2.4 Finans- og kapitalmarkedene

2.4 Finans- og kapitalmarkedene

2.4.1 De internasjonale finans- og valutamarkedene

Etter betydelig uro i de internasjonale valutamarkedene de første månedene av inneværende år - preget av sterk svekkelse av amerikanske dollar i forhold til de to andre hovedvalutaene, yen og tyske mark - roet forholdene seg igjen utover våren og sommeren. I august ble det igangsatt flere tiltak - til dels samordnede - for å styrke verdien av dollaren. Den japanske regjeringen innførte tidlig i måneden tiltak som vil gjøre det mer attraktivt for japanske investorer å investere i utenlandske obligasjoner. I tillegg intervenerte sentralbankene i USA, Japan og Tyskland samordnet i valutamarkedet i midten av august. Etter dette styrket dollarkursen seg i forhold til de øvrige hovedvalutaene, og den er nå om lag tilbake på nivået ved inngangen til 1995.

Som det framgår av figur 2.10, har den effektive yen-kursen styrket seg med om lag 30 pst. i løpet av de siste tre årene selv etter fallet i løpet av de siste månedene. De effektive kursene på dollar og tyske mark har i samme periode endret seg langt mindre. Beregningene baserer seg på IMFs konkurransevekter som tar utgangspunkt i handelen mellom de viktigste industrilandene. For USA innebærer dette at depresieringen i første halvår i år blir overvurdert som følge av at viktige handelspartnere, herunder Mexico, ikke inngår. Amerikanske myndigheter har anslått at basert på et utvalg av USAs 45 viktigste handelspartnere var depresieringen i første del av 1995 2 pst., og ikke om lag 10 pst. slik IMFs tall indikerer.

Styrkingen av tyske mark i forhold til dollar i vinter, sammen med politiske forhold, utløste ny uro i de europeiske valutamarkedene - med svekkelse av en rekke valutaer, herunder franske franc, britiske pund, italienske lire, samt danske og svenske kroner. Disse valutaene svekket seg til dels sterkt mot tyske mark. Spanske pesetas og portugisiske escudos ble devaluert. Kursene på hollandske gylden, belgiske franc og østerrikske schilling var, som tidligere, tilnærmet upåvirket av uroen. Etter at flere av de europeiske sentralbankene hadde økt sine signalrenter i begynnelsen av mars og Bundesbank senket diskontoen i slutten av måneden, falt forholdene i det europeiske valutamarkedet etter hvert til ro igjen. De fleste europeiske valutaene er nå tilbake til nivåene fra før uroen i mars. Eksempelvis har kursen på svenske kroner styrket seg i forhold til tyske mark med over 10 pst. de siste månedene fra det historiske bunn-nivået som ble nådd i mars. Den italienske regjeringen vurderer om lire igjen skal delta i det europeiske valutakurssystemet - ERM. Kursutviklingen de siste tre årene for norske kroner og andre europeiske valutaer i forhold til ECU er vist i figur 2.11.

Den senere tids reversering av valutakursene, både mellom hovedvalutaene og i Europa, bidrar til å legge forholdene bedre til rette for økonomisk vekst og lav inflasjon. Faren for tiltakende inflasjon i land med svak valuta er noe redusert, samtidig som utsiktene for økonomisk vekst i de landene som fikk styrket sine effektive valutakurser i første halvår 1995, er noe bedret. Svingningene har imidlertid skapt økt usikkerhet og kan ha bidratt til lavere vekst. Spesielt gjelder dette i Japan hvor konjunkturutviklingen har tilsagt svakere yen-kurs.

Utviklingen i finans- og valutamarkedene

Figur 2.10 Effektive valutakurser. Prosentvis endring fra 3.8.92 [1]

[1] Figuren viser for norske kroner industriens effektive valutakurs. For de øvrige valutaene er det benyttet IMF's konkurransevekter for gj.snitt for perioden 1989-91. Uketall, t.o.m 15.9.95

Figur 2.11 Valutakursutviklingen mot ECU. Prosentvis endring fra 3.8.92 [1]

[1] Uketall, t.o.m. 15.9.95.

Figur 2.12 3 måneders eurorenter [1]

[1] Effektive renter. Uketall, 1.2.93 - 15.9.95

Figur 2.13 5 års statsobligasjonsrenter [1]

[1] Effektive renter. Uketall, 1.2.93 - 15.9.95
[2] 10 års statsobligasjoner.

Kilde: Norges Bank.

Pengepolitikken og utviklingen i de kortsiktige rentene internasjonalt har de siste par årene vært preget av at de største økonomiene i OECD-området har vært i forskjellige konjunkturfaser, jf. figur 2.12. I de landene som lengst tid har vært inne i en oppgangskonjunktur - USA, Storbritannia, Canada, Australia og New Zealand - har de kortsiktige rentene økt betydelig i løpet av det siste året. Svak økonomisk utvikling i USA i første halvår 1995 førte imidlertid til at den amerikanske sentralbanken satte ned signalrenten med 1/4 prosentpoeng til 5 3/4 pst. i begynnelsen av juli. Denne renten var blitt økt med til sammen 3 prosentpoeng siden februar 1994. Det er en viss usikkerhet om den videre utviklingen i amerikanske renter. I Storbritannia er signalrenten opprettholdt på 6 3/4 pst. fra februar 1995.

Etter et par år med gradvise og hyppige lettelser i den tyske pengepolitikken fram til mai 1994 ble signalrentene holdt uendret til 30. mars i år. Da satte den tyske sentralbanken ned diskontoen med 1/2 prosentpoeng. 24. august ble både diskontoen og lombardrenten redusert med 1/2 prosentpoeng. Ved begge anledningene ble reduksjonene begrunnet med lav vekst i pengemengden (M3), som er en viktig rettesnor for tysk pengepolitikk. I mars var den sterke appresieringen av tyske mark en tilleggsbegrunnelse. Etter de siste justeringene er diskontoen og lombardrenten henholdsvis 3 1/2 og 5 1/2 pst. I forhold til nivået sommeren 1992 er diskontoen redusert med 5 1/4 prosentpoeng, mens lombardrenten er satt ned med 4 1/4 prosentpoeng.

Etter at forholdet mellom europeiske valutaer har normalisert seg, har pengepolitikken i de fleste europeiske land igjen blitt lagt om i ekspansiv retning. Sentralbankene i Nederland, Belgia-Luxembourg, Østerrike, Danmark og Frankrike har alle satt ned signalrentene i flere runder i løpet av det siste halvåret og pengemarkedsrentene har falt. I Spania, Italia og Sverige har pengepolitikken blitt strammet til for å demme opp mot inflasjonstendenser som følge av depresiering av valutaene de siste årene og for å motvirke det nye presset som oppsto mot valutaene i kjølvannet av den internasjonale valutauroen i første del av 1995.

De noe svakere vekstutsiktene, samt lav pengemengdevekst, peker i retning av moderat inflasjon i Tyskland de neste par årene. Fallet i de langsiktige tyske rentene hittil i 1995, jf. figur 2.13, kan også tolkes som at inflasjonsforventningene for årene framover er justert ned. En har lagt til grunn at de tyske pengemarkedsrentene holder seg nokså stabile ut 1996. I årene etter 1996 antar en at realrentene vil stige opp mot et mer normalt nivå igjen. I denne meldingen har en således lagt til grunn at nominelle 3 måneders tyske renter gjennomsnittlig vil ligge på om lag hhv. 4 1/2 og 4 1/4 pst. i inneværende og neste år, for deretter å stige til om lag 6 pst. Avkastningskurven for tyske statspapirer, som viser at de langsiktige rentene ligger høyere enn de kortsiktige, kan være en indikasjon på at aktørene i finansmarkedet også baserer seg på en økning i de kortsiktige rentene på litt sikt, jf. figur 2.14. Som et gjennomsnitt for de siste 15 årene har den tyske realrenten i pengemarkedet vært om lag 4 pst., jf. figur 2.15.

Figur 2.14 Avkastningskurver for statspapirer i Norge og Tyskland. Effektive renter. Prosent

Kilde: Bloomberg.

Figur 2.15 Tyske renter, 3 mnd. interbankrenter, årlige gjennomsnitt. 1980-1995 [1]

[1] Første halvår 1995.

Kilde: IMF.

En har videre lagt til grunn at renteutviklingen i resten av Europa i stor grad vil følge utviklingen i de tyske rentene. De kortsiktige rentene i ECU-området er således ventet å ligge på om lag 5 1/2-6 pst. til utgangen av 1996, for deretter å øke til rundt 7 pst. Dette innebærer at en nå forutsetter lavere europeiske pengemarkedsrenter både i år og neste år enn anslått i forbindelse med Revidert nasjonalbudsjett. Det kan imidlertid oppstå betydelig uro i de europeiske valuta- og rentemarkedene etter hvert som en nærmer seg innføringen av en felles valuta. Særlig kan usikkerhet om hvilke land som vil eller kan delta i tredje fase av Den økonomiske og monetære union få klare virkninger. Dette er nærmere omtalt i boks 7.1 i kapittel 7.

I Japan er det foretatt ytterligere lettelser i pengepolitikken i inneværende år, med bl.a. reduksjoner i diskontoen i april og september med til sammen 1 1/4 prosentpoeng. Etter den siste nedsettelsen er diskontoen 1/2 pst., som er det klart laveste i etterkrigstiden.

Som følge av sterkere økonomisk vekst enn forventet både i USA og i Europa, samt som en reaksjon på de sterkt fallende langsiktige rentene gjennom 1993, steg rentene i obligasjonsmarkedet betydelig i 1994. Etter å ha stabilisert seg mot slutten av året, har de langsiktige rentene igjen falt betydelig hittil i 1995, jf. figur 2.13. Fallet i obligasjonsrentene hittil i år har vært om lag 2 prosentpoeng i USA, Tyskland og en del europeiske land med sterk valuta. Mens rentene på 5-års statsobligasjoner for de fleste vest-europeiske landene ligger i området 5 1/2-7 1/2 pst., er de tilsvarende rentene 9-11 pst. for bl.a. Italia, Spania og Sverige. Forskjellene kan forklares med de høye underskuddene i statsbudsjettene og markedets tvil om landene greier å stabilisere statsgjelden, samt risikoen for økt inflasjon.

2.4.2 Utviklingen i det norske finansmarkedet

Den til dels betydelige uroen i de internasjonale valutamarkedene tidligere i år har hatt begrensede virkninger for Norge. Den norske kronekursen har vært stabil hittil i 1995, med unntak av noen mindre fluktuasjoner i forbindelse med valutauroen i vår, jf. figur 2.11.

Ved årsskiftet var den norske kronens indeksverdi mot ECU 104,1. Kronen styrket seg med om lag en prosent mot ECU fram til andre halvdel av mars, samtidig som de fleste andre europeiske valutaer svekket seg mot tyske mark. Etter hvert som valutasituasjonen i Europa normaliserte seg, falt verdien av den norske kronen mot ECU. Fra midten av august har kronekursen styrket seg, og den 20. september ble indeksverdien registrert til 103,3. Industriens effektive valutakurs var 101,8 20. september, og dette innebærer en effektiv appresiering av norske kroner på 1,4 pst. siden årsskiftet. En har i beregningene av industriens effektive valutakurs gått over til å benytte OECDs årlige konkurranseevnevekter i stedet for de tidligere vektene fra IMF, jf. omtale i avsnitt 2.8.2.

I løpet av april og første halvdel av mai solgte Norges Bank valuta i markedet tilsvarende om lag 7,0 mrd. norske kroner for å dempe tilløpene til svekkelse av kronekursen. Siden midten av august har banken kjøpt valuta for 3,2 mrd. kroner. Hittil i år har Norges Bank netto kjøpt valuta tilsvarende 4,7 mrd. kroner. Norges Banks internasjonale reserver var ved utgangen av august 144,1 mrd. kroner.

Avkastningskurvene for norske statspapirer viser at renteutviklingen i Norge i hovedtrekk har fulgt utviklingen i de tyske rentene siden begynnelsen av 1995, jf. figur 2.14. Både Norge og de fleste andre land har opplevd en markert nedgang i kortsiktige og langsiktige renter siden årets begynnelse. Den positive helningen på avkastningskurvene kan imidlertid tyde på at markedet forventer en økning i de kortsiktige rentene framover, jf. omtalen av de tyske avkastningskurvene ovenfor.

Den norske effektive 3-månedersrenten i eurokronemarkedet var om lag 6 pst. ved årets begynnelse. Ved framleggelsen av Revidert nasjonalbudsjett var renten uforandret, mens den nå har falt til 5 1/2 pst., jf. figur 2.12. Rentedifferansen mot tilsvarende tysk rente har endret seg fra 1/2 prosentpoeng ved årsskiftet til 1 1/4 prosentpoeng i mai og om lag 1 prosentpoeng den 20. september. Den norske pengemarkedsrenten lå 1/4 prosentpoeng lavere enn ECU-renten ved begynnelsen av året. Differansen var - 1/2 prosentpoeng i mai, mens den 20. september var tilbake på - 1/4 prosentpoeng.

De langsiktige rentene, målt ved avkastningen på 5-års statsobligasjoner, har falt med 1 3/4 prosentpoeng siden årets begynnelse til 6 1/4 pst. den 20. september, jf. figur 2.13. Ved framleggelsen av Revidert nasjonalbudsjett var renten 7 pst. Rentedifferansen mot de tyske statsobligasjonsrentene økte fra 1/2 prosentpoeng ved årsskiftet til knapt 1 prosentpoeng 9. mai, det samme som i dag. Differansen mot ECU-renten, som var - 1/2 prosentpoeng fram til begynnelsen av mai, er siden snevret inn til om lag - 1/4 prosentpoeng.

Forretnings- og sparebankenes utlånsrenter falt med 0,1 prosentpoeng i 2. kvartal 1995. Den gjennomsnittlige utlånsrenten (ekskl. nullstilte lån) ble dermed 7,9 pst. Innskuddsrentene var stabile på 4,0 pst. i samme tidsrom. Rentemarginen ble således redusert med 0,1 prosentpoeng til 3,9 prosentpoeng i 2. kvartal. Siden begynnelsen av året har utlånsrentene falt med 0,5 prosentpoeng og innskuddsrentene med 0,3 prosentpoeng, slik at rentemarginen er redusert med 0,2 prosentpoeng hittil i 1995.

Publikums innenlandske bruttogjeld gikk opp med 3,8 pst. de siste 12 månedene fram til utgangen av juli i år. Publikums bruttogjeld til utlandet gikk ned med 0,3 pst. de siste 12 månedene fram til utgangen av mai. Publikums samlede bruttogjeld økte i samme tidsrom med 33,3 mrd. kroner, eller 3,0 pst.

Selv om samlet vekst i utlån fortsatt er moderat, har det skjedd klare endringer i sammensetningen av utlån fra ulike finansinstitusjoner. Utviklingen synes først og fremst å reflektere endrete konkurranseforhold på finansmarkedet. Forretnings- og sparebankenes utlån til publikum økte med 9,6 pst. i 12-månedersperioden fram til utgangen av juli. Veksten på 10,1 pst. i mai var den høyeste veksttakten som er registrert siden høsten 1988. Samtdig har det imidlertid vært en nedgang i totale utlån fra livsforsikringsselskaper og pensjonskasser og fra private kredittforetak.

Ifølge foreløpige tall fra Norges Bank var veksten i publikums likviditet (pengemengdeveksten) de siste 12 månedene fram til utgangen av juli 6,5 pst. Tabell 2.7 viser økning i publikums likviditet fordelt på ulike tilførselskilder fram til utgangen av mai i år. Tilførsel av likviditet gjennom Postbanken er fra 1.1.1995 omfattet av gruppen "forretningsbanker og sparebanker". For tidligere år er Postbanken inkludert i "statens lånetransaksjoner".

Tabell 2.7 Økning i publikums likviditet (pengemengden) etter kilde. Prosent

[1] 12-månedersvekst juni 1994-juni 1995.
[2] Eksklusive oljeskatter.
[3] Inkluderer Postbanken fra 1.1.95.

Kilde: Norges Bank.