Fremtidig forvaltning av Statens Petroleumsfond

Underside | | Finansdepartementet

Statens Petroleumsfond ble opprettet av Stortinget i 1990. I lovens § 1 heter det at "Loven skal regulere disponerings - og plasseringsmåtene for et fond som skal underbygge de langsiktige hensyn ved anvendelse av petroleumsinntekter". I henhold til lov om Statens Petroleumsfond skal Finansdepartementet forvalte fondets midler. Ved opprettelsen av fondet understreket Stortingets finanskomite at hoveddelen av fondet bør plasseres som finansinvesteringer i utlandet.

Den operative forvaltningen av Statens Petroleumsfond er lagt til Norges Bank, jf. omtalen i Revidert Nasjonalbudsjett 1995. Finansdepartementet fastsetter forskriften for forvaltningen av fondet etter forslag fra Norges Bank. Slik forskrift ble fastsatt 10. mai 1996 ved fremleggelsen av Revidert Nasjonalbudsjett 1996, med en mindre revisjon 29. november 1996. På bakgrunn av at viktige forutsetninger for forvaltningen av Petroleumsfondet har endret seg siden Norges Bank sist uttalte seg om retningslinjene, vil banken nå ta opp spørsmålet om forskriften på enkelte punkter bør vurderes endret. Det gjelder særlig hvilke typer aktiva fondet skal investeres i (aktivaklasser) og i hvilke valutaer og markeder dette skal skje. En drøfter også hvordan en eventuell ny forvaltningsstrategi kan implementeres og nødvendige kontroll- og etterprøvingsrutiner bygges opp.

Endrede forutsetninger for forvaltningen av Petroleumsfondet

På tidspunktet for fastsettelsen av forskriften våren 1996 ble avsetningen til Statens Petroleumsfond i 1996 anslått til i underkant av 25 milliarder kroner. Det ble videre antatt at avsetningen i 1997 og 1998 ville bli noe lavere enn i 1996. Forskriften for forvaltningen av Petroleumsfondet ble derfor i større grad enn hva som ville vært naturlig i dag utformet med vekt på hensyn til likviditet og begrenset sannsynlighet for store variasjoner i avkastningen i de enkelte markeder hvor fondet var investert, samt hensyn til sikkerhet (minimal kredittrisiko).

Anslag på de kommende avsetningene til Statens Petroleumsfond er kraftig oppjustert siden mai 1996. I Regjeringens Langtidsprogram for perioden 1998-2001 anslås nå den akkumulerte kapital i fondet til å være i overkant av 300 milliarder kroner i år 2000 og 400 milliarder kroner ved utgangen av år 2001. Langtidsprogrammets anslag på Petroleumsfondets størrelse i år 2000 representerer en fordobling av anslag gitt i RNB 1996. Fremskrivningene i Langtidsprogrammet anslår at en først vil begynne å tære på fondets plasseringer fra og med år 2020.

Med de fremskrivninger av statens budsjettbalanse som nå foreligger, vil det ikke være behov for overføringer fra Petroleumsfondet til statsbudsjettet i Langtidsprogrammets planperiode eller i de første årene etter denne perioden. Denne konklusjonen er rimelig robust overfor betydelige variasjoner i oljeprisen. Dermed blir også tidshorisonten som Petroleumsfondets investeringer må vurderes innenfor nå vesentlig lengre enn hva en kunne legge til grunn i 1996. Den forlengede tidshorisonten gjør at en nå kan vektlegge hensyn til avkastning og risiko annerledes enn hva en har gjort tidligere. Dette medfører at det er ønskelig å foreta justeringer i retningslinjene for forvaltningen av fondet.

Hovedprinsipper for forvaltningen av Petroleumsfondet

Statens samlede formue inneholder vesentlig mer enn bare Petroleumsfondet. Det kan argumenteres for at det i prinsippet burde formuleres en forvaltningsstrategi for statens samlede formue. I tillegg til Petroleumsfondet vil denne formuen inneholde bant annet andre øvrige finansinvesteringer som Norges Banks valutareserver og Folketrygdfondet, eierinteresser i næringsdrift, realkapital, samt naturkapital som olje- og gassformuen i Nordsjøen. I praksis er en slik samlet forvaltningsstrategi neppe gjennomførbar. Det er imidlertid en spesielt nær forbindelse mellom petroleumsformuen og Statens Petroleumsfond, i og med at nedbygging av oljeformuen skjer parallelt med en oppbygning av petroleumsfondet. Det kan således være aktuelt å søke å ta hensyn til Petroleumsformuen når en definerer den langsiktige investeringsstrategien for Petroleumsfondet. Det trekker i retning av at forvaltningen av fondet bør skje med en relativt lang investeringshorisont, og at en vektlegger investeringer som gjennom negativ samvariasjon med oljeprisen reduserer den samlede risiko.

Petroleumsfondet må plasseres ut fra et klart mandat for investeringene, og med en rollefordeling mellom oppdragsgiver og forvalter som muliggjør en etterprøving av forvaltningen.

For at resultatet av forvaltningen skal kunne måles og vurderes av oppdragsgiver såvel som av publikum, må det være klart definert mål for forvaltningen av fondet, herunder i særlig grad klarhet om avkastningsbegrepet. Så lenge det er tale om rene finansielle investeringer lar det seg gjøre på en meningsfull måte. Eventuelle investeringer hvor resultatene måles ut fra andre kriterier enn den direkte finansielle avkastning, hensyn tatt til risiko, bør derfor holdes adskilt fra Petroleumsfondet.

En slik investeringsstrategi stiller forvaltningen av Petroleumsfondet overfor en rekke typer av risiki:

Siden formuesmassen skal investeres i en annen valuta enn norske kroner vil regnskapene for fondets plasseringer vise varierende resultater fra år til år som følge av valutakursbevegelser mellom norske kroner og de valutaer som inngår i fondets plasseringer. Men med et mål om å stabilisere fondets internasjonale kjøpekraft, er det ikke relevant å betrakte bevegelser i kursen på norske kroner som valutakursrisiko. Eventuelle avvik i valutafordelingen mellom fondets plasseringer og en valutakurv som man best mener gjenspeiler målet om å stabilisere den internasjonale kjøpekraften vil imidlertid innebære valutakursrisiko.
I forhold til kjøpekraften i Norge vil imidlertid en eventuell kronekursstigning fra investeringstidspunkt til anvendelsestidspunkt spille en rolle. Når en ønsker å tappe av fondet, vil det kunne være for å øke
- kjøp av varer og tjenester i utlandet,
- innenlandsk etterspørsel.

I det siste tilfellet står staten overfor en appresieringsrisiko.

Ved valg av rentebærende instrumenter og egenkapitalinstrumenter står en overfor risiko for prisendringer (kurstap eller gevinst) som følge av endringer i rentenivået eller andre hendelser som fører til endringer i markedets vurdering av prisen på det enkelte instrument.
Ved kjøp av rentebærende instrumenter i annet enn statsgaranterte verdipapirer står en overfor risikoen for at utsteder ikke er i stand til å innfri sine forpliktelser ved forfall av kupongrenter eller hovedstol, det vil si kredittrisiko.
En står overfor selskapsrisiko ved investering i egenkapitalinstrumenter.
En står overfor risikoen for at man ikke får realisert de verdipapirer man eier til gjeldende pris i markedet når man har behov for kapital, som følge av manglende likviditet i markedet.
En står overfor administrativ risiko knyttet til oppgjør av transaksjoner

Med unntak av de to siste strekpunktene kan dette sammenfattes som risikoen for at markedsverdien på investeringene svinger over tid. Når en diskuterer avveiningen mellom forventet avkastning og risiko videre i dette brevet, er det lagt hovedvekt på denne risikotypen.

Ved forvaltningen av valutareservene har Norges Bank så langt begrenset prisrisiko og kredittrisiko ved å velge stats- og statsgaranterte rentebærende verdipapirer eller inns kudd i topp-ratede banker som investeringsobjekter. Likviditetsrisikoen er også holdt lav gjennom valg av markeder og instrumenter som har tilfredsstillende dybde og bredde til at verdipapirer kan omsettes i store volum uten at prisen endres vesentlig.

Det er viktig å presisere i retningslinjene for forvaltningen hvilken risiko en ønsker å vektlegge ved plassering av Petroleumsfondet. Spesielt viktig for Petroleumsfondets del er det å være klar over forskjellen mellom usikkerheten rundt avkastningen på kortere og lengre sikt. En investering som det er knyttet stor kortsiktig usikkerhet til, kan være mindre risikabel hvis man legger en langsiktig vurderingshorisont til grunn. Allerede med dagens plasseringsstrategi er det akseptert at avkastning bør kunne variere mer på kort sikt (ett år) hvis plasseringene øker forventet avkastning, eller reduserer usikkerheten på lengre sikt. I denne forbindelse vises det til RNB 1996 hvor det sies:

"På grunn av kursjusteringer kan avkastningen på kontoen for Statens Petroleumsfond i enkelte år bli negativ. Dette kan skje f.eks. hvis norske kroner styrker seg betydelig eller hvis rentenivået stiger slik at markedsverdien av langsiktige plasseringer faller i verdi. Som redegjort for ovenfor, har en imidlertid tatt utgangspunkt i et mål om langsiktig sikring av fondets internasjonale kjøpekraft. Det vil da være av mindre betydning om fondets kroneverdi svinger noe fra år til år".

Den forlenging av tidshorisonten på investeringene som er beskrevet ovenfor, taler ytterligere for å legge mindre vekt på kortsiktige svingninger i avkastningen og heller fokusere mer på forventet avkastning.

Endelig må en understreke betydningen av en helhetlig kontroll av forvaltningen. Uavhengig av hvem som har det operative ansvaret for forvaltningen av Petroleumsfondet, må ansvaret for løpende kontroll av porteføljens samlede plasseringer sentraliseres. En slik kontroll vil innebære en sikkerhet for at plasseringene til enhver tid tilfredsstiller forskriftene for forvaltningen av Petroleumsfondet.

Utvidelse av investeringsmulighetene til en ny aktivaklasse (aksjer).

En fornuftig forvaltningsstrategi vil være kjennetegnet ved at man gitt krav til avkastning minimerer usikkerheten knyttet til den samlede risikoen ved investeringene, eller at man alternativt maksimerer avkastningen gitt en øvre grense på akseptabel risiko. I denne sammenheng defineres risiko som usikkerheten knyttet til variasjonen i samlet avkastning fra periode til periode. I en slik (effisient) portefølje vil risikoen være spredt på flere typer aktiva (aktivaklasser) - på ulike markeder og verdipapirer. Ved å spre risikoen oppnår man en reduksjon av risiko uten at forventet avkastning blir mindre. I en effisient portefølje påtar man seg kun risiko man får betalt for i form av høyere forventet avkastning. Ser man på en investering i en sammensatt portefølje av verdipapirer vil den ha lavere risiko enn om investeringen var plassert i et enkelt verdipapir. Desto sterkere negativ samvariasjon det er mellom prisutviklingen på de ulike verdipapirer, desto mer risiko kan man eliminere uten kostnader. En investeringsstrategi basert på standard porteføljeteori vil implisere:

å investere i flere ulike aktivaklasser
å investere i flere markeder
å spre investeringene i hvert delmarked over forskjellige verdipapirer.

Norske og internasjonale fond med en langsiktig plasseringshorisont fordeler som regel hovedtyngden av sine finansielle plasseringer mellom aksjer, obligasjoner og eiendom. Store pensjonsfond, livselskaper eller statlige investeringsforetak som kan sammenlignes med Petroleumsfondet, har alle en betydelig andel av sine samlede fordringer plassert i aksjekapital.

Avkastningstall for internasjonale kapitalmarkeder viser at avkastningen på investeringer i selv en godt diversifisert aksjeportefølje viser større variasjon fra år til år enn plasseringer i en obligasjonsportefølje. Sannsynligheten for en svært dårlig avkastning et tilfeldig valgt år øker når man øker aksjeandelen i en verdipapirportefølje. Når det likevel er en utbredt praksis blant kapitalforvaltere med langsiktige plasseringsformål å plassere betydelige deler av porteføljene sine i aksjer, skyldes det at aksjer erfaringsmessig gir høyere gjennomsnittlig avkastning enn obligasjoner. Undersøkelser fra en rekke internasjonale kapitalmarkeder viser at aksjer har gitt høyere avkastning enn obligasjoner sett over lengre perioder. I en studie utført av G-10-landene i 1995 ble meravkastningen på aksjer i historisk sammenheng anslått til 4 %. En kan ikke garantere en gjennomsnittlig meravkastning på aksjer på 4 % i fremtiden, men det er grunner som taler for at det fortsatt vil være en langsiktig meravkastning på aksjer sammenliknet med obligasjoner.

Ved økende tidshorisont øker sannsynligheten for at aksjer i snitt gir høyere avkastning, og variasjonen i avkastningen synker. I det amerikanske markedet har for eksempel aksjer gitt høyere avkastning enn obligasjoner i 60 % av årene 1871 - 1992. Vurderer man perioder på fem år om gangen i samme tidsperiode, har aksjer gitt en meravkastning i over 70 % av de femårige periodene. Med 10-årig tidshorisont stiger tallet ytterligere til mer enn 80 %.(1)

I en portefølje som består både av aksjer og obligasjoner vil det være diversifikasjonsgevinster mellom disse to aktivaklassene. Diversifikasjonsgevinstene skyldes at markedsverdien av aksjer og obligasjoner sjelden beveger seg helt i takt. Svært svak utvikling i det ene markedet vil delvis kunne kompenseres med en bedre utvikling i det andre. Legger man lengre tidshorisonter til grunn er det også mulig at man ved å kombinere aksjer og obligasjoner vil oppnå lavere variasjon i avkastningen enn hva som oppnås ved bare å investere i obligasjoner.(2) Det må likevel understrekes at den risikominimerende aksjeandel ikke bare er avhengig av tidshorisonten, men også av fordelingen av avkastningen over tid. Det er derfor ikke gitt at avkastningens standardavvik vil synke når en inkluderer aksjer, selv vurdert over en lengre tidshorisont.

Olje og gass utgjør en viktig del av Norges samlede nasjonalformue. Større endringer i oljeprisen vil dermed få betydelige konsekvenser både for statens løpende inntekter og for verdien påstatens samlede formue. Petroleumsfondet kan betraktes som en formue omplassert fra olje og gass til finansielle fordringer på utlandet. Historiske tall viser at mens aksjer på lengre sikt har hatt negativ samvariasjon med oljeprisen, har det vært en viss positiv samvariasjon mellom obligasjoner og oljeprisen. Dette tyder på at en vil kunne oppnå en større stabilitet i verdien på den samlede nasjonalformuen ved å inkludere en betydelig andel av aksjer i Petroleumsfondet.

Disse argumentene taler for at Petroleumsfondet bør ha en betydelig aksjeandel. Det kan neppe reises sterke faglige innvendinger mot å fastsette en aksjeandel på minst 30 %. Andre forvaltningsinstitusjoner med ansvar for større porteføljer med langsiktig plasseringshorisont har gjerne en høyere andel enn dette. Dette vil øke fondets forventede avkastning. Selv om det vil gjøre fondets avkastning mer variabel på kort sikt og isolert sett føre til større sannsynlighet for negativ avkastning i et tilfeldig valgt år, gjelder ikke dette i like stor grad på lengre sikt. I de internasjonale markeder hvor man har lange tidsserier for avkastning på både aksjer og obligasjoner, har porteføljer bestående av både aksjer og obligasjoner gitt en høyere avkastning uten at avkastningen er blitt mer variabel enn porteføljer hvor kun én av aktivaklassene har vært representert. Dette gjelder når man har lagt tidshorisonter på flere år til grunn, og er ikke nødvendigvis representativt for fremtiden. En beslutning om å investere store deler av fondet i egenkapitalinstrumenter vil imidlertid klart øke sannsynligheten for betydelige fall i fondets markedsverdi i løpet av ett kalenderår.

For investeringer i internasjonale aksjemarkeder anbefales det videre at:

investeringene fordeles på en lang rekke enkeltaksjer i de enkelte markeder. Det gir spredning av risiko og mindre svingninger, samtidig som man unngår eierandeler av en størrelse som gjør at en kan bli tvunget inn i en aktiv eierrolle. Det bør settes en øvre grense for fondets samlede eierandel av en bedrifts aksjekapital som garanterer dette;
en kan i noen grad benytte seg av derivater som f.eks. futures eller swapper på aksjeindekser i tillegg til direkte plasseringer i aksjer. Dette kan gi den samme ønskede eksponering mot aksjemarkedet som direkte investeringer, men man slipper å kjøpe enkeltaksjer direkte. Det frarås imidlertid å kun basere seg på bruk av derivater for å oppnå den ønskede eksponeringen. På lengre sikt vil transaksjonkostnadene ved bruk av derivater sannsynligvis være høyere enn kostnadene ved å eie de underliggende aksjene. Noen av derivatmarkedene er også så små at det kan være vanskelig å oppnå den ønskede eksponering uten at prisene påvirkes. Det forutsettes videre at bruken av derivater skjer innenfor et samlet regelverk for kontroll av porteføljens forventede variasjon i avkastning, og ikke benyttes til å øke eksponeringen mot enkeltmarkeder ut over hva som følger av dette regelverket;
grensen for hvor stor forskjell mellom aksjeporteføljens forventede avkastning og avkastningen på en anerkjent markedsindeks som kan aksepteres ("tracking error") bør være relativt lav, i hvert fall i startfasen. Dette vil bidra til en bedre risikokontroll, og også være i pakt med anbefalingen om en bred diversifisering av investeringene i og mellom de enkelte markeder. I praksis betyr det at en i hovedsak bør benytte seg av indekseringsstrategier. En vektlegging av forvaltningsstrategier med relativ lav risikotoleranse vil for øvrig harmonere med de trender en ser innen internasjonal kapitalforvaltning. Innenfor en totalstrategi basert på dette prinsipp kan det imidlertid finnes rom for at mindre deler av porteføljen forvaltes mer aktivt.

Med en slik strategi vil selv et petroleumsfond som er betydelig større enn i dag kun holde små eierandeler i de enkelte bedrifter.

Innenfor en slik strategi vil det være mulig å sette enkelte typer restriksjoner på hvilke selskaper fondet ut fra en politisk vurdering ikke skal investere i. Eventuelle restriksjoner må settes av politiske myndigheter, og tas hensyn til ved etablering av normporteføljer som forvalteren skal måles mot. Slike restriksjoner vil i prinsippet ha en kostnad i form av større forvaltningsutgifter. Kostnadene, og de praktiske problemer ved gjennomføringen, vil kunne øke hvis det legges inn restriksjoner som er uklare eller er uvanlige i markedet for øvrig. Erfaringsmessig har det vært svært vanskelig å etablere entydige kriterier som ivaretar alle hensyn man vil ønske å ta. Dette vil vanskeliggjøre beslutningsprosessene.

Endret valuta og markedsfordeling.

Valutafordelingen i Petroleumsfondet har siden mai 1996 tatt utgangspunkt i de norske importvektene. Bakgrunnen for dette har vært ønsket om å stabilisere fondets internasjonale kjøpekraft. Fondet har derfor hatt en valutafordeling med rundt 75 % plassert i europeiske valutaer. Om lag en fjerdedel er plassert i svenske og danske kroner.

Beslutningen om å benytte importvekter ble basert på et tidligere anslag for fondets størrelse, og tok dermed utgangspunkt i en kortere vurderingshorisont enn hva man nå legger til grunn. Med en lengre tidshorisont blir spørsmålet om valutavekting prinsipielt annerledes. Det gjelder for en portefølje med kun obligasjoner. Om også aksjer inkluderes i porteføljen reises i tillegg noen andre spørsmål om valutavekting og markedsfordeling, jf. nedenfor.

Fondets valutafordeling har også vært utgangspunktet for fordelingen av investeringene mellom de enkelte lands kapitalmarkeder (markedsfordelingen). I prinsippet er dette uavhengige beslutninger, men en har så langt ikke funnet det hensiktsmessig å skille mellom disse to beslutningene i gjeldende retningslinjer. For investeringer i obligasjonsmarkedene vil valg av valutafordeling sannsynligvis få større konsekvenser for den samlede avkastningen enn markedsfordelingen. Valg av markedsfordeling innenfor aksjer vil kunne få potensielt større innvirkning på resultatet. På den andre side er det betydelige problemer knyttet til å definere begrepet "markedsfordeling" for internasjonale aksjeporteføljer. Dette blir nærmere drøftet senere.

Selv om man som før skulle legge en kort tidshorisont til grunn kan det reises spørsmål om importvekter gir den risikominimerende valutasammensetning. For det første reflekterer de offisielle importvektene vekter bare ca. 85 % av den norske importen. Flere land, spesielt i Sør-Øst-Asia, er ikke representert i importvektene. Dernest kan det også påpekes at importvektene ikke er korrigert for tredjelandseffekter, det vil si at innsatsfaktorer for en ferdigvare kan være produsert i flere andre land. En korrigering av dette ville sannsynligvis føre valutasammensetningen nærmere de globale brutto nasjonalprodukt-vekter (evt. globale eksport-vekter).

Risikoen ved å avvike fra en indeks som er definert som utgangspunkt for forvaltningen (i vårt tilfelle: importindeksen) blir ofte kvantifisert ut fra historiske sammenhenger, fordi det er vanskelig å finne frem til et bedre alternativ. Det er en akseptabel metode for å kvantifisere risikoen noen år fremover, men kan neppe brukes til å anslå risiko for en svært lang periode fremover i tid. Lengre vurderingshorisont tilsier således at valuta- og markedsfordeling vurderes på nytt.

Med en lang investeringshorisont for petroleumsfondet blir det viktig å ta hensyn til muligheten for at unike hendelser kan inntreffe (som for eksempel kriger, store teknologiske gjennombrudd, naturkatastrofer o.l.) Dette trekker i retning av en bredere global spredning av fondet enn de gjeldende retningslinjer tilsier.

Det er to grunner til det. Den første knytter seg til variasjonene i fondets avkastning, den andre til samvariasjonen mellom utviklingen i norsk økonomi og avkastningen til fondet. For å minimere variasjonene i fondets avkastning bør en spre porteføljen på regioner hvor det er lite sannsynlig at unike hendelser inntreffer samtidig. For å redusere samvariasjonen mellom utviklingen i norsk økonomi og avkastningen til fondet, bør en plassere fondet i land som i vid forstand er ulik oss selv. Dette tilsier isolert sett at vi bør begrense investeringene i land som ligger geografisk nært Norge og som er lik oss i økonomisk struktur. Dagens fordeling på valutaer og markeder i Petroleumsfondet utsetter plasseringene for stor risiko i tilfelle det inntreffer hendelser i Europa som påvirker avkastningen i valuta - og - kapitalmarkedene i denne regionen negativt sammenliknet med Amerika og Asia. En jevnere fordeling mellom de tre store regionene Amerika, Asia og Europa vil redusere denne risikoen.

Også om aksjer inkluderes i porteføljen er utgangspunktet det samme: man må oppnå en sammensetning på valuta og markeder som stabiliserer den internasjonale kjøpekraften av petroleumsfondet. For obligasjoner er det en klar sammenheng mellom valutavekting og valg av land og marked man investerer i. Om man ønsker en spesiell sammensetning av valuta i porteføljen, følger at man kjøper obligasjoner i de enkelte land på basis av tilsvarende vekting. For aksjer er sammenhengen mindre klar. Avkastningsforskjeller mellom markeder kan være store og i mindre grad korrelert med utviklingen i valutakursene.

For aksjer er selve definisjonen av marked også mer uklar. Det er i mange investeringsstrategier vanlig å definere enkeltmarkeder basert på geografiske skiller, for eksempel ved at man fastsetter hvor mye av porteføljen som skal plasseres i de respektive land. Men aksjer er eierandeler i selskaper som ofte driver virksomheter i mange land. At et selskaps hovedkontor er plassert i ett bestemt land er for eksempel ikke til hinder for at mesteparten av selskapets inntjening er basert på salg og virksomheter i andre land. I noen sammenhenger kan det være mer hensiktsmessig å legge inndeling i globale bransjer til grunn for markedsfordeling enn landfordelingen.

En må også være klar over at eksportvektene og importvektene i norsk økonomi er relativt like. Hvis eksportmarkedene (som hovedsaklig finnes i Europa) blir utsatt for et økonomisk tilbakeslag, vil det ramme de deler av norsk næringsliv som er avhengig av disse markedene. Samtidig kan et petroleumsfond som er plassert i henhold til importvektene oppleve en svak avkastning på sine plasseringer i aksjemarkedene i de samme landene. En slik samvariasjon mellom norsk økonomi og avkastningen i markedene ute kan gi større svingninger i den samlede tilgang på varer innenlands i en situasjon der en trekker på fondet.

For aksjeplasseringer med en lang tidshorisont er det mye som trekker i retning av at det er de globale markedsvektene og ikke de norske importvektene som er det beste utgangspunktet for å stabilisere den internasjonale kjøpekraften. Hensynet til likviditeten i de enkelte lands valuta- og kapitalmarkeder trekker i den samme retningen. Med de prognoser som foreligger for oppbygning av Petroleumsfondet, og med forutsetning om at deler av dette plasseres i aksjer, vil fondet med den nåværende markedsfordeling bli en betydelig aktør i de skandinaviske aksjemarkedene. Det vil i praksis bli umulig for fondet å investere så store beløp i disse markedene uten å påvirke prisene på enkeltaksjene i fondets disfavør. Dette taler i seg selv for å redusere andelene i de minste markedene til fordel for plasseringer i de største kapitalmarkedene, først og fremst USA og Japan.

Med lengre vurderingshorisont, som innebærer at en betydelig del av Petroleumsfondet plasseres i aksjer, er det således mye som taler for at valuta- og markedsfordelingen i Petroleumsfondet bør justeres slik at en større andel av fondet plasseres utenfor Europa, og at det inkluderes flere markeder spesielt i Asia enn hva som er tilfelle i dag.

Prinsipielt kan som nevnt valuta- og markedsfordeling betraktes som to uavhengige beslutninger. Gjennom å bruke terminmarkedet for valuta er det teoretisk mulig å ha en valutafordeling som er vesentlig forskjellig fra markedsfordelingen i porteføljen. Norges Bank vil likevel anbefale at retningslinjene for fondet ikke definerer et permanent skille mellom fondets valuta- og markedsfordeling. Et strategisk skille mellom disse to fordelingene vil medføre ekstra transaksjonskostnader, og føre til at man påtar seg ekstra kredittrisiko uten at forventet avkastning stiger. Videre er det vanskelig å terminsikre valutaposisjoner på en effektiv måte for så lange perioder som det her er tale om. Valutasikring av investeringer i terminmarkedet er mest hensiktsmessig for investeringer med en begrenset tidshorisont, begrensede beløp, og når man er opptatt av å sikre en nominell avkastning i egen valuta. Ingen av disse forutsetningene er oppfylt for Petroleumsfondets del.

Tilrettelegging av forvaltningen.

Den viktigste oppgaven knyttet til selve forvaltningen av Petroleumsfondet er å kontrollere at de enkelte risikorammer som er definert i retningslinjene er overholdt til enhver tid. Dette vil omfatte løpende kontroll av fordeling mellom aktivaklasser, samt valutafordeling og markedsfordeling. Det må videre være en prioritert oppgave å tilpasse fondets plasseringer til skiftende markedsforhold innenfor de retningslinjer som Finansdepartementet fastsetter.

For tiden er den operative forvaltningen av Petroleumsfondet lagt til Norges Bank. Vurderingene nedenfor vil imidlertid i stor grad være relevante uavhengig av hvilken institusjon som har denne oppgaven. En vil understreke at Petroleumsfondet er et statlig fond og at staten som ansvarlig eier må legge opp til et system for å administrere forvaltningen av formuesmassen som ivaretar hensyn til eierens behov for løpende kontroll med at retningslinjene for fondsforvaltningen overholdes.

For å kunne tilfredsstille de krav som må stilles til god risikokontroll av Petroleumsfondets investeringer, tar Norges Bank sikte på å utpeke en global depotinstitusjon for den delen av porteføljen som plasseres i aksjer. Depotinstitusjonen vil få ansvar for deponering av verdipapirer og oppgjør av alle handler med enkeltaksjer, alle praktiske spørsmål knyttet til utbytte og andre kontantstrømmer i porteføljene, samt tilrettelegging av regnskapsføring for aksjedelen i Petroleumsfondet. Den globale depotinstitusjonen vil videre stå sentralt i forhold til å kontrollere risikoen på aksjeporteføljen både på transaksjons- og aggregert nivå. Avkastningsmåling og forklaring av forskjeller i avkastning mellom normporteføljen og de faktiske investeringene vil dessuten være en sentral oppgave. Et nært forhold til en dyktig global depotinstitusjon vil være avgjørende for å sikre gode rutiner for kontroll av ulike typer risiko. Dette er særlig viktig for investeringer i aksjemarkedene, hvor Norges Bank ikke har det samme apparat og administrative kompetanse som for investeringer i rentebærende instrumenter. Når det gjelder Petroleumfondets investeringer i rentebærende instrumenter, benytter Norges Bank seg av tjenesten til flere depotinstitusjoner, og har selv tatt ansvaret for å konsolidere informasjonen fra de enkelte institusjonene. En har imidlertid utpekt en global depotinstitusjon for de deler av valutareservene som forvaltes via eksterne forvaltere.

Norges Bank vil løpende vurdere hvor stor del av den aktive forvaltningen av Petroleumsfondet som skal overlates til andre forvaltere. I vurderingen av intern kontra ekstern forvaltning vil en legge hovedvekt på forretningsmessige kriterier. Der det er grunn til å forvente at andre enn Norges Bank er i stand til å utføre forvaltningen rimeligere, og/eller med høyere forventet avkastning, bør selve forvaltningsoppgaven settes ut. Det vil imidlertid skje ut fra en samlet risikostyring i Norges Bank, basert på Finansdepartementets retningslinjer.

Norges Bank har lang erfaring med plassering i rentebærende instrumenter med høy sikkerhet (statsobligasjoner), og har etablert nødvendige systemer for oppgjør og regnskapsføring av transaksjonene. Innenfor dette området er det rimelig å forvente at Norges Bank vil foreta investeringene like effektivt og godt som andre forvaltere. En legger derfor til grunn at disse investeringene fortsatt i hovedsak gjennomføres internt. Norges Bank har, som departementet er kjent med, engasjert to eksterne porteføljeforvaltere - én for dollarplasseringer i USA og én for plassering i europeiske valutaer. Videre har Norges Bank engasjert konsulent til å utarbeide en normportefølje som referanseramme for bankens egen vurdering og kontroll av forvaltningen. Spørsmålet om utvidet ekstern forvaltning av deler av obligasjonsporteføljen vil imidlertid vil nærmere vurdert, blant annet basert på erfaringene med de avtaler en har inngått med de ovennevnte eksterne forvaltere når det gjelder forvaltningen av deler av valutareservene.

Norges Bank har det siste året økt innsatsen på strategiske spørsmål knyttet til reserveforvaltningen. Det er tilført sju permanente stillinger knyttet til forvaltningen, og en har også hentet inn ledelseskompetanse innenfor kapitalforvaltning. Norges Bank mener at dagens størrelse på valutareservene og eksisterende porteføljestrategi for reservene og Petroleumsfondet alene forsvarer en økt ressursbruk innenfor dette fagområdet. Avhengig av hvilken investeringsstrategi som velges, vil det imidlertid kunne være aktuelt å bygge opp ytterligere kompetanse, og Norges Bank vil vurdere dette etter behandlingen av RNB 1997.

Norges Bank har betydelig erfaring i obligasjonsmarkedet og i overordnet risikostyring, men ikke i å foreta aksjeinvesteringer. Banken har heller ikke bygget opp kompetanse til å vurdere enkeltaksjer. Dersom det besluttes å åpne for aksjeinvesteringer i Petroleumsfondet, vil slike investeringer derfor måtte gjennomføres via eksterne forvaltere, iallfall i en startfase. Som ansvarlig forvaltningsinstitusjon vil Norges Bank i så fall, innenfor en overordnet risikostyring, sette opp forvaltningsmandater, velge forvaltere, og følge dem opp. I den grad en finner det nødvendig, vil en knytte til seg eksterne konsulenter for utvelgelsesprosessen. For øvrig vil en sikte mot å bygge opp ytterligere kompetanse i takt med hva som kreves for å gjennomføre disse oppgavene på en effektiv måte. Først og fremst på grunn av kravet til effektiv risikokontroll, vil en i hovedsak benytte seg av indekseringsstrategier, eller strategier med lav risikotoleranse sammenliknet med en anerkjent markedsindeks. Når en har fått et bedre erfaringsgrunnlag for å vurdere forvaltningen av slike porteføljer, vil en vurdere nærmere om det kan være kostnadseffektivt å utføre deler av den aktive forvaltningen internt. Investeringsstrategier som tillater enkelte forvaltere å ta mye risiko sammenliknet med en anerkjent markedsindeks, anses ikke aktuelt i startfasen. Heller ikke på lengre sikt er det sannsynlig at Norges Bank vil ønske selv å ta det operative ansvaret for slike strategier.

Det kan bli aktuelt at Norges Bank tar ansvaret for investeringer i derivatmarkeder for aksjeinvesteringer (indeks-futures/swapper) allerede fra starttidspunktet. Derivater vil være et nyttig hjelpemiddel for å styre porteføljens samlede risiko, og det er heller ikke forbundet samme administrative risiko ved bruk av derivater sammenliknet med kjøp av enkeltaksjer.

Norges Bank vurderer for tiden ulike alternativer for den fremtidige organiseringen av reserveforvaltningen i banken. Ved vurderingen av de ulike alternativene, vil en legge vekt på å skape en organisasjonsform som gir best mulig grunnlag for en høy kvalitet på forvaltningen og risikokontrollen, sikrer klare ansvarsforhold og fremmer en effektiv ressursbruk. Uansett organisasjonsform vil det legges vekt på å knytte forvaltningsfunksjonen nærmere opp mot bankens ledelse.

Tilrådinger

Norges Bank vil gi følgende anbefalinger for den fremtidige forvaltningsstrategi for Statens Petroleumsfond:

Forvaltningen av fondet må skje ut fra en entydig rollefordeling mellom oppdragsgiver (Finansdepartementet) og den operative forvalter. Finansdepartementet må definere et klart mandat for forvaltningen, som skisserer hva som er oppdragsgivers ansvar, og hva som er forvalterens ansvar. For at både Finansdepartementet og den offentlige opinion skal kunne vurdere resultatet av forvaltningen, er det en forutsetning at målet for forvaltningen kun er knyttet opp mot finansiell avkastning. Det må videre presiseres hvilken tidshorisont som er relevant når det gjelder sannsynligheten for variasjon i den finansielle avkastning, og hvilke typer risiki en er opptatt av skal kontrolleres.
Fondets investeringer bør utvides til også å omfatte plasseringer i internasjonale aksjemarkeder. Ut fra en vurdering av hvilken tidshorisont som anses naturlig for fondets investeringer bør denne andelen være betydelig. Det kan neppe reises sterke faglige innvendinger mot å fastsette en aksjeandel på minst 30 %, men andre forvaltningsinstitusjoner med ansvar for større porteføljer med langsiktig plasseringshorisont har gjerne en høyere aksjeandel enn dette.
Aksjeinvesteringene bør være spredt mellom mange ulike markeder, og på en lang rekke enkeltaksjer i hvert marked. Ved en slik strategi vil en, selv med et betydelig større petroleumsfond enn i dag, kun eie små andeler av hver enkelt bedrifts egenkapital.
Det bør fastlegges en relativt lav toleranse for forventede avkastningsforskjeller mellom aksjeinvesteringene i hvert marked og en anerkjent og godt diversifisert markedsindeks.
I forhold til eksisterende forskrift for Petroleumsfondet, bør en redusere andelen plassert i europeiske valutaer og markeder til fordel for plasseringer i Amerika og Asia. En bør vurdere å inkludere flere markeder i Asia enn hva som er tilfelle i dag.
Ut fra hensynet til best mulig å sikre at de enkelte rammer for lav risiko for den samlede portefølje (fordeling mellom aktivaklasser, valuta - og markedsfordeling m.v.) som er fastlagt i Finansdepartementets retningslinjer er overholdt til enhver tid, bør ansvaret for den samlede kontroll sentraliseres til én institusjon. Denne institusjonen bør imidlertid ha adgang til å benytte seg av andre forvaltere for deler av porteføljen. Det må gjennomgående være hensiktsmessig å overlate det operative ansvaret for eventuelle aksjeplasseringer til de forvaltere som kan gjøre dette mest kostnadseffektivt.

Med hilsen,
Kjell Storvik
Helge Eide

Vedlegg.

En enkel empirisk analyse av sammenhengen mellom risiko og avkastning ved aksje og obligasjonsinvesteringer.

I dette vedlegget presenterer vi resultatene av en enkel empirisk analyse av sammenhengen mellom avkastning og risiko når aksjer inkluderes i investeringsporteføljen. Innledningsvis vil vi presentere resultatene av en standard forventning-varians analyse der forventningene til fremtidig avkastning og risiko kun er basert på historiske estimater. Dernest vil vi modifisere denne analysen til også å inkorporere ulike subjektive anslag for fremtidig risikopremie og nominelt nivå på avkastningen. Under både den historiske og den modifiserte analysen vil vi for å illustrere sammenhengen mellom avkastning og risiko beregne sannsynligheten for tap et enkelt år. Avslutningsvis vil vi presentere en enkel dynamisk analyse der vi ser på hvilken porteføljestrategi som historisk sett har gitt det minste årlige tapet over en gitt tidsperiode.

1. En standard forventning-varians analyse basert på historiske data.

Tabell 1: Årlig avkastning, standardavvik og sannsynlighet for negativ avkastning for ulike andeler av aksjer i den ex post optimale porteføljen. Optimeringen er basert på månedlige avkastningsdata fra perioden 1980 til 1996.

Aksjeandel	Avkastning	Std.avvik	P(r<0)
0%	9.3%	4.7%	2.4%
10%	10.0%	5.2%	2.7%
20%	10.8%	6.1%	3.8%
30%	11.5%	7.2%	5.5%
40%	12.2%	8.5%	7.6%
50%	12.9%	9.9%	9.6%
100%	15.5%	16.0%	16.6%

Tabell 1 viser den årlige historiske avkastningen og standardavviket til porteføljene som har lavest varians for en gitt andel av aksjer i porteføljen. Disse optimale porteføljene er beregnet ved hjelp av en optimeringsrutine utviklet i Norges Bank. Datasettet som benyttes består av månedlige avkastningstall for aksjeindekser og obligasjoner med ulik løpetid(3) for hver av de fire hovedvalutaene DEM, JPY, GBP og USD. For å isolere sammenhengen mellom aksjeandelen, avkastningen og standardavviket fra svigninger i kronekursen er alle avkastningstall målt i lokal valuta. I tid dekker datasettet perioden fra januar 1980 til september 1996.

I alle optimeringene er markedsandelene holdt fast med 40% i DEM, 15% i JPY, 15% i GBP og 30% i USD. Fordelingen av aksjer innen de ulike porteføljene har fulgt markedsfordelingen. Eksempelvis har porteføljen med 50% aksjer 20% av porteføljeverdien i tyske aksjer, 7.5% av porteføljeverdien i japanske aksjer osv. Durasjonen innen hvert marked og totalt har vært holdt fast på 5 år. Vi har lagt disse beskrankningene på optimeringen for å få et mer realistisk estimat på den forventede sammenhengen mellom avkastning og risiko.

I kolonnen lengst til høyre har vi beregnet sannsynligheten for tap i et enkelt budsjettår P(a<0)(4) der a er lik avkastningen på porteføljen. Vi ser for eksempel at sannsynligheten for tap er 10% dersom en optimal portefølje med 50% aksjer og 50% obligasjoner velges.

2. En modifisert analyse som inkorporerer subjektive anslag for risikopremien og nivået på den nominelle avkastningen.

For illustrative formål kan det være interessant å analysere hvor sensitive sannsynlighetene for tap er for endringer i risikopremien og i nivået på den nominelle avkastningen. I tabell 2 har vi beregnet sannsynligheten for tap P(a<0)(5) for risikopremier i området 1-4% for uendret varians-kovarians struktur. Risikopremien r = aa - ao, der aa er lik avkastningen på aksjeporteføljen og ao er lik avkastningen på obligasjonsporteføljen.

Tabell 2: Risikopremien r og sannsynlighet for negativ avkastning når den nominelle avkastningen på obligasjonsporteføljen er uendret.

Aksjeandel	r=1%	r=2%	r=3%	r=4%
10%	3.4%	3.2%	3.1%	2.9%
20%	5.4%	5.1%	4.7%	4.4%
30%	8.1%	7.5%	6.9%	6.3%
40%	11.2%	10.2%	9.3%	8.5%
50%	13.8%	12.5%	11.5%	10.6%

Det følger av tabellen at dersom risikopremien er lik G-10 anslaget på 4% vil en aksjeandel på 45% gi en sannsynlighet for tap på 10%. Dersom G-10 anslaget halveres til 2% vil aksjeandelen som gir en sannsynlighet for tap på 10% være på 40%.

I tabell 3 har vi beregnet sannsynligheten for tap i et enkelt budsjettår P(a<0)(6) når avkastningen på obligasjonsporteføljen ao ligger 2% lavere enn det historiske estimatet M[ao] og risikopremien r varierer i området 1-4% for uendret varians-kovarians struktur. Vi ser av tabellen at en aksjeandel på 30% gir en sannsynlighet for tap på 10% dersom obligasjonsavkastningen ligger 2% lavere enn det historiske estimatet vi benyttet i tabell 1. Av dette følger at sannsynligheten for tap er mer sensitiv med hensyn til endringer i det absolutte nivået på avkastningen enn til endringer i risikopremien.

Tabell 3: Risikopremien r og sannsynligheten for negativ avkastning når den nominelle avkastningen på obligasjonsporteføljen ligger 2% lavere enn det historiske estimatet.

Aksjeandel	r=1%	r=2%	r=3%	r=4%
10%	7.4%	7.1%	6.8%	6.7%
20%	10.0%	9.5%	8.9%	8.4%
30%	13.1%	12.3%	11.3%	10.6%
40%	16.1%	14.9%	14.0%	12.9%
50%	18.7%	17.4%	16.1%	14.9%

3. En enkel dynamisk analyse.

Analysene av sannsynlighetene for tap ovenfor er gjort innenfor rammen av en statisk modell der vi ser på forventning og varians for en gitt periode. Gyldigheten av de estimerte sannsynlighetene er betinget av at forutsetningen om normalfordelte avkastninger holder. Det kan være nyttig å supplere denne analysen med en mer uformell dynamisk analyse der vi ser på hvordan avkastningen varierer over tid for en gitt sammensetning av porteføljen. Mer spesifikt vil vi se på et "worst case" scenario og bestemme hvilken portefølje som historisk sett har gitt det minste tapet.

Tabell 4 viser den årlige gjennomsnittlige avkastningen og den laveste avkastningen et enkelt år for porteføljer med varierende aksjeandel. Datasettet som benyttes består av årlige avkastningstall for aksje- og obligasjonsindekser. Markedsfordelingen er den samme som i optimeringsanalysen ovenfor. I tid dekker datasettet perioden fra 1. januar 1984 til 31. desember 1996. Den laveste avkastningen et enkelt år beregnes som Mint[a(t)], der a er lik avkastningen på porteføljen og t er lik [1984,...,1996].

Vi ser av tabellen at den porteføljen som har gitt det minste absolutte tapet et enkelt år i løpet av analyseperioden er en portefølje med 40% aksjer og 60% obligasjoner.

Tabell 4: Årlig avkastning og årlig minsteavkastning for ulike andeler av aksjer i porteføljen. Månedlige avkastningsdata for perioden 1984-1996.

Aksjeandel	Avkastning	Minimumsavkastning
0%	11.0%	-10.5%
10%	11.5%	-9.9%
20%	12.0%	-9.3%
30%	12.5%	-8.7%
40%	12.9%	-8.2%
50%	13.4%	-9.1%
60%	13.8%	-10.8%
80%	14.5%	-14.1%
100%	15.2%	-17.4%

(1) Kilde: Jeremy Siegel: "Stocks for the long run", IRWIN (1994)

(2) Historiske avkastningstall i USA og England for aksje- og obligasjonsmarkedene (data for perioden 1926 - 1995, hentet fra henholdsvis Stocks, Bonds, Bills and Inflation 1996 Yearbook (Ibbotson Associates) og BZW Equity-Gilt Study 1996) illustrerer de betydelige diversifikasjonsgevinster som kan ligge i å spre risikoen mellom aksje- og obligasjonsinvesteringer. Selv om avkastningen på aksjer isolert sett har vist større variasjoner enn obligasjoner i begge markedene i denne perioden, har likevel aksjeandeler på 30-50 % minimert variasjonen i avkastningen på den samlede porteføljen hvis man legger en femårig tidshorisont til grunn. Ved en ettårig tidshorisont ville den samme risikominimerende andel fortsatt vært positiv, men lav.

(3) Løpetidene som benyttes er 3 år, 5 år, 7 år og 10 år.

(4) Under forutsetning av at a er normalfordelt er P(a<0) = P({M[a]/SD[a]}<0) = 1 -Fm({M[a]/SD[a]}), der M[a] er lik estimatet på gjennomsnittlig avkastning, SD[a] er lik estimert standardavvik og Fm(x) er lik arealet under t-kurven til venstre for x med m = n-1 = 188 frihetsgrader.

(5) Under forutsetning av at a er normalfordelt er P(a<0) = P({MA[a]/SD[a]}<0) = 1- Fm({MA[a]/SD[a]}), der MA[a] er lik estimatet på forventet avkastning, SD[a] er lik estimert standardavvik og Fm(x) er lik arealet under t-kurven til venstre for x med m = n-1 = 188 frihetsgrader. MA[a] = (b*{M[ao]+r}) + ({1-b}*M[a0]), der b er lik aksjeandelen, M[a0] er lik estimatet på gjennomsnittlig avkastning på obligasjonsporteføljen og r = [1%, 2%, 3%, 4%]. M[ao] og SD[a] for ulike andeler av aksjer i porteføljen er hentet fra optimeringene som ligger under tabell 1.

(6) Under forutsetning av at a er normalfordelt er P(a<0) = P({MA[a]/SD[a]}<0) = 1- Fm({MA[a]/SD[a]}), der MA[a] er lik estimatet på forventet avkastning, SD[a] er lik estimert standardavvik og Fm(x) er lik arealet under t-kurven til venstre for x med m = n-1 = 188 frihetsgrader. MA[a] = (b*{M[ao]-2%+r}) + ({1-b}*{M[a0]-2%}), der b er lik aksjeandelen, M[a0] er lik estimatet på gjennomsnittlig avkastning på obligasjonsporteføljen og r = [1%, 2%, 3%, 4%]. M[ao] og SD[a] for ulike andeler av aksjer i porteføljen er hentet fra optimeringene som ligger under tabell 1.