Mandat for ekspertgruppe som skal vurdere rammeverket for SPUs obligasjonsinvesteringer

1 Bakgrunn
Kapitalen i Statens pensjonsfond utland (SPU) stammer fra akkumulerte statlige petroleumsinntekter ved utvinning av olje og gass på norsk kontinentalsokkel. Ved utgangen av 2017 var markedsverdien av fondets investeringer 8 488 mrd. kroner.

Styringsstrukturen for fondet er basert på en klar rolle- og ansvarsdeling. Finansdepartementet har det overordnede ansvaret for forvaltningen, mens den operative gjennomføringen ivaretas av Norges Bank. Viktige strategiske veivalg forankres i Stortinget. Norges Bank forvalter SPU med utgangspunkt i et mandat fastsatt av Finansdepartementet. Mandatet uttrykker hovedtrekkene ved investeringsstrategien for fondet, og inneholder blant annet bestemmelser om referanseindeks, rammer for risikotaking og krav til rapportering og ansvarlig forvaltning.

SPU er i hovedsak investert i børsnoterte aksjer og obligasjoner. Fondet er også investert i unotert eiendom innenfor rammer fastsatt i mandatet. Målet med investeringene er høyest mulig avkastning innenfor et nivå på risiko som er akseptabelt for fondets eiere. Fondets investeringsstrategi er blitt utviklet gradvis basert på vurderinger av forventet avkastning og risiko, fondets formål og særtrekk, forvalters opparbeidede fortrinn, samt antakelser om hvordan finansmarkedene fungerer.

Utformingen av SPUs investeringsstrategi bygger på følgende hovedprinsipper:

→	Samlet risiko i fondet kan reduseres ved å spre investeringene på et stort antall verdipapirer, såkalt diversifisering.
→	Referanseindeksene for aksjer og obligasjoner er basert på brede, globale delindekser og segmenter utarbeidet av anerkjente indeksleverandører med enkelte tilpasninger, blant annet justering for utelukkelser basert på etisk motiverte kriterier. Indeksene skal være investerbare og skal i utgangspunktet kunne følges tett og til lave kostnader.
→	Risikotaking skal være klart kommunisert og godt forankret. Det er stor grad av åpenhet om grunnlaget for investeringsstrategien og et moderat innslag av aktiv forvaltning.

Over tid er risikonivået i SPU økt og fondets referanseindeks og investeringsunivers utvidet, blant annet ved økt andel aksjer og ved å åpne for investeringer i flere land og valutaer, aktivaklasser og finansielle instrumenter. Stortinget ga i 2017 tilslutning til å øke aksjeandelen i den strategiske referanseindeksen til 70 pst., hvor innfasingen skal gjennomføres over tid. Obligasjoner vil utgjøre de resterende 30 pst. av indeksen. I stortingsmeldingen om forvaltningen av Statens pensjonsfond som ble lagt frem våren 2017, ble det varslet en gjennomgang av SPUs referanseindeks for obligasjoner i lys av beslutningen om å øke aksjeandelen i fondet. I arbeidet med ny referanseindeks er det innhentet råd og vurderinger fra Norges Bank. Departementet oppnevner nå en ekspertgruppe som skal bidra til å gi departementet et bredere beslutningsgrunnlag.

 

2 Dagens referanseindeks for obligasjoner

Formålene med fondets obligasjonsinvesteringer er:

→	å redusere svingningene i samlet fondsavkastning,
→	bidra med likviditet og
→	gi eksponering mot risikofaktorer i rentemarkedet, som rente- og kredittrisiko.

Dagens referanseindeks for obligasjoner ble fastsatt i 2012 med utgangspunkt i en strategisk aksjeandel på 60 pst. og reflekterer disse formålene. Referanseindeksen er basert på indeksprodukter levert av Bloomberg L.P., og består av en statsdel (70 pst.) og en selskapsdel (30 pst.). Fordelingen mellom de to delene av indeksen ligger fast, med full månedlig rebalansering tilbake til de valgte vektene. Obligasjonsindeksen består utelukkende av verdipapirer med høy kredittvurdering, såkalt «investment grade». Obligasjoner med norsk utsteder eller obligasjoner denominert i norske kroner er ikke del av referanseindeksen.

Sammensetningen av statsdelen av obligasjonsindeksen tar utgangspunkt i de verdipapirer som til enhver tid inngår i de underliggende indeksene, og består av nominelle statsobligasjoner, inflasjonssikrede statsobligasjoner (realrenteobligasjoner) og obligasjoner utstedt av internasjonale organisasjoner. Landfordelingen innen statsdelen er beregnet ut fra størrelsen på landenes økonomi målt ved brutto nasjonalprodukt (BNP) i amerikanske dollar. Landvektene rebalanseres tilbake til opprinnelige vekter månedlig. Innenfor hvert land vektes delsegmenter og enkeltobligasjoner i henhold til markedsvekter. Av hensyn til investerbarhet (unngå for høye eierandeler i land med høyt BNP sammenlignet med størrelsen på statsobligasjonsmarkedet), er enkelte landvekter i statsdelen supplert med justeringsfaktorer

¹⁾

. Krav til investerbarhet er særlig viktig gitt fondets betydelige størrelse. Forvaltningsmandatet inneholder videre krav om at Norges Bank i sammensetningen av statsobligasjonsinvesteringene skal ta hensyn til forskjeller i statsfinansiell styrke. Sistnevnte mandatbestemmelse innebærer at forvalter i faktisk portefølje ikke uten videre kan følge referanseindeksen tett. Selskapsdelen består av selskapsobligasjoner og obligasjoner med fortrinnsrett utstedt i syv godkjente valutaer

²⁾

. Se § 3-2 i departementets mandat for forvaltningen av SPU for detaljert beskrivelse av referanseindeksen for obligasjoner.

Departementet har i forvaltningsmandatet definert et investeringsunivers for rentebærende instrumenter som er bredere enn referanseindeksen. Avvik fra referanseindeksen i sammensetningen av faktisk portefølje trekker på mandatets ramme for forventet relativ volatilitet på 1,25 prosentenheter. Det er i tillegg stilt krav om at banken skal ha rammer for minste sammenfall mellom faktisk obligasjonsportefølje og referanseindeksen for obligasjoner, egne rammer for halerisiko og rammer for kredittrisiko for enkeltinvesteringer og på porteføljenivå. For å sikre at Norges Bank ikke umiddelbart må selge obligasjoner som går ut av indeksen som følge av nedgradering av kredittvurderingen, kan inntil 5 pst. av obligasjonsporteføljen være investert i obligasjoner med høyere kredittrisiko enn «investment grade».

3 Oppdraget til ekspertgruppen
Ekspertgruppen skal innen 1. oktober 2018 overlevere en rapport med analyser og vurderinger. Rapporten vil inngå som en del av grunnlaget for departementets fastsettelse av et egnet rammeverk for obligasjonsinvesteringer i SPU, herunder referanseindeks for obligasjoner. Ekspertgruppen skal i sine analyser og vurderinger legge vekt på egenskapene til den samlede strategiske referanseindeksen bestående av aksjer og obligasjoner (hhv. 70 pst. og 30 pst.). Gruppen skal legge departementets hovedprinsipper for investeringsstrategien til grunn for sine analyser og vurderinger.

Norges Bank foreslo i brev 1. september 2017 blant annet en betydelig reduksjon i antall valutaer som inngår i referanseindeksen for obligasjoner og at kun nominelle statsobligasjoner bør inngå i indeksen, men samtidig et uendret investeringsunivers. Ekspertgruppen skal på bakgrunn av bankens råd utarbeide analyser og vurderinger på følgende områder:

a) Valg av valutaer og prinsipp for sammensetning
Gruppen bes om å analysere hvordan ulike land- og valutasammensetninger i referanseindeksen for obligasjoner kan bidra til oppfyllelse av prinsippet om bred diversifisering. Analysen skal gjøres med utgangspunkt i ulike vektingsprinsipper, herunder markedsvekter (med eller uten justeringsfaktorer) og BNP-vekter. Fordeler og ulemper ved de ulike vektingsprinsippene skal omtales. Betydningen av fremvoksende markeder for diversifisering skal belyses. Gruppen skal også vurdere om fondets lange horisont tilsier at indeksreglene bør legge særskilt vekt på å fange opp eventuell endringer over tid i den statsfinansielle styrken til utstedere av statsobligasjoner.

b) Valg av segmenter
Gruppen bes om å vurdere om andre segmenter enn nominelle statsobligasjoner fra utviklede økonomier bør inngå i referanseindeksen, herunder selskapsobligasjoner, obligasjoner med fortrinnsrett, obligasjoner utstedt av internasjonale organisasjoner og nominelle statsobligasjoner fra fremvoksende økonomier utstedt i lokal valuta. Som del av dette bes gruppen vurdere forventet kredittpremie i obligasjonsmarkedet, og hvordan en bør sikre eksponering mot denne premien.

c) Valg av løpetid og følsomhet overfor renteendringer (durasjon)
Gruppen bes om å vurdere forventet terminpremie i obligasjonsmarkedet, og hvordan en bør sikre eksponering mot denne premien. Gruppen bes også om å vurdere om det er grunn til å anta segmentering i obligasjonsmarkedet og betydningen av dette for indeksreglene.

d) Inflasjonssikrede statsobligasjoner (realrenteobligasjoner)
Gruppen bes om å vurdere om realrenteobligasjoner bør inngå i referanseindeksen for obligasjoner.

e) Risikopremier som ikke bør høstes gjennom referanseindeksen
Dersom gruppen mener at det er risikopremier i obligasjonsmarkedet som SPU bør være eksponert mot, utover termin- og kredittpremie, men som ikke er egnet til å inkluderes i referanseindeksen, bes det om en vurdering av hvordan departementet bør fastsette risikorammer i mandatet for en eventuell eksponering mot slike premier.

4 Relevant bakgrunnsinformasjon

• Rapport 29. mars 2011 fra Stephen Schaefer og Jörg Behrens: NMOF Fixed Income Review – Final Report
• Brev 9. juni 2017 fra Finansdepartementet til Norges Bank om SPUs referanseindeks for obligasjoner
• Brev 1. september 2017 fra Norges Bank til Finansdepartementet om SPUs obligasjonsinvesteringer
• Brev 26. oktober 2017 fra Finansdepartementet til Norges Bank om SPUs rammeverk for investeringer i obligasjoner 
• Brev 14. desember 2017 fra Norges Bank til Finansdepartementet om SPUs rammeverk for investeringer i obligasjoner 
• Mandat for forvaltningen av SPU
• Meld. St. 17 (2011–2012) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2011, kapittel 2.2 
• Meld. St. 23 (2015–2016) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2015, kapittel 8

---