Mandat for ekspertgruppen

Bakgrunn
Formålet med Statens pensjonsfond utland (SPU) er å understøtte statlig sparing for finansiering av folketrygdens pensjonsutgifter og sikre langsiktige hensyn ved anvendelse av statens petroleumsinntekter. Siktemålet med investeringene er å oppnå høyest mulig avkastning innenfor et moderat risikonivå.

Departementet besluttet i 2008 å åpne opp for å investere inntil 5 pst. av SPU i eiendom, jf.

St.meld. nr. 16 (2007–2008) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2007. En enstemmig finanskomité støttet forslaget om å åpne opp for eiendomsinvesteringer, jf. Innst. S. nr. 283 (2007–2008). Oppbyggingen av eiendomsporteføljen medfører at obligasjonsandelen i referanseindeksen reduseres tilsvarende.

Ved utgangen av 2014 utgjorde eiendomsporteføljen 2,2 pst. av fondets markedsverdi, mot 1,0 pst. ved inngangen til året. Forvaltningen av eiendomsporteføljen i 2014 er omtalt i avsnitt 4.1. Deler av økningen i verdien av eiendomsporteføljen i 2014 skyldes overføring av investeringer i 11 børsnoterte eiendomsselskaper fra aksjeporteføljen til eiendomsporteføljen. Norges Bank skriver i årsrapporten for 2014 at i mange av de aktuelle markedene for eiendomsinvesteringer er eiendommer som banken ønsker eksponering mot, eid av børsnoterte selskaper. For å sikre en bredere eiendomsportefølje og for å kunne utnytte fondets fortrinn har banken overført deler av eiendomsinvesteringene fra aksjeporteføljen til eiendomsporteføljen.

Mandatet for forvaltningen av SPU åpner for at eiendomsporteføljen blant annet kan investeres i aksjer i børsnoterte eiendomsselskaper i tillegg til unotert eiendom. I Meld. St. 27 (2012–2013) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2012 ble investeringer i noterte eiendomsaksjer gjennomgått spesielt. Det ble pekt på at analyser av historisk avkastning tyder på at det ikke er vesentlige forskjeller i avkastnings- og risikoegenskapene til sammenliknbare noterte og unoterte eiendomsinvesteringer på lang sikt. I tillegg eier noterte eiendomsselskaper store deler av eiendomsmarkedene i mange delmarkeder og land. De unoterte og noterte markedene utfyller hverandre og utgjør til sammen det totale eiendomsmarkedet. Departementet pekte også på at avkastningsmålet for eiendomsporteføljen, en eiendomsindeks fra indeksleverandøren International Property Databank (IPD), bygger på verdiutviklingen av unotert eiendom og at en betydelig økning av noterte eiendomsinvesteringer vil gjøre det naturlig for departementet å vurdere alternative avkastningsmål for eiendomsporteføljen.

Norges Bank har de siste årene gjort betydelige eiendomsinvesteringer i Europa og USA. I strategiplanen for perioden 2014–2016 har banken uttrykt et mål om å investere én prosent av fondet i eiendom hvert år de neste to årene. Det betyr at investeringene i løpet av noen år vil kunne nærme seg den øvre grensen på 5 pst.

Norges Bank har tidligere gitt råd om at inntil 10 pst. av SPU bør investeres i eiendom og infrastruktur, jf. brev 20. oktober 2006. I mandatet som departementet har fastsatt for forvaltningen av SPU er det imidlertid ikke åpnet opp for unoterte infrastrukturinvesteringer. Dette skiller SPU fra andre sammenliknbare fond. En undersøkelse av store sammenliknbare fond fra analyseselskapet CEM Benchmarking viser at andelen investert i unotert infrastruktur og eiendom i 2013 utgjorde henholdsvis 3 pst. og 8 pst. Unoterte investeringer i infrastruktur gjøres innen områder som transport, energiforsyning, vann og avløp, avfallshåndtering, telekommunikasjon og offentlige bygg. Markedet for infrastruktur omfatter blant annet investeringsmuligheter innen fornybar energi, slik som sol- og vindparker og vannkraft.

Investeringer i unotert infrastruktur ble vurdert i Meld. St. 15 (2010–2011) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2010. Departementet pekte da på at det er visse likhetstrekk mellom investeringer i fast eiendom og infrastruktur. Det ble videre lagt vekt på at departementet og Norges Bank er i ferd med å opparbeide seg kompetanse fra investeringer i det største og mest utviklede unoterte markedet, markedet for fast eiendom. Departementet åpnet ikke opp for investeringer i infrastruktur i forbindelse med meldingen. Departementet pekte samtidig på at særtrekk ved SPU gjorde det naturlig å komme tilbake til spørsmålet om unotert infrastruktur senere. Departementet skrev:

«Markedene for unoterte aksjer og infrastruktur er i utvikling. En ny gjennomgang vil kunne bygge på nye forskningsresultater og nærmere vurderinger av hva som kan oppnås gjennom å utnytte fondets størrelse og langsiktighet. De erfaringene som nå gjøres gjennom investeringer i unoterte eiendomsinvesteringer vil også kunne være relevante.»

I Meld. St. 19 (2013–2014) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2013 gjennomgikk departementet Norges Banks forvaltning av SPU. Formålet var å vurdere om endringer i mandatet til Norges Bank kan bidra til å bedre forholdet mellom avkastning og risiko utover referanseindeksen som er fastsatt av departementet. Departementet mottok analyser og råd fra Norges Bank og en gruppe av anerkjente eksperter (Ang, Brandt og Denison). Både Norges Bank og ekspertene anbefalte endringer i hvordan eiendomsinvesteringene og eventuelle andre unoterte investeringer reguleres i mandatet for forvaltningen av SPU.

I brev til departementet 31. januar 2014 peker Norges Bank på at dagens avkastningsmål for

eiendomsporteføljen, den såkalte IPD-indeksen, på samme måte som andre indekser for private investeringer har en rekke svakheter. Banken viser blant annet til at:

«Sammensetningen av indeksen gjenspeiler ikke nødvendigvis investeringsmulighetene, men vil avhenge av hvilke eiere som velger å rapportere avkastningstall til indeksleverandøren. Indeksen er ikke replikerbar. Det vil ikke være mulig for en enkelt investor å kjøpe en liten eierandel av alle eiendommene som inngår i indeksen. Vår erfaring er også at IPD-indeksen er lite egnet som et verktøy i vår kommunikasjon til offentligheten om resultatene i vår forvaltning av fondets eiendomsinvesteringer.»

Banken foreslo at SPU samlet sett skal forvaltes mot en referanseindeks for noterte aksjer og obligasjoner og at banken fastsetter avkastningsmål for eiendomsinvesteringene. Videre ble det foreslått at eiendomsinvesteringene skulle inngå i beregningsgrunnlaget for rammen for avvik fra referanseindeksen målt ved forventet relativ volatilitet, og at rammen skulle økes fra 1 til 2 prosentenheter.

Ang, Brandt og Denison foreslo i sin rapport en såkalt alternativkostnadsmodell. Dette er en

modell som også brukes av andre store fond, blant annet det kanadiske pensjonsfondet CPPIB

og det statlige investeringsfondet GIC i Singapore. Modellen vil innebære at det ikke lenger skal være en fast andel av kapitalen som investeres i eiendom og andre unoterte markeder. Det vil være delegert til forvalter å vurdere om slike investeringer i hvert enkelt tilfelle vil bidra til å bedre forholdet mellom avkastning og risiko i SPU. Dersom unoterte investeringer har en annen risiko enn referanseindeksen, kan banken styre risikoen gjennom å endre sammensetningen av aksje- og obligasjonsinvesteringene, slik at samlet markedsrisiko ikke endres vesentlig. Med alternativkostnadsmodellen vil unoterte investeringer dermed sammenliknes med alternativavkastningen fra å investere med tilsvarende risiko i noterte aksjer og obligasjoner. Ekspertene anbefaler at Norges Banks adgang til å ta vesentlig mer eller mindre markedsrisiko enn referanseindeksen begrenses gjennom en ramme for relativ volatilitet. I rapporten fra ekspertene pekes det på flere fordeler ved en slik modell, herunder at den kan brukes på tvers av aktivaklasser og at forvalter får bedre mulighet til å utnytte særtrekk ved fondet og opparbeidede fortrinn. Med særtrekk menes strukturelle egenskaper ved fondet, slik som størrelse og tidshorisont. Med opparbeidede fortrinn menes kompetanse og infrastruktur som er utviklet over tid hos forvalter.

Rapporten fra Ang, Brandt og Denison peker samtidig på at denne alternativkostnadsmodellen er krevende å gjennomføre i praksis og at den forutsetter en klar og god styringsstruktur. Gruppen mener imidlertid at fondet har forutsetninger for å kunne gjennomføre dette på en god måte. Det er i rapporten ikke gått nærmere inn på detaljene om hvordan modellen bør innføres i praksis. Departementet omtalte forslagene i fjorårets melding og skrev at departementet ville arbeide videre med de mottatte rådene.

Mandat

Gruppen skal utarbeide en offentlig rapport og legge fram denne. Tema for rapporten er hvordan investeringer i eiendom og infrastruktur kan bidra til å bedre forholdet mellom avkastning og risiko i SPU og hvordan departementet best kan regulere slike investeringer i mandatet til Norges Bank.

Rapporten skal adressere følgende problemstillinger:

 

1. Bør mandatet for SPU åpne for at fondet kan investeres i unotert infrastruktur og bør andelen av fondets kapital som kan investeres i eiendom økes?

Gruppens vurderinger og råd skal være basert på analyser av hvordan økte investeringer i unotert eiendom og infrastruktur kan bedre forholdet mellom avkastning og risiko i fondet, og inkludere en diskusjon av:

• Verdiskaping fra diversifisering, faktoreksponering, tidsvarierende premier og aktivaseleksjon sammenliknet med investeringer i noterte aksjer og obligasjoner.
• Risikoeksponering, inkludert eksponering mot makroøkonomiske variable som inflasjon og økonomisk vekst, på kort og lang sikt relativ til investeringer i noterte aksjer og obligasjoner.
• SPUs komparative fortrinn eller ulemper på dette området. 

 

2. Hvordan bør departementet regulere investeringer i eiendom og infrastruktur i mandatet for SPU, og hvordan bør Norges Banks resultater evalueres?

Gruppens vurderinger skal være basert på analyser av alternativkostnadsmodellen foreslått av Ang, Brandt og Denison (2014) sammenliknet med dagens mandat for SPU, og gi råd om:

• Benchmarking, inkludert en diskusjon av styrke og svakheter med indekser av noterte verdipapirer sammenliknet med indekser av notert og unotert eiendom og infrastruktur.
• Risikoregulering, inkludert en diskusjon av hvordan absolutt og relativ risiko bør måles, styres og reguleres.
• Rapporteringskrav, jf. anbefalinger i rapporten fra Ang, Brandt and Denison (2014).
• Evaluering av oppnådde resultater, inkludert en diskusjon av eventuell risikojustering og en vurdering av hvilken forventning departementet bør ha til meravkastning.

Dersom det eventuelt åpnes opp for investeringer i unotert infrastruktur, vil også investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi og framvoksende markeder bli en del av investeringsuniverset til SPU. Det skal stilles samme finansielle krav til slike investeringer som til andre investeringer i SPU. Rapporten bør beskrive disse delmarkedene, herunder størrelse og andel av det samlede markedet for infrastruktur, samt gi en generell vurdering av avkastnings- og risikoegenskapene for slike investeringer.

Vurderingene i rapporten skal bygge på anerkjent finansforskning (empiri og teori) og sammenliknbare fonds forvaltning, resultater og erfaringer fra investeringer i eiendom og infrastruktur. Videre skal det legges til grunn at fondets absolutte risikonivå skal være om lag som i dag. 

Rapporten skal legges fram innen utgangen av november 2015.