Svar på spm 436 fra stortingsrepresentant Gjermund Hagesæter

Jeg viser til brev av 11. desember 2008 fra Stortingets president vedlagt spørsmål til skriftlig besvarelse fra stortingsrepresentant Gjermund Hagesæter:

Når Stortinget behandlet saken om økning av aksjeandelen i oljefondet fra 40% til 60% ble det vist til statistikk, over kortere og lengre tidsperioder, som viste en betydelig meravkastning for aksjer i forhold til obligasjoner. Da dette ble fremlagt på et tidspunkt der aksjemarkedene var ganske nær toppen er det grunn til å tro at tilsvarende statistikker i dag ville vist andre tall. Kan finansministeren legge frem statistikk, over kortere og lengre tidsperioder, som viser hvilken mer-  eller  mindreavkastning aksjer har gitt ?

Begrunnelse:

Verdens aksjemarkeder har falt betydelig den siste tiden. Det medfører at investorer som har sittet med aksjer over kortere eller lengre perioder ikke har fått noen meravkastning på aksjer i forhold til den avkastningen tilnærmet risikofrie innvesteringer har gitt. På bakgrunn av dette ønsker jeg fremlagt ferske tall som viser hvilken meravkastning / mindreavkastning aksjeinnvesteringer, over kortere og lengre tidsperioder, har gitt pr. i dag.

Svar:

Forskjellen mellom avkastningen på aksjer og obligasjoner betegnes ofte som aksjepremien, eller meravkastningen knyttet til aksjeinvesteringer. Siden aksjeavkastningen normalt varierer mer over tid enn hva obligasjonsavkastningen gjør, vil den realiserte aksjepremien også variere, og til tider være negativ. Historiske avkastningsdata viser imidlertid at den gjennomsnittlige aksjepremien har vært positiv over tilstrekkelig lange tidsperioder.

For å belyse dette er det hensiktsmessig å benytte lange tidsserier for historisk aksje- og statsobligasjonsavkastning i flere utviklede land. Departementet har i sine analyser brukt årlige avkastningstall tilbake til 1900, publisert av Dimson, Marsh og Staunton ved London Business School, omtalt i St.meld. nr. 16 (2007-2008) og St.meld. nr. 24 (2006-2007), om forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2007 og 2006. Data for 2008 (fram til 15. desember) er tilgjengelige fra databasen Datastream fra Thomson Reuters.

Med disse dataseriene som utgangspunkt kan en ”global” aksjepremie beregnes, ved å konstruere to ”globale” porteføljer av henholdsvis aksjer og statsobligasjoner, der et lite utvalg av de viktigste markedene inngår (USA, Storbritannia, Frankrike, Tyskland og Japan). I tråd med analysene som er presentert i ovennevnte stortingsmeldinger, er det hensiktsmessig å la disse markedene inngå i aksje- og statsobligasjonsporteføljene med faste vekter som reflekterer regionvektene i Statens pensjonsfond – Utland.

Resultatet av denne analysen er vist i Tabell 1.

	Global statsobligasjons-portefølje: Gjennomsnittlig (geometrisk) årlig realavkastning	Global aksje-portefølje: Gjennomsnittlig (geometrisk) årlig realavkastning	Global aksjepremie: Årlig gjennomsnitt (geometrisk)
Siden 1900 (109 år)	1,0 %	6,1 %	5,1 %
Siden 1946 (63 år)	2,0 %	7,1 %	5,1 %
Siste 30 år	6,1 %	6,6 %	0,5 %
Siste 15 år	5,1 %	2,7 %	-2,4 %
Siste 10 år	3,7 %	-1,8 %	-5,5 %
Siste 5 år	3,8 %	-2,0 %	-5,9 %

Tabell 1: Gjennomsnittlig (geometrisk) årlig realavkastning på globale porteføljer av henholdsvis statsobligasjoner og aksjer, og realisert aksjepremie (avkastningen på aksjer fratrukket avkastningen på statsobligasjoner), for ulike tidsperioder. Følgende markeder inngår i porteføljen med faste vekter om lag som regionfordelingen i Statens pensjonsfond – Utland: USA, Storbritannia, Frankrike, Tyskland og Japan.
Kilder: Avkastningsdata fra Dimson, Marsh og Staunton (2008), og databasen Datastream fra Thomson Reuters.

Det globale aksjemarkedet har så langt i 2008 falt om lag 40 pst. Denne observasjonen påvirker selv historiske gjennomsnitt over svært lange horisonter. Tabell 1 viser likevel en betydelig meravkastning, på litt over 5 pst., knyttet til aksjeinvesteringer over siste hundreårsperiode. Det samme gjelder for etterkrigstiden sett under ett (siste 63 år). Når gjennomsnittlig meravkastning beregnes over kortere horisonter, vil de svake aksjemarkedene i 2008, og utviklingen i perioden 2000-2002 etter at den såkalte dotcom-boblen sprakk, naturlig nok få større betydning. Over de siste 30 år er historisk meravkastning beregnet til 0,5 pst., og etter hvert som denne tidshorisonten snevres inn går den realiserte aksjepremien over i betydelig mindreavkastning.

Tabell 1 viser også historisk realavkastning i henholdsvis globale aksjer og obligasjoner. Det er et særtrekk ved siste 30 årsperiode at rentenivåene gradvis har falt internasjonalt og bidratt til høy realisert realavkastning i obligasjonsmarkedet. Selv om aksjepremien i denne perioden var svak (0,5 pst.) var realavkastningen i aksjer (målt til 6,6 pst.) høyere enn de siste 109 årene i gjennomsnitt.

I en historisk sammenheng framstår den svake eller negative aksjepremien over de siste 10, 15 og 30 år som atypisk. Dette framgår av Figur 1, som viser den beregnede globale aksjepremien (årlig geometrisk gjennomsnitt) over rullerende 10-, 15- og 30-årsperioder. Figurene skal leses slik at en på ethvert tidspunkt viser gjennomsnittlig meravkastning i aksjemarkedet i forrige 10-, 15- eller 30-årsperiode. Faktisk er de siste 10 og 15 år de svakeste av alle rullerende 10- og 15-års perioder hva gjelder realisert aksjepremie som her definert. Også de siste 30 år er blant de aller svakeste av de rullerende 30-årsperiodene.

 Figur 1: Gjennomsnittlig (geometrisk) årlig realisert aksjepremie (avkastningen på aksjer fratrukket avkastningen på statsobligasjoner), for rullerende tidsperioder på 10, 15 og 30 år. Følgende markeder inngår i porteføljen med faste vekter om lag som regionfordelingen i Statens pensjonsfond – Utland: USA, Storbritannia, Frankrike, Tyskland og Japan.
Kilder: Avkastningsdata fra Dimson, Marsh og Staunton (2008), og databasen Datastream fra Thomson Reuters.

I St.meld. nr. 24 (2006-2007) la departementet opp til å øke aksjeandelen i Statens pensjonsfond – Utland fra 40 pst. til 60 pst. Risikoen knyttet til fondets investeringer er grundig beskrevet både i St.meld. nr. 24 (2006-2007) og i St.meld. nr. 16 (2007-2008), der risikoen i fondets aksje- og obligasjonsinvesteringer er beskrevet både ved hjelp av historisk utvikling, og framoverskuende betraktninger.

Da spørsmålet om økt aksjeandel ble lagt fram for Stortinget i St.meld. nr. 24 (2006-2007), ble det i modellberegningene av framtidig avkastning og risiko lagt til grunn en gjennomsnittlig årlig forventet aksjepremie på om lag 2 pst. over tid. Dette er en betydelig lavere forventet aksjepremie enn hva som er blitt realisert over de siste 109 år, og også i etterkrigstiden. Etter fallet i aksjemarkedet i 2008 er historisk aksjepremie de siste 10 og 15 år lavere enn 2 pst. Figur 1 viser at det historiske datamaterialet som ble benyttet av departementet i St.meld. nr. 24 (2006-2007) og St.meld. nr. 16 (2007-2008) inneholdt slike perioder. Også i analysene av framtidig avkastning og risiko er det tatt høyde for at aksjepremien, selv over perioder på mange år, vil variere. Departementet vil i stortingsmeldingen om Statens pensjonsfond våren 2009 komme tilbake til spørsmålet om forventninger om avkastning og risiko i finansmarkedene.

Med hilsen
Kristin Halvorsen