Svar på spørsmål nr. 1510 fra stortingsrepresentant Gjermund Hagesæter

Jeg viser til brev av 10. september 2008 fra Stortingets president vedlagt spørsmål til skriftlig besvarelse fra stortingsrepresentant Gjermund Hagesæter:

31/5-07 vedtok Stortinget, mot FrP sine stemmer, å øke aksjeandelen i Statens Pensjonsfond – Utland fra 40% til 60%. Finansministeren argumenterte sterkt for dette og sa blant annet: ”Det betyr moderat økning i risikoen, men det betyr samtidig at avkastningen øker betydelig.” Kan Finansministeren anslå hvilken meravkastning denne endringen har gitt så langt?

Svar:
I perioden juni 2007 – juni 2008 er aksjeandelen i fondet gradvis bygget opp slik at en ved utgangen av perioden hadde en aksjeandel på 51,8 pst. Nominell avkastning i denne perioden var -6,9 pst. En portefølje med 40 pst. aksjer og 60 pst. obligasjoner ville i samme periode gitt en avkastning på -5,3 pst.

I St.meld. nr. 24 (2006-2007) la departementet opp til å øke aksjeandelen i Statens pensjonsfond – Utland fra 40 pst. til 60 pst. Representanten Hagesæter synes å ha misforstått begrunnelsen som ble gitt for denne endringen når han nå spør hvilken meravkastning dette har gitt etter tolv måneder. Det har aldri vært sagt at økt aksjeandel gir en garantert høyere avkastning fra dag én. Tvert imot åpnet jeg min avslutningsreplikk i Stortinget 12. juni 2007 slik:

”Bare slik at ikke karikaturene av det jeg har sagt fra talerstolen, blir stående: Jeg har ikke sagt at ikke det betyr økt risiko å øke aksjeandelen.”

Risikoen knyttet til fondets investeringer er grundig beskrevet både i St.meld. nr. 24 (2006-2007) og i St.meld. nr. 16 (2007-2008), der risikoen i fondet er beskrevet både ved hjelp av historisk utvikling, og framoverskuende betraktninger. Det framgår tydelig at valget av økt aksjeandel var et valg av en høyere risiko i fondet i bytte mot en høyere forventet avkastning på lang sikt.

Investeringsvirksomhet handler om å ta en kalkulert risiko for å oppnå en avkastning på investert kapital. I tråd med allment akseptert teori og praksis forventes en høyere gjennomsnittlig avkastning av aksjeinvesteringer enn av investeringer i rentepapirer, nettopp fordi risikoen i aksjer er høyere.

Investeringene i Statens pensjonsfond er langsiktige. Statens pensjonsfond er stort og vil ha lang levetid. I motsetning til andre pensjonsfond er ikke kapitalen øremerket til særskilte forpliktelser, og kapitalen i fondet er fullt ut egenkapitalfinansiert. Fondet står i liten grad overfor risikoen for at eieren foretar store uttak over kort tid. Det er derfor liten risiko for at negativ avkastning i seg selv fører til at fondet blir tvunget til å selge aktiva. På denne bakgrunn har jeg konkludert med at Statens pensjonsfond – Utland er godt posisjonert til å bære den risiko som følger av en aksjeandel på 60 pst., både på kort og lang sikt. Ved å sikte mot en aksjeandel på 60 pst. utnytter vi fondets særtrekk som langsiktig investor på en bedre måte enn tidligere.

Verdens finansmarkeder er inne i en alvorlig situasjon. Det er stor usikkerhet knyttet til utviklingen framover, og det er en utbredt oppfatning at det vil kunne ta tid før markedene normaliseres. Ettersom Statens pensjonsfond – Utland er godt posisjonert til å bære store svingninger i fondskapitalen, og ettersom forventet avkastning på lang sikt i aksjemarkedet er positiv, og høyere enn i obligasjoner, ville det etter mitt syn være helt feil å redusere fondets aksjeandel nå.

Det kan her være nyttig å minne om kursutviklingen i verdens aksjemarkeder i tidligere kriser. Tabell 1 er hentet fra boks 1.2 i St.meld. nr. 16 (2007-2008) og viser avkastningen i en portefølje som Statens pensjonsfond – Utland i syv tidligere finansielle kriser. Resultatene viser at år med svært lav avkastning har vært fulgt av år med høy avkastning, slik at det har tatt få år for investorer å hente inn igjen tap som oppsto i tidligere kriser. Det forrige århundre var preget av en svært positiv utvikling i de internasjonale verdipapirmarkedene. En kan ikke utelukke at det i framtiden vil kunne oppstå nye kriseperioder der tapene ikke gjenvinnes like raskt i etterfølgende perioder som det som har vært tilfelle i de foregående hundre årene. Men man må kunne legge til grunn at investorer over tid fortsatt vil få betalt i form av høyere forventet avkastning for å ta risiko. Dermed vil tapene før eller senere gjenvinnes for investorer som har evne og vilje til å tenke langsiktig og holde fast ved sin strategi også når markedene er urolige.

Tabell 1 Simulerte endringer i verdien til Statens pensjonsfond – Utland i fem påfølgende år som følge av en krise, gitt gjeldende sammensetning av aksjer og obligasjoner, og regionfordeling. Nominell avkastning i prosent.

	År 1	År 2	År 3	År 4	År 5
Trettiårene (1929-1933)............	-3,3	-8,2	-19,0	16,7	20,7
Oljekrisen (1973-1975)..............	-8,6	-14,1	36,6
Krakket (1987).............................	-0,2
Mexico (1994)...............................	-4,5
Asiakrisen (1997).........................	22,2
Russlandkrisen (1998)..................	17,1
Teknologiboblen (1999-2003)....	16,4	1,2	-6,0	-8,2	16,9

Kilde: Finansdepartementet

Jeg viser også til figur 3.9 i St.meld. nr. 24 (2006-2007), der verdiutviklingen for aksjer over en lengre periode ble vist (vedlagt). Denne figuren illustrerer samtidig at begivenheter som nok ble opplevd som skjellsettende i samtiden, i et lengre perspektiv avtegner seg som mindre betydningsfulle.

Departementet skrev i St.meld. nr. 24 (2006-2007) at det var betydelig usikkerhet knyttet til markedets utvikling på kort sikt, og at en derfor måtte være forberedt på at tidspunktet for å øke aksjeandelen i ettertid kan framstå som mer eller mindre gunstig. Denne risikoen er redusert ved at økningen i aksjeandelen fases inn gradvis, jf. at innfasingen så langt bare har kommet om lag halvveis. Den videre oppbyggingen av aksjeandelen vil dermed skje på et lavere kursnivå enn det man hadde da beslutningen ble tatt.

Selv etter at aksjeandelen er bygd opp til 60 pst. skal vi i mange år framover omplassere formue fra olje og gass til aksjer, obligasjoner og etter hvert også eiendom. Beslutningen om å øke aksjeandelen ble tatt på bakgrunn av hva en mente var fornuftig på lang sikt. Beslutningen bør derfor også evalueres over en periode på svært mange år. Når en slik vurdering skal gjøres, vil det avgjørende være hvilken pris en betalte for den økte aksjeandelen sammenliknet med markedsprisen på et framtidig tidspunkt.

Vi er inne i en periode med omplassering av formue fra petroleum til finansielle aktiva. Det forhold at finansaktiva verdsettes hyppig kan forlede en til å tro at slike plasseringer er mer risikable enn petroleum, men denne formuesomplasseringen innebærer en vesentlig reduksjon i risikoen knyttet til statens samlede formue.

Jeg vil også minne om at det er lett å bli forledet til å tro at børsnoterte investeringer der verdien kan avleses i markedene fra time til time er mer risikable enn unoterte investeringer i for eksempel infrastruktur (ute eller hjemme), der man ikke måler verdiutvikling løpende på samme måte. Men dette er en misforståelse. Også investeringer i innenlandsk infrastruktur er beheftet med økonomisk risiko knyttet til hvilken verdiskaping den vil bidra til over tid, målt opp mot størrelsen på investeringen. Det er altså ikke slik at denne typen investeringer er risikofrie i økonomisk forstand. Og etter hvert som lønnsomme innenlandske investeringer gjennomføres, vil avkastningen på nye prosjekter gradvis falle. Derfor vil en strategi der fondet plasseres i en bred portefølje av finansielle plasseringer i mange land bedre bytteforholdet mellom risiko og forventet avkastning for statens plasseringer samlet sett.

Statens pensjonsfond – Utland utgjør en liten andel av nasjonens samlede formue, der verdien av arbeidskraften utgjør rundt 85 pst. Det viktigste vi kan gjøre for å forvalte vår samlede formue godt, er å sørge for en stabil og bærekraftig økonomisk utvikling med varig lav arbeidsledighet. En jevn og forsvarlig økning i bruken av oljeinntekter er en viktig del av en slik politikk.

Med hilsen
Kristin Halvorsen

Vedlegg