Historisk avkastning kan ikke framskrives

Klassekampen gir et misvisende bilde når avisen 28. mars skriver at Finansdepartementet i sin analyse av aksjeinvesteringer så bort fra advarsler forskerne Dimson, Marsh og Staunton ga i en artikkel fra 2003. Påstanden stemmer ikke. Vi konkluderte, som forskerne, med at man ikke kan regne med like stor avkastning i dette århundret som forrige. I våre porteføljeanalyser har vi faktisk lagt til grunn en antatt avkastning som er lavere enn antagelsene til disse forskerne.
 
Essensen i artikkelen ”Irrational Optimism” er at investorer i årene som kommer ikke kan forvente like høy realavkastning på aksjer som i forrige århundre. Det er i hovedsak to grunner til dette. For det første falt noen aksjemarkeder så mye gjennom forrige århundre at de falt ut av datagrunnlaget til forskerne (spesielt Argentina, Kina og Russland), som gir opphav til såkalt ”overlevelsesskjevhet”. For det andre har vi pålitelige observasjoner av aksjemarkedene for i overkant av hundre år, som gir få uavhengige lange tidsperioder. Vi har med andre ord ikke god nok statistikk til å framskrive historien med stor grad av statistisk presisjon.
 
Artikkelen konkluderer derfor med at en rasjonell forventning for realavkastningen på en internasjonal aksjeportefølje er 5 prosent, som er 3 prosentpoeng høyere enn forventet realavkastning på statsobligasjoner. Videre konkluderer artikkelen med at tross denne relativt lave forventede realavkastningen, er aksjer fortsatt en gunstig langsiktig investering for risikotolerante investorer, investorer kan fortsatt forvente en positiv aksjepremie, og investorer bør diversifisere aksjeinvesteringene både over land og over aktivaklasser.
 
Finansdepartementet la i Stortingsmelding nr. 24 (2006-2007) fram brede analyser med forsiktige forutsetninger, godt forankret i det akademiske fagmiljø, som grunnlag for beslutningen om gradvis å øke aksjeandelen fra 40 prosent til 60 prosent for Statens pensjonsfond – Utland. I stortingsmeldingen tok vi høyde for at "historiske avkastningsserier tenderer til å overvurdere hva den faktiske avkastningen faktisk har vært". Våre analyser er derfor sammenfallende med Dimson, Marsh og Stauntons analyser. Finansdepartementet har antatt en aksjepremie på 2,5 prosentpoeng for en globalt diversifisert aksjeportefølje, det vil faktisk si 0,5 prosentpoeng lavere enn antakelsen til forskerne. Hva gjelder de øvrige markedsantakelsene er disse blitt til i samråd med Norges Bank og Finansdepartementets Strategiråd, der professor Elroy Dimson var en viktig bidragsyter til arbeidet.
 
Finansdepartementets markedsantakelser og tilhørende porteføljeanalyser er godt forankret i det akademiske fagmiljø. På samme måte er investeringsstrategien til Statens pensjonsfond - Utland i tråd med internasjonalt anerkjent teori og praksis. Fondets lange tidshorisont og risikobærende evne ligger bak beslutningen om aksjeandelen. Samtidig er både aksjeporteføljen og obligasjonsporteføljen bredt diversifisert. Dermed er også disse rådene fra Dimson, Marsh og Staunton fulgt.