Etter ti år holder vi fast ved handlingsregelen, og ved fire prosent!

Finansdepartementet legger i dag fram meldingen om forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2010. Fondet hadde et godt resultat i fjor. Avkastningen i Statens pensjonsfond utland (SPU) var nesten 10 prosent. Dette kommer i tillegg til svært gode resultater i 2009, som innebærer at de store verdifallene under finanskrisen er mer enn oppveid.

Siden oppstart har den årlige gjennomsnittlige realavkastningen vært 3,3 prosent. Det er noe lavere enn vår langsiktige forventning på 4 prosent, som ligger til grunn for handlingsregelen for finanspolitikken. Enkelte mener derfor at vi har satt for høye forventninger, og at dagens handlingsregel over tid vil tappe pensjonsfondet. Noen mener svaret er å justere ned hvor mye vi årlig kan ta ut av fondet, til for eksempel 3 prosent. Andre mener løsningen er å ta mer risiko i fondet, slik at avkastningen igjen kommer opp til 4 prosent. Slik jeg ser det, gir ikke avkastningen de siste 14 årene grunnlag for å foreta endringer i verken handlingsregelen eller investeringsstrategien for fondet.

Fondet har en svært lang tidshorisont – i prinsippet uendelig når vi bare bruker avkastningen. Anslaget på 4 prosent må derfor vurderes over en lengre periode enn 14 år. Historien kan være til hjelp: Over de siste hundre årene, så langt tilbake som det finnes gode avkastningstall fra verdens aksjemarkeder, ville et fond med en liknende fordeling på investeringene som SPU hatt en gjennomsnittlig årlig avkastning på om lag 4 prosent. Gjennom disse hundre årene har det vært lange perioder der gjennomsnittlig avkastning var svært forskjellig fra 4 prosent. Det har vært kriger, kriser og sterke vekstperioder. Figuren illustrerer dette.

Ingen kan si med sikkerhet at vi vil få 4 prosent avkastning over tid. Men historien tyder på at det er et rimelig anslag. Den realiserte avkastningen på 3,3 prosent de siste 14 årene endrer ikke på det. I fondets levetid har vi opplevd to av de fire dårligste periodene i verdens aksjemarkeder siden 1900. Bare børsfallet i 1929-1931 og oljeprissjokket i 1973-1974 har gitt lavere realavkastning i verdens aksjemarkeder enn under IT-boblen i 2000-2002 og finanskrisen i 2008. Så sent som i 2007 var faktisk oppnådd gjennomsnittlig avkastning over 4 prosent. Jeg synes derfor anslaget på 4 prosent står seg godt.

Fondet har en betydelig evne til å bære risiko. Det er fondets eiere, representert ved de folkevalgte, som legger føringer på hva som er en akseptabel risiko i fondet. Grundige drøftinger i Stortinget og i offentligheten om viktige veivalg i forvaltningen har bidratt til å sikre bred oppslutning om risikonivået i fondet. Slike grunnleggende spørsmål tar tid å drøfte, og det er betryggende. Det bidrar til å styrke tilliten til fondet at investeringsstrategien ikke endres for ofte. Det gjør det også mulig å være langsiktig. En stor del av fondet investeres i aksjer. Det gir et avgjørende bidrag til fondets avkastning over tid – uten aksjeinvesteringene kan vi ikke forvente 4 prosent. Men aksjene innebærer samtidig at fondets verdi vil svinge mye fra år til år. Dette vet vi, og vi var forberedt allerede da finanskrisen slo inn. Derfor klarte vi å holde fast ved den langsiktige strategien i møte med uroen i markedene. Dersom vi hadde redusert risikoen i fondet i 2008 eller 2009 ved å erstatte aksjer med obligasjoner, slik noen tok til orde for, ville gjeninnhentingen i oppgangsperioden etter finanskrisen ikke blitt like sterk. Over tid vil denne langsiktigheten gi oss god avkastning på pengene, men vi må samtidig være forberedt på at avkastningen fortsatt kommer til å svinge mye.

Det viktige med handlingsregelen er at den rammer inn bruken av oljepenger på en måte som bidrar til stabilitet i norsk økonomi, både i dag og i framtiden. Regelen virker fordi den har tillit, og den har tillit fordi vi faktisk følger den. Handlingsregelen gir rom for å avvike fra 4-prosentbanen. Vi kan bruke mer enn 4 prosent i nedgangstider, mens vi bør ligge under banen i år med sterk vekst i økonomien. Å justere på tallet 4 blir derimot feil. Et viktig formål med handlingsregelen er nettopp å bidra til stabilitet. Hvis vi skulle endre regelen hver gang avkastningen over kortere perioder viste seg å bli annerledes enn ventet, ville vi måtte endre den ofte. En regel som endres ofte, mister sin troverdighet. En slik undergraving av handlingsregelen ville sette stabiliteten i norsk økonomi i fare.

Figur: Historisk realavkastning

 
Gul kurve: Realisert gjennomsnittlig årlig realavkastning over rullerende 15-årsperioder
Rød kurve: Realisert gjennomsnittlig årlig realavkastning over rullerende 50-årsperioder
Svart linje: Forventet realavkastning for SPU

Kilder: Elroy Dimson, Paul Marsh and Mike Staunton (2002) Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns, og Morningstar.

_____________

Les også:

• Stortingsmelding om forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2010
• Pressemelding 13/2011: En robust investeringsstrategi med bred oppslutning
• Pressemelding 14/2011: Tak på avkastningsavhengige honorarer i SPU
• Pressemelding 15/2011: Langsiktig og trygg forvaltning av Statens pensjonsfond Norge
• Kronikk i Aftenposten: Langsiktig sparing i krise- og oppgangstid
• Kronikk i Vårt Land: Bærekraftig sparing
• Nett-TV fra pressekonferansen
• Lysark brukt under pressekonferansen