Tillit og forutsigbarhet

Pensjonsfondet skal ivareta langsiktige hensyn ved forvaltningen av statens oljeinntekter. Sammen med handlingsregelen gir fondet et godt grunnlag for at også framtidige generasjoner skal få nyte godt av inntektene. Samtidig brukes oljeinntektene på en måte som fremmer en stabil utvikling i norsk økonomi.

Handlingsregelen knytter bruken av oljeinntekter til den forventede realavkastningen av fondet. Den skal gjelde for et tidsrom som er langt nok til å dekke mange opp- og nedgangstider. Forventet realavkastning er derfor ikke basert på dagens kurser og renter.

Som finansminister har jeg opplevd oljepriser både under 15 og over 125 dollar per fat, mens avkastningen av fondet har variert mellom -23 og +26 prosent. Fondet skjermer statsbudsjettet fra kortsiktige svingninger i oljeprisen. For å bidra til en stabil økonomisk utvikling, baseres bruken av oljeinntekter på forventet gjennomsnittlig avkastning, ikke den faktiske avkastningen.

Lav avkastning faller normalt sammen med en svak økonomisk utvikling. Hvis vi tilpasset bruken av oljeinntektene til den faktiske avkastningen måtte vi stramme til i år med lav vekst og høy arbeidsledighet mens vi ”ga gass” i år med høy vekst og press i økonomien. Det er en uforsvarlig økonomisk politikk. Vi har derfor ikke endret anslaget for bruk av oljepenger eller bruken av disse. Det må vi være varsomme med.

I perioden fra 1997 har den gjennomsnittlige realavkastningen av fondet ligget godt innenfor det vi må regne som normale svingninger rundt fire prosent. Hvilken realavkastning vi kan forvente framover bør bygge på analyser av historisk avkastning, på hva profesjonelle aktører forventer og på økonomisk teori. Historisk avkastning tilsier at det ikke er naturlig å justere handlingsregelen nå. Fire prosent er i underkant av historisk gjennomsnittlig realavkastning for en portefølje med 60 prosent aksjer og 40 prosent obligasjoner over en svært lang periode siden 1900.

Over tid har investorer fått en meravkastning ved å plassere i aksjer framfor obligasjoner (aksjepremien). En gjennomgang av både nyere forskning om aksjepremien og hvilken premie selskapsledere, investorer og akademikere forventer i aksjemarkedet på lang sikt, indikerer at vårt anslag på framtidig aksjepremie fortsatt er moderat. Spørsmålet er da om dagens lave realrenter alene tilsier en nedjustering av forventet realavkastning.

Siden 2007 har verdensøkonomien vært gjennom den kraftigste nedgangsperioden siden andre verdenskrig. Som en reaksjon har investorer solgt risikable investeringer som aksjer og kjøpt statsobligasjoner. Det har gitt svært lave obligasjonsrenter. For å stimulere til vekst har sentralbankene satt sine styringsrenter nær null. I tillegg har de kjøpt obligasjoner for å presse de langsiktige rentene ned.

Dagens realrenter på mellom null og en prosent er svært lave historisk sett. I perioden 1966-2010 lå realrenten på statsobligasjoner i utviklede land i gjennomsnitt om lag én prosentenhet høyere enn den økonomiske veksten. I dag er realrenten lavere enn den økonomiske veksten i mange land. Det er grunn til å stille spørsmål ved om dette representerer en langsiktig likevekt.

Det ekstraordinære ved dagens situasjon taler etter mitt syn for at vi bør være varsomme med å endre de langsiktige forventningene til realavkastning utelukkende basert på det lave realrentenivået vi nå ser. Samtidig er det flere hensyn som kan tale for at bruken av oljeinntekter holdes under 4-prosentbanen, slik vi har lagt opp til for 2012. Dette er i tråd med målet om at oljepenger skal bidra til å jevne ut svingninger i økonomien, ikke forsterke dem.