Rapport: ESBs program for kjøp av statsobligasjoner

Den europeiske sentralbanken la 6. september fram det nye programmet for bankens kjøp av statsobligasjoner i annenhåndsmarkedet fra landene i eurosonen. EU-delegasjonen i Brussel og OECD-delegasjonen i Paris rapporterer.

Det har vært knyttet stor spenning til dette programmet, og i hovedsak innfridde Den europeiske sentralbanken (ESB) markedenes forventninger. Markedene har mottatt dette positivt, og rentene har falt kraftig i flere av eurolandene med de største rentepåslagene. Dersom ESB lykkes i å fjerne noe av usikkerheten med henhold til en oppløsning av eurosonen, kan ESBs program gi et viktig pusterom for landene i deres nødvendige justeringer mot en mer balansert økonomisk utvikling.

Tidligere oppkjøp fra ESB det siste året har skjedd innenfor annonserte begrensninger i volum og tid. Til nå har sentralbanken kjøpt statsobligasjoner i annenhåndsmarkedet fra land i eurosonen i tre slike forhåndsannonserte runder.

Programmet som banken kaller «Outright Monetary Transactions» (OMT) er et betydelig skritt videre ved at:

-        Det settes ingen forhåndsbegrensning i omfanget av slike kjøp

-        Det kreves ikke at ESBs oppkjøp av statsobligasjoner i dette opplegget skal ha forrang framfor andre kreditorer ved eventuelt mislighold, slik at øvrige potensielle kreditorer av den grunn lar være å vurdere oppkjøp

-        Likviditetstilførselen som skjer gjennom disse oppkjøpene vil bli nøytralisert gjennom inndragning av tilsvarende likviditet, ved rentebasert deponering av likviditet i banken eller at banken utsteder egnete verdipapirer.

Det skal imidlertid stilles krav til landene som ønsker å delta i programmet ved at landene må ha søkt støtte fra krisemekanismene i EU og godtatt betingelsene om restruktureringer og tiltak som stilles i forbindelse med en slik støtte. Det internasjonale pengefondet skal også kunne involveres i fastsettelsen av de landspesifikke betingelsene som skal etableres og overvåkingen av disse. ESB har åpnet opp for at programland  slik som Irland, Portugal og Hellas som ønsker å komme tilbake til en markedsfinansiering også skal kunne søke om å bli omfattet av ordningen.

Hvilke krav som vil bli stilt vil variere avhengig av det enkelte lands situasjon. Oppkjøpsprogrammet for statsobligasjonene fra et land skal stoppes dersom betingelsene som er satt ikke etterleves. Presidenten for Den europeiske sentralbanken, Mario Draghi, presenterte programmet som et tilbud som regjeringene i de aktuelle landene kan forholde seg til, og det er nå opp til dem om de vil ønske å ta del i ordningen.

Oppkjøpene vil kunne skje for obligasjoner som har løpetid fra ett til tre år. Detaljert oversikt over oppkjøpene og markedsverdien av beholdningene skal publiseres ukentlig. ESB vil også overvåke nøye om det skjer uheldige endringer/tilpasninger i løpetiden for statsobligasjonene som landene utsteder.

Kommentar:
Reaksjonene på ESBs program har i stor grad vært positive, og det ga seg utslag også i finansmarkedene og aksjemarkedene etter offentliggjøringen. Europakommisjonen har også uttrykt tro på at programmet vil bidra til å gjenopprette tilliten hos investorene i statsobligasjonsmarkedene, og legger vekt på at ordningen ligger innenfor ESBs mandat og uavhengige rolle.

Likevel mener noen kritikere, ikke minst i Tyskland, at dette langt på vei er sentralbankfinansiering av offentlig gjeld. Noen har også krevd gjennomgang av lovligheten av dette blant annet ved prøving i den tyske forfatningsdomstolen. I vedtaket som ble fattet i forfatningsdomstolen 12. september ble spørsmålet om ESBs obligasjonskjøp utsatt til en senere behandling i domstolen. I alle tilfeller gjenstår det å se hvor effektivt virkemidlet kan bli på sikt med henhold til å bidra til å redusere rentene på statsobligasjonene i de aktuelle eurolandene. Det er blant annet knyttet til:

-        Om, når og i hvilken grad de aktuelle landene vil være villig til å underlegges krav og betingelser som defineres av EU og Det internasjonale pengefondet

-        Om ESB effektivt vil kunne håndheve stopp i programmet overfor et land ved brudd på betingelsene som settes.

Og bruk av virkemidlet er også betinget av at krisemekanismen «European Stability Mechanism» ESM blir endelig etablert, hvilket fremdeles kan ta tid.

Så langt har både italienske og spanske myndigheter gitt uttrykk for at de ikke trenger å søke slik støtte. Det er åpenbare utfordringer for landenes regjeringer å gå inn i avtaler som i større eller mindre grad overlater den økonomiske styringen til andre land eller institusjoner. Reaksjonene som har kommet på troikaens insistering på stadig kraftigere kutt i Hellas og Portugal illustrerer dette.

Skal det være noen realitet bak trusselen om å trekke tilbake støtten dersom landene ikke følger de krav som settes av EU og Det internasjonale pengefondet, må en innse at en slik tilbaketrekking vil bidra til en forverring av de aktuelle landenes situasjon, noe som kan medføre at landene ikke kan gjøre opp for seg. I så fall kan ESB bli påført tap, og en kan si at en har benyttet ESB-midler til å finansiere deler av landenes offentlige gjeld. I den sammenheng er det naturlig at det blir stilt spørsmål ved om det faktisk vil være mulig for EU og ESB å trekke støtten til land som Italia og Spania dersom disse landene velger å be om slik bistand, men etter hvert finner det vanskelig å etterleve de kravene som stilles.

Mario Draghi var på pressekonferansen svært klar på at han med dette virkemidlet ønsket å fjerne all tvil om at euroen vil bestå. Det er likevel grunn til å stille spørsmål om dette også innebærer at EU og ESB vil/bør forhindre at enkeltland forlater eurosonen. En viktig effekt av etableringen av OMT er for eksempel at det kan bli lettere for EU å trekke støtten til Hellas, siden man nå i prinsippet har fått på plass den ubegrensede brannmuren som mange har etterlyst. I et slikt scenario vil trolig Italia og Spania tvinges til å inngå en avtale om støtte fra EU og ESB for at ikke smitteeffektene av en gresk utmelding/utkastelse av eurosonen skal velte deres økonomier.

En annen effekt av OMT er at de greske myndighetenes forhandlingsstyrke også kan være svekket gjennom det nye programmet fra ESB. Dermed er det også lagt et grunnlag for at Hellas kan gå ut av valutasamarbeidet hvis det skulle bli nødvendig, samtidig som smitteeffektene overfor Italia og Spania kan motvirkes gjennom OMT.  Det blir derfor svært spennende å følge med på hva som blir utfallet av troikaens forhandlinger med Hellas de nærmeste ukene.

Forventningene til det nye programmet for ESBs oppkjøp i annenhåndsmarkedet var på forhånd store, men det er viktig å ha klart for seg at selv denne ganske omfattende endringen i virkemiddelbruken fra ESB ikke løser krisen i eurolandene. Som ved de tidligere pengepolitiske virkemidlene som har vært brukt av ESB, er det mer snakk om å kjøpe seg tid slik at en kan øke mulighetene for å gjennomføre de betydelige strukturelle endringene som flere av landene må gjennom.

Selv om mange av kriselandene har gjort mye for å styrke offentlige balanser og bedre konkurranseevnen, er det fortsatt langt igjen. Selv etter kraftige kutt i offentlige utgifter er de offentlige finansene svært svake i mange euroland, og den offentlige gjelden har i mange av landene økt blant annet som følge av fall i skatteinntektene og økte utgifter til ledighetstrygd. Dette gjelder ikke bare de mest utsatte økonomiene, men også land som Frankrike og Nederland. Nye tall for lønnsutviklingen i OECD viser at flere land har oppnådd en gradvis bedring av konkurranseevnen gjennom de siste årene, men også her er det langt igjen for å komme ned på et kostnadsnivå som kan gi en rimelig balanse i utenriksøkonomien. I Italia og Frankrike ser dessuten krisen ikke ut til å ha påvirket lønnsdannelsen i særlig grad.

OECDs vurdering av ESBs nye program
De første offisielle reaksjonene fra OECD har vært positive. I et intervju med den franske tv-stasjonen France 24 viste generalsekretær Gurría til at flere av de landene som fører en ansvarlig politikk og gjør de riktige tingene for å rydde opp i økonomien, opplever at markedene likevel straffer dem gjennom høye renter. Dette vanskeliggjør arbeidet med å rette opp ubalansene. Gjennom ESBs nye virkemiddel vil det nå være lettere å sørge for at de som gjør de riktige tingene også får et rentenivå som det går an å leve med.

OECD-sekretariatet i Paris legger vekt på at ESBs nye virkemiddel i første rekke kan bidra til å skape rom for myndighetene til å ta fatt på det som er de to store strukturelle problemene i Europa: En «dysfunksjonell» banksektor og store forskjeller i konkurranseevne mellom medlemslandene. OMT-programmet vil kunne bedre soliditeten i banksektoren noe på kort sikt som følge av økte kurser på statsobligasjonene bankene sitter med, men bidrar ikke til å løse problemene med at banksektorens rolle som kredittleverandør er kraftig svekket.

Når det gjelder konkurranseevnen peker OECD på behov for reformer både for overskuddslandene og underskuddslandene. En ensidig bedring av konkurranseevnen i underskuddslandene vil ta svært lang tid og bli unødvendig smertefull.

Sekretariatet peker også på at det er mange ubesvarte spørsmål knyttet til OMT-programmet og hvordan dette vil virke sammen med de øvrige virkemidlene fra EU og IMF. Vil det for eksempel være mulig å sterilisere de mengdene av statsobligasjoner ESB kan risikere å måtte kjøpe dersom de skal klare å holde rentene nede i store land som Italia og Spania? Skal ESB fortsette å kjøpe obligasjoner også etter at pengene i ESM er brukt opp? Kan man regne med at man «til evig tid» skal støttekjøpe obligasjoner i periferilandene? Det er derfor ifølge sekretariatet i OECD alt for tidlig å konkludere med at ESBs OMT-program vil kunne bidra til en løsning av problemene med svært høye markedsrenter i mange euroland.

Avslutning
Med sitt forslag til OMT har Draghi fulgt opp sin uttalelse i sommer om at han ville gjøre det som trengs for å redde euroen. De første reaksjonene i markedene og de politiske reaksjonene, også fra forbundskansler Angela Merkel, har jevnt over vært positive.  Et unntak er sjefen i den tyske sentralbanken Jens Weidmann, som stemte mot forslaget i ESBs styre. Det er vanskelig nå å si hvordan OMT vil kunne virke på sikt. Draghi har lagt inn en del forutsetninger for at virkemidlet skal kunne brukes, men disse forutsetningene vil bli satt på prøve. Erfaringen viser også at EU er villig til å ta rene politiske, og ikke bare økonomiske, hensyn dersom det er nødvendig for å sikre euroen. Det at ESB ønsker involvering også fra IMF i fastsettelsen og oppfølgingen av kravene for å ta del i OMT-programmet kan derfor ses på som en forsikring om at de økonomiske hensynene blir ivaretatt.