• Ot.prp. nr. 72 (2008-2009)

Høring - gjennomføring av direktiv 2007/16/EF til direktiv 85/611/EØF (UCITS) mv.

Direktiv 2007/16/EF av 19. mars 2007 om gjennomføring av direktiv 85/611/EØF (UCITS direktivet), innebærer en utfylling og klargjøring av visse definisjoner og begreper i UCITS direktivet knyttet til hvilke typer investeringer som er tillatt for UCITS fond. Direktivet er fastsatt av Kommisjonen og er et såkalt ”implementing level 2 directive” (gjennomføringsdirektiv).

Direktivet er en del av EØS-avtalen og skal gjennomføres i norsk rett. Vedlagt følger høringsnotat av 16. juni 2008 utarbeidet av Kredittilsynet med utkast til ny utfyllende forskrift om verdipapirfonds investeringsområde og utkast til endring av forskrift 8. juli 2002 nr. 800 om verdipapirfonds handel med derivater (derivatforskriften) som gjennomfører direktivet. Forslaget omhandler i korthet følgende:

• Presisering av vilkår knyttet til omsettelige verdipapirer og pengemarkedsinstrumenter.
• Presisering av ulike vilkår knyttet til finansielle derivater, bl.a. i forhold til underliggende, finansielle indekser, kredittderivater og unoterte derivater.
• Presisering av vilkår knyttet til indeksfond.

I tillegg til høringsnotatet knyttet til gjennomføring av direktivet, vedlegges også høringsnotat av 16. juni 2008 om forslag til enkelte endringer i verdipapirfondloven, utarbeidet av Kredittilsynet. Forslaget innebærer at det inntas en presisering om at verdipapirfond kun kan investere i likvide aktiva og at definisjonen av omsettelige verdipapirer knyttes til definisjonen i UCITS direktivet i stedet for definisjonen i verdipapirhandelloven av 2007, som er en gjennomføring av MiFID direktivet. Forslaget er begrunnet i hensynet til en mer presis gjennomføring av UCITS direktivet, men antas ikke å ha vesentlig praktisk betydning i forhold til gjeldende rett.

Departementet ber om høringsinstansenes merknader til forslagene i høringsnotatene innen 26. september 2008. Det bes om at høringsmerknader oversendes elektronisk til postmottak@fin.dep.no, i tillegg til ordinær post.

Vi ber om at den enkelte høringsinstans vurderer behovet for, og eventuelt sørger for foreleggelse av høringsbrevet for eventuelle underliggende enheter eller etater, medlemsorganisasjoner mv.

Med hilsen

Jan Bjørland  e.f.
ekspedisjonssjef

                                                                                         Erling G. Rikheim
                                                                                         avdelingsdirektør

Vedlegg

Gjenpart: Kredittilsynet, ref. 07/5996

1 Presisering av krav om likviditet i § 4-5

1.1 Gjeldende rett

Lov om verdipapirfond av 12. juni 1981 nr. 52 (vpfl.) § 4-5 angir investeringsområdet for verdipapirfond ved at de forskjellige typer finansielle instrumenter er angitt i første ledd. Innledningen til bestemmelsen lyder slik:

Kapitalinnskudd i verdipapirfond kan bare plasseres i følgende finansielle instrumenter: .................

Verdipapirfondloven § 1-2 første ledd nr. 1 definerer verdipapirfond slik:

Verdipapirfond: Selvstendig formuesmasse oppstått ved kapitalinnskudd fra en ubestemt krets av personer mot utstedelse av andeler i fondet og som for det vesentlige består av finansielle instrumenter og/eller innskudd i henhold til § 4-5 sjette ledd.

Ingen av de nevnte bestemmelsene krever uttrykkelig at det må investeres i likvide finansielle instrumenter eller innskudd.

1.2 EØS-rett

Rådsdirektiv 85/611/EØF (heretter UCITS direktivet) regulerer kollektive investeringer gjennom verdipapirfond. Direktivet fastsetter bl.a. hvilke typer aktiva som utgjør tillatte investeringskategorier for UCITS fond. Med UCITS fond menes verdipapirfond som etableres i henhold til UCITS direktivet og som kan tilbys grensekryssende innenfor EØS-området på grunnlag av en notifisering til vertslandet.

Utgangspunktet for hvilke investeringer som er tillatt, følger av UCITS direktivet artikkel 1 (2) hvoretter UCITS fond kan plassere midler i omsettelige verdipapirer ("transferable securities") og andre likvide finansielle aktiva som angitt i UCITS direktivet artikkel 19 (1) ("other liquid financial assets"). Nevnte artikkel 1 (2) første strekpunkt i UCITS direktivet lyder slik i norsk oversettelse av direktivet:

Med forbehold for artikkel 2 menes i dette direktiv med "investeringsforetak" foretak:

• hvis eneste formål er å foreta kollektiv investering i verdipapirer og/eller i andre likvide finansielle aktiva nevnt i artikkel 19 nr. i av kapital som er skaffet til veie ved henvendelse til offentligheten, og som driver sin virksomhet etter prinsippet om risikospredning, og .............

Andre likvide finansielle aktiva (dvs. andre enn omsettelige verdipapirer) angitt i artikkel 19 (1) vil i korthet si følgende investerings alternativ: pengemarkedsinstrumenter, verdipapirfondsandeler, bankinnskudd og finansielle derivater. Kredittilsynet tolker ordlyden i direktivet artikkel 1 (2) slik at ordet "likvide" ikke bare gjelder andre finansielle aktiva, men at det også peker tilbake på omsettelige verdipapirer, dvs. at omsettelige verdipapirer må være likvide. En slik tolkning
er i samsvar med direktiv 2007/16/EF av 19. mars 2007 (omtales nedenfor) som i artikkel 2 (1) (b) presiserer et krav om likviditet knyttet til omsettelige
verdipapirer. I følge UCITS direktivet er det således et likviditetskrav knyttet til investeringene UCITS fond kan gjøre; både mht. omsettelige verdipapirer og andre finansielle aktiva.

1.3 Forslag til lovendring

Verken verdipapirfondlovens definisjon av verdipapirfond i vpfl. § 1-2 første ledd nr. 1 eller angivelsen av verdipapirfonds investeringsområde i § 4-5 inneholder et krav om at verdipapirfonds midler bare kan plasseres i likvide aktiva.

For å understreke at verdipapirfonds midler skal plasseres i likvide aktiva, foreslår Kredittilsynet at det i innledningen til vpfl. § 4-5 inntas et uttrykkelig krav om at plasseringer må gjøres i likvide finansielle instrumenter. Dette vil sikre en mer presis gjennomføring av UCITS direktivet. Kredittilsynet mener det er tilstrekkelig å innta presiseringen i § 4-5, og at det ikke er nødvendig med en tilsvarende endring i selve definisjonen av verdipapirfond i § 1-2 første ledd nr. 1. Ved at likviditetskravet knyttes opp mot § 4-5, kommer det klart frem at investeringene som gjøres i verdipapirfond må knyttes til likvide aktiva.

Forslaget om at innledningen i § 4-5 endres slik at det må dreie seg om likvide finansielle instrumenter, vil ikke omfatte plasseringer som innskudd i bank i henhold til § 4-5 sjette ledd. Dette fordi innskudd i bank ikke regnes som finansielle instrumenter. UCITS direktivets henvisning til "andre likvide finansielle aktiva angitt i artikkel 19 (1)", vil etter Kredittilsynets oppfatning også omfatte plasseringer i form av bankinnskudd som er regulert i artikkel 19 (1) bokstav (f). Kredittilsynet legger til grunn at likviditetskravet hva gjelder bankinnskudd er særlig ivaretatt ved at direktivet forutsetter at bankinnskuddet skal tilbakebetales på anmodning eller innen høyst 12 måneder. Tilsvarende frist for tilbakebetaling er gjennomført i vpfl. § 4-5 sjette ledd nr. 1). Et uttrykkelig krav om likviditet hva gjelder bankinnskudd etter sjette ledd, kunne således synes unødvendig. Kredittilsynet vurderer det allikevel slik at likviditetskravet også bør knyttes opp mot bankinnskudd fordi det gjenspeiler direktivets
ordlyd. Videre vil et uttrykkelig likviditetskrav kunne ha betydning i forhold til anvendelsen av de øvrige vilkår som gjelder for bankinnskudd, angitt i § 4-5 sjette ledd nr. 2 og 3. Kredittilsynet har således foreslått en presisering om likviditet også i § 4-5 sjette ledd.

For UCITS fond er bl.a. likviditetskravet understreket og presisert gjennom Direktiv 2007/16/EF av 19. mars 2007 om gjennomføring av Rådsdirektiv 85/611/EØF. Direktivet utfyller og klargjør UCITS direktivet med hensyn til visse definisjoner og begreper. Direktivet er et såkalt "implementing level 2 directive", dvs. et gjennomføringsdirektiv, fastsatt av Kommisjonen. (Omtales her som gjennomføringsdirektivet.) Gjennomføringsdirektivet presiserer kravet om likviditet både i forhold til omsettelige verdipapirer, pengemarkedsinstrumenter og finansielle derivater. Kredittilsynet har utarbeidet et eget høringsnotat med forslag til forskriftsregulering som tar sikte på gjennomføring av det nye direktivet.

Kredittilsynet mener at et generelt likviditetskrav i realiteten ikke vil medføre noen endring i forhold til gjeldende rett. Kravet om likviditet når det gjelder verdipapirfonds plasseringer, følger allerede implisitt av andre bestemmelser i verdipapirfondloven, herunder § 6-9 om andelseiers rett til innløsning av andeler. Likvide investeringer er en forutsetning for at et forvaltningsselskap kan overholde andelseieres innløsningsrett.

Kredittilsynet mener at likviditetskravet knyttet til det alminnelige investeringsområdet i verdipapirfondloven § 4-5, bør gjelde for både UCITS fond og andre verdipapirfond som reguleres av verdipapirfondloven.

1.4 Praktiske og økonomiske konsekvenser av forslag til lovendringer

Kredittilsynet legger til grunn at forslaget ikke vil få særskilte økonomiske eller administrative konsekvenser for forvaltningsselskapene eller myndighetene. Endringene vil medføre større klarhet hva gjelder gjennomføringen av UCITS direktivet, men vil også ha betydning i forhold til nasjonale fond idet et likviditetskrav vil understreke betydningen av andelseiers innløsningsrett. Dette er et kjennetegn for verdipapirfond regulert av verdipapirfondloven. Kredittilsynet mener at forslaget i realiteten ikke vil medføre noen endring i forhold til gjeldende rett.

2 Definisjonen av omsettelige verdipapirer

2.1 Gjeldende rett

Etter lov om verdipapirfond av 12. juni 1981 nr. 52 (vpfl.) § 4-5 første ledd nr. 1 kan kapitalinnskudd i verdipapirfond plasseres i

Omsettelige verdipapirer som nevnt i lov om verdipapirhandel § 2-2 annet ledd.

Lov om verdipapirhandel av 29. juni 2007 nr. 75 (vphl.) § 2-2 annet ledd lyder slik:

Med omsettelige verdipapirer menes de klasser av verdipapirer som kan omsettes på kapitalmarkedet, herunder:

1. aksjer og andre verdipapirer som kan sidestilles med aksjer, samt depotbevis for slike,
2. obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter, samt depotbevis for slike,
3. alle andre verdipapirer som gir rett til å erverve eller selge slike omsettelige verdipapirer eller som gir rett til kontant oppgjør.

Ettersom det i vpfl. § 4-5 henvises til omsettelige verdipapirer som nevnt i verdipapirhandelloven, mener Kredittilsynet dette må forstås slik at det er verdipapirhandellovens definisjon av omsettelige verdipapirer som også skal legges til grunn på verdipapirfondområdet.

Definisjonen av omsettelige verdipapirer i vphl. § 2-2 annet ledd gjennomfører MiFID artikkel 4 nr. 1 18). Det vises til Ot. prp. nr. 34 (2006-2007) om lov om verdipapirhandel og lov om regulerte markeder, side 53. Lovens ordlyd ligger nært opp til ordlyden i definisjonen av omsettelige verdipapirer i MiFID.

2.2 EØS-rett

Direktiv 85/611/EØF (UCITS direktivet) regulerer kollektive investeringer gjennom verdipapirfond. Direktivet fastsetter bl.a. hvilke typer aktiva som utgjør tillatte
investeringskategorier for UCITS fond. Utgangspunktet for hvilke investeringer som er tillatt, følger av UCITS direktivet artikkel 1 (2) hvoretter UCITS fond kan
plassere midler i omsettelige verdipapirer ("transferable securities") og andre likvide finansielle aktiva ("other liquid financial assets"). Omsettelige verdipapirer er en av hovedtypene finansielle instrumenter som verdipapirfond kan investere i. Ved endringsdirektiv 2001/108 /EF til UCITS direktivet, som generelt innebar en utvidelse av det som kan utgjøre tillatte investeringer for UCITS fond, ble det inntatt en definisjon av omsettelige verdipapirer. Definisjonen av "transferable securities" i artikkel 1 (8) lyder slik:

For the purpose of this Directive, "transferable securities" shall mean:

• shares in companies and other securities equivalent to shares in companies ("shares"),
• bonds and other forms of securitised debt ("debt securities"),
• any other negotiable securities which carry the right to acquire any such transferable securities by subscription or exchange, Excluding the techniques and instruments referred to in Article 21.

I norsk oversettelse av endringsdirektivet lyder artikkel 1 (8) slik:

I dette direktiv menes med "verdipapirer":

• aksjer og andre verdipapirer som kan sidestilles med aksjer ("aksjer"),
• obligasjoner og andre former for gjeldsinstrumenter ("obligasjoner")
• alle andre verdipapirer som gir rett til å erverve slike verdipapirer ved tegning eller ombytting, med unntak av de metoder og hjelpemidler som er angitt i artikkel 21.

Selv om den norske oversettelsen av endringsdirektivet, som er tilgjengelig på Lovdata, omtaler "transferable securities" som "verdipapirer", legger Kredittilsynet til grunn at dette skal forstås som omsettelige verdipapirer. Det vises til vpfl. § 4-5 første ledd nr. 1 som angir omsettelige verdipapirer som investeringsalternativ. Ettersom det følger av UCITS direktivet artikkel 1 (8) at definisjonen av omsettelige verdipapirer skal gjelde ved anvendelsen av direktivet, får definisjonen direkte betydning i forhold til andre bestemmelser i direktivet som omtaler omsettelige verdipapirer. Definisjonen og det nærmere innhold av omsettelige verdipapirer må bl.a. legges til grunn i artikkel 19 som stiller opp mer detaljerte regler om hvilke investeringsalternativ som er tillatt.

Gjennomføringsdirektivet (direktiv 2007/16/EF), omtalt under punkt 1.3, presiserer bl.a. hvilke kriterier som skal være oppfylt for at et instrument kan regnes som et omsettelig verdipapir i henhold til definisjonen i UCITS direktivet. I korthet er kriteriene bl.a. knyttet til at instrumentene skal være likvide, de må kunne verdifastsettes og mulig tap må være begrenset. Videre presiseres i gjennomføringsdirektivet i hvilken grad såkalte "closed end funds" (fond med lukket utgang) kan anses som omsettelige verdipapirer. Kredittilsynet har i et eget høringsnotat foreslått at gjennomføringsdirektivets kriterier knyttet til bl.a. omsettelige verdipapirer, inntas i forskrift. Gjennomføringsdirektivet innebærer ikke en endring av selve definisjonen av omsettelige verdipapirer i UCITS direktivet, men gjennomføringsdirektivet presiserer hvordan definisjonen er å forstå.

2.3 Forslag til lovendringer

UCITS direktivets definisjon av omsettelige verdipapirer i artikkel 1 (8) overensstemmer på mange måter med definisjonen i MiFID. Definisjonen er imidlertid ikke identisk med MiFIDs definisjon, men noe snevrere. Som nevnt ligger verdipapirhandellovens definisjon nært opp til definisjonen av omsettelige verdipapirer i MiFID. Kredittilsynet mener at UCITS direktivets definisjon er forskjellig fra verdipapirhandellovens definisjon bl.a. på de punkter som nevnes nedenfor.

I verdipapirhandelloven defineres omsettelige verdipapirer som verdipapirer som kan omsettes på kapitalmarkedet. I Ot. prp. nr. 34 (2006-2007) fremgår at et verdipapir vil anses omsettelig på kapitalmarkedet, dersom verdipapiret etter sin art er omsettelig. Departementet uttaler bl.a. at "Det er altså ikke avgjørende i seg selv at verdipapiret rent faktisk ikke er omsettelig". Kredittilsynet antar at en tilsvarende forståelse om at det avgjørende er hvorvidt verdipapiret etter sin art er omsettelig, ikke uten videre kan legges til grunn som et utgangspunkt også på verdipapirfondområdet. Det vises til at gjennomføringsdirektivet i artikkel 2 (1) bokstav b) og e) presiserer at omsettelige verdipapirer både må være likvide og omsettelige, bl.a. for at andelseiernes rett til innløsning av andeler kan oppfylles.

Det følger av ordlyden i innledningen til vphl. § 2-2 annet ledd, ved bruken av ordet herunder, at opplistingen av omsettelige verdipapirer i nr. 1, 2 og 3, ikke er ment som en uttømmende angivelse av hvilke verdipapirer som vil kunne anses som omsettelige. Dette tilsvarer ordlyden i MiFID der opplistingen av de forskjellige omsettelige verdipapirer innledes med "such as ". I Ot. prp. nr. 34 (2006-2007) peker departementet på at MiFID ikke inneholder en uttømmende definisjon av begrepet omsettelige verdipapirer. Departementet uttaler at det kan ikke utelukkes at det vil kunne finnes eller oppstå andre typer omsettelige verdipapirer enn de som er nevnt i MiFID og i den norske lovbestemmelsen.

UCITS direktivets definisjon av omsettelige verdipapirer i artikkel 1 (8) angir ulike typer omsettelige verdipapirer, men det følger ikke av ordlyden at de ulike typene er ment som eksempler på omsettelige verdipapirer. Innledningen på definisjonen tyder på at angivelsen av de ulike typer omsettelige verdipapirer er ment å være uttømmende. Kredittilsynet mener at ordlyden om at "transferable securities shall mean" tyder på at angivelsen er ment å være uttømmende.

Verdipapirhandellovens definisjon omfatter i nr. 3) "alle andre verdipapirer som gir rett til å erverve eller selge slike omsettelige verdipapirer eller som gir rett til kontant oppgjør". Definisjonen omfatter blant annet visse derivatinstrumenter (omsettelige derivater). I Ot. prp. nr. 34 (2006-2007) side 53 er uttalt:

I forhold til derivater vil det således være spørsmålet om derivatkontrakten er omsettelig på kapitalmarkedet, som er avgjørende for om den faller inn
under utkastet § 2-2 annet ledd nr. 3 (som et omsettelig verdipapir) eller under § 2-2 første ledd nr. 4 jf. femte ledd (derivater).

UCITS direktivets definisjon av omsettelige verdipapirer tredje strekpunkt (dvs. andre verdipapirer enn aksjer/obligasjoner) lyder som nevnt slik:

• alle andre verdipapirer som gir rett til å erverve slike verdipapirer ved tegning eller ombytting

Som det fremgår omfatter definisjonen i UCITS direktivet kun andre omsettelige verdipapirer (enn aksjer/obligasjoner) som gir rett til å erverve et omsettelig verdipapir ved tegning eller bytte. I motsetning til verdipapirhandellovens definisjon, er ikke en rett til å selge et omsettelig verdipapir omfattet av definisjonen i UCITS. Etter UCITS er heller ikke verdipapirer som gir rett til kontant oppgjør omfattet av definisjonen; dette i motsetning til verdipapirhandellovens definisjon. Kredittilsynet legger til grunn at UCITS direktivets definisjon av omsettelige verdipapirer ikke er ment å omfatte derivater. Verdipapirfonds adgang til å anvende derivater som investeringsalternativ er derimot særskilt regulert i UCITS direktivet artikkel 19 (1) bokstav g). I fortalen til gjennomføringsdirektivet punkt 12 er det uttalt at dersom et omsettelig verdipapir inneholder et derivatelement (et såkalt "embedded derivative"), medfører dette ikke at hele det finansielle instrumentet omgjøres til et finansielt
derivatinstrument som i så fall ville falle utenfor definisjonen av omsettelige verdipapirer (Kredittilsynet kursivering). Kredittilsynet mener uttalelsen i fortalen til gjennomføringsdirektivet viser at finansielle derivater ikke er ment å være omfattet av definisjonen av omsettelige verdipapirer i UCITS direktivet.

Etter verdipapirhandellovens definisjon er det særskilt angitt at depotbevis omfattes av definisjonen, både i § 2-2 (2) nr. 1 (aksjer og andre verdipapirer som kan sidestilles med aksjer) og i nr. 2 (obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter). I NOU 2006:3 Om markeder for finansielle instrumenter er det bl.a.
sagt følgende om depotbevis:

Depotbevis gir rett til ombytting til de aksjer eller gjeldsinstrumenter som depotbeviset gjelder, uten at det ytes et vederlag.

I UCITS direktivets definisjon nevnes ikke uttrykkelig depotbevis. Kredittilsynet vil imidlertid anta at depotbevis vil falle inn under den delen av definisjonen som angis i tredje strekpunkt og som er angitt slik:

• alle andre verdipapirer som gir rett til å erverve slike verdipapirer ved tegning eller ombytting

I tillegg vil Kredittilsynet anta at depotbevis kan anses som slike verdipapirer som enten kan sidestilles med aksjer eller kan anses som andre former for gjeldsinstrumenter, i henhold til første og andre strekpunkt i UCITS direktivets definisjon. Som det fremgår nedenfor foreslår Kredittilsynet at omsettelige verdipapirer i verdipapirfondloven knyttes opp mot UCITS direktivets definisjon. Under henvisning til at UCITS direktivet etter ordlyden ikke uttrykkelig henviser til depotbevis,
har Kredittilsynet valgt å ikke innta en lignende presisering som i verdipapirhandelloven vedrørende depotbevis. Selv om depotbevis ikke er foreslått nevnt direkte, legger Kredittilsynet til grunn at depotbevis vil kunne falle inn under definisjonen av omsettelige verdipapirer etter verdipapirfondloven; forutsatt at det vil være i overensstemmelse med øvrige bestemmelser i verdipapirfondloven med forskrifter.

På bakgrunn av ovennevnte , mener Kredittilsynet at det ikke foreligger full overensstemmelse mellom definisjonen i UCITS direktivet og definisjonen i verdipapirhandelloven.

Selv om det kan hevdes å være en fordel at samme begrep, omsettelige verdipapirer, har samme innhold i de ulike lovene på verdipapirområdet, så mener Kredittilsynet allikevel at det er nødvendig med en særskilt definisjon av omsettelige verdipapirer på verdipapirfondområdet. Dette under henvisning til at de to lovene har sin bakgrunn i to ulike direktiver. UCITS direktivets definisjon av omsettelige verdipapirer har dessuten blitt ytterligere presisert gjennom direktiv 2007/16/EF (gjennomføringsdirektivet). Gjennom sistnevnte direktiv fremheves betydningen av at begrepet omsettelige verdipapirer må tolkes på en måte som er forenlig med UCITS direktivets prinsipper. Kredittilsynet mener dette kan anføres som et tilleggsargument for at MiFIDs definisjon ikke legges til grunn. I stedet for at verdipapirfondloven definerer omsettelige verdipapirer ved en henvisning til bestemmelsen i verdipapirhandelloven som gjennomfører MiFID, foreslår Kredittilsynet at
omsettelige verdipapirer defineres i overensstemmelse med UCITS direktivets definisjon. Kredittilsynet foreslår at henvisningen til lov om verdipapirhandel § 2-2 annet ledd tas ut av verdipapirfondloven § 4-5 første ledd nr. 1. Kredittilsynet foreslår i stedet at omsettelige verdipapirer defineres i verdipapirfondloven § 1-2, og at definisjonen utformes i samsvar med UCITS direktivet. På denne måten vil det tydeliggjøres at på verdipapirfondområdet skal omsettelige verdipapirer forstås på samme måte som i UCITS direktivet.

2.4 Praktiske og økonomiske konsekvenser av forslag til lovendringer

Kredittilsynet legger til grunn at forslaget ikke vil få særskilte økonomiske eller administrative konsekvenser for forvaltningsselskapene eller myndighetene. Endringene vil medføre større klarhet hva gjelder gjennomføringen av UCITS direktivet. Kredittilsynet mener at endringen klargjør at visse "omsettelige derivater" ikke faller inn under definisjonen av omsettelige verdipapirer. Etter gjeldende rett er imidlertid derivater særskilt regulert både i verdipapirfondloven og gjennom derivatforskriften. Kredittilsynet mener således at endringene ikke vil få praktiske konsekvenser av betydning for forvaltningsselskapene med hensyn til de faktiske plasseringer som kan gjøres for UCITS fond.

3 Forslag til lov om endring av lov av 12. juni 1981 nr. 52 om verdipapirfond:

I lov av 12.06.1981 nr. 52 om verdipapirfond gjøres følgende endringer:

§ 1-2 første ledd ny nr. 7 skal lyde:

7. omsettelige verdipapirer:
a aksjer og andre verdipapirer som kan sidestilles med aksjer
b obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter
c alle andre verdipapirer som gir rett til å erverve ethvert slikt omsetteli verdipapir ved tegning eller ombytting.
Omsettelige verdipapirer omfatter ikke teknikker og instrumenter som nevnt i forskrift ...... [forskrift om verdipapirfonds investeringsomdåe § 6-1].

§ 4-5 første ledd, skal i innledningen lyde:
Kapitalinnskudd i verdipapirfond kan bare plasseres i følgende likvide finansielle instrumenter:
....................

§ 4-5 første ledd nr. I skal lyde:
1. omsettelige verdipapirer som angitt i 1-2 første ledd nr. 7

§ 4-5 sjette ledd, skal i innledningen lyde:
Kapitalinnskudd i verdipapirfond kan plasseres som likvide innskudd i bank dersom følgende betingelser er oppfylt:
.....................

___________________________________________________________________________

FORSLAG TIL FORSKRIFTSREGULERING PÅ VERDIPAPIRFONDOMRÅDET SOM FØLGE AV DIREKTIV 2007/16/EF

INNLEDNING

Rådsdirektiv 85/611/EØF regulerer kollektive investeringer gjennom verdipapirfond (heretter UCITS direktivet). Med UCITS fond menes verdipapirfond som etableres i henhold til UCITS direktivet og som kan tilbys grensekryssende innenfor EØS-området på grunnlag av en notifisering til et vertsland. UCITS direktivet regulerer kollektive investeringer som retter seg mot allmennheten og kjennetegnes av en høy grad av investorbeskyttelse. Direktivet bygger på sentrale prinsipper om risikospredning i investeringene, og at andelseierne til enhver tid skal ha rett til å kunne innløse sine andeler. En sentral del av direktivets investorbeskyttelse, er reguleringen av hvilke typer aktiva UCITS fond kan plassere midler i. Direktivet inneholder definisjoner og begreper som relaterer seg til hvilke typer aktiva som utgjør tillatte investeringskategorier for UCITS fond. Ett eksempel er adgangen til å plassere et fonds midler i omsettelige verdipapirer ("transferable securities").

Direktiv 2007/16/EF av 19. mars 2007 om gjennomføring av Rådsdirektiv 85/611/EØF, hva gjelder klargjøring av visse definisjoner, er et såkalt "implementing level 2 directive" fastsatt av Kommisjonen. Formell gjennomføringsfrist er 23. mars 2008 og ikrafttredelsesfrist er 23. juli 2008. Direktivet utfyller og klargjør UCITS direktivet med hensyn til visse definisjoner og begreper. (Heretter omtalt som gjennomføringsdirektivet eller direktivet.) Ett eksempel er gjennomføringsdirektivets presisering av hva som ligger i UCITS direktivets begrep omsettelige verdipapirer.

Direktivet er utarbeidet på grunnlag av et råd fra CESR (the Commitee of European Securities Regulators): CESR's Advice to the European Commission on Clarification of Definitions concerning Eligible Assets for Investments of UCITS, January 2006 (ref: CESR/06-005).

BAKGRUNN FOR DIREKTIVET

Endringsdirektiv 2001/108 /EF til UCITS direktivet (det såkalte "produktdirektivet" under UCITS III) innebar en utvidelse av det som kan utgjøre tillatte investeringer for UCITS fond. Endringsdirektivet innførte en utvidet adgang til å investere i pengemarkedsinstrumenter, finansielle derivater, i andre verdipapirfondsandeler og i bankinnskudd. I tillegg ble verdipapirfondsforvaltning som består i å benytte indekser i forvaltningen av verdipapirfond særskilt regulert. Utgangspunktet for hvilke investeringer som er tillatt er UCITS direktivet artikkel 1 (2) som fastslår at UCITS fond kan plassere midler i omsettelige verdipapirer ("transferable securities") og andre likvide finansielle aktiva ("other liquid financial assets"). Andre bestemmelser, særlig artikkel 19, stiller opp mer detaljerte regler for hvilke investeringsalternativ som er tillatt for verdipapirfond. Med investeringsalternativ menes hvilke aktiva, dvs. hvilke typer finansielle instrumenter og andre aktiva (dvs. bankinnskudd) et verdipapirfond kan plassere midler i.

I sammenheng med implementeringen av "produktdirektivet", har det oppstått ulike spørsmål knyttet til hvorvidt eller i hvilken utstrekning enkelte instrumenter kan bli betraktet som tillatte investeringsalternativ for et UCITS fond. Det er uttalt i fortalen til gjennomførings¬direktivet at årsaken til at det har vært nødvendig å klargjøre definisjoner angitt i UCITS direktivet gjennom et nytt direktiv, er bl.a. at det har skjedd en betydelig økning i variasjonen av finansielle produkter. Dette skaper behov for klargjøring av hvorvidt enkelte kategorier finansielle instrumenter omfattes av definisjonene i UCITS direktivet og dermed er å regne som en tillatt investering for et UCITS fond. Gjennomføringsdirektivet skal medvirke til en lik anvendelse og tolkning av UCITS direktivet når det gjelder hva som er tillatte investeringsalternativer. Direktivet skal også medvirke til at ulike definisjoner blir forstått i samsvar med viktige prinsipper i UCITS direktivet. I tillegg til prinsippene nevnt over om risikospredning og innløsningsrett, nevnes særlig prinsippet om at andeler til enhver tid skal kunne verdifastsettes. Videre er det uttalt i fortalen til direktivet at en mer ensartet forståelse av UCITS direktivet, vil fremme en velfungerende notifikasjonsprosess over landegrensene.

Samtidig som direktivet trådte i kraft, publiserte CESR retningslinjer til direktivet: CESR's guidelines concerning eligible assets for investment by UCITS, March 2007 (ref: CESR/07-044). Formålet med retningslinjene er å skape en mest mulig ensartet praksis hva gjelder anvendelse av det nye direktivet. Ytterligere retningslinjer er publisert fra CESR i juli 2007: CESR's guidelines concerning eligible assets for investment by UCITS - The classification of hedge fund indices as financial indices (ref: CESR/07-434). Kredittilsynet legger til grunn at retningslinjene (level 3 guidelines) ikke er rettslig bindende og ikke forutsettes formelt gjennomført ved lov eller forskrift. Gjennomføring av retningslinjer skjer først og fremst gjennom løpende forvaltningspraksis.

GJENNOMFØRING AV DIREKTIVET

Gjennomføringsdirektivet innebærer en presisering og komplettering av bestemmelser som allerede finnes i UCITS direktivet. Formålet er å sørge for en felles forståelse av sentrale begreper i UCITS direktivet. Gjennomføringsdirektivet stiller ikke opp noen uttømmende liste over hva som vil være tillatte finansielle instrumenter, men har som formål å tydeliggjøre grunnleggende kriterier som skal være til hjelp i en konkret vurdering av om et instrument er dekket av de forskjellige definisjonene.

UCITS direktivet med senere endringer, herunder Rådsdirektivene 2001/07/EF og 2001/08/EF, er gjennomført i lov om verdipapirfond av 12. juni 1981 nr. 52 (verdipapirfondloven / vpfl.) og forskrifter; herunder forskrift av 8. juli 2002 nr. 800 om verdipapirfonds handel med derivater (derivatforskriften).

Ettersom gjennomføringsdirektivet innebærer en presisering i forhold til UCITS direktivet, vurderer Kredittilsynet det slik at en gjennomføring av direktivet i norsk rett vil innebære en presisering og komplettering i forhold til bestemmelser som allerede følger av verdipapir¬fondloven og derivatforskriften. Gjennomføring av direktivet er nødvendig for at norske verdipapirfond skal kunne regnes som UCITS fond og tilbys grensekryssende innenfor EØS-området. Det er Kredittilsynets oppfatning at rammeverket for norske verdipapirfond fullt ut bør være i overensstemmelse med direktivet. Dette er en forutsetning for at norske forvaltningsselskap kan tilby tilsvarende norske fond som utenlandske forvaltningsselskap vil kunne tilby grensekryssende til norske kunder. Det er Kredittilsynets vurdering at direktivets bestemmelser som til dels er av både detaljert og teknisk art, mest hensiktsmessig gjennomføres ved forskrift. I foreliggende høringsnotat foreslås at direktiv 2007/16/EF gjennomføres dels gjennom en ny utfyllende forskrift om verdipapirfonds investeringsområde og dels gjennom endringer i derivatforskriften. Derivatforskriften kan eventuelt innarbeides i den nye forskriften som foreslås. I tillegg vises til at Kredittilsynet har utarbeidet et høringsnotat datert 16.06.08 med forslag til endringer i verdipapirfondloven. Det er foreslått en presisering om at verdipapirfond kun kan investere i likvide finansielle aktiva samt at lovens definisjon av omsettelige verdipapirer knyttes opp mot definisjonen i UCITS direktivet, i stedet for definisjonen i lov om verdipapirhandel av 29. juni 2007 nr. 75.

Kredittilsynet vurderer det slik at endringene som foreslås i nærværende høringsnotat, eventuelt kan gjennomføres uavhengig av nevnte lovendringer. Endelig vises til at Kredittilsynet i brev til Finansdepartementet av 29.05.08 har foreslått en endring i verdipapirfondloven som har sammenheng med verdipapirfonds adgang til å investere i unoterte pengemarkedsinstrumenter. Forslaget er nevnt i merknadene til § 3-2.

MERKNADER TIL FORSKRIFT OM VERDIPAPIRFONDS INVESTERINGS-OMRÅDE

Kapittel 1 Generelle bestemmelser

§ 1-1 Anvendelsesområde
Forskriften gjelder ved forvaltning av verdipapirfond som er etablert i henhold til verdipapir¬fondloven. Forskriften får dermed anvendelse både for UCITS fond, dvs. som etableres i henhold til direktiv 85/611/EØF (UCITS direktivet) og for såkalte nasjonale verdipapirfond, dvs. fond som ikke etableres i henhold til UCITS direktivet og dermed heller ikke kan tilbys grensekryssende innenfor EØS-området kun på grunnlag av en notifisering.

Forskriften regulerer vilkår knyttet til hvilke finansielle instrumenter som verdipapirfonds midler kan plasseres i. Forskriften inneholder i tillegg enkelte bestemmelser om hvilke teknikker som forvaltningsselskap kan benytte i forvaltningen. Uttrykket "forvaltning av verdipapirfond" i første ledd, er ment å dekke det forhold at forskriften både gjelder vilkår knyttet direkte til finansielle instrumenter og i noen grad hvilke teknikker som kan benyttes.

For nasjonale fond foreslås en unntakshjemmel i annet ledd dersom det skulle vise seg å være behov for å kunne fravike enkelte bestemmelser.

Kapittel 2 Omsettelige verdipapirer

Generelt
Det følger allerede av artikkel 1 (2) i UCITS direktivet at direktivet kommer til anvendelse på kollektive investeringer i omsettelige verdipapirer og i de typer andre likvide finansielle instrumenter som er særskilt angitt i UCITS direktivet artikkel 19. Uttrykket omsettelige verdipapirer (transferable securities) er definert i UCITS direktivet artikkel 1(8).

I fortalen til gjennomføringsdirektivet punkt 6 er uttalt at når det skal vurderes om et gitt instrument er å regne som et omsettelig verdipapir etter UCITS direktivet er det, i tillegg til den rent formelle definisjonen i UCITS direktivet artikkel 1 (8), også nødvendig å ta i betraktning at andre bestemmelser i UCITS direktivet skal være oppfylt. Gjennomførings¬direktivet klargjør følgelig at definisjonen av omsettelige verdipapirer i UCITS direktivet artikkel 1 (8) må tolkes i lys av andre bestemmelser i UCITS direktivet. I gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (1) angis hvilke kriterier som skal være oppfylt for at et finansielt instrument skal kunne anses som et omsettelig verdipapir i henhold til UCITS direktivet. Etter definisjonen i UCITS direktivet vil for eksempel en aksje regnes som et omsettelig verdipapir, men i gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (1) presiseres hvilke forutsetninger som må være oppfylt for at en aksje er å regne som et omsettelig verdipapir i UCITS direktivets forstand.

I gjennomføringsdirektivet angis det bl.a. at en forutsetning for plassering i omsettelige verdipapirer, er at instrumentenes likviditet ikke kommer i konflikt med andelseiers rett til å kreve andeler innløst. Videre må instrumentene kunne verdifastsettes og kravet om omsettelighet understrekes. Hva gjelder kriteriene om likviditet og omsettelighet, fremgår at det er en presumsjon for at finansielle instrumenter som er notert eller omsettes på et regulert marked, oppfyller kriteriene om likviditet og omsettelighet med mindre forvaltningsselskapet har annen informasjon.

§ 2-1 Generelle vilkår for omsettelige verdipapirer

§ 2-1 første ledd
Forskriften § 2-1 første ledd gjennomfører vilkårene som skal være oppfylt for omsettelige verdipapirer i henhold til gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (1). Samtlige vilkår angitt i bokstav a) til g) skal være oppfylt.

Bokstav a)
Bokstav a) presiserer gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (1) (a) om at det potensielle tapet som et verdipapirfond kan pådra seg gjennom plassering i omsettelige verdipapirer, skal være begrenset til beløpet som er betalt for verdipapirene. Kredittilsynet legger til grunn at dersom et verdipapirfond på et gitt tidspunkt bare har betalt delvis for et omsettelig verdipapir, vil det være det beløp som vil bli betalt som er avgjørende for hvor stort tap fondet kan eksponeres for.

Bokstav b)
I følge UCITS direktivet artikkel 37 første ledd må et verdipapirfond kjøpe tilbake eller innløse fondsandeler på anmodning av en andelseier. Gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (1) (b) forutsetter at likviditeten til omsettelige verdipapirer ikke må komme i konflikt med et verdipapirfonds evne til å overholde kravet i artikkel 37. Kravet til likviditet er følgelig knyttet direkte opp mot innløsningsretten. Verdipapirfondloven fastslår andelseiers rett til innløsning av andeler, men bygger ikke på at et forvaltningsselskap har en tilbakekjøpsplikt. Bokstav b) i forslag til forskrift presiserer at instrumentenes likviditet ikke må komme i konflikt med forvaltningsselskapets plikt til å sørge for gjennomføring av andelseiers innløsningsrett. I henhold til ordlyden i direktivet er det verdipapirfondet ("the UCITS") som må overholde innløsningsretten / tilbakekjøpsplikten. For norske forhold legges til grunn at det er forvaltningsselskapet som opptrer på vegne av et verdipapirfond, og som må påse at innløsningsretten overholdes.

I følge gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (1) siste avsnitt gjelder for noterte omsettelige verdipapirer en presumsjon for at slike verdipapirer ikke kommer i konflikt med verdipapir-fondets evne til å overholde andelseiers innløsningsrett, dvs. at likviditetskravet vil være oppfylt. Det vises til kommentarene under forslag til § 2-1 annet ledd.

Et spørsmål er hvorvidt et verdipapirfonds midler i det hele tatt kan plasseres i et omsettelig verdipapir som vurderes å være mindre likvid. Kredittilsynet legger til grunn at det bare kan være tillatt dersom det for øvrig er tilstrekkelige likvide verdipapirer i porteføljen til å møte innløsningskrav til enhver tid.

Bokstav c)
Forskriften § 2-1 første ledd bokstav c) gjennomfører gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (1) (c) om at det må være tilgjengelig en pålitelig verdifastsettelse for omsettelige verdipapirer. Kravet til en tilgjengelig verdifastsettelse, er i samsvar med gjennomføringsdirektivet, angitt særskilt for hhv. noterte og unoterte omsettelige verdipapirer. Nr. 1) gjelder verdifastsettelse for noterte instrumenter. Kredittilsynet legger til grunn at kursnotering for noterte instrumenter, vil omfattes av alternativet om "markedspriser" i nr 1). Nr. 2) omfatter andre omsettelige verdipapirer enn de som faller inn under nr. 1). Kredittilsynet legger til grunn at nr. 2) gjelder omsettelige verdipapirer som faller inn under vpfl. § 4-6 fjerde ledd (10 % - regelen).

Bokstav d)
Bokstav d) i forskriften gjennomfører gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (1) (d) om at det skal være tilgjengelig relevant informasjon om instrumentene. Informasjonskravene er angitt for henholdsvis noterte og unoterte omsettelige verdipapirer. Når det gjelder de noterte verdi-papirene, er det angitt at informasjonen skal være tilgjengelig for markedet. Kredittilsynet legger til grunn at de informasjonskravene som noterte omsettelige verdipapirer i alminnelighet er underlagt, også innebærer at kravet til informasjon som følger av gjennomføringsdirektivet vil være ivaretatt. For omsettelige verdipapirer som ikke er noterte, følger av gjennomføringsdirektivet at informasjonen skal gis til verdipapirfondet (UCITS). Kredittilsynet oppfatter det slik at informasjonen ikke nødvendigvis kun skal være rettet mot verdipapirfondet eller forvaltningsselskapet, men at informasjonen er tilgjengelig for forvaltningsselskapet. Det skal være tilgjengelig regelmessig og nøyaktig informasjon for både noterte og unoterte instrumenter, og for noterte instrumenter forutsettes at informasjonen i tillegg skal være utførlig. Kravet om at det skal være tilgjengelig relevant informasjon, innebærer en skjerpet aktsomhetsnorm for forvaltningsselskapene mht. unoterte instrumenter.
Det følger av direktivet at det skal gis informasjon om verdipapiret, eller der det er relevant "on the portfolio of the security". Kredittilsynet har vært noe i tvil om dette skal forstås som "porteføljen der verdipapiret inngår" eller om det skal forstås som "verdipapirporteføljen". Kredittilsynet foreslår at "porteføljen der verdipapiret inngår" benyttes.

Bokstav e)
For at et finansielt instrument, skal anses som et omsettelig verdipapir, må det være både juridisk og faktisk omsettelig. Utgangspunktet vil være at et verdipapir anses som omsettelig, såfremt det ikke følger av lov eller annen regulering at omsetning er utelukket. Med omsettelighet forstår Kredittilsynet at verdipapiret må kunne omsettes i et sekundærmarked. Kredittilsynet legger til grunn at kravene om at et omsettelig verdipapir skal være både likvid og omsettelig, i en viss grad er overlappende. For å oppnå tilstrekkelig likviditet i et omsettelig verdipapir, må det også være omsettelig. Det er derimot ikke nødvendigvis slik at alle instrumenter som er omsettelige, er tilstrekkelig likvide til å kunne inngå i et verdipapir-fond.

I samsvar med gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (1) siste avsnitt og som Kredittilsynet foreslår inntatt i annet ledd, gjelder en presumsjon for at kravet om omsettelighet vil være oppfylt i forhold til noterte omsettelige verdipapirer. Det vises til kommentarene til annet ledd.

Bokstav fl
Bokstav f) er ment å tilsvare gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (1) (f), om at et verdipapir-fonds erverv av et omsettelig verdipapir må være i samsvar med investeringsformålet og/eller investeringspolitikken til fondet i samsvar med UCITS direktivet. Kredittilsynet oppfatter dette slik at erverv av omsettelige verdipapirer må være i samsvar med investeringsformålet og investeringspolitikken for fondet, og at dette igjen må være i overensstemmelse med UCITS direktivet.

Bokstav g)
Kredittilsynet legger til grunn at risikoen både ved det enkelte instrument og innvirkningen på et verdipapirfonds overordnede risikoprofil, må fanges opp av forvaltningsselskapets risiko-styringssystem, og risikoen må vurderes på løpende basis. Bokstav g) tilsvarer direktivet artikkel 2 (1) bokstav (g).

§ 2-1 annet ledd
Gjennomføringsdirektivet forutsetter at omsettelige verdipapirer må være likvide og juridisk og faktisk omsettelige. Det vises til forslag til § 2-1 første ledd bokstav b) og e). Forvaltnings-selskapet må vurdere at kravene er oppfylt. Forskriften § 2-1 annet ledd gjennomfører gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (1) siste avsnitt og fastslår at kravet om likviditet og omsettelighet antas å være oppfylt når det gj elder noterte omsettelige verdipapirer, nærmere bestemt omsettelige verdipapirer som omfattes av vpfl. § 4-6 første ledd nr. 1-3. Presumsjonen er, i samsvar med direktivet, ikke gjort anvendelig for de omsettelige verdipapirer som er omfattet av § 4-6 første ledd nr. 4, dvs. nyutstedte instrumenter. Presumsjonen kan ikke legges til grunn dersom det finnes informasjon tilgjengelig for forvaltningsselskapet som ville lede til en annen vurdering, dvs. at kravet om likviditet og omsettelighet ikke er oppfylt. Ordlyden er i samsvar med gjennomføringsdirektivet utformet slik at spørsmålet er om det finnes informasjon tilgjengelig for forvaltningsselskapet. Det vil kunne kreves en nærmere vurdering fra forvaltningsselskapets side mht. likviditet og omsettelighet, både i de tilfeller forvaltningsselskapet faktisk har slik informasjon og når selskapet med rimelighet burde ha slik informasjon. Det kan være snakk om at et finansielt instrument er underlagt særlige restriksjoner på omsetteligheten, f.eks at omsetning forutsetter samtykke fra øvrige aksjonærer. Presumsjonen gjelder heller ikke i forhold til unoterte omsettelige verdipapirer. I de tilfelle presumsjonen ikke gjelder, som vil være dersom forvaltningsselskapet har annen informasjon om noterte instrumenter samt i forhold til unoterte instrumenter, må forvaltningsselskapet vurdere nærmere instrumentets likviditet og omsettelighet.

 § 2-2 Fond med lukket utgang (Closed end funds)

Generelt
UCITS direktivet omtaler "closed end" funds i artikkel 2 (1) første strekpunkt der det er presisert at kollektive investeringer av typen "closed end" skal ikke være omfattet av UCITS direktivet. Et "closed end" fond kan altså ikke være et UCITS fond.

Gjennomføringsdirektivet klargjør hvordan definisjonen av omsettelige verdipapirer forholder seg til andeler i "closed end" funds. I dette høringsnotatet omtales slike fond som fond med lukket utgang. Dette må imidlertid ikke forveksles med verdipapirfond med lukket utgang eller et lukket verdipapirfond slik som angitt i vpfl. § 7-3 annet ledd, dvs. et ordinært verdipapirfond som har begrensninger i adgangen til tegning og innløsning. Selv om fond med lukket utgang er unntatt fra UCITS direktivets virkeområde gjennom UCITS direktivet artikkel 2 (1), så inneholder gjennomføringsdirektivet bestemmelser om i hvilken grad et fond med lukket utgang faller inn under definisjonen av omsettelige verdipapirer; og således om et fond med lukket utgang i det hele tatt kan tillates som en investering for UCITS fond.

Direktivets ordlyd forklarer ikke direkte hva som menes med "closed end funds". Kredittilsynet oppfatter at den alminnelige forståelsen av begrepet fond med lukket utgang, er at det dreier seg om et "fond" (en kollektiv investering) som kan ligne på verdipapirfond i sin oppbygning, men med den avgjørende forskjell at fondene er stengt for utgang, og at det derfor ikke er noen innløsningsrett for andelseier. Det vises bl.a. til uttalelse i Ot. prp. nr. 69 (2004-2005) om gjennomføring av prospektdirektivet s. 24 som bygger på at foretak for kollektiv investering av typen "lukket" (closed end), er i praksis investeringsselskap.

I fortalen til direktivet punkt 7 fremgår at "closed end funds" er ikke angitt uttrykkelig som et investeringsalternativ i UCITS direktivet. Det uttales imidlertid at andeler i fond med lukket utgang ofte blir behandlet som omsettelige verdipapirer, spesielt i de tilfeller de opptas til handel på et regulert marked. Det anses derfor nødvendig å klargjøre om slike andeler omfattes av definisjonen av omsettelige verdipapirer i UCITS direktivet.

I innledningen til gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (2) står det at

Transferable securities as referred to in Article 1 (8) of Directive 85/611/EEC shall be taken to include the following:
..............................

Deretter fremgår vilkårene for at omsettelige verdipapirer skal inkludere fond med lukket utgang. Kredittilsynet forstår det slik at meningen er å presisere at fond med lukket utgang, under visse betingelser, er å regne som en av de typer omsettelige verdipapirer som faller inn under UCITS direktivet artikkel 1 (8), for eksempel slik at andeler i fond med lukket utgang under visse betingelser er å regne som en aksje.

Artikkel 2 (2) i gjennomføringsdirektivet skiller mellom andeler i fond med lukket utgang etablert som investeringsselskap ("investment companies" eller "unit trusts") i bokstav (a) og andeler i fond med lukket utgang etablert i henhold til kontraktsrett ("the law of contract") i bokstav (b). Vilkårene er hovedsakelig utformet på samme måte for de to hovedtypene.

"Investment companies", "unit trusts" og "under the law of contract" er begreper som også anvendes i UCITS direktivet artikkel 1 (3). I artikkel 1 (3) i UCITS direktivet fremgår at UCITS (verdipapirfond) kan være etablert i henhold til kontraktsrett som verdipapirfond forvaltet av forvaltningsselskap ("under the law of contract as common funds managed by management companies") eller i henhold til trustlovgivningen som truster ("trust law as unit trusts") eller i henhold til vedtekter som investeringsselskaper ("under statute as investment companies"). Det første alternativet om UCITS etablert i henhold til kontraktsrett, tilsvarer organiseringen av norske verdipapirfond forvaltet av et forvaltningsselskap. Fondets eiendeler eies kollektivt av andelseierne. Fond organisert som truster har bl.a. vært alminnelig i Storbritannia. På bakgrunn av EU- Kommisjonens kommentar til UCITS direktivet (UCITS kommentaren) forstår Kredittilsynet det slik at i en trust eies fondets aktiva av både en trust (en juridisk person) og andelseierne. UCITS organisert som investeringsselskap vil si at fondet er organisert som et selskap og fondets aktiva eies av selskapet organisert som et aksjeselskap. Andelseierne eier aksjer i selskapet i stedet for andeler i et fond. Kredittilsynet legger til grunn at investeringsselskap ("investment companies"), truster ("unit trust") og fond etablert i henhold til kontrakt ("law of contract") skal forstås på samme måte etter gjennomføringsdirektivet som i UCITS direktivet.

Definisjonen av omsettelige verdipapirer i UCITS direktivet art. 1 (8) første strekpunkt omfatter aksjer og instrumenter som kan likestilles med aksjer. Kredittilsynet legger til grunn at i forhold til fond med lukket utgang organisert som investeringsselskap/trust ("investment companies"/"unit trust"), kan slike andeler regnes som aksjer i følge definisjonen av omsettelige verdipapirer, mens andeler i fond med lukket utgang organisert i henhold til kontraktsrett (under law of contract), vil kunne falle inn under definisjonen av omsettelige verdipapirer fordi det regnes som et instrument som kan likestilles med aksjer. Forutsetningen for at andeler i fond med lukket utgang kan regnes som omsettelige verdipapirer, er at vilkårene i gjennomføringsdirektivet er oppfylt.

Verdipapirfondloven § 4-8 oppstiller begrensninger på hvor stor andel av fondets eiendeler som kan plasseres i finansielle instrumenter utstedt av samme selskap. Formålet med plasseringsgrensene er at de finansielle instrumentene fondet eier, skal ha en sammensetning som gir spredning av risikoen for tap på enkelt utstedere. Hovedregelen og utgangspunktet følger av vpfl. § 4-8 annet ledd nr. 1 hvoretter fondets plasseringer i samme selskap kan utgjøre inntil 5 % av fondets eiendeler. Det er ikke sagt noe direkte i gjennomføringsdirektivet om de enkelte investeringer et fond med lukket utgang gjør, skal tas i betraktning i beregningen av f. eks. 5 % - regelen, dvs. om de plasseringer som gjøres i ulike selskaper indirekte gjennom et fond med lukket utgang, skal telle med ved beregningen av investerings-grensene tilsvarende som ved direkte investeringer. På bakgrunn av at formålet med plasseringsreglene er at et verdipapirfond ikke må få for stor risiko for tap på enkeltutstedere, mener Kredittilsynet at verdipapirfonds eventuelle plasseringer i lukkede fond ikke må innebære en omgåelse av de alminnelige plasseringsreglene. Dette innebærer at de enkelte indirekte investeringer som gjøres av et fond med lukket utgang, må telle med.

§ 2-2 første og annet ledd bokstav a)
Det følger av gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (2) bokstav (a) og (b) punkt (i) at andeler i fond med lukket utgang vil omfattes av definisjonen av omsettelige verdipapirer i UCITS direktivet artikkel 1 (8), dersom de øvrige vilkår i artikkel 2 (1) knyttet til omsettelige verdipapirer er oppfylt. Dette vil si at plassering i fond med lukket utgang må oppfylle kravet om at mulig tap vil være begrenset til det som betales for andelen i fondet med lukket utgang, instrumentet må innebære en slik grad av likviditet at plasseringen ikke kommer i strid med innløsningsretten, andelen må kunne verdifastsettes, være omsettelig og relevant informasjon må være tilgjengelig. Vilkårene vil begrense hvilke fond med lukket utgang som i praksis vil kunne falle inn under definisjonen av omsettelige verdipapirer. Kredittilsynet foreslår at vilkårene gjennomføres i forskriften § 2-2 første ledd bokstav a) og i annet ledd bokstav a) som en henvisning til de generelle vilkår for omsettelige verdipapirer, angitt i § 2-1 første ledd bokstav a) til g).

Kravet om at det potensielle tapet må være begrenset til det som er betalt for instrumentene, tilsier at for andeler i fond med lukket utgang i form av aksjer, vil vilkåret kunne være oppfylt. Derimot legges til grunn at dersom fond med lukket utgang er organisert som ansvarlig selskap, der deltakerne vil kunne være ansvarlige for mer enn det som er betalt for andelen, vil vilkåret ikke være oppfylt. Selv om andeler i kommandittselskaper ikke er definert som finansielle instrumenter etter MiFID, antar Kredittilsynet at det i prinsippet ikke vil være noe i vegen for at andeler i kommandittselskaper etter omstendighetene kan likestilles med aksjer i UCITS direktivets definisjon av omsettelige verdipapirer. Kredittilsynet mener at en forutsetning i så fall må være at hele kommandittkapitalen er innkalt.

Også de øvrige vilkår må vurderes konkret om vil være oppfylt. Det vil ikke være en ubetinget forutsetning at fond med lukket utgang er notert og omsettes på regulert marked, men andelene må være likvide og omsettelige m.v. Kredittilsynet antar at et fond med lukket utgang ofte vil være underlagt begrensninger mht. likviditet/ omsetning slik at vilkårene ikke kan sies å være oppfylt. Et av de generelle vilkårene for at et finansielt instrument faller inn under definisjonen av omsettelige verdipapirer, og som også vil gjelde dersom midler skal kunne plasseres i andeler i fond med lukket utgang, er at andelenes likviditet ikke må komme i konflikt med andelseiers rett til innløsning. Det typiske med fond med lukket utgang vil ofte være at det ikke er en tilsvarende adgang til innløsning som den som gjelder i et vanlig verdipapirfond der andelseier skal ha rett til innløsning. Selv om det ikke er tilsvarende adgang til innløsning i fond med lukket utgang, er forutsetningen for at verdipapirfond kan plassere midler i fond med lukket utgang at instrumentenes likviditet ikke kommer i konflikt med innløsningsretten. Det må derfor finnes et annenhåndsmarked for slike andeler. Kredittilsynet antar at selv om et enkelt fond med lukket utgang ikke oppfyller kravet til likviditet, så er det allikevel mulig å legge en totalvurdering til grunn, dvs. vurdere hvorvidt et verdipapirfonds samlede plasseringer tilfredsstiller kravet om tilstrekkelig likviditet for å møte innløsningskrav.

§ 2-2 første og annet ledd bokstav b)
I henhold til § 2-2 første ledd bokstav b) og annet ledd bokstav b), må hhv. de lukkede investeringsselskap og de lukkede kontraktsfond være underlagt eierstyringsmekanismer ("corporate governance"). I første tilfelle skal det være slike mekanismer som gjelder for selskaper. Fond med lukket utgang som ikke er organisert som selskap, må være underlagt tilsvarende eierstyringsmekanismer som for selskaper.

§ 2-2 første og annet ledd bokstav c)
Når forvaltningen av et fond med lukket utgang utføres av en tredjemann (dette behøver ikke alltid være tilfelle for "investment companies" og "unit trusts"), følger det av § 2-2 første ledd bokstav c) og annet ledd bokstav c) at den som forvalter må være underlagt nasjonal regulering med tanke på investorbeskyttelse.

Kredittilsynet kan ikke se at det følger av verken direktivet eller CESR's guidelines hva som kreves mht. vilkåret om at forvalter må være underlagt nasjonal regulering med sikte på investorbeskyttelse. Kredittilsynet antar at i utgangspunktet vil det si at forvaltningen må utføres av et foretak under offfentligrettslig regulering og tilsyn, med rett til å utøve forvaltning av individuelle porteføljer.

§ 2-3 Omsettelige verdipapirer sikret ved eller koblet sammen med avkastningen i andre aktiva

§ 2-3 første ledd
Gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (2) (c) kategoriserer som et omsettelig verdipapir instrumenter som oppfyller de generelle vilkårene for omsettelige verdipapirer i artikkel 2 (1) med hensyn til likviditet, verdifastsettelse, omsettelighet osv. og som er sikret ved ("backed by") eller koblet sammen med ("linked to") avkastningen, i andre aktiva. Forskriften § 2-3 første ledd inneholder en tilsvarende bestemmelse som i direktivet, og regulerer følgelig en type omsettelige instrumenter; slike som er sikret ved andre aktiva eller koblet sammen med avkastningen i andre aktiva.

Det fremgår av direktivet at de andre aktivaene som et omsettelig verdipapir kan være sikret ved eller koblet sammen med avkastningen i, kan være en annen type aktiva enn de som det er referert til i UCITS direktivet artikkel 19 (1), dvs. andre aktiva enn det som er vanlige investeringsaltemativ. Henvisningen i § 2-3 første ledd til aktiva som kan avvike fra vpfl. § 4-5, er ment å dekke at omsettelige verdipapirer kan være sikret ved aktiva eller koblet sammen med avkastningen i aktiva, som kan være en type aktiva som ellers ikke er alminnelig investeringsaltemativ for UCITS fond.

§ 2-3 annet ledd
Gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (3) fastslår at når et omsettelig verdipapir, som er sikret ved eller koblet sammen med avkastningen i andre aktiva slik som angitt i artikkel 2 (2) (c), inneholder et derivatelement som angitt i artikkel 10 i gjennomføringsdirektivet, skal kravene i artikkel 21 i UCITS direktivet gjelde for derivatelementet. (Det vises til kommentarer til forskriften § 4-1 vedrørende derivatelementer- "embedding a derivative ") Kravene i artikkel 21 er bl.a. at det skal tas hensyn til derivatelementet ved beregningen av et fonds eksponering knyttet til derivater, og underliggende til derivatet skal telle med i beregningen av grensene for risikoeksponering mot samme utsteder. Derivatforskriften § 1 fjerde ledd fastslår at når et omsettelig verdipapir eller pengemarkedsinstrument inneholder et derivatelement, skal derivatelementet følge bestemmelsene i derivatforskriften. Selv om derivatforskriften § 1 fjerde ledd allerede bestemmer at et "derivatelement" skal følge bestemmelsene i derivat-forskriften, foreslår Kredittilsynet en presisering i forskriften § 2-3 annet ledd som er ment å tilsvare gjennomføringsdirektivet artikkel 2 (3). Gjennom annet ledd blir det følgelig presisert at også for slike omsettelige verdipapirer som er omfattet av første ledd og som inneholder et derivatelement, skal derivatforskriften gjelde for derivatelementet.

Kapittel 3 Pengemarkedsinstrumenter

Generelt
I henhold til UCITS direktivet artikkel 19 (1) kan verdipapirfond investere i både noterte og unoterte pengemarkedsinstrumenter. Vilkårene for å plassere midler i unoterte pengemarkeds-instrumenter følger av artikkel 19 (1) (h). For at pengemarkedsinstrumenter skal falle inn under artikkel 19 (1) (h), må instrumentene være utstedt av kvalifisert utsteder. Utover adgangen til å plassere i noterte og unoterte pengemarkedsinstrumenter med kvalifisert utsteder, er det i artikkel 19 (2) adgang til innenfor 10 prosent av fondets verdi å investere i andre pengemarkedsinstrumenter (10 % - regelen). UCITS direktivet inneholder en definisjon av pengemarkedsinstrumenter i artikkel 1 (9). I henhold til definisjonen skal det med pengemarkedsinstrumenter i UCITS direktivet menes instrumenter som normalt handles på pengemarkedet, er likvide og har en verdi som kan fastsettes til enhver tid.

Pengemarkedsinstrumenter inngår i verdipapirfonds plasseringsområde i henhold til vpfl. § 4-5 første ledd nr. 3. Vilkårene for å investere i hhv. noterte og unoterte pengemarkeds-instrumenter følger av § 4-6 første og annet ledd. 10 % - regelen, som bl.a. omfatter andre pengemarkedsinstrumenter, er inntatt i fjerde ledd. Verdipapirfondloven § 4-5 femte ledd inneholder definisjonen av pengemarkedsinstrumenter som tilsvarer UCITS direktivet artikkel
1 (9).

Gjennomføringsdirektivet inneholder i artikkel 3 og 4 en nærmere presisering av hvordan den nevnte definisjonen av pengemarkedsinstrumenter skal forstås. Det presiseres hva som menes med instrumenter som normalt handles på pengemarkedet, kravet til likviditet og verdifast¬settelse. I tillegg til å presisere definisjonen av pengemarkedsinstrumenter, inneholder gjennomføringsdirektivet artikkel 5 til 7 presiseringer av enkelte betingelser i UCITS direktivet som gjelder spesielt for unoterte pengemarkedsinstrumenter.

§ 3-1 Generelle vilkår knyttet til definisjonen av pengemarkedsinstrumenter

§ 3-1 første ledd
Gjennomføringsdirektivet artikkel 3 (1) (a) og (b) presiserer at i UCITS direktivets definisjon omfatter pengemarkedsinstrumenter både noterte instrumenter og instrumenter som ikke er noterte. Definisjonen er således rettet mot både noterte og unoterte instrumenter med kvalifisert utsteder samt andre pengemarkedsinstrumenter innenfor 10 % - regelen. Verdipapirfondloven § 4-6 første, annet og fjerde ledd regulerer hhv. noterte, "kvalifiserte" unoterte instrumenter og andre pengemarkedsinstrumenter. Definisjonen av pengemarkeds-instrumenter i vpfl. § 4-5 femte ledd er generell og gjelder i forhold til samtlige bestemmelser. Kredittilsynet legger derfor til grunn at gjennomføringsdirektivets presisering om at definisjonen av pengemarkedsinstrumenter gjelder både noterte instrumenter og instrumenter som ikke er noterte, allerede er gjennomført i verdipapirfondloven.

Hva gjelder vilkårene i gjennomføringsdirektivet artikkel 3 (2) (a) til (d) om at instrumentene normalt blir handlet på pengemarkedet, er det foreslått tilsvarende bestemmelser i forskriften § 3-1 første ledd bokstav a).

Forutsetningene for at et pengemarkedsinstrument anses som likvid, angitt i gjennomførings¬direktivet artikkel 4 (1), er tatt inn i forskriften § 3-1 første ledd bokstav b). I følge gjennom-føringsdirektivet artikkel 4 (3) gjelder for noterte pengemarkedsinstrumenter, en presumsjon for at kravet til likviditet er oppfylt. Det vises til kommentarene under forslag til § 3-1 annet ledd.

Forskriften § 3-1 første ledd bokstav c) gjennomfører gjennomføringsdirektivet artikkel 4 (2) som gjelder vilkår knyttet til systemer for verdifastsettelse av pengemarkedsinstrumenter. I henhold til nr. 1 skal systemene for verdifastsettelse sette forvaltningsselskapet i stand til å beregne en netto andelsverdi i overensstemmelse med verdien som det finansielle instrumentet kunne bli utvekslet til mellom velinformerte og interesserte parter i henhold til vanlige forretningsmessige vilkår og prinsipper. Forutsetningen om vanlige forretnings¬messige vilkår og prinsipper, er ment å tilsvare uttrykket "an arm's length transaction" som brukes i direktivet artikkel 4 (2) bokstav a). Etter bokstav c) nr. 2 kan verdifastsettelses¬modeller inkludere systemer basert på amortiserte kostnader. Kredittilsynet legger til grunn at amortisert kost (d) beregnes på følgende måte: Til den bokførte verdien på kjøpstidspunktet (a) legges en renteinntekt basert på pengemarkedsinstrumentets effektive rente på kjøpstidspunktet (b= a x effektiv rente). Summen av a og b reduseres så med pengemarkedsinstrumentets faktiske kontantstrøm (c). Dette gir formelen: (d = a + b - c)

I følge gjennomføringsdirektivet artikkel 4 (3) gjelder for noterte pengemarkedsinstrumenter, en presumsjon for at kravet knyttet til systemer for verdifastsettelse er oppfylt. Det vises til kommentarene under forslag til § 3-1 annet ledd.

§ 3-1 annet ledd
Gjennomføringsdirektivet forutsetter at pengemarkedsinstrumenter må være likvide og at kravene til systemer for verdifastsettelse er oppfylt. Det vises til forslag til § 3-1 første ledd bokstav b) og c). Forvaltningsselskapet må vurdere at kravene er oppfylt. Direktivet bestemmer i artikkel 4 (3) at kravet om likviditet og systemer for verdifastsettelse, under visse forutsetninger, antas å være oppfylt når det gjelder noterte pengemarkedsinstrumenter. En tilsvarende bestemmelse er foreslått i forskriften § 3-1 annet ledd. Det fremgår at presumsjonen vil gjelde pengemarkedsinstrumenter som omfattes av vpfl. § 4-6 første ledd nr. 1 til 3. Presumsjonen gjelder bare for noterte pengemarkedsinstrumenter dersom vilkåret i definisjonen av pengemarkedsinstrumenter mht. "som normalt handles på pengemarkedet", er oppfylt; herunder vises til vilkårene som er foreslått i § 3-1 første ledd bokstav a). Presumsjonen kan imidlertid ikke legges til grunn dersom det finnes informasjon tilgjengelig for forvaltningsselskapet som ville lede til en annen vurdering, dvs. at kravet knyttet til likviditet og systemer for verdifastsettelse ikke er oppfylt. Ordlyden er i samsvar med gjennomføringsdirektivet utformet slik at spørsmålet er om det finnes informasjon tilgjengelig for forvaltningsselskapet. Det vil kunne kreves en nærmere vurdering fra forvaltnings-selskapets side mht. likviditet og verdifastsettelsessystemer, både i de tilfeller forvaltnings-selskapet faktisk har slik informasjon og når selskapet med rimelighet burde ha slik informasjon. Presumsjonen gjelder heller ikke i forhold til unoterte pengemarkeds-instrumenter. I de tilfelle presumsjonen ikke gjelder, som vil være dersom forvaltnings-selskapet har annen informasjon om noterte instrumenter samt i forhold til unoterte instrumenter, må forvaltningsselskapet vurdere nærmere instrumentets likviditet og om kravene til systemer for verdifastsettelse er oppfylt.

Unoterte pengemarkedsinstrumenter

Generelt
Ved endringsdirektiv 2001/108/EF til UCITS direktivet ble det innført en utvidet adgang til plassering i unoterte pengemarkedsinstrumenter. UCITS direktivet inneholder i artikkel 19 (1) (h) nærmere bestemmelser om under hvilke forutsetninger et fond kan plassere midler i unoterte pengemarkedsinstrumenter. Utgangspunktet og inngangsvilkåret for at unoterte pengemarkedsinstrumenter skal være tillatt som investeringsalternativ er angitt slik i UCITS direktivet artikkel 19 (1) (h):

Money market instruments other than those dealt in on a regulated market, which fall under Article 1 (9), if the issue or issuer of such instruments is itself regulated for the purpose of protecting investors and savings,  

I fortalen til gjennomføringsdirektivet er det uttalt at det er behov for klargjøring av vilkårene for investeringer i unoterte pengemarkedsinstrumenter, og også i forhold til pengemarkeds-instrumenter er det pekt på nødvendigheten av å ivareta viktige prinsipper i UCITS direktivet slik som likviditet i porteføljen.

Gjennomføringsdirektivet presiserer i artikkel 5 vilkårene for at pengemarkedsinstrumenter oppfyller kriteriet om "the issue or issuer of such instruments is itself regulated for the purpose of protecting investors and savings". På grunnlag av de presiseringer som gjøres i gjennomføringsdirektivet, kan det legges til grunn at det vesentlige ved uttrykket "the issue or the issuer is itself regulated", bl.a. er at det gis egnet informasjon om utstedelsen og utsteder. Gjennomføringsdirektivet stiller opp detaljerte krav mht. informasjonen som skal være tilgjengelig om instrumentene. Kredittilsynet har i brev til Finansdepartementet datert 29.05.08 foreslått en endring i verdipapirfondloven § 4-6 annet ledd. Det er lagt opp til at inngangsvilkåret for å plassere i unoterte pengemarkedsinstrumenter ikke lenger skal være hvorvidt utsteder selv er underlagt tilsyn. Ordlyden er foreslått utformet i samsvar med ordlyden i UCITS direktivet.

I tillegg til informasjonskravene som gjelder for unoterte pengemarkedsinstrumenter, inneholder gjennomføringsdirektivet artikkel 6 og 7 betingelser som er knyttet opp mot enkelte kategorier av de unoterte pengemarkedsinstrumentene. Dette er tatt opp i kommentarene til § 3-4.

§ 3-2 Generelle vilkår for unoterte pengemarkedsinstrumenter
Forskriften § 3-2 gjennomfører gjennomføringsdirektivet artikkel 5 (1) bokstavene (a) til (c). Bestemmelsen innebærer en presisering av det som er utgangspunktet og inngangsvilkåret for at unoterte pengemarkedsinstrumenter skal være tillatt som investeringsalternativ. Inngangs-vilkåret følger innledningsvis av verdipapirfondloven § 4-6 annet ledd. I gjeldende lov er ordlyden "dersom utsteder selv er underlagt tilsyn". Kredittilsynet har foreslått en endring av ordlyden på dette punkt. Det vises til Kredittilsynets brev til Finansdepartementet datert 29.05.08. I § 3-2 bokstav a) er forutsatt at instrumentene må oppfylle vilkårene i forskriften § 3-1 første ledd bokstav a til c. Vilkårene det er referert til i § 3-1 er vilkårene som knyttes opp mot definisjonen av pengemarkedsinstrumenter. Vilkårene knyttet til definisjonen skal være oppfylt for at det i det hele tatt skal være tale om et pengemarkedsinstrument. Henvisningen i § 3-2 bokstav a) kan således hevdes å være unødvendig ettersom § 3-1 vil gjelde for alle pengemarkedsinstrumenter. For å være i overensstemmelse med direktivets ordlyd artikkel 5 (1) (a), har Kredittilsynet foreslått en tilsvarende utforming som i direktivet.

§ 3-3 Informasjonskrav for unoterte pengemarkedsinstrumenter
Paragraf 3-3 inneholder krav til den informasjon om unoterte pengemarkedsinstrumenter som skal være tilgjengelig. Det er foreslått tilsvarende informasjonskrav som i direktivet artikkel 5 (2), (3) og (4). Informasjonskravene i § 3-3 første ledd gjelder for de instrumentene som omfattes av vpfl. § 4-6 annet ledd nr. 2 og nr. 4 og for enkelte av de instrumentene som faller inn under vpfl. § 4-6 annet ledd nr. 1. Det er imidlertid ikke samtlige instrumenter som er omfattet av vpfl. § 4-6 annet ledd nr. 1 som skal oppfylle informasjonskravene i forskriften § 3-3 første ledd. Paragraf 3-3 første ledd gjelder bare for pengemarkedsinstrumenter utstedt av enkelte av de utstedere som er omfattet av vpfl. § 4-6 annet ledd nr. 1. Dessuten følger av ordlyden at bestemmelsen bare gjelder instrumenter som er utstedt av de nevnte utstedere; i motsetning til instrumenter garantert av de tilsvarende institusjoner. Det vises til at vpfl. § 4-6 annet ledd nr. 1 omhandler både utstedte eller garanterte instrumenter.

Pengemarkedsinstrumenter som faller inn under vpfl. § 4-6 annet ledd nr. 1, men ikke er blant de instrumentene som omfattes av forskriften § 3-3 første ledd, skal oppfylle informasjons-kravene i henhold til forskriften § 3-3 tredje ledd dersom instrumentet ikke er særskilt unntatt etter sistnevnte bestemmelse.

§ 3-4 Særregler for enkelte unoterte pengemarkedsinstrumenter

§ 3-4 første ledd
UCITS direktivet artikkel 19 (1) (h) kategoriserer pengemarkedsinstrumenter som ikke handles på et regulert marked (omtales her som unoterte pengemarkedsinstrumenter). Tredje strekpunkt i nevnte bestemmelse stiller opp som en egen gruppe unoterte pengemarkeds-instrumenter slike som er utstedt eller garantert enten av en institusjon som er underlagt tilsyn i henhold til EØS-regler, eller av en institusjon som er underlagt bestemmelser som av myndighetene vurderes å være minst like strenge som tilsvarende EØS-regler.

Verdipapirfondloven § 4-6 annet ledd nr. 3 inneholder en tilsvarende bestemmelse.

Gjennomføringsdirektivet artikkel 6 inneholder presiseringer med hensyn til betingelsene for at det er snakk om pengemarkedsinstrumenter utstedt av institusjoner som er underlagt bestemmelser som av myndighetene vurderes å være minst like strenge som tilsvarende EØS-regler. I forhold til ordlyden i vpfl. § 4-6 annet ledd nr. 3, vil det si at gjennomførings¬direktivet fastsetter betingelsene for at en utsteder kan sies å være underlagt "betryggende tilsyn". Forskriften § 3-4 første ledd er ment som en gjennomføring av vilkårene i direktivet. I tråd med direktivets ordlyd, er forskriften utformet med vilkår knyttet til utsteder. Etter direktivets ordlyd, kan ikke Kredittilsynet se at presiseringene er gjort direkte anvendelig for en institusjon som har garantert et pengemarkedsinstrument. Det vises til at UCITS direktivet artikkel 19 (1) (h) tredje strekpunkt omhandler både pengemarkedsinstrument som er utstedt eller garantert av en institusjon som er underlagt tilsyn. Det fremgår av § 3-4 at betingelsene i § 3-1 til § 3-3 gjelder i tillegg.

§ 3-4 annet ledd
Annet ledd gjennomfører direktivet artikkel 7 og gjelder visse unoterte pengemarkeds-instrumenter som hører inn under verdipapirfondloven § 4-6 annet ledd nr. 4.

Kapittel 4 Omsettelige verdipapirer og pengemarkedsinstrumenter som inneholder et derivatelement

Generelt
UCITS direktivet artikkel 21 (3) siste avsnitt fastslår at når et omsettelig verdipapir eller pengemarkedsinstrument inneholder ("embeds") et derivat, skal det tas hensyn til derivatdelen når kravene i artikkel 21 skal følges. Dette innebærer bl.a. at det skal tas hensyn til derivat-elementet ved beregningen av et fonds eksponering knyttet til derivater, og underliggende til derivatet skal telle med i beregningen av grensene for risikoeksponering mot samme utsteder. I tillegg til at artikkel 21 (3) siste avsnitt fastslår at reglene for derivater må følges hva gjelder derivatdelen, betrakter følgelig UCITS direktivet instrumenter med et derivatelement, som underkategorier av omsettelige verdipapirer og pengemarkedsinstrumenter.

Derivatforskriften § 1 fjerde ledd gjennomfører UCITS direktivets bestemmelse.

I fortalen til gjennomføringsdirektivet punkt 12, er det uttalt at ettersom det å inkludere et derivatelement til et omsettelig verdipapir eller pengemarkedsinstrument, ikke medfører at instrumentet av den grunn i sin helhet skal anses som et finansielt derivat, men skal anses som undergrupper av omsettelige verdipapirer eller pengemarkedsinstrumenter, så har det betydning å klargjøre hvorvidt et finansielt derivat kan betraktes som omfattet av et annet instrument. Kriteriene for når omsettelige verdipapirer og pengemarkedsinstrumenter inne-holder et derivatelement, fremgår av gjennomføringsdirektivet artikkel 10. Kredittilsynet har foreslått at bestemmelsene som gjennomfører artikkel 10, tas inn i den nye forskriften og ikke i derivatforskriften. Kredittilsynet mener dette er naturlig ettersom instrumentene som sådan regnes som underkategorier av omsettelige verdipapirer og pengemarkedsinstrumenter. Kredittilsynet vil imidlertid foreslå at det i derivatforskriften § 1 fjerde ledd gjøres en henvisning til de nye forskriftsbestemmelsene.

§ 4-1 Omsettelig verdipapir med derivatelement
Bestemmelsen tilsvarer gjennomføringsdirektivet artikkel 10 (1) med hensyn til kriteriene for når et omsettelig verdipapir inneholder et derivatelement. Alle vilkårene angitt i første til tredje ledd skal være oppfylt.

§ 4-2 Pengemarkedsinstrument med derivatelement
Bestemmelsen tilsvarer gjennomføringsdirektivet artikkel 10 (2) med hensyn til kriteriene for når et pengemarkedsinstrument inneholder et derivatelement. De angitte generelle vilkår for pengemarkedsinstrumenter med hensyn til at instrumentert handles på pengemarkedet, likviditet og verdifastsettelse, skal være oppfylt. For derivatkomponenten gjelder de samme vilkår som når derivatkomponenten er knyttet til et omsettelig verdipapir og som er angitt i § 4-1. Alle vilkårene angitt i § 4-1 første til tredje ledd skal være oppfylt.
 
§ 4-3 Uavhengig omsettelig element
Bestemmelsen tilsvarer gjennomføringsdirektivet artikkel 10 (3), og fastslår at et omsettelig verdipapir eller pengemarkedsinstrument ikke skal anses å inneholde et derivatelement dersom derivatelementet i henhold til kontrakt er omsettelig uavhengig av det omsettelige verdipapiret eller pengemarkedsinstrumentet. En slik komponent skal, i henhold til direktivet, anses å være et separat finansielt instrument. Kredittilsynet antar at grunnen til at direktivet sier komponenten skal være et separat finansielt instrument, og ikke uten videre fastslår at komponenten er et separat derivat, er at hvorvidt komponenten kan regnes som et derivat beror på hvorvidt komponenten kan defineres som et derivat i henhold til UCITS direktivet og vilkårene som følger av gennomføringsdirektivet.

Kapittel 5 Teknikker og instrumenter for å oppnå en effektiv porteføljeforvaltning

Generelt
I følge UCITS direktivet artikkel 21 (2) kan medlemslandene tillate at det i forvaltningen av verdipapirfond kan benyttes teknikker og instrumenter som relaterer seg til omsettelige verdi-papirer og pengemarkedsinstrumenter for å oppnå en effektiv porteføljeforvaltning. Medlems-landene skal fastsette vilkårene og angi grensene for slik bruk. Det fremgår av UCITS direktivets definisjon av omsettelige verdipapirer i artikkel 1 (8) at teknikker og instrumenter som er nevnt i artikkel 21, ikke omfattes av definisjonen av omsettelige verdipapirer. Det følger av artikkel 21 (2) at dersom teknikkene innebærer bruk av derivater, skal vilkårene og grensene for slik bruk tilpasses reglene i UCITS direktivet.

Gjennomføringsdirektivet artikkel 11 presiserer forståelsen av hvilke teknikker og instrumenter som kan benyttes. Vilkårene er angitt i artikkel 11 (1) og (2) hva gjelder teknikker og instrumenter som relaterer seg til hhv. omsettelige verdipapirer og penge-markedsinstrumenter. I fortalen punkt 13 er det uttalt at teknikkene og instrumentene som er omtalt i UCITS direktivet artikkel 21 i seg selv ikke faller inn under definisjonene av omsettelige verdipapirer og pengemarkedsinstrumenter, men det er et behov for å få klarlagt grensene for de teknikker og instrumenter som kan anvendes. Det understrekes at teknikkene og instrumentene må forstås i overensstemmelse med de øvrige forpliktelser for UCITS fond. Det nevnes særlig at teknikkene og instrumentene må være i overensstemmelse med reglene i UCITS direktivet om risikostyring og risikodiversifisering samt restriksjonene på shortsalg og lån.

Kredittilsynet har hittil lagt til grunn at UCITS direktivet artikkel 21 (2) har vært tilstrekkelig gjennomført gjennom derivatforskriften som i § 1 første ledd sier at plasseringer i derivater må skje i samsvar med bestemmelsene i derivatforskriften. Det er angitt i CESR guidelines, ref 07-044, at bl.a. utlån av verdipapirer er et eksempel på en slik teknikk som er omhandlet i UCITS direktivet artikkel 21 (2). Gjennomføringsdirektivet klargjør at de teknikker som kan benyttes for å oppnå en effektiv porteføljeforvaltning, ikke bare gjelder derivatbruk. Ettersom gjennomføringsdirektivet presiserer vilkår som skal være oppfylt for å tillate bruk av slike teknikker og instrumenter, bør vilkårene presiseres. Kredittilsynet foreslår at vilkårene reguleres i forskrift.

§ 5-1 Generelle vilkår
Kredittilsynet foreslår at gjennomføringsdirektivet artikkel 11 gjennomføres i forskriften § 5-1

UCITS direktivet artikkel 21 (2) andre punktum inneholder en presisering av at når teknikkene og instrumentene innebærer bruk av derivatinstrumenter, skal vilkårene som fastsettes tilpasses bestemmelsene i UCITS direktivet. I følge derivatforskriften § 1 første ledd kan verdipapirfonds midler bare plasseres i derivater i samsvar med derivatforskriften. Bestemmelsen er generell og gjelder bruk av derivater enten formålet er å oppnå en effektiv forvaltning eller derivater benyttes som et alminnelig investeringsalternativ. Kredittilsynet vurderer det følgelig slik at UCITS direktivet artikkel 21 (2) andre punktum er tilstrekkelig gjennomført i derivatforskriften.

I følge UCITS direktivets ordlyd er det slik at medlemslandene kan tillate at verdipapirfond anvender teknikker og instrumenter relatert til omsettelige verdipapirer og pengemarkeds-instrumenter på de vilkår og innenfor de grenser (Kredittilsynets understrekning) som landene fastsetter. Bestemmelsen tyder på at meningen skal være at det enkelte land skal fastsette vilkår og grenser for bruk av teknikkene, og at vilkårene som fastsettes skal komme i tillegg til de vilkår som følger av UCITS direktivet og gjennomføringsdirektivet. Ettersom gjennomføringsdirektivet nå presiserer de generelle vilkår for å anvende teknikker og instrumenter, så må disse vilkårene hensyntas i det enkelte medlemslands nærmere retningslinjer mht. hvilke teknikker og instrumenter som kan anvendes. Vilkår for å bruke slike teknikker og instrumenter i Norge, følger av særlige forskriftsbestemmelser, herunder derivatforskriften og forskrift om verdipapirfonds utlån av finansielle instrumenter, men også av fondenes vedtekter.

Kapittel 6 Indeksfond

Generelt
UCITS direktivet artikkel 22a inneholder særregler for indeksfond med hensyn til hvor mye av et fonds midler som kan plasseres i ett og samme selskap. Plasseringsreglene for indeks-fond er implementert i verdipapirfondloven § 4-8a og innebærer et unntak fra de alminnelige plasseringsreglene i § 4-8. Vilkårene for at et fond kan anses som et indeksfond, og som tilsvarer vilkårene i UCITS direktivet, følger av § 4-8a. Vilkårene går i korthet ut på at det skal opplyses i fondets vedtekter at det er et fond som etterligner sammensetningen av en bestemt aksje- eller obligasjonsindeks, indeksen må være diversifisert, representere et passende sammenligningsgrunnlag for markedet indeksen refererer til og indeksen skal offentliggjøres.

Gjennomføringsdirektivet artikkel 12 inneholder presiseringer for indeksfond. Kredittilsynet foreslår at vilkårene inntas i forskriften kapittel 6. Alle vilkårene angitt i forskriften § 6-1 første til fjerde ledd må være oppfylt for at et verdipapirfond kan anses som et indeksfond.

§ 6-1 Generelle vilkår for indeksfond

§ 6-1 første ledd
Første ledd er en implementering av artikkel 12 (1), og det presiseres at å etterligne sammen-setningen av en aksje eller obligasjonsindeks, innebærer å etterligne sammensetningen av de underliggende komponenter i indeksen. Kredittilsynet legger til grunn at gjennomførings¬direktivets presisering av at å etterligne sammensetningen av en indeks inkluderer bruk av derivater, kan gjøres både gjennom investering i derivater med aksjer eller obligasjoner som underliggende, men også ved investering i indeksderivater. Underliggende til et derivat skal i utgangspunktet telle med i beregningen av de investeringsgrenser som er fastsatt i vpfl. § 4-8, jf. vpfl. § 4-8 syvende ledd. Derivatforskriften § 4 tredje ledd fastslår at for fond som skal etterligne sammensetningen av en indeks, dvs. indeksfond, vil i stedet grensene i vpfl. § 4-8a gjelde ved plassering i derivater med aksjer eller obligasjoner som underliggende. For plassering i indeksderivater følger det av derivatforskriften § 4 åttende ledd at indeksens underliggende komponenter ikke skal tas med i beregningen av investeringsgrensene. Hva gjelder indeksderivater, må for øvrig gjennomføringsdirektivets vilkår for at en finansiell indeks kan være underliggende til derivat være oppfylt. Det vises til kommentarene til ny § 4 i derivatforskriften. Kredittilsynet legger til grunn at gjennomføringsdirektivets presisering om at sammensetningen av en indeks kan etterlignes også ved bruk av derivater, langt på veg allerede er gjennomført i derivatforskriften. For at det ikke skal være noe spørsmål om på hvilke måter sammensetningen av en indeks kan etterlignes, foreslår Kredittilsynet en presisering mht. bruk av derivater. Videre følger av direktivet artikkel 12 (1) at etterligningen av en indeks kan skje ved å benytte slike teknikker og instrumenter som er omtalt i artikkel 21 (2) i UCITS direktivet og artikkel 11 i gjennomføringsdirektivet. Kredittilsynet foreslår at det i første ledd gjøres en henvisning til forskriften § 5-1.

§ 6-1 annet ledd
Gjennomføringsdirektivet artikkel 12 (2) fastsetter at UCITS direktivets vilkår om at den indeksen som et verdipapirfond etterligner sammensetningen av, må være tilstrekkelig diversifisert, skal forstås som en henvisning til en indeks som samsvarer med de risiko-spredningsregler som følger av artikkel 22a i UCITS direktivet. Det er foreslått en slik presisering i annet ledd.

§ 6-1 tredje ledd
Tredje ledd skal gjennomføre direktivet art 12 (3) hvoretter UCITS direktivets vilkår om at indeksen må representere et passende sammenligningsgrunnlag for det marked som indeksen refererer til, skal forstås som en henvisning til en indeks hvis tilbyder benytter en anerkjent metode som generelt ikke resulterer i utelukkelse av en større utsteder i det marked indeksen refererer til. For norske fond er det hovedsakelig Oslo Børs som offentliggjør indekser. Det benyttes metoder for indekser som generelt ikke resulterer i utelukkelse av utstedere for det aktuelle marked. For norske verdipapirfond er det aktuelt også å etterligne sammensetningen av utenlandske indekser. For å sikre en tilfredsstillende gjennomføring av direktivet, foreslås en presisering.

§ 6-1 fjerde ledd
Fjerde ledd første punktum gjennomfører direktivet artikkel 12 (4) med hensyn til hva det innebærer at indeksen må offentliggjøres på en tilfredsstillende måte. Dette skal forstås som en henvisning til en indeks som er offentlig tilgjengelig, og at indekstilbyderen er uavhengig av verdipapirfondet /forvaltningsselskapet. I følge direktivet skal indekstilbyder være uavhengig av "the index-replicating UCITS". For norske forhold passer det best å oversette dette med at indekstilbyder skal være uavhengig av forvaltningsselskapet. Kredittilsynet legger til grunn at i Norge er indekstilbyder og forvaltningsselskap i dag uavhengige av hverandre. Forholdene kan være annerledes i andre land. Uansett, kan i henhold til direktivet artikkel 12 siste avsnitt, indekstilbyder og forvaltningsselskapet dog tilhøre den samme økonomiske gruppe ("economic group"), forutsatt at det er etablert effektive tiltak for hånd-tering av interessekonflikter. En tilsvarende presisering er tatt inn i fjerde ledd siste punktum. Kredittilsynet foreslår en presisering om at kravet om uavhengighet mellom indekstilbyder og forvaltningsselskap ikke utelukker at disse kan tilhøre samme konsern. Konsern er ment å dekke direktivets uttrykk "økonomiske gruppe" ("economic group"). Kredittilsynet legger til grunn at konsern skal forstås i henhold til aksjelovgivningen.

MERKNADER TIL ENDRINGER I FORSKRIFT 8. JULI 2002 NR. 800 OM VERDIPAPIRFONDS HANDEL MED DERIVATER (DERIVATFORSKRIFTEN)

Generelt
Utgangspunktet for hvilke investeringer UCITS fond kan gjøre, er angitt i UCITS direktivet artikkel 1 (2). Dette er på et overordnet plan, omsettelige verdipapirer og/eller andre likvide finansielle aktiva som angitt i UCITS direktivet artikkel 19 (1). Omsettelige verdipapirer er omhandlet tidligere i høringsnotatet. Andre likvide finansielle aktiva (dvs. andre enn omsettelige verdipapirer) angitt i artikkel 19 (1) vil i korthet si følgende investerings-alternativ: pengemarkedsinstrumenter, verdipapirfondsandeler, bankinnskudd og finansielle derivater.

UCITS direktivet art 19 (1) (g) første strekpunkt fastslår at underliggende til derivater kan være alle de finansielle instrumenter som er tillatt som investeringsalternativ etter artikkel 19 (1), dvs. noterte omsettelige verdipapirer, pengemarkedsinstrumenter, verdipapirfondsandeler, bankinnskudd og derivater. I tillegg er finansielle indekser, rente, vekslingskurs og valuta tillatt som underliggende. Videre inneholder UCITS direktivet artikkel 19 (1) g andre og tredje strekpunkt særlige vilkår for unoterte derivater (OTC) hva gjelder motparter og verdi-fastsettelse. Unoterte derivater må dessuten kunne selges, innløses eller stenges ved en motgående handel til en rimelig pris.

Verdipapirfondloven § 4-5 første ledd nr. 4 og 5 angir at derivater hører inn under verdipapir-fonds investeringsområde. Verdipapirfonds handel med derivater, herunder vilkår knyttet til underliggende, motparter og verdifastsettelse, er nærmere regulert i derivatforskriften, utformet i henhold til UCITS direktivet.

Artikkel 8 i gjennomføringsdirektivet presiserer ytterligere hvilke betingelser som skal være oppfylt med hensyn til finansielle derivater. Vilkårene for at verdipapirfond kan benytte kredittderivater er regulert særskilt.

I fortalen til gjennomføringsdirektivet punkt 10 understrekes at finansielle derivatinstrumenter er å anse som tillatte finansielle aktiva dersom de oppfyller kriteriene angitt i UCITS direktivet. Det presiseres at det er viktig at disse kriteriene anvendes på en lik måte, og det er også nødvendig at kriteriene forstås på en måte som er i samsvar med øvrige bestemmelser i UCITS direktivet.

Endringer knyttet til derivaters underliggende

Derivatforskriften § 1 annet ledd annet punktum
Gjennomføringsdirektivet artikkel 8 (1) (a) presiserer vilkårene hva gjelder underliggende til derivater. Det fremgår at underliggende til derivater kan være de alminnelige investerings-alternativ som er nevnt i UCITS direktivet artikkel 19 (1) (omsettelig verdipapirer, pengemarkedsinstrument osv.) samt rente, vekslingskurs, valuta eller en finansiell indeks. I tillegg fremgår at underliggende kan være ett eller flere av de nevnte aktiva. Følgelig kan det legges til grunn at underliggende til et derivat kan være en kombinasjon av de tillatte underliggende instrumenter. Under artikkel 8 (1) (a) (i) presiseres at som tillatt underliggende til derivat skal omfattes finansielle instrumenter som har ett eller flere av de samme karakteristikker som de investeringsalternativ som er nevnt i UCITS direktivet art. 19 (1). En finansiell indeks inngår i tillatte underliggende aktiva og blir omtalt i kommentarene til derivatforskriften ny § 4.

Derivatforskriften § 1 annet ledd annet punktum bestemmer hva som kan være underliggende til derivater. I tråd med direktivet foreslår Kredittilsynet en presisering i derivatforskriften § 1 annet ledd annet punktum med hensyn til at det kan være ett eller flere underliggende instrumenter til ett derivat. I tillegg foreslås en bestemmelse om at også instrumenter som har de samme karakteristikker som de nevnte underliggende instrumenter, skal kunne inngå som underliggende.

Kredittderivater

Generelt
Av fortalen til gjennomføringsdirektivet punkt 10 fremgår at kredittderivater vil være å regne som et finansielt derivat som UCITS fond kan benytte seg av dersom betingelsene knyttet til derivater overholdes, og at betingelsene anvendes på en måte som er overensstemmende med øvrige bestemmelser i UCITS direktivet. Kredittilsynet legger til grunn at i forhold til verdipapirfond er kredittderivater kontrakter som overfører hele eller deler av kredittrisikoen knyttet til et aktiva, fra kjøperen av kredittderivatet til selgeren av kredittderivatet. Ett spørsmål er om et verdipapirfond både skal kunne "kjøpe" og "selge" et kredittderivat. Dette blir tatt opp nærmere nedenfor. I forhold til UCITS direktivet innebærer gjennomførings¬direktivet en klargjøring mht. om UCITS fond kan benytte kredittderivater, ettersom artikkel 8 (2) fastslår at finansielle derivater under visse forutsetninger omfatter kredittderivater. Vilkårene for at kredittderivater kan benyttes er angitt i artikkel 8 (2) bokstav (a) til (d).

Gjennomføringsdirektivet artikkel 8 (2) (a) presiserer at det kan plasseres i finansielle derivater som tillater overføring av kredittrisikoen ved et aktiva ("allow the transfer of the credit risk of an asset"). Isolert sett ser denne bestemmelsen ut til å bygge på at det direkte underliggende til kredittderivater er kredittrisiko. Kredittrisiko i seg selv er ikke et under-liggende instrument av den typen som er listet opp i derivatforskriften, dvs. ikke et finansielt instrument, en indeks, rente osv. Det kan dermed være et spørsmål om gjennomførings¬direktivet innebærer en utvidelse med hensyn til hvilke aktiva som er tillatt som under-liggende til derivater. Det nevnes at derivatforskriften § 1 annet ledd angir hva som kan være underliggende til derivater som igjen er en implementering av UCITS direktivet. Spørsmålet kunne således være om det ville komme direkte i strid med forskriftsbestemmelsen å tillate bruk av kredittderivater. Kredittilsynet oppfatter imidlertid gjennomføringsdirektivet slik at man i forhold til kredittderivater foretar en gjennomskjæring og betrakter som derivatets underliggende, ikke kredittrisiko som sådan, men det aktiva som kredittrisikoen egentlig gjelder (for eksempel kredittrisikoen knyttet til en obligasjon).

Gjeldende derivatforskrift definerer derivater ved en henvisning til verdipapirhandelloven § 2-2 første ledd nr. 4 (derivater) jf. femte ledd (som definerer derivater). I henhold til verdipapirhandelloven § 2-2 femte ledd nr. 3 menes med derivater bl.a. kredittderivater. Kredittderivat ble først omfattet av verdipapirhandellovens definisjon av derivater gjennom den nye verdipapirhandelloven av 29. juni 2007 nr. 75. Kredittderivat har ikke tidligere vært regnet som et finansielt instrument etter verdipapirhandelloven. Henvisningen til verdipapir¬handellovens definisjon av derivater innebærer etter Kredittilsynets oppfatning at derivat-forskriften allerede åpner for at verdipapirfond skal kunne plassere i kredittderivater.

Som nevnt, oppfatter Kredittilsynet at etter gjennomføringsdirektivet er det de aktiva som kredittrisikoen egentlig gjelder, som skal anses som underliggende. Selv om den gjeldende derivatforskriften allerede henviser til verdipapirhandellovens definisjon av derivater og at kredittderivater således er omfattet, mener Kredittilsynet at det i samsvar med gjennomføringsdirektivet bør presiseres at verdipapirfond kan benytte kredittderivater. I tillegg stiller gjennomføringsdirektivet opp vilkår knyttet til plassering i kredittderivater som må gjennomføres i derivatforskriften.

Derivatforskriften 1 annet ledd nytt tredje punktum:
Derivatforskriften § 1 annet ledd nytt tredje punktum er ment som en presisering av at verdipapirfond kan benytte kredittderivater, og at dette ikke kommer i konflikt med angivelsen i annet punktum om hva som kan være underliggende til et derivat.

Direktivet sier ikke noe om at det bare er visse kredittderivater som kan tillates, og dette er heller ikke foreslått i forskriften. I tråd med direktivet er det de generelle vilkår knyttet til kredittderivater som foreslås regulert i forskriften. Vilkårene vil imidlertid kunne medføre at enkelte typer kredittderivater kan være utelukket.

Tredje punktum gjennomfører direktivet artikkel 8 (2) (a) og fastslår at det kan benyttes kredittderivater til overføring av kredittrisikoen forbundet med aktiva som nevnt i foregående punktum, dvs. slike aktiva som er tillatt som underliggende til derivater. Kredittilsynet oppfatter det imidlertid ikke slik at kredittderivater bare skal kunne benyttes i sammenheng med kredittrisikoen knyttet til derivaters underliggende, selv om direktivet i bokstav (a) henviser til slike aktiva som kan være underliggende til derivater.

Kredittilsynet oppfatter gjennomføringsdirektivet art 8 (2) (a) slik at det er snakk om at et verdipapirfond kan bruke fondets midler til å kjøpe kredittderivater, men ikke at verdipapir-fond skal ha adgang til å utstede kredittderivater, dvs. selv påta seg kredittrisikoen. Det vises til at artikkel 8 (2) (a) snakker om at verdipapirfond kan plassere midler i et kredittderivat dersom det overfører ("transfer") kredittrisikoen ved et instrument. Kredittilsynet legger til grunn at det her menes overføring av risikoen fra fondet til en annen part. Kredittilsynet har imidlertid merket seg at i CESR's advice, ref: Cesr/06-005 pkt. 178 synes det å være lagt til grunn at verdipapirfond også skal kunne selge et kredittderivat. Kredittilsynet mener det er tvilsomt om et fond kan påta seg en slik kredittrisiko ved å selge et kredittderivat, og legger til grunn at dette i så fall bør vurderes nærmere i forhold til andre bestemmelser i verdipapir¬fondloven, herunder vpfl. § 4-11 om at et fond ikke kan påta seg garantiforpliktelser.

Derivatforskriften § 3 nytt tredje ledd:
Derivatforskriften § 3 nytt tredje ledd tar sikte på en gjennomføring av direktivet art 8 (2) (b) til (d). Kredittderivatet må ikke resultere i levering eller i overføring, inkludert i form av kontantoppgjør, av andre aktiva enn de aktiva som er omfattet av vpfl. § 4-5 og § 4-6. Henvisningen til vpfl. § 4-5 og § 4-6 er ment å gjennomføre direktivets henvisning i bokstav (b) til aktiva som omtalt i UCITS direktivet artikkel 19 (1) og (2).

I tredje ledd annet punktum er en presisering av at kredittderivater må oppfylle vilkårene for unoterte derivater som følger av derivatforskriften, herunder nye vilkårene for unoterte derivater som følge av gjennomføringsdirektivet. Det vises til forslag til § 5 nytt første og annet ledd. I tredje punktum foreslås en bestemmelse om at risikoen ved kredittderivater må fanges opp av risikohåndteringen i fondet og gjennom internkontrollsystemet.

Finansielle indekser som underliggende til derivater

Generelt
UCITS direktivet artikkel 19 (1) (g) første strekpunkt angir at en finansiell indeks kan være underliggende til et derivat. UCITS direktivet artikkel 21 (3) tredje avsnitt siste punktum fastslår at for slike derivater kan det gjøres unntak fra hovedregelen i artikkel 21 (3) tredje avsnitt første punktum om at underliggende til derivater skal telle med i beregningen av de alminnelige grenser for risikospredning (dvs. hvor høy andel som plasseres i instrumenter utstedt av samme selskap). Unntaket for derivater basert på en indeks (indeksderivater) innebærer at underliggende til indeksderivater kan holdes utenfor når plasseringer mot samme utsteder beregnes.

Derivatforskriften § 1 annet ledd annet punktum angir at en finansiell indeks er tillat som underliggende til derivater, og i § 4 åttende ledd fremgår unntaket for indeksderivater i forhold til de alminnelige risikospredningsregler.

UCITS direktivet angir ikke hva en finansiell_ indeks kan være basert på, annet enn at ordlyden må forstås slik at en ikke-finansiell indeks ikke vil være omfattet. Gjennomførings-direktivet artikkel 9 (1) presiserer vilkår som må være oppfylt for at en finansiell indeks kan være underliggende, og at dermed også unntaket fra de alminnelige investeringsgrensene vil kunne gjelde. Vilkårene er knyttet til at den finansielle indeks må være tilstrekkelig diversifisert, at indeksen representerer et passende sammenligningsgrunnlag for det marked indeksen refererer til, og at indeksen offentliggjøres på en hensiktsmessig måte. Kredittilsynet foreslår at vilkårene inntas i derivatforskriften ny § 4. Kredittilsynet foreslår i tillegg enkelte endringer i § 4 åttende ledd som nå foreslås å bli § 7 åttende ledd.

CESR har utarbeidet retningslinjer som tar for seg klassifiseringen av hedgefond indekser i forhold til finansielle indekser; CESR's guidelines on the classification of hedge fund indices as financial indices, ref: CESR/07-434. Kredittilsynet kan ikke se at retningslinjene direkte fastslår hvordan hedgefond indekser skal defineres. Retningslinjene forutsetter at hedgefond indekser må oppfylle de alminnelige vilkårene for finansielle indekser som presiseres i gjennomføringsdirektivet artikkel 9, herunder bl.a. krav om at indeksen skal være diversifisert. I tillegg presiserer retningslinjene særlige forutsetninger knyttet til hedgefond indekser for at disse skal kunne klassifiseres som finansielle indekser etter UCITS direktivet. Retningslinjene peker på at sammensetningen av indeksen skal være på basis av forhåndsbestemte regler og objektive kriterier, betaling til indekstilbyder for å bli inkludert i indeksen må ikke forekomme, forvaltningsselskapet må gjøre en nærmere vurdering av kvaliteten på indeksen og det presiseres at dersom det er snakk om unoterte derivater basert på hedgefond indekser, vil bestemmelsene for unoterte derivater gjelde. Kredittilsynet legger til grunn at CESR's retningslinjer innebærer en presisering av på hvilken måte bestemmelser i gjennomføringsdirektivet skal anvendes i forhold til hedgefond indekser. Kredittilsynet kan ikke se at det kreves særskilt regulering i derivatforskriften.

Derivatforskriften § 7 åttende ledd (tidligere § 4 åttende ledd)

Gjeldende derivatforskrift § 4 åttende ledd innebærer at underliggende til visse indeks-derivater kan holdes utenfor i beregningen av de alminnelige grenser for risikospredning mot samme utsteder. Unntaket innebærer en implementering av UCITS direktivet artikkel 21 (3) tredje avsnitt siste punktum.

Kredittilsynet foreslår at unntaket utformes noe mer generelt enn i gjeldende bestemmelse. Sett hen til de presiseringer som nå foreligger i gjennomføringsdirektivet på dette punkt, mener Kredittilsynet at gjeldende § 4 åttende ledd har en smalere ordlyd enn nødvendig i forhold til UCITS direktivet. Kredittilsynet mener at den gjeldende forutsetning om at under-liggende til indeksderivatet skal være en aksje- eller obligasjonsindeks, kan endres til under-liggende i form av en finansiell indeks uten å henvise til en spesiell indeks. Etter UCITS direktivet artikkel 21 (3) tredje avsnitt annet punktum er det ikke et krav at den indeksen et derivat er basert på, skal være en aksje- eller obligasjonsindeks. Kredittilsynet oppfatter at gjennomføringsdirektivet bygger på at en finansiell indeks kan være underliggende til et derivat, også når indeksen består av andre komponenter enn aksjer eller obligasjoner. Det vises til kommentarene nedenfor. Kredittilsynet foreslår at vilkårene for finansielle indekser som underliggende til derivater samles i en ny § 4. Nåværende § 4 er foreslått som ny § 7. Gjeldende henvisning i § 4 åttende ledd til verdipapirfondloven § 4-8a er foreslått tatt ut i § 7 åttende ledd og erstattet med en henvisning til ny § 4.

Etter vpfl. § 4-8 syvende ledd første punktum skal underliggende til derivater telle med i beregningen av de alminnelige grensene for risikospredning som er angitt i § 4-8. I henhold til annet punktum kan det imidlertid i forskrift gjøres unntak fra første punktum for "indeksderivatfond". I Ot. prp. nr. 68 (2002-2003) side 93 er det vist til at vpfl. § 4-8 syvende ledd annet punktum implementerer UCITS direktivet artikkel 21 (3) tredje avsnitt annet punktum. Kredittilsynet legger derfor til grunn at unntakshjemmelen for indeksderivatfond i § 4-8 syvende ledd annet punktum ikke er ment å omfatte kun de indeksderivater som er angitt i gjeldende derivatforskrift § 4 åttende ledd og som skal være basert på en aksje- eller obligasjonsindeks.

Derivatforskriften ny § 4 - Indeksderivater

Kredittilsynet foreslår en ny § 4 som en gjennomføring av direktivet artikkel 9 (1) med hensyn til vilkårene knyttet til en finansiell indeks. Med "indeksderivater" som benyttes i overskriften til § 4 menes derivater basert på en finansiell indeks.

4 første ledd bokstav a)
Første ledd bokstav a) nr. 1 til 3) er knyttet til vilkåret om at indeksen må være tilstrekkelig diversifisert. Det vises til direktivet artikkel 9 (1) (a) (i) - (iii).

Bokstav a) nr. 1:
Nr. 1 fastslår at pris eller handel knyttet til en komponent ikke må influere urimelig på utviklingen på hele indeksen. Dette har sammenheng med ett av de sentrale prinsippene som UCITS direktivet bygger på, nemlig risikospredning.

Bokstav a) nr. 2 og 3:
Et spørsmål er om en finansiell indeks må være basert på aktiva som utgjør alminnelige investeringsalternativ for UCITS fond, eller om indeksen kan være basert på andre aktiva. Gjennomføringsdirektivet utelukker ikke at en finansiell indeks kan være basert på aktiva som i utgangspunktet ikke er blant de angitte investeringsalternativ i UCITS direktivet. Artikkel 9 (1) (a) (ii) angir vilkår knyttet til diversifisering for en indeks basert på de investerings-alternativ som er angitt i UCITS direktivet artikkel 19 (1), dvs. hovedgruppene av investeringsalternativ som fremgår av verdipapirfondloven § 4-5, og i (iii) følger krav til diversifisering for en finansiell indeks basert på andre aktiva. I CESR's Advice, ref. CESR/06-005 side 50 flg. og CESR's Guidelines, ref. CESRI 07-044 side 10 fremgår at det med en indeks basert på andre aktiva bl.a. er tenkt på varer og eiendom. Følgelig legger Kredittilsynet til grunn at gjennomføringsdirektivet bygger på at det kan plasseres i indeks-derivater, som eventuelt er basert på andre aktiva enn de som er nevnt i verdipapirfondloven § 4-5. Kredittilsynet har utformet vilkårene knyttet til diversifisering av indeksen i ny § 4 bokstav a) nr. 2) og 3) for hhv. en indeks sammensatt av ellers tillatte instrumenter og for en indeks bestående av andre aktiva. UCITS fond kan imidlertid ikke plassere midler i vare-derivater. Det vises til direktivet artikkel 8 (5) og kommentarene til denne i sammenheng med ny § 5. Kredittilsynet har ikke undersøkt nærmere hvorvidt en norsk finansiell indeks basert på varer eller lignende vil oppfylle vilkårene og dermed være aktuell som plasserings¬alternativ for norske verdipapirfond. Bestemmelsen vil imidlertid innebære at norske forvaltningsselskap eventuelt kan benytte derivater basert på utenlandske indekser som plasseringsalternativ for sine UCITS fond.

Nr. 2) gjennomfører direktivet artikkel 9 (1) (a) (ii) som fastslår at indeksen skal være sammensatt slik at den minst er diversifisert i overensstemmelse med artikkel 22a i UCITS direktivet. Artikkel 22a inneholder bestemmelser om såkalte "indeksfond" og innebærer at indeksfond kan ha en høyere andel av aksjer og obligasjoner utstedt av samme selskap enn det som følger av hovedregelen angitt i artikkel 22 (verdipapirfondloven § 4-8). Henvisningen til artikkel 22a innebærer at når en finansiell indeks er underliggende til et derivat, skal indeksen være sammensatt slik at en enkelt komponent ikke overstiger 20 % av indeksen; med en viss adgang til å øke til 35 %. I nr. 2) er det henvist til at indeksen er sammensatt av instrumenter som angitt i vpfl. § 4-5 og som ikke faller inn under vpfl. § 4-6 fjerde ledd første punktum. Meningen er å få frem at nr. 2) ikke omfatter en indeks dersom den er sammensatt av slike unoterte instrumenter som faller inn under vpfl. § 4-6 fjerde ledd første punktum (10 %-regelen for andre aktiva). Det vises til at direktivet artikkel 9 (1) (a) (ii) viser til aktiva som omfattes av UCITS direktivet artikkel 19 (1). Kredittilsynet oppfatter dette slik at en indeks som er sammensatt av aktiva som faller inn under UCITS direktivet artikkel 19 (2) (10 % - regelen) ikke er ment å være omfattet av direktivet artikkel 9 (1) (a) (ii), men vil falle inn under artikkel 9 (1) (a) (iii). (Det vises til avsnittet under.)

Nr. 3) tar sikte på å gjennomføre direktivet art 9 (1) (a) punkt (iii) som bestemmer at dersom en indeks er basert på andre aktiva enn de som omfattes av UCITS direktivet artikkel 19 (1), skal indeksen være diversifisert på en tilsvarende måte som angitt under direktivets punkt (ii).

I forslaget til forskrift fremgår i nummer 2) og 3) at indeksen kan være sammensatt av de to hovedtypene aktiva: aktiva som hører under de alminnelige investeringsalternativene og andre aktiva. Diversifiseringskravet er i samsvar med direktivet noe ulikt utformet. Under nummer 2) er diversifiseringskravet at sammensetningen må minst være i overensstemmelse med vpfl. § 4-8a. Under nummer 3) er imidlertid kravet at sammensetningen må være diversifisert på en måte som tilsvarer det som følger av vpfl. § 4-8a.

Kredittilsynet legger til grunn at i vilkåret om at sammensetningen må være diversifisert, som angitt i vpfl. § 4-8a, menes i både nummer 2) og nummer 3) en henvisning til de prosentsatser som er nevnt i vpfl. § 4-8a. Henvisningen er ikke også ment slik at den finansielle indeksen kun skal være basert på aksjer og obligasjoner.

4 første ledd bokstav b) og c)
Derivatforskriften § 4 første ledd bokstav b) og c) tar sikte på å implementere de øvrige vilkår i gjennomføringsdirektivet angitt i artikkel 9 (1) (b) og (c) som knytter seg til at indeksen skal representere et passende sammenligningsgrunnlag for det marked indeksen refererer til ("benchmark"), og at indeksen må offentliggjøres på en tilfredsstillende måte.

4 annet ledd
Kredittilsynet oppfatter at gjennomføringsdirektivet artikkel 9 (2) er en bestemmelse som regulerer forholdet dersom en finansiell indeks ikke oppfyller de vilkår som er fastsatt for en finansiell indeks, for eksempel fordi indeksen ikke oppfyller diversifiseringskravene. Kredittilsynet forstår artikkel 9 (2) slik at derivatet i så fall, dersom de øvrige vilkår for derivater er oppfylt, skal bli betraktet som et finansielt derivat med en kombinasjon av aktiva som angitt i artikkel 8 (1)(a) (i), (ii) og (iii), dvs. aktiva som er tillatt som underliggende til et derivat. Instrumentet blir ikke å anse som et indeksderivat, men et derivat med andre aktiva som underliggende komponenter. Som nevnt i kommentarene til derivatforskriften § 1 annet ledd annet punktum, er det i samsvar med direktivet artikkel 8 (1) (a) forutsatt at et derivat kan ha ett eller flere underliggende aktiva. Kredittilsynet har i henhold til direktivet artikkel 9 (2) foreslått en bestemmelse i derivatforskriften § 4 annet ledd om betydningen av at vilkårene for en finansiell indeks ikke er oppfylt. Dersom et derivat ikke er å betrakte som et indeksderivat, forstår Kredittilsynet det slik at heller ikke bestemmelsen i UCITS direktivet artikkel 21 (3) tredje avsnitt siste punktum med hensyn til unntak fra de alminnelige investeringsgrenser for indeksderivater vil komme til anvendelse. Dette innebærer at de enkelte underliggende komponenter som indeksen baseres på, må telle med i beregningen av plasseringsgrenser. Kredittilsynet ser ikke behov for å presisere sistnevnte direkte i sammen-heng med den nye forskriftsbestemmelsen. Prinsippet vil allerede følge av at derivatet ikke vil regnes som et derivat med en finansiell indeks som underliggende og således ikke vil være omfattet av derivatforskriften gjeldende § 4 åttende ledd (foreslått som § 7 åttende ledd), men i stedet vil falle inn under hovedregelen angitt i § 4 første ledd (foreslått som § 7 første ledd).

Endringer knyttet til unoterte derivater

Derivatforskriften ny § 5
Gjennomføringsdirektivet artikkel 8 (1) (b) presiserer at når det gjelder unoterte derivater (OTC derivater), må betingelsene angitt i UCITS direktivet artikkel 19 (1) (g) andre og tredje strekpunkt være oppfylt. Dette vil si vilkårene med hensyn til hvem som kan være motparter i derivatkontraktene, og at unoterte derivater bl.a. må kunne verdiberegnes daglig. UCITS direktivets særlige bestemmelser for unoterte derivater er gjennomført i derivatforskriften 
gjeldende § 3 tredje og fjerde ledd. Kredittilsynet kan ikke se at gjennomføringsdirektivet artikkel 8 (1) (b) innebærer noen ytterligere vilkår for unoterte derivater enn det som allerede er gjennomført i derivatforskriften § 3 tredje og fjerde ledd. Betingelsene for unoterte derivater er imidlertid ytterligere presisert i artikkel 8 (3) når det gjelder vilkåret i UCITS direktivet om at unoterte derivater må kunne selges, innløses eller stenges ved en motgående handel til "fair value" (i derivatforskriften oversatt til "rimelig pris"). Kredittilsynet foreslår at vilkårene for å plassere i unoterte derivater skilles ut i en egen bestemmelse i forskriften, ny § 5. Gjeldende § 3 tredje ledd annet punktum om at derivatet må kunne selges til rimelig pris, foreslås videreført i ny § 5 annet ledd første punktum, og i annet punktum foreslås en tilsvarende regel som i direktivet med hensyn til hvordan "fair value" skal forstås. I gjeldende § 3 tredje ledd annet punktum benyttes uttrykket "rimelig pris". På bakgrunn av at derivat-forskriften ellers snakker om fastsettelse av verdi på derivater; det vises bl.a. til gjeldende § 5 tredje ledd, foreslår Kredittilsynet at "rimelig pris" endres til "rimelig verdi".

I tråd med gjennomføringsdirektivet artikkel 8 (4) er det i derivatforskriften ny § 5 første ledd foreslått presiseringer hva gjelder vilkåret i UCITS direktivet om at unoterte derivater må daglig kunne verdiberegnes på en pålitelig og verifiserbar måte. Det er bl.a. lagt opp til at verdiberegningen av OTC derivater skal kunne overlates til en egnet tredjemann.

I gjennomføringsdirektivet artikkel 8 (5) er det presisert at varederivater ikke skal regnes som verken likvide finansielle aktiva i UCITS direktivet artikkel 1 (2) eller som finansielle derivater i artikkel 19 (1). Dette er allerede gjennomført i derivatforskriften § 1 tredje ledd der det fremgår at det kun kan gis tillatelse til at verdipapirfond kan investere i varederivater dersom verdipapirfondet ikke skal markedsføres innenfor EØS-området.

Andre endringer

§ 1 fjerde ledd
Endringen som er foreslått i fjerde ledd som en henvisning til den nye forskriften § 4-1 til
§ 4-3, er ment å klargjøre at betingelsene for når et omsettelig verdipapir eller pengemarkeds-instrument inneholder et derivatelement, følger av de nye bestemmelsene. Det vises til kommentarene til ny forskrift kapittel 4 om omsettelige verdipapirer og pengemarkeds-instrumenter som inneholder et derivatelement.

FORSLAG TIL FORSKRIFT OM VERDIPAPIRFONDS INVESTERINGSOMRÅDE

Kapittel 1 Generelle bestemmelser

§ 1-1 Anvendelsesområde
(1) Forskriften gir utfyllende bestemmelser om forvaltning av verdipapirfond som er etablert i henhold til lov 12. juni 1981 nr. 52 om verdipapirfond.

(2) Kredittilsynet kan gi tillatelse til at det gjøres unntak fra forskriftens bestemmelser for verdipapirfond som ikke skal markedsføres innen EØS etter reglene i direktiv 85/611/EØF.

Kapittel 2 Omsettelige verdipapirer

§ 2-1 Generelle vilkår
(1) Et verdipapirfonds midler kan plasseres i omsettelige verdipapirer i henhold til verdipapirfondloven § 4-5 første ledd nr. 1, dersom følgende betingelser er oppfylt:

a) det potensielle tapet et verdipapirfond kan pådra seg gjennom plassering i instrumentene, må være begrenset til hva  som er betalt for instrumentene,
b) likviditeten i instrumentene må ikke komme i konflikt med forvaltningsselskapets plikt til å sørge for andelseiers rett til å få sine andeler innløst i henhold til
verdipapirfondloven § 6-9,
c) en pålitelig verdifastsettelse av instrumentene er tilgjengelig i henhold til følgende:
     1) Omsettelige verdipapirer som faller inn under verdipapirfondloven § 4-6 første ledd nr. 1
         til 4 skal være underlagt nøyaktig, pålitelig og regelmessig verdifastsettelse i form av
         enten markedspriser eller priser som er tilgjengelige gjennom verdifastsettelsessystemer
         som er uavhengig av utsteder,
     2) Andre omsettelige verdipapirer enn de som omfattes av nr. 1, skal være underlagt en
         periodisk verdifastsettelse basert på informasjon fra utsteder av instrumentet eller
         kompetente investeringsanalyser,
d) relevant informasjon om instrumentene er tilgjengelig i henhold til følgende:
     1) For omsettelige verdipapirer som faller inn under verdipapirfondloven § 4-6 første
         ledd nr. 1 til 4, i form av regelmessig, nøyaktig og utførlig informasjon til markedet
         om verdipapiret eller eventuelt om porteføljen der verdipapiret inngår,
     2) For andre omsettelige verdipapirer enn de som omfattes av nr. 1, i form av regelmessig
         og nøyaktig informasjon til forvaltningsselskapet om verdipapiret eller eventuelt om
         porteføljen der verdipapiret inngår,
e) instrumentene er omsettelige,
f) plassering i instrumentene er i samsvar med investeringsformålet og investeringspolitikkentil fondet, og
g) risikoen ved instrumentene blir fanget opp av forvaltningsselskapets risikostyringssystemer på en tilfredsstillende  måte.
     (2) Kravene nevnt under første ledd bokstav b og e antas å være oppfylt hva gjelder
          omsettelige verdipapirer som faller inn under verdipapirfondloven § 4-6 første ledd
          nr. 1 til 3, med mindre det er informasjon tilgjengelig for forvaltningsselskapet som
          ville lede til en annen vurdering.
 
§ 2-2 Fond med lukket utgang (closed end funds)
Omsettelige verdipapirer etter verdipapirfondloven § 4-5 første ledd nr. 1 omfatter:

(1) Andeler i fond med lukket utgang etablert som investeringsselskap eller som trust og som oppfyller følgende vilkår:
        a) betingelsene angitt i § 2-1 første ledd bokstav a til g er oppfylt,
        b) andelene er underlagt eierstyringsmekanismer som gjelder for selskaper,
            og
        c) dersom forvaltningen av fondet utføres av et annet selskap på vegne av
            fondet, forutsettes at det selskap som forvalter fondet er underlagt nasjonal
            regulering med sikte på investorbeskyttelse.
(2) Andeler i fond med lukket utgang etablert i henhold til kontrakt og som oppfyller følgende vilkår:
        a) betingelsene angitt i § 2-1 første ledd bokstav a til g er oppfylt,
        b) andelene er underlagt tilsvarende eierstyringsmekanismer som gjelder for
            selskaper og som er nevnt under første ledd bokstav b, og
        c) fondet forvaltes av et selskap som er underlagt nasjonal regulering med sikte
            på investorbeskyttelse.

§ 2-3 Omsettelige verdipapirer sikret ved eller koblet sammen med avkastningen i andre aktiva

(1) Omsettelige verdipapirer etter verdipapirfondloven § 4-5 første ledd nr. 1 omfatter finansielle instrumenter som oppfyller følgende vilkår:
        a) betingelsene angitt i § 2-1 første ledd bokstav a til g er oppfylt, og
        b) instrumentene er sikret ved aktiva eller koblet sammen med
            avkastningen i andre aktiva, som kan avvike fra verdipapirfondloven § 4-5.
(2) Dersom et omsettelig verdipapir omfattet av første ledd, inneholder et derivatelement i henhold til § 5-1, kommer forskrift 8. juli 2002 nr. 800 om verdipapirfonds handel med derivater § 1 fjerde ledd til anvendelse på derivatelementet.

Kapittel 3 Pengemarkedsinstrumenter

§ 3-1 Generelle vilkår
(1) For at et finansielt instrument skal omfattes av definisjonen av pengemarkedsinstrumenter i verdipapirfondloven § 4-5 femte ledd med hensyn til instrumenter som normalt handles på pengemarkedet, er likvide og kan verdifastsettes til enhver tid, gjelder følgende:
a) pengemarkedsinstrumenter handles normalt på pengemarkedet dersom ett av følgende vilkår er oppfylt:
       1) instrumentene har ved utstedelse en maksimal løpetid på 397 dager,
       2) instrumentene har en gjenværende maksimal løpetid på 397 dager,
       3) instrumentene er underlagt rentereguleringer på linje med
           pengemarkedsbetingelser minst en gang hver 397. dag, eller
       4) instrumentenes risikoprofil, herunder kreditt- og rentenivårisiko, er
           tilsvarende som for finansielle instrumenter med en løpetid som angitt
           under nr. 1 eller nr. 2 eller som er underlagt renteregulering som angitt under nr. 3,
b) pengemarkedsinstrumenter er likvide dersom instrumentene kan bli solgt med begrensede omkostninger innen en passende kort tidsramme, og slik at det tas hensyn til forvaltningsselskapets plikt til å sørge for andelseiers rett til å fa sine andeler innløst i henhold til lov 12. juni 1981 nr. 52 om verdipapirfond § 6-9, og 
c) pengemarkedsinstrumenter må kunne verdifastsettes til enhver tid, og dette innebærer at det skal være tilgjengelig nøyaktige og pålitelige systemer for verdifastsettelse som oppfyller følgende kriterier:
       1) systemene setter forvaltningsselskapet i stand til å beregne en netto
           andelsverdi i overensstemmelse med verdien som det finansielle instrumentet
           kunne bli utvekslet til mellom velinformerte og interesserte parter i henhold til
           vanlige forretningsmessige vilkår og prinsipper, og
       2) systemene er basert på enten markedsdata eller verdifastsettelsesmodeller
           inkludert systemer basert på amortiserte kostnader.

(2) Kravene nevnt under første ledd bokstav b og c antas å være oppfylt hva gjelder finansielle instrumenter som oppfyller vilkårene angitt under første ledd bokstav a og som faller inn under verdipapirfondloven § 4-6 første ledd nr. 1 til 3, med mindre det er informasjon tilgjengelig for forvaltningsselskapet som ville lede til en annen vurdering.

§ 3-2 Generelle vilkår for unoterte pengemarkedsinstrumenter
Et verdipapirfonds eiendeler kan plasseres i pengemarkedsinstrumenter i henhold til verdipapirfondloven § 4-6 annet ledd, forutsatt at følgende betingelser er oppfylt:
a) instrumentene oppfyller vilkårene i § 3-1 første ledd bokstav a til c,
b) det må være tilgjengelig hensiktsmessig informasjon om instrumentene, herunder
    informasjon som innebærer at det kan gjøres en egnet vurdering av kredittrisikoen
    som knytter seg til investeringen i slike instrumenter og at det tas i betraktning
    kravene til informasjon som følger av § 3-3, og
c) instrumentene må være fritt omsettelige.

§ 3-3 Informasjonskrav for unoterte pengemarkedsinstrumenter
Informasjonen som skal være tilgjengelig om pengemarkedsinstrumenter i henhold til § 3-2 bokstav b må oppfylle følgende:

(1) For pengemarkedsinstrumenter som omfattes av verdipapirfondloven § 4-6 annet ledd nr. 2 og 4 eller for de instrumenter som omfattes av nevnte bestemmelse nr. 1 og som er utstedt av en lokal eller regional myndighet i en stat som er part i EØS-avtalen eller av en offentlig internasjonal institusjon, men som ikke er garantert av en stat som er part i EØS-avtalen, eller hvis det er tale om en forbundsstat som er part i EØS-avtalen, av en av dens delstater, skal det være tilgjengelig hensiktsmessig informasjon som skal bestå av:
a) informasjon om både utstedelsen eller utstedelsesprogrammet og om utsteders rettslige og finansielle situasjon før utstedelsen av pengemarkedsinstrumentet,
b) oppdateringer av den informasjonen som er omtalt under a) på regelmessig basis og dersom en betydningsfull begivenhet inntreffer,
c) informasjonen som er omtalt under a), skal være bekreftet av egnete kvalifiserte tredjemenn som ikke er underlagt utsteders instruksjoner, og
d) tilgjengelige og pålitelige statistikker om utstedelsen eller utstedelsesprogrammet.

(2) For pengemarkedsinstrumenter som omfattes av verdipapirfondloven § 4-6 annet ledd nr. 3, skal det være tilgjengelig hensiktsmessig informasjon som skal bestå av:
a) informasjon om utstedelsen, utstedelsesprogrammet eller om utsteders rettslige og finansielle situasjon før utstedelsen av pengemarkedsinstrumentet,
b) oppdateringer av den informasjonen som er omtalt under bokstav a på regelmessig basis og dersom en betydningsfull begivenhet inntreffer, og 
c) tilgjengelige og pålitelige statistikker om utstedelsen, utstedelsesprogrammet eller andre data som muliggjør en egnet vurdering av kredittrisikoen som knytter seg til investeringen i slike instrumenter.

(3) For pengemarkedsinstrumenter som omfattes av verdipapirfondloven § 4-6 annet ledd nr. 1 med unntak av de instrumenter som omfattes av denne paragraf første ledd og de pengemarkedsinstrumenter som er utstedt av Den europeiske sentralbank eller av en sentralbank i en stat som er part i EØS-avtalen, skal det være tilgjengelig hensiktsmessig informasjon som skal bestå av informasjon om utstedelsen, utstedelsesprogrammet eller om utstedere rettslige og finansielle situasjon før utstedelsen av pengemarkedsinstrumentet.

§ 3-4 Særregler for enkelte unoterte pengemarkedsinstrumenter
(1) Plassering i pengemarkedsinstrumenter utstedt eller garantert av en institusjon underlagt betryggende tilsyn i henhold til verdipapirfondloven § 4-6 annet ledd nr. 3, forutsetter, i tillegg til at § 3-1 til § 3-3 er oppfylt, at utsteder oppfyller en av følgende betingelser:
a) utsteder er lokalisert i en EØS-stat,
b) utsteder er lokalisert innenfor OECD-området tilhørende G 10-landene,
c) utsteder må minst ha rating "investment grade", eller
d) det kan påvises på grunnlag av en grundig analyse av utsteder, at tilsynsreglene som er anvendelige for den aktuelle utsteder er minst like strenge som tilsvarende EØS-regler.

(2) For plassering i pengemarkedsinstrumenter i henhold til verdipapirfondloven § 4-6 annet ledd nr. 4 som beror på godkjenning av tilsynsmyndigheten i henhold til EØS-regler som svarer til direktiv 85/611 /EØF art. 19 nr. 1 bokstav h fjerde strekpunkt, gj elder § 3-1 til § 3-3 og i tillegg følgende:
a) henvisningen i art. 19 nr. 1 bokstav h fjerde strekpunkt til verdipapiriseringsinstrumenter skal forstås som en henvisning til strukturer som er opprettet i form av et selskap, en "trust" eller en kontrakt med det formål å ivareta verdipapiriseringsoppgaver,
b) henvisningen i art. 19 nr. 1 bokstav h fjerde strekpunkt til likviditetslinjer i en bank skal forstås som bankfasiliteter som er garantert av en finansiell institusjon som selv oppfyller verdipapirfondloven § 4-6 annet ledd nr. 3.

Kapittel 4 Omsettelige verdipapirer og pengemarkedsinstrument som inneholder et
derivatelement

§ 4-1 Omsettelig verdipapir med derivatelement
Et omsettelig verdipapir som oppfyller betingelsene i § 2-1, anses å inneholde et derivatelement slik som angitt i forskrift 8. juli 2002 nr. 800 om verdipapirfonds handel med derivater § 1 fjerde ledd, dersom følgende kriterier er oppfylt:

(1) i kraft av derivatelementet kan noen av eller alle betalingsstrømmene som følge av innehavet av det omsettelige verdipapiret som fungerer som hovedkontrakt, endres i overensstemmelse med en spesifikk rentesats, prisen på et finansielt instrument, en valutakurs, en pris- eller renteindeks, en kredittrating eller kredittindeks eller andre variabler og derfor variere på en måte som er lik som for frittstående derivater,

(2) derivatelementets økonomiske kjennetegn og risikoer er ikke nært forbundet med de økonomiske kjennetegn og risikoer ved hovedkontrakten, og
 
(3) derivatelementet har en betydelig innvirkning på risikoprofilen og prisen på det omsettelige verdipapiret.

§ 4-2 Pengemarkedsinstrument med derivatelement
Et pengemarkedsinstrument som oppfyller ett av vilkårene i § 3-1 første ledd bokstav a og samtlige vilkår i § 3-1 første ledd bokstav b og c, anses å inneholde et derivatelement slik som angitt i forskrift 8. juli 2002 nr. 800 om verdipapirfonds handel med derivater § 1 fjerde ledd, dersom kriteriene angitt i § 4-1 første til tredje ledd er oppfylt.

§ 4-3 Uavhengig omsettelig element
Et omsettelig verdipapir eller et pengemarkedsinstrument skal ikke anses å inneholde et derivatelement i henhold til §§ 4-1 og 4-2 dersom instrumentet inneholder et element som er kontraktsmessig omsettelig uavhengig av det omsettelige verdipapiret eller pengemarkeds-instrumentet. Et slikt element skal anses som et separat finansielt instrument.

Kapittel 5 Teknikker og instrumenter for å oppnå en effektiv porteføljeforvaltning

§ 5-1 Generelle vilkår
(1) Av hensyn til en effektiv porteføljeforvaltning, kan det i forvaltningen av verdipapirfond benyttes teknikker og instrumenter som relaterer seg til omsettelige verdipapirer og pengemarkedsinstrumenter, dersom de teknikker og instrumenter som benyttes oppfyller følgende kriterier:
a) de er økonomisk hensiktsmessige idet de benyttes på en kostnadseffektiv måte,
b) de benyttes av en eller flere av følgende grunner:
    1) for å redusere risikoen,
    2) for å redusere kostnader,
    3) for å frembringe ytterligere kapital eller inntekter til verdipapirfondet med et
    risikonivå som er i overensstemmelse med risikoprofilen til verdipapirfondet
    og risikospredningsreglene i lov 12. juni 1981 nr. 52 om verdipapirfond § 4-8, og
c) risikoen forbundet med teknikkene og instrumentene blir hensiktsmessig fanget opp av risikostyringssystemet i forvaltningsselskapet.

(2) Kredittilsynet kan fastsette nærmere retningslinjer med hensyn til vilkår og begrensninger som skal gjelde for at slike teknikker og instrumenter kan benyttes.

Kapittel 6 Indeksfond

§ 6-1 Generelle vilkår
Et verdipapirfond anses som et indeksfond i henhold til verdipapirfondloven § 4-8a dersom følgende betingelser er oppfylt:

(1) etterligning av sammensetningen av en bestemt aksje- eller obligasjonsindeks i henhold til verdipapirfondloven § 4-8a nr. 1, innebærer at verdipapirfondet etterligner sammensetningen av de underliggende komponenter i en indeks, herunder ved plassering i derivat med de underliggende komponenter i indeksen som underliggende, eventuelt i en slik indeks som underliggende. Etterligning kan i tillegg gjøres ved å benytte slike teknikker og instrumenter som er nevnt i § 5-1,

(2) sammensetningen av en indeks er tilstrekkelig diversifisert i henhold til verdipapirfondloven § 4-8a nr. 2, dersom indeksen følger risikospredningsreglene i verdipapirfondloven § 4-8a,

(3) en indeks representerer et passende sammenligningsgrunnlag for det marked som indeksen refererer til i henhold til verdipapirfondloven § 4-8a nr. 3, dersom tilbyder av indeksen benytter en anerkjent metode som generelt ikke medfører utelukkelse av en større utsteder innenfor det marked indeksen refererer til, og

(4) en indeks offentliggjøres på en tilfredsstillende måte i henhold til verdipapir¬fondloven § 4-8a nr. 4, dersom indeksen er offentlig tilgjengelig, og indekstilbyder er uavhengig av forvaltningsselskapet. Kravet om uavhengighet utelukker dog ikke at indeks-tilbyder og forvaltningsselskapet tilhører samme konsern, forutsatt at effektive tiltak for håndtering av interessekonflikter er etablert.
 

__________________________________________________________

FORSLAG TIL ENDRINGER I DERIVATFORSKRIFTEN

Forskrift om endring av forskrift 8. juli 2002 nr. 800 om verdipapirfonds handel med derivater. Fastsatt av Finansdepartementet  med hjemmel i lov 12. juni 1981 nr. 52 om verdipapirfond § 4-5 første ledd nr. 6 og annet ledd.

I

I forskrift 8. juli 2002 nr. 800 om verdipapirfonds handel med derivater gjøres følgende endringer:

I § 1 Plassering i derivater gjøres følgende endringer:

Annet ledd annet punktum skal lyde:
Derivatet må ha ett eller flere av følgende som underliggende:
a) et instrument som nevnt i verdipapirfondloven § 4-5, inkludert et finansielt
    instrument med en eller flere tilsvarende karakteristikker,
b) en finansiell indeks, rente, valuta eller vekslingskurs.

Annet ledd nytt tredje punktum skal lyde:
Foregående punktum er ikke til hinder for at verdipapirfond, i samsvar med § 3 tredje ledd, benytter kredittderivater til overføring av kredittrisikoen knyttet til et aktiva som nevnt i foregående punktum, uten hensyn til andre risikoer forbundet med aktivaet.

Fjerde ledd skal lyde:
Når et omsettelig verdipapir eller pengemarkedsinstrument inneholder et derivatelement slik som angitt i [forskrift om verdipapirfonds investeringsområde ....§ 4-1 til § 4-3], skal derivatelementet følge bestemmelsene i denne forskrift.

I § 3 Særregler, for enkelte derivater gjøres følgende endringer:

Nytt tredje ledd skal lyde:
(3) Kredittderivater må ikke resultere i levering eller i overføring, inkludert i form av kontantoppgjør, av andre aktiva enn de aktiva som er omfattet av verdipapirfondloven § 4-5 og § 4-6. Kredittderivater må oppfylle vilkårene for unoterte derivater i § 5.
Risikoen ved kredittderivater må bli hensiktsmessig fanget opp av risikohåndteringen i fondet, og gjennom internkontrollsystemet når det gjelder risikoen for asymmetrisk informasjon mellom forvaltningsselskapet og motparten til kredittderivatet som følge av motpartens tilgang til ikke-offentlig informasjon om de selskaper som kredittderivatet gjelder.

Gjeldende tredje og fjerde ledd videreføres i ny 5. Gjeldende femte ledd blir nytt fjerde ledd.

Ny § 4 Indeksderivater skal lyde:
(1) En finansiell indeks i henhold til § 1 annet ledd annet punktum, skal forstås som en finansiell indeks som oppfyller følgende vilkår:

a) indeksen er tilstrekkelig diversifisert slik at følgende kriterier er oppfylt:
 
1) indeksen er sammensatt på en slik måte at prisbevegelser eller handel vedrørende en komponent ikke har urimelig innflytelse på utviklingen på hele indeksen,
2) der indeksen er sammensatt av instrumenter som angitt i verdipapirfondloven § 4-5 og som ikke faller inn under verdipapirfondloven § 4-6 fjerde ledd første punktum, må dens sammensetning være diversifisert minst i overensstemmelse med verdipapirfondloven § 4-8a,
3) der indeksen er sammensatt av andre aktiva enn de som omfattes av forannevnte punkt 2), må dens sammensetning være diversifisert på en måte som tilsvarer det som følger av verdipapirfondloven § 4-8a,

b) indeksen representerer et passende sammenligningsgrunnlag for det marked som indeksen refererer til slik at følgende kriterier er oppfylt:

1) indeksen måler avkastningen til en representativ gruppe av underliggende på en relevant og hensiktsmessig måte,
2) indeksen blir med jevne mellomrom revidert eller rebalansert ifølge offentlig tilgjengelige kriterier for å sikre at indeksen fortsatt reflekterer de markeder den refererer til,
3) de underliggende aktiva er tilstrekkelig likvide slik at brukerne kan etterligne indeksen om nødvendig, og

c) indeksen blir offentliggjort på en hensiktsmessig måte slik at følgende kriterier er oppfylt:

1) offentliggjøringen bygger på betryggende prosedyrer for å samle inn priser og for å beregne og deretter offentliggjøre indeksverdien, herunder prosedyrer for prisfastsettelse av komponenter hvor en markedspris ikke er tilgjengelig,
2) vesentlig informasjon så som indeksberegning, rebalanseringsmetoder, indeksforandringer eller eventuelle operasjonelle vanskeligheter når det gjelder rettidig og korrekt informasjon, må foreligge på en bred og rettidig måte.

(2) Dersom ovennevnte vilkår ikke er oppfylt, skal derivatet, forutsatt at vilkårene for derivater for øvrig er oppfylt, anses som et derivat med en kombinasjon av underliggende aktiva som nevnt i § 1 annet ledd.

Ny § 5 Særregler for unoterte derivater skal lyde:
(1) Unoterte derivater må daglig kunne verdiberegnes på en pålitelig og verifiserbar måte. Forvaltningsselskapet skal foreta en verdiberegning som tilsvarer den rimelige verdi i henhold til annet ledd. Verdiberegningen må ikke kun bygge på motpartens markedsnoteringer og skal oppfylle følgende vilkår:

a) verdiberegningen bygger på enten en pålitelig ajourført markedsverdi av instrumentet, eller hvis en slik verdi ikke foreligger, en prisfastsettelsesmodell som benytter en hensiktsmessig og anerkjent metode, og
b) verifisering av verdiberegningen utføres av en av følgende:

1) en egnet tredjemann som er uavhengig av motparten i derivatkontrakten, med en passende hyppighet og på en slik måte at forvaltningsselskapet er i stand til å kontrollere det,
2) en avdeling i forvaltningsselskapet som er uavhengig av den delen som forvalter verdipapirfondet og som er hensiktsmessig utrustet for dette.
(2) På forvaltningsselskapets initiativ må unoterte derivater på ethvert tidspunkt kunne selges, innløses eller stenges ved en motgående handel til en rimelig verdi. Med rimelig verdi menes en referanse til det beløpet for hvilket et aktiva vil kunne byttes eller en gjeld vil kunne gjøres opp mellom velinformerte og interesserte parter i henhold til vanlige forretningsmessige vilkår og prinsipper.
(3) Unoterte derivater må inngås mot bank, forsikringsselskap eller verdipapirforetak med tillatelse fra en EØS-stat. Motparten må minst ha rating "investment grade" fra et anerkjent ratingbyrå. Første punktum begrenser ikke adgangen til oppgjørssentral med tillatelse etter lov av 29. juni 2007 nr. 75 om verdipapirhandel § 13-1 eller tilsvarende institusjon fra annen EØS-stat til å tre inn som part eller garantere for oppfyllelse av derivatkontrakter.
(4) Kredittilsynet kan ved enkeltvedtak gjøre unntak fra første til tredje ledd dersom fondet ikke skal markedsføres innen EØS etter reglene i direktiv 85/611/EØF.

I § 6 (tidligere § 3a) Salg på termin ogutstedelse av køpsopsjon mv. gjøres følgende endring i sjette ledd første punktum:
"nærværende forskrift § 4" endres til "nærværende forskrift § 7".

§ 7 (tidligere § 4) Plasseringsregler til verdipapirfondloven 4-8 oØ 4-9 åttende ledd skal lyde:
(8) Første og fjerde ledd kommer ikke til anvendelse dersom underliggende til derivatet er en finansiell indeks som oppfyller betingelsene angitt i § 4.

Gjeldende § 5 blir ny § 8.

Gjeldende § 6 blir ny § 9.

Gjeldende § 7 blir ny § 10.

II

Endringene under I trer i kraft straks.

Høringsinstanser

Alle departementene
Akademikerne
Aksjonærforeningen i Norge
Arbeidsgiverforeningen Spekter
Banklovkommisjonen
Bedriftsforbundet
Brønnøysundregistrene
Datatilsynet
De selvstendige kommunale pensjonskasser
Den Norske Advokatforening
Den norske Revisorforening
Det juridiske Fakultet, Universitetet i Bergen
Det juridiske Fakultet, Universitetet i Oslo
Det juridiske Fakultet, Universitetet i Tromsø
Finansforbundet
Finansieringsselskapenes forening
Finansnæringens Hovedorganisasjon
Folketrygdfondet
Forbrukerombudet
Forbrukerrådet
HSH
Handelshøyskolen BI
Imarex Nos ASA
Konkurransetilsynet
KS
Landsorganisasjonen i Norge
Nord Pool ASA
Nordic Association of Energy Traders (NAET)
Nordisk Energimeglerforbund (NEBA)
Norges Autoriserte Regnskapsføreres Forening
Norges Bank
Norges Fondsmeglerforbund
Norges Handelshøyskole
Norges Juristforbund
Norges Kommunerevisorforening
Norges Rederiforbund
Norsk Investorforum
Norsk Kraftforvalterforening
Norsk Tillitsmann ASA
Norsk Venture
Norske Finansanalytikeres Forening
Norske Forsikringsmegleres Forening
Norske Kredittopplysningsbyråers Forening
Norske Pensjonskassers Forening
NOS Clearing ASA
NTL-Skatt
Næringslivets Hovedorganisasjon
Oslo Børs
Regjeringsadvokaten
Revisjonssjefkretsen
Riksadvokaten
Riksrevisjonen
Siviløkonomene
Skattebetalerforeningen
Skattedirektoratet
Skatterevisorenes Forening
Sparebankforeningen i Norge
Statens Pensjonskasse
Statistisk sentralbyrå
Stortingets ombudsmann for forvaltningen
Unio
Verdipapirfondenes Forening
Verdipapirsentralen
Yrkesorganisasjonenes Sentralforbund
ØKOKRIM
Økonomiforbundet