Høring – energiaksjer i Statens pensjonsfond utland (SPU)

Norges Bank har i vedlagte brev 14. november 2017 gitt råd til Finansdepartementet om å ta olje- og gassektoren ut av Statens pensjonsfond utlands (SPUs) referanseindeks for aksjer. Indeksleverandøren FTSE Russell har kunngjort at denne sektoren vil benevnes energisektoren fra 1. januar 2019.¹⁾

Finansdepartementet sender med dette rådet fra Norges Bank på høring. Bakgrunnen er at bankens råd i vurderingen av risiko tar utgangspunkt i et bredere perspektiv enn formuen i SPU. Rådet antas slik sett å ha bred offentlig interesse.

Norges Bank fremhever at verdien av statens formue er sårbar for endringer i oljeprisen, og peker på at dette i første rekke gjelder statens fremtidige olje- og gassinntekter, enkelte av investeringene i fondet samt statens direkte eierskap i Statoil. Banken mener oljeprisrisikoen i statens formue vil reduseres dersom fondet ikke investeres i energiaksjer, men presiserer at rådet ikke gjenspeiler et bestemt syn på utvikling i oljepris, fremtidig lønnsomhet eller bærekraft i olje- og gassvirksomhet. SPUs aksjeinvesteringer i sektoren utgjør om lag 4 pst. av fondets markedsverdi, tilsvarende vel 300 mrd. kroner.

Problemstillingene som Norges Bank tar opp er omfattende og berører mange tema, herunder:

• valg av formuesperspektiv (nasjonalformuen, statens formue eller SPU alene)
• merverdier som følge av at olje og gass en begrenset ressurs, dvs. betydningen av grunnrente og grunnrenterisiko
• sårbarheten i norsk økonomi for grunnrenterisiko og ulike virkemidler for å redusere denne sårbarheten
• valg av horisont (sårbarhet og svingninger i oljeprisen på kort og lang sikt)
• i hvilken grad børsnoterte selskaper er eksponert for grunnrenterisiko eller driver ordinær, konkurranseutsatt virksomhet
• om en gjennom indeksklassifiseringer eller med andre kriterier kan identifisere relevante selskaper
• betydningen for den langsiktige diversifisering i SPU av å utelukke en hel industrisektor
• i hvilken grad oljeprisrisikoen i energisektoren på sikt endres gjennom den økende produksjonen av nye energiformer både innenfor og utenfor integrerte olje- og gasselskaper
• forholdet mellom referanseindeksen og investeringsuniverset i SPU, samt ansvarsdelingen mellom staten som eier og Norges Bank som forvalter av fondet

Finansdepartementet legger opp til at rådet fra Norges Bank behandles grundig, i tråd med praksis i andre saker som angår viktige veivalg i strategien for SPU. Finansdepartementet sikter mot at saken legges frem for Stortinget høsten 2018. Departementet har også satt ned en ekspertgruppe for å hente inn eksterne vurderinger av de sentrale problemstillingene i saken. Gruppen har fått følgende mandat:

«Statens pensjonsfond utland (SPU) og retningslinjene for bruk av oljeinntekter skal legge til rette for varig høy verdiskaping og en stabil utvikling i fastlandsøkonomien. Som et ledd i dette overføres statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten i sin helhet til fondet. Uttak fra fondet brukes til å dekke det oljekorrigerte underskuddet på statsbudsjettet og skal over tid følge forventet realavkastning av SPU (handlingsregelen).

Ved å frikoble bruken av oljeinntektene fra opptjeningen av dem, skjermes statsbudsjettet og fastlandsøkonomien fra svingninger i de løpende inntektene fra olje og gass. Det legger samtidig til rette for at formuen fra en ikke-fornybar ressurs kan bevares over tid, og bidrar dermed til å finansiere velferden også for kommende generasjoner.

Den løpende tilførselen av kapital i SPU representerer i all hovedsak omgjøring av petroleumsformuen på norsk sokkel til finansformue i utlandet. Fondet er bredt diversifisert og gir rett til en liten del av verdens fremtidige verdiskaping. Omplasseringen bidrar til å redusere den samlede risikoen i disse formueskomponentene. Kapitalen i fondet er nå mer enn dobbelt så stor som anslaget for gjenværende petroleumsinntekter på norsk sokkel.

Samtidig som den samlede risikoen er redusert innebærer omplasseringen av formue at endringer i fondsverdien får større betydning for statens inntekter. Siden 2001 har slike endringer blitt håndtert gjennom praktiseringen av handlingsregelen. En fleksibel praktisering er i tråd med de finanspolitiske retningslinjene, som understreker at konsekvensene for finanspolitikken av store endringer i verdien av fondet skal jevnes ut over flere år.

Investeringsstrategien for SPU har som mål å oppnå høyest mulig avkastning innenfor rammen av akseptabel risiko. Et sentralt premiss i strategien er bred spredning av investeringene på tvers av land, sektorer og selskaper. Strategien har i all hovedsak tatt utgangspunkt i at forventet avkastning og risiko skal avveies med utgangspunkt i formuen i SPU.

Norges Bank har i brev 14. november 2017 gitt råd til Finansdepartementet om at energisektoren skal tas ut av referanseindeksen for SPU. Slik den er klassifisert av indeksleverandøren FTSE dekker sektoren energivirksomhet bred forstand, herunder integrerte oljeselskaper, oljeserviceselskaper og selskaper innen fornybar energi. Sektoren utgjør om lag 4 pst. av fondets investeringer, tilsvarende vel 300 mrd. kroner.

Norges Banks råd bygger på et bredere perspektiv på formue enn fondet alene. Banken viser til at dette er i tråd med strategiplanen for SPU for 2017-2019 vedtatt av hovedstyret. I planen står det at banken også vil gi råd med utgangspunkt i vurderinger av Norges nasjonalformue. Norges Bank skriver i brev 14. november 2017 at sårbarheten i statens formue for et varig fall i prisene på olje og gass vil reduseres dersom SPU ikke investeres i energiaksjer. Banken presiserer at rådet utelukkende er basert på finansielle argumenter og ikke gjenspeiler et bestemt syn på utvikling i oljepris, fremtidig lønnsomhet eller bærekraft i sektoren. I brevet viser banken også til forestående endringer i referanseindeksen, herunder den varslede børsnoteringen av Saudi Aramco, verdens største oljeselskap, som har betydelig eksponering mot grunnrenterisiko.

Finansdepartementet har tidligere drøftet om salg av olje- og gassaksjene er et egnet virkemiddel for å gjøre Norges nasjonalformue mindre sårbar for et varig fall i prisene på olje og gass, se Perspektivmeldingen 2017. Departementet har også drøftet valg av perspektiv for å vurdere investeringene i SPU, se fondsmeldingen for 2016.  

Ekspertgruppen som nå settes ned skal vurdere grunnlaget for SPUs investeringer i energiaksjer i lys av de ovennevnte forhold. Gruppen bes kort beskrive sårbarheten til norsk økonomi og fremtidige inntekter for et varig fall i inntektene fra olje og gass, og hvordan denne sårbarheten endrer seg over tid.

Ekspertgruppen skal vurdere:

1. Hva som er et hensiktsmessig formuesperspektiv å legge til grunn for å vurdere investeringer i energiaksjer i SPU. Vurderingen bør ta hensyn til både faglige hensyn, praktiske og/eller andre hensyn, samt at det skal redegjøres for relevante analyser.
2. Hvilket tidsperspektiv som bør legges til grunn, gitt at fondskonstruksjonen og de finanspolitiske retningslinjene er satt opp for å skjerme statsbudsjettet og fastlandsøkonomien fra svingninger i inntektene fra olje og gass. 
3. Sammenhengen mellom verdsettingen av energiaksjer og prisene på olje og gass, på kort og lang sikt, med utgangspunkt i teoretiske betraktninger og empiriske analyser. Det bes også gjort rede for betydningen av grunnrenterisiko og utvinningskostnader.
4. Den relative betydningen av redusert eksponering mot energisektoren i SPU for sårbarheten til norsk økonomi for et varig fall i inntektene fra olje og gass, sammenlignet med ev. andre tiltak.
5. Hvilken betydning en ev. redusert eksponering mot energisektoren vil kunne få for forventet avkastning og risiko i SPU på kort og lang sikt, herunder den historiske betydningen av diversifisering på tvers av industrisektorer.
6. Om en ev. redusert eksponering mot energiaksjer i SPU bør gjelde en hel sektor, undersegmenter eller konkrete enkeltselskaper, samt om det er kvantitative kriterier som kan være nyttige i en slik sammenheng.

Ekspertgruppen skal utelukkende basere sine vurderinger på en vurdering av finansiell risiko og avkastning. Gruppen skal ikke vurdere forholdet mellom referanseindeksen og investeringsuniverset i forvaltningen av SPU.»

I tillegg til å utnevne en ekspertgruppe har Finansdepartementet også sendt brev til Norges Bank. I brevet bes det om en utdyping av enkelte sider ved rådet som er mottatt, herunder om grunnlaget for at Norges Bank skal kunne beholde adgangen til å investere i energiaksjer, slik banken legger til grunn.

Om klassifisering av selskaper
Sektoren som Norges Bank har gitt råd om å ta ut av fondets referanseindeks dekker energivirksomhet i bred forstand og har flere undergrupper. Den største undergruppen er integrerte olje- og gasselskaper, som inneholder noen av de største selskapene som er noterte på børs. I tillegg til utvinning av olje og gass har slike selskaper mye annen virksomhet, for eksempel raffinering, distribusjon, teknologi, detaljhandel og fornybar energi. En annet eksempel på en undergruppe er selskaper som leverer tjenester eller utstyr til olje- og gasselskaper. Et tredje eksempel er selskaper innen fornybar energi, herunder produsenter av vindmøller og solceller.

Indeksleverandøren søker å klassifisere selskaper i ulike sektorer og undergrupper basert på hvilke aktiviteter hoveddelen av selskapenes inntekter stammer fra. Klassifiseringen en basert på en viss skjønnsutøvelse og vil ikke nødvendigvis fange opp bredden i selskapers virksomhet. Dette vil særlig gjelde store selskaper, som kan ha relativt betydelig virksomhet innen et bestemt område sammenliknet med selskaper hvis virksomhet er konsentrert om bestemte områder. For eksempel kan et selskap som av indeksleverandøren er klassifisert som et integrert olje- og gasselskap ha betydelig større virksomhet innenfor fornybar energi enn et rendyrket fornybarselskap. Denne måten å klassifisere selskaper på vil heller ikke avdekke endringer i selskapers forretningsmodell over tid, før endringene blir så omfattende at selskapet får hoveddelen av sine inntekter fra et annet virksomhetsområde, og dermed slår ut i endret klassifisering.

Mer informasjon

• Råd fra Norges Bank om referanseindeksen for Statens pensjonsfond utland (SPU)
• Informasjon om klassifisering av selskaper fra indeksleverandøren FTSE Russell
• Omtale i Perspektivmeldingen 2017 av olje- og gassaksjer i SPU
• Omtale i Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2016 av valg av formuesperspektiv

Vi ber om at høringssvar sendes inn digitalt ved å bruke skjemaet for høringssvar på www.regjeringen.no, under «Send inn høringssvar». Her kan man registrere seg, mellomlagre en uttalelse og laste opp vedlegg. Alternativt kan høringssvar sendes Finansdepartementet per e-post til: postmottak@fin.dep.no.

Departementet ber om merknader innen 11. mai 2018.

Med hilsen

Espen Erlandsen  e.f.
ekspedisjonssjef

Kyrre Stensnes
underdirektør

Civita
DnB
Finansanalytikerforeningen
Finans Norge
Folketrygdfondet
Handelshøyskolen BI (v/Institutt for finans og Institutt for samfunnsøkonomi)
Kommunal Landspensjonskasse
Kommunenes Sentralforbund
Landsorganisasjonen
Norges Bank
Norges Handelshøyskole (v/Institutt for finans og Institutt for samfunnsøkonomi)
Norges teknisk–naturvitenskapelige universitet (v/Institutt for samfunnsøkonomi)
Næringslivets Hovedorganisasjon
Statistisk sentralbyrå
Storebrand
Tankesmien Agenda
Yrkesorganisasjonenes Sentralforbund
Universitetet i Bergen (v/Institutt for økonomi)
Universitetet i Oslo (v/Økonomisk institutt)
Universitetet i Stavanger (v/Det samfunnsvitenskapelige fakultet)
UiT/Norges arktiske universitet  (v/Fakultet for biovitenskap, fiskeri og økonomi)
Verdipapirfondenes forening
Verdipapirforetakenes forbund