4 Endringer i reglene om transparens

4.1 Innledning

Reglene om transparens er fastsatt i MiFIR og setter krav til at handelsplassene offentliggjør detaljert informasjon om hver handel. Der handelen ikke skjer på en handelsplass, setter reglene krav til at også verdipapirforetak må offentliggjøre handelsinformasjon. Reglene er forskjellige for aksjer mv. (equities) og for obligasjoner og derivater mv. (non-equities). Reglene om offentliggjøring av handelsinformasjon omfatter både pre-trade informasjon (informasjon om ordrer) og post-trade informasjon (informasjon om gjennomførte handler).

4.2 Gjeldende EU-rett (MiFIR før forordning 2024/791)

4.2.1 Handelsplassers offentliggjøring av ordreinformasjon for aksjer mv. (pre-trade transparens)

Etter MiFIR artikkel 3 nr. 1 er markedsoperatører og verdipapirforetak som driver en handelsplass, forpliktet til å offentliggjøre kjøps- og salgspriser samt ordredybden til de prisene som vises i deres systemer (ordreinformasjon). Offentliggjøring skal skje kontinuerlig under handelsplassens ordinære åpningstid.

Plikten til å offentliggjøre informasjon omfatter aksjer, depotbevis, børshandlede fond (ETFer), og lignende instrumenter som handles på en handelsplass. I det følgende brukes «aksjer mv.» som fellesbetegnelse på disse instrumentene.

Plikten til å offentliggjøre informasjon gjelder instrumenter som handles på regulert marked, multilateral handelsfasilitet (MHF) og organisert handelsfasilitet (OHF). Transparensreglene omfatter også såkalte bindende interessemarkeringer (actionable indication of interest).

Handelsplassene kan drive ulike former for handelssystemer, slik som ordinære ordrebok-systemer (order book), prisbaserte systemer (quote-driven), hybridsystemer og periodiske auksjonssystemer. Transparenskravene er kalibrert etter disse systemtypene, se MiFIR artikkel 3 nr. 2.

Etter MiFIR artikkel 3 nr. 3 er handelsplasser forpliktet til å gi verdipapirforetak som er systematiske internaliserere (SI), og som er underlagt tilsvarende pre-trade transparensforpliktelser for aksjer mv. etter MiFIR artikkel 14, tilgang til handelsplassens offentliggjøringsmekanisme. Slik tilgang skal gis på rimelige forretningsmessige vilkår og på ikke-diskriminerende basis.

Tilsynsmyndigheten kan gi unntak (waiver) fra plikten til å offentliggjøre ordreinformasjon. Unntaksadgangen er regulert i MiFIR artikkel 4 som etablerer fire hovedkategorier unntak. Disse er:

• Artikkel 4 nr. 1 bokstav a: referansepris (reference price)

• Artikkel 4 nr. 1 bokstav b punkt (i): forhandlede transaksjoner (negotiated trades; f.eks. tradisjonell megling med innrapportering)

• Artikkel 4 nr. 1 bokstav c: ordre av stort omfang (large in scale; handler som er så store at de kan påvirke kursen)

• Artikkel 4 nr. 1 bokstav d: ordre som holdes i en ordrehåndteringsfasilitet i påvente av offentliggjøring (Order Management Facility, f.eks. Iceberg-ordre eller stopp-ordre)

De detaljerte reglene om hvert av unntakene er gitt i kommisjonsforordning (EU) 2017/587 (RTS 1) artiklene 4 til 8.

MiFIR artikkel 4 nr. 4 angir en waiver-prosedyre der ESMA skal avgi en uttalelse om et unntak er i tråd med MiFIR eller ikke. Prosedyren innebærer blant annet at tilsynsmyndigheten må gi melding til ESMA om forslag til en beslutning om å innvilge et unntak, samt redegjøre for unntaket og hvordan det skal fungere, senest fire måneder før unntaket skal brukes. ESMA skal deretter avgi en ikke-bindende uttalelse om hvorvidt unntaket anses å være i tråd med kravene i MiFIR artikkel 4 nr. 1 og med gjeldende nivå 2-regelverk. Det er tilsynsmyndigheten som beslutter om et unntak skal gis eller ikke, men dersom en tilsynsmyndighet innvilger et unntak og en annen tilsynsmyndighet er uenig i beslutningen, kan saken bli henvist til ESMA. ESMA kan utøve bindende megling etter ESMA-forordningen artikkel 19. For Norges del vil ESMA ha kompetanse til å megle, men det er EFTAs overvåkingsorgan (ESA) som har kompetanse til å treffe bindende vedtak.1

Tilsynsmyndigheten kan trekke tilbake et unntak på eget initiativ eller etter forespørsel fra en annen tilsynsmyndighet, hvis det er observert at unntaket brukes i strid med det opprinnelige formålet, eller tilsynsmyndigheten mener at unntaket brukes for å omgå krav som følger av MiFIR artikkel 4, se MiFIR artikkel 4 nr. 5. ESMA skal overvåke bruken av unntakene, samt årlig avgi en rapport til Kommisjonen om hvordan unntakene anvendes i praksis.

Etter MiFIR artikkel 5 gjelder det et «tak» på bruk av unntak fra offentliggjøring av ordreinformasjon. Taket er bedre kjent som «double volume cap». «Double volume cap» innebærer en volumbegrensning på bruk av referanseprisunntaket og unntaket for forhandlede transaksjoner i likvide instrumenter der prisen er gjort innenfor volumvektet spread (dvs. begrensning på bruk av unntak fra offentliggjøring etter hhv. MiFIR artikkel 4 nr. 1 bokstav a og MiFIR artikkel 4 nr. 1 bokstav b (i)).

Taket beregnes ut fra to størrelser. For det første gjelder det en begrensning slik at handel i et finansielt instrument på èn enkelt handelsplass, under unntakene, ikke kan overstige fire prosent av akkumulert handel i det aktuelle instrumentet på handelsplasser i EØS-området de siste tolv månedene.

For det andre kan handel, under unntakene, i et finansielt instrument på handelsplasser i EØS-området samlet sett, ikke overstige åtte prosent av all handel i det aktuelle instrumentet på handelsplasser i EØS-området de siste tolv måneder.

Hvis 4 prosent-grensen brytes, skal tilsynsmyndigheten som har godkjent unntakene, suspendere bruken av unntakene for det aktuelle finansielle instrumentet på den aktuelle handelsplassen i seks måneder. For 8 prosent-grensen gjelder en tilsvarende regel, men her skal alle tilsynsmyndighetene i EØS suspendere bruken av unntakene i hele EØS.

ESMA publiserer månedlig oversikter over totalt handelsvolum i hvert enkelt finansielt instrument, og prosentandelen av handel under de relevante unntakene i EØS-området samlet sett og per handelsplass.

Handelsplassene er pålagt å ha ordninger for å identifisere all handel under unntakene som er underlagt volumbegrensning og som gjennomføres på egen handelsplass, samt sikre at handelsplassen ikke overskrider den tillatte prosentandelen, jf. MiFIR artikkel 5 nr. 7.

4.2.2 Handelsplassers offentliggjøring av handler i aksjer mv. (post-trade transparens)

Krav om offentliggjøring av handelsinformasjon (post-trade) for aksjer mv. reguleres av MiFIR artikkel 6. Markedsoperatører og verdipapirforetak som driver en handelsplass, skal offentliggjøre pris, volum og tidspunkt for transaksjoner som utføres med aksjer, depotbevis, børshandlede fond (ETFer), og andre lignende finansielle instrumenter på handelsplassen. Kravet gjelder instrumenter som handles på regulerte markeder, MHFer og OHFer. Nivå 2-regelverket gir detaljerte regler for hvilke opplysninger som skal gis om den aktuelle handelen og stiller krav til offentliggjøringstidspunkt.2 For handler som gjøres innenfor ordinær åpningstid er kravet at opplysningene skal offentliggjøres så nær sanntid som teknisk mulig.

Handelsplassen må gi verdipapirforetak, som er underlagt tilsvarende transparensforpliktelser etter MiFIR artikkel 20, tilgang til handelsplassens offentliggjøringsmekanisme. Slik tilgang skal gis på rimelige forretningsmessige vilkår og på ikke-diskriminerende måte, jf. MiFIR artikkel 6 nr. 2.

MiFIR åpner for utsatt offentliggjøring (deferred publication) av opplysninger om transaksjoner på grunnlag av transaksjonens type og størrelse. I henhold til MiFIR artikkel 7 nr. 1 kan handelsplassens tilsynsmyndighet tillate utsatt offentliggjøring av transaksjoner som er store i omfang sammenlignet med normal markedsstørrelse for det aktuelle finansielle instrumentet eller den aktuelle klassen av instrumenter. Reglene for når utsatt offentliggjøring kan godkjennes, er spesifisert i nivå 2-regelverket.3

Tilsynsmyndigheten skal forhåndsgodkjenne handelsplassers ordninger for utsettelse av offentliggjøring. Handelsplassen skal tydelig underrette markedsdeltakere og offentligheten om slike ordninger. ESMA overvåker ordningene og skal årlig avgi en rapport til Kommisjonen om hvordan de anvendes i praksis. På samme måte som for unntak fra offentliggjøring av ordre mv., er det mulig å avgjøre uenighet mellom tilsynsmyndigheter ved prosessen som følger av artikkel 19 i ESMA-forordningen, i EØS-tilpasset form.

4.2.3 Handelsplassers offentliggjøring av ordreinformasjon for obligasjoner og derivater mv. (pre-trade transparens)

MiFIR artikkel 8 nr. 1 fastsetter at markedsoperatører og verdipapirforetak som driver en handelsplass, er forpliktet til å offentliggjøre kjøps- og salgspriser samt ordredybden til de prisene som vises i deres systemer for obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter og derivater som handles på en handelsplass. I det følgende brukes «obligasjoner og derivater mv.» om alle ovennevnte instrumenter. Transparenskravet gjelder også såkalte pakkeordre (package orders).

Som for aksjer mv., gjelder offentliggjøringskravet for obligasjoner og derivater mv. også såkalte bindende interessemarkeringer.

Offentliggjøringskravet gjelder imidlertid ikke for ordre knyttet til derivater gitt av ikke-finansielle motparter, hvis den aktuelle transaksjonen på en objektiv måte reduserer risiko direkte knyttet til forretningsvirksomheten eller likviditetsforvaltningen til den ikke-finansielle motparten eller dennes konsern.

På samme måte som for aksjer mv., er handelsplassenes transparenskrav for obligasjoner og derivater mv. etter MiFIR artikkel 8 nr. 2 kalibrert etter ulike typer handelssystemer. De detaljerte reglene om hvilke transparenskrav som gjelder for ulike handelssystemer, er gitt i nivå 2-regelverket.4 Til forskjell fra det som gjelder for aksjer mv., er det oppstilt egne krav for talebaserte handelssystemer (voice trading systems).

Handelsplassen er forpliktet til å gi SIer, som er underlagt tilsvarende pre-trade transparensforpliktelser etter MiFIR artikkel 18, tilgang til handelsplassens offentliggjøringsmekanisme, jf. MiFIR artikkel 8 nr. 3. Slik tilgang skal gis på rimelige forretningsmessige vilkår og på ikke-diskriminerende basis.

Etter MiFIR artikkel 9 kan handelsplassene gis unntak (waiver) fra plikten til å offentliggjøre ordreinformasjon. To av unntakene svarer til unntakene som finnes for aksjer mv., nemlig unntaket for handler som er store i omfang sammenlignet med normal markedsstørrelse og unntaket for ordre som holdes i et ordrehåndteringssystem i påvente av offentliggjøring, jf. MiFIR artikkel 9 nr. 1 bokstav a. Nærmere regler er spesifisert i nivå 2-regelverket.5

I tillegg er det to andre hovedkategorier av unntak, nemlig unntak for bindende interessemarkeringer av en vis størrelse i request for quote (RFQ)-systemer og i talebaserte systemer, og unntak knyttet til derivater som ikke er underlagt handelsplikten etter MiFIR artikkel 28 og andre finansielle instrumenter som ikke har et likvid marked, jf. MiFIR artikkel 9 nr. 1 bokstavene b og c.

For å få unntatt bindende interessemarkeringer i RFQ-systemer og i talebaserte systemer etter MiFIR artikkel 9 nr. 1 bokstav b, må interessemarkeringen være over en viss størrelse for det aktuelle finansielle instrumentet (size specifict to the financial instrument, forkortet «SSTI»). Det følger av MiFIR at terskelen skal settes slik at likviditetstilbyderen (pristilbyderen) ikke utsettes for utilbørlig risiko og slik at det tas hensyn til om den aktuelle markedsdeltakeren er ikke-profesjonell eller profesjonell investor.

Unntaket for bindende interessemarkeringer er modifisert ved at handelsplassen uansett er pålagt å offentliggjøre indikative kjøps- og salgspriser som er nær de prisene som vises for handelsinteressen i handelsplassens systemer (MiFIR artikkel 8 nr. 4). Regler om når en indikativ pris er nær prisene som vises for handelsinteressen, er presisert i nivå 2-regelverket.6

Når det gjelder unntaket for derivater som ikke er underlagt handelsplikt etter MiFIR artikkel 28 og andre finansielle instrumenter som ikke har et likvid marked, spesifiserer nivå 2-regelverket når et finansielt instrument ikke har et likvid marked.7 Nivå 2-regelverket utfyller definisjonen av likvid marked i MiFIR artikkel 2 nr. 1 punkt 17 bokstav a.

Etter samme mønster som for unntak fra offentliggjøring av ordreinformasjon for aksjer mv., er det krav til en waiver-prosedyre der ESMA avgir en uttalelse om et unntak er i tråd med MiFIR eller ikke, og tilsynsmyndigheten beslutter om et unntak skal gis. Tilsynsmyndigheten kan videre trekke tilbake et unntak under visse vilkår. Dette følger av MiFIR artikkel 9 nr. 2 og 3.

Et særtrekk ved transparenskravene for obligasjoner og derivater mv., er at tilsynsmyndigheten midlertidig kan suspendere transparenskravene for en klasse av finansielle instrumenter etter MiFIR artikkel 9 nr. 4. Slik suspensjon innføres hvis det skjer et betydelig fall i likviditet i den aktuelle klassen av finansielle instrumenter. Nivå 2-regelverket oppstiller ulike grenser for henholdsvis likvide og illikvide finansielle instrumenter. Det er også presisert at beregningen av fallet i likviditeten skal ta hensyn til transaksjonene som er gjort på alle handelsplassene i EU.8

Det er gitt nærmere regler for hvor lenge suspensjonsperioden kan vare, samt ESMAs rett til å uttale seg om en mulig suspensjon, i MiFIR artikkel 9 nr. 4.

4.2.4 Handelsplassers offentliggjøring av handler i obligasjoner og derivater mv. (post-trade transparens)

Handelsplasser skal offentliggjøre informasjon om handler – det vil si pris, volum og tidspunkt for en handel – i obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter og derivater som handles på en handelsplass, jf. MiFIR artikkel 10 nr. 1. Offentliggjøringen skal skje så nær sanntid som teknisk mulig.

Nivå 2-regelverket spesifiserer hvilke opplysninger som skal gis om den aktuelle handelen og hvordan den skal merkes.9 Reglene presiserer videre at de første tre årene etter MiFIRs ikrafttredelse skal publisering skje senest 15 minutter etter at handelen er gjennomført, deretter blir fristen kortet ned til fem minutter etter at handelen er gjennomført.10

Handelsplassen må gi verdipapirforetak som er underlagt post-trade transparensforpliktelser for obligasjoner og derivater mv., tilgang til handelsplassens offentliggjøringsmekanisme, se MiFIR artikkel 10 nr. 2. Slik tilgang skal gis på rimelige forretningsmessige vilkår og på ikke-diskriminerende basis.

Handelsplassens tilsynsmyndighet er gitt adgang til midlertidig å suspendere offentliggjøringsplikten ved et betydelig likviditetsfall i klassen av finansielle instrumenter transaksjonen omfatter, se MiFIR artikkel 11 nr. 2.

Tilsynsmyndigheten til handelsplassen kan godkjenne utsatt offentliggjøring av informasjon om handler (deferred publications). På samme måte som for aksjer mv., kan tillatelse gis for handler som er store i omfang sammenlignet med normal markedsstørrelse i henhold til MiFIR artikkel 11 nr. 1 bokstav a. For obligasjoner og derivater mv., følger det imidlertid ytterligere muligheter for utsettelse av offentliggjøring av handler. For det første er det tillatt å utsette offentliggjøring der handelen knytter seg til et finansielt instrument eller en klasse av finansielle instrumenter som handles på en handelsplass og som ikke har et likvid marked, jf. MiFIR artikkel 11 nr. 1 bokstav b. Nivå 2-regelverket angir når et finansielt instrument har et likvid marked.11

For det andre er det mulig å utsette offentliggjøringen av handler som er over en viss størrelse for det aktuelle finansielle instrumentet eller tilhørende klasse av finansielle instrumenter (SSTI-terskelen).

4.3 Forventet EØS-rett

4.3.1 Endringer i transparensregelverket for aksjer (pre-trade)

Den største endringen i reglene om pre-trade transparens for aksjer, knytter seg til reglene om suspensjon av referanseprisunntaket i MiFIR artikkel 4 nr. 1 bokstav a og unntaket for forhandlede transaksjoner i MiFIR artikkel 4 nr. 1 bokstav b punkt (i), i MiFIR artikkel 5. Mens tilsynsmyndigheten etter gjeldende regler skal suspendere nevnte unntak etter en «double volume cap», hvor begrensningen av anvendelsen av unntaket beregnes som et tak på fire prosent av handelen pr. handelsplass eller åtte prosent av handelen på alle handelsplasser i EU, skal beregningen etter ny artikkel 5 skje etter en «single volume cap» på syv prosent beregnet ut fra den totale handelen på alle handelsplasser i EU. I fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 6 er endringen begrunnet slik:

«Dark trading is trading without pre-trade transparency, using the waiver laid down in Article 4(1), point (a), of Regulation (EU) No 600/2014 (‘reference price waiver’) and the waiver laid down in Article 4(1), point (b)(i), of that Regulation (‘negotiated trade waiver’). The use of both waivers is capped by the double volume cap, which is a mechanism that limits the level of dark trading to a certain proportion of total trading in an equity instrument. First, the level of dark trading in an equity instrument on an individual venue is not to exceed 4 % of the total volume of trading in that instrument in the Union. When that threshold is exceeded, dark trading in that instrument on that venue is suspended. Second, the level of dark trading in an equity instrument in the Union is not to exceed 8 % of the total volume of trading in that instrument in the Union. When that second threshold is exceeded, all dark trading under both waivers in that instrument is suspended. The first threshold, namely the venue-specific threshold, leaves room for the continued use of those waivers on other venues on which trading in that equity instrument is not yet suspended, until the second threshold, namely the Union-wide threshold, is exceeded. That makes monitoring the levels of dark trading and enforcing the suspension more complex. To simplify the double volume cap while keeping its effectiveness, the new single volume cap should rely solely on a Union-wide threshold set at 7 %, which should apply only to trading under the reference price waiver and not to trading under the negotiated trade waiver.»

Etter MiFIR artikkel 5 ny nr. 1 er det ikke lenger tilsynsmyndighetene, men handelsplassene selv, som skal suspendere sin bruk av unntaket i MiFIR artikkel 4 nr. 1 bokstav a (referanseprisunntaket), dersom prosentandelen av handelen som er gjennomført i et finansielt instrument i unionen i medhold av unntaket, overstiger 7 prosent av det totale volumet for handel med det finansielle instrumentet i unionen. Handelsplassene skal basere sin beslutning om å suspendere bruken av unntaket på data som ESMA offentliggjør, i samsvar med nærmere regler i MiFIR artikkel 5 ny nr. 4. Beslutningen skal treffes senest to arbeidsdager etter offentliggjøringen av disse opplysningene og for en periode på tre måneder (mot seks måneder i dagens regelverk). Etter dagens regelverk skal ESMA offentliggjøre slike rapporter månedlig. Dette reduseres til kvartalsvis rapportering. Videre oppheves kravene i MiFIR artikkel 5 nr. 5 og nr. 6 om ekstra rapportering fra ESMA dersom handel under et unntak nærmer seg grensen.

ESMA skal begynne å offentliggjøre de kvartalsvise rapportene 29. september 2025, som også er tidspunktet den nye volumgrensen skal gjelde fra, jf. MiFIR artikkel 5 ny nr. 8.

Operatører av handelsplasser skal fortsatt ha systemer og prosedyrer som skal gjøre det mulig å identifisere alle handler som finner sted på deres handelsplass, jf. MiFIR artikkel 5 nr. 7. Reglene skal sikre et pålitelig grunnlag for overvåking av handler som foregår i henhold til «single volume cap»-unntaket og for å fastslå hvorvidt «single volume cap»-grensen er overskredet.

ESMA skal utarbeide nivå 2-regelverk som presiserer metoden, inkludert flaggmerking av transaksjoner for innsamling, beregning og offentliggjøring av transaksjonsopplysninger i henhold til MiFIR artikkel 5 nr. 4, for å gi en nøyaktig måling av det totale handelsvolumet per finansielt instrument og prosentandelene av handelen som gjøres i henhold til unntaket, se MiFIR artikkel 5 nr. 9.

Videre skal ESMA innen 29. september 2027, og hvert år deretter, vurdere volumgrensen ut fra hensynet til finansiell stabilitet, internasjonale standarder, bedrifters konkurranseevne, betydningen av markedseffekten og effektiviteten i prisdannelsen. Vurderingen skal sendes til Kommisjonen som får fullmakt til å justere volumgrensen, se MiFIR artikkel 5 nr. 10 annet ledd.

Reglene om volumgrense skal heretter kun gjelde for unntaket for referansepris i MiFIR artikkel 4 nr. 1 bokstav a. Reglene om volumgrense skal således ikke lenger gjelde for unntaket for forhandlede transaksjoner i likvide instrumenter der prisen er gjort innenfor volumvektet spread i MiFIR artikkel 4 nr. 1 bokstav b (i).

Videre endres definisjonen av «likvid marked» for aksjer mv.,i MiFIR artikkel 2 nr. 17 bokstav b. Definisjonen har bl.a. annet betydning for når unntaket fra offentliggjøring av ordreinformasjon om forhandlede transaksjoner i MiFIR artikkel 4 nr. 1 bokstav b (ii) kan benyttes. Under dagens regelverk er et av kravene til «likvid marked» at instrumentet har tilstrekkelig «fri flyt», eller spredning i eierskap, dvs. at en tilstrekkelig andel av aksjene ikke er «låst» til en eller flere store eiere. Dette vilkåret erstattes med det finansielle instrumentets «egenkapitalverdi». Årsaken til endringen er at «fri flyt» ofte er vanskelig å definere, mens egenkapitalverdien kan leses rett ut av markedet til enhver tid. Dagens definisjon vil gjelde frem til nytt nivå-2 regelverk er på plass.12

4.3.2 Endringer i transparensregelverket for obligasjoner, strukturerte finansielle produkter og utslippskvoter (pre-trade)

Det gjøres flere endringer i MiFIR artikkel 8 som omhandler pre-trade transparens for obligasjoner mv. Derivatene løftes ut av bestemmelsen og inn i en egen bestemmelse i MiFIR ny artikkel 8a om pre-trade transparenskrav for derivater. Pre-trade transparenskrav for pakkeordre (package orders) skilles samtidig ut i en egen bestemmelse i MiFIR ny artikkel 8b, se omtale i kapittel 4.3.3 flg.

Etter gjeldende regler gjelder pre-trade transparenskravet uavhengig av hvilket handelssystem som benyttes. Ifølge fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 7 favner reglene unødvendig vidt:

«Article 8 of Regulation (EU) No 600/2014 sets out pre-trade transparency requirements for market operators and investment firms operating a trading venue in respect of non-equity instruments, regardless of the trading system. The benefits of those requirements have been clear for such market operators and investment firms that operate a central limit order book or a periodic auction trading system, where bids and offers are anonymous, firm and truly multilateral. Other trading systems, in particular voice trading and request-for-quote systems, provide requestors with tailor-made quotes, which have marginal informational value to other market participants. To reduce the regulatory burden imposed on such market operators and investment firms and to simplify the applicable waivers, the requirement to publish firm or indicative quotes should apply only to central limit order books and periodic auction trading systems. In order to accommodate for limiting the pre-trade transparency to central limit order books and periodic auction trading systems, the requirements applicable to waivers as referred to in Article 9 of Regulation (EU) No 600/2014 should be amended. The waiver that is available above a size specific to the financial instrument for request-for-quote systems and for voice trading systems should be removed.»

Etter MiFIR endret artikkel 8 skal kun handelsplasser som benytter seg av et sentralt ordrebokssystem eller et periodisk auksjonshandelssystem, offentliggjøre aktuelle kjøps- og salgspriser og ordredybden ved disse prisene, som vises i deres systemer for obligasjoner, strukturerte finansielle produkter og utslippskvoter. Opplysningene skal løpende stilles til rådighet for offentligheten innenfor normal åpningstid. Transparenskravene tilpasses de ulike typene handelssystemer. Det gjøres imidlertid ikke endringer i innholdet i kravene. Unntak fra transparenskravene behandles i kapittel 4.3.4.

4.3.3 Endringer i transparensregelverket for derivater (pre-trade)

Virkeområdet for transparensreglene for derivater endres. Etter dagens regler faller derivater inn under transparensregimet for «non-equities». Transparensregimet for disse finansielle instrumentene beror på hvorvidt instrumentene er handlet på handelsplass eller ikke. For visse typer derivater har dette vist seg vanskelig på grunn av at derivatene er lite fungible og mangler egnende identifiserbare referansedata. På denne bakgrunn fremholder fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 8, at transparenskrav knyttet til derivater ikke lenger bør bero på om derivatet er handlet på handelsplass eller ikke, men heller knytte seg til derivatets karakteristika:

«The derivatives should be subject to the transparency requirements regardless of whether they are traded on or off venue. The transparency requirements should apply to derivatives that are sufficiently standardised for the data published in relation to them to be meaningful for market participants beyond the contracting parties.» 

Dette innebærer ifølge fortalen at børshandlede derivater fortsatt skal være gjenstand for transparenskrav. For handel i andre derivater stilles det krav til transparens dersom derivatet faller inn under clearingplikten i forordning EU/648/2012 (EMIR), ettersom en viss grad av standardisering er en forutsetning for clearing. Transaksjoner som anses uegnet for clearingplikt, slik som konserninterne transaksjoner, blir ikke underlagt transparenskravene.

Endringen medfører at derivater tas ut av transparensbestemmelsene knyttet til «non-equities» og inn i en egen bestemmelse i MiFIR ny artikkel 8a. Etter artikkel 8a nr. 1 skal markedsoperatører som driver et regulert marked med et ordreboksystem eller et periodisk auksjonshandelssystem, offentliggjøre alle aktuelle kjøps- og salgspriser samt ordredybden ved disse prisene, som kunngjøres gjennom deres systemer for børshandlede derivater. Opplysningene skal stilles til rådighet for offentligheten innenfor normal åpningstid.

Andre derivater, det vil si derivater som ikke er børshandlede derivater og som er denominert i nærmere angitte valutaer, skal være underlagt de samme transparenskravene der de faller inn under virkeområdet til clearingplikten etter EMIR, se MiFIR artikkel 8a nr. 2 bokstav a. Det inntas samtidig en definisjon av OTC-derivater i MiFIR artikkel 2 nr. 32a, som viser til definisjonen av OTC-derivater i EMIR.

Fortalen avsnitt 8 fremholder at nylige markedsbegivenheter har vist at manglende transparens i visse typer «credit default swaps» (CDS) som refererer seg til globale, systemviktige banker eller til en indeks som omfatter slike banker, kan øke spekulasjonen rundt slike bankers kredittverdighet. Det innføres derfor særskilte regler for denne typen derivater. CDSer skal således være underlagt transparenskrav hvis de cleares sentralt, selv om de ikke er underlagt clearingplikt, se MiFIR artikkel 8a nr. 2 bokstav b og c.

Videre følger det av MiFIR artikkel 8a nr. 3 at transparenskravene i nr. 1 og 2, skal tilpasses til ulike typer handelsplasser.

Kommisjonen gis fullmakt til å endre betingelsene for å fastslå hvilke derivater som skal være underlagt transparenskravene, dersom utviklingen i markedet krever det, jf. MiFIR artikkel 8a nr. 4.

Pre-trade transparenskrav for pakkeordre (package orders) inngikk i tidligere MiFIR artikkel 8, men er nå skilt ut i en egen bestemmelse i MiFIR ny artikkel 8b.

Etter den nye bestemmelsen skal handelsplasser som benytter seg av et ordreboksystem eller et periodisk auksjonshandelssystem, offentliggjøre aktuelle kjøps- og salgskurser og markedsdybden ved disse prisene. Informasjonen kunngjøres via handelsplassens systemer for pakkeordre som består av obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter og derivater. Opplysningene skal løpende stilles til rådighet for offentligheten innenfor normal åpningstid. Transparenskravene tilpasses de ulike typer handelssystemene.

4.3.4 Unntak for obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter, derivater og pakkeordre

MiFIR artikkel 9 gir fortsatt felles regler om tilsynsmyndigheters mulighet til å gjøre unntak fra transparensforpliktelsene for obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter, derivater og pakkeordre, se artikkel 9 nr. 1. Bestemmelsen justeres for å reflektere endringene omtalt i kapittel 4.3.2 og 4.3.3. Unntak som ikke lenger er aktuelle, oppheves, og ordlyden i bestemmelsen tilpasses at derivatene og pakkeordre er skilt ut i egne bestemmelser.

Definisjonen av et «likvid marked» i relasjon til MiFIR artikkel 9, 11 og 11a i MiFIR artikkel 2 nr. 17 a endres. Endringen har betydning for anvendelsen av unntaket for situasjoner der det ikke finnes et likvid marked i artikkel 9 nr. 1 bokstav c. Endringen kan få betydning for både pre- og post-trade transparens for enkeltinstrumenter, og hvorvidt de havner i kategorien for likvid eller ikke-likvid. I motsetning til tidligere definisjon, skiller den nye definisjonen mellom markedet for obligasjoner og markedet for strukturerte finansielle produkter og utslippskvoter. Om markedet for obligasjoner er «likvid» avgjøres etter ny definisjonen kun ut fra om det på kontinuerlig basis er parate og villige kjøpere, der markedet vurderes ut fra størrelsen på obligasjonsutstedelsen. Etter tidligere definisjon skulle det også tas hensyn til antall og størrelse på transaksjoner, gjennomsnittlig spread og antall og type deltakere i markedet. For øvrige instrumenter opprettholdes definisjonen, med den endring at det i tillegg til allerede fastsatte momenter, skal tas hensyn til størrelsen på utstedelsen der det er relevant.

Som en konsekvens av endringene i MiFIR artikkel 9, må også nivå 2-regelverket om transparens for obligasjoner, strukturerte produkter, utslippskvoter og derivater endres. ESMA har derfor sendt forslag til endringer i kommisjonsforordning 2017/583 (RTS 2) på høring. Endringene omfatter transparensregimet for obligasjoner, strukturerte produkter og utslippskvoter. ESMA planlegger å sende forslag til endringer i nivå 2-regelverket om transparens for derivater på høring i fjerde kvartal 2024.

4.3.5 Post-trade transparens for obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter og derivater

Ordlyden i MiFIR artikkel 10 nr. 1 om post-trade transparens justeres for å reflektere at derivater er skilt ut i en egen gruppe instrumenter. Reglene gjelder imidlertid uendret for både obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter og derivater som omfattes av MiFIR ny artikkel 8a.

Det innføres en ny bestemmelse i MiFIR artikkel 10 nr. 3 som presiserer at opplysningene skal stilles til rådighet for hver komponent i en pakketransaksjon så tett på realtid som teknisk mulig, sett hen til behovet for å allokere priser til bestemte finansielle instrumenter. Komponentene skal merkes, slik at det fremgår at de tilhører en pakke. Såfremt en komponent i en pakketransaksjon oppfyller krav om utsatt offentliggjøring, jf. MiFIR artikkel 11 eller 11a, skal opplysningene om komponenten gjøres tilgjengelige når utsettelsesperioden for transaksjonen utløper.

4.3.6 Regimet for utsatt offentliggjøring for obligasjoner, strukturerte finansielle produkter og utslippskvoter

4.3.6.1 Endringer i utsettelsesregimet

Utsettelsesregimet for derivater skilles ut i en egen bestemmelse i MiFIR ny artikkel 11a, se omtale i kapittel 4.3.7. Reglene om utsatt offentliggjøring for obligasjoner, strukturerte finansielle produkter og utslippskvoter endres også på flere punkter. Begrunnelsen for endringene fremkommer i fortalen til forordning 2024/791 avsnitt 9 og 10.

Etter MiFIR artikkel 11 har det vært overlatt til nasjonale tilsynsmyndigheters skjønn å fastsette tidsintervallet for den utsatte offentliggjøringen, samt detaljene rundt transaksjonen som skal utsettes. Fortalen avsnitt 9 fremholder at dette har ført til en uensartet praksis blant medlemsstatene og gjort transparensregimet inneffektivt og komplekst. For å sikre transparens for alle investorer, harmoniseres utsettelsesregimet på unionsnivå.

Etter MiFIR ny artikkel 11 skal ikke lenger nasjonale tilsynsmyndigheter gi tillatelse til utsatt offentliggjøring. Utsettelse vil heretter kunne besluttes av den relevante handelsplassen etter fullharmoniserte regler gitt i MiFIR artikkel 11 og i nivå-2 regelverket. Tilsynsmyndighetene har fremdeles myndighet til å tillate utsatt offentliggjøring for statsgjeld, se omtale i kapittel 4.3.6.2.

Etter MiFIR artikkel 11 nr. 1 skal markedsoperatører og verdipapirforetak som driver en handelsplass, gi klare opplysninger om ordningene for utsatt offentliggjøring til markedsdeltakerne og offentligheten. ESMA skal overvåke bruken av disse ordningene og avgi en rapport om bruken til Kommisjonen annet hvert år.

Fortalen avsnitt 10 omtaler den nærmere innretningen av utsettelsesregimet:

«To ensure an adequate level of transparency, the price and the volume of transactions executed in respect of bonds, structured finance products and emission allowances should be made public as close to real time as technically possible. In order not to expose liquidity providers in such transactions to undue risk, it should be possible to defer the publication of certain details of the transactions. The categories of transactions for which deferrals are allowed should be determined taking into account the size of the transactions and the liquidity of the financial instruments concerned. The exact details of the deferral regime should be determined by means of regulatory technical standards, which should be regularly reviewed in order to gradually decrease the applicable deferral duration. For the purpose of having a more stable transparency regime, a static determination of liquidity for bonds, structured finance products and emission allowances, or classes thereof, is needed. …»

Mye av reguleringen for utsettelsesregimet vil gis i nivå-2 regelverket. MiFIR artikkel 11 nr. 1a gir imidlertid overordnede regler for ordningene for utsatt offentliggjøring for obligasjoner og relevante underklasser. Etter bestemmelsen skal ordningen tilrettelegges ved bruk av fem standardkategorier:

1. Kategori 1: mellomstore transaksjoner i et finansielt instrument hvor det er et likvid marked

2. Kategori 2: mellomstore transaksjoner i et finansielt instrument hvor det ikke er et likvid marked

3. Kategori 3: store transaksjoner i et finansielt instrument hvor det er et likvid marked

4. Kategori 4: store transaksjoner i et finansielt instrument hvor det ikke er et likvid marked

5. Kategori 5: svært store transaksjoner

Som nevnt i kapittel 4.3.4 gis det en ny definisjon av likvid marked i artikkel 2 nr. 17 bokstav a som, i motsetning til tidligere definisjon, skiller mellom markedet for obligasjoner og markedet for strukturerte finansielle produkter og utslippskvoter.

Ordningene for utsatt offentliggjøring for strukturerte finansielle produkter og utslippskvoter og relevante underklasser, skal i sin helhet utarbeides i henhold til nivå 2-regelverk som skal etableres i samsvar med bestemmelsens nr. 4 bokstav g.

Alle transaksjonsopplysninger skal offentliggjøres på individuelt grunnlag når perioden for utsatt offentliggjøring utløper. Dette gjelder både for obligasjoner og for strukturerte finansielle produkter og utslippskvoter.

Etter MiFIR ny artikkel 11 nr. 2 første ledd kan tilsynsmyndigheten midlertidig suspendere forpliktelsene i MiFIR artikkel 10 dersom likviditeten til en klasse av obligasjoner, strukturerte finansielle produkter eller utslippskvoter faller under terskelen som er fastsatt i henhold til beregningsmetoden i MiFIR artikkel 9 nr. 5 bokstav a. Regelen skal gi anledning til lengre utsatt offentliggjøring av transaksjoner for den aktuelle aktivaklassen når likviditeten har falt, og det kan være behov for lengre utsatt offentliggjøring for ikke å redusere aktørenes evne til å avlaste risiko de har på egen bok. Terskelen skal fastsettes på grunnlag av objektive kriterier som er spesifikke for markedet for det aktuelle finansielle instrumentet. En slik midlertidig suspensjon skal publiseres på tilsynsmyndighetens nettsted og skal varsles til ESMA, som publiserer den midlertidige suspensjonen på sitt nettsted.

Etter MiFIR ny artikkel 11 nr. 2 tredje ledd kan ESMA forlenge den maksimale varigheten på utsettelse som er fastsatt i nivå 2-regelverket i henhold til MiFIR artikkel 11 nr. 4 bokstav f og g, i nødstilfeller. Nødstilfeller innebærer for eksempel en betydelig skadelig effekt på likviditeten til en obligasjonsklasse, et strukturert finansielt produkt eller utslippskvoter som handles i unionen. ESMA skal rådføre seg med tilsynsmyndigheten som er ansvarlig for å føre tilsyn med en eller flere handelsplasser der det aktuelle finansielle instrumentet handles, før beslutning om utvidelse treffes. Utvidelsen skal deretter publiseres på ESMAs nettsider.

Vedtak etter MiFIR artikkel 11 nr. 2 annet og tredje ledd skal være gyldig i en periode som ikke overstiger tre måneder fra datoen for publisering på nettstedet til tilsynsmyndigheten eller ESMA. Suspensjonen eller den utvidede varigheten på en utsettelse, kan fornyes for ytterligere perioder som ikke overstiger tre måneder av gangen, dersom grunnen til suspensjonen eller utvidelsen fortsatt gjør seg gjeldende.

Før nasjonal tilsynsmyndighet suspenderer plikten til å gi opplysninger, eller fornyer suspensjonen, skal tilsynsmyndigheten varsle ESMA, samt gi en begrunnelse. ESMA skal snarest mulig avgi en uttalelse til tilsynsmyndigheten om hvorvidt suspensjonen er begrunnet i samsvar med MiFIR artikkel 11 nr. 2 første og fjerde ledd.

Etter MiFIR artikkel 11 nr. 4 skal det utarbeides et omfattende nivå 2-regelverk om utsatt offentliggjøring for obligasjoner, strukturerte finansielle produkter og utslippskvoter. ESMA har sendt forslag til endring av RTS 2 på høring. Det vises til omtale av høringene av nivå 2- regelverket i kapittel 1.5.

4.3.6.2 Særskilt om statsgjeld

Tilsynsmyndigheten har etter MiFIR artikkel 11 nr. 3 fremdeles myndighet til å tillate utsatt offentliggjøring for statsgjeld som er utstedt av medlemsstaten til den aktuelle tilsynsmyndigheten. Slik utsatt offentliggjøring gjelder i tillegg til utsatt offentliggjøring etter MiFIR artikkel 11 nr. 1 og omfatter:

1. Utelatelse av offentliggjøring av volumet til en individuell transaksjon for en lengre periode som ikke overstiger seks måneder, eller

2. Utelatelse av offentliggjøring av detaljene for flere aggregerte transaksjoner for en lengre periode som ikke overstiger seks måneder

For transaksjoner i statsgjeldsinstrumenter som ikke er utstedt av en medlemsstat, kan ESMA fatte vedtak om lengre utsatt offentliggjøring i henhold til MiFIR artikkel 11 nr. 3 annet ledd.

Når utsettelsesperioden utløper, skal alle detaljene om transaksjonen publiseres på individuelt grunnlag.

ESMA skal publisere en liste over utsettelser som er tillatt i henhold til MiFIR artikkel 11 nr. 3 første og annet ledd, på sitt nettsted. ESMA skal overvåke anvendelsen av MiFIR artikkel 11 nr. 3 første og annet ledd, og skal annet hvert år avgi en rapport til Kommisjonen om hvordan bestemmelsen brukes i praksis.

ESMA skal i nivå 2-regelverk, spesifisere kriteriene som benyttes når transaksjonsstørrelse- og type skal bestemmes etter MiFIR artikkel 11 nr. 3, jf. MiFIR artikkel 11 nr. 4 bokstav h.

4.3.7 Regimet for utsatt offentliggjøring for derivater

Som nevnt i kapittel 4.3.6.1 er derivater skilt ut i et eget utsettelsesregime i MiFIR ny artikkel 11a. Etter bestemmelsen kan markedsoperatører og verdipapirforetak som driver en handelsplass, utsette offentliggjøring av transaksjonsdetaljer, inkludert pris og volum, for børshandlede derivater og OTC-derivater som omfattes av MiFIR artikkel 8a nr. 2.

De samme fem standardkategoriene som gjelder for utsatt offentliggjøring for obligasjoner, gjelder for utsatt offentliggjøring for derivater, se MiFIR artikkel 11a nr. 1 bokstav a til e.

Når perioden for utsatt offentliggjøring utløper, skal alle transaksjonsdetaljer offentliggjøres på individuelt grunnlag.

Bestemmelsen har regler om nasjonale tilsynsmyndigheters adgang til å suspendere forpliktelsene til å offentliggjøre informasjon etter artikkel 10 og om ESMAs adgang til å forlenge maksimal tid for utsettelse i nødstilfeller som svarer til bestemmelsene i artikkel 11. Utvalget viser til redegjørelsen i kapittel 4.3.6.1.

Etter MiFIR artikkel 11a nr. 3 skal det utarbeides nivå 2-regelverk om utsatt offentliggjøring for derivater. ESMA planlegger å sende forslag til slikt regelverk på høring i fjerde kvartal 2024.

4.4 Utvalgets vurderinger

Utvalget bemerker at hensikten med innføringen av MiFIR var at transparensregelverket skulle bli fullharmonisert på alle nivåer. Regelverket har på noen områder vist seg å være uhensiktsmessig og tungvint. Endringene tar sikte på å forenkle en del av de tungvinte prosessene. For eksempel vil overgangen fra dobbel til enkel «volume cap» medføre færre kalkulasjoner og være enklere å forholde seg til både for aktørene, nasjonale tilsynsmyndigheter og for ESMA. Også transparensregelverket for instrumenter som ikke er egenkapitalinstrumenter («non-equity»-instrumenter) gjennomgår visse forenklinger. Først og fremst vil harmoniseringen av regelverket for utsatt offentliggjøring redusere nasjonale tilsynsmyndigheters anledning til å etterkomme særegenheter i sine lokale markeder. Detaljene i regelverket vil komme i kommisjonsforordninger. Status for utarbeidelsen av disse er omtalt i kapittel 1.5. Det er utvalgets vurdering at det vil være en fordel for det norske markedet at reglene om transparens trer i kraft tett opp til tidspunktet når reglene får anvendelse i EU. Utvalget bemerker at det vil kunne skape usikkerhet blant utstedere, investorer og andre interessenter i det norske markedet om sentrale regler for markedets funksjon og virkemåte over tid skulle avvike fra reglene i resten av Europa.