Petroleumsfondet – endringer i referanseporteføljen

Finansdepartementet
Økonomiavdelingen
Postboks 8008 Dep
0030 Oslo

 

Deres ref.                                      Vår ref.                                       Oslo
                                                    SSK/SAB                                   22. august 2005

Norges Bank vil med jevne mellomrom vurdere om det bør gis råd om endringer i referanseporteføljen for Petroleumsfondet. Vi har nå gjennomført en slik vurdering basert på oppdaterte forutsetninger om hvilken avkastning som kan ventes i de internasjonale verdipapirmarkedene framover og om hvor stor risikoen er. Gjennomgangen har vært avgrenset til de to aktivaklassene som allerede inngår i referanseporteføljen, som er noterte aksjer og obligasjonslån til utstedere med høy kredittverdighet. En mer omfattende vurdering der vi ser på andre aktivaklasser vil bli gjennomført i 2006.

Den overordnede investeringsstrategien bør ikke påvirkes av kortsiktige endringer i markedene. Eventuelle endringer i referanseporteføljen bør bygge på markedsforutsetninger som representerer utviklingstrekk med en viss varighet. For å skape et klart skille til aktiv forvaltning har vi lagt til grunn at endringer må forventes å forbedre egenskapene ved sannsynlighetsfordelingen for akkumulert avkastning over 15 år. Det er kortere enn et rimelig anslag for durasjonen til fondets utbetalinger eller forpliktelser, men langt nok til at endringer ikke vil bli gjort særlig ofte.

Våre markedsforutsetninger bygger på et hovedscenario med moderat økonomisk vekst i hovedmarkedene, og inflasjonsrater i Europa og Amerika om lag i samsvar med sentralbankenes mål om 2-2,5 % pr. år. I Japan forventer vi fortsatt lavere inflasjon enn i de andre hovedmarkedene. Vi har lagt til grunn at realrentene og aksjekursene i løpet av 15 års perioden mest sannsynlig vil bevege seg mot langsiktige likevektsnivåer, men vi har lagt inn en betydelig usikkerhet om hva disse likevektsnivåene er. Vi har dessuten forutsatt at volatiliteten i markedene og korrelasjonen mellom markedene er omtrent som i de siste tretti årene. Det betyr at utfall langt unna likevektsnivåene også tillegges en betydelig sannsynlighet.

Vi har sett på hvordan sannsynlighetsfordelingen for akkumulert avkastning over 15 år påvirkes av endringer i referanseporteføljen. Avkastningen måler vi i en valutakurv der europeiske valutaer har om lag 60 % vekt, mens amerikanske og asiatiske valutaer hver har om lag 20 % vekt. Denne kurven representerer våre forventninger til valutasammensetningen av det framtidige importoverskuddet som fondet skal brukes til å finansiere. Vi venter at mer av importen vil komme fra de regioner som nå vokser raskest, og særlig fra Asia. Som følge av det vil importandelen fra Europa ventelig reduseres fra dagens nivå.

Aksjemarkedene
Aksjereferansen omfatter de selskaper som er med i FTSE-indeksen i 27 land. Selskaper notert ved europeiske børser og selskaper notert ved godkjente børser i andre deler av verden har hver 50 % vekt. De vanligste verdsettingsindikatorene for aksjemarkedene bruker forholdstallet mellom aksjekursene i telleren og inntjening eller utbyttebetalinger i nevneren. Disse forholdstallene er nå høye i forhold til historiske gjennomsnitt, særlig i USA. Det kan gi grunnlag for forventninger om korreksjoner i kursnivåene framover, som ville bety at forventet aksjeavkastning de nærmeste årene er lavere enn i en langsiktig likevektssituasjon.

Forholdstallene er på ulike nivåer for ulike regioner, slik at forventet aksjeavkastning kan være forskjellig mellom regionene. Grunnlaget for å anta forskjeller er imidlertid usikre, og de forskjellene vi har funnet rimelig grunnlag for å undersøke er forholdsvis små. De endringer i regionfordeling som kunne være naturlige ut fra disse regionforskjellene vil i vår analyse ha svært små virkninger på forventet avkastning og risiko for totalporteføljen.

Norges Bank foreslo i brev av 11. april 2002 markedsverdivekter mellom alle aksjemarkeder utenom Europa, slik at de gjennomsnittlige eierandelene skulle bli like i disse regionene. Finansdepartementet fulgte dette forslaget. FTSE-indeksen bruker imidlertid markedsverdier av såkalt ”fri flyt”, det vil si at vektene gjenspeiler verdien av de aksjer som er tilgjengelige for utenlandske investorer i hvert marked. Vekter basert på fri flyt betyr at Petroleumsfondet får en lavere eksponering i forhold til totale markedsverdier og lavere eierandeler i de land der en stor del av aksjene i noterte selskaper ikke er fritt omsettelige. Utslaget er særlig tydelig i de asiatiske markedene. Med vektene i FTSE-indeksen har Amerika nå en andel på 39 %, mens Asia/Oseania/Afrika har 11 % av aksjereferansen. Dersom vi i stedet baserte regionvektene på totale markedsverdier av noterte aksjer, ville andelen i Amerika synke til 36 %, mens andelen i Asia/Oseania/Afrika ville øke til 14 %.

Vi har derfor sett på konsekvensene av å øke regionvekten for Asia/Oseania/Afrika på bekostning av Amerika. Vi fant at dette, i tillegg til å øke eierandelene i Asia/Oseania/Afrika, også vil gi klare diversifiseringsgevinster, som slår ut i både lavere volatilitet og i høyere forventet avkastning for totalporteføljen. Det gjelder selv om det er forutsatt lik forventet aksjeavkastning i de to regionene og høyere volatilitet i aksjeavkastningen i Asia enn i de to andre regionene.

Hovedårsaken til dette resultatet er at avkastningen i de asiatiske aksjemarkedene er lavt korrelert med de globale rentemarkedene, som jo utgjør en stor del av referanseporteføljen. De lave korrelasjonene er et gjennomsnitt for de siste 30 årene, men anslagene øker ikke mye om vi utvider observasjonsperioden til 100 år.  Følsomhetstester viser at diversifiseringsgevinsten vil bli mindre, men fortsatt være til stede dersom de asiatiske aksjemarkedene skulle få samme korrelasjonsmønster som de øvrige aksjemarkedene i referanseporteføljen.

Rentemarkedene
Rentereferansen omfatter de obligasjoner som inngår i Lehman Global Aggregate og Lehman Global Real-indeksene for 11 valutaer. Obligasjoner utstedt i europeiske valutaer har 55 % vekt, mens obligasjoner i amerikanske og asiatiske/australske valutaer har 35 % og 10 % vekt. De nominelle og reelle rentenivåene er nå uvanlig lave i alle regioner. Det betyr at den avkastningen som kan forventes de nærmeste årene er lavere enn i en langsiktig likevektssituasjon.

I regionen Asia/Oseania inngår bare statsobligasjoner utstedt i egen valuta, og japanske statsobligasjoner utgjør over 90 % av denne regionreferansen. Andre markedssegmenter i regionen er svært små. Referansen i Europa og Amerika omfatter betydelige markedssegmenter med ikke-statlige utstedere, og er således langt bedre diversifisert.  

Det er lite grunnlag for å vente ulik renteavkastning i europeiske og amerikanske valutaer. Men den effektive renten i japanske yen for obligasjoner med lang løpetid tyder på at forventet nominell avkastning er lav også på lang sikt. Samtidig tyder prisingen av realrenteobligasjoner i yen på at forventet inflasjonsrate er positiv. Realavkastningen som markedet implisitt forventer må da være lav.

Vi har vurdert om fortsatt lav realrente er konsistent med sannsynlige scenarier for utviklingen i japansk økonomi. Fortsatt deflasjon eller lav inflasjon med lav vekst i innenlandsk etterspørsel vil mest trolig gi fortsatt lave renter, men med god lønnsomhet i eksportrettede bedrifter. Alternativet med høyere inflasjon og høyere innenlandsk etterspørsel kan ventes å gi høyere nominelle renter, men det er rimelig å vente at stigende inflasjonsrater går sammen med lave realrenter. Disse scenariene er i samsvar med markedsforventningene om at forventet realavkastning på obligasjoner er lavere i Japan enn i øvrige valutaer.

Det kan imidlertid hende at den lave forventede realavkastningen oppveies av en forventet realappresiering av japanske yen mot andre valutaer. Japan har store overskudd på betalingsbalansen og store tilgodehavender i utenlandsk valuta. Lavere rente enn andre valutaer kan også være et tegn på en forventet appresiering. På den annen side har disse forholdene vedvart i lang tid uten at det har gitt noen vesentlig kursoppgang for yen. Kursutviklingen i forhold til en hypotese om kjøpekraftsparitet tyder heller ikke på noe behov for realappresiering. Endelig holdes langt over 90 % av utestående statsobligasjoner i yen av innenlandske investorer, slik at prisingen ikke nødvendigvis representerer internasjonale investorers forventninger. I analysene har vi derfor forutsatt at den reelle valutakursen ventes å være uendret, men med betydelig usikkerhet i begge retninger.

Vi har sett på konsekvensene av å redusere vekten til asiatiske valutaer, det vil i hovedsak si yen, i rentereferansen. De siste 30 årene har avkastningen i de japanske rentemarkedene hatt omtrent samme korrelasjonsmønster med andre markeder som de europeiske og amerikanske rentemarkedene.  Selv om vi legger dette til grunn, vil en reduksjon i vekten til asiatiske rentemarkeder gi en liten reduksjon i volatiliteten til totalporteføljen, fordi vi regner med høyere volatilitet i de asiatiske rentemarkedene. Det betyr at endringen i regionvekter kan være ønskelig ut fra diversifiseringsgevinsten. Denne gevinsten er imidlertid så liten at en eventuell endring også bør bygge på lavere forventet avkastning på renteinvesteringer i yen.

Valutaeksponeringen
Vi har gitt grunner til at en økning av regionvekten for Asia/Oseania/Afrika i aksjereferansen og en reduksjon av regionvekten for Asia/Oseania i rentereferansen hver for seg kan gi gunstigere sannsynlighetsfordeling for totalavkastningen. Disse to endringene i regionvekter bør ses i sammenheng.

Vi mener det er størst usikkerhet knyttet til vår forutsetning om ingen forventet realappresiering av japanske yen mot de andre hovedvalutaene. Denne valutarisikoen taler for å unngå store endringer i valutaeksponeringen. Et annet forhold som trekker i samme retning, er at asiatiske valutaer må forventes å utgjøre en betydelig del av den framtidige norske importkurven. Vi har forutsatt en andel på nesten 20 % i den valutakurven som brukes til å måle avkastningen. Det betyr at risikoen i totalporteføljen isolert sett øker litt om vi reduserer eksponeringen mot asiatiske valutaer.

I rentereferansen foreslår vi å redusere eksponeringen mot asiatiske markeder og valutaer. Dette motvirkes av forslaget om økt eksponering mot regionen i aksjereferansen. Samlet eksponering mot asiatiske valutaer avhenger av hvor store endringer som foretas i regionvektene i henholdsvis aksje- og rentereferansen.

Forslaget innebærer at en del av eksponeringen mot Asia/Oseania flyttes fra rente- til aksjemarkedene. Det gir en diversifiseringsgevinst, vesentlig på grunn av at aksjeavkastningen i Japan forventes å være mindre korrelert med avkastningen i de globale rente- og aksjemarkedene enn det renteavkastningen i Japan er. Som forklart foran tror vi dessuten at forventet aksjepremie over obligasjonsavkastningen i Japan er høyere enn i andre regioner de neste 15 årene. Også av den grunn tror vi det er en fordel å flytte en del av eksponeringen mot Asia/Oseania fra obligasjoner til aksjer.

Aksjeandelen
Referanseporteføljen har siden 1998 vært sammensatt av 40 % aksjer og 60 % obligasjoner. Vi har vurdert egenskapene ved alternativer der det velges høyere aksjeandel. Dette vil øke forventet avkastning av totalporteføljen, samtidig som volatiliteten og sannsynligheten for negativ akkumulert realavkastning over en årrekke vil øke. Ved en økning ut fra dagens andel på 40 % anslår vi bytteforholdet mellom økt forventet årlig totalavkastning og økt årlig standardavvik på avkastningen til om lag 0,3. Spørsmålet er om denne økningen i forventet avkastning er stor nok til å forsvare den økte risikoen i porteføljen. Svaret avhenger av beslutningstakerens preferanser.

Våre forventninger til aksjepremien utover den forventede obligasjonsavkastningen er lavere enn det som trolig ble lagt til grunn i 1997 da dagens aksjeandel på 40 % ble besluttet. De er også lavere enn de 3 % forventet aksjepremie som ble brukt i porteføljeberegningene da Norges Bank sist vurderte aksjeandelen i brev datert 15. mars 2001. Markedsforutsetningene tilsier isolert sett ikke at det bør velges en høyere aksjeandel nå.

Norges Bank mener likevel at det er gode grunner til å vurdere aksjeandelen på nytt. Blant annet har andre store fond med tilsvarende langsiktige forpliktelser typisk høyere aksjeandel enn Petroleumsfondet.

Stortinget har nylig vedtatt å etablere et Statens pensjonsfond basert på Folketrygdfondet og Statens petroleumsfond. Norges Bank er også kjent med at Regjeringen vil legge fram en proposisjon om etableringen av Statens pensjonsfond i forbindelse med Nasjonalbudsjettet 2006. Det er naturlig å gjennomgå formålet med fondet og investeringsstrategien når rammeverket rundt den nye fondskonstruksjonen er på plass. I denne vurderingen bør spørsmålet om økt aksjeandel i den internasjonale porteføljen inngå.

Oppsummering
Norges Bank mener at høyere aksjeandel i referanseporteføljen bør vurderes på nytt når rammeverket rundt Statens pensjonsfond er på plass.

Norges Bank mener videre at referanseporteføljen for Petroleumsfondet bør endres slik at noe av eksponeringen mot Asia/Oseania overføres fra rente- til aksjereferansen. Dette vil ut fra våre vurderinger gi en diversifikasjonsgevinst som reduserer volatiliteten til totalavkastningen. Vi mener dessuten at forventet avkastning i referanseporteføljen vil øke som følge av en slik endring. Det henger særlig sammen med at vi forventer lavere reell obligasjonsavkastning i Japan enn i andre hovedmarkeder.

Tabellen nedenfor illustrerer konsekvensene dersom regionvektene endres i den retning Norges Bank foreslår.[1] Første linje i tabellen viser egenskapene ved sannsynlighetsfordelingen for annualisert avkastning i en 15-års periode ved dagens referanseportefølje, mens andre linje i tabellen viser egenskapene ved en endret referanseportefølje. Der er det som et eksempel forutsatt at regionvekten for Asia/Oseania/Afrika i aksjereferansen økes til 15 %, og at regionvekten til Asia/Oseania i rentereferansen reduseres til 5 %.

Fordeling på regioner	1-persentil	1. kvartil	Median	3. kvartil	99-persentil
Aksjer (50-50) Renter (55-35-10)	-1,48 %	2,47 %	4,15 %	5,82 %	10,17 %
Aksjer (50-35-15) Renter (60-35-5)	-1,34 %	2,57 %	4,24 %	5,93 %	10,19 %

 

Tabellen viser persentilene i sannsynlighetsfordelingene som følger av de to alternative referanseporteføljene, gitt våre markedsforutsetninger. Alle persentiler har høyere annualiserte avkastningsrater ved den endrede referanseporteføljen. Det betyr at fordelingen med endret referanseportefølje er gunstigere uansett holdning til risiko. Vi understreker at beregningene primært er ment som en illustrasjon, og at det klare resultatet om at den endrede sannsynlighetsfordelingen ligger til høyre for dagens fordeling avhenger av de forutsetninger vi har brukt.

Dersom departementet velger å endre den strategiske referanseporteføljen for Petroleumsfondet, kan tilpasningen til ny referanse gjennomføres over tid. Det kan gjøres med små transaksjonskostnader ved at tilførselen av nye midler til Petroleumsfondet styres til de markeder som skal ha høyere vekt. I overgangsperioden vil den faktiske referanseporteføljen avvike fra den strategiske, og det vanlige rebalanseringsregimet må settes midlertidig ut av kraft. Norges Bank vil komme med forslag til hvordan innfasingen skal foregå dersom Finansdepartementet bestemmer at endringer skal gjøres.

Med hilsen
Svein Gjedrem

Sigbjørn Atle Berg