Rapport fra CEM Benchmarking om SPU i 2018

Målet for forvaltningen av Statens pensjonsfond utland (SPU) er å oppnå høyest mulig avkastning etter kostnader innenfor de rammer som gjelder for forvaltningen. Finansdepartementet legger vekt på at Norges Bank gjennomfører forvaltningsoppdraget på en kostnadseffektiv måte

Om CEM-rapporten

Rapporten CEM utarbeider for Finansdepartementet er basert på sammenligninger med andre fond som også kjøper tjenester fra CEM. Datagrunnlaget er årlig egenrapportering fra fondene. Analyser basert på årlige gjennomsnittstall kan i noen tilfeller medføre avvik fra rapporteringen til Norges Bank og Finansdepartementet, som tar utgangspunkt i månedsdata. Den siste publiserte CEM-rapporten inneholder analyser for tiårsperioden 2009-2018.

For SPU er det satt sammen en sammenligningsgruppe som består av de 10 største fondene i CEMs datagrunnlag: fire amerikanske fond, to kanadiske fond, to europeiske fond og to asiatisk-oseaniske fond. Den typiske gjennomsnittlige markedsverdien blant fondene i denne gruppen (medianen) var 190 mrd. målt i euro i 2018. SPUs gjennomsnittlige markedsverdi i 2018 utgjorde i euro 872 mrd.

I CEM-rapporten vurderes kostnadene for forvaltningen av SPU opp mot forvaltningskostnadene for fondene i sammenligningsgruppen. Rapporten inneholder også sammenligninger av både samlet avkastning over den aktuelle tidsperioden og netto verdiskaping, slik CEM definerer denne.

Fondene i sammenligningsgruppen har generelt ulik aktivafordeling, valutafordeling, geografisk fordeling, formål og muligheter til å avvike fra sine referanseindekser. Slike forskjeller medfører at kostnader og avkastning varierer mellom fondene, noe også CEM påpeker. Forskjellene vanskeliggjør i noen grad sammenligninger av fondene. Blant annet er en stor andel av fondene som inngår i sammenligningsgruppen pensjonsfond. Mange pensjonsfond søker å tilpasse investeringene til pensjonsforpliktelsene for å redusere samlet risiko. Disse fondene har dermed andre formål med investeringene ut over å oppnå høyest mulig avkastning over tid. I motsetning til tradisjonelle pensjonsfond er ikke SPU øremerket til særskilte forpliktelser.

I det videre gis en kort gjennomgang av hovedpunktene i CEM-rapporten for 2018.

Forvaltningskostnader i 2018

CEM-rapporten viser at Norges Banks forvaltningskostnader for SPU i 2018 var 5,6 basispunkter (0,056 pst.) av gjennomsnittlig forvaltningskapital. Den typiske forvaltningskostnaden (mediankostnaden) i sammenligningsgruppen var 39,7 basispunkter.

Forvaltningskostnadene reflekterer i stor grad fondenes aktivafordeling, som er et resultat av den valgte investeringsstrategien. Fondene i sammenligningsgruppen har i gjennomsnitt en lavere allokering til aksjer og obligasjoner og en betydelig høyere allokering til unoterte aktiva, enn SPU. Unoterte aktiva har høyere forvaltningskostnader enn noterte investeringer. Sammenligninger av totale kostnader gir således ikke et fullgodt bilde av om Norges Banks forvaltning er kostnadseffektiv.

CEM har derfor utarbeidet en kostnadsreferanse som tar hensyn til ulik aktivafordeling. Kostnadsreferansen indikerer hvilke kostnader fondene i sammenligningsgruppen ville hatt dersom de hadde SPUs aktivafordeling. Denne analysen viser at de faktiske forvaltningskostnadene i SPU i 2018 var 14,1 basispunkter lavere enn kostnadsreferansen. Det skyldes i hovedsak at Norges Bank har valgt en høyere andel intern forvaltning enn fondene i sammenligningsgruppen. Intern forvaltning koster generelt mindre enn ekstern forvaltning. Banken betaler også mindre for den interne forvaltningen enn fondene i sammenligningsgruppen, målt som andel av kapital til forvaltning.

I perioden 2009-2018 utgjorde årlige forvaltningskostnader i gjennomsnitt 7 basispunkter av forvaltningskapitalen i SPU, se omtale i Meld. St. 20 (2018–2019) Statens pensjonsfond 2019.

CEM har videre utarbeidet et anslag for kostnader ved passiv forvaltning av SPU på 2,9 basispunkter. Anslaget er basert på andre fonds kostnader ved passiv forvaltning. SPU er vesentlig større enn fondene det sammenlignes med og Norges Bank bør derfor ha mulighet til å utnytte stordriftsfordeler. For å hensynta dette, er kostnader for nedre kvartil benyttet fremfor mediankostnader. CEM peker på at anslaget er basert på et begrenset antall fond og derfor er usikkert. Norges Bank anslo i avkastnings- og risikorapporten for 2018 at passiv forvaltning av SPU de siste fem årene ville kostet om lag 3 basispunkter per år.

Avkastning i perioden 2009-2018

Finansdepartementet har fastsatt en referanseindeks for SPU. CEMs analyser viser at gjennomsnittlig årlig avkastning av referanseindeksen til SPU i tiårsperioden frem til og med 2018 var 7,7 pst., målt i fondets valutakurv. Det er lavere enn den typiske referanseindeksavkastningen (medianen) i sammenligningsgruppen som i perioden har vært 9,2 pst., målt i samme valutakurv.

Innenfor rammene i mandatet fra Finansdepartementet kan Norges Bank avvike noe fra referanseindeksen for fondet. CEMs analyser viser at gjennomsnittlig årlig netto avkastning av de faktiske investeringene i SPU i tiårsperioden frem til og med 2018 var 8,3 pst., målt i fondets valutakurv. Det er lavere enn den typiske avkastningen (medianen) i sammenligningsgruppen målt i samme valutakurv.

CEMs anslag for netto verdiskaping i SPU 2009-2018

CEM anslår netto verdiskaping i forvaltningen av SPU (beregnet som netto avkastning av SPU fratrukket avkastningen av referanseindeksen) til 0,5 prosentenheter i gjennomsnitt per år for tiårsperioden frem til og med 2018. [1] Det er høyere enn medianen i sammenligningsgruppen, som er beregnet til 0,1 prosentenheter.

Finansdepartementet rapporterer brutto meravkastning i SPU, dvs. avkastningsforskjellen mellom porteføljen før kostnader og referanseindeksen. Brutto årlig meravkastning i SPU har i gjennomsnitt vært 0,58 prosentenheter i tiårsperioden frem til og med 2018. Historisk har brutto meravkastning vist seg å være et rimelig mål på netto verdiskaping i forvaltningen av SPU, se omtale i Meld. St. 23 (2015–2016) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2015.

CEM-rapporten for 2018

[1] Meravkastningen i 2009 var svært høy som følge av gjeninnhenting etter finanskriseåret 2008. Den betydelige mindreavkastningen i forvaltningen i 2008 inngår samtidig ikke i datagrunnlaget.