Rapport fra CEM Benchmarking om SPU i 2020

Det kanadiske konsulentfirmaet CEM Benchmarking Inc. (CEM) utarbeider på oppdrag fra Finansdepartementet en årlig rapport som sammenligner forvaltningskostnader for SPU med andre fond internasjonalt. Rapporten for 2020 tyder på at forvaltningskostnadene for SPU, målt som andel av forvaltningskapital, er lave sammenlignet med andre store fond.

Om CEM-rapporten

Rapporten CEM utarbeider for Finansdepartementet er basert på sammenligninger med andre fond som også kjøper tjenester fra CEM. Datagrunnlaget er årlig egenrapportering fra fondene. Analyser basert på årlige gjennomsnittstall kan i noen tilfeller medføre avvik fra rapporteringen til Norges Bank og Finansdepartementet, som tar utgangspunkt i månedsdata. Den siste publiserte CEM-rapporten inneholder analyser for tiårsperioden 2011-2020.

For SPU er det satt sammen en sammenligningsgruppe som består av de 10 største fondene i CEMs datagrunnlag: fire amerikanske fond, tre kanadiske fond, to europeiske fond og ett asiatisk-oseaniske fond. Den typiske gjennomsnittlige markedsverdien blant fondene i denne gruppen (medianen) var 218 mrd. euro i 2020. SPUs gjennomsnittlige markedsverdi i 2020 tilsvarte 967 mrd. euro.

I CEM-rapporten vurderes kostnadene for forvaltningen av SPU opp mot forvaltningskostnadene for fondene i sammenligningsgruppen. Rapporten inneholder også sammenligninger av samlet avkastning over den aktuelle tidsperioden og netto verdiskaping, slik CEM definerer sistnevnte.

Fondene i sammenligningsgruppen varierer mht. aktivafordeling, valutafordeling, geografisk fordeling, formål og rom for å avvike fra sine referanseindekser. Slike forskjeller medfører at avkastning og kostnader varierer mellom fondene, noe også CEM påpeker. Forskjellene vanskeliggjør i noen grad sammenligninger av fondene. Blant annet er en stor andel av fondene i sammenligningsgruppen pensjonsfond. Mange pensjonsfond søker å tilpasse investeringene til pensjonsforpliktelsene for å redusere samlet risiko. Disse fondene har dermed andre formål med investeringene ut over å oppnå høyest mulig avkastning over tid. I motsetning til tradisjonelle pensjonsfond er ikke SPU øremerket til særskilte forpliktelser.

I det videre gis en kort gjennomgang av hovedpunktene i CEM-rapporten for 2020.

Forvaltningskostnader i 2020

CEM-rapporten viser at Norges Banks forvaltningskostnader for SPU i 2020 var 5,2 basispunkter (0,052 pst.) av gjennomsnittlig forvaltningskapital. Den typiske forvaltningskostnaden (mediankostnaden) i sammenligningsgruppen var 47,7 basispunkter.

Forvaltningskostnadene reflekterer i stor grad fondenes aktivafordeling, som er et resultat av den valgte investeringsstrategien. Fondene i sammenligningsgruppen har i gjennomsnitt en lavere allokering til aksjer og obligasjoner og en betydelig høyere allokering til unoterte aktiva, enn SPU. Unoterte aktiva har høyere forvaltningskostnader enn noterte investeringer. Sammenligninger av totale kostnader gir følgelig ikke et fullgodt bilde av om Norges Banks forvaltning er kostnadseffektiv.

CEM har derfor utarbeidet en kostnadsreferanse som tar hensyn til ulikhetene i aktivafordeling. Kostnadsreferansen indikerer hvilke kostnader fondene i sammenligningsgruppen ville hatt dersom de hadde SPUs aktivafordeling. Analysen viser at de faktiske forvaltningskostnadene i SPU i 2020 var 18,7 basispunkter lavere enn kostnadsreferansen. Det skyldes i hovedsak at Norges Bank har valgt en høyere andel intern forvaltning enn fondene i sammenligningsgruppen. Intern forvaltning koster generelt mindre enn ekstern forvaltning. Banken betaler også mindre for den interne forvaltningen enn fondene i sammenligningsgruppen, målt som andel av kapital til forvaltning.

I perioden 2011-2020 utgjorde årlige forvaltningskostnader i gjennomsnitt 6 basispunkter av forvaltningskapitalen i SPU, se omtale i Meld. St. 24 (2020–2021) Statens pensjonsfond 2021.

CEM har videre utarbeidet et anslag for kostnader ved passiv forvaltning av SPU på 2,4 basispunkter. Anslaget er basert på andre fonds kostnader ved passiv forvaltning. SPU er vesentlig større enn fondene det sammenlignes med og Norges Bank bør derfor ha mulighet til å utnytte stordriftsfordeler. For å hensynta dette, er kostnader i nedre kvartil for sammenligningsgruppen benyttet fremfor mediankostnaden. CEM skriver at en må være varsom med å tolke kostnadsanslaget siden det både er lavt og basert på tall fra et begrenset antall fond. Norges Bank anslo i brev 1. desember 2021 om gjennomgangen av forvaltningen av Statens pensjonsfond utland at passiv forvaltning av SPU de siste fem årene ville kostet om lag 3 basispunkter per år.

Avkastning i perioden 2011-2020

Finansdepartementet har fastsatt en referanseindeks for SPU. CEMs analyser viser at gjennomsnittlig årlig avkastning av referanseindeksen til SPU i tiårsperioden frem til og med 2020 var 7,8 pst., målt i internasjonal valuta. Det er noe lavere enn den typiske referanseindeksavkastningen (medianen) i sammenligningsgruppen som i perioden har vært 7,9 pst., målt i samme valutakurv.

Innenfor rammene i mandatet fra Finansdepartementet kan Norges Bank avvike noe fra referanseindeksen for fondet. CEMs analyser viser at gjennomsnittlig årlig netto avkastning (etter fratrekk for forvaltningskostnader) av de faktiske investeringene i SPU i tiårsperioden frem til og med 2020 var 7,9 pst., målt i internasjonal valuta. Det er lavere enn den typiske avkastningen (medianen) i sammenligningsgruppen målt i samme internasjonale valuta.

CEMs anslag for netto verdiskaping i SPU 2011-2020

CEM anslår netto verdiskaping i forvaltningen av SPU (beregnet som netto avkastning av SPU fratrukket avkastningen av referanseindeksen) til 0,1 prosentenheter i gjennomsnitt per år for tiårsperioden frem til og med 2020. Det er noe lavere enn medianen i sammenligningsgruppen, som er beregnet til 0,2 prosentenheter.

Finansdepartementet rapporterer brutto meravkastning i SPU, dvs. avkastningsforskjellen mellom porteføljen og referanseindeksen før kostnader. Brutto årlig meravkastning i SPU har i gjennomsnitt vært 0,16 prosentenheter i tiårsperioden frem til og med 2020. Historisk har brutto meravkastning vist seg å være et rimelig mål på netto verdiskaping i forvaltningen av SPU, se omtale i Meld. St. 23 (2015–2016) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2015. De siste årene har kostnadene ved å følge referanseindeksen vært noe lavere enn de historiske kostnadene. I denne perioden har netto verdiskaping derfor ligger et sted mellom brutto og netto meravkastning, se omtale i Meld. St. 13 (2017–2018) Statens pensjonsfond 2018 og brev fra Norges Bank 1. desember 2021 om gjennomgangen av forvaltningen av Statens pensjonsfond utland.  

• CEM-rapporten for 2020