Rapport fra CEM Benchmarking om SPU i 2017

Målet for forvaltningen av Statens pensjonsfond utland (SPU) er å oppnå høyest mulig avkastning etter kostnader innenfor de rammer som gjelder for forvaltningen. Finansdepartementet legger vekt på at Norges Bank gjennomfører forvaltningsoppdraget på en mest mulig kostnadseffektiv måte.

Om CEM-rapporten
Rapporten CEM utarbeider for Finansdepartementet er basert på sammenligninger med andre fond som også kjøper tjenester fra CEM. Datagrunnlaget er årlig egenrapportering fra fondene. Analyser basert på årlige gjennomsnittstall kan i noen tilfeller medføre avvik fra rapporteringen til Norges Bank og Finansdepartementet, som tar utgangspunkt i månedsdata. Den siste publiserte CEM-rapporten inneholder analyser for tiårsperioden 2008-2017.

For SPU er det satt sammen en sammenligningsgruppe som består av de største fondene i CEMs datagrunnlag: fire amerikanske fond, to kanadiske fond, to europeiske fond og to asiatisk-oseaniske fond. Den typiske gjennomsnittlige markedsverdien blant fondene i sammenligningsgruppen (medianen) var 175 mrd. euro i 2017. SPUs gjennomsnittlige markedsverdi i 2017 var 844 mrd. euro.

I CEM-rapporten sammenlignes kostnadene for forvaltningen av SPU med kostnadene for forvaltningen av fondene i sammenligningsgruppen. Rapporten inneholder også sammenligninger av netto verdiskaping, slik CEM definerer denne, og sammenligninger av avkastning.

Fondene i sammenligningsgruppen har generelt ulik aktivafordeling, valutafordeling, geografisk fordeling, formål og muligheter til å avvike fra sine referanseindekser. Slike forskjeller medfører at kostnader og avkastning varierer mellom fondene, noe også CEM påpeker. Forskjellene vanskeliggjør i noen grad sammenligninger av fondene. Blant annet er en stor andel av fondene som inngår i sammenligningsgruppen pensjonsfond. Mange pensjonsfond søker å tilpasse investeringene til pensjonsforpliktelsene for å redusere samlet risiko. Disse fondene har dermed andre formål med investeringene ut over å oppnå høyest mulig avkastning over tid.

I det videre gis en kort gjennomgang av hovedpunktene i CEM-rapporten for 2017.

Forvaltningskostnader i 2017
CEM-rapporten viser at Norges Banks forvaltningskostnader for SPU i 2017 var 6,1 basispunkter (0,061 pst.) av gjennomsnittlig forvaltningskapital. Den typiske forvaltningskostnaden (mediankostnaden) i sammenligningsgruppen var 39,6 basispunkter av kapitalen i 2017.

Forvaltningskostnadene reflekterer i stor grad fondenes aktivafordeling, som for SPU er et resultat av den valgte investeringsstrategien for fondet. Fondene som inngår i sammenligningsgruppen har i gjennomsnitt en lavere allokering til aksjer og obligasjoner og en betydelig høyere allokering til unoterte aktiva, enn SPU. Unoterte aktiva har høyere kostnader. Slike sammenligninger gir derfor ikke et fullgodt bilde av om Norges Banks forvaltning er kostnadseffektiv.

CEM har derfor utarbeidet en kostnadsreferanse basert på aktivafordelingen til SPU. Kostnadsreferansen indikerer hvilke kostnader fondene i sammenligningsgruppen ville hatt med SPUs aktivafordeling. Analysen viser at de faktiske forvaltningskostnadene i SPU i 2017 var 10,9 basispunkter lavere enn kostnadsreferansen. Det skyldes i hovedsak at Norges Bank har valgt en høyere andel intern forvaltning enn fondene i sammenligningsgruppen. Intern forvaltning koster generelt mindre enn ekstern forvaltning. Norges Bank betaler også mindre for den interne forvaltningen enn fondene i sammenligningsgruppen, målt i forhold til forvaltningskapital.

I perioden 2008-2017 utgjorde årlige forvaltningskostnader i gjennomsnitt 8 basispunkter av forvaltningskapitalen i SPU, se omtale i Meld. St. 13 (2017–2018) Statens pensjonsfond 2018.

CEM har også utarbeidet et estimat på kostnader ved passiv forvaltning av SPU på 2,6 basispunkter. Anslaget er basert på andre fonds kostnader ved passiv forvaltning. SPU er vesentlig større enn fondene det sammenlignes med og Norges Bank bør derfor ha mulighet til å utnytte stordriftsfordeler. For å hensynta dette, er kostnader for nedre kvartil benyttet istedenfor mediankostnader. CEM peker på at kostnadsanslaget er basert på et begrenset antall fond og derfor usikkert. Norges Bank har tidligere anslått at passiv forvaltning av SPU i årene 2015 – 2017 ville kostet om lag 3 basispunkter per år.

Avkastning i perioden 2008-2017
Finansdepartementet har fastsatt en referanseindeks for SPU. CEMs analyser viser at gjennomsnittlig årlig avkastning av referanseindeksen til SPU i tiårsperioden frem til og med 2017 var 6,0 pst., målt i fondets valutakurv. Det er lavere enn den typiske referanseindeksavkastningen (medianen) i sammenligningsgruppen som i perioden har vært 6,5 pst., målt i samme valutakurv.

Innenfor rammene i mandatet fra Finansdepartementet kan Norges Bank avvike noe fra referanseindeksen for fondet. CEMs analyser viser at gjennomsnittlig årlig avkastning av de faktiske investeringene i SPU i tiårsperioden frem til og med 2017 var 6,1 pst., målt i fondets valutakurv. Det er identisk med den typiske avkastningen (medianen) i sammenligningsgruppen målt i samme valutakurv.

CEMs anslag for netto verdiskaping i SPU 2008-2017
CEM anslår netto verdiskaping i forvaltningen SPU (beregnet som netto avkastning av SPU fratrukket avkastningen av referanseindeksen) til 0,1 prosentenheter i gjennomsnitt per år for tiårsperioden frem til og med 2017. Det er høyere enn medianen i sammenligningsgruppen, som er beregnet til -0,1 prosentenheter.

Finansdepartementet rapporterer brutto meravkastning i SPU, dvs. meravkastning før kostnader. Brutto årlig meravkastning i SPU har i gjennomsnitt vært 0,15 prosentenheter i tiårsperioden frem til og med 2017. Brutto meravkastning sammenligner brutto avkastning av faktisk portefølje med referanseindeksen. Historisk har brutto meravkastning vist seg å være et godt mål på netto verdiskaping i forvaltningen av SPU, se omtale i Meld. St. 23 (2015–2016) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2015.

CEM-rapporten for 2017