Rapport fra CEM Benchmarking om Statens pensjonsfond utland i 2012

CEM Benchmarking Inc. (CEM) utarbeider på oppdrag fra Finansdepartementet en årlig rapport som sammenlikner Statens pensjonsfond utlands (SPU) avkastning, meravkastning og forvaltningskostnader med andre store fond. Den siste publiserte rapporten inneholder data fram til og med 2012.

Sammenlikningsgruppen består av de største fondene i CEM-undersøkelsen (5 amerikanske, 3 kanadiske, 5 europeiske og 3 asiatisk/oseaniske fond). Sammenlikningsgruppens medianstørrelse i 2012 var 117 mrd. euro, mens SPUs gjennomsnittlige markedsverdi i 2012 var 484 mrd. euro. Datagrunnlaget er basert på egenrapportering fra fondene som kjøper tjenester fra CEM.

Det er viktig å være klar over at det kan være vanskelig å sammenlikne resultatene til ulike fond over relativt korte tidsrom. Det fondet som har høyest avkastning i en periode, behøver ikke nødvendigvis å være det fondet som er best forvaltet. Sammenlikninger av avkastning blir for eksempel vanskeliggjort av forskjeller i formål, risikotoleranse og referansevaluta. I det videre gis en kort gjennomgang av hovedpunktene i CEM-rapporten for 2012.

Meravkastning til og med 2012
En sammenlikning over tid av faktisk avkastning i SPU med avkastningen på referanseindeksen viser hvilken meravkastning Norges Bank har oppnådd i forvaltningen av SPU. CEM har beregnet at SPU i femårsperioden fram til og med 2012 oppnådde en gjennomsnittlig årlig avkastning etter at alle forvaltningskostnadene var trukket fra, som var 0,1 prosentenheter lavere enn avkastningen av referanseindeksen. Dette var på linje med den mest typiske meravkastningen (medianen) i sammenlikningsgruppen, mens den mest typiske meravkastningen for alle fondene i undersøkelsen var -0,2 prosentenheter.

I femårsperioden oppnådde Norges Bank en gjennomsnittlig årlig meravkastning før kostnader i aksjeforvaltningen på 0,0 prosentenheter, mens sammenlikningsgruppens median var 0,5 prosentenheter. Renteforvaltningens gjennomsnittlige årlige meravkastning i perioden var 0,4 prosentenheter, mens den typiske meravkastningen for sammenlikningsgruppen var 0,5 prosentenheter.

Sammenlikningen til CEM tar ikke hensyn til hvor stor risiko som tas i forvaltningen for å oppnå meravkastningen. Andre studier tyder på at den relative risikoen i SPU er lav.

I perioden fra 1998 til 2012 oppnådde Norges Bank en gjennomsnittlig årlig meravkastning før kostnader på 0,3 prosentenheter i forvaltningen av SPU.

Forvaltningskostnader til og med 2012
CEM-rapporten viser at Norges Banks totale forvaltningskostnader i 2012 for SPU var 0,062 pst. av gjennomsnittlig forvaltningskapital. Forvaltningskostnadene for SPU er de laveste forvaltningskostnadene for alle de fondene CEM samler inn data fra, sett i forhold til forvaltningskapital. De totale forvaltningskostnadene reflekterer i stor grad fondenes aktivasammensetning, som for SPU er et resultat av Finansdepartementets investeringsstrategi. Slike sammenlikninger gir derfor ikke et fullgodt bilde av om Norges Banks forvaltning er kostnadseffektiv.

CEM har derfor utarbeidet en kostnadsreferanse basert på aktivasammensetningen for SPU. Kostnadsreferansen indikerer hvilke kostnader sammenlikningsgruppen ville hatt med SPUs aktivasammensetning. Analysen viser at de faktiske forvaltningskostnadene i 2012 var 0,127 prosentenheter lavere enn kostnadsreferansen. Dette skyldes i hovedsak at Norges Bank har valgt mer intern forvaltning enn sammenlikningsgruppen. Intern forvaltning koster generelt mindre enn ekstern forvaltning. Norges Bank betaler også mindre for den interne aktive forvaltningen enn det gjennomsnittet av andre fond gjør, målt i forhold til forvaltningskapital.

I perioden fra 1998 til 2012 utgjorde årlige forvaltningskostnader i snitt 0,09 pst. av gjennomsnittlig forvaltningskapital.

Referanseindeksens avkastning til og med 2012
Finansdepartementet har fastsatt en referanseindeks for SPU. Analysene til CEM viser at gjennomsnittlige årlige avkastning i referanseindeksen til SPU i femårsperioden fram til og med 2012 var 3,1 pst. målt i referanseindeksens valutakurv. Tilsvarende var sammenlikningsgruppens medianavkastning 4,5 pst. målt i samme valutakurv.

Sammenlikning av totalavkastning mellom fond er vanskelig fordi fondene har ulike formål. En stor andel av fondene som inngår i sammenlikningsgruppen er pensjonsfond. Mange pensjonsfond søker å tilpasse investeringene til pensjonsforpliktelsene for å redusere samlet risiko. Disse fondene har dermed andre formål med investeringene ut over å oppnå høyest mulig avkastning over tid. Sammenlikning vanskeliggjøres også ved ulik valutasammensetning og referansevaluta for fondene.

I følge CEM skiller SPU seg fra andre fond ved at investeringene i større grad er spredt på mange markeder og valutaer. I perioden 2008-2012 var SPU overvektet europeiske verdipapirer i forhold til en markedsvektet portefølje, mens mange av fondene i sammenlikningsgruppen var overvektet nordamerikanske verdipapirer. Det er naturlig at nordamerikanske pensjonsfond er overvektet sine hjemmemarkeder. Forskjeller i investeringenes fordeling på geografiske regioner forklarer en stor del av forskjellene i avkastning mellom de ulike fondenes referanseindekser. Forskjeller i risikoegenskapene til de ulike fondenes obligasjonsinvesteringer, som ulik gjennomsnittlig tid til låneforfall (renterisiko) og kredittkvalitet, forklarer det meste av den resterende differansen. Mandatet til Norges Bank åpner ikke generelt for unoterte aksjer og fondet var i den analyserte femårsperioden knapt investert i unotert eiendom. Dette bidro også noe til at SPU oppnådde lavere avkastning enn sammenlikningsgruppen.

Investeringsstrategien som ligger til grunn for referanseindeksens sammensetning er basert på avveiinger av langsiktige forventninger om avkastning og risiko i kapitalmarkedene. I et slikt perspektiv er fem år en kort periode. Dersom sammenlikningene hadde blitt gjort for en annen femårsperiode kunne resultatene vært annerledes.

I perioden fra 1998 til 2012 var gjennomsnittlig årlig avkastning på referanseindeksen til SPU 4,8 pst.

CEM-rapporten for 2012