Del 2
Temaartikkel

6 Avkastningen i aksjemarkedet

6.1 Innledning

Den strategiske referanseindeksen til Statens pensjonsfond utland (SPU) består av 60 pst. aksjer. Utviklingen i aksjemarkedet har derfor stor betydning for fondets samlede avkastning. Fra de første aksjeinvesteringene i SPU i 1998 og fram til og med 2011 har den årlige avkastningen av fondets referanseindeks for aksjer vært 3,5 pst. Fratrukket generell prisstigning på 1,9 pst. i perioden, har aksjeindeksen gitt en årlig realavkastning på 1,6 pst. Det er betydelig lavere enn den gjennomsnittlige realavkastningen i aksjemarkedet de siste 100 årene. I dette kapitlet analyseres de viktigste årsakene til den lave aksjeavkastningen siden 1998. Analysen ser på utviklingen i selskapenes resultater, utbetaling av utbytte til aksjonærene og endringer i selskapenes verdsettelse i perioden.

En aksje gir investoren en rett til en del av selskapets framtidige overskudd. Overskuddet kan utbetales direkte til aksjonærene i form av utbytte eller reinvesteres i form av ny kapital i virksomheten. Utbetaling av utbytte gir umiddelbar avkastning til aksjonærene. Nye investeringer legger et grunnlag for høyere overskudd i framtiden. Det er derfor vanlig å vurdere prisen på en aksje ut fra nivået på selskapets overskudd. Avkastningen av en aksjeinvestering kan deles i tre kilder:

• utbetalt utbytte per aksje,

• veksten i selskapets overskudd per aksje og

• endringen i verdsettelsen, dvs. forholdet mellom prisen på aksjen og selskapets overskudd per aksje.

Historisk har utbetalt utbytte og vekst i selskapenes overskudd vært de viktigste kildene til aksjeavkastning over tid. En studie av det amerikanske aksjemarkedet i perioden 1926-2005 viser for eksempel at av en samlet realavkastning på 6,9 pst. kom 4,1 prosentenheter fra utbetalte utbytter, 1,9 prosentenheter fra realvekst i selskapenes overskudd og bare 0,7 prosentenheter fra endringer i verdsettelsen.1 En tilsvarende analyse av det globale aksjemarkedet for perioden 1998–2011 kan gi nyttig innsikt i hvordan denne perioden skiller seg fra de langsiktige trendene i aksjemarkedet. Analysen nedenfor viser at i denne perioden var lønnsomheten hos de børsnoterte selskapene god og veksten i overskuddet per aksje høy. Investorenes verdsettelse av aksjemarkedet falt imidlertid markert gjennom perioden og forklarer i stor grad den svake avkastningen.

6.2 Avkastningen siden 1998

Figur 6.1A viser utviklingen i overskuddet per aksje for selskapene som inngår i aksjemarkedsindeksen MSCI All Country World Index (ACWI). Dette er en indeks som gjenspeiler det globale aksjemarkedet. Overskuddet per aksje har vokst med 6 pst. per år siden 1998, og var mer enn dobbelt så høyt ved utgangen av 2011 som i 1998. Justert for generell prisstigning har realveksten i gjennomsnitt vært 3,6 pst. per år. Dette er høyere enn det historiske gjennomsnittet i det amerikanske aksjemarkedet på 1,9 pst. Størrelsen på overskuddet har imidlertid variert betydelig over tid. Tidsperioden som benyttes kan derfor ha stor betydning for den beregnende veksten i overskuddet.

Figur 6.1B viser utviklingen i utbetalt utbytte fra selskapene i indeksen, målt som andel av selskapenes markedsverdi. Figuren viser at aksjonærene i gjennomsnitt har mottatt utbytte tilsvarende 2,2 pst. av markedsverdien til aksjene. Dette er en lavere direkteavkastning enn det historiske gjennomsnittet på 4,1 pst. for det amerikanske aksjemarkedet i perioden 1926-2005.

Lavere direkteavkastning må ses i sammenheng med den høye veksten i overskudd per aksje. Det er blitt mer vanlig at selskaper kjøper tilbake sine egne aksjer framfor å utbetale utbytte. Når selskapene kjøper tilbake egne aksjer, vil hver gjenværende aksje gi en større andel av selskapets samlede overskudd. Overskuddet per aksje vil da vokse. Tilbakekjøp av aksjer er drevet av flere forhold, men i store markeder som USA har skattemessige hensyn vært viktige.

Samlet sett gir utviklingen i utbytte og overskudd per aksje likevel inntrykk av at selskapenes lønnsomhet har vært god siden 1998. Dette inntrykket underbygges av utviklingen i selskapenes avkastning på egenkapitalen, jf. figur 6.1C. Avkastningen på egenkapitalen viser hvor effektive selskapene er til å skape overskudd på kapitalen som aksjonærene har bundet opp i selskapene. Figuren viser at avkastningen på egenkapitalen har variert med konjunkturene, men i gjennomsnitt vært nær 12 pst. siden 1994. Dette betyr at selskapene i gjennomsnitt har hatt et overskudd som tilsvarer nær 12 pst. av egenkapitalen. Siden avkastningen på egenkapitalen ikke er vesentlig redusert siden 1998, indikerer dette at selskapenes kapasitet til å øke overskuddet per aksje og betale ut utbytte ikke har vært vesentlig endret i perioden.

Siden 1994 har det vært store endringer i aksjemarkedets verdsettelse av forventet overskudd fra selskapene. Fra 1995 fram til år 2000 steg aksjekursene fra 16 til 27 ganger selskapenes overskudd. I historisk sammenheng var verdsettelsen meget høy i år 2000. Denne utviklingen var i stor grad drevet av en sterk oppgang i aksjekursene for selskaper innenfor teknologi, telekommunikasjon og media. Disse næringene ble oppfattet som svært godt posisjonert til å skape vekst i overskuddet som følge av de store teknologiske endringer som blant annet Internett medførte. Etter år 2000 falt kursene betydelig og ved utgangen av 2011 var aksjemarkedet priset til 10 ganger selskapenes forventede overskudd. Denne utviklingen trakk ned den årlige gjennomsnittlige avkastningen fra aksjer med hele 5 prosentenheter i perioden 1998-2011.

Samlet sett kan den lave avkastningen i verdens aksjemarkeder siden 1998 i stor grad forklares med at aksjemarkedets verdsettelse av selskapenes overskudd har falt betydelig i denne perioden. Selskapenes vekst i overskudd per aksje har vært høyere enn det historiske gjennomsnittet, mens utbetalt utbytte har vært noe lavere. Samlet sett har ikke utviklingen i utbytte og overskuddet per aksje vært vesentlig annerledes enn tidligere.

Kilde: MSCI.

Fallet i verdsettelsen av aksjemarkedet, spesielt i perioden siden år 2000, har vært betydelig. Endringer i aksjemarkedets verdsettelse vil normalt være knyttet til endringer i nivået på risikofrie renter, endringer i størrelsen på risikopremien i aksjemarkedet og endringer i investorenes forventninger til vekst i selskapenes overskudd. Det er derfor vanlig å sammenlikne renten på relativt sikre obligasjoner med verdsettelsen av mer usikre overskudd fra aksjeselskaper. Forskjellen mellom disse størrelsene viser utviklingen i markedsaktørenes forventninger til vekst i selskapenes overskudd og endringer i risikopremien i aksjemarkedet. Figur 6.2 viser dette ved å sammenlikne renten på amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid med utviklingen i selskapenes forventede overskudd delt på markedsverdien av aksjemarkedet (telleren og nevneren bytter plass i forhold til beregningen av verdsettelsen av aksjemarkedet i figur 6.1 D).

Kilde: MSCI.

Figuren viser at i perioden fra 1994 og fram til 2002 var utviklingen i verdsettelsen mellom de to markedene ganske lik. De siste 10 årene har imidlertid verdsettelsen av aksjer falt betydelig relativt til obligasjoner, spesielt etter finanskrisen. Det kraftige fallet i obligasjonsrentene siden 2007 har ikke vært gjenspeilet i verdsettelsen av aksjemarkedet. Det er derfor grunn til å tro at investorene er mer usikre på utviklingen til selskapenes overskudd og/eller krever en høyere forventet meravkastning sammenliknet med obligasjoner enn tidligere for å investere i med aksjer.