Del 2
Temaartikler

6 Systematiske risikofaktorer i aksjemarkedet

6.1 Innledning

Finansteorien beskriver hvordan investorer bør sette sammen sine porteføljer når framtidig avkastning er usikker. Den såkalte kapitalverdimodellen viser at investorene oppnår det beste forholdet mellom avkastning og risiko ved å kombinere en risikofri investering med en markedsverdivektet portefølje av alle risikable aktiva. Markedsverdivekter i en aksjeportefølje betyr at hver enkelt aksje inngår i porteføljen med en vekt tilsvarende den verdien aksjen utgjør av den samlede markedsverdien av alle risikable investeringer. Kapitalverdimodellen har hatt stor innflytelse. De fleste investorer benytter i dag markedsverdivekter som utgangspunkt for sine investeringer i aksjemarkedet. Indekser basert på markedsverdivekter har også praktiske fordeler ved at de er kostnadseffektive, transparente og beskriver investeringsmulighetene i aksjemarkedet på en god og objektiv måte.

Kapitalverdimodellen er basert på en rekke forutsetninger, og empirisk forskning viser at modellen ikke gir en fullgod beskrivelse av finansmarkedene. Studier viser blant annet at det er flere systematiske mønstre i avkastningen av aksjer. Slike mønstre gjør at aksjeporteføljer satt sammen på en annen måte enn en markedsverdivektet indeks har hatt høyere historisk avkastning. I dette kapitlet beskrives fem slike mønstre: verdi, størrelse, momentum, likviditet og lav volatilitet. Se tabell 2.1 i kapittel 2 i denne meldingen for en definisjon av faktorene.

Det er ulike forklaringer på hvorfor mønstrene har gitt meravkastning over tid. Risikobaserte forklaringer er basert på at avkastningen er kompensasjon for ulike former for risiko. Et annet syn er at mønstrene gjenspeiler irrasjonell atferd hos deler av investorene. Normalt vil rasjonelle investorer sørge for at aksjekursene korrigeres for irrasjonelle investorers atferd. Atferdsbaserte forklaringer åpner imidlertid for at irrasjonell atferd i perioder kan skape trender og overreaksjoner i aksjekurser. Rasjonelle investorer som investerer mot trendene risikerer da store kurstap. Med slike tap risikerer en forvalter å miste kunder og markedsandeler. Rasjonelle investorer kan derfor være varsomme med å investere mot slike irrasjonelle trender og overreaksjoner. På kort sikt kan det til og med være rasjonelt å følge trenden.

Figur 6.1 viser akkumulert avkastning av mønstrene verdi, størrelse og momentum. Avkastningen av størrelse reflekterer forskjellen i risikojustert avkastning mellom gruppen aksjer med lavest markedsverdi og gruppen med høyest markedsverdi. Avkastning er derfor ikke avhengig av at aksjemarkedet stiger, men av forskjellen i avkastning mellom de to gruppene. Tilsvarende prinsipp er benyttet ved beregning av de andre mønstrene.

Kilde: Kenneth Frenchs hjemmeside.

Alle de systematiske mønstrene i tabell 2.1 har over tid hatt positiv avkastning. En kan ikke se helt bort fra at de mønstrene som er avdekket oppstod ved tilfeldigheter. De fleste av mønstrene ble imidlertid avdekket for mer enn tjue år siden og har fortsatt å gjøre seg gjeldende siden. Mønstrene er også blitt påvist i flere andre markeder enn der de først ble identifisert.

6.2 Forklaringer basert på risiko

En sentral innsikt fra finansteorien er at risikoen ved aksjeinvesteringer kan reduseres ved å spre investeringene over flere aksjer. Risiko som ikke kan fjernes gjennom slik risikospredning, kalles systematisk risiko. Svingninger i konjunkturene, i inflasjonen eller i omsetteligheten i aksjemarkedet, kan være kilder til systematisk risiko.

Risikobaserte forklaringer legger til grunn at investorene foretrekker verdipapirer med lav systematisk risiko. Verdien av slike verdipapirer påvirkes mindre av nedgangskonjunkturer med arbeidsledighet og usikkerhet om framtidig inntekt. For verdipapirer med negativ avkastning i slike perioder, slik som for mange aksjer, vil investorene kreve en kompensasjon i form av høyere forventet avkastning. Forskjeller i forventet avkastning mellom aksjer kan derfor forklares med hvordan systematisk risiko påvirker verdien av aksjene.

En utfordring for empirisk forskning har vært å finne variabler som på en god måte fanger opp hvordan aksjer blir påvirket av systematisk risiko. Kapitalverdimodellen viser at investorene vil ønske å oppnå størst mulig risikospredning og at de vil spre sine investeringer over alle aksjer i aksjemarkedet. Under visse forutsetninger vil en markedsverdivektet aksjeportefølje med utgangspunkt i hele aksjemarkedet gi det beste forholdet mellom avkastning og risiko. Siden investorene ikke kan bedre forholdet mellom avkastning og risiko ytterligere, vil svingninger i markedsporteføljen gjenspeile den systematiske risikoen. Investorer vil kreve høyere forventet avkastning for aksjer som faller mye i verdi når hele aksjemarkedet faller (aksjer med høy markedsbeta), enn for aksjer som er mindre påvirket av slike fall.

Andre teoretiske modeller åpner for at flere faktorer enn kun markedsbeta kan forklare forskjeller i forventet avkastning mellom aksjer. Modellene gir ikke et klart svar på hvilke faktorer dette er, men makroøkonomiske variabler som påvirker hele aksjemarkedet er blitt trukket fram som mulige kandidater. Forskjeller i forventet avkastning mellom aksjer kan da forklares med hvordan verdien av aksjene påvirkes av den makroøkonomiske utviklingen.

Empiriske studier indikerer at markedsbetaen ikke gir en fullgod forklaring på aksjers avkastning. Undersøkelser gjort på amerikanske data gir heller ikke særlig støtte for at aksjers utsatthet for endringer i makroøkonomiske størrelser kan forklare forskjeller i avkastning mellom aksjer. En mulig forklaring kan være at det er vanskelig å finne data som fanger opp variasjoner i fundamentale økonomiske forhold på en presis måte. En annen forklaring kan være at aksjemarkedene er en ledende indikator for makroøkonomien heller enn omvendt.

Det er naturlig å tro at selskapers risiko og evne til å håndtere ulike makroøkonomiske rammebetingelser også er påvirket av forhold som selskapenes markedsposisjon, lønnsomhet, finansieringsstruktur, eierskap og refinansieringsbehov. Den empiriske forskningen har dokumentert flere sammenhenger mellom karakteristika ved selskapene og avkastning. Størrelses- og verdieffekten har imidlertid vist seg å være særlig robuste empirisk.

Størrelseseffekten viser at aksjer med lav markedsverdi har hatt høyere risikojustert avkastning enn aksjer med høy markedsverdi. Tilsvarende viser verdieffekten at selskaper med lav markedsverdi relativt til bokført egenkapital, har hatt høyere risikojustert avkastning enn selskaper med høy markedsverdi relativt til bokført egenkapital. Fama og French (1993) viste at når disse to variablene blir inkludert som faktorer i en empirisk modell sammen med markedsbeta, forklarer modellen i langt større grad forskjellene i avkastningen mellom aksjer enn kapitalverdimodellen. Fama og French konkluderte med at størrelse og verdsettelse var gode indikatorer på hvor utsatte aksjer er for systematisk risiko.

Risikobaserte forklaringer på størrelses- og verdieffekten er at slike selskaper ofte er mer sårbare for nedgangskonjunkturer. De viser til at slike selskaper ofte har lavere lønnsomhet og lavere produktivitet, samt at kontantstrømmen fra deres virksomhet er mer utsatt for konjunktursvingninger. Selskapene kan derfor ha høyere konkursrisiko enne andre selskaper. Andre forklaringer er at verdiaksjer er selskaper hvor det er krevende å redusere produksjonskapasiteten under lavkonjunkturer. Selskapene kan også ha eiendeler som er mindre omsettelige. Slike forhold gjør verdiselskaper mer sårbare for nedgangskonjunkturer.

Til tross for en omfattende empirisk forskning om størrelses- og verdieffekten er det fortsatt usikkert hvilken risiko disse har gitt kompensasjon for. Avkastningen fra størrelseseffekten har også vært lav i lengre perioder. En kombinasjon av de to faktorene, dvs. verdiselskaper med lav markedsverdi, har gitt den høyeste avkastningen historisk.

Deler av størrelses- og verdieffekten er trolig relatert til at slike aksjer ofte har lavere omsettelighet enn aksjemarkedet generelt. Amihud (2002) viste at aksjer med lav markedsverdi ble spesielt godt kompensert for lav omsettelighet i form av høyere avkastning. Flere studier har vist at investorene blir kompensert med høyere forventet avkastning for å sitte med aksjer med lav omsettelighet og usikre transaksjonskostnader. Aksjers utsatthet for svingninger i omsetteligheten til alle aksjene i aksjemarkedet kan også forklare forskjeller i avkastning mellom aksjer. Empirisk forskning på det amerikanske aksjemarkedet kan imidlertid tyde på at likviditetspremiene har falt markert de siste årene.

6.3 Forklaringer som ikke er basert på risiko

Jegadeesh og Titman (1993) viste at å kjøpe aksjene med høyest avkastning de siste 12 månedene («vinnerne»), og samtidig selge aksjene med lavest avkastning («taperne»), historisk har gitt høy avkastning. Denne handlestrategien kalles for momentum, og har historisk gitt høy avkastning i mange aksjemarkeder. De Bondt og Thaler (1985) hadde tidligere vist en motsatt effekt på lengre sikt: Aksjene med høyest avkastning de siste tre årene, hadde i ettertid systematisk svakere avkastning enn aksjene som hadde lavest avkastning.

Slike mønstre setter spørsmålstegn ved om aksjemarkedet er effisient. I effisiente markeder vil rasjonelle investorer sørge for at aksjekursene reflekterer all tilgjengelig informasjon. Det skal da ikke være mulig å tjene penger på handlestrategier som bygger på historiske mønstre i aksjekursene. Momentumeffekten tyder på at dette likevel har vært mulig. Det reiser spørsmålet om irrasjonell atferd hos investorene også kan påvirke aksjekursene.

Atferdsbaserte forklaringer reiser to spørsmål. For det første må en forklare hvorfor mønstrene oppstår. For det andre må en forstå hvorfor de vedvarer over tid. Dersom mønstrene ikke gjenspeiler risiko, burde rasjonelle investorer utnyttet dem. Rasjonelle investorer ville handlet aksjer inntil aksjekursene var justert slik at mønstrene ikke lengre hadde positiv forventet avkastning.

Atferdsbaserte forklaringer bygger på studier fra psykologien som viser at beslutninger ofte gjøres på basis av andre faktorer enn kun rasjonelle vurderinger av avkastning og risiko. En har for eksempel en tendens til å feilberegne sannsynligheter, bruke tid på å endre mening og til å bli for selvsikker vedrørende egen evne til å treffe gode beslutninger. Atferdsbaserte forklaringer viser hvordan slike trekk ved investorene kan gi opphav til mønstre som momentum og verdi.

Momentumeffekten kan oppstå ved at trender etableres for utviklingen av verdien av aksjer. Det finnes flere atferdsbaserte forklaringer på hvorfor trender oppstår, men til grunn for mange av disse ligger det en antagelse om økt kjøpsinteresse for aksjer som stiger i verdi.

Hong og Stein (1999) argumenterer for at det kan ta tid før ny informasjon spres i aksjemarkedet. En kursoppgang kan da bli tolket som et signal om at gode nyheter er på vei og skaper kjøpsinteresse for aksjen. Investorer kjøper aksjen i påvente av at nyhetene spres videre og skaper ytterligere kjøpsinteresse.

Trender kan også oppstå når investorer reagerer forskjellig på gode og dårlige nyheter. Daniel m.fl. (1998) argumenterer for at gode nyheter gir investorene økt tro på sine analyser av selskapet og fører til nye kjøp av aksjen. Dårlige nyheter tolkes i større grad som tilfeldigheter og medfører ikke tilsvarende salg av aksjen. Aksjekursene vil da fortsette å stige så lenge investorer blir mer selvsikre og kjøper flere aksjer på gode nyheter.

Det kan videre være trender i måten analytikerne justerer sine anslag for forventet overskudd i selskapene på. Det er en tendens til at selskaper hvor anslag er blitt oppjustert de siste 12 månedene, fortsetter å bli oppjustert. Det motsatte er tilfellet for selskaper hvor forventet overskudd er blitt nedjustert. I utgangspunktet skal slike mønstre i anslagene være reflektert i aksjekursen. Endringer i anslagene vil da være som forventet og ikke føre til endringer i aksjekursen. Chen m.fl. (2009) og Ghayur m.fl. (2010) viser at dette ikke er tilfellet og at aksjekursene stiger mer gradvis i takt med justeringene i anslagene. Momentumeffekten vil da gjenspeile trendene i analytikernes anslag. En kjøper aksjer hvor anslagene blir oppjustert og selger aksjer som blir nedjustert.

Verdipremien forklares ofte med at aksjekursene har overreagert i forhold til selskapenes langsiktige verdier. Momentumeffekten er en mulig forklaring på hvordan dette kan skje. Studier viser også at investorene har en tendens til å vektlegge historiske trender mer enn det er grunnlag for. Investorer betaler da for mye for selskaper med høy historisk vekst og for lite for selskaper med lav historisk vekst. Verdipremien oppstår fordi dyre vekstselskaper over tid gir lavere avkastning enn billige verdiselskaper.

For å forklare hvorfor mønstrene har kunnet vedvare over tid, bygger atferdsbaserte forklaringer på at det kan være både kostbart og risikofylt for mer rasjonelle investorer å utnytte mønstrene.

En forklaring som trekkes fram er at rasjonelle investorer ofte investerer på vegne av kunder og må levere konkurransedyktig avkastning. Til tross for at mønstre som verdi, størrelse og momentum har gitt høyere avkastning over tid, kan de i perioder gi store tap og tapene kan vedvare i flere år. Forvaltere risikerer da at kunder trekker tilbake sparemidlene. Tap av kunder og markedsandeler har en høy kostnad for forvaltere. Forvaltere som lånefinansierer aksjeinvesteringene, som for eksempel hedgefond, vil i tillegg måtte stille mer sikkerhet for posisjonene når tapene oppstår og kan risikere at lånene tilbakekalles.

Rammebetingelsene til institusjonelle investorer trekkes også fram som en forklaring på volatilitetsfaktoren. Normalt vil en forvente at avkastningen av aksjer over tid gjenspeiler risikoen. Volatilitetsfaktoren viser at dette ikke har vært tilfellet, spesielt for aksjer med høy risiko. Historisk har forholdet mellom avkastning og risiko vært høyere for aksjer med lav risiko enn for aksjer med høy risiko.

Det er vanskelig å forklare volatilitetsfaktoren med risikobaserte modeller fordi investorer selv kan endre risikonivået på enkeltaksjer ved å lånefinansiere aksjeinvesteringen. En mulig forklaring på volatilitetspremien er at mange aksjeforvaltere eller investorer i praksis ikke har adgang til å belåne aksjeinvesteringene sine. En måte å øke forventet avkastning på er da å selge aksjer med lav risiko og kjøpe aksjer med høy risiko. Når risikoviljen øker og aksjemarkedet stiger kan en slik vridning gi høyere avkastning. Volatilitetsfaktoren kan forklares med at en stor andel av investorene vrir sine aksjeinvesteringer i en slik retning og dermed påvirker aksjekursene. Høyere kurser på aksjer med høy risiko medfører at forventet avkastning blir lavere, mens det motsatte er tilfellet for aksjer med lav risiko.

Det kan også være at transaksjonskostnadene er så høye at det ikke er lønnsomt for store investorer å utnytte mønstrene. Mønstrene eksisterer da bare «på papiret». Empiriske studier viser at mønstrene gir størst avkastning av aksjer med lav markedsverdi og hvor eierandelen til institusjonelle investorer er lav. Slike aksjer er ofte forbundet med høye transaksjonskostnader, både kommisjoner og avgifter, men ikke minst kursendringer som følge av kjøp og salg av aksjer. Korajczyk og Sadka (2004) og Lesmond m.fl. (2004) argumenterer for at momentumstrategier ikke er lønnsomme for investeringer over 5 mrd. dollar. Anslag på transaksjonskostnader er imidlertid krevende. Kostnadene endres over tid og alternative metoder kan benyttes for å redusere dem.

6.4 Oppsummering

Til tross for omfattende forskning er det ikke enighet om hva som forklarer historisk dokumenterte mønstre i avkastningen av aksjer. Både risiko- og atferdsbaserte forklaringer er blitt foreslått. For enkelte mønstre, slik som for verdi og størrelse, framstår de risikobaserte forklaringene som mer relevante enn for andre mønstre, slik som for momentum og lav volatilitet. Generelt er det imidlertid påfallende hvor vanskelig det er å identifisere hvilke typer risiko investorer krever kompensasjon for. Dersom mønstrene er kompensasjon for risiko, burde det være relativt enkelt å avdekke hva den risikoen faktisk bestod i.

Atferdsbaserte forklaringer gir nyttig innsikt i hvordan irrasjonell atferd kan bidra til å skape systematiske mønstre i aksjekursene, men teorigrunnlaget framstår som fragmentert. Dersom investorene har irrasjonelle trekk, burde hvert av de irrasjonelle trekkene gjenspeiles i alle deler av finansmarkedene, og ikke bare i ett enkelt marked.

Mange av mønstrene har vært kjent i over 20 år. Hvis mønstrene ikke reflekterer risiko, burde de tiltrukket ny kapital inntil den positive avkastningen forsvant. Det faktum at mønstrene fortsatt eksisterer kan tyde på at det å utnytte mønstrene er krevende eller forbundet med en eller annen form for risiko.

6.5 Referanser

Amihud Y. (2002). Asset pricing with liquidity risk. Journal of Financial Economics, 77, 375-410.

Chen L., Moise C., Zhao X. (2009). Myopic extrapolation, price momentum, and price reversal. Arbeidsnotat, Washington University.

Daniel K., Hirshleifer D., Subrahmanyam A. (1998). Investor psychology and security market under- and overreaction. Journal of Finance, 53, 1839-1885.

De Bondt W. & Thaler R. (1985). Does the stock market overreact? Journal of Finance, 40, 793-805.

Fama E. & French K. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 33, 3-56.

Ghayur K., Heaney R.G., Komon S.A., Platt S.C. (2010). Active Beta Indexes, Wiley.

Hong H. & Stein J.C. (1999). A unified theory of underreaction, momentum trading, and overreaction in asset markets. Journal of Finance, 54, 2143-2184.

Jegadeesh N. & Titman S. (1993). Returns to buying winners and selling loosers: implication for stock market efficiency. Journal of Finance, 48, 65-91.

Korajczyk R. & Sadka R. (2004). Are momentum profit ribust to trading cost? Journal of Finance, 47, 427-465.

Lesmond, D. A., Schill M,, Zhou C., (2004). The illusory nature of momentum profits. Journal of Financial Economics, 71, 349-380.

7 Noterte eiendomsselskaper

7.1 Innledning

Som beskrevet i avsnitt 2.4 inngår aksjeinvesteringer i noterte eiendomsselskaper i investeringsuniverset til både SPUs aksjeportefølje og eiendomsportefølje. Ved utgangen av 2012 var det kun aksjeporteføljen som hadde investeringer i noterte eiendomsselskaper.

Totalt utgjorde eiendomsselskaper 3,5 pst. av aksjeporteføljens referanseindeks i januar 2013. Hoveddelen av eiendomsselskapene, om lag 2 pst. av aksjereferansen, er såkalte Real Estate Investment Trusts (REITs). Dette er selskaper som investerer i og forvalter fast eiendom eller eiendomslån. Det som skiller REITs fra andre aksjeselskaper er at de ikke betaler selskapsskatt av den delen av overskuddet som utbetales til aksjonærene så lenge de opererer innenfor bestemte krav.

Tall for løpende avkastning av unotert eiendom er av begrenset kvalitet. I avsnitt 2.4 ble det vist til at det er en nær sammenheng mellom avkastning og risiko for noterte REITs og unotert eiendom på lang sikt. Analyser av noterte REITs kan derfor gi nyttig innsikt i de langsiktige avkastningsegenskapene til både notert og unotert eiendom.

7.2 REITs-markedet

Den første REIT-lovgivningen ble innført i USA i 1960. Det amerikanske REITs-markedet opplevde spesielt sterk vekst fra 1990-tallet, etter at lovendringer åpnet opp for at REITs kunne drive aktiv investeringsvirksomhet og ha et større institusjonelt eierskap.1

Etter USA var Nederland og Australia først ute med REIT-lovgivning i henholdsvis 1969 og 1971. I Asia ble liknende ordninger innført på begynnelsen av 2000-tallet, i kjølvannet av den asiatiske finanskrisen. I mange europeiske land, som Storbritannia, Tyskland og Spania, er REIT-strukturer innført ganske nylig. Totalt har 34 land nå innført varianter av den amerikanske REIT-lovgivningen.2

I alle land setter dagens lovverk krav til at en REIT må ha mesteparten av eiendelene i og inntektene fra fast eiendom. Et annet krav er at mesteparten av overskuddet skal utbetales som utbytte til aksjonærene hvert år. REITs har derfor små muligheter for å vokse gjennom å tilbakeholde overskudd. Det er også satt begrensninger for hvor konsentrert eierstrukturen kan være.3

De største REITs-markedene er i USA, Kanada, Storbritannia, Nederland, Frankrike, Australia, New Zealand, Japan, Hong Kong og Singapore. Figur 7.1 viser utviklingen i markedsverdien av noterte REITs i regionene Nord-Amerika, Europa og Asia og Oseania i perioden 1990 til 2012. Det var betydelig vekst i markedet fram til 2006, særlig i Nord-Amerika og Asia. Etter verdifallet i forbindelse med finanskrisen, har markedene igjen vokst kraftig de siste årene. Ved utgangen av 2012 var verdien av det nordamerikanske markedet på vel 500 mrd. dollar mot vel 400 mrd. dollar ved utgangen av 2006. I Asia og Europa var markedsverdiene ved utgangen av 2012 fremdeles noe lavere enn seks år tidligere.

Kilde: FTSE EPRA/NARET Developed market REIT Indexes.

Målt som andel av det totale aksjemarkedet er REITs-markedene små. Norges Bank oppgir i brev til Finansdepartementet 14. mars 2013 at andelene av aksjemarkedet som besto av REITs for Asia, Nord-Amerika og Europa, Midtøsten og Afrika var henholdsvis 2,6 pst., 3,4 pst. og 1,0 pst. per 25. januar 2013.

7.3 Avkastnings- og risikoegenskapene til REITs

USA har det mest utviklede REITs-markedet. Dette markedet utgjør om lag 45 pst. av verdens samlede REITs-marked og er et godt utgangspunkt for å vurdere avkastnings- og risikoegenskapene til denne typen eiendomsselskaper.

Figur 7.2 viser at en indeks som består av om lag 130 noterte REITs4 har hatt høyere avkastning enn det totale aksjemarkedet i USA i perioden 1990–2012. Det gjelder både sammenliknet med S&P 500, som er en bred indeks satt sammen av store noterte selskaper, og Russell 2000, som er en bred indeks satt sammen av små noterte selskaper. På begynnelsen av 1990-tallet fulgte avkastningen av REITs det brede aksjemarkedet. Avkastningen av REITs var i begrenset grad påvirket av fallet i aksjemarkedet fra 2000–2002 som spesielt rammet store selskaper i sektorene telekommunikasjon, media og informasjonsteknologi. I perioden 2002–2012 hadde REITs en langt høyere avkastning enn aksjemarkedet, men svingningene var også høyere. Perioden fram til finanskrisen i 2008 var kjennetegnet av et markert fall i rentene og at det var lett å lånefinansiere eiendomsinvesteringer. Samtidig var det god vekst i den amerikanske økonomien. Dette var med på å legge grunnlaget for en kraftig oppgang i eiendomsprisene og aksjekursene til REITs. Da kredittmarkedene strammet seg til under finanskrisen, falt imidlertid sektoren langt mer enn det øvrige aksjemarkedet.

Kilde: www.nareit.com og Thomson Reuters Datastream.

REITs har historisk hatt mer gjeld enn gjennomsnittlige aksjeselskaper. Ved utgangen av 2012 var den gjennomsnittlige gjeldsgraden, målt som forholdet mellom gjeld og selskapets virkelige verdi (Enterprise Value) på 35 pst. for REITs, mens den tilsvarende gjeldsgraden var på 19 pst. for selskapene i indeksen S&P 500. Det er vanlig å forklare den høyere gjeldsgraden til REITs med at leieinntektene er stabile og sikret flere år fram i tid gjennom leiekontrakter, i tillegg til at bygninger og tomter er materielle eiendeler som er godt egnet som sikkerhet for lån. REITs har imidlertid ingen skattefordeler av å benytte gjeldsfinansiering slik som andre selskap.

Sammenliknet med industriselskaper har REITs i USA hatt lavere omsettelighet («likviditet»), lavere markedsverdi («størrelse») og lavere markedsverdi i forhold til bokført verdi («verdi»).5 Flere empiriske studier viser at aksjer med slike egenskaper historisk har gitt høyere risikojustert avkastning enn hva finansteorien tilsier.

Figur 7.3 viser utviklingen i samlet avkastning av REITs i perioden 1990–2012 sammenliknet med avkastningen av en bred indeks av små verdiselskaper, Russell 2000 Value. Russell 2000 Value består av om lag halvparten av de 2 000 selskapene i Russell 2000. Avkastnings- og risikoegenskapene til REITs har vært svært like denne indeksen i perioden. En forklaring er at selskapene som inngår i Russel 2000 Value har flere av de samme egenskapene som REITs.6

Kilde: www.nareit.com og Thomson Reuters Datastream.

Norges Bank har i brev 14. mars 2013 analysert avkastningen av noterte eiendomsaksjer ved hjelp av faktormodeller. Analysene av amerikanske data for perioden 2002 til og med desember 2012 viser at i tillegg til aksjemarkedsavkastningen, er faktorer for verdi og størrelse viktige for å forklare variasjonen i eiendomsavkastningen. Totalt forklarer disse tre faktorene en stor del, 68 pst., av variasjonen i avkastningen av amerikanske eiendomsaksjer. Bankens analyser av globale eiendomsaksjer viser et tilsvarende bilde. Analysene viser samtidig at sammenhengen mellom avkastningen av eiendomsaksjene og de tre faktorene ikke har vært stabil over tid.

REITs skiller seg også fra andre amerikanske selskaper ved at de er forpliktet til å utbetale 90 pst. av overskuddet til aksjonærene. Historisk har utbytte utgjort en større andel av avkastningen av REITs enn kursstigningen. Figur 7.4 viser at forholdet mellom utbetalt utbytte og markedsverdien av REITs falt kraftig fra 1990 og fram til utgangen av 2012. Investorene har dermed fått mindre utbytte for hver dollar investert i REITs. Verdiutviklingen på eiendommene og utviklingen i leiekontraktene vil være viktig for framtidig avkastning av REITs.

Kilde: www.nareit.com og Thomson Reuters Datastream.

Tabell 7.1 viser at det gjennomsnittlige forholdet mellom avkastning og risiko, målt ved Sharpe-raten, var bedre for REITs enn for brede indekser av store selskaper (S&P 500) og små selskaper (Russell 2000) i perioden 1990–2012. Investeringer i REITs har imidlertid ikke gitt bedre forhold mellom avkastning og risiko enn investeringer i små verdiselskaper (Russell 2000 Value).

Avkastning og risiko av investeringer i REITs har variert betydelig over tid, noe som gjør at en bør tolke gjennomsnittstall med forsiktighet. Det at investeringer i REITs i perioder kan være beheftet med høy risiko, illustreres også av at indeksen falt med hele 68 pst. fra januar 2007 til februar 2009, mens det brede aksjemarkedet falt klart mindre.

Samvariasjon måler i hvilken grad avkastningen til investeringer svinger i takt. Lav samvariasjon kan bidra til å redusere samlet risiko til en portefølje av flere aktiva. Figur 7.5 viser at avkastningen av REITs har hatt en moderat positiv samvariasjon med avkastningen av aksjemarkedet, her målt som avkastningen av S&P 500. Samvariasjonen er også lavere enn mellom det brede markedet og mange andre sektorer. Siden årtusenskiftet har det vært en tendens til at samvariasjonen mellom REITs og markedet har økt. REITs har derfor vært mindre egnet til å redusere risikoen til en bredt sammensatt aksjeportefølje enn tidligere. Denne tendensen gjelder også for andre sektorer i markedet.

Kilde: www.nareit.com og Thomson Reuters Datastream.

En mulig forklaring på den økte samvariasjonen de siste årene er at store makroøkonomiske hendelser, som den globale finanskrisen og statsfinansielle problemer i en rekke land, har ledet til høyere samvariasjon i hele aksjemarkedet. En annen mulig forklaring er at REITs-markedet er blitt mer utviklet og en mer integrert del av det øvrige aksjemarkedet.