Del 2
Temaartikkel

6 Kostnader, avkastning og risiko ved investeringer i aktive eierfond

6.1 Innledning

Aktive eierfond er organisert slik at en forvalter med spesialkompetanse investerer og utøver eierstyring i unoterte selskaper på vegne av et investorkollektiv eller partnerskap. Aktive eierfond har normalt en levetid på om lag ti år, der investeringer i unoterte selskaper gjerne foretas i løpet av de første seks årene (investeringsperioden). I løpet av de påfølgende fire årene er målet å selge seg ut av alle selskapene til en høyere verdi. Forvalter søker å øke verdien av selskapene gjennom blant annet endringer i selskapenes styringsstruktur og ledelse, kapitalstruktur og operasjonelle drift.

Det kan være krevende å vurdere kostnader, avkastning og risiko ved investeringer i aktive eierfond. En viktig årsak er at unoterte aksjeinvesteringer ikke verdsettes løpende, noe som gjør det vanskelig å sammenligne avkastning og risiko med børsnoterte aksjeinvesteringer. Unoterte selskaper er heller ikke underlagt samme krav til rapportering som børsnoterte selskaper, og flere aktive eierfond ønsker ikke å oppgi sine resultater. Det innebærer at det er lite data tilgjengelig.

I denne temaartikkelen gjøres det nærmere rede for sammensetningen av kostnadene ved investeringer i aktive eierfond og investors avkastning og risiko basert på rapportene fra henholdsvis ekspertgruppen Døskeland og Strömberg (2018) og konsulentselskapet McKinsey (2017). Begge rapportene er tilgjengelige på Finansdepartementets nettsider.

6.2 Kostnader

Investeringer i aktive eierfond har en sammensatt kostnadsstruktur. Kostnadene for en investor vil blant annet avhenge av avkastningen som oppnås i eierfondet, lengden på investeringsperioden, avtalte avkastningskrav samt valg av investeringsmodell. Kostnadene ved investeringer i aktive eierfond kan deles inn i faste, avkastningsavhengige og indirekte kostnader. Faste og avkastningsavhengige honorarer til forvalter utgjør størstedelen av kostnadene, mens de indirekte kostnadene vanligvis utgjør en mindre andel. Investor vil også ha interne kostnader til utvelgelse og oppfølging av aktive eierfond.

Faste honorarer

Faste honorarer skal dekke løpende forvaltning av de unoterte selskapene, herunder kostnader for rådgivingstjenester og transaksjonskostnader. Ekspertgruppen viser til at de faste honorarene i investeringsperioden utgjør om lag 1,5 pst. til 2 pst. av kapitalen investor har forpliktet til det aktive eierfondet. I investeringsperioden løper kostnadene uavhengig av hvor mye kapital som faktisk investeres i konkrete selskaper. Etter at investeringsperioden er avsluttet, beregnes de faste honorarene gjerne som andel av forvaltet kapital1.

Avkastningsavhengige honorarer

For en investor i aktive eierfond påløper også avkastningsavhengige honorarer. Ekspertgruppen viser til at forvalter gjerne mottar 20 pst. av fortjenesten i det aktive eierfondet ut over et forhåndsbestemt avkastningskrav. For oppstartsfond som det er stor etterspørsel etter å delta i, kan satsen gjerne være 30 pst. av fortjenesten. Det forhåndsbestemte avkastningskravet fastsettes oftest uavhengig av hvilken avkastning som alternativt kunne vært oppnådd i det noterte aksjemarkedet, og har historisk tilsvart om lag 8 pst.

Rekkefølgen for utbetaling av avkastningsavhengige honorarer kan variere. Normalt mottar forvalter avkastningsavhengige honorarer etter at investor har fått tilbake investert kapital i det aktive fondet. Etter at avkastningskravet er oppfylt, deles så en eventuell ytterligere fortjeneste mellom forvalter og investor etter fastsatte andeler. Enkelte aktive eierfond har avtaler som innebærer at forvalter mottar avkastningsavhengige honorarer løpende etter hvert som selskaper selges. I slike tilfeller kompenseres gjerne forvalter dersom verdien av realiserte salg og urealiserte selskapsverdier i det aktive eierfondet overstiger investert kapital, justert for eventuelle avkastningskrav. I tilfeller der urealiserte selskapsverdier på et senere tidspunkt viser seg å ha blitt priset for høyt, har investor normalt krav på å få deler av honoraret tilbake.

Indirekte kostnader

Ved investeringer i aktive eierfond påløper det videre indirekte kostnader. Dette er kostnader som forvalter belaster de unoterte selskapene direkte. I mange eierfond betales det blant annet konsultenthonorarer direkte fra de unoterte selskapene til forvalter av det aktive eierfondet. Ekspertgruppen viser til at det historisk har vært lite åpenhet om disse kostnadene.

Kostnadsstrukturen i aktive eierfond kan være svært fordelaktig for forvalter. For å redusere mulige interessekonflikter mellom forvalter og investorkollektivet søkes det å etablere mest mulig sammenfallende incentiver. Det kan likevel oppstå interessekonflikter.

Ekspertgruppen viser blant annet til at forvalter kan søke å maksimere de faste honorarene, heller enn avkastningen av det aktive eierfondet. Ettersom forvaltningshonorarer beregnes som andel av forpliktet kapital i investeringsperioden, kan forvalter søke å etablere størst mulige fond. Lite åpenhet om honorarstrukturen i de aktive eierfondene og begrenset forhandlingsmakt for investor i perioder med god tilgang på kapital kan forsterke slike interessekonflikter. Ekspertgruppen trekker også frem at avkastningsavhengige honorarer er basert på egenkapitalavkastning som ikke er justert for risiko. Ved å belåne investeringene kan forvalter mekanisk øke forventet egenkapitalavkastning og dermed de forventede avkastningsavhengige honorarene.

Ekspertgruppen viser samtidig til at det i forskningslitteraturen ikke er enighet om omfanget av slike konflikter eller hvilken betydning de har hatt for avkastningen av aktive eierfond historisk.

McKinsey viser til at gjennomsnittlige årlige kostnader som andel av forvaltet kapital for aktive eierfond kan anslås til om lag 5,7 pst., fordelt på 2,7 pst. i faste honorarer, 1,9 pst. i avkastningsavhengige honorarer og 1,2 pst. i indirekte kostnader og kostnader til intern utvelgelse og oppfølging. Ekspertgruppen viser til egne analyser som gir om lag tilsvarende resultater, men trekker frem utfordringer ved å beregne årlige kostnader i aktive eierfond. Gruppen peker blant annet på at størrelsen på avkastningskravet, samt hvor høy brutto avkastning forvalter oppnår, vil ha betydning for investors samlede kostnader.

Valg av investeringsmodell vil ha stor betydning for kostnadene som påløper for en investor i unoterte aksjer. Kostnadsstrukturen ved investeringer i aktive eierfond innebærer at avkastningen som tilfaller investor reduseres betydelig, samtidig som den fremstår gunstig for forvalter. Som et resultat av høye kostnader i forbindelse med unoterte aksjeinvesteringer, benytter flere investorer saminvesteringer, mens noen få investerer direkte i unoterte selskaper på egenhånd, se avsnitt 3.2. Investor kan også delegere utvelgelsen av aktive eierfond til en ekstern forvalter, gjennom investeringer i såkalte fond-i-fond. Dette innebærer imidlertid ekstra kostnader. En sammenligning av kostnader for ulike investeringsmodeller utført av McKinsey er vist i figur 6.1.

Kilde: McKinsey (2017).

6.3 Avkastning

Avkastningen av aktive eierfond kan først endelig vurderes etter at eierfondet er avsluttet, normalt etter om lag 10 år. I eierfondets levetid eksisterer det ikke løpende prising av de unoterte selskapene. Verdien av aktive eierfond på et gitt tidspunkt beregnes gjerne ved hjelp av den anslåtte verdien av de urealiserte selskapsinvesteringene samt tidligere realiserte gevinster og tap. Verdien blir oppdatert noen ganger hvert år, og rapporteres gjerne med et tidsetterslep.

Verdien av de urealiserte investeringene kan påvirkes. Ekspertgruppen viser til at det er vanlig at forvaltere oppretter nye aktive eierfond mot slutten av investeringsperioden til allerede etablerte fond. Ifølge gruppen kan det gi forvaltere insentiv til å rapportere høyere verdier av de urealiserte investeringer enn det er grunnlag for, som ledd i å tiltrekke seg investorer til nye eierfond.

Flere avkastningsmål som benyttes for unoterte investeringer tar utgangspunkt i kontantstrømmene til investeringene. I det følgende omtales avkastningsmålene internrente, multippel av investert kapital, «public market equivalent» og direkte alfa. Felles for alle er at avkastningen måles etter justering for kostnader.

Internrente

Internrente (IRR) er et standard avkastnings- og resultatmål blant aktive eierfond, men har ifølge McKinsey og ekspertgruppen flere metodiske svakheter. Internrenten vil i mange tilfeller overvurdere den historiske avkastningen. Dette følger av at målet bygger på en antagelse om at utbetalt kontantstrøm reinvesteres til internrenten.

Avkastningsmålet kan også påvirkes av forvalters valg av tidspunkt for realisering av gevinster og tap. Hvis lønnsomme investeringer realiseres tidlig og ulønnsomme investeringer sent, vil internrenten øke. Det kan tiltrekke kapital fra nye investorer og samtidig gi forvalter høyere avkastningsavhengige honorarer. Internrenten kan også økes ved å belåne investeringer fremfor å bruke forpliktet kapital fra investorene tidlig i investeringsperioden. Slik belåning medfører en utsettelse av den første negative kontantstrømmen i eierfondet, og bidrar derfor mekanisk til en økt internrente.

Multippel av investert kapital

Multippel av investert kapital er et avkastningsmål basert på forholdet mellom den akkumulerte kontantstrømmen som tilfaller investor, og kontantstrømmen som blir utbetalt fra investor. I likhet med internrente, er også dette et absolutt avkastningsmål, som verken justeres for avkastning som alternativt kunne blitt oppnådd i det noterte markedet eller risiko.

Public market equivalent

«Public market equivalent» (PME) er et avkastningsmål som sammenligner avkastning av unoterte aksjeinvesteringer med investeringer i en bred, notert aksjeindeks i samme tidsperiode og med samme kontantstrøm. I en PME-beregning neddiskonteres de inngående og utgående kontantstrømmene samt gjenstående verdi av fondet med avkastningen i det noterte markedet, eksempelvis gitt ved en bred markedsindeks som S&P 500. PME har derfor flere likhetstrekk med multippel av investert kapital, men adskiller seg ved at avkastningsmålet tar hensyn til avkastningen i det noterte markedet. En PME tilsvarende 1,1 innebærer at investor oppnår 10 pst. høyere totalavkastning enn en tilsvarende investering i det noterte markedet, mens en PME på 0,9 tilsvarer en mindreavkastning på 10 pst. I likhet med multippel av investert kapital er PME et akkumulert, og ikke et årlig avkastningsmål.

Direkte alfa

Direkte alfa sammenligner avkastningen av aktive eierfond med investeringer i noterte aksjeindekser i samme tidsperiode og med samme kontantstrøm, uttrykt som en årlig størrelse. Avkastningsmålet beregnes som internrenten av PME (nåverdien til kontantstrømmen neddiskontert med avkastningen i det noterte markedet i samme tidsperiode).

Historisk avkastning av aktive eierfond

Ekspertgruppen viser til nyere forskning som sammenligner avkastningen av investeringer i amerikanske og europeiske aktive eierfond med avkastningen i det noterte aksjemarkedet siden 1980-tallet, se tabell 6.1. Avkastningstallene er etter forvaltningskostnader, og representerer dermed avkastningen som tilfaller investor. S&P 500-indeksen i samme tidsperiode er brukt som neddiskonteringsrate for amerikanske aktive eierfond, mens en MSCI-indeks for Europa er benyttet for europeiske eierfond. For Europa inneholder analysen et betydelig mindre antall aktive eierfond (særlig oppstartsfond) enn analysen av amerikanske aktive eierfond.

Ekspertgruppens analyser viser at både oppkjøpsfond og oppstartsfond i USA i gjennomsnitt har gitt høyere avkastning enn det amerikanske, noterte markedet siden 1980-tallet. For Europa har oppkjøpsfond gitt en høyere avkastning, mens oppstartsfond har gitt lavere avkastning enn det europeiske aksjemarkedet. Oppkjøpsfond både i USA og Europa har i gjennomsnitt hatt en PME på 1,2, det vil si en avkastning om lag 20 pst. høyere enn det noterte markedet over investeringens levetid. Målt som direkte alfa tilsvarer dette en årlig meravkastning på om lag 3 prosentenheter. For amerikanske oppstartsfond viser tilsvarende avkastningsmål en PME på 1,35 og en direkte alfa på om lag 2,1 pst. Europeiske oppstartsfond har siden 1980-tallet hatt en PME i underkant av én, noe som innebærer at investor har oppnådd lavere avkastning enn tilsvarende investeringer i det noterte europeiske aksjemarkedet.

For oppstartsfond i USA er avkastningsforskjellene over tiårsperiodene imidlertid store. Meravkastningen i forhold til det noterte markedet er drevet av enkeltfond med svært høy avkastning på 1990-tallet. I tiårsperiodene før og etter 1990-tallet har det gjennomsnittlige oppstartsfondet oppnådd lavere avkastning enn det noterte markedet. Samtidig viser ekspertgruppen til sammenligninger av spredningen i fondenes avkastning, som tyder på større spredning for oppstartsfond enn for oppkjøpsfond.

6.4 Risikojustert avkastning

Ifølge finansteori kan investorer forvente en kompensasjon for å bære risiko som gjenstår etter bred spredning av investeringene, såkalt systematisk risiko. Et grunnleggende prinsipp er at aktiva med høyere systematisk risiko gjerne har lavere pris og dermed høyere forventet avkastning. Dersom avkastningen av en investering er positiv etter at en har justert for systematisk risiko, omtales dette som risikojustert meravkastning.

Som omtalt i avsnitt 6.3, synes investeringer i aktive eierfond i gjennomsnitt å ha gitt en noe høyere avkastning enn investeringer i det brede, noterte aksjemarkedet. Imidlertid er det ingen av de omtalte avkastningsmålene som justerer for forskjeller i risiko. For investeringer i aktive eierfond kan slike justeringer være utfordrende. Det eksisterer ikke løpende priser for aksjer i unoterte selskaper, noe som isolert sett fører til at den målte risikoen gjerne fremstår som lavere enn for tilsvarende noterte aksjer.

Risikofaktorer

Ekspertgruppen peker på at investeringer i aktive eierfond innebærer høyere risiko enn investeringer i det brede, noterte aksjemarkedet. Samtidig vises det til at det ikke synes å være enighet i forskningslitteraturen om hvordan resultatene i aktive eierfond bør justeres for risiko. Gruppen trekker i rapporten frem tre typer risiko som kan bidra til å forklare avkastningen av aktive eierfond.

Likviditetsrisiko

Investeringer i unoterte aksjer gir ifølge ekspertgruppen eksponering mot systematisk likviditetsrisiko. En åpenbar forskjell mellom det noterte og unoterte markedet er at unoterte aksjer ikke handles på regulerte markedsplasser med effektiv konkurranse. Det innebærer at unoterte aksjer i gjennomsnitt vil være mindre omsettelige enn noterte aksjer, og dermed at investorer alt annet like vil være villige til å betale en høyere pris for noterte aksjer. Graden av omsettelighet i markedet omtales gjerne som markedslikviditet, og det antas gjerne at investeringer i aktiva med lav markedslikviditet i forventning kompenseres med en likviditetspremie.

Ekspertgruppen peker på at investorer i unoterte aksjer også er eksponert mot en annen type likviditetsrisiko, såkalt finansieringslikviditet. Ved investeringer i aktive eierfond forplikter investor seg til å stille med kapital ved behov i hele investeringsperioden til eierfondet. Forvalter velger tidspunktet for investeringer i unoterte selskaper og dermed når det trekkes på investors kapital. Risikoen for at forvalter trekker på kapital i perioder der tilgangen på kapital og kreditt generelt er vanskelig tilgjengelig, omtales gjerne som finansieringslikviditet. Investeringer i aktive eierfond er ifølge gruppen mer eksponert mot de to typene likviditetsrisiko enn investeringer i noterte aksjer, og en investor vil derfor kreve kompensasjon i form av høyere forventet avkastning.

Markedsrisiko og systematiske risikofaktorer

Ekspertgruppen trekker frem at forvaltere av aktive eierfond gjerne tar opp betydelig gjeld i de unoterte selskapene det investeres i. Forskning tyder på at unoterte selskaper i gjennomsnitt har en gjeldsgrad som er om lag dobbelt så høy som for noterte selskaper. Høy belåning gir høyere markedsrisiko ved investeringer i aktive eierfond, sammenlignet med investeringer i det brede, noterte aksjemarkedet.

I tillegg til markedsrisiko, trekker ekspertgruppen frem at meravkastningen av aktive eierfond også kan være kompensasjon for andre former for systematisk risiko. Gruppen viser blant annet til studier som benytter kjente risikofaktorer som størrelse, verdi og momentum til å forklare avkastningen av investeringer i aktive eierfond. Det er tidligere blitt pekt på at det kan være enkelte karakteristika ved unoterte aksjer som gjør slike investeringer systematisk forskjellige fra investeringer i noterte selskaper, eksempelvis at slike selskaper gjerne er mindre og har høyere belåning enn noterte selskaper.

Annen risiko

Ekspertgruppen trekker frem nyere forskning som kan tyde på at investeringer i aktive eierfond også innebærer eksponering mot risikofaktorer som ikke kan oppnås i det noterte aksjemarkedet. Gruppen viser til at forskningslitteraturen ikke kan forklare avkastningen av aktive eierfond fullt ut med risikofaktorer i det noterte aksjemarkedet. Dette kan tyde på at investeringer i aktive eierfond gir eksponering mot risikofaktorer som ikke eksisterer i det noterte aksjemarkedet. En investor vil da isolert sett kunne oppnå bedre risikospredning ved også å investere i unoterte aksjer.

Risikojustering

I rapporten fra ekspertgruppen vises det til beregninger som forsøker å beregne risikojustert meravkastning for det samlede unoterte aksjemarkedet. Analysene studerer den historiske avkastningen av aktive eierfond etter kostnader, og er derfor et mål på avkastningen som tilfaller investor. Dersom den historisk høyere avkastningen av aktive eierfond kan forklares av faktorer som også påvirker det noterte aksjemarkedet, kan en i prinsippet konstruere en portefølje av noterte aksjer med tilsvarende avkastnings- og risikoegenskaper som investeringer i aktive eierfond.

Ekspertgruppen viser til analyser som kan tyde på at risikojusterte indekser av noterte aksjer, herunder justering for markeds-, verdi- og størrelsesfaktorer, kan oppnå tilsvarende avkastning som investeringer i aktive eierfond. Samtidig peker ekspertgruppen på at dette kan være en kostnadskrevende og lite effektiv måte å få eksponering mot slike risikofaktorer, sammenlignet med å investere i aktive eierfond. Ekspertgruppen trekker blant annet frem at dette vil innebære betydelige investeringer i små og illikvide børsnoterte aksjer som kan være vanskelige å skalere, spesielt for store investorer som SPU. Videre har risikoeksponeringene for aktive eierfond mot systematiske faktorer vist seg å være lite stabile over tid.

Det benyttes også enklere metoder for å justere avkastningen av aktive eierfond for risiko. I avsnitt 6.3 ble det vist til at avkastningsmålet PME sammenligner avkastningen av aktive eierfond med avkastningen som alternativt kunne vært oppnådd ved å investere i det brede, noterte aksjemarkedet. En metode som blir anvendt for å justere aktive eierfonds avkastning for eksponering mot systematiske risikofaktorer, innebærer å velge en annen indeks i PME- og direkte alfa-beregninger, herunder indekser som omfatter risikofaktorer som små selskaper eller tilsvarende grad av belåning.

Ekspertgruppen oppsummerer sin drøfting av avkastning og risiko for investeringer i aktive eierfond med å peke på at det ikke er grunn til å tro at en aktivaklasse uten inngangsbarrierer systematisk kan gi risikojustert meravkastning til investor etter kostnader.

6.5 Oppsummering

De årlige kostnadene ved investeringer i aktive eierfond anslås til om lag 6 pst. av forvaltet kapital. Andre investeringsmodeller, som saminvesteringer og direkteinvesteringer, er mindre kostnadskrevende for investor, mens fond-i-fondinvesteringer innebærer ytterligere kostnader. Høye kostnader innebærer at mye av verdiskapingen i aktive eierfond tilfaller eierfondenes forvaltere. Videre er kostnadsstrukturen i aktive eierfond kompleks, noe som kan føre til interessekonflikter mellom investor og forvalter.

Det er krevende å vurdere avkastningen av aktive eierfond, blant annet på grunn av lite tilgjengelig data og at unoterte selskaper ikke prises løpende. Flere akademikere og praktikere benytter avkastningsmålet «public market equivalent». Dette avkastningsmålet sammenligner avkastningen av aktive eierfond, etter kostnader, med investeringer i brede noterte aksjeindekser i samme tidsperiode og med samme kontantstrøm. Analyser viser at selv etter betydelige kostnader har investorer i aktive eierfond historisk oppnådd en noe høyere avkastning enn i det brede, noterte aksjemarkedet. Samtidig har avkastningen variert over tid og mellom segmenter.

Ekspertgruppen trekker frem ulike typer risiko som kan forklare meravkastningen av aktive eierfond, herunder markedsrisiko (belåningsgrad), likviditetsrisiko, andre typer systematiske risikofaktorer og andre former for risiko som ikke finnes i det noterte markedet. Når det justeres for risiko mener ekspertgruppen at avkastningen av aktive eierfond i gjennomsnitt har vært på linje med det brede, børsnoterte aksjemarkedet. Meravkastningen en investor oppnår før kostnader er derfor kompensasjon for å ta høyere risiko.