Del 2
Temaartikler

7 Brutto meravkastning som resultatmål for forvaltningen

7.1 Innledning

Finansdepartementet har fastsatt mandater for Norges Banks og Folketrygdfondets forvaltning av henholdsvis SPU og SPN. Mandatene uttrykker fondenes investeringsstrategi, bl.a. gjennom bestemmelser om sammensetningen av respektive referanseindekser og rammer for risikotaking. I henhold til mandatene skal forvalterne søke å oppnå høyest mulig avkastning av SPU og SPN, målt i henholdsvis internasjonal valuta og norske kroner, etter forvaltningskostnader.

I mandatene er det åpnet for at Norges Bank og Folketrygdfondet kan avvike fra respektive referanseindekser innenfor gitte risikorammer. Rammen for markedsrisiko målt ved forventet relativ volatilitet er sentral. Den innebærer at forvalterne kan utnytte fondenes særtrekk og fortrinn til å oppnå meravkastning sammenliknet med referanseindeksene. Rammen gir også mulighet for en kostnadseffektiv tilpasning til referanseindeksene. Avvik fra referanseindeksene kan medføre at absolutt risiko i fondene blir noe høyere eller lavere enn i referanseindeksene.

Finansdepartementet benytter brutto meravkastning, definert som avkastningsforskjellen mellom fondet og referanseindeksen, som resultatmål for forvaltningen. Tallet bygger på det revisorgodkjente regnskapet, og er ikke avhengig av modellformuleringer eller anslåtte parametre. Resultatmålet er en bruttostørrelse som ikke tar hensyn til kostnader. Samtidig innebærer også indeksforvaltning kostnader. Finansdepartementet har tidligere vist til beregninger fra Norges Bank og Folketrygdfondet som kan understøtte at brutto meravkastning er en rimelig tilnærming til netto verdiskaping.

7.2 Arbeidsdelingen mellom kapitaleier og forvalter

Referanseindeksene Finansdepartementet har fastsatt for SPU og SPN bygger på ledende, lett tilgjengelige og brede markedsindekser for aksjer og obligasjoner utarbeidet av anerkjente indeksleverandører. Forventet avkastning av referanseindeksene reflekterer meravkastning utover risikofrie plasseringer ved å høste risikopremier med solid teoretisk og empirisk grunnlag, slik som aksje- og kredittpremien. Investeringer i tråd med brede markedsindekser gir samtidig god risikospredning ved at betydningen av hendelser i enkeltselskaper, -sektorer eller -markeder reduseres.

Markedsindeksene er standardiserte produkter der indeksleverandørene gjør en rekke valg og prioriteringer om hvordan markeder og verdipapirer skal representeres. Krav til omsettelighet for verdipapirene og markedene som inngår gjør det mulig for investorer å kjøpe verdipapirene som inngår i indeksen uten høye transaksjonskostnader. Indeksene kan i utgangspunktet følges tett, og til lave kostnader. Referanseindeksene for SPU og SPN kan derfor være et godt utgangspunkt for å måle verdien forvalterne tilfører fondene.

Indeksleverandørenes valg og prioriteringer er tilpasset investoren som kan tenkes å representere gjennomsnittet i markedet. Det betyr at markedsindeksene ikke nødvendigvis uttrykker det beste forholdet mellom avkastning og risiko for investorer med særtrekk som avviker betydelig fra gjennomsnittet, slik som stor størrelse og langsiktighet.

Rammen for avvik fra referanseindeksene fastsatt i mandatene fra Finansdepartementet skal sikre forvalterne et visst handlingsrom til å foreta løpende endringer i sammensetningen av investeringene i de to fondene. Endringer i sammensetningen av investeringene for å sikre en kostnadseffektiv tilpasning til referanseindeksene, en større spredning av investeringene enn referanseindeksene, utnyttelse av faktorstrategier og gode verdipapirvalg kan over tid bedre avkastnings- og risikoegenskapene i SPU og SPN. Slike løpende endringer i sammensetningen av investeringene krever spesialkompetanse, markedsnærhet og en evne til å ta tidskritiske beslutninger, og er derfor delegert til de to forvalterne.

I tråd med denne arbeidsdelingen benytter Finansdepartementet brutto meravkastning som mål for resultatene av Norges Banks og Folketrygdfondets forvaltning av henholdsvis SPU og SPN. Brutto meravkastning omfatter alle avvik fra referanseindeksene. Det betyr at resultatene av alle endringer i sammensetningen av investeringene i SPU og SPN sammenliknet med referanseindeksene, tilskrives de to forvalterne. Dette er i samsvar med formålet for forvaltningen, som er uttrykt i mandatene fra departementet.

7.3 Sammenhengen mellom brutto meravkastning og netto verdiskaping

For å vurdere verdien Norges Bank og Folketrygdfondet tilfører henholdsvis SPU og SPN gjennom forvaltningen, må avkastningen av de to fondene sammenliknes med avkastningen som alternativt kunne vært oppnådd, etter kostnader. Avkastningen av referanseindeksene vil i utgangspunktet ikke kunne oppnås kostnadsfritt.

Kjøp og salg av verdipapirer for å investere i tråd med referanseindeksene, såkalt indeksforvaltning, medfører både forvaltnings- og transaksjonskostnader. I SPU og SPN vil deler av transaksjonskostnadene dessuten skyldes tilbakevekting av aksjeandelen til den strategiske vekten fastsatt av Finansdepartementet. For SPU har det også historisk påløpt kostnader ved å investere kapitalen som løpende er blitt overført til fondet. Også endringer i aktivafordelingen har historisk medført transaksjonskostnader i SPU og SPN. Transaksjons- og forvaltningskostnader inngår ikke i beregningen av avkastningen av referanseindeksene. I utgangspunktet vil indeksforvaltning derfor medføre en mindreavkastning sammenliknet med referanseindeksene.

Netto verdiskaping i forvaltningen er et mål på verdien forvalter tilfører kapitalen etter kostnader, og er definert som forskjellen mellom avkastningen av fondene fratrukket faktiske forvaltningskostnader og avkastningen som kunne vært oppnådd ved indeksforvaltning. Avkastningen av de to fondene, avkastningen av referanseindeksene og faktiske forvaltningskostnader har vært gjenstand for revisjon og kontroll. Historiske kostnader ved indeksforvaltning må derimot baseres på usikre anslag for kostnader ved aktiviteter som tilflyt av kapital, tilbakevektinger, endring av porteføljesammensetning og indekstilpasninger. I tillegg må en anslå historiske forvaltningskostnader ved indeksforvaltning.

Usikkerhet om størrelsen på disse kostnadene medfører også at den nøyaktige størrelsen på netto verdiskaping er usikker.

Som del av forvaltningen låner Norges Bank og Folketrygdfondet ut verdipapirer til andre investorer. De mottar en kompensasjon fra investorene for slike utlån. Verdipapirutlån innebærer risiko, herunder motpartsrisiko. Det er derfor behov for gode systemer for risikohåndtering og et solid juridisk rammeverk. Finansdepartementet har tidligere pekt på at det i noen grad er rimelig å betrakte inntekter fra verdipapirutlån som merinntekter fra forvaltningen, se fondsmeldingen for 2009. Slike inntekter regnes med i brutto meravkastning, men inngår ikke i avkastningen av referanseindeksene.

I forbindelse med gjennomgangen av forvaltningen av SPU og SPN omtalt i henholdsvis fondsmeldingen for 2013 og 2014, la både Folketrygdfondet og Norges Bank frem anslag for historiske kostnader ved indeksforvaltning.1 Disse anslagene tyder på at sammenlikninger av bruttostørrelser (brutto meravkastning) og nettostørrelser (netto verdiskaping) gir om lag samme resultat. Dette skyldes at anslått historisk mindreavkastning ved indeksforvaltning om lag tilsvarer faktiske historiske forvaltningskostnader. Det er da sett bort fra meravkastning som skyldes inntekter fra verdipapirutlån i beregningene. Brutto meravkastning har derfor så langt vært ansett som et rimelig anslag på netto verdiskaping.

7.4 Risikojustering

Forvalter kan oppnå meravkastning sammenliknet med referanseindeksen på flere måter, for eksempel ved å ta mer risiko. I finanslitteraturen er det vanlig å benytte modeller for å forklare historiske resultater der en skiller mellom avkastning forvalter oppnår gjennom å ta systematisk risiko og avkastning fra andre avvik. Sistnevnte er et anslag på risikojustert meravkastning, og betegnes «alfa». Formålet med slike risikojusteringer er i utgangspunktet å gi økt innsikt i hva som kan forklare meravkastningen sett i ettertid. Modellene forutsetter at eier selv kan ta økt systematisk risiko gjennom tilpasninger i referanseindeksen. Det finnes imidlertid ikke én modell eller ett sett av forutsetninger som gir et entydig svar på hvordan risiko har påvirket resultatene sett i ettertid. Det finnes heller ikke et entydig svar på hvilke tilpasninger eier selv kan gjøre i referanseindeksen.

I henhold til kapitalverdimodellen er risikoen ved å investere i markedsporteføljen den eneste risikoen som kompenseres med forventet meravkastning utover en risikofri plassering av kapitalen. For risikojustering benyttes gjerne forvalters referanseindeks som en tilnærming til markedsporteføljen. Med en slik modell justeres forvalters avkastning for avkastningen som er oppnådd ved å ta mer eller mindre systematisk risiko enn referanseindeksen. Forvalter kan eksempelvis ta mer systematisk risiko ved å vri investeringene mot aktiva som forsterker svingninger i avkastningen av referanseindeksen. I kapitalverdimodellen kan eier av kapitalen selv øke eller redusere systematisk risiko gjennom henholdsvis lånefinansiering av investeringer i referanseindeksen og risikofrie plasseringer. En positiv alfa kan tolkes som at forvalter har oppnådd en avkastning som er høyere enn det som følger av kompensasjon for risikotakingen.

Forvalter kan også benytte såkalte faktorstrategier der investeringene systematisk vris mot aktiva med bestemte kjennetegn, som lav markedsverdi, relativt lav prising og lav omsettelighet. Høsting av faktorpremier har historisk bedret forholdet mellom avkastning og risiko for en investor som SPU. Samtidig kan strategiene medføre lange perioder med høyere eller lavere avkasting enn referanseindeksen, og slå klart negativt ut i perioder med markedsuro.

Selv om det i finanslitteraturen ikke er enighet om hvilke faktorer som er priset i kapitalmarkedene eller hvilken risiko faktorpremier kan tenkes å kompensere for, benyttes gjerne også modeller som justerer for høsting av faktorpremier. Med en slik modell justeres forvalters avkastning for avkastningen som er oppnådd ved å ta mer eller mindre systematisk risiko enn referanseindeksen og annen (antatt) systematisk risiko uttrykt ved et valgt antall faktorpremier. Faktorpremiene kan imidlertid rimelig betraktes mer som forklaringsvariabler heller enn kompensasjon for å bære systematisk risiko (Eckbo og Ødegaard, 2015).

Ulike modeller for risikojustering bygger på ulike forutsetninger og kan gi ulike resultater. Som Eckbo og Ødegaard (2015) påpeker, kan justeringer medføre positiv, null eller negativ alfa alt ettersom hvilke faktorstrategier det justeres for og hvordan disse måles.

Alfa brukes som et mål på forvalters dyktighet innen verdipapirvalg, dyktighet i å utnytte tidsvariasjon i risikopremier og høsting av risikopremier som ikke inngår i risikojusteringen (Hsu, Kalesnik og Wermers, 2011). Alfa er derfor et betinget anslag på risikojustert meravkastning – avhengig av hvilken risikomodell og hvilke data som benyttes. Usikkerhet forbundet med modellvalg, data og teoretisk grunnlag for ulike faktorpremier taler for å utvise varsomhet ved tolkning av anslag fra slike modeller. Å benytte alfa fra modeller som justerer for høsting av faktorpremier som et resultatmål for forvaltningen, kan samtidig være problematisk. Som Dahlquist, Polk, Priestley og Ødegaard (2015) påpeker, kan det argumenteres for at resultatene som oppnås ved å høste enkelte faktorpremier skal tilskrives forvalter og ikke justeres for.

Et viktig poeng er at ikke alle risikopremier kan høstes gjennom å gjøre tilpasninger i referanseindeksen. I fondsmeldingen for 2010 konkluderte departementet med at det er lite hensiktsmessig å legge økt vekt på faktorstrategier i forvaltningen av SPN. Det ble bl.a. pekt på at i det norske markedet er det vanskelig å identifisere et entydig sett av faktorer, og at faktorpremier ikke er tilstrekkelig stabile over tid. Slike forhold betyr at det er lite hensiktsmessig å forsøke å tilpasse referanseindeksen for SPN til å høste faktorpremier.

I fondsmeldingen for 2012 ble det lagt frem omfattende analyser av faktorstrategier for store globale aksjeporteføljer, som i SPU.2 Det ble pekt på at det er krevende å identifisere de mest egnede tilpasningene, samt at disse vil kunne endres over tid. For et stort fond som SPU vil noen av strategiene medføre store transaksjonsvolumer og -kostnader og i liten grad være investerbare. Departementet understreket derfor at det er nødvendig å tilpasse strategiene til fondet. Det ble konkludert med at særtrekkene ved SPU gjør at fondet i utgangspunktet er godt egnet til å høste faktorpremier, men at strategiene ikke bør inngå i referanseindeksen fastsatt av departementet.

Modeller som søker å anslå risikotakingen til forvalter er samtidig nyttig for å undersøke hvordan risiko sett i ettertid kan ha påvirket resultatene. Finansdepartementet gjennomgår regelmessig forvaltningen av de to fondene, hvor risikotakingen til forvalterne er gjenstand for inngående analyser og evaluering. Analysene av risikotaking i siste gjennomgang av forvaltningen av SPN tyder ikke på at Folketrygdfondet tar mer systematisk risiko ved å vri investeringene mot aktiva som utviser større grad av samvariasjon med referanseindeksen.3 For SPU er resultatet av analysene ikke entydig.4 Analysene viser samtidig at høsting av faktorpremier synes å utgjøre en betydelig del av meravkastningen, spesielt i SPU. I mandatet for SPU § 3-5 annet ledd er det stilt krav om at: «[a]ksje- og obligasjonsforvaltningen skal søkes sammensatt på en slik måte at differanseavkastningen er eksponert mot flere systematiske risikofaktorer.»

7.5 Oppsummering

Finansdepartementet benytter brutto meravkastning som et mål på resultatene av Norges Banks og Folketrygdfondets forvaltning av henholdsvis SPU og SPN. Resultatmålet tar utgangspunkt i arbeidsdelingen mellom departementet og de to forvalterne, og bygger på det revisorgodkjente regnskapet. Beregninger tyder også på at brutto meravkastning er et rimelig mål på netto verdiskaping i forvaltningen. Det skyldes at de faktiske historiske forvaltningskostnadene om lag tilsvarer anslått historisk mindreavkastning ved indeksforvaltning. Det er da sett bort fra meravkastning som skyldes inntekter fra verdipapirutlån i beregningene.

Brutto meravkastning er ikke avhengig av modellforutsetninger eller anslåtte parametere. Finansdepartementet vektlegger at resultatmål bør være mest mulig entydige og enkle å forstå og kommunisere. Samtidig bør brutto meravkastning suppleres med analyser som justerer for avkastning forvalter eventuelt har oppnådd gjennom systematisk risikotaking, og analyser som viser høsting av eventuelle faktorpremier.

Finansdepartementet fastsatte 1. februar 2016 nye krav til mer detaljert rapportering om resultater, risiko og kostnader i forvaltningen av SPU, se avsnitt 3.4. Det er bl.a. stilt krav om rapportering av risikojustert avkastning og sammensetningen av brutto meravkastning.

Selv om brutto meravkastning benyttes som hovedmål for de to forvalternes resultater, anvendes flere supplerende mål og analyser. Forvalterne rapporterer om risikotakingen i sine resultatrapporter. Finansdepartementet rapporterer supplerende mål i den årlige stortingsmeldingen om Statens pensjonsfond, og foretar regelmessige gjennomganger av forvaltningen av de to fondene hvor risikotakingen evalueres.

7.6 Referanser

Ang A., Brandt M., Denison D. (2014). Review of the active management of the Norwegian Government Pension Fund Global. www.regjeringen.no/spf.

Dahlquist, M., Polk, C., Priestley, R., Ødegaard, B. A. (2015). Norges Bank’s expert group on principles for risk adjustment of preformance figures – final report. www.norges-bank.no

Eckbo, E., Ødegaard B. A. (2015). Metoder for evaluering av aktiv fondsforvaltning. Praktisk økonomi & finans, 31, 343-364.

Hsu J., Kalesnik V., Wermers, R. (2011). Performance evaluation of active managers: An overview of current practice. Investments and Wealth Monitor, Januar/Februar, 37-40.

MSCI (2013). Harvesting risk premia for large scale portfolios: Analysis of risk premia indices for the Ministry of Finance, Norway. www.regjeringen.no/spf.

8 SPUs referanseindeks for aksjer og obligasjoner

8.1 Bakgrunn

Finansdepartementet uttrykker investeringsstrategien for SPU gjennom en referanseindeks, risikorammer og øvrige bestemmelser i mandatet til Norges Bank. Referanseindeksen spiller en viktig rolle i forvaltningen av SPU. Den angir ønsket fordeling av kapitalen på tvers av aktivaklasser, geografi og valutaer, og består av separate referanseindekser for aksjer og obligasjoner, samt av eiendomsporteføljen.

Den langsiktige strategien for SPU angir en fast fordeling til aksjer på 60 pst., inntil 5 pst. i eiendom, mens obligasjoner står for resten. Se figur 8.1. Denne fordelingen bestemmer i stor grad fondets samlede risiko.

I det følgende omtales de overordnede prinsippene som ligger til grunn for utforming av referanseindeksene for aksje- og obligasjonsporteføljen. Detaljerte regler for henholdsvis obligasjons- og aksjeindeksen er fastsatt i mandatet for forvaltningen av SPU § 3-2 og § 3-3.

Kilde: Finansdepartementet.

8.2 Brede markedsindekser

Investeringsstrategien for SPU bygger på en antakelse om at samlet risiko i fondet kan reduseres ved å spre investeringene på et stort antall verdipapirer, såkalt diversifisering. Referanseindeksene som er valgt for SPUs aksje- og obligasjonsinvesteringer er basert på brede, globale indekser og gjenspeiler i stor grad investeringsmulighetene i de globale aksje- og obligasjonsmarkedene. Referanseindeksene gir en entydig og detaljert beskrivelse av hvordan fondet i utgangspunktet skal være investert, fordelt på land, sektorer, valutaer, enkeltselskaper og obligasjonslån, se figur 8.2.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

En bred markedsindeks avhenger samtidig av indeksleverandørenes kriterier for inkludering av verdipapirer. Leverandørene velger bl.a. hvilke markeder og verdipapirer som skal inngå i indeksen. Indeksene konstrueres som regel med sikte på bred risikospredning. Samtidig skal indeksen være investerbar. Verdipapirer med høy omsettelighet prioriteres derfor ved sammensetningen av slike indekser, for å sikre at brede grupper av investorer har mulighet til å investere i verdipapirene som inngår i indeksen til lave transaksjonskostnader.

Indeksleverandørene har delvis valgt ulike kriterier for hvilke verdipapirer som inkluderes i indeksene. Det medfører for eksempel at aksjeindekser for en region ikke nødvendigvis inneholder de samme aksjene med lik innbyrdes vekting. Videre kan det være ulikheter i hvilke land eller markeder som er representert i indeksene. Forskjellen i sammensetningen av globale indekser fra ulike indeksleverandører kan være betydelig, selv om indeksene har som mål å fange utviklingen i verdens aksjemarked. Finansdepartementet legger vekt på at fondets referanseindeks bygger på indeksprodukter utarbeidet av ledende og anerkjente indeksleverandører.

Ved å basere fondets referanseindeks på standardiserte produkter er beslutninger om markeds- og selskapsrepresentasjon i stor grad overlatt til den valgte indeksleverandøren. Forvaltningsmandatet inkluderer likevel en bestemmelse om at Norges Bank skal forhåndsgodkjenne alle markeder før midler kan investeres. Godkjenningskravet er uavhengig av om et marked inngår i referanseindeksen fra Finansdepartementet. Det innebærer at forvalter er forpliktet til å gjøre en selvstendig vurdering av hvilke markeder som gir tilfredsstillende sikkerhet for fondet.

8.3 Aksjeindeksen

Referanseindeksen for SPUs aksjeinvesteringer er basert på indeksen FTSE Global All Cap og inkluderer alle land som indeksleverandøren klassifiserer som utviklede eller framvoksende markeder, med unntak av Norge. Ved utgangen av 2015 inkluderte indeksen 24 utviklede markeder og 21 framvoksende markeder.5

Indeksleverandøren klassifiserer aksjemarkedene som utviklede, framvoksende eller mindre utviklede etter kriterier som datakvalitet, valutarestriksjoner, nasjonalinntekt per innbygger, antall aksjeselskaper, kvalitet i prising av verdipapirer, landets kredittvurdering og restriksjoner på utenlandsk eierskap. Effektivitet i oppgjørssystemer, markedenes likviditet og modenhet, samlet markedskapitalisering og mulighet for eierskapsstyring har også innvirkning på klassifiseringen.6 Hvilke land som inngår i aksjeindeksen avhenger av indeksleverandørens vurderinger. Landsammensetningen i indeksen vil variere over tid, ved at enkelte markeder tas inn eller ut av indeksen.

En indeks hvor hvert enkelt selskap inngår med en vekt tilsvarende markedsverdien av aksjene i selskapet kalles en markedsvektet indeks. En markedsvektet indeks gjenspeiler de investeringsmulighetene som er tilgjengelige for en typisk investor og kan ses på som den porteføljen globale investorer holder i gjennomsnitt. Utviklingen i en markedsvektet indeks viser verdiutviklingen i det samlede aksjemarkedet, slik det er representert av indeksen. En sammensetning av investeringene basert på markedsvektede indekser innebærer at en følger markedets prising av aksjene. I en slik indeks blir den geografiske fordelingen bestemt av selskapenes markedsverdi og hvor de er børsnoterte.

FTSE Global All Cap-indeksen er basert på globale markedsvekter, men justeres for såkalt fri flyt. Fri flyt-justering innebærer at indeksvektene for enkeltselskaper justeres for eierandelene til store langsiktige eiere og ved krysseierskap. Justeringen medfører lavere eierandeler i selskaper med stort innslag av langsiktige eiere. Argumentet for en slik justering er at disse eierandelene ikke er fritt omsettelige. De justerte vektene er et bedre mål på investeringsmulighetene for internasjonale finansielle investorer og legger til rette for lave transaksjonskostnader.

Justering av indeksvekter for fri flyt har også betydning for den geografiske fordelingen i slike indekser. I framvoksende markeder er en vesentlig andel av aksjene i noterte selskaper ikke fritt omsettelige. Disse markedene får derfor en lavere vekt i en markedsvektet indeks justert for fri flyt, sammenliknet med en indeks basert på full markedskapitalisering.

En geografisk fordeling i samsvar med markedsvekter er et naturlig utgangspunkt for sammensetningen av fondets aksjeindeks. Et slikt utgangspunkt innebærer samtidig at land hvor aksjemarkedet i stor grad er notert, og hvor markedsverdien er høy, får høy vekt i indeksen. Hvor store deler av kapitalmarkedet som er notert, varierer mellom land, regioner og type marked. Rene markedsvekter (fri flyt-justert) vil etter departementets syn innebære en uønsket høy konsentrasjon av investeringene i det amerikanske aksjemarkedet, se fondsmeldingen for 2011. Referanseindeksen for aksjeinvesteringene er supplert med justeringsfaktorer på land og markeder, for å gi en jevnere geografisk fordeling.

8.4 Obligasjonsindeksen

Formålet med obligasjonsinvesteringene er å redusere svingningene i samlet fondsavkastning, bidra med likviditet og gi eksponering mot risikofaktorer som rente- og kredittrisiko. Sammensetningen av SPUs referanseindeks for obligasjoner er basert på vurderinger av avkastnings- og risikoegenskapene i ulike deler av obligasjonsmarkedet, i tråd med formålet med obligasjonsinvesteringene.

Mens fondets referanseindeks for aksjer representerer det globale noterte aksjemarkedet på en bred måte, dekker indeksen for obligasjoner en mer begrenset del av investeringsmulighetene i gjeldsinstrumenter. Utformingen av departementets obligasjonsindeks er en avveiing mellom ønsket om en enkel, transparent og etterprøvbar indeks og hensynet til bred risikospredning og god representasjon av investeringsmulighetene i det globale obligasjonsmarkedet. Enkelte delsegmenter er tatt ut relativt til brede markedsindekser, bl.a. ut fra vurderinger av markedsstruktur, konsentrasjonsrisiko og hvorvidt delmarkedet er egnet for passiv forvaltning, se fondsmeldingen for 2011.

Referanseindeksen for obligasjoner er basert på de valutaer og enkeltverdipapirer som inngår i utvalgte delindekser levert av Barclays. For å inngå i Barclays brede indeks for obligasjoner i lokal valuta, må obligasjonene ha høy kredittvurdering, såkalt «investment grade». Obligasjonene og de lokale valutamarkedene må også være tilstrekkelig likvide og investerbare. Videre må det eksistere et likvid valutamarked hvor internasjonale investorer kan sikre seg mot framtidige kurssvingninger i den lokale valutaen.

Referanseindeksen for obligasjoner består av 70 pst. statsobligasjoner, realrenteobligasjoner og obligasjoner utstedt av internasjonale organisasjoner (statsdel). De resterende 30 pst. består av selskapsobligasjoner (selskapsdel). Fordelingen mellom de to delindeksene ligger fast, med full månedlig tilbakevekting til de valgte andelene.

Statsdelens rolle er særlig å dempe svingningene i fondets samlede avkastning. Sammensetningen av statsobligasjonsindeksen tar utgangspunkt i de valutaer som til enhver tid inngår i Barclays brede indeks7 for nominelle statsobligasjoner utstedt i lokal valuta, med unntak av norske kroner. Dersom indeksleverandøren endrer utvalget av valutaer i de underliggende indeksene, vil referanseindeksen for SPUs investeringer i obligasjoner endres tilsvarende. Statsdelen består av nominelle statsobligasjoner utstedt i for tiden 23 valutaer, hvorav 11 er valutaer fra framvoksende markeder. I tillegg inngår realrenteobligasjoner utstedt i valutaer tilhørende utviklede økonomier samt obligasjoner utstedt av internasjonale organisasjoner som Verdensbanken i statsdelen.8

Markedsvekter kan være et mindre egnet utgangspunkt for investeringer i statsobligasjoner enn for aksjer og selskapsobligasjoner. Det samlede tilbudet av statsobligasjoner påvirkes i betydelig grad av lånebehovet til enkeltstater. Markedsvekter innebærer en høy og økende eksponering mot land med høy og voksende gjeld, og sikrer ikke nødvendigvis god risikospredning.

SPUs delindeks for statsobligasjoner er vektet ut fra størrelsen på landenes økonomi målt ved brutto nasjonalprodukt (BNP). BNP-vekter innebærer at indekseksponeringen mot land med høy statsgjeld relativt til økonomiens størrelse vil bli lavere sammenliknet med en markedsvektet indeks, og motsatt. Fordelingen på ulike regioner og enkeltland vil avhenge av utviklingen i BNP og hvilke markeder som tas inn i eller ut av indeksen. Innenfor hvert land vektes delsegmentene og enkeltobligasjoner i henhold til markedsvekter. Bruk av markedsvekter gir lik eierandel i alle obligasjonslån innenfor samme land.

Enkelte land har høyt BNP sammenliknet med størrelsen på markedet for statsobligasjoner. Av hensyn til investerbarhet er enkelte landvekter i statsdelen derfor supplert med justeringsfaktorer. Krav til investerbarhet er særlig viktig gitt fondets størrelse.

Mandatet inneholder videre et krav om at Norges Bank ved sammensetningen av faktisk portefølje skal ta hensyn til forskjeller i statsfinansiell styrke. Et slikt krav er ment å tydeliggjøre at et av formålene med fondets investeringer i statsobligasjoner er å dempe svingningene i fondets samlede avkastning over tid.

Referanseindeksen for selskapsdelen inneholder obligasjoner med fortrinnsrett og selskapsobligasjoner.9 Obligasjoner utstedt av selskaper antas i større grad enn statsobligasjoner å bidra til økt forventet avkastning, bl.a. som følge av en forventet kompensasjon for obligasjonenes kredittrisiko – såkalt kredittpremie. Sammensetningen av selskapsdelen i obligasjonsindeksen tar utgangspunkt i markedsvekter. Indeksen har sju godkjente valutaer fra utviklede markeder i Europa og Nord-Amerika.10