Del 2
Temaartikler

7 Evaluering av dagens regionfordeling i Statens pensjonsfond utland

7.1 Bakgrunn

Finansdepartementet har foretatt flere valg i sammensetningen av referanseindeksen for SPU som har betydning for realisert avkastning og risiko. Det vises i den forbindelse til ny sentralbanklov hvor det er tatt inn en bestemmelse om at «Departementet skal regelmessig evaluere forvaltningen av Statens pensjonsfond utland og Statens pensjonsfond Norge og rapportere om dette til Stortinget.», jf. Prop. 97 L (2018–2019) Lov om Norges Bank og pengevesenet mv. Departementet søker i denne temaartikkelen å belyse konsekvensene av de valg som er tatt ved sammensetningen av dagens regionfordeling i referanseindeksen for aksjer i SPU.

Konsekvensene kan måles på flere måter. Ang, Brandt og Denison (2014)1 anbefalte departementet å benytte en bred markedsvektet indeks fra en uavhengig indeksleverandør som utgangspunkt. Det underliggende indeksproduktet for SPUs referanseindeks for aksjer, FTSE Global All Cap, er en slik indeks, og er her brukt som sammenligningsgrunnlag for den valgte regionfordelingen.2

Regionsammensetningen i SPUs aksjeindeks har endret seg over tid. Da aksjer ble inkludert i referanseindeksen i 1998, hadde indeksen faste regionvekter fordelt med 50 pst. i Europa, 30 pst. i Amerika og 20 pst. i Asia og Oseania. Andelen i Europa var da om lag 20 prosentenheter høyere enn det som fulgte av FTSE Global All Cap. Bakgrunnen var ønsket om å begrense valutaavvik mellom fondets portefølje og forventet fremtidig import. Regionfordelingen lå lenge fast. I 2003 ble fordelingen mellom Amerika og Asia og Oseania endret til markedsvekter. Dette medførte at i overkant av 10 prosentenheter av referanseindeksen for aksjer ble flyttet fra Asia og Oseania til Amerika. I 2005 valgte departementet å gå tilbake til faste vekter mellom Amerika og Asia og Oseania som følge av endringer i referanseindeksen for obligasjoner. Andelen i Europa forble uendret på 50 pst., mens vekten til Amerika ble satt til 35 pst. og vekten til Asia og Oseania ble satt til 15 pst. av referanseindeksen for aksjer.

Etter en gjennomgang av nyere forskning konkluderte departementet i 2011 med at valutarisikoen var lavere enn tidligere antatt. I tråd med råd fra Norges Bank og Strategirådet, pekte departementet på at det derfor ikke lenger var grunnlag for en så sterk konsentrasjon av aksjeinvesteringene i Europa. Etter en større gjennomgang i 2012, hvor det også ble innhentet eksterne analyser fra MSCI og professor Campell Harvey ved Duke University, vurderte departementet at en global friflytjustert markedsvektet indeks slik som FTSE Global All Cap, var et naturlig utgangspunkt for sammensetningen av fondets referanseindeks for aksjer. Det ble samtidig fremhevet at en fullstendig overgang til en slik indeks med daværende aksjekurser ville innebære om lag en halvering av andelen investert i Europa (fra 50 pst. til 26 pst.), noe som fremsto som en betydelig endring. Det ble også pekt på at en friflytjustert markedsindeks ville gi høy konsentrasjon i Nord-Amerika (om lag 50 pst.). Departementet besluttet å erstatte de faste regionvektene med vektene fra FTSE Global All Cap, justert med et sett regionfaktorer (justeringsfaktorer). Utviklede markeder i Europa ble tilordnet en faktor på 2,5, utviklede markeder i Nord-Amerika en faktor på 1 og fremvoksende markeder og øvrige utviklede markeder en faktor på 1,5. Endringen i regionfordelingen reduserte andelen i Europa med 10 prosentenheter, men innebar fortsatt en høyere eksponering mot utviklede europeiske aksjemarkeder enn det som følger av FTSE Global All Cap.

Ulik regionsammensetning i FTSE Global All Cap og fondets referanseindeks fører til forskjeller i avkastning og risiko. Norges Bank viste i en rapport fra 2016 om avkastning og risiko i SPU til at fondets referanseindeks for aksjer hadde om lag samme akkumulerte avkastning som FTSE Global All Cap fra 1998 og frem til den større endringen av regionfordelingen i 2012. Det var likevel klare avkastningsforskjeller mellom de ulike regionene i løpet av perioden.

7.2 Virkning av omleggingen av regionfordelingen i 2012

I perioden fra referanseindeksen for aksjer ble endret i juni 2012 og frem til utgangen av 2019 hadde referanseindeksen for aksjer i SPU en noe svakere utvikling enn FTSE Global All Cap, se figur 7.1A. Annualisert differanseavkastning mellom de to indeksene er 0,7 prosentenheter i perioden.

Dersom de faste regionvektene fra før 2012 hadde blitt videreført ville avkastningsforskjellen vært enda større, se figur 7.1B. En indeks med regionsammensetningen som ble fastsatt i 2012 har gitt en annualisert meravkastning på om lag 0,2 prosentenheter, sammenlignet med en indeks basert på regionfordelingen fra før 2012.

Kilde: Finansdepartementet og FTSE Russell.

Et alternativ til regionfordelingen som ble innført i 2012 er regionvekter basert på fulle markedsvekter. Fulle markedsvekter har ikke vært gjenstand for de samme justeringene som FTSE Global All Cap. FTSE Russell justerer sammensetningen av indeksen slik at store investorer lettere kan kjøpe og selge aksjene. Det justeres blant annet for likviditet, grenser for utenlandsk eierskap og friflyt. Justeringen som har størst betydning for sammensetningen av indeksen er friflytjusteringene. Friflytjustert markedsverdi representerer verdien av aksjene til et børsnotert selskap som er tilgjengelige for aktiv omsetning i markedet. Alternativet med fulle markedsvekter ville gitt en annualisert meravkastning på om lag 0,2 prosentenheter i perioden, sammenlignet med dagens referanseindeks.

Dagens referanseindeks har hatt klart forskjellig regionfordeling sammenlignet med den friflytjusterte indeksen FTSE Global All Cap i perioden. Av tabell 7.1 ser en at dagens referanseindeks har hatt en betydelig høyere andel i Europa og tilsvarende lavere andel i Nord-Amerika. Fra tabellen ser en også at referanseindeksen og den friflytjusterte indeksen har hatt klart lavere vekt til fremvoksende markeder enn det fulle markedsvekter tilsier. Denne forskjellen skyldes at friflytjusteringene har størst innvirkning på verdien av fremvoksende markeder.

7.3 Regional avkastning

Forskjellene i avkastning mellom dagens referanseindeks for SPU og markedsindeksen FTSE Global All Cap skyldes at regionene har utviklet seg ulikt. Nord-Amerika har i perioden fra juni 2012 og frem til utgangen av 2019 gitt høyere avkastning enn de øvrige regionene. Fremvoksende markeder har hatt den svakeste avkastningen i denne perioden, se figur 7.2. Regionfordelinger med høyere allokering til utviklede markeder i Nord-Amerika, slik som FTSE Global All Cap, har derfor gitt bedre avkastning i denne perioden.

Kilde: Finansdepartementet og FTSE Russell.

Resultater av slike sammenligninger vil være påvirket av valg av analyseperiode. I perioden 2003–2008 var avkastningen i både fremvoksende markeder og Europa høyere enn i utviklede markeder i Nord-Amerika, mens Nord-Amerika har hatt høyest avkastning i perioden etter finanskrisen.

MSCI har i en rapport3 utarbeidet for Finansdepartementet analysert den regionale aksjeavkastningen over de siste 25 år. Analysene viser at fremvoksende markeder har gitt høyest avkastning, men at forholdet mellom avkastning og risiko for nordamerikanske aksjer har vært bedre enn for øvrige regioner. Lav avkastning av japanske aksjer har bidratt til at Asia og Oseania har hatt den svakeste utviklingen blant regionene i denne perioden.

I rapporten viser MSCI til at de såkalte FAANG selskapene i USA (Facebook, Apple, Amazon, Netflix og Google) og BAT selskapene i Kina (Baidu, Alibaba og Tencent) har bidratt betydelig til avkastningen i de globale aksjemarkedene de siste fem årene, se tabell 7.2. MSCI peker også på at markedsverdien til disse selskapsgruppene og tilsvarende andel av indeksene har økt betydelig i perioden. I tillegg har samvariasjon mellom selskapene innenfor begge gruppene økt kraftig. MSCI skriver at denne utviklingen har gjort selskapene til egne risikofaktorer i det globale aksjemarkedet.

8 Gevinster ved global risikospredning

På oppdrag fra Finansdepartementet har konsulentselskapet og indeksleverandøren MSCI utarbeidet en rapport som beskriver utviklingstrekk i det globale aksjemarkedet og analyserer konsekvenser av geografisk fordeling for historisk avkastning og risiko. Analysen er i hovedsak gjennomført med utgangspunkt i MSCIs globale indekser. Rapporten er tilgjengelig på departementets nettsider.

MSCI viser i sin rapport til en utvikling i verdensøkonomien preget av økende internasjonalisering av handel og investeringer. Økt økonomisk og finansiell integrasjon innebærer typisk høyere samvariasjon mellom avkastningen i aksjemarkedene og reduserte gevinster ved risikospredning (diversifisering). Samtidig er det globale aksjemarkedet utvidet med flere fremvoksende økonomier, noe som isolert sett skulle tilsi bedre muligheter for å spre risiko. Både MSCI og Norges Bank har analysert hvordan utviklingen i verdensøkonomien har påvirket mulighetene for å høste gevinster ved global risikospredning.

Utviklingen i risikospredningsegenskapene til det globale aksjemarkedet

MSCIs analyser tar utgangspunkt i den friflytjusterte globale markedsindeksen MSCI ACWI. Figur 8.1 viser utviklingen i gjennomsnittlig samvariasjon mellom land i henholdvis fremvoksende og utviklede markeder i indeksen over perioden fra desember 2001 til februar 2019. Samvariasjonen varierer over tid i takt med konjunkturene i aksjemarkedene, og typisk er høyere i perioder med betydelig uro i finansmarkedene enn under normale markedsforhold. Videre er den gjennomsnittlige parvise samvariasjonen mellom avkastningen i de landene som inngår i fremvoksende markeder vesentlig lavere enn mellom land som klassifiseres som utviklede markeder. Det betyr at gevinsten ved å spre investeringene over flere markeder isolert sett er større i fremvoksende markeder enn i utviklede markeder.

Kilde: MSCI.

I NBIMs diskusjonsnotat 01/2019 analyseres betydningen av land- og sektortilhørighet for avkastning og diversifiseringsgevinster i globale aksjeporteføljer i perioden fra 1975 til 2018. Analysene viser at det har vært store endringer over tid i den relative betydningen av land- og sektortilhørighet. Betydningen av landtilhørighet er redusert både i utviklede og fremvoksende markeder. Sektortilhørighet har gjennomgående vært mindre viktig for avkastningen enn landtilhørighet i fremvoksende markeder, til tross for at betydningen av sistnevnte er redusert over tid. Begge dimensjonene er imidlertid fortsatt viktige for å oppnå gevinstene ved global risikospredning.

MSCI beregner gevinstene ved global risikospredning basert på såkalte diversifiseringsrater, som for en portefølje er definert som forholdet mellom en vektet sum av volatiliteten til enkeltselskapene i porteføljen og volatiliteten til en portefølje bestående av de samme selskapene. Dersom det ikke er noen gevinster ved risikospredning vil dette forholdstallet være lik en. Desto høyere forholdstall, desto større er gevinsten (desto lavere er samvariasjonen mellom avkastningen av selskapene i porteføljen). Diversifiseringsraten til en global portefølje kan brytes ned på bidrag fra regioner, land og selskaper.

Figur 8.2 viser at det er betydelige gevinster ved å spre investeringer over regioner. En verdivektet sum av volatiliteten til de ulike regionporteføljene har i gjennomsnitt vært mellom 20–30 pst. høyere enn volatiliteten til en global portefølje av de samme regionene over de siste 20 årene. Diversifiseringsgevinsten avtok i perioden frem til finanskrisen i 2009, men har senere steget noe. Innenfor hver region har derimot ikke diversifisering på tvers av land gitt et stort bidrag til global risikospredning. MSCI peker på at dette skyldes høy landkonsentrasjon særlig i regionene Nord-Amerika (USA) og Asia og Oseania (Japan).

MSCIs beregninger viser også at et vektet gjennomsnitt av volatiliteten til enkeltselskapene har vært mellom 200 og 300 pst. høyere enn volatiliteten til en global portefølje av de samme selskapene. Det innebærer at diversifiseringsgevinsten i all hovedsak tas ut ved å spre investeringene over mange selskaper i hvert marked.

Kilde: MSCI.

Et sentralt spørsmål for langsiktige investorer er om gevinstene av global risikospredning varierer med horisonten på investeringene. Dersom samvariasjonen mellom avkastningen i regioner er høyere på kort enn på lang sikt, kan en langsiktig investor undervurdere betydningen av bred geografisk spredning av investeringene. Analyser fra MSCI viser at samvariasjonen mellom regionene faller dersom beregningen baseres på avkastningen over lengre tidsperioder, se figur 8.3.

Kilde: MSCI.

Gevinster ved global diversifisering for langsiktige internasjonale investorer drøftes også i NBIMs diskusjonsnotat 01/2017.4 For en langsiktig eier utgjør selskapenes kontantstrømmer (utbytter) en betydelig høyere andel av avkastningen enn den løpende verdsettelsen av selskapene. Analysene i diskusjonsnotatet viser at den høye samvariasjonen mellom avkastningen i de ulike aksjemarkedene i vesentlig større grad skyldes samvariasjon mellom investorenes diskonteringsrater enn samvariasjon mellom selskapenes kontantstrømmer. Det tyder på at gevinstene ved diversifisering i aksjemarkedene fortsatt er betydelig på lang sikt.

Risikoegenskaper til porteføljer med ulike regionfordelinger

Departementet har også bedt MSCI om å konstruere globale aksjeindekser med ulike regionfordelinger og analysere om disse potensielt kan bedre risiko- og diversifiseringsegenskaper sammenlignet med den friflytjusterte markedsindeksen MSCI ACWI. De ulike regionene i analysen består av Nord-Amerika (utviklede markeder), EMEA (utviklede markeder i Europa, Midt-Østen og Afrika), Asia og Oseania (utviklede markeder) og fremvoksende markeder. Analysene er basert på data for perioden januar 1996 til februar 2019.

Regionfordelingene som analyseres er basert på fulle markedsvekter, likevekter, risikoparitetsvekter, BNP-vekter og de regionale justeringsfaktorene i dagens referanseindeks for aksjer i SPU. I tillegg er det inkludert en markedsvektet portefølje som ikke er investert i fremvoksende markeder. Med unntak av fulle markedsvekter, er de øvrige indeksene justert for fri flyt. MSCI viser til at denne tilnærmingen bevarer grunnleggende krav til markedsrepresentasjon for alle indeksene.

Analyser av samvariasjon mellom aksjeavkastningen i de landene som inngår i MSCI ACWI viser at land innad i de fire regionene i indeksen har høyere samvariasjon enn land på tvers av regionene, særlig på lang sikt. MSCI peker på at resultatet kan ses i sammenheng med at land i samme region er tettere integrert både økonomisk og finansielt. Regioner fremstår ifølge MSCI derfor som hensiktsmessige byggeklosser for en global aksjeportefølje.

MSCI peker på at et prinsipp om markedsvekting innebærer høy vekt i markeder som prises høyt. Høy verdsettelse gjenspeiler normalt et høyt lønnsomhetsnivå, men kan også eksponere investorer mot midlertidige bobler i ulike aksjemarkeder.

Tabell 8.1 viser at det er betydelige forskjeller i den regionale fordelingen i de ulike indeksene. De markedsverdibaserte indeksene (friflyt markedsvekter, fulle markedsvekter, SPUs referanseindeks og markedsvekter uten fremvoksende markeder) har høyere vekt i Nord-Amerika og lavere vekt i fremvoksende markeder enn indeksene basert på likevekter og BNP-vekter. Det skyldes dels lav relativ verdsettelse av selskapene i fremvoksende markeder og dels at fremvoksende markeder generelt har en vesentlig lavere vekt i markedsbaserte indekser enn det som følger av størrelsen på økonomien. Lav andel fremvoksende markeder i SPUs referanseindeks og den justerte markedsvektede indeksen er et resultat av høy friflytjustering, som skyldes konsentrert eierskap eller restriksjoner på utenlandske investorers eierskap eller tilgang til markedene. Fulle markedsvekter samvarierer sterkt med friflytjusterte vekter, men innebærer samtidig noe bedre diversifisering som følge av en jevnere fordeling mellom regioner.

Vekting av regioner basert på BNP gjenspeiler den faktiske størrelsen på økonomien i hver region og er uavhengig av historisk aksjeutvikling. En BNP-vektet indeks medfører en noe lavere eksponering mot konjunkturene i aksjemarkedet, men er samtidig krevende å følge tett til lave forvaltningskostnader. Vekting basert på økonomienes relative størrelse gir også en høyere eksponering mot regioner med sterk økonomisk vekst, som fremvoksende markeder. MSCI finner imidlertid ingen sterk sammenheng mellom aksjeavkastning og økonomisk vekst over de siste 20 årene. En høyere vekt i fremvoksende markeder vil samtidig innebære økt eksponering mot politisk risiko og økte eierandeler i selskaper med svakere selskapsstyring.

En likevektet indeks er uavhengig av utviklingen i finansielle og økonomiske størrelser, men vil samtidig innebære vesentlig høyere forvaltningskostnader. Indeksen basert på risikoparitet setter den geografiske fordelingen slik at alle regionene bidrar like mye til den totale risikoen i porteføljen. Vekting etter risikonivå gir normalt mer stabile verdisvingninger. En risikoparitetsvektet indeks resulterer i en noe høyere andel utviklede markeder i Nord-Amerika og lavere andel fremvoksende markeder enn den likevektede indeksen. Det skyldes at risikoen i analyseperioden har vært høyest i fremvoksende markeder og lavest i Nord-Amerika.

Det er små forskjeller i sektorsammensetning mellom de ulike vektingsprinsippene. Høy vekt i fremvoksende markeder gir en noe høyere eksponering mot finanssektoren, mens lav vekt til Nord-Amerika gir ifølge MSCI en noe lavere eksponering mot IT-sektoren. MSCI skriver at ingen av indeksalternativene har så store overvekter mot enkeltsektorer at det går på bekostning av en global markedsrepresentasjon.

Tabell 8.2 viser at det er små forskjeller i risikoegenskapene til de ulike indeksene. Den likevektede indeksen har historisk gitt noe høyere målt risiko grunnet den høye vekten til fremvoksende markeder, mens den friflytjusterte markedsindeksen i perioden har gitt noe lavere risiko grunnet høy andel utviklede markeder i Nord Amerika. Alle vektingsprinsippene innebærer betydelige risikospredningsgevinster målt ved diversifiseringsrater, se tabell 8.3. De markedsbaserte indeksene gir gjennomgående lavere risikospredningsgevinster enn øvrige vektingsprinsipper. MSCI peker imidlertid på at forskjellene er beskjedne. Det skyldes både at slike gevinster i all hovedsak tas ut ved å spre risikoen på mange selskaper, samt at de ulike indeksene MSCI analyserer tar utgangspunkt i det samme underliggende universet av selskaper. Til tross for at indeksene basert på BNP og likevekter har bedre diversifiseringsgevinster, har ikke dette historisk gitt utslag i lavere risiko.

Det har vært vesentlige forskjeller i avkastning mellom regionene over perioden. De viktigste driverne for disse forskjellene har vært ulik utvikling i lønnsomhet (egenkapitalavkastning) og verdsettelse. MSCI peker på at grad av regionkonsentrasjon kan være et mål på indeksenes mer langsiktige diversifiseringegenskaper. Samtlige alternative indekser har lavere regionkonsentrasjon enn den friflytbaserte markedsindeksen. Lavere regionkonsentrasjon vil redusere eksponeringen mot høy prising av aksjemarkedet i bestemte land eller regioner, og kan bidra til at indeksen blir bedre diversifisert på tvers av regionale forskjeller i langsiktige vekstbaner for lønnsomhet.

9 Konsekvenser av pandemier for finansmarkedene

Spredningen av koronaviruset i begynnelsen av 2020 og innføring av omfattende smitteverntiltak, førte til kraftige fall og sterk uro i de globale finansmarkedene. Virusutbruddet har skapt bekymringer for folkehelsen rundt om i verden. Samtidig er det økende bekymring for virkningene av de strenge smitteverntiltakene og konsekvensene av omfattende økonomiske mottiltak. Det internasjonale pengefondet (IMF) peker på at verdensøkonomien i år vil kunne oppleve den største tilbakegangen siden 1930-tallet. Tross det sterke fallet i realøkonomien, har ekstraordinære penge- og finanspolitiske tiltak, samt gradvis gjenåpning av økonomiene i mange land, bidratt til at markedene relativt raskt har kommet tilbake, se omtale i avsnitt 2.2. Det er imidlertid fortsatt stor usikkerhet om utviklingen fremover.

Med en høy aksjeandel er utviklingen i aksjemarkedene svært viktig for markedsverdien av SPU. Generelt påvirkes aksjeavkastningen både gjennom forventninger til fremtidige overskudd i selskapene og gjennom diskonteringsrenten som investorer bruker for å beregne dagens verdi av fremtidige overskudd. Tross forventninger om et kraftig inntjeningsfall i inneværende år, peker inntjeningsestimatene i flere ledende markeder i retning av en markert bedring neste år. Samtidig er slike anslag beheftet med mye usikkerhet og løpende justeringer. En viktig problemstilling for langsiktige investorer er om selskapenes overskudd vil vende tilbake til historisk trend, eller om vedvarende lavere kapitalavkastning tilsier en svakere utvikling fremover. Det vil blant annet avhenge av utviklingen i produktivitet, teknologi og faktoravlønning.5 Pandemien har gitt fall i obligasjonsrenter med både kort og lang løpetid, og kan også ha påvirket investorenes risikovilje. Dersom investorenes avkastningskrav for aksjer endres, vil også markedsverdien av de børsnoterte selskapenes utbytter og overskudd endres.

Nedenfor oppsummeres flere akademiske studier av sammenhengen mellom pandemier, økonomisk vekst, produktivitet, faktoravlønning og finansmarkeder. Innsikt i de økonomiske konsekvensene av tidligere pandemier kan bidra til å øke forståelsen for de utfordringene vi står overfor i dag. Kunnskap om hvordan koronapandemien har gitt seg utslag i finansmarkedene så langt, og hvilke egenskaper ved markeder og selskaper som har påvirket avkastning og risiko, er også viktig. For eksempel har vi liten erfaring fra tidligere pandemier med smitteverntiltak og økonomiske mottiltak i tilsvarende størrelsesorden som under dette virusutbruddet. Siden prisene i verdipapirmarkedene er løpende tilgjengelige, og fremoverskuende ved at de hensyntar tilgjengelig informasjon, er markedsprisene en viktig kilde til informasjon om forventede konsekvenser av koronavirusutbruddet.

Erfaringer fra tidligere pandemier

Pandemier har oppstått med ujevne mellomrom gjennom historien. Tabell 9.1 viser tolv alvorlige pandemier med minst 100 000 døde, fra svartedauden som startet på 1330-tallet, til svineinfluensaen i 2009. Tre av de tolv pandemiene brøt ut i det 20. århundre, og dersom en inkluderer det pågående virusutbruddet har vi erfart to alvorlige pandemier så langt i det 21. århundre.6

Svartedauden var den mest ødeleggende pandemien i forrige årtusen. Det er godt dokumentert av både økonomer og historikere at pesten spilte en sentral rolle både for økonomiske, sosiale og politiske endringer, særlig i Europa.7 Fra et makroøkonomisk perspektiv innebar svartedauden og flere av de senere pandemiene først og fremst et negativt sjokk i arbeidstilbudet. Flere studier fokuserer i tråd med dette på virkningen av slike sjokk på økonomisk vekst og faktoravlønning.8 Et sjokk i arbeidstilbudet fungerer dessuten som et naturlig eksperiment for å belyse makroøkonomiske teorier.9 Et gjennomgående problem har imidlertid vært tilgang på data. De fleste studier analyserer derfor kortsiktige konsekvenser av én enkelt pandemi.

Et unntak er Jorda m.fl. (2020) som analyserer langsiktige økonomiske konsekvenser av tolv historiske pandemier, se tabell 9.1. Analysene er basert på tall for realrenter tilbake til 1300-tallet for seks europeiske land10 samt noe mer begrensede tall for reallønninger. I henhold til økonomisk teori faller den naturlige renten i årene etter en pandemi som følge av knapphet på arbeidskraft, dempet investeringsbehov og økt sparing. Resultatene fra denne studien underbygger teorien, og viser at den negative effekten på realrentene er overraskende langvarig. Målt som avvik fra en beregnet naturlig rente indikerer resultatene flere tiår med reduserte investeringsmuligheter i etterkant av en pandemi. Det tar omtrent 40 år før renten er tilbake til forventet nivå (dersom pandemien ikke hadde inntruffet).11 Det er imidlertid store variasjoner mellom landene, avhengig av pandemiens utbredelse, relativ størrelse på yrkesaktiv befolkning og grad av industrialisering. Analysene viser også en statistisk signifikant økning i reallønninger. Jorda m.fl. konkluderer med at vedvarende lave realrenter kan gi et finanspolitisk rom for å dempe konsekvensene av koronapandemien. Det pekes imidlertid også på et viktig forbehold som gjør det krevende å overføre disse resultatene til dagens situasjon. Levealderen er betydelig høyere i dag enn den var under tidligere pandemier, og koronaviruset har så langt særlig rammet pensjonister. Det innebærer at sjokket i arbeidstilbudet som følge av koronapandemien trolig blir vesentlig mindre. I tillegg er folkehelsen og kvaliteten på helsevesenet i dag mye bedre i de fleste land.

Pandemier gir både tilbuds- og etterspørselseffekter. Utbrudd av alvorlige, smittsomme sykdommer reduserer arbeidstilbud og produktivitet. I tillegg kommer redusert etterspørsel som følge av forbrukeratferd for å unngå smitte. For eksempel falt antall besøkende i Taiwan med 80 pst. under SARS-pandemien (Bell and Lewis, 2004). Dystre økonomiske utsikter kan dessuten dempe private investeringer. Politiske smitteverntiltak som pålegger arbeidstakere å være hjemme og begrenser forbruk av visse tjenester rammer både tilbuds- og etterspørselssiden. Hvilke økonomiske mottiltak som best kan håndtere negative virkninger og hindre et alvorlig makroøkonomisk tilbakeslag i kjølvannet av koronapandemien er et viktig tema i den akademiske diskusjonen, se for eksempel Gourinchas (2020) og Guerrieri m.fl. (2020).

En egen gruppe studier estimerer kortsiktige makroøkonomiske konsekvenser av en potensiell pandemi basert på en makromodell og epidemiologiske data fra tidligere pandemier.12 Estimert årlig fall i BNP som følge av en pandemi med alvorlighetsgrad på linje med spanskesyken varierer i studiene fra 1,0 til 12,6 pst. Valg av økonomisk modell, hvilke land som studeres og antagelser om virkninger på etterspørselen forklarer mye av forskjellene. For eksempel er det grunn til å tro at et negativt etterspørselssjokk er sterkere i land og regioner med store tjenesteytende næringer og høy befolkningstetthet. Et interessant funn for britisk økonomi i Keogh-Brown m.fl. (2010) er at de alvorligste økonomiske virkningene skyldes smitteverntiltak (langvarig stengte skoler) heller enn selve pandemien.

Spanskesyken (1918–1920) er den mest alvorlige pandemien i moderne tid og trekkes frem i flere studier som det beste sammenligningsgrunnlaget for koronapandemien, både når det gjelder dødelighet og økonomiske konsekvenser.13 I motsetning til koronapandemien innebar spanskesyken i hovedsak et alvorlig sykdomsforløp for unge og i utgangspunktet friske mennesker.14 Det faktum at de to første bølgene av spanskesyken falt sammen med det siste året av første verdenskrig gjør det imidlertid krevende å skille effekter av pandemien fra effekter av krigen.

Karlsson m.fl. (2012) studerer konsekvensene av spanskesyken i Sverige. Dette casestudiet er interessant fordi Sverige, i tillegg til å ha gode administrative data, var nøytralt under første verdenskrig. I tråd med teorien finner Karlsson m.fl. et sterkt fall i kapitalavkastningen, men i motsetning til andre studier ingen holdepunkter i de svenske tallene for at pandemien førte til økte reallønninger eller økt produktivitet. Dette kan vanskelig forklares ut fra teorien, men tyder ifølge forfatterne på at økt kapitalintensitet førte til endringer i næringsstrukturen heller enn faktoravlønningen. Det kan i så fall bidra til å forklare økningen i fattigdom studiet dokumenterer.

Basert på anslag for influensadødelighet og nasjonalregnskapstall for 42 land finner Barro m.fl. (2020) at spanskesyken fra utbruddet og frem til 1929 i gjennomsnitt reduserte BNP per innbygger med 6 pst., og konsumet med 8 pst.15 Realavkastningen av statssertifikater falt med 14 pst., noe som delvis skyldtes høyere inflasjon. Analysen viser også et betydelig, men ikke statistisk signifikant, fall i aksjemarkedene på 26 pst. Det var imidlertid store variasjoner i hvor hardt viruset rammet de ulike landene. Overført til det pågående virusutbruddet innebærer resultatene etter forfatternes syn at verden må være forberedt på et høyt antall døde og en global økonomisk resesjon på linje med finanskrisen.

Flere studier analyserer økonomiske virkninger av spanskesyken i USA. Brainerd og Siegler (2003) finner en positiv sammenheng mellom dødelighet som følge av pandemien og økonomisk vekst over de neste 10–12 årene målt ved realinntekt per innbygger. Garrett (2006) finner at byer og stater i USA med høy influensadødelighet opplevde en sterk vekst i industrilønninger på kort sikt. To nye studier undersøker også økonomiske virkninger av smitteverntiltak under spanskesyken.16 Velde (2020) finner at smitteverntiltakene påvirket dødeligheten, men hadde begrensede implikasjoner for økonomien på kort sikt. Correia m.fl. 2020 finner at amerikanske byer som implementerte smitteverntiltak tidlig og opprettholdt disse lenger oppnådde lavere dødelighet. Samtidig var det på kort sikt små forskjeller i økonomisk aktivitet mellom byer med mer og byer med mindre strenge tiltak. Raskere, strengere og mer vedvarende tiltak var dessuten assosiert med bedre økonomiske resultater på mellomlang sikt.

Ved hjelp av data for strømforbruk, utslipp av nitrogendioksid og mobilitetstall finner Demirguc-Kunt m.fl. (2020) tilsvarende resultater for koronapandemien. Land som var sent ute med smitteverntiltak har så langt kommet relativt dårligere ut økonomisk og hatt betydelig høyere dødelighet enn land som innførte smitteverntiltak tidlig. Bedre økonomisk utvikling kan delvis forklares ved at land som var tidlig ute trengte mindre omfattende tiltak fordi smittespredningen ennå var liten. Basert på transaksjonsdata fra svenske og danske kunder i Danske Bank dokumenterer Andersen m.fl. (2020) en betydelig reduksjon i konsumet som følge av pandemien. I Sverige ble konsumet redusert med 25 prosentenheter, mens det i Danmark falt med i underkant av 29 prosentenheter.17 Forfatterne konkluderer med at redusert konsum i all hovedsak kan tilskrives individuell atferd heller enn lovpålagte smitteverntiltak.

Utslag av koronapandemien i finansmarkedene

Frem til pandemien spredte seg til Italia, Sør-Korea og Iran var det små utslag i de globale finansmarkedene. Fra 20. februar 2020 falt aksjemarkedene kraftig, i takt med den globale spredningen av viruset og innføring av strenge, nasjonale smitteverntiltak. Amerikanske og tyske statsobligasjoner med lang løpetid opplevde samtidig sterk kursoppgang som følge av økt etterspørsel etter sikre papirer. Målt som meravkastning over 30-årige amerikanske statsobligasjoner falt aksjemarkedet i USA med nesten 60 pst. Det har ikke vært observert en lavere meravkastning i noen måned i moderne amerikansk historie (Gormsen og Koijen, 2020). I motsetning til ved tidligere pandemier, har koronaviruset også ført til historisk høye aksjekurssvingninger (Baker m.fl., 2020), markant økning i kredittspreader (Nozawa m.fl., 2020) og historisk stor spredning i analytikeres vekstanslag (Brether m.fl., 2020). Nyheter om massive penge- og finanspolitiske tiltak og en gradvis gjenåpning av økonomien i mange land førte til sterk prisoppgang i aksjemarkedene fra begynnelsen av april. Ved utgangen av andre kvartal 2020 var markedene nesten på linje med nivået før utbruddet av pandemien. En raskt voksende litteratur studerer utslagene av koronapandemien på investorer, selskaper og markeder.

Ved å koble prisinformasjon fra ledende aksjeindekser med prisene på terminkontrakter på årlig utbytte fra de samme indeksene, studerer Gormsen og Koijen (2020) utviklingen i investorenes forventninger under krisen. Det innledende kraftige fallet i aksjemarkedene kan i hovedsak spores til et fall i den forventede verdien av utbytter langt frem i tid. Siden det synes rimelig å anta at pandemien påvirker overskudd i nær fremtid mer enn overskudd langt frem i tid, tyder dette på økte diskonteringsrenter, noe som ofte observeres i tider med markedsuro (Gormsen, 2020). Nyhetene om pengepolitiske tiltak har økt forventningene til langsiktig vekst, men ikke bidratt til å øke de kortsiktige vekstforventningene. Fra 20. juli 2020 viser Gormsen og Koijens prognose for årlig vekst i utbytte til en nedgang på 8 pst. i USA og Japan og en nedgang på 14 pst. i EU sammenlignet med 1. januar.

Majoriteten av noterte amerikanske selskaper synes å ha undervurdert risikoen for en pandemi (Loughran og McDonald, 2020 og Schoenfeld, 2020).18 Etter utbruddet er det særlig fall i etterspørsel, økt usikkerhet og forstyrrelser i leverandørkjeder som har skapt bekymring blant selskapsledere verden over. Andre bekymringer knytter seg til redusert kapasitet, nedleggelser og ansattes velferd, mens finansieringshensyn nevnes relativt sjelden (Hassan m.fl., 2020).19 I USA har emisjonsaktiviteten økt betraktelig under krisen, også blant selskaper med lavere kredittkarakter enn «investment grade», (Halling m.fl., 2020). Dette er uvanlig i urolige tider. Mulige forklaringer kan være «search for yield» blant investorer eller reallokering av kapital til markedet for selskapsobligasjoner fra verdipapirfond og hedge fond.20 Aksjeemisjoner falt betydelig de første ukene etter virusutbruddet, men har senere tatt seg opp og overstiger nå nivået i normale tider. Totalt sett tilsvarer egenkapitalemisjoner imidlertid kun om lag 5 pst. av den kapitalen som er samlet inn gjennom selskapsobligasjonsmarkedet.

Det er store variasjoner i markedenes reaksjoner på selskapsnivå. I USA priset markedet først inn bekymringer for selskaper med høy grad av internasjonal virksomhet, særlig handel i Kina. Deretter skiftet bekymringen til et bredere sett av faktorer, herunder selskapenes finansielle styrke (Ramelli og Wagner, 2020).21 Internasjonalisering og tilgang til finansiering har hatt betydning for verdsettelsen av selskaper i mange land (Ding m.fl., 2020).22 Ding m.fl. finner også at faktorer knyttet til selskapsstyring forklarer prisvariasjoner, herunder samfunnsansvar og eierskap. Betydningen av samfunnsansvar bekreftes også med amerikanske data av Alburgerque m.fl. (2020), mens Pagano m.fl. (2020) finner at virksomheter som krever tett kontakt med kunder eller mellom ansatte har falt mer i verdi enn andre. Krisen har også uforholdsmessig påvirket små selskaper i USA (Bartik m.fl., 2020) og Italia (Carletti m.fl., 2020).

Landspesifikke forhold har også hatt betydning for utslagene i markedene. Ru m.fl. (2020) finner at aksjemarkedene reagerte raskere og sterkere i land som led under SARS-pandemien i 2003. Videre har selskaper i høyinntekstland falt mindre i verdi enn selskaper i lavinntektsland, mens selskaper i land der en stor andel av befolkningen er over 65 år har falt mer i verdi enn land med en yngre befolkning. Verdifallet i aksjemarkedet har vært mindre i land med lav statsgjeld relativt til BNP (Gerding m.fl., 2020). Capelle-Blancard og Dezrosiers (2020) finner imidlertid at myndighetenes tiltak for å begrense smitte og støtte selskaper har påvirket aksjemarkedene mer enn situasjonen i de aktuelle landene før koronapandemien. Delatte og Guillaume (2020) finner at finanspolitisk styrke sammen med robustheten i banksektoren og helsevesenets kapasitet før 2020 har dempet virkningen av pandemien på rentedifferansen mellom statspapirer i euroområdet.

Gitt de dystre utsiktene for realøkonomien fremover drøftes det om dagens høye verdsettelse i aksjemarkedene gjenspeiler tilgjengelig informasjon på en effektiv måte. King og Mann (2020) peker på at de ekstraordinære pengepolitiske tiltakene har presset opp priser og redusert risikopremier i finansmarkedene uten at dette i særlig grad har påvirket inflasjon eller realøkonomisk aktivitet. Forfatterne frykter at dette skal gi opphav til såkalte zombie-markeder med feilprising og ineffektiv allokering av kapital som følge. Ledende økonomer som Paul Krugman og Robert Shiller har også pekt på at dagens tilsynelatende løse kobling mellom aksjekurser og fundamentale verdier er bekymringsfull, mens Burton Malkiel hevder at fravær av arbitrasjemuligheter innebærer at markedene ikke er ineffektive.23

Oppsummering

Erfaringene fra tidligere pandemier tilsier, i tråd med teorien, at et sjokk i arbeidstilbudet fører til et fall i kapitalavkastningen og økte reallønninger på kort sikt. En nylig studie av de langsiktige effektene av pandemier finner at fallet i kapitalavkastning kan vedvare over flere tiår. Lavere kapitalavkastning hos de børsnoterte selskapene vil kunne gi lavere vekst i selskapenes overskudd og utbytter fremover. Det trekker i retning av lavere aksjeavkastning. Det finnes imidlertid også en viss støtte for at et sjokk i arbeidstilbud endrer næringsstrukturen i et land heller enn faktoravlønningen. Litteraturen dokumenterer også at det er store forskjeller mellom land og regioner i hvor hardt et virusutbrudd rammer økonomien.

I tråd med teorien har realrentene falt i etterkant av koronavirusutbruddet. Det er for tidlig å vurdere om pandemien vil ha konsekvenser for investorenes risikoaversjon og krav til risikopremie. På et aggregert nivå har ekstraordinære finans- og pengepolitiske tiltak så langt motvirket økte risikopremier og nedjusterte langsiktige vekstforventninger. Sannsynligheten for en pandemi er en halerisiko på linje med sannsynligheten for andre naturkatastrofer, og analytiske rammeverk som kan forklare den historisk høye aksjepremien trekker frem katastroferisiko som en relevant forklaringsfaktor.24 Det er derfor grunn til å tro at mer langsiktige og systematiske realøkonomiske konsekvenser av virusutbrudd er gjenspeilet i aksjepremien og at investorene dermed blir kompensert for å påta seg slik risiko.

De store kursvariasjonene vi har sett så langt i aksjemarkedene, både på land-, sektor- og selskapsnivå, tilsier at gevinstene ved global risikospredning har vært betydelige. Dette samsvarer med tidligere pandemier hvor det også har vært store forskjeller i dødelighet og økonomiske konsekvenser mellom land og sektorer, både på kort og lang sikt.

Tidligere pandemier gir viktig innsikt. Samtidig er det store forskjeller mellom pandemienes omfang og utviklingsnivå på samfunnene da pandemien inntraff. Et viktig forbehold når en skal trekke på studier av tidligere pandemier er at både nedstengingen av økonomisk aktivitet i mange land og de etterfølgende penge- og finanspolitiske tiltakene på bakgrunn av det pågående virusutbruddet er enestående i historien. Særlig konsekvensene av omfattende penge- og finanspolitiske tiltak er lite belyst i den eksisterende litteraturen. Dessuten synes det som om det gjeldende virusutbruddet i mindre grad enn tidligere pandemier har gitt alvorlige sykdomsforløp for arbeidsstyrken i landene som rammes.