2 Statens pensjonsfond utland: rammeverk, strategi og resultater

2.1 Rammeverk for forvaltningen

2.1.1 Innledning

Statens pensjonsfond utland (SPU) er en integrert del av statsbudsjettet og det finanspolitiske rammeverket. Statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten1 overføres i sin helhet til fondet. Det overføres deretter midler fra SPU til statsbudsjettet for å dekke det oljekorrigerte underskuddet. Uttak fra SPU bestemmes etter vedtak i Stortinget. Fondet er over tid blitt en stadig viktigere kilde til finansiering av offentlige utgifter. I 2021 ble om lag en fjerdedel av statsbudsjettet finansiert av SPU. Det innebærer at befolkningen i Norge får langt mer tilbake fra det offentlige enn det som samlet betales inn i form av skatter og avgifter. Handlingsregelen for budsjettpolitikken legger opp til at uttaket fra SPU over tid skal tilsvare den forventede realavkastningen av fondskapitalen, anslått til 3 pst. Samtidig legges det vekt på at bruken over statsbudsjettet i det enkelte år skal tilpasses den økonomiske situasjonen.

Formålet med Statens pensjonsfond er å understøtte statlig sparing for finansiering av folketrygdens pensjonsutgifter og underbygge langsiktige hensyn ved anvendelse av statens petroleumsinntekter. Det følger av lov om Statens pensjonsfond at målet med investeringene skal være å oppnå høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko. Innenfor denne målsettingen skal fondet forvaltes ansvarlig. En god og langsiktig forvaltning legger til rette for at petroleumsformuen kommer både dagens og fremtidige generasjoner til gode.

Den overordnede investeringsstrategien for SPU følger av mandatet som er fastsatt av Finansdepartementet. Den operative gjennomføringen av forvaltningsoppdraget ivaretas av Norges Bank, innenfor rammene i mandatet.

Rammene for forvaltningen av SPU er fastsatt av politiske myndigheter, men fondet er ikke et verktøy for å utøve politikk. Avkastningen av fondsmidlene gjør det mulig for Norge å prioritere flere gode tiltak over statsbudsjettet. Skulle en avvike fra fondets finansielle mål i forvaltningen, vil det bli mindre rom for å finansiere ulike politiske satsinger, herunder klimatiltak.

Finansdepartementet legger stor vekt på at fondets investeringsstrategi skal være faglig forankret og tilpasset fondets særtrekk og formål.2 Skulle fondets investeringsstrategi bli pålagt føringer som undergraver det finansielle formålet, vil det svekke fondets evne til å finansiere statens utgifter, inkludert ulike politiske satsinger. Begrensninger på SPUs investeringsunivers eller føringer på investeringsstrategien ut fra ikke-finansielle målsettinger innebærer kostnader, fordi dette bidrar til et dårligere forhold mellom forventet avkastning og risiko. Fondet må ikke benyttes som et ekstra budsjett der saker som ikke når opp i prioriteringene i det årlige statsbudsjettet, tilgodeses gjennom tilpasninger i SPUs investeringer. En slik praksis vil undergrave fondets formål.

SPU er heller ikke en uendelig finansieringskilde. Fondet vil kunne tømmes dersom overføringene til statsbudsjettet over tid ikke er bærekraftige, eller dersom forvaltningen styres etter andre prinsipper og mål enn høyest mulig avkastning gitt akseptabel risiko. Begge deler vil undergrave handlingsregelen. Fondets evne til å finansiere velferd for dagens og fremtidige generasjoner forutsetter opprettholdelse av en profesjonell forvaltning og faglig forankret investeringsstrategi.

SPUs særtrekk legger viktige premisser for forvaltningen av fondet. Andre fond, med andre særtrekk, mandater og investeringsstrategier, utgjør ikke nødvendigvis et godt sammenligningsgrunnlag. Som et av verdens største statlige sparefond og med en svært lang investeringshorisont står SPU overfor andre muligheter og begrensninger enn mange andre investorer. Særtrekkene innebærer at SPUs investeringsstrategi må være skalerbar, langsiktig og med en risikoprofil som er forankret hos fondets eiere, det norske folk. At SPU er en universell investor3 med en bred spredning av investeringene er viktig for å redusere risiko som er spesifikk for enkeltselskaper og -industrier, og for å ta del i den globale verdiskapingen. SPU har eierandeler i mer enn ni tusen selskaper i om lag 70 land. Fondet er långiver til over 1 300 obligasjonsutstedere. Gjennom diversifisering nøytraliseres den risikoen som er spesifikk for enkelte deler av markedet. Systematisk risiko, det vil si risiko som påvirker alle selskaper, vil ikke SPU kunne unngå.4 Siden SPU er bredt investert i noterte markeder globalt, vil utviklingen i verdensøkonomien gjenspeiles i fondet. Dette gjelder både avkastning og risiko, samt sammensetningen av porteføljen.

2.1.2 Fondskonstruksjonen og handlingsregelen

Den løpende overføringen av petroleumsinntekter til SPU representerer i all hovedsak en omgjøring av petroleumsformuen til finansformue i utlandet. Petroleumsinntektene skiller seg dermed fra statens øvrige inntekter ved i realiteten å være en formuesomplassering. Samtidig svinger disse inntektene mye og vil til slutt opphøre i takt med uttappingen av ressursene. SPU og handlingsregelen skal legge til rette for varig høy verdiskaping og en stabil utvikling i fastlandsøkonomien. For høy bruk av inntekter fra en ikke-fornybar naturressurs kan ha negative konsekvenser for økonomien, se boks 2.1. Siden 2001 er følgende retningslinjer lagt til grunn for uttak fra fondet (handlingsregelen):

• Bruken av fondsmidler skal over tid følge den forventede realavkastningen av SPU.

• Det må legges stor vekt på å jevne ut svingninger i økonomien for å sikre god kapasitetsutnyttelse og lav arbeidsledighet.

Fondet og handlingsregelen bidrar også til å skjerme statsbudsjettet fra kortsiktige svingninger i petroleumsinntektene og gir handlefrihet i finanspolitikken til å motvirke økonomiske tilbakeslag. Samtidig blir bruken av disse inntektene en synlig og integrert del av en helhetlig budsjettprosess. Så lenge staten ikke bygger opp gjeld ved å lånefinansiere utgifter, vil kapitalen i SPU gjenspeile reell finansiell sparing på statens hånd.5 Handlingsregelen legger til rette for at realverdien av fondet kan opprettholdes til nytte for fremtidige generasjoner. Mens kapitalen i fondet kun kan brukes én gang, kan realavkastningen finansiere et varig høyere nivå på statens utgifter. Handlingsregelen støtter opp om fondets langsiktige horisont.

2.1.3 Styringsstrukturen for SPU

Stortinget, Finansdepartementet og Norges Bank har ulike roller i forvaltningen av SPU. Stortinget har i lov om Statens pensjonsfond gitt Finansdepartementet ansvaret for forvaltningen av fondet. Norges Bank ivaretar den operative gjennomføringen.6 En klar rolledeling mellom alle styringsnivåer i forvaltningen, fra Stortinget til den enkelte porteføljeforvalter, tydeliggjør ansvar og oppgaver. Delegering av oppgaver og fullmakter går nedover i styringskjeden, mens rapportering av resultater og risiko går oppover, se figur 2.1. Regelverket og delegeringsfullmakter vil nødvendigvis være mer detaljert jo lenger ned i styringskjeden en kommer.

Forstørr bilde

Kilde: Finansdepartementet.

Viktige veivalg i forvaltningen av SPU forankres i Stortinget. Bred forankring og god forståelse av risikoen i fondet legger til rette for at en kan holde fast ved investeringsstrategien over tid, også i perioder med uro i finansmarkedene. Styringsstrukturen innebærer at investeringsstrategi og risikoprofil forankres hos fondets eier, representert ved politiske myndigheter. Forvaltningsmandatet fra Finansdepartementet uttrykker den overordnede strategien for investeringene og rammene for forvaltningen. Norges Bank er i mandatet pålagt å ta investeringsbeslutninger uavhengig av departementet. Uavhengigheten gjelder også ved utøvelsen av eierrettighetene som følger av investeringene. Investeringsbeslutninger og eierskapsutøvelse forutsetter inngående kjennskap til markedene der fondets midler er plassert. Fondets enkeltinvesteringer skal heller ikke være politisk styrt. Det er viktig for å unngå å reise tvil om fondets rolle som finansiell investor. Stortinget og regjeringen skal holde armlengdes avstand fra slike beslutninger. Denne arbeidsdelingen utledes av formålet med fondet slik det er definert i loven og har bred støtte i Stortinget.

2.2 Investeringsstrategi

2.2.1 Innledning

Statens pensjonsfond utland (SPU) er et finanspolitisk instrument for å underbygge langsiktige hensyn ved anvendelse av statens petroleumsinntekter. Det følger av lov om Statens pensjonsfond at målet med investeringene skal være å oppnå høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko. Innenfor dette målet skal SPU forvaltes ansvarlig. En god og langsiktig forvaltning legger til rette for at petroleumsformuen kommer både dagens og fremtidige generasjoner til gode.

Investeringsstrategien følger av mandatet for forvaltningen av SPU, som er fastsatt av Finansdepartementet. Strategien er utformet med utgangspunkt i fondets formål og særtrekk, forvalters fortrinn og antakelser om hvordan finansmarkedene fungerer. Den er utviklet over tid basert på tilgjengelig kunnskap, forskning, praktisk erfaring og grundige vurderinger. Alle viktige veivalg forankres i Stortinget.

Finansdepartementet har over tid utviklet en investeringsstrategi for SPU som særlig kjennetegnes ved:

• Bred spredning av investeringene (diversifisering)

• Høsting av risikopremier

• Tilbakevekting av aksjeandelen

• En begrenset ramme for avvik fra referanseindeksen (aktiv forvaltning)

• Ansvarlig forvaltning

• Kostnadseffektiv forvaltning

• Åpenhet

Investeringsstrategien for SPU er uttrykt blant annet ved avgrensning av fondets investeringsunivers, en strategisk referanseindeks, risikorammer, samt andre bestemmelser i forvaltningsmandatet fra Finansdepartementet til Norges Bank. Sammensetningen av investeringene i SPU er basert på flere valg som tas av departementet som representant for fondets eiere, og av banken som operativ forvalter, se figur 2.2.

Forstørr bilde

Kilde: Finansdepartementet.

Investeringsuniverset angir hvilke typer finansielle instrumenter fondets midler kan plasseres i. SPUs investeringsunivers er avgrenset til noterte aksjer og omsettelige gjeldsinstrumenter samt unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi. Det er imidlertid åpnet for at fondsmidlene kan investeres i unoterte selskaper hvor styret har uttrykt en intensjon om å søke notering på en anerkjent og regulert markedsplass. Fondets midler kan ikke investeres i verdipapirer som faller utenfor investeringsuniverset. Eksempler på dette er norske selskaper, selskaper som er besluttet utelukket under de etiske retningslinjene eller unotert infrastruktur som ikke utgjør infrastruktur for fornybar energi.

Den strategiske referanseindeksen angir en fordeling av kapitalen mellom aksjer og obligasjoner, jf. figur 2.3. Sammensetningen uttrykker eiers investeringspreferanser og risikotoleranse. Referanseindeksene for aksjer og obligasjoner tar utgangspunkt i brede, globale indekser fra ledende indeksleverandører. Disse underliggende indeksproduktene gjenspeiler i stor grad investeringsmulighetene i de globale aksje- og obligasjonsmarkedene. Slike markedsindekser vil samtidig avhenge av de respektive indeksleverandørenes kriterier for inkludering av markeder og enkeltpapirer, se boks 2.2. Indeksleverandører har delvis vektlagt ulike kriterier, for eksempel kan forskjellige aksjeindekser for samme region inneholde ulike aksjer og/eller aksjene kan være vektet ulikt. Det kan også være forskjeller i hvilke land eller markeder som inngår. Departementet har foretatt enkelte tilpasninger i referanseindeksene til SPU sammenlignet med de underliggende indeksproduktene, herunder i den geografiske fordelingen.

Forstørr bilde

Kilde: Finansdepartementet.

2.2.2 Bred spredning av investeringene (diversifisering)

Den strategiske referanseindeksen til SPU er sammensatt av to delindekser: én referanseindeks for aksjer og én referanseindeks for obligasjoner. Disse utgjør henholdsvis 70 pst. og 30 pst. Avkastningen av en portefølje med både obligasjoner og aksjer ventes å svinge mindre enn avkastningen av en portefølje som utelukkende består av aksjer. Det skyldes både at obligasjonsavkastningen gjennomgående svinger mindre enn aksjeavkastningen og at avkastningen på aksjer og obligasjoner normalt ikke svinger helt i takt.

Sammensetningen av referanseindeksen innebærer at fondskapitalen spres på mange enkeltinvesteringer. Risikoen i en bredt sammensatt portefølje forventes å være vesentlig lavere enn risikoen i en konsentrert portefølje bestående av færre og større investeringer. Ifølge finansteorien er forventet avkastning knyttet til det bidraget hver enkeltinvestering gir til porteføljens systematiske risiko, og ikke til det konkrete verdipapirets risiko isolert sett. Ved å spre investeringene nøytraliseres store deler av den finansielle risikoen som er spesifikk for enkeltselskaper. Dermed vil en diversifisert investor oppnå et bedre forhold mellom forventet avkastning og risiko. Investeringenes gjenstående systematiske risiko vil reflektere økonomiens iboende usikkerhet. Dette er risiko som ikke kan reduseres ved diversifisering, fordi den påvirker alle verdipapirer. Eksempler på forhold som kan gi opphav til slik risiko kan være uro i finansmarkedene, pandemier, demografiske endringer og handelskriger.

Prinsippet om bred spredning av investeringene er et viktig utgangspunkt for investeringsstrategien for SPU, og kommer til uttrykk gjennom sammensetningen av referanseindeksene for aksjer og obligasjoner, se boks 2.3. Referanseindeksene er satt sammen med utgangspunkt i delindekser fra internasjonalt anerkjente indeksleverandører.7 De inneholder mange tusen aksjer og obligasjonslån som samlet i betydelig grad gjenspeiler investeringsmulighetene i det internasjonale noterte finansmarkedet. Indeksene angir en fordeling mellom land, valutaer, industrier, selskaper og obligasjonslån, og er satt sammen med sikte på at Norges Bank skal kunne følge indeksene tett og til lave kostnader. Referanseindeksene er også et relevant utgangspunkt for å måle resultatene Norges Bank oppnår i forvaltningen av SPU.

2.2.3 Høsting av risikopremier

Brede bevegelser i markedspriser på aksjer, valutaer, råvarer og renter omtales gjerne som markedsrisiko eller systematisk risiko. Investorer kan ifølge finansteorien forvente en kompensasjon for å bære systematisk risiko. Økt innslag av systematisk risiko i en portefølje innebærer høyere forventet avkastning, samtidig som en må forvente større utslag i verdien av investeringene og større sannsynlighet for tap. Det er med andre ord et bytteforhold mellom forventet avkastning og risiko. For å oppnå tilfredsstillende avkastning over tid, kreves eksponering mot slik risiko.

Den forventede meravkastningen utover avkastningen en kan oppnå ved en risikofri plassering, kalles en risikopremie. En sentral risikopremie er aksjepremien, som er den forventede meravkastningen ved å investere i aksjer fremfor mer sikre obligasjoner.

Valg av aksjeandel er den beslutningen som i størst grad bestemmer samlet risiko i SPU i form av svingninger i avkastningen fra år til år og sannsynlighet for tap. Ettersom departementet har fastsatt en begrenset ramme for hvor mye Norges Bank tillates å avvike fra referanseindeksen, vil en forvente at svingningene i fondets avkastning i stor grad kan forklares av utviklingen i de internasjonale aksje- og obligasjonsmarkedene, slik disse kommer til uttrykk i referanseindeksen, se avsnitt 2.2.5. Ved å gi tilslutning til en aksjeandel på 70 pst., har Stortinget gitt uttrykk for hva som anses å være et akseptabelt nivå på risiko i fondet.

SPU skiller seg fra flere andre store fond ved at systematisk risiko hovedsakelig tas i noterte markeder. Dette kommer til uttrykk ved at SPU har en høyere aksjeandel og en lavere andel unoterte investeringer enn andre store fond.

Investeringene i SPU gir også eksponering mot andre typer systematisk risiko, som det forventes at en investor blir kompensert for i form av høyere avkastning. Dette omfatter blant annet risikopremier knyttet til obligasjoners løpetid (terminpremie) og til at låntaker ikke innfrir sine forpliktelser (kredittrisiko).

Hvor mye høyere avkastning en kan forvente å oppnå ved å ta systematisk risiko, er imidlertid usikkert og varierer over tid. En må også forvente perioder med negative resultater. SPUs eksponering mot systematisk risiko er i stor grad bestemt av sammensetningen av referanseindeksen. Det er i forvaltningsmandatet til Norges Bank stilt flere krav til innramming av risiko.

2.2.4 Tilbakevekting av aksjeandelen

Andelen aksjer i den strategiske referanseindeksen gir uttrykk for et risikonivå som anses akseptabelt for fondets eiere. Fordelingen på aksjer og obligasjoner i den faktiske referanseindeksen tar utgangspunkt i den strategiske indeksen, men vil samtidig påvirkes av den relative kursutviklingen for de to aktivaklassene.

Kursene på aksjer og obligasjoner endres løpende og vil normalt utvikle seg ulikt over tid. Det er ikke hensiktsmessig å holde fordelingen mellom aksjer og obligasjoner fast til enhver tid, ettersom det vil medføre hyppige transaksjoner og betydelige transaksjonskostnader. Aksjeandelen i den faktiske referanseindeksen tillates innenfor gitte grenser derfor å avvike fra den strategiske vekten på 70 pst. Dersom vekten i den faktiske indeksen avviker vesentlig fra den strategiske, vil samtidig fondets avkastnings- og risikoegenskaper kunne endres. Departementet har fastsatt bestemmelser om når og hvordan aksjeandelen i den faktiske referanseindeksen skal vektes tilbake til den strategiske andelen, såkalt tilbakevekting (rebalansering). Tilbakevekting av aksjeandelen er en sentral del av fondets langsiktige investeringsstrategi. Historisk har dette blant annet gitt strategien et visst motsyklisk trekk ved at fondet kjøper aktivaklassen som har hatt lavest avkastning og selger aktivaklassen som har hatt høyest avkastning.8

2.2.5 Begrenset ramme for avvik fra referanseindeksen

I store, velfungerende markeder der det antas at ny, offentlig informasjon raskt reflekteres i prisene, vil det være vanskelig for markedsaktører over tid å oppnå høyere avkastning enn det som følger av den generelle markedsutviklingen. Mandatet som er gitt til Norges Bank er derfor utformet slik at risikoen i SPU over tid i all hovedsak følger av utviklingen i referanseindeksen som departementet har fastsatt. Over 99 pst. av svingningene i fondets historiske avkastning kan forklares med svingninger i referanseindeksens avkastning. Forvaltningen av SPU kan derfor betegnes som indeksnær.

Samtidig er det gode grunner til å tillate at forvalter i sammensetningen av porteføljen kan avvike noe fra fondets referanseindeks, såkalt aktiv forvaltning. I porteføljen vil noen verdipapirer ha en høyere andel og andre en lavere andel enn i referanseindeksen. Formålet med slike avvik er å utnytte fondets særtrekk og fortrinn til å oppnå meravkastning over tid, bedre forholdet mellom avkastning og risiko og sikre en kostnadseffektiv tilpasning til indeksendringer. Utover dette vil et visst omfang av aktiv forvaltning kunne ha positive vekselvirkninger med øvrige deler av forvaltningen, blant annet den ansvarlige forvaltningen, gjennom økt innsikt i og forståelse av selskapene fondet er investert i.

Indeksleverandørene gjør kontinuerlig endringer i sammensetningen av indeksproduktene som fondets referanseindeks tar utgangspunkt i. En mekanisk tilpasning av porteføljen til disse endringene vil medføre hyppige transaksjoner og påføre fondet unødige kostnader. Videre har indeksene potensielle svakheter ved måten disse er konstruert på, blant annet ved at enkelte verdipapirer som inngår har lav omsettelighet og er vanskelig tilgjengelig i markedet. SPU har også noen særtrekk, som størrelse og lang investeringshorisont, som forvalter kan søke å utnytte for å oppnå en høyere avkastning enn referanseindeksen. Samtidig kan fondets størrelse være en ulempe ved at det kan være vanskelig å finne lønnsomme og skalerbare måter å avvike fra referanseindeksen. Videre er det krevende å gjøre store tilpasninger i porteføljen i løpet av kort tid uten at transaksjonskostnadene blir høye.

Rammen for avvik er uttrykt gjennom en grense for forventet relativ volatilitet, som er satt til 1,25 prosentenheter. Forventet relativ volatilitet angir hvor mye avkastningen av faktisk portefølje ventes å kunne avvike fra referanseindeksen i et normalår.

I tillegg til rammen for avvik fra referanseindeksen er det fastsatt supplerende risikorammer for forvaltningen, blant annet en ramme for minste sammenfall mellom aksjeportefølje og referanseindeksen for aksjer. Norges Bank har beregnet sammenfallet de siste ti årene til mellom 80 pst. og 90 pst. Det innebærer at mellom 10 pst. og 20 pst. av aksjeporteføljen har avveket fra referanseindeksen, noe som i finanslitteraturen kalles porteføljens «aktive andel». Ifølge finansforskningen anses aksjefond med en aktiv andel under 20 pst. som indeksfond.9

Løpende tilpasninger i sammensetningen av porteføljen krever nærhet og kjennskap til markedene, og gjennomføringen av slike tilpasninger er derfor delegert til Norges Bank. Departementets krav i forvaltningsmandatet om miljørelaterte investeringer bidrar isolert sett til å trekke på rammen for avvik fra referanseindeksen. Det gjør også kravet i mandatet om at banken skal ta hensyn til statsfinansiell styrke i sammensetningen av statsobligasjonsinvesteringene. Departementet legger i denne meldingen opp til å fjerne kravet i mandatet om særskilte miljørelaterte investeringsmandater, se omtale i avsnitt 3.2.

Mandatet til Norges Bank åpner også for at SPU kan investeres i unotert eiendom og i unotert infrastruktur for fornybar energi, innenfor en begrenset ramme. I det unoterte markedet er det vanskeligere å måle avkastning og styre risiko enn i det noterte markedet. Det eksisterer heller ingen referanseindekser som kan følges tett og til lave kostnader. De unoterte investeringene kan ikke på en enkel og kostnadseffektiv måte spres bredt, med små eierandeler i mange eiendommer eller infrastrukturprosjekter. Oppnådde resultater vil avhenge av forvalters fortrinn og konkrete investeringsvalg. De unoterte investeringene trekker på rammen for forventet relativ volatilitet. Omfanget og innretningen av investeringene i unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi bestemmes av Norges Bank innenfor rammene fastsatt av departementet.

2.2.6 Ansvarlig forvaltning

Ansvarlig forvaltning er en integrert del av investeringsstrategien og skal støtte opp under SPUs finansielle målsetting. Departementet legger vekt på at Norges Bank skal forvalte fondet på en måte som tar hensyn til miljø, samfunnsforhold og god selskapsstyring. Det legges til grunn at en slik praksis støtter opp om målet om å oppnå høyest mulig avkastning over tid til akseptabel risiko, og at dette særlig gjelder for et stort, bredt diversifisert og langsiktig fond som SPU. Avkastningen av et slikt fond forventes over tid avhenge av en bærekraftig utvikling.

Rammeverket for, og arbeidet med ansvarlig forvaltning i SPU er nærmere omtalt i avsnitt 2.3.

2.2.7 Kostnadseffektiv forvaltning

Målet for forvaltningen av SPU er høyest mulig avkastning over tid etter kostnader, innenfor et akseptabelt risikonivå. Det legges samtidig vekt på at forvaltningen skal være kostnadseffektiv. Evaluering av bankens resultater i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget krever derfor at oppnådd avkastning og kostnader ses i sammenheng. Selv små endringer i forvaltningskostnadene kan utgjøre betydelige beløp når effekten akkumuleres over flere år. Det forventes at stordriftsfordeler i forvaltningen og fondets betydelige størrelse kan gi SPU et kostnadsfortrinn sammenlignet med andre investorer.

Flere sider ved fondets investeringsstrategi bidrar til lave kostnader, herunder at fondet i all hovedsak er investert i noterte aksjer og omsettelige obligasjoner og at rammen for avvik fra referanseindeksen er begrenset. Generelt vil forvaltningskostnadene øke med andelen av kapitalen som er forvaltet av eksterne forvaltere, graden av aktiv forvaltning og innslaget av unoterte investeringer. Passiv indeksforvaltning vil normalt ha lavere kostnader enn aktiv forvaltning. I vurderingen av kostnadene må det imidlertid tas hensyn til at avkastningen av referanseindeksen ikke kan oppnås kostnadsfritt. Det skyldes blant annet at det påløper transaksjonskostnader ved handel av verdipapirer.

Videre vil forvaltningskostnadene målt som andel av fondskapitalen typisk være lavere for et stort fond enn for et lite fond. Regelmessige sammenligninger som utføres av selskapet CEM Benchmarking Inc. på oppdrag fra Finansdepartementet viser at forvaltningskostnadene i SPU er lave, målt som andel av forvaltet kapital, sammenlignet med andre store fond, se omtale i avsnitt 2.4.7.

2.2.8 Åpenhet i forvaltningen

SPU er et statlig eid fond. Siden midlene tilhører dagens og kommende generasjoner er det viktig at befolkningen har tillit til fondskonstruksjonen, rammeverket for investeringene og måten fondet forvaltes på. Åpenhet er en forutsetning for tillit. Finansdepartementet legger i mandatet til Norges Bank vekt på at det skal være størst mulig åpenhet, innenfor de rammer som settes av en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget.

Departementet legger også vekt på å legge til rette for bred politisk oppslutning om fondets investeringsstrategi og rammene for forvaltningen. Viktige veivalg i forvaltningen av SPU forankres derfor i Stortinget.

2.3 Ansvarlig forvaltning

2.3.1 Rammeverket for den ansvarlige forvaltningen

Målet med investeringene i SPU er i henhold til lov om Statens pensjonsfond høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko. Innenfor denne rammen skal fondet forvaltes ansvarlig, jf. avsnitt 2.2.

Formålet med fondet er å forvalte inntektene fra olje- og gassvirksomheten på norsk kontinentalsokkel slik at petroleumsformuen kommer både dagens og fremtidige generasjoner til gode. Det finansielle målet for forvaltningen av fondet understøtter dette. Å bevare fondet for senere generasjoner, er en viktig etisk forpliktelse i seg selv. Samtidig har fondet en etisk forpliktelse om å unngå investeringer i selskaper som forårsaker eller medvirker til grove etiske normbrudd. Denne forpliktelsen ivaretas gjennom retningslinjene for observasjon og utelukkelse av selskaper, også omtalt som de etiske retningslinjene, se avsnitt 2.3.3.

Forstørr bilde

Kilde: Finansdepartementet.

Fondets særtrekk og investeringsstrategi tilsier at avkastningen på lang sikt vil avhenge av en bærekraftig utvikling, både i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand. Bred spredning av investeringene er et sentralt utgangspunkt for investeringsstrategien. Fondets referanseindeks tar utgangspunkt i brede, globale markedsindekser som i stor grad gjenspeiler investeringsmulighetene i de globale aksje- og obligasjonsmarkedene. Sammen med en begrenset ramme for Norges Bank til å avvike fra referanseindeksen, innebærer dette at den faktiske investeringsporteføljen vil følge referanseindeksen nært. Fondets avkastning og risiko vil dermed i store trekk gjenspeile utviklingen i verdensøkonomien, se også avsnitt 2.1 og 2.2.

Forvaltningsmandatet fra Finansdepartementet stiller krav om at hensyn til miljø, samfunn og selskapsstyring skal integreres i forvaltningen av SPU, og at Norges Bank skal fastsette prinsipper for ansvarlig forvaltningsvirksomhet i tråd med internasjonalt anerkjente standarder og prinsipper fra OECD og FN, se boks 2.6. Gjennom å fremme bærekraft og et ansvarlig næringsliv innenfor rammen av langsiktig verdiskaping i selskapene der fondet er investert, bidrar den ansvarlige forvaltningen til å understøtte det finansielle målet om høyest mulig avkastning gitt en akseptabel risiko.

I mandatet er det også et krav om at Norges Bank skal se de ulike virkemidlene den har til rådighet i sammenheng, og benytte disse på en helhetlig måte, se figur 2.5. Bankens prioriteringer innenfor den ansvarlige forvaltningen vil blant annet avhenge av tema, relevans på tvers av porteføljen og hva som antas å ha effekt. I avsnitt 2.3.2 er bankens arbeid med ansvarlig forvaltning nærmere omtalt.

Formålet med de etiske retningslinjene er å unngå at fondet er investert i selskaper som forårsaker eller medvirker til alvorlige krenkelser av grunnleggende etiske normer. Dersom det er tvil om vilkårene for utelukkelse er oppfylt, kan selskaper settes til observasjon. Det følger også av retningslinjene at før utelukkelse besluttes skal Norges Bank vurdere om eierskapsutøvelse kan være et egnet virkemiddel for å redusere risikoen for fortsatt normbrudd, eller av andre årsaker kan være mer hensiktsmessig, se nærmere omtale i avsnitt 2.3.3.

Det følger av forvaltningsmandatet at det skal være størst mulig åpenhet om forvaltningen, innenfor de rammer som settes av en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget. Åpenhet og god rapportering er en forutsetning for at det skal være tillit i befolkningen til forvaltningen. Norges Bank rapporterer utfyllende om den ansvarlige forvaltningen gjennom en egen årlig rapport for dette arbeidet.

Det er vanskelig å gi en entydig definisjon av ansvarlig forvaltning eller av hva det innebærer i praksis. For investorer må innretningen av arbeidet tilpasses oppdrag og særtrekk. Et fonds formål, regulering og størrelse påvirker i stor grad investeringsstrategien, men også hvilke mål som settes for den ansvarlige forvaltningen, og hvilke aktiviteter og virkemidler det vil være naturlig å inkludere i dette arbeidet. Dette gjelder også for SPU. Finansdepartementet har som ambisjon at fondet, innenfor rammene av å være et stort, statlig, globalt og langsiktig fond, er ledende på ansvarlig forvaltning.

Arbeidet med ansvarlig forvaltning i SPU har utviklet seg over tid, basert på erfaringer og ny kunnskap. Ansvarlig forvaltning er et område som er i rask utvikling, og rammeverket for den ansvarlige forvaltningen i SPU må derfor utvikles løpende, blant annet i lys av utviklingen i internasjonalt anerkjente prinsipper, rammeverk og ledende praksis. Departementet legger i denne meldingen opp til at arbeidet med ansvarlig forvaltning skal gjennomgås jevnlig, se omtale i avsnitt 3.1.

2.3.2 Norges Banks arbeid med ansvarlig forvaltning

Norges Banks arbeid med ansvarlig forvaltning tar utgangspunkt i mandatet fra Finansdepartementet og skal støtte opp om fondets finansielle mål. Arbeidet i banken som følger av retningslinjene for observasjon og utelukkelse av selskaper fra SPU, er omtalt i avsnitt 2.3.3.

Arbeidet med ansvarlig forvaltning er omfattende, og Norges Bank bruker betydelige ressurser og flere ulike virkemidler i arbeidet, se figur 2.5. Overordnet søker banken gjennom sin ansvarlige forvaltning å fremme velfungerende markeder, utvikle fondets verdier og støtte ansvarlighet i selskapene fondet er investert i. Norges Banks arbeid er rettet mot markeder, sektorer og enkeltselskaper og inkluderer blant annet bidrag til utvikling av internasjonale standarder, håndtering av fondets eksponering mot bærekraftsrisiko stemmegivning på generalforsamlinger, samt selskapsdialog. Norges Bank prioriterer hvordan arbeidet skal innrettes og hva som er den mest hensiktsmessige tilnærmingen.

Forstørr bilde

Kilde: Finansdepartementet.

2.3.2.1 Markedet

Standarder

Internasjonale standarder for hvordan selskaper bør ivareta hensyn til god selskapsstyring, miljø og samfunn, samt rapportere om dette, bidrar til å skape likere rammevilkår på tvers av markeder, og derigjennom et ansvarlig næringsliv og mer velfungerende markeder. Som en langsiktig investor med eierandeler i tusenvis av selskaper i mange land, er det i fondets finansielle interesse at selskaper opptrer i tråd med internasjonalt anerkjente standarder. Norges Bank bidrar aktivt til utviklingen av slike standarder gjennom å delta i høringer og gjennom dialog med regulerende myndigheter, internasjonale organisasjoner og andre standardsettere. Banken støtter og deltar i flere internasjonale nettverk, organisasjoner og investor- og industri-initiativer for ansvarlig forvaltning og bærekraft. En generell utfordring er at tilgangen på gode, relevante og sammenlignbare data om selskapers håndtering av bærekraft, er begrenset. Banken prioriterer derfor arbeid rettet mot å bedre standarder for selskapers bærekraftsrapportering.

Forventninger

Norges Bank stiller tydelige forventninger både til selskapene og markedene som fondet er investert i. Selskapene må ha effektiv styring, og SPUs rettigheter som aksjonær må sikres. Selskapene må videre ha bevissthet om hvordan de påvirker miljøet og samfunnet rundt seg, og håndtere eventuelle negative effekter. Banken har utarbeidet forventningsdokumenter på flere områder. Disse danner blant annet grunnlag for bankens dialog med selskaper, se boks 2.5. Forventningsdokumentene bidrar til å gjøre bankens prioriteringer kjent i markedet og skaper forutsigbarhet for selskapene fondet er investert i. Dokumentene tar utgangspunkt i internasjonalt anerkjente standarder og er rettet mot selskapenes styrer. De er også utgangspunkt for bankens arbeid med standardsetting, stemmegivning og risikovurderinger mv. Banken måler årlig selskapenes arbeid opp mot forventningene.

I 2021 la Norges Bank frem et nytt forventningsdokument om hvordan selskapene bør ta hensyn til biologisk mangfold og bærekraftig bruk av økosystemer i sin forretningsvirksomhet. Banken viser i dokumentet til at et stadig økende tap av arter og forringelse av økosystemer kan påvirke selskapenes evne til å skape verdier for investorene på lang sikt. Selskapene bør derfor forstå sin avhengighet av og påvirkning på naturen og innarbeide disse hensynene i styringsstruktur, strategi, risikohåndtering, måling og rapportering. Banken ble i 2021 også medlem av initiativet Task Force on Nature-related Financial Disclosure (TNFD), som har som formål å utvikle et rammeverk for rapportering og håndtering av naturrisiko.

Norges Bank oppdaterte i 2021 også forventningsdokumentet om klimaendringer, og har tydeliggjort at selskapene bør ha en klimaplan med mål om utslippsreduksjon og at selskapenes mål og strategier for overgangen til et lavutslippssamfunn bør ta hensyn til Parisavtalen. Videre understreket banken i forventningsdokumentet om barns rettigheter betydningen av helse, ernæring og rent vann.

Banken beskriver sine standpunkt i utvalgte spørsmål om selskapsstyring i såkalte posisjonsnotater. I 2021 offentliggjorde banken et nytt posisjonsnotat om mangfold i styrer med utgangspunkt i at mangfold gir styret ulike perspektiver og innfallsvinkler som kan bidra til bedre beslutninger. Styrer der ikke hvert kjønn er representert med minst 30 pst., bør etter bankens mening vurdere å sette mål om kjønnsmangfold og rapportere om fremgang mot dette målet.

Videre offentliggjør Norges Bank såkalte forvalterperspektiver, som formidler bankens synspunkter på ulike temaer knyttet til finansindustrien.

Gjennom dialog med sivilsamfunnet informerer banken om sitt arbeid og mottar nyttig informasjon og innspill til sitt arbeid.

Forskning

Norges Bank støtter akademisk forskning som gir bedre forståelse av god selskapsstyring og bærekraft og hvordan dette kan påvirke finansiell risiko og avkastning. Slik forskning kan bidra til å forbedre markedsstandarder, gi tilgang til viktige data og styrke bankens prioriteringer innenfor ansvarlig forvaltning. I 2021 har banken gitt støtte til forskningsprosjekter om klimarisiko og tre prosjekter om selskapsstyring og eierstruktur. Bankens arbeid med klimarisiko er omtalt i avsnitt 3.1.

2.3.2.2 Porteføljen

Integrering

Norges Bank integrerer hensyn til selskapsstyring og bærekraft i forvaltningen av SPU. Bankens analyser av selskapsstyring og bærekraft gir en bedre forståelse av risiko og muligheter i enkeltmarkeder, bransjer og selskaper. Informasjonen danner også grunnlag for å vurdere hvilke virkemidler som vil være best egnet til å følge opp selskapene gjennom den ansvarlige forvaltningen.

Norges Bank har en systematisk tilnærming til risikoovervåking og analyserer risiko knyttet til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring både for enkeltselskaper, sektorer og markeder. Banken har over tid utviklet en database med informasjon om selskapenes eksponering og håndtering av risiko knyttet til selskapsstyring og bærekraft. Informasjonen hentes fra selskapenes egne rapporter og en rekke eksterne tjenesteleverandører, men også fra offentlige rapporter fra myndigheter, forskningsinstitusjoner og frivillige organisasjoner. Sammen med informasjon om porteføljen og referanseindeksen, gir databasen et helhetlig bilde av selskapenes eksponering mot bærekraftsrisiko, og hvordan investeringene i enkeltselskaper bidrar til den relative risikoen i fondet. I 2021 begynte banken å utforske om kunstig intelligens, som for eksempel maskinlæring og språkbehandling, kan bidra til å samle inn og analysere bærekraftsdata på en enda mer effektiv måte.

Selskapenes egen rapportering er ifølge Norges Bank en særlig viktig kilde til informasjon. Norges Bank er avhengig av at selskapene rapporterer dekkende om egen eksponering, håndtering av risikoer og resultater. Norges Bank stiller derfor forventninger til selskapenes rapportering og vurderer hvordan disse følges opp. Banken kontakter selskaper med svak rapportering og oppfordrer til forbedring ved blant annet å be selskapene delta i etablerte rapporteringsinitiativer. Ifølge banken synes dette å ha god effekt, og selskapene banken kontaktet i 2020 hadde i snitt markant større forbedring enn selskaper som ikke ble kontaktet.

Norges Bank vurderte i 2021 hvordan selskapene rapporterte om blant annet barns rettigheter, menneskerettigheter, skatt og åpenhet, antikorrupsjon, vannforvaltning, klimaendringer, bærekraftig bruk av havet og biologisk mangfold, se tabell 2.2. Kvaliteten på rapporteringen varierte mellom de ulike områdene, men ifølge banken var det gjennomgående bedre rapportering i 2021 enn i 2020. Norges Banks vurdering av selskapenes rapportering om biologisk mangfold ble gjort første gang i 2021, for et begrenset antall selskaper.

I analysene av selskapenes bærekraft har banken generelt lagt særlig vekt på klimarelatert risiko. Banken benytter scenarioanalyser for å belyse både fysisk risiko og overgangsrisiko i porteføljen. Siden 2014 har Norges Bank analysert karbonavtrykket10 fra selskapene i fondets aksjeportefølje. Analysene følger anbefalingene for kapitalforvaltere fra arbeidsgruppen for klimarelatert, finansiell rapportering (TCFD). I rapporteringen for 2021 har banken offentliggjort informasjon i tråd med TCFD-anbefalingene, se avsnitt 3.1.3.

Norges Bank benytter i hovedsak tre tilnærminger for å avdekke og håndtere risiko knyttet til selskapsstyring, miljø og sosiale forhold i porteføljen. Den første er forhåndsfiltrering av selskaper på vei inn i fondets referanseindeks, den andre er kontinuerlig overvåkning av selskaper i porteføljen og referanseindeksen og den tredje er en årlig aktsomhetsvurdering av selskapene ut fra bankens forventninger til bærekraft.

Den første tilnærmingen bygger på at banken i 2021 utvidet risikoanalysene til også å inkludere selskaper som indeksleverandøren FTSE Russell har gjort kjent at den planlegger å legge til i fondets referanseindeks. FTSE Russell gjør slike endringer fire ganger i året og varsler om dette fire uker i forkant. En forhåndsvurdering gjør banken oppmerksom på selskaper med høy risikoeksponering før selskapene kommer inn i fondets referanseindeks. Denne informasjonen kan brukes i bankens eierskapsutøvelse eller i investeringsbeslutninger, herunder i enkelte tilfeller å avstå fra å investere i selskapet.

Av selskapene som ble lagt til indeksen i 2021, identifiserte Norges Bank ni selskaper som den ikke ønsket å investere i. Selskapene opererte i bransjer som infrastruktur, transport og næringsmidler. Banken avdekket systematisk svikt knyttet til miljøforurensning og menneskerettigheter og vurderte at selskapene kunne utgjøre en finansiell risiko for fondet på lang sikt. En utfordring er ifølge banken at det ofte er begrenset informasjon om de nye selskapene som blir lagt til i indeksen, og banken må derfor også legge vekt på informasjon på bransjenivå. Banken understreker at analysene derfor er forbundet med betydelig usikkerhet.

Gjennom kontinuerlig overvåking av porteføljen søker Norges Bank å identifisere selskaper i investeringsuniverset som har særlig høy eksponering mot bærekraftsrisiko. Banken ser særlig etter selskaper i risikoutsatte bransjer og markeder med svake regulatoriske rammeverk, eller selskaper med forretningsmodeller som ikke anses som bærekraftige på sikt. Identifiserte selskaper vurderes for videre oppfølging gjennom risikoovervåkning, eierskapsarbeid eller risikobaserte nedsalg. I 2021 analyserte banken selskaper som var særlig utsatt for risiko knyttet til biologisk mangfold, arbeidstakeres rettigheter, skatt og åpenhet og korrupsjon.

I tillegg overvåker banken selskaper som er utsatt for alvorlige hendelser, som grove brudd på lover, regler og normer eller ulykker forårsaket av uaktsomhet. I løpet av 2021 avdekket banken 121 slike uønskede hendelser, blant annet knyttet til miljøforurensning, avskoging, menneskerettighetsbrudd, negativ påvirkning på lokalsamfunn, brudd på helse-, miljø- og sikkerhetsbestemmelser, samt grov korrupsjon og bedrageri. Norges Bank er særlig oppmerksom på de største investeringene.

Norges Bank vurderer årlig selskapene i porteføljen opp mot sine forventninger. Dette arbeidet er en viktig del av bankens aktsomhetsvurderinger i tråd med hvordan dette er beskrevet i OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper. Målet er å identifisere selskaper som kan ha en tydelig negativ påvirkning på miljø og samfunn og gir grunnlag for bankens vurdering av hva som er et egnet virkemiddel for videre oppfølging, som for eksempel eierskapsutøvelse, videre overvåking, eller nedsalg dersom dette er hensiktsmessig innenfor fondets risikorammer. Hva banken beslutter, vil blant annet avhenge av alvorlighetsgrad, om selskapet har iverksatt avbøtende tiltak, størrelsen på investeringen og bankens kjennskap til selskapet. I 2021 identifiserte banken 308 negative forhold hos 283 selskaper. Banken besluttet å overvåke utviklingen i 96 saker, starte dialog med selskapene i 92 tilfeller og foreta vurderinger om nedsalg i 15 tilfeller.

I fremvoksende markeder drar Norges Bank nytte av eksterne forvaltere som har inngående kjennskap til bransjene og selskapene de har investert i. Dette er ifølge banken særlig viktig ettersom det ofte kan være vanskeligere å få relevant selskapsdata i disse markedene. Banken setter som krav i mandatet til forvaltere at de tar hensyn til selskapsstyring, miljø og sosiale forhold i sine investeringsbeslutninger. Dette kravet følges opp årlig. Forvalterne har kjennskap til bankens forventninger til selskapene, og tar opp relevante forhold i sin dialog med selskapene.

Investering

Norges Bank viser i sin rapportering til at den identifiserer langsiktige investeringsmuligheter ved å analysere selskapenes virksomhet og hvilken innvirkning selskapene har på klimaet og miljøet. Banken ser muligheter i selskaper som bidrar til mer miljøvennlig økonomisk aktivitet.

Det ble i 2019 åpnet for at fondet kan investeres i unotert infrastruktur for fornybar energi. Den første investeringen ble foretatt i 2021, da Norges Bank kjøpte 50 pst. av havvindparken Borssele 1 & 2 i Nederland. Vindparken produserer ifølge banken energi tilsvarende det årlige elektrisitetsforbruket til rundt én million nederlandske husstander. Banken har i 2021 lagt vekt på å sikre trygg drift etter oppstart og operatøren rapporterer at den har arbeidet med for å håndtere påvirkningen på biologisk mangfold. Det ses hen til rammeverket Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB) i målingen av bærekraften til vindparken.

Investeringer i unotert eiendom utgjorde 2,5 pst. av fondet ved utgangen av 2021. Norges Bank skal i henhold til mandatet vektlegge hensyn til blant annet energieffektivitet, vannforbruk og avfallshåndtering i forvaltningen av den unoterte eiendomsporteføljen. Norges Bank investerer i kontor- og handelseiendommer i utvalgte byer over hele verden og i logistikkeiendommer. I den årlige rapporten om ansvarlig forvaltning skriver banken at den har tre ambisjoner for den unoterte eiendomsporteføljen: fortsette å være ledende innenfor ansvarlig forvaltning av eiendom, øke andelen fornybar energi som brukes i bygningene og forberede byggene på å nå målet om nullutslipp.

Ifølge Norges Bank skårer fondets eiendomsinvesteringer høyt vurdert opp mot internasjonale standarder for bærekraft, og sammenlignet med andre sammenlignbare investeringsporteføljer. Over 80 pst. av de store kontor- og handelseiendommene i fondet var miljøsertifiserte ved utgangen av 2021. I 2021 begynte banken å stressteste eiendomsporteføljen mot utslippsbaner som er forenlige med Parisavtalen, og slike målinger blir også benyttet før banken investerer i nye bygg.

Arbeidet med å redusere utslipp ved drift av bygg kan ifølge banken bidra til lavere driftskostnader, lavere risiko og høyere verdivurdering av eiendomsporteføljen over tid. Banken har innarbeidet langsiktige mål om nullutslipp i forretningsplanene for bygg som skal rehabiliteres. Et viktig tiltak fra banken er videre å øke andelen fornybar energi eiendommene bruker, blant annet ved å installere solcellepaneler på tak av industrielle varehus og gjennom strømavtaler der det garanteres at det produseres strøm fra fornybare kilder tilsvarende byggets strømforbruk.

Risikobaserte nedsalg

Norges Bank benytter risikobaserte nedsalg for å begrense fondets eksponering mot uakseptabel risiko. Det gjelder ifølge banken særlig virksomheter som påfører samfunnet store kostnader, og som banken ikke vurderer som bærekraftige på sikt. Slike nedsalg benyttes først og fremst for relativt små investeringer der banken anser andre virkemidler som uegnet. Risikobaserte nedsalg er aktive investeringsbeslutninger og en del av bankens risikostyring innenfor rammene i mandatet fra departementet. I motsetning til utelukkelser etter de etiske retningslinjene, er risikobaserte nedsalg finansielt motiverte. Som for andre aktive investeringsbeslutninger, offentliggjør Norges Bank generelt ikke begrunnelser for, eller detaljer om slike nedsalg ut fra hensynet til fondets finansielle interesser.

I 2021 utvidet banken rammeverket for risikobaserte nedsalg til også å inkludere forhåndsvurderinger av selskaper som er på vei inn i fondets referanseindeks. Banken kan velge å la være å investere dersom risikoen vurderes som for høy og andre virkemidler i den ansvarlige forvaltningen ikke anses hensiktsmessige.

I 2021 foretok Norges Bank risikobaserte nedsalg i 52 selskaper som følge av risikovurderinger knyttet til miljø, sosiale forhold og selskapsstyring. Av disse var ni beslutninger basert på forhåndsfiltrering av selskaper på vei inn i fondets referanseindeks. Nedsalgene i 2021 var blant annet begrunnet ut fra uakseptabel risiko i selskapene knyttet til håndtering av menneske- og arbeidstakerrettigheter, klima, biologisk mangfold og avskoging, vannforvaltning og bærekraftig bruk av havet, korrupsjon og skatt og åpenhet. Til sammen har banken gjennomført risikobaserte nedsalg i 366 selskaper siden 2012.

2.3.2.3 Selskaper

SPU er investert i over 9 000 selskaper i mer enn 70 markeder. Gjennom dialog og stemmegivning på generalforsamlinger søker banken å fremme langsiktig verdiskaping i selskapene ved å stille forventninger til styrene om god selskapsstyring og hvordan de håndterer vesentlige forhold knyttet til bærekraft, samt om selskapenes rapportering om slike forhold.

Selskapsdialog

Norges Bank har en bred og prinsipiell tilnærming i eierskapsutøvelsen, og foretar prioriteringer av hvilke temaer og selskaper som skal følges opp gjennom dialog med selskaper. Dialog med selskapene gir banken god innsikt i og forståelse av mulighetene og risikoen som ligger i den enkelte forretningsmodell og bransjen det opereres i. Selv om SPU er en minoritetsaksjonær i de enkelte selskapene, innebærer fondets størrelse likevel at det er blant de største aksjonærene i mange selskaper. I mange tilfeller gir det god tilgang til styremedlemmer, toppledelse og ulike spesialister i selskapene. Banken vil normalt fokusere på selskapene med størst verdi i fondet, men prioriterer også enkelte strategisk valgte temaer som følges opp over flere år, se tabell 2.3. I 2021 løftet banken frem temaer som blant annet effektive styrer, gode insentiver til ledelsen, kapitalallokering, klima og miljø, menneskerettigheter, antikorrupsjon og skatt. Gjennom dialogen følger banken også opp uønskede hendelser som kan tyde på svak styring eller mangelfull håndtering av miljømessig og sosial risiko.

Ifølge de etiske retningslinjene skal Norges Bank, før det fattes beslutning om observasjon eller utelukkelse, vurdere om andre virkemidler, herunder eierskapsutøvelse, kan være bedre egnet til å redusere risikoen for fortsatt normbrudd eller være mer hensiktsmessig av andre årsaker. Denne type eierskapsutøvelse omtales i avsnitt 2.3.3.

Banken rapporterer i den årlige publikasjonen om ansvarlig forvaltning at den hadde over 2 600 møter med selskaper i 2021. Miljø, samfunn og selskapstyring var tema på over 1 800 møter. Banken viser i sin årsrapport om den ansvarlige forvaltningen i 2021 til flere eksempler på selskaper den hadde dialog med gjennom året og hvilke temaer dialogene omfattet. Bankens rapportering om selskapsdialoger har utviklet seg over tid. Det er imidlertid begrensninger for hva det er mulig og hensiktsmessig å rapportere om.

Stemmegivning

Norges Bank stemmer på selskapenes generalforsamlinger og fremhever stemmegivning som et av de viktigste virkemidlene banken har som eier for å fremme langsiktig verdiskaping i selskapene og ivareta fondets verdier. Banken har etablert retningslinjer for stemmegivning11 for å sørge for konsistens og forutsigbarhet, samt bidra til åpenhet om hva banken som aksjonær prioriterer. Retningslinjene tar utgangspunkt i G20/OECDs prinsipper for eierstyring og selskapsledelse. Banken søker å stemme i tråd med fondets langsiktige finansielle interesser og legger vekt på langsiktig verdiskaping, ansvarlig virksomhet, styrets ansvar, likebehandling av aksjonærer, velfungerende markeder samt åpenhet og rapportering.

I 2021 begynte banken å offentliggjøre sine stemmeintensjoner fem dager før selskapenes generalforsamling. Det bidrar til åpenhet og tydeliggjør bankens synspunkter som eier.

Banken stemmer på alle generalforsamlinger med mindre det er vesentlige praktiske utfordringer som hindrer dette. Valg av styremedlemmer utgjør nær halvparten av alle forslag banken stemmer over, og er en av de viktigste måtene Norges Bank som minoritetsaksjonær kan ansvarliggjøre styrets medlemmer og påvirke selskapers utvikling. Dersom Norges Bank anser at et styre ikke handler i aksjonærenes langsiktige finansielle interesser, kan den stemme mot styret eller mot enkeltmedlemmer som er på valg. Dersom banken stemmer mot styrets anbefaling, gis det normalt en forklaring.

Norges Banks stemmegivning er tilgjengelig på bankens nettside, herunder datasettet med samtlige stemmer som er avgitt siden 2013.

2.3.3 Retningslinjer for observasjon og utelukkelse av selskaper fra SPU

Etiske retningslinjer for SPU ble innført i 2004, basert på anbefalinger i NOU 2003: 22 Forvaltning for fremtiden (Graverutvalget). De etiske retningslinjene er siden blitt revidert og oppdatert flere ganger, blant annet som følge av utviklingen i normer og nye problemstillinger som har kommet til. Retningslinjene ble evaluert i 2010 og endret da formelt navn til retningslinjer for observasjon og utelukkelse fra Statens pensjonsfond utland. Samtidig ble bestemmelser om ansvarlig forvaltning tatt inn i mandatet til Norges Bank. Retningslinjene ble sist justert i 2021 på bakgrunn av Etikkutvalgets anbefalinger i NOU 2020: 7 Verdier og ansvar. Etikkutvalget mente at det etiske rammeverket for SPU har fungert godt, men foreslo enkelte endringer i retningslinjene, samt justeringer i mandatet til Norges Bank. Utvalgets anbefalinger ble i all hovedsak fulgt opp, jf. Meld. St. 24 (2020–2021) Statens pensjonsfond 2021 og Innst. 556 S (2020–2021). Reviderte retningslinjer trådte i kraft 13. september 2021, se nærmere omtale i avsnitt 3.3.

Formålet med de etiske retningslinjene er å unngå at fondet er investert i selskaper som forårsaker eller medvirker til alvorlige krenkelser av grunnleggende etiske normer. Det er fastsatt flere kriterier for hva som regnes som alvorlige krenkelser av grunnleggende etiske normer. Disse er delt inn i produktbaserte og atferdsbaserte kriterier, se boks 2.8. Dersom det er tvil om vilkårene for utelukkelse er oppfylt, om utviklingen fremover eller om det av andre årsaker vurderes som mer hensiktsmessig, kan selskaper settes til observasjon.

Etikkutvalget påpekte i likhet med Graverutvalget at fondet ikke er egnet til å ivareta alle etiske forpliktelser Norge har. Begge utvalgene fremhevet at en lang rekke av disse forpliktelsene kan ivaretas bedre med andre virkemidler enn gjennom tilpasninger i fondets investeringsstrategi. Utvalgene mente at slike forpliktelser var et spørsmål om hvordan man skulle bruke oljepengene, ikke hvordan man skulle forvalte pengene som ble satt av i fondet. Graverutvalget skrev at det vil «kunne fremstå som uetisk i forhold til fremtidige generasjoner av nordmenn hvis man påfører fondet kostnader bare for å gjennomføre mer symbolsk etisk begrunnede tiltak for å støtte opp under en politikk som bedre fremmes gjennom andre midler».

Utelukkelser er begrenset til de groveste former for etiske normbrudd og terskelen for å utelukke selskaper fra SPU skal være høy. Retningslinjene er fremoverskuende og gjelder risikoen for pågående eller fremtidige uakseptable forhold, og er ikke ment å være en mekanisme for å straffe selskaper for handlinger tilbake i tid.

Det er lagt stor vekt på at retningslinjene skal bygge på et verdigrunnlag det er bred enighet om i befolkningen. De enkelte kriteriene for observasjon eller utelukkelse bygger derfor på konvensjoner og avtaler som Norge har sluttet seg til, der slike eksisterer. Kriteriene har en overordnet ordlyd slik at de skal kunne stå seg over tid.

Det faglig uavhengige Etikkrådet har som oppgave å overvåke og vurdere om enkeltselskaper fondet er investert i har produksjon eller atferd som er omfattet av retningslinjene for observasjon og utelukkelse. Dersom Etikkrådet identifiserer selskaper som rådet mener bør settes til observasjon eller utelukkes, skal det gis begrunnede tilrådinger til Norges Bank. Hovedstyret i Norges Bank har beslutningsmyndigheten i slike saker. Banken kan selv ta initiativ til å utelukke eller sette selskaper til observasjon etter det produktbaserte kullkriteriet. Departementet foreslår i denne meldingen å gi banken en tilsvarende initiativrett under klimakriteriet, se nærmere omtale i avsnitt 3.4.3.

Før utelukkelse besluttes, følger det av de etiske retningslinjene at Norges Bank skal vurdere om eierskapsutøvelse kan være et egnet virkemiddel for å redusere risikoen for fortsatt normbrudd, eller av andre årsaker være mer hensiktsmessig. Banken skal se de ulike virkemidlene den har til rådighet i sammenheng og benytte dem på en helhetlig måte.

Etikkrådet tar opp saker på eget initiativ eller etter anmodning fra Norges Bank. Etikkrådet innhenter informasjon på fritt grunnlag, og selskaper som vurderes gis mulighet til å fremlegge informasjon og synspunkter tidlig i prosessen. Både Etikkrådet og Norges Bank overvåker fondets investeringer og det er viktig med et godt samspill dem imellom for at systemet skal fungere effektivt og etter hensikten. Etikkutvalget påpekte at bankens arbeid med den ansvarlige forvaltningen støtter opp om målet om høyest mulig avkastning og inngår som en integrert del av bankens forvaltningsvirksomhet, samtidig som det støtter opp under Etikkrådets arbeid. Bankens arbeid gir opphav til vekselvirkninger mellom virkemidlene som ifølge utvalget bør utnyttes. Det er derfor viktig med en god samordning mellom de to institusjonene, også med tanke på at det kan oppstå overlapp mellom hvilke selskaper som fanges opp for videre oppfølging. For å bidra til god koordinering mellom banken og Etikkrådet avholdes det jevnlig møter, og relevant informasjon deles dem imellom.

Når Norges Bank offentligjør sin beslutning om å utelukke eller sette et selskap til observasjon, vil også Etikkrådes tilråding offentliggjøres. Etikkrådets tilrådinger er grundige, og bidrar til en åpenhet om etiske vurderinger som er unik i internasjonal sammenheng. I tilrådingene opplyses det om fakta, kildegrunnlag og hva Etikkrådets vurderinger bygger på. Åpenhet om kunnskapsgrunnlaget og Etikkrådets skjønnsutøvelse bidrar til at tilrådingene er etterprøvbare. I de tilfellene der Norges Bank velger å benytte et annet virkemiddel enn det Etikkrådet har gitt råd om, skal banken offentliggjøre begrunnelsen for dette. For å ivareta fondets finansielle interesser, offentliggjøres imidlertid ikke beslutninger om utelukkelse før nedsalget er gjennomført. I enkelte tilfeller kan det ta noe tid fra en beslutning om utelukkelse er truffet til denne blir offentlig kjent. Det skyldes at nedsalg kan måtte gjennomføres over en lengre periode fordi aksjene i det aktuelle selskapet er lite omsettelige. Hensynet til fortrolighet innebærer at Etikkrådet ikke kan offentliggjøre konkrete opplysninger om pågående saker rådet arbeider med, dersom ikke selskapet selv har offentliggjort dette. Etikkrådet vurderer alvorlige saksforhold, og det er først når tilrådinger er ferdig behandlet at det er grunnlag for å offentliggjøre dem.

2.3.3.1 Etikkrådets arbeid med produktkriteriene

Etter produktkriteriene skal selskaper utelukkes dersom de produserer enkelte typer våpen, tobakk eller tobakksvarer, cannabis til rusformål eller kull utgjør en viss andel av virksomheten, se boks 2.8. Produksjon av cannabis til rusformål ble tatt inn som et nytt kriterium i retningslinjene i 2021. I tillegg ble avgrensningen av anvendelsen av kjernevåpenkriteriet noe utvidet ved at visse typer leveringsplattformer som utelukkende kan benyttes for kjernevåpen, fremover bør kunne omfattes av kriteriet.

Etikkrådet overvåker løpende selskapene i fondets portefølje for produksjon som potensielt kan falle inn under produktkriteriene i retningslinjene. Ved mistanke om slik produksjon, kontakter Etikkrådet de aktuelle selskapene. Dersom selskapene bekrefter rådets opplysninger, gis det råd til Norges Bank om utelukkelse. Selskaper som ikke besvarer henvendelsen, anbefales utelukket dersom Etikkrådets dokumentasjon viser at selskapene med høy sannsynlighet selv eller gjennom enheter de kontrollerer, har produkter som omfattes av utelukkelseskriteriene. Denne prosedyren skal gi rimelig grad av sikkerhet for at selskaper med produksjon som omfattes av produktkriteriene i retningslinjene blir utelukket fra fondet. Det er likevel ingen garanti for at alle selskaper til enhver tid blir fanget opp av Etikkrådets overvåking.

Ved utgangen av 2021 var i alt 32 selskaper utelukket på grunnlag av produktbaserte kriterier utenom kullkriteriet. Av disse var 16 selskaper utelukket som følge av produksjon av våpen som ved normal anvendelse bryter med grunnleggende humanitære prinsipper. De resterende 16 selskapene var utelukket fordi de produserer tobakksvarer. Utelukkelsen av ett selskap ble opphevet i 2021 som følge av at det ikke lenger produserer klasevåpen. Etikkrådet startet i 2021 med å innhente informasjon om selskaper som produserer plattformer til kjernevåpen i tråd med reviderte retningslinjer. Rådet har også inngått en ny avtale om porteføljeovervåkning der blant annet cannabis er omfattet.

2.3.3.2 Etikkrådets arbeid med atferdskriteriene

Atferdskriteriene innebærer at selskaper kan utelukkes eller settes til observasjon dersom det er en uakseptabel risiko for at selskapene gjennom handlinger eller unnlatelser er ansvarlige for eller medvirker til grove, etiske normbrudd, jf. § 4 i boks 2.8. Atferdskriteriene er utviklet over tid med utgangspunkt i internasjonale avtaler eller konvensjoner som Norge har sluttet seg til.

I 2021 ble menneskerettighetskriteriet endret ved at listen med eksempler på krenkelser av menneskerettighetene ble tatt ut. Dette ble gjort etter anbefaling fra Etikkutvalget for å tydeliggjøre at kriteriet er ment å omfatte alle typer grove krenkelser. Menneskerettigheter, herunder arbeidstakerrettigheter, står sentralt både i oppfølgingen av de etiske retningslinjene og i Norges Banks ansvarlige forvaltning. Etikkrådet brukte mye ressurser på saker under menneskerettighetskriteriet i 2021. Etikkrådets arbeid må sees i sammenheng med Norges Banks ansvarlige forvaltning og eierskapsarbeid knyttet til selskapers håndtering av miljø-, mennesker og samfunn i sin virksomhet og leverandørkjede.

I 2021 ble korrupsjonskriteriet utvidet til å omfatte også andre former for grov økonomisk kriminalitet, herunder hvitvasking og skatteunndragelse. I tillegg ble det innført et nytt kriterium rettet mot salg av våpen til stater i væpnede konflikter der våpnene benyttes på måter som utgjør alvorlige og systematiske brudd på folkerettens regler for stridighetene.

Etikkrådets arbeid med atferdskriteriene innebærer undersøkelser av selskaper, bransjer og geografiske områder der risikoen for atferd som omfattes av retningslinjene anses størst. Et konsulentselskap søker på vegne av Etikkrådet daglig gjennom et stort antall nyhetskilder på flere språk etter oppslag om selskapene i fondet. Etikkrådet mottar rapporter fra konsulenten annenhver måned. I tillegg følger rådet med på en rekke kilder til informasjon om for eksempel korrupsjon eller krenkelser av menneskerettighetene. Etikkrådet mottar også henvendelser fra enkeltpersoner og organisasjoner om selskaper eller problemstillinger de mener rådet bør undersøke. I utvelgelsen av saker for nærmere undersøkelser legger Etikkrådet vekt på normbruddets grovhet og omfang, konsekvensene av normbruddet, om selskapet forårsaket eller medvirket til normbruddet, selskapets tiltak for å forebygge eller bøte på skader og risiko for tilsvarende hendelser i fremtiden. Hensikten er å identifisere selskaper i fondet der det er en uakseptabel risiko for at normbrudd pågår eller vil inntreffe også fremover.

Etikkrådet innhenter informasjon blant annet fra forskningsmiljøer og internasjonale og nasjonale organisasjoner, og setter i mange tilfeller ut eksterne oppdrag for å undersøke indikasjoner på normbrudd som dekkes av retningslinjene. Selskapene som undersøkes, er også viktige informasjonskilder. Det er ofte tett dialog, både muntlig og skriftlig, med selskapene gjennom prosessen. Etikkrådet kontakter selskaper på et tidlig stadium i utredningen og ber om at selskapet besvarer spørsmål eller sender rådet informasjon. Dersom selskapet ikke bidrar med informasjon, anses dette som en risikofaktor i seg selv. Etikkrådet rapporterer i sin årsmelding om arbeidet under de enkelte kriteriene.

Etikkrådet har i 2021 vurdert saker under de fleste kriteriene. Hovedtyngden av saker gjelder selskapers medvirkning til krenkelser av menneskerettighetene, herunder også arbeidstakerrettigheter. Etikkrådet har siden 2015 undersøkt arbeidsforholdene i selskaper som produserer klær og tekstiler. Dette prosjektet sluttføres nå. På bakgrunn av tilråding fra Etikkrådet har Norges Bank besluttet å utelukke i alt seks selskaper og tre selskaper har blitt satt til observasjon som følge av disse undersøkelsene. I én av disse sakene var seksuell trakassering og overgrep en sentral del av rådets begrunnelse.

Forbud mot tvangsarbeid er én av fire hovedkategorier i kjernekonvensjonene til den internasjonale arbeidsorganisasjonen (ILO). Etikkrådet har siden 2015 satt søkelys på migrantarbeidere som i flere land utsettes for arbeidsforhold som grenser mot tvangsarbeid. Etikkrådet har i tidligere år satt ut oppdrag for å undersøke arbeidsforhold gjennom fysiske undersøkelser, men koronapandemien har gjort det vanskelig for Etikkrådet å gjennomføre nye feltundersøkelser. Rådet har derfor i 2021 i større grad måttet basere seg på offentlig tilgjengelig informasjon og nettbaserte undersøkelser. Undersøkelser i 2021 har primært vært rettet mot gummihanskeindustrien i Malaysia. Rådet har også undersøkt alvorlige beskyldninger om tvangsarbeid i tilknytning til Xinjiang-regionen i Kina.

Etikkrådet prioriterer enkeltsaker blant annet basert på normbruddenes omfang og alvorlighetsgrad. Ettersom urfolk ofte er avhengig av naturen for livberging og har sterk kulturell tilknytning til naturen der de bor, kan virksomhet som endrer naturforholdene eller fører til tvangsflytting få alvorlige konsekvenser for urfolk. I 2021 har Etikkrådet fokusert på virksomhet i områder der det lever urfolk i frivillig isolasjon. Rådet har også vurdert virksomhet som fører til tvangsflytting. Rådet har ellers fortsatt undersøkelsene av selskaper som kan medvirke til menneskerettighetsbrudd ved utvikling eller salg av overvåkingsutstyr.

I 2021 har Etikkrådet også brukt mye ressurser på saker der selskaper medvirker til alvorlige krenkelser av individers rettigheter i krig eller konfliktsituasjoner, både i forbindelse med virksomhet på Vestbredden og i land der det pågår ikke-internasjonale væpnede konflikter. Sistnevnte gjelder særlig Myanmar, der Etikkrådet blant annet har fokusert på selskaper som har inngått et forretningssamarbeid med aktører som er ansvarlige for ekstremt alvorlige overgrep. På bakgrunn av tilråding fra Etikkrådet utelukket Norges Bank i 2021 fem selskaper for sin virksomhet på Vestbredden. Ett selskap ble utelukket på grunnlag av virksomhet i Sør-Sudan, mens ett selskap ble satt til observasjon på grunnlag av samarbeid med et selskap eid av militæret i Myanmar.

Etikkrådet har også videreført arbeidet med satsingsområdene under miljøkriteriet som har ligget fast siden 2010. Eksempler på prioriterte forhold er tap av verdifullt biologisk mangfold og alvorlig industri- og gruveforurensning. Fem selskaper ble utelukket i 2021 som følge av arbeidet med tap av biologisk mangfold. Dette er selskaper som produserer tradisjonell kinesisk medisin med bestanddeler fra globalt truede arter. Ett selskap ble i 2021 satt til observasjon som følge av høy risiko for avskoging i selskapets leverandørkjede. Arbeidet med selskaper som avhender utrangerte skip til opphugging på strender i enkelte asiatiske land, såkalt beaching, er også videreført i 2021. Utelukkelsen av ett selskap ble opphevet i 2021 som følge av at selskapet ikke hadde avhendet skip til beaching på fire år.

I 2021 offentliggjorde Etikkrådet to tilrådinger om å sette selskaper til observasjon etter korrupsjonskriteriet. Norges Bank fulgte anbefalingen i det ene tilfellet. For det andre selskapet valgte banken å følge opp selskapet gjennom eierskapsutøvelse.

I reviderte retningslinjer som trådte i kraft i september 2021 ble det innført et nytt kriterium som omfatter selskaper som selger våpen til stater som anvender disse i strid med folkerettens regler. Etikkrådet er i ferd med å identifisere konflikter der kriteriet kan komme til anvendelse, og vil deretter identifisere eventuelle selskaper som selger våpen til de aktuelle partene i disse konfliktene.

Ved utgangen av 2021 var 152 selskaper utelukket fra SPU, og 22 selskaper satt til observasjon, se figur 2.6. I løpet av 2021 ble 12 nye utelukkelser offentliggjort.

Forstørr bilde

Kilde: Norges Bank og Etikkrådet.

2.3.3.3 Norges Banks arbeid med eierskapsutøvelse etter retningslinjene

Ved utgangen av 2021 utøver Norges Bank eierskapsutøvelse som virkemiddel i seks saker der Etikkrådet har avgitt tilråding om utelukkelse eller observasjon, se tabell 2.4.

Dette er selskaper som etter Etikkrådets vurdering har virksomhet i strid med kriteriene for menneskerettigheter, barnearbeid, alvorlig miljøskade og/eller grov korrupsjon. Banken rapporterer i sin årlige publikasjon om ansvarlig forvaltning om kontakten med selskapene gjennom 2021 og tidligere år, og om det har vært fremgang i arbeidet. For to selskaper der eierskapsutøvelse ble besluttet som virkemiddel i henholdsvis 2020 og 2021, er det foreløpig for tidlig å si noe om resultatene. For de øvrige selskapene rapporterer banken om at selskapene iverksetter tiltak for å redusere risikoen for fortsatte etiske normbrudd. Ett selskap, Royal Dutch Shell Plc, kunngjorde ifølge banken tidlig i 2021 at det kunne være aktuelt å selge selskapets landbaserte virksomhet i Nigeria, der normbruddene hadde skjedd. Banken understreket i den forbindelse overfor selskapet betydningen av at en eventuell kjøper må fortsette virksomheten på en ansvarlig måte.

2.3.4 Statsobligasjonsunntaket

Det følger av mandatet fra Finansdepartementet til Norges Bank (§ 2-1 andre ledd bokstav c) at banken ikke kan plassere investeringsporteføljen i:

«rentebærende instrumenter utstedt av stater eller statsrelaterte utstedere i de unntakstilfeller der departementet har avskåret slike investeringer på bakgrunn av at det er vedtatt særlig omfattende FN-sanksjoner eller andre rettet internasjonale tiltak av særlig stort omfang mot et bestemt land og Norge har sluttet opp om tiltakene».

Ettersom internasjonale sanksjoner og tiltak endres over tid, må det jevnlig vurderes hvilke stater som skal omfattes av statsobligasjonsunntaket. For tiden omfattes Syria, Nord-Korea, Russland og Hviterussland. De to sistnevnte er nylig lagt til på bakgrunn av at sanksjonsregimene Norge har sluttet opp om anses som særlig omfattende.

Retningslinjer for observasjon og utelukkelse av selskaper fra Statens pensjonsfond utland § 4 første ledd bokstav c fastslår at observasjon eller utelukkelse kan besluttes for selskaper der det er en uakseptabel risiko for at selskapet medvirker til eller selv er ansvarlig for:

«salg av våpen eller militært materiell til stater som er omfattet av ordningen for statsobligasjonsunntak omtalt i mandatet for forvaltningen av Statens pensjonsfond utland § 2-1 andre ledd bokstav c»

Det vises for øvrig til at regjeringen i lys av krigen i Ukraina har besluttet å fryse alle SPUs investeringer i Russland.12 Regjeringen har videre besluttet at fondets investeringsunivers ikke lenger skal omfatte Russland, innbefattet finansielle instrumenter, fast eiendom, infrastruktur og kontanter.

2.4 Resultater

Dette avsnittet gjør rede for resultatene fra forvaltningen av SPU i 2021. Norges Bank har gjort nærmere rede for resultatene i årsrapporten for SPU. I tillegg har banken lagt frem en egen rapport om ansvarlig forvaltning. Disse publikasjonene og annen informasjon, deriblant GIPS-rapport13, beholdningslister, avkastningsserier, stresstester og analyser av risikojustert avkastning, er tilgjengelig på bankens nettsider.

2.4.1 Markedsutviklingen i 2021

Utviklingen i finansmarkedene i 2021 var preget av koronapandemien. Ved årets begynnelse var det omfattende nedstengninger i mange land på grunn av oppblussing av den såkalte delta-varianten av viruset. Etter en tid med smitteverntiltak, samt økt vaksinasjon i vestlige land, ble samfunnet etter hvert åpnet opp igjen. Mot slutten av året førte spredningen av omikron-varianten imidlertid til nye nedstengninger. Til tross for pandemien var året preget av høy aktivitet i verdensøkonomien med vekst over trend i store deler av verden. I flere utviklede markeder var aktiviteten mot slutten av året høyere enn før pandemien.

Ekspansiv penge- og finanspolitikk i flere land har bidratt til å øke samlet etterspørsel. Samtidig var konsumet av tjenester begrenset gjennom store deler av året ettersom mange land opprettholdt et visst nivå på smittevernstiltak. Det bidro til en dreining fra konsum av tjenester til konsum av varer. Kombinert med store forsinkelser i globale produksjons- og distribusjonskjeder førte dette til lengre leveringstider, kraftig oppgang i fraktrater og store prisøkninger på flere varer og tjenester.

Høyere råvare- og energipriser bidro også til en kraftig oppgang i konsumprisene i flere land. Oljeprisen steg i løpet av 2021 fra vel 50 dollar per fat til nær 80 dollar per fat. Flere markedsaktører forventet at inflasjonen ville være forbigående, men gjennom året økte inflasjonsforventningene og det var i noen land utsikter til økt underliggende prisvekst. Samtidig falt arbeidsledigheten i enkelte land, og spesielt i USA var det tegn til et stadig strammere arbeidsmarked.

Stigende inflasjon og utsikter til høy vekst i økonomien bidro til forventninger om en normalisering av pengepolitikken og heving av styringsrentene. I noen land, deriblant Storbritannia, ble styringsrentene satt opp mot slutten av året. Andre sentralbanker, herunder den amerikanske, reduserte sine obligasjonskjøp. Denne utviklingen bidro til at lange renter steg gjennom året og ga dermed svak avkastning for obligasjoner.

Inntjeningen i selskapene kom i løpet av 2021 tilbake til nivåene før pandemien brøt ut. Det bidro til høy avkastning i det globale aksjemarkedet. Samtidig skapte nye koronautbrudd, inflasjonspress og normalisering av pengepolitikken usikkerhet i aksjemarkedet gjennom året. Spesielt i andre halvår var det store svingninger i aksjekursene. Det var også store forskjeller mellom sektorer og land. Energi-, finans- og teknologisektorene hadde den sterkeste utviklingen, mens rentefølsomme sektorer som telekommunikasjon og kraft- og vannforsyning hadde svakest utvikling. Avkastningen var høyest i Nord-Amerika, etterfulgt av utviklede markeder i Europa. Avkastningen i utviklede markeder i Asia og Oseania og fremvoksende markeder var nær null, målt i dollar.

2.4.2 Markedsverdi

I løpet av 2021 økte verdien av SPU med 1 432 mrd. kroner, til 12 340 mrd. kroner, se figur 2.7A. Verdiøkningen skyldes i hovedsak positiv avkastning i finansmarkedene, se figur 2.7B. Overføringene fra fondet til statsbudsjettet var større enn statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten. Det innebærer at det netto ble overført 119 mrd. kroner fra fondet til staten.14 Styrkingen av kronen mot fondets valutakurv bidro til å redusere verdien av fondet målt i kroner, men endringer i kronekursen påvirker ikke fondets internasjonale kjøpekraft. Figur 2.7C viser de nominelle bidragene til fondets verdi siden det første innskuddet i 1996.

Ved utgangen av 2021 var investeringene fordelt med 8 878 mrd. kroner i aksjer, 3 135 mrd. kroner i obligasjoner, 312 mrd. kroner i unotert eiendom og 14 mrd. kroner i unotert infrastruktur for fornybar energi. Figur 2.7D viser fordelingen av fondets investeringer på aksjer, obligasjoner, unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi målt i prosent ved utgangen av 2021.

Forstørr bilde

Kilde: Norge Bank og Finansdepartementet.

2.4.3 Avkastning

Avkastningen av SPU i 2021 var 14,5 pst. før fradrag for forvaltningskostnader, se tabell 2.5.15 Etter justering for inflasjon og forvaltningskostnader var fondets netto realavkastning 8,8 pst., se figur 2.8. Det var positiv avkastning for aksjer, unotert eiendom og unotert infrastruktur, men negativ avkastning for obligasjoner.

Forstørr bilde

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

De siste 20 årene har fondets gjennomsnittlige nominelle avkastning vært 6,9 pst. Etter justering for prisstigning og forvaltningskostnader var årlig netto realavkastning i samme periode 4,8 pst.

Aksjer

Aksjeporteføljen fikk i 2021 en avkastning på 20,8 pst.16 Fondets aksjeinvesteringer i Nord-Amerika oppnådde høyest avkastning, etterfulgt av europeiske aksjer og aksjer i Asia og Oseania. Fondets aksjeindeks har en noe annen geografisk sammensetning enn det som følger av den underliggende globale aksjeindeksen fra FTSE Russell17, deriblant en høyere andel europeiske aksjer og en lavere andel amerikanske aksjer.18 Disse forskjellene bidro i 2021 til å redusere aksjeindeksens avkastning med om lag 1,9 prosentenheter sammenlignet med en indeks basert på friflytjusterte markedsvekter. Slike avkastningsforskjeller vil kunne variere betydelig fra år til år. De siste fem årene har justeringene av den geografiske fordelingen av aksjeindeksen bidratt til å redusere avkastningen med i gjennomsnitt om lag 1,2 prosentenheter per år. Justeringene har samtidig bidratt til en viss reduksjon i svingningene i avkastning til fondets aksjeindeks.

Ved utgangen av 2021 var 152 selskaper utelukket fra SPUs referanseindeks som følge av beslutninger basert på de etiske retningslinjene. Både i enkeltår og over tid kan dette bidra til å øke eller redusere avkastningen av referanseindeksen. Etisk motiverte utelukkelser økte i 2021 isolert sett avkastningen av referanseindeksen for aksjer med 0,03 prosentenheter. Siden 2006 har utelukkelsene på årlig basis hatt et bidrag til referanseindeksen som er nær null. De atferdsbaserte utelukkelsene har bidratt positivt, mens de produktbaserte utelukkelsene av tobakk og enkelte typer våpen har bidratt negativt.

De siste 20 årene har gjennomsnittlig årlig avkastning av aksjeporteføljen vært 7,7 pst.

Obligasjoner

Stigende rentenivå gir kurstap på obligasjoner og førte til at SPUs obligasjonsportefølje i fjor fikk en avkastning på -1,9 pst. Realrenteobligasjoner hadde høyest avkastning etterfulgt av selskapsobligasjoner, mens pantesikrede obligasjoner fikk lavest avkastning. De siste 20 årene har gjennomsnittlig årlig avkastning av obligasjonsporteføljen vært 4,4 pst.

Unotert eiendom

Fondets unoterte eiendomsportefølje fikk i 2021 en avkastning på 13,6 pst. Avkastningen påvirkes hovedsakelig av leieinntekter og verdiendringer på eiendom og gjeld, som i fjor bidro med henholdsvis 3,4 og 9,8 prosentenheter. Fra fondets første eiendomskjøp i 2011 frem til og med 2021 har gjennomsnittlig årlig avkastning av den unoterte eiendomsporteføljen vært 6,4 pst.19

Unotert infrastruktur for fornybar energi

Fondet gjennomførte i mai 2021 sin første investering i unotert infrastruktur for fornybar energi, da fondet kjøpte 50 pst. av havvindparken Borssele 1 & 2 i Nederland. Borssele 1 & 2 er per i dag den største havvindparken i drift i Nederland og den nest største i verden, med en installert produksjonskapasitet på 752 MW. Fra tidspunktet fondet overtok eiendelen til utgangen av året var avkastningen 4,2 pst. målt i fondets valutakurv.

Løpende inntekter fra forvaltningen

Obligasjonsinvesteringene gir løpende renteinntekter til fondet. Også aksjeinvesteringene, unoterte eiendomsinvesteringer og unoterte infrastrukturinvesteringer gir løpende inntekter i form av henholdsvis utbyttebetalinger, leieinntekter og kontantstrøm fra kraftproduksjon. I 2021 utgjorde løpende inntekter i SPU i alt 218 mrd. kroner, tilsvarende om lag 1,9 pst. av gjennomsnittlig markedsverdi av fondet, se figur 2.9.

Forstørr bilde

Kilde: Norges Bank.

2.4.4 Meravkastning i forvaltningen

Norges Bank kan i forvaltningen av SPU avvike fra referanseindeksen innenfor de rammer som er fastsatt av Finansdepartementet. Formålet med slike avvik er blant annet å legge til rette for en kostnadseffektiv gjennomføring av investeringsstrategien og å oppnå meravkastning. Referanseindeksen består kun av aksjer og obligasjoner. Norges Bank kan i tillegg investere deler av fondet i unotert eiendom og i unotert infrastruktur for fornybar energi. Banken oppgir at den foretar slike investeringer for å oppnå en bedre diversifisering i fondet enn det som følger av referanseindeksen. Banken oppgir videre at den har tre hovedstrategier i forvaltningen: markedseksponering, verdipapirseleksjon og allokering, se boks 2.10.

SPUs investeringer var ved utgangen av 2021 fordelt på en aksjeportefølje, en obligasjonsportefølje, en portefølje av unotert eiendom og en portefølje av unotert infrastruktur for fornybar energi. Avkastningen av aksje- og obligasjonsporteføljen måles mot sine respektive referanseindekser. Porteføljene med unoterte investeringer har ingen referanseindeks, men skal måles mot et bredt sett av avkastningsmål.

Fondets investeringer i eiendom og unotert infrastruktur er finansiert med salg av aksjer og obligasjoner tilpasset valutaen som investeringene gjennomføres i. Det innebærer at de gjenværende aksje- og obligasjonsporteføljene får en noe annen valuta- og markedssammensetning enn referanseindeksene for aksjer og obligasjoner. Dette påvirker dermed den målte meravkastningen for aksjer og obligasjoner. I tabell 2.5 er effekten av finansieringen skilt ut for differanseavkastningen av henholdsvis aksje- og obligasjonsinvesteringene. Videre innebærer Norges Banks eiendomsstrategi at fondet har en overvekt av noterte eiendomsaksjer sammenlignet med fondets referanseindeks for aksjer. Effekten av denne overvekten er også skilt ut i tabell 2.5. Gjenværende differanseavkastning skyldes andre over- og undervekter i aksje- og obligasjonsporteføljene.

Samlet meravkastning

I 2021 var den samlede avkastningen av fondets investeringer 0,74 prosentenheter høyere enn referanseindeksens avkastning, se figur 2.10A. Meravkastningen tilsvarer om lag 76 mrd. kroner,20 og er oppnådd innen aksjeporteføljen, porteføljen for unotert eiendom og porteføljen for unotert infrastruktur for fornybar energi. Forvaltningen av obligasjonsporteføljen bidro negativt. Alle bankens hovedstrategier bidro positivt til meravkastningen. Tabell 2.6 viser bidragene fra de ulike investeringsstrategiene til samlet meravkastning.

De siste 20 årene har Norges Bank oppnådd en årlig gjennomsnittlig meravkastning på 0,23 prosentenheter. Det tilsvarer anslagsvis 224 mrd. kroner, se figur 2.10B. Samlet meravkastning i denne perioden etter at totale forvaltningskostnader er trukket fra, tilsvarer 167 mrd. kroner. Ettersom det ville påløpt kostnader også ved passiv forvaltning, deriblant transaksjonskostnader ved indeksendringer og innfasing av ny kapital, kan dette beløpet anses som et nedre anslag på verdiskapingen i forvaltningen av fondet.

Forstørr bilde

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Norges Bank har i perioden 2013–2021 målt bidraget til fondets samlede meravkastning fra ulike strategier. I denne perioden bidro verdipapirseleksjon og markedseksponering positivt til meravkastningen, mens allokering bidro negativt, se tabell 2.7. Aksjeforvaltningen ga det største bidraget til meravkastningen i denne perioden, men også obligasjonsforvaltningen bidro positivt. Realaktiva (i hovedsak eiendomsforvaltningen) bidro negativt.

Aksjer

Avkastningen av aksjeporteføljen i 2021 var 0,78 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen for aksjer. Aksjene som er solgt for å finansiere investeringer i eiendom og infrastruktur, hadde i gjennomsnitt en høyere avkastning enn andre aksjer. Å ikke eie disse aksjene reduserte avkastningen av fondets aksjeportefølje med anslagsvis 0,16 prosentenheter. De noterte eiendomsaksjene i fondets eiendomsforvaltning gjorde det derimot noe bedre enn andre aksjer, og bidro isolert sett til å øke avkastningen av aksjeporteføljen med 0,16 prosentenheter. Justert for disse effektene oppnådde aksjeforvaltningen i 2021 en meravkastning på 0,78 prosentenheter.

Alle de tre hovedstrategiene bidro om lag like mye til den samlede meravkastningen i aksjeforvaltningen. Både intern og ekstern verdipapirseleksjon bidro positivt, mens det innen allokering var eksponering mot systematiske risikofaktorer som bidro mest. Bidraget fra miljørelaterte aksjeinvesteringer var nær null.

De siste 20 årene har avkastningen av fondets aksjeinvesteringer vært 0,34 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen for aksjer. Finansieringen av eiendom og infrastruktur har i denne perioden redusert meravkastningen med 0,01 prosentenheter, mens overvekten i notert eiendom har redusert meravkastningen med 0,03 prosentenheter.

I perioden fra 2013 til utgangen av 2021 har allokeringsstrategier innen aksjeforvaltningen bidratt negativt, mens verdipapirseleksjon og strategier for markedseksponering har bidratt positivt.

Obligasjoner

Avkastningen av obligasjonsporteføljen i 2021 var 0,03 prosentenheter lavere enn avkastningen av obligasjonsindeksen fastsatt av Finansdepartementet. Obligasjonene som er solgt for å finansiere fondets investeringer i eiendom og infrastruktur, hadde i gjennomsnitt en lavere avkastning enn andre obligasjoner. Avkastningen av obligasjonsporteføljen økte med anslagsvis 0,02 prosentenheter ved ikke å være investert i disse obligasjonene. Justert for denne finansieringen oppnådde obligasjonsforvaltningen en mindreavkastning på 0,05 prosentenheter.

Verdipapirseleksjon innen obligasjoner fokuserer i hovedsak på selskapsobligasjoner. I 2021 bidro denne delstrategien negativt til den relative avkastningen. Markedseksponering bidro positivt gjennom året. Allokeringsstrategien bidro negativt både på grunn av en overvekt i fremvoksende markeder og lavere gjennomsnittlig løpetid enn i referanseindeksen gjennom deler av året.

De siste 20 årene har gjennomsnittlig årlig avkastning av fondets obligasjonsinvesteringer vært 0,18 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen for obligasjoner. Finansieringen av eiendom har i denne perioden økt obligasjonsporteføljens avkastning med 0,01 prosentenheter.

I perioden fra 2013 til utgangen av 2021 har allokeringsstrategier innen obligasjonsforvaltningen bidratt negativt til samlet meravkastning for fondet, mens verdipapirseleksjon og strategier for markedseksponering har bidratt positivt.

Unotert eiendom

Avkastningen av fondets unoterte eiendomsportefølje sammenlignes med flere avkastningsmål.

Norges Bank oppgir avkastningen av de obligasjonene og aksjene den har solgt for å finansiere de unoterte eiendomsinvesteringene.21 Avkastningen av de unoterte eiendomsinvesteringene i 2021 var 6,3 prosentenheter høyere enn avkastningen av verdipapirene som inngår i finansieringen.22 En må forvente at denne differanseavkastningen vil svinge betydelig over tid, og mer enn det som er normalt for aksje- og obligasjonsporteføljene. De siste fem årene har de unoterte eiendomsinvesteringene hatt en gjennomsnittlig årlig avkastning som er 0,4 prosentenheter høyere enn avkastningen av verdipapirene som er solgt for å finansiere disse investeringene.

Avkastningen av fondets unoterte eiendomsportefølje kan også sammenlignes med den globale eiendomsindeksen MSCI Global Annual Property Index. Indeksen utarbeides av indeksleverandøren MSCI og foreligger med et tidsetterslep, siden den er basert på innrapporterte tall fra et stort antall eiendomsinvestorer. De siste beregningene som Norges Bank har publisert er for 2020.

Norges Bank oppgir at avkastningen av fondets unoterte eiendomsportefølje i 2020 var 0,8 pst. målt etter MSCIs beregningsmetode, mens avkastningen av den globale eiendomsindeksen fra MSCI justert for transaksjonskostnader var 2,6 pst. SPUs unoterte eiendomsinvesteringer har en annen land- og sektorsammensetning enn eiendomsindeksen. Norges Bank har beregnet at den globale eiendomsindeksen fra MSCI ville hatt en avkastning i 2020 på 2,1 pst. dersom indeksen hadde hatt den samme land- og sektorsammensetningen som fondets unoterte eiendomsportefølje.

I perioden fra 2011 til 2020 var avkastningen av fondets unoterte eiendomsportefølje med MSCIs målemetode om lag 7,2 pst. Det var noe lavere enn avkastningen av den globale eiendomsindeksen fra MSCI i samme periode.

Norges Bank har også sammenlignet avkastningen av de unoterte eiendomsinvesteringene med en global indeks av noterte eiendomsselskaper.23 Avkastningen av denne indeksen i 2021 var 15,2 pst. Risikoen ved å investere i tråd med denne indeksen kan samtidig avvike betydelig fra risikoen i fondets portefølje av unotert eiendom.

Norges Banks eiendomsstrategi omfatter både unoterte og noterte investeringer. Strategien innebærer at fondet får en høyere andel noterte eiendomsinstrumenter enn det som følger av referanseindeksen for aksjer. Norges Bank peker på at bygningene det investeres i gjennom de noterte instrumentene, langs flere dimensjoner har likhetstrekk med SPUs unoterte eiendomsinvesteringer. Fondets noterte eiendomsinvesteringer fikk i 2021 en avkastning på 26,8 pst. Banken finansierer også de noterte eiendomsinvesteringene ved å selge aksjer og obligasjoner.24 I 2021 var avkastningen av verdipapirene som inngår i finansieringen 17,1 pst.

Unotert infrastruktur for fornybar energi

Norges Bank sammenligner avkastningen av fondets investeringer i unotert infrastruktur med avkastningen av aksjene og obligasjonene som er solgt for å finansiere slike investeringer. Siden fondets første investering ble gjort i mai 2021, har avkastningen vært 8,0 prosentenheter høyere enn avkastningen av aksjene og obligasjonene som er solgt.

Miljømandatene

I mandatet for forvaltningen av SPU er det et krav om at Norges Bank skal etablere egne mandater for miljørelaterte investeringer. Investeringene gjennomføres som en del av Norges Banks aktive forvaltning og trekker på rammen for avvik fra referanseindeksen.

Ved utgangen av 2021 var nær 108 mrd. kroner investert i slike miljørelaterte aksjeinvesteringer. Avkastningen i fjor av disse investeringene var 21,6 pst. Det er 2,4 prosentenheter lavere enn avkastningen av verdipapirene som er solgt for å finansiere de miljørelaterte aksjeinvesteringene. I perioden fra 2010 til utgangen av 2021 oppnådde de miljørelaterte aksjeinvesteringene en gjennomsnittlig årlig avkastning på 10,4 pst. Det er vesentlig høyere enn avkastningen av verdipapirene som inngår i finansieringen, men noe lavere enn avkastningen av fondets referanseindeks for aksjer.

Avkastningen av de miljørelaterte aksjeinvesteringene har svingt mer enn avkastningen av fondets referanseindeks for aksjer. Det skyldes blant annet at det gjennom disse mandatene investeres i vesentlig færre aksjer enn det som inngår i fondets referanseindeks. Svingningene i avkastningen har også vært større enn for verdipapirene som inngår i finansieringen. De miljørelaterte aksjeinvesteringene utgjør en liten del av fondets samlede investeringer og har derfor bidratt lite både til fondets avkastning og risiko. Departementet legger i denne meldingen opp til å fjerne kravet i mandatet om særskilte miljørelaterte investeringsmandater, se omtale i avsnitt 3.2.

2.4.5 Risiko og rammer

Absolutt risiko

Norges Bank har i årsrapporten for SPU i 2021 beregnet at de forventede årlige svingningene til avkastningen av fondets investeringer ved utgangen av 2021 var 10,3 pst., tilsvarende om lag 1 270 mrd. kroner, målt ved standardavvik og basert på tre års prishistorikk. Det er en liten reduksjon fra 10,4 pst. ved inngangen til året. Under en antakelse om normalfordelte avkastningstall vil svingningene i avkastningen i ett av tre år være større enn 10,3 pst.

Under finanskrisen i 2008 falt aksjekursene i det globale aksjemarkedet med om lag 40 pst. målt i fondets valutakurv. Dersom et tilsvarende fall skulle inntreffe nå, ville verdifallet i fondets aksjeportefølje vært i størrelsesorden 3 500 mrd. kroner. Det ville isolert sett redusert fondets markedsverdi til om lag 8 800 mrd. kroner.

Ett av formålene med fondets obligasjonsinvesteringer er å redusere svingningene i fondet samlet sett. Det innebærer likevel ikke at obligasjonsinvesteringer er uten risiko. Blant annet vil den umiddelbare effekten av at rentene på obligasjoner stiger være at obligasjonskursene faller. Dette var tilfelle i 2021.

Analyser av historiske svingninger basert på månedlige avkastningstall viser at fondets faktiske investeringer i 2021 svingte noe mindre enn referanseindeksen. Svingningene i både aksje- og obligasjonsporteføljen var noe lavere enn i referanseindeksen.

De målte svingningene i fondets avkastning har variert over tid og har som regel vært noe høyere i fondet enn i referanseindeksen, se figur 2.11A. Avvikene som tas i forvaltningen er likevel relativt små, og det er i hovedsak sammensetningen av referanseindeksen som bestemmer risikonivået i fondet.

Forstørr bilde

¹ Aksje- og obligasjonsporteføljene frem til og med 2016, hele fondet fra og med 2017.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Relativ risiko

Norges Bank utnyttet i 2021 kun en mindre andel av rammen for avvik fra indeksen. Denne rammen angis ved forventet relativ volatilitet, som uttrykker hvor mye avkastningen av SPU forventes å kunne avvike fra referanseindeksen i et normalår. Rammen er i mandatet satt til 1,25 prosentenheter. Banken har beregnet forventet relativ volatilitet ved utgangen av året til 0,50 prosentenheter. Med utgangspunkt i en markedsverdi på 12 340 mrd. kroner innebærer det at en i ett av tre år må forvente at den relative avkastningen svinger mer enn 62 mrd. kroner. Beregnet forventet relativ volatilitet er basert på prishistorikk fra finansmarkedene de siste tre årene.

Ifølge Norges Bank bidro allokeringsstrategier mest til den forventede relative risikoen ved utgangen av 2021, se tabell 2.8. Investeringer i realaktiva, i hovedsak notert og unotert eiendom, sto for en stor del av dette, men også allokeringsstrategier innenfor aksje- og renteforvaltningen bidro. Verdipapirseleksjon ga det nest høyeste bidraget til forventet relativ risiko i 2021, og de interne strategiene bidro noe mer enn de eksterne. Av de tre hovedstrategiene hadde markedseksponering det laveste bidraget til forventet relativ risiko.

Basert på månedlig utvikling i oppnådd meravkastning i 2021 er realisert relativ volatilitet for fondet beregnet til 0,29 prosentenheter. Figur 2.11B viser utviklingen av realisert relativ volatilitet over tid.

Ekstremavviksrisiko

Forventet ekstremavviksrisiko måler hvor stort negativt avvik som kan forventes mellom avkastningen av SPU og referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet i ekstreme tilfeller. Anslaget er basert på avvikene mellom dagens portefølje og referanseindeks, samt markedsutviklingen siden 2007. Ved utgangen av 2021 var ekstremavviksrisikoen beregnet til 1,52 prosentenheter målt på årlig basis. Det er godt innenfor rammen på 3,75 prosentenheter fastsatt av Norges Banks hovedstyre. Den beregnede ekstremavviksrisikoen innebærer at en i ett av 40 år må forvente en mindreavkastning på nær 190 mrd. kroner gitt en fondsverdi som ved utgangen av 2021.

Kredittrisiko

Obligasjonene som inngår i referanseindeksen til SPU er tilordnet en kredittkarakter fra minst ett av de store kredittvurderingsbyråene. Denne karakteren indikerer hvor sannsynlig det er at låntaker vil være i stand til å betale rentekostnadene og tilbakebetale lånet. Andelen obligasjoner i fondet med de to høyeste kredittkarakterene, AAA25 og AA var 61 pst. ved utgangen av 2021. Det er noe høyere enn ved inngangen til året.

Obligasjoner med svak kredittkarakter, såkalte høyrenteobligasjoner, inngår ikke i referanseindeksen til SPU. Det er likevel åpnet for at fondet kan være investert i slike obligasjoner, blant annet for å sikre at Norges Bank ikke umiddelbart må selge obligasjoner som nedgraderes. I henhold til mandatet fra Finansdepartementet skal forvaltningen innrettes med sikte på at slike obligasjoner ikke utgjør mer enn 5 pst. av markedsverdien av obligasjonsporteføljen. Ved utgangen av 2021 utgjorde andelen høyrenteobligasjoner 1,1 pst., ned fra 1,2 pst. ved inngangen til året.

Kredittkvaliteten i obligasjonsporteføljen ble totalt sett noe bedret i løpet av fjoråret, målt ved gjennomsnittlig kredittkarakter.

Enkeltinvesteringer

Fondet er en finansiell investor, og investeringene spres på mange ulike verdipapirer for å redusere risiko. Finansdepartementet har fastsatt at fondet maksimalt kan eie 10 pst. av de stemmeberettigede aksjene i ett enkelt selskap, med unntak for noterte og unoterte eiendomsselskaper og unoterte infrastrukturselskap innen fornybar energi. Hovedstyret i Norges Bank fastsetter en ramme for eierandeler i slike selskaper. Fondets høyeste andel stemmeberettigede aksjer i et selskap i aksjeporteføljen ved utgangen av 2021 var 9,6 pst. I noterte eiendomsselskaper var den største eierandelen i et selskap 25,7 pst.

Sammenfall

I flere selskaper har Norges Bank investert en mindre andel enn det som følger av selskapets andel av referanseindeksen, og er dermed undervektet i selskapet. For aksjeporteføljen var sammenfallet med referanseindeksen ved utgangen av 2021 på 85 pst.26 Det betyr at summen av disse undervektene utgjør om lag 15 pst. av aksjeporteføljens verdi. Midlene som er frigjort ved undervektene kan brukes til å øke eierandelen i andre selskaper som inngår i indeksen eller til å investere i selskaper utenfor referanseindeksen, i unotert eiendom eller i infrastruktur for fornybar energi. Ved utgangen av 2021 var SPU investert i 9 338 selskaper. Det er vel 300 selskaper mer enn i referanseindeksen. Selskapene utenfor indeksen som fondet er investert i, har gjerne for lav markedsverdi eller for lav omsettelighet til å bli inkludert i indeksen. Det omfatter også selskaper i enkelte fremvoksende markeder som ikke inngår i indeksen.

Øvrige rammer

Forvaltningsmandatet spesifiserer konkrete risikorammer og stiller krav om at hovedstyret i Norges Bank skal fastsette supplerende risikorammer for forvaltningen av SPU. Informasjon om disse rammene er tilgjengelig på bankens nettsider.

2.4.6 Risikojustert avkastning

Norges Banks avvik fra referanseindeksen kan føre til at svingningene i fondet blir noe høyere eller lavere enn i referanseindeksen. I finanslitteraturen benyttes modeller og måltall for å vurdere om en investor er blitt kompensert for risikoen som er tatt i forvaltningen. Sharpe-rate, informasjonsrate og alfa er mål som ofte brukes for å uttrykke risikojustert avkastning.

Sharpe-rate

Sharpe-raten er et mål på hvor høy avkastning ut over et risikofritt alternativ som er oppnådd per risikoenhet. I 2021 oppnådde Norges Bank en Sharpe-rate for SPU27 som var 0,17 høyere for fondet enn for referanseindeksen, se tabell 2.9 og figur 2.12A. Norges Bank bidro dermed til å bedre forholdet mellom avkastning og risiko sammenlignet med referanseindeksen. Det skyldes både at fondet oppnådde en avkastning som var høyere enn avkastningen av referanseindeksen, og at fondet hadde lavere samlet risiko. Beregningen er basert på et begrenset antall observasjoner og er derfor usikker. Aksjeporteføljen hadde i 2021 en Sharpe-rate som var høyere enn for tilhørende referanseindeks, mens obligasjonsporteføljen hadde en lavere Sharpe-rate enn tilhørende referanseindeks. De siste 20 årene har Sharpe-raten i fondet om lag vært på samme nivå som i referanseindeksen.

Forstørr bilde

Kilde: Norges Bank, Kenneth R. French – Data Library og Finansdepartementet.

Informasjonsrate

Informasjonsraten måler den oppnådde meravkastningen i forhold til den relative risikoen som er tatt i forvaltningen, og er et ofte brukt mål på dyktighet i forvaltningen. Norges Banks avvik fra referanseindeksen er i mandatet begrenset ved rammen for forventet relativ volatilitet. Informasjonsraten er derfor relevant for å vurdere Norges Banks forvaltning.

Informasjonsraten vil være positiv dersom det er oppnådd meravkastning i forvaltningen. En høy informasjonsrate kan indikere dyktighet i forvaltningen, men kan også være et resultat av høyere markedseksponering enn referanseindeksen i kombinasjon med et stigende marked (eller lavere markedseksponering og fallende marked). I 2021 var informasjonsraten 2,25 for fondet28, se figur 2.12B. I aksjeforvaltningen var informasjonsraten 3,79, mens den i obligasjonsforvaltningen var -0,20. Beregningene er basert på et begrenset antall observasjoner og er derfor usikre.

Over de siste 20 årene har informasjonsraten vært 0,36 for fondet, 0,62 for aksjeforvaltningen og 0,16 for obligasjonsforvaltningen. Tallene indikerer at fondet har oppnådd en høyere kompensasjon for den relative risikoen i aksjeforvaltningen enn i obligasjonsforvaltningen.

Alfa

Alfa er et modellbasert mål for risikojustert meravkastning. I beregningen av alfa justeres meravkastningen for avkastningen som er oppnådd gjennom å ta mer eller mindre systematisk risiko enn i referanseindeksen. Alfa i 2021 er for SPU samlet beregnet til 0,98 prosentenheter, se tabell 2.9 og figur 2.12C. Beregningene er basert på et begrenset antall observasjoner og er derfor usikre. Et anslag for alfa som er høyere enn null tyder på at ikke hele meravkastningen som er oppnådd kan forklares med høyere risiko i porteføljen enn i referanseindeksen.

De siste 20 årene har Norges Bank oppnådd en årlig gjennomsnittlig alfa på 0,01 prosentenheter.

2.4.7 Kostnader

I henhold til mandatet for SPU får Norges Bank dekket faktiske forvaltningskostnader inntil en øvre grense. Denne grensen var for 2021 satt til 5,4 mrd. kroner. Norges Bank godtgjøres i tillegg for den delen av honorarer til eksterne forvaltere som følger av oppnådd meravkastning.

Utenom avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere var forvaltningskostnadene i 2021 på 3,8 mrd. kroner. Det er 0,2 mrd. kroner lavere enn året før, og tilsvarer 3,3 basispunkter29 av fondets gjennomsnittlige markedsverdi i 2021.30 Nedgangen skyldes i hovedsak en regnskapsmessig engangsjustering etter endring av metode for periodisering av prestasjonsbasert lønn. Endringen har ingen effekt på ansattes opptjening eller utbetaling av prestasjonsbasert lønn.

De samlede forvaltningskostnadene falt til 4,6 mrd. kroner i 2021, ned fra 5,3 mrd. kroner året før. Nedgangen skyldes den nevnte engangsjusteringen og reduserte avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere som følge av noe lavere oppnådd meravkastning i 2021 enn året før. Målt som andel av forvaltet kapital utgjorde de samlede kostnadene 4,0 basispunkter i 2021, ned fra 5,1 basispunkter i 2020.

Kostnadsutvikling over tid

Svingningene i forvaltningskostnadene målt i kroner skyldes i stor grad variasjoner i de avkastningsavhengige honorarene til eksterne forvaltere, se figur 2.13. Disse kostnadene varierer både med omfanget av og resultatene i den eksterne forvaltningen. Forvaltningskostnadene utenom slike avkastningsavhengige honorarer har økt over tid. Enkelte kostnadskomponenter, som depotkostnader, følger utviklingen i kapitalen i fondet. Videre påløper en stor del av kostnadene i fondet i andre valutaer enn norske kroner, noe som kan føre til betydelige svingninger i kroneverdien av kostnadene. Over tid har kostnadsøkningen vært mindre enn økningen i fondets verdi, slik at kostnadene målt som andel av forvaltet kapital har falt.

Forstørr bilde

Kilde: Norges Bank.

Kostnader ved ulike strategier

Første del av tabell 2.10 viser bidraget til samlede kostnader i forvaltningen fra de ulike strategiene som banken benytter i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget. I 2021 bidro strategier for verdipapirseleksjon mest til de samlede kostnadene, etterfulgt av strategier for markedseksponering. Kostnadene ved allokeringsstrategier er vesentlig mindre enn for de to andre strategiene, og en stor del av disse kostnadene kommer fra forvaltningen av unotert eiendom.

Den andre delen av tabellen viser kostnadene ved de ulike strategiene som andel av forvaltet kapital i strategien. Kostnadene ved verdipapirseleksjon og markedseksponering var henholdsvis 11 og 2 basispunkter. Ekstern verdipapirseleksjon er vesentlig dyrere enn intern, og benyttes særlig i segmenter og markeder der banken ikke anser det som hensiktsmessig å bygge opp intern kompetanse. Norges Banks avtaler med eksterne forvaltere skal ifølge mandatet fra departementet sikre at den vesentligste delen av den positive meravkastningen tilfaller fondet.

Kostnader ved unoterte investeringer

Finansdepartementet legger vekt på at kostnadene ved unoterte investeringer rapporteres slik at avkastningen kan sammenlignes med noterte investeringer. Det innebærer at kostnader ved drift av bygg, transaksjonskostnader, skatt mv. trekkes fra ved beregningen av avkastningen slik de ville ha blitt ved beregning av avkastningen i eiendomsfond eller ved beregningen av overskuddet i et notert eiendomsselskap. Disse kostnadene reduserer fondets avkastning fra unotert eiendom og påvirker dermed også bankens oppnådde meravkastning. Kostnadene ved Norges Banks forvaltning av de unoterte eiendomsinvesteringene omfatter blant annet personellkostnader og kostnader ved IT-systemer, konsulenttjenester og juridiske tjenester. Norges Bank har beregnet at disse kostnadene i 2021 utgjorde 8,4 basispunkter av gjennomsnittlig kapital til forvaltning innen unotert eiendom.

Internasjonal sammenligning

Det kanadiske selskapet CEM Benchmarking Inc. sammenligner årlig fondets forvaltningskostnader med kostnadene i over 300 andre fond. Det er også satt sammen en sammenligningsgruppe som består av de ti største fondene i CEMs datagrunnlag. I 2020, som er det siste året med tilgjengelige data, hadde SPU lavest kostnader av fondene i sammenligningsgruppen, målt som andel av forvaltet kapital. Forvaltningskostnadene i disse fondene utgjorde i 2020 i gjennomsnitt 47,7 basispunkter (mediankostnaden). Dette ville tilsvart forvaltningskostnader i SPU i 2020 på om lag 50 mrd. kroner. De lave kostnadene i SPU skyldes blant annet at fondet har en mindre andel av investeringene i aktivaklasser med høye kostnader, herunder unotert eiendom og infrastruktur. I tillegg forvaltes hoveddelen av fondet internt i Norges Bank, og innslaget av ekstern forvaltning er lavt sammenlignet med andre fond. CEM trekker også frem at den interne forvaltningen i Norges Bank er kostnadseffektiv. CEM anslår at gjennomsnittsfondet i sammenligningsgruppen ville hatt kostnader på 12,6 basispunkter om kapitalen var investert som i SPU og med samme fordeling mellom intern og ekstern forvaltning. For SPU ville det tilsvart kostnader på om lag 13 mrd. kroner. Rapporten for 2020 er tilgjengelig på departementets nettsider.

2.4.8 Departementets vurderinger

Avkastningen av SPU i 2021 var 14,5 pst. målt i fondets valutakurv. Det tilsvarer 1 580 mrd. kroner. Etter fradrag for kostnader og inflasjon var realavkastningen 8,8 pst.

Finansmarkedene var i 2021 preget av pandemien, og det var store forskjeller mellom ulike land og sektorer. Aksjemarkedet steg betydelig, og en aksjeandel på noe over 70 pst. ga et betydelig bidrag til fondets avkastning. Stigende renter førte til negativ avkastning for fondets obligasjonsinvesteringer. Departementet vil peke på at rentenivået fortsatt er lavt og at en også fremover må forvente lav avkastning av obligasjonsinvesteringene.

Gjennomsnittlig årlig avkastning de siste tre årene har vært om lag 15 pst. for fondet og nær 20 pst. for aksjeinvesteringene. Det er vesentlig høyere enn det en kan forvente over tid. En må også være forberedt på perioder med betydelig negativ avkastning.

Ved utgangen av 2021 var gjennomsnittlig årlig realavkastning etter kostnader siste 20 år nær 4,8 pst. Dette er en økning fra 4,1 pst. ved inngangen til året, noe som er en stor endring i løpet av ett år. Det gjenspeiler at avkastningen i finansmarkedene kan svinge betydelig fra år til år.

Unotert eiendom inngår ikke i referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet. Norges Bank kan likevel investere deler av SPU i unotert eiendom innenfor rammer gitt i mandatet, og oppgir at den gjør det for å oppnå bedre diversifisering. Ved utgangen av året utgjorde slike investeringer 2,5 pst. av den samlede fondskapitalen. Avkastningen av de unoterte eiendomsinvesteringene var i fjor betydelig høyere enn avkastningen av de aksjene og obligasjonene som er solgt for å finansiere disse investeringene. Det innebærer at unotert eiendom i 2021 bidro til å øke avkastningen av fondet.

Unotert eiendom verdsettes sjeldnere og på en annen måte enn noterte aksjer og obligasjoner. På kort sikt kan det derfor virke som denne aktivaklassen har en annen avkastning- og risikoprofil enn fondets øvrige investeringer. For staten som eier er det derimot de langsiktige egenskapene som er viktige. For å vurdere om fondets eiendomsinvesteringer bidrar til å bedre forholdet mellom avkastning og risiko i fondet, må en derfor evaluere avkastningen over mange år. Samlet for de siste fem årene har fondets unoterte eiendomsinvesteringer oppnådd noe høyere avkastning enn aksjene og obligasjonene som er solgt, og har dermed bidratt positivt til fondsavkastningen.

I 2021 oppnådde Norges Bank en avkastning av SPU som samlet sett var 0,7 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen. Aksje- og eiendomsinvesteringene bidro positivt, mens obligasjonsinvesteringene bidro negativt. Alle de tre hovedstrategiene markedseksponering, verdipapirseleksjon og allokering bidro positivt.

Departementet legger vekt på utviklingen i samlede resultater over tid. Også Norges Banks hovedstyre peker på at resultatene i forvaltningen må vurderes over tid. Ved utgangen av 2021 hadde Norges Bank oppnådd en årlig gjennomsnittlig meravkastning de siste 20 årene på 0,23 prosentenheter. Det tilsvarer anslagsvis 224 mrd. kroner før fradrag for kostnader og 167 mrd. kroner etter kostnader.

Den oppnådde verdiøkningen vil i seg selv kunne gi et bidrag til finansieringen av offentlige utgifter over statsbudsjettet på anslagsvis 5–7 mrd. kroner årlig, målt ved handlingsregelens forventede realavkastning. Dette illustrerer nytten av at Norges Bank har mulighet til å avvike noe fra referanseindeksen for å kunne ta hensyn til SPUs særtrekk som størrelse, lang tidshorisont og lavt likviditetsbehov. Slike avvik gir rom for å oppnå meravkastning, samtidig som banken kan håndtere løpende endringer i indeksene på en kostnadseffektiv måte.

Departementet vil peke på at resultatet er oppnådd med lav målt relativ risiko, og med en informasjonsrate på om lag 0,4 over de siste 20 årene. Departementet vurderer dette resultatet som tilfredsstillende. Samtidig merker departementet seg at beregninger indikerer at deler av meravkastningen kan tilskrives noe høyere markedsrisiko i porteføljen enn i referanseindeksen. Bankens risikotaking er godt innenfor risikorammene departementet har fastsatt i mandatet for forvaltningen.

Flere av delstrategiene som Norges Bank bruker i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget må evalueres over en lengre horisont enn noen få år. Strategiene for verdipapirseleksjon og effektiv markedseksponering har de siste ni årene sett under ett bidratt positivt til meravkastningen. Departementet merker seg at allokeringsstrategiene i samme periode har bidratt negativt. Det er Norges Bank som beslutter hvilke strategier som skal benyttes i den operative gjennomføringen av forvaltningsoppdraget. I strategiplanen for 2021–2022 fremgår det at Norges Bank vil legge mindre vekt på overordnet allokering, og vil redusere allokeringen til systematiske faktorer og eksponering i segmenter utenfor referanseindeksen. Unntakene er allokeringer i fast eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi, samt rentepapirer i fremvoksende markeder.

Finansdepartementet forventer at Norges Bank gjennomfører forvaltningen på en kostnadseffektiv måte og at stordriftsfordeler utnyttes. Departementet viser til at forvaltningskostnadene målt, som andel av forvaltet kapital, er lave sammenlignet med andre fond og har falt over tid. Konsulentselskapet CEM anslår at gjennomsnittsfondet i en sammenligningsgruppe av store fond ville hatt kostnader som tilsvarer vel 13 mrd. kroner dersom det hadde samme forvaltningskapital og var investert på samme måte som SPU. Til sammenligning var forvaltningskostnadene i SPU 4,6 mrd. kroner i 2021, se avsnitt 2.4.7. Det tyder på at Norges Bank klarer å utnytte stordriftsfordeler i forvaltningen. Det er likevel viktig å ha høy bevissthet om kostnadsutviklingen.

Samtidig vil kostnadene ved forvaltningen av SPU påvirkes av endringer i kronekursen. Eventuelle nye investeringer i unoterte aktiva, som for eksempel infrastruktur for fornybar energi, vil også kunne bidra til økte kostnader. Departementet vil understreke at lave kostnader ikke er et mål i seg selv, men at det er avkastningen som oppnås etter kostnader som er det viktigste for å nå fondets langsiktige mål.

2.5 Gjennomgang av Norges Banks forvaltning

2.5.1 Innledning

Finansdepartementet gjennomfører regelmessige vurderinger av Norges Banks forvaltning av Statens pensjonsfond utland (SPU) i begynnelsen av hver stortingsperiode. Formålet med slike regelmessige gjennomganger er å bidra til åpenhet og innsikt i Norges Banks forvaltning. Gjennomgangene er viktige for tilliten til forvaltningen og kan bidra til å styrke evnen til å holde fast ved langsiktige investeringsstrategier, også i perioder med svake resultater. Slike gjennomganger er foretatt og redegjort for i fondsmeldingene som ble lagt frem i 2010, 2014 og 2018. I denne meldingen legger departementet frem en ny evaluering av Norges Banks gjennomføring av forvaltningsoppdraget.

Norges Bank har anledning til å avvike fra referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet. Formålet med slike avvik, såkalt aktiv forvaltning, er å utnytte fondets særtrekk og fortrinn til å oppnå meravkastning over tid, å bedre forholdet mellom avkastning og risiko samt å sørge for en kostnadseffektiv tilpasning til endringer i referanseindeksen. Et sentralt forhold som vurderes i gjennomgangene er om bankens ramme for avvik, målt ved forventet relativ volatilitet, skal endres. Denne rammen uttrykker hvor mye den annualiserte forskjellen i avkastning mellom SPUs faktiske investeringer og referanseindeksen kan forventes å variere, og har ligget fast på 1,25 prosentenheter siden 2016.

Som en del av gjennomgangen ga Finansdepartementet en ekspertgruppe bestående av professor Rob Bauer ved University of Maastricht, professor Charlotte Christiansen ved Aarhus Universitet og professor Trond Døskeland ved Norges Handelshøyskole i oppdrag å evaluere Norges Banks aktive forvaltning av SPU. Departementet har også mottatt analyser og vurderinger fra Norges Bank. I mars 2022 ble det i tillegg avholdt et åpent seminar om bankens aktive forvaltning av SPU. Både ekspertgruppens rapport, brev fra Norges Bank og opptak av seminaret er tilgjengelig på departementets nettsider.

2.5.2 Rapport fra ekspertgruppen

2.5.2.1 Analyser av oppnådd meravkastning for totalporteføljen

Meravkastning

Ekspertgruppen har vurdert Norges Banks historiske resultater i forvaltningen av SPU, med særlig vekt på de siste fem årene. Ekspertene har analysert resultatene for perioden januar 1998 til september 2021, og delperioden januar 2017 til september 2021. Ekspertgruppen har mottatt data fra Norges Bank for avkastning, risiko og forvaltningskostnader for fondet totalt, samt fordelt på forvaltningen av aksjer, obligasjoner og unotert eiendom. Gruppen har også fått tilgang til data for de ulike investeringsstrategiene som Norges Bank benytter i den aktive forvaltningen.

I ekspertrapporten er det vurdert om meravkastningen Norges Bank har oppnådd er statistisk signifikant forskjellig fra null. Det vil si om den gjennomsnittlige meravkastningen er stor nok, og de månedlige variasjonene tilstrekkelig små, til at det med rimelig sikkerhet kan fastslås at meravkastningen ikke har oppstått ved en tilfeldighet. En meravkastning som ikke er statistisk signifikant forskjellig fra null betyr imidlertid ikke at den oppnådde meravkastningen er lik null, men at de månedlige variasjonene er for store til at det med rimelig sikkerhet kan utelukkes at den skyldes tilfeldigheter.

Ekspertgruppen har beregnet at Norges Bank i perioden januar 1998 til september 2021 har oppnådd en årlig gjennomsnittlig meravkastning på 0,28 prosentenheter, før kostnader. Etter at forvaltningskostnader er trukket fra var meravkastningen 0,20 prosentenheter. For delperioden januar 2017 til september 2021 beregnet gruppen at Norges Bank hadde en årlig gjennomsnittlig meravkastning på 0,27 prosentenheter, og 0,22 prosentenheter etter fradrag for forvaltningskostnader. Resultatene er oppsummert i tabell 2.11. Ekspertgruppen peker på at fondets meravkastning er positiv for begge analyseperiodene, men at meravkastningen etter forvaltningskostnader ikke er signifikant forskjellig fra null. Ekspertgruppen kan med andre ord ikke utelukke at fondets samlede meravkastning etter kostnader er et resultat av tilfeldigheter.

Ekspertgruppen har beregnet verdiskapingen fra Norges Banks aktive forvaltning, det vil si et anslag på meravkastning målt i kroner. For perioden 1998 til 2021 viser ekspertgruppens analyser at akkumulert verdiskaping før kostnader har vært 228 mrd. kroner. De samlede forvaltningskostnadene i samme periode utgjorde 58 mrd. kroner, slik at akkumulert verdiskaping i perioden var 170 mrd. kroner etter kostnader. For delperioden fra 2017 til 2021 var akkumulert verdiskaping før og etter fradrag for kostnader henholdsvis 131 mrd. kroner og 108 mrd. kroner. På månedsbasis er verdiskapingen, både før og etter kostnader, betydelig høyere for delperioden fra 2017 til 2021. Det kan forklares med større forvaltningskapital i de senere årene.

Ekspertgruppen peker i sin rapport på at det også ville påløpt kostnader ved å følge en passiv investeringsstrategi31. Samtidig viser ekspertene til at inntektene fra verdipapirutlån32 i den faktiske porteføljen trolig er på størrelse med kostnadene som ville påløpe ved passivt å følge referanseindeksen. Gruppen argumenterer for at disse to størrelsene kan regnes mot hverandre og dermed annulleres. I rapporten legges det derfor mest vekt på vurderinger av meravkastning fratrukket fondets forvaltningskostnader. Norges Bank har i sitt brev til Finansdepartementet lagt frem en noe annen vurdering av verdiskapingen ved aktiv forvaltning, se omtale i avsnitt 2.5.3.

Omfanget av avvik fra referanseindeksen til SPU, såkalt aktiv forvaltning, er ifølge ekspertene lavt. Ekspertgruppen viser til analyser som indikerer at avvikene kun forklarer en liten andel av de historiske svingningene i fondets avkastning, både for perioden 1998–2021 og delperioden 2017–2021. Dette samsvarer med funn i tidligere gjennomganger av Norges Banks aktive forvaltning. I rapporten viser ekspertgruppen også til at avkastningen av den aktive forvaltningen og avkastningen av referanseindeksen samvarierer svakt positivt. Det betyr at både den aktive avkastningen og avkastningen av referanseindeksen er lav (eller høy) samtidig, og antyder at den aktive forvaltningen historisk har gitt liten beskyttelse mot fallende markeder.

Om risikojustering

Ekspertgruppen har i rapporten benyttet flere modeller som i finanslitteraturen brukes for å forklare historiske resultater. I modellene skilles det mellom avkastning en forvalter oppnår gjennom å ta såkalt systematisk risiko, og avkastning som skyldes andre valg. Sistnevnte omtales gjerne som risikojustert meravkastning, eller alfa. Anslag på risikojustert avkastning er usikre, og valg av konkret modell vil kunne ha stor betydning.

I praksis kan en forvalter ta systematisk risiko for eksempel ved å vekte seg opp i aksjer og obligasjoner som har høyere risiko og dermed høyere forventet avkastning enn gjennomsnittet av aksjene og obligasjonene i referanseindeksen. Dersom det over tid er oppgang i markedet vil en slik strategi i forventning gi meravkastning. En annen måte å ta systematisk risiko på er å vri sammensetningen av porteføljen mot systematiske risikofaktorer. Slike risikofaktorer er en samlebetegnelse på ulike avkastningsmønstre som historisk har vært observert i aksje- og obligasjonsmarkedene. Et eksempel på en systematisk risikofaktor er «verdi». Såkalte verdiselskaper viser blant annet til selskaper med lav verdsettelse relativt til bokførte verdier. Slike selskaper har over lengre perioder hatt høyere avkastning enn selskaper med høy verdsettelse i forhold til bokførte verdier. Ved å vri sammensetningen av investeringene mot slike faktorer har investorer historisk kunnet oppnå meravkastning over tid. Slike strategier kan samtidig innebære en noe annen og høyere risiko enn det som følger av referanseindeksen.

Risikojustering innebærer å trekke ut de delene av meravkastningen som skyldes eksponering mot systematisk risiko. For eksempel vil positiv meravkastning som skyldes høyere eksponering mot verdifaktoren trekkes fra i slike analyser ved beregning av risikojustert meravkastning.

Meravkastning justert for markedsrisiko

Markedsrisiko er risikoen for at prisen på et verdipapir skal endre seg på bakgrunn av brede bevegelser i markedspriser. Det er vanlig å legge til grunn at en investor kan oppnå høyere forventet avkastning ved å ta mer markedsrisiko. Ekspertgruppen har benyttet kapitalverdimodellen (CAPM) for å analysere avkastning justert for markedsrisiko.33 For hele perioden viser ekspertgruppens analyser at den risikojusterte gjennomsnittlige meravkastningen før kostnader utgjorde 0,14 prosentenheter per år. Fratrukket forvaltningskostnader var meravkastningen 0,06 prosentenheter. For delperioden 2017 til 2021 var risikojustert gjennomsnittlig meravkastning 0,19 prosentenheter per år, og 0,14 prosentenheter etter fradrag for forvaltningskostnader. Resultatene er ikke signifikant forskjellig fra null. Ekspertgruppens analyser indikerer at omtrent halvparten av den gjennomsnittlige årlige meravkastningen på 0,28 prosentenheter i perioden januar 1998 til september 2021 kan forklares med at innslaget av markedsrisiko i investeringsporteføljen er høyere enn det som følger av referanseindeksen.

Meravkastning justert for systematiske risikofaktorer

I finanslitteraturen er det identifisert en rekke systematiske risikofaktorer, eller avkastningsmønstre, som historisk har gitt meravkastning. Det er utviklet flere modeller for å forklare oppnådde resultater med slike risikofaktorer. Ekspertgruppen benytter som utgangspunkt en modell utviklet av Fama og French med fem systematiske risikofaktorer for aksjeinvesteringer, hvorav markedsrisiko utgjør en av risikofaktorene og de fire andre er faktorer for størrelse, verdi, lønnsomhet og investeringsnivå.34 Ekspertgruppen anser denne modellen for å være «konsensusmodellen» innen empirisk finans. I tillegg inkluderer ekspertgruppen to risikofaktorer for obligasjonsinvesteringer som fanger opp henholdsvis renterisiko og kredittrisiko.35

Som i tidligere evalueringer av Norges Banks forvaltning av SPU pekes det på at analyser av oppnådd meravkastning justert for ulike risikofaktorer er viktige for å forstå risikotakingen i forvaltningen, men at det ikke er åpenbart at en skal justere meravkastningen for vridninger i investeringene mot systematiske risikofaktorer. Ekspertgruppen fremhever at en forvalter kan skape verdier ved å variere eksponeringen mot systematiske risikofaktorer over tid.

I rapporten peker ekspertgruppen på at det er tilnærmet umulig å finne en risikomodell som er dekkende for å evaluere alle bankens investeringsstrategier og delstrategier og som tar hensyn til fondets underliggende historiske dynamikk (som for eksempel endringer i referanseindeksen) i perioden som analyseres. Det vises også til at endringer i investeringsprosessen og målemetodene over tid vil kreve en modell for risikojustering som kan fange opp at eksponering mot risikofaktorer varierer over tid. Ekspertgruppen skriver at dette vil øke kompleksiteten i analysene og ikke bidra positivt til å ansvarliggjøre Norges Bank ovenfor offentligheten.

Ekspertgruppens analyser viser at eksponeringen mot systematiske risikofaktorer i forvaltningen av SPU har variert noe over tid. Gruppen finner at deler av meravkastningen i perioden januar 1998 til september 2021 kan forklares med høyere markedsrisiko og høyere eksponering mot størrelses- og verdifaktoren, sammenlignet med referanseindeksen. Gruppen finner samtidig at fondet i denne perioden har tapt på sin undereksponering mot investeringsfaktoren og rentefaktoren. For delperioden fra januar 2017 til september 2021 viser ekspertgruppens analyser at fondet har tapt på å ha en høyere eksponering mot størrelsesfaktoren enn referanseindeksen.

For perioden januar 1998 til september 2021 er årlig gjennomsnittlig meravkastningen etter justering for systematisk risiko anslått av ekspertgruppen til å være 0,14 prosentenheter før fradrag for kostnader og 0,06 prosentenheter etter kostnader. Anslagene er ikke signifikant større enn null ved et rimelig signifikansnivå36. Det innebærer at ekspertgruppen ikke kan utelukke at den oppnådde meravkastningen skyldes tilfeldigheter.

Ekspertgruppens analyser av delperioden fra januar 2017 til september 2021 anslår at gjennomsnittlig meravkastning etter justering for systematisk risiko var 0,38 prosentenheter per år før kostnader, og 0,33 prosentenheter etter kostnader. Begge anslagene er statistisk signifikant forskjellig fra null. Ekspertgruppen bemerker at den estimerte meravkastningen i siste delperiode er høyere etter risikojustering. Det indikerer at fondet har tapt på eksponeringen mot systematiske risikofaktorer i denne perioden. Ekspertgruppen mener dette trolig er bakgrunnen for at banken har redusert fondets faktoreksponering over tid.

2.5.2.2 Analyser av oppnådd meravkastning i aksjeporteføljen

Meravkastning

Fondets aksjeinvesteringer har i perioden januar 1998 til september 2021 hatt en gjennomsnittlig meravkastning på 0,47 prosentenheter per år, før kostnader. Anslaget er statistisk signifikant større enn null for denne perioden. Etter kostnader har meravkastningen vært 0,36 prosentenheter per år. Dette tilsvarer en verdiskaping etter kostnader på 177 mrd. kroner.

Ekspertgruppens analyser av delperioden fra januar 2017 til september 2021 viser at gjennomsnittlig meravkastning per år var 0,40 prosentenheter, før kostnader. Også for denne perioden indikerer ekspertgruppens analyser at meravkastningen er signifikant større enn null. Etter fradrag for kostnader var gjennomsnittlig meravkastning 0,34 prosentenheter per år. For begge periodene er anslagene ikke signifikant forskjellig fra null når forvaltningskostnader hensyntas.

Meravkastning justert for markedsrisiko

Ekspertgruppen har beregnet at gjennomsnittlig årlig meravkastning for aksjeporteføljen etter justering for markedsrisiko i perioden januar 1998 til september 2021 var 0,37 prosentenheter per år og 0,25 prosentenheter etter kostnader. For delperioden fra januar 2017 til september 2021 viser gruppens beregninger at meravkastningen før og etter kostnader var henholdsvis 0,24 og 0,18 prosentenheter per år. For begge periodene viser analysene at meravkastningen er positiv etter kostnader og justering for markedsrisiko, men ikke signifikant ulik null.

Ekspertgruppens analyser viser at referanseindeksen for aksjer forklarer nesten hele variasjonen i aksjeporteføljens avkastning. Dette funnet gjelder for begge periodene. Ekspertgruppen skriver at dette tyder på at det tas lite aktiv risiko i forvaltningen av fondets aksjeinvesteringer.

Meravkastning justert for systematiske risikofaktorer

Ekspertgruppen har benyttet Fama og Frenchs femfaktormodell for å risikojustere den oppnådde meravkastningen i aksjeporteføljen. Ekspertene har anslått at den risikojusterte meravkastningen før og etter kostnader over hele perioden fra 1998 var henholdsvis 0,37 og 0,25 prosentenheter per år. Ekspertgruppen kan ikke utelukke at den oppnådde meravkastningen etter kostnader skyldes tilfeldigheter. For perioden fra januar 2017 har ekspertgruppen beregnet gjennomsnittlig risikojustert meravkastning før og etter kostnader til 0,31 og 0,25 prosentenheter per år. Meravkastningen etter kostnader er ikke signifikant ulik null, og ekspertgruppen kan ikke utelukke at den skyldes tilfeldigheter.

Aksjeporteføljens eksponering mot systematiske risikofaktorer varierer noe over tid. For hele perioden siden 1998 viser ekspertgruppens analyser at deler av meravkastningen i aksjeporteføljen kan forklares med høyere markedsrisiko og en høyere eksponering mot størrelsefaktoren, sammenlignet med referanseindeksen. Ekspertgruppen viser også at fondet har tapt på en lavere eksponering mot investeringsfaktoren enn referanseindeksen. For delperioden fra 2017 til 2021 viser ekspertgruppens analyser at meravkastningen i aksjeporteføljen delvis kan forklares med en høyere eksponering mot markedsrisiko enn referanseindeksen. Videre viser gruppens analyser at fondet har tapt på høyere eksponering mot størrelses- og verdifaktoren enn referanseindeksen.

2.5.2.3 Analyser av oppnådd meravkastning i obligasjonsporteføljen

Meravkastning

Ekspertgruppens analyser viser at gjennomsnittlig årlig meravkastning for obligasjonsporteføljen for hele perioden fra januar 1998 var 0,17 prosentenheter før fradrag for kostnader og 0,13 prosentenheter etter kostnader. Verdiskapingen etter kostnader har i samme periode utgjort 24,5 mrd. kroner. For delperioden fra januar 2017 har ekspertene beregnet gjennomsnittlig meravkastning før og etter kostnader til henholdsvis 0,24 og 0,21 prosentenheter per år. For begge periodene er meravkastningen dermed positiv, men ikke signifikant ulik null. Ekspertgruppen kan derfor ikke utelukke at den oppnådde meravkastningen etter kostnader skyldes tilfeldigheter.

Meravkastning justert for markedsrisiko

Ekspertgruppen har beregnet at gjennomsnittlig årlig meravkastning i obligasjonsporteføljen etter justering for markedsrisiko og kostnader i hele perioden fra januar 1998 utgjør 0,05 prosentenheter. For delperioden fra januar 2017 til september 2021 er tilsvarende anslag 0,21 prosentenheter per år. De risikojusterte anslagene er ikke signifikant forskjellige fra null.

Meravkastning justert for systematiske risikofaktorer

Ekspertgruppen påpeker at det i akademia har blitt benyttet flere ulike modeller for å kontrollere for risiko i obligasjonsporteføljer. Til tross for at det ikke er etablert et generelt rammeverk, er det to faktorer som ofte benyttes i slike modeller: renterisiko37 og kredittrisiko38. Ekspertgruppen benytter disse to faktorene for å justere meravkastningen i obligasjonsporteføljen for systematisk risiko.

For obligasjonsporteføljen er den beregnede gjennomsnittlige årlige meravkastningen etter kostnader og justering for eksponering mot systematiske risikofaktorer 0,08 prosentenheter for periodene fra januar 1998 til september 2021 og 0,24 prosentenheter fra januar 2017 til september 2021. Den beregnede meravkastningen etter kostnader er ikke signifikant forskjellig fra null. For begge periodene viser analysen at obligasjonsporteføljen har hatt en lavere eksponering mot rentefaktoren enn referanseindeksen. En slik innretning av obligasjonsporteføljen innebærer at investoren oppnår meravkastning utover referanseindeksen dersom rentenivået øker og mindreavkastning dersom rentene faller. Lavere eksponering mot rentefaktoren har i begge periodene bidratt negativt til meravkastningen.

2.5.2.4 Resultater av Norges Banks investeringsstrategier

Ekspertgruppen har i rapporten evaluert de tre hovedstrategiene allokering, verdipapirseleksjon og markedseksponering, se boks 2.12 for nærmere redegjørelse for bankens hovedstrategier. Gruppen har også evaluert enkelte delstrategier som inngår i disse. Ekspertene har i hovedsak hatt tilgang på data for strategier og delstrategier i perioden 2013 til 2021.

Ekspertgruppen trekker frem at Norges Bank tilordner skreddersydde, interne referanseindekser til hver investeringsstrategi. Disse indeksene er satt sammen av verdipapirer som inngår i referanseindeksen og skal i sum utgjøre referanseindeksen fastsatt av departementet. Ekspertene peker på at de ikke har grunnlag for å si at Norges Bank velger interne referanseindekser som gir mer gunstig måling av bankens forvaltningsresultater. Samtidig bemerker ekspertgruppen at det ikke kommer klart frem hvordan de interne referanseindeksene er konstruert.

Meravkastning fra investeringsstrategier benyttet i aksjeforvaltningen

Strategien markedseksponering består av de to delstrategiene posisjonering og verdipapirutlån. Ekspertgruppen har anslått at gjennomsnittlig meravkastning for markedseksponering i aksjeforvaltningen utgjør 0,20 prosentenheter per år. Samlet siden 2013 utgjør verdiskapingen om lag 66 mrd. kroner. Anslaget er signifikant forskjellig fra null og antyder at meravkastningen ikke skyldes tilfeldigheter. Dette resultatet står seg også når det justeres for risikoen som er tatt. Ekspertgruppen har videre beregnet meravkastningen for de to delstrategiene posisjonering og verdipapirutlån. Anslagene viser at begge delstrategiene har bidratt positivt til den oppnådde meravkastningen. Ekspertene kan med rimelig sikkerhet si at resultatene ikke skyldes tilfeldigheter.

Verdipapirseleksjon kan brytes ned på interne og eksterne strategier, se nærmere omtale i boks 2.12. Ekspertgruppen har beregnet at den eksterne verdipapirseleksjonen har hatt en positiv gjennomsnittlig netto meravkastning på 2,15 prosentenheter per år (2,60 prosentenheter før kostnader). I perioden fra 2013 til september 2021 tilsvarer det om lag 54 mrd. kroner. Gruppens anslag er statistisk signifikant forskjellig fra null, noe som indikerer at meravkastningen ikke skyldes tilfeldigheter. Dette resultatet står seg også etter at ekspertene har justert for risiko. Den interne verdipapirseleksjonen hadde en gjennomsnittlig netto meravkastning på 0,93 prosentenheter per år, som samlet sett tilsvarer 61 mrd. kroner, men resultatet er ikke signifikant ulikt null. Ekspertgruppen peker på litteratur som viser at fordelene med aktiv forvaltning er størst i markeder som blant annet er preget av mindre konkurranse og hvor potensialet for avvik fra fundamentale verdier er størst, som i fremvoksende markeder. Gruppen viser at den samlede meravkastningen innen verdipapirseleksjon delvis kan forklares av høyere markedsrisiko og en lavere eksponering mot investeringsfaktoren enn referanseindeksen. Gruppen viser videre til at strategien har tapt på å ha en høyere eksponering mot størrelsesfaktoren sammenlignet med referanseindeksen. Disse variablene har imidlertid liten eller ingen betydning for meravkastningen fra ekstern verdipapirseleksjon isolert sett. Ekspertgruppen bemerker at store deler av de eksterne mandatene forvaltes i fremvoksende markeder og at andre faktorer kunne ha blitt inkludert for å kontrollere for dette.39

Allokeringsstrategien inkluderer de tre delstrategiene systematiske risikofaktorer, miljømandater og allokeringsbeslutninger. Ekspertgruppens anslag viser at gjennomsnittlig mindreavkastning for allokeringsstrategiene samlet har vært -0,05 prosentenheter per år, men resultatet er ikke signifikant ulikt null. Anslaget påvirkes ikke betydelig av å justere for systematiske risikofaktorer. Overordnet finner ekspertgruppen at allokeringsstrategiene har hatt en høyere markedsrisiko og høyere eksponering mot størrelses- og verdifaktoren, sammenlignet med referanseindeksen. Delstrategiene systematiske risikofaktorer og allokeringsbeslutninger har begge bidratt til mindreavkastning, men resultatene er ikke signifikant forskjellige fra null. Miljømandatene har bidratt positivt, men heller ikke dette anslaget er signifikant forskjellig fra null.

Ekspertgruppens analyser viser videre at samvariasjonen mellom delstrategiene innen aksjeforvaltningen er lav. Dette trekkes frem som positivt, da en lav samvariasjon tyder på at de ulike delstrategiene ikke konkurrerer om de samme investeringsmulighetene for å skape meravkastning, men utfyller hverandre. Samtidig trekker gruppen frem at det har vært få store negative sjokk, som for eksempel resesjoner, i den analyserte perioden fra 2013 til 2021.

Meravkastning fra investeringsstrategier benyttet i obligasjonsforvaltningen

De overordnede strategiene som benyttes i forvaltningen av obligasjonsporteføljen er tilsvarende de som benyttes i aksjeforvaltningen, men det benyttes færre delstrategier.

Ekspertgruppen finner, som for aksjeforvaltningen, at strategien markedsseksponering har bidratt positivt med en gjennomsnittlig meravkastning på 0,28 prosentenheter per år, noe som samlet sett tilsvarer om lag 46 mrd. kroner. For delstrategiene posisjonering og verdipapirutlån beregner ekspertgruppen at gjennomsnittlig meravkastning har vært henholdsvis 0,25 og 0,03 prosentenheter per år. For strategien samlet og for hver av delstrategiene viser ekspertgruppens analyser at meravkastningen er signifikant forskjellig fra null både før og etter justering for risiko.

Norges Bank har i obligasjonsporteføljen hatt intern verdipapirseleksjon fra oktober 2014. For denne perioden har ekspertgruppen beregnet at den interne verdipapirseleksjonen har bidratt positivt med en gjennomsnittlig netto meravkastning på 0,36 prosentenheter per år, før risikojustering. Det tilsvarer om lag 6 mrd. kroner. Resultatet er ikke signifikant forskjellig fra null.

Ekspertgruppen finner at gjennomsnittlig mindreavkastning for allokeringsstrategien benyttet i obligasjonsforvaltningen har vært -0,18 prosentenheter per år. Siden 2013 tilsvarer dette et negativt bidrag på 35 mrd. kroner. Resultatet er ikke signifikant ulikt null og dette endres ikke etter risikojustering. Ekspertene skriver at resultatene tyder på at gjennomføringen av denne strategien har vært utfordrende for Norges Bank. Obligasjonsinvesteringer innen miljømandatene hadde fra 2016 til 2020 en gjennomsnittlig meravkastning på 0,28 prosentenheter per år, men heller ikke dette resultatet er statistisk signifikant ulikt null.40

2.5.2.5 Analyser av oppnådd meravkastning i eiendomsporteføljen

I 2010 ble det åpnet opp for at SPU kunne investeres i unotert eiendom, og den første investeringen ble foretatt i mars 2011. I mandatet fra departementet ble det lagt til grunn at Norges Bank skulle bygge opp en globalt diversifisert eiendomsportefølje på inntil 5 pst. av fondets markedsverdi og finansiere investeringene ved å redusere andelen obligasjoner. Banken kunne også investere i notert eiendom innenfor eiendomsporteføljen.

Med virkning fra 1. januar 2017 ble mandatet endret, slik at referanseindeksen ikke lenger har en strategisk allokering til unotert eiendom. Norges Bank kan fortsatt investere i unotert eiendom, men det gjøres nå innenfor rammen for avvik fra referanseindeksen. Det er i tillegg angitt en øvre grense for investeringer i unotert eiendom på 7 pst. av fondets markedsverdi.

Tidligere var eiendomsindeksen IPD Global Property Index (med enkelte justeringer) angitt som avkastningsmål for eiendomsporteføljen. Med den nye reguleringen av eiendomsinvesteringene var det ikke lenger naturlig for departementet å fastsette et avkastningsmål for disse investeringene. Derimot er det fastsatt utvidede rapporteringskrav som innebærer at banken i den offentlige rapporteringen skal sammenligne avkastningen av eiendomsinvesteringene med et bredt sett av avkastningsmål.

Ekspertgruppens analyser av eiendomsinvesteringene dekker perioden fra 2017 til september 2021. Den valgte analyseperioden begrunnes med at unotert eiendom ble tatt ut av den strategiske referanseindeksen fra 2017. Ekspertgruppen sammenligner avkastningen av eiendomsinvesteringene med avkastningen av de aksjer og obligasjoner banken oppgir å ha solgt for å finansiere eiendommene.

Resultater for de samlede eiendomsinvesteringene

Norges Bank investerer både i notert og unotert eiendom, innenfor en felles eiendomsstrategi. Eiendomsinvesteringene har i den analyserte perioden hatt en gjennomsnittlig avkastning på 6,62 pst. per år før kostnader. Etter kostnader har den samlede gjennomsnittlige avkastningen vært 6,50 pst. årlig. Volatiliteten i de samlede eiendomsinvesteringene var 7,67 pst. per år, noe som er vesentlig lavere enn fondets samlede volatilitet på 11,32 pst. Ekspertgruppen peker imidlertid på at den relativt lave volatiliteten trolig kan tilskrives beregningsmetoden for avkastning av unotert eiendom.41

Gruppen viser til lav korrelasjon mellom eiendom og de øvrige aktivaklassene, og indikerer at det kan foreligge diversifiseringsgevinster ved å inkludere eiendom i fondet. Ekspertene viser samtidig til at det ikke er foretatt beregninger av diversifiseringsgevinsten og at den trolig er liten siden eiendomsinvesteringene kun utgjør om lag 5 pst. av fondet.

Eiendomsinvesteringenes gjennomsnittlige mindreavkastning før fradrag for kostnader har i den analyserte perioden vært -1,50 prosentenheter per år, men dette tallet er ikke statistisk signifikant forskjellig fra null. For de samlede eiendomsinvesteringene var realisert relativ volatilitet 5,04 pst. i samme periode. Realisert relativ volatilitet er et uttrykk for den historiske relative risikoen i eiendomsporteføljen, målt som svingninger i meravkastningen.

Ekspertgruppen påpeker at forvaltningskostnadene for de samlede eiendomsinvesteringene prosentvis har falt over tid. Det kan ifølge ekspertgruppen tyde på at det eksisterer stordriftsfordeler i eiendomsforvaltningen. Samtidig er forvaltningskostnadene for eiendomsinvesteringene som andel av gjennomsnittlig kapital under forvaltning høyere enn for investeringer i aksjer og obligasjoner.

Resultater for den unoterte eiendomsporteføljen

Den unoterte eiendomsporteføljen har i den analyserte perioden oppnådd en gjennomsnittlig avkastning på 7,04 pst. per år, og 6,88 pst. etter kostnader. Den beregnede volatiliteten var i samme periode 3,90 pst. Ekspertgruppen bemerker, som for de samlede eiendomsinvesteringene, at den lave volatiliteten trolig et resultat av beregningstekniske forhold.

Ekspertgruppen har beregnet den gjennomsnittlige mindreavkastningen før kostnader til -0,13 prosentenheter per år, og -0,29 prosentenheter etter kostnader. Ekspertgruppen kan ikke konkludere med at denne er statistisk signifikant ulik null. I samme periode hadde den unoterte eiendomsporteføljen en realisert relativ volatilitet på 6,22 pst.

Resultater for de noterte eiendomsinvesteringene

Notert eiendom hadde i den analyserte perioden en gjennomsnittlig avkastning på 6,53 prosentenheter per år og en volatilitet på 18,66 pst. Sammenlignet med den unoterte eiendomsporteføljen viser ekspertgruppen til at volatiliteten er betydelig høyere for de noterte eiendomsinvesteringene.

Ekspertgruppen har beregnet at den gjennomsnittlige mindreavkastningen har vært -3,81 prosentenheter, men tallet er ikke signifikant forskjellig fra null. Den realiserte relative volatiliteten var på hele 12,29 pst.

Ekspertgruppen om utfordringer med resultatmåling av eiendomsinvesteringene

Ekspertgruppen skriver at det finnes flere utfordringer knyttet til resultatmåling av dagens eiendomsinvesteringer. For det første er tidsseriene korte, noe som innebærer usikkerhet i statistisk modellering. For det andre er avkastningen av de unoterte eiendomsinvesteringene glattet på grunn av metoden for verdivurdering. Dette kan ifølge ekspertgruppen føre til en underestimering av eiendomsinvesteringenes iboende risiko. For det tredje hevder ekspertgruppen at de valgte referanseindeksene ikke nødvendigvis er relevante i en resultatvurdering, da referanseindeksen ikke består av alternative eiendomsinvesteringer, men finansielle aktiva som er solgt for å finansiere investeringene i eiendom. Av den grunn har ekspertgruppen ikke lagt stor vekt på vurderinger av resultater fra eiendomsinvesteringene i rapporten.

2.5.2.6 Ekspertgruppen om rammen for aktiv forvaltning

I mandatet er det fastsatt en ramme for avvik fra referanseindeksen målt ved forventet relativ volatilitet42 på 1,25 prosentenheter. Rammen for avvik har ligget fast siden 2016, da den ble hevet fra 1 prosentenhet. Ekspertgruppen gir ikke et konkret råd om størrelsen på rammen for avvik, men peker på at Norges Bank kun har benyttet en lav andel av denne rammen, særlig de siste fem årene.

2.5.2.7 Øvrige innspill fra ekspertgruppen

Mandatet til ekspertgruppen var å analysere og vurdere Norges Banks forvaltning. I rapporten har ekspertene også trukket frem noen forhold de mener Norges Bank og departementet bør være oppmerksomme på.

Ekspertgruppen anbefaler at Finansdepartementet setter et klart mål for hvor stor meravkastning en forventer fra bankens aktive forvaltning. Ifølge gruppen kan dette målet tjene som veiledning for bankens strategiske beslutningstaking i den aktive forvaltningen, samt gi fremtidige ekspertutvalg et bedre grunnlag for sine tilbakemeldinger.

Ekspertgruppen viser videre til at forvaltningsmandatet åpner for at Norges Bank kan investere i enkelte aktivaklasser som ikke er en del av referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet. Det gjelder unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi. Ifølge ekspertgruppen har banken kun insentiver til å investere i slike aktivaklasser dersom banken forventer å oppnå meravkastning. Banken oppgir likevel at formålet med unoterte investeringer er å øke diversifiseringen i fondet. Ekspertgruppen hevder at dette gir Norges Bank to mål, høy meravkastning og økt diversifisering, med kun ett virkemiddel – unoterte investeringer. Ekspertgruppen peker på at unoterte investeringer trekker betydelig på rammen for avvik fra referanseindeksen. Det innebærer at banken kan komme i en situasjon der den må velge mellom unoterte investeringer eller andre verdiskapende strategier. Ekspertgruppen mener at aktivaklasser som departementet forventer eller ønsker at banken skal investere i, bør inngå i fondets referanseindeks. Ekspertgruppen hevder at dette vil bidra til et tydeligere forvaltningsmandat.

Ekspertgruppen peker også på mulige konflikter mellom aktiv forvaltning og eierskapsutøvelsen. Norges Banks eierskapsutøvelse har som mål å fremme langsiktig verdiskaping i selskapene der fondet er investert. Dersom banken er undervektet i et selskap, kan bankens aktive forvaltning ifølge ekspertgruppen tjene på at dette selskapet oppnår svake resultater. Ekspertgruppen stiller spørsmål ved hvem som beslutter hvilket mål som skal prioriteres i tilfeller med motstridende interesser, og antyder at mandatet fastsatt av Finansdepartementet bør klargjøre mål og prioriteringer for bankens eierskapsutøvelse.

Ekspertgruppen skriver videre at Finansdepartementet bør vurdere mandatets bestemmelse om eksponering mot systematiske risikofaktorer, da det ikke er klart hvordan Norges Bank skal forholde seg til bestemmelsen. Ifølge ekspertene oppstår denne uklarheten blant annet som et resultat av at departementet ikke har fastsatt hvilke faktorer det er ønskelig at banken forholder seg til. Ekspertgruppen påpeker også at reguleringen av miljømandatene skaper uklarheter i ansvarsdelingen mellom departementet og banken.

2.5.3 Brev fra Norges Bank

Finansdepartementet ba i brev 15. juni 2021 Norges Bank om å bidra med analyser og vurderinger av gjennomføringen av forvaltningen av SPU. Departementet mottok bankens svarbrev 1. desember 2021. Brevet er tilgjengelig på departementets nettsider.

Svarbrevet bygger i stor grad på informasjon banken allerede rapporterer offentlig om. Åpenhet er en forutsetning for tillit til forvaltningen. Norges Bank viser til at det legges vekt på rettvisende, utfyllende og hensiktsmessig rapportering om forvaltning av fondet. Mandatet for forvaltningen stiller omfattende krav til offentlig rapportering. Siden den første brede gjennomgangen av forvaltningen i 2009 er mandatet blant annet utvidet med krav om strategirapportering ved utgangen av strategiperiodene og at hovedstyret skal vurdere resultatene årlig. Norges Bank gir hvert år ut en omfattende rapport om bankens ansvarlige forvaltning i tillegg til den ordinære halvårs- og årsrapporteringen. Videre offentliggjør banken GIPS-rapporter, avkastningsdata og annen informasjon på nettsidene.

Norges Bank opererer i hovedsak med avkastning i fondets valutakurv, mens ekspertgruppen for de fleste analysene har omregnet avkastningen til amerikanske dollar. Denne forskjellen, samt enkelte forskjeller i beregningsmetodikk, medfører at banken får et noe lavere anslag på gjennomsnittlig årlig meravkastning og verdiskaping i kroner enn ekspertgruppen.

Forvaltningsresultater

Norges Banks vurdering er at forvaltningen er gjennomført på en god måte. Banken er tilfreds med at avkastningen over tid har vært god, og at avkastningen i fondet er høyere enn referanseindeksen som forvaltningen måles mot. Hovedstyret legger vekt på at resultatene i forvaltningen må vurderes over tid.

Målt over hele perioden fra 1998 til utgangen av tredje kvartal 2021 har den årlige avkastningen av fondet vært 6,49 pst., målt i fondets valutakurv. Etter justering for forvaltningskostnader og inflasjon tilsvarer dette en årlig realavkastning på 4,52 pst. I hele perioden har banken oppnådd en avkastning som i gjennomsnitt er 0,26 prosentenheter høyere per år enn avkastningen av fondets referanseindeks. Samlet sett anslås verdien av denne meravkastningen til 208 mrd. kroner.

Avkastningen har vært spesielt sterk de siste fem årene av den analyserte perioden, med en årlig avkastning på 9,68 pst. Dette er 0,33 prosentenheter høyere enn referanseindeksen. Årlig realavkastning, etter fradrag for forvaltningskostnader, har vært 7,51 pst. i denne perioden. De siste fem årene har verdien av fondet økt med hele 4 555 mrd. kroner. Banken påpeker at den høye avkastningen de siste årene er en påminnelse om at fondets markedsverdi vil kunne variere betydelig fremover.

Norges Bank er tilfreds med at forvaltningskostnadene er lave sammenlignet med andre forvaltere. Transaksjonskostnader som er direkte knyttet til kjøp og salg av verdipapirer, blir belastet porteføljeresultatet direkte og er ikke en del av forvaltningskostnadene. Banken arbeider kontinuerlig med å holde transaksjonskostnadene lave. En kostnadseffektiv gjennomføring av forvaltningen bidrar til målet om høyest mulig avkastning etter kostnader.

Virusutbruddet i 2020 skapte nye utfordringer for forvaltningen av SPU. Norges Bank har imidlertid på ethvert tidspunkt siden utbruddet vært i stand til å gjennomføre forvaltningsoppdraget i tråd med departementets mandat og hovedstyrets fastsatte strategier. De ansatte har lagt ned en betydelig innsats for å gjennomføre forvaltningen under forhold med delvis nedstengning av bankens kontorer i Norge og i utlandet. Det er hovedstyrets vurdering at solid meravkastning i en turbulent periode gjenspeiler en organisasjon som er operasjonelt robust med gode IT-løsninger og fleksible ansatte. Forvaltningen er godt rustet til å møte de muligheter og utfordringer som markedene stiller banken overfor.

Norges Bank viser også til at departementet har bedt banken vurdere om den betydelig økte fondskapitalen over tid påvirker mulighetene for meravkastning. Banken skrev i brev 15. desember 2017 at økt fondskapital gjør det vanskeligere å oppnå meravkastning i prosent. Norges Bank mener fortsatt at dette gjelder, selv om den realiserte meravkastningen har vært god de siste fem årene.

Verdiskaping ved aktiv forvaltning

Norges Bank viser til at departementet ber om oppdaterte analyser av verdiskapingen ved aktiv forvaltning. Norges Bank har lagt til grunn at gjennomføringen av forvaltningsoppdraget krever et høyt ambisjonsnivå. I strategiplanen for 2021–2022 har banken uttrykt en ambisjon om å være verdens beste globale investeringsfond. Bankens mål er å ivareta og utvikle finansielle verdier for fremtidige generasjoner gjennom en dyktig forvaltningsorganisasjon og ansvarlig forvaltningsvirksomhet. Forvaltningsoppdraget er omfattende og komplekst. Et viktig premiss for investeringsstrategien er at fondet skal forvaltes indeksnært. Alle bankens investeringsstrategier inneholder imidlertid aktive elementer.

En strategi uten aktive elementer, en såkalt passiv strategi, vil søke å etterligne referanseindeksen ved å følge bestemte regler. Det er bankens vurdering at en slik strategi ikke er forenlig med investeringsstrategien fastsatt av departementet eller med det overordnede målet om høyest mulig avkastning etter kostnader.

Banken anslår verdiskapingen ved aktiv forvaltning ved å sammenligne fondets meravkastning fratrukket forvaltningskostnader med resultatene som kunne vært oppnådd med en passiv indeksstrategi.

For å estimere avkastningen som kunne vært oppnådd med en passiv strategi antar banken at en passiv strategi gir en avkastning lik referanseindeksen og inntekter fra verdipapirutlån. Det vil også påløpe forvaltningskostnader ved å følge en passiv strategi. Den største delen av disse kostnadene vil være knyttet til kjøp og salg av verdipapirer i forbindelse med innskudd og uttak fra fondet, endringer i investeringsstrategien fastsatt av departementet eller løpende endringer som følge av fastsatte indeksregler. I tillegg vil det påløpe personalkostnader og kostnader knyttet til ulike systemer og data.

For perioden frem til utgangen av 2020 finner banken at den faktiske avkastningen etter kostnader på porteføljen har vært 0,24 prosentenheter høyere enn den estimerte avkastningen av en passiv indeksstrategi etter kostnader. Banken peker på at dette er nær den beregnede meravkastningen før kostnader på 0,25 prosentenheter. Banken mener derfor at meravkastning før kostnader er et godt anslag på verdiskaping ved aktiv forvaltning. Bankens estimater viser samtidig at den faktiske avkastningen etter kostnader de siste fem årene var 0,15 prosentenheter høyere enn den estimerte avkastningen av en passiv indeksstrategi etter kostnader. Den faktiske meravkastningen før kostnader i denne perioden var 0,19 prosentenheter.

Eiendomsforvaltningen

Innretningen av fondets unoterte eiendomsinvesteringer ble endret i 2017. Fra å ha en fastsatt strategisk andel i referanseindeksen, ble den overordnede beslutningen om slike investeringer delegert til Norges Bank. Samtidig ble den øvre rammen for fondets unoterte eiendomsinvesteringer hevet til 7 pst. Dersom fondets øvrige investeringer faller i verdi, kan andelen unotert eiendom øke. Det innebærer at banken må sikte inn mot en andel unotert eiendom som er noe lavere enn 7 pst. Banken bestemmer i dag om fondet skal investeres i eiendom, i hvilket omfang og i hvilken type. For å finansiere eiendomsinvesteringene selger banken aksjer og obligasjoner.

Fondets eiendomsinvesteringer omfatter både notert og unotert eiendom. Norges Banks mål er at fondet skal ha en portefølje på opptil fem pst. i eiendom, forvaltet under en samlet strategi. Banken skriver at strategien skal være fleksibel for å kunne utnytte muligheter som kan oppstå ved endringer i markedene for unotert og notert eiendom. Ved utgangen av tredje kvartal 2021 var 4,45 pst. av fondet investert i eiendom, med henholdsvis 2,50 og 1,95 pst. i unotert og notert eiendom.

Siden den første investeringen i unotert eiendom i 2011 og frem til utgangen av tredje kvartal 2021 har årlig avkastning av fondets samlede eiendomsinvesteringer vært 5,74 pst., målt i fondets valutakurv. I perioden fra 2017 og frem til utgangen av tredje kvartal 2021 har årlig avkastning av fondets samlede eiendomsinvesteringer vært 5,65 pst., mens instrumentene banken har solgt har hatt en årlig avkastning på 7,18 pst. Det innebærer at de samlede eiendomsinvesteringene siden 2017 har bidratt negativt med 0,07 prosentenheter årlig til fondets relative avkastning.

Den årlige avkastningen av unotert eiendom har siden 2017 vært 6,32 pst., mens verdipapirene banken har solgt for å finansiere disse investeringene har hatt en avkastning på 6,29 pst. Det innebærer at unoterte eiendomsinvesteringene har gitt et bidrag til fondets meravkastning som er nær null.

Den årlige avkastningen av fondets noterte eiendomsinvesteringer har siden 2017 vært 4,08 pst. Verdipapirene banken har solgt for å finansiere slike investeringer har hatt en avkastning på 9,47 pst. Fondets noterte eiendomsinvesteringer har i denne perioden bidratt negativt til fondets meravkastning. 2020 var et spesielt krevende år for notert eiendom og aktivaklassen hadde noen av sine svakeste uker noensinne i mars samme år. Notert eiendom er mindre ressurskrevende og kan forvaltes til lavere kostnader enn unotert eiendom. På lang sikt forventer Norges Bank at notert og unotert eiendom har liknende avkastnings- og risikoegenskaper ettersom de eksponerer fondet mot de samme underliggende økonomiske faktorene.

Norges Bank viser til at departementet har bedt om analyser av hvordan eiendomsinvesteringene samlet og noterte og unoterte eiendomsinvesteringer hver for seg, påvirker fondets samlede avkastning og risiko. For å vurdere effekten av å investere i eiendom, har banken sett på en hypotetisk portefølje hvor fondets eiendomsinvesteringer er erstattet med instrumentene banken har solgt for å finansiere disse investeringene. Banken peker på at det som følge av illikviditet, høye transaksjonskostnader og hvordan unoterte eiendomsinvesteringer verdsettes, kan argumenteres for at langsiktige avkastningstall bør benyttes for å evaluere diversifiseringseffekten av fondets samlede eiendomsinvesteringer.

Gitt disse forbeholdene, har fondet siden 2011 hatt tilnærmet lik avkastning og noe lavere volatilitet enn et hypotetisk fond uten eiendomsinvesteringer.43 For denne perioden er forholdet mellom avkastning og risiko i SPU marginalt bedre enn for et hypotetisk fond uten eiendom. Dette skyldes hovedsakelig at fondets unoterte eiendomsinvesteringer har lavere volatilitet enn instrumentene banken har solgt for å finansiere eiendomsinvesteringene.

I perioden fra 2017 har fondet oppnådd noe lavere avkastning, men også lavere volatilitet enn et hypotetisk fond uten eiendom. Forholdet mellom avkastning og risiko i denne perioden er om lag likt i fondet og i det hypotetiske fondet. De unoterte investeringene har i denne perioden bidratt til å redusere volatiliteten, mens de noterte eiendomsinvesteringene har bidratt til å øke fondets volatilitet.

Norges Bank skriver at eiendomsinvesteringene i dag hovedsakelig måles mot instrumentene banken har solgt for å finansiere investeringene. Banken jobber kontinuerlig med å forbedre finansieringsmodellen for eiendomsinvesteringene. For tiden arbeides det med å justere forholdet mellom aksjer og obligasjoner som selges for å finansiere en eiendomsinvestering basert på eiendommens individuelle risikoegenskaper. Forhold som typisk vil vurderes er investeringstype, sektor, alder og kvalitet, mikrolokalisering og leieforhold.

Vurdering av rammen for relativ volatilitet

For porteføljen samlet var forventet relativ volatilitet målt til 0,50 prosentenheter ved utgangen av tredje kvartal 2021. Dette var 0,17 prosentenheter høyere enn ved forrige gjennomgang av bankens aktive forvaltning i 2017. Økningen kan i stor grad tilskrives høy volatilitet i finansmarkedene i forbindelse med koronapandemien, herunder et betydelig børsfall for notert eiendom i mars 2020. Siden det ikke finnes daglige priser for fondets unoterte eiendomsinvesteringer, bruker banken en modell levert av selskapet MSCI for å beregne den forventede relative volatiliteten ved disse investeringene. Modellen er blant annet basert på kursutviklingen i børsnoterte eiendomsaksjer. Det kraftige fallet i børsnoterte eiendomsaksjer bidro til å øke fondets relative volatilitet fra 0,33 prosentenheter ved inngangen til 2020 til 0,49 prosentenheter 19. mars 2020. Denne ekstremhendelsen vil prege beregningen av relativ volatilitet i flere år, siden beregningen baserer seg på tre års historikk.

Norges Bank viser til at departementet har bedt om en vurdering av hvorvidt størrelsen på rammen for avvik fra referanseindeksen, målt ved forventet relativ volatilitet, er tilpasset forvaltningsoppdraget. Banken påpeker at det må tas høyde for at den målte risikoen i finansmarkedene kan øke fremover. Videre er banken i en periode der fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi er under oppbygging. Denne oppbyggingen vil trekke på rammen for forventet relativ volatilitet. Unoterte investeringer bidrar til økt forventet relativ volatilitet i forholdsmessig større grad enn andre investeringsstrategier. Dette skyldes at avvik mellom aktivaklasser øker forventet relativ volatilitet for fondet mer enn avvik innenfor aktivaklasser.

Investeringer i unoterte markeder er mer utfordrende å styre innenfor en ramme for relativ volatilitet. Som beskrevet tidligere økte for eksempel fondets relative volatilitet markant i mars 2020. Dette var blant annet et resultat av hvordan banken beregner forventet relativ volatilitet for fondets unoterte eiendomsinvesteringer. Dersom innslaget av unoterte investeringer øker fremover, kan dette bidra til å forsterke utfordringene. Banken peker på at dette kan tale for en noe høyere ramme på sikt, slik at banken har rom til å gjøre andre tilpasninger i perioder med økt relativ volatilitet som ikke skyldes endringer i avvikene banken tar fra referanseindeksen.

Forventet relativ volatilitet har også enkelte andre beregningstekniske utfordringer. Beregningen tar utgangspunkt i statistiske modeller som bygger på en rekke forutsetninger. Ikke alle disse forutsetningene er like realistiske. Modellene legger ofte til grunn at nivået på historiske markedssvingninger og samvariasjoner er en god indikasjon på fremtidig markedsutvikling. Det kan medføre at risikoen systematisk overvurderes i perioder med høy volatilitet og undervurderes i perioder med lav volatilitet. Banken viser til at dette kan resultere i en prosyklisk innretning av investeringsstrategien, og begrense mulighetene til å utnytte den langsiktige investeringshorisonten. Banken skriver at en noe høyere ramme kan gjøre den i bedre stand til å utnytte fondets særtrekk, og da spesielt i perioder med svært høy volatilitet i markedene.

Norges Banks vurdering er at rammen for forventet relativ volatilitet er tilstrekkelig i dag. Banken vil imidlertid kunne komme tilbake til dette spørsmålet på et senere tidspunkt. Banken peker på at den i en slik vurdering vil kunne se på alternativer til å øke rammen for forventet relativ volatilitet, herunder et mulig alternativ der unoterte investeringer unntas fra beregningen av relativ volatilitet.

Forvaltningsmandatets bestemmelse om systematiske risikofaktorer

Norges Bank viser til at departementet har bedt om en redegjørelse for hvordan risiko knyttet til eksponering mot systematiske risikofaktorer styres i forvaltningen. Eksponering mot systematiske risikofaktorer kan estimeres ved å bruke samvariasjonen av fondets historiske relative avkastning med avkastningen på ulike faktorer. Banken skriver at resultatene fra slike statistiske analyser er usikre, og at den bruker flere innfallsvinkler for å analysere fondets faktoreksponeringer. Norges Bank måler og rapporterer jevnlig fondets samlede eksponering mot systematiske risikofaktorer. Den overvåker også porteføljens implisitte eksponering mot et bredt sett av risikofaktorer løpende. Dette er en viktig del av bankens risikostyring.

Mandatet for forvaltningen av SPU stiller krav om at aksje- og obligasjonsporteføljen skal søkes sammensatt på en slik måte at den forventede differanseavkastningen er eksponert mot flere systematiske risikofaktorer. Banken har siden 2012 etablert en strategisk allokering til systematiske risikofaktorer, deriblant verdiselskaper, små selskaper og såkalte kvalitetsselskaper. I strategiplanen 2021–2022 fremgår det at banken vil redusere den direkte allokeringen til systematiske risikofaktorer fremover. Norges Bank tolker mandatbestemmelsen om systematiske risikofaktorer ikke som et krav om at porteføljen skal ha en særskilt eksponering mot risikofaktorer, men snarere som et krav til god risikostyring i den aktive forvaltningen.

Banken påpeker at arbeidet med risikostyring er omfattende, og at mandatet nå stiller flere krav til risikorapportering enn da bestemmelsen om systematiske risikofaktorer ble innført. Norges Banks vurdering er derfor at mandatbestemmelsen fremstår som overflødig og at den bør fjernes.

Forvaltningsmandatets bestemmelse om statsfinansiell styrke

Norges Bank trekker i brevet frem at det i forvaltningsmandatet er fastsatt at banken skal søke å ta hensyn til forskjeller i statsfinansiell styrke i sammensetningen av statsobligasjonsporteføljen. Departementet presiserte i Meld. St. 17 (2011–2012) at denne bestemmelsen var ment å tydeliggjøre at ett av formålene med fondets investeringer i statsobligasjoner er å dempe svingningene i fondets samlede avkastning over tid. Bestemmelsen trådte i kraft 31. mai 2012.

Norges Bank har implementert denne bestemmelsen i sammensetningen av statsobligasjoner utstedt i euro gjennom bruk av særskilte landfaktorer. Obligasjoner utstedt av land med svake statsfinanser får en lavere vekt i porteføljen relativt til obligasjoner utstedt av land med sterkere statsfinanser. Banken peker på at renteforskjellen mellom land med sterke og svake statsfinanser innebærer at posisjonen har negativ forventet avkastning under normale markedsforhold.

Bankens erfaring med denne posisjonen er at den har hatt liten betydning for de faktiske svingningene i fondets avkastning. Samtidig har posisjonen hatt en kostnad i form av mindreavkastning målt mot fondets referanseindeks.

Siden 2012 har forvaltningsmandatet blitt utvidet med et krav om at hovedstyret før investeringer foretas skal godkjenne alle finansielle instrumenter som benyttes i forvaltningen og alle markeder det investeres i. For investeringer i statsobligasjoner skal hovedstyret godkjenne alle utstederland. Hovedstyret har fastsatt rutiner for regelmessige gjennomganger av hvilke utstederland som skal være godkjent. Staters evne til å tilbakebetale gjeld er en del av disse vurderingene. Norges Bank mener på denne bakgrunn at dagens bestemmelse om statsfinansiell styrke er overflødig og bør tas ut av mandatet.

Norges Bank skriver at dersom departementet velger å beholde mandatbestemmelsen, vil bankens tolkning av bestemmelsen fremover være at den er et krav til godkjenning av utstederland og til risikostyring i forvaltningen, og ikke et krav om at porteføljen gjennomgående skal avvike fra referanseindeksen fastsatt av departementet.

2.5.4 Departementets vurderinger

Mandatet for SPU åpner for at Norges Bank kan avvike noe fra referanseindeksen. Formålet med slike avvik, såkalt aktiv forvaltning, er å utnytte fondets særtrekk og fortrinn til å oppnå meravkastning over tid, bedre forholdet mellom risiko og avkastning og sikre en kostnadseffektiv gjennomføring av forvaltningsoppdraget. Omfanget av aktiv forvaltning er samtidig begrenset. Departementet merker seg at analysene fra ekspertgruppen viser at Norges Banks avvik fra referanseindeksen kun forklarer en liten andel av de historiske svingningene i den samlede avkastningen av fondet. Målt på denne måten kan forvaltningen av SPU karakteriseres som indeksnær.

Oppnådd meravkastning

Ekspertgruppen har beregnet at Norges Banks aktive forvaltning i perioden fra januar 1998 til september 2021 har bidratt til å øke verdien av SPU med anslagsvis 228 mrd. kroner, før fradrag for forvaltningskostnader, og 170 mrd. kroner etter at alle forvaltningskostnadene er trukket fra. For de fem siste årene (januar 2017 til september 2021) har ekspertgruppen anslått at Norges Banks verdiskaping før og etter kostnader har vært henholdsvis 131 mrd. kroner og 108 mrd. kroner. Departementet merker seg at denne verdiskapingen i hovedsak kommer fra aksjeforvaltningen.

Ekspertgruppen har benyttet modeller for å belyse hvordan historiske resultater er oppnådd, hvor en skiller mellom avkastning forvalter oppnår gjennom å ta systematisk risiko og avkastning som skyldes andre avvik. Sistnevnte omtales ofte som risikojustert meravkastning, eller alfa. Ekspertgruppens analyser viser at deler av meravkastningen som er oppnådd kan forklares med systematiske risikofaktorer. For perioden fra januar 1998 til september 2021 kan deler av meravkastningen tilskrives et større innslag av markedsrisiko i fondets portefølje, enn det som følger av referanseindeksen fastsatt av departementet. I samme periode har fondet også hatt en høyere eksponering mot størrelses- og verdifaktoren, samt en lavere eksponering mot investerings- og rentefaktoren, sammenlignet med referanseindeksen. Departementet viser i den forbindelse til at forvaltningsmandatet åpner for at banken innenfor fastsatte rammer kan ta noe mer eller mindre risiko enn i referanseindeksen.

Vurdering av strategier

Bankens strategi for markedseksponering, og delstrategiene som inngår i denne, har bidratt til meravkastning innen både aksje- og obligasjonsforvaltningen av fondet. Meravkastningen som er oppnådd etter kostnader er signifikant forskjellig fra null, også når det justeres for risikoen som er tatt. Det tyder på at de oppnådde resultatene ikke skyldes tilfeldigheter og at meravkastningen i denne delen av forvaltningen skyldes dyktighet fra Norges Banks side.

Videre har strategien for verdipapirseleksjon innen aksjeporteføljen bidratt positivt til meravkastningen i den analyserte perioden fra januar 2013 til september 2021. Departementet merker seg at de eksterne forvalterne har oppnådd betydelig meravkastning målt mot sine referanseindekser, også etter fradrag for forvaltningskostnader og justering for risiko. Ekspertgruppens analyser viser at den oppnådde meravkastningen i den eksterne verdipapirseleksjonen er signifikant forskjellig fra null, noe som indikerer at de eksterne forvalterne har vært dyktige. Det tyder videre på at Norges Bank har gjort gode valg av eksterne forvaltere. Ekspertgruppen finner også at intern verdipapirseleksjon har oppnådd høy meravkastning, men resultatet er ikke statistisk signifikant forskjellig fra null. Det betyr at en ikke kan utelukke at resultatene skyldes tilfeldigheter. Bankens interne verdipapirseleksjon er hovedsakelig rettet inn mot store selskaper i utviklede markeder, mens ekstern verdipapirseleksjon i hovedsak benyttes i fremvoksende markeder. Forskjellen mellom resultatene i intern og ekstern verdipapirseleksjon kan gjenspeile at finansmarkedene i utviklede markeder er mer konkurranseutsatte, med færre muligheter for lønnsom verdipapirseleksjon enn i fremvoksende markeder.

Allokeringsstrategier har samlet sett bidratt negativt til meravkastningen av SPU i perioden fra 2013, både innen aksje- og obligasjonsforvaltningen, men resultatene er ikke signifikant forskjellig fra null. Delstrategiene systematiske risikofaktorer og allokeringsbeslutninger har bidratt negativt, mens miljømandatene har bidratt positivt. Ekspertgruppen skriver at allokeringsstrategiene består av mange ulike delstrategier og derfor er vanskelig å vurdere. Departementet merker seg dette.

Departementet merker seg alt i alt at meravkastningen i SPU i perioden fra 2013 til 2021 i all hovedsak kommer fra verdipapirseleksjon og strategier for markedseksponering, og at deler av forvaltningen har bidratt lite eller negativt til det samlede resultatet. Finansdepartementet vil i den forbindelse peke på at fondet har en lang tidshorisont og at enkelte av strategiene som Norges Bank benytter må evalueres over en lengre periode enn noen få år.

Departementet understreker at det er Norges Banks hovedstyre som er ansvarlig for at bankens forvaltning av SPU er hensiktsmessig innrettet, innenfor rammene fastsatt av Finansdepartementet. Det omfatter også valg av strategier i forvaltningen, vurderinger av strategienes avkastning og risiko over ulike tidshorisonter og markedsforhold. Departementet merker seg at Norges Bank i strategiplanen for 2021–2022 skriver at banken fremover vil legge mindre vekt på overordnet allokering, som systematiske risikofaktorer og segmenter utenfor referanseindeksen.44

Interne referanseindekser

Ekspertgruppen bemerker at det ikke kommer klart frem hvordan de interne referanseindeksene for delstrategiene er konstruert. Departementet vil i den forbindelse vise til at bankens eksterne revisor har utført et uavhengig attestasjonsoppdrag for Norges Banks representantskap om utforming og implementering av Norges Banks rammeverk for risikostyring og kontroll knyttet til fastsettelse og implementering av referanseporteføljen og interne referanseindekser for SPU. Revisors vurdering var at risikostyring og kontroll knyttet til fastsettelse og implementering av referanseporteføljen og interne referanseindekser i det alt vesentlige er utformet og implementert i samsvar med de etablerte målekriteriene. Attestasjonsoppdraget er tilgjengelig på bankens nettsider.

Investeringer i eiendom

Unotert eiendom har siden 2017 ikke inngått i den strategiske referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet, og slike investeringer gjøres nå innenfor rammen for avvik fra referanseindeksen. Banken oppgir at det investeres i notert og unotert eiendom innenfor en samlet strategi. De samlede eiendomsinvesteringene har siden 2017 redusert fondets avkastning noe. Departementet viser til at unoterte investeringer må evalueres over en lengre tidsperiode enn noen få år.

Departementet merker seg at Norges Banks beregninger indikerer at unotert eiendom har bidratt til å redusere den målte volatiliteten i fondet, men vil samtidig peke på at dette delvis kan skyldes metoden for verdsetting av unoterte eiendomsinvesteringer. Fondets noterte eiendomsinvesteringer, som verdsettes daglig, har bidratt til å øke svingningene i fondets avkastning noe. Departementet er oppmerksom på at investeringer i eiendom bidrar mye til fondets relative risiko, slik denne rapporteres av Norges Bank ved utgangen av 2021.

Anslag på netto verdiskaping

Ekspertgruppen argumenterer for at inntektene fra verdipapirutlån i den faktiske porteføljen trolig er på størrelse med forvaltnings- og transaksjonskostnadene som ville påløpt ved passivt å følge referanseindeksen. Gruppen mener derfor at det mest relevante målet for netto verdiskaping er meravkastning etter fradrag for forvaltningskostnader.

Norges Bank har estimert samlede forvaltnings- og transaksjonskostnader ved en passiv forvaltning for perioden fra 1998 til september 2021 basert på faktiske endringer i fondets referanseindeks og transaksjoner som skyldes innskudd og uttak fra fondet. Banken finner at kostnadene ved passiv forvaltning i denne perioden er vesentlig høyere enn inntektene fra verdipapirlån, og at forskjellen er nær de faktiske forvaltningskostnadene. Banken anser derfor at faktisk meravkastning før kostnader i denne perioden er et godt anslag på verdiskapingen i forvaltningen.

Departementet har tidligere ansett meravkastning før fradrag for kostnader som et godt anslag på netto verdiskaping. For hele tidsperioden fra 1998 til 2021 synes dette fortsatt å være tilfellet. De siste årene har kostnadene ved passiv forvaltning gått ned, blant annet som følge av lavere netto tilførsel (som andel av fondets kapital) og færre store omlegginger i referanseindeksen. Det har bidratt til lavere transaksjonskostnader i denne perioden. For å anslå netto verdiskaping for de siste årene isolert, synes det derfor riktig å trekke fra deler av fondets forvaltningskostnader. Hvor stor del av kostnadene det er riktig å trekke fra fremover, vil blant annet være avhengig av hvilke endringer som blir gjennomført i fondets referanseindeks og hvor store fondets netto tilførsler blir.

Nytte ved aktiv forvaltning

Departementet merker seg at nesten all variasjon i fondets avkastning kan forklares av utviklingen i referanseindeksen. Fondet forvaltes dermed nært opp til indeksen. Som følge av fondets størrelse er den økonomiske betydningen av selv en mindre meravkastning i prosent likevel betydelig. Forutsatt et årlig uttak fra fondet på tre pst.45, gir ekspertgruppens beregnede meravkastning på 170 mrd. kroner etter kostnader et bidrag til statsbudsjettet på vel 5 mrd. kroner årlig. Dersom en legger til grunn meravkastningen før kostnader blir tallet nærmere 7 mrd. kroner årlig. Dette illustrerer nytten av at Norges Bank har mulighet til å avvike noe fra fondets referanseindeks, for å kunne hensynta fondets særtrekk som størrelse, lang tidshorisont og lavt likviditetsbehov.

Rammen for avvik

Departementets vurdering er at Norges Banks aktive forvaltning samlet sett har vært god og at SPU fortsatt bør forvaltes med et visst innslag av aktiv forvaltning. Samtidig er departementet enig med Norges Bank i at rammen for avvik synes tilstrekkelig med dagens portefølje og investeringsstrategi, og at det for tiden ikke er behov for å justere rammen. Departementet legger derfor ikke opp til å endre rammen for avvik nå. Dersom rammene for investeringer i unoterte aktiva økes, er det naturlig å gjøre en ny vurdering av størrelsen og innretningen av rammen.

Andre vurderinger

Departementet viser til at ett av formålene med en ramme for avvik er å oppnå meravkastning over tid. Siden banken utnytter deler av risikorammen, er det også naturlig å forvente noe meravkastning. Ekspertgruppen foreslo i sin rapport at departementet burde vurdere å innføre et mål for meravkastningen, gitt rammen for avvik. Departementet ser flere mulige utfordringer med at departementet setter et slikt mål for den aktive forvaltningen, blant annet at det kan bidra til å skape uklarhet om banken skal legge mest vekt på å oppnå høyest mulig absolutt avkastning etter kostnader eller å oppnå høyest mulig relativ avkastning. I enkelte situasjoner kan det være en konflikt mellom disse målene. Et mål for meravkastning kan også bidra til at banken må ta store avvik fra referanseindeksen i perioder der forventet meravkastning fra slike avvik er lav. Hovedstyret i Norges Bank sitter nærmere den aktive forvaltningen enn departementet og er bedre i stand til å vurdere hvorvidt et mål for meravkastningen er hensiktsmessig. Departementet mener derfor at det bør være opp til hovedstyret å vurdere om en eventuelt skal sette et slikt mål og eventuelt fastsette størrelsen på det.

Ekspertgruppen viser i rapporten til det de oppfatter som potensielle interessekonflikter i mandatet. Det pekes blant annet på at mandatet åpner for investeringer i enkelte aktivaklasser som ikke inngår i den strategiske referanseindeksen, deriblant unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi. Ekspertgruppen anbefaler at aktivaklasser som departementet ønsker at banken skal investere i, bør inngå i referanseindeksen. Departementet peker på at dagens modell for investeringer i unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi i stor grad er basert på råd og anbefalinger fra tidligere ekspertgrupper samt Norges Bank.46 Det gjelder også reguleringen i mandatet. Samtidig er arbeidet med fondets investeringsstrategi en kontinuerlig prosess, hvor det er naturlig fra tid til annen å gjennomgå og vurdere modellen for unoterte investeringer. Departementet vil ta med seg ekspertgruppens innspill i en slik prosess.

Ekspertgruppen har pekt på at det kan oppstå konflikter mellom den aktive forvaltningen og bankens eierskapsarbeid. Departementet legger i denne meldingen opp til at det skal foretas regelmessige gjennomganger av fondets ansvarlige forvaltning, se avsnitt 3.1. Det er naturlig å ta med seg ekspertgruppens innspill i det videre arbeidet med slike evalueringer.

I rapporten påpeker ekspertgruppen at det kan være uklart hvordan mandatsbestemmelsen om eksponering mot systematiske risikofaktorer skal tolkes. Norges Bank viser til at mandatet er utvidet med nye krav til risikorapportering og mener at mandatbestemmelsen fremstår som overflødig og bør fjernes. Banken skriver at den tolker mandatbestemmelsen som et krav til god risikostyring i den aktive forvaltningen. Departementet vil i den forbindelse vise til brev til Norges Bank 17. september 2010 i forbindelse med innføringen av mandatskravet. Finansdepartementet skrev at: «Formålet med denne bestemmelsen er å stille strengere krav til risikospredningen i den aktive forvaltningen».

Norges Bank viser videre til at det i forvaltningsmandatet er fastsatt at banken skal søke å ta hensyn til forskjeller i statsfinansiell styrke i sammensetningen av statsobligasjonsporteføljen. Banken mener at dagens bestemmelse er overflødig og bør tas ut av mandatet. Vurderingen bygger på erfaringer med justeringene banken har foretatt i den faktiske porteføljen for å hensynta denne bestemmelsen og at mandatet i etterkant har blitt utvidet med nye risikobestemmelser.

Eksponering mot systematiske risikofaktorer og forskjeller i statsfinansiell styrke mellom land kan ha ikke uvesentlig innvirkning på fondets resultater, noe erfaringene fra finanskrisen og den påfølgende eurokrisen viste. Departementet legger vekt på at Norges Bank har god kontroll og styring på fondets eksponering mot slike risikoer. Departementet legger opp til å ta med seg innspill knyttet til disse bestemmelsene i det videre arbeidet med å utvikle forvaltningen av fondet.

2.6 Inflasjon og referanseindeksen

2.6.1 Innledning

Gjennom 2021 har inflasjonen økt betydelig i flere store økonomier og nådd nivåer som ikke har vært observert på flere tiår, se figur 2.14. Økt inflasjon reduserer den internasjonale kjøpekraften til fondskapitalen i SPU.47 Inflasjonsutviklingen kan også ha betydning for utviklingen i realøkonomien, rentene og finansmarkedene. Høy inflasjon gir risiko for redusert avkastning på fondets aksjeinvesteringer. Det gjelder særlig dersom økningen i inflasjon fører til høyere renter og lavere økonomisk vekst. Også verdien på fondets obligasjonsinvesteringer faller når rentene stiger.

Forstørr bilde

Kilde: OECD.

Dette avsnittet belyser mulige konsekvenser av økt inflasjon for verdiutviklingen til SPUs referanseindeks. Analysene nedenfor viser blant annet at utviklingen i referanseindeksen over tid er blitt mer følsom for endringer i rentene. Inflasjonsutviklingen kan også ha betydning for størrelsen på svingningene i fondets avkastning fremover. Hvordan inflasjon måles ved beregning av SPUs realavkastning og noen betraktninger rundt dette, presenteres avslutningsvis i boks 2.16.

2.6.2 Inflasjonsutviklingen

Siden det første innskuddet i SPU i 1996 har inflasjonen vært lav og stabil, jf. figur 2.15. Dette har vært gunstig for realøkonomien og finansmarkedene, og dermed også for verdiutviklingen i SPU, jf. boks 2.13. En rekke forhold har bidratt til dette. Mange sentralbanker fikk utover 1990-tallet i oppdrag å styre mot lav og stabil inflasjon. Videre har økt verdenshandel bidratt til å redusere prisene på importvarer. Globalisering av verdikjedene har dessuten bidratt til lavere priser på sluttproduktene. Teknologisk innovasjon og produktivitetsutvikling har ofte dratt i samme retning. Integrering av den kinesiske økonomien i verdensøkonomien ga også i mange år tilgang på rimelig arbeidskraft, noe som bidro til lavere priser på importvarer.

Forstørr bilde

Kilde: Dimson-Marsh-Staunton (DMS)-databasen.

Flere utviklingstrekk trekker nå i retning av at inflasjon fremover kan bli en større utfordring. For det første kan geopolitiske spenninger som følge av stormaktsrivalisering svekke verdenshandelen, blant annet gjennom at den internasjonale flyten av varer og tjenester pålegges begrensninger slik en har sett i etterkant av krigsutbruddet i Ukraina. For det andre har både koronapandemien og krigen i Ukraina illustrert sårbarheten for forstyrrelser i de globale verdikjedene. Det kan lede til at produksjon som nå foregår i lavkostland i større grad flyttes nærmere hjemmemarkedene for å bedre leveringssikkerheten. Dette vil i neste omgang kunne medføre høyere kostnader for bedrifter. For det tredje tilsier demografiske trender lavere vekst i arbeidsstyrken i flere land fremover. Til tross for at nye fremvoksende økonomier vil kunne tilby rimelig arbeidskraft, gjelder dette trolig kun i et mindre omfang. For det fjerde trekker utviklingen i mange land i retning av økt skattlegging og regulering, spesielt av de store teknologiselskapene. Dette kan redusere den dempende effekten som teknologisk innovasjon har hatt på pris- og lønnsvekst.

Forstørr bilde

¹ I henhold til Taylor-regelen blir renten satt som en funksjon av forskjellen mellom faktisk produksjon og det nivået på produksjonen som er forenlig med stabil inflasjon over tid (produksjonsgapet) og avviket mellom faktisk inflasjon og inflasjonsmålet.

Kilde: Federal Reserve Economic Data, St. Louis Fed.

Boks 2.13 Inflasjon og økonomisk vekst

Historisk har perioder med høy inflasjon typisk sammenfalt med minst ett av følgende tre utviklingstrekk 1) samlet etterspørsel overstiger produksjonskapasiteten i økonomien, 2) lønnsveksten øker mer enn produktivitetsveksten og 3) høye eller akselererende inflasjonsforventninger. På 1970- og 1980-tallet var en kraftig oppgang i oljeprisen også en viktig kilde til høy inflasjon.

Det har ofte vært en negativ sammenheng mellom inflasjon og økonomisk vekst, dvs. at den økonomiske veksten typisk har vært svak (sterk) i perioder med høy (lav) inflasjon. Det gjelder for både utviklede og fremvoksende økonomier.¹ Et forhold som bidrar til dette er at rentene ofte settes opp for å bekjempe inflasjonen. Det trekker ned den økonomiske veksten, og kan bidra til en nedgangskonjunktur. I tillegg kan høyere renter og økt usikkerhet om den økonomiske utviklingen svekke investeringsviljen hos bedriftene. Større usikkerhet om utviklingen i absolutte og relative priser gjør også investeringsbeslutninger mer krevende og kan svekke markedsprisenes rolle med å fordele kapitalen til investeringsprosjektene som kaster mest av seg. Samlet vil lavere investeringer svekke produktivitetsutviklingen og den langsiktige økonomiske veksten.

En typisk inflasjonsutvikling gjennom konjunktursyklene er illustrert for den amerikanske økonomien i figur 2.17. Både høy tilbudsdrevet inflasjon (for eksempel oljeprissjokk) og kraftig etterspørselsdrevet inflasjon har vært forbundet med svakere økonomisk vekst.

Forstørr bilde

Kilde: Federal Reserve Economic Data, St. Louis Fed.

¹ Se Barro, R. J., 2013. Inflation and Economic Growth, Annals of Economics and Finance, 14 (1), 85–109.

² Alle varer unntatt mat og energi.

Gjennom 2021 har inflasjonen økt betydelig i flere land, se figur 2.14. Noe av økningen kan tilskrives en normalisering av prisene etter et kraftig fall i kjølvannet av koronavirusutbruddet i 2020.48 I tillegg har vareetterspørselen fra bedrifter og husholdninger vært unormalt høy, samtidig som det har vært kapasitetsproblemer, flaskehalser og mangel på arbeidskraft innenfor ulike deler av verdensøkonomien. Inflasjonsutviklingen er også påvirket av en markant oppgang i energi- og råvarepriser, blant annet som følge av lave samlede investeringer i energiproduksjon de senere årene49 samt geopolitiske spenninger. Ved inngangen til 2022 er det tegn til knapphet på arbeidskraft og økt lønnspress i flere områder, særlig i USA som utgjør den største andelen av fondets referanseindeks.

Forstørr bilde

¹ Årlig avkastning er først sortert på tre nivåer av inflasjon. Deretter er årlig avkastning innenfor hvert inflasjonsnivå sortert på realvekst i BNP (over og under median vekst).

Kilde: Dimson-Marsh-Staunton (DMS)-databasen og Macrobond.

Forstørr bilde

Kilde: Norges Bank.

Den økte inflasjonen har så langt gitt mindre utslag i rentene enn hva historiske sammenhenger mellom styringsrenter og inflasjonsutvikling tilsier, se figur 2.16. I stedet har realrentene falt kraftig.50 I 2022 forventes det at sentralbankene møter forventninger om økt inflasjon med en strammere pengepolitikk. Det gir en viss risiko for et tilbakefall i realøkonomien og verdifall i finansmarkedene. Samtidig har flere år med svært lave renter bidratt til sterk gjeldsoppbygging i offentlig og privat sektor i flere land. Det innebærer at økonomiene er blitt mer følsomme for økte renter.51

2.6.3 Obligasjonsindeksen

Formålet med SPUs obligasjonsinvesteringer er å redusere svingningene i fondet samlet sett, bidra med likviditet og høste risikopremier knyttet til faktorer som løpetid og kredittrisiko.52 Sammensetningen av dagens referanseindeks gjenspeiler en avveiing mellom disse hensynene.53

Forstørr bilde

Kilde: Dimson-Marsh-Staunton (DMS)-databasen.

Forstørr bilde

Kilde: Macrobond.

Forstørr bilde

Kilde: Refinitiv.

Referanseindeksen for obligasjoner i SPU består i hovedsak av obligasjonslån som gir faste nominelle inntekter (kuponger). Investorenes betalingsvillighet for lånene bestemmer renten på obligasjonene, slik at desto høyere lånene prises, desto lavere blir renten og omvendt. Ettersom økt inflasjon reduserer kjøpekraften til kuponginntektene, vil investorene kreve en høyere rente når inflasjonen er høy. Obligasjonsrentene vil også gjenspeile investorenes forventninger til inflasjonsutvikling fremover. Historisk har derfor obligasjonsverdiene ofte falt og obligasjonsrentene steget i perioder hvor investorene oppjusterer sine inflasjonsforventninger. Dette har ofte inntruffet i perioder hvor inflasjonen er høy og tiltagende. Investorene har da hatt tap på obligasjonsinvesteringene, uavhengig av om den økonomiske veksten har vært høy eller lav, se figur 2.18.

Hvor mye verdien av en obligasjonsportefølje faller når rentene øker, avhenger av porteføljens effektive løpetid (durasjon).54 Obligasjonslån med kort løpetid vil falle mindre i verdi når rentene stiger enn obligasjonslån med lang løpetid. Løpetiden i SPUs obligasjonsindeks har over tid økt som en følge av markedsutviklingen, hvor utstedere av obligasjonslån har benyttet de lave rentene til å utstede lån med lengre løpetid, se figur 2.19.55 Isolert sett bidrar dette til å gjøre fondet mer utsatt for verdifall ved en renteoppgang.56 Samtidig vil en renteoppgang være positivt på lengre sikt, fordi avdrag og låneforfall på eksisterende obligasjonslån kan reinvesteres i nye lån som gir en høyere rente.57

Obligasjonslån med kort løpetid må oftere reinvesteres i nye lån enn obligasjoner med lang løpetid. Siden de korte rentene ofte har økt i takt med inflasjonen, har obligasjoner med kort løpetid historisk gitt vesentlig bedre beskyttelse mot økt inflasjon enn obligasjonslån med lang løpetid, se figur 2.20. Det er usikkert i hvor stor grad en slik sammenheng også vil gjelde fremover. I løpet av 2021 har korte renter i liten grad økt i takt med inflasjonen.

Høyere inflasjonsrisiko på obligasjoner med lang løpetid trekkes ofte frem som en begrunnelse for at investorer krever en høyere rente på lån med lang løpetid enn på lån med kort løpetid, en såkalt løpetidspremie.58 De siste årene har imidlertid denne løpetidspremien vært negativ. Det er klare tegn til at økte inflasjonsforventninger gjennom 2021 har slått inn på løpetidspremien, men også andre forhold synes å spille inn, se boks 2.14.

Boks 2.14 Estimert løpetidspremie og inflasjonsforventninger

Løpetidspremien er den ekstra avkastningen långivere krever for å holde en obligasjon med lang løpetid fremfor å investere i en serie av kortsiktige obligasjoner. Estimerte løpetidspremier har vært fallende over tid, og negative de siste årene.¹ Lave og stabile inflasjonsforventninger antas å ha bidratt til denne utviklingen, i tillegg til lav usikkerhet om fremtidig rentebane for korte renter, sterk global etterspørsel etter sikre og omsettelige finansielle eiendeler samt ekstraordinære pengepolitiske tiltak fra sentralbankene.²

En ekspertgruppe nedsatt av Finansdepartementet i 2019 pekte imidlertid på at det ikke var holdepunkter i forskningslitteraturen for å konkludere med at løpetidspremien nå er varig borte. Gjennom 2021 har en observert at løpetidspremien har økt i takt med økte inflasjonsforventninger, se figur 2.23³. Den estimert premien var imidlertid fremdeles negativ ved utgangen av januar 2022.

¹ Risikopremier er ikke direkte observerbare. Løpetidspremier må derfor estimeres og resultatene kan variere noe med valg av metode.

² Se Bernanke, B., 2015, https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2015/04/13/why-are-interest-rates-so-low-part-4-term-premiums/.

³ Inflasjonsforventninger er ikke direkte observerbare. Et mye brukt markedsbasert mål er «break-even» inflasjonen, dvs. differansen mellom markedsprisene på nominelle- og inflasjonssikrede statsobligasjoner. Break-even inflasjonen vil også inneholde eventuelle risikopremier knyttet til inflasjon og likviditet.

Forstørr bilde

¹ Break-even inflasjon er differansen mellom markedsprisene på nominelle- og inflasjonssikrede statsobligasjoner.

Kilde: Federal Reserve Economic Data, St. Louis Fed. og Macrobond.

På lang sikt vil utviklingen i realrentene ha stor betydning for obligasjonsinvesteringenes kjøpekraft. Realrentene har de siste årene vært negative i flere av hovedmarkedene i referanseindeksen, se figur 2.21.59 I 2021 bidro stigende inflasjon til et kraftig fall i de realiserte realrentene, med negative realrenter på flere prosentpoeng i enkelte markeder.

Gjennom det meste av fondets historie har inflasjonen internasjonalt vært relativt lav og stabil, og sentralbankene har brukt rentene til å svare på tilbakeslag i økonomiene. Mens perioder med svak økonomisk vekst har bidratt til lavere aksjeverdier, har lavere renter gitt kortsiktige kursgevinster på obligasjoner, noe som har motvirket fallet i aksjemarkedene. Obligasjonsinvesteringene har da bidratt til å dempe svingningene i samlet fondsavkastning.

I perioder med høy inflasjon har avkastningen av aksjer og obligasjoner ofte svingt mer i takt. En renteoppgang vil i et slikt tilfelle føre til fall både i aksje- og obligasjonsmarkedene. På 70- og 80-tallet var det mer vanlig at avkastningen mellom aksjer og obligasjoner svingte i takt, se figur 2.22. Med en slik utvikling vil svingningene i fondsverdien kunne bli større.60

2.6.4 Aksjeindeksen

En aksje gir rett til en andel av et selskaps overskudd. Markedsverdien på aksjer bestemmes av investorenes forventninger til fremtidige overskudd i selskapene og hvor mye investorene er villige til å betale for disse. Analyser av historisk aksjeavkastning viser at variasjoner i investorers betalingsvillighet for aksjer har gitt store svingninger i aksjemarkedet på kort og mellomlang sikt.61 Langsiktig aksjeavkastning har imidlertid i større grad vært knyttet til veksten i selskapenes overskudd.

Dersom selskaper kan øke prisene på sine produkter eller tjenester når inflasjonen øker produksjonskostnadene, ville en forvente at inflasjonen hadde liten betydning for aksjeavkastningen. En omfattende forskningslitteratur viser likevel at aksjemarkedet samlet sett har gitt lav beskyttelse mot inflasjon.62 Litteraturen indikerer at dette både skyldes at økt inflasjon gir lavere forventet realvekst i bedriftenes overskudd og en lavere betalingsvilje blant investorene.63

Historiske data viser at lav realvekst i bedriftenes overskudd ofte har falt sammen med perioder der inflasjonen enten har vært høy, eller svært lav og negativ, se figur 2.24A.64 I perioder hvor inflasjonen har ligget i størrelsesorden 2 til 5 pst. har derimot realveksten i bedriftenes overskudd vært betydelig høyere. Dette tyder på at inflasjonen har hatt betydning for den langsiktige avkastningen av aksjemarkedet, og at høy inflasjon har svekket denne.

Årsakene til dette er sammensatt. Høy inflasjon har ofte sammenfalt med perioder med lav økonomisk aktivitet, som igjen har svekket selskapenes overskudd, se boks 2.13. I tillegg har perioder med høy lønnsdrevet inflasjon bidratt til å legge press på selskapers lønnsomhet. På den andre siden har perioder med negativ inflasjon (deflasjon) ofte gjenspeilet dårlige tider med overkapasitet og lav økonomisk vekst. I slike situasjoner kan det være krevende for selskapene å redusere kostnadene tilstrekkelig raskt, samtidig som realverdien av gjelden deres øker.

Forstørr bilde

Kilde: MSCI.

Nivået på inflasjonen synes også å påvirke hvor mye investorene er villige til å betale per enhet av selskapenes overskudd, se figur 2.24B. Særlig har perioder med høy inflasjon sammenfalt med lav betalingsvillighet for selskapenes overskudd. Det kan skyldes at investorene da vurderer risikoen for en mer ustabil økonomisk utvikling som større. I tillegg kan høy inflasjon gi større usikkerhet om utviklingen i kjøpekraften som investeringene representerer.65 Lav betalingsvillighet for selskapenes overskudd kan også skyldes at inflasjonen påvirker rentene. Obligasjoner er et alternativt investeringsobjekt til aksjer, og historisk har investorenes betalingsvillighet for selskapsoverskudd ofte vært nært knyttet opp mot renteutviklingen, se figur 2.25.

Forstørr bilde

Kilde: Shiller-databasen.

Sammensetningen av realøkonomien og finansmarkedene endres over tid. Det gjør det utfordrende å analysere sammenhengen mellom inflasjon og avkastning i aksjemarkedet. Boks 2.15 illustrerer ved hjelp av enkle beregninger hvordan endringer i sektorsammensetningen over tid har påvirket hvor god beskyttelse det globale aksjemarkedet gir mot økt inflasjon.

Beregningene indikerer at aksjemarkedet er blitt mer utsatt for økt inflasjon de siste årene. Det skyldes at sektorer med høy negativ følsomhet, som for eksempel helse- og teknologisektoren, i dag utgjør en større andel av den samlede verdien av aksjemarkedet.

Boks 2.15 Inflasjonsbeskyttelse i aksjemarkedene – betydningen av sektorsammensetning

Noen selskaper kan raskt sette opp prisene i takt med inflasjonen, andre ikke. Viktige forklaringsfaktorer er grad av konkurranse, type virksomhet og konjunktursituasjonen. Dersom inflasjonsutviklingen fører til at rentene øker, vil det redusere nåverdien av selskapenes overskudd frem i tid. Det vil slå hardere ut for verdien av selskaper som har lav inntjening nå, men forventer sterk vekst i inntjeningen fremover (vekstselskaper) enn for selskaper som opererer i mer modne og konjunkturfølsomme industrier (verdiselskaper).

En aksjeinvestering gir beskyttelse mot inflasjon i den grad den nominelle avkastningen av investeringen samvarierer positivt med den realiserte inflasjonen. Inflasjonsbeta er et vanlig mål på hvor god denne beskyttelsen er, og kan estimeres ved hjelp av en enkel regresjon.¹ En positiv beta betyr at avkastningen øker i takt med inflasjonen, mens en negativ beta betyr det motsatte.

Tabell 2.13 viser estimerte inflasjonsbetaer for fem års rullerende årlig totalavkastning for indeksen FTSE All-World² og de underliggende sektorindeksene i perioden fra desember 1993 til november 2021. Variasjoner i inflasjonen har i liten grad påvirket fem-års avkastningen av totalporteføljen i perioden, men det har vært betydelige forskjeller i inflasjonsbeskyttelse mellom de ulike sektorene. Rentesensitive vekstsektorer som teknologi og helse har historisk hatt lav beskyttelse, mens avkastningen av selskaper knyttet til energi- og råvarepriser har økt med økende inflasjon. Dette kan ses i sammenheng med at oppgang i energiprisene ofte har vært en viktig kilde til inflasjon.

Tabell 2.13 Estimert samvariasjon mellom avkastning av ulike industrisektorer og realisert inflasjon (inflasjonsbeta). Fem års rullerende avkastning og inflasjon. Desember 1993 – november 2021

FTSE All World	Inflasjonsbeta	P-verdi1	Justert R2 2
Totalindeksen	0,4	0,77	0,00
Sektorer:
Energi	13,5	0,00	0,67
Materialer	10,7	0,00	0,36
Forsyningsselskaper	6,3	0,00	0,26
Telekommunikasjon	2,3	0,24	0,01
Finans	1,2	0,47	0,00
Industri	0,5	0,76	0,00
Stabile konsumvarer	-0,7	0,65	0,00
Helsevern	-4,2	0,00	0,12
Sykliske konsumvarer	-5,6	0,00	0,19
Teknologi	-6,7	0,00	0,06

¹ P-verdien uttrykker her sannsynligheten for å observere den estimerte sammenhengen dersom det ikke finnes noen sammenheng mellom nominell avkastning og realisert inflasjon.

² Justert R² uttrykker hvor stor andel av variasjonen i en avhengig variabel (her: avkastningen av en sektor) som kan forklares ved variasjon i en uavhengig variabel (her: realisert inflasjon).

Kilde: Refinitiv.

Forstørr bilde

¹ Gjennomsnittsverdier er beregnet basert på estimerte betaer og sektorenes løpende markedsvekter i perioden fra desember 1993 til oktober 2021.

² Den gjennomsnittlige betaverdien er invertert slik at høy beta betyr høy risiko.

Kilde: Refinitiv.

Sektorer med estimert høy inflasjonsbeta har siden 2008 økt sin andel av verdien av det globale aksjemarkedet, se figur 2.26. I figuren er betaverdiene fra tabell 2.13 vektet med sektorenes markedsvekter og invertert slik at høy beta betyr høy risiko. Beregninger av inflasjonsbetaer er beheftet med usikkerhet, og utviklingen i den estimerte inflasjonsbetaen for hele aksjemarkedet i figur 2.26 må ikke tolkes som punktestimat på aksjemarkedets følsomhet for inflasjon.³ Figuren gir imidlertid nyttig informasjon om utviklingen til aksjemarkedets inflasjonsfølsomhet. Samlet trekker resultatene i retning av at inflasjonsrisikoen i aksjemarkedet har økt de siste årene.

¹ Nominell avkastning = α + β*inflasjon + ε. β (inflasjonsbetaen) er et tall mellom -1 og 1 og et mål på samvariasjonen mellom nominell avkastning og realisert inflasjon i den valgte estimeringsperioden.

² FTSE All-World-indeksen dekker store og mellomstore selskaper i utviklede og fremvoksende markeder. Indeksen avviker fra SPUs referanseindeks FTSE All-Cap ved at den ikke omfatter små selskaper.

³ Generelt er det krevende å finne robuste sammenhenger mellom makroøkonomiske variabler og avkastning og risiko i finansmarkedene. Beregningene i figur 2.26 er basert på en enkel en-faktor modell og er underspesifisert. Inflasjonsbetaene må derfor ikke tolkes som forventningsrette estimater.

2.6.5 Departementets vurderinger

Aksjemarkedet hadde høy avkastning i 2021, til tross for stigende inflasjon. Ved inngangen til 2022 har derimot svingningene økt. Obligasjonsindeksen falt med i underkant av 2 pst., men justert for inflasjon falt i 2021 kjøpekraften til obligasjonsindeksen vesentlig mer.

Utviklingen i inflasjonen fremover er usikker. Dagens aksje- og obligasjonskurser gjenspeiler blant annet investorenes forventninger til fremtidig inflasjonsutvikling. En utvikling i tråd med disse forventningene vil neppe bidra til store bevegelser i finansmarkedene. Dersom investorenes inflasjonsforventninger oppjusteres, særlig på lang sikt, kan imidlertid svingningene i fondsverdien øke. Et fall i investorenes betalingsvillighet for obligasjoner og aksjer vil kunne trekke ned fondsavkastningen på kort og mellomlang sikt. For langsiktig avkastning vil konsekvensene av økt inflasjon for veksten i selskapenes overskudd og realrentene være mer relevant.

Flere forhold trekker i retning av at SPUs investeringsstrategi bidrar til å redusere inflasjonsrisiko. Ved at sammensetningen av referanseindeksen vektlegger bred spredning av investeringene på tvers av sektorer og land, oppnås en betydelig spredning av fondets inflasjonsrisiko. Gjennom 2021 har det for eksempel vært store forskjeller i inflasjonsutviklingen i markedene hvor fondet er investert. Andelen av referanseindeksen som er plassert i nominelle obligasjoner, som historisk har gitt svak avkastning i perioder med økt inflasjon, utgjør også en moderat andel av fondet og andelen er vesentlig lavere enn hva størrelsen på markedet for nominelle obligasjoner skulle tilsi. For aksjemarkedene som utgjør en stor andel av fondet, kan inflasjonsbeskyttelsen være noe bedre på lengre sikt enn på kort sikt.

Videre blir økt inflasjon ofte ledsaget av økte olje- og gasspriser, slik som i 2021 og hittil i 2022. Det skyldes ikke bare at energipriser er viktige komponenter i konsumprisindeksene, men også at energi er en viktig innsatsfaktor i produksjon av en rekke andre varer og tjenester. Fondskonstruksjonen innebærer at statens inntekter fra petroleumsforekomstene løpende overføres til SPU. Økte olje- og gasspriser vil derfor ofte øke fondets inntekter samtidig med at inflasjonen stiger. Økte inntekter vil da bidra til å stabilisere fondsverdien dersom inflasjonsutviklingen samtidig trekker ned verdien av aksjer og obligasjoner.66

Samlet sett trekker dette i retning av at fondet er sårbart for økt inflasjon, spesielt stagflasjon, men kan likevel ha bedre langsiktig beskyttelse mot inflasjon enn gjennomsnittsinvestoren.67