2 Investeringsstrategien for Statens pensjonsfond utland

2.1 Bakgrunnen for investeringsstrategien

2.1.1 Formål og særpreg

Statens pensjonsfond består av Statens pensjonsfond utland (SPU) og Statens pensjonsfond Norge (SPN). Den operative forvaltningen av de to delene av Statens pensjonsfond ivaretas av henholdsvis Norges Bank og Folketrygdfondet og skjer innenfor mandater fastsatt av Finansdepartementet. Mandatene definerer fondenes langsiktige investeringsstrategi. I dette kapittelet drøftes investeringsstrategien for SPU. Investeringsstrategien for SPN drøftes i kapittel 3.

Formålet med SPU er å understøtte statlig sparing for finansiering av folketrygdens pensjonsutgifter og å underbygge langsiktige hensyn ved anvendelsen av statens petroleumsinntekter. Dette følger av Lov om Statens pensjonsfond. En langsiktig og god forvaltning av Statens pensjonsfond bidrar til å sikre at petroleumsformuen kan komme alle generasjoner til gode.

Statens inntekter fra petroleumsvirksomheten overføres til SPU. Det gir en omplassering av formue som går ganske raskt. I år 2000 utgjorde verdien av de forventede framtidige inntektene fra petroleumssektoren i underkant av fire ganger verdiskapingen i fastlandsøkonomien. I 2030 forventes den å utgjøre om lag 50 pst. av fastlands-BNP. I samme periode økte SPU som andel av fastlandsøkonomien fra om lag 30 pst. til om lag 240 pst.

Målet for investeringene i SPU er over tid å oppnå høyest mulig internasjonal kjøpekraft av kapitalen med et moderat nivå på risiko. I mandatet til Norges Bank angis blant annet en ramme for bankens avvik fra referanseindeksen satt av departementet. Referanseindeksen er en detaljert beskrivelse av hvordan fondet i utgangspunktet, ned på andeler i enkeltselskaper og obligasjoner. Fondets samlede risiko er i hovedsak gitt av de strategiske andelene for aksjer, obligasjoner og eiendom i fondets referanseindeks.

Innenfor rollen som finansiell investor skal fondet følge en ansvarlig investeringspraksis som fremmer god selskapstyring og tar hensyn til miljø- og samfunnsmessige forhold. Departementet har fastsatt etiske kriterier for å utelukke selskaper basert på deres virksomhet. Kriteriene er basert på en bred gjennomgang av overlappende konsensus i den norske befolkning og anerkjente internasjonale standarder.

Ved å spre investeringene i fondet på aksjer, obligasjoner og eiendom i global portefølje, får fondet løpende inntekter i form av utbytte fra selskaper, rentebetalinger fra obligasjonsutstedere og leieinntekter fra eiendommer. Ved å eie en andel av verdens selskaper kan fondet over tid høste en avkastning som ligger nær den samlede avkastningen i verdens kapitalmarkeder.

Fondets utgifter er overføringer til statsbudsjettet for å dekke det oljekorrigerte budsjettunderskuddet. Uttaket fra fondet er bestemt av retningslinjene for finanspolitikken – handlingsregelen – om at bruken av oljeinntekter over tid skal svare til forventet realavkastning av fondet, anslått til 4 pst.

Med en ansvarlig finanspolitikk og utsikter til fortsatt tilførsel av petroleumsinntekter ligger det an til at fondet vil fortsette å vokse. Fondet har en svært lang tidshorisont. Særtrekkene har betydning for investeringsstrategien. Mange andre fond kan risikere at svingninger i avkastningen fører til at eier fortar store uttak, men det er lite trolig at det vil skje med Statens pensjonsfond. Dette gir fondet en høy risikobærende evne. Evnen til å tolerere til dels store svingninger i fondets verdi på kort og mellomlang sikt gjør det mulig å holde fast ved en investeringsstrategi som gir en høyere forventet avkastning over tid.

Forvaltningen av petroleumsinntektene og SPU er kjennetegnet av en høy grad av åpenhet. Dette er en forutsetning for bred oppslutning om fondskonstruksjonen og en god forvaltning på lang sikt.

Regjeringens ambisjon er at Statens pensjonsfond skal være verdens best forvaltede fond. En slik ambisjon innebærer at en skal identifisere ledende praksis internasjonalt i alle deler av forvaltningen og strekke seg mot dette.

2.1.2 Hovedtrekk ved investeringsstrategien

Utgangspunktet for arbeidet med investeringsstrategien for SPU er å søke høyest mulig internasjonal kjøpekraft av kapitalen i fondet med et moderat nivå på risiko. Strategien er basert på vurderinger av forventet avkastning og risiko på lang sikt og er avledet av formålet med fondet, fondets særpreg og forvalters fortrinn, og antakelser om finansmarkedenes virkemåte. Hovedtrekkene i investeringsstrategien er nærmere omtalt nedenfor. Noen viktige antakelser om markedenes virkemåte er omtalt i boks 2.1.

Den langsiktige investeringsstrategien for SPU angir en fast aksjeandel på 60 pst. Andelen obligasjoner kan være ned mot 35 pst. og andelen i eiendom inntil 5 pst. Denne fordelingen gjenspeiles i fondets strategiske referanseindeks som er en del av forvaltningsmandatet fra departementet til Norges Bank. Mandatet er tilgjengelig på departementes hjemmeside (www.regjeringen.no/spf).

Investeringsstrategien bygger på at en må ta risiko for over tid å oppnå en tilfredsstillende forventet avkastning. Denne forventede meravkastningen kalles en risikopremie. For eksempel er aksjer mer risikable enn obligasjoner. Investorer vil kreve å få betalt for dette i form av en høyere forventet avkastning ved aksjeinvesteringer. Størrelsen på denne forventede meravkastningen, eller aksjepremien, er usikker, og den realiserte meravkastningen varierer over tid.

Valget av aksjeandel er det valget som i størst grad bestemmer fondets samlede risiko. Andre risikopremier er blant annet knyttet til obligasjoners løpetid (terminpremie) og til risikoen for at lånetaker ikke innfrir sine forpliktelser (kredittrisiko). Operasjonell risiko er en annen type risiko; for tap som følger av utilstrekkelige eller sviktende interne prosesser eller systemer, menneskelige feil eller eksterne hendelser. Operasjonell risiko må avveies mot investeringsrisiko innenfor de rammer som er satt for dette i mandatet og i Norges Bank.

Ved å spre investeringene i en portefølje av investeringer kan den samlede risikoen bli lavere enn risikoen i hver enkelt investering. Fondets investeringer er over tid blitt spredt på flere aktivaklasser, og fondet er nå investert i både aksjer, obligasjoner og eiendom. Fondets investeringer i aksjer og obligasjoner er videre spredt på markeder i mange land. I hvert marked er investeringene igjen fordelt på en rekke enkeltselskaper og utstedere.

Investeringene i SPU er langsiktige. Aksjeplasseringene ventes å gi vesentlige bidrag til avkastningen over tid. Samtidig fører de til større svingninger i resultatene. Fondet har høy risikobærende evne til å kunne holde fast ved en langsiktig strategi selv om avkastningen varierer betydelig fra år til år. SPU utnytter dessuten langsiktigheten ved å investere i aktiva som forventes å gi meravkastning fordi de i korte eller lengre perioder kan være mindre omsettelige.

Fondet skal følge en ansvarlig investeringspraksis. Det antas at en bærekraftig utvikling i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand, samt velfungerende, legitime og effektive markeder, støtter opp under fondets resultater på sikt. Det er blitt lagt vekt på at virkemidlene som er til rådighet for ansvarlig investeringspraksis må benyttes på en samordnet, forutsigbar og konsistent måte. Fondets rolle som ansvarlig investor er nærmere omtalt i avsnittene 2.5 og 4.5.

I mandatet som er gitt Norges Bank heter det at banken skal søke å oppnå høyest mulig avkastning etter kostnader. Det er i tråd med ønsket om å utnytte stordriftsfordeler i forvaltningen. Sammenlikninger med andre store fond viser at Norges Banks forvaltningskostnader er lave. Over tid har forvaltningskostnadene som andel av fondskapitalen falt, jf. omtale i avsnitt 4.1.

Mandatet for SPU inneholder rammer for forvaltningen i form av referanseindekser for aksjer og obligasjoner. Risikoen i fondet er i hovedsak gitt av utviklingen i disse referanseindeksene over tid. Størstedelen av variasjonene i avkastningen til fondet er dermed gitt av den generelle markedsutviklingen. Samtidig er det i mandatet til Norges Bank også fastsatt rammer for et moderat avvik fra referanseindeksene. Se avsnitt 2.2 for en gjennomgang av Norges Banks forvaltning av SPU.

Forvaltningen av SPU tar utgangspunkt i en klar styringsstruktur, der Stortinget, Finansdepartementet, Norges Banks hovedstyre og interne og eksterne forvaltere har ulike roller og ansvar. Delegering av oppgaver og fullmakter går nedover i systemet, mens rapportering av resultater og risiko går oppover, jf. kapittel 5.

2.2 Gjennomgang av Norges Banks forvaltning

2.2.1 Innledning

Departementet varslet i Meld. St. 10 (2009–2010) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2009 at det legges opp til regelmessige vurderinger av Norges Banks forvaltning av SPU. Det ble i meldingen lagt vekt på at anslagene på framtidig avkastning som følge av bankens aktive avvik fra referanseindeksen er usikre. Videre ble det pekt på at omfanget av beslutninger om å avvike fra referanseindeksen over tid må vurderes på bakgrunn av oppnådde resultater. En forutsetning for å videreføre rammer som åpner for at Norges Bank kan avvike fra referanseindeksen, er regelmessige og brede vurderinger av bankens forvaltning. Det ble sagt at konklusjonen kan bli at rammene for avvik fra referanseindeksen kan justeres opp eller ned. Det ble presisert at det var viktig å vurdere om brutto meravkastning fortsatt synes representativt for verdiskapingen i Norges Banks forvaltning. Det ble også nevnt at andre forhold som bør belyses er hvorvidt Norges Bank utnytter potensielle vekselvirkninger mellom eierskapsutøvelsen og gjennomføringen av investeringsvirksomheten.

Departementet har i tråd med dette fått vurdert bankens forvaltning av SPU, jf. omtale i Nasjonalbudsjettet 2014. Formålet er å drøfte hvordan fortsatt delegering av forvaltningsoppgaver ved bruk av rammer for avvik fra Finansdepartementets referanseindeks kan forventes å bedre forholdet mellom avkastning og risiko. En vurdering av de resultater som er oppnådd så langt i fondets historie, er en naturlig del av dette.

Departementet har bedt Norges Bank legge fram egne analyser og vurderinger av gjennomføringen av forvaltningen av SPU, samt se på om dagens rammer for forvaltningen er hensiktsmessig utformet og tilpasset de forvaltningsstrategiene som brukes i forvaltningen.

Videre har departementet bedt en gruppe bestående av tre internasjonalt anerkjente eksperter (professor Andrew Ang ved Columbia Business School, professor Michael Brandt ved Fuqua School of Business, Duke University, og David Denison, tidligere leder av det kanadiske pensjonsfondet CPPIB) analysere resultatene i Norges Banks forvaltning. Gruppen har også vurdert hvordan fortsatt delegering av forvaltningsoppgaver til banken kan forventes å bedre forholdet mellom avkastning og risiko utover det som følger av referanseindeksen fastsatt av departementet.

I avsnitt 4.4 i denne meldingen er det gjort nærmere rede for en uavhengig gjennomgang Norges Banks represententskap har gjennomført med bistand fra bankens revisor av rammeverket for styring og kontroll av risiko ved bankens aktive forvaltning.

2.2.2 Bakgrunn

Erfaringen er at det er behov for en bred forankring også av den operasjonelle gjennomføringen av forvaltningen av SPU. Departementet legger vekt på at risikoen som banken tar i forvaltningen, må styres og kommuniseres på en klar og god måte.

Norges Banks forvaltning av SPU ble sist vurdert i 2009. Det ble da lagt fram analyser og vurderinger fra professorene Andrew Ang, William Goetzmann og Stephen Schaefer. Analysene viste at svingningene i fondets avkastning nesten fullt ut kunne forklares av svingningene i referanseindeksens avkastning, men at Norges Banks forvaltning likevel hadde bidratt til å bedre fondets resultater. De viste også at en betydelig andel av resultatene som banken hadde oppnådd for fondet totalt, i ettertid kunne forklares av eksponering mot såkalte systematiske risikofaktorer. Systematiske risikofaktorer er en samlebetegnelse på ulike avkastningsmønstre i aksje- eller obligasjonsporteføljen. Et eksempel på en slik faktor er «verdi», som viser til at selskaper med lav verdsettelse over tid har hatt høyere avkastning enn selskaper med høy verdsettelse.

I Meld. St. 10 (2009–2010) pekte departementet på flere forhold som tilsier at det er behov for en viss ramme for avvik fra referanseindeksen, herunder at Norges Bank bør ha frihet til å utnytte svakheter ved referanseindeksen og at særtrekkene ved fondet gir et potensial for meravkastning over tid. Et flertall i finanskomiteen sluttet seg til disse vurderingene, jf. Innst. 373 S (2009–2010).

Departementet besluttet i Meld. St. 10 (2009–2010) å endre rammen for tillatte avvik fra referanseindeksen, såkalt forventet relativ volatilitet. Den øvre tillatte grensen på 1,5 pst. i mandatet ble endret slik at Norges Bank skal legge opp forvaltningen med sikte på at forventet relativ volatilitet ikke skal overstige 1 pst. Det ble åpnet for at den forventede relative volatiliteten i helt spesielle situasjoner kan være høyere enn rammen på 1 pst. Beregningen av relativ volatilitet ble også lagt om slik at endringer i forventet relativ volatilitet i større grad skulle være et resultat av endringer i bankens aktive posisjoner, og i mindre grad et resultat av om markedene generelt er inne i en periode med store eller små avkastningsvariasjoner. I utgangspunktet kunne disse endringene redusere behovet for å holde god avstand til den øvre rammen. I meldingen ble det vist til at når den øvre grensen for relativ volatilitet ble gjort mindre absolutt, var det også naturlig med en lavere ramme for forventet relativ volatilitet. Det ble videre påpekt at det som er avgjørende for omfanget av aktiv forvaltning er hvordan en samlet sett avgrenser risikoen i den aktive forvaltningen. Det var derfor en viktig endring at departementet stilte krav til at hovedstyret i Norges Bank skulle fastsette flere supplerende risikomål utover forventet relativ volatilitet, herunder rammer for sammenfall mellom fondets faktiske portefølje og referanseindeksen, kredittrisiko, likviditetsrisiko, motpartseksponering, gjeldsfinansiering mv. Endringene innebar blant annet at banken ikke kunne bruke belåning til å øke risikoen i fondet på samme måte som før. Disse endringene i måten risikoen i fondet ble rammet inn på baserte seg blant annet på rammer som banken allerede hadde fastsatt i sitt interne regelverk, jf. Meld. St. 10 (2009–2010).

I Meld. St. 10 (2009–2010) ble det også gjort rede for en rekke tiltak som var gjennomført for å styrke kontrollen og tilsynet med forvaltningen av SPU. Tilsynsfunksjonen til Norges Banks representantskap ble styrket. Det ble innført ny revisjonsordning for Norges Bank og fastsatt ny forskrift om risikostyring og internkontroll i banken, samt ny forskrift om årsregnskap m.m. Departementet ga også et nytt mandat for forvaltningen av SPU. Et flertall i finanskomiteen pekte i forbindelse med Stortingets behandling av Meld. St. 10 (2009–2010) på at endringene som er gjort i mandatet til Norges Bank og tiltakene for å styrke tilsynet og kontrollen med forvaltningen, er målrettede tiltak for å avgrense risikoen i den aktive forvaltningen.

Med bakgrunn i evalueringen i 2009 og anbefalingene fra blant annet professorene Ang, Goetzmann og Schaefer har departementet de senere årene analysert og vurdert ulike sider ved strategien for fondet. Det er blant annet blitt vurdert om fondet kan bedre forholdet mellom avkastning og risiko gjennom å vri sammensetningen av aksjeporteføljen mot ulike systematiske risikofaktorer og hvilke beslutninger som bør delegeres til forvalter.

Meld. St. 17 (2011–2012) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2011 drøftet endringene i referanseindeksen for obligasjoner som ble påbegynt i 2012. Departementet viste til at bruk av markedsvekter innebærer at land med mest gjeld får størst vekt i referanseindeksen. Vurderingen var at størrelsen på landenes økonomi, målt ved brutto nasjonalproduktet (BNP), framstår som et bedre mål på staters betalingsevne. Obligasjonsindeksen ble derfor endret slik at ulike lands statsobligasjoner ble vektet ut fra landenes BNP. Samtidig ble det pekt på at størrelsen på et lands økonomi ikke er et presist mål på evnen eller viljen til å betale tilbake statsobligasjonslån. Departementet konkluderte med at det skal stilles krav i mandatet til Norges Bank om at forvaltningen av statsobligasjoner skal ta hensyn til forskjeller i statsfinansiell styrke. Siden den statsfinansielle styrken ikke kan måles presist, kan slike tilpasninger best gjøres av Norges Bank.

Videre ble det i fjorårets melding gjort rede for en analyse utført av analyseselskapet og indeksleverandøren MSCI på oppdrag fra departementet. Denne analysen så på virkningene av å vri sammensetningen av store aksjeporteføljer i retning av ulike systematiske risikofaktorer som verdi, størrelse, momentum, likviditet og lav volatilitet ved hjelp av enkle, regelbaserte strategier, jf. Meld. St. 27 (2012–2013) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2012. Departementet konkluderte med at i den grad systematiske risikofaktorer skal utnyttes i forvaltningen, bør det gjøres innenfor Norges Banks rammer for forvaltningen. Departementet pekte på at banken kan utforme faktorstrategier som bygger på fondets egenskaper og fortrinn, herunder fondets langsiktighet og størrelse, og at utformingen av slike strategier vil være en viktig del av bankens forvaltningsoppdrag. Ved behandlingen av meldingen sluttet en enstemmig finanskomité seg til at denne typen beslutninger bør delegeres til Norges Bank, jf. Innst. 424 S (2012–2013):

«Komiteen merker seg Finansdepartementets vurderinger av systematiske risikofaktorer i aksjeporteføljen. Departementet slår fast at «en vridning mot systematiske risikofaktorer i aksjeporteføljen best gjøres som en del av den operative forvaltningen, snarere enn gjennom endring i fondets referanseindeks». Komiteen slutter seg til departementets vurdering og merker seg at Norges Bank har valgt å innføre en operativ referanseportefølje for aksjer som blant annet innebærer en viss vridning mot risikofaktorene verdi og størrelse.»

Departementet har for øvrig i tidligere meldinger pekt på at indekser fra ledende indeksleverandører er mer tilpasset gjennomsnittsinvestoren enn en investor med SPUs særtrekk, som langsiktig tidshorisont og små likviditetsbehov, jf. boks 2.2. Som departementet pekte på i Meld. St. 10 (2009–2010) er det behov for en viss ramme for avvik fra referanseindeksen som er fastsatt av Finansdepartementet for å gi Norges Bank mulighet til å utnytte disse svakhetene og sikre en kostnadseffektiv tilpasning til indeksen. Det har vært bred politisk enighet om disse vurderingene, jf. overfor.

2.2.3 Norges Banks analyser og vurderinger

Norges Bank har i brev 13. desember 2013 oversendt fire rapporter der banken gjør rede for resultater og risiko i forvaltningen av SPU, erfaringer med eiendomsinvesteringene, erfaringer med de miljørelaterte mandatene og en evaluering av strategiplanen for perioden 2011–2013. Videre har Norges Bank i brev 31. januar 2014 gitt råd om rammeverket for forvaltningen av SPU framover. Brevene fra Norges Bank følger som vedlegg 3 og 4 til denne meldingen. I brev 12. mars 2014 la Norges Bank fram oppdaterte rapporter basert på endelige resultater for 2013. Brevet og de fire rapportene er offentliggjort på departementets nettsider (www.regjeringen.no/spf).

Resultater og risiko i forvaltningen

Banken har analysert avkastning og risiko i perioden fra januar 1998 til desember 2013, med hovedvekt på de siste fem årene. Analysene viser at fondets gjennomsnittlig årlige nominelle avkastning i denne perioden har vært 5,70 pst., hvorav oppnådd meravkastning utgjør 0,31 prosentenheter. De siste fem årene er fondets gjennomsnittlige nominelle avkastning 12,04 pst., mens oppnådd meravkastning er 1,16 prosentenheter. Tallene er ikke justert for forvaltningskostnader. Banken viser til at forvaltningen har bidratt til å bedre forholdet mellom avkastning og risiko sammenliknet med referanseindeksen. Analysene viser at den oppnådde meravkastningen i noen grad samvarierer med avkastningen på ulike systematiske risikofaktorer, eksempelvis volatilitet og kreditt. For hele perioden sett under ett, forklarer de systematiske faktorene i ettertid 37 pst. av svingningene i den oppnådde meravkastningen. Banken mener det er vanskelig å trekke noen klare konklusjoner fra disse analysene fordi samvariasjonen varierer mye over tid.

Norges Bank har også vurdert om brutto meravkastning fortsatt er et godt uttrykk for resultatene av bankens aktive avvik fra referanseindeksen, dvs. om det gir et dekkende bilde av meravkastningen i forhold til en tenkt forvaltning der en følger indeksen slavisk, etter at alle kostnader er trukket fra. Denne avkastningsforskjellen kan betegnes netto verdiskaping. Det vanligste målet er likevel differansen mellom fondets brutto avkastning (avkastning før forvaltningskostnader) og referanseindeksens avkastning. Dette kan betegnes brutto meravkastning. Mens brutto meravkastning følger av fondets årsrapporter, må netto verdiskaping anslås, ettersom en da sammenlikner faktisk avkastning med en tenkt indeksforvaltning. For å anslå netto verdiskaping må en blant annet ta hensyn til at det i den faktiske porteføljen påløper transaksjonskostnader ved innfasing av ny kapital og tilpasninger til endringer i referanseindeksen, at fondet har inntekter ved utlån av verdipapirer og at forvaltningskostnader generelt er lavere ved indeksforvaltning. Ettersom anslag på inntekter og kostnader ved indeksforvaltning er basert på betydelige elementer av skjønn, vil den beregnede netto verdiskapingen også være forbundet med usikkerhet. Norges Banks beregninger understøtter at brutto meravkastning fortsatt synes å være en robust tilnærming til å måle verdiskaping i forvaltningen.

Erfaringer med forvaltning av eiendomsporteføljen

Banken viser til at departementet i 2010 besluttet at inntil 5 pst. av SPU skal investeres i eiendom. I 2011 gjennomførte banken de første unoterte eiendomsinvesteringene, og ved utgangen av 2013 utgjorde eiendomsinvesteringene 1,0 pst. av fondets samlede investeringer som tilsvarte 52 mrd. kroner. Siden oppstart av eiendomsinvesteringene i 2011 og fram til utgangen av 2013 er det oppnådd en gjennomsnittlig årlig avkastning på 4,6 pst., målt som tidsvektet avkastning. I rapporten fra Norges Bank gis det en omfattende oversikt over investeringene og bankens organisering av virksomheten, inkludert styringsmodell og selskapsstrukturer. Banken peker i rapporten på at investeringer i unotert eiendom skiller seg vesentlig fra investeringer i noterte aksjer og obligasjoner. Bankens strategi i den innledende fasen var å investere i eiendommer i kjernemarkedene, først i Europa og senere i USA. Banken har lagt vekt på å investere sammen med lokale partnere gjennom såkalte «joint ventures». Det vises til at partnerne har lokal markedskunnskap og at de i dag står for driften av eiendommene. Internt i Norges Bank er det lagt vekt på at investeringsbeslutninger tas innenfor en struktur med delegering av fullmakter. Videre har banken lagt vekt på å etablere en investeringsorganisasjon for eiendom som ligner på organiseringen i de øvrige delene av forvaltningen, framfor å etablere en organisasjon som følger opp eksterne forvaltningsmandater. Alle fondets investeringer i unotert eiendom er gjennomført ved å benytte datterselskaper av Norges Bank. Banken har lagt vekt på å bruke god tid på innfasingen av eiendom i fondet og mener gjennomføringen har vært preget av en forsvarlig oppbygging av ressurser, systemer og rammeverk.

Erfaringer med de miljørelaterte mandatene

Norges Bank viser i sitt brev 13. desember 2013 til at departementet besluttet å opprette et særskilt program for miljørelaterte mandater i forbindelse med evalueringen av de etiske retningslinjene i 2008–2009. Banken har siden 2009 tildelt interne og eksterne forvaltningsmandater som er særlig rettet mot miljørelaterte investeringer. Disse investeringene gjennomføres med samme krav til lønnsomhet som fondets øvrige investeringer. I rapporten fra Norges Bank pekes det på at banken så langt har valgt å konsentrere investeringene til aksjer i børsnoterte selskaper. Det pekes på at investeringsuniverset for denne typen mandater er uoversiktlig, og at miljørelaterte selskaper kan finnes i en rekke næringer som hver for seg kan ha svært forskjellige egenskaper. Banken peker på at det derfor er en rekke avgrensningsproblemer for slike investeringer. Risikoen i denne delen av markedet er ifølge Norges Bank særlig forbundet med rask teknologiutvikling, raskt tilsig av nye markedsaktører og uforutsigbare rammevilkår. Perioden siden etableringen av de miljørelaterte mandatene har falt sammen med en global finanskrise. Banken viser til at krisen bidro til å øke svingningene i denne delen av markedet og påvirket investorenes risikoappetitt i negativ retning. Norges Bank peker på at markedssegmentet er relativt lite, men mener at banken kan håndtere det nåværende omfanget av investeringer i miljørelaterte mandater. Det opplyses at fondets miljørelaterte mandater har hatt en samlet avkastning på 13 pst. i perioden 2009–2013, mens de brede aksjemarkedene målt ved fondets referanseindeks for aksjer har hatt en avkastning på 54,1 pst. i samme periode. Bankens vurdering er at miljørelaterte investeringer egner seg godt for aktiv forvaltning, men at de ikke har bidratt til den gode avkastningen for fondet i perioden 2009–2013.

Evaluering av strategiplanen for 2011–2013

Norges Bank viser til at strategiplanen for perioden 2011–2013 ble vedtatt av hovedstyret 15. desember 2010 og oversendt departementet til orientering, i tråd med kravene i mandatet. Hovedmålene i perioden var å gjennomføre en investeringsstrategi som bygger på fondets særtrekk, forenkle organisasjonsmessig og teknologisk infrastruktur og styrke investeringskulturen i banken. Bankens rapport viser at organisasjonen er endret slik at mer oppmerksomhet er rettet mot høy avkastning på lang sikt. Videre har Norges Bank forenklet porteføljestrukturen og teknologisk infrastruktur, samt redusert antall eksterne tjenesteleverandører. Dette har ifølge Norges Bank resultert i lavere kostnader i forvaltningen. Banken har også styrket sin investeringskultur gjennom bedre og mer konsentrert investeringsanalyse. Den offentlige rapporteringen om forvaltningen av fondet er også styrket.

Samspill mellom eierskapsutøvelsen og aktiv forvaltning

Norges Bank viser til at den benytter en rekke virkemidler i sin ansvarlige investeringspraksis. Den fremmer internasjonale prinsipper og standarder, uttrykker forventninger som eier og utøver eierskap gjennom stemmegivning og selskapskontakt. Hensyn til selskapsstyring og til miljømessige og samfunnsmessige forhold integreres i investeringsprosessen og i risikostyringen. Banken peker på at dette kan føre til tilpasninger i porteføljen, som beslutninger om nedsalg eller om ikke å kjøpe enkelte verdipapirer. Banken mener det er vekselvirkninger mellom de ulike virkemidlene og investeringsvirksomheten for øvrig.

I eierskapsutøvelsen analyseres og utvikles kunnskap om forhold som kan være av betydning for langsiktig avkastning i selskaper. Det pekes på at selskapsstyring og miljømessige og sosiale forhold kan få en innvirkning på investeringenes avkastning og risiko. Banken mener at antatt nytte ved nedsalg i selskaper bør veies opp mot interessen av å være investert i et stort antall selskaper. Det vises til at betydelige nedsalg kan påføre fondet kostnader i form av lavere grad av risikospredning.

Banken peker videre på at kunnskap som bygges opp som basis for investeringsbeslutninger, kan komme eierskapsutøvelsen til gode. Gjennom investeringsvirksomheten møter Norges Bank regelmessig representanter for selskapene fondet er investert i. Banken peker på at dette legger grunnlaget for en god dialog om eierskapstemaer. Videre får banken gjennom investeringsvirksomheten innsikt i mange av selskapene fondet er investert i. Denne kunnskapen bidrar til å sikre at eierskapsutøvelsen er relevant og fundert på en helhetlig forståelse av enkeltselskaper og temaer. Dette kan ifølge banken bedre mulighetene for positive resultater av eierskapsutøvelsen.

I prioriteringen av eierskapsarbeidet tar banken hensyn til fondets sammensetning. Bankens erfaring er at det er spesielt viktig å se eierskapsutøvelse og investeringsbeslutninger i sammenheng i selskaper der fondet er en betydelig eier. Banken tar også hensyn til hvorvidt et forhold kan sies å være materielt på selskapsnivå, og om det kan ha betydning for verdsettelsen av selskapet. Banken mener dialogen med selskapene blir mer konsistent når eierskapsutøvelsen ses i sammenheng med investeringsbeslutninger.

Råd om rammeverket

I brev 31. januar 2014 har Norges Bank gitt råd om rammeverket for SPU, herunder rammen for avvik fra referanseindeksen fastsatt av departementet. Norges Bank foreslår flere justeringer i mandatet for SPU, herunder at banken bør gis noe større handlingsrom i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget ved at ansvaret for å fastsette detaljerte bestemmelser i større grad delegeres til banken. Blant annet mener banken at krav til å vurdere kredittrisiko i obligasjonsporteføljen og til å fastsette hensiktsmessige rammer for denne typen risiko bør være Norges Banks ansvar. Videre foreslår banken en rekke forenklinger og en ny struktur på mandatet. Banken peker på at risikostyringsmålet forventet relativ volatilitet har flere svakheter som styringsparameter for risikotakingen i den operasjonelle gjennomføringen av forvaltningen. Banken mener at det på sikt bør vurderes om forvaltningen av fondet i stedet bør baseres på et mål på absolutt risiko. Dersom risikomålet for forvaltningen av fondet fortsatt skal baseres på en ramme for forventet relativ volatilitet, mener banken at denne bør økes fra dagens ramme på 1 pst. til 2 pst.

Norges Bank viser til at flere bestemmelser i bankens investeringsmandat er blitt endret de siste årene i en retning som tilsier at det kan være behov for en økt ramme for avvik fra referanseindeksen. De mest sentrale av disse er regelen for hvordan tilbakevekting av aksjeandelen (rebalansering) skal gjennomføres, krav om å ta hensyn til forskjeller i statsfinansiell styrke mellom land i sammensettingen av statsobligasjonsinvesteringene og krav om å opprette særskilte miljørelaterte investeringsmandater.

Videre peker banken på at de gjennom tilpasninger i den operative referanseporteføljen har etablert et mer skreddersydd utgangspunkt for forvaltningen. Avvikene mellom den operative referanseporteføljen og Finansdepartementets fastsatte referanseindeks trekker på rammen for forventet relativ volatilitet. Det vises også til at forvaltningen over de siste årene er utviklet med sikte på å høste systematiske risikopremier, blant annet gjennom tilpasninger i den operative referanseporteføljen. Norges Bank mener at rammen for forventet relativ volatilitet må utformes slik at banken ikke tvinges til å avvikle posisjoner på uheldige tidspunkt fordi en kommer utenfor rammen.

Eiendomsinvesteringene er i dag unntatt fra beregningen av forventet relativ volatilitet. Norges Bank viser til at dersom en går bort fra en fast allokering til eiendom, og i stedet betrakter denne allokeringen som et avvik fra en referanseindeks som kun består av aksjer og obligasjoner, bør rammen for forventet relativ volatilitet økes.

2.2.4 Rapport fra ekspertgruppen

Ekspertgruppen redegjør i rapport 20. januar 2014 for sin gjennomgang av Norges Banks forvaltning av SPU. Rapporten er offentliggjort på departementets internettsider.1 I rapporten pekes det på flere utviklingstrekk ved bankens forvaltning av SPU. Det nevnes spesielt at forvaltningen er forenklet de siste årene, med redusert bruk av belåning og komplekse finansielle instrumenter, og at innslaget av skjønn er redusert som følge av lavere ramme for avvik fra referanseindeksen. Ekspertene framhever videre bankens arbeid med å utvikle egne, mer skreddersydde indekser til bruk i bankens egen forvaltning, operative referanseporteføljer, som svært positivt. De operative referanseporteføljene bidrar til å spre risikoen i fondet ytterligere, og til å utnytte systematiske risikofaktorer og svakheter ved indeksen. Dette er forvaltningsaktiviteter som ekspertgruppen mener det er godt faglig grunnlag for at fondet skal drive med. Samtidig peker de på at dette best gjøres som en del av den operative forvaltningen snarere enn gjennom at departementet endrer fondets referanseindeks.

Analysene av resultatene i SPU viser at det er referanseindeksen fastsatt av departementet som dominerer risikoen, og at bankens avvik fra referanseindeksen har vært svært moderate. Mer enn 99 pst. av svingningene i fondets avkastning kan forklares av svingningene i referanseindeksens avkastning. De statistiske analysene viser at Norges Banks forvaltning har bidratt positivt til fondets avkastning, med en gjennomsnittlig årlig brutto meravkastning på vel 0,3 prosentenheter. Resultatene er samlet sett bedre for aksjeforvaltningen enn for renteforvaltningen. Ekspertgruppen har også analysert samvariasjonen mellom oppnådd meravkastning og avkastningen av ulike såkalte systematiske risikofaktorer. De finner at 60 pst. av svingningene i den oppnådde merkavkastningen for perioden sett under kan forklares av utviklingen til slike risikofaktorer. Ekspertgruppen tolker den høye graden av samvariasjon som en styrke og peker på at dersom bankens forvaltningsaktiviteter direkte eller indirekte tilfører fondet egenskaper i tråd med systematiske risikofaktorer, kan en forvente positive bidrag til avkastningen også i framtiden.

Ekspertgruppen peker i rapporten på at det generelt er fire aktiviteter som bidrar til verdiskaping:

• risikospredning

• tilbakevekting (herunder en mindre slavisk tilpasning til endringer i indeks)

• systematiske risikofaktorer

• valg av enkeltaksjer- og obligasjoner (tradisjonell aktiv forvaltning)

Dette er alle aktiviteter som fondet driver med i dag. Bankens arbeid med å utvikle interne, operative referanseporteføljer innebærer en mer systematisk tilnærming til de første tre typene av aktiviteter.

Ekspertgruppen anbefaler at fondet rapporterer mer helhetlig enn i dag om bidrag til fondets avkastning fra ulike verdiskapende aktiviteter. De mener at økt åpenhet om de ulike bidragene til fondets avkastning vil bidra til en mer robust investeringsstrategi. Figur 2.1 illustrerer at investeringene i SPU bygger på mange valg i Finansdepartementet og Norges Bank.

Kilde: Finansdepartementet og Ang, Brandt og Denison (2014).

Ekspertgruppen drøfter i rapporten en konkret modell for delegering til forvalter som brukes av andre store fond, blant annet CPPIB (Canada) og GIC (Singapore). Den innebærer at det ikke er en fast andel av fondet som investeres i eiendom og andre unoterte markeder, men at det delegeres til forvalter å vurdere slike investeringer i hvert enkelt tilfelle opp mot hva fondet alternativt kunne oppnådd ved å investere i en portefølje (for eksempel 60/40) av noterte aksjer og obligasjoner. Ekspertene peker på at fordelen med en slik modell er at den kan brukes på tvers av aktivaklasser og at en i større grad enn en modell med fast fordeling på ulike aktivaklasser søker å utnytte fondets fortrinn. Fortrinnene er både strukturelle egenskaper ved fondet, som størrelse og tidshorisont, men også de som er utviklet over tid hos forvalter som en profesjonell, målrettet organisasjon. I rapporten framheves det at modellen er krevende å gjennomføre og at en forutsetning er en klar og god styringsstruktur. Ekspertgruppen anbefaler at fondet innfører denne modellen og mener at fondet har gode forutsetninger for å gjennomføre denne på en god måte. Gruppen går ikke inn på hvordan modellen skal innføres i praksis. Det vises i denne forbindelse til omtalen i Meld. St. 27 (2012–2013) der departementet gjorde rede for andre investorers valg av avkastningsmål for eiendom. Departementet omtalte analyser av noterte eiendomsaksjer sammenliknet med unotert eiendom og konkluderte med at det bør være opp til forvalter å velge mellom noterte og unoterte investeringer i eiendomsporteføljen.

Ekspertgruppen anbefaler at rammen for avvik fra referanseindeksen, målt ved forventet relativ volatilitet, økes. De mener at en moderat økning vil være fra 1 pst. til 1,75 pst. De mener at en økt ramme for avvik fra indeksen vil bidra til bedre spredning av risiko og gi mulighet for å utnytte systematiske risikofaktorer. Ekspertgruppen mener dette vil øke fondets verdiskaping på sikt og viser til at banken historisk har oppnådd gode resultater i forvaltningen. Ekspertgruppen peker også på at inkludering av eiendom i beregningen av forventet relativ volatilitet vil kreve en økning.

Ekspertgruppen viser samtidig til at forventet relativ volatilitet er utformet for å måle typiske avvik fra referanseindeksen, målt ved hjelp av standardavvik. Gruppen peker på at standardavvik behandler negative og positive avvik fra indeksen likt, mens investorer typisk vil ha ulike preferanser for positive og negative utfall. Investorer vil typisk være opptatt av hele den statistiske fordelingen til avvikene fra indeksen, og de vil særlig være bekymret for negative utfall (tap). Ekspertgruppen anbefaler derfor at fondet innfører supplerende risikomål for å fange opp avvik med liten sannsynlighet, men stor konsekvens (såkalt «halerisiko»).

2.2.5 Departementets vurderinger

Jevnlige vurderinger av den operasjonelle gjennomføringen av forvaltningen er viktig for departementets arbeid med å videreutvikle strategien for fondet. Departementets utgangspunkt er at større endringer i strategien for forvaltningen av SPU skal bygge på grundige faglige utredninger, som også gir grunnlag for bred forankring i Stortinget. Departementet legger vekt på å utnytte fondets særtrekk og risikobærende evne.

Formålet med gjennomgangen av Norges Banks forvaltning av SPU i denne meldingen er å drøfte hvordan fortsatt delegering av forvaltningsoppgaver til Norges Bank kan bedre forholdet mellom avkastning og risiko, innenfor et risikonivå som fortsatt skal være moderat.

Departementet har merket seg at ekspertgruppen i sin rapport understreker at fondets faktiske portefølje vil være et resultat av en rekke aktive valg, selv om det er en begrenset ramme for å avvike fra referanseindeksen. Det er bare gjennom slike beslutninger at sammensetningen av investeringene vil være tilpasset formålet med fondet og dets særtrekk, samt departementets oppfatninger om markedenes virkemåte. Både ekspertgruppen og Norges Bank peker på at det er behov for skreddersøm i sammensetningen av fondets faktiske portefølje. Noen av disse tilpasningene bør gjøres av Finansdepartementet, andre av Norges Bank.

Indeksleverandørene fastsetter regler for hvilke markeder og selskaper som inngår i indeksene. Det er for eksempel slik at indeksene regelmessig omvektes som følge av at selskaper går inn eller ut av indeksen. Norges Bank kan utnytte dette ved at de tilpasser sammensetningen av fondets portefølje til slike løpende endringer i indeksene på en mer kostnadseffektiv måte enn investorer som er bundet til å følge indeksene mer slavisk. Det bidrar til at fondet kan oppnå et bedre forhold mellom forventet avkastning og risiko enn indeksen. Departementet mener det er hensiktsmessig at Norges Bank utvikler interne referanseporteføljer som avviker fra den strategiske referanseindeksen fra Finansdepartementet i slike henseender.

Norges Bank kan investere i markeder eller selskaper som ikke inngår i referanseindeksen. Banken kan la være å godkjenne markeder som inngår i indeksen eller godkjenne markeder som er utenfor indeksen. På den måten kan forvalter gjøre en mer tilpasset vurdering av hvilke investeringer som gir tilfredsstillende sikkerhet for fondet, herunder sikre eiendomsretten. Slike tilpasninger kan på sikt bidra til å spre risikoen i fondet, selv om utslagene i fondets avkastning tidvis vil kunne være negative.

Departementet mener også at det kan være hensiktsmessig for en langsiktig investor som SPU å søke å påvirke forventet avkastning og risiko gjennom å vri sammensetningen av fondet mot ulike systematiske risikofaktorer. Dette temaet ble drøftet i fjorårets melding om Statens pensjonsfond. Vurderingen var at slike beslutninger, i den grad systematiske risikofaktorer skal utnyttes i forvaltningen, bør gjøres av Norges Bank innenfor rammene for forvaltningen, jf. omtalen i Meld. St. 27 (2012–2013). Stortinget sluttet seg til disse vurderingene, jf. Innst. 424 S (2012–2013).

Departementet har merket seg at Norges Bank gjennom arbeidet med å utvikle interne referanseporteføljer søker å spre risikoen i fondet ytterligere, utnytte svakheter ved indeksene, samt tjene på systematiske risikofaktorer. Departementet har merket seg at ekspertgruppen mener det er godt faglig grunnlag for at fondet bør drive med dette. Departementet har også merket seg ekspertgruppens vurdering av at slike forvaltningsaktiviteter best gjøres som en del av den operative forvaltningen.

Departementet er enig i vurderingene av at det er godt faglig grunnlag for bankens arbeid med å utvikle interne referanseporteføljer. SPUs særtrekk skiller fondet fra gjennomsnittsinvestoren. Norges Bank utnytter disse særtrekkene og fortrinnene for øvrig for å søke å oppnå et bedre forhold mellom forventet avkastning og risiko sammenliknet med referanseindeksen. Departementet mener det er mest hensiktsmessig at denne typen beslutninger delegeres til banken. De operative referanseporteføljene trekker samtidig på rammen for avvik fra referanseindeksen. Departementet mener at rammene i mandatet bør gi Norges Bank et visst rom for å videreutvikle og gjennomføre denne typen strategier. Hensikten er å bedre forholdet mellom avkastning og risiko gjennom å utnytte fondets særtrekk. Det er verken ønskelig eller mulig for departementet å ta alle slike strategiske valg gjennom å endre fondets referanseindeks.

Både Norges Banks og ekspertgruppens analyser bekrefter at forvaltningen har bidratt positivt til fondets avkastning samtidig som avvikene fra referanseindeksen har vært moderate. Departementet er enig i vurderingen av at resultatene som er oppnådd de siste årene er gode, men vil også peke på at de må ses i sammenheng med gjeninnhentingen etter finanskrisen. Departementet har merket seg at mer enn 99 pst. av variasjonen i fondets avkastning kan forklares av utviklingen i referanseindeksen fra Finansdepartementet. Fondet forvaltes dermed nær opp til indeksen. Departementet vil for øvrig peke på at selv små bidrag til avkastningen fra Norges Banks avvik fra indeksen vil, med fondets størrelse, utgjøre betydelige beløp over tid. Historiske avkastningstall viser at fondet har hatt en gjennomsnittlig årlig brutto avkastning som er mer enn 0,3 prosentenheter høyere enn referanseindeksen.

Ekspertgruppens statistiske analyser viser at aksjeporteføljen over tid har hatt noe høyere risiko enn det som følger av referanseindeksen, mens renteporteføljen gjennomgående har hatt en risiko på linje med referanseindeksen.2 I enkelte delperioder har det likevel vært avvik mellom risikoen i SPU og referanseindeksen, blant annet under finanskrisen. At risikoen er høyere enn i referanseindeksen innebærer generelt at en normalt kan forvente noe større svingninger i avkastningen enn det som følger av den brede markedsutviklingen.

Departementet har merket seg at banken har oppdatert beregningene som ligger til grunn for vurderingen om at brutto meravkastning fortsatt er et godt uttrykk for resultatene av bankens avvik fra referanseindeksen. Selv om beregningene er beheftet med usikkerhet, synes brutto meravkastning fortsatt å være robust tilnærming til å måle verdiskaping fra aktiviteter som innebærer avvik fra referanseindeksen.

Departementet har videre merket seg at ekspertgruppen anbefaler at rammen for avvik fra referanseindeksen, målt ved forventet relativ volatilitet, økes. Gruppen mener at en moderat økning i rammen vil være en oppjustering fra 1 pst. til 1,75 pst.

Departementet har merket seg at også Norges Bank anbefaler at rammen for avvik fra referanseindeksen økes. Forslaget fra banken er en økning fra 1 pst. til 2 pst. i rammen for relativ volatilitet og er begrunnet med at det er gjort flere endringer i mandatet for SPU de siste årene som bidrar til å trekke på dagens ramme på 1 pst. Banken peker på at rammen bør være tilstrekkelig stor til at den kan gjennomføre tilbakevektinger på en effektiv måte. Videre nevnes det at arbeidet med å utvikle operative referanseporteføljer vil trekke på rammen. Departementet har også merket seg at banken mener det er et behov for å gi tilstrekkelig handlingsrom til å gjennomføre forvaltningen på en måte som utnytter fondets særtrekk og støtter opp under det overordnede målet for forvaltningen.

Departementet deler ekspertgruppens og Norges Banks syn om at det er hensiktsmessig for en stor, langsiktig investor som SPU å utvikle et mer skreddersydd utgangspunkt for forvaltningen enn det som følger av de brede indeksene fra ledende indeksleverandører. Disse har en rekke svakheter som etter departementets syn bør kunne utnyttes av SPU.

Departementet har imidlertid etter en samlet vurdering kommet til at det er behov for å arbeide videre med spørsmålet om rammen for avvik fra referanseindeksen, før en kan ta stilling til de rådene som er mottatt. Rammen, uttrykt ved forventet relativ volatilitet, ble satt i 2009 i kjølvannet av finanskrisen. Departementet mener at det er naturlig å vurdere omfanget av avvik fra referanseindeksen nærmere før en endrer rammen igjen. Noen av strategiene som kan utvikles innenfor en utvidet ramme, innebærer en vridning av investeringene mot systematiske risikofaktorer. Slike strategier ble behandlet i fjorårets melding, jf. avsnitt 2.2.2 i Meld. St. 27 (2012–2013). Hvorvidt rammen for avvik skal økes for å gi større rom for dette er en avveiing mellom forventet avkastning og risiko. En større ramme vil kunne gi større svingninger i den relative avkastningen, og i noen år kan utslagene bli store. De nye reglene for tilbakevekting innebærer også at rommet for andre avvik fra referanseindeksen isolert sett blir noe større, jf. omtale i avsnitt 2.3. Det er også behov for å arbeide videre med andre råd fra ekspertgruppen. Gruppen anbefaler at eiendomsinvesteringer og eventuelle andre unoterte investeringer bør inkluderes i rammen for avvik fra referanseindeksen. Videre anbefaler ekspertgruppen at Finansdepartementet innfører en ramme som også uttrykker en øvre toleranse for tap som vil inntreffe sjelden. Departementet vil vurdere disse spørsmålene nærmere sammen med rammen for avvik fra referanseindeksen og tar sikte på å komme tilbake til dette i meldingen som legges fram våren 2015.

2.3 Tilbakevekting av aksjeandelen

2.3.1 Tilbakevekting av referanseindeksen

Finansdepartementets langsiktige strategi for forvaltningen av SPU angir en fast fordeling til aksjer på 60 pst. Markedsbevegelser vil føre til at aksjeandelen i referanseindeksen beveger seg bort fra denne strategiske vekten. For eksempel vil en oppgang i aksjekursene i forhold til kursene på obligasjonene, føre til at aksjeandelen øker. En høyere (eller lavere) aksjeandel vil endre avkastnings- og risikoegenskapene til fondet. Det er derfor viktig å ha en ordning som bringer vektene i referanseindeksen tilbake mot de valgte strategiske vektene.

I Meld. St. 17 (2011–2012) ble det redegjort for erfaringene med tilbakevekting (eller såkalt rebalansering) i SPU. Departementet la vekt på at tilbakevekting har som formål å sikre at risikoen i fondet over tid ikke avviker vesentlig fra det som er forankret i den langsiktige fordelingen på aktivaklasser. Samtidig pekte departementet på at tilbakevekting har et visst motsyklisk trekk ved at fondet selger aktiva som har steget relativt mye i verdi og kjøper aktiva som har falt i verdi. Departementet konkluderte med at tilbakevekting i SPU bør videreføres, men at en ville arbeide videre med den detaljerte utformingen av reglene. I Nasjonalbudsjettet 2013 ble det orientert om de nye reglene for tilbakevekting i SPU, jf. Meld. St. 1 (2012–2013). Reglene er slik at når aksjeandelen i referanseindeksen ved utgangen av en måned avviker fra 60 pst. med mer enn 4 prosentenheter, settes aksjeandelen i referanseindeksen tilbake til 60 pst. ved neste månedsskifte.

Høsten 2013 ble den første tilbakevektingen av SPUs referanseindeks etter de nye reglene gjennomført. Departementet har vurdert enkelte av bestemmelsene for tilbakevekting på nytt i lys av denne erfaringen.

2.3.2 Tilbakevekting av den faktiske porteføljen

Tilbakevekting av den faktiske porteføljen i SPU er delegert til Norges Bank. For å vekte tilbake den faktiske porteføljen på en hensiktsmessig og kostnadseffektiv måte, vil banken normalt kunne bruke lang tid. Banken kan i sine vurderinger blant annet legge vekt på markedssituasjonen og likviditeten i markedet.

Norges Bank kan i forvaltningen av den faktiske porteføljen avvike fra referanseindeksens aksjeandel. Hvor store slike avvik kan være er hovedsakelig bestemt av rammen for avvik fra indeksen, såkalt forventet relativ volatilitet.

I perioden hvor banken gjennomfører tilbakevektingen kan forskjellen mellom aksjeandelen i den faktiske porteføljen og referanseindeksen være stor. Simuleringer som departementet har foretatt, viser at forskjellen i aksjeandel i perioder med stor markedsuro kan være over ti prosentenheter rett etter at referanseindeksen er vektet tilbake. Det kan føre til mer- eller mindreavkastning og høy forventet relativ volatilitet.

En stram ramme for relativ volatilitet kan føre til at Norges Bank må vekte tilbake den faktiske porteføljen i et annet tempo enn det banken finner hensiktsmessig ut fra hensynet til en kostnadseffektiv tilpasning. Departementet har derfor vurdert hvordan reglene for tilbakevekting kan justeres for å ta høyde for virkningene på forventet relativ volatilitet.

Dagens regler for å vekte tilbake referanseindeksen er offentlige. Kjennskap til hvordan Norges Bank vekter tilbake den faktiske porteføljen kan være markedssensitivt, og er informasjon som andre markedsaktører kan utnytte for å tjene penger på bekostning av SPU. Dersom en skulle endre reglene for tilbakevekting av referanseindeksen slik at de ligger tettere opp til hvordan Norges Bank vekter tilbake den faktiske porteføljen, måtte deler av regelverket trolig være unntatt offentligheten.

2.3.3 Departementets vurderinger

Departementet mener at regelverket fortsatt bør være offentlig, ettersom åpenhet er et viktig mål for forvaltningen av fondet.

Departementet anser videre at hensynet til en kostnadseffektiv gjennomføring av tilbakevektingen er viktig. Regelverket må ha klare og faste retningslinjer for hvordan referanseindeksen skal justeres. Samtidig bør Norges Bank kunne vurdere hva som er en hensiktsmessig gjennomføring av hver enkelt tilbakevekting og ha handlingsrom til å bestemme hvordan, og i hvilket tempo, den faktiske porteføljen kan og bør justeres. Det taler for å justere mandatet til Norges Bank.

Dagens retningslinjer gjør at banken må «holde av» en andel av rammen for forventet relativ volatilitet til framtidige tilbakevektinger. Departementet har derfor vurdert om rammen bør økes for å ta høyde for at tilbakevektinger i varierende grad trekker på rammen. Finansdepartementets simuleringer viser at rammen for forventet relativ volatilitet måtte vært vesentlig høyere enn i dag for å ta høyde for perioder med stor markedsuro. Etter departementets syn er ikke det hensiktsmessig. En slik løsning vil kunne gi en utilsiktet stor ramme for andre avvik fra referanseindeksen i perioder uten store svingninger i aksjemarkedet.

Departementet legger i stedet opp til å holde utslagene i forventet relativ volatilitet som følge av tilbakevekting utenfor rammen. Det vil si at dersom forventet relativ volatilitet overstiger rammen, men Norges Bank kan sannsynliggjøre at det skyldes en pågående tilbakevekting, vil det ikke bli betraktet som et brudd på mandatet.

Regler for tilbakevekting av aksjeandelen er ment å sikre at aksjeandelen i referanseindeksen ikke beveger seg for langt bort fra den valgte aksjeandelen på 60 pst. Departementet har vurdert om det å holde tilbakevekting utenfor rammen kan medføre at banken ikke gis sterke nok insentiver til å gjennomføre tilbakevektinger i perioder med uro. Avviket i aksjeandelen mellom den faktiske porteføljen og referanseindeksen vil imidlertid gi betydelige utslag i mer- eller mindreavkastning, som må rapporteres. Det vil isolert sett kunne medføre at Norges Bank vil ønske å begrense avvikene mellom aksjeandelen i faktisk portefølje og indeks. Endringen som det her legges opp til, forutsetter at Norges Bank rapporterer nærmere om virkningen på relativ volatilitet og meravkastning.

2.4 Olje- og gassaksjer i SPU

2.4.1 Innledning

Fondskonstruksjonen med SPU og handlingsregelen ble opprettet for å skjerme fastlandsøkonomien mot store og varierende petroleumsinntekter og sørge for en jevn innfasing av statens oljeinntekter. SPU er samtidig et instrument for langsiktig offentlig sparing. Fordringene som Norge bygger opp på utlandet gjennom de finansielle investeringene i fondet, skal finansiere framtidig import, jf omtale i avsnitt 4.2. Investeringsstrategien er derfor innrettet mot å oppnå høyest mulig finansiell avkastning – målt i internasjonal kjøpekraft – innenfor moderat risiko. Fondet er bredt investert i aksjer, obligasjoner og fast eiendom i mange land. Dette bidrar til risikospredning. Det er ikke gjort særskilte tilpasninger i investeringsstrategien for olje- og gassaksjer.

Utviklingen i olje- og gassprisene er samtidig viktig for petroleumssektoren, som utgjør en betydelig andel av norsk økonomi, og staten har fortsatt betydelige reserver av olje og gass på sokkelen. Departementet har derfor tidligere vurdert om disse forholdene taler for å holde olje- og gassektoren utenfor investeringene i SPU. Dette ble sist drøftet i St. meld. nr. 20 (2008–2009) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2008. Analysen viste den gang at det ikke var tungtveiende grunner til å endre strategien med en god spredning av investeringene over verdens aksje- og obligasjonsmarkeder. Det ble derfor lagt opp til å beholde olje- og gassektoren i referanseindeksen for fondet. Et samlet Storting sluttet opp om dette, jf. Innst. S. nr. 277 (2008–2009).

Departementet har nå oppdatert analysen fra 2009 og sett nærmere på sammenhengen mellom oljeprisen og avkastningen av olje- og gassaksjer på både kort og lang sikt. Analysene er ikke basert på forutsetninger om en bestemt prisbane framover for olje. Ved å se på historiske avkastningstall kan blant annet forskjeller i sammenhenger på kort og lang sikt belyses. Dette er omtalt i avsnitt 2.4.3.

For å vurdere om det finnes robuste sammenhenger mellom oljepris og avkastning i finansmarkedene, har departementet gått gjennom resultatene av forskning på sammenhengen mellom finansmarkeder, oljepris og økonomisk utvikling. Dersom det foreligger slike sammenhenger, kan det tale for å endre sammensetningen av SPU med sikte på å bidra til at statens formue blir mindre påvirket av endringer i oljeprisen. Dette er omtalt i avsnitt 2.4.4.

2.4.2 Utsatthet for fall i petroleumspriser reduseres over tid

Petroleumssektoren står i dag for om lag en tredjedel av statens inntekter og over halvparten av landets samlede eksport, jf. figur 2.2A og B. Ettersom utviklingen i olje- og gassprisene er viktig for inntjeningen og aktiviteten i petroleumssektoren, er den også viktig for norsk økonomi.

Gjenværende olje- og gassreserver utgjør også en andel av nasjonalformuen, som legger grunnlaget for konsummuligheter i framtiden. Petroleumsformuen utgjør likevel en mindre del av samlet nasjonalformue, mens verdien av vår arbeidskraft nå og i framtiden utgjør den dominerende andelen, jf. figur 2.2C. Høy yrkesdeltakelse og produktivitet er dermed den avgjørende faktoren for utviklingen i velstand og velferd. Sterke statsfinanser og petroleumsformuen skiller likevel Norge fra andre land det ellers ville vært naturlig å sammnelikne oss med.

¹ Netto nasjonalformue per innbygger. Petroleumsreserver er beregnet som nåverdien av framtidig grunnrente per innbygger. SPU er regnet med i finanskapitalen. Se Meld. St. (2012–2013) Perspektivmeldingen 2013.

Kilde: Statistisk Sentralbyrå og Finansdepartementet.

Figur 2.2D viser utviklingen i verdien av gjenværende utvinnbare ressurserpå norsk sokkel og av finansielle aktiva i SPU. Verdien av petroleumsreservene er vesentlig mer utsatt for utviklingen i olje- og gassprisene enn fondet, ettersom investeringene i SPU er spredt over mange regioner og aktivaklasser.

Ved å plassere de løpende inntektene fra utvinning av olje og gass i SPU og begrense uttakene fra fondet i tråd med handlingsregelen, reduserer vi virkningene på norsk økonomi av endringer i oljeprisen. Omplasseringen går forholdsvis raskt. Figur 2.2D viser at i år 2000 utgjorde nåverdien av statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten i underkant av fire ganger Fastlands-BNP, mens den i 2030 forventes bare å utgjøre 50 pst. Bare de siste 15 årene er petroleumsreservene målt på denne måten mer enn halvert. Samtidig er det bygget opp verdier i SPU.

Den reduksjonen i oljeprisrisiko som følger av å omplassere oljeformuen til investeringer i SPU kan forsterkes av at en stor del av verdens oljereserver og oljeselskaper ikke er representert på verdens børser. Figur 2.3 viser at de største børsnoterte oljeselskapene bare eier en liten andel av verdens oljereserver. Børsnoterte selskaper som helhet er derfor store netto kjøpere av olje. Land som er netto importører av olje og gass har samtidig en stor andel av verdens finansmarkeder. En lavere oljepris innebærer derfor en formuesoverføring fra oljeproduserende land til selskaper og land der hoveddelen av SPUs portefølje er investert. Investeringer i verdens finansmarkeder gir derfor en viss beskyttelse mot langvarige fall i olje- og gassprisene.

Dagens forvaltningsmodell med relativt rask nedbygging av reservene og et klart skille mellom løpende petroleumsinntekter og oljepengebruk samt finansinvesteringer i SPU bidrar derfor allerede til å redusere virkninger på norsk økonomi av et fall i oljeprisen. Utgangspunktet for analysene i avsnitt 2.4.3 og 2.4.4 er derfor om fondet kan bidra ytterligere til å redusere statens sårbarhet for endringer i olje- og gassprisene.

Kilde: PetroStrategies, Inc. Februar 2012.

2.4.3 Oljeaksjer og oljepris

Virkningen av å ekskludere olje- og gassaksjer i SPUs referanseindeks for aksjer vil blant annet avhenge av om man kan likestille det å eie oljeaksjer med det å eie oljeressurser.

Analyser av historisk avkastning viser at det er forskjell på å eie aksjer i olje- og gassektoren og på å eie oljereserver, særlig på lang sikt. Den økonomiske politikken rettes inn mot en effektiv utnyttelse av landets ressurser over konjunktursykelen. Det taler for at det er de langsiktige effektene og ikke de kortsiktige svingningene, som er mest relevante for å vurdere virkningen på samlet oljeprisrisiko av å eie olje- og gassaksjer i SPU.

Departementets analyser viser at olje- og gassaksjer påvirkes mer av endringer i oljeprisen enn øvrige sektorer på kort sikt, se boks 2.3. På lengre sikt synes likevel avkastningen i det brede aksjemarkedet å være viktigere for avkastningen i olje- og gasselskapene enn utviklingen i oljeprisen. Dette er også illustrert i figur 2.4. Figuren viser 10 års rullerende årlig gjennomsnittlig avkastning av en portefølje av fem store integrerte oljeselskaper3, av en indeks for det amerikanske aksjemarkedet og av olje de siste tre tiårene. Disse enkle observasjonene kan isolert sett tale for at det ikke er en spesielt sterk sammenheng mellom avkastningen i oljeaksjer og oljepris på lengre sikt.4

Kilde: Thomson Reuters Datastream.

Olje- og gasselskaper er investert i en rekke aktiviteter hvor verdiutviklingen i mindre grad blir påvirket av utviklingen i olje- og gassprisene, som for eksempel raffinering, transport til forsyning, markedsføring og detaljsalg. Selskapenes virksomhet er også spredt på tvers av energimarkeder som kan ha en annen verdiutvikling enn de norske petroleumsforekomstene. Investeringer i olje- og gassaksjer er derfor ikke det samme som å eie petroleumsressurser på norsk sokkel.

På lang sikt er lønnsomheten olje- og gasselskapene har på sine investeringer i nye olje- og gassforekomster, viktig for utviklingen i aksjekursene. Høy lønnsomhet betyr at selskapene får et større overskudd for hver krone som investeres. Endringer i oljeprisen påvirker lønnsomheten på kort sikt, men på lengre sikt har lønnsomheten til oljeselskapene vært mer lik lønnsomheten til andre børsnoterte selskaper, se figur 2.5. Det er derfor naturlig at avkastningen av oljeaksjer på lang sikt utvikler seg mer som det brede aksjemarkedet enn som oljeprisen.

Det finnes gode teoretiske argumenter for en slik sammenheng. De børsnoterte olje- og gasselskapene eier i utgangspunktet ikke olje- og gassforekomstene, men tilbyr grunneier tjenester til leting, utvinning og produksjon av petroleumsforekomster. Normalt vil grunneier kun ønske å tilby oljeselskapene rammebetingelser hvor de får en lønnsomhet som for andre industrier. Lønnsomheten ut over dette, dvs. grunnrenten, vil grunneier ønske å beholde selv. Figur 2.5 viser at lønnsomheten til oljeselskapene historisk ikke har vært vesentlig forskjellig fra andre børsnoterte selskaper.

I praksis blir olje- og gasselskapene ofte kompensert av grunneier, ikke med kontant betaling, men med en andel av inntektene fra ressursene de utvikler, eller ved eierskap til en andel av oljereservene. Oljeselskapenes lønnsomhet blir derfor på kort sikt påvirket av oljeprisen, og en økt oljepris kan gi en avkastning utover normal lønnsomhet. På lengre sikt er det imidlertid rimelig å forvente at grunneier tilpasser rammebetingelsene slik at grunnrenten hovedsakelig tilfaller grunneier og ikke oljeselskapene. Dette gjelder også dersom oljeprisen faller markert. Grunneier vil da måtte bedre rammebetingelser slik at investeringer i utvikling av grunneiers forekomster gir oljeselskapene en normal lønnsomhet. Mye av den langsiktige oljeprisrisikoen vil da bæres av grunneier.

Det kan også være andre årsaker til at sammenhengen mellom oljeprisen og avkastningen til olje- og gassaksjer er svakere på lang sikt enn på kort sikt. Endringer i oljeprisen kan skyldes endringer i kostnadene ved utvinning. I så fall vil endringer i prisene ha liten effekt på overskuddene til selskapene. De siste 10–15 årene har oljeselskapenes kostnader steget markert. Den kraftige økningen i oljeprisen i perioden har derfor ikke gitt tilsvarende økning i overskuddene til olje- og gasselskapene.

Kilde: Thomson Reuters Datastream.

2.4.4 Oljeprisen og finansmarkedene

Dersom det finnes robuste langsiktige sammenhenger mellom olje- og gasspriser og avkastningen av investeringer i internasjonale finansmarkeder, kunne en vurdere andre måter å sette sammen investeringene i SPU på for å redusere statens sårbarhet for utviklingen i oljeprisen. En økning i SPUs aksjeandel kunne være et eksempel på et virkemiddel for ytterligere å redusere den norske stats sårbarhet overfor et vedvarende fall i oljeprisen. En annet eksempel kunne være å vri de finansielle investeringene mot selskaper, land eller valutaer der avkastningen har lav eller negativ samvariasjon med oljeprisendringer, dvs. at avkastningen ikke utvikler seg i takt med, eller motsatt av, oljeprisen.

Det er gjort en rekke studier av sammenhengen mellom oljeprisen, makroøkonomien og finansmarkedene, jf. boks 2.4. Til tross for bred enighet om at oljemarkedet har stor betydning for verdensøkonomien, er det ingen omforent forståelse av sammenhengen mellom oljepris og makroøkonomiske variabler eller mellom oljepris og aksjekurser. En viktig grunn til dette er at effektene av økt oljepris på makroøkonomien og aksjemarkedene synes å avhenge av den underliggende årsaken til prisendringen. Økt aggregert etterspørsel etter alle industrivarer, for eksempel som følge av en internasjonal konjunkturoppgang, gir både høyere oljepris og høyere aksjepriser, mens økt pris bare på olje gir lavere aksjepriser. Endringer i tilbudet av olje påvirker også aksjemarkedet, men effektene synes å være lavere enn effektene av endringer i etterspørselen.

Det er derfor ikke overraskende at sammenhengen mellom det globale aksjemarkedet og oljeprisen har variert betydelig over tid, jf. figur 2.6. Figuren viser fem års rullerende samvariasjon mellom oljepris og FTSEs verdensindeks for aksjer over perioden fra desember 1993 til desember 2013. Samvariasjon mellom oljeprisen og avkastningen i olje- og gassektoren er heller ikke stabil over tid. Mangelen på robuste sammenhenger har flere konsekvenser:

• Å endre sammensetningen av SPU med sikte på å redusere statens oljeprisrisiko er krevende og trolig lite treffsikkert over tid.

• Siden sammenhengen mellom oljeprisen og verdipapirer endres over tid, vil tilpasninger måtte gjøres løpende. For et stort fond som SPU kan slike tilpasninger ha høye transaksjonskostnader, særlig dersom kjøp og salg påvirker aksjekursene.

Kilde: Thomson Reuters Datastream.

2.4.5 Departementets vurderinger

Gjennom SPU bygges finansielle reserver opp i takt med at petroleumsreservene utvinnes. Ved å investere de løpende inntektene fra utvinning av olje og gass i SPU, og begrense uttakene fra fondet i tråd med handlingsregelen for finanspolitikken, reduseres Norges sårbarhet overfor oljeprisrisiko løpende.

SPU skal sikre langsiktig sparing. Investeringsstrategien er derfor innrettet ut fra å oppnå høyest mulig finansiell avkastning – målt i internasjonal kjøpekraft – innenfor moderat risiko. God risikospredning sikres gjennom å investere midlene bredt på tvers av aktivaklasser, industrisektorer og land. Det er ikke gjort særskilte tilpasninger i investeringsstrategien for olje- og gassaksjer.

Det er særlig de langsiktige virkningene av å eie olje- og gassaksjer som er relevante. Observerte sammenhenger mellom oljepris og aksjesektoren synes først og fremst å gjelde på kort sikt. Departementets analyser i denne meldingen viser ingen klar sammenheng mellom avkastningen på oljeaksjer og utviklingen i oljeprisen på lang sikt. Olje- og gassektoren har på sikt oppført seg mer som resten av aksjemarkedet enn som oljeprisen. Lønnsomheten i selskapene har på sikt vært mer lik lønnsomheten i resten av aksjemarkedet.

Et mer generelt spørsmål er om en annen strategi for SPU kan redusere oljeprisrisikoen. En forutsetning for at statens oljeprisrisiko kan reduseres gjennom endringer i sammensetningen av investeringene til SPU, er at det foreligger langsiktige og robuste sammenhenger mellom verdiendringer i finansmarkedene og prisutviklingen på olje. En gjennomgang av forskning på de historiske sammenhengene mellom oljeprisen, makroøkonomien og finansmarkedene mer generelt viser imidlertid at det ikke er noen klar forståelse av slike sammenhenger.

Det bør etter departementets syn foreligge tungtveiende argumenter før en velger å utelukke en hel sektor fra fondet, og strategien for fondet må bygge på robuste sammenhenger. Etter departementets vurdering gir ikke analysene av sammenhengen mellom oljepris og investeringer i finansmarkedene tilstrekkelig tungtveiende grunner til å endre dagens referanseindeks.

Sammenhengen mellom oljemarkedet og finansmarkedene er et tema det er naturlig at departementet er oppmerksom på også i tiden framover. Dersom strategien til SPU skal justeres basert på slike sammenhenger, må det bygge på grundige faglige vurderinger. Det vises for øvrig til omtalen i avsnitt 2.7.

2.5 Strategien for ansvarlige investeringer

2.5.1 Bakgrunn

Finansdepartementet ba i januar 2013 Strategirådet for SPU om å vurdere hvordan de samlede ressursene og kompetansen i Finansdepartementet, Etikkrådet og Norges Bank best kan utnyttes for å styrke arbeidet med ansvarlig investeringspraksis. I mandatet ble Strategirådet bedt om å bygge på erfaringer med arbeidet så langt, samt å sammenlikne med andre fond. Rådet fikk i oppdrag å vurdere hvordan en kan lukke eventuelle avvik fra beste praksis internasjonalt, slik at fondet blir en pådriver for utviklingen av ansvarlig investeringspraksis. Mandatet åpnet for at Strategirådet kunne foreslå endringer det mener kan styrke arbeidet med ansvarlig investeringspraksis, herunder operasjonelle og institusjonelle endringer.

Strategirådet for 2013 ble ledet av professor Elroy Dimson (London Business School og Cambridge Judge Business School). Øvrige medlemmer var Idar Kreutzer (administrerende direktør i Finans Norge), Rob Lake (konsulent, tidligere direktør i PRI), Hege Sjo (seniorrådgiver i Hermes Fund Management) og Laura Starks (professor i finans ved University of Texas).

Strategirådet la som del av sitt arbeid opp til en bred og åpen prosess der ulike interessenter fikk anledning til å komme med synspunkter og forslag. Blant annet ble det arrangert to konferanser om ansvarlige investeringer ved henholdsvis Universitetet i Cambridge og Handelshøyskolen BI. Konferansen i Cambridge omhandlet særlig akademisk forskning på området, mens konferansen på BI hadde som formål å invitere frivillige organisasjoner mv. til å gi sitt syn på fondets arbeid med ansvarlig investeringspraksis. Strategirådet har også hatt samtaler og møter med andre fond, porteføljeforvaltere, konsulenter, forskere, frivillige organisasjoner mv. og deltatt på internasjonale fagmøter om ansvarlige investeringer.

Strategirådet la fram sin rapport 11. november 2013. Rapporten ble deretter sendt på høring. I høringsnotatet varslet Finansdepartementet at en vil vurdere hvordan virkemidlene innenfor ansvarlig investeringspraksis kan samles for å sikre en helhetlig bruk av virkemidler. Departementet har mottatt 27 høringsuttalelser.

2.5.2 Dagens rammeverk

Det overordnede målet for investeringene i SPU er over tid å oppnå høyest mulig avkastning innenfor et moderat risikonivå. Videre er det lagt vekt på at fondet skal følge en ansvarlig investeringspraksis. I mandatet til Norges Bank skriver departementet at en god avkastning på lang sikt antas å være avhengig av en bærekraftig utvikling i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand, samt velfungerende, legitime og effektive markeder.

Departementet var tidlig ute med å innføre etiske retningslinjer for forvaltningen, sammenliknet med mange andre fond. Over tid er det blitt lagt større vekt på å integrere hensynet til god selskapsstyring og miljømessige og samfunnsmessige forhold i investeringsvirksomheten.

Figur 2.7 illustrerer dagens rammeverk for arbeidet med ansvarlig investeringspraksis i SPU. Etikkrådet arbeider med utgangspunkt i Retningslinjer for observasjon og utelukkelse som er fastsatt av Finansdepartementet. Etikkrådet gir råd til departementet om enkeltselskaper som bør observeres eller utelukkes fra fondet. Kriteriene for hvilke normbrudd som skal kvalifisere til utelukkelse er bestemt av politiske myndigheter. Det er departementet som fatter beslutning om å utelukke eller observere selskaper fra fondets investeringsunivers. Norges Bank forvalter fondet basert på Mandat for forvaltningen av SPU, fastsatt av departementet. Mandatet slår fast at det er Norges Bank som forvalter fondets eierrettigheter og at banken skal integrere hensynet til god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold i forvaltningen, jf. boks 2.5. For en nærmere omtale av arbeidet med ansvarlig investeringspraksis, se omtale i avsnitt 4.5.

Kilde: Finansdepartementet.

2.5.3 Strategirådets anbefalinger

Strategirådet gir i sin rapport en oversikt over målsettinger og strategier for ansvarlig investeringspraksis i andre store fond internasjonalt, og det gjøres rede for forskning om ansvarlige investeringer, jf. omtale i boks 2.5 og 2.6. Videre inneholder rapporten en gjennomgang av dagens system for ansvarlig investeringspraksis.

Rådet har vurdert praksis i sammenliknbare fond, relevant forskning, innspill fra interessenter, problemstillinger som er relevante for arbeidet med ansvarlig investeringspraksis og dagens styringsstruktur. Med utgangspunkt i disse vurderingene anbefaler Strategirådet at Finansdepartementet endrer mandatet for forvaltningen av SPU som er gitt til Norges Bank. Videre anbefaler Strategirådet at arbeidsdelingen mellom departementet, Etikkrådet og Norges Bank endres.

Strategirådet kommer med i alt ti anbefalinger til hvordan departementet kan styrke arbeidet med ansvarlige investeringer i SPU. Anbefalingene tar utgangspunkt i tre pilarer, jf. nedenfor.

Pilar 1: Målsetting og strategier

Strategirådet sier at formålet med pilar 1 er å sikre konsistens i fondets målsettinger, prioriteringer og aktiviteter. Uklare mål eller målkonflikter kan ha uheldige konsekvenser og svekke muligheten for effektiv utnyttelse av ressursene.

Strategirådet anbefaler at mandatet til Norges Bank er så klart som mulig langs tre dimensjoner:

• Finansdepartementet klargjør målsettingen for arbeidet med ansvarlig investeringspraksis.

• Finansdepartementet pålegger Norges Bank å utvikle og kommunisere ett sett overordnede prinsipper for ansvarlig investeringspraksis.

• Norges Bank pålegges å utvikle og anvende eierskapsstrategier som støtter opp under målsettingen og prinsippene for ansvarlige investeringer.

Det anbefales også at det i mandatet fra departementet stilles krav om at Norges Bank tar initiativ til forskning om problemstillinger som er relevante for arbeidet med ansvarlig investeringspraksis, og som kan være vesentlige for fondets avkastning.

Anbefaling 1: Klargjør målsettingen for ansvarlig investeringspraksis

Strategirådet anbefaler at den grunnleggende målsettingen for fondets ansvarlige investeringspraksis fanger opp følgende tre premisser:

1. Eieren av fondet har ansvar for å sikre kjøpekraft for framtidige generasjoner gjennom en kostnadseffektiv forvaltning innenfor et moderat risikonivå.

2. Kjøpekraften som er tilgjengelig for framtidige generasjoner vil avhenge av den samlede verdiskapingen i selskapene som fondet har eierandeler i. Eieren må derfor forstå vesentlige forhold som kan ha innvirkning på fondets framtidige verdi. Prioriteringene i arbeidet med ansvarlige investeringer bør følge av hvilke initiativer som forventes å ha en materiell innvirkning på fondets finansielle verdi.

3. Basert på vurderinger av overlappende konsensus i den norske befolkningen er eier ansvarlig for å pålegge visse restriksjoner på investeringsstrategien som fondet følger.

Strategirådet understreker at målsettingen for fondet er å maksimere avkastning gitt et moderat nivå på risiko. Fondets aktiviteter innenfor ansvarlige investeringer bør derfor rettes mot verdiøkende aktiviteter. Det bør ikke være et instrument for å oppnå politiske mål. Strategirådet ser samtidig et behov for prinsipper og etiske vurderinger somlegger visse restriksjoner på forvaltningen, og som ikke nødvendigvis har positiv finansiell effekt på fondets resultater.

Anbefaling 2: Arbeidet med ansvarlig investeringspraksis bør integreres i mandatet for forvaltningen av fondet

Strategirådet peker på at det er en sammenheng mellom investeringsstrategien for fondet og virkningen av de ulike eierskapsstrategiene. Det anbefales at grunnleggende beslutninger om ansvarlig investeringspraksis tar utgangspunkt i et overordnet perspektiv og ses i sammenheng med investeringsstrategien. Strategirådet peker på at en framover vil få ny innsikt i problemstillinger innenfor ansvarlige investeringer. Innsikten kan føre til at en vurderer endringer i fordelingen av fondets investeringer. Det anbefales at slike vurderinger bygger på forskning om hvilken effekt slike endringer vil ha på porteføljens avkastning.

Hvordan en integrerer arbeidet med ansvarlig investeringspraksis i forvaltningen, vil ifølge Strategirådet avhenge av utformingen av investeringsstrategien. Dersom fondet følger en strategi basert på å oppnå meravkastning gjennom å avvike fra en bestemt referanseindeks, kan det være nyttig å integrere tilgrensende forhold i investeringsbeslutningene som gjelder enkeltselskaper. Motsatt, dersom investeringsstrategien er basert på indeksforvaltning, vil generelle initiativer rettet mot markedets funksjonsmåte være mer relevante.5 Dersom en følger en blanding av ulike investeringsstrategier, vil en mer segmentert strategi for ansvarlig investeringspraksis være mer egnet.

Anbefaling 3: Utvikle prinsipper for ansvarlige investeringer og la eierskapsstrategiene være basert på disse

Strategirådet anbefaler at fondet styres av ett sett prinsipper for ansvarlig investeringspraksis. Prinsippene bør på overordnet nivå fange opp alle forhold som virker inn på sammenhengen mellom selskapene fondet er investert i og målsettingen om å maksimere langsiktig verdiskaping. Rådet påpeker at prinsippene skal uttrykke fondets forventninger til selskapene.6

Formålet med eierskapsstrategiene skal være å følge og utvikle prinsippene for ansvarlig investeringspraksis. Strategirådet anbefaler at fondet bør ha prinsipper for hvordan og når de ulike virkemidlene i eierskapsstrategien skal anvendes, herunder porteføljeovervåking og verifikasjon, stemmegivning, selskapsdialog og selskapskontakt, aksjonærsamarbeid, bruk av aksjonærforslag, kriterier for å selge seg ut av og utelukkelse av selskaper, jf. figur 2.8. Det anbefales også rapportering og vurdering av effekten av disse strategiene.

Strategirådet anbefaler at fondet styres av et prinsipp om at en skal prioritere eierskapsstrategier som forventes å ha en vesentlig effekt på fondets avkastning og risiko.

Anbefaling 4: Ta initiativ til forskning for å øke forståelsen av avkastning og risiko

Strategirådet peker på at fondet har et ansvar for å utvikle en forståelse av hvilke problemstillinger som kan påvirke framtidig avkastning, i tråd med den overordnede målsettingen om å maksimere avkastning gitt moderat risiko. Strategirådet mener at en investor med fondets størrelse vil ha spesielt stor nytte av forskning på dette området.

I rapporten pekes det på at fondet bør ha interesse av forskning som har et potensiale til å fylle kunnskapsgapet om virkningen av ESG-forhold på reelle porteføljeverdier.7 Strategirådet mener at fondet bør prioritere studier som kan bidra til fondets langsiktige investeringsstrategi og verdien for framtidige generasjoner. Slik forskning kan gi ny innsikt i blant annet spørsmål om fordelingen av investeringene, hvor utsatt fondet er for risiko i enkeltsektorer, eventuelt investeringer i nye aktivaklasser mv.

Anbefaling 5: Fondet bør støtte opp om reguleringer og nye standarder som øker porteføljens verdi

Med utgangspunkt i forskning som beskrevet i anbefaling 4 mener Strategirådet at fondet bør støtte ny regulering som kan øke fondets verdiutvikling. Det anbefales at fondet prioriterer initiativer som søker å forbedre selskapers åpenhet, arbeid for å sikre rettferdig selskapspraksis, arbeid for å forbedre kapitalmarkedets funksjonsmåte og at en støtter tiltak som søker å tallfeste kostnader som selskaper påfører miljø og samfunn.

Pilar 2: Åpenhet og ansvarliggjøring

Pilar 2 omfatter anbefalinger om åpenhet om fondets rammeverk for ansvarlige investeringer. Med rammeverk mener Strategirådet det som er styrende for prosessen med å fastsette målsetting, utvikling av prinsipper og eierskapsstrategier. Formålet med denne pilaren er å legge til rette for læring og forbedring av rammeverket, sikre allmenn tillit til forvaltningen og vurdere hvilken grad av åpenhet som gir eierskapsstrategiene størst mulig gjennomslagskraft.

Anbefaling 6: Offentliggjør prinsippene for ansvarlige investeringer og eierskapsstrategiene

Strategirådet peker på at en utfordring for fondet er å finne den rette balansen mellom åpenhet og behovet for å unnta operative forhold fra innsyn.

Det anbefales åpenhet om fondets ansvarlige investeringspraksis, herunder målsetting, prinsipper, retningslinjer og strategier, framfor åpenhet om selskapsspesifikke forhold. I rapporten vises det til at i praksis vil slik åpenhet blant annet innebære at en redegjør for utviklingen av rammeverket for ansvarlige investeringer.

Strategirådet mener en bør legge vekt på åpenhet om prinsipper og tilknyttede eierskapsstrategier. Det anbefales at dette omfatter prosedyrene for hvordan en anvender eierskapsstrategiene. Strategirådet mener at Finansdepartementet i mandatet for SPU bør be Norges Bank utvikle og offentliggjøre prinsipper for anvendelsen av virkemidlene i eierskapsstrategien. Det påpekes samtidig at offentlig rapportering om pågående selskapskontakt kan være ødeleggende for framtidige dialoger. For å ivareta hensynet til åpenhet foreslås det at Norges Bank rapporterer mer aggregert om pågående selskapskontakt.

Anbefaling 7: Rapportering om virkningen av strategien for ansvarlige investeringer

Strategirådet peker på at forståelse av virkningen av eierskapsstrategiene er en forutsetning for forbedring og effektiv ressursbruk. Det kan være behov for å endre prioriteringer dersom omgivelsene endrer seg eller strategiene er mindre effektive enn det en har lagt til grunn. Strategirådet mener at offentliggjøring og åpenhet om slike vurderinger kan styrke tilliten til fondets arbeid med eierskapsstrategier. En kultur for åpenhet er ifølge Strategirådet nødvendig for å sikre en effektiv evaluering av virkningen av eierskapsstrategiene og for å legge til rette for læring. Strategirådet mener at fondet, ved å dele innsikt av denne typen, vil kunne innta en lederrolle innen arbeidet med ansvarlig investeringspraksis.

Pilar 3: Integrere fondets arbeid med ansvarlige investeringer

Strategirådet skriver at formålet med pilar 3 er å gi råd om hvordan ressursene og kompetansen i arbeidet med ansvarlig investeringspraksis best kan utnyttes for å oppnå målsettingen gjennom strategiene og prinsippene det legges opp til i anbefaling 1. Strategirådet presiserer at en med dette ikke bare mener en kostnadseffektiv ressursutnyttelse. Vel så viktig er den endelige effekten av prinsippene og eierskapsstrategiene, slik dette er beskrevet i anbefaling 3. Rådet mener det er behov for strukturelle endringer i fondets arbeid med ansvarlig investeringspraksis dersom en skal kunne gjennomføre anbefalingene i pilar 1 og 2.

Anbefaling 8: Beslutninger om utelukkelse bør bli en del av en integrert kjede av virkemidler i eierskapsutøvelsen

Strategirådet anbefaler at beslutninger om utelukkelse av selskaper på grunn av selskapers atferd bør bygge på prinsippene for fondets arbeid med ansvarlig investeringspraksis og at slike beslutninger bør tas etter at alle andre virkemidler er blitt vurdert. Det pekes på at dagens retningslinjer for observasjon og utelukkelse av selskaper derfor bør integreres med de nye prinsippene for ansvarlig investeringspraksis. Strategirådet peker samtidig på at eierskapsstrategier generelt sett ikke er hensiktsmessig for produktbaserte utelukkelser.

Strategirådet mener at det å anvende en kjede av virkemidler vil støtte opp under motivene for utelukkelser basert på atferd på en bedre måte enn i dag, se figur 2.8. Videre mener Strategirådet at en bør unngå dobbeltarbeid i Etikkrådet, Norges Bank og i noen grad i Finansdepartementet. Strategirådet mener at ressursene og kompetansen i disse institusjonene bedre kan utnyttes hvis de samles.

En konsekvens er at det vil være behov for å endre organiseringen av arbeidet med ansvarlig investeringspraksis og beslutningsprosessen rundt dette. Strategirådet anbefaler at styret i Norges Bank fastsetter prinsipper og eierskapsstrategier basert på mandatet fra Finansdepartementet. Hovedstyret bør i tilknytning til dette også ta beslutningene om utelukkelse av selskaper innenfor rammene som gjelder for formell utelukkelse av selskaper. Rådet mener en fordel med å flytte utelukkelsesmekanismen fra Finansdepartementet til Norges Bank er at en oppnår en mer slagkraftig eierskapsutøvelse og unngår problemene med overlappende roller og de øvrige utfordringer, herunder den operasjonelle risikoen, som er iboende i dagens organisering og som departementet er utsatt for.

Kilde: Strategirådet for SPU (2013).

Anbefaling 9: Deleger beslutninger om utelukkelse til Norges Bank

Strategirådet peker på at ansvarliggjøring krever en klar ansvars- og rolledeling, en styringsstruktur som sikrer åpenhet om målsettinger, prosedyrer og aktiviteter, og et effektivt rammeverk for rapportering. Figur 2.9 illustrerer hvordan en kan delegere beslutninger nedover i systemet og ha rapportering oppover.

Kilde: Strategirådet for SPU (2013).

Strategirådet peker på at Finansdepartementet som eier av fondet er ansvarlig for det overordnede rammeverket for arbeidet med ansvarlige investeringer i SPU. Eier har blant annet ansvar for prosessen med å definere målsettinger og å forstå sammenhengen mellom investeringsstrategien og målsettingene. Basert på denne forståelsen skal departementet ifølge Strategirådet utarbeide et mandat til Norges Bank som tar utgangspunkt i målsettinger for ansvarlig investeringspraksis (anbefaling 1) og vurderinger av konsekvensen for fondets investeringsstrategi (anbefaling 2).

Strategirådet peker på at beslutninger om å selge seg ut av eller utelukke selskaper påvirker fondets investeringsunivers og at kriteriene for slike beslutninger derfor bør være eksplisitt i mandatet fra departementet. I rapporten vises det til at anbefaling 3 innebærer at departementet skal pålegge Norges Bank å utvikle prinsipper for arbeidet med ansvarlig investeringspraksis. Dette vil være prinsipper som danner grunnlag for bankens eierskapsstrategier. Strategirådet peker på at banken i tillegg skal pålegges å innarbeide kriteriene om etisk utelukkelse av selskaper i prinsippene for ansvarlig investeringspraksis.

Det pekes også på at mandatet fra departementet bør inneholde krav om rapportering om både anvendelsen av prinsippene for ansvarlig investeringspraksis og vurderinger av virkningen av eierskapsstrategiene. Det vises videre til at anbefaling 4 innebærer at Norges Bank skal ta initiativ til forskning om hvordan ansvarlig investeringspraksis påvirker fondets avkastning. Strategirådet mener at denne forskningen vil være nyttig for prosessen med å evaluere mandatet fra departementet og i vurderinger av koblingen til den øvrige investeringsstrategien. Strategirådet mener at Finansdepartementet, som eier av fondet, bør rapportere om resultatene av dette arbeidet til Stortinget.

Strategirådet viser til at hovedstyret i Norges Bank bør ha ansvaret for å fastsette strategier for gjennomføring av forvaltningen, utvikle prinsipper for ansvarlig investeringspraksis og fatte beslutninger om bruk av eierskapsstrategier (anbefaling 3). Rådet viser til at enkelte av prinsippene for ansvarlige investeringer krever utfyllende retningslinjer, og mener at disse bør utvikles av Norges Bank Investment Management (NBIM).

I rapporten vises det til at anbefaling 9 innebærer at hovedstyret i Norges Bank vil ha ansvar for å utelukke selskaper og finne en hensiktsmessig grad av åpenhet rundt slike beslutninger. Strategirådet peker på at banken i enkelte tilfeller vil selge seg ut av selskaper som bryter med prinsippene for ansvarlig investeringspraksis, basert på vurderinger av forventet avkastning og risiko. Slike beslutninger kan for eksempel bygge på at utelukkelse er siste ledd i en kjede av virkemidler, jf. figur 2.8. Strategirådet peker på at en konklusjon om at den finansielle risikoen ikke forsvarer å eie visse type selskaper, faller inn under de generelle rammene for forvaltningen som er delegert til Norges Bank og som rapporteres regelmessig. Det pekes på at det også kan være tilfeller hvor selskaper bryter med visse kriterier fastsatt i mandatet fra departementet, og at slike utelukkelser bør være gjenstand for beslutninger i hovedstyret i banken.

Anbefaling 10: Sikre ansvarliggjøring og sammenfallende interesser

Strategirådet peker på at anbefaling 8 og 9 innebærer at hovedstyret i Norges Bank vil få økt ansvar for forvaltningen av fondet. En konsekvens av anbefalingene er at Norges Bank vil bli pålagt å treffe beslutninger som kan redusere fondets avkastning samt at det vil påløpe kostnader med dette arbeidet som ikke vil bidra til å øke fondets verdi. Strategirådet viser blant annet til at Norges Bank vil ha behov for å knytte til seg ekspertise og ressurser som i dag ikke finnes i bankens organisasjon. For at Norges Bank skal ha de rette insentiver til å følge bestemmelsene i mandatet fra Finansdepartementet på en effektiv måte, mener Strategirådet at eier bør justere for kostnader ved ikke-finansielt motivert arbeid i resultatevalueringen av banken. Strategirådet mener at eier også bør spesifisere at hovedstyret i Norges Bank har behov for ekspertise for å håndtere nye oppgaver.

I rapporten er det listet opp tiltak som kan øke graden av ansvarliggjøring og gi insentiver til å motvirke iboende interessekonflikter mellom finansielle og ikke-finansielle mål i mandatet:

• Justering av referanseindeksen: Strategirådet mener at referanseindeksen bør justeres for å ta hensyn til utelukkelser av selskaper basert på ikke-finansielle kriterier.

• Måle ressursbruk: Strategirådet mener at en bør identifisere kostnadene ved å analysere, verifisere og forberede dokumentasjon om mulige brudd på prinsippene for ansvarlige investeringer, og at slike kostnader bør trekkes fra forvaltningskostnadene for fondet.

• Relevant ekspertise: Strategirådet viser til at Etikkrådet besitter verdifull ekspertise om forhold som i dag er en del av retningslinjene for observasjon og utelukkelse. Det anbefales at disse retningslinjene integreres i mandatet fra eier til hovedstyret i Norges Bank. Hovedstyret vil ha ansvar for å operasjonalisere mandatet og vil derfor ha behov for relevant ekspertise. Strategirådet mener at dette for eksempel kan sikres ved å opprette en komité utpekt av hovedstyret i Norges Bank, som gir råd og anbefalinger i spørsmål om utelukkelser. Strategirådet mener videre at kunnskapen og kompetansen som er opparbeidet i sekretariatet i Etikkrådet bør utnyttes og integreres i NBIM.

• Anvend effektive tilsynsfunksjoner: Strategirådet peker på at Norges Banks arbeid med fondets prinsipper for ansvarlig investeringspraksis og eierskapsstrategiene bør være gjenstand for internkontroll i tråd med de generelle tilsynsfunksjonene i banken. Strategirådet mener at rapporter fra slike kontroller bør gjøre eier av fondet i stand til å vurdere hvorvidt mandatet følges på en god måte.

• Åpenhet og rapportering: Strategirådet mener at økt åpenhet om hvordan Norges Bank arbeider med investeringsprinsipper og påfølgende eierskapsstrategier i seg selv vil bidra til ansvarliggjøring overfor eier og befolkningen.

Strategirådet mener at anbefalingene i rapporten vil bidra til å styrke SPUs arbeid med ansvarlig investeringspraksis ytterligere. Videre at en mer samlet tilnærming vil gi fondet økt slagkraft og gjøre strategien for ansvarlig investeringspraksis mer innflytelsesrik. Dette vil ifølge Strategirådet oppnås gjennom å integrere ressursene og kunnskapen som er utviklet i Etikkrådet og Norges Bank, ved å utnytte et overordnet sett med prinsipper for ansvarlig investeringspraksis og ved å ha en felles prosedyre for eierskapsaktiviteter som inkluderer porteføljeovervåking og analyser. Strategirådet peker på at anbefalingen om å initiere forskning på områder som er relevante for langsiktig avkastning og initiativer knyttet til regulatoriske problemstillinger vil styrke dette arbeidet ytterligere.

Strategirådet mener at anbefalingene vil bidra til at fondet fortsatt vil være ledende innen ansvarlig investeringspraksis for store, bredt diversifiserte investorer. Videre at dette vil styrke legitimiteten til fondet i den norske befolkningen og blant interessenter for øvrig. Strategirådet mener også at anbefalingene vil lede Finansdepartementet og Norges Bank mot en ansvarlig investeringspraksis som øker fondets verdi.

2.5.4 Høringsuttalelser

Norges Bank skriver i sin høringsuttalelse at hovedlinjene i Strategirådets anbefalinger er gjennomførbare og at de vil bidra til en mer helhetlig tilnærming i eierskapsarbeidet. Banken mener at den skisserte utviklingen vil styrke fondets profil som en ansvarlig investor. Det uttrykkes støtte til anbefalingen om å klargjøre målsettingen for ansvarlige investeringer, herunder beskrivelsen av hvilke premisser som bør ligge til grunn. Norges Bank mener et mandat med en tydelig målsetting vil legge til rette for effektiv måloppnåelse og rapportering, og at det vil styrke mulighetene fondet har til å framstå med en klar profil overfor selskaper og land der det er investert.

Banken deler Strategirådets vurderinger om at fondets aktiviteter innenfor ansvarlige investeringer bør rettes mot verdiøkende aktiviteter, og ikke være instrumenter for å oppnå andre selvstendige mål. Det pekes videre på at anvendelse av virkemidler innen ansvarlig investeringspraksis må ses i sammenheng med fondets overordnede investeringsstrategi og porteføljens sammensetning. En integrert tilnærming vil ifølge banken styrke mulighetene til å nå den overordnede målsettingen for forvaltningen.

Norges Bank er enig i anbefalingen om å integrere rammeverket for ansvarlig investeringspraksis i mandatet. Banken støtter videre forslaget om å utvikle prinsipper for ansvarlige investeringer og la eierskapsstrategiene være basert på disse. Det vises til at banken arbeider løpende med å utvikle prinsipper som dekker bruken av virkemidler innen ansvarlig investeringspraksis og mer overordnede prinsipper som blant annet uttrykker forventninger overfor selskaper. Banken er enig i at slike prinsipper kan understøtte fondets opptreden som en forutsigbar eier og investor, og vil kunne bidra til en forenkling i kommunikasjon med selskaper.

Norges Bank er enig i at det kan være behov for ytterligere forskning for å øke forståelsen av hvilke problemstillinger som kan påvirke framtidig avkastning. Banken sier den vil aktivt bidra til dette, blant annet gjennom det norske finansinitiativet (NFI). Norges Bank deler også synet om at fondet bør støtte reguleringer og nye standarder som antas å øke porteføljens verdi. Banken viser samtidig til Strategirådets bemerkning at selv om sammenhengen mellom selskapsstyring og finansiell verdi er dokumentert i forskning, er tilsvarende sammenheng når det gjelder miljømessige og samfunnsmessige forhold ikke i samme grad dokumentert.

Norges Bankstøtter anbefalingen om å offentliggjøre prinsippene for ansvarlige investeringer og eierskapsstrategiene. Banken er samtidig enig i Strategirådets bemerkning at offentlig rapportering om pågående selskapskontakt kan virke mot sin hensikt og være ødeleggende for framtidige dialoger. Hensynet til åpenhet bør ifølge banken derfor tilsi at en rapporterer mer aggregert informasjon om slik kontakt.

Norges Bank er enig i at informasjon som kan belyse virkningen av eierskapsutøvelsen kan fremme effektiv ressursbruk. Samtidig pekes det på at det i mange tilfeller vil være vanskelig å vise til konkrete resultater av aktivt eierskap, for eksempel fordi et selskap gjerne vil framstille positive endringer som initiert av selskapet selv heller enn resultat av påtrykk fra investorer. Banken sier likevel at analyser av effekten av ansvarlig investeringspraksis er noe den vil legge vekt på i det videre arbeidet. Norges Bank har som målsetting å være åpen om aktiviteter, prosesser og metoder, og vil utvide rapporteringen om ansvarlig investeringspraksis.

Norges Bank støtter anbefalingen om at utelukkelse bør bli en del av en integrert kjede av virkemidler i eierskapsutøvelsen. Fondets størrelse og betydning som investor har økt de siste årene. Banken viser til at forventninger fra markedsaktører, selskaper og vertsland tilsier at det er vanskelig å holde de ulike virkemidlene tydelig fra hverandre. Utelukkelser som del av en integrert kjede av virkemidler i eierskapsutøvelsen vil etter bankens vurdering styrke fondets muligheter for langsiktig påvirkning.

Banken merker seg også at Strategirådet peker på at eierskapsstrategier ikke generelt er hensiktsmessig for produktbaserte utelukkelser. Produktbaserte uttrekk kan gjennomføres ved at retningslinjene tydelig fastsetter hvilke produkter som anses som uakseptable. Samtidig må det angis hva som kreves for å kunne si at et selskap deltar i produksjon av disse produktene, noe som kan være et vanskelig spørsmål. Norges Bank vurderer at det er mulig å samle virkemidlene i den operative forvaltningen av fondet. Banken mener en slik løsning er en naturlig konsekvens av vurderingene knyttet til Strategirådets anbefaling 8, og at den også er mer vanlig innen kapitalforvaltning generelt og andre fond det er naturlig å sammenligne seg med.

Norges Bank legger til grunn at en eventuell beslutning om å samle virkemidlene i den operative forvaltningen av fondet tar hensyn til overordnet ansvars- og rolledeling. Det pekes på at banken må ha tilstrekkelig grad av frihet til å organisere og gjennomføre forvaltningsoppdraget på en mest mulig hensiktsmessig måte, herunder beslutninger om interne strukturer.

Bankenmener at forslaget fra Strategirådet om at enkelte kostnader skal trekkes fra forvaltningskostnadene ikke er hensiktsmessig da det vil gi unødig kompleksitet. Det er også mindre naturlig i en integrert modell hvor formålet med eierskapsutøvelsen er å bidra til høyest mulig avkastning på lang sikt.

Etikkrådet skriver at rådets høringsinnspill først og fremst behandler spørsmål om håndteringen av enkeltselskaper i fondet. Etikkrådet peker i sin høringsuttalelse på at offentlige begrunnelser har vært et av de viktigste elementene i den nåværende ordningen. Etikkrådet kan ikke se at Strategirådets forslag vil føre til større åpenhet om ivaretakelsen av etiske hensyn i forvaltningen av fondet. Videre vises det til at Strategirådet mener fondets overordnede økonomiske målsetting skal være styrende for eierskapsarbeidet. Etikkrådet mener at Norges Bank med et slikt mandat trolig i liten grad vil ha dialog med enkeltselskaper om etiske utfordringer og stiller spørsmål ved om det er ønskelig.

Etikkrådet mener at utelukkelsene av selskaper fra fondet har redusert risikoen for at fondet medvirker til grove normbrudd. Det pekes på at Etikkrådets tilrådinger er offentlige og derfor er utførlig begrunnet. Etikkrådet mener dette har styrket fondets legitimitet og har vært med på å bidra til internasjonal normutvikling. Etikkrådet opplever at finansinstitusjoner, interesseorganisasjoner og andre har tillit til informasjonen i rådets tilrådinger og til at rådet tar opp saker som er relevante. Flere investorer, både i Norge og internasjonalt, følger Etikkrådets tilrådninger, enten ved å utelukke de samme selskapene eller ved å bruke tilrådningene som utgangspunkt for egne prosesser. Videre bruker interesseorganisasjoner tilrådingene for å påvirke selskaper. Etikkrådet viser til at tilrådingene også blir diskutert i litteratur og forskning om selskapers samfunnsansvar.

Etter Etikkrådets oppfatning ligger påvirkningskraften ved utelukkelser og tilrådninger i kombinasjonen av at fondet er en stor aktør, at det er høy terskel for utelukkelse med klare og relativt få kriterier, at tilrådingene er grundige og veldokumenterte og at de offentliggjøres.

Som utfordringer peker Etikkrådet på at det ofte tar lang tid fra Etikkrådet avgir en tilråding til den er avgjort av Finansdepartementet, særlig i atferdssaker. Det gjør at tilrådingene ikke er oppdaterte når de offentliggjøres, at selskaper blir for lenge i fondets investeringsunivers, og at påvirkningsmulighetene ikke utnyttes mens tilrådingen er til behandling i Finansdepartementet. Videre mener Etikkrådet at retningslinjene er slik at det er en gråsone av saker som ikke fullt ut kvalifiserer for utelukkelse, men som Norges Bank heller ikke griper fatt i av hensyn til fondets langsiktige avkastning. Etikkrådet peker også på at det ikke er noen samordning i virkemiddelbruken slik at en blir enig om hvordan det enkelte selskap skal behandles. Rådet mener at arbeidsdelingen mellom Etikkrådet og Norges Bank er mindre tydelig nå enn da ordningen ble etablert.

Etikkrådet mener at Finansdepartementet må fastsette målsettinger for utelukkelse av selskaper, for eierskapsutøvelse på etisk grunnlag og for ivaretakelse av klimahensyn.

Det vises til at Strategirådets forslag innebærer en videreføring av dagens målsetting om å maksimere fondets avkastning innenfor et moderat risikonivå og å unngå visse investeringer på etisk grunnlag. Etikkrådet mener at dersom Finansdepartementet ønsker at flere enkeltselskaper skal håndteres gjennom eierskapsutøvelse, er det uhensiktsmessig å videreføre den samme målsettingen. Etikkrådet mener at hovedformålet med utelukkelser fortsatt bør være å unngå fondets medvirkning til særlig grove etiske normbrudd. Det pekes på at det fortsatt må være de groveste normbruddene som skal være grunnlag for utelukkelse fra fondet, og at mandatet må være tydelig på dette. Etikkrådet mener en bør holde fast ved kriteriene for utelukkelse, ikke bare fordi de er uttrykk for en overlappende konsensus i Norge, men også fordi kriteriene reflekterer en minstestandard det er bred enighet om gjennom internasjonale avtaler og normer.

Etikkrådet mener Finansdepartementet må ta standpunkt til om fondet skal forholde seg til selskapsspesifikke problemer som i utgangspunktet ikke vil føre til utelukkelse. For å sikre sammenhengen i virkemiddelbruken mellom utelukkelse på etisk grunnlag og den videre eierskapsutøvelsen mener Etikkrådet at Finansdepartementet derfor må stille eksplisitt krav om at Norges Bank skal ta tak i slike problemstillinger gjennom en dialog med enkeltselskaper. Etikkrådet mener at departementet må fastsette en klar separat målsetting for fondet om eierskapsutøvelse på et etisk grunnlag, og at det vil sikre at forvaltningen utføres i tråd med de stadig økte internasjonale kravene til ansvarlig forvaltning.

Etikkrådet mener at også klimaspørsmålet bør adresseres i prosessen som pågår med Strategirådets rapport. Det pekes på at det er vanskelig å tilordne klimaødeleggelser til konkrete selskaper i porteføljen så lenge det internasjonale avtaleverket legger opp til at nasjonalstatene skal bestemme hvordan deres utslipp skal fordeles. Etikkrådet har så langt ikke gitt råd om å utelukke noen selskaper fra fondet alene på grunn av klimaødeleggelser, og viser til at det i liten grad har brukt dette som tilleggskriterium.

Etikkrådet mener det synes rimelig å legge til grunn at klimaødeleggelser vil ha økonomiske konsekvenser for fondet, og viser til at Finansdepartementet har tatt grep både for å kartlegge klimakonsekvenser og for å vri investeringene i klimavennlig retning. Etikkrådet mener at Finansdepartementet fortsatt må være tydelig på at fondet skal ta hensyn til klimatrusselen i sine investeringer. For at dette skal få nødvendig tyngde, er det nødvendig at departementet beskriver målsetting og strategi for arbeidet.

Etikkrådet skriver at Strategirådet har foreslått at det ikke lenger skal gis offentlige begrunnelser for at selskaper utelukkes fra fondet. Etikkrådet mener offentlige begrunnelser er viktige. Etikkrådet mener at offentliggjøring av tilrådningene kommuniserer til andre selskaper hvordan fondet vurderer ulike typer aktivitet. Etikkrådet mener at dagens ordning med grundige offentlige begrunnelser for fondets utelukkelser er normdannende. Det vises til at det internasjonalt finnes en rekke retningslinjer og forventninger til selskaper, men få konkrete eksempler på hvordan disse retningslinjene kan anvendes. De offentlige tilrådingene bidrar ifølge Etikkrådet til den internasjonale diskusjonen om hvilke forventninger som kan stilles både til selskaper og fond.

Hensynet til fondets legitimitet tilsier også etter Etikkrådet syn at det må rapporteres hvordan prinsipper og strategier omsettes til konkrete handlinger som berører enkeltselskaper og problemområder i porteføljen. Dette innebærer offentliggjøring både av hvilke selskaper Norges Bank har en dialog med, hvilke problemstillinger som er tatt opp i dialogen, og begrunnelser for utelukkelser fra fondet.

Etikkrådet er enig i at beslutningene om utelukkelser ikke lenger behøver å tas av departementet. Rådet mener likevel at det er viktig at beslutningene om utelukkelse er uavhengige av de økonomiske vurderingene. Etikkrådet mener dette ikke synes å være tilstrekkelig ivaretatt ved forslaget om å flytte beslutningene om utelukkelse til hovedstyret i Norges Bank. Uavhengigheten av økonomiske vurderinger vil ifølge Etikkrådet kunne sikres ved at Finansdepartementet fortsatt har ansvaret for å oppnevne et etikkråd som har sitt eget sekretariat og som gir råd til hovedstyret i saker om uttrekk.

Etikkrådet mener at Finansdepartementet må vurdere organiseringen av arbeidet med ansvarlige investeringer mer inngående. Dersom Norges Bank får et mandat om å drive eierskapsutøvelse på etisk grunnlag, mener Etikkrådet at det kan være hensiktsmessig å legge rådets sekretariat inn i banken. Etikkrådet mener at organisasjonsmodellen må sikre at banken har kompetanse og insentiver til å arbeide i tråd med mandatet, og at det må etableres et kontrollsystem som sikrer at mandatet utøves i samsvar med hensikten. Det vises til at slik kontroll kan skje ved at et Etikkråd, oppnevnt av Finansdepartementet, avgir årlige offentlige rapporter til departementet om sin virksomhet. Etikkrådet peker videre på at dersom departementet ikke mener fondet skal ta opp etiske problemer i enkeltselskaper dersom det ikke følger av en økonomisk målsetting for arbeidet med ansvarlige investeringer, så er det ikke hensiktsmessig å legge Etikkrådets sekretariat inn i banken. Da kan Etikkrådet fortsette som i dag, men avgi tilrådingene til Norges Bank i stedet for departementet. Etikkrådet er ellers enig med Strategirådet i at det, uavhengig av modell, må være et eget budsjett for denne virksomheten.

Departementet har videre mottatt høringsinnspill fra kapitalforvalterne Storebrand, KLP og Folketrygdfondet. Det framgår av høringsinnspillene at en ser det som meget positivt at det tas initiativ for ytterligere å styrke arbeidet med ansvarlige investeringer i fondet. Strategirådets arbeid anses som grundig, både prosessen og anbefalingene. Flere av forvalterne har positive erfaringer med flere av anbefalingene som Strategirådet fremmer. De deler også rådets syn om at et grunnleggende rammeverk for ansvarlige investeringer (motivasjon, mandat, prinsipper, strategier og evaluering) er svært viktig for å sikre resultater, forutsigbarhet, tydelighet, konsistens, legitimitet mv. Forvalterne er samtidig enig i at det er behov for økt forskning på finansielle effekter av ansvarlige investeringsstrategier.

Storebrand oppfordrer til å studere spesifikke temaer eller indikatorer og ikke generelle effekter av ESG. Det påpekes at antallet, vektingen og kvaliteten på bærekraftsindikatorer varierer sterkt. Storebrand peker videre på sin erfaring med at konsekvensen av utelukkelse av et større antall selskaper for avkastnings- og risikoegenskaper kan motvirkes gjennom tilpasninger i den gjenværende delen av porteføljen. Storebrand synes det er positivt at rådet vektlegger åpenhet om mål, prinsipper og strategier. Selskapet mener at de positive konsekvensene som summen av rådets anbefalinger om en helhetlig og robust modell for ansvarlige investeringer vil gi, klart oppveier for den begrensingen som anbefales for innsyn i selskapsspesifikke forhold. De positive konsekvensene antas videre å ville redusere dette behovet.

KLP trekker fram at beslutninger om graden av åpenhet om selskapsspesifikke forhold ikke bør overlates til styret i Norges Bank. Forvalterne støtter forslaget om delegere beslutninger om utelukkelse til Norges Bank og mener en integrert kjede av virkemidler vil bidra til en mer smidig og virkningsfull ansvarlig investeringspraksis. Storebrand viser til sin erfaring med at utelukkelse kan være svært effektivt verktøy i dialog med selskaper når det er siste ledd i en kjede av virkemidler. Det påpekes at man bør vri debattens kjerne fra de få selskapene en utelukker og over på kvaliteten i hva fondet faktisk eier. KLP påpeker at det har udelt positive erfaringer med å justere referanseindeksen for utelukkelser av selskaper basert på ikke-finansielle kriterier. Folketrygdfondet påpeker særskilt at dersom Norges Bank får ansvar for utelukkelse, så må det foretas en grundig vurdering av hvilke konsekvenser det får for Folketrygdfondets eierskap i selskaper i samme investeringsunivers.

Departementet har også mottatt høringsuttalelser fra enkeltpersoner ved flere akademiske institusjoner: Rektor Eva Liljeblom ved Svenska handelshögskolan Hanken og Professor Paul Ehling ved BI Norwegian Business School. Videre har Norsk senter for menneskerettigheter ved Universitetet i Oslo avgitt høringsuttalelse.

Liljeblomstøtter det foreslåtte rammeverket (motivasjon, mandat, prinsipper og strategier). Med hensyn til fondets størrelse og manglende forskning rundt effekter av ESG, støttes forslaget om at man foretar en prioritering av eierskapsarbeidet etter antatt vesentlighet for porteføljens avkastning og risiko. Liljeblom påpeker at man må unngå å gjøre beslutningene politiske, og at man derfor bør gjøre dem mest mulig «mekaniske». Det vises til at en bør søke å rapportere avkastning av referanseindeksen både med og uten utelukkelser for å kunne følge opp kostnader og eventuelle risikokonsekvenser ved en ansvarlig investeringsstrategi. Både Liljeblom og Ehling påpeker at for å kunne gjennomføre den foreslåtte strategien for ansvarlige investeringer er det viktig å åpne for å delegere beslutningene om utelukkelser til Norges Bank.

Ehling mener det ikke er nødvendig, og mest sannsynlig heller ikke mulig, å sikte mot beste praksis og å være i front av et generelt begrep som ansvarlig investeringspraksis. Beste praksis er vanskelig å definere og innholdet er avhengig av motivasjonene for arbeidet. Det påpekes videre at det er vanskelig å måle ESG. Det bør uansett være tilstrekkelig å rapportere indeksresultat, justert indeksresultat (hensyntatt utelukkede selskaper) og faktisk fondsresultat.

Norsk senter for menneskerettigheter mener menneskerettslige hensyn, herunder Norges internasjonale forpliktelser og hvordan disse skal ivaretas, står relativt svakt i Strategirådets vurderinger. Menneskerettighetssenteret mener det må avklares om Norges Bank på en tilfredsstillende måte vil ivareta hensynet til menneskerettigheter før forslaget om avvikling av Etikkrådets uavhengige rolle med hensyn til utelukkelse kan støttes. Etikkrådet eller annen kontrollmekanisme må ifølge menneskerettighetssenteret gis mandat, kompetanse, myndighet og ressurser som sikrer uavhengig overvåking av om Norge gjennom forvaltningen av fondet overholder sine internasjonale forpliktelser.

Departementet har mottatt høringsuttalelser fra andre aktører i næringsliv og samfunn: Landsorganisasjonen i Norge (LO), Næringslivets Hovedorganisasjon (NHO), Finans Norge, FAFO institutt for anvendte internasjonale studier, Fellesforbundet og Finansforbundet. NHO støtter Strategirådets anbefaling. NHO understreker betydningen av at en holder fast ved fondets finansielle formål. NHO skriver at fondets aktiviteter innenfor ansvarlige investeringer bør rettes mot verdiøkende aktiviteter og ikke være et instrument for å oppnå politiske mål. NHO støtter forslagene til organisasjonsmessige endringer både av hensyn til ressursbruken og for lettere å unngå at operative beslutninger utad oppfattes som den norske stats syn på et selskap eller et land. LO advarer på sin side mot de institusjonelle forslagene og mener beslutningsansvaret må ligge i Finansdepartementet. LO skriver at det vil bidra til å opprettholde nødvendig kompetanse i departementet. Fellesforbundet mener det etiske arbeidet er grunnleggende politisk og at fondet skal «bruke sin makt til oppfylle de etiske retningslinjene, ikke bare i egen forvaltning, men også på globalt nivå». Fellesforbundet ønsker økt grad av åpenhet på selskapsnivå. Fellesforbundet er enig i at det kan være fordel med tettere kontakt mellom de instanser i forvaltningen som arbeider med ansvarlig investeringspraksis, men advarer mot å avvikle dagens etikkrådsordning.

Finansforbundet har ingen kommentarer til Strategirådets anbefalinger, men ønsker «en sterkere integrering av arbeidsrettigheter i NBIM sin framtidige investeringsstrategi». FAFO mener Strategirådets anbefalinger ikke er basert på FNs veiledende prinsipper for menneskerettigheter og næringsliv. Det vises til at fondet må respektere menneskerettighetene. FAFO skriver videre at den nåværende strukturen med et separat og selvstendig Etikkråd bør beholdes samtidig som Etikkrådet muligens bør gis beslutningskompetanse. FAFO er videre opptatt av åpenhet om utelukkelser og begrunnelse av disse. Sist mener FAFOat Norges Bank bør få et klart mandat til å utvikle verktøy i tråd med internasjonale normer som en del av arbeidet med risikostyring og aktiv eierskapspolitikk.

Finans Norge støtter anbefalingene til Strategirådet og mener det kan bidra til at fondet blir en bedre og mer aktiv eier samt verne mot «populistiske utspill». Finans Norge skriver at fondet må måles på finansiell avkastning. Organisasjonen understreker i tillegg at det bør være åpenhet om eierskapsutøvelsen, også tidvis på selskapsnivå. Finans Norge skriver videre at beslutninger om utelukkelse må offentligjøres og begrunnes og at kriteriene for etiske utelukkelser er et politisk ansvar og må fastsettes av Finansdepartementet. Finans Norge foreslår at det skal opprettes et rådgivende utvalg med uavhengig ekspertise som kan hjelpe banken i dette arbeidet.

Departementet mottok høringsuttalelser fra følgende frivillige organisasjoner: Bellona, Changemaker, FIAN, Forum for Utvikling og Miljø (ForUM), Framtiden i våre hender (FIVH), Kirkens Nødhjelp, Norsk Folkehjelp, Norsk Klimastiftelse, Publish What You Pay Norway (PWYP-Norway), Regnskogsfondet, WWF Norge og Zero. De frivillige organisasjonene har mange sammenfallende synspunkter. Generelt er de positive til at målsettingen for arbeidet med ansvarlig investeringspraksis skal klargjøres. De understreker at det må gå fram at målsettingen ikke er utelukkende finansiell, men at også bærekraftshensyn og etiske hensyn må vektlegges. Mange er også opptatt at slike hensyn må gjøres gjeldende uavhengig av fondets eierandel i et selskap. Organisasjonene ser positivt på forskning på temaer på området. De støtter også som hovedregel en styrking av Norges Banks arbeid med ansvarlig investeringspraksis. Mange ser også positivt på økt integrering av arbeidet, men de mener at Etikkrådet må være en uavhengig instans. Noen mener Norges Bank kan fatte beslutninger om utelukkelse hvis enkelte premisser er møtt, blant annet uavhengighet for et etisk råd, men flertallet er mot dette.

Organisasjonene framhever at åpenhet om arbeidet er avgjørende og ser positivt på at også Strategirådet trekker fram dette. Det uttrykkes samtidig bekymring for hvorvidt Strategirådets løsninger samlet sett vil bidra til mer åpenhet. Organisasjonene ønsker rapportering på selskapsnivå i eierskapsutøvelsen. Enkelte viser til at slik rapportering ikke nødvendigvis må være veldig detaljert, men bør inkludere problemsstillinger og målsettinger for arbeidet. Noen trekker fram rapporteringsformen til de svenske AP-fondene8. Det er også et gjennomgangstema at det skal være åpenhet om beslutningene om etisk utelukkelse. Bidraget til normutvikling trekkes fram av mange. Mange framhever også betydningen av at Etikkrådet er uavhengig og at dette bidrar til etisk troverdighet.

Enkelte organisasjoner ønsker at en skal integrere klimahensyn i mandatet i større grad, både i eierskapsutøvelsen og som kriterium for utelukkelse.

Få organisasjoner argumenterer for at dagens system med beslutning i Finansdepartementet skal opprettholdes, men mange av de frivillige organisasjonene er positive til en løsning der Etikkrådet også blir gitt beslutningsmyndighet i saker om etisk utelukkelse eller observasjon. Flere høringsinnspill viser til at saksbehandlingstiden av enkelte utelukkelsessaker synes å være svært lang i dagens system. Ett høringsinnspill argumenterer for at utelukkelseskriteriene må endres i retning av forhåndsgodkjenning.

2.5.5 Departementets vurderinger

Departementet mener det er viktig regelmessig å vurdere hvordan forvaltningen av SPU kan videreutvikles. Strategirådets rapport og høringsuttalelsene gir gode innspill til hvordan arbeidet med ansvarlig investeringspraksis kan styrkes.

Departementet innførte etiske retningslinjer for forvaltningen av SPU i 2004. Da de etiske retningslinjene ble innført, ble de av flere oppfattet som beste praksis. Ansvarlig investeringspraksis er samtidig et område som utvikles løpende. Både hva som anses som ledende praksis og andre internasjonale aktørers arbeid på dette området har derfor endret seg mye siden 2004. Det er også blitt bygget opp kompetanse og erfaring i Etikkrådet, Norges Bank og Finansdepartementet i de snart ti årene som har gått siden de etiske retningslinjene ble innført.

Departementet mener rapporten fra Strategirådet gir nyttige innspill til hvordan arbeidet generelt kan gjøres mest mulig effektivt og slagkraftig. Rapporten skiller samtidig ikke klart mellom det som allerede er en del av SPUs strategi for ansvarlige investeringer og anbefalt strategi framover. Departementet har merket seg at Strategirådet viser til at det er en rekke utfordringer ved dagens system for å utelukke selskaper, herunder at dagens organisering av dette arbeidet kan bidra til at fondet oppfattes som et utenrikspolitisk verktøy. Departementet har også merket seg at Strategirådet ikke har foreslått endringer i de etiske begrensingene som allerede gjelder for fondets investeringer, og som følger av dagens retningslinjer for observasjon og utelukkelse.

En klarere målsetting

Departementet deler Strategirådets vurdering om at målsettingen for arbeidet med ansvarlig investeringspraksis bør gjøres enda tydeligere. Det overordnede målet for forvaltningen av SPU er i dag nedfelt i kapittel én i mandatet til Norges Bank og innebærer at fondet skal forvaltes med sikte på høyest mulig avkastning innenfor et moderat risikonivå. I mandatets kapittel to står det at god avkastning på sikt anses å avhenge av en bærekraftig utvikling i økonomisk, samfunnsmessig og miljømessig forstand samt av velfungerende, legitime og effektive markeder. Rapporten fra Strategirådet viser at det ikke er dokumentert noen klar sammenheng mellom å vektlegge miljømessige og samfunnsmessige forhold på den ene side og finansiell avkastning på den andre. Rapporten kan derfor oppfattes slik at det kan være et motsetningsforhold mellom det overordnede målet for fondet i mandatets kapittel én og antakelsen om bærekraft som er lagt til grunn i kapittel to.

Departementet mener omtalen i mandatets kapittel to om sammenhengen mellom bærekraftig utvikling og god avkastning på sikt må forstås som en presisering innenfor den overordnede målsettingen om høyest mulig avkastning. Sammenhengen må ses i lys av fondets svært langsiktige tidshorisont og brede spredning av investeringene.

Departementets mener hensynet til miljø- og samfunnsmessige forhold også framover bør være en integrert del av forvaltningsvirksomheten og ses i sammenheng med den overordnede målsettingen. Departementet merker seg samtidig at sammenhengen mellom målformuleringen i mandatets kapittel én og antakelsen i kapittel to har framstått som uklar. Det legges derfor opp til å samle relevante bestemmelser i mandatets kapittel én i en ny målformulering med følgende elementer:

1. SPU skal forvaltes med sikte på høyest mulig avkastning innenfor et moderat risikonivå og innenfor de rammer som gjelder for forvaltningen

2. SPU skal ikke være investert i selskaper som bryter med visse etiske minstestandarder

3. God avkastning på sikt anses å avhenge av en bærekraftig utvikling i økonomisk, samfunnsmessig og miljømessig forstand samt av velfungerende, legitime og effektive markeder

Denne målformuleringen utgjør motivasjonen for arbeidet med eierskapsutøvelse, utelukkelse og observasjon i SPU. Etter departementets syn gir den også et godt grunnlag for å ta initiativ til forskning som kan øke kunnskapen om hvordan samfunnsmessige eller miljømessige forhold kan påvirke framtidig avkastning, og til å støtte opp om brede initiativer til utvikling av nye standarder eller reguleringer på dette området som øker porteføljens verdi, slik Strategirådet anbefaler. Departementet vil legge opp til at mandatet for SPU også gjenspeiler disse anbefalingene.

Departementet mener disse endringene og presiseringene i mandatet vil gjøre sammenhengen mellom målsettingen, motivasjonen og prioriteringene innen ansvarlig investeringspraksis mer tydelig enn i dag. Det vil også kunne styrke fondets bidrag til utvikling av en ansvarlig investeringspraksis.

Et tydelig finansielt formål med investeringene er for øvrig i tråd med de internasjonale prinsippene for statlige investeringsfond, de såkalte Santiago-prinsippene, som Norge har sluttet seg til. Bakgrunnen for disse prinsippene er å unngå at statlige investeringsfond utsettes for andre og mer restriktive reguleringer for sine investeringer enn andre investorer.

Samling av virkemidlene på ett sted

I evalueringen av de etiske retningslinjene i 2009 ble det lagt opp til økt samspill mellom eierskapsutøvelsen og arbeidet med å utelukke selskaper. Denne intensjonen har bare til en viss grad latt seg gjennomføre, mye grunnet at virkemidlene ligger i separate institusjoner. Departementet mener at samspillet og ressursbruken i arbeidet med ansvarlige investeringer bør styrkes.

Departementet har merket seg at Strategirådet mener det er nødvendig å gjøre institusjonelle endringer for å styrke arbeidet med ansvarlige investeringer, og at slike endringer må ses i sammenheng med anbefalingene om å gjøre målsettingen klarere og øke åpenheten. Departementet deler Strategirådets syn om at Norges Bank og Etikkrådet i økende grad arbeider med beslektede problemstillinger, og at dette kan forventes å forsterkes framover. Det følger blant annet av at banken siden evalueringen i 2009 har arbeidet målrettet for å integrere miljømessige og samfunnsmessige forhold i forvaltningen. Banken har også dialog med selskaper om temaer som kan ha berøringspunkter med kriteriene for utelukkelse. Usikkerhet om hvem som reelt sett ivaretar fondets interesser innenfor et saksområde gir mindre slagkraft i arbeidet med ansvarlig investeringspraksis. Det er også viktig med konsistens og forutsigbarhet i virkemiddelbruken i fondsforvaltningen. En samling av virkemidlene gir grunnlag for en mer helhetlig tilnærming.

Departementet har erfart, slik også Strategirådet framhever, at dagens system for å utelukke selskaper fra SPU har en innebygget operasjonell risiko. Etikkrådet fanger opp nyheter om selskaper gjennom andre informasjonskanaler enn Norges Bank. Dette kan føre til at Etikkrådet i utredningen av en sak ikke får utnyttet alle informasjonskilder som en eier normalt har tilgang til. Videre kan dagens organisering av etikkarbeidet medføre at endringer i grunnlaget for utelukkelsene som skjer mens saken er til behandling i departementet, eller etter at vedtak er fattet, ikke fanges opp. Dette kan også skape risiko for rettslige skritt.

Erfaringen med dagens system er at det er svært krevende for et departement å skulle treffe operative beslutninger om utelukkelse av enkeltselskaper fra SPU. Som Strategirådet peker på, er det en risiko for at beslutningene i departementet oppfattes som den norske stats syn på et selskap eller et land. Det pekes på at denne risikoen må forventes å øke framover. I takt med at fondet vokser, må en også ifølge Strategirådet påregne økt offentlig interesse for enkeltinvesteringer. Departementet mener derfor at beslutningene også på denne bakgrunn bør tas på armlengdes avstand fra politiske myndigheter, slik de også gjøres i andre fond hvor staten er endelig eier av kapitalen. En samling av alle virkemidlene i arbeidet med ansvarlige investeringer i Norges Bank vil etter departementets syn kunne bidra til en klargjøring av at eierskapsutøvelse i enkeltselskaper og utelukkelser av selskaper ikke er et uttrykk for regjeringens syn på bestemte selskaper eller stater, men er et resultat av de etiske begrensninger som er pålagt forvaltningen. Det vil også redusere risikoen for at fondets handlinger tolkes som uttrykk for ønsker om å øve en politisk innflytelse på selskaper eller markeder der fondet er investert.

Departementet deler Strategirådets vurdering av at det vil være naturlig å samle alle virkemidlene i Norges Bank. Banken har allerede ansvaret for utøvelsen av fondets eierrettigheter og har bygget opp bred erfaring og kompetanse innen dette området. Ved å legge ansvaret for å utelukke selskaper til Norges Bank vil en få en samlet kjede av virkemidler innen arbeidet med ansvarlige investeringer, herunder det etiske arbeidet. Dette vil bedre ivareta hensynene til operasjonell risiko, uavhengighet, konsistens, forutsigbarhet og helhet. Integreringen vil gjøre det lettere å dra nytte av eventuelle vekselvirkninger mellom utelukkelse og annen eierskapsaktivitet, og det vil gi bedre intern konsistens i forvaltningen av fondet.

Etter en samlet vurdering har departementet kommet til at alle virkemidlene innen ansvarlig investeringspraksis, herunder observasjon og utelukkelse, bør samles i Norges Bank. Kriteriene for hvilke typer produksjon og atferd som skal gi grunnlag for utelukkelser, skal imidlertid fortsatt bestemmes av Finansdepartementet og forankres i Stortinget.

Norges Bank skal følge opp selskaper

For å sikre oppmerksomhet om arbeidet med å ivareta etiske hensyn i forvaltningen legger departementet opp til å følge Strategirådets anbefaling om å få en samlet og helhetlig beskrivelse av rammeverket og arbeidet med ansvarlig investeringspraksis i mandatet som departementet gir til Norges Bank for forvaltningen av SPU. Det er også en følge av at alle virkemidlene samles i Norges Bank. Departementet legger på denne bakgrunn opp til å innarbeide kriteriene i dagens retningslinjer for observasjon og utelukkelse og andre relevante deler av retningslinjene for observasjon og utelukkelse i mandatet for SPU. Kriteriene for utelukkelse og observasjon vil på den måten bli videreført. Etter dette blir overvåking av porteføljen og eventuelt utelukking av selskaper dersom investeringene er i strid med tilsvarende etiske kriterier som i dag, en del av Norges Bank oppdrag. Når kriteriene for utelukkelse av selskaper innarbeides i mandatet til banken, forventes det også at Norges Bank følger opp selskapene fondet er investert i med utgangspunkt i de etiske begrensningene som er fastsatt for forvaltningen.

Departementet mener at en videreføring av de etiske kriteriene og integreringen av disse i mandatet til Norges Bank, vil ivareta hensynet til at banken må ha tilstrekkelig oppmerksomhet om etiske forhold i sin forvaltning av fondet. Departementets krav om rapportering om oppfølgingen av kriteriene for utelukkelse og evaluering av arbeidet i Norges Bank i etterkant vil ytterligere støtte opp under dette. Samlet sett vurderer departementet at endringene i mandatet og organiseringen av arbeidet vil styrke vektleggingen av etiske hensyn i forvaltningen av SPU.

Ved å innarbeide kriteriene for utelukkelse og observasjon i mandatet til Norges Bank, vil bankens arbeid favne bredere enn i dag. Dette er i tråd med anbefalingen fra Strategirådet om at Norges Bank bør utvikle et bredt sett prinsipper for arbeidet med ansvarlig investeringspraksis, og at strategiene i eierskapsutøvelsen skal basere seg på disse prinsippene. Departementet mener dette vil gi økt tydelighet, forutsigbarhet og åpenhet om hvilke strategier og virkemidler som er tilgjengelige og som benyttes for å følge opp forvaltningen i praksis, samt hvilke forventninger Norges Bank har til selskapene fondet er investert i. Det er rimelig å forvente at bankens prinsipper og forventninger vil få oppmerksomhet av selskaper og andre investorer.

Rapportering om dialog og utelukkelser

Departementet deler Strategirådets syn om at åpenhet om rammeverket for ansvarlige investeringer i SPU er viktig. Departementet mener at Norges Bank skal offentliggjøre prinsippene for ansvarlig investeringspraksis og strategiene som brukes i eierskapsutøvelsen. Departementet mener videre at Norges Bank bør rapportere om virkningen av sitt eierskapsarbeid. For å ivareta hensynet til åpenhet skal det rapporteres om bruken av virkemidlene i eierskapsarbeidet, herunder dialog med enkeltselskaper på en egnet måte.

Prinsipielt er det viktig å unngå at forvalter tilpasser eget investeringsunivers på en måte som ikke følger av kriteriene for utelukkelse av selskaper. Strategirådet peker i sin rapport på at det bør overlates til Norges Bank å vurdere graden av åpenhet og offentlig dokumentasjon i de enkelte sakene om utelukkelse av selskaper. Departementet har samtidig merket seg synet fra flere høringsinstanser om at slike beslutninger bør offentliggjøres og begrunnes ut fra hensynet til åpenhet om forvaltningen.

Departementet har etter en samlet vurdering kommet til at Norges Bank bør rapportere på oppfølgingen av kriteriene for utelukkelse av selskaper, og at navn på utelukkede selskaper og begrunnelsen for utelukkelsene etter de etiske kriteriene skal offentliggjøres.

Betydningen av legitimitet til det etiske arbeidet

I flere av høringsuttalelsene pekes det på betydningen av å ha et uavhengig Etikkråd. Dette synes særlig å være begrunnet i hensynet til å sikre tilstrekkelig grad av oppmerksomhet og ressurser i arbeidet med etiske problemstillinger. Enkelte mener også at Etikkrådet bør være et kontrollorgan. Videre framhever frivillige organisasjoner og Etikkrådet selv at offentliggjøringen av rådets tilrådinger bidrar til normdanning, herunder at tilrådingene brukes av selskaper og av andre som følger miljømessige og samfunnsmessige forhold i selskapene.

Departementet vil peke på at Etikkrådet ikke har vært et kontrollorgan, men et faglig råd underlagt Finansdepartementet, som har vurdert om selskapers virksomhet er slik at selskapet bør utelukkes basert på kriteriene i retningslinjene. Departementet har fattet beslutningene og vurdert bruken av eierskapsutøvelse, observasjon eller utelukkelse som virkemiddel. Kontroll og tilsyn med arbeidet har vært utført av henholdsvis Riksrevisjonen (Finansdepartementets arbeid) og det stortingsoppnevnte Representantskapet (Norges Banks arbeid). Ved at ansvaret for beslutninger om utelukkelse av selskaper overføres til Norge Bank, vil arbeidet bli underlagt bankens etablerte system for styring, kontroll og tilsyn. Departementet legger for øvrig til grunn at representantskapet vil vurdere behovet for å øke ressursbruken når oppgaven med å utelukke selskaper formelt er delegert til Norges Bank.

Departementet mener det er viktig ut fra hensynet til legitimitet til forvaltningen at banken har tilgang til relevant kompetanse og ekspertise når den blir tillagt en ny oppgave. Det er samtidig viktig at Norges Bank, innenfor de overordnede rammene fastsatt av departementet, får frihet til å velge den organiseringen den mener best vil ivareta en god løsning av nye oppgaver. Dette vil også bidra til at banken gjøres ansvarlig for sitt arbeid med å gjennomføre disse oppgavene. Dette er i samsvar med prinsippene for delegering av øvrige forvaltningsoppgaver til banken.

Departementet legger til grunn at Norges Bank vil ha tilgang til uavhengig ekstern ekspertise med relevant kompetanse knyttet til vurderingen av utelukkelse av selskaper. Departementet viser til at Norges Bank også ved tidligere anledninger har knyttet til seg ekspertise på høyt nivå internasjonalt. Et eksempel er at den i 2013 opprettet et rådgivende organ for eierskapssaker.

Jevnlige, uavhengige vurderinger av forvaltningsvirksomheten er etter departementets syn viktig for å sikre bred tillit til forvaltningen. For å sikre legitimiteten til Norges Banks arbeid med ansvarlige investeringer, herunder utelukkelse av selskaper etter kriteriene i mandatet, legger departementet opp til å opprette et uavhengig ekspertråd som skal vurdere hvordan Norges Bank har fylt sin rolle i arbeidet med ansvarlig investeringspraksis. Ekspertrådet skal legge fram offentlige rapporter med sine vurderinger. Etter departementets syn vil rapportene gi grunnlag for en bred diskusjon om arbeidet med ansvarlige investeringer i SPU. Ekspertrådet skal ikke ha en formell tilsyns- eller kontrollfunksjon, men bidra med vurderinger som vil være en del av grunnlaget for departementets arbeid med forvaltningen av SPU.

Departementet mener for øvrig at referanseindeksen skal justeres for selskaper som er utelukket av investeringsuniverset på bakgrunn av de valgte kriteriene for utelukkelse basert på produksjon og atferd. Det legges opp til å presisere i mandatet for SPU at det skal fastsettes prosedyrer for dette. Videre mener departementet at ytterligere justering av indeksen for kostnadene ved arbeidet med å utelukke selskaper etter de etiske kriteriene vil bidra til unødig kompleksitet, slik Norges Bank også påpeker, gitt at disse kostnadene er relativt begrensede sammenliknet med øvrige kostnader i forvaltningen. Departementet vil likevel drøfte kostnadene i denne delen av forvaltningen løpende med banken.

Oppsummering

Departementet mener at Strategirådets rapport og høringsuttalelsene har identifisert endringer som vil kunne styrke arbeidet med ansvarlig investeringspraksis og bidra til at fondet fortsatt anses som ledende innenfor dette området. Departementet legger på bakgrunn av de mottatte innspillene opp til endringer som samlet sett vil styrke strategien for ansvarlige investeringer i SPU. Endringene som det legges opp til vil bidra til større grad av konsistens og forutsigbarhet i arbeidet med ansvarlige investeringer, bedre ressursutnyttelse samt støtte opp under positive vekselvirkninger mellom virkemidlene. De vil også bidra til økt åpenhet om arbeidet med ansvarlig investeringspraksis, dels ved at det fortsatt vil være åpenhet om de selskaper som er utelukket fra SPU eter kriteriene i mandatet og begrunnelsene for dette, og dels ved at Norges Bank vil rapportere bredere om sitt arbeid enn i dag. Videre vil opprettelsen av et eget råd som skal vurdere hvordan Norges Bank har fylt sin rolle i arbeidet med ansvarlig investeringspraksis støtte opp under legitimiteten til arbeidet med ansvarlige investeringer i fondet. Alt i alt vil dette etter departementets syn bidra til en god langsiktig forvaltning av SPU. Departementet vil peke på at endringene bygger videre på dagens strategi for ansvarlige investeringer. Både bakgrunnen for dette arbeidet og virkemidlene ligger fast. Endringene som det legges opp til er etter, de etiske begrensningene og departementets syn godt i tråd med den fastsatte målsettingen for fondet og den grunnleggende etiske forpliktelsen om å spare til glede for framtidige generasjoner.

Departementet legger opp til å endre mandatet for SPU i tråd med de vurderingene som er gjort i dette avsnittet med virkning fra 1. januar 2015, jf. omtale i avsnitt 5.2. De institusjonelle endringene vil også gjøres gjeldende fra samme tidspunkt. Departementet vil orientere Stortinget om gjennomføringen av endringene.

2.6 Investeringer i fornybar energi og framvoksende markeder

2.6.1 Innledning

Regjeringen varslet i Sundvolden-plattformen at den vil opprette et eget investeringsprogram innen SPU som skal investere i bærekraftige bedrifter og prosjekter i fattige land og framvoksende markeder. Programmet skal ha samme krav til forvaltning som andre investeringer i SPU. Regjeringen varslet i tillegg at den vil vurdere å opprette et eget mandat innen fornybar energi, dette skal også ha de samme krav til forvaltning som andre investeringer i SPU.

Departementet har mottatt flere faglige råd og utredninger om slike investeringer. Noen av disse rådene er omtalt i avsnitt 2.6.2. I avsnitt 2.6.3 oppsummeres erfaringene med investeringer i det tidligere Miljøfondet og dagens særskilte miljørelaterte mandater. I avsnitt 2.6.4 drøftes mulige tilleggseffekter av øremerkede investeringer utover den virkningen de har på SPUs avkastning og risiko. I avsnitt 2.6.5 drøftes de finansielle virkningene av slike investeringer og i avsnitt 2.6.6 belyses unoterte investeringer i fornybar energi og framvoksende markeder. Avsnitt 2.6.7 inneholder departementets vurderinger.

2.6.2 Eksterne vurderinger av særskilte mandater for ansvarlige investeringer

Departementet har over tid mottatt flere råd og utredninger om videreutvikling av strategien for SPU, som er relevante for oppfølgingen av formuleringene i Sundvolden-plattformen om investeringsprogrammer.

Professorene Ole Gjølberg og Thore Johnsen evaluerte i 2003 litteratur som analyserer såkalte SRI-investeringer (Social Responsible Investments). De pekte på at det normalt vil være små forskjeller i avkastning mellom SRI-strategier og utviklingen i det brede markedet, men viste til at det kan være betydelig risiko forbundet med slike strategier. Professorene skrev blant annet:

«Dersom en fondsforvalter pålegges SRI-restriksjoner av fondets eiere, bør alle parter være inneforstått med at det kan være en signifikant nedsiderisiko forbundet med et slikt pålegg. Størrelsen vil avhenge av hvor sterke restriksjonene på utvalgsrommet vil være.»

Strategirådet for SPU la i november 2013 fram en rapport med anbefalinger om hvordan Finansdepartementet kan styrke fondets arbeid med ansvarlig investeringspraksis ytterligere, jf. omtale i avsnitt 2.5. I rapporten oppsummerer Strategirådet forskningsresultater innen dette området. Det pekes på at mens det finnes støtte for at god selskapsstyring (corporate governance) har en positiv effekt på selskapenes verdi, er det gjort mindre forskning på om fond som forvaltes etter ESG (Enivironmental Social Governance)/SRI-strategier har gitt høyere avkastning enn markedet. Strategirådet viser til at noen studier har funnet at slike fond har gitt lavere avkastning enn markedet, mens andre studier har funnet om lag samme avkastning som det brede markedet. I rapporten pekes det på at det er lite kunnskap om hvilken effekt miljømessige og samfunnsmessige forhold og ansvarlig investeringspraksis har på reelle porteføljeverdier på sikt.

En ekspertgruppe bestående av professor Andrew Ang, professor Michael Brandt og tidligere leder av det kanadiske pensjonsfondet Canada Pension Plan Investment Board (CPPIB ), David Denison, har vurdert Norges Banks forvaltning av SPU i en rapport fra januar 2014, jf. omtale i avsnitt 2.2. I rapporten peker ekspertene på at dersom Finansdepartementet utelukker selskaper eller legger begrensninger på forvaltningen som ikke kan begrunnes økonomisk, vil det kunne føre til tapte investeringsmuligheter og dermed dårligere investeringer enn uten slike begrensninger. De skriver videre at etterhvert som fondet vokser vil det bli mer fristende å fordele kapital til investeringer som ikke kan begrunnes økonomisk. Ekspertene viser til eksempler på amerikanske fond som de mener har vært styrt til dels ut fra politiske hensyn. De gjennomgår også akademiske studier som finner at politisk motiverte investeringsvalg i amerikanske pensjonsfond og statlige investeringsfond har gitt dårlig risikojustert avkastning.

Ang, Brandt og Denison omtaler også dagens sæskilte miljørelaterte investeringer i SPU, som også innebærer begrensninger på Norges Banks forvaltning. De trekker fram de svake resultatene som er oppnådd for de miljørelaterte investeringene i perioden 2010–2013, og peker på at forvaltningskostnadene er høye sammenliknet med resten av fondet.

2.6.3 Erfaringer fra miljøfondet og miljørelaterte investeringsmandater

I 2001 opprettet Finansdepartementet et eget miljøfond som en egen aksjeportefølje i SPU. Miljøfondet hadde noe høyere risiko og om lag 2,4 pst. lavere avkastning enn en sammenliknbar referanseindeks i den perioden det eksisterte, fra januar 2001 til desember 2004. Miljøfondet ble lagt ned i forbindelse med at det ble etablert etiske retningslinjer for SPU høsten 2004. Det ble da lagt vekt på at økonomiske hensyn ikke talte for å ha en egen miljøportefølje og at det var vanskelig å belegge at en videreføring av Miljøfondet vil ha noen miljømessige konsekvenser av betydning.

I 2009 satte Finansdepartementet krav til at Norges Bank skal etablere miljørelaterte investeringsmandater i forvaltningen av SPU. Dette har siden vært en del av strategien for ansvarlig investeringspraksis, jf. omtale i avsnitt 4.5. I departementes mandat til Norges Bank står det at verdien av de miljørelaterte investeringsmandatene normalt skal være i intervallet 20-30 mrd. kroner. Investeringene skal gjennomføres med samme krav til lønnsomhet som fondets øvrige investeringer. Norges Bank har i brev 13. desember 2013 redegjort for erfaringene med de miljørelaterte investeringene, jf. omtale i avsnitt 2.2. Norges Bank skriver at de så langt har valgt å gjøre investeringene i børsnoterte aksjeselskaper med virksomhet innen fornybar og alternativ energi, energieffektivisering, vanninfrastruktur og -teknologi, forurensningskontroll og avfallshåndtering og -teknologi. Banken peker på at investeringsuniverset ikke er entydig definert og at det er en rekke avgrensningsproblemer for slike investeringer. I brevet står det også at markedssegmentet er forholdvis lite, men at banken kan håndtere det nåværende omfanget av investeringene. Norges Bank trekker fram at de miljørelaterte investeringene egner seg godt til aktiv forvaltning, selv om de ikke har bidratt til fondets gode avkastning i perioden.

Markedsverdien av de miljørelaterte investeringsmandatene var ved utgangen av 2013 på 31,4 mrd. kroner. Investeringene har gitt en samlet avkastning på 12 pst. i perioden 2010–2013, mens det brede aksjemarkedet i samme periode har gitt en avkastning på om lag 54 pst. Dersom en legger til grunn et omfang på de miljørelaterte investeringsmandatene på 25 mrd. kroner i hele perioden, ville avkastningen vært om lag 10 mrd. kroner lavere enn om midlene hadde vært investert i det brede aksjemarkedet. De miljørelaterte investeringsmandatene har eksistert en begrenset periode, som har falt sammen med en global finanskrise. Norges Bank viser til at krisen bidro til å øke svingningene i denne delen av markedet og påvirket investorenes risikoappetitt i negativ retning. Avkastningen tok seg imidlertid noe opp i 2013, som var et godt år for miljøinvesteringene. Selv om disse investeringene kun har eksistert en kort periode, illustrerer de likevel at slik øremerking kan innebære en betydelig risiko for mindreavkastning.

2.6.4 Mulige tilleggseffekter

Departementet har tidligere pekt på at miljøbidraget fra de miljørelaterte investeringsmanatene vil være vanskelig å måle, jf. Meld. St. 15 (2010–2011) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2010. I tillegg til at bidraget er vanskelig å måle, er det usikkert om det kan forventes å være positivt.

Motivasjonen for et eget investeringsprogram er ofte at en i tillegg til god finansiell avkastning ønsker å oppnå noen positive tilleggseffekter, for eksempel miljømessige gevinster eller mindre fattigdom. Det er imidlertid usikkert om investeringer innen bestemte områder i velutviklede markeder hvor mange andre investorer også kjøper og selger aksjer og deltar i eventuelle kapitalutvidelser, kan forventes å resultere i slike tilleggseffekter. I finansmarkedene vil for eksempel aksjer løpende prises relativt til andre aksjer. Dersom markedene er velfungerende vil derfor ikke SPUs aktivitet påvirke prisene over tid eller ha vesentlig betydning for selskapenes kapitalkostnad eller -tilgang.

Dersom investeringsprogrammene gjøres innenfor dagens rammer for investeringene, vil programmene føre til en vridning av investeringene til sektorer eller land fondet er invester i fra før. SPU har allerede betydelige investeringer innen områder som kan defineres som miljøvennlige og i framvoksende markeder.

Ved utgangen av 2013 inneholdt referanseindeksen for aksjer som departementet har valgt for SPU, 46 land. 22 av disse defineres som framvoksende markeder av indeksleverandøren FTSE. Referanseindeksen for obligasjoner bestod av 21 valutaer, herunder 10 valutaer fra framvoksende markeder. Verdien av de framvoksende markedene utgjorde ved årsskiftet om lag 9 pst. og 7 pst. av referanseindeksene for henholdsvis aksjer og obligasjoner. Norges Bank har i tillegg valgt å investere mer utenfor de utviklede markedene enn det som følger av referanseindeksen. Ved utgangen av 2013 var det gjort obligasjonsinvesteringer i 10 valuter fra framvoksende markeder som ikke inngår i referanseindeksen. Referanseindeksen for aksjer inkluderer alle markedene som er definert som framvoksende av indeksleverandøren FTSE. I tillegg til investeringene i framvoksende markeder har Norges Bank investert i 15 mindre utviklede framvoksende markeder definert som «frontier» av indeksleverandøren FTSE.

Videre kan en betydelig andel av fondet karakteriseres som miljøvennlig. Om lag 6 pst. av verdien av SPUs referanseindeks for aksjer, tilsvarende om lag 180 mrd. kroner, består allerede av selskaper som har mer enn 20 pst. av sin inntjening fra miljørelatert virksomhet og som derfor tilfredsstiller miljøkravene i indeksen FTSE Environmental Opportunities All-Share Index. Dette er en anerkjent miljøindeks utarbeidet av indeksleverandøren FTSE i samarbeid med Impax Asset Management, som er spesialist på investeringer i miljøteknologi.

Størrelsen på investeringene i det enkelte land og selskap følger i hovedsak av markedenes størrelse. Det betyr at investeringene i selskaper i framvoksende aksjemarkeder og selskaper innen fornybar energi vil øke framover dersom disse selskapenes andel av verdens aksjemarked øker.

2.6.5 Historisk avkastning og risiko for investeringer i utviklingsland og fornybar energi

Investeringer i selskaper innen fornybar energi og i utviklingsland har historisk vært kjennetegnet av høy risiko. I figur 2.10 vises utviklingen i samlet avkastning av en indeks som dekker lite utviklede markeder i Afrika (S&P AFRICAN FRONTIERS9) og en miljøindeks (FTSE ET50)10 i perioden 1996–2013 sammenliknet med en bred global indeks (FTSE All World).

Kilde: Thomson Reuters Datastream.

Som en ser av figur 2.10, har avkastningen av investeringer i framvoksende markeder og i miljøinvesteringer svingt langt mer over perioden og falt langt mer i enkelte perioder med stor uro enn en bred global aksjeindeks. Videre har avkastningen i denne perioden vært høy i de lite økonomisk utviklede afrikanske landene, mens den har vært betydelig svakere for miljøinvesteringene.

Tabell 2.2 viser at selv om investeringer i de minst utviklede framvoksende markedene har hatt høyere avkastning enn den brede globale indeksen i perioden 1996–2013, har de også hatt høyere risiko.

Avkastning og risiko av investeringer i både lite utviklede afrikanske markeder og miljøaksjer har variert betydelig over tid, noe som gjør at en bør tolke gjennomsnittstall med forsiktighet. Det at disse investeringene i perioder kan være beheftet med høy risiko, illustreres også av at indeksene falt med over 70 pst. fra begynnelsen av 2007 til begynnelsen 2009, mens fallet i det brede aksjemarkedet var klart mindre.

Den høye risikoen ved å investere i selskaper i lite utviklede afrikanske markeder og miljøaksjer gjør at investorene også vil kreve høy avkastning som kompensasjon for denne risikoen. Høyere avkastningskrav kan forklares av at slike aksjer faller mer i verdi når hele aksjemarkedet faller, at selskapstørrelsen er mindre, at de er mindre omsettelige og at de er mer utsatt for politisk risiko enn investeringer i globale indekser, som domineres av store selskaper i velutviklede markeder. Over tid bør en derfor forvente høyere avkastning fra slike investeringer. Det er imidlertid ikke et avgjørende argument for å overvekte disse selskapene i forhold til verdien satt av markedet. Dersom det er ønskelig å øke fondets forventede avkastning ved å akseptere noe høyere risiko, kan dette gjøres på flere måter. Økte investeringer i framvoksende markeder må derfor vurderes opp mot alternativene.

Finansdepartementet har stilt krav om at Norges Bank skal etablere særskilte miljørelaterte investeringsmandater. Disse mandatetene har samme krav til avkastning og risiko som fondet for øvrig. Ettersom avkastningen av selskaper som kan defineres som miljøvennlige, slik som fornybar energi, har svingt betydelig mer enn, og ikke i takt med, det brede aksjemarkedet, vil en bestemmelse om at fondet skal investeres i slike mandater trekke på rammen for såkalt relativ volatilitet. Simuleringer som departementet har gjennomført av virkningen på relativ volatilitet av å investere 1 pst. av SPU i miljørelaterte aksjemandater, noe som ville tilsvart om lag 50 mrd. kroner med dagens verdi på fondet, viser at det ville gitt en realisert årlig relativ volatilitet på om lag 0,3 prosentenheter for perioden 1998–2013. Avkastningen av miljøindeksen FTSE Environmental Technology 50 er da benyttet som et anslag på avkastningen av de miljørelaterte investeringsmandatene. Dersom en hadde økt miljøinvesteringene til 2 pst. tilsvarende 100 mrd. kroner, ville den relative volatiliteten ha steget til 0,6 prosentenheter som gjennomsnitt for hele perioden. I de mest turbulente periodene som under finanskrisen og IT-boblen, ville det trukket vesentlig mer på Norges Banks rammer for avvik fra referanseindeksen.

Markedsrisikoen ved unoterte investeringer kan ikke måles løpende. Det er derfor vanlig å illustrere risikoen ved unoterte investeringer ved å analysere tilsvarende noterte investeringer. Det er samtidig vanlig å anta at risikoen for unoterte investeringer er høyere enn for noterte investeringer. I St.meld. nr. 20 (2008–2009) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2008 ble det pekt på at gjennomsnittlig avkastning for de unoterte fondene som har investert i framvoksende markeder i foregående tiårsperiode, hadde vært lavere enn tilsvarende avkastning for det noterte aksjemarkedet. Samtidig viser analysene at det var spesielt store avkastningsforskjeller mellom fondene i de framvoksende markedene. Dette gjør at risikoen for å tape penger ved slike investeringer er høy.

2.6.6 Unoterte investeringer

Finansdepartementet foretok i Meld. St. 15 (2010–2011) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2010 en bred gjennomgang av investeringer i unoterte aksjer og infrastruktur. Vurderingen da var at det ikke var grunnlag for en strategisk allokering til eller en full åpning for slike investeringer. Samtidig ble det pekt på at SPUs særtrekk gjør det naturlig å komme tilbake til spørsmålet senere.

En bred åpning for investeringer i unoterte markeder vil ikke automatisk medføre at SPUs investeringer innenfor fornybar energi og selskaper i utviklingsland nødvendigvis ville øke. Det er ikke gitt at disse områdene utgjør noen større del av det institusjonelt investerbare unoterte markedet enn av det noterte markedet. Innen fornybar energi synes det for eksempel som at mange av teknologiselskapene er notert på børs. De børsnoterte kraftselskapene eier også mye kraftproduksjon innen vann, sol og vind.

Selv om utviklingsland kan ha store unoterte aksjemarkeder er det ikke gitt at en åpning for unoterte aksjer og infrastruktur vil medføre at SPU investeres i disse markedene. Investeringer i utviklingsland synes for eksempel ikke å utgjøre en stor andel av de unoterte aksje- og infrastrukturinvesteringene til globalt investerte pensjonsfond. En grunn til dette kan være at slike investeringer er operativt krevende og risikable.

Selv om det er store forskjeller mellom ulike utviklingsland, er investeringer i disse markedene generelt meget krevende. Investors rettigheter er ofte ikke like godt beskyttet gjennom lovgivning og tilsynsmyndigheter som i mer utviklede markeder. Åpenhet og selskapsstyring er ofte også svakere enn i mer utviklede markeder. Et annet forhold som medfører økt risiko, er at det ofte også er stor landspesifikk risiko knyttet til makroøkonomiske og politiske forhold.

Fond det er naturlig å sammenlikne seg med har heller ikke startet opp med unoterte investeringer i de minst utviklede markedene. Det er først etter at de har høstet erfaringer i de mer utviklede markedene, at eventuelt de har begynt med investeringer i de mindre utviklede, framvoksende markedene. Den tilsvarende tilnærmingen er benyttet for investeringene i SPUs noterte aksjeportefølje og eiendomsportefølje.

2.6.7 Departementets vurderinger

Investeringene i SPU kan i prinsippet øremerkes til bestemte områder ved å endre referanseindeksen eller ved å legge føringer på hvordan Norges Bank skal innrette den forvaltningen. Begge disse løsningene er imidlertid vanskelige å begrunne økonomisk.

Målet om høyest mulig avkastning innenfor et moderat risikonivå ligger til grunn for dagens referanseindeks. Sammensetningen av aksje- og obligasjonsindeksene i fondet bygger blant annet på markedenes og økonomienes relative størrelser. Dette er robuste prinsipper som bygger på markedets prising og landenes evne til å tilbakebetale lån.

Dersom departementet gjennom investeringsprogrammer skulle overvekte enkelte sektorer eller land på bekostning av andre, vil det være aktive investeringsbeslutninger. Det er ikke faglig støtte i den økonomiske litteraturen for at en vridning av porteføljen bort fra markedsporteføljen og i retning av temabaserte investeringer kan forventes å bidra til bedre resultater i SPU over tid. Dersom slike investeringsvalg skal være lønnsomme, må det baseres på at departementet har informasjon om den framtidige avkastningen av slike investeringer som ikke allerede gjenspeiles i dagens markedspriser. Det er ikke grunn til å forvente at departementet kan tilegne seg slik informasjon, og strategien for fondet har derfor heller ikke vært basert på en slik tilnærming.

Mandatet for forvaltningen av SPU gir Norges Bank mulighet til å gjøre investeringer som avviker fra referanseindeksen innenfor bestemte rammer, inkludert relativ volatilitet. Dersom departementet skulle øke SPUs investeringer i fornybar energi eller i enkeltland ved å pålegge at Norges Bank overvekter enkelte markedssegmenter eller land, vil det være det samme som å sette restriksjoner på bankens forvaltning. Dette vil kunne begrense Norges Banks mulighet til å skape meravkastning.

SPU har allerede betydelige investeringer innen områder som kan defineres som miljøvennlige og i selskaper i framvoksende markeder. Referanseindeksen for aksjer som departementet har valgt for SPU, inkluderte ved utgangen av 2013 46 land. I tillegg har Norges Bank mulighet til å investere i land som ikke inngår i referanseindeksen. Mandatet stiller krav om at banken skal ha interne prosedyrer for godkjenning av nye markeder og land. Norges Bank har etter grundige vurderinger investert i en rekke mindre utviklede framvoksende markeder, såkalte frontier-markeder, men har også valgt ikke å investere i andre markeder fordi de er vurdert som for lite utviklet og risikable. Slike vurderinger krever spesialist kompetanse og nærhet til markedene. Norges Bank har bedre forutsetninger for å gjøre slike operasjonelle vurderinger enn departementet.

Departementet støtter Norges Banks syn om at de gjennom aktiv forvaltning investerer i framvoksende markeder som ikke inngår i referanseindeksen. Departementet ønsker å holde fast ved at Norges Bank skal ha ansvaret for å godkjenne investeringer i disse markedene. Det vises til omtale av bankens ulike avvik fra referanseindeksen i avsnitt 2.2.

For å bedre synliggjøre bankens forvaltning og SPUs investeringer i framvoksende markeder og fornybar energi legges det opp til at Norges Bank skal rapportere særskilt om slike investeringer.

SPU er ikke et instrument for å framme statens investeringer i utviklingsland eller fornybar energi. Statens investeringsfond for næringsvirksomhet i utviklingsland (Norfund) er opprettet for å gjøre risikable investeringer i de minst utviklede landene. Det vil etter departementets syn være en god oppfølging av Sundvolden-plattformen å investere i bærekraftige bedrifter og prosjekter i fattige land gjennom ordinære bevilgninger til for eksempel Norfund. Regjeringen vil komme tilbake til dette i statsbudsjettene.

Departementet legger opp til å øke investeringene i fornybar energi gjennom å øke rammene for de miljørelaterte investeringsmandatene, hvor selskaper som har virksomhet innenfor fornybar energi utgjør en av fem sektorer. Departementets mandat fastsetter at de miljørelaterte investeringsmandatene normalt skal utgjøre i størrelsesorden 20-30 mrd. kroner. Det legges i denne meldingen opp til at dette økes til 30-50 mrd. kroner. Investeringene skal gjennomføres med samme krav til avkastning og risiko som fondets øvrige investeringer. I vurderingene av rammen for de miljørelaterte investeringsmandatene er det lagt vekt på at Norges Bank trekker fram at slike investeringer egner seg godt for aktiv forvaltning. Den økte rammen vil dermed bidra til at Norges Banks forvaltningskompetanse øker innen et område som banken mener er godt egnet for slik forvaltning. Samtidig vil et høyere intervall innebære en restriksjon på bankens mulighet til å avvike fra referanseindeksen som vanskelig kan forsvares økonomisk.

Departementet vil starte et arbeid med å vurdere virkningene av ytterligere å øke investeringene innen fornybar energi. Vurderingene vil baseres på at det stilles de samme krav til forvaltningen som andre investeringer i SPU.

2.7 SPU og klima

Globale klimaendringer kan ha betydning for SPUs framtidige avkastning. Klimaendringenes mulige påvirkning på avkastningen kan omtales som klimarisiko.

Norges Bank har i forvaltningen av SPU i lengre tid hatt særskilt søkelys på klimaendringer. Bankens forventningsdokument til selskapene i porteføljen om klima er blitt fulgt opp gjennom flere sektorrapporter. I 2012 ble dette forventningsdokumentet revidert slik at blant annet selskapers håndtering av avskoging i tropiske områder ble inkludert som et tema. Banken solgte seg i 2012 også ut av en rekke palmeoljeselskaper. Senere har Norges Bank solgt seg ut av flere gruveselskaper. Banken er også en aktiv støttespiller til Carbon Disclosure Project (CDP), et ledende internasjonalt initiativ for å fremme blant annet selskapers måling av og rapportering om klimagassutslipp og annen miljøinformasjon.

Klima har også stått sentralt i departementets arbeid med forvaltningen av fondet i lengre tid. Det var et tema i forbindelse med etableringen av de etiske retningslinjene i 2004 og ved evalueringen av retningslinjene i 2009. Høsten 2009 inngikk departementet et samarbeid med konsulentselskapet Mercer om å utrede langsiktige konsekvenser av klimaendringer for de globale kapitalmarkedene generelt, og særskilt for porteføljen til SPU. 13 andre store institusjonelle investorer i Europa, Nord-Amerika, Asia og Australia støttet også prosjektet.

Mercer studerte konsekvenser av klimaendringer for globale kapitalmarkeder fram til 2030, blant annet basert på økonomiske vurderinger fra Grantham-instituttet ved London School of Economics.

Analysene til Mercer ga ikke grunnlag for å tro at klimaendringer vil ha vesentlige innvirkning på veksten i verdensøkonomien fram mot 2030. Forventede virkninger på avkastningen i verdens kapitalmarkeder ble også vurdert å være moderate i dette tidsperspektivet. Et gjennomgående tema i rapporten var at global oppvarming ville føre til økt usikkerhet rundt forventet framtidig avkastning. Mercer anbefalte derfor blant annet at investorer følger nøye med på utviklingen i denne risikoen. Det ble videre anbefalt dialog med myndigheter, selskaper og forvaltere for om mulig å dempe usikkerheten på sikt.

Det har i 2013 og 2014 pågått en diskusjon om fondets investeringer i fossil energi. Enkelte har framhevet at fondet bør selge seg ut av slike investeringer, både ut fra finansielle og miljømessige argumenter. Departementet er opptatt av at endringer i investeringsstrategien for fondet bygger på grundige faglige utredninger og en bred forankring i Stortinget. I denne meldingen til Stortinget omtales for eksempel avkastning og risiko på aksjer i olje- og gassektoren, jf. omtale i avsnitt 2.4.

2.7.1 Videre arbeid med klimarisiko

Strategirådet omtaler i sin rapport for 2013 en gjensidig sammenheng mellom investeringsstrategi og ansvarlig investeringspraksis, jf. omtale i avsnitt 2.5. Rådet anbefaler at eventuelle beslutninger om å endre investeringsstrategien baseres på forskning om den forventede effekten på fondets avkastning og risiko. Strategirådet påpeker videre at gjennomgang av forskning og gjeldende praksis i andre fond indikerer at det er betydelig mangel på kunnskap om hvilken effekt ansvarlig investeringspraksis har på avkastningen. Strategirådet anbefaler at fondet tar initiativ til og støtter uavhengig forskning for å øke forståelsen på dette feltet.

En side ved dette er behovet for å forstå bedre hvorvidt samfunnsmessige og miljømessige forhold kan påvirke finansiell avkastning. Aksjeinvesteringene i SPU er basert på at fondet eier en liten andel av hele verdens aksjemarked. Det medfører at på sikt forventer en avkastning og risiko i tråd med utviklingen i det brede aksjemarkedet. Departementet mener det bør være tungtveiende grunner dersom en skal avvike fra denne strategien. Som omtalt i avsnitt 2.6 er det ikke faglig støtte i den økonomiske litteraturen eller i empiri for at en vridning av porteføljen bort fra markedsporteføljen mot enkeltselskaper eller -sektorer for å adressere for eksempel klimarisiko, kan forventes å bidra til å bedre resultatene i SPU over tid. Dersom slike investeringsvalg skal være lønnsomme må det være fordi departementet har informasjon om den framtidige avkastningen av slike investeringer som ikke allerede gjenspeiles i dagens markedspriser. Utgangspunktet må etter departementets syn være at en ikke vet bedre enn markedet hvordan enkeltsektorer vil utvikle seg i framtiden. Strategien for fondet har derfor ikke vært basert på en slik tilnærming.

Forskning og utvikling har lenge vært et av virkemidlene i arbeidet med ansvarlig investeringspraksis i SPU. I 2014 legger departementet opp til å sette i gang et arbeid for ytterligere å belyse risiko fra klimaendringer for fondets framtidige avkastning. Arbeidet vil ikke bli avgrenset til en konkret sektor eller et spesifikt produkt. Departementet viser til at problemstillingene er omfattende og usikkerheten stor, og det siktes mot å komme tilbake til dette spørsmålet i meldingene om Statens pensjonsfond framover.

2.7.2 Vurdering av virkemiddelbruk

Enkelte typer brennstoff og enkelte former for produksjon er mer klimagassintensive enn andre. Hittil har klimagassutslipp ikke vært et eget kriterium for etisk utelukkelse, jf. retningslinjer for observasjon og utelukkelse. I utredningen som ble gjennomført før en etablerte de etiske retningslinjene i 2004, NOU 2003: 22 Forvaltning for fremtiden, står det blant annet:

«Utvalget mener at det ikke er grunnlag for negativ filtrering av selskaper som produserer kullkraft eller petroleum fra fondet. Utvalget vurderer at eierskapsutøvelse og påvirkning vil være en mer effektiv strategi for å adressere klimaspørsmål og skape endringer enn utelukkelse».

Det er nå gått vel ti år siden NOU 2003: 22 ble skrevet. Det vises til Innst. 141 S (2013–2014) der Finanskomiteen råder Stortinget å gjøre følgende vedtak:

«Stortinget ber regjeringen sette ned en ekspertgruppe. Gruppen skal vurdere om utelukkelse av kull- og petroleumsselskaper framstår som en mer effektiv strategi enn eierskapsutøvelse og påvirkning for å adressere klimaspørsmål og bidra til endringer fram i tid. Ekspertgruppen skal også gi råd om kriterier for eventuell utelukkelse av denne type selskaper. Ekspertgruppens anbefalinger inngår som en del av grunnlaget for stortingsmeldingen om forvaltningen av Stortingets pensjonsfond våren 2015.»

I tråd med Stortingets vedtak vil Finansdepartementet opprette en ekspertgruppe for å vurdere om utelukkelse av kull- og petroleumselskaper framstår som en mer effektiv strategi enn eierskapsutøvelse og påvirkning for å adressere klimaspørsmål og bidra til endringer fram i tid. Ekspertgruppen skal også gi råd om mulige kriterier for eventuell utelukkelse av denne type selskaper. Gruppens medlemmer og mandat offentliggjøres på departementets hjemmeside. Ekspertgruppens anbefalinger vil bli lagt fram høsten 2014 og vil bli gjenstand for en åpen drøfting. Anbefalingene og innspillene fra den åpne drøftingen vil inngå som en del av grunnlaget for stortingsmeldingen om forvaltningen av SPU våren 2015.