Del 2
Temaartikkel

6 Simulert realverdiutvikling av SPU 20 år fram i tid

I Meld. St. 10 (2009-2010) presenterte departementet oppdaterte anslag for langsiktig realavkastning, risiko (volatilitet) og korrelasjoner for globale porteføljer av aksjer, obligasjoner og eiendom. Disse anslagene ble brukt til å simulere utviklingen i realverdien av SPU over en 15-årsperiode. Simuleringen viste forventet verdiutvikling, samt usikkerheten rundt denne i form av konfidensintervaller.

Simuleringen tok imidlertid ikke hensyn til netto tilførsler til fondet fra overskuddet på statsbudsjettet. Disse tilførslene ventes å være betydelige også i årene som kommer, selv om de vil falle som andel av fondsverdien. I Nasjonalbudsjettet 2011 ble for eksempel netto tilførsel til fondet anslått til 153 mrd. kroner, eller rundt 5 pst. av fondets verdi. Den løpende tilførselen vil derfor gi en sterkere vekst i fondsverdien enn simuleringen uten tilførsel gir inntrykk av.

I denne temaartikkelen presenteres simuleringer av fondets verdiutvikling som også inkluderer forventet tilførsel til fondet. To spørsmål belyses: a) Hvor stort kan fondet ventes å bli fram til 2030, og hvor stor er usikkerheten rundt framskrivningen? b) Hvor stor blir netto tilførsel til fondet som andel av fondets verdi, og hvor usikker er denne framskrivningen? Vil fondet gå fra netto tilførsel til netto uttak, og når?

I simuleringene er det lagt til grunn at den faktiske bruken av oljeinntekter over statsbudsjettet er 4 pst. av fondsverdien hvert år. Dette er konsistent med en bruk av oljeinntekter som over tid følger 4-prosentbanen til handlingsregelen. Det er imidlertid ikke tatt høyde for at handlingsregelen åpner for at den faktiske bruken av oljeinntekter i perioder kan avvike fra 4-prosentbanen, noe som representerer en viktig kilde til usikkerhet i analysen.

Simuleringene bygger på departementets langsiktige anslag for realavkastning, volatilitet og korrelasjoner, som er uendrede fra i fjor. Det understrekes at disse anslagene er ment å gjelde på svært lang sikt, og derfor ikke nødvendigvis er representative for kortere tidsrom, som for eksempel kommende 20-årsperiode. Departementet har foreløpig ikke utarbeidet særskilte anslag for denne perioden, eller tidsvarierende anslag mer generelt, jf. diskusjon i Meld. St. 10 (2009-2010), kapittel 8. Bruken av de langsiktige anslagene i simuleringene er en annen kilde til usikkerhet i simuleringen.

Simuleringsverktøy

Modellen som er brukt i simuleringene er nærmere omtalt i tidligere meldinger til Stortinget om forvaltningen av Statens pensjonsfond1. Modellen er blitt videreutviklet i senere tid for å gi en mer realistisk beskrivelse av blant annet risiko for store tap i finansmarkedene (såkalt stokastisk eller tidsvarierende volatilitet), og løpende tilførsel til fondet. En beskrivelse av simuleringsmodellen vil bli lagt ut på departementets internettside (www.regjeringen.no/spf).

Kort oppsummert simuleres utviklingen av fondets realverdi over tid ved hjelp av en såkalt Monte Carlo (stokastisk) modell, som «trekker» et stort antall mulige stier som verdien av fondet kan følge et gitt antall år fram i tid. Utfallsrommet, som «måles» på sluttidspunktet, gir informasjon om forventet verdi og usikkerhet rundt forventningen. Modellen som departementet benytter tar utgangspunkt i kjente prisprosesser for finansielle aktiva, som gir rom for avvik fra normalfordelingen (stokastisk volatilitet og «mean reversion«). Dette muliggjør en mer realistisk beskrivelse av avkastningen.

Modellen simulerer den stokastiske utviklingen i porteføljens underliggende aksje- og obligasjonsindekser og valutakurser i Europa, Amerika og Asia/Oseania. Simuleringene gjøres i nominelle størrelser, som til slutt (ved investeringshorisonten) deflateres med den valgte (deterministiske) konsumprisindeksen for å omregne til realverdier.

Simuleringene som presenteres her gjøres med norske kroner som referansevaluta.

Tilførsel til fondet er gitt ved verdien av statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten (jf. prognoser i Nasjonalbudsjettet 2011 fram til 2030), fratrukket 4 pst. av fondsverdien ved utgangen av foregående år. Modellen antar videre en viss usikkerhet rundt framtidig netto kontantstrøm (nivået på banen er normalfordelt med prognosen i Nasjonalbudsjettet 2011 som forventningsverdi2).

Simuleringene er gjort med utgangspunkt i dagens strategiske aktivaallokering og regionfordeling. Avkastningsbidrag fra aktiv forvaltning er ikke medregnet. Fondsverdien simuleres fra og med utgangen av 2010 (verdi 3 077 mrd. kroner) til og med utgangen av 2030.

Resultater

Figur 6.1 viser utviklingen i realverdien av SPU 20 år fram i tid (i mrd. 2011-kroner). Forventningsbanen (medianen) er markert med heltrukket svart kurve. Fondets realverdi forventes å stige til vel 7 400 mrd. kroner i 2030. De oransje og brune vifteformede feltene markerer henholdsvis 68 pst. og 95 pst. konfidensintervaller, som under de gitte forutsetningene gir sannsynligheten for at realverdien vil ligge innenfor disse intervallene. Figuren viser at det er stor usikkerhet rundt fondets størrelse 20 år fram i tid. Det er imidlertid svært stor sannsynlighet for at fondet vil vokse i realverdi. Sannsynligheten for at fondets realverdi i 2030 blir lavere enn verdien ved utgangen av 2010 beregnes til i underkant av 1 pst.

Figur 2.2 (jf. kapittel 2) viser at netto tilførsel til fondet ventes å avta som andel av fondet3. Igjen er forventningsbanen (medianen) markert med heltrukket svart kurve, mens de fargede feltene viser 68 og 95 pst. konfidensintervaller. Mens andelen i 2010 var om lag 5 pst., forventes den å falle under null rundt 2020, og være rundt minus 2,4 pst. i 2030 (netto uttak). Figuren viser at det med de forutsetninger som er lagt til grunn er 1 – 2 prosentpoeng usikkerhet rundt denne forventningsbanen. Gitt forutsetningene er det likevel nesten sikkert (over 99 pst. sannsynlig) at netto tilførsel som andel av fondet vil være negativ i 2030. I praksis betyr dette at midler da må tas ut av fondet, noe som gir et visst likviditetsbehov. Det forventede nettouttaket er imidlertid mindre enn forventet realavkastning (som er i overkant av 4 pst.), slik at realverdien av fondet forventes å stige også 20 år fram i tid, som vist i figur 6.1.

Forventningsbanen (medianen) er markert med heltrukket svart kurve. De oransje og brune viftene viser henholdsvis 68 og 95 pst. konfidensintervaller.

Kilde: Finansdepartementet

Et mulig mål på risiko for fondet kan være risikoen for store nettouttak som andel av fondet. I simuleringene kan et stort nettouttak et enkelt år utløses av et stort fall i fondsverdien gjennom budsjettåret samtidig som netto kontantstrøm som andel av fondets verdi ved utgangen av foregående år er liten (mindre enn 4 pst.). Gitt forutsetningene som beskrevet viser simuleringen at største nettouttak som andel av fondet fram mot 2030 med 95 pst. sannsynlighet vil ligge innenfor intervallet 1,4 – 3,8 pst. (median 2,8 pst.). Det er svært lav sannsynlighet (mindre enn 0,1 pst.) for at årlig nettouttak som andel av fondet vil overskride 5 pst. over kommende 20-årsperiode4.

Det vil alltid være usikkerhet knyttet til slike simuleringer. Resultatene som presenteres her påvirkes blant annet av antakelsen om bruken av oljeinntekter. Andre usikkerhetsmomenter er antakelsene om framtidig realavkastning, risiko og korrelasjoner og deres gyldighet for kommende 20-årsperiode, og hvorvidt simuleringsmodellen i tilstrekkelig grad fanger opp sannsynligheten for svært store fall i kapitalmarkedene. Det kan derfor være interessant å sammenlikne simuleringene med resultater fra såkalte historiske simuleringer, der en benytter historiske avkastningstall i stedet for modellsimulerte, men holder fast ved antakelsene vedrørende porteføljesammensetning og tilførsel. Historiske realavkastningsdata for aksjer og statsobligasjoner som går tilbake til 19005 gir 92 overlappende 20-årsperioder som kan benyttes til å simulere årlig realavkastning i SPU fram i tid.

Ifølge en slik historisk simulering vil realverdien av SPU i 2030 ligge mellom 2 667 og 19 556 mrd. 2011-kroner, med en median på 8 521 mrd. kroner. Simuleringen viser videre at nettouttaket i 2030 vil være mellom 0 og 3,7 pst. av fondets verdi. Medianen er et nettouttak på 2,5 pst. I tiden fram til 2030 vil største nettouttak ligge mellom 0,8 og 3,7 pst. av fondet, med en median på 2,7 pst. Det er spesielt den historiske utviklingen i 20-årsperiodene fram til 2000-2002 som gir relativt store simulerte nettouttak (3,5 – 3,7 pst.). Disse periodene kjennetegnes ved mange år med høy avkastning etterfulgt av noen år med store fall i aksjemarkedet.

Resultatene fra den historiske simuleringen er i rimelig samsvar med resultatene fra simuleringsmodellen.