2 Folketrygdfondets aktive forvaltning av Statens pensjonsfond Norge
Brev fra Folketrygdfondet til Finansdepartementet 1. desember 2010
Vi viser til Finansdepartementets brev av 20.08.10 hvor departementet ber Folketrygdfondet om å bidra med analyser og vurderinger knyttet til aktiv forvaltning av Statens pensjonsfond Norge (SPN). I nevnte brev ber departementet også om at Folketrygdfondet utarbeider en forretningsplan for den aktive forvaltningen basert på Folketrygdfondets generelle råd og vurderinger.
Med utgangspunkt i dette har Folketrygdfondet foretatt en vurdering av aktiv forvaltning samt plan for forvaltningen av SPN. Hovedpunktene presenteres i brevet, mens mer utdypende omtale er gitt i vedlegg.
Folketrygdfondet legger til grunn at oppgaven knyttet til forvaltningen av SPN kan deles inn i fire:
Oppnå den markedsmessige eksponeringen som oppdragsgiver ønsker gjennom definert referanseportefølje
Oppnå høyest mulig avkastning over tid i forhold til referanseportefølje og risikoramme fastsatt av Finansdepartementet
Ivaretakelse av finansielle interesser gjennom eierskaps- og kreditorutøvelse
Strategirådgiving til Finansdepartementet om SPN
Folketrygdfondet er en ansvarlig forvalter som gjennom størrelse og evne til å være langsiktig, skaper merverdier i forvaltningen av fellesskapets midler. Folketrygdfondet har etablert forvaltningsstrategier som er tilpasset det overordnede forvaltningsmandatet og målsettingen om å skape merverdier i forhold til de vedtatte referanseporteføljer. Forvaltningsstrategiene omfatter både arbeidet med å oppnå oppdragsgivers ønskede markedseksponering og arbeidet med å oppnå best mulig meravkastning innenfor fastsatte risikorammer. I den praktiske gjennomføringen vil arbeidet imidlertid ofte være en integrert prosess fordi det for å opprettholde og vedlikeholde markedsmessig eksponering, må foretas aktive valg.
Det norske aksje- og obligasjonsmarkedet er lite i internasjonal sammenheng. Eksempelvis utgjør ikke Oslo Børs mer enn 0,4 prosent av verdensmarkedet for aksjer. I det norske aksjemarkedet er Folketrygdfondet en stor aktør som ved utgangen av 2009 eide om lag 4,4 prosent av verdien av alle selskapene på børsen. Hovedindeksen på Oslo Børs utelukker aksjeposter som ikke anses som fritt omsettelige. Regnet som andel av hovedindeksen utgjør SPNs norske aksjeportefølje 9,3 prosent. Også i det norske obligasjonsmarkedet er Folketrygdfondet en stor aktør, og ved utgangen av 2009 utgjorde SPNs norske obligasjonsportefølje om lag 5,9 prosent av verdien av referanseporteføljen til norske obligasjoner.
Forvaltning av en stor portefølje i et lite marked medfører mange praktiske problemstillinger. Størrelsen på SPN kombinert med lav likviditet i enkeltaksjer og obligasjoner gjør at det i mange tilfeller er vanskelig å opprettholde det tradisjonelle skillet mellom aktiv og passiv forvaltning. Basert på vurderinger av disse problemstillingene fraråder Folketrygdfondet passiv forvaltning av SPN. Folketrygdfondet mener at særtrekkene ved det norske aksje- og obligasjonsmarkedet, samt størrelsen til SPN og den langsiktige investeringshorisonten, gjør at en avkastningsorientert og ansvarsbevisst investeringsvirksomhet forutsetter aktiv forvaltning.
Folketrygdfondet har fordel av å kunne operere med et stabilt rammeverk og regulatoriske forhold som gjøre det mulig å investere motsyklisk. Forutsigbarheten som rammeverket gir, bidrar til at den aktive forvaltningen av SPN skiller seg fra mange andre aktivt forvaltede porteføljer ved at det er mulig å opprettholde en langsiktig investeringshorisont uten å tvinges til å gjennomføre uønskede disposisjoner. I tillegg bidrar størrelsen på SPN til at Folketrygdfondet kan drive en kostnadseffektiv aktiv forvaltning.
Folketrygdfondet baserer aktive investeringsbeslutninger på kvantitative og kvalitative vurderinger av enkeltselskaper, sektorer, verdipapirer, markedsutvikling og makroøkonomiske forhold. For å kunne gjennomføre aktive forvaltningsstrategier har Folketrygdfondet lagt vekt på å bygge opp en forvaltningsorganisasjon med høy kompetanse, klare ansvarsforhold, veldefinerte investeringsstrategier, definerte beslutningsprosesser, god porteføljeoppfølging og ansvarsbevisst eierskapsutøvelse. Et viktig element i organiseringen er integrering av risikokontroll og avkastningsoppfølging i forvaltningsarbeidet. Den aktive forvaltningen er styrt av investeringsprosesser som skal ivareta kontinuitet og forutsigbarhet i den løpende porteføljeoppfølgingen.
Selv om Folketrygdfondet er en stor aktør i det norske markedet og en mindre aktør i det nordiske, legges i hovedsak samme forvaltningsstrategi og -prosess til grunn for forvaltningen både i Norge og Norden. En viktig årsak til dette er at Folketrygdfondet har erfart positive samspills- og kompetanseoverføringseffekter ved å forvalte både norske og nordiske aksje- og obligasjonsporteføljer. Den økte informasjonstilgangen forvalterne får gjennom å operere i et mer internasjonalt investeringsunivers anses positivt for forvaltningsarbeidet og gjør det blant annet lettere å fange opp markedsendringer på et tidligere tidspunkt. Ved å ta standpunkt til enkeltinvesteringer gjennom aktiv forvaltning i Norden økes kunnskapen ytterligere, noe som også bidrar til at Folketrygdfondet blir en bedre forvalter i det norske markedet. Dette anses i tillegg viktig for å kunne tiltrekke, utvikle og beholde riktig kompetanse i Folketrygdfondet.
Det norske aksje- og kredittmarkedet er i investeringssammenheng svært konsentrert. Selv om nordiske investeringer kun utgjør 15 prosent av den samlede porteføljen, er imidlertid investeringer i dette markedet ofte mer likvide og gir således større fleksibilitet og muligheter for økt diversifisering når porteføljetilpasninger skal gjennomføres.
Finansdepartementet har bedt Folketrygdfondet utdype hvilken rolle eksponering mot systematiske risikofaktorer vil ha i en aktiv forvaltning av SPN. Etter Folketrygdfondets vurdering er referanseindekser basert på kjente systematiske risikofaktorer lite egnet for en stor investor i det norske markedet. For det norske aksjemarkedet ser vi at ulike systematiske faktorer, som eksempelvis selskapsstørrelse og likviditet, kan gi et bidrag til å forklare markedsutviklingen, men vi ser ikke at de er særlig egnet til å evaluere forvaltningen eller brukes som beslutningsgrunnlag for fremtidige investeringer. Årsaken er blant annet at slike faktorer i liten grad kan handles i en skala som er relevant for SPNs størrelse i det norske aksjemarkedet. For obligasjonsporteføljene brukes de systematiske faktorene terminpremie og kreditt i forvaltningen. Grunnet manglende datagrunnlag kan vi imidlertid ikke umiddelbart se hvordan disse faktorene kan uttrykkes på en hensiktsmessig måte i referanseporteføljen.
Folketrygdfondet legger vekt på aktiv eierskapsutøvelse og oppfølging av obligasjonslån for å sikre SPNs finansielle interesser og bidra til langsiktig verdiskaping. Vår erfaring er at god eier- og kreditoroppfølging krever innsikt og kunnskap om selskapene. Et viktig prinsipp for Folketrygdfondet er derfor at eierskaps- og kreditorutøvelsen må være en integrert del av investeringsvirksomheten. Folketrygdfondet skal opptre med troverdighet og oppnå resultater i eierskapsutøvelsen. Vi må derfor ha nødvendig kunnskap og kompetanse for å vurdere de spørsmål eierne skal ta stilling til. Kompetansen som benyttes i en slik sammenheng, er bygd opp i Folketrygdfondet gjennom mange år, ved kontinuerlig å følge selskapenes utvikling og ved å være i dialog med selskapene og relevante markedsaktører. Det er vår oppfatning at eieroppfølgingen blir bedre når de forvaltere som forestår eieroppfølgingen også er ansvarlige for å foreta aktive investeringsbeslutninger om avvik fra referanseporteføljen.
Et passivt mandat vil kunne resultere i at Folketrygdfondet får mer begrenset gjennomslag for sine synspunkter i eierskapsutøvelsen. Dette blant annet fordi Folketrygdfondet da ikke har anledning til å selge seg ut av, eller undervekte, et selskap som ikke i tilstrekklig grad hensyntar aksjonærenes innspill og synspunkter. Etter Folketrygdfondets vurdering gir aktiv forvaltning av porteføljen derfor mer innflytelse i eierskapsutøvelsen enn passiv forvaltning.
Siden 1998 har årlig gjennomsnittlig meravkastning for SPN vært 0,45 prosentpoeng. I 2006 ble aktivasammensetningen i SPN endret ved at deler av statsplasseringene ble innfridd og kapitalen tilbakebetalt til staten. Dersom den historiske avkastningen for porteføljen og referanseporteføljen justeres for dette forholdet og nåværende referanseporteføljer legges til grunn, har den gjennomsnittlige årlige meravkastningen anslagsvis vært 0,36 prosentpoeng. Folketrygdfondet har som målsetting at den aktive forvaltningen over tid skal gi en årlig meravkastning på 0,40 prosentpoeng før forvaltningskostnader.
Med vennlig hilsen
Folketrygdfondet
Erik Keiserud, styrets leder
Olaug Svarva, adm. direktør
Vedlegg