Del 2
Temaartikkel

7 Nasjonalformuen og investeringene i SPU

Finansteorien tilsier at sammensetningen av en finansiell formue må ses i sammenheng med investors forpliktelser og øvrige formue. Det finnes en bred forskningslitteratur om porteføljevalg for husholdninger, og Mork-utvalget vurderte hvordan denne forskningen kan anvendes for Norge som finansiell investor. Denne temaartikkelen gjør rede for hvordan investeringene i SPU kan ses i et slikt rammeverk. I denne meldingen er dette perspektivet omtalt i avsnitt 3.1 om aksjeandelen.1

Teoretisk rammeverk

Den finansielle formuen i SPU setter Norges offentlige finanser i en særstilling internasjonalt. Staten har en finanskapital som tilsvarer nærmere tre års verdiskaping i fastlandsøkonomien. Få andre land har et tilsvarende utgangspunkt. Det kan være en mulig grunn til at porteføljevalg for land er lite omtalt i finanslitteraturen. Det finnes imidlertid en stor litteratur som studerer tilsvarende problemstillinger for husholdninger.

Klassiske bidrag til litteraturen om porteføljevalg for husholdninger tok utgangspunkt i rent finansielle eiendeler. Etter hvert ble litteraturen utvidet for også å ta hensyn til eiendeler som ikke kan omsettes i et marked. En annen og sentral del av litteraturen ser på sammenhengene mellom preferanser for et stabilt forbruk og kompensasjonen som forventes for å bære risiko. Se kapittel 6 i Mork-utvalgets rapport for en nærmere gjennomgang av litteraturen.

Enkelte bidrag ser også på andre aktører enn husholdninger. Merton (1993) søker å modellere preferansene til et universitetsfond. Bodie og Briere (2013) ser på statlige investeringsfond og peker på at en, i tillegg til å se på statens samlede formue og forpliktelser, også må se på landets humankapital og naturressurser. Bremer m.fl. (2016) vurderer porteføljevalg for land som også har petroleum i bakken, men ser ikke på hele bredden i nasjonens formue.

Utgangspunktet i litteraturen er at risiko kan deles i risiko som kan omsettes, i form av handel med verdipapirer, og risiko som ikke er omsettbar. Noterte aksjer, som gir rett til et selskaps overskudd etter at andre forpliktelser er betalt, er et eksempel på omsettbare, risikable inntekter. Et individs fremtidige arbeidsinntekt er også usikker, men kan ikke omsettes på samme måte som et verdipapir. Det er således et eksempel på ikke-omsettbar, risikabel inntekt. Det er også vanlig å betrakte grunnrenten fra naturressurser som nåverdien av ikke-omsettbare kapitalinntekter.

En beslutning om hvor mye finansiell risiko en husholdning skal ta og hvordan den skal sette sammen porteføljen av omsettbare, finansielle eiendeler må ifølge finansteorien ses i sammenheng med størrelsen på og egenskapene ved andre, ikke-omsettbare inntekter og eiendeler, samt hva ressursene skal brukes til. En slik avveiing bidrar til høyest mulig velferd for husholdningen, ved at forholdet mellom forventet avkastning og risiko i den samlede formuen blir best mulig.

For en husholdning er det naturlig å ta utgangspunkt i den samlede balansen av eiendeler og forpliktelser. Aktivasiden (eiendeler) vil bestå av kapital og de anslåtte nåverdiene av alle fremtidige inntekter (totalformue). Typiske eiendeler i en husholdning vil være bolig, finansielle aktiva som aksjer og bankinnskudd og fremtidig arbeidsinntekt. For en ung husholdning vil fremtidig arbeidsinntekt vanligvis utgjøre den største delen av formuen. For en eldre husholdning er gjerne bolig og finansielle aktiva de største formueskomponentene. Passivasiden (gjeld) i balansen er nåverdien av fremtidige forpliktelser, for eksempel betaling for kjøp av varer og tjenester. Slike nåverdier kan være vanskelig å beregne i praksis og med stor nøyaktighet. Over tid må en legge til grunn at det er balanse mellom inntekter og utgifter. Det innebærer at nåverdien av fremtidige forpliktelser, i form av kjøp av varer og tjenester, ikke kan være større enn nåverdien av fremtidige inntekter.

Størrelsen og egenskapene til eiendelene og forpliktelsene påvirker evnen til å bære risiko. For de fleste husholdninger vil arbeidsinntekten være mindre risikabel enn finansinntektene. Tidlig i yrkeslivet er verdien av en husholdnings fremtidige arbeidsinntekt relativt høy. Da tilsier teorien at husholdningen bør ha en stor del aksjer i den finansielle porteføljen siden den store, ikke-omsettbare fremtidige arbeidsinntekten har en risikoprofil som kan tilsvare en renteportefølje.2 Når en husholdning nærmer seg pensjonsalder, er verdien av fremtidig arbeidsinntekt relativt lav. Da bør husholdningen eie mer rentepapirer og mindre aksjer i den finansielle porteføljen, slik at risikoen for de samlede eiendelene er om lag uendret.

Konsumvaner kan være krevende å endre fra år til år. Det er rimelig å anta at de fleste husholdninger foretrekker et forholdsvis stabilt forbruk av varer og tjenester. Høy finansiell risikotaking kan komme i konflikt med muligheten for å opprettholde et jevnt forbruk. Et stabilt fremtidig konsum kan anses som en gjeldspost, eller en negativ beholdning av en lite risikabel eiendel, som obligasjoner. Det bør møtes med sikre inntekter. Jo større grad av stabilitet som ønskes, desto mer vil en husholdning kreve å bli kompensert i form av høyere forventet avkastning for å bære risiko. Over en lengre tidshorisont kan det samtidig, via økonomisk vekst, være en sammenheng mellom forventet avkastning og husholdningens konsumforventninger. Da vil et ønske om å opprettholde det relative finansieringsbidraget fra finansformuen kunne trekke i motsatt retning.

Aktivafordelingen i finansformuen bør videre tilpasses den implisitte beholdningen av ulike aktiva, som ikke-omsettbare naturresurser. Alt annet like vil mer risikable ikke-omsettbare formueskomponenter innebære at det er optimalt med en mindre risikabel aktivafordeling i finansformuen. Denne innsikten medfører at det ikke nødvendigvis er optimalt å holde aktivafordelingen i finansformuen konstant over tid, da den relative størrelsen på de ulike delene av formuen kan endres over tid.

Er investoren staten eller nasjonen Norge?

Finansene i offentlig sektor har særlige egenskaper sammenliknet med private aktørers finanser. Husholdninger og bedrifter har en begrenset levetid og store markedsbestemte inntekter. Staten er i prinsippet en aktør med uendelig levetid, hvis viktigste inntektskilde er retten til å skattlegge verdiskapingen i privat sektor. Levetiden legger til rette for at staten kan velge en svært lang tidshorisont for sine finansielle investeringer.

For husholdninger og bedrifter kan en sette opp en finansiell balanse med eiendeler og forpliktelser, der en i tillegg til formueskomponentene må anslå nåverdien av fremtidige kontantstrømmer. For staten er det derimot vanskelig å anslå nåverdien av dens viktigste eiendel, retten til å skattlegge husholdninger og bedrifter. Videre er det vanskelig å anslå fremtidige utgifter, siden statens forpliktelser til å levere offentlige tjenester i all hovedsak er politiske snarere enn kontraktsfestede. Inntektene og utgiftene til det offentlige er derfor ikke direkte sammenlignbare med inntekter og utgifter til en husholdning eller bedrift, men heller et styringsverktøy for å benytte samfunnets realressurser på en politisk ønsket måte.

Skatter fra økonomisk aktivitet i privat sektor er den dominerende inntektskilden til offentlig forvaltning. Skatteinntekter skiller seg fra en husholdnings ikke-finansielle inntekter ved at de ikke bestemmes i et marked – staten kan i prinsippet selv bestemme hvor mye av verdiskapingen som skal trekkes inn via skattesystemet. Samtidig vil innrettingen av skattesystemet kunne påvirke både arbeidsinnsatsen og produktiviteten i privat sektor, og dermed også skattegrunnlaget. Store deler av statens inntekter vil i praksis komme fra såkalt vridende skatter, som antas å påvirke verdiskapingen i privat sektor negativt. Dette omtales også som kostnaden ved skattefinansiering. De negative effektene antas å være spesielt store ved skattesatser som er høye eller varierer mye over tid. Dette vil i praksis begrense hvor mye av verdiskapingen som kan skattlegges.

Basert på fremskrivinger av Norges økonomi og befolkning, lager Finansdepartementet anslag for utviklingen i offentlige inntekter og utgifter på lang sikt. Disse anslagene har som formål å analysere bærekraften i offentlige finanser, dvs. om dagens velferdsordninger også i fremtiden kan finansieres med dagens skattenivå. Analysene i blant annet Perspektivmeldingen 2017 belyser denne problemstillingen.

En annen viktig forskjell mellom statens skatteinntekter og inntektene til private aktører er at skattleggingens primære funksjon er å inndra kjøpekraft fra privat sektor for å styre anvendelsen av samfunnets samlede realressurser i form av arbeidskraft og produksjonsutstyr. For husholdninger er inntekter, enten de kommer fra lønnsinntekter, kapitalinntekter eller overføringer, grunnlaget for å kjøpe varer og tjenester. Ressursbruken i samfunnet kan også styres gjennom påbud og reguleringer som direkte påvirker anvendelsen av ressursene. For eksempel kan en stat utskrive verneplikt i stedet for å skattlegge husholdninger for å ansette profesjonelle soldater. Grensene for statens virksomhet, budsjettbetingelsen, er ikke først og fremst finansiell, men bestemt av hvilke realressurser som er tilgjengelige.

Inntektene fra SPU er valutainntekter, som plasseres i utlandet og kun kan brukes til å betale for varer og tjenester produsert i utlandet. Alternativet ville vært å finansiere denne importen med eksportinntekter.3 Det ville lagt beslag på arbeidstimer og produktiv kapasitet, som i stedet kan anvendes til å produsere for konsum eller investeringer innenlands. Valutainntektene fra SPU øker slik sett ikke antallet arbeidstimer vi har til rådighet i Norge direkte, men vrir sammensetningen av produksjonen. Et fall i disse inntektene reduserer konsummulighetene over tid, men kan delvis motvirkes ved å øke arbeidstilbudet og produksjonen innenlands.

Mork-utvalget pekte på at særtrekkene ved statens balanse og SPU innebærer at det er lite naturlig å sammenholde fondet med offentlig forvaltnings øvrige inntekter når en skal vurdere investeringsstrategien til SPU. Utvalget tilrådde i stedet å sammenholde fondet med verdien av den samlede verdiskapingen i Norge.

Norges nasjonalformue

Nasjonalregnskapet angir verdien og sammensetningen av samlet verdiskaping i Norge i ett enkeltår. En svakhet med nasjonalregnskapets beregninger er at de ikke tar høyde for om inntektene fra naturressurser lar seg opprettholde over tid. Petroleumsvirksomheten innebærer at olje og gass blir vekslet om til inntekter som regnes med i BNP, mens nedgangen i petroleumsressursene på norsk sokkel ikke gjenspeiles i nasjonalregnskapet. Også overbeskatning av fornybare naturressurser vil fremkomme som en midlertidig inntektsøkning i nasjonalregnskapet. Siden Norges løpende inntekter er påvirket av store, men midlertidige petroleumsinntekter, gir nasjonalformuen et bedre bilde av faktorene som vil bidra til Norges inntekter i fremtiden.

Kilde: Finansdepartementet.

Nasjonalformuen kan beregnes på ulike måter, men i utgangspunktet er formuen definert som nåverdien av de fremtidige konsummulighetene den gir grunnlag for. Slike beregninger er lagt frem i Perspektivmeldingen 2017, se figur 7.1. Der beregnes fire komponenter som inngår i den samlede nasjonalformuen:4

• Humankapital. Humankapitalen er anslått som nåverdien av fremtidig arbeidsinnsats.

• Naturressurser. Anslaget for petroleumsformuen er beregnet som nåverdien av fremtidig grunnrente i petroleumssektoren. Som en forenkling ses det bort fra andre naturressurser.

• Fastrealkapital. Her brukes nasjonalregnskapets anslag for verdien av fast realkapital vurdert til gjenanskaffelsespriser for denne kapitalen.

• Finanskapital. Anslag for Norges nettofinansformue i utlandet fra SSBs finansielle balanser. SPU står for det meste av finanskapitalen.5

Nåverdien av fremtidig arbeidsinnsats er anslått til å utgjøre om lag tre firedeler av den samlede nasjonalformuen. Det innebærer at velferdsutviklingen på lang sikt først og fremst blir bestemt av arbeidsinnsatsen og hvor mye en får ut av hver arbeidstime (arbeidsproduktiviteten). Både den delen av formuen som er hentet opp i form av olje- og gassreserver, og plassert i SPU, og den delen som er igjen på havbunnen i form av petroleumsressurser, er anslått å utgjøre langt mindre andeler. Realkapital, finanskapital og fremtidig grunnrente i petroleumsvirksomheten er anslått til hhv. 14 pst., 9 pst. og 3 pst. av nasjonalformuen.

Anslag fra slike beregninger er usikre. Verdien av petroleumsformuen avhenger blant annet av den fremtidige oljeprisen. Videre avhenger verdien av humankapitalen av fremtidig produktivitetsvekst. Dersom den økonomiske veksten på lang sikt blir vesentlig svakere enn lagt til grunn, vil også nåverdien av fremtidig produksjon – og dermed nåverdien av humankapitalen – være lavere enn beregnet. Dersom den langsiktige produktivitetsveksten blir lavere, vil antagelig avkastningen av finanskapitalen, herunder SPU, også bli lavere. I tillegg avhenger verdien av humankapitalen av arbeidsinnsatsen per innbygger. Skulle en gjennomsnittlig arbeider i fremtiden arbeide flere timer, vil også verdien av humankapitalen øke. Fremtidige generasjoners avveiinger mellom konsum og fritid vil dermed bli avgjørende.6

Usikkerheten gjelder ikke bare størrelsen på disse komponentene, men også sammenhengene mellom dem. Det kan være samvariasjon mellom enkelte deler av eiendelene og forpliktelsene, fordi begge påvirkes av det samme bakenforliggende forhold, for eksempel fremtidig produktivitetsvekst. Slike sammenhenger er vanskelig å anslå og vil kunne variere over tid.

Et nasjonalformuesperspektiv er en mulig tilnærming for enkelte valg…

Det teoretiske rammeverket for sammensetning av en beslutningstakers finansielle formue innebærer at nåverdien av fremtidige inntekter sammenholdes med nåverdien av fremtidige forpliktelser. Sammensetningen av den finansielle formuen skal da tilpasses slik at forholdet mellom forventet avkastning og risiko for den samlede formuen blir best mulig, sett i lys av de fremtidige forpliktelsene. For SPU vil det i et slikt rammeverk være naturlig å legge til grunn et nasjonalformuesperspektiv, der finansformuen sammenholdes med samfunnets øvrige inntekter.

Et slikt perspektiv kan belyse viktige veivalg ved oppbygging og plassering av finansformue i SPU. Aksjeandelen bestemmer i stor grad risikonivået i SPU, og er et eksempel på et valg som kan belyses på denne måten. For staten er grunnrenten fra olje og gass i bakken usikker. Oljeprisen har historisk svingt mye. Omgjøringen av denne grunnrenten til en veldiversifiert, finansiell formue i utlandet bidrar, alt annet like, til en reduksjon av risikoen i samlet petroleumsformue. For et gitt risikonivå kan en derfor, etter hvert som verdien av oljen i bakken avtar, bære større risiko i den finansielle delen av petroleumsformuen.

Både Mork-utvalget og Norges Bank pekte på at den betydelige formuesomplasseringen som har funnet sted de siste årene, fra olje og gass i bakken til finansformue i utlandet, isolert sett trekker i retning av en høyere aksjeandel i SPU, se avsnitt 3.1. Samtidig innebærer rammeverket at valg av risikonivå også må bygge på andre vurderinger. Retningslinjene for finanspolitikken og fondets uttalte formål legger til rette for en lang tidshorisont og evne til å bære kortsiktige verdisvingninger. I tillegg må det tas høyde for hvor store svingninger i samlet konsum nasjonen tåler over tid. Et bortfall av inntekter vil påvirke konsummulighetene negativt. Som Mork-utvalget pekte på er det uheldig med store svingninger i skattenivået og det offentlige tjenestetilbudet over tid. Om et bortfall av inntekter skal slå ut i et svekket offentlig tjenestetilbud til husholdningene, eller i høyere skatter og lavere privat konsum, vil være et politisk valg. Valget må også ta hensyn til kostnadene ved skattefinansiering.

Et slikt analytisk rammeverk kan også kaste lys over hvilken rolle fondet har i finansieringen av fremtidige utgifter. Retningslinjene for finanspolitikken innebærer at det oljekorrigerte underskuddet på statsbudsjettet fullt ut finansieres ved en overføring fra fondet. Målet med denne mekanismen er å unngå at en bygger opp finansiell gjeld samtidig med at en bygger opp sparing på statens hånd i SPU. Et nasjonalformuesperspektiv synliggjør at det samlet sett ikke ville gitt mening.

Et nasjonalformuesperspektiv innebærer at en ved sammensetningen av den finansielle formuen må ta hensyn til fremtidige forpliktelser. Fremskrivinger tyder på at statens finanser vil stå under betydelig press fremover, som følge av aldring av befolkningen. Det skyldes at offentlige ytelser i all hovedsak betales av skatter og avgifter på inntekter skapt av befolkningen i yrkesaktiv alder, mens barn, unge og eldre er netto mottakere av slike ytelser. Sparingen i Statens pensjonsfond vil bidra til å gjøre det lettere å møte disse utgiftene. Samtidig vil det i liten grad være mulig å dekke opp de økte utgiftene som følger med aldring av befolkningen ved økt sparing i dag. Forbigående inntekter fra olje og gass kan ikke finansiere et permanent og økende gap mellom offentlige inntekter og utgifter.

Både økningen i aldersrelaterte utgifter og pensjonsfondets begrensede bidrag var kjent da handlingsregelen ble introdusert i 2001. Den gang ble det fremhevet at denne utfordringen først og fremst må møtes med reformer som gjør offentlige finanser mer robuste overfor aldringen, slik som tiltak for økt arbeidstilbud og produktivitet i offentlig sektor. Også senere meldinger fra Finansdepartementet, samt Thøgersen-utvalgets utredning, har lagt en slik tilnærming til grunn.

…men lite anvendbart for andre og mer detaljerte valg

I prinsippet er det mange problemstillinger som er viktige for å vurdere strategien for investeringene i SPU i et nasjonalformuesperspektiv. Rammeverket ovenfor tyder på at det er mulig å tilpasse sammensetningen av den finansielle delen av formuen for å ta hensyn til endringer i verdien av de ikke-omsettelige delene av nasjonalformuen. I et notat skrevet i forbindelse med Perspektivmeldingen 2017 peker førsteamanuensis Trond Døskeland ved NHH på humankapitalen, som i stor grad gjenspeiler produktivitet og framtidig arbeidsinnsats, og spør om det finnes investeringer som vil gi relativt høyere avkastning dersom produktivitetsveksten i Norge og resten av OECD-området skulle avta markert. I et scenario der prisene faller for andre viktige eksportprodukter som fisk og metaller, finnes det da motsykliske investeringer? Et annet eksempel er diskusjonen om olje- og gassaksjer i SPU, se omtalen i Perspektivmeldingen 2017. Et varig fall i prisene på olje og gass vil virke negativt inn på Norges økonomi og framtidige inntekter. Kan og bør denne sårbarheten reduseres ved å selge SPUs beholdning av disse aksjene?

I prinsippet kan en analysere risikoen ved hver av de ulike komponentene av nasjonalformuen og korrelasjonen mellom dem, og dermed komme frem til en aktivaallokering som i teorien er optimal. I praksis er imidlertid slike analyser krevende å gjennomføre fordi det forutsetter sikker kunnskap om empiriske sammenhenger mellom ulike priser og utviklingen i verdens aksje- og obligasjonsmarkeder. Historiske data viser at korrelasjonen mellom de ulike komponentene er usikker og varierer over tid, noe også Mork-utvalget peker på. Forsøk på å beregne en optimal allokering ville dessuten bidra til en kompleks og fragmentert strategi for investeringene i SPU. Den ville også løpende måtte legges om etter hvert som sammenhengene endrer karakter, for eksempel som følge av tidsvarierende kompensasjon for å bære risiko i finansmarkedene. Det ville medført betydelige transaksjonskostnader.

Det kan også reises mer prinsipielle innvendinger mot å bruke et slikt rammeverk. Mork-utvalget viser til at den norske befolknings tobakkskonsum trekker ned verdien av humankapitalen i nasjonalformuen. Fra et nasjonalformuesperspektiv ville motstykket til dette være å investere i tobakkselskaper, og ta del i inntektene fra salg av tobakk. Dette ville være i strid med Stortingets forutsetninger om ikke å investere i slike selskaper på etisk grunnlag.

En annen innvending er at staten i mange tilfeller vil kunne ha andre, mer treffsikre virkemidler for å adressere noen av disse spørsmålene enn å vri sammensetningen av investeringene i SPU. Et eksempel på dette er sårbarheten til norsk økonomi ved et varig fall i inntektene fra olje og gass, som drøftes i Perspektivmeldingen 2017. I omtalen vises det til at god evne til økonomisk omstilling, understøttet av den økonomiske politikken og fleksibilitet i arbeidsmarkedet, vil være langt viktigere i en slik situasjon enn om SPU er trukket ut av olje- og gassaksjer.

I nasjonalformuen er humankapitalen målt ved nåverdien av fremtidig arbeidsinnsats den dominerende inntektskomponenten. Da er lavere arbeidsinnsats en viktig risikofaktor for konsummulighetene. Bør sammensetningen av investeringene i SPU endres dersom kommende generasjoner har andre preferanser for fritid enn dagens generasjon? Ved opprettelsen av SPU ble det pekt på at oljeinntektene representerer en ikke-fornybar naturressurs, og sparingen i fondet sikter mot å fordele denne ressursen jevnt mellom generasjoner. Sparingen i fondet er dermed motivert ut fra hensynet til en rettferdig fordeling av petroleumsformuen mellom generasjoner, men ikke en glatting av konsumet mellom de samme generasjonene.

Investeringene i SPU er basert på at fondet har en lang tidshorisont og at det er ønskelig med bred risikospredning på tvers av land, sektorer og selskaper. Over tid skjer det store endringer i næringssammensetning og produksjonsteknologi globalt. Det er grunn til å tro at den teknologiske utviklingen vil fortsette, men det er samtidig vanskelig å forutse hvilke sektorer og selskaper som vil komme godt eller dårlig ut av denne utviklingen. Dimson (2015) viser store variasjoner i langsiktig avkastning mellom sektorer. Bred spredning av investeringene i SPU beskytter oss mot tap som følge av konsentrerte posisjoner i land eller industrier med lav langsiktig avkastning. Det er avgjørende for å kunne bære risikoen på lang sikt ved å investere i aksjer. Om en forsøkte å gjennomføre detaljerte tilpasninger i sammensetningen av den finansielle formuen ut fra nasjonalformuesbetraktninger, kunne det hatt en betydelig kostnad i form av et mindre diversifisert grunnlag for den langsiktige avkastningen til SPU. Finansdepartementet kjenner ikke til andre, tilsvarende fond som gjør denne typen tilpasninger i sin investeringsstrategi.