2 Erfaringer med inflasjonsmål for pengepolitikken

Norge har hatt et inflasjonsmål for pengepolitikken siden 2001. Nesten 17 år med inflasjonsstyring gir et godt grunnlag for å vurdere rammeverket. Inflasjonsstyringen vurderes å ha tjent norsk økonomi vel, se avsnitt 2.1.

Erfaringene internasjonalt med inflasjonsmål er gode. For fremvoksende økonomier er det klare tegn til at land med inflasjonsstyring har hatt en mer stabil utvikling i inflasjon, inflasjonsforventninger og produksjon enn land med alternative pengepolitiske rammeverk. For industriland er forskjellene mindre tydelige, noe som må ses i lys av at prisstabilitet spiller en sentral rolle i de pengepolitiske rammeverkene også i landene uten eksplisitt inflasjonsstyring.

Inflasjonsstyring som rammeverk har vist seg å være robust overfor store forstyrrelser, som for eksempel den internasjonale finanskrisen. Den økonomiske veksten holdt seg bedre oppe i land med inflasjonsstyring både i 2008 og årene etter, sammenlignet med andre land. Det kan ha sammenheng med at valutakursen i større grad virket stabiliserende i land med inflasjonsmål enn i land der den ikke fikk flyte fritt. Inflasjonsstyringen bidro til en kraftfull respons i pengepolitikken da krisen rammet. Inflasjonsforventningene var godt forankret og ga sentralbankene mulighet til å iverksette omfattende tiltak for å få økonomiene på fote igjen.

I lys av de gode erfaringene har inflasjonsstyring fått en stadig økt utbredelse som rammeverk for pengepolitikken. I dag har nærmere 40 land innført inflasjonsmål for pengepolitikken, og de fleste avanserte økonomiene med inflasjonsstyring har et inflasjonsmål på rundt 2 pst., se avsnitt 2.2.

Samtidig har rammeverket møtt noen utfordringer:

• Forstyrrelsene som mange land er blitt utsatt for, har vært store og langvarige, særlig etter tusenårsskiftet. Avveiingen mellom prisstabilitet og realøkonomisk stabilitet har til tider vært krevende. Når inflasjonsforventningene er godt forankret, kan pengepolitikken bruke tid på å komme tilbake til inflasjonsmålet når det er oppstått en målkonflikt mellom de ulike hensynene. I Norge har pengepolitikken spilt en gradvis større rolle i stabiliseringspolitikken og anses nå som førstelinjeforsvaret ved konjunkturforstyrrelser. Pengepolitikk og realøkonomisk stabilitet er tema for avsnitt 2.3.

• Finanskrisen var en påminnelse om at prisstabilitet ikke er en garanti for finansiell stabilitet. Det har reist spørsmål om pengepolitikken i større grad bør brukes til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser som kan true stabiliteten i økonomien på sikt. Pengepolitikk og finansiell stabilitet er tema for avsnitt 2.4.

• Den markerte nedgangen i de globale realrentene de siste tiårene har redusert handlingsrommet i pengepolitikken og muligheten for å motvirke store, negative forstyrrelser. Det har ledet til utvikling av nye instrumenter i styringen av pengepolitikken, herunder såkalte kvantitative lettelser. Det har også ledet til en debatt om alternative styringsmål for pengepolitikken kunne fungert bedre og eventuelt om inflasjonsmålene burde vært annerledes formulert. Pengepolitikk i et lavrenteregime er tema for avsnitt 2.5.

2.1 Erfaringene med inflasjonsstyring i Norge siden 2001

Inflasjonsstyringen i Norge siden 2001 har fungert godt. Det har vært en god utvikling i hvordan pengepolitikken praktiseres. Fagøkonomer og partene i arbeidslivet ser ut til å dele et slikt syn.

Inflasjonsstyringen er fleksibel. Pengepolitikken innrettes med sikte mot å nå inflasjonsmålet og samtidig bidra til stabilitet i produksjon og sysselsetting. Norges Bank har også lagt vekt på at pengepolitikken bør være robust og ta hensyn til forhold som innebærer fare for særlige ugunstige utfall, herunder bidra til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Inflasjonsstyringen har sørget for forankring av inflasjonsforventningene. Samtidig har rommet for fleksibilitet og skjønnsutøvelse vært tilstrekkelig til at pengepolitikken har kunnet dempe utslagene på økonomien av forstyrrelser som har inntruffet, til tross for at flere av forstyrrelsene har vært store og langvarige.

Forstyrrelsene som har truffet norsk økonomi, har i hovedsak kommet fra utlandet. Det har vært store endringer i bytteforholdet, store internasjonale konjunktursvingninger, vedvarende nedgang i rentene ute og høy arbeidsinnvandring til Norge, jf. figur 2.1. Samtidig har Kina og andre fremvoksende økonomier, med et lavere kostnadsnivå, fått en større rolle i verdensøkonomien.

¹ USA, Tyskland, Frankrike, Italia, Nederland, Østerrike, Belgia, Sverige, Danmark, Canada, Sveits og Norge. Aritmetisk gjennomsnitt.

Kilde: Finansdepartementet, Statistisk sentralbyrå, OECD og Norges Bank.

Inflasjonen har vært lav og stabil siden den kom ned fra høye nivåer rundt 1990. Gjennomsnittlig årsvekst i konsumprisene siden inflasjonsmålet ble innført i 2001 har vært 2,0 pst., jf. figur 2.2. Av forstyrrelsene som har inntruffet, er det flere som har bidratt til å trekke prisveksten ned enn til å trekke den opp. En vesentlig årsak til at prisstigningen har vært lavere enn inflasjonsmålet, er lav importert prisstigning som følge av økende andel import fra Kina og andre fremvoksende økonomier. I kjølvannet av oljeprisfallet fra 2014 har i tillegg lønnsveksten vært lav.

Norges Bank Memo 1/20171 gir en grundig vurdering av erfaringene med inflasjonsstyring og hvordan utviklingen i inflasjonen og den økonomiske utviklingen har vært i perioden etter 2001. Svingningene i inflasjonen under tiden med inflasjonsstyring har vært lavere enn på 1970- og 1980-tallet, men høyere enn på 1990-tallet, se figur 2.2 A og B. Andre land med inflasjonsstyring har hatt en tilsvarende utvikling.

1 Målt ved glidende ti års gjennomsnitt av standardavviket. Det glidende gjennomsnittet er sentrert på siste kvartal. Trenden er anslått med et HP-filter med lambda=40 000

2 Trenden i BNP er anslått med et HP-filter med lambda=40 000.

Kilde: NAV, Statistisk sentralbyrå, OECD, Norges Bank og Thomson Reuters.

Så lenge det er tillit til at sentralbanken etter hvert vil bringe inflasjonen tilbake når avvik fra målet har oppstått, vil en viss variasjon i inflasjonen være normalt og neppe medføre særlige kostnader for samfunnet. Slike svingninger gjenspeiler også at pengepolitikken skal bidra til stabilitet i realøkonomien.

Den realøkonomiske utviklingen er blitt noe mer stabil etter at inflasjonsstyringen ble innført, se figur 2.2 C og D. Sysselsettingen har gjennomgående vært mer stabil enn på 1980- og 90-tallet. Produksjonen har svingt omtrent like mye som på 90-tallet, til tross for kraftige forstyrrelser og utfordringer knyttet til innfasing av oljeinntekter og realappresiering. Også i flere andre land med inflasjonsstyring har svingningene i produksjonen vært om lag som på 1990-tallet, og lavere enn på 1980-tallet.

Styringsrentene har vært lave både ute og hjemme i store deler av perioden etter 2001, med unntak av årene like etter tusenårsskiftet og årene før finanskrisen, se figur 2.3. Med flytende valutakurs kan den norske renten avvike fra rentene ute, men hvis renteforskjellen blir for stor, kan utslagene i valutakursen bli betydelige. Det kan skape ustabilitet i inflasjon, produksjon og sysselsetting. Med et inflasjonsmål for pengepolitikken vil derfor den innenlandske renten i stor grad være påvirket av rentene ute.

¹ ESBs innskuddsrente er benyttet f.o.m november 2008

Kilde: Norges Bank og Macrobond.

Kronen svinger i et inflasjonsstyringsregime og kan være en støtdemper når forstyrrelser inntreffer. Valutakursens rolle som støtdemper ble særlig tydelig da oljeprisen falt og økonomien gikk inn i en lavkonjunktur fra 2014, se figur 2.4. Kronekursen svekket seg og bidro til å styrke konkurranseevnen og forhindret at inflasjonen ble for lav. Så lenge det er tillit til inflasjonsmålet blant aktørene i økonomien, kan pengepolitikken i slike situasjoner støtte opp under endringer i kronekursen som virker konjunkturstabiliserende. Utviklingen i kronekursen har likevel vært relativt stabil sammenlignet med andre land med inflasjonsmål og med stor grad av råvarebasert eksport.

¹ USD per fat

² Stigende kurve betyr sterkere kurs

Kilde: Macrobond, Bloomberg og Norges Bank.

De lave rentene har bidratt til sterk vekst i formuespriser og gjeld, særlig i Norge, men også i mange andre land. Lave renter kan ha ført til at husholdninger og bedrifter undervurderer risiko og ikke tar tilstrekkelig høyde for at rentene igjen vil øke. Vedvarende oppgang i husholdningenes gjeldsbelastning har gjort husholdningene mer sårbare og bidratt til at finansielle ubalanser har bygget seg opp. Selv om det er iverksatt flere tiltak for å sikre den finansielle stabiliteten, har også pengepolitikken i noen grad søkt å motvirke finansielle ubalanser, se nærmere omtale i avsnitt 2.4.

Samlet sett har erfaringene med inflasjonsmål for pengepolitikken i årene etter 2001 vært gode. Inflasjonsmålsstyringen har bidratt til en mer stabil utvikling i norsk økonomi, til tross for store forstyrrelser både av strukturell og konjunkturell art. Likevel er det grenser for hva som kan oppnås. I lys av erfaringene siden 2001 beskriver Norges Bank i Norges Bank Memo 1/2017 hva pengepolitikkens rolle i den økonomiske politikken kan og bør være:

«Hovedoppgaven for pengepolitikken er å gi økonomien et nominelt anker. Når inflasjonen er godt forankret, kan pengepolitikken også bidra til en stabil utvikling i realøkonomien. Men erfaringene har vist at pengepolitikken alene ikke kan fullt ut motvirke økonomiske svingninger, særlig når økonomien blir rammet av store forstyrrelser fra utlandet. Det er også begrenset i hvilken grad pengepolitikken i en liten åpen økonomi kan bidra til å motvirke finansielle ubalanser. Erfaringene fra 1970- og 80-tallet viser at det nominelle ankeret kan glippe hvis pengepolitikken i for stor grad skal forfølge andre mål enn lav og stabil inflasjon.»

Departementet deler denne vurderingen.

2.2 Inflasjonsmål i andre land

Siden New Zealand innførte inflasjonsmål for pengepolitikken i 1990, har stadig flere land gjort det samme. Canada, Australia og Storbritannia fulgte like etter og innførte inflasjonsstyring i årene 1991–93. Nærmere to tiår senere har de fleste avanserte økonomier inflasjonsmål som styringssystem for pengepolitikken, og på verdensbasis har nærmere 40 land innført inflasjonsstyring. Med unntak av Finland, som har gått inn i eurosamarbeidet, har ingen land som har innført inflasjonsmål, gått bort fra dette.

Da Norge innførte inflasjonsmål på 2,5 pst. i 2001, hadde de fleste andre land et inflasjonsmål på 2 pst., men det var også enkelte land med et høyere mål. Storbritannia hadde et inflasjonsmål på 2,5 pst. og Australia hadde et intervall med midtpunkt på 2,5 pst. Storbritannia nedjusterte sitt inflasjonsmål til 2 pst. i 2003 i forbindelse med at de byttet målvariabel til en konsumprisindeks som over tid hadde vist litt lavere vekst enn den gamle. Australia har holdt fast ved sitt opprinnelige inflasjonsmål på 2–3 pst., og er blant de få sammenlignbare land som i dag har et mål høyere enn 2 pst. Sverige har holdt fast ved et måltall på 2 pst. Den europeiske sentralbanken innførte et mål på under 2 pst., og har senere presisert det til nær, men under 2 pst. Den amerikanske sentralbanken innførte et eksplisitt inflasjonsmål på 2 pst. i 2012.

Oppsummert har de aller fleste sammenlignbare økonomier et mål på 2 pst., et intervall med 2 pst. som midtpunkt, eller et mål på nær, men under 2 pst., se tabell 2.1.

2.3 Pengepolitikk og realøkonomisk stabilitet

Lav og stabil inflasjon er det beste bidraget pengepolitikken kan gi for å fremme høy velferd og økonomisk vekst over tid. Når inflasjonen er lav og stabil, reduseres usikkerheten for husholdninger og bedrifter som skal ta økonomiske beslutninger for fremtiden. Økonomien fungerer bedre ved lav og stabil inflasjon enn ved høy og varierende inflasjon.

Pengepolitikken har også en viktig rolle i konjunkturstyringen. Gjennom styringsrenten kan Norges Bank påvirke rentenivået i pengemarkedet og bankenes rente på innskudd og utlån til publikum. Renten virker bredt i økonomien og påvirker beslutninger om blant annet forbruk, sparing, investeringer, produksjon og sysselsetting. Høyere rente gjør det mindre lønnsomt å låne og investere, og mer lønnsomt å spare og utsette forbruk. Økt rente vil derfor dempe den økonomiske aktiviteten. Lavere rente virker motsatt, og virkningene kan forsterkes hvis det er utsikter til at renten holdes lav lenge.

Når inflasjonsstyringen er fremoverskuende og inflasjonsforventingene er godt forankret, er forutsetningene til stede for at pengepolitikken også kan legge vekt på stabilitet i produksjon og sysselsetting. Det er dette som ligger i fleksibel inflasjonsstyring. Pengepolitikkens rolle i konjunkturstyringen er blitt gradvis tydeligere under tiden med inflasjonsstyring, og den anses nå som førstelinjeforsvaret.

På kort og mellomlang sikt kan det være nødvendig med en avveiing i pengepolitikken mellom hensynet til prisstabilitet og hensynet til realøkonomisk stabilitet.

Når etterspørselen etter varer og tjenester i økonomien øker, vil produksjonen og sysselsettingen stige, og inflasjonen vil normalt også ta seg opp. Høyere rente vil da bidra til å dempe oppgangen i inflasjonen og samtidig bidra til å stabilisere produksjon og sysselsetting. I en lavkonjunktur, med redusert vekst i etterspørselen, vil ledigheten stige og inflasjonen avta. Ved slike svingninger i etterspørselen etter varer og tjenester vil hensynet til å stabilisere inflasjonen og hensynet til realøkonomisk stabilitet trekke i samme retning når styringsrenten fastsettes.

I andre situasjoner kan det være økonomiske forstyrrelser som trekker i hver sin retning på inflasjonen og realøkonomien. For eksempel har økt import fra lavkostland trukket ned inflasjonen og samtidig økt kjøpekraften til norske forbrukere. Dersom pengepolitikken da bare legger vekt på inflasjonen, vil de realøkonomiske svingningene bli større, noe som i neste omgang kan undergrave grunnlaget for lav og stabil inflasjon frem i tid. I slike situasjoner må Norges Bank i rentesettingen foreta en avveiing mellom hensynet til prisstabilitet og hensynet til realøkonomisk stabilitet, og det vil ofte være nødvendig å bruke lenger tid på å bringe inflasjonen tilbake til målet. Flere av forstyrrelsene som har rammet norsk økonomi etter at inflasjonsmålet ble innført, har medført slike avveiinger, for eksempel i årene før finanskrisen, se figur 2.5. Inflasjonsstyring som styringssystem for pengepolitikken har vist seg å fungere godt ved slike forstyrrelser.

¹ Før 2003 benyttes Norges Banks beregnede serie for KPI-JAE

Kilde: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank.

Arbeidsdelingen i stabiliseringspolitikken

Forståelsen av arbeidsdelingen i stabiliseringspolitikken har endret seg de siste 20 årene. I 2001 da forskriften ble fastsatt, var formuleringen at pengepolitikken skal understøtte finanspolitikken ved å bidra til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting, jf. den tidligere forskriftens § 1 første ledd, andre setning. Etter hvert er pengepolitikken blitt omtalt som førstelinjeforsvaret i stabiliseringspolitikken. Thøgersen-utvalget2 drøfter denne dreiningen i tyngdepunktet i stabiliseringspolitikken og sier i avsnitt 3.3:

«I praksis fikk pengepolitikken ganske raskt et hovedansvar i konjunkturstyringen, og i proposisjonen der tiltakspakken ble lagt fram i januar 2009, omtales pengepolitikken som førstelinjeforsvaret for å møte et tilbakeslag i økonomien. Liknende formulering er siden blitt brukt mange ganger i budsjettdokumentene. Samtidig har det hele tiden blitt understreket at ved store konjunkturbevegelser må også finanspolitikken bidra. […]

I årene etter at inflasjonsmålet ble innført har det skjedd betydelige endringer i måten pengepolitikken utøves på. Endringene har bidratt til å befeste pengepolitikkens rolle i konjunkturstyringen.»

Måten penge- og finanspolitikken er blitt omtalt og utøvd på de senere årene, innebærer at formuleringen «pengepolitikken skal understøtte finanspolitikken i å stabilisere økonomien», ikke lenger er dekkende. Arbeidsdelingen i stabiliseringspolitikken er snarere omvendt. Pengepolitiske tiltak kan besluttes raskere, og har tidligere virkning enn finanspolitiske tiltak. Det kan ta lenger tid å gjennomføre finanspolitiske tiltak. De besluttes gjennom budsjettvedtak, som normalt er årlige, og tiltakene, særlig på utgiftssiden, kan ta tid å få satt i gang. Dessuten innebar handlingsregelen for bruk av oljeinntekter, som ble innført samtidig med inflasjonsmålet, at finanspolitikken fikk et mer langsiktig siktemål.

Etter at inflasjonsmålet ble etablert i 2001 har pengepolitikken bidratt til å dempe konjunktursvingningene i norsk økonomi, se figur 2.6. Renten ble satt raskt og mye ned under finanskrisen. Da oljeprisen begynte å falle sommeren 2014, var pengepolitikken særlig effektiv fordi den ga svakere kronekurs og stimulerte vekst i konkurranseutsatt sektor. Torvik (2017) argumenterer for at pengepolitikk er et vesentlig mer målrettet virkemiddel enn finanspolitikk ved tilbakeslag som skyldes lavere oljepris eller lavere oljeinvesteringer.3

¹ Produksjonsgapet er anslått med et HP-filter med lambda=40 000. Produksjonsgapet er glattet tre kvartaler

² Foliorenten minus 2,5 pst.

Kilde: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank.

Med styringsrenter nær null, slik situasjonen har vært i mange land etter den internasjonale finanskrisen, kan likevel tradisjonell pengepolitikk bare i begrenset grad spille en rolle i stabiliseringspolitikken. Både OECD og IMF har argumentert for at pengepolitikken blir mindre effektiv og finanspolitikken mer effektiv, ved tilbakeslag som skyldes for høy gjeld i privat sektor og når renten er nær null. Mange land satte i verk finanspolitiske tiltak for å motvirke tilbakeslaget som fulgte den internasjonale finanskrisen.

Finanspolitikken må således særlig trå til når forstyrrelsene er store, som under finanskrisen og da oljeprisen falt, eller når renten av ulike grunner blir mindre effektiv, for eksempel når renten er nær null. I slike situasjoner er det viktig å ha tilstrekkelig statsfinansielt handlingsrom til å kunne bruke finanspolitikken. Ved kraftige konjunkturtilbakeslag svekkes statsbudsjettet som følge av automatiske stabilisatorer, og inntektssvikt man tror er konjunkturell kan være strukturell. Mange land kan oppleve at det ikke er så lett å bruke finanspolitikken i slike situasjoner, til tross for at det nettopp er da den er særlig effektiv og bør spille en rolle i stabiliseringspolitikken.

Selv om pengepolitikken har et førstelinjeansvar i konjunkturstyringen, kan den ikke ta et hovedansvar for nivået på produksjon og sysselsetting. Den kan likevel bidra sammen med blant annet en velfungerende lønnsdannelse, gode rammevilkår for arbeidsmarkedet og en finanspolitikk som fremmer vekst og stabilitet.

Fremoverskuende inflasjonsstyring

Inflasjonsstyring er i sin natur fremoverskuende. Det har sammenheng med at renteendringer påvirker inflasjon og produksjon og sysselsetting med et tidsetterslep. Hvor langt frem man ser i rentesettingen, avhenger også av hvor stor vekt som tillegges hensynet til stabilitet i produksjon og sysselsetting.

Inflasjonsmålet fra 2001 lyder slik:

«Det operative målet for pengepolitikken skal være en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 pst.»

St.meld. nr. 29 (2000–2001), som ble publisert samtidig med forskriften om pengepolitikken, ga veiledning til hvordan målet skulle tolkes:

«Dersom prisstigningen i en periode avviker vesentlig fra målet, skal Norges Bank sette renten med sikte på at konsumprisveksten gradvis bringes tilbake til målet, slik at en unngår unødige svingninger i produksjon og sysselsetting.»

Da inflasjonsmålet ble innført, presiserte Norges Bank at styringsrenten ville fastsettes med sikte på at inflasjonen skal være 2,5 pst. om to år, med begrunnelse i at en vesentlig del av virkningene av en renteendring på inflasjonen vil ha kommet innen to år. Toårshorisonten ville også gi pengepolitikken fleksibilitet til å unngå unødige svingninger i produksjon og sysselsetting.

I inflasjonsstyringens tidlige fase var det viktig at inflasjonsforventningene ble godt forankret. I en kronikk i Aftenposten 29. mai 2001, like etter at inflasjonsmålet var gitt, skrev daværende sentralbanksjef Svein Gjedrem:

«Etter hvert som det blir vunnet erfaring med at renten settes etter et inflasjonsmål, vil det trolig bli større mulighet for å legge vekt på hensynet til stabilitet i realøkonomien.»

Inflasjonsstyringen er gradvis blitt mer fleksibel. Horisonten ble etter hvert endret til «1–3 år» og senere til «mellomlang sikt». Utviklingen mot en lengre og mer fleksibel horisont har vært en trend også hos andre sentralbanker med inflasjonsmål. Horisonten er blitt utvidet både fordi det har vært nødvendig når økonomien er blitt utsatt for store og langvarige forstyrrelser, og fordi det har vært mulig når inflasjonsforventningene har vært godt forankret.

Inflasjonen har vært lavere enn inflasjonsmålet i nokså lange perioder, men det har også vært perioder der inflasjonen har ligget høyere enn målet. Avvikene mellom faktisk inflasjon og inflasjonsmålet har tidvis bidratt til å gjøre avveiingen mellom hensynet til lav og stabil inflasjon og hensynet til stabilitet i produksjon og sysselsetting krevende. Å se lenger frem i pengepolitikken har vært en måte å imøtekomme flere hensyn.

Betydningen av forankrede inflasjonsforventninger

Forventninger om fremtidig inflasjon spiller en viktig rolle for mange økonomiske beslutninger. Inflasjonsforventningene har betydning for blant annet prissetting, lønnsdannelse og prising av finansielle aktiva. I tillegg påvirker inflasjonsforventninger konsum- og investeringsbeslutninger gjennom virkningen på realrenten. Når inflasjonsforventningene er forankret, vil en gitt endring i sentralbankens styringsrente gi en sterkere og mer forutsigbar endring i realrenten. Dersom det er tillit til pengepolitikken, vil også signaler fra sentralbanken om fremtidig pengepolitikk kunne ha en effekt på forventningene, og det kan bidra til å gjøre pengepolitikken mer effektiv.4

Inflasjonsforventningene er forankret når forventningene om inflasjonen på mellomlang og lang sikt er nær inflasjonsmålet. Forankrede inflasjonsforventninger er avgjørende for at pengepolitikken skal kunne oppfylle målet om prisstabilitet og kunne bidra til en stabil utvikling i produksjon og sysselsetting. Uten forankrede inflasjonsforventninger kan det oppstå ustabilitet i priser, lønninger og etterspørsel. Inflasjonsforventingene i Norge har jevnt over ligget nokså stabilt rundt inflasjonsmålet i perioden med inflasjonsstyring, se figur 2.7.

¹ Gjennomsnitt av forventningene til arbeidslivsorganisasjoner og økonomer i finansnæringen og akademia

Kilde: Epinion og Finansdepartementet.

Jo bedre forankret inflasjonsforventningene er på målet, jo mer kan pengepolitikken brukes til å ivareta andre hensyn enn prisstabilitet, som stabilitet i produksjon og sysselsetting. Samtidig kan en risikere at forankringen glipper hvis pengepolitikken i for stor grad er rettet inn mot andre hensyn enn prisstabilitet. Forankring av inflasjonsforventningene utgjør derfor både en forutsetning for å kunne utøve fleksibel inflasjonsstyring og en begrensning på hvor fleksibel inflasjonsstyringen kan være.

Sentralbanksjef Øystein Olsen uttrykte dette slik i sitt foredrag på Centre for Monetary Economics (CME) ved Handelshøyskolen 11. oktober 2016:

«Inflasjonsstyringen som ble innført i 2001, har fungert godt. Tilliten til lav og stabil inflasjon er på plass. Prisstabilitet må alltid være pengepolitikkens hovedoppgave. Når inflasjonen er godt forankret, kan pengepolitikken også bidra til en stabil utvikling i realøkonomien. Den fleksibiliteten og skjønnsutøvelsen mandatet gir, har vært en styrke for pengepolitikken og for norsk økonomi.»

Dersom inflasjonsforventningene er godt forankret, kan også den faktiske inflasjonen blir mer stabil. Når aktørene har tillit til inflasjonsmålet, vil de i større grad se igjennom kortsiktige forstyrrelser i inflasjonen. Det kan i seg selv dempe utslagene i inflasjonen ved forstyrrelser.

Det er viktig å unngå at inflasjonen og inflasjonsforventningene festner seg på et for høyt eller for lavt nivå. Kostnadene ved at inflasjonsforventningene hadde fått feste på et høyt nivå, ble erfart da mange sentralbanker måtte føre en stram pengepolitikk for å få inflasjonen ned på begynnelsen av 1980-tallet.

Inflasjonsforventninger som ligger lavere enn inflasjonsmålet, er særlig en utfordring når renten er lav og nær sin nedre grense. For å motvirke at realrenten øker når inflasjonen og inflasjonsforventningene avtar, må den nominelle renten settes ned. Når renten er nær null, begrenses pengepolitikkens evne til å motvirke et vedvarende fall i inflasjonen.

De fleste sentralbanker, deriblant Norges Bank, følger løpende med på ulike mål på inflasjonsforventninger. Forankrede inflasjonsforventninger er ikke bare viktig for gjennomføringen av pengepolitikken – det er også en indikator på om pengepolitikken oppfyller sitt overordnede mål.

Dualt mandat for pengepolitikken

Hvor stor vekt sentralbanken skal legge på hensynet til realøkonomien, har vært gjenstand for debatt i det økonomiske fagmiljøet. Enkelte hevder at fordi det er tegn til svakere sammenheng mellom inflasjon og innenlandsk kapasitetsutnytting i mange land, bør pengepolitikken legge større vekt på hensynet til produksjon og sysselsetting. Med et «dualt mandat» sidestilles hensynet til en stabil pengeverdi og hensynet til realøkonomisk stabilitet.5

Sentralbanklovutvalget drøftet Norges Banks rolle i konjunkturstyringen og skriver blant annet (kap. 1.1.2):

«Sentralbankens viktigste bidrag til høy aktivitet over tid er å medvirke til finansiell stabilitet og stabile priser. Når inflasjonen ventes å være lav og stabil, kan pengepolitikken legge mer vekt på å bidra til å stabilisere produksjonen og sysselsettingen. Selv om banken ikke kan bøte på svakheter i strukturer og insentiver, vil måten banken reagerer på konjunkturomslag eller kriser i det finansielle systemet, påvirke utviklingen i aktiviteten og sysselsettingen over en lengre tid. Utvalget mener derfor at sentralbanken ellers skal bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting.»

Det kursiverte delen av sitatet har sentralbanklovutvalget foreslått som en del av formålet for Norges Banks virksomhet. Enkelte av høringsinstansene til utvalgets utredning har kommentert dette forslaget og uttrykt at de gjerne skulle sett at loven om Norges Bank gikk enda lenger i retning av et dualt mandat enn sentralbanklovutvalget har foreslått. Norges Bank, på sin side, har derimot uttrykt at de mener lovutvalget har funnet en god balanse.

I praksis er det for øvrig ikke opplagt at en sentralbank med todelt mandat fører en vesentlig annen pengepolitikk enn en sentralbank som driver fleksibel inflasjonsstyring, noe sentralbanksjef Øystein Olsen omtalte i sin tale på Centre for Monetary Economics (CME) i 2017.

Robusthet i pengepolitikken

Til hjelp i utøvelsen av pengepolitikken har Norges Bank definert tre kriterier for en god rentebane. Det første kriteriet er at inflasjonsmålet skal nås, det andre er at inflasjonsstyringen er fleksibel, og det tredje er at pengepolitikken skal være robust. Kriteriet om robusthet er inkludert fordi det vil kunne gi en bedre utvikling i inflasjon, produksjon og sysselsetting over tid. Hensikten er blant annet å unngå særlig ugunstige utfall og brå skift i økonomien frem i tid, slik man for eksempel kan få om finansielle ubalanser bygger seg opp.

I Pengepolitisk rapport 4/17 beskrives hensynet til robusthet slik:

«Rentebanen bør ta hensyn til forhold som innebærer fare for særlig ugunstige utfall for økonomien og til usikkerhet om økonomiens virkemåte. Oppbygging av finansielle ubalanser kan øke faren for brå skift i etterspørselen frem i tid. En robust pengepolitikk bør derfor bidra til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Usikkerhet om virkningene av pengepolitikken taler normalt for å gå varsomt frem i rentesettingen. Det vil kunne redusere risikoen for at pengepolitikken får utilsiktede følger. I situasjoner der faren for særlig ugunstige utfall er betydelig, eller der tilliten til det nominelle ankeret er i fare, kan det i noen tilfeller være riktig å føre en mer aktiv pengepolitikk enn vanlig.»

Hvilke forhold som vil innebære en fare for «særlige ugunstige utfall», kan variere, og de kan være vanskelig å peke på i forkant. For eksempel reagerte Norges Bank kraftig under finanskrisen da bankene sluttet å låne hverandre penger og den internasjonale usikkerheten var særlig stor. I perioder med svært sterk vekst i eiendomspriser og kreditt, kan en robust pengepolitikk bidra til å motvirke at finansielle ubalanser bygger seg opp, se nærmere omtale i avsnitt 2.4.

I rentesettingen veies de ulike hensynene mot hverandre, og Norges Bank redegjør for disse avveiingene i de pengepolitiske rapportene.

2.4 Pengepolitikk og finansiell stabilitet

Pengepolitikken kan påvirke den finansielle stabiliteten gjennom bankers og husholdningers risikotaking. Særlig kan finansielle ubalanser bygge seg opp i gode tider og i perioder med vedvarende lave renter. I årene etter finanskrisen har mange land erfart at formuespriser og gjeld har steget kraftig. Flere sentralbanker, herunder Norges Bank, har lagt vekt på hensynet til finansiell stabilitet og en robust økonomisk utvikling i utøvelsen av pengepolitikken. I årene etter finanskrisen har det ledet til at styringsrenten i Norge ikke er redusert så mye som den ellers ville ha blitt. Det synes å være bred støtte for denne tilnærmingen i det økonomiske miljøet i Norge.

Mål om finansiell stabilitet og om generell økonomisk stabilitet er normalt ikke i konflikt. En stabil utvikling i produksjon og sysselsetting over tid fordrer finansiell stabilitet. Det kan likevel oppstå situasjoner der hensynet til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser kan tale for en høyere rente enn hensynet til realøkonomien de nærmeste årene alene skulle tilsi. Å vektlegge hensynet til finansiell stabilitet kan da gi en langsiktig gevinst i form av lavere risiko for en krise med et kraftig økonomisk tilbakeslag noe frem i tid, og en kortsiktig kostnad i form av litt lavere aktivitetsnivå.

Internasjonale fagmiljøer er delt i sin vurdering av hvorvidt pengepolitikken bør vektlegge hensynet til finansiell stabilitet. IMF mener pengepolitikken ikke bør ta et slikt hensyn, blant annet basert på en egen studie som finner liten støtte for at gevinsten av å ta hensyn til finansielle ubalanser oppveier kostnadene.6 Den internasjonale oppgjørsbanken (BIS), som er et møtested for sentralbankene, mener at pengepolitikken aktivt bør søke å dempe finansielle ubalanser som kan bygge seg opp.7 Forskningsarbeider i Norges Bank finner at gevinsten av å ta hensyn til oppbygging av finansielle ubalanser, under visse forutsetninger, mer enn oppveier de kortsiktige kostnadene.8 Norges Bank Watch har ved flere anledninger tatt opp problemstillingen. Blant annet mente gruppen i 2017 at hensynet til finansiell stabilitet burde operasjonaliseres tydeligere ved å ta det mer eksplisitt inn i avveiingene og i analysene. Så langt har ingen andre land tatt finansiell stabilitet inn som et eksplisitt mål for pengepolitikken.

Pengepolitikken kan ikke ta et hovedansvar for finansiell stabilitet. Regulering av og tilsyn med finansnæringen er førstelinjeforsvaret for den finansielle stabiliteten. Etter finanskrisen har myndigheter verden over satt i verk tiltak med sikte på å motvirke systemrisiko i det finansielle systemet, såkalt makrotilsyn. Blant annet er kapital- og likviditetskrav strammet inn, og det er innført strengere krav til regulering av bankenes utlånspraksis. Dette har bidratt til å gjøre husholdninger, banker og foretak mer robuste mot fremtidige forstyrrelser. Virkemidlene kan også bidra til å dempe oppbyggingen av finansielle ubalanser, særlig ved å påvirke utlånsveksten. Krav til utlånspraksis ser ut til å ha en effekt, mens kapital- og likviditetskrav trolig virker mer indirekte. Selv om et styrket makrotilsyn isolert sett avlaster pengepolitikken, taler usikkerheten om virkningen av disse virkemidlene for at også pengepolitikken bør spille en rolle.

I hvilken grad pengepolitikken bør ta hensyn til finansiell stabilitet, kan variere over tid. Det er først og fremst i fasen der finansielle ubalanser bygger seg opp, at pengepolitikken bør bidra. I Norges Bank Memo 1/2017 skriver sentralbanken blant annet følgende om dette:

«Erfaringer viser at oppbygging av finansielle ubalanser kan medføre en risiko for brå skift i etterspørselen fram i tid. Det har ført til at Norges Bank har avveiet hensynet til å stabilisere inflasjonen på kort sikt mot hensynet til å redusere risikoen for økonomisk ustabilitet fram i tid. En noe høyere rente enn hensynet til stabilitet i inflasjon og produksjon på kort sikt tilsier, kan bidra til å redusere oppbyggingen av gjeld og formuespriser noe. Det kan redusere risikoen for et fremtidig kraftig fall i etterspørselen. Denne gevinsten ved høyere rente må veies opp mot kostnaden i form av dårligere måloppnåelse på kort sikt. Hvorvidt gevinsten er større enn kostnaden, vil avhenge av tilstanden i økonomien, herunder graden av finansielle ubalanser.»

2.5 Pengepolitikk i et lavrenteregime

Pengepolitikk med renter nær null hadde man liten erfaring med i 2001 da det norske inflasjonsmålet ble innført. I årene etter den internasjonale finanskrisen har styringsrentene vært nær null i alle toneangivende land, og enkelte sentralbanker har satt negative renter. Det lave rentenivået og behovet for ekspansiv pengepolitikk har ledet sentralbanker til å ta i bruk ukonvensjonelle virkemidler. Det har også ledet til en debatt om alternative styringsmål for pengepolitikken kunne fungert bedre og eventuelt om inflasjonsmålene burde vært annerledes formulert.

Et lavere rentenivå skyldes i noen grad strukturelle forhold som kan vare ved.9 Også fremover vil det derfor kunne oppstå i situasjoner med rente nær null.

Negative styringsrenter og nye virkemidler i pengepolitikken

En negativ styringsrente, dvs. renten på bankenes innskudd opp til en viss kvote i Norges Bank, har så langt ikke vært aktuelt i Norge. Andre toneangivende sentralbanker har satt negativ styringsrente de siste årene, uten at det har gitt uventede endringer i markedsprising eller transmisjonsmekanismen. Det viser at negative renter er innenfor mulighetsrommet for pengepolitikken, selv om markedsmessige forhold setter grenser for hvor lavt styringsrenten kan settes. Banker vil som regel ha muligheter for plassere overskuddslikviditet andre steder enn i sentralbanken, selv om alternativene kan være mindre likvide og innebære større risiko. Bankenes mulighet for å sette negative renter på kundenes innskudd, er trolig nokså begrenset, siden husholdninger og bedrifter kan plassere overskuddslikviditet i sedler og mynt.

I praksis har man så langt sett at den europeiske sentralbanken (ESB) har satt renten på bankenes innskudd i sentralbanken til 0,4 pst., mens Sveriges Riksbank har en repo-rente på 0,5 pst. Sveits har en rekordlav rente på 0,75 pst. på bankenes innskudd i sentralbanken.10

Etter finanskrisen er både tydelige signaler om fremtidig renteutvikling og oppkjøp av verdipapirer («kvantitative lettelser») blitt tatt i bruk med sikte på å påvirke renteforventingene.

Signaler om fremtidig renteutvikling kan påvirke etterspørselen i økonomien. Når husholdninger og bedrifter blir tryggere på at rentene vil være lave lenge, kan de forbruke og investere mer enn de ville gjort om de så for seg en snarligere renteoppgang. Norges Bank har siden 2005 publisert prognoser for styringsrenten. Renteprognosen er betinget av at utviklingen i økonomien for øvrig blir slik sentralbanken anslår. I sin kommunikasjon er Norges Bank tydelig på at det er betydelig usikkerhet og at dersom forstyrrelser inntreffer, vil utsiktene endres.

Selv om dette har vært en vellykket kommunikasjonsform i Norge, er det få andre sentralbanker som tallfester en prognose for styringsrenten. Den amerikanske sentralbanken har de siste årene angitt en oversikt over anonymiserte prognoser fra de ulike styremedlemmene.

Etter finanskrisen begynte flere av de store sentralbankene, som Bank of England, Federal Reserve og ESB, å gi fremtidige signaler om renteutviklingen i form av kvalitative utsagn. Siktemålet med kommunikasjonen var å forsikre markedsaktører, husholdninger og bedrifter at styringsrenten ville være lav lenge, og ikke bli satt opp før det var klare tegn til bedring i økonomien. Sentralbanksjef Mark Carney skrev for eksempel følgende til Storbritannias finansminister i et brev av 7. august 2013:

«In essence, the Monetary Policy Committee (MPC) intends at a minimum to maintain the current exceptionally accommodative stance of monetary policy until economic slack has been substantially reduced, provided that this does not put at risk either price stability or financial stability. […] MPC intends not to raise Bank Rate above its current level of 0.5%, at least until the Labour Force Survey headline measure of unemployment has fallen to a threshold of 7%.»

I de store avanserte økonomiene har sentralbankene innført ulike programmer for oppkjøp av verdipapirer. Formålet har vært å tilføre likviditet og redusere de langsiktige markedsrentene, og dermed bidra til økte investeringer og økt forbruk blant husholdninger og bedrifter. Oppkjøpsprogrammene har medført at sentralbankenes balanser har bygget seg kraftig opp, se figur 2.8. Sentralbankene i USA, euroområdet, Storbritannia, Sverige og Japan har alle innført ulike former for kvantitative lettelser. Programmene varierer mellom land og har omfattet ulike tiltak, både kjøp av statsobligasjoner og private obligasjoner, samt ulike låneprogrammer.

Kilde: Bank of England, Bloomberg, Macrobond og Norges Bank.

Burde inflasjonsmålene vært høyere?

Med en nedre grense på de nominelle rentene er det grenser for hvor lave realrentene kan bli når inflasjonen er lav. Realrentene kan til og med øke hvis deflasjonstendenser tiltar som følge av mye ledig kapasitet i økonomien. Det er begrenset hva pengepolitikken da kan gjøre. Det har vært diskutert om et høyere inflasjonsmål i utgangspunktet kunne redusere risikoen for å havne i en slik situasjon. Argumentet er at et høyere inflasjonsmål, dersom det er troverdig, vil kunne forankre inflasjonsforventningene på et høyere nivå. For en gitt nominell rente vil det da være mulig å oppnå en lavere realrente, noe som er særlig nyttig når den nominelle renten har nådd sin nedre grense.

Både IMF, OECD, BIS og flere akademikere har drøftet denne problemstillingen. Olivier Blanchard m.fl. skrev i 2010 et IMF Staff Position Note11 hvor de argumenterte for en oppjustering av inflasjonsmålene, fra for eksempel 2 til 4 pst. Argumentet tok utgangspunkt i beregninger som viste at styringsrenten i USA i etterkant av finanskrisen burde vært redusert med ytterligere 3–5 prosentenheter, noe som ikke var mulig fordi pengepolitikken ble begrenset av en nedre grense for styringsrenten. Forfatterne peker også på kostnader ved å heve inflasjonsmålet, som må veies opp mot gevinstene. Det å bringe inflasjonen ned har vært en krevende jobb for sentralbankene, med betydelige omstillingskostnader for økonomien. Høy inflasjon forstyrrer måten økonomien fungerer på, delvis fordi skattesystemene ikke er inflasjonsnøytrale. I tillegg kan variasjonen i inflasjonen øke, og det kan bli større usikkerhet om relative priser. Det kan også føre til omfordeling av formue og lede til større innslag av lønnsindeksering.

I et Working Paper fra OECD12 og et stabspapir fra IMF13, begge fra 2014, drøftes samme problemstilling, men tonen er langt mer forbeholden. I tillegg til de ovenstående argumentene om kostnadene ved høyere inflasjonstakt, legges det også vekt på at sentralbankenes troverdighet vil kunne bli svekket dersom inflasjonsmålet endres og at det kan oppstå forventninger om ytterligere oppjusteringer. Tidligere sentralbanksjef Ben Bernanke har også trukket frem dette argumentet.14 I tillegg trekker arbeidsnotatene frem at mer volatil inflasjon kan føre til økte langsiktige renter som følge av høyere risikopåslag.

I august 2017 fremmet 22 amerikanske økonomer et forslag om at det burde nedsettes et ekspertutvalg i USA for å vurdere om inflasjonsmålet burde heves, men forslaget er ikke fulgt opp av amerikanske myndigheter.

De aller fleste industriland har i dag inflasjonsmål på rundt 2 pst., jf. avsnitt 2.2. Den akademiske diskusjonen internasjonalt om inflasjonsmålene burde vært satt høyere, handler ikke primært om enkeltland, men om det felles målet på 2 pst. burde vært satt høyere av hensyn til å kunne oppnå lavere realrenter. Ingen land har så langt justert sine inflasjonsmål oppover med begrunnelse om å få økt handlefrihet i pengepolitikken.

Mulige andre styringsmål?

Enkelte har fremholdt at alternative mål for pengepolitikken, slik som prisnivåmål og mål for nominelt BNP, kan være bedre egnet til å bringe økonomien ut av en lavkonjunktur når den nedre grensen for renten begrenser handlingsrommet i pengepolitikken, se Norges Bank Memo 1/2017 og Røisland (2017)15 for nærmere drøfting og referanser. Argumentet tar utgangspunkt i at sammenhengen mellom inflasjon og innenlandsk kapasitetsutnytting ser ut til å ha blitt svakere i mange land, noe som isolert sett krever større utslag i produksjon og sysselsetting for å bringe inflasjonen tilbake til inflasjonsmålet etter et avvik.

Ved et mål for nominelt BNP kombinerer pengepolitikken hensynet til nominell stabilitet og stabilitet i aktivitetsnivået. Pengepolitikken vil da kunne reagere raskt på et realøkonomisk tilbakeslag og ha gode stabiliseringsegenskaper når økonomien utsettes for forstyrrelser. Et nominelt BNP-mål kan også gjøre pengepolitikken mer etterprøvbar. Røislands studie viser at et mål for nominelt BNP har om lag samme stabiliseringsegenskaper som et fleksibelt inflasjonsmål med lang tidshorisont og tilstrekkelig vekt på hensynet til stabilitet i produksjon og sysselsetting. En vesentlig innvending mot et mål for nominelt BNP er at BNP-tallene foreligger med lange tidsetterslep og at de revideres en rekke ganger. Pristall foreligger mye raskere og revideres ikke.

Et mål for prisnivået er et annet alternativ til inflasjonsstyring som har vært drøftet i fagmiljøet. Her tenker man normalt på at prisnivået skal ha en stabil vekst, på for eksempel 2 pst. Kjernen ved et prisnivåmål er at hvis inflasjonen overskyter eller underskyter målet, skal det kompenseres for i senere perioder. Et prisnivåmål kan ha gode egenskaper i situasjoner som ligner på den man har hatt de siste årene, med lav inflasjon og styringsrenter nær null. Et prisnivåmål vil da gi signaler om at perioden med ekspansiv pengepolitikk vil bli mer langvarig enn det som følger av et inflasjonsmål. Å styre etter et slikt mål antas i teorien å kunne begrense styrken i tilbakeslaget nå, men samtidig kan det skape nye utfordringer ved å bidra til en oppgang som kan bli så sterk og langvarig at det i neste omgang skaper problemer.

I den motsatte situasjonen – når inflasjonen i flere år har ligget for høyt til å samsvare med målet – er ikke denne typen mål nødvendigvis like gode. Da har et prisnivåmål visse fellestrekk med politikken som Norges Bank førte på 1920-tallet for å gjenopprette gullpariteten. Pari-politikken siktet riktignok mot å bringe prisnivået ned, mens den moderne varianten med trendvekst ikke er like krevende. Det kan være verdt å minne om at sentralbankens politikk på 1920-tallet bidro til et kraftig og langvarig tilbakeslag i norsk økonomi. Erfaringene bidro til at gullstandarden ble forlatt tidlig på 1930-tallet. Land som opprettholdt gullstandarden på 1930-tallet, fikk en vesentlig svakere økonomisk utvikling enn land som avviklet den, jf. Hanisch m.fl. (1999).16

Ingen land har innført mål for nominelt BNP eller mål for prisnivået, og dette synes lite aktuelt for Norge.