Del 1
MiFID

2 Virkeområde og sentrale definisjoner

2.1 Oversikt

Det følger av MiFID art. 1 nr. 1 at direktivet som hovedregel skal gjelde for verdipapirforetak («investment firms») og regulerte markeder. Enkelte av direktivets bestemmelser skal også gjelde for kredittinstitusjoner når disse yter investerings­tjenester, jf. art. 1 nr. 2, se nærmere pkt. 2.6.

I følge art. 2 gjelder direktivet ikke for visse foretak (personer) når disse yter nærmere bestemte investeringstjenester, se pkt. 2.8. Konsekvensen av at det gjøres unntak er at tjenesteytingen ikke omfattes av direktivets krav og rettigheter, herunder retten til å yte de angitte tjenester i EØS-området på grunnlag av konsesjon i hjemlandet. Direktivets unntak forhindrer likevel ikke de enkelte medlemsland fra å stille tilsvarende krav som i direktivet i sin nasjonale lovgivning eller å underlegge virksomheten nasjonale konsesjonskrav.

I tillegg til de preseptoriske unntakene som følger av art. 2 oppstiller direktivet i art. 3 nr. 1 enkelte unntak som medlemsstatene kan velge å la komme til anvendelse, se nærmere pkt. 2.9. De foretak som eventuelt unntas etter denne bestemmelsen vil ikke kunne oppnå EØS-konsesjon gjennom en norsk tillatelse, jf. art. 3 nr. 2.

2.2 Verdipapirforetak og investeringstjenester

2.2.1 EØS-rett

Et av MiFIDs hovedmål er regulering av foretak som yter investerings­tjenester på forretningsmessig basis, jf. art. 1 nr. 1. Slike foretak kalles i norsk rett for verdipapirforetak. Avgrensningen av hva som regnes som investeringstjenester fremgår av art. 4 nr. 1 pkt. 2:

«Investment services and activities» means any of the services and activities listed in Section A of Annex I relating to any of the instruments listed in Section C of Annex I;»

Definisjonen av investeringstjenester krever (i) at det må dreie seg om en eller flere av de tjenestene som er listet opp i vedlegg I del A, og (ii) at tjenestene må relatere seg til finansielle instrumenter som listet opp i vedlegg I del C, se nærmere nedenfor. Det følger ikke av denne definisjonen at tjenesten må ytes på forretningsmessig basis.

Direktivet må likevel sies å fokusere på investeringstjenesteyting på forretningsmessig basis, jf. art. 5 nr. 1 omtalt i pkt. 3.1. Dette har sammenheng med de materielle reglenes kobling til verdipapirforetak. Verdipapirforetak («investment firms») defineres i art. 4 nr. 1 pkt. 1:

««Investment firm» means any legal person whose regular occupation or business is the provision of one or more investment services to third parties and/or the performance of one or more investment activities on a professional basis;» 1

Utvalget forstår «regular occupation or business» slik at det må dreie seg om investeringstjenesteyting som normalt genererer inntekter. Som det fremgår av utredningen pkt. 2.7 nedenfor, gjør imidlertid MiFID selv unntak for enkelte tilfeller som ellers ville vært omfattet, jf. art. 2. Videre åpner art. 3 for at den enkelte medlemsstat kan velge å gjøre ytterligere unntak i nasjonal rett, se utredningen pkt. 2.8 nedenfor.

Som nevnt ovenfor knyttes definisjonen av investeringstjenester opp mot MiFIDs vedlegg I del A og C, som lister opp de ulike typene investeringstjenester og de ulike finansielle instrumentene som tjenestene må relatere seg til, jf. art. 4 nr. 1 pkt. 2.

Direktivet vedlegg I del A lister opp følgende investeringstjenester:

«(1) Reception and transmission of orders in relation to one or more financial instruments.

(2) Execution of orders on behalf of clients.

(3) Dealing on own account.

(4) Portfolio management.

(5) Investment advice.

(6) Underwriting of financial instruments and/or placing of financial instruments on a firm commitment basis.

(7) Placing of financial instruments without a firm commitment basis

(8) Operation of Multilateral Trading Facilities.»

Investeringstjeneste nr. 5 og 8 utgjør en utvidelse i forhold til ISDs vedlegg del A. Utvalget redegjør nærmere for disse nye tjenestene i pkt. 2.3.2 og 2.3.3 nedenfor.

Direktivet vedlegg I del C lister opp følgende finansielle instrumenter:

«(1) Transferable securities;

(2) Money-market instruments;

(3) Units in collective investment undertakings;

(4) Options, futures, swaps, forward rate agreements and any other derivative contracts relating to securities, currencies, interest rates or yields, or other derivatives instruments, financial indices or financial measures which may be settled physically or in cash;

(5) Options, futures, swaps, forward rate agreements and any other derivative contracts relating to commodities that must be settled in cash or may be settled in cash at the option of one of the parties (otherwise than by reason of a default or other termination event);

(6) Options, futures, swaps, and any other derivative contract relating to commodities that can be physically settled provided that they are traded on a regulated market and/or an MTF;

(7) Options, futures, swaps, forwards and any other derivative contracts relating to commodities, that can be physically settled not otherwise mentioned in C.6 and not being for commercial purposes, which have the characteristics of other derivative financial instruments, having regard to whether, inter alia, they are cleared and settled through recognised clearing houses or are subject to regular margin calls;

(8) Derivative instruments for the transfer of credit risk;

(9) Financial contracts for differences.

(10) Options, futures, swaps, forward rate agreements and any other derivative contracts relating to climatic variables, freight rates, emission allowances or inflation rates or other official economic statistics that must be settled in cash or may be settled in cash at the option of one of the parties (otherwise than by reason of a default or other termination event), as well as any other derivative contracts relating to assets, rights, obligations, indices and measures not otherwise mentioned in this Section, which have the characteristics of other derivative financial instruments, having regard to whether, inter alia, they are traded on a regulated market or an MTF, are cleared and settled through recognised clearing houses or are subject to regular margin calls.»

Instrumentene som nevnt i nr. 1-4 tilsvarer de finansielle instrumentene som omfattes av ISDs vedlegg del B. Instrumentene som nevnt i nr. 5-10 er nye i forhold til ISD. De nye instrumentene omtales særskilt nedenfor i pkt. 2.4. Der gis det også en mer generell omtale av finansielle instrumenter.

MiFID åpner i likhet med ISD for at andre enn juridiske personer kan gis EØS-tillatelse til å yte investeringstjenester på nærmere angitte vilkår, jf. art. 4 nr. 1 pkt. 1 annet og tredje ledd.

2.2.2 Norsk rett

Verdipapirforetak er i vphl. § 1-3 første ledd definert som foretak som yter investeringstjenester. Vilkåret om at det må være snakk om tjenesteyting på forretningsmessig basis fremgår ikke her, men er inntatt som et element i definisjonen av investeringstjenester. Investeringstjenestene er definert i vphl. § 1-2 første ledd. Definisjonen er i samsvar med ISD, med tillegg av § 1-2 første ledd nr. 5: markedsføring av finansielle instrumenter. De nye investeringstjenestene i MiFID (investeringsrådgivning og drift av multilaterale handelsfasiliteter) er ikke som sådanne investeringstjenester etter gjeldende norsk rett. Likevel vil for eksempel drift av multilaterale handelsfasiliteter enten anses som ordreformidling eller kunne være underlagt regulering gjennom børsloven etter gjeldende rett.

Etter vphl. § 7-2 første ledd stilles det som vilkår for tillatelse til å yte investeringstjenester at foretaket er en kredittinstitusjon eller er organisert som allmennaksjeselskap.

2.2.3 Utvalgets vurdering

2.2.3.1 Innledning

Foretak som driver konsesjonspliktig tjenesteyting på verdipapirområdet underlegges et omfattende sett med plikter, og får også en del rettigheter som andre foretak ikke har. Et av de mest grunnleggende spørsmålene i forbindelse med reguleringen av tjenesteyterne på verdipapirmarkedsområdet blir derfor hvilke tjenester som skal anses som konsesjonspliktige investeringstjenester, og hvilke personer som skal kunne få tillatelse til å yte disse tjenestene.

2.2.3.2 Generelt om investeringstjenester

MiFID har regler om hvilke tjenester som skal underlegges direktivets krav om tillatelse, he­runder den tilhørende reguleringen av virksomheten. Som nevnt ovenfor utvider MiFID spekteret av investeringstjenester til å omfatte også investeringsrådgivning og drift av multilaterale handelsfasiliteter (MHF). For øvrig synes MiFID å videreføre ISDs opplisting av investeringstjenester, om enn med en noe annerledes utforming, se for eksempel om garantistillelse for fulltegning og plassering av finansielle instrumenter i pkt. 2.3.4 nedenfor. De nye tjenestene investeringsrådgivning og drift av MHF behandles nærmere i pkt. 2.3.2 og 2.3.3.

Det er klart at verdipapirhandellovens definisjon i vphl. § 1-2 første ledd må utvides som følge av EØS-forpliktelsene. Utvalget foreslår at investeringsrådgivning og drift av MHF tas inn som nye tjenester i verdipapirhandellovens definisjon. Samtidig foreslår utvalget å skille definisjonen av investeringstjenester og finansielle instrumenter fra hverandre i to separate bestemmelser, se lovutkastet § 2-1 (investeringstjenester) og § 2-2 (finansielle instrumenter). Investeringstjenester og finansielle instrumenter defineres i dag samlet i § 1-2. Utvalget anser det som mer ryddig og oversiktlig at disse definisjonene fremgår av to atskilte bestemmelser. Dette har blant annet sammenheng med at definisjonene vil vokse i omfang på bakgrunn av MiFID. Utvalget foreslår videre å definere tilknyttede tjenester sammen med investeringstjenestene i lovutkastet § 2-2. Tilknyttede tjenester defineres i dag i vphl. § 8-1. Utvalget foreslår også enkelte endringer i lovutkastet § 2-2 (finansielle instrumenter) sett i forhold til nåværende § 1-2 annet til fjerde ledd. Dette behandles nærmere under pkt. 2.5.

Definisjonen av investeringstjenester er knyttet opp til definisjonen av finansielle instrumenter på den måten at det kun er tjenester i tilknytning til slike instrumenter som omfattes av konsesjonsplikten. Det hele og fulle bildet av hva som anses som konsesjonspliktig virksomhet får man altså først ved å se de to definisjonene i sammenheng, eventuelt under hensyn til eventuelle unntak for tjenesteyting som likevel ikke skal være konsesjonspliktig, se nærmere om unntak i pkt. 2.8 og 2.9.

I likhet med ISD er MiFID ikke til hinder for at de enkelte medlemsstater opererer med utvidet konsesjonsplikt i den forstand at den nasjonale lovgivning stiller krav om tillatelse til å yte også andre tjenester, eventuelt knyttet til ytterligere instrumenter enn de som er nevnt i direktivvedlegget. For så vidt gjelder slike særegne nasjonale forhold, oppnås som nevnt ikke EØS-konsesjon.

I norsk rett er det per i dag krav om tillatelse for å drive markedsføring av finansielle instrumenter, jf. vphl. § 1-2 første ledd nr. 5. Til tross for at MiFID ikke er til hinder for videreføring av gjeldende rett på dette punktet, har utvalget diskutert hvorvidt det fortsatt er grunn til å kreve tillatelse for foretak som utelukkende driver slik markedsføring. Utvalget har kommet til at markedsføring ikke lenger bør opprettholdes som egen konsesjonsklasse, se nærmere under pkt. 2.3.5.

2.2.3.3 Verdipapirforetak – selskapsform

MiFID åpner i likhet med ISD for at medlemsstatene kan velge å gi nasjonale regler om at også fysiske personer kan anses som verdipapirforetak som kan få EØS-konsesjon. Det stilles i så fall strenge krav til reguleringen, ikke bare verdipapirrettslig, men også formuerettslig.

I forbindelse med gjennomføringen av ISD i norsk rett uttalte det daværende verdipapirhandel­lov­utvalget, med tilslutning fra departementet, at det ikke fant noen grunn til å foreslå endringer i det norske kravet om organisering som kredittinstitusjon eller aksjeselskap (nå allmennaksjeselskap), selv om ISD åpnet for lempeligere krav, jf. NOU 1995: 1 side 60-61 og Ot.prp. nr. 15 (1995-96) side 23. Det ble blant annet vist til at aksjeselskaps­formen er underlagt en veletablert og gjennomarbeidet regulering i norsk rett. Spørsmålet om å omfatte fysiske personer synes ikke omtalt nærmere i disse forarbeidene. Kravet til organisering som allmennaksjeselskap kom til i ettertid, og begrunnes i Ot.prp. nr. 42 (1997-98) side 248 som en «teknisk endring».

Utvalget har vurdert om det skal åpnes for at andre enn kredittinstitusjoner og allmennaksjeselskaper kan gis tillatelse til å yte investeringstjenester. Det er enighet om at det bør åpnes for at tillatelse også kan gis til aksjeselskap. Utvalget har blant annet lagt vekt på at MiFID utvider konsesjonsplikten til blant annet å gjelde investeringsrådgivning, noe som kan medføre et større behov for at også aksjeselskaper omfattes. Utvalget har videre lagt vekt på at både aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper er underlagt en effektiv og velprøvd regulering i norsk rett. Allmennaksjeloven har riktignok andre bestemmelser om selskapsorganer og et høyere krav til aksjekapital, men dette vurderes ikke som avgjørende sett hen til den øvrige regulering som et aksjeselskap, i kraft av å være verdipapirforetak under tilsyn, vil bli underlagt etter verdipapirhandelloven mv.

Utvalget viser også til at verdipapirfondsforvaltning etter gjeldende rett kan drives både av aksjeselskap og allmennaksjeselskap, jf. verdipapirfondloven § 2-1 første ledd. Etter utvalgets oppfatning gjør mange av de samme hensyn seg gjeldende for forvaltningsselskaper for verdipapirfond som for verdipapirforetak. Verdipapirfondloven § 2-1 ble i 1997 (på dette tidspunktet § 2-2 annet ledd) endret fra å kreve organisering som aksjeselskap, til å oppstille aksje- og allmennaksjeselskap som to alternative organisasjonsformer. Endringen ble gjort i forbindelse med vedtakelsen av de nye aksjelovene, og er ikke kommentert særskilt verken av departementet eller justiskomiteen, jf. Ot.prp. nr. 39 (1996-97) og Innst. O. nr. 80 (1996-97). I Ot.prp. nr. 39 (1996-97) bemerkes imidlertid generelt på side 1 at forslagene til endringer i «annen lovgivning» i hovedsak dreier seg om tekniske tilpasninger som følge av de nye aksjelovene.

Utvalget har for øvrig vurdert om andre selskapsformer, eventuelt fysiske personer, bør omfattes. Utvalget har imidlertid ikke funnet tilstrekkelige grunner for å tillate etablering som annet enn aksje- eller allmennaksjeselskap, hensett til den reguleringsutfordring som ligger i å omfatte personer og foretak som ikke er underlagt de samme organisatoriske krav som følger av aksjelovgivningen. MiFID oppstiller dessuten særlige krav dersom fysiske personer tillates å yte investeringstjenester og samtidig besitte kunders midler, jf. MiFID art. 4 nr. 1 pkt. 1 tredje ledd.

Utvalget foreslår på bakgrunn av drøftelsen ovenfor at kravet som følger av nåværende vphl. § 7-2 første ledd, endres til også å omfatte aksjeselskap. Det vises til lovutkastet § 9-8 første ledd. Det foreslås videre at særregelen for allmenn­aksje­selskaper i § 7-2 tredje ledd (forretningskontor og hovedkontor i Norge mv.) dermed også skal gjelde for aksjeselskaper, se nærmere i lovutkastet § 9-8 og pkt. 3.1.2 nedenfor.

2.3 Nærmere om investeringstjenester

2.3.1 Generelt

Utvalget legger til grunn at MiFID vedlegg I A nr. 1-4 er en videreføring av ISD for så vidt gjelder de investeringstjenestene som er omfattet av vphl. § 1-2 første ledd nr. 1 til 3. Det vises til den nærmere omtalen av disse tjenestene i NOU 1995: 1 pkt. 4.4.5.2 (side 54-56) og Ot.prp. nr. 15 (1995-96) side 19, hvor departementet viser til utvalgets redegjørelse. For opplysningens skyld nevnes at aktiv forvaltning i tråd med MiFID skal anses som en investeringstjeneste selv om tjenesten bare ytes overfor en enkelt kunde. 2 Grensen mellom aktiv forvaltning og fondsforvaltning må trekkes på bakgrunn av om forvaltningen skjer på individuell basis eller ikke. Utvalget bemerker at grensedragningen mellom aktiv forvaltning og fondsforvaltning blir den samme som før. Selv om det kan tenkes tvilsspørsmål, volder grensedragningen få problemer i praksis.

2.3.2 Investeringsrådgivning

Investeringsrådgivning («investment advice») skal i følge MiFID anses som en investeringstjeneste, jf. vedlegg I del A nr. 5. Etter gjeldende rett og ISD er investerings­rådgivning en såkalt tilknyttet tjeneste som ikke i seg selv fordrer konsesjon, jf. vedlegget del C nr. 6 og vphl. § 8-1 første ledd nr. 5. Utvalget foreslår at investeringsrådgivning tas inn som egen investeringstjeneste i lovutkastet § 2-1 første ledd nr. 5.

Investeringsrådgivning defineres på følgende måte i MiFID art. 4 nr. 1 nr. 4:

««Investment advice» means the provision of personal recommendations to a client, either upon its request or at the initiative of the investment firm, in respect of one or more transactions relating to financial instruments;»

Investeringsrådgivning skal defineres nærmere i gjennomføringsrettsakter, jf. art. 4 nr. 2. I utkast til utfyllende kommisjonsdirektiv art. 52 er investeringsrådgivning definert slik:

«For the purposes of the definition of ‘investment advice’ in Article 4(1)(4) of Directive 2004/39/EC, a personal recommendation is a recommendation that is made to a person in his capacity as an investor or potential investor, or in his capacity as an agent for an investor or potential investor.

That recommendation must be presented as suitable for that person, or must be based on a consideration of the circumstances of that person, and must constitute a recommendation to take one of the following sets of steps:

(a) to buy, sell, subscribe for, exchange, redeem, hold or underwrite a particular

financial instrument;

(b) to exercise or not to exercise any right conferred by a particular financial instrument to buy, sell, subscribe for, exchange, or redeem a financial instrument.

A recommendation is not a personal recommendation if it is issued exclusively through distribution channels or to the public.»

Utvalget forstår utkast til kommisjonsdirektiv art. 52 annet ledd slik at det avgrenses mot bredt anlagte investeringsanbefalinger, som på sin side reguleres av markeds­misbruks­direktivet (MAD) og er gjennomført i norsk rett i gjeldende vphl. § 2-10 (lovutkastet § 3-10).

Utvalget legger til grunn at det bare er snakk om investeringsrådgivning dersom anbefalingen er personlig, i den forstand at rådgivningen tar konkret utgangspunkt bestemte investorers forhold. Videre antar utvalget at investeringsrådet må gjelde i et bestemt finansielt instrument, for eksempel kjøp, salg mv. av aksjer i et konkret selskap, for at det skal være snakk om investeringsrådgivning i MiFIDs forstand. Det vil si at det ikke er konsesjonsbelagt investeringsrådgivning dersom det gis råd om typer finansielle instrumenter, for eksempel kjøp, salg mv. av aksjer eller obligasjoner. Men også ved rådgivning som ikke anses som investeringstjeneste etter MiFID må verdipapirforetaket oppfylle kravene til god forretningsskikk mv., jf. lovutkastet § 10-13. Det bemerkes for øvrig for sammenhengens skyld at MiFID art. 3 åpner for unntak fra konsesjonskrav for investeringsrådgivning, se nærmere om dette i utredningen pkt. 2.9.

Utvalget foreslår at MiFID art. 4 nr. 1 pkt. 4 gjennomføres som ny § 2-6 første ledd. Utvalget foreslår videre på bakgrunn av den utfyllende reguleringen i utkast til kommisjonsdirektiv art. 52, en hjemmel til å gi nærmere definisjoner av investeringsrådgivning i forskrift, se lovutkastet § 2-1 tredje ledd. Etter lovutkastet kan det også gis nærmere forskrifter om de øvrige investeringstjenestene, herunder om drift av MHF, se nedenfor.

2.3.3 Drift av multilaterale handelsfasiliteter (MHF)

Den andre nye investeringstjenesten som MiFID innfører, er drift av såkalte multilaterale handelsfasiliteter (MHF), jf. MiFID vedlegg I del A nr. 8. Etter gjeldende rett og ISD er drift av slike handelsfasiliteter ikke en egen konsesjonspliktig investeringstjeneste, men fordrer konsesjon til mottak, formidling og utførelse av ordre. Utvalget foreslår på bakgrunn av direktivet at drift av MHF tas inn som egen investeringstjeneste, jf. lovutkastet § 2-1 første ledd nr. 7. Drift av MHF er særskilt behandlet i utredningen kapittel 8.

2.3.4 Garantistillelse for fulltegning og plassering av finansielle instrumenter

2.3.4.1 EØS-rett

I følge MiFID skal følgende to tjenester anses som investeringstjenester etter direktivet, jf. vedlegg I del A nr. 6 og 7:

«(6) Underwriting of financial instruments and/or placing of financial instruments on a firm commitment basis. (7) Placing of financial instruments without a firm commitment basis»

ISD benytter en annen terminologi for disse investeringstjenestene, jf. ISD vedlegg del A nr. 4:

«4. Underwriting in respect of issues of any of the instruments listed in Section B and/or the placing of such issues»

MiFID omfatter plassering av finansielle instrumenter med og uten en fast forpliktelse («firm commitment basis»). Utvalget legger til grunn at det med fast forpliktelse menes tilfeller hvor et verdipapirforetak på oppdrag fra tilbyder kjøper instrumentene på egen bok for så å tilby dem i markedet. Det vil si at verdipapirforetaket påtar seg risiko for kjøps- eller tegningsinteressen, slik som ved garantistillelse («underwriting»). Plassering uten en fast forpliktelse («without a firm commitment basis») er således ren formidling av tilbud uten først å overta de aktuelle instrumentene selv. Dette innebærer at verdipapirforetaket ikke påtar seg risiko for kjøps- eller tegningsinteressen.

2.3.4.2 Norsk rett

Investeringstjenesten som nevnt i ISD vedlegg I del A nr. 4 er gjennomført på følgende måte i gjeldende vphl. § 1-2 første ledd nr. 4:

«garantistillelse for fulltegning av emisjoner eller andre offentlige tilbud som nevnt i kapittel 5, eller plassering av slike emisjoner eller tilbud»

2.3.4.3 Utvalgets vurdering

Med «garantistillelse» («underwriting») menes at verdipapirforetaket tar økonomisk risiko ved å garantere for fulltegning av emisjoner eller offentlige tilbud. Slike garantier kan stilles av et foretak alene, eller av et syndikat/konsortium bestående av flere garantister. Andre enn verdipapirforetak behøver ikke konsesjon for å delta for egen regning som garantist for fulltegning av emisjoner i finansielle instrumenter, jf. vphl. § 7-1 annet ledd nr. 6. Dette betyr at det kun er foretak som fra før har konsesjon til å yte en eller flere av de øvrige investeringstjenestene som må ha særskilt konsesjon til dette. Et særlig spørsmål er om unntaket i vphl. § 7-1 annet ledd nr. 6 også gjelder for fulltegning av offentlige tilbud. Bestemmelsen nevner kun «emisjoner», men utvalget ser ingen vektige grunner for et skille mellom garantistillelse ved emisjoner og offentlige tilbud. Utvalget foreslår å presisere at unntaket fra konsesjonskrav både gjelder garantistillelse ved emisjoner og offentlige tilbud, jf. lovutkastet § 9-2 annet ledd nr. 5. Det har vært hevdet at unntaket også er begrenset til andre foretaks deltakelse i et «garantikonsortium». Utvalget kan ikke se at unntaket bør være avgrenset mot enegarantier. 3

Med «plassering» menes i hovedsak formidling av tilbud om tegning/kjøp på vegne av utsteder eller den som står for det offentlige tilbudet. Slik plassering kan også innebære at verdipapirforetaket i første hånd tegner seg for hele emisjonen eller det offentlige tilbudet, for deretter å plassere de finansielle instrumentene i markedet («placing on a firm commitment basis»). I så fall er det også snakk om egenhandel etter vphl. § 1-2 første ledd nr. 2. Etter utvalgets oppfatning krever imidlertid denne formen for egenhandel (i forbindelse med plassering) konsesjon etter vphl. § 1-2 første ledd nr. 4.

Vphl. § 1-2 første ledd nr. 4 er avgrenset til «emisjoner eller andre offentlige tilbud som nevnt i kapittel 5». Henvisningen til kapittel 5 kom inn i Ot.prp. nr. 29 (1996-97) med den begrunnelse at det dreide seg om en «teknisk endring» som følge av de nye reglene om offentlige tilbud, jf. spesialmerknaden til § 1-2. Det bemerkes at kapittel 5 er begrenset til omsettelige verdipapirer, og dessuten først kommer til anvendelse på tilbud som overskrider visse beløpsmessige og personmessige grenser.

Ordlyden i vphl. § 1-2 første ledd nr. 4 kan synes å trekke i retning av at konsesjonsplikten er avhengig av om vphl. kapittel 5 om prospektplikt kommer til anvendelse på det aktuelle tilbudet. Kredittilsynet har imidlertid tolket bestemmelsen slik at denne begrensningen ikke gjelder ved garantistillelse ved eller plassering av emisjoner. For annet enn emisjoner er det sikker rett at konsesjonsplikten kun inntrer for garantistillelse og plassering av offentlige tilbud om kjøp som nevnt i vphl. kapittel 5.

Uten å ta videre stilling til gjeldende rett peker utvalget på at MiFID reiser spørsmål om hvorvidt henvisningen til vphl. kapittel 5 kan videreføres i vphl. § 1-2 første ledd nr. 4. Utvalget tolker MiFID slik at garantistillelse ved tilbud om tegning (emisjoner) av finansielle instrumenter alltid skal anses som en investeringstjeneste, uavhengig av tilbudets størrelse og hvor mange personer tilbudet rettes til. Det samme må gjelde ved plassering av emisjoner, uavhengig av om dette gjøres ved ren formidling av tilbud om tegning («without a firm commitment basis») eller ved at emisjonen først tegnes på egen bok før videreplassering finner sted («on a firm commitment basis»).

Som utgangspunkt synes det samme å gjelde for garantistillelse ved og plassering av tilbud om kjøp av finansielle instrumenter, altså at det ikke stilles krav til tilbudets art og størrelse så lenge tjenesteyter stiller garanti for full eller delvis aksept, eller plasserer tilbudet i markedet. Gode grunner taler imidlertid for å tolke direktivet innskrenkende med hensyn til plassering av finansielle instrumenter. Her må det trekkes en grense mot det som mer naturlig hører hjemme under mottak og formidling av ordre, samt egenhandel, jf. MiFID vedlegg I del A nr. 1 og 3. Utvalget kan vanskelig se for seg at det vil være i strid med direktivet å la prospektplikten være avgjørende for denne grensedragningen for så vidt gjelder plassering av tilbud om kjøp av finansielle instrumenter.

For så vidt gjelder garantistillelse mener utvalget at det ikke er grunnlag for å trekke grensen ved de tilbud som er prospektpliktige. Det foreslås derfor at garantistillelse i tilknytning til tilbud om kjøp eller tegning alltid skal være konsesjonspliktig etter ny vphl. § 2-1 første ledd nr. 6. Det samme gjelder for plassering av emisjoner. For plassering av tilbud om kjøp av finansielle instrumenter foreslås det å trekke en grense ved offentlige tilbud som nevnt i lovutkastet kapittel 7 (gjeldende vphl. kapittel 5). Plassering av slike offentlige tilbud skal etter forslaget være konsesjonspliktig etter ny vphl. § 2-1 første ledd nr. 6. Plassering av tilbud som ikke omfattes av vphl. kapittel 7, vil være konsesjonspliktig etter ny vphl. § 2-1 første ledd nr. 1 (og nr. 2 dersom plasseringsoppdraget også innebærer ordreutførelse).

2.3.5 Spørsmålet om markedsføring skal videreføres som konsesjonsklasse

Markedsføring av finansielle instrumenter anses etter gjeldende norsk rett som en investeringstjeneste som krever konsesjon, jf. vphl. § 1-2 første ledd nr. 5. Markedsføring anses imidlertid ikke som en selvstendig investeringstjeneste etter ISD, og heller ikke etter MiFID. Markedsføring av finansielle instrumenter er, så vidt utvalget er er kjent med, ikke underlagt konsesjonsplikt i de øvrige nordiske land eller i Storbritannia. Markedsføring kan ses som ethvert kjøpsfremmende tiltak mot markedet for de aktuelle finansielle instrumenter.

I den tidligere verdipapirhandelloven fra 1985 var konsesjonspliktig verdipapirhandel definert som kjøp eller salg, samt markedsføring eller tegning, for egen eller fremmed regning av verdipapirer. Lov om fonds- og aksjemeglere av 1918 regulerte bare annenhåndsomsetningen, men ved ikrafttredelsen av 1985-loven ble også førstehåndsomsetningen underlagt konsesjonsplikt. Hvorvidt det forelå konsesjonsplikt ble avgjort etter en helhetsvurdering av virksomheten. Ved implementeringen av ISD ble konsesjonssystemet lagt om, slik at det ble mulig å søke konsesjon for enkelttjenester. Beskrivelsen av de konsesjonspliktige investeringstjenestene ble foreslått utformet overensstemmende med direktivteksten, og omfattet således ikke tjenesten markedsføring av finansielle instrumenter. I Kredittilsynets høringsuttalelse ble det imidlertid tatt til orde for at konsesjonsplikten også skulle omfatte markedsføring av finansielle instrumenter. Dette ble fulgt opp i departementets behandling, men er ikke særskilt begrunnet i Ot.prp. nr. 15 (1995-96).

På bakgrunn av erfaringene i ettertid har Kredittilsynet uttalt at det ikke lenger er behov for markedsføring som en egen konsesjonsklasse, jf. brev til Finansdepartementet 2. januar 2001 med vedlagt notat (sak nr. 99/4054). Det pekes på at Kredittilsynet har erfart at markedsføringskonsesjonen gir foretakene legitimitet som verdipapirforetak overfor sine aktuelle og potensielle kunder og at dette aktivt utnyttes. Kredittilsynet foreslår i stedet at markedsføring inngår som en tilleggstjeneste etter vphl. § 8-1.

Etter utvalgets syn foreligger det i lys av Kredittilsynets erfaringer gode grunner for å oppheve markedsføring som egen konsesjonsbelagt tjeneste. Det vises også til at all investeringsrådgivning og ordreformidling vil bli konsesjonsbelagt etter utvalgets forslag, jf. pkt. 2.9, samt at tilknyttede agenters virksomhet vil følge de reglene som gjelder for verdipapirforetaket/forvaltningsselskapet, jf. pkt. 4.7. Markedsføring i tilknytning til slik virksomhet vil således være underlagt tilfredsstillende regulering i verdipapirhandelloven.

Verdipapirhandellovens konsesjonsregime vil som følge av utvalgets forslag, ikke gjelde de foretak som utelukkende driver markedsføring (uten å bevege seg over til det som må anses som investeringstjenesteyting). I sak nr. 99/4054, nevnt ovenfor, uttaler Kredittilsynet i brevet til Finansdepartementet om denne grensedragningen:

«Tjeneste nr. 1 og 4 vil i den innledende fasen, før det er inngått juridisk bindende avtale om salg, kunne innebære elementer av ren markedsføring av det aktuelle finansielle instrument, for eksempel i form av generell informasjon om forestående emisjon, reklamemateriell for fondsandeler som distribueres bredt m.v. Den nærmere avgrensning beror på de faktiske omstendigheter. Så lenge denne markedsføringsprosessen faktisk er en integrert del av et salg som verdipapirforetaket skal forestå på vegne av selger, er det ingen tvil om at det kreves konsesjon etter tjenestene 1 eller 4. For slik virksomhet er det unødvendig med markedsføringskonsesjon, fordi tjenestene 1 og 4 også omfatter markedsføringsfasen. Slik Kredittilsynet ser det, vil all formidling av rettslige bindende tilbud om kjøp eller salg av finansielle instrumenter være underlagt tjenestene 1 eller 4. Imidlertid vil også markedsføring som ikke inneholder et slikt forpliktende tilbud etter en konkret vurdering falle innenfor de nevnte tjenester. Markedsføring vil i realiteten være uatskillelig fra en av de nevnte investeringstjenester dersom markedsføringsmaterialet er utformet på en slik måte at det muliggjør direkte avtaleslutning mellom partene, for eksempel ved at tegningsblanketter, ordreark eller lignende ligger ved. Tilsvarende vil telefonkontakt med potensielle investorer vanskelig kunne anses som annet enn formidling av ordre, evt. plassering av nyutstedte finansielle instrumenter. Kredittilsynet er følgelig også av den oppfatning at for markedsføring under slike betingelser er det uten betydning om den senere gjennomføringen av handelen mellom kjøper og selger skjer under direkte medvirkning av mellommannen.

Hvis foretaket imidlertid utelukkende skal utføre den innledende fasen frem til et eventuelt salg blir faktisk mulig, må det klarlegges om deler av denne prosessen fremstår, og etter sitt innhold er, konsesjonsfri rådgivning eller markedsføring hvor konsesjon til tjeneste 5 er tilstrekkelig.

---------

Markedsføringen kjennetegnes av en henvendelse til et publikum, stort eller lite, som kan tenkes å ha interesse for det finansielle instrumentet foretaket har i oppdrag å markedsføre. Den vil bestå i å formidle sin oppdragsgivers salgsinteresse samt å gi informasjon om og skape interesse for den finansielle instrumentet til det aktuelle marked for instrumentet.

Med markedsføring menes spesifikk markedsføring rettet mot å fremme en salgsinteresse. Generell informasjon om verdipapirmarkedet omfattes ikke. Videre har Kredittilsynet lagt til grunn at en ren angivelse av hvilke finansielle instrumenter, da typisk verdipapirfond som formidles, ikke er tilstrekkelig salgsfremmende til at det kan sies å være markedsføring av finansielle instrumenter. Det er også lagt til grunn at formidling av andres markedsføringsbudskap ikke omfattes av konsesjonsplikten. Dette medfører at aviser og nettsteder som fungerer som oppslagstavler ikke omfattes, og heller ikke børsvirksomhet. Endelig er teknisk bistand til markedsføring av finansielle instrumenter ikke underlagt konsesjonsplikt. Dette vil omfatte trykkerier, posten, VPS osv.»

Markedsføring innebærer altså at det oppstår et trepartsforhold; mellom kunden som ønsker å selge (i første eller annenhåndsmarkedet), markedsføringsforetaket og et bredere publikum/et mulig marked som kan tenkes å ha interesse for å kjøpe det aktuelle finansielle instrumentet. Jo mer konkret gruppen av aktuelle investorer markedsføringen er rettet mot blir, jo mer har virksomheten likhetstrekk med investeringstjenestene nevnt i vphl. § 1-2 første ledd nr. 1 og 4.

Kredittilsynet har lagt til grunn at markedsføring på en-til-en-basis og formidling og salg av «avtale om lånepleie» (aktiv forvaltning) krever konsesjon etter vphl. § 1-2 første ledd nr. 1. Konkret vurderte Kredittilsynet en avtale om lånepleie som innebar at en bank innenfor et avtalt investeringsmandat ble gitt en løpende fullmakt til etter eget skjønn å beslutte kjøp og salg av visse valutaer på termin og til å benytte valutaopsjoner i investors navn og for dennes regning og risiko. Det var et minsteinnskudd og investor kunne tape mer enn innskuddet. Banken hadde inngått en samarbeidsavtale med et verdipapirforetak med konsesjon etter vphl. § 1-2 første ledd nr 5 (markedsføring) som skulle arbeide aktivt for å få kunder til bankens avtale om lånepleie. Kredittilsynet la til grunn at markedsføringskonsesjon ikke var tilstrekkelig.

I vphl. kapittel 2, er det på bakgrunn av markedsmisbruksdirektivet innført nye regler om utarbeidelse og formidling av investeringsanbefalinger, noe som ivaretar eventuelle reguleringsbehov i stor grad, jf. vphl. § 2-10 og forskrift 1. juli 2005 nr. 783 om investeringsanbefalinger. Investeringsanbefalinger vil normalt anses som markedsføring av finansielle instrumenter. Dersom markedsføring av finansielle instrumenter hadde vært beholdt som et konsesjonsområde, ville presentasjon av investeringsanbefalinger for investorer vært konsesjonspliktig virksomhet. Etter utvalgets syn er det viktig at det kan føres kontroll med utarbeidelse, spredning og innhold av investeringsanbefalinger. De nye bestemmelsene i vphl. § 2-10 med tilhørende forskrifter gir slik mulighet og det gir dermed mindre behov for å opprettholde konsesjonsplikten for markedsføring av finansielle instrumenter.

I lys av at rene markedsføringsforetak ikke kan delta i verdipapiroppgjøret, og heller ikke vil ha befatning med klienters midler, er det for øvrig lite begrunnet å kreve konsesjon sett hen til de konsekvenser for kapitalkrav (den lavere grensen, som er 125.000 EUR) og virksomhetsregulering som dette medfører. Etter utvalgets syn, er den organisatoriske regulering og kapitalkrav som følger av selskapslovgivningen tilstrekkelig i så henseende. Det bemerkes at markedsføringsforetak uansett vil være underlagt kravet til god forretningsskikk i vphl. § 2-9 annet ledd. Også markedsføringslovens regler vil komme til anvendelse. Utvalget foreslår på denne bakgrunn å oppheve gjeldende vphl. § 1-2 første ledd nr. 5. Markedsføringsforetak som yter investeringstjenester som for eksempel ordreformidling og/eller plassering av finansielle instrumenter, vil imidlertid fremdeles måtte ha særskilt konsesjon til dette.

2.4 Tilknyttede tjenester

Systematikken etter gjeldende norsk rett og ISD, så vel som etter MiFID, er at de såkalte tilknyttede tjenestene, i motsetning til investeringstjenestene, ikke i seg selv er konsesjonsbelagt. Dette innebærer at personer som ikke er verdipapirforetak, ikke behøver å bli verdipapirforetak for å tilby tilknyttede tjenester. Det selvstendige innholdet i regler om tilknyttede tjenester, er at foretak som allerede har konsesjon til å yte investeringstjenester, verdipapirforetakene, bare kan yte de tilknyttede tjenestene som fremgår av konsesjonen eller som det i ettertid er gitt melding om til Kredittilsynet, sml. vphl. § 8–1 annet ledd. Bakgrunnen for denne reguleringsmåten er at verdipapirforetak er underlagt virksomhetsbegrensninger, sml. vphl. § 8-3, og at det av tilsynsmessige grunner mv. er viktig å ha kontroll på hvilken virksomhet verdipapirforetak bedriver i tillegg til sin konsesjonspliktige virksomhet. Yting av tilknyttede tjenester kan ha innvirkning på ytingen av investeringstjenestene, for eksempel i forhold til investorbeskyttelse og foretakets øvrige handlemåte.

MiFID innfører følgende nye tilknyttede tjenester i forhold til ISD og gjeldende norsk rett, jf. vedlegg I del B:

«(5) Investment research and financial analysis or other forms of general recommendation relating to transactions in financial instruments;

(...)

(7) Investment services and activities as well as ancillary services of the type included under Section A or B of Annex 1 related to the underlying of the derivatives included under Section C - 5, 6, 7 and 10 - where these are connected to the provision of investment or ancillary services.»

Vedlegg I del B nr. 5 gjelder investeringsanbefalinger, analyser og andre former for generelle anbefalinger i relasjon til transaksjoner i finansielle instrumenter. Utvalget foreslår å ta inn investeringsanbefalinger mv. som en tilknyttet tjeneste i ny vphl. § 2-1 annet ledd nr. 5. Det vises for øvrig til at investeringsanbefalinger er særskilt regulert i vphl. § 2-10 (blir ny § 3-10) og forskrift 1. juli 2005 nr. 783 om utarbeidelse og formidling av investeringsanbefalinger mv. Reguleringen bygger på EØS-reglene om markedsmisbruk.

Vedlegg I del B nr. 7 gjelder investeringstjenester og tilknyttede tjenester knyttet til underliggende varer mv. til derivater som omfattes av vedlegg I del C nr. 5-7 og 10. Slike tjenester vil normalt ikke falle inn under verdipapirreguleringen fordi tjenesten ikke gjelder finansielle instrumenter, men varer mv. Direktivet bestemmer her at slike tjenester skal anses som en tilknyttet tjeneste til investeringstjenestevirksomheten, dersom tjenestene knyttet til underliggende har sammenheng med tjenester knyttet til derivater. Denne bestemmelsen har likhetstrekk med gjeldende vphl. § 8-1 første ledd nr. 6. Utvalget foreslår å ta inn en bestemmelse som gjennomfører MiFID vedlegg I del B nr. 7 i ny vphl. § 2-1 annet ledd nr. 7.

Utvalget har vurdert om boksutleie fortsatt bør være en tilknyttet tjeneste, jf. gjeldende vphl. § 8-1 første ledd nr. 7. Boksutleie er en tilknyttet tjeneste etter ISDs vedlegg del C nr. 2 («safe custody services»). MiFID synes imidlertid ikke å videreføre boksutleie som tilknyttet tjeneste. I NOU 1995: 1 side 56 uttales følgende om boksutleie:

«Boksutleie har etter utvalgets syn ingen naturlig sammenheng med norske fondsmeglerforetaks virksomhet i dag og heller ikke med investeringstjenester som nevnt i Vedlegget del A. Boksutleie i tilknytning til finansielle forhold utføres i første rekke av bankene. Utvalget har imidlertid ikke innvendinger mot at investeringsforetak kan drive slik virksomhet innenfor sin tillatelse.»

Verdipapirmarkedslovutvalget mener at det ikke er hensiktsmessig å operere med boksutleie som egen tilknyttet tjeneste. Utvalget foreslår derfor at boksutleie ikke inngår i oppregningen av tilknyttede tjenester i ny vphl. § 2-1 annet ledd.

I gjeldende vphl. § 8-1 første ledd nr. 5 er investeringsrådgivning listet som en tilknyttet tjeneste. Investeringsrådgivning skal etter MiFID og utvalgets forslag nå være en investeringstjeneste. Investeringsrådgivning inngår derfor ikke i oppregningen av tilknyttede tjenester i ny vphl. § 2-1 annet ledd.

Utvalget foreslår videre at kredittgivning uttrykkelig nevnes som en tilknyttet tjeneste i ny vphl. § 2-1 annet ledd nr. 2, jf. MiFID vedlegg I del B nr. 2. I gjeldende norsk rett er ikke kredittgivning listet opp som en tilknyttet tjeneste i vphl. § 8-1, men er særskilt regulert i vphl. § 8-2. Utvalget mener at det er hensiktsmessig at også kreditt­givning fremgår som en tilknyttet tjeneste, selv om utvalget foreslår å videreføre særlige regler om kredittgivning, jf. lovutkastet § 9-6 og pkt. 3.1 nedenfor.

I utvalgets forslag er for øvrig opplistingen av de tilknyttede tjenestene omredigert slik at nummereringen er sammenfallende med direktivets opplisting, sml. gjeldende vphl. § 8-1 første ledd og lovutkastet § 2-1 annet ledd. Blant annet er gjeldende § 8-1 første ledd nr. 2 og 3 i tråd med direktivet slått sammen til ett punkt i lovutkastet § 2-1 annet ledd nr. 3.

2.5 Nærmere om finansielle instrumenter

2.5.1 Oversikt

MiFIDs definisjon av finansielle instrumenter er, som nevnt i pkt. 2.2 ovenfor, avgjørende for hva som anses som investeringstjenester som reguleres av direktivet, jf. art. 4 nr. 1 pkt. 2. Definisjonen er i likhet med i gjeldende ISD gitt innhold i form av en særskilt opplisting av instrumenter i vedlegget til direktivet, jf. MiFID vedlegg I del C.

Verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter bygger på ISD, men har siden 2001 også omfattet varederivater. I likhet med i ISD (og MiFID) er verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter avgjørende for hva som skal anses som en investeringstjeneste, jf. vphl. § 1-2 annet ledd, jf. første ledd. Således er definisjonen av finansielle instrumenter indirekte avgjørende for hvilke foretak som anses som verdipapirforetak, og som dermed er underlagt reglene som gjelder for disse, jf. vphl. § 1-3 første ledd. Det nevnes for oversiktens skyld at det i dag er gitt særlige regler om lovens anvendelse for handel med og virksomhet knyttet til varederivater, jf. vphl. § 1-7.

Verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter er videre avgjørende for anvendelsesområdet til mange av de øvrige bestemmelsene i verdipapirhandel­loven. På noen punkter legges den fullstendige definisjonen til grunn, for eksempel i forhold til reglene om markedsmisbruk, som gjelder alle finansielle instrumenter (notert på regulert marked). På andre punkter legges bare deler av definisjonen til grunn, for eksempel i forhold til reglene om tilbudsplikt som i utgangspunktet bare gjelder aksjer, eller reglene om prospektplikt som bare gjelder omsettelige verdipapirer.

Verdipapirhandellovens definisjon har også betydning for andre lover og forskrifter som enten henviser til vphl. § 1-2 annet ledd, eller som benytter begrepet finansielle instrumenter uten uttrykkelig å henvise til verdipapirhandelloven.

Som det fremgår, er verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter sentral som koblingsord ut over det som behandles i denne utredningen. På bakgrunn av dette er det nødvendig å vurdere behovet for tilpasninger i annet regelverk som følge av utvalgets forslag. Utvalget anbefaler at høringsinstansene, og særlig de respektive lovansvarlige departementer, vurderer dette på sine interesse- og ansvarsområder.

MiFID viderefører i det store og hele ISDs definisjon av finansielle instrumenter, selv om det er visse forskjeller i de to direktivenes ordlyd, og selv om MiFID klargjør enkelte spørsmål som kan være usikre etter ISD. I tillegg til det som allerede omfattes av ISD, utvider MiFID definisjonen til å omfatte instrumenter som kredittderivater, finansielle differansekontrakter (CfDer) og ulike råvarederivater og derivater med underliggende som fraktrater, klimavariabler, utslippstillatelser osv. I MiFID avgrenses derivatene i mindre grad av hva som er derivatets underliggende, men fokuserer på hvorvidt en derivatkontrakt er finansiell etter sin art, se for eksempel i pkt. 2.5.11 nedenfor.

Utvalget har for opplysningens skyld valgt å redegjøre for alle deler av MiFIDs definisjon av finansielle instrumenter, selv om sentrale deler av denne bygger på tidligere EØS-rett og dermed allerede er implementert i verdipapirhandelloven. Størst fokus rettes mot det som er nytt, om ikke i norsk sammenheng så i EØS-sammenheng. Beskrivelser av enkelte instrumenters virkemåte, og i hvilke sammenhenger de handles, finnes i faktabokser underveis i utvalgets vurdering. For noen av derivattypene er det gitt utfyllende definisjoner i kommisjonsrettsakter. Det henvises til disse underveis.

Som nevnt foreslår utvalget at definisjonen av finansielle instrumenter tas ut av nåværende vphl. § 1-2 annet til fjerde ledd, og inn i en ny § 2-2.

2.5.2 Omsettelige verdipapirer og andeler i kommandittselskaper og ansvarlige selskaper

2.5.2.1 EØS-rett

Det følger av MiFID vedlegg I del C nr. 1 at omsettelige verdipapirer («transferable securities») skal anses som finansielle instrumenter som omfattes av direktivet. Omsettelige verdipapirer anses også som finansielle instrumenter etter vedlegget til ISD del B nr. 1 bokstav a.

Omsettelige verdipapirer er definert i MiFID art. 4 nr. 1 pkt. 18:

««Transferable securities» means those classes of securities which are negotiable on the capital market, with the exception of instruments of payment, such as:

(a) shares in companies and other securities equivalent to shares in companies, partnerships or other entities, and depositary receipts in respect of shares;

(b) bonds or other forms of securitised debt, including depositary receipts in respect of such securities;

(c) any other securities giving the right to acquire or sell any such transferable securities or giving rise to a cash settlement determined by reference to transferable securities, currencies, interest rates or yields, commodities or other indices or measures;»

2.5.2.2 Norsk rett

Det følger av vphl. § 1-2 annet ledd nr. 1 at omsettelige verdipapirer anses som finansielle instrumenter. Det er gitt en nærmere definisjon i vphl. § 1-2 tredje ledd (bygger på ISD art. 1 nr. 4):

«Med omsettelige verdipapirer menes:

1. aksjer og andre verdipapirer som kan sidestilles med aksjer,

2. obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter som kan omsettes på lånemarkedet,

3. alle andre verdipapirer som normalt omsettes og som gir rett til å erverve ethvert slikt omsettelig verdipapir ved tegning eller ombytting, eller som gir rett til et kontantoppgjør.»

2.5.2.3 Utvalgets vurdering

ISD art. 1 nr. 4 lister opp tre typer finansielle instrumenter som skal anses som omsettelige verdipapirer («transferable securities shall mean»). Vilkår knyttet til omsettelighet fremgår her i tilknytning til de ulike strekpunktene. Nærmere bestemt er det ikke et uttrykkelig krav om omsettelighet knyttet til strekpunkt én om aksjer og andre verdipapirer som kan sidestilles med aksjer. For strekpunkt to, obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter, er det et vilkår at instrumentene er omsettelige på lånemarkedet (kapitalmarkedet for låneinstrumenter). Videre er det for strekpunkt tre, visse andre verdipapirer, et vilkår om at verdipapirene normalt omsettes. Denne systematikken går igjen i vphl. § 1-2 tredje ledd, som gjennomfører ISD på dette punktet.

MiFID art. 4 nr. 1 pkt. 18 er formulert på en annen måte enn de ovennevnte bestemmelsene. MiFID definerer omsettelige verdipapirer generelt som de klasser av verdipapirer som kan omsettes på kapitalmarkedet. («those classes of securities which are negotiable on the capital market»), slik som («such as»):

• aksjer i selskaper og andre verdipapirer som kan sidestilles med aksjer i selskaper og andre foretak, og depotbevis for slike verdipapirer,

• obligasjoner og andre former for gjeldsinstrumenter, inkludert depotbevis for slike verdipapirer,

• alle andre verdipapirer som gir rett til å erverve eller selge slike omsettelige verdipapirer, eller som gir rett til kontant oppgjør fastsatt med referanse til omsettelige verdipapirer, valuta, rentesats eller renteavkastning, varer eller andre indekser eller mål.

Utvalget legger til grunn at omsettelighet på kapitalmarkedet er et inngangsvilkår for at et finansielt instrument skal anses som omsettelig verdipapir. Dette inngangsvilkåret må således være oppfylt både for aksjer, obligasjoner og andre verdipapirer.

Utvalget legger videre til grunn at det med «kapitalmarkedet» siktes til finansielle markeder for omsetning av de aktuelle instrumenter, enten markedet er organisert og regulert eller ikke. Dersom instrumentene rent faktisk omsettes i boligmarkedet (ikke finansielle plasseringer), er det ikke snakk om et omsettelig verdipapir. Dette medfører at aksjer og obligasjoner med tilknyttet leierett til bolig, ikke er et omsettelig verdipapir etter direktivet. Utvalget foreslår heller ikke at slike aksjer og obligasjoner skal være omsettelige verdipapirer etter den norske loven. Den gjeldende rettstilstanden videreføres altså på dette punktet.

Utvalget antar for øvrig at «kan omsettes» («are negotiable») innebærer at det både er nødvendig og tilstrekkelig at verdipapirklassen som de konkrete verdipapirene tilhører («those classes of securities») kan omsettes i et sekundærmarked (behøver ikke være et organisert «marked» som sådan). Etter utvalgets syn innebærer dette som utgangspunkt at et verdipapir anses som omsettelig, såfremt det ikke følger av lov eller annen regulering at omsetning er utelukket. Omsetningsbegrensninger som for eksempel samtykkekrav eller forkjøpsrett, er imidlertid ikke til hinder for at verdipapirene «kan» omsettes.

Også opplistingen i direktivet art. 4 nr. 1 pkt. 18 bokstav a) til c) synes å legge visse føringer i forhold til hva som skal anses som omsettelige verdipapirer. Dette er særlig tydelig i forhold til direktivet art. 4 nr. 1 pkt. 18 bokstav c, jf. siste strekpunkt ovenfor. Opplistingen omtales nærmere nedenfor.

Aksjer i både aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper omfattes av gjeldende vphl. § 1-2 tredje ledd nr. 1 (blir ny § 2-2 annet ledd nr. 1). I tillegg omfattes grunnfondsbevis av kategorien verdipapirer som kan sidestilles med aksjer. Utvalget foreslår ingen endringer her.

Andeler i ansvarlige selskaper og andeler i kommandittselskaper (KSer) anses etter gjeldende rett ikke som verdipapirer som kan sidestilles med aksjer. Deltakere i ansvarlige selskaper står personlig ansvarlig for selskapets forpliktelser, noe som synes å være bakgrunnen for at slike andeler ikke er sidestilt med aksjer etter gjeldende rett. I NOU 1995: 1 side 53 annen spalte legges til grunn at KS-andeler ikke bør omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter, men at den videre regulering av slike andeler vil vurderes i delinnstilling II. NOU 1996: 2 (delinnstilling II som henvist til i NOU 1995: 1) tar ikke opp dette spørsmålet til videre vurdering, og det må derfor legges til grunn at KS-andeler fortsatt faller utenfor verdipapirhandellovens definisjon. Dette er for øvrig klart slått fast i Ot.prp. nr. 69 (2004-2005) side 22 første spalte nederst (om gjennomføring av prospektdirektivet).

Utvalget har diskutert spørsmålet om KS-andeler og andeler i ansvarlige selskaper nå bør omfattes av definisjonen av omsettelige verdipapirer, og dermed anses som finansielle instrumenter. Utgangspunktet for diskusjonen har vært at det er uklart hvorvidt MiFID omfatter slike selskapsandeler. I de andre nordiske landene har meningene vært delte om dette spørsmålet. Ordlyden i direktivet art. 4 nr. 1 nr. 18 bokstav a) kan ved første øyekast synes å omfatte alle selskapsandeler, ikke bare aksjer og verdipapirer som kan sidestilles med aksjer. Det synes likevel bare å være aksjer og verdipapirer som kan sidestilles med aksjer, som er omsettelige verdipapirer etter bokstav a. Passussen «in companies, partnerships or other entities» synes bare å være en presisering av at selskapsform ikke har betydning, såfremt andelene for øvrig kan sidestilles med aksjer («equivalent to shares»).

Utvalget har likevel vurdert om det er grunn til å anse KS-andeler og andeler i ansvarlige selskaper som omsettelige verdipapirer, uavhengig av EØS-forpliktelsene. Utgangspunktet for utvalgets vurdering har på den ene siden vært at det er liten grunn til reguleringsmessig forskjellsbehandling med hensyn til mellommanns- og rådgivningsvirksomhet ettersom en selskapsandel, som rent faktisk kan omsettes, er en aksje eller en annen selskapsandel. På den annen side har utvalget vært opptatt av at det kan det være grunn til forskjellsbehandling i lys av at merkelappen omsettelig verdipapir har betydning for eksempel for prospektreglene og reglene om verdipapirfonds plasseringer. Betydningen av «merkelappen» kan riktig nok avhjelpes ved innskrenkninger i prospektreglene og i reglene om verdipapirfonds plasseringer, men dette vurderes ikke som særlig hensiktsmessig.

Utvalget anser ikke ANS- og KS-andeler som omsettelige verdipapirer. Utvalget ser imidlertid gode grunner for å anse ANS og KS andeler som finansielle instrumenter. Dersom KS- og ANS-andeler ikke tas inn i verdipapirhandelloven som et finansielt instrument, vil det fortsatt være et reguleringsmessig tomrom mellom det som omfattes av eiendomsmeglingsloven og det som omfattes av verdipapirhandel­loven, se eksempel 1 og 2 nedenfor. Dette blir særlig tydelig når investeringsrådgivning nå underlegges mer detaljert regulering.

Eksempel 1: Et selskap driver med generell investeringsrådgivning. Selskapet tjener mest på syndikering av eiendom gjennom etablering av AS-eiendom og KS- eller ANS-eiendom, men yter også generell investeringsrådgivning. Dersom investeringstjenestene gjelder AS-eiendom eller andre finansielle instrumenter inkludert verdipapirfond, innebærer MiFID at det må gis utfyllende opplysninger om interessekonflikter og kostnader knyttet til provisjoner mv. Selskapet må enten være eiendomsmegler eller verdipapirforetak, basert på en konkret vurdering av om det er en rent finansiell investering for investorene, eller om det heller bør vurderes som omsetning av eiendom. Dersom «investeringstjenestene» gjelder KS- eller ANS-eiendom, vil ikke verdipapirhandelloven komme til anvendelse. Dersom investeringen i selskapsandelene er rent finansiell, vil heller ikke eiendomsmeg­lingsloven komme til anvendelse.

Eksempel 2: Er et privat equity-selskap organisert som AS vil rådgivnings­selskapet være underlagt verdipapirhandelloven når investorer gis råd om å investere i selskapet. Er private equity-selskapet i stedet organisert som KS eller ANS vil derimot rådgivningsselskapet ikke være underlagt verdipapirhandelloven når investorer gis råd om å investere. I begge tilfeller er selskapet likevel underlagt verdipapirhandelloven når det gir råd om porteføljeinvesteringer (unntatt når investeringen gjelder KS-andeler eller andeler i ansvarlig selskap).

Etter utvalgets syn vil konsekvensen av å omfatte også KS- og ANS-andeler som et eget finansielt instrument, være at tjenesteyting knyttet opp mot sparing/investering blir bedre og mer fullstendig dekket opp reguleringsmessig (særlig med tanke på informasjonskrav). Ved å omfatte KS-andeler og ANS-andeler som finansielle instrumenter vil det reguleringsmessige bildet bli som følger:

1. eiendomsmeglingsloven vil gjelde ved tjenesteyting som gjelder investering direkte i fast eiendom, eller visse tilfeller indirekte gjennom selskapsandeler,

2. verdipapirfondloven og verdipapirhandelloven vil gjelde for tjenesteyting som gjelder investering gjennom verdipapirfondsandeler,

3. verdipapirhandelloven vil gjelde for tjenesteyting som gjelder all annen investering gjennom andeler i selskap, dvs. med unntak av det som omfattes av eiendomsmeglingsloven og verdipapirfondloven.

Utvalget foreslår på bakgrunn av dette at KS-andeler og andeler i ansvarlige selskaper omfattes som finansielle instrumenter, jf. utkast til ny vphl. § 2-2 første ledd nr. 2.

Obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter som kan omsettes på lånemarkedet er omfattet av gjeldende vphl. § 1-2 tredje ledd nr. 2. Utvalget antar at det med «andre gjeldsinstrumenter» primært siktes til sertifikater.

Det følger av gjeldende vphl. § 1-2 tredje ledd nr. 2 at gjeldsinstrumentene må kunne omsettes på lånemarkedet for å falle inn under definisjonen av omsettelige verdipapirer. For aksjer gjelder det som nevnt ikke noe lignende omsettelighetskrav. Utvalget antar at omsettelighet er en nødvendig, men ikke tilstrekkelig forutsetning for at et gjeldsinstrument skal anses som et omsettelig verdipapir i verdipapirhandellovens forstand. I tillegg må nemlig de aktuelle gjeldsinstrumentene kunne omsettes på «lånemarkedet». Det typiske eksempel på et lånemarked er børs eller annet organisert marked der gjeldsinstrumentene er tatt opp til handel. Vilkåret om omsettelighet på lånemarkedet er imidlertid ikke avgrenset til denne typen organiserte markeder, så lenge det kan sies å foreligge et lånemarked for de konkrete gjeldsinstrumentene. Vilkåret avgrenser mot ulike typer gjeldsinstrumenter som riktignok kan omsettes, men ikke på et marked hvor omsetning av andeler av selve lånet er det vesentlige. Dette medfører som nevnt ovenfor at obligasjoner med tilknyttet leierett til bolig ikke vil anses som et omsettelig verdipapir, jf. lov av 16. juni 1989 nr. 53 om eiendomsmegling § 1-1 første ledd nr. 3.

For obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter innen samme klasse, kan det til forskjell fra aksjer innføres omsetningsbegrensninger for deler av utstedelsen. Der deler av lånet ikke kan omsettes, legger utvalget til grunn at gjeldsinstrumentene knyttet til denne delen av lånet ikke anses som omsettelige verdipapirer, jf. det som er sagt ovenfor om omsetningsvilkåret.

Utvalget antar at gjeldende vphl. § 1-2 tredje ledd nr. 2 (blir ny § 2-2 annet ledd nr. 2) gjennomfører MiFID art. 4 nr. 1 punkt 18 bokstav b (den norske ordlyden er videre enn direktivets, jf. «bonds or other securitised debt»). Det foreslås som nevnt likevel en tilnærming til direktivets ordlyd, med at omsettelighetsvilkåret tas inn i begynnelsen av leddet, slik at det relaterer seg til alle delene av definisjonen. Det forhold at omsettelighetsvilkåret etter utvalgets forslag vil relatere seg til «kapitalmarkedet», antas ikke å ha praktisk betydning. Kapitalmarkedet for gjeldsinstrumenter er det samme som gjeldende verdipapirhandellov benevner som lånemarkedet.

For ordens skyld gjøres oppmerksom på at MiFID art. 4 nr. 1 punkt 18 bokstav a) og b) uttrykkelig inkluderer «depositary receipts» på aksjer, obligasjoner mv. Som utvalget vil komme til nedenfor, anses slike depotbevis i norsk rett som omsettelige verdipapirer etter gjeldende vphl. § 1-2 tredje ledd nr. 3. Utvalget foreslår at depotbevis tas inn i ny vphl. § 2-2 annet ledd nr. 1 og 2, i tråd med direktivets systematikk.

Det følger av gjeldende vphl. § 1-2 tredje ledd nr. 3 at det med omsettelige verdipapirer også menes alle andre verdipapirer som normalt omsettes og som gir rett til å erverve ethvert slikt omsettelig verdipapir ved tegning eller ombytting, eller som gir rett til et kontantoppgjør. Definisjonen av omsettelige verdipapirer er også på dette punktet en ordrett gjennomføring av ISD art. 1 nr. 4.

Inngangsvilkåret for å omfattes av definisjonen er at det dreier seg om verdipapirer som «normalt omsettes». I juridisk teori har det vært reist spørsmål om hva som ligger i dette vilkåret. Utvalget har ikke sett det nødvendig å ta stilling til dette tolkningsspørsmålet, fordi det her uansett foreslås at vphl. § 1-2 tredje ledd nr. 3 (ny § 2-2 annet ledd nr. 3) endres til å omfatte «alle andre verdipapirer».

Definisjonen i gjeldende vphl. § 1-2 tredje ledd nr. 3 omfatter blant annet konvertible obligasjoner og ulike typer frittstående tegningsretter.

Den gjeldende norske definisjonen omfatter også andre verdipapirer som gir rett til å erverve ethvert omsettelig verdipapir ved tegning eller ombytting, eller som gir rett til et kontantoppgjør. I tråd med MiFID foreslår utvalget å endre gjeldende § 1-2 tredje ledd nr. 3 (ny § 2-2 annet ledd nr. 3) slik at også retter til å selge uttrykkelig omfattes, jf. nedenfor. Det vil si at vilkåret om at verdipapirene må gi rett til «tegning eller ombytting» forsvinner.

Som en følge av kravet om at instrumentene må kunne omsettes, vil en rekke instrumenter falle utenfor definisjonen av omsettelige verdipapirer i direktivet (men omfattes som derivater i definisjonen av finansielle instrumenter). Utvalget antar for eksempel at de standardiserte opsjoner og terminer, slik disse handles på Oslo Børs i dag, ikke vil anses som omsettelige verdipapirer etter forslaget. Bakgrunnen for dette er at slike instrumenter i dag ikke handles som verdipapirer hvor det utstedes et bestemt antall i førstehåndsmarkedet som siden handles i annenhåndsmarkedet. Hver termin og opsjon oppstår først når en kjøper (tegner) finner en selger (utsteder) på børsen eller utenom børs, og inngår en avtale om kjøp. Etter inngåelse løper kontrakten til bortfall, innløsning, eller til stengning gjennom kjøp/salg av en motsatt posisjon, stengningshandel. Det foregår altså ingen omsetning av kontrakter. Dersom slike opsjoner eller terminer gjøres omsettelige vil de imidlertid omfattes av definisjonen i forslaget til ny vphl. § 2-2 annet ledd nr. 3. «Covered warrants» er et eksempel på en type kjøpsrett som kan omsettes, og som derfor vil omfattes av definisjonen av omsettelige verdipapirer.

Som nevnt følger det av direktivet at alle verdipapirer «giving the rise to acquire or sell any such transferable securities» skal anses som omsettelige verdipapirer. Direktivet skiller altså ikke mellom kjøp, salg, tegning eller ombytting. Utvalget foreslår i lys av dette at ny vphl. § 2-2 annet ledd nr. 3 uttrykkelig skal omfatte både rett til erverv og salg.

Videre følger det av direktivet at alle verdipapirer «giving rise to a cash settlement determined by reference to transferable securities, currencies, interest rates or yields, commodities or other indices or measures» skal omfattes. Den tilsvarende delen av den norske definisjonen er per i dag avgrenset til verdipapirer som gir rett til et kontantoppgjør, og som har omsettelige verdipapirer som underliggende. Det kan stilles spørsmål om det er en forpliktelse iht. direktivet å utvide definisjonen av omsettelige verdipapirer til å omfatte omsettelige varederivater mv. så lenge disse derivatene uansett inngår i den mer generelle definisjonen av finansielle instrumenter. Isolert sett synes ikke direktivet å la det være avgjørende hvilken kategori finansielle instrumenter det er tale om i de ulike sammenhenger. Utvalget legger imidlertid til grunn at utformingen av skillet mellom kategorier kan få betydning dersom andre fellesskapsregler viser til MiFIDs definisjoner, herunder til definisjonen av omsettelige verdipapirer. Av den grunn er det et lovteknisk viktig poeng å harmonisere definisjonene i så stor grad som mulig. Utvalget foreslår på denne bakgrunn å utvide definisjonen i vphl. § 1-2 tredje ledd nr. 3 (ny § 2-2 annet ledd nr. 3) til å omfatte alle verdipapirer som kan omsettes på kapitalmarkedet, og som gir rett til et kontant oppgjør med referanse til omsettelige verdipapirer, valuta, rente, varer eller andre størrelser. Det bemerkes at forslaget i større grad fokuserer på om verdipapiret kan omsettes på kapitalmarkedet, og i mindre grad på verdipapirets egenart.

Et siste eksempel på omsettelige verdipapirer etter gjeldende vphl. § 1-2 tredje ledd nr. 3 er for øvrig depotbevis for norske og utenlandske aksjer og gjeldsinstrumenter. Som nevnt ovenfor gjennomfører denne delen av definisjonen deler av MiFID art. 4 nr. 1 nr. 18 bokstav a) og b) Etter utvalgets forslag vil depotbevis omfattes uttrykkelig av ny § 2-2 annet ledd nr. 1 og 2, i tråd med direktivets definisjon, jf. ovenfor.

Definisjonen av de ulike finansielle instrumentene i verdipapirhandelloven er for øvrig ikke avgrenset til norske forhold. For eksempel vil eierandeler i utenlandske sammenslutninger kunne falle innenfor kategorien aksjer eller andre verdipapirer som kan sidestilles med aksjer. Hvorvidt slike eierandeler i utenlandske sammenslutninger skal anses å falle innenfor definisjonen må etter utvalgets syn bero på eierandelenes egenskaper, hvor det vil være sentralt om deltakerne har et beløpsbegrenset ansvar, som ved aksjer. MiFIDs definisjon vil for øvrig på generelt grunnlag være rettledende for hvilke finansielle instrumenter som faller innenfor verdipapirhandellovens definisjon.

2.5.3 Pengemarkedsinstrumenter

2.5.3.1 EØS-rett

Det følger av MiFID vedlegg I del C nr. 2 at pengemarkedsinstrumenter («money-market instruments») skal anses som finansielle instrumenter som omfattes av direktivet. Pengemarkedsinstrumenter anses også som finansielle instrumenter etter vedlegget til ISD del B nr. 2.

Pengemarkedsinstrumenter er definert i MiFID art. 4 nr. 1 pkt. 19:

««Money-market instruments» means those classes of instruments which are normally dealt in on the money market, such as treasury bills, certificates of deposit and commercial papers and excluding instruments of payment»

Definisjonen i MiFID svarer til den som følger av ISD art. 1 nr. 5. Eksemplene på pengemarkedsinstrumenter som omfattes av definisjonen gjenfinnes også i ISDs fortale.

2.5.3.2 Norsk rett

Også verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter omfatter pengemarkedsinstrumenter, jf. vphl. § 1-2 annet ledd nr. 3. Hva som ligger i begrepet pengemarkedsinstrumenter er ikke nærmere angitt i lovteksten.

2.5.3.3 Utvalgets vurdering

Verdipapirhandellovens henvisning til pengemarkedsinstrumenter er nærmere omtalt i NOU 1995: 1 side 54. I departementets behandling vises det til denne utredningen for så vidt gjelder hvilke instrumenter som omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter, jf. Ot.prp. nr. 15 (1995-96) side 19 annen spalte.

Departementet uttalte i Ot.prp. nr. 15 (1995-96) side 83 at pengemarkedsinstrumenter i hovedsak omfatter interbankinnskudd. Utvalget antar at det her siktes til interbankinnskudd som normalt omsettes. Utvalget foreslår å videreføre gjeldende rett på dette punktet.

Som nevnt i pkt. 2.5.2 ovenfor, omfattes sertifikater på lik linje med obligasjoner av direktivets definisjon av omsettelige verdipapirer (forutsatt at sertifikatene kan omsettes på kapitalmarkedet). Utvalget legger imidlertid til grunn at sertifikater også anses som pengemarkedsinstrumenter etter direktivet, jf. art. 4 nr. 1 pkt. 19 («treasury bills…and commercial papers»). I tilfeller hvor det eventuelt foreligger ulike regler ettersom et sertifikat klassifiseres som omsettelig verdipapir eller pengemarkedsinstrument, antar utvalget at det regelverk som gir den beste beskyttelse for investorer må legges til grunn.

Utvalget foreslår å videreføre pengemarkedsinstrumenter som en egen type finansielle instrumenter i lovutkastet § 2-2 første ledd nr. 4. Det foreslås også en utfyllende definisjon i lovutkastet § 2-2 fjerde ledd, i tråd med direktivets definisjon i art. 4 nr. 1 pkt. 19.

2.5.4 Verdipapirfondsandeler

2.5.4.1 EØS-rett

Det følger av MiFID vedlegg I del C nr. 3 at verdipapirfondsandeler («units in collective investment undertakings») anses som finansielle instrumenter. Dette er en viderføring av ISDs vedlegg del B nr. 1 bokstav b. Verken ISD eller MiFID gir noen nærmere definisjon av begrepet.

2.5.4.2 Norsk rett

Verdipapirfondsandeler anses som finansielle instrumenter etter vphl. § 1-2 annet ledd nr. 2. Verken vphl. § 1-2 eller andre bestemmelser i verdipapirhandelloven definerer begrepet verdipapirfondsandeler nærmere.

2.5.4.3 Utvalgets vurdering

Andeler i verdipapirfond har mye til felles med for eksempel andeler (aksjer) i et aksjeselskap som driver med investeringsvirksomhet. Andelene i verdipapirfondet utgjør en forholdsmessig andel av de aktiva og passiva som befinner seg i en nærmere angitt selvstendig formuesmasse, og andelseiernes ansvar er begrenset til kapitalinnskuddet.

Utvalget legger til grunn at verdipapirfondlovens definisjon av verdipapirfond, se boks 2.5.4.1, vil være retningsgivende for hvilke norske andeler som skal anses som verdipapirfondsandeler etter vphl. § 1-2 annet ledd nr. 2. Imidlertid anses også utenlandske verdipapirfondsandeler som finansielle instrumenter. Det må foretas en konkret vurdering av hvilke utenlandske andeler som blir å anse som verdipapirfondsandeler. Utvalget antar at andeler i en selvstendig formuesmasse som benyttes til investeringsvirksomhet i finansielle instrumenter eller bankinnskudd vil være å anse som verdipapirfondsandeler, dersom ikke formuesmassen har en organisering som gjør at andelene heller bør anses som andre typer verdipapirer. En mer presis angivelse av hva som anses som verdipapirfonds­andeler er vanskelig å gi, og formålsbetraktninger vil derfor stå sentralt ved den konkrete vurderingen. Utvalget finner i forlengelsen av dette grunn til å presisere at det ikke i seg selv er avgjørende om det kreves konsesjon eller markedsføringstillatelse for å tilby de aktuelle andelene, selv om dette vil ha betydning. Et viktig moment i tvilstilfelle er om det foreligger tilstrekkelige grunner til å la verdipapirhandellovens ulike bestemmelser (som er koblet til definisjonen av finansielle instrumenter) komme til anvendelse.

Utvalget foreslår ingen materielle endringer av vphl. § 1-2 annet ledd nr. 2, jf. lovutkastet § 2-2 første ledd nr. 3. Det vises for øvrig til Kredittilsynets høringsnotat om spesialfond, side 27 flg.

2.5.5 Generelt om derivater

MiFID vedlegg I del C nr. 4 til 10 angir hvilke derivater som skal anses som finansielle instrumenter. Så langt utvalget kan se gir vedlegg I del C nr. 4 uttrykk for de derivatene som i dag omfattes av ISDs vedlegg nr. 3 til 6 og som er inntatt i vphl. § 1-2 annet ledd nr. 4 til 7. MiFID vedlegg I del C nr. 5 til 10 er en utvidelse i forhold til ISD, mens enkelte av de MiFIDs «nye» derivater omfattes av verdipapirhandellovens varederivatkategori som kom inn ved en lovendring i 2001, jf. vphl. § 1-2 annet ledd nr. 8 og tredje ledd. I de påfølgende punktene vil utvalget gå gjennom de ulike typer derivater som skal anses som finansielle instrumenter etter MiFID. I dette punktet gis det imidlertid først en redegjørelse for hva som kjennetegner et derivat, og hvilke hovedtyper derivater som eksisterer i dag, se boks 2.5.5.1. Det gis også en generell redegjørelse for bakgrunnen for hvorfor noen derivater, som i prinsippet er mer eller mindre alminnelige kontrakter, anses som finansielle instrumenter.

I vurderingen av om kontrakter som de som er gjennomgått i boks 2.5.5.1 skal anses som finansielle instrumenter er det ikke tilstrekkelig å se hen til hvordan kontraktene er utformet eller hva de er kalt, selv om dette kan ha betydning. Rettighetene og pliktene som følger av en kjøpstermin på aksjer kan for eksempel godt sammenlignes med en rett og plikt til å kjøpe et hus eller en bil på et fremtidig tidspunkt. Av den grunn må det også ses hen til hva som er rettighetens gjenstand og andre forhold som kan ha betydning for om kontrakten skal anses som «finansiell».

Rettighetens gjenstand, ovenfor kalt «underliggende», kan være et (annet) finansielt instrument, valuta, renter eller finansielle indekser, eller noe «ikke-finansielt». Derivater med finansielle instrumenter som underliggende vil alltid anses som finansielle instrumenter. Det samme vil som utgangspunkt gjelde for valuta-, rente-, og finansielle indeksderivater, selv om underliggende her ikke er finansielle instrumenter. Det er imidlertid ikke selvsagt at dette skal gjelde for valutaderivater med fysisk oppgjør (rentederivater kan ikke ha fysisk oppgjør og fysisk oppgjør er upraktisk for indeksderivater), se Bergo: Børs- og verdipapirrett, 2. utgave, Oslo 2004 side 37. Som det vil fremgå senere løses imidlertid dette spørsmålet nå av MiFID vedlegg I del C nr. 4 (inngår som et finansielt derivat).

Derivater med ikke-finansielt underliggende (varer, tjenester, inflasjonsrater og annen økonomisk statistikk, klima, utslippstillatelser, risiko mv.) er en gruppe hvor rettighetens gjenstand i seg selv ikke er tilstrekkelig til å slå fast om kontrakten bør anses som er finansielt instrument. Et eksempel er en avtale om levering av elektrisk kraft til en gitt pris på et fremtidig tidspunkt. Slike avtaler kan for eksempel inngås mellom forbrukere (husstander) og leverandører av kraft, mellom produsenter og kraftkrevende industri, eller mellom to investorer som ønsker å spekulere i strømprisene for investeringsformål. Forhold som her kan få betydning i vurderingen er om kontrakten har fysisk oppgjør eller skal avregnes kontant. Dersom fysisk levering er det sentrale for avtalen kan dette tale for at kontrakten ikke anses som finansiell. Selv om kontraktene har fysisk levering, kan det forhold at kontraktene handles i et langt større omfang enn det som faktisk kommer til levering tyde på at det sentrale for avtalen ikke er fysisk levering, men finansiell handel. Dersom kontraktene handles over et regulert marked eller MHF, avregnes og gjøres opp finansielt gjennom en oppgjørssentral eller er underlagt løpende marginkrav, kan også dette trekke i retning av at det er snakk om finansielle derivater, se også MiFID vedlegg I del C nr. 5 til 10. Også andre faktorer kan tenkes å være av relevans for å avgjøre om kontrakten bør anses som et finansielt instrument, for eksempel dersom det benyttes de samme standardkontraktene som gjenfinnes i derivatmarkedet for øvrig.

Det er også på dette området lagt opp til nokså omfattende utfyllende kommisjonsrettsakter, jf. utkast til kommisjonsforordning kapittel VI. Utvalget foreslår en hjemmel til å gjennomføre de utfyllende reglene i forskrift, jf. lovutkastet § 2-2 sjette ledd.

2.5.6 Derivater med «finansielt» under­liggende

2.5.6.1 EØS-rett

Følgende derivater skal anses som finansielle instrumenter i henhold til MiFID vedlegg I del C nr. 4:

«Options, futures, swaps, forward rate agreements and any other derivative contracts relating to securities, currencies, interest rates or yields, or other derivatives instruments, financial indices or financial measures which may be settled physically or in cash»

Dette medfører at enhver derivatkontrakt med verdipapirer, valuta, rente, andre derivater, finansielle indekser eller mål som underliggende vil anses som et finansielt instrument, uavhengig av om kontrakten har fysisk eller kontant oppgjør.

Gjeldende ISD lister opp følgende derivater som finansielle instrumenter i vedlegget del B nr. 3-6:

«3. Financial-futures contracts, including equivalent cash-settled instruments.

4. Forward interest-rate agreements (FRAs).

5. Interest-rate, currency and equity swaps.

6. Options to acquire or dispose of any instruments falling within this section of the Annex, including equivalent cash-settled instruments. This category includes in particular options on currency and on interest rates.»

2.5.6.2 Norsk rett

Vphl. § 1-2 annet ledd nr. 4 til 7 bygger på ISDs definisjon og omfatter følgende typer derivatkontrakter:

«4. finansielle terminkontrakter, herunder tilsvarende finansielle instrumenter med kontant oppgjør,

5. fremtidige renteavtaler (FRA),

6. rente- og valutabytteavtale samt bytteavtale knyttet til aksjer og aksjeindeks,

7. opsjoner på kjøp eller salg av ethvert instrument som nevnt i punkt 1 til 6, herunder indeksopsjoner, valuta- og renteopsjoner samt tilsvarende instrumenter med kontant oppgjør,»

I tillegg omfattes varederivater i vphl. § 1-2 annet ledd nr. 8. Varederivater behandles nedenfor i pkt. 2.5.8.

2.5.6.3 Utvalgets vurdering

Utvalget foreslår i lovutkastet § 2-2 femte ledd nr. 1 en ny definisjon i verdipapirhandelloven i samsvar med MiFID vedlegg I del C nr. 4. Forslaget baseres dels på at det synes å være visse uoverensstemmelser mellom MiFID og vphl. § 1-2 annet ledd nr. 4-7, se nedenfor, og dels på at det ses som en fordel om den norske definisjonen ligger nært opp til direktivet på dette punktet. Den nye definisjonen vil erstatte dagens vphl. § 1–2 annet ledd nr. 4-7.

Finansielle terminkontrakter som nevnt i vphl. § 1-2 annet ledd nr. 4 omfatter såkalte finansielle futures- og forwardkontrakter, uavhengig av oppgjørsform (fysisk eller kontant oppgjør). Denne delen av definisjonen omfatter terminer med finansielle instrumenter som nevnt i vphl. § 1-2 annet ledd nr. 1 til 7 eller indeks på slike som underliggende. Videre omfattes terminer med rente eller valuta som underliggende. Det er etter utvalgets vurdering noe uklart om definisjonen omfatter valutaforwards med fysisk oppgjør. Kredittilsynet har i brev 10. februar 1998 (saksnr. 97/4631) lagt til grunn at valutaterminer er omfattet av vphl. § 1-2 annet ledd nr. 4. Etter MiFID er det uansett klart at valutaforwards skal omfattes, jf. «any other derivative contracts relating to … currencies … which may be settled physically or in cash».

Videre anses fremtidige renteavtaler (FRAer) som finansielle instrumenter, jf. vphl. § 1-2 annet ledd nr. 5. Dette er i samsvar med MiFIDs definisjon.

Etter vphl. § 1-2 annet ledd nr. 6 omfattes rente- og valutabytteavtaler samt bytteavtale knyttet til aksjer og aksjeindeks (swapkontrakter eller swaps). Etter MiFID skal alle swaper med verdipapirer, valuta, rente, andre derivater eller finansielle indekser eller mål som underliggende, omfattes av definisjonen. MiFIDs definisjon synes her å strekke seg lengre enn verdipapirhandellovens definisjon. Blant annet omfattes bytteavtaler knyttet til alle finansielle indekser eller mål, ikke bare bytteavtaler knyttet til aksjeindeks. Utvalget legger til grunn at «finansielle» indekser eller mål relaterer seg til indekser eller mål knyttet til finansielle instrumenter og valuta og rente.

Etter vphl. § 1-2 annet ledd nr. 7 er opsjoner på kjøp eller salg av ethvert instrument som nevnt i pkt. 1 til 6, herunder indeksopsjoner, valuta- og renteopsjoner samt tilsvarende instrumenter med kontant oppgjør å regne som finansielle instrumenter. Det bemerkes at uttrykket «herunder» ikke er treffende fordi indekser, valuta og rente ikke er finansielle instrumenter. Utvalget legger til grunn at vphl. § 1-2 annet ledd nr. 7 omfatter opsjoner på kjøp eller salg, men ikke opsjoner på tegning (tegningsretter anses imidlertid som omsettelige verdipapirer, se om warrants ovenfor). Etter MiFID skal alle opsjoner omfattes dersom de har underliggende som nevnt i vedlegg I del C nr. 4. Det skal ikke ha betydning om opsjonene har fysisk eller kontant oppgjør.

2.5.7 Varederivater med kontant oppgjør

2.5.7.1 EØS-rett

Følgende derivater skal anses som finansielle instrumenter i henhold til MiFID vedlegg I del C nr. 5:

«Options, futures, swaps, forward rate agreements and any other derivative contracts relating to commodities that must be settled in cash or may be settled in cash at the option of one of the parties (otherwise than by reason of a default or other termination event)»

Definisjonen i nr. 5, samt nr. 6 og 7, aktualiserer spørsmålet om hva som skal anses som varer («commodities») i direktivets forstand. I utkast til kommisjonsforordning art. 2 nr. 1 er varer foreslått definert som «any goods of a fungible nature that are capable of being delivered, including metals and their ores and alloys, agricultural products, and energy such as electricity».

2.5.7.2 Norsk rett

Etter vphl. § 1-2 annet ledd nr. 8 omfattes varederivater av verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter. Regelen bygger ikke på fellesskapsregulering; etter ISD er varederivater som nevnt ikke regnet som finansielt instrument.

Varederivater ble føyd til listen over finansielle instrumenter ved en lovendring 15. juni 2001 nr. 42 (i kraft 1. juli 2001). Etter vphl. § 1-7 gjelder kun visse av lovens bestemmelser for handel med varederivater, herunder reglene om markedsmisbruk i nåværende kapittel 2, kapittel 6 med regler for oppgjørssentraler, regler for mellommannsvirksomheten, herunder krav til god forretningsskikk etter vphl. § 9-2, situasjonsbetinget forbud mot selvinntrede etter vphl. § 9-3 annet ledd første punktum, opplysningsplikt overfor børsen for handel utenom børs i børsnoterte instrumenter og krav til bruk av oppgjørssentral etter vphl. § 9-4 første og tredje ledd, vphl. kapittel 10 om motregning, vphl. kapittel 11 om nærmere regler om handel med finansielle instrumenter gjennom mellommann og vphl. kapittel 12 om tilsyn med handel i finansielle instrumenter. Det stilles imidlertid ikke krav til tillatelse fra myndighetene for å yte tjenester som mellommann i handel med varederivater, herunder verken krav til foretakets ledelse eller kapital.

Varederivater er nærmere definert i vphl. § 1-2 fjerde ledd som lyder:

«Med varederivater menes finansielle termin, opsjons- eller byttekontrakter knyttet til varer eller tjenester. En derivatkontrakt som er gjenstand for omsetning på børs eller autorisert markedsplass regnes alltid som finansiell.»

2.5.7.3 Utvalgets vurdering

MiFIDs definisjon medfører at enhver derivatkontrakt med varer som underliggende vil anses som et finansielt instrument, forutsatt at kontrakten må gjøres opp kontant eller kan kreves gjort opp kontant etter valg av en av partene (ensidig). Slik valgrett må ikke være betinget av at det inntrer en bestemt angitt omstendighet utenfor partens kontroll. Dette følger av henvisningen «otherwise than by reason of default or other termination event». Typiske eksempler på «termination events» for derivatkontrakter er at motparten ikke oppfyller gitte forpliktelser i avtalen, at motparten får nedsatt kredittverdighet, at det skjer strukturelle endringer som fusjon eller fisjon hos motparten eller at motparten eller tilknyttede selskaper ikke oppfyller forpliktelser overfor tredjeperson mv.

I den norske definisjonen kan varederivater ha både varer og tjenester som underliggende. MiFID vedlegg I del C nr. 5 gjelder bare varer, slik dette begrepet er gitt nærmere innhold i utkast til kommisjonsforordning, jf. ovenfor. Utvalget har som generelt utgangspunkt at den norske definisjonen av finansielle instrumenter bør være i samsvar med MiFIDs definisjon både i systematisk oppbygning og innhold. Av den grunn foreslår utvalget en forskriftshjemmel som legger til rette for egne definisjoner av varederivater i tråd med MiFID vedlegg I C nr. 5 til nr. 7, og egne definisjoner av andre derivater som nevnt i vedlegg I C nr. 8 til nr. 10, se fortløpende om de ulike definisjonene nedenfor.

Den norske definisjonen av varederivater avgrenses på generelt grunnlag til termin, opsjons- eller byttekontrakter som er «finansielle» etter sin art. Hva som kjennetegner en finansiell kontrakt er omtalt kort ovenfor i pkt. 2.5.1. Dette er også omtalt nærmere i forarbeidene til varederivatdefinisjonen, se NOU 1999: 29 side 87-88 og særlig Ot.prp. nr. 53 (2000-2001) side 18-20.

MiFID vedlegg I del C nr. 5 knytter ikke vurderingstemaet opp mot spørsmålet om derivatkontrakten er finansiell etter sin art, men denne vurderingen danner like fullt bakteppet for kravet om at kontrakten må gjøres opp kontant, eller i det minste at en av partene kan velge at kontrakten gjøres opp kontant, jf. ovenfor. MiFID kan i så måte ses som en utviklet underkategori til dagens norske norm som omfatter kontrakter som er finansiell etter sin art. Kontant oppgjør som nevnt i MiFID vedlegg I del C nr. 5 er altså en faktor som alltid medfører at varederivater anses som finansielle.

En mulig forskjell i forhold til den norske definisjonen er at MiFID vedlegg I del C nr. 5 omfatter alle typer derivater med kontant oppgjør, ikke bare terminer, opsjoner eller byttekontrakter. Det bemerkes for øvrig at også den norske definisjonen har en mer eksplisitt understandard som presiserer at varederivater som er gjenstand for omsetning på børs eller autorisert markedsplass alltid skal regnes som finansielle. Denne understandarden omfatter imidlertid ikke de kontrakter med kontant oppgjør som omsettes utenfor regulerte markeder.

Utvalget minner om at grensen mellom spothandel/kontanthandel og terminhandel også vil være av betydning for hvorvidt en konkret kontrakt er et varederivat. Grensedragningen varierer mellom ulike markeder og ulike jurisdiksjoner. I det nordiske kraftmarkedet anses kontrakter for levering det påfølgende døgn som spothandel mens levering utover dette tidsrommet anses som terminhandel.

Utvalget foreslår en forskriftshjemmel i siste ledd i definisjonen av finansielle instrumenter, som blant annet kan gi anledning til å gi utfyllende forskrifter om hva som skal anses som varer («commodities»), basert på utfyllende kommisjonsrettsakter om dette, jf. lovutkastet § 2-2 sjette ledd.

2.5.8 Varederivater med fysisk oppgjør

2.5.8.1 EØS-rett

Følgende derivater skal anses som finansielle instrumenter i henhold til MiFID vedlegg I del C nr. 6 og 7:

«(6) Options, futures, swaps, and any other derivative contract relating to commodities that can be physically settled provided that they are traded on a regulated market and/or an MTF;

(7) Options, futures, swaps, forwards and any other derivative contracts relating to commodities, that can be physically settled not otherwise mentioned in C.6 and not being for commercial purposes, which have the characteristics of other derivative financial instruments, having regard to whether, inter alia, they are cleared and settled through recognised clearing houses or are subject to regular margin calls;»

Disse definisjonene gjelder gruppen av varederivater (se om hva som anses som varederivater i pkt. 2.5.7 ovenfor) som kan ha fysisk oppgjør, altså hvor fysisk levering kan skje. Som det fremgår, skiller MiFID her mellom varederivater som handles på et regulert marked eller MHF, og de som handles i OTC-markedet.

Det er gitt utfyllende kommisjonsregler om hvilke kontrakter som skal anses som «not being for commercial purposes» og «have the characteristics of other derivative financial instruments», jf. utkast til kommisjonsforordning art. 38.

2.5.8.2 Norsk rett

Det følger av vphl. § 1-2 fjerde ledd annet punktum at en varederivatkontrakt som er gjenstand for omsetning på børs eller autorisert markedsplass alltid skal regnes som finansiell. Dette gjelder uavhengig av om kontrakten har fysisk eller kontant oppgjør.

For kontrakter med fysisk oppgjør som handles i OTC-markedet beror spørsmålet om de skal anses som varederivater på om kontrakten er «finansiell», jf. pkt. 2.5.7 om dette.

2.5.8.3 Utvalgets vurdering

MiFID vedlegg I del C nr. 6 bestemmer at varederivater som kan gjøres opp ved fysisk levering skal omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter, forutsatt at de handles på et regulert marked eller en MHF. Dette er i tråd med gjeldende norsk rett for så vidt gjelder henvisningen til regulert marked. Drift av MHF er ikke omfattet som en investeringstjeneste etter dagens lov, og det er derfor heller ikke henvist til slike markedsplasser. Utvalget antar likevel at handel på en MHF vil likestilles med handel på regulert marked i forhold til spørsmålet om en kontrakt er finansiell etter sin art. Som nevnt i pkt. 2.5.7 foreslår utvalget likevel at MiFIDs kategorier av finansielle instrumenter gjenspeiles i den norske definisjonen etter samme systematikk.

MiFID vedlegg I del C nr. 7 omfatter varederivater som kan eller må gjøres opp ved fysisk levering, men som ikke omsettes på regulert marked eller MHF (omsettes i OTC-markedet). Det oppstilles to faktorer som må være til stede for at slike kontrakter skal anses som finansielle. For det første kan ikke kontraktene være begrunnet i kommersiell virksomhet i den underliggende vare («not being for commercial purposes»). For det andre må kontraktene ha de samme karakteristika som andre finansielle derivater («have the characteristics of other derivative financial instruments»). Som eksempler på slike karakteristika nevner direktivet som eksempler at avregning og oppgjør foretas gjennom anerkjente («recognised») oppgjørssentraler, eller er gjenstand for regelmessige marginkrav. Med anerkjente oppgjørssentraler synes det tenkt på sentraler med tillatelse til å drive slik virksomhet (i Norge er virksomhet som oppgjørssentral konsesjonsbelagt). Med marginkrav menes at kontraktspartene må stille sikkerhet basert på den til enhver tid gjeldende eksponering som følge av derivatkontraktene.

Utvalget antar at avveiningen av de to faktorene som henvist til i MiFID vedlegg I del C nr. 7 i prinsippet ikke vil skille seg vesentlig fra det som følger av gjeldende norsk rett i dag. I motivene til vphl. § 1-2 fjerde ledd er det gitt en nokså grundig anvisning på hvilke forhold som i så måte er relevante for vurderingen av om en kontrakt er «finansiell», jf. NOU 1999: 29 side 87-88 og særlig Ot.prp. nr. 53 (2000-2001) side 18-20, se også pkt. 2.5.5 ovenfor (generelt om derivater).

Utvalget presiserer likevel at det er rammedirektivet og de utfyllende kommisjonsreglene om dette som vil være avgjørende for den konkrete avveiningen som må foretas.

Som nevnt i pkt. 2.5.7.3, foreslår utvalget en forskriftshjemmel som legger til rette for egne definisjoner av varederivater i tråd med MiFID vedlegg I C nr. 5 til nr. 7, jf. lovutkastet § 2-2 sjette ledd.

2.5.9 Kredittderivater

2.5.9.1 EØS-rett

Det følger av MiFID vedlegg I del C nr. 8 at «derivative instruments for the transfer of credit risk» skal anses som finansielle instrumenter. Slike instrumenter kan på norsk oversettes til kredittderivater. Kredittderivater er ikke nærmere definert i direktivet, se om slike derivater i boks 2.5.9.1.

2.5.9.2 Norsk rett

Utvalget antar at kredittderivater ikke omfattes av verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter.

2.5.9.3 Utvalgets vurdering

Kredittilsynet har i brev av 12. desember 2002 (Kredittilsynets sak nr. 02/10475) lagt til grunn at kredittderivater ikke er finansielle instrumenter, selv om disse har likhetstrekk med andre typer bytteavtaler og opsjoner som faller innenfor definisjonen. Det er uttalt at total return swaps har sterke likhetstrekk med en bytteavtale knyttet til aksjer eller aksjeindeks, men førstnevnte vil etter Kredittilsynets vurdering falle utenfor ordlyden i vphl. § 1-2 annet ledd nr. 6. Credit default swaps og credit spread options er opsjoner, men underliggende vil være kredittrisiko (som kan påvirke prisen på et finansielt instrument) og ikke et finansielt instrument som sådan. I brev 17. september 2004 slutter Finansdepartementet seg til vurderingen av at kredittderivater faller utenfor definisjonen av finansielle instrumenter i vphl. § 1-2 annet ledd.

Utvalget foreslår i tråd med direktivet at kr­edittderivater tas inn som et eget punkt i definisjonen av finansielle instrumenter, jf. lovutkastet § 2-2 femte ledd nr. 3.

2.5.10 Differansekontrakter (CfDer)

2.5.10.1 EØS-rett

Det følger av MiFID vedlegg I del C nr. 9 at «financial contracts for differences» (CfDs) skal omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter. Differansekontrakter, som det kan oversettes til på norsk, er ikke nærmere definert i direktivet.

2.5.10.2 Norsk rett

Som det fremgår av boks 2.9 ovenfor, er CfDer ikke et entydig begrep, men benyttes gjerne som en samlebetegnelse på flere ulike kontraktsformer. For eksempel er både fremtidige renteavtaler og de ulike bytteavtalene som nevnt i vphl. § 1-2 annet ledd nr. 6 former for CfDer som inngår i den no­rske definisjonen i dag. Videre kan bytte­kontrakter knyttet til varer eller tjenester være CfDer som omfattes av vphl. § 1–2 annet ledd nr. 8, jf. fjerde ledd.

2.5.10.3 Utvalgets vurdering

Utvalget peker på at definisjonen av CfDer er overlappende med andre definisjoner av finansielle instrumenter, både i verdipapirhandelloven og i MiFID. At dette er tilfelle for MiFID legges også til grunn i CESR: Draft Technical Advice, 2nd Set of Mandates, October 2004 side 23:

«However, there are some overlaps between paragraphs in Annex 1 (for example between C(4), (5) and (9)), which indicates that the paragraphs are not necessarily mutually exclusive.»

Etter utvalgets syn er det vanskelig å peke på konkrete typer CfDer som ikke også omfattes som andre finansielle instrumenter i henholdsvis vphl. § 1-2 annet ledd og MiFID vedlegg I del C nr. 4 til nr. 10. Utvalget foreslår likevel at CfDer tas inn som en egen kategori finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven, både for å sikre samsvar med EØS-forpliktelsene og for å følge systematikken i direktivet. Dette ivaretar også pedagogiske hensyn. Det vises til lovutkastet § 2-2 femte ledd nr. 4.

2.5.11 Andre derivater som er finansielle etter sin art

2.5.11.1 EØS-rett

Følgende derivater skal anses som finansielle instrumenter i henhold til MiFID vedlegg I del C nr. 10:

«Options, futures, swaps, forward rate agreements and any other derivative contracts relating to climatic variables, freight rates, emission allowances or inflation rates or other official economic statistics that must be settled in cash or may be settled in cash at the option of one of the parties (otherwise than by reason of a default or other termination event), as well as any other derivative contracts relating to assets, rights, obligations, indices and measures not otherwise mentioned in this Section, which have the characteristics of other derivative financial instruments, having regard to whether, inter alia, they are traded on a regulated market or an MTF, are cleared and settled through recognised clearing houses or are subject to regular margin calls»

Oppregningen omfatter en del «eksotiske» derivater, sammenlignet med de derivatene som er omhandlet ovenfor. Definisjonen omfatter kontrakter knyttet til blant annet klima, fraktrater, utslippstillatelser, økonomisk statistikk og andre ikke-finansielle størrelser. Det sentrale er om derivatene har de samme karakteristika som andre finansielle derivatkontrakter.

2.5.11.2 Norsk rett

Definisjonen av varederivater i vphl. § 1-2 fjerde ledd omfatter som tidligere nevnt derivater med både varer og tjenester som underliggende, forutsatt at derivatene er finansielle etter sin art. Derivater på fraktrater og utslippstillatelser er forutsatt å falle inn under definisjonen og anses som varederivater etter norsk rett, jf. Ot.prp. nr. 53 (2000-2001) side 19. Den norske definisjonen av varederivater er ment å ta høyde for utviklingen og kunne omfatte ulike typer derivater som i fremtiden vil kunne handles i det norske markedet (og som verdipapirforetak vil kunne komme til å tilby investeringstjenester i tilknytning til). Selv om den norske definisjonen er ment å være vid og utviklingsdyktig kan det reises tvil om derivater med klimatiske variabler som underliggende omfattes i Norge i like stor grad som det som kreves etter MiFID. I Ot.prp. nr. 53 (2000-2001) er blant annet følgende uttalt om dette:

«Enkelte høringsinstanser har reist spørsmål ved om værderivater vil omfattes av definisjonen. Slike kontrakter kan være knyttet til f.eks. temperaturforhold eller nedbørsmengder, og gi innehaveren rett til utbetaling dersom de i kontrakten angitte begivenheter inntreffer. Slike kontrakter avviker fra «normale» derivatkontrakter på vesentlige punkter. I «normale» derivatkontrakter er verdien av derivatet knyttet til verdiutviklingen i et underliggende formuesobjekt. Verdien av værderivater vil imidlertid være knyttet til inntreden eller fravær av ytre omstendigheter. Videre er ikke det underliggende «objekt» i et værderivat (værforhold) i seg selv gjenstand for omsetning. Samlet sett legger derfor departementet til grunn at værderivater i utgangspunktet vil falle utenfor definisjonen av varederivater som finansielle instrumenter. Dette vil imidlertid bero på en konkret vurdering av den aktuelle kontrakten.»

2.5.11.3 Utvalgets vurdering

Definisjonen i MiFID vedlegg I C nr. 10 omfatter alle typer derivatkontrakter med ikke-finansielle størrelser med unntak av varer som omfattes av andre kategorier, jf. ovenfor. Systematisk sett skiller derivatdefinisjonen mellom to grupper av ikke-finansielle underliggende:

Den første gruppen av derivater har klimavariabler, fraktrater, utslippstillatelser, inflasjonsrater eller annen offisiell økonomisk statistikk som underliggende. Slike derivater skal anses som finansielle instrumenter dersom de må gjøres opp kontant, eller kan gjøres opp kontant dersom en av partene velger dette («must be settled in cash or may be settled in cash at the option of one of the parties (otherwise than by reason of default or other termination event)»). Se om hva som ligger i dette vilkåret i omtalen av MiFID vedlegg I del C nr. 5 og pkt. 2.5.7 ovenfor.

Den andre gruppen omfatter enhver annen derivatkontrakt med eiendeler, rettigheter, forpliktelser, indekser eller mål som ikke ellers er nevnt i MiFID vedlegg I del C («any other derivative contracts relating to assets, rights, obligations, indices and measures not otherwise mentioned in this Section»). Utvalget antar at denne gruppen derivater er ment som en sekkepost som favner om alle andre underliggende enn de som omfattes av definisjonene ellers, herunder også derivater med tjenester som underliggende. Tankegangen synes å være at definisjonen av finansielle instrumenter skal være dynamisk nok til å fange opp nye typer kontrakter som er finansielle etter sin art, og som derfor bør anses som finansielle instrumenter og reguleres av verdipapirlovgivningen. Alle de andre kategoriene i MiFID vedlegg I C nr. 4 til nr. 9 blir i så måte kasuistiske uttrykk for noe som ellers ville ha vært omfattet av del C nr. 10 (hvis det ikke hadde vært for passusen «not otherwise mentioned in this Section»). Systematisk sett er det kontraktens art og handlemåte som er det prinsipielle utgangspunktet for vurderingen av om det er snakk om et finansielt instrument.

Vilkåret for at den andre gruppen derivater, jf. ovenfor, skal anses som finansielle instrumenter, er at de har de samme karakteristika som andre finansielle derivater «have the characteristics of other derivative financial instruments». Som eksempler på faktorer av betydning i denne vurderingen nevner MiFID vedlegg I del C nr. 10 hvorvidt kontraktene handles på et regulert marked eller MHF, hvorvidt avregning og oppgjør skjer gjennom oppgjørssentraler og hvorvidt kontraktene er gjenstand for regel­messige marginkrav, se om dette i MiFID vedlegg I C nr. 7 og pkt. 2.5.8 ovenfor.

For å sikre samsvar med EØS-forpliktelsene foreslår utvalget at kategorien i MiFID vedlegg I C nr. 10 tas inn i et eget punkt i verdipapirhandellovens definisjon, jf. lovutkastet § 2-2 femte ledd nr. 5. Det foreslås også en hjemmel til å fastsette utfyllende forskrifter om hvilke kontrakter som skal anses som finansielle, jf. lovutkastet § 2-2 sjette ledd.

2.6 Kredittinstitusjoner

2.6.1 EØS-rett

Kredittinstitusjoners virksomhet er underlagt særskilt EØS-regulering blant annet i direktiv 2000/12/EF (bankdirektivet). Bankdirektivet vedlegg I med opplisting av hvilke tjenester mv. kredittinstitusjoner kan utøve, endres ved MiFID art. 68. Ifølge endringen vil investeringstjenester som nevnt i MiFID vedlegg I del A og B i tilknytning til finansielle instrumenter angitt i vedlegg I del C være omfattet av prinsippene om gjensidig anerkjennelse i bankdirektivet.

Systematikken i EØS-regelverket er at kreditt­institusjoner må innhente tillatelse til å drive virksomhet, herunder yte investeringstjenester, i medhold av nasjonale regler som gjennomfører bankdirektivet art. 5, mens øvrige foretak må innhente tillatelse til å yte investeringstjenester etter nasjonale regler som gjennomfører MiFID art. 5. En kredittinstitusjon med tillatelse til å yte investerings­tjenester i medhold av bankdirektivets regler, underlegges imidlertid på mange punkter også den særskilte reguleringen av investeringstjenesteyting i MiFID. På andre punkter gjelder altså bankdirektivet i stedet for MiFID.

De reglene i MiFID som gjelder for kredittinstitusjoner som yter investeringstjenester er, jf. art. 1 nr. 2:

• Art. 2 nr. 2, som begrenser rettighetene etter direktivet i forhold til tjenesteyting som motpart i transaksjoner utført av offentlige myndigheter som forvalter offentlig gjeld mv.

• Art. 11, som krever at de kompetente myndigheter skal verifisere at foretak som søker om konsesjon er medlem av en sikringsordning for verdipapir­foretak, jf. direktiv 97/9/EF («Investor-compensation schemes»).

• Art. 13 om organisatoriske krav.

• Art. 14, som stiller ytterligere krav til handel og oppgjør av transaksjoner i MHF.

• Tittel II, kapittel II, om virksomhetskrav for verdipapirforetak, med unntak av art. 23 nr. 2 annet ledd (begrensninger i tilknyttede agenters adgang til å håndtere klientmidler gjelder ikke for kredittinstitusjoner).

• Tittel II, kapittel III, om verdipapirforetaks rettigheter, med unntak av art. 31 nr. 2 til 31 nr. 4, art. 32 nr. 2 til 32 nr. 6, 32 nr. 8 og 32 nr. 9.

• Art. 48 til 53 (tilsyn, sanksjoner, klagerett mv.), art. 57 (tilsynssamarbeid ved overvåking, stedlig tilsyn og etterforskning), art. 61 og 62 (vertstatens kompetanse).

• Art. 71 nr. 1 (overgangsregler for foretak som allerede har tillatelse).

2.6.2 Norsk rett

Etter norsk rett må også kredittinstitusjoner søke tillatelse etter verdipapirhandelloven for å kunne yte investeringstjenester. Det er imidlertid ingenting i veien for at en kredittinstitusjon kan søke om konsesjon som omfatter både tillatelse til å yte banktjenester og investeringstjenester, da med hjemmel i henholdsvis banklovene og verdipapirhandelloven. Dersom en kredittinstitusjon skal drive både med bankvirksomhet og investeringstjenestevirksomhet, krever Kredittilsynet at de sentrale deler av investeringstjenestevirksomheten skilles organisatorisk fra den øvrige virksomheten. Det er imidlertid ikke noe i veien for at bankens filialer for eksempel kan motta og formidle ordre fra kunder videre til investeringstjenestevirksomheten i kredittinstitusjonen.

2.6.3 Utvalgets vurdering

Den særskilte konsesjonsplikten for norske kredittinstitusjoner ble i forarbeidene begrunnet med tilsynsmessige hensyn, jf. NOU 1995: 1 og Ot.prp. nr. 15 (1995-96) side 16. Utvalget ser det ikke som hensiktsmessig med en omfattende verdipapirrettslig særregulering for kredittinstitusjoner. Etter utvalgets oppfatning er det fortsatt hensiktsmessig at reglene for henholdsvis bank- og verdipapirvirksomhet holdes atskilt i ulike regelsett, selv om kredittinstitusjoner som nevnt driver virksomhet på bakgrunn av begge regelsettene. Når kredittinstitusjonene yter investeringstjenester har utgangspunktet vært at verdipapirhandel­lovens regler gjelder med mindre annet er sagt, jf. NOU 1995: 1 side 52 venstre spalte, og loven har i enkelte særskilte bestemmelser angitt at vedkommende paragraf ikke gjelder for kredittinstitusjoner.

Utvalget peker på at MiFID gjør flere tjenester til investeringstjenester, herunder investeringsrådgivning og ordreformidling, og at den nærmere anvendelse av verdipapirhandellovens regler på kredittinstitusjoner må vurderes på bakgrunn av samspillet mellom henholdsvis bankdirektivet og MiFID. At norske kredittinstitusjoner også må ha tillatelse etter verdipapirhandelloven, bør etter utvalgets oppfatning ikke medføre at norske banker får strengere rammevilkår enn utenlandske kredittinstitusjoner eller deres filialer i Norge, eller være grunnlag for ulik behandling mht. oppfølging av de konkrete bestemmelsene i MiFID. Utvalget foreslår således at det i tillegg til de konkrete bestemmelser som unntar kredittinstitusjoner, gis en særskilt bestemmelse som gir departementet adgang til ved forskrift eller enkeltvedtak å unnta kredittinstitusjoner fra enkelte av verdipapirhandellovens bestemmelser, for å sikre slik likebehandling. Det vises til lovforslaget § 1-4.

For banker med egen verdipapirkonsesjon har investeringsrådgivning og mottak/formidling av ordre ofte vært organisert utenfor bankens verdipapirområder. Banker uten verdipapirkonsesjon har kunnet tilby rådgivningstjenester og kunnet formidle ordre til verdipapirforetak eller forvaltningsselskap for verdipapirfond. En rekke banker har også opprettet egne produktselskaper som selger investeringsprodukter gjennom bankenes filialnett. Videre har sparebanker opprettet felleseide foretak som selger ulike tjenester gjennom eierbankene.

Når kredittinstitusjoner i Norge må ha tillatelse etter verdipapirhandelloven for å yte investeringstjenester, må de nå innhente tillatelse til å yte investeringsrådgivning og mottak og formidling av ordre vedrørende finansielle instrumenter. Utvalget antar at det ikke vil være særlig byrdefullt for kredittinstitusjoner å oppnå konsesjon til dette. Utvalget viser til at kredittinstitusjonene allerede er underlagt regulering gjennom banklovene og legger til grunn at det dermed ikke er store tilpasningene som må foretas for å få tillatelse til fortsatt å kunne yte slike tjenester.

Når investeringsrådgivning blir en ny investeringstjeneste kan det stilles spørsmål om denne tjenesten, i likhet med mottak og formidling av ordre, fortsatt kan ytes av kredittinstitusjonenes filialnett. Utvalget legger til grunn at MiFID ikke vil være til hinder for dette såfremt organisatoriske krav, som også gjelder for kredittinstitusjoner, er i tråd med direktivet.

2.7 Regulerte markeder og markeds­operatører

Som nevnt ovenfor, gir MiFID ikke bare regler for verdipapirforetakene, men også for regulerte markeder og deres operatører, jf. kapittel 6 nedenfor.

Regulerte markeder defineres på følgende måte i art. 4 nr. 1 pkt. 14:

««Regulated market» means a multilateral system operated and/or managed by a market operator, which brings together or facilitates the bringing together of multiple third-party buying and selling interests in financial instruments - in the system and in accordance with its non-discretionary rules - in a way that results in a contract, in respect of the financial instruments admitted to trading under its rules and/or systems, and which is authorised and functions regularly and in accordance with the provisions of Title III;»

Hva som regnes som en markedsoperatør fremgår av art. 4 nr. 1 pkt. 13:

««market operator» means a person or persons who manages and/or operates the business of a regulated market. The market operator may be the regulated market itself;»

I norsk rett opereres det med to typer markeder som er underlagt regulering i børsloven, nemlig børser og autoriserte markedsplasser. Autorisert markedsplass defineres i børsloven § 1-3 fø­rste ledd som foretak som organiserer eller driver et marked for finansielle instrumenter der det legges til rette for handel ved regelmessig og offentlig kursnotering av finansielle instrumenter. Børs er definert på samme måte, men med det tillegg at børs bare kan ta opp finansielle instrumenter til notering i overensstemmelse med kravene i børsloven § 5-6 med forskrifter.

Børsloven opererer ikke med et skille mellom markedsoperatør og marked.

I Norge opererer det i dag to børser, Oslo Børs og Nord Pool, og én autorisert markedsplass, International Maritime Exchange (IMAREX). Børsene og de autoriserte markedsplassene utgjør for norsk retts vedkommende, det som i fellesskapsretten kalles regulerte markeder. I dagens verdipapirhandellov benyttes i stor grad børslovens terminologi.

Utvalget foreslår at det i loven inntas en definisjon av regulert marked, jf. lovutkastet § 2-4. Det vises til utfyllende omtale om regulerte markeder og markedsoperatører i utredningen kapittel 6 nedenfor.

2.8 Virksomhet som ikke omfattes av EØS-reglene

2.8.1 Generelt

MiFIDs regler får som utgangspunkt anvendelse for ethvert foretak som yter investeringstjenester på forretningsmessig basis, se nærmere i pkt. 2.2.1. Det gjøres imidlertid unntak for visse typer virksomhet og foretak og institusjoner som likevel ikke omfattes av direktivet, jf. art. 2. Slik er også systematikken i gjeldende ISD. Mange av unntakene i MiFID art. 2 er en videreføring av ISD art. 2, og er således gjennomført i norsk rett allerede, jf. vphl. § 7-1 annet og tredje ledd. Noen av unntakene i MiFID synes å inneholde enkelte redaksjonelle endringer i forhold til ISD. Andre unntak er imidlertid helt nye, primært som følge av innføringen av nye investeringstjenester og finansielle instrumenter.

Selv om MiFID er avgrenset i forhold til visse typer virksomhet og foretak, er det likevel adgang til å operere med et bredere anvendelsesområde i den enkelte medlemsstats nasjonale lovgivning. Konsesjon etter slike nasjonale særregler vil imidlertid ikke gis de grenseoverskridende virkninger (EØS-konsesjon) som følger av direktivet art. 31 flg. Det er på den annen side ikke adgang til å operere med et snevrere anvendelsesområde (flere unntak fra reglene) enn det som følger av MiFID art. 2 og 3. Art. 3 behandles nærmere i pkt. 2.9 ne­denfor.

Det kan reises spørsmål om foretak som yter investeringstjenester, men som omfattes av unntaket fra konsesjonsplikt, bør kunne søke om tillatelse, jf. forslag til ny vphl. § 9-2 annet ledd. Utvalget ser ikke grunn til å foreslå en slik ordning.

Utvalget har i vurderingen av de unntakene som omhandles nedenfor, lagt vekt på at offentligrettslig regulering bør begrenses til de områder hvor det foreligger et reguleringsbehov. I vu­rderingen av hvilken type virksomhet som bør være konsesjonsbelagt etter verdipapirhandelloven, har utvalget særlig lagt vekt på hvorvidt investorene har behov for den beskyttelse som følger av MiFIDs regulering. Om det av investorbeskyttelseshensyn er behov for slik regulering, beror blant annet på aktørenes profesjonalitet i det aktuelle markedet, markedets funksjon og virkemåte og eventuell særregulering på området. Hensynet til investorbeskyttelse må avveies mot hensynet til gode rammebetingelser for finansbransjen, herunder hensynet til norske aktørers konkurranseevne. Utvalget har lagt vekt på at vurderingen av hensynet til investorbeskyttelse allerede må anses foretatt i tilknytning til avgrensningen av unntakene i MiFID, og at det derfor bør foreligge gode grunner for å utvide eller innskrenke reglenes anvendelsesområde. I forbindelse med vurderingen, kan det ut fra harmoniseringshensyn også være hensiktsmessig å se hen til hvordan MiFID gjennomføres i de øvrige nordiske land.

Hvorvidt det kreves konsesjon etter MiFID eller virksomheten faller utenfor direktivets anvendelsesområde, må vurderes fortløpende og konkret. Selv om aktiviteten på et tidspunkt er vurdert å falle utenfor konsesjonsplikt, kan aktiviteten senere være endret på en måte som gjør at det likevel kreves konsesjon. Det vises til MiFIDs fortale pkt. 16 om dette:

«In order to benefit from the exemptions from this Directive the person concerned should comply on a continuous basis with the conditions laid down for such exemptions. In particular, if a person provides investment services or performs investment activities and is exempted from this Directive because such services or activities are ancillary to his main business, when considered on a group basis, he should no longer be covered by the exemption related to ancillary services where the provision of those services or activities ceases to be ancillary to his main business.»

2.8.2 Forsikringsselskaper

I følge art. 2 nr. 1 bokstav a) skal MiFID ikke gjelde for forsikringsselskaper som definert i direktiv 73/239/EØF (skadeforsikring) art. 1 eller direktiv 2002/83/EF (livsforsikring) art. 1, eller foretak som foretar gjenforsikring og retrocesjon som omhandlet i direktiv 64/225/EØF. 4

Foretak som driver de ovennevnte typene virksomhet anses som forsikringsselskaper etter forsikringsvirksomhetsloven. Forsikringsselskaper behøver i medhold av vphl. § 7-1 annet ledd ikke tillatelse for å yte investeringstjenester. Adgangen for forsikringsselskaper til å yte investeringstjenester begrenses likevel av forsikringsvirksomhets­loven § 7-1 som uttaler at forsikringsselskap bare kan drive med forsikringsvirksomhet og virksomhet som naturlig henger sammen med forsikringsvirksomhet, se nærmere NOU 1995: 1 side 58.

Utvalget foreslår ingen endring for så vidt gjelder unntaket i vphl. § 7-1 annet ledd for forsikringsselskaper. Det vises til at forsikringsselskaper må anses å være underlagt tilfredsstillende regulering i forsikringsvirksomhetsloven og finansieringsvirksomhetsloven.

2.8.3 Tjenesteyting innenfor samme konsern

Det følger av art. 2 nr. 1 bokstav b at MiFID heller ikke omfatter foretak som utelukkende yter investeringstjenester overfor sitt morselskap, sine datterselskaper eller morselskapets øvrige datterselskaper. 5

I følge vphl. § 7-1 tredje ledd nr. 2 kreves det ikke konsesjon dersom investeringstjenester kun ytes overfor selskap i samme konsern. Denne bestemmelsen gjennomfører ISD art. 2 nr. 2 bokstav b, som tilsvarer det ovennevnte unntak i MiFID.

Begrunnelsen for unntaket synes primært å være at «investeringstjenester» internt i et konsern kan sidestilles med investorers (som ikke er et konsern) alminnelige investeringsvirksomhet, dvs. at konsernet anses som én person i denne sammenhengen. Ut fra en slik betraktningsmåte foreligger det ikke behov for noen særskilt investorbeskyttelse. De kostnadene som vil påløpe dersom det oppstilles konsesjonskrav, for eksempel overfor et forvaltningsselskap som kun forestår konsernets investeringer, fremstår dermed som nokså ubegrunnede, se nærmere i NOU 1995: 1 side 58-59. Utvalget foreslår å opprettholde unntaket i vphl. § 7-1 tredje ledd nr. 2, jf. lovutkastet § 9-2 annet ledd nr. 2.

2.8.4 Leilighetsvis tjenesteyting som ledd i annen næringsvirksomhet

MiFID gjør i art. 2 nr. 1 bokstav c) unntak fra reglene selv om investeringstjenestene ytes på forretningsmessig basis, dersom virksomheten foregår leilighetsvis som ledd i (forutsetningsvis) annen næringsvirksomhet. Det følger av bestemmelsen at direktivet ikke skal gjelde for:

«persons providing an investment service where that service is provided in an incidental manner in the course of a professional activity and that activity is regulated by legal or regulatory provisions or a code of ethics governing the profession which do not exclude the provision of that service;»

Unntaket er betinget av at (den andre) næringsvirksomheten på sin side reguleres av offentlig­rettslig regelverk eller yrkesetiske regler («is regulated by»). Det er et vilkår at de reglene som gjelder for næringsvirksomheten ikke utelukker yting av den relevante investeringstjenesten.

Unntaket i MiFID art. 2 nr. 1 bokstav c) svarer etter sin ordlyd til gjeldende ISD art. 2.2 bokstav c. Verdipapirhandelloven § 7-1 tredje ledd nr. 1 er ment å gjennomføre ISD på dette punktet, og ut­taler at det ikke kreves tillatelse til å yte investeringstjenester som «bare ytes ved enkelte anledninger og er ledd i en yrkesvirksomhet.» Som eksempel på tilfeller som vil omfattes av unntaket kan nevnes advokater som formidler ordre i forbindelse med administrering av et dødsbo, eller gir investeringsråd i forbindelse med skatteplanlegging.

Etter utvalgets syn er det ikke hensiktsmessig å kreve konsesjon av personer som omfattes av unntaket i MiFID art. 2 nr. 1 bokstav c. Utvalget foreslår derfor å videreføre unntaket i vphl. § 7-1 tredje ledd nr. 1, jf. , jf. lovutkastet § 9-2 annet ledd nr. 1.Utvalget foreslår imidlertid en redaksjonell endring som går ut på at «i en» endres til «i annen», og at kravet om regulert virksomhet inntas.

Etter art. 2 nr. 3 kan Kommisjonen gi utfyllende regler med hensyn til hva som anses som leilighetsvis tjenesteyting («in an incidental manner»). Slike regler er ennå ikke fastsatt. Utvalget foreslår en forskriftshjemmel, jf. lovutkastet § 9-2 siste ledd. Utvalget anser det mest hensiktsmessig at forskriftshjemmelen formuleres slik at det er mulig å fastsette utfyllende regler om innholdet i alle unntakene i § 9-2, og ikke bare unntaket som er behandlet i her.

2.8.5 Foretak som utelukkende driver egenhandel

I følge MiFID art. 2 nr. 1 bokstav d) skal direktivet ikke gjelde for personer som utelukkende yter investeringstjenester i form av egenhandel, jf. vedlegg I del A nr. 3. Unntaket gjelder likevel ikke dersom tjenesteyteren er (i) «market maker» (prisstiller), eller (ii) handler på egen bok utenfor et regulert marked eller MHF på en organisert, regelmessig og systematisk måte, ved å tilby et system tilgjengelig for tredjeperson med henblikk på å handle med disse. Bestemmelsen lyder som følger:

«persons who do not provide any investment services or activities other than dealing on own account unless they are market makers or deal on own account outside a regulated market or an MTF on an organised, frequent and systematic basis by providing a system accessible to third parties in order to engage in dealings with them;»

Utvalget forstår bestemmelsen slik at det gjøres unntak for de som utelukkende driver egenhandel, bortsett fra de foretak som opererer som «market makers» eller som driver med systematisk internalisering, jf. art. 4 nr. 1 pkt. 7 og 8. Egenhandel defineres i art. 4 nr. 1 pkt. 6 som handel for egen regning («trading against proprietary capital») som resulterer i gjennomførte transaksjoner i ett eller flere finansielle instrumenter. Egenhandel vil etter denne definisjonen ikke bare omfatte tjenesteyting, men også alminnelige kapitalforvaltning (investorvirksomhet). Det kan være en smakssak om man vil se unntaket for egenhandel i art. 2 som et virkelig unntak, eller bare som en presisering av hva som anses som en investeringstjeneste. Poenget synes å være at unntaket presiserer at egenhandel må inneholde et tjenesteelement for å medføre konsesjonsplikt. Egenhandel vil inneholde et tjenesteelement hvis egenhandel foretas (i) i tilknytning til en annen investeringstjeneste (for eksempel ordreutførelse for kunder), eller (ii) som market making eller systematisk internalisering.

En «market maker» defineres for øvrig i art. 4 nr. 1 pkt. 8 som en person som løpende tilbyr kjøps- og salgskurser som han er villig til å handle etter på egen bok. Det vises til lovutkastet § 2-6 annet ledd. Market makere kan opptre etter avtale med andre (for eksempel utsteder av det aktuelle finansielle instrument), eller på eget initiativ. Market-making kan foregå både i noterte og unoterte (OTC) instrumenter. Systematisk internalisering defineres i art. 4 nr. 1 pkt. 7 og behandles nærmere i pkt. 4.9 nedenfor.

Etter gjeldende norsk rett er handel med finansielle instrumenter for egen regning konsesjonspliktig etter vphl. § 7-1 første ledd dersom handelen foretas som ledd i investeringstjenestevirksomhet, basert på en tolkning av § 1-2 første ledd nr. 2, sml. § 8-5 første ledd. Foretak som driver egenhandel som tjeneste må ha tillatelse uavhengig av om foretaket også tilbyr andre investeringstjenester. Egenhandel i betydningen kapitalplassering for egen del, er ikke konsesjonspliktig fordi dette ikke regnes som en investeringstjeneste etter vphl. § 1-2 første ledd nr. 2 (derfor har det heller ikke vært nødvendig å gjøre unntak).

Det sentrale ved MiFIDs unntak er at egenhandel i form av kapitalplassering ikke er konsesjonspliktig, i motsetning til egenhandel i form av tjenesteyting, dvs. egenhandel i tilknytning til ordreutførelse mv. eller market-making og systematisk internalisering. I norsk rett følger det samme av definisjonen av egenhandel i vphl. § 1-2 første ledd nr. 2 slik denne skal forstås. Omsetning av finansielle instrumenter som ledd i kapitalplassering er således ikke å anse som en investeringstjeneste. Utvalget har valgt å forholde seg til direktivets systematikk på dette punktet, og foreslår derfor et eksplisitt unntak, jf. lovutkastet § 9-2 annet ledd nr. 6. Forslaget er kun en teknisk begrunnet presisering, og er ikke ment å endre den gjeldende rettstilstanden.

2.8.6 Investeringstjenesteyting som utelukkende består i å forvalte en ordning for arbeidstakeres eierandeler

Etter art. 2 nr. 1 bokstav e) skal direktivet ikke omfatte investeringstjenester som utelukkende består i å forvalte en ordning for arbeidstakeres eierandeler i virksomheten de arbeider i. Unntaket svarer til gjeldende ISD art. 2 nr. 2 bokstav d. I NOU 1995: 1 side 59 annen spalte legges det til grunn at dette unntaket for eksempel omfatter stiftelser som er opprettet med det formål å forvalte arbeidstakeres aksjer i det selskap de arbeider for. Det fremgår på samme sted at slik virksomhet heller ikke var omfattet av den dagjeldende verdipapirhandellov, men at det likevel ble foreslått et eksplisitt unntak i loven i samsvar med direktivbestemmelsen.

ISD art. 2 nr. 2 bokstav d) er gjennomført i vphl. § 7-1 tredje ledd nr. 5. Det fremgår at det ikke kreves tillatelse til å yte investeringstjenester der tjenestene bare består i å forvalte en ordning for arbeidstakeres eierandeler.

Utvalget foreslår å videreføre bestemmelsen i vphl. § 7-1 tredje ledd nr. 5 i lovutkastet § 9-2 annet ledd nr. 3.

2.8.7 Investeringstjenesteyting både innenfor samme konsern og ved forvaltning av ordning for arbeidstakeres eier­andeler

Etter art. 2 nr. 1 bokstav f) skal direktivet ikke omfatte personer som både yter investeringstjenester innenfor samme konsern og ved forvaltning av en ordning for arbeidstakeres eierandeler. Det samme unntaket følger av gjeldende ISD art. 2 nr. 2 bokstav e.

I vphl. § 7-1 tredje ledd er det som nevnt ovenfor i pkt. 2.7.3 og 2.7.6 gjort unntak for personer som enten bare yter tjenester i samme konsern, eller bare som ledd i forvaltning av en ordning for arbeidstakeres eierandeler. Etter utvalgets oppfatning synes ikke bestemmelsen å gjøre unntak for personer som yter tjenester i begge sammenhenger, selv om dette standpunktet kan diskuteres. I NOU 1995: 1 pkt. 4.4.5.5 er ikke unntaket i ISD art. 2 nr. 2 bokstav e) særskilt omtalt, men utvalget foreslo opprinnelig i forslaget § 3-1 siste ledd en adgang for departementet til å gjøre unntak ut over de eksplisitte unntakene i samme bestemmelse. I NOU 1995: 1 side 60 første spalte står følgende av interesse:

«På bakgrunn av de nevnte unntak direktivet oppstiller, men som utvalget pr. i dag anser upraktiske, foreslår utvalget at departementet gis tillatelse til å gjøre unntak for også andre investeringstjenester enn de som foreslås konkret oppregnet. Utvalget anser det lite hensiktsmessig at det ved utvikling av nye typer tjenester som nevnt i direktivet eventuelt skal forutsettes lovendring for å gi de unntak direktivet nevner.»

Utvalgets forslag om å gi departementet kompetanse til å gjøre ytterligere unntak fra konsesjonsreglene i verdipapirhandelloven ble ikke fulgt opp av departementet. I Ot.prp. nr. 15 (1995-96) side 23 annen spalte er det blant annet uttalt følgende:

«Departementet kan ikke se at det er behov for en generell adgang til i særlige tilfeller å gjøre unntak fra kravet til tillatelse. Utvalget har begrunnet sitt forslag til en slik regel med at det ved utviklingen av nye typer tjenester som nevnt i direktivet ikke bør forutsettes lovendring for å innføre de unntak som følger av direktivet.

Etter det departementet kan se har imidlertid utvalget foreslått unntaksbestemmelser som er fullt ut i samsvar med ISD med unntak av bestemmelsen om visse typer handler på termin- og opsjonsmarkeder, jf. ISD art. 2 nr. 2 bokstav j. Dette unntaket vil utvalget komme tilbake til i sin neste innstilling. Departementet foreslår på denne bakgrunn ingen ytterligere adgang til å gjøre unntak fra konsesjonskravet, utover de tilfeller som omfattes av den foreslåtte oppregning.»

På bakgrunn av de nevnte forarbeidsuttalelsene kan det synes som om unntaket i ISD art. 2 nr. 2 bokstav e) ble oversett i forbindelse med lovarbeidet. Utvalget vil imidlertid peke på at fravær av et slikt unntak ikke er i strid med våre EØS-forpliktelser. Som nevnt kan vi i vår nasjonale rett operere med et mer omfattende konsesjonsregime enn etter direktivet. Spørsmålet er imidlertid om unntaket i MiFID art. 2 nr. 1 bokstav f) nå bør gjennomføres i norsk rett.

Som nevnt innledningsvis i kapitlet bør det kreves gode grunner for å fravike utgangspunktene i MiFID. Det kan ikke utelukkes at det kan oppstå interessekonflikter hos foretak som både yter investeringstjenester innenfor samme konsern og forvalter arbeidstakeres eiendeler. Etter utvalgets syn er imidlertid slike interessekonflikter lite sannsynlige, blant annet sett hen til den lojalitet og felles interesse som vil foreligge mellom konsernet og dets arbeidstakere. Det bemerkes videre at det vil virke unødig fordyrende, til alles ulempe, dersom det kreves konsesjon i disse situasjonene, jf. kapitalkrav mv. På denne bakgrunn mener utvalget at unntaket i art. 2 nr. 1 bokstav f) bør gjennomføres i norsk rett. Så vidt utvalget kjenner til er unntaket som kommer til uttrykk i art. 2 nr. 1 bokstav f) allerede gjennomført i blant annet Sverige i forbindelse med implementeringen av ISD. Det vises til utvalgets forslag i lovutkastet § 9-2 annet ledd nr. 4.

2.8.8 Investeringstjenester som ytes av sentralbanker, myndigheter som forvalter offentlig gjeld mv.

I følge art. 2 nr. 1 bokstav g) skal direktivet ikke gjelde for «the European System of Central Banks» (ECB og de 25 sentralbankene i medlemsstatene) og andre offentlige organer som utøver lignende funksjoner. Utvalget legger til grunn at også EØS/EFTA-statenes sentralbanker omfattes, jf. EØS-avtalen Protokoll 1 nr. 7. Videre skal direktivet ikke gjelde for andre offentlige organer – herunder statlige, fylkeskommunale og kommunale – som er ansvarlig for eller som deltar i forvaltningen av offentlig gjeld. Unntaket vil også gjelde for et eventuelt riksgjeldskontor, jf. Sverige.

I følge vphl. § 7-1 annet ledd gjøres det unntak fra konsesjonskravet for den virksomhet som «utøves» av Norges Bank. Det gjøres imidlertid ikke eksplisitt unntak fra kravet om tillatelse for (andre) offentlige organer som er ansvarlig for eller som deltar i forvaltningen av offentlig gjeld.

Utvalget foreslår å videreføre gjeldende rett for så vidt gjelder unntaket for Norges Bank. Det foreslås presisert at det samme unntaket gjelder for offentlige myndigheters forvaltning av egen offentlig gjeld. Det vises til lovutkastet § 9-2 første ledd.

2.8.9 Investeringstjenesteyting som motpart i transaksjoner overfor sentralbanker, myndigheter som forvalter offentlig gjeld mv.

Unntaket som er beskrevet i pkt. 2.8.8 ovenfor gjelder for sentralbanker mv. i rollen som investeringstjenesteyter. I art. 2 nr. 2 gjøres det unntak for rettighetene andre foretak får etter direktivet når de yter tjenester overfor sentralbanker mv. Nærmere bestemt gjøres det unntak i den forstand at de rettigheter som direktivet gir foretakene (markedsadgang på grunnlag av hjemlandets tillatelse), ikke skal gjelde ved tjenesteyting som motpart («counterparty») i transaksjoner utført av sentralbanker, offentlige organer i deres forvaltning av offentlig gjeld mv. Utvalget forstår bestemmelsen slik at det i disse situasjonene kan stilles vilkår om nasjonal tillatelse overfor utenlandske foretak, uavhengig av eventuell hjemstatstillatelse.

Unntaket er ikke gjennomført i norsk rett, og det foreligger således ingen rettslige begrensninger i EØS-foretakenes markedsadgang som motpart overfor Norges Bank eller offentlige myndigheter.

Utvalget antar at begrunnelsen for at direktivet ikke får anvendelse har sammenheng med et ønske om å ha mulighet for en noe tettere nasjonal kontroll med de verdipapir­foretak som opptrer som motparter overfor sentralbanker og offentlige myndigheter. Etter utvalgets oppfatning er det ikke behov for å operere med slike unntak ved siden av den valgfrihet som må antas å foreligge med hensyn til valg av motpart (basert på pris, motpartsrisiko mv.). Motpartene antas dessuten normalt å være større, etablerte verdipapirforetak. Utvalget foreslår på denne bakgrunn ingen endring i gjeldende rett på dette punktet.

2.8.10 Verdipapirfond og pensjonskasser, samt depotmottakere og forvaltere for slike

I følge art. 2 nr. 1 bokstav h) gjelder ikke direktivet for pensjonskasser eller verdipapirfond, og heller ikke for depotmottakere eller forvaltningsselskap for slike verdipapirfond og kasser. Det er ikke avgjørende om de nevnte subjektene er regulert av annen fellesskapslovgivning, for eksempel slik som for UCITS-fond, eller kun er regulert på nasjonalt plan. Sammenlignet med ISD art. 2 nr. 2 bokstav h) går MiFID lenger ved også å omfatte pensjonskasser.

I følge vphl. § 7-1 annet ledd kreves det ikke tillatelse for den virksomhet som utøves av forvaltningsselskaper for verdipapirfond. Det er ikke nødvendig å unnta verdipapirfondet i seg selv, fordi verdipapirfondet i denne sammenheng bare er en formuesmasse som administreres av forvaltningsselskapet, jf. verdipapirfondloven § 1–2 første ledd nr. 1 til 3.

Verdipapirhandelloven § 7-1 gjør ikke unntak for depotmottakere. I den grad depotmottakere for eksempel formidler eller utfører ordre om kjøp og salg av verdipapirfondets finansielle instrumenter, kreves med andre ord tillatelse etter verdipapirhandelloven. Depotmottakere reguleres til en viss grad av verdipapirfondloven, se for eksempel § 5-3. En depotmottaker er i verdipapirfondloven § 1-2 første ledd nr. 4 definert som et foretak under offentlig tilsyn som oppbevarer verdiene som inngår i et verdipapirfond og mottar innbetalinger og forestår utbetalinger for verdipapirfondets regning.

Heller ikke pensjonskasser er unntatt fra verdipapirhandellovens konsesjonskrav. I den grad slike foretak yter investeringstjenester kreves altså konsesjon som verdipapirforetak. Pensjonskasser omfattes av forsikringsvirksomhetsloven, jf. § 1-1 annet ledd, jf. forskrift 19. februar 1993 nr. 117 om forsikringsvirksomhetslovens anvendelse på pensjonskasser og pensjonsfond (pensjonskasseforskriften).

Utvalget viser til at unntaket i art. 2 nr. 1 bokstav h) må forstås slik at det får anvendelse for pensjonskasser, forvaltningsselskaper for verdipapirfond og depotmottakere for disse. Det er altså de subjektene som nevnt, i utførelsen av slike subjekters normale virksomhet, som er unntatt fra direktivet, herunder konsesjonskravet.

Utvalget foreslår å videreføre unntaket for fo­rvaltningsselskaper for verdipapirfond, jf. vphl. § 7-1 annet ledd, se lovutkastet § 9-2 første ledd. Det vises til at slike foretak er underlagt særregulering i verdipapirfondloven, herunder virksomhetsbegrensningen i verdipapirfondloven § 2–7 tredje ledd.

Både private og kommunale pensjonskasser er underlagt virksomhetsbegrensningene i forsik­ringsvirksomhetsloven § 7-1, jf. pensjonskasseforskriften § 2 og § 22. Slike begrensninger foreslås for øvrig videreført i NOU 2004: 24 Banklovkommisjonens utredning nr. 12, se forslaget til ny § 1-4 (side 160). Det er utvalgets syn at pensjonskasser, i likhet med forsikringsselskaper, bør reguleres av begrensningene i den respektive særlovgivning. Det foreslås derfor at det inntas et unntak for pensjonskasser i lovutkastet § 9-2 første ledd. Det vises til omtalen av forsikringsselskaper ovenfor i pkt. 2.7.2.

Utvalget foreslår videre at unntaket fra kravet om konsesjon også skal gjelde for depotmottakere under utøvelsen av den normale virksomhet, jf. lovutkastet § 9-2 første ledd.

2.8.11 Investeringsrådgivning knyttet til annen næringsvirksomhet, uten ­særskilt vederlag

Unntaksbestemmelsen i MiFID art. 2 nr. 1 bokstav j) er ny som følge av at investeringsrådgivning blir en konsesjonspliktig investeringstjeneste, se nærmere om investeringstjenester i pkt. 2.3 ovenfor. I følge unntaket skal direktivet ikke gjelde for personer som gir råd om investeringer som ledd i næringsvirksomhet som ikke omfattes av direktivet. Det er i tillegg et vilkår om at det ikke ytes et særskilt vederlag for investeringstjenesteytingen («not specifically remunerated»):

«persons providing investment advice in the course of providing another professional activity not covered by this Directive provided that the provisions of such advice is not specifically remunerated;»

Utvalget antar at det med næringsvirksomhet som ikke omfattes av direktivet («not covered by this Directive») forstås virksomhet som verken omfattes av vedlegg I del A (investeringstjenester) eller del B (tilknyttede tjenester). Det vises blant annet til at interessekonflikter ikke bare kan være et problem dersom investeringsrådgivning tilbys i tilknytning til andre investeringstjenester, men også i forbindelse med tilknyttede tjenester.

Vilkåret om at det ikke kan ytes særskilt vederlag må etter utvalgets syn ses i sammenheng med hovedregelen om direktivets anvendelsesområde. Direktivet gjelder for verdipapirforetak. Som verdipapirforetak regnes foretak som yter investeringstjenester på forretningsmessig basis («whose regular occupation or business is»), jf. art. 4 nr. 1 pkt. 1, se nærmere i pkt. 2.2.1 ovenfor. Etter utvalgets syn må dette bety at investeringsrådgivning for «særskilt vederlag» neppe kan forstås på samme måte som investeringsrådgivning «på forretningsmessig basis». I så fall ville unntaket vært overflødig. Basert på dette antar utvalget at unntaket kommer til anvendelse i de tilfeller hvor det ytes vederlag som også omfatter investeringsrådgivningen, men hvor verken hele eller deler av vederlaget er identifisert som betaling for denne tjenesten særskilt. Betalingen må gjelde den «andre» næringsytelsen, selv om vederlagets størrelse likevel må kunne bære preg av den «kvalitet» som tilføres ved at det også kan gis investeringsråd.

Dersom investeringsrådgivningen er den primære bakgrunnen for kundeforholdet, er det imidlertid utvalgets syn at investeringsrådene ikke er gitt «in the course of providing another professional activity». I så fall vil unntaket ikke komme til anvendelse av den grunn, selv om investeringsrådgivningen ytes uten særskilt vederlag.

Som en følge av at investeringsrådgivning etter gjeldende norsk rett ikke anses som en investeringstjeneste, kreves det ikke konsesjon for å drive slik virksomhet. Det er derfor naturlig nok heller ingen unntak som svarer til direktivet på dette punktet.

Investeringsrådgivning stiller store krav til tjenesteyter, både med hensyn til profesjonalitet i de råd som gis (herunder opplysninger om tilknyttet risiko) og med hensyn til å unngå (mulige) interessekonflikter i forhold til kunden. Dette er også bakgrunnen for at investeringsrådgivning nå som hovedregel blir konsesjonsbelagt, med de operasjonelle og organisatoriske krav som dette vil medføre.

Etter utvalget oppfatning gjør ikke hensynet til investorbeskyttelse seg like sterkt gjeldende innenfor rammene av unntaket i art. 2 nr. 1 bokstav j, som beskrevet ovenfor. Det foreslås derfor et tilsvarende unntak som i direktivet i lovutkastet § 9-2 annet ledd nr. 7. Utvalget nevner at forslaget, innenfor rammene som nevnt, for eksempel kan tenkes å omfatte regnskapsførere som anbefaler salg av aksjer før årsskiftet mv.

2.8.12 Egenhandel i finansielle instrumenter og generell investeringstjenesteyting vedrørende varederivater eller derivater som nevnt i vedlegg I C nr. 10 overfor kunder i hovedvirksomheten

I følge art. 2 nr. 1 bokstav i) gjelder ikke direktivet for egenhandel i finansielle instrumenter, eller investeringstjenesteyting vedrørende særskilt angitte typer derivatkontrakter til kunder i hovedvirksomheten. Det forutsettes at egenhandelen og tjenesteytingen er aktiviteter som er tilknyttet («ancillary activity to») hovedvirksomheten. Hovedvirksomheten kan ikke være yting av investeringstjenester eller banktjenester etter henholdsvis MiFID og bankdirektivet. Hovedvirksomhetens karakter skal vurderes på konsernbasis. Bestemmelsen lyder som følger:

«persons dealing on own account in financial instruments, or providing investment services in commodity derivatives or derivative contracts included in Annex I, Section C 10 to the clients of their main business, provided this is an ancillary activity to their main business, when considered on a group basis, and that main business is not the provision of investment services within the meaning of this Directive or banking services under Directive 2000/12/EC;»

De derivatkontraktene det siktes til er varederivatene som nevnt i vedlegg I del C nr. 5 til 7. På bakgrunn av at direktivet også henviser til vedlegg I del C nr. 10, omfattes i tillegg alle andre derivater med ikke-finansielle underliggende (for eksempel klimatiske variabler, fraktrater, utslippstillatelser og offisielle økonomiske statistikker), jf. ovenfor. Dette gjelder med unntak av kredittderivater og differansekontrakter (CFDer), jf. MiFID C nr. 8 og nr. 9 (men noen CFDer kan som tidligere nevnt også være omfattet av MiFID C nr. 5 til C nr. 7, se pkt. 2.5.9 ovenfor).

Unntaket reiser flere tolkningsspørsmål. For så vidt gjelder vurderingen av hva som skal anses som «ancillary to the main business on a group level», gir art. 2 nr. 3 hjemmel til Kommisjonen til å fastsette utfyllende regler. CESR har ennå ikke fått i mandat å foreslå slike regler. I alle tilfelle må det vurderes konkret om tjenesteytingen kan sies å være tilknyttet hovedvirksomheten på konsernnivå. Utvalget antar at denne vurderingen må foretas på bakgrunn av virksomhetens karakter og de hensyn som reguleringen av verdipapirforetak skal ivareta.

Et spørsmål er hvorvidt vilkåret «ytes til kunder i hovedvirksomheten», både gjelder de nevnte investeringstjenester (knyttet til derivater) og foretakets egenhandel (i ethvert finansielt instrument). Spørsmålet kan stilles på bakgrunn av tegnsettingen i den engelske versjonen av direktivet (annerledes i dansk versjon). Utvalget legger til grunn at den egenhandel som det siktes til i unntaket gjelder all egenhandel der vilkårene er oppfylt. Tanken synes å være at den egenhandel som det i praksis kan være tale om, er hedging/sikring av derivatkontrakter som foretaket inngår med sine kunder. På denne bakgrunn kan det neppe være meningen at begrensningen som ligger i «ytes til kunder i hovedvirksomheten» skal gjelde for foretakets egenhandel.

Et annet spørsmål er om unntaket omfatter personer som både driver egenhandel som tjeneste og tilbyr investeringstjenester i tilknytning til varederivater mv. Utvalget antar at unntaket gjelder begge formene for tjenesteyting samlet.

Utvalget peker for øvrig på at unntaket i art. 2 nr. 1 bokstav i) ikke kommer til anvendelse dersom hovedvirksomheten består i yting av investerings- eller banktjenester. Unntaket kommer imidlertid til anvendelse for konserner med annen hovedvirksomhet, for eksempel kraftproduksjon.

Det følger allerede av vphl. § 1-7 første ledd at investeringstjenesteytere på varederivatmarkedet (varederivatforetakene) ikke behøver tillatelse (blant annet kapittel 7 får ikke anvendelse). Etter MiFID vil utgangspunktet imidlertid være at også tjenesteytere på varederivatmarkedet underlegges full regulering som verdipapirforetak, men med unntak etter art. 2. Verdipapirhandelloven § 7-1 tredje ledd nr. 4 dekker deler av området for unntaket i MiFID art. 2 nr. 1 bokstav i). Den norske unntaksbestemmelsen bygger på ISD art. 2 nr. 2 bokstav i), og omtales nærmere i forbindelse med behandlingen av unntaket i MiFID art. 2 nr. 1 bokstav k), se pkt. 2.7.13.

Etter utvalgets oppfatning bør det av hensyn til norske aktørers konkurransevilkår gjøres unntak i tråd med direktivet på dette punktet. Utvalget antar at dette også vil forhindre eventuell regelarbitrasje med tanke på at aktører som driver virksomhet i Norge velger å etablere seg i andre land som gjennomfører unntaket. Etter det utvalget kjenner til vil blant annet Tyskland, Sverige og Danmark følge samme løsning som det som her foreslås. Utvalget foreslår derfor en unntaksbestemmelse i tråd med MiFIDs unntaksbestemmelse, jf. lovutkastet § 9-2 første ledd nr. 9. Sett i sammenheng med dette forslaget, og forslaget til gjennomføring av unntaket i art. 2 nr. 1 bokstav k), antar utvalget at gjeldende unntaksregel i vphl. § 7-1 tredje ledd nr. 4, i likhet med § 1-7, bør oppheves. Det antas at den opphevede unntaksbestemmelsens virkeområde vil falle innenfor de nye unntakene.

For ordens skyld nevnes for øvrig at det i direktivet art. 65 nr. 3 bokstav d) er lagt opp til at Kommisjonen innen 30 måneder etter direktivets ikrafttredelse skal revurdere unntaket i art. 2 nr. 1 bokstav i). Det kan med andre ord skje endringer som gjør det nødvendig å oppheve unntaket i nasjonal rett innenfor en relativt kort tidsperiode.

2.8.13 Personer som i sin hovedvirksomhet handler med varer eller varederivater

I følge art. 2 nr. 1 bokstav k) gjelder ikke direktivet for personer som har som hovedvirksomhet å handle for egen regning med varer og/eller varederivater:

«persons whose main business consists of dealing on own account in commodities and/or commodity derivatives. This exception shall not apply where the persons that deal on own account in commodities and/or commodity derivatives are part of a group the main business of which is the provision of other investment services within the meaning of this Directive or banking services under Directive 2000/12/EC;»

Som det fremgår, skal unntaket likevel ikke gjelde for ovennevnte personer som er del av et konsern («part of a group») som har som hovedvirksomhet å yte andre investeringstjenester eller banktjenester. Dersom konsernet anses å ha slik tjenesteyting som hovedvirksomhet, kreves altså konsesjon også for det foretaket som handler med varer eller varederivater. Også her kan Kommisjonen fastsette utfyllende regler, jf. art. 2 nr. 3. CESR har som nevnt ennå ikke fått i mandat å foreslå slike regler.

I følge vphl. § 7-1 tredje ledd nr. 4 kreves det ikke tillatelse til å yte investeringstjenester der personer eller foretak som har som sin hovedvirksomhet å handle med råvarer seg imellom eller med produsenter eller profesjonelle brukere av slike varer, yter investeringstjenester kun til disse motparter og bare i det omfang som er nødvendig for å kunne utøve sin hovedvirksomhet. Bestemmelsen bygger på ISD art. 2 nr. 2 bokstav i), og omfatter ikke personer eller foretak som i sin hovedvirksomhet handler med vare derivater , slik som i MiFID. Videre er den norske bestemmelsen avgrenset til tjenesteyting overfor særskilte motparter, og bare i nødvendig omfang for å kunne utøve hovedvirksomheten (råvarehandel). MiFID art. 2 nr. 1 bokstav k) synes ikke å sette slike begrensninger.

Utvalget foreslår som nevnt i pkt. 2.7.12 ovenfor at unntaket i vphl. § 7-1 tredje ledd nr. 4 oppheves. Det foreslås i stedet en ny bestemmelse i tråd med art. 2 nr. 1 bokstav i). Heller ikke i forhold til art. 2 nr. 1 bokstav k) kan utvalget se at det foreligger nasjonale hensyn som i tilstrekkelig grad taler mot å gjøre unntak. Det foreslås derfor en ny bestemmelse i lovutkastet § 9-2 annet ledd nr. 10 i tråd med direktivets unntaksbestemmelse.

2.8.14 Foretak som handler for egen regning i derivatmarkedet og pengemarkedet for å sikre posisjoner, handler på vegne av andre medlemmer i derivatmarkedet eller stiller priser for slike medlemmer

I følge MiFID art. 2 nr. 1 bokstav l) skal direktivet ikke gjelde for følgende foretak:

«firms which provide investment services and/or perform investment activities consisting exclusively in dealing on own account on markets in financial futures or options or other derivatives and on cash markets for the sole purpose of hedging positions on derivatives markets or which deal for the accounts of other members of those markets or make prices for them and which are guaranteed by clearing members of the same markets, where responsibility for ensuring the performance of contracts entered into by such firms is assumed by clearing members of the same markets;»

Den danske og svenske versjonen lyder:

«selskaber, hvis investeringsservice og/eller aktiviteter udelukkende består i at handle for egen regning på finansielle futures-, options- eller andre derivat- og spotmarkeder med det ene formål at afdække deres positioner på derivatmarkeder, eller som handler på vegne af eller stiller priser til andre medlemmer af samme marked, og som garanteres af dette markeds clearingmedlemmer, idet ansvaret for opfyldelse af de kontrakter, som indgås af sådanne personer, påhviler det samme markeds clearingmedlemmer»

og,

«företag som tillhandahåller investeringstjänster och/eller utför investeringsverksamhet som uteslutande består av handel för egen räkning på marknader för finansiella terminer eller optioner eller andra derivat och på kontantmarknader endast i syfte att skydda positioner på derivatmarknader eller som handlar på uppdrag av andra medlemmar på dessa marknader och ställer priser för dem och som garanteras av clearingmedlemmar på dessa marknader, och ansvaret för verkställigheten av avtal som ingås av dessa företag bärs av clearingmedlemmar på dessa marknader,»

Bestemmelsen i MiFID art. 2 nr. 1 bokstav l) har en tilnærmet lik bestemmelse i ISD art. 2 nr. 2 bokstav j. Bestemmelsen i ISD lyder:

«(j) firms that provide investment services consisting exclusively in dealing for their own account on financial-futures or options markets or which deal for the accounts of other members of those markets or make prices for them and which are guaranteed by clearing members of the same markets. Responsibility for ensuring the performance of contracts entered into by such firms must be assumed by clearing members of the same markets;»

I NOU 1995: 1 side 59-60 uttales følgende om ISD art. 2 nr. 2 bokstav j:

«Etter art. 2 nr. 2 bokstav j) skal direktivet ikke omfatte foretak hvis investeringstjenester bare består i å handle for egen regning på et termin- eller opsjonsmarked, eller som handler på vegne av, eller stiller priser til, andre medlemmer av samme marked, og som garanteres av et medlem av samme marked som foretar betalingsoppgjør. Det er forutsatt at ansvaret for oppfyllelsen av de kontrakter slike foretak inngår, må ligge hos et medlem av en avregningssentral på det samme marked. Utvalget antar at denne direktivbestemmelsen kun omfatter foretak som ikke selv er medlemmer av en oppgjørssentral, men som for å handle må være tilsluttet et annet foretak som er medlem av en slik sentral. Utvalget legger til grunn at det i Norge idag ikke er foretak som vil omfattes av denne bestemmelsen. Foretak som har konsesjon til å være market maker i opsjoner, handler kun mot fondsmeglerforetakene og ikke direkte mot sluttkunder. Foretakene er imidlertid selvstendige medlemmer av Norsk Opsjonssentral. Utvalget vil komme tilbake til om det bør tas inn et unntak som nevnt i forbindelse med gjennomgangen av reglene om opsjonshandel i delinnstilling II.

På bakgrunn av de nevnte unntak direktivet oppstiller, men som utvalget pr. i dag anser upraktiske, foreslår utvalget at departementet gis tillatelse til å gjøre unntak for også andre investeringstjenester enn de som foreslås konkret oppregnet. Utvalget anser det lite hensiktsmessig at det ved utvikling av nye typer tjenester som nevnt i direktivet eventuelt skal forutsettes lovendring for å gi de unntak direktivet nevner.»

Det er per i dag ikke gjort unntak fra kravet om konsesjon (og medfølgende regulering i verdipapirhandelloven) for slike foretak som omfattes av ISD art. 2 nr. 2 bokstav j) eller MiFID art. 2 nr. 1 bokstav l.

Utvalget går ikke nærmere inn på eventuelle forskjeller mellom ISDs og MiFIDs formuleringer av unntaket. Unntaket i MiFID art. 2 nr. 1 bokstav l) synes å gjelde for foretak som handler for egen regning i derivatmarkedet og kontantmarkedet, forutsatt at eneste formål er å sikre posisjoner i derivatmarkedet, samt at oppgjørsmedlemmer eller oppgjørssentral fra de samme markedene trer inn som part eller på annen måte garanterer for oppfyllelsen av kontraktene. Unntaket synes videre å gjelde når et foretak handler på vegne av andre medlemmer i derivatmarkedet, eller stiller priser for slike medlemmer, forutsatt at prisene som stilles og kontraktene som inngås (i likhet med for unntaket for egenhandel) er sikret ved at oppgjørsmedlemmer eller oppgjørssentral fra de samme markedene trer inn som part eller på annen måte garanterer for prisene og oppfyllelsen av kontraktene.

Etter utvalgets oppfatning bør det ikke kreves konsesjon som verdipapirforetak for de foretak som omfattes av direktivet art. 2 nr. 1 bokstav l. Aktørene som er involvert i denne typen virksomhet er profesjonelle, og det er derfor ikke tilstrekkelig grunn til å avvike fra direktivets unntak på dette punktet. Utvalget foreslår på denne bakgrunn at det tas inn unntak i verdipapirhandelloven som svarer til direktivbestemmelsen. Lovteknisk foreslår utvalget at det formuleres to separate bestemmelser, noe som etter utvalgets syn klargjør innholdet i unntaket. Det vises til § 9-2 annet ledd nr. 11 og 12.

2.9 Mottak og formidling av ordre og investeringsrådgivning kan på visse vilkår unntas fra EØS-reglene

2.9.1 EØS-rett

I følge art. 3 kan medlemsstatene i egenskap av hjemstat for nasjonale foretak, på nærmere vilkår kan velge å ikke la direktivet komme til anvendelse for personer som mottar og formidler ordre og driver med investeringsrådgivning. Dersom unntaksadgangen benyttes vil de aktuelle nasjonale foretakene heller ikke omfattes av direktivets regler om markedsadgang i EØS-området, jf. art. 3 nr. 2.

Etter art. 3 nr. 1 er den valgfrie unntaksadgangen begrenset til visse investeringstjenester. Bestemmelsen lyder:

«Member States may choose not to apply this Directive to any persons for which they are the home Member State that:

• are not allowed to hold clients" funds or securities and which for that reason are not allowed at any time to place themselves in debit with their clients, and

• are not allowed to provide any investment service except the reception and transmission of orders in transferable securities and units in collective investment undertakings and the provision of investment advice in relation to such financial instruments, and

• in the course of providing that service, are allowed to transmit orders only to:

  • (i) investment firms authorised in accordance with this Directive;

  • (ii) credit institutions authorised in accordance with Directive 2000/12/EC;

  • (iii) branches of investment firms or of credit institutions which are authorised in a third country and which are subject to and comply with prudential rules considered by the competent authorities to be at least as stringent as those laid down in this Directive, in Directive 2000/12/EC or in Directive 93/6/EEC;

  • (iv) collective investment undertakings authorised under the law of a Member State to market units to the public and to the managers of such undertakings; (v) investment companies with fixed capital, as defined in Article 15(4) of Second Council Directive 77/91/EEC of 13 December 1976 on coordination of safeguards which, for the protection of the interests of members and others, are required by Member States of companies within the meaning of the second paragraph of Article 58 of the Treaty, in respect of the formation of public limited liability companies and the maintenance and alteration of their capital, with a view to making such safeguards equivalent(17), the securities of which are listed or dealt in on a regulated market in a Member State;

provided that the activities of those persons are regulated at national level.»

Unntaket omfatter personer som ikke kan besitte penger eller verdipapirer som tilhører deres kunder, og som av den grunn ikke på noe tidspunkt vil ha noen betalings- eller leveringsforpliktelse overfor disse, jf. art. 3 nr. 1 første strekpunkt.

Det er videre en forutsetning at de aktuelle personene ikke kan yte andre investerings­tjenester enn mottak og formidling av ordre og investeringsrådgivning i tilknytning til omsettelige verdipapirer og verdipapirfondsandeler, jf. art. 3 nr. 1 annet strekpunkt.

Det kreves videre at virksomheten til de aktuelle personene er regulert på nasjonalt nivå, og bare formidler ordre til verdipapirforetak, kredittinstitusjoner, forvaltningsselskap for verdipapirfond eller investeringsselskap med fast kapital som definert i annet selskapsdirektiv 77/91/EØF art. 15.4 (investeringsselskap med fast kapital er en ukjent selskapskategori i Norge), jf. MiFID art. 3 nr. 1 tredje strekpunkt.

2.9.2 Norsk rett

Mottak og formidling av ordre på forretningsmessig basis er som utgangspunkt underlagt krav om tillatelse etter gjeldende rett, jf. vphl. § 7-1 første ledd, jf. § 1-2 første ledd nr. 1. Det følger imidlertid av vphl. § 7-1 tredje ledd nr. 3 at tillatelse likevel ikke kreves der investeringstjenesten bare består i å formidle ordre om verdipapirer og andeler i verdipapirfond til verdipapirforetak med adgang til å yte investeringstjenester i Norge eller forvaltningsselskap for verdipapirfond, forutsatt at det ikke forestås oppgjør. Bestemmelsen gjennomfører gjeldende ISD art. 2 nr. 2 bokstav g, se nærmere NOU 1995: 1 side 59 og Ot.prp. nr. 15 (1995-96) side 23. Det fremgår av motivene at unntaket gjelder rene formidlere (må forutsetningsvis også omfatte mottak) av ordre til foretak som har konsesjon til å yte investeringstjenester, altså kredittinstitusjoner eller andre verdipapirforetak, samt forvaltningsselskap for verdipapirfond. Unntaket gjelder kun verdipapirer (underforstått omsettelige verdipapirer, jf. ISD art. 2 nr. 2 bokstav g) og verdipapirfondsandeler.

I utredningen fra 1995 foreslo utvalget i utgangspunktet at unntaket skulle gjelde i forhold til finansielle instrumenter generelt. Avgrensningen til omsettelige verdipapirer og verdipapirfondsandeler kom inn i departementets behandling på bakgrunn av at dette ble ansett best i samsvar med EØS-forpliktelsene, jf. Ot.prp. nr. 15 (1995-96) side 23. Med vilkåret om at det ikke kan forestås oppgjør menes at foretaket ikke kan håndtere penger eller verdipapirer som tilhører deres kunder, og at foretaket av den grunn ikke på noe tidspunkt skal risikere å komme i debet, jf. NOU 1995: 1 side 59 første spalte.

Investeringsrådgivning er per i dag ikke definert som en investeringstjeneste som krever konsesjon i medhold av verdipapirhandelloven. Spørsmålet om unntak har derfor inntil nå ikke vært aktuelt for denne tjenesten. Investeringsrådgivning er for øvrig en tilknyttet tjeneste som verdipapirforetak kan yte dersom det er gitt melding til Kredittilsynet, jf. vphl. § 8-1. Foretak som ikke yter investeringstjenester kan etter gjeldende rett tilby tilknyttede tjenester – som for eksempel investeringsrådgivning – uten konsesjon eller melding til Kredittilsynet. Det gjelder særlige regler for forvaltningsselskap for verdipapirfond etter verdipapirfondloven § 2-1, jf. fjerde ledd.

2.9.3 Utvalgets vurdering

MiFID art. 3 nr. 1 er en videreføring av ISD art. 2 nr. 2 bokstav g) for så vidt gjelder mottak og formidling av ordre, jf. vphl. § 7-1 tredje ledd nr. 3. En forskjell er at unntaket ikke er valgfritt etter ISD, mens det i MiFID er adgang til å la direktivet komme til anvendelse med de EØS-rettigheter og den regulering dette medfører, jf. art. 3 nr. 2 motsetningsvis. Dette er etter utvalgets oppfatning ikke av avgjørende betydning i forhold til vurderingen av om det bør opereres med unntak eller ikke i norsk rett. Under enhver omstendighet savnes tilstrekkelig norsk regulering for å oppfylle vilkåret i MiFID art. 3 nr.1.

Utvalget peker innledningsvis på at det må sondres mellom foretak som på selvstendig basis driver formidling som nevnt i vphl. § 7-1 tredje ledd nr. 3, og foretak som utfører investeringstjenester, herunder formidling, som tilknyttet agent for et verdipapirforetak. I sistnevnte tilfelle drives agentens virksomhet for verdipapirforetakets regning og risiko, se nærmere i pkt. 4.7 nedenfor. I førstnevnte tilfelle ytes formidlingstjenesten som sådan for egen regning og eget ansvar. Kredittilsynet forutsetter likevel i rundskriv 7/2005 at verdipapirforetaket ved all formidling har et ansvar overfor kunden. Utvalget bemerker at det kan være vanskelig å trekke grensen mellom tilknyttede agenter og selvstendige formidlere, for eksempel i tilfeller hvor formidlere mottar returprovisjon fra de verdipapirforetakene som ordrene formidles til. Like fullt er både gjeldende ISD (art. 1 nr. 2 i.f. vs. art. 2 nr. 2 bokstav g) og MiFID (art. 23 vs. art. 3) bygget opp etter denne systematikken.

Utvalget har vurdert om det fortsatt bør være adgang til å drive selvstendig formidling som nevnt i vphl. § 7-1 tredje ledd nr. 3, uten at vedkommende direkte eller indirekte underlegges det regelverket som gjelder for verdipapirforetakenes virksomhet. I vurderingen må det ses hen til de løsninger som velges med hensyn til omkringliggende regelverk. Blant annet er det relevant å se hen til at dette unntaket kun er aktuelt for personer som har formidling som del av sin sedvanlige yrkesvirksomhet. Som det fremgår i pkt. 2.8.4 ovenfor, foreslår utvalget blant annet å videreføre unntaket fra konsesjonskravet for investeringstjenester som bare ytes ved enkelte anledninger som ledd i annen yrkesvirksomhet. Videre har det betydning om verdipapirforetakene tillates å benytte tilknyttede agenter til å formidle ordre mv. Som det fremgår av pkt. 4.7 nedenfor, foreslår utvalget at det bør være adgang til slik bruk av agenter, ut fra det syn at verdipapirforetak (og forvaltningsselskap for verdipapirfond) står ansvarlig også for agentens virksomhet i disse tilfellene.

Utvalget er kjent med at Kredittilsynet har mottatt henvendelser fra investorer om pågående formidlere som ikke har konsesjon som verdipapirforetak. Det synes å være problemer knyttet til den «atferdsfrihet» som slike formidlere nyter, sammenlignet med verdipapirforetakene, selv om formidlere uten konsesjon riktig nok også må forholde seg til de alminnelige verdipapirrettslige atferdsregler som gjelder for enhver, jf. for eksempel vphl. § 2-9 (tidligere § 2-5), og til annet omkringliggende regelverk som for eksempel markedsføringsloven og alminnelige avtalerettslige regler om avtaleinngåelse og ugyldighet. Videre synes det å være knyttet visse tilsynsmessige utfordringer til at formidlere uten konsesjon ikke er underlagt regler om ordrebokføring og lydopptak mv. Kredittilsynet har utarbeidet et rundskriv om disse problemstillingene, jf. rundskriv 7/2005.

MiFID skiller som nevnt systematisk mellom unntak fra konsesjonsregimet for selvstendige formidlere, jf. art. 3, og verdipapirforetakenes adgang til å benytte tilknyttede agenter (med konsesjonsfrihet for agenten), jf. art. 23. Utvalget foreslår å oppheve unntaket for formidling av ordre vedrørende omsettelige verdipapirer og andeler i verdipapirfond. Det foreslås på den annen side at tilknyttede agenter kan yte særskilt angitte investeringstjenester (herunder ordreformidling) på ve­rdipapirforetaks og forvaltningsselskapers vegne og ansvar, uten at agenten selv behøver konsesjon, se nærmere lovutkastet § 10-20 og utkast til ny § 1-6 i lov om verdipapirfond. (se lovutkastet § 19-1 nr. 2), jf. pkt. 4.7 nedenfor.

Etter utvalgets syn taler hensynet til investorbeskyttelse for at formidling av ordre i tilknytning til omsettelige verdipapirer og annenhåndsomsetning av verdipapirfondsandeler kun bør være konsesjonsfritt dersom formidleren er tilknyttet ett enkeltstående verdipapirforetak, og hvor virksomheten derfor må utføres i overensstemmelse med de krav som gjelder for verdipapirforetakets bruk av tilknyttede agenter. Tilsynsmessige hensyn trekker etter utvalgets syn i samme retning. Utvalget tror ikke forslaget vil medføre konkurransemessige ulemper for norske foretak, sett hen til forslaget om verdipapirforetaks bruk av tilknyttede agenter. Utvalget antar at formidling av omsettelige verdipapirer som nevnt i vphl. § 7-1 tredje ledd nr. 3, i praksis, og for det alt vesentlige, vil baseres på formidlings-/agentavtaler med verdipapirforetak. Det som her er sagt gjelder tilsvarende i forhold til den foreslåtte regelen om tilknyttede agenter for forvaltningsselskap for verdipapirfond.

Spørsmålet som gjenstår er om det skal gjøres unntak for investeringsrådgivning, slik det også åpnes for i art. 3. Utvalget forstår direktivet slik at det er anledning til å gjøre unntak for personer som både driver investeringsrådgivning og mottar og formidler ordre. Et slikt unntak kan for eksempel tenkes for de som både driver investeringsrådgivning og formidling av ordre om tegning og innløsning i verdipapirfond. Det synes heller ikke noe i veien for å velge mellomløsninger, for eksempel at investeringstjenestene ikke kan ytes i sammenheng uten konsesjon, men at investeringsrådgivning isolert sett kan ytes konsesjonsfritt. Utvalget har på bakgrunn av hensynet til investorbeskyttelse og av tilsynsmessige hensyn kommet til at investeringsrådgivning, på samme måte som formidling av ordre, som utgangspunkt ikke bør unntas fra konsesjonsregimet i verdipapirhandelloven. Utvalget ser det som viktig at det åpnes for en mer inngående kontroll av rådgivningsvirksomheten, og at det innføres klarere regler om håndtering av interessekonflikter mv.

For verdipapirforetak med begrenset tjenestespekter, kan gode grunner tale for at enkelte av lovens bestemmelser ikke skal gjelde for disse. Mest praktisk vil dette gjelde de verdipapirforetak som utelukkende har konsesjon til å drive med investeringsrådgivning og/eller formidling av ordre. Noen av bestemmelsene legger dessuten hindringer i veien for å opprettholde forretningskonseptet til såkalte private equity selskaper. Norsk Venturekapitalforening har i brev av 15. april 2005 til Finansdepartementet pekt på nettopp dette. 6 Utvalget foreslår på denne bakgrunn en forskriftshjemmel som åpner for å gi verdipapirhandelloven et noe innskrenket anvendelsesområde for foretak som kun driver investeringsrådgivning og formidling av ordre knyttet til omsettelige verdipapirer og verdipapirfondsandeler. Som følge av beskrankningene i direktivet art. 3, foreslås forskriftshjemmelen avgrenset til de foretak som ikke besitter klientmilder og som bare kan formidle ordre til verdipapirforetak (herunder kredittinstitusjon) og forvaltningsselskap. Det vises til lovutkastet § 1-3. Forskriftskompetansen kan bare omfatte bestemmelser som ikke er del av Norges EØS-forpliktelser, med mindre vilkåret om «regulated at national level» er eller blir oppfylt, jf. art. 3 nr. 1 annet ledd.

Den foreslåtte forskriftshjemmelen vil kunne benyttes fullt ut eller bare delvis innenfor de rammer som hjemmelen trekker opp. For eksempel kan det tenkes gode grunner for at en eventuell forskrift ikke bør innskrenke lovens anvendelsesområde for foretak som både driver investeringsrådgivning og formidling av ordre, selv om forskriftshjemmelen åpner for unntak for foretak som yter begge disse tjenestene.

Utvalget viser konkret til følgende mulige unntak i en slik forskrift (någjeldende paragrafnummerering i parentes):

• lovutkastet § 8-4 (§ 2a-4): Bestemmelsen skal ikke være til hinder for at ansatt i rådgivningsselskapet kan delta i utarbeidelsen av beslutningsgrunnlag for så vidt gjelder investeringer i selskap som vedkommende leder, eller har ledende stilling i eller hvor vedkommende er medlem av styret. I slike tilfeller skal det fremgå av beslutningsgrunnlaget at slik person har deltatt i utarbeidelsen, hvis dette ikke er åpenbart for beslutningstakerne.

• lovutkastet § 10-2 tredje ledd nr. 1 (§ 8-3 tredje ledd nr. 1): Bestemmelsen skal ikke gjelde.

• lovutkastet § 10-2 tredje ledd nr. 2 (§ 8-3 tredje ledd nr. 2): Skal ikke gjelde dersom mottakerne av investeringsråd informeres om hvorvidt og på hvilken måte investeringsrådgiveren har eiendeler i og deltar i driften av annen næringsvirksomhet.

• lovutkastet § 10-4 annet ledd (§ 8-5 annet ledd): Bestemmelsen skal ikke gjelde dersom mottakerne av rådgivningstjenester krever at rådgivningsselskapet direkte eller in­direkte investerer i de samme finansielle instrumentene som mottakerne av investeringsrådene.

• lovutkastet § 9-13 (§ 8-9 krav til startkapital): Skal ikke gjelde dersom foretaket har tilfredsstillende forsikringsordninger.

Gjeldende § 8-4 første ledd første punktum (blir ny § 10-4) innebærer at ansatte i verdipapirforetak som normalt har innsyn i eller arbeider med foretakets investeringstjenester, ikke kan være medlem av styre i foretak med finansielle instrumenter som er gjenstand for organisert omsetning. Kredittilsynet kan etter bestemmelsens annet ledd i «særlige tilfelle» gjøre unntak fra dette forbudet. Norsk Venturekapitalforening har pekt på at forbudet er problematisk fordi ansatte i rådgivningsselskapet normalt vil fortsette styrevervet i en periode etter børsnotering av porteføljeselskapet. Etter utvalgets syn bør det fortsatt være slik at Kredittilsynet gjør unntak fra forbudet etter en konkret vurdering. Utvalget har imidlertid vurdert om det kvalifiserende kravet om «særlig tilfelle» bør tas ut av bestemmelsen. Etter utvalgets syn vil en henvisning til forretningskonseptet som hovedregel oppfylle kravet til særlig tilfelle, i de situasjoner hvor verdipapirforetaket er et rent rådgivningsselskap som følger private equity modellen.

3 Verdipapirforetak – tillatelse og organisatoriske krav

3.1 Vilkår for og omfang av tillatelse

3.1.1 EØS-rett

3.1.1.1 Generelle vilkår for tillatelse

MiFIDs regler om tillatelse mv. for verdipapirforetak følger av direktivets del 2 kapittel 1, det vil si art. 5 flg. Etter art. 5 nr. 1 skal medlemsstatene sikre at ytelse av investeringstjenester på forretningsmessig basis er underlagt krav om konsesjon:

«Each Member State shall require that the performance of investment services or activities as a regular occupation or business on a professional basis be subject to prior authorisation in accordance with the provisions of this Chapter. Such authorisation shall be granted by the home Member State competent authority designated in accordance with Article 48.»

Yting av investeringstjenester som en «regular occupation eller «business», det vil si på forretningsmessig basis, krever etter bestemmelsen tillatelse. Det vises til kapittel 2 for så vidt gjelder innholdet av investeringstjenestebegrepet. Konsesjonssøknader skal avgjøres av hjemstatens kompetente myndighet, jf. art. 48. I følge art. 5 nr. 5 kan den kompetente myndighet delegere administrative, forberedende og tilknyttede oppgaver som er del av konsesjonsbehandlingen for så vidt gjelder foretak som kun skal yte investeringsrådgivning eller mottak og formidling av ordre i tråd med den fakultative unntaksregelen i art. 3 (se nærmere om denne i pkt. 2.9 foran). Slik delegasjon må oppfylle kravene i art. 48 nr. 2, noe som blant annet betyr at vedtakskompetansen og det endelige ansvaret («final responsibility») fortsatt må ligge til den kompetente myndighet. Det vises til utredningen kapittel 9 for så vidt gjelder spørsmålet om delegasjon av tilsynsmyndighet.

Det fremgår av art. 5 nr. 2 at markedsoperatører skal gis tillatelse til å drive en MHF såfremt det på forhånd er fastslått at markedsoperatøren oppfyller vilkårene i del II kapittel 1. 7 En markedsoperatør vil følgelig i utgangspunktet måtte oppfylle de samme organisatoriske krav som verdipapirforetak for å kunne drive en MHF. MiFID art. 11 om krav til medlemskap i investorgarantiordning, og art. 15 om forholdet til tredjeland, kommer imidlertid ikke til anvendelse på markedsoperatører som driver en MHF. Det vises til drøftelsen i utredningen kapittel 8 med hensyn til markedsoperatørers adgang til å drive MHF.

Etter MiFID art. 5 nr. 3 skal det etableres et register over verdipapirforetak i hver medlemsstat:

«Member States shall establish a register of all investment firms. This register shall be publicly accessible and shall contain information on the services and/or activities for which the investment firm is authorised. It shall be updated on a regular basis.»

Registeret skal være offentlig og inneholde opplysninger om hvilke tjenester som omfattes av konsesjonen. Registeret skal oppdateres jevnlig. Kravet om registerføring er nytt i forhold til ISD.

I MiFID art. 5 nr. 4 første alternativ stilles det krav om at verdipapirforetak som er juridiske personer må ha sitt hovedkontor i samme medlemsstat som det er registrert. Etter bestemmelsens andre alternativ skal verdipapirforetak som ikke er en «legal person», samt foretak som er juridiske personer, men som i følge nasjonal rett ikke har noe registrert forretningskontor i den aktuelle medlemsstaten, ha sitt hovedkontor i samme medlemsstat som virksomheten utøves i («actually carries on its business»).

3.1.1.2 Omfang av tillatelse

MiFID art. 6 nr. 1 første punktum stiller krav om at det skal fremgå av konsesjonen hvilke investeringstjenester som omfattes av verdipapirforetakets tillatelse:

«The home Member State shall ensure that the authorisation specifies the investment services or activities which the investment firm is authorised to provide.»

Konsesjonen kan omfatte en eller flere tilknyttede tjenester som angitt i «Section B Annex 1» til direktivet, jf. utredningen kapittel 2. Det fremgår av art. 6 nr. 1 tredje punktum at konsesjon ikke i noe tilfelle skal gis kun for tilknyttede tjenester. Lest i sammenheng stiller direktivet med dette krav om tillatelse også for tilknyttede tjenester (jf. også «request» i nr. 2).

Verdipapirforetak som ønsker å utvide sin virksomhet til å omfatte flere investeringstjenester eller tilknyttede tjenester som det ikke forutså behovet for ved den opprinnelige konsesjonssøknad, skal etter art. 6 nr. 2 søke om utvidelse av konsesjonen:

«An investment firm seeking authorisation to extend its business to additional investment services or activities or ancillary services not foreseen at the time of initial authorisation shall submit a request for extension of its authorisation.»

Etter art. 6 nr. 3 skal konsesjonen være gyldig for hele EØS-området, og skal gi verdipapirforetaket rett til å tilby investeringstjenester i hele EØS-området, enten grenseoverskridende eller gjennom filial:

«The authorisation shall be valid for the entire Community and shall allow an investment firm to provide the services or perform the activities, for which it has been authorised, throughout the Community, either through the establishment of a branch or the free provision of services.»

Tillatelse til å yte investeringstjenester kalles på denne bakgrunn gjerne for en EØS-konsesjon eller et «single passport». Direktivet har nærmere regler om dette i art. 31 flg., se utredningen kapittel 5 nedenfor.

3.1.2 Norsk rett

3.1.2.1 Generelle vilkår for tillatelse

Det følger av vphl. § 7-1, jf. § 7-2 første ledd, at investeringstjenester bare kan ytes av kredittinstitusjon eller allmennaksjeselskap som har tillatelse til dette fra departementet. I henhold til vphl. § 7-2 tredje ledd nr. 1 skal verdipapirforetak som er allmennaksjeselskap ha sitt forretnings­kontor og hovedkontor i Norge. Etter ordlyden omfatter vphl. § 7-2 tredje ledd også kredittinstitusjoner som er organisert som allmennaksjeselskap. For banker følger imidlertid kravet om forretningskontor og hovedkontor i Norge av forretningsbankloven § 8 første ledd annet punktum og sparebankloven § 3 første ledd annet punktum, jf. direktiv 2000/12/EF (bankdirektivet). Kredittinstitusjoner som ønsker å tilby investeringstjenester må i tillegg ha tillatelse etter verdipapirhandelloven, jf. vphl. § 7–2. I NOU 1995: side 51-52 er godkjenningskravet begrunnet ut fra hensynet til et samlet tilsyn med hvilke foretak som yter investeringstjenester. Det foreligger ingen lov eller forskrift som pålegger Kredittilsynet å føre liste over foretak som har tillatelse til å yte investeringstjenester.

3.1.2.2 Omfang av tillatelse

Verdipapirforetak kan gis tillatelse til å tilby én eller flere investerings­tjenester som nevnt i vphl. § 1-2 første ledd, samt tilknyttede tjenester som angitt i vphl. § 8-1. Etter § 7-3 første ledd første punktum skal det i søknad om tillatelse opplyses hvilke investeringstjenester og tilknyttede tjenester verdipapirforetaket ønsker å yte. Dersom et verdipapirforetak ønsker å tilby investeringstjenester som ikke er omfattet av den opprinnelige tillatelse må det søkes om utvidelse av tillatelsen. Videre må verdipapirforetaket gi melding til Kredittilsynet før det tilbyr tilknyttede tjenester utover det som fremgår av tillatelsen etter § 7-1 første ledd, jf. § 8-1 annet ledd. Slike tilknyttede tjenester kan ytes så snart melding er gitt, jf. Ot.prp. nr. 15 (1995-96) side 20-21.

Det fremgår av vphl. § 7-7 at verdipapirforetak med hovedsete i en annen EØS-stat som har tilsvarende tillatelse til å yte investeringstjenester (etter ISD og bankdirektivet) fra hjemstatens kompetente myndighet, har rett til å tilby investeringstjenester i Norge enten direkte fra et forretningssted i en annen EØS-stat eller gjennom filial, se nærmere i kapittel 5.

3.1.3 Utvalgets vurdering

3.1.3.1 Tillatelse til å yte investeringstjenester

Foretak som ønsker å yte investeringstjenester skal etter direktivet underlegges et krav om tillatelse, jf. art. 5 nr. 1. Definisjonen av investeringstjenester vil etter utvalgets lovutkast følge av vphl. § 2-1. Etter art. 6 skal nasjonal rett også oppstille et vilkår om tillatelse for å tilby tilknyttede tjenester, jf. nedenfor.

Utvalget foreslår at reglene om tillatelse til å yte investeringstjenester samles i et nytt kapittel 9 i verdipapirhandelloven. Etter utvalgets syn kan gjeldende regler om tillatelse langt på vei videreføres, jf. lovutkastet § 9-1. Det er videre hensiktsmessig at reglene om unntak fra tillatelse fremkommer i en egen bestemmelse, jf. lovutkastet § 9-2 omtalt i utredningen kapittel 2. I dag følger kravet om tillatelse, herunder unntak av vphl. § 7-1.

Utvalget foreslår en ny § 9-1 med krav om tillatelse for å yte investeringstjenester. Første ledd første og annet punktum i forslaget lyder:

«Investeringstjenester som ytes på forretningsmessig basis kan bare ytes av foretak som har tillatelse til dette fra departementet. I tillatelsen skal det angis hvilke investeringstjenester og tilknyttede tjenester verdipapirforetaket kan yte. Verdipapirforetaket skal søke Kredittilsynet om godkjenning før det tilbyr tilknyttede tjenester ut over det som fremgår av tillatelsen.»

Bestemmelsens første punktum viderefører gjeldende § 7-1 første ledd. Etter forslaget til første ledd annet punktum skal det i tillatelsen angis hvilke investeringstjenester og tilknyttede tjenester verdipapirforetaket kan yte. Dette er i tråd med direktivet art. 6. Etter MiFID art. 6 nr. 2 må et verdipapirforetak som ønsker å tilby ytterligere investeringstjenester eller tilknyttede tjenester enn de som fremgikk av den opprinnelige tillatelse, søke om utvidet tillatelse. Når det gjelder tilknyttede tjenester kreves det etter gjeldende rett kun at det gis melding om utvidelse av tjenestetilbudet, jf. vphl. § 8-1 annet ledd. For å oppfylle de krav som følger av MiFID art. 6 nr. 2 foreslår utvalget at den norske tillatelsesbestemmelsen endres slik at det må søkes om utvidelse av konsesjonen dersom et verdipapirforetak ønsker å tilby tilknyttede tjenester utover det som fremgår av tillatelsen.

Utvalget legger som utgangspunkt til grunn at Kredittilsynet vil være kompetent myndighet i Norge, se nærmere utredningen kapittel 9. Som i dag, bør likevel tillatelse til å yte investeringstjenester gis av departementet. Tillatelse til å tilby tilknyttede tjenester bør imidlertid kunne gis av Kredittilsynet, jf. lovutkastet § 9-1 første ledd tredje punktum. En slik ordning er i tråd med direktivet art. 48 nr. 1 hvoretter det kan være flere kompetente myndigheter. Som i dag, vil departementet kunne delegere kompetansen til å gi tillatelse til å yte investeringstjenester til Kredittilsynet.

Etter direktivet art. 7 skal tillatelse til å yte investeringstjenester bare gis der tilsynsmyndigheten er «fully satisfied» med hensyn til at vilkårene for slik tjenesteyting er innfridd, jf. utredningen pkt. 3.2 om prosedyren for å søke om tillatelse til å yte investeringstjenester. Også andre bestemmelser i direktivet forutsetter at det kan føres et effektivt tilsyn med verdipapirforetak eller andre personer, jf. for eksempel art. 10 nr. 1 tredje ledd. Utvalget foreslår på denne bakgrunn at lovutkastet § 9-1 annet ledd skal lyde:

«Tillatelse etter første ledd skal bare gis der konsesjonsmyndigheten anser vilkårene for å yte investeringstjenester som oppfylt, og det kan gjennomføres et effektivt og betryggende tilsyn med verdipapirforetaket.»

Norsk rett har i dag ingen eksplisitt bestemmelse som tilsvarer forslaget. Som det fremgår, skal tillatelse bare gis der «konsesjonsmyndigheten» anser at vilkårene for tjenesteytingen er oppfylt. Hensett til vilkåret om at det kan gjennomføres et effektivt og betryggende tilsyn med verdipapirforetaket, er det ikke nødvendig å gjennomføre enkelte av direktivets bestemmelser særskilt, jf. pkt. 3.5 nedenfor.

3.1.3.2 Offentlig register over foretak med adgang til å yte investeringstjenester

For å gjennomføre MiFID art. 5 nr. 3 foreslås en bestemmelse om at Kredittilsynet skal føre et offentlig tilgjengelig register over verdipapirforetak med adgang til å yte investeringstjenester i Norge, jf. lovutkastet § 9-7.

Etter utvalgets oppfatning er det etter direktivet kun et krav om at investeringstjenestene fremgår av registeret. Det er likevel ingenting i veien for at det av registeret også fremgår hvilke tilknyttede tjenester verdipapirforetaket tar sikte på å tilby. Registeret bør etter utvalgets syn omfatte både hvilke investeringstjenester og hvilke tilknyttede tjenester verdipapirforetaket har adgang til å yte. Det synes klart at registeret kan inneholde opplysninger om utenlandske verdipapirforetaks tjenesteyting i Norge. Det vises blant annet til art. 31 nr. 3 som krever at hjemstaten skal formidle til vertstaten informasjon om hvilke tjenester som utenlandske verdipapirforetak ønsker å yte. Lovutkastet § 9-7 omfatter således både verdipapir­foretak med konsesjon i Norge, jf. gjeldende § 7-1, og utenlandske verdipapirforetak som etter melding eller tillatelse kan yte tjenester i Norge, jf. gjeldende § 7-7 (EØS-foretak) og gjeldende § 7-8 (ikke-EØS). Utvalget bemerker for øvrig at Kredittilsynet allerede i dag fører lister over blant annet verdipapirforetak med tillatelse etter verdipapirhandelloven. Listen er tilgjengelig på Kredittilsynets hjemmeside.

3.1.3.3 Tillatelse til å drive MHF

Etter MiFID art. 5 nr. 2 skal markedsoperatører gis tillatelse til å drive en MHF såfremt det på forhånd er fastslått at markedsoperatøren oppfyller vilkårene i direktivets del II kapittel 1. Utvalget forstår bestemmelsen slik at også markedsoperatører må søke om tillatelse til å drive en MHF, men at konsesjonsmyndighetene i slike tilfeller kun skal forsikre seg om at markedsoperatørens virksomhet er i overensstemmelse med kravene i art. 5 til 14, med unntak av art. 11 og 15. Det foreslås i tråd med art. 5 nr. 2 en egen bestemmelse om tillatelse for markedsoperatører til å drive en MHF, jf. lovutkastet § 9-5, som er omtalt i utredningen kapittel 8.

3.1.3.4 Organisasjonsform

Etter gjeldende rett kan tillatelse til å yte investeringstjeneste gis til allmennaksjeselskap og kredittinstitusjoner, jf. vphl. § 7-2 første ledd. MiFID har ingen tilsvarende bestemmelse. Verdipapirforetak er etter art. 4 nr. 1 pkt. 1 definert som «any legal person» og, på visse vilkår, «undertakings which are not legal persons», herunder «natural persons». Det vises til utredningen kapittel 2 for så vidt gjelder innholdet av begrepet «investment firm», altså verdipapirforetak.

Utvalget foreslår at gjeldende bestemmelse om organisasjonskrav endres slik at også aksjeselskaper kan gis tillatelse som verdipapirforetak. Med innføringen av nye investeringstjenester synes det hensiktsmessig at også aksjeselskap kan få konsesjon som verdipapirforetak. Det vises til fremstillingen i utredningen pkt. 2.2.3 ovenfor. På denne bakgrunn foreslår utvalget en ny § 9-8 om organisasjonsform:

«(1) Tillatelse til å yte investeringstjenester kan gis til kredittinstitusjon, aksjeselskap eller allmennaksjeselskap.

(2) Gis tillatelse til aksjeselskap eller allmennaksjeselskap gjelder følgende særregler:

1. selskapet skal ha forretningskontor og hovedkontor i Norge,

2. tillatelse kan nektes dersom et medlem av selskapets styre ikke oppfyller nødvendige krav til hederlig vandel og erfaring, og

3. tillatelse kan nektes dersom aksjeeier med betydelig eierandel i selskapet ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket.»

Som det fremgår, foreslår utvalget at ordningen med at kredittinstitusjoner må innhente tillatelse etter verdipapirhandelloven for å tilby investeringstjenester opprettholdes. Utvalget foreslår likevel en hjemmel for å gjøre unntak fra enkelte av lovens krav for kredittinstitusjoner, jf. pkt. 2.6 og lovutkastet § 1-4. Det er egne regler om tillatelse til kredittinstitusjoner i bankdirektivet, jf. utredningen kapittel 2. Annet ledd av bestemmelsen er en videreføring av gjeldende § 7-2 tredje ledd (med tillegg av «aksjeselskap»). Kravet om «forretningskontor i Norge» i nr. 1 oppfyller direktivet art. 5 nr. 4. Utkastets annet ledd er nærmere omtalt i kapittel 5 (nr. 1), samt pkt. 3.4 og 3.5 (henholdsvis nr. 2 og 3).

3.2 Søknadsprosedyrer

3.2.1 EØS-rett

Direktivet har i art. 7 regler om søknad om tillatelse til å yte investeringstjenester. Etter art. 7 nr. 1 skal den kompetente myndighet ikke gi konsesjon før den er overbevist om at søkeren oppfyller alle krav som følger av bestemmelser gitt i henhold til direktivet 8 .

De nærmere krav til hvilke opplysninger som skal fremgå av verdipapirforetakets søknad om tillatelse følger av art. 7 nr. 2:

«The investment firm shall provide all information, including a programme of operations setting out inter alia the types of business envisaged and the organisational structure, necessary to enable the competent authority to satisfy itself that the investment firm has established, at the time of initial authorisation, all the necessary arrangements to meet its obligations under the provisions of this Chapter.»

Verdipapirforetaket skal bidra med all informasjon, inkludert en virksomhetsplan som redegjør for blant annet hvilke tjenester verdipapirforetaket planlegger å tilby og organisasjonsstrukturen, som anses nødvendig for de kompetente myndigheters vurdering av om verdipapirforetaket på konsesjonstidspunktet har tatt alle nødvendige forholdsregler for å oppfylle kravene som følger av MiFID del II kapittel 1.

Søknad om konsesjon skal etter art. 7 nr. 3. besvares innen 6 måneder etter at fullstendig søknad med alle nødvendige opplysninger er fremlagt. Dette gjelder uavhengig av om konsesjon gis eller ikke.

3.2.2 Norsk rett

Kravene til søknad om tillatelse til å yte investeringstjenester følger av vphl. § 7-3. I tillegg til å angi hvilke av tjenestene i §§ 1-2 og 8-1 verdipapirforetaket ønsker å yte, jf. pkt. 3.2.2 ovenfor, skal søknaden inneholde andre opplysninger av betydning for vurderingen av om tillatelse skal gis. Søknaden skal videre inneholde opplysninger som viser at de lovbestemte kravene i verdipapir­handelloven kapittel 7 og 8 er oppfylt. Etter vphl. § 7-3 første ledd siste punktum kan konsesjonsmyndighetene be om ytterligere opplysninger. Det fremgår videre av vphl. § 7-3 annet ledd at foretakets vedtekter, driftsplan og interne rutiner for organisering av virksomheten som nevnt i § 9-1 skal vedlegges søknaden. Det er i tredje ledd gitt visse særregler for grenseoverskridende virksomhet innen EØS. Etter vphl. § 7-3 fjerde ledd skal vedtak om tillatelse meddeles søker snarest mulig og senest seks måneder etter at søknaden ble mottatt. Dersom søknaden ikke inneholder de opplysninger som er nødvendige for å avgjøre om tillatelse skal gis, re­gnes fristen fra det tidspunkt slike opplysninger ble mottatt. Et verdipapirforetak kan starte sin virksomhet umiddelbart etter at tillatelse er gitt, jf. § 7-3 femte ledd.

3.2.3 Utvalgets vurdering

MiFID art. 7 er i det vesentlige en videreføring av ISD art. 3 nr. 4 og 5, som i norsk rett er implementert i vphl. § 7-3. Utvalget legger til grunn at de omtalte deler av vphl. § 7-3 er i samsvar med MiFID art. 7. Det vises til lovutkastet § 9-3 der gjeldende § 7-3 er videreført.

3.3 Tilbakekall av tillatelse

3.3.1 EØS-rett

MiFID art. 8 regulerer adgangen til å tilbakekalle verdipapirforetaks konsesjon. Den kompetente myndighet kan tilbakekalle konsesjonen dersom verdipapirforetaket:

• d) ikke tar i bruk autorisasjonen innen tolv måneder, uttrykkelig gir avkall på konsesjonen, eller ikke har tilbudt investeringstjenester eller utøvet investeringsaktiviteter de siste 6 måneder, med mindre den respektive medlemsstaten har regler om at konsesjonen faller bort i slike tilfeller;

• e) har tilegnet seg konsesjonen ved å oppgi falske opplysninger eller på annen irregulær måte;

• f) ikke lenger oppfyller vilkårene for at konsesjonen ble gitt, herunder vilkårene i henhold til direktiv 93/6/EF (dvs. kapitalkravene);

• g) alvorlig og systematisk overtrer bestemmelser gitt i henhold til dette direktivet vedrørende krav til verdipapirforetaks virksomhetsutøvelse;

• h) omfattes av tilfeller der nasjonal lovgivning gir grunn til tilbakekall, og som faller utenfor forhold regulert i direktivet.

3.3.2 Norsk rett

Regler om tilbakekall av tillatelse til å yte investeringstjenester følger i dag av vphl. § 12-5. Etter bestemmelsen kan Kredittilsynet helt eller delvis tilbakekalle tillatelse til å yte investeringstjenester dersom verdipapirforetaket:

1. ikke gjør bruk av tillatelsen innen tolv måneder, gir uttrykkelig avkall på tillatelsen eller har opphørt å yte investeringstjenester i mer enn seks måneder,

2. har fått tillatelsen ved hjelp av uriktige opplysninger eller andre uregelmessigheter,

3. ikke lenger oppfyller de vilkår som ble stilt for tillatelsen, herunder kravene til ansvarlig kapital,

4. foretar alvorlige og systematiske overtredelser av bestemmelser gitt i eller i medhold av lov,

5. gjør seg skyldig i mislige forhold som gir grunn til å frykte at en fortsettelse av virksomheten kan skade allmenne interesser, eller

6. ikke etterkommer pålegg gitt i medhold av § 12-4.

Det fremgår av vphl. § 12-5 annet ledd at dersom tillatelsen til et foretak som driver virksomhet i en annen EØS-stat tilbakekalles, skal vedkommende myndighet i vertstaten underrettes.

Departementet kan etter vphl. § 8-2 gi verdipapirforetak tillatelse til å yte kreditt. Kompetanse til å tilbakekalle slik tillatelse er imidlertid ikke utrykkelig regulert i loven.

3.3.3 Utvalgets vurdering

MiFID art. 8 er i det vesentlige en videreføring av ISD art. 3 nr. 7, som i norsk rett er implementert gjennom vphl. § 12-5, jf. ovenfor. Utvalget antar at vphl. § 12-5 er i samsvar med MiFID art. 8.

Utvalget foreslår at vphl. § 12-5 flyttes til vphl. kapittel 9 om tillatelse som ny § 9-4. Det vises til at spørsmålet om tilbakekall står i naturlig sammenheng med vilkårene for å oppnå tillatelse, og at det derfor er naturlig at bestemmelsene fremgår i sammenheng.

Utvalget foreslår enkelte redaksjonelle endringer i tilbakekallsbestemmelsen for å tilnærme seg terminologien i børsloven gjeldende § 2-3. Endringene vil gjøre det klarere at Kredittilsynet ikke bare kan kalle tilbake en tillatelse, men også endre denne helt eller delvis, herunder sette nye vilkår. Utvalget antar at art. 8 ikke er i veien for å innføre en bestemmelse om automatisk bortfall av tillatelse ved hendelser som konkurs eller offentlig akkordforhandling, jf. gjeldende børslov § 2-3 første ledd. Utvalget antar imidlertid at det ikke er behov for en slik regel, jf. § 12-5 første ledd nr. 3.

All den tid konsesjonsmyndighetene etter gjeldende rett og forslaget til ny § 9-6 vil ha adgang til å gi tillatelse til å yte kreditt, antar utvalget at ny § 9-4 bør omfatte også denne tillatelsen, jf. formuleringen «og kreditt». Det vises til utredningen pkt. 10.5 for en generell vurdering av verdipapirforetaks adgang til å yte kreditt, herunder forslaget om å oppheve annet ledd annet punktum om tilbakebetaling innen 30 dager.

Utvalget presiserer at lovutkastet § 9-4 vil kunne gis tilsvarende anvendelse ved tilbakekall av regulert markeds tillatelse til å drive MHF. I første ledd i bestemmelsen heter det riktignok «verdipapirforetaket», men dette må tolkes utvidende i lys av lovutkastet § 9-5.

3.4 Godkjennelse av ledelsen

3.4.1 EØS-rett

Medlemsstatene skal etter MiFID art. 9 nr. 1 første ledd ha regler om at de personer som faktisk leder («effectively direct») virksomheten i et verdipapirforetak har ført en hederlig vandel og tilfredsstillende erfaring til å sikre god og fornuftig («sound and prudent») ledelse av foretaket.

Det er i følge art. 9 nr. 1 annet ledd ikke nødvendig å egnethetsvurdere de personer som faktisk skal lede en MHF, forutsatt at disse forestår den faktiske ledelsen av et regulert marked som søker tillatelse om å drive MHF, jf. art. 37.

Etter art. 9 nr. 2 skal medlemsstatene pålegge verdipapirforetakene å underrette den kompetente myndighet om enhver forandring i ledelsen. Underrettelsen skal omfatte all nødvendig informasjon for å vurdere om de nye personene er egnet.

Det følger videre av art. 9 nr. 3 at den kompetente myndighet skal nekte konsesjon dersom den ikke finner at personene som faktisk skal lede verdipapirforetaket oppfyller vilkårene i art. 9 nr. 1, eventuelt at det foreligger objektive og påviselige («objective and demonstrable») grunner til å anta at en endring i ledelsen medfører en klar risiko for virksomhetsstyringen.

Etter art. 9 nr. 4 første ledd skal medlemsstatene stille krav om at ledelsen («the management») i et verdipapirforetak består av minst to personer som oppfyller kravene i art. 9 nr. 1. Etter bestemmelsens annet ledd kan imidlertid medlemsstatene gjøre unntak fra hovedregelen om minst to personer i ledelsen, slik at det vil kunne gis tillatelse til verdipapirforetak som kun ledes av én person som oppfyller kravene etter art. 9 nr. 1. Unntaket omfatter verdipapirforetak som er fysiske personer samt foretak med kun én leder, forutsatt at foretakets vedtekter og nasjonal rett tillater at foretaket kun har én leder. Konsesjon til verdipapirforetak som kun ledes av én person forutsetter som nevnt imidlertid at foretaket har truffet alternative foranstaltninger som sikrer at hensynet til god og fornuftig ledelse er ivaretatt.

3.4.2 Norsk rett

Det følger av vphl. § 7-2 annet ledd at den som faktisk leder et verdipapirforetak skal ha relevant erfaring fra markeder for finansielle instrumenter to av de siste fem år før vedkommende tiltrer stillingen eller overtar den faktiske daglige ledelse. I tillegg skal daglig leder, og eventuelt annen person som faktisk leder virksomheten, ha ført en hederlig vandel og under sitt virke i handelen med finansielle instrumenter ha opptrådt i samsvar med god forretningsskikk. Kravet til den faktiske ledelse gjelder løpende. I følge vphl. § 7-2 tredje ledd nr. 2 kan tillatelse nektes dersom et medlem av selskapets styre ikke oppfyller nødvendige krav til hederlig vandel og erfaring.

I henhold til vphl. § 12-2 annet ledd annet punktum skal verdipapirforetak opplyse Kredittilsynet om skifte av ledere som nevnt i § 7-2 annet ledd. Det samme kravet stilles i tredje punktum ved endringer i sammensetningen av selskapets styre, med unntak for kredittinstitusjoner.

Det er i verdipapirhandelloven intet utrykkelig vilkår at minst to personer forestår den faktiske ledelse av et verdipapirforetak. Slikt krav følger heller ikke av allmennaksjeloven, og det er ikke noe formelt til hinder for at allmennaksjeselskap kan bestå av bare en person som også er faktisk og daglig leder. På den annen side stiller vphl. § 9-1 krav til organiseringen av virksomheten. Beroende på hvilke investeringstjenester som ytes, og verdipapirforetakets betydning for systemrisiko i verdipapirmarkedet, kan det være grunnlag for å kreve minst to ledere, og flere enn to ledere dersom foretaket opererer på flere virksomhetsområder

3.4.3 Utvalgets vurdering

Utvalget foreslår at verdipapirforetak kan organiseres som aksjeselskap eller allmennaksjeselskap, jf. pkt. 3.1.3.4. Kravene som skal stilles til personer som forestår den faktiske ledelsen av verdipapirforetak må sees i lys av alminnelige regler om ledelsen for aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper. Nærmere regler om styret og ledelsen av aksje- og allmennaksjeselskaper følger av lovenes kapittel 6.

Utvalget antar at gjeldende regler om verdipapirforetaks ledelse kan videreføres et stykke på vei, samt at tilhørende praksis fortsatt vil være relevant. Utvalget finner imidlertid også på dette punktet grunn til å benytte børslovens terminologi. På denne bakgrunn foreslås det en ny § 9-9 hvor første ledd lyder:

«Styremedlemmer, daglig leder og andre som faktisk deltar i ledelsen av verdipapirforetak skal ha relevante kvalifikasjoner og yrkeserfaring, ha ført en hederlig vandel, og for øvrig ikke ha utvist utilbørlig atferd som gir grunn til å anta at stillingen eller vervet ikke vil kunne ivaretas på forsvarlig måte.»

Det presiseres at «andre» her er personer som deltar i ledelsen av foretakets investeringstjenestevirksomhet. Videre vil «relevante kvalifikasjoner» kunne være erfaring fra virksomhet som etter gjeldende lovgivning ikke krever tillatelse, men som blir det etter de foreslåtte nye konsesjonsbestemmelsene. Også erfaring fra tilsvarende virksomhet i institusjoner som ikke trenger konsesjon etter verdipapirhandelloven, men etter annen lovgivning, bør kunne godtas. Lovutkastet § 9-9 er i det vesentligste lik gjeldende børslov § 3-2 annet ledd. Det er grunn til å understreke visse forskjeller fra dagens egnethetskrav i vphl. § 7-2 annet ledd. For det første foreslås det at kravet om to års relevant erfaring erstattes til fordel for et mer generelt kriterium. Videre er vilkåret «ikke ha utvist utilbørlig atferd» inntatt som erstatning for dagens i «samsvar med god forretningsskikk». I sum antar utvalget at forskjellen mellom dagens og den foreslåtte bestemmelsen ikke er stor. Det presiseres at egnethetskravet vil gjelde løpende og ikke bare på tidspunktet for tillatelse, jf. «skal ha» i lovutkastet § 9-9 første ledd.

Hovedregelen etter direktivet er at ledelsen av et verdipapirforetak skal forestås av to personer. Utvalget foreslår at tilsvarende hovedregel nedfelles i lovutkastet § 9-9 annet ledd:

«Den faktiske ledelsen av verdipapirforetak skal forestås av minst to personer. Kredittilsynet kan gjøre unntak fra kravet i forrige punktum.»

Som det fremgår, er det foreslått en dispensasjonshjemmel for Kredittilsynet. Utvalget antar at det særlig vil kunne bli aktuelt å dispensere fra kravet der verdipapirforetak kun yter investeringsrådgivning. Det bemerkes at verdipapirforetak med bare en faktisk leder må treffe alternative foranstaltninger som sikrer at hensynet til god og fornuftig ledelse ivaretas. Om nødvendig må Kredittilsynet kunne gi pålegg om retting der slike tiltak ikke har blitt truffet. Det vises til kapittel 2 for en nærmere omtale av spørsmålet om begrensning av lovens rekkevidde for visse verdipapirforetak.

På bakgrunn av den funksjon styret har i aksje- og allmennaksjeselskap mener utvalget at det bør være adgang til å nekte tillatelse på bakgrunn av styrets vandel og erfaring slik som i dag. Det foreslås derfor at vphl. § 7-2 tredje ledd nr. 2 videreføres, jf. lovutkastet § 9-8 annet ledd nr. 2. 9 Videre foreslås det å flytte bestemmelsen om meldeplikt i vphl. § 12-2 annet ledd annet punktum til lovutkastet § 9-9 tredje ledd der kravene til den faktiske ledelsen fremkommer.

MiFID regulerer ikke kravene til den faktiske ledelsen i kredittinstitusjoner og markedsoperatører som søker om tillatelse til å drive en MHF (jf. dog her art. 37, men denne gjelder i deres egenskap som leder for et regulert marked). Heller ikke verdipapirhandelloven har noen eksplisitt regulering av dette forholdet. Utvalget legger imidlertid til grunn at gjeldende praksis kan videreføres slik at Kredittilsynet ved vurdering av en kredittinstitusjons søknad om å yte investeringstjenester, også vurderer erfaringen og vandelen til ledelsen, jf. NOU 1995: 1 side 61-62 og Ot.prp. nr. 15 (1995-96) side 26:

«Ettersom det foreslås en videreføring av kravet til at kredittinstitusjoner må søke særskilt tillatelse etter vphl. for å kunne yte investeringstjenester, anser departementet det naturlig at en vurdering av ledelsens erfaring og vandel inngår i selve konsesjonsbehandlingen. Som påpekt av Kredittilsynet vil den kompetanse som kreves av ledelsen for investeringstjenestevirksomheten, ikke nødvendigvis være sammenfallende med den kompetanse som kreves av ledelsen i kredittinstitusjonen som sådan. Også lovutvalget har lagt til grunn at det må kunne stilles som vilkår for en tillatelse til kredittinstitusjoner, at ledelsen styrkes med den nødvendige erfaring. Utvalget har dermed forutsatt at konsesjonsmyndigheten på bakgrunn av opplysninger i søknaden, foretar en vurdering av kredittinstitusjonens ledelse.»

Utvalget legger til grunn at det samme bør gjelde for markeds­operatører som søker om tillatelse til å drive en MHF. Utvalget viser her til den funksjon styret i aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper har sammen med daglig leder, og at dagens ordning synes å ha fungert tilfredsstillende.

Utvalget foreslår at det til slutt i lovutkastet § 9-9 fastsettes en hjemmel for departementet til å gi nærmere regler om krav til personer som leder verdipapirforetak.

3.5 Aksjonærer med betydelig ­eierandel - eierkontroll

3.5.1 EØS-rett

MiFID art. 10 er i utgangspunktet en videreføring av ISD art. 3 og 4. Det fremgår av art. 10 nr. 1 at de kompetente myndigheter ikke skal gi konsesjon til å yte investeringstjenester før det gis opplysninger om identiteten til de personer som enten direkte eller indirekte innehar betydelig eierandel i foretaket. Det skal også gis opplysninger om eierandelens størrelse.

Med betydelig eierandel menes enhver direkte eller indirekte eierandel som representerer 10 prosent eller mer av kapitalen, eller stemmene som definert i direktiv 2001/34/EF art. 92, eller som for øvrig gir adgang til å utøve en vesentlig innflytelse i ledelsen av verdipapirforetaket, jf. art. 4 nr. 1 pkt. 27. Direktiv 2001/34/EF art. 92 oppheves med direktiv 2004/109/34 (transparency) art. 32 nr. 5, jf. art. 10 i sistnevnte direktiv.

Det følger av art. 10 nr. 1 annet ledd at de kompetente myndigheter skal nekte å gi konsesjon hvis de på bakgrunn av hensynet til å sikre god og fornuftig ledelse av verdipapirforetaket, finner at aksjonærene ikke er egnet til å inneha betydelige eierandeler.

MiFID art. 10 nr. 1 tredje ledd fastslår videre at dersom det eksisterer nære forbindelser («close links») mellom et verdipapirforetak og andre fysiske eller juridiske personer, skal de kompetente myndigheter kun gi konsesjon dersom forbindelsene ikke forhindrer en effektiv utøvelse av tilsynsoppgavene til den kompetente myndighet. Nære forbindelser er definert i art. 4 nr. 1 pkt. 31.

Art. 10 nr. 2 bestemmer at de kompetente myndigheter også skal nekte å gi konsesjon dersom et tredjelands lover, forskrifter eller administrative bestemmelser som gjelder for en eller flere fysiske eller juridiske personer, som har nære forbindelser til verdipapirforetaket, forhindrer effektiv utøvelse av tilsynsoppgaver. Det samme gjelder dersom det i slike tredjeland er vanskeligheter knyttet til håndhevelsen av regelverket.

Etter art. 10 nr. 3 første ledd skal medlemsstatene kreve at fysisk og juridisk person som ønsker å erverve eller avhende, direkte eller indirekte, en betydelig eierandel i et verdipapirforetak, først gir melding om den planlagte transaksjonen (herunder «the resulting holding») til den kompetente myndigheten. Slike personer skal tilsvarende pålegges å gi melding til den kompetente myndigheten dersom de ønsker å redusere eller øke sin betydelige eierandel, og resultatet av ervervet/avhendelsen er at andelen av stemmeberettigede aksjer eller aksjekapitalen som de besitter når opp til, overstiger, reduseres til (se kommentar like nedenfor) eller kommer under 20 %, 33 % eller 50 %, eller verdipapirforetaket som følge av transaksjonen vil bli eller opphører å være deres datterselskap.

Etter art. 10 nr. 3 annet ledd skal de kompetente myndigheter uten hensyn til art. 10 nr. 4 ha opp til tre måneder fra melding er gitt om en planlagt transaksjon etter art. 10 nr. 3 første ledd, til å nekte at transaksjonen blir gjennomført. En slik nektelse skal baseres på en egnethetsvurdering sett hen til behovet for å sikre en god og fornuftig ledelse av verdipapirforetaket. De kompetente myndigheter kan også sette en frist for gjennomføring av meldte planer om kjøp.

Det fremgår av art. 10 nr. 4 at dersom erverver av eierandel som nevnt i art. 10 nr. 3 er et verdipapirforetak, en kredittinstitusjon, et forsikringsselskap eller et forvaltningsselskap for UCITS-fond med konsesjon i en annen medlemsstat, morselskap til ovennevnte, eller person som innehar kontrollerende eierandel i en slik enhet, og verdipapirforetaket som følge av ervervet blir datterselskap av erververen, eller erververen som følge av ervervet vil få en kontrollerende eierandel, skal søknad om godkjennelse av ervervet være gjenstand for forutgående konsultasjon i henhold til art. 60. I slike tilfeller gjelder ikke fristen på tre måneder, jf. art. 10 nr. 3, annet ledd.

Etter art. 10 nr. 5 første ledd skal medlemsstatene pålegge verdipapirforetak å melde fra til den kompetente myndigheten dersom de blir oppmerksomme på erverv eller avhendelse av eierandeler i verdipapirforetaket som medfører at en eiers andel når opp på, overskrider eller kommer under eierandelsgrensene i art. 10 nr. 3 på henholdsvis 20 %, 33 % og 50 %.

Etter art. 10 nr. 5 annet ledd stilles det krav om at verdipapirforetak minst en gang i året skal informere den kompetente myndigheten om navnene på aksjonærer med betydelig eierandel, og størrelsen på slike eierandeler. Direktivet gir som eksempel på informasjon som godtas: informasjon mottatt på generalforsamling, eller informasjon som er avgitt etter regler om flagging av eierandeler opptatt til notering på et regulert marked.

Det fremgår av art. 10 nr. 6 første ledd at dersom personer som innehar betydelig eierandel, jf. art. 10 nr. 1 første ledd, utøver innflytelse på virksomheten, som det er sannsynlig at vil kunne være til skade for en god og fornuftig ledelse av verdipapirforetaket, skal de kompetente myndigheter treffe de tiltak som anses nødvendige for å bringe situasjonen til opphør. Slike tiltak kan etter art. 10 nr. 6 annet ledd bestå av rettslige skritt og/eller innføring av sanksjoner overfor styremedlemmer og den ansvarlige ledelse, eller suspensjon av stemmerettighetene tilknyttet aksjene til de aksjonærer det gjelder. Tilsvarende tiltak skal etter art. 10 nr. 6 tredje ledd treffes overfor personer som ikke overholder kravet om forutgående melding ved erverv eller økning av betydelig eierandel. Dersom ervervet er gjennomført til tross for at de kompetente myndigheter har motsatt seg dette, skal de kompetente myndigheter, uavhengig av hvilke andre sanksjoner som iverksettes, enten suspendere retten til å utøve stemmerett for aksjene, sørge for at stemmeavgivelse for aksjene annulleres, eller sørge for at avgitte stemmer kan annulleres.

3.5.2 Norsk rett

Verdipapirhandelloven inneholder regler som sikrer at tillatelse kan nektes der aksjeeier med en betydelig eierandel ikke anses skikket. Loven har videre regler om konsultasjon der søkeren har tilknytning til en annen EØS-stat, samt regler som sikrer kontroll ved erverv eller avhendelse av betydelige eierposter.

Med hensyn til nektelse av tillatelse der aksjeeieren ikke anses skikket, følger det av vphl. § 7-2 tredje ledd nr. 3 at et allmennaksjeselskap kan nektes tillatelse til å yte investeringstjenester dersom en aksjeeier med betydelig eierandel i selskapet ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket.

Det følger videre av vphl. § 7-3 tredje ledd at dersom søkeren er:

1. datterforetak av et verdipapirforetak med tillatelse i en annen EØS-stat,

2. datterforetak av et hovedforetak for et annet verdipapirforetak med tillatelse i en annen EØS-stat, eller

3. kontrollert av de samme fysiske eller juridiske personer som kontrollerer et verdipapirforetak med tillatelse i en annen medlemsstat

kan tillatelse bare gis etter samråd med myndighetene i vedkommende EØS-stat.

Nærmere regler om endringer i et verdipapirforetaks eierstruktur finnes i vphl. § 7-4 og forskrift av 9. juli 2003 nr. 954. Reglene gjelder for verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjoner. Det fremgår av vphl. § 7-4 fjerde ledd at kravet om forutgående konsultasjon med myndighetene i vedkommende EØS-stat etter § 7-3 tredje ledd skal gjelde tilsvarende ved melding om erverv av eierandel etter § 7-4, dersom ervervet medfører at verdipapirforetaket blir erververens datterforetak eller kontrollert av vedkommende. Fristene fastsatt i § 7-4 gjelder i slike tilfeller ikke, jf. under.

Det fremgår av vphl. § 7-4 første ledd at erverv av betydelig eierandel i verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjon bare kan gjennomføres etter at melding om dette på forhånd er sendt til Kredittilsynet. Vphl. § 1-3 tredje ledd, jf. nevnte forskrift, definerer hva som menes med «betydelig eierandel», jf. under. For erverv av kredittinstitusjoner gjelder egne eierbegrensningsregler i finansieringsvirksomhetsloven §§ 2-2 og 2-3. Kredittilsynsloven § 3a (revisors rapporteringsplikt) annet ledd annet punktum definerer «nære forbindelser» som følger:

«Med «nære forbindelser» menes en situasjon der to eller flere fysiske eller juridiske personer som er knyttet til hverandre ved

1. kapitalinteresse, dvs. ved å ha eller kontrollere minst 20 pst. av et foretaks stemmeretter eller kapital, eller

2. kontroll, dvs. ved en forbindelse mellom et hovedforetak og et underforetak eller ved en tilsvarende forbindelse mellom enhver fysisk eller juridisk person og et foretak. Kontroll ansees som hovedregel å foreligge der personer eller foretak eier eller kontrollerer minst 20 pst. av aksjene eller stemmene i institusjonen, og der institusjonen eier eller kontrollerer minst 20 pst. av aksjene eller stemmene i et foretak, eller der foretak inngår i samme konsern som institusjonen. Ethvert underforetak av et underforetak anses også som datterforetak av hovedforetaket som står i spissen for foretakene. En situasjon der to eller flere fysiske eller juridiske personer er varig knyttet til en person ved kontroll, anses også som en nær forbindelse mellom slike personer. Departementet kan gi nærmere regler om hva som skal regnes som nære forbindelser.»

Definisjonen er i det vesentligste lik definisjonen av «close links» i MiFID art. 4 nr. 1 pkt. 31.

Etter vphl. § 7-4 annet ledd skal melding til Kredittilsynet også foreligge før økning av betydelig eierandel som medfører at vedkommendes andel av aksjekapitalen eller stemmene når opp til, eller overstiger, 20 %, 33 % eller 50 %. Tilsvarende melding skal gis ved avhendelse som medfører at eierandelens størrelse kommer under grensene som nevnt i første og annet ledd, jf. sjette ledd.

Med «betydelig eierandel» menes i de ovennevnte bestemmelser direkte eller indirekte eierandel som representerer minst 10 prosent av aksjekapitalen eller stemmene, jf. vphl. § 1-3 tredje ledd nr. 3. Likt med denne aksjeeiers egne aksjer regnes også aksjer som eies av aksjeeieres nærstående.

Etter vphl. § 7-4 tredje ledd skal Kredittilsynet innen tre måneder fra den dag melding, som nevnt i første og annet ledd, er mottatt, nekte slikt erverv dersom vedkommende aksjeeier ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av verdipapirforetaket. Kredittilsynet kan sette frister for gjennomføring av erverv.

Det fremgår av vphl. § 7-4 siste ledd at Kredittilsynet gir nærmere regler om verdipapirforetakenes plikt til å gi melding om foretakets aksjeeiere som nevnt i denne paragraf. De nærmere reglene om verdipapirforetaks meldeplikt er fastsatt i forskrift av 9. juli 2003 nr. 954.

Det fremgår av vphl. § 12-4 første ledd at Kredittilsynet kan gi verdipapirforetak pålegg om retting dersom foretaket opptrer i strid med lov eller forskrift gitt med hjemmel i lov. Det fremgår videre av vphl. § 12-4 fjerde ledd at dersom en aksjeeier med betydelig eierandel ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket, eller en aksjeeier ikke har gitt melding til Kredittilsynet etter § 7-4 første eller annet ledd, eller erverver aksjer i strid med Kredittilsynets vedtak etter § 7-4 tredje ledd, kan Kredittilsynet gi pålegg om at stemmerettighetene knyttet til aksjene ikke kan utøves.

3.5.3 Utvalgets vurdering

MiFID art. 10 er i utgangspunktet en videreføring av ISD art. 3 og 4 som er gjennomført i norsk rett gjennom vphl. §§ 7-2 til 7-4 og § 12-4, jf. også nevnte forskrift. Utvalget viser i denne sammenheng til redegjørelsen i NOU 1995: 1 side 63-64 og 129, og Ot.prp. 15 (1995-1996) side 27 og 84.

Utvalget foreslår at gjeldende retts system med hovedregler om eierkontroll i lov og detaljregler i forskrift videreføres. Mer konkret foreslås det en ny § 9-10 i vphl. som i det vesentligste viderefører gjeldende § 7-4. Forskriften om eierkontroll bør inntil videre kunne videreføres, jf. under. Definisjonen av «betydelig eierandel» i dagens § 1-3 tredje ledd behøver heller ikke endres, jf. lovutkastet § 2-3 tredje ledd i ny vphl. kapittel 2. Direktivets terminologi er som nevnt «qualified holding».

Lovutkastet § 9-10 første ledd lyder:

«Eier av betydelig eierandeler i verdipapirforetak skal være egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket.»

Bestemmelsen gjennomfører hovedprinsippet i art. 10. I den grad det under søknadsprosessen må antas at en betydelig eier ikke tilfredsstiller vilkåret om god og fornuftig forvaltning av foretaket, kan tillatelse til å yte investeringstjenester nektes, jf. lovutkastet § 9-8 annet ledd nr. 3 som viderefører gjeldende § 7-2 annet ledd nr. 3.

Etter gjeldende rett kan Kredittilsynet på visse vilkår gi pålegg om at stemmerettigheter ikke kan benyttes, jf. § 12-4 fjerde ledd:

«Dersom en aksjeeier med betydelig eierandel ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket, eller en aksjeeier ikke har gitt melding til Kredittilsynet etter § 7-4 første eller annet ledd, eller erverver aksjer i strid med Kredittilsynets vedtak etter § 7-4 tredje ledd, kan Kredittilsynet gi pålegg om at stemmerettighetene knyttet til aksjene ikke kan utøves.»

Utvalget antar at bestemmelsen bør videreføres, likevel slik at Kredittilsynet også bør kunne ha adgang til å gi pålegg om avhendelse. Etter MiFID art. 10 nr. 6 skal tilsynsmyndigheten kunne treffe «appropriate measures» som rimeligvis vil omfatte et pålegg om salg. Det vises til utredningen pkt. 9.7.3.

I lovutkastet § 9-10 annet ledd er det inntatt en presisering om at erververen skal gi melding til Kredittilsynet. For øvrig er bestemmelsen i samsvar med gjeldende § 7-4 første ledd. All den tid det finnes egne eierbegrensningsregler for kredittinstitusjoner antar utvalget at vilkåret «som ikke er kredittinstitusjon» bør beholdes.

Det er i tredje ledd i lovutkastet § 9-10 inntatt en presisering om at melding også skal «sendes» før det finner sted en økning av eierandel som medfører at vedkommendes andel av aksjekapitalen eller stemmene når opp til, eller overstiger, 20, 33 eller 50 prosent. Gjeldende bestemmelse benytter «foreligge», jf. § 7-4 annet ledd. Utvalget antar at «sendes» er et tydeligere begrep. Det presiseres at ervervet bare kan gjennomføres i den grad Kredittilsynet ikke nekter ervervet, jf. forslaget til fjerde ledd og dagens § 7-4 tredje ledd. Ervervet kan bare nektes dersom erververen ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av verdipapirforetaket. I tillegg foreslår utvalget at «betydelig» tas ut av § 9-10 tredje ledd (dagens § 7-4 annet ledd). Vilkåret er her overflødig. For øvrig foreslår utvalget å videreføre dagens bestemmelse, herunder tremåneders kravet.

I MiFID art. 10 nr. 4 er det gitt regler om erverv av betydelig eierandel av visse foretak fra andre EØS-land. Den nasjonale tilsynsmyndigheten skal i slike tilfeller konsultere det andre EØS-landets myndigheter før tillatelse til erverv kan gis. Utvalget foreslår at bestemmelsen gjennomføres i ny § 9-10 femte ledd som følger:

«Dersom erververen av en betydelig eierandel i verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjon, er verdipapirforetak, kredittinstitusjon, forsikringsselskap eller forvaltningsselskap for verdipapirfond fra annet EØS-land, og verdipapirforetaket som følge av ervervet vil bli vedkommendes datterforetak, kan tillatelse bare gis etter samråd med tilsynsmyndighetene i vedkommende EØS-land. Første punktum gjelder tilsvarende for erverv foretatt av personer som kontrollerer nevnte type foretak. Fristen etter denne paragrafs fjerde ledd gjelder ikke i slike tilfeller.»

Dagens vphl. § 7-4 fjerde ledd inneholder en lignende regel, men utvalget antar at det er enklere med en bestemmelse der det ikke henvises til en annen paragraf.

Utvalget foreslår at Kredittilsynets kompetanse til å sette frister for erverv i dagens § 7-4 femte ledd, videreføres i form av § 9-10 sjette ledd. I syvende ledd er det foreslått å innta gjeldende § 7-4 sjette ledd. Det bør i bestemmelsen presiseres at melding skal gis av «avhenderen».

Verdipapirforetakenes meldeplikt vedrørende aksjonærstrukturen er pr. i dag ikke nedfelt i verdipapirhandelloven, men i stedet gjennomført i forskrift. Utvalget foreslår at gjeldende rett på dette punktet videreføres. Det nærmere krav til innholdet i slik melding foreslås fortsatt regulert gjennom forskrift fastsatt av Kredittilsynet, jf. vphl. ny § 9-10 åttende ledd.

Hva som er å betrakte som «direkte eller indirekte besittelse» av betydelig eierandel skal etter MiFID art. 10 fastlegges på samme måte som beregningen av betydelig eierandeler etter direktiv 2004/109/EF (transparency). 10 Utvalget legger til grunn at gjeldende § 1-3 tredje ledd vil være en tilstrekkelig gjennomføring av direktivet på dette punktet, jf. lovutkastet § 2-3.

Når det gjelder MiFIDs regler om «close links» i art. 10 nr. 1 tredje ledd og nr. 2, antar utvalget at en generell hjemmel til å nekte tillatelse der det foreligger forhold som vil kunne forhindre et effektivt og betryggende tilsyn er tilstrekkelig. Forslag til slik bestemmelse følger av § 9-1 annet ledd. Alternativet til en slik tilnærming ville vært å gjennomføre en bestemmelse som tilsvarer kredittilsynsloven § 3a annet ledd annet punktum. Utvalget antar at det er mer hensiktsmessig med en generell hjemmel for å nekte tillatelse.

MiFID art. 10 nr. 5 annet ledd er oppfylt, jf. verdipapirforetakenes løpende rapportering til Kredittilsynet og innsynsretten i norske aksjeeierregistre.

3.6 Verdipapirforetakenes sikringsfond

3.6.1 EØS-rett

Art. 11 fastslår at den kompetente myndighet skal kontrollere at en enhet som søker konsesjon til å utøve virksomhet som verdipapirforetak oppfyller sine forpliktelser i henhold til direktiv 97/9/EF om investorgarantiordninger.

3.6.2 Norsk rett

Det følger av gjeldende vphl. § 8-13 at verdipapirforetak skal ha en forsikring eller annen sikkerhet som dekker ansvar foretaket kan pådra seg ved utøvelsen av sin virksomhet. Det er gitt nærmere regler om sikringsordning i forskrift 14. oktober 1996 nr. 983 om sikkerhetsstillelse for verdipapirforetak. Reglene om verdipapirforetaks sikkerhetsstillelse er gitt til gjennomføring av Norges forpliktelser etter direktiv 97/9/EF om investorgarantiordninger.

Ved lov av 4. mars 2005 nr. 11 er det fastsatt en ny § 8-13 om Verdipapirforetakenes sikringsfond. Det vises til omtale i Ot.prp. nr. 12 (2004-2005) kapittel 18. Forskrift av 22. desember 2005 nr. 1672 om Verdipapirforetakenes sikringsfond inneholder nærmere regler om sikringsfondet. De nye reglene trer i kraft 1. juli 2006, jf. vedtak av 22. desember 2005 nr. 1615.

3.6.3 Utvalgets vurdering

Utvalget legger til grunn at vphl. § 8-13 gjennomfører MiFID art. 11. Bestemmelsen foreslås videreført i vphl. ny § 9-12.

3.7 Krav til startkapital mv.

3.7.1 EØS-rett

Art. 12 fastslår at de kompetente myndigheter kun skal gi tillatelse dersom verdipapirforetaket under hensyn til den påtenkte virksomhet har tilstrekkelig med kapital i overensstemmelse med kravene i direktiv 93/6/EF (kapitaldekningsdirektivet).

Inntil det er foretatt revisjon av direktiv 93/6/EF skal verdipapirforetak oppfylle kapitalkravene i MiFID art. 67. Etter denne bestemmelsen, jf. art. 2 nr. 2 og 3 i kapitaldekningsdirektivet, skal «local firms» 11 som yter grenseoverskridende virksomhet ha en startkapital på minst 50 000 euro. Foretak som kun yter investeringsrådgivning, eller mottar og formidler ordre uten å holde midler eller verdipapirer for klienter (og som av den grunn ikke kan havne i en debitorposisjon vis-à-vis klienter) skal ha en startkapital på 50 000 euro eller en «professional indemnity insurance» 12 eller lignede som dekker hele EØS-området, eventuelt en kombinasjon av de to. Verdipapirforetak som kun yter visse investeringstjenester skal ha en startkapital på 125 000 euro, jf. kapitaldekningsdirektivet art. 3 nr. 1. Andre verdipapirforetak skal ha en startkapital på 730 000 euro, jf. art. 3 nr. 4.

MiFID har ingen særskilte regler om verdi­papirforetaks kapitaldekning.

3.7.2 Norsk rett

Kravene til startkapital for verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjoner 13 følger av vphl. § 8-9. Kapitalen må være innbetalt før tillatelse til å yte investeringstjenester gis. I utgangspunktet skal verdipapirforetak som er allmennaksjeselskaper ha en startkapital på et beløp som minst svarer til 730 000 euro, jf. første ledd første punktum. Kredittilsynet kan, for foretak som kun yter visse investeringstjenester, gi tillatelse til en lavere startkapital, men ikke lavere enn et beløp som i norske kroner tilsvarer 125 000 euro, jf. § 8-9 første ledd annet punktum. De norske reglene er på dette punktet strengere enn minimumsbestemmelsene i kapitaldekningsdirektivet. Det er i annet ledd i § 8-9 gitt hjemmel for nærmere regler om startkapital i forskrift. Slike regler følger i forskrift av 14. oktober 1996 nr. 985. Etter forskriftens § 1 annet ledd regnes «innbetalt aksjekapital, overkursfond og annen egenkapital» som startkapital.

Vphl. §§ 8-10 og 8-11 regulerer hhv. kapitaldekning og høyeste engasjement med en enkelt kunde. I § 8-12 er det fastsatt en egen konsolideringsregel for kapitaldekningsformål.

3.7.3 Utvalgets vurdering

EUs kapitaldekningsregler er under revisjon. Utvalget foreslår at gjeldende norsk rett videreføres uten endringer inntil de nye reglene er fastsatt, jf. lovutkastet § 9-13. I lovutkastet § 9-13 annet ledd foreslår utvalget å videreføre forskriftshjemmel til å fastsette nærmere regler om startkapital. I tillegg foreslås en hjemmel til å gjøre unntak fra første ledd. Det kan for eksempel være hensiktsmessig å gi nærmere regler om at kapitalkravet kan senkes til fordel for garanti- eller forsikringsordninger for verdipapirforetak med et begrenset tjenestespekter. Kravet til startkapital vil videre i forskriften kunne senkes eller erstattes med vilkår om garanti, forsikring mv. for verdipapirforetak som bare yter visse investeringstjenester (typisk investeringsrådgivning).

3.8 Organisering av virksomheten

3.8.1 EØS-rett

MiFID art. 13 oppstiller de overordnede kravene til organisering av virksomheten i verdipapirforetak. Bestemmelsen er generelt utformet og må sees i sammenheng med blant annet art. 18 som regulerer verdipapirforetaks plikt til å unngå interessekonflikter. Art. 13 vil bli supplert med mer detaljerte nivå-2 regler, jf. nr. 10.

Etter art. 13. nr. 2 skal et verdipapirforetak oppstille slike regler og prosedyrer («adequate policies and prosedures sufficient») som er nødvendige for å sikre at selskapet, herunder dets ledelse, ansatte og tilknyttede agenter overholder selskapets forpliktelser i henhold til direktivets bestemmelser, samt passende regler for disse personers egne transaksjoner.

Etter art. 13 nr. 3 skal et verdipapirforetak til enhver tid ha og håndheve effektive organisatoriske og administrative ordninger med henblikk på å treffe rimelige foranstaltninger for å forhindre at interessekonflikter, som definert i art. 18, kan skade dets kunders interesser. I art. 18 nr. 2 heter det:

«Where organisational or administrative arrangements made by the investment firm in accordance with Article 13(3) to manage conflicts of interest are not sufficient to ensure, with reasonable confidence, that risks of damage to client interests will be prevented, the investment firm shall clearly disclose the general nature and/or sources of conflicts of interest to the client before undertaking business on its behalf.»

Kunden skal, som det fremgår, gis opplysninger der interessekonflikter ikke kan håndteres på en adekvat måte. Opplysningene skal gis før det ytes tjeneste til kunden, jf. utredningen kapittel 4.

I følge art. 13 nr. 4 skal et verdipapirforetak treffe rimelige tiltak for å sikre kontinuitet og regelmessighet i utøvelsen av sin virksomhet. Foretaket skal i denne forbindelse benytte seg av hensiktsmessige og proporsjonale systemer, ressurser og prosedyrer.

Etter art. 13 nr. 5 første ledd, skal et verdipapirforetak sørge for at det, ved bruk av tredjemann til utførelse av operasjonelle funksjoner som er avgjørende for at kundene får en kontinuerlig og tilfredsstillende service og ytes investeringstjenester på en vedvarende og tilfredsstillende måte, treffes rimelige tiltak for å forhindre unødig økt operasjonell risiko. Viktige operasjonelle funksjoner må ikke overlates til tredjemann på en slik måte at kvaliteten på selskapets internkontroll og den kompetente myndighets mulighet til å føre tilsyn med om selskapet oppfyller sine forpliktelser, forringes «materially», det vil si merkbart.

Verdipapirforetak skal etter art. 13 nr. 5 annet ledd ha en sunn administrativ og regnskapsmessig praksis, interne kontrollmekanismer, effektive prosedyrer for risikovurdering og effektive kontroll- og sikkerhetsprosedyrer når det gjelder gjelder sine informasjonsbehandlingssystemer («information processing systems»).

Det følger av art. 13 nr. 6 at et verdipapirforetak skal oppbevare lister over utførte tjenester og transaksjoner som er tilstrekkelig detaljerte til at den kompetente myndighet kan kontrollere om kravene i henhold til direktivet er oppfylt, og særlig kunne forvisse seg om at foretaket har oppfylt alle sine forpliktelser overfor sine kunder eller potensielle kunder.

Etter art. 13 nr. 7 skal et verdipapirforetak som oppbevarer finansielle instrumenter tilhørende kunder treffe slike foranstaltninger («adequate arrangements») som måtte være nødvendige for å beskytte kundens eiendomsrett, særlig i tilfelle verdipapirforetakets insolvens, samt forhindre bruk av klienters finansielle instrumenter for egen regning med mindre klienten utrykkelig har samtykket til dette. Gitt hensynet med bestemmelsen, synes det riktig å legge til grunn at samtykke må innhentes også der verdipapirforetaket ønsker å låne en kundens finansielle instrumenter.

I følge art. 13 nr. 8 skal et verdipapirforetak som oppbevarer midler tilhørende kunder treffe slike foranstaltninger («adequate arragements») som måtte være nødvendige for å beskytte kundenes rettigheter og, med mindre det er tale om kredittinstitusjoner, forhindre bruk av klientmidler for egen regning.

Det fremgår av art. 13 nr. 9 at den kompetente myndighet, i den medlemsstat hvor en filial er beliggende, håndhever forpliktelsene fastsatt i art. 13 nr. 6 med hensyn til filialens transaksjoner, uten at dette skal berøre den mulighet den kompetente myndighet i verdipapirforetakets hjemstat har til å få direkte adgang til listene.

Etter art. 13 nr. 10 skal det fastsettes nærmere nivå-2 regler om organisering av verdipapirforetak:

«In order to take account of technical developments … the Commission shall adopt, … implementing measures which specify the concrete organisational requirements to be imposed on investment firms performing different investment services and/or activities and ancillary services or combinations thereof.»

Som det fremgår, er hensikten å «relativisere» kravene til organisering. Utkast til slike regler følger av utkast til kommisjonsdirektiv kapittel II. Utkastet omfatter for eksempel bestemmelser om organisering, compliance, risikokontroll, intern­revisjon og personlige transaksjoner.

3.8.2 Norsk rett

De overordnede kravene til organisering av verdipapirforetaks virksomhet følger av vphl. § 9-1. Bestemmelsen må sees i sammenheng med flere andre av lovens regler, for eksempel vilkårene for tillatelse i § 7-2, kapittel 2a om ansattes egenhandel og kravene til god forretningsskikk og oppgaveførsel i hhv. §§ 9-2 og 9-7. Det er gitt en forskrift med hjemmel i § 9-1, jf. forskrift av 7. mars 2003 nr. 289 om utkontraktering. Forskriften gjelder kun aktiv forvaltning.

Det fremgår av vphl. § 9-1 første ledd nr. 1 at verdipapirforetak skal ha gode administrasjons- og regnskapsrutiner, kontroll- og sikkerhetsordninger, herunder stillingsinstrukser som særskilt regulerer ansvarsfordelingen mellom daglig leder og andre ledere av virksomheten. Etter vphl. § 9-1 første ledd nr. 2 skal verdipapirforetak ha tilfredsstillende interne kontrollmetoder, som blant annet omfatter regler for personlige transaksjoner som foretas av foretakets ansatte. Det er i forskrift av 20. juni 1997 nr. 1057 fastsatt nærmere regler om internkontroll. Forskriften gjelder generelt for Kredittilsynets tilsynsobjekter og er gitt i medhold av kredittilsynsloven § 4. Vphl. § 9-1 nr. 3 fastslår at verdipapirforetak skal oppbevare finansielle instrumenter og midler tilhørende investorene atskilt fra foretakets egne midler og for øvrig treffe tilfredsstillende tiltak med sikte på å verne investorenes rettigheter og forhindre at verdipapirforetaket benytter investorenes midler, for egen regning. Hensynet med bestemmelsen er å sikre kundenes interesser i tilfelle konkurs hos verdipapirforetaket, samt å lette Kredittilsynets kontroll av foretakets virksomhet. Det fremgår videre av vphl. § 9-1 første ledd nr. 4 at verdipapirforetak skal sørge for at det blir ført en liste over utførte transaksjoner som skal være minst så fyllestgjørende at Kredittilsynet kan kontrollere om de tilsynsregler tilsynet har ansvar for, er overholdt. Slike lister skal oppbevares i det tidsrom Kredittilsynet fastsetter. Kravet må sees i sammenheng med § 9-7 (oppgaveplikten). Det er i medhold av sistnevnte bestemmelse fastsatt to forskrifter om hhv. oppgave over mottatte og utførte oppdrag og lydopptak, jf. forskrifter av 26. september 1996 nr. 950 og 7. november 2003 nr. 1322. Etter vphl. § 9-1 første ledd nr. 5 stilles det krav om at verdipapirforetaket skal være oppbygd og organisert på en slik måte at risikoen for interessekonflikt mellom foretaket og dets kunder, eller foretakets kunder seg i mellom, begrenses til et minimum, jf. §§ 9-2 og 9-3.

Etter vphl. § 9-1 annet ledd skal verdipapirforetak ha interne instrukser for ansattes adgang til å være medlem av styrer, bedriftsforsamlinger mv. Regler om foretakets mulighet til å bedrive annen næringsvirksomhet og ansattes adgang til å drive næringsvirksomhet finnes i henholdsvis vphl. §§ 8-3 og 8-4.

Det er i vphl. § 9-1 tredje ledd presisert at verdipapirforetak skal ha interne rutiner for krav til og beregning av sikkerhet ved formidlig og inngåelse av avtaler etter § 8-8 første og annet ledd (lån av finansielle instrumenter), § 9-5 (handel i opsjoner mv.), samt § 8-2 (kredittgivning). Forskrift av 14. oktober 1996 nr. 984 regulerer nærmere den sikkerheten som skal stilles ved formidling av låneavtaler. Hjemmel for forskriften er vphl. § 8-8 første ledd.

Vphl. § 9-1 fjerde ledd stiller krav om interne instrukser for taushetsplikten etter § 9-8, herunder om utveksling av informasjon mellom ulike deler av virksomheten. Vphl. § 9-8 har selvstendig betydning kun der det er snakk om kundeopplysninger som ikke er å regne som innsideinformasjon etter vphl. § 2-2. Kravet om rutiner vil suppleres av § 2-4 annet ledd om tilbørlig informasjonshåndtering.

Det kan etter vphl. § 9-1 femte ledd fastsettes nærmere regler om verdipapirforetaks interne retningslinjer og instrukser i «særlige tilfeller».

3.8.3 Utvalgets vurdering

Utvalget foreslår å gjennomføre MiFID art. 13 som ny § 9-11 i vphl. Forslaget har mange likhetstrekk med dagens § 9-1 ettersom art. 13 bygger på ISD art. 10. Lovutkastet § 9-11 er likevel noe mer detaljert fordi EØS-reguleringen på dette punktet har blitt mer omfattende. Utvalget legger til grunn at gjeldende forskrifter gitt i medhold av vphl. § 9-1 kan videreføres.

Etter første ledd i lovutkastet § 9-11 skal verdipapirforetak «innrette sin virksomhet» slik at foretaket etterlever de nærmere krav paragrafen oppstiller. Hovedhensynet bak bestemmelsen er å sikre etterlevelse av foretakets forpliktelser overfor dets kunder og markedet for øvrig. Vilkåret om å innrette sin virksomhet må i denne forbindelse sies å være relativt i den forstand at kravene vil skjerpes for foretak som forvalter store verdier eller viktige interesser. På tilsvarende måte vil kravene være noe lempeligere for foretak hvis virksomhet innebærer liten eller ingen kunde- eller markedsrisiko.

Verdipapirforetak skal etter lovutkastet § 9-11 første ledd bokstav a) innrette sin virksomhet slik at foretaket:

«har tilstrekkelige og betryggende retningslinjer og rutiner som skal sikre etterlevelse av foretakets forpliktelser etter lov og forskrifter»

Bestemmelsen gjennomfører deler av art. 13 nr. 2 hvorved verdipapirforetak:

«shall establish adequate policies and procedures sufficient to ensure compliance of the firm including its managers, employees and tied agents with its obligations under the provisions of this Directive as well as appropriate rules governing personal transactions by such persons.»

Som det fremgår, plikter verdipapirforetaket å treffe nødvendige og hensiktsmessige tiltak som sikrer at foretaket selv, dets styre og ledelse, ansatte og tilknyttede agenter etterlever sine forpliktelser etter lov og forskrift. Det antas ikke nødvendig å presisere i lovteksten at foretaket er ansvarlig for handlingene til sine ansatte, ledelsen mv. Plikten som hviler på verdipapirforetaket etter bokstav a) er rimeligvis begrenset til etterlevelse av privat- og offentligrettslige regler som er relevante for foretakets virksomhet etter børs- og verdipapirlovgivningen, jf. art. 13 nr. 2.

Etter lovutkastet § 9-11 første ledd bokstav b) skal verdipapirforetak være oppbygd og organisert på en slik måte at risikoen for interessekonflikter begrenser seg til et minimum. Dette betyr at foretaket, som i dag, må ha nødvendige informasjonssperrer (såkalte «Chinese walls») og ordninger, rutiner, systemer mv. i denne forbindelse. Utvalget legger til grunn at gjeldende praksis om organisering av verdipapirforetak fortsatt vil være relevant. Det er i forslaget til bokstav b) presisert at norske foretak, ved opprettelse av filial i andre land, må etterleve vertslandsreguleringen med hensyn til god forretningsskikk/organisering. Dette er en videreføring av dagens § 9-1 første ledd nr. 5 annet punktum. Den nærmere reguleringen av verdipapirforetaks interessekonflikter, herunder bestemmelsene om god forretningsskikk, er behandlet i utredningen kapittel 4.

Etter lovutkastet § 9-11 første ledd bokstav c) skal verdipapirforetak innrette sin virksomhet slik at foretaket treffer rimelige tiltak som sikrer kontinuitet i investeringstjenestevirksomheten. Kravet medfører blant annet at foretaket må ha nødvendige systemer, ressurser og prosedyrer slik at en tilstrekkelig grad av regelmessighet kan oppnås. Hensynet bak bestemmelsen er å hindre at kunder og markedet blir skadelidende hvis for eksempel en ansatt slutter eller blir syk, eller at foretakets datasystemer må oppgraderes eller skiftes. I den grad et verdipapirforetak ledes av kun en person, vil denne typisk måtte treffe hensiktsmessige tiltak som sikrer at foretakets kunder ikke blir skadelidende hvis vedkommende blir fraværende. Bokstav c) medfører altså at verdipapirforetak i nødvendig grad må «beredskapsplanlegge». Kravene som stilles i denne forbindelse må likevel vurderes i lys av og tilpasses de interessene som foretaket forvalter.

Direktivet har i art. 13 nr. 5 regler om bruk av tredjeparter som ledd i investeringstjenestevirksomheten. Utvalget foreslår at bestemmelsen gjennomføres som ny § 9-11 første ledd bokstav d). Etter forslaget skal verdipapirforetak innrette sin virksomhet slik at foretaket:

«når det benytter seg av en tredjepart til utføring av operasjonelle funksjoner, treffer betryggende tiltak slik at operasjonell risiko begrenses til et minimum, jf. annet ledd,»

Bestemmelsen fastslår at verdipapirforetak som ønsker å benytte seg av en tredjepart til utføring av operasjonelle funksjoner, skal treffe visse tiltak. Mer konkret skal det i slike tilfeller treffes «betryggende tiltak» slik at operasjonell risiko begrenses til et minimum. Direktivet definerer ikke operasjonell risiko, og utvalget finner heller ikke det naturlig. Forslaget gjennomfører MiFID art. 13 nr. 5 første punktum som omhandler bruk av tredjemann for utføring av «operational functions». Utvalget legger til grunn at direktivet og lovutkastet § 9-11 første ledd bokstav d) ikke regulerer utkontraktering generelt. Adgangen til bruk av tredjepart til utføring av operasjonelle funksjoner synes derimot klar, dog innenfor angitte rammer.

Annet ledd i lovutkastet § 9-11 gjennomfører art. 13 nr. 5 annet punktum og lyder:

«Verdipapirforetak kan ikke overlate viktige operasjonelle funksjoner til tredjepart dersom dette fører til at foretakets internkontroll og evne til å påse etterlevelsen av dets forpliktelser blir merkbart forringet.»

Denne bestemmelsen begrenser adgangen til bruk av tredjepart til utføring av operasjonelle funksjoner. Slik utkontraktering kan ikke finne sted dersom foretakets internkontroll og evne til å påse etterlevelse av dets forpliktelser blir «merkbart» forringet. Den danske direktivversjonen benytter her «materielt», mens det i den engelske heter «materially». Utvalget antar at merkbart er et dekkende vilkår. Særregler for verdipapirforetak med tillatelse til å yte tjeneste aktiv forvaltning av investors portefølje av finansielle instrumenter, er fastsatt i forskrift av 7. mars 2003 nr. 289. Utvalget legger til grunn at denne forskriften kan videreføres. Utover forskriften kan verdipapirforetak etter gjeldende rett kun foreta utkontraktering av ikke-kjernevirksomhet, for eksempel regnskapsføring, renhold og lignende støttefunksjoner.

I lovutkastet § 9-11 første ledd bokstav e) legger utvalget til grunn at gjeldende § 9-1 første ledd nr. 1 videreføres med tillegget «effektive informasjonsbehandlingssystemer» (jf. direktivets «effective control and safeguard arrangements for information processing systems»). Bestemmelsen gjennomfører direktivet art. 13 nr. 5 annet ledd. Lovutkastet § 9-11 første ledd bokstav f) er en videreføring av dagens § 9-1 første ledd nr. 2 med presiseringen «ledere, ansatte og tilknyttede agenter». Krav om å utvide personkretsen følger av MiFID art. 13 nr. 2.

Lovutkastet § 9-11 første ledd bokstav g) skal verdipapirforetak føre lister over «alle investeringstjenester, herunder utførte transaksjoner». Listene skal være så fyllestgjørende at Kredittilsynet kan kontrollere at foretaket etterlever sine plikter. I følge dagens bestemmelse i vphl. § 9-1 første ledd nr. 4 skal det føres lister over utførte transaksjoner. Etter den nye bestemmelsen utvides derved listeføringsplikten. Krav om dette følger av MiFID art. 13 nr. 6, jf. «records… of all services and transactions». Det presiseres at også handler for egen regning vil måtte fremkomme av listen over utførte transaksjoner. Dette følger av dagens § 9-7 første ledd og det er ikke tilsiktet noen realitetsendring her. På grunn av lovutkastet § 9-11 første ledd bokstav g) er det ikke nødvendig å videreføre gjeldende § 9-7 første ledd, jf. utredningen kapittel 4. Verdipapirforetaks lister over investeringstjenestevirksomheten skal oppbevares i det tidsrommet Kredittilsynet bestemmer. Dette er i samsvar med gjeldende rett.

Kredittilsynet skal føre tilsyn med og ha direkte adgang til listene som føres av filialer av verdipapirforetak fra andre land, jf. MiFID art. 13 nr. 9 og lovutkastet § 9-11 første ledd bokstav g) annet punktum:

«Kredittilsynet skal ha tilgang til og føre tilsyn med lister ført av filialer av verdipapirforetak fra andre land, jf. §§ 9-19 og 9-20»

Det vises til utredningen kapittel 5 for en nærmere gjennomgang av verdipapirhandellovens anvendelse på filialer av utenlandske verdipapirforetak. Slike regler finnes i dag i vphl. §§ 7-7 og 7-8.

I lovutkastet § 9-11 første ledd bokstav h) til j) foreslår utvalget at dagens § 9-1 andre til fjerde ledd videreføres. Gjeldende femte ledd er foreslått inntatt i ny § 9-11 femte ledd.

I MiFID art. 13 nr. 7 og 8 er det gitt regler om verdipapirforetaks oppbevaring av henholdsvis finansielle instrumenter og kundemidler. 14 Bestemmelsene er foreslått gjennomført i ny § 9-11 tredje og fjerde ledd:

«Verdipapirforetak skal treffe betryggende tiltak slik at kundes finansielle instrumenter holdes atskilt fra foretakets finansielle instrumenter. Verdipapirforetak kan bare benytte kundes finansielle instrumenter for egen regning dersom kunden uttrykkelig har gitt samtykket til dette

Verdipapirforetak skal treffe betryggende tiltak slik at kundemidler holdes atskilt fra foretakets midler. Verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjoner, kan ikke benytte kundemidler for egen regning.»

Lovutkastet har mange likhetstrekk med dagens § 9-1 første ledd nr. 3, men er noe mer detaljert. Etter begge bestemmelsene skal det treffes «betryggende tiltak». Vilkåret må forstås relativt strengt i den forstand at det i utgangspunktet foreligger ufravikelig plikt til å holde kunders finansielle instrumenter og midler atskilt fra foretakets egne. Hensynet til kunders separatistrett, foretakets internkontroll og myndighetenes tilsyn er viktige lovgrunner til bestemmelsene.

Etter lovutkastet § 9-11 tredje ledd skal en kundes og foretakets egne finansielle instrumenter holdes atskilt. Kravet innebærer at det må benyttes egne verdipapirkontoer for kunders finansielle instrumenter, slik tilfellet er i dag. I følge annet punktum i tredje ledd kreves det utrykkelig samtykke fra kunden dersom foretaket skal benytte kundens finansielle instrumenter for egen regning, for eksempel som ledd i en lånetransaksjon. Hensynet bak regelen er klart nok, en kunde skal ikke risikere at en betrodd mellommann benytter kundens finansielle instrumenter uten å ha samtykket til dette. Vilkåret om «uttrykkelig samtykke» må i utgangspunktet forstås slik at verdipapirforetaket må kunne dokumentere at samtykke har blitt gitt.

Av lovutkastet § 9-11 fjerde ledd fremgår det at kundemidler skal holdes atskilt fra foretakets. Dette innebærer, som i dag, en plikt til fysisk og regnskapsmessig atskillelse. Verdipapirforetak som er kredittinstitusjoner kan benytte kundemidler for egen regning, typisk til utlån. Andre verdipapirforetak kan derimot ikke benytte kundemidler til dette formålet. Dette er i tråd med gjeldende rett.

Utvalget foreslår til slutt i lovutkastet § 9-11 en hjemmel for departementet til å fastsette nærmere regler om organisering av verdipapirforetak, herunder foretakenes interne retningslinjer, oppgaveplikt og instrukser. Forskriften vil blant annet gjennomføre kommisjonens nivå-2 regler som vil bli gitt i medhold av art. 13.

4 Verdipapirforetak – operasjonelle krav

4.1 Interessekonflikter

4.1.1 EØS-rett

I følge MiFID art. 18 nr. 1 skal medlemsstatene stille krav om at verdipapirforetak treffer alle rimelige forholdsregler med hensyn til å identifisere interessekonflikter:

«Member States shall require investment firms to take all reasonable steps to identify conflicts of interest between themselves, including their managers, employees and tied agents, or any person directly or indirectly linked to them by control and their clients or between one client and another that arise in the course of providing any investment and ancillary services, or combinations thereof.»

Bestemmelsen stiller krav til verdipapirforetaks rutiner med hensyn til å identifisere (mulige) interessekonflikter. Bestemmelsen er i seg selv ikke et forbud mot interessekonflikter, og gir heller ikke anvisning på håndteringen av slike. Slike regler følger av MiFID art. 13 nr. 3.

Kommisjonen vil fastsette utfyllende regler til MiFID art. 13 og 18, jf. utkast til kommisjonsdirektiv.

Dersom verdipapirforetakets organisatoriske og administrative ordninger for å håndtere interessekonflikter ikke i seg selv er tilstrekkelig til å sikre kundenes interesser på en rimelig betryggende måte, skal foretaket klart opplyse om kilder for mulige interessekonflikter og deres generelle karakter. Før dette er ivaretatt kan verdipapirforetaket ikke gjennomføre forretninger for kundens regning, jf. art. 18 nr. 2:

«Where organisational or administrative arrangements made by the investment firm in accordance with Article 13(3) to manage conflicts of interest are not sufficient to ensure, with reasonable confidence, that risks of damage to client interests will be prevented, the investment firm shall clearly disclose the general nature and/or sources of conflicts of interest to the client before undertaking business on its behalf.»

4.1.2 Norsk rett

Verdipapirhandellovens regler med hensyn til interessekonflikter fremgår av § 9-1 (organisering av virksomheten) og § 9-2 (god forretningsskikk).

De mest relevante reglene med hensyn til forholdsregler for å identifisere interessekonflikter, jf. MiFID art. 18 nr. 1, følger av vphl. § 9-1 første ledd nr. 1 til 3. Utvalget peker særlig på reglene som stiller krav til verdipapirforetakenes interne kontrollrutiner, jf. nr. 2.

De øvrige reglene i § 9–1 gjelder forebygging av interessekonflikter, se blant annet MiFID art. 13 nr. 3, jf. pkt. 3.8 ovenfor.

4.1.3 Utvalgets vurdering

MiFID art. 18 nr. 2 krever at kundene klart opplyses om mulige kilder for interessekonflikter og deres karakter mv. i tilfeller hvor de forebyggende reglene ikke er tilstrekkelige. Verdipapirhandel­loven har ingen uttrykkelig regel om slik opp­lysningsplikt overfor kunden. Utvalget legger imidlertid til grunn at en slik plikt til å underrette kunden etter omstendighetene kan følge av bestemmelsen om god forretningsskikk i vphl. § 9-2. Forholdet mellom opplysningsplikten etter § 9-2 og art. 18 nr. 2 er imidlertid uklart, og utvalget anser det derfor nødvendig å ha en særskilt bestemmelse om plikt til å opplyse om forhold som nevnt i direktivet. Det vises til at direktivets regler er mer detaljerte enn gjeldende norsk rett for så vidt gjelder identifisering og håndtering av interessekonflikter, jf. utkast til kommisjonsdirektiv art. 21 flg.

Utvalget foreslår en ny bestemmelse om interessekonflikter i § 10-12 som kan gjennomføre art. 18. Denne bestemmelsen må leses i sammenheng med forslaget til ny § 9-11 om organisering av virksomheten, jf. utredningen kapittel 3 ovenfor. Utvalget foreslår at det tas inn en forskriftshjemmel i § 10-12 i likhet med § 9-11. Dette vil legge til rette for å gjennomføre de utfyllende bestemmelsene basert på utkastet til kommisjonsdirektiv.

4.2 God forretningsskikk ved yting av investeringstjenester

4.2.1 EØS-rett

EØS-reglene om god forretningsskikk for verdipapirforetak kan sies å fremgå av flere ulike bestemmelser, se for eksempel ovenfor i pkt. 4.1. Hovedbestemmelsen er imidlertid MiFID art. 19.

I følge art. 19 nr. 1 skal medlemsstatene stille krav om at investeringstjenester og tilknyttede tjenester skal utføres på en ærlig, redelig og profesjonell måte i kundenes beste interesse. Denne generelle bestemmelsen gis videre innhold i art. 19 nr. 2 til 19 nr. 8, uten at denne konkretiseringen er uttømmende, jf. art. 19 nr. 1 («in particular»).

I følge art. 19 nr. 2 skal alle opplysninger, herunder markedsføringsmateriale, som verdipapirforetaket sender til (potensielle) kunder være korrekte, klare og ikke villedende («fair, clear and not misleading»). Markedsføringsmateriale skal tydelig fremstå som sådan. Art. 19 nr. 2 kan ses i sammenheng med markedsmisbruksdirektivet 2003/6/EF art. 6 nr. 5 og kommisjonsdirektiv 2003/125/EF om utarbeidelse og formidling av investeringsanbefalinger.

Av art. 19 nr. 3 fremgår at det i en forståelig form skal gis relevante opplysninger til kunder og potensielle kunder om:

• verdipapirforetaket og de tjenester som tilbys,

• finansielle instrumenter og foreslåtte investeringsstrategier, som herunder gir relevant veiledning og relevante advarsler om risiko forbundet med investeringer i de aktuelle instrumenter eller i tråd med de foreslåtte strategier,

• handelssystemer som (kan) benyttes,

• omkostninger og gebyrer.

Formålet med bestemmelsen er at investorene i rimelig grad settes i stand til å fatte investeringsbeslutninger på informert grunnlag, jf. art. 19 nr. 3 annet ledd:

«so that they are reasonably able to understand the nature and risks of the investment service and of the specific type of financial instrument that is being offered and, consequently, to take investment decisions on an informed basis.»

Informasjonen som nevnt i art. 19 nr. 3 kan gis i et standardisert format. Utvalget viser til at slik informasjon for eksempel kan formidles gjennom verdipapirforetakets forretningsvilkår eller gjennom standardformuleringer myntet på den aktuelle situasjon.

Art. 19 nr. 4 gjelder verdipapirforetak som yter tjenester i form av investeringsrådgivning eller aktiv forvaltning. I slike tilfeller skal foretaket innhente de nødvendige opplysninger om (den potensielle) kundens kunnskap om og erfaring fra det investeringsområde som er relevant for det aktuelle produkt eller tjeneste, samt hans finansielle situasjon og investeringsmål. Undersøkelsene skal sette foretaket i stand til å anbefale den investeringstjeneste og de finansielle instrumenter som egner seg for vedkommende.

For andre investeringstjenesteytelser enn de som er nevnt i art. 19 nr. 4 skal verdipapirforetaket innhente opplysninger om (den potensielle) kundens kunnskap om og erfaring fra det investeringsområde som er relevant for det aktuelle produkt eller tjeneste som tilbys eller etterspørres, jf. art. 19 nr. 5 første ledd. Foretakets undersøkelser skal sette det i stand til å vurdere om den av kunden påtenkte investeringstjeneste eller det påtenkte investeringsprodukt er hensiktsmessig for vedkommende. Hvis foretaket finner at investeringstjenesten (eller produktet) ikke er hensiktsmessig for kunden, skal han advares om dette. Slik advarsel kan gis i et standardisert format, jf. art. 19 nr. 5 annet ledd. Dersom (den potensielle) kunden velger å ikke gi de opplysninger som verdipapirforetaket plikter å innhente, eller han gir ufullstendige opplysninger i så måte, skal foretaket advare kunden om at dette gjør det umulig å avgjøre hva som er hensiktsmessig for vedkommende, jf. art. 19 nr. 5 tredje ledd. Også slike advarsler kan gis i et standardisert format.

I følge art. 19 nr. 6 skal det i enkelte situasjoner gjøres unntak fra foretakets plikter med hensyn til å innhente informasjon fra eller vurdere hensiktsmessigheten for kunden slik det er beskrevet ovenfor vedrørende art. 19 nr. 5. Dette unntaket gjelder når verdipapirforetaket yter investeringstjenester overfor kunden som utelukkende består av mottak, formidling og utførelse av ordre, eventuelt med tillegg av tilknyttede tjenester (såkalt «execution only» virksomhet). Forutsetningen for unntaket er at visse vilkår er oppfylt, jf. art. 19 nr. 6 første til fjerde strekpunkt:

• Tjenestene må gjelde aksjer notert på et regulert marked eller et tilsvarende tredjelandsmarked (det vil si markeder i land utenfor EØS-området som oppfyller krav tilsvarende MiFID del III), pengemarkeds­instrumenter, obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter (unntatt de som omfatter et avledet instrument), UCITS og andre ikke-komplekse finansielle instrumenter. Kommisjonen skal offentliggjøre og ajourføre en fortegnelse over de tredjelandsmarkeder som anses for å være tilsvarende markeder.

• Tjenestene må ytes på kundens initiativ.

• Kunden må klart underrettes om at verdipapirforetaket ved ytelsen av tjenesten ikke har plikt til å vurdere hensiktsmessigheten vedrørende det leverte eller tilbudte instrument eller tjenesteytelse, og at den investorbeskyttelse som denne plikten medfører dermed ikke er til stede. Denne advarselen kan gis i et standardisert format.

• Verdipapirforetaket må oppfylle reglene i art. 18 om interessekonflikter.

Utvalget antar at unntaket i art. 19 nr. 6 for eksempel kan være praktisk for nettbaserte verdipapirforetak, forutsatt at kundene klart underrettes om at foretaket ikke vil gi råd i forbindelse med kundens handler eller yte andre investeringstjenester enn de som er nevnt i art. 19 nr. 6.

I følge art. 19 nr. 7 skal verdipapirforetaket opprette et kunderegister som omfatter de dokumenter som gir uttrykk for avtaleforholdet (rettigheter og forpliktelser) mellom partene, herunder dokumenter som viser de betingelser som gjelder for foretakets tjenesteyting overfor kunden. Partenes avtalte rettigheter og forpliktelser kan fremgå ved henvisning til andre dokumenter eller til offentligrettslig regulering.

Verdipapirforetaket skal i følge art. 19 nr. 8 sørge for at kunden mottar en fyllestgjørende rapport om de tjenester det har utført. I den grad det er relevant, skal rapporten omfatte omkostninger i forbindelse med de transaksjoner og tjenesteytelser som er gjennomført for kundens regning.

Art. 19 nr. 9 gjør det klart at reglene som nevnt ovenfor ikke skal komme til anvendelse på investeringstjenester som inngår i et finansielt produkt som allerede er omfattet av andre bestemmelser om risikovurdering av kunder eller opplysningskrav i fellesskapslovgivningen eller felles europeiske standarder i forbindelse med kredittinstitusjoner og forbrukerkreditt.

Kommisjonen kan fastsette utfyllende rettsakter med hjemmel i art. 19 nr. 10, jf. utkast til kommisjonsdirektiv art. 26 flg.

4.2.2 Norsk rett

Verdipapirhandellovens regler om god forretningsskikk følger av vphl. § 9-2. Bestemmelsens første ledd første punktum uttaler at verdipapirforetak skal utøve sin virksomhet i samsvar med de vilkår som er satt for tillatelsen, øvrige bestemmelser som gjelder for utøvelsen av dets virksomhet samt god forretningsskikk. Det er videre gitt enkelte nærmere regler i første ledd annet punktum:

«Foretaket skal herunder påse at kundenes interesser og markedets integritet ivaretas på beste måte ved at det:

1. opptrer ryddig og korrekt i utøvelsen av sin virksomhet, herunder utfører mottatte oppdrag med tilbørlig omhu og hurtighet,

2. utviser den nødvendige kompetanse, omhu og interesse i sin opptreden,

3. har og effektivt benytter de ressurser og de fremgangsmåter som er nødvendig for å kunne utøve virksomheten på en god måte,

4. sørger for å få nødvendige opplysninger om kundenes identitet, økonomiske stilling og investeringserfaring,

5. på en egnet måte gir de nødvendige opplysninger under forhandlingene med sine kunder, og

6. bestreber seg på å unngå interessekonflikter ved bl.a. å sørge for at kundens interesser går foran foretakets interesser, samt at enkelte kunder ikke usaklig tilgodeses på bekostning av andre kunder.»

Det oppstilles særlige krav til god forretningsskikk ved egenhandel, jf. vphl. § 9-3.

4.2.3 Utvalgets vurdering

Utvalget viser til at reglene om god forretningsskikk i MiFID art. 19 er av en gjennomgående høyere detaljgrad enn etter gjeldende vphl. § 9-2 som bygger på ISD art. 11. På enkelte punkter er direktiv­forpliktelsene av en slik art at det synes å være behov for enkelte endringer eller presiseringer i den norske bestemmelsen. Som en følge av forslag til gjennomføringsrettsakter i utkastet til kommisjonsdirektiv, er det dessuten etter utvalgets syn nødvendig med utfyllende regler i forskrift.

Utvalget foreslår at det fastsettes en ny bestemmelse om god forretningsskikk i § 10-13. Bestemmelsen foreslås utformet i tråd med direktivets krav, men hvor visse deler av den nåværende bestemmelsen beholdes. Dette gjelder for eksempel § 9-2 første ledd, jf. art. 19 nr. 1, og sjette til syvende ledd. Det foreslås en hjemmel til å fastsette utfyllende regler i forskrift. Utvalget antar at dagens praktisering av bestemmelsen kan videreføres så langt dette ikke er i strid med EØS-forpliktelsene og de utfyllende bestemmelser som fastsettes på bakgrunn av disse. Utvalget foreslår for øvrig å videreføre bestemmelsen i § 9-3 om god forretningsskikk ved egenhandel, jf. lovutkastet § 10-14. Utvalget peker i den forbindelse på at § 9-3 er en hensiktsmessig presisering av det generelle kravet til god forretningsskikk i henholdsvis § 9-2 og direktivet.

4.3 Tjenesteyting via annet verdipapirforetak

4.3.1 EØS-rett

I MiFID art. 20 er det nedfelt enkelte særregler for det tilfelle at et verdipapirforetak yter investeringstjenester eller tilknyttede tjenester overfor en kunde av et annet verdipapirforetak (i dette kapitlet også kalt «formidleren» eller «formidlerforetaket»). Det er altså snakk om regler for det tilfelle at et verdipapirforetak for eksempel mottar en ordre fra et formidlerforetak som skal effektueres på vegne av formidlerforetakets kunde (utførelse av kundeordre). Formidlerforetaket opptrer i slike tilfeller som en mellommann som formidler en ordre for kunden, eventuelt i kombinasjon med investeringsrådgivning eller lignende overfor kunden.

Det følger av art. 20 første ledd at medlemsstatene skal tillate at et verdipapirforetak kan forholde seg til formidlerens opplysninger om kunden ved utførelse av investeringstjenester eller tilknyttede tjenester på kundens vegne. Det fremgår videre at formidlerforetaket i slike tilfeller forblir ansvarlig for at de formidlede kundeopplysningene er utfyllende og nøyaktige:

«Member States shall allow an investment firm receiving an instruction to perform investment or ancillary services on behalf of a client through the medium of another investment firm to rely on client information transmitted by the latter firm. The investment firm which mediates the instructions will remain responsible for the completeness and accuracy of the information transmitted.»

I art. 20 annet ledd gis det på tilsvarende måte regler om ansvarsfordelingen i de tilfeller hvor formidlerforetaket har kommet med anbefalinger eller råd overfor kunden med hensyn til den tjenesten eller transaksjonen som ytes eller gjennomføres av det utøvende verdipapirforetaket:

«The investment firm which receives an instruction to undertake services on behalf of a client in this way shall also be able to rely on any recommendations in respect of the service or transaction that have been provided to the client by another investment firm. The investment firm which mediates the instructions will remain responsible for the appropriateness for the client of the recommendations or advice provided.»

Det formidlende foretaket forblir ansvarlig for hvorvidt dets anbefalinger eller råd er egnet for kunden.

I art. 20 tredje ledd presiseres at det utøvende verdipapirforetaket er ansvarlig for at de tjenester eller transaksjoner som ytes eller gjennomføres er i tråd med bestemmelsene i MiFID avsnitt II om tillatelse og verdipapirforetaks virksomhet, vurdert opp mot den informasjon som formidleren har gitt til verdipapirforetaket:

«The investment firm which receives client instructions or orders through the medium of another investment firm shall remain responsible for concluding the service or transaction, based on any such information or recommendations, in accordance with the relevant provisions of this Title.»

Utvalget legger til grunn at det er ansvarsfordelingen i forhold til de ulike direktivbestemmelsene om organisering og utførelse av virksomheten som reguleres i art. 20. Utvalget legger videre til grunn at bestemmelsen gir uttrykk for en ansvarsfordeling mellom henholdsvis det utførende og formidlende verdipapirforetaket. Utvalget legger til grunn at art. 20 ikke regulerer privatrettslige forhold.

4.3.2 Norsk rett

Det finnes ingen tilsvarende regel i verdipapirhandelloven som klargjør ansvarsforholdet mellom to eller flere verdipapirforetak som yter tjenester i sammenheng overfor samme kunde.

4.3.3 Utvalgets vurdering

Utvalget mener at det er uklart om gjeldende rett er i tråd med direktivets ansvarsfordeling på alle punkter. Det vises blant annet til gjeldende vphl. § 9-2 første ledd nr. 4 om at verdipapirforetaket «sørger for å få de nødvendige opplysninger om kundenes identitet, økonomiske stilling og investeringserfaring».

Utvalget antar at det vil være mest i tråd med EØS-forpliktelsene dersom det tas inn en eksplisitt bestemmelse om hvilke virksomhetsregler som gjelder i situasjoner hvor det ytes investeringstjenester eller tilknyttede tjenester på måter som beskrevet i pkt. 4.3.1 ovenfor. Utvalget foreslår en slik presisering tatt inn i en ny § 10-19. Utvalget presiserer at forslaget kun har betydning i forhold til verdipapirhandellovens virksomhetsregler. Forslaget har ingen innvirkning på hvilke plikter som for eksempel påhviler de ulike verdipapirforetakene etter andre regelverk, for eksempel reglene om hvitvasking.

4.4 Beste resultat ved utførelse av ordre

4.4.1 EØS-rett

MiFID art. 21 pålegger medlemsstatene å ha nærmere angitte regler om plikt for verdipapirforetakene til å utføre ordre på så gode vilkår som mulig («best execution»).

I henhold til art. 21 nr. 1 skal verdipapirforetak treffe alle rimelige forholdsregler med hensyn til å oppnå det best mulige resultat for sine kunder. I vurderingen skal foretaket se hen til pris, kostnader, tidsbruk, sannsynlighet for handel og oppgjør, størrelse, art og andre eventuelle overveielser med relevans for ordreutførelsen. Dersom det foreligger en spesifikk instruks fra kunden må imidlertid verdipapirforetaket alltid overholde denne, for eksempel dersom kunden ønsker at hele ordren skal legges i ordreboken samtidig. Art. 21 nr. 1 lyder:

«Member States shall require that investment firms take all reasonable steps to obtain, when executing orders, the best possible result for their clients taking into account price, costs, speed, likelihood of execution and settlement, size, nature or any other consideration relevant to the execution of the order. Nevertheless, whenever there is a specific instruction from the client the investment firm shall execute the order following the specific instruction.»

Utvalget bemerker at kundens avgivelse av en spesifikk instruks likevel ikke fritar verdipapirforetaket fra sine øvrige plikter, for eksempel i forhold til art. 19 om god forretningsskikk. Det kan for eksempel tenkes at verdipapirforetaket i enkelte tilfeller kan ha en plikt til å frarå kunden fra å gjennomføre ordren etter instruksen. Dersom kunden likevel fastholder instruksen må imidlertid verdipapirforetaket følge denne lojalt, med mindre forholdene i særlige tilfelle skulle ligge slik an at kunden vil kunne påberope seg ugyldighet etter alminnelige avtalerettslige regler selv om det er kontrahert i henhold til fastholdt instruks.

I følge art. 21 nr. 2 skal verdipapirforetak etablere og anvende effektive ordninger med sikte på å overholde beste resultat-forpliktelsen. Særlig skal verdipapirforetaket etablere og anvende en ordreutførelsespolitikk som setter det i stand til å oppnå best mulig resultat ved utførelsen av kundeordre. Utvalget bemerker at vurderingstemaet her blir om ordreutførelsespolitikken setter foretaket i stand til å oppnå det beste resultat. Dersom dette vilkåret er oppfylt gjenstår spørsmålet om det beste resultat er oppnådd i det konkrete tilfelle, jf. ovenfor.

Art. 21 nr. 3 første ledd utfyller art. 21 nr. 2 med hensyn til hvilke krav som stilles til ordreutførelsespolitikken:

«The order execution policy shall include, in respect of each class of instruments, information on the different venues where the investment firm executes its client orders and the factors affecting the choice of execution venue. It shall at least include those venues that enable the investment firm to obtain on a consistent basis the best possible result for the execution of client orders.»

Ordreutførelsespolitikken skal omfatte informasjon om de ulike handelssystemer som verdipapirforetaket benytter ved utførelse av kundeordre. Informasjonen skal relatere seg til hver enkelt type finansielt instrument. For eksempel bør ikke informasjon som gjelder handelssystemer for aksjer, i tillegg omfatte informasjon om handelssystemer som utelukkende benyttes til å utføre ordre i andre finansielle instrumenter.

I tillegg må ordreutførelsespolitikken angi hvilke faktorer som påvirker valget av handelssystem. Utvalget bemerker at dette kravet naturlig nok forutsetter at det foreligger flere alternative systemer.

Ordreutførelsespolitikken skal som et minstekrav angi de handelssystemer som vanligvis («on a consistent basis») setter verdipapirforetaket i stand til å oppnå de beste resultater for kunden. Formålet må være å gi kunden et best mulig vurderingsgrunnlag for å ivareta sine interesser.

Art. 21 nr. 3 annet ledd krever at verdipapirforetakene gir formålstjenlig («appropriate») informasjon til kunden vedrørende den ovennevnte ordreutførelses­politikken som foretaket er pålagt å ha. Verdipapirforetakene må på forhånd innhente samtykke til ordreutførelsespolitikken fra kunden. Utvalget bemerker at kravet om forhåndssamtykke på dette punktet må relatere seg til utførelse av ordre, og ikke til tjenester hvor ordreutførelsespolitikken ikke kan få betydning for tjenestekvaliteten.

Art. 21 nr. 3 tredje ledd utfyller kravet til kundeinformasjon og samtykke i tilfeller hvor ordreutførelsespolitikken åpner for utførelse utenfor regulert marked eller MHF:

Member States shall require that, where the order execution policy provides for the possibility that client orders may be executed outside a regulated market or an MTF, the investment firm shall, in particular, inform its clients about this possibility. Member States shall require that investment firms obtain the prior express consent of their clients before proceeding to execute their orders outside a regulated market or an MTF. Investment firms may obtain this consent either in the form of a general agreement or in respect of individual transactions.»

Samtykke til å utføre ordre utenfor regulert marked og MHF kan både innhentes i en standardavtale (for eksempel i forretningsvilkårene) eller i tilknytning til enkelttransaksjoner. Utvalget forstår uttrykket «express consent» som et krav om at samtykket uttrykkelig må gjelde muligheten til å utføre ordre utenfor de forannevnte markedsplasser. Utvalget kan ikke se at direktivet krever at samtykket må gis skriftlig eller i tråd med andre formkrav.

I art. 21 nr. 4 stilles det krav om at verdipapir­foretak må overvåke at deres ordreutførelsesordning og -politikk fungerer etter hensikten, slik at eventuelle mangler kan identifiseres og rettes:

«Member States shall require investment firms to monitor the effectiveness of their order execution arrangements and execution policy in order to identify and, where appropriate, correct any deficiencies. In particular, they shall assess, on a regular basis, whether the execution venues included in the order execution policy provide for the best possible result for the client or whether they need to make changes to their execution arrangements. Member States shall require investment firms to notify clients of any material changes to their order execution arrangements or execution policy.»

Særlig skal verdipapirforetaket regelmessig vurdere om de handelssystemer som omfattes av ordreutførelsespolitikken gir det best mulige resultat for kunden, eller om det er behov for å endre ordreutførelsesordningen. Videre skal kundene alltid varsles dersom det skjer vesentlige endringer («material changes») i verdipapirforetakets ordreutførelses­ordninger eller -politikk.

Det følger av art. 21 nr. 5 at verdipapirforetak på kundens anmodning skal være i stand til å påvise at den eller de ordre som er utført på vegne av kunden er i tråd med foretakets ordreutførelsespolitikk.

Kommisjonen kan ifølge art. 21 nr. 6 vedta utfyllende rettsakter blant annet for å definere det nærmere innholdet i art. 21 nr. 1, 3 og 4, jf. utkast til kommisjonsdirektiv art. 44 flg.

4.4.2 Norsk rett

Verdipapirforetaks forpliktelse til å utføre ordre til best mulig vilkår for kunden følger av reglene om god forretningsskikk i vphl. § 9-2 og § 9-3. Utgangspunktet er at verdipapirforetaket skal utøve sin virksomhet i samsvar med de vilkår som er satt for tillatelsen, øvrige bestemmelser som gjelder for dets virksomhet samt god forretningsskikk, jf. § 9-2 første ledd. Den generelle rettesnoren er at foretaket skal sørge for at kundens interesser og markedets integritet ivaretas på beste måte.

Det følger av vphl. § 9-2 tredje ledd at oppdraget skal utføres til en kurs som etter markedets stilling er rimelig, når særskilt kurs ikke er angitt i oppdraget. Kunden skal gis den beste pris foretaket kan oppnå på bakgrunn av tilgjengelig kursinformasjon, med mindre kunden forlanger at foretaket stiller en bestemt kurs eller vedkommende aksepterer en bestemt kurs når oppdraget gis.

Dersom verdipapirforetaket utfører ordre ved å tre inn for egen regning, egenhandel, gjelder det særlige regler i vphl. § 9-3. Verdipapirforetak kan i henhold til første ledd ikke foreta egenhandel som ledd i foretakets alminnelige kapitalforvaltning i finansielle instrumenter det foreligger kundeordre på og der særskilt kurs ikke er angitt i ordren. Denne begrensningen gjelder ikke dersom vedkommende som utfører handelen på verdipapirforetakets vegne verken kjente eller burde kjenne til at det forelå kundeordre.

Det følger videre av § 9-3 annet ledd at verdi­papirforetaket ikke kan tre inn i avtalen med oppdragsgiveren dersom foretaket kan oppnå bedre betingelser for kunden ved kjøp eller salg i markedet på tidspunktet for behandlingen av oppdraget. Dersom verdipapirforetaket helt eller delvis har trådt inn som motpart i avtalen, skal kunden ved sluttseddelen opplyses om dette. Det er antatt at annet (og tredje) ledd gjelder uavhengig av om egenhandelen utføres som ledd i alminnelig kapitalforvaltning eller som ledd i investeringstjenestevirksomheten. 15

4.4.3 Utvalgets vurdering

Det er etter utvalgets vurdering i all hovedsak samsvar mellom norsk rett og MiFIDs krav om at ordre skal utføres til beste mulige vilkår og at verdipapirforetaket skal være organisert på en måte som sikrer dette, jf. art. 21 nr. 1 og 2.

Direktivet oppstiller imidlertid en rekke detaljerte krav til verdipapirforetakets utforming av retningslinjer for ordreutførelse («order execution policy»), og om informasjon til og aksept fra kundene i forbindelse med ordreutførelse, jf. art. 21 nr. 2 og 3. Videre stilles det krav om at verdipapirforetaket overvåker at retningslinjene følges, og at foretaket kan påvise overfor kundene at retningslinjene er fulgt, jf. art. 21 nr. 4 og 5. Slike detaljerte krav gjenfinnes ikke i vphl. § 11-2 om verdipapirforetaks forretningsvilkår, og kan neppe utledes for eksempel av § 9-2 første ledd nr. 5 om at verdipapirforetaket på en egnet måte skal gi nødvendige opplysninger under forhandlingene med sine kunder.

Som en følge av MiFIDs detaljerte regulering, er det utvalgets syn at det bør inntas en egen bestemmelse om ordreutførelse i verdipapir­handelloven. Dette er i tråd med direktivets systematikk, og vil dessuten utgjøre et klargjørende supplement til forslaget til ny bestemmelse om god forretningsskikk og om håndtering av kunde­ordre, jf. pkt. 4.2 ovenfor og pkt. 4.5 nedenfor. Utvalgets forslag til gjennomføring av art. 21 fremgår at lovutkastet § 10-15 om beste resultat ved utførelse av ordre. Utvalget foreslår at det inntas en hjemmel til å fastsette utfyllende regler i forskrift, jf. lov­utkastet § 10-15 syvende ledd. Denne forskrifts­hjemmelen kan blant annet benyttes for å gjennomføre de utfyllende kommisjonsreglene som henvist til i pkt. 4.4.1 ovenfor.

4.5 Ordrebehandling

4.5.1 EØS-rett

MiFID art. 22 pålegger medlemsstatene å fastsette enkelte nærmere regler om behandling av kunders ordre. Bestemmelsen må ses i sammenheng med kravet om beste resultat ved utførelse av ordre, jf. art. 21.

Det fremgår av art. 22 nr. 1 at verdipapirforetak med konsesjon til å utføre ordre på vegne av kunder skal anvende prosedyrer og ordninger som sikrer øyeblikkelig, redelig og hurtig utføring av kunde­ordre. Vurderingen av om foretaket har oppfylt sine plikter etter denne bestemmelsen må gjøres i lys av andre kundeordre som er innkommet og utført og verdipapirforetakets handel for egen regning:

«Member States shall require that investment firms authorised to execute orders on behalf of clients implement procedures and arrangements which provide for the prompt, fair and expeditious execution of client orders, relative to other client orders or the trading interests of the investment firm.

These procedures or arrangements shall allow for the execution of otherwise comparable client orders in accordance with the time of their reception by the investment firm.»

Bestemmelsen krever videre at prosedyrene og ordningene skal gjøre det mulig («shall allow for») å utføre ellers sammenlignbare kundeordre i den samme rekkefølge som ordrene har kommet inn til verdipapirforetaket.

Art. 22 nr. 2 gir enkelte særregler for de tilfeller hvor kunder inngir såkalte limitordre vedrørende aksjer som er tatt opp til handel på et regulert marked. Med limitordre forstås en ordre som gjelder kjøp eller salg av et finansielt instrument i et gitt antall og til en spesifisert pris, eller bedre, jf. art. 4.1 nr. 16. Art. 22 nr. 2 lyder:

«Member States shall require that, in the case of a client limit order in respect of shares admitted to trading on a regulated market which are not immediately executed under prevailing market conditions, investment firms are, unless the client expressly instructs otherwise, to take measures to facilitate the earliest possible execution of that order by making public immediately that client limit order in a manner which is easily accessible to other market participants. Member States may decide that investment firms comply with this obligation by transmitting the client limit order to a regulated market and/or MTF. Member States shall provide that the competent authorities may waive the obligation to make public a limit order that is large in scale compared with normal market size as determined under Article 44(2).»

Dersom ovennevnte typer limitordre ikke kan utføres øyeblikkelig under de rådende markedsforhold, skal verdipapirforetaket ta skritt for å fremme den hurtigst mulige utførelse av ordren ved straks å offentliggjøre limitordren på en måte som gjør opplysningen lett tilgjengelig for andre markedsaktører. Dersom kunden uttrykkelig bestemmer noe annet, skal slik offentliggjøring likevel ikke skje. Medlemsstatene kan velge å utforme regelen slik at verdipapirforetak anses å overholde offentlig­gjørings­forpliktelsen når de formidler limitordren til et regulert marked eller en MHF.

De kompetente myndigheter skal kunne gjøre unntak fra forpliktelsen til å offentliggjøre limitordre dersom ordren er stor («large in scale») sammenlignet med normal markedsstørrelse, jf. art. 44 nr. 2 omtalt under pkt. 7.5.

Ifølge art. 22 nr. 3 kan Kommisjonen fastsette utfyllende rettsakter om de reglene som er gjennomgått ovenfor, jf. utkast til kommisjonsdirektiv art. 47 flg.

4.5.2 Norsk rett

I følge reglene om god forretningsskikk skal verdipapirforetaket bestrebe seg på å unngå interessekonflikter ved blant annet å sørge for at kundens interesser går foran foretakets interesser, samt at enkelte kunder ikke usaklig tilgodeses på bekostning av andre kunder, jf. vphl. § 9-2 første ledd nr. 6. Videre følger det av § 9-3 første ledd første punktum at verdipapirforetak som utgangspunkt ikke kan foreta egenhandel som ledd i foretakets alminnelige kapitalforvaltning i finansielle instrumenter det foreligger kundeordre på og der særskilt kurs ikke er angitt i ordren. Verdipapirforetaket skal i henhold til § 9-1 første ledd nr. 5 være oppbygd og organisert på en slik måte at risikoen for interessekonflikt mellom foretaket og dets kunder eller foretakets kunder seg imellom begrenses til et minimum. Reglene i § 9-1 og § 9-2 må ses i sammenheng med plikten til å føre oppgaver over mottatte og utførte oppdrag som gir full oversikt over dets forretningsførsel, jf. § 9-7 første ledd og forskrift 26. september 1996 nr. 950 om verdipapirforetaks plikt til å føre oppgaver over mottatte og utførte oppdrag.

4.5.3 Utvalgets vurdering

På samme måte som for reglene om beste resultat ved utførelse av ordre, jf. forrige punkt, foreslår utvalget en egen bestemmelse om verdipapirforetaks håndtering av kundeordre. Det vises til at prinsippene i direktivet i hovedsak må anses å være gjennomført i norsk gjeldende rett, men at EØS-reglenes detaljregulering gjør det hensiktsmessig med en egen bestemmelse om håndtering av kundeordre.

Forslaget utfyller de mer generelle regelfor­slagene om organisering av virksomheten (lov­utkastet § 9-11), håndtering av interessekonflikter (lovutkastet § 10-12) og god forretningsskikk (lovutkastet § 10-13). Bestemmelsen om verdipapir­foretaks håndtering av kundeordre foreslås utformet i tråd med direktivet art. 22, med en forskriftshjemmel til å fastsette utfyllende regler blant annet på bakgrunn av kommisjonsreglene. Det vises til lovutkastet § 10-16 og spesialmerknadene til denne bestemmelsen.

4.6 Kvalifiserte motparter

4.6.1 EØS-rett

MiFID art. 24 gir enkelte særlige regler for transaksjoner som inngås med eller på vegne av såkalte kvalifiserte motparter («eligible counterparties»).

I følge art. 24.1 skal verdipapirforetak med konsesjon til (i) å utføre ordre på vegne av kunder, (ii) foreta egenhandel eller (iii) motta og formidle ordre, i nærmere angitte situasjoner ikke behøve å oppfylle kravene i art. 19 («conduct of business»), 21 («best execution») og 22 nr. 1 (en del av «client order handling rules»), jf. ovenfor:

«Member States shall ensure that investment firms authorised to execute orders on behalf of clients and/or to deal on own account and/or to receive and transmit orders, may bring about or enter into transactions with eligible counterparties without being obliged to comply with the obligations under Articles 19, 21 and 22(1) in respect of those transactions or in respect of any ancillary service directly related to those transactions.»

Unntaket fra de ovennevnte reglene gjelder når verdipapirforetakene bringer til veie eller gjennomfører transaksjoner med kvalifiserte motparter, eller når de yter tilknyttede tjenester i direkte sammenheng med slike transaksjoner.

Art. 24 nr. 2 første ledd gir anvisning på hvem som i utgangspunktet skal anses som kvalifiserte motparter etter bestemmelsen:

«Member States shall recognise as eligible counterparties for the purposes of this Article investment firms, credit institutions, insurance companies, UCITS and their management companies, pension funds and their management companies, other financial institutions authorised or regulated under Community legislation or the national law of a Member State, undertakings exempted from the application of this Directive under Article 2(1)(k) and (l), national governments and their corresponding offices including public bodies that deal with public debt, central banks and supranational organisations.»

I art. 24 nr. 2 annet ledd gjøres det unntak for denne klassifiseringen for det tilfelle at de opplistede institusjonene selv anmoder om å bli behandlet som alminnelige kunder:

«Classification as an eligible counterparty under the first subparagraph shall be without prejudice to the right of such entities to request, either on a general form or on a trade-by-trade basis, treatment as clients whose business with the investment firm is subject to Articles 19, 21 and 22.»

I følge art. 24 nr. 3 første ledd kan medlemsstatene ytterligere utvide klassifiseringen av kvalifiserte motparter. Det må være tale om foretak («undertakings»), som oppfyller visse forhånds­bestemte vilkår, herunder kvantitative terskler. Dersom motparten befinner seg i en annen medlemsstat skal klassifiseringen bestemmes på bakgrunn av denne medlemsstatens regler. Det følger av art. 24 nr. 3 annet ledd at utvidet klassifisering bare kan legges til grunn etter uttrykkelig bekreftelse fra motparten:

«Member States shall ensure that the investment firm, when it enters into transactions in accordance with paragraph 1 with such undertakings, obtains the express confirmation from the prospective counterparty that it agrees to be treated as an eligible counterparty. Member States shall allow the investment firm to obtain this confirmation either in the form of a general agreement or in respect of each individual transaction.»

Klassifiseringen av foretak hjemmehørende i tredjeland reguleres uttrykkelig i art. 24 nr. 4. I følge bestemmelsen kan medlemsstatene velge å klassifisere slike foretak på samme måte som foretak hjemmehørende i det indre marked.

Det følger av art. 24 nr. 5 at Kommisjonen kan fastsette utfyllende rettsakter om de reglene som er gjennomgått ovenfor. I utkast til kommisjonsdirektiv art. 50 («Eligible counterparties») er det foreslått regler om utvidelse av personkretsen, slik det er adgang til etter MiFID art. 24 nr. 3.

4.6.2 Norsk rett

Det følger blant annet av vphl. § 9-2 om god forretningsskikk at klassifisering av typen kunde har betydning for hvilke begrensninger som gjelder for verdipapirforetakets virksomhet. Etter gjeldende rett opereres det likevel ikke med slike detaljerte regler og skiller som etter MiFID art. 24.

4.6.3 Utvalgets vurdering

Direktivbestemmelsen fastsetter at reglene om god forretningsskikk, beste resultat ved utførelse av ordre og håndtering av kundeordre, ikke skal gjelde for viktige grupper av institusjoner, myndigheter og investorer mv., i direktivet kalt kvalifiserte motparter, jf. art. 24 nr. 1 jf. art. 24 nr. 2. Slike motparter skal imidlertid kunne be om å bli behandlet som alle andre investorer, jf. art. 24 nr. 2 annet ledd.

Utvalget foreslår, i tråd med direktivets krav, en bestemmelse om kvalifiserte motparter i lovutkastet § 10-18 16 . I tråd med direktivet foreslås særbestemmelsen å gjelde når verdipapirforetak med tillatelse til å yte tjenester som nevnt i § 2-2 første ledd nr. 1 til 3, bringer i stand eller inngår transaksjoner med kvalifiserte motparter.

De institusjoner mv. som opplistes i definisjonen av kvalifiserte motparter i lovutkastet § 10-18 annet ledd foreslås ikke utelukkende avgrenset til slike institusjoner i EØS-området. Etter utvalgets syn bør institusjoner fra tredjeland som oppfyller de samme kriterier som institusjoner fra EØS-området, behandles på samme måte. Dette er i tråd med MiFID art. 24 nr. 4.

I art. 24 nr. 3 er det åpnet for at medlemsstatene kan bestemme at også andre foretak enn de særskilt oppregnede kan være kvalifiserte motparter. Det er foreslått særlige regler både om hvilke krav som stilles til slike foretak, og hvilke regler som skal gjelde for verdipapirforetaket i slike tilfeller, jf. art. 24 nr. 3 og utkast til kommisjonsdirektiv art. 50.

Utvalget foreslår en forskriftshjemmel som åpner for å utvide kretsen av kvalifiserte motparter i tråd med dette. Utvalget foreslår for øvrig en mer generell hjemmel til å gi utfyllende forskrifter til bestemmelsen. Det vises til lovutkastet § 10-18 fjerde ledd.

4.7 Verdipapirforetaks bruk av agenter

4.7.1 EØS-rett

I visse tilfeller kan et verdipapirforetak ønske å benytte tilknyttede agenter som del av sitt salgsnett eller som en supplerende kanal for tjenesteyting. I følge MiFID art. 23 nr. 1 kan medlems­statene tillate at verdipapirforetak utpeker tilknyttede agenter («tied agents») til å utføre visse oppgaver. Det synes forutsatt at agenten i disse tilfellene ikke selv behøver konsesjon som verdi­papirforetak. Verdipapirforetaks tjenesteyting via andre verdipapirforetak reguleres særskilt i art. 20, jf. pkt. 4.3 ovenfor.

MiFID art. 23 nr. 1 lyder:

«Member States may decide to allow an investment firm to appoint tied agents for the purposes of promoting the services of the investment firm, soliciting business or receiving orders from clients or potential clients and transmitting them, placing financial instruments and providing advice in respect of such financial instruments and services offered by that investment firm.»

Slike agenter kan utpekes for å fremme salget av verdipapirforetakets tjenester, verve kunder («soliciting business») eller motta og formidle kundeordre, plassere finansielle instrumenter samt drive rådgivning om finansielle instrumenter eller om de tjenestene som det tilknyttede verdipapirforetaket kan tilby.

Hva som anses som tilknyttede agenter i direktivets forstand fremgår av art. 4.1 nr. 25:

««Tied agent» means a natural or legal person who, under the full and unconditional responsibility of only one investment firm on whose behalf it acts, promotes investment and/or ancillary services to clients or prospective clients, receives and transmits instructions or orders from the client in respect of investment services or financial instruments, places financial instruments and/or provides advice to clients or prospective clients in respect of those financial instruments or services;»

Det er et vilkår for at reglene om tilknyttede agenter skal komme til anvendelse at agenten handler for kun ett verdipapirforetak, og at agenten handler for verdipapirforetakets ubetingede regning og risiko. Videre er det begrensninger på hvilke tjenester agenten kan yte. Dersom agenten utfører andre oppgaver enn det som tillates etter art. 23, jf. art. 4.1 nr. 25, må agenten etter utvalgets syn vurderes som et frittstående foretak i forhold til konsesjonsreglene (uten at dette utelukker at verdipapirforetaket fortsatt er ansvarlig for foretakets handlinger).

Etter utvalgets oppfatning synes art. 23 å sette de ytre rammene for hvilke oppgaver et verdipapirforetak kan sette tilknyttede agenter til å utføre. Begrensningene i bestemmelsen synes videre å gjelde kunderettede oppgaver, og medfører at tilknyttede agenter ikke kan yte andre tjenester enn de som er uttrykkelig nevnt i bestemmelsen. Tilknyttede agenter kan således ikke drive porteføljeforvaltning eller tilby garantistillelse («underwriting»). Det kan imidlertid tenkes at oppgaver kan utkontrakteres til andre verdipapirforetak, men dette følger andre regelsett.

Videre forstår utvalget bestemmelsen slik at medlemsstatene kan velge å tillate bruk av tilknyttede agenter bare for enkelte av de særskilt nevnte aktivitetene, eventuelt at bruk av tilknyttede agenter ikke behøver å tillates overhodet.

Art. 23 nr. 2 flg. gir nærmere anvisning på regler som må gjennomføres dersom den enkelte medlemsstat velger å åpne for bruk av tilknyttede agenter.

I følge art. 23 nr. 2 første ledd skal verdipapirforetaket beholde det fulle og ubetingede ansvar for agentens handlinger eller unnlatelser når han opptrer på verdipapirforetakets vegne:

«Member States shall require that where an investment firm decides to appoint a tied agent it remains fully and unconditionally responsible for any action or omission on the part of the tied agent when acting on behalf of the firm. Member States shall require the investment firm to ensure that a tied agent discloses the capacity in which he is acting and the firm which he is representing when contacting or before dealing with any client or potential client.»

Verdipapirforetaket må sørge for at agenten opplyser om at han opptrer som agent på vegne av verdipapirforetaket når han kontakter eller før han handler med (potensielle) kunder.

I følge art. 23 nr. 2 annet ledd kan medlemsstatene tillate at tilknyttede agenter som er registrert i denne staten, på nærmere vilkår håndterer kundemidler (penger og finansielle instrumenter) på verdipapirforetakets vegne og ansvar:

«Member States may allow, in accordance with Article 13(6), (7) and (8), tied agents registered in their territory to handle clients" money and/or financial instruments on behalf and under the full responsibility of the investment firm for which they are acting within their territory or, in the case of a cross-border operation, in the territory of a Member State which allows a tied agent to handle clients" money.»

Utvalget forstår bestemmelsen slik at tilknyttede agenter som håndterer kundemidler, på selvstendig grunnlag må overholde art. 13 nr. 6 - 13 nr. 8. Det betyr at agentene må registrere de tjenester og transaksjoner som de har utført eller medvirket til, holde kundemidler atskilt fra egne midler, og sikre at kundenes eierrettigheter ivaretas i forbindelse med eventuell konkurs mv. Overholdelsen av reglene er i alle tilfelle verdipapirforetakets ansvar, jf. art. 23 nr. 3 tredje ledd, se nedenfor.

Håndtering av kundemidler i forbindelse med grenseoverskridende virksomhet i en annen medlemsstat kan kun tillates dersom denne medlemsstaten tillater at en tilknyttet agent håndterer kunders midler. En tilknyttet agent kan ikke håndtere midler tilhørende kunder fra stater som forbyr slik håndtering, selv om agenten selv er etablert i en stat som tillater håndtering av kundemidler.

Verdipapirforetakene må føre tilsyn med sine tilknyttede agenters virksomhet for å sikre at verdipapirforetakets virksomhet gjennom agentene utføres i henhold til MiFIDs krav, jf. art. 23 nr. 2 tredje ledd. Denne forpliktelsen må ses i sammenheng med at verdipapirforetaket fortsatt skal bære det hele og fulle ansvar for agentens handlinger eller unnlatelser, herunder overholdelse av regelverk.

Det følger av art. 23 nr. 3 første ledd at det må opprettes et offentlig register i de medlemsstater som tillater at verdipapir­foretak benytter tilknyttede agenter. Registeret skal inneholde informasjon om alle tilknyttede agenter som er etablert i medlemsstaten. Dersom for eksempel Norge ikke tillater norske verdipapirforetak å benytte tilknyttede agenter, skal det likevel være adgang for andre staters verdipapirforetak å ha tilknyttede agenter som er etablert i Norge. Disse agentene skal i så fall føres inn i registeret i det aktuelle utenlandske verdipapirforetakets hjemstat, jf. art. 23 nr. 3 annet ledd. Art. 23 nr. 3 første og annet ledd lyder:

«Member States that decide to allow investment firms to appoint tied agents shall establish a public register. Tied agents shall be registered in the public register in the Member State where they are established.

Where the Member State in which the tied agent is established has decided, in accordance with paragraph 1, not to allow the investment firms authorised by their competent authorities to appoint tied agents, those tied agents shall be registered with the competent authority of the home Member State of the investment firm on whose behalf it acts.»

I følge art. 23 nr. 3 tredje ledd skal medlems­statene sikre at tilknyttede agenter kun registreres dersom det er godtgjort at de har tilstrekkelig godt omdømme og at de besitter den nødvendige allmenne, forretningsmessige og faglige viten til presist å gi alle relevante opplysninger om den tilbudte tjenesteytelse. Det skal med andre ord foretas en egnethetsvurdering i tilknytning til registreringen. Medlemsstatene kan i medhold av art. 23 nr. 3 fjerde ledd bestemme at det skal være tilstrekkelig at verdipapirforetaket selv verifiserer at agenten oppfyller disse vilkårene. Art. 23 nr. 3 tredje og fjerde ledd lyder:

«Member States shall ensure that tied agents are only admitted to the public register if it has been established that they are of sufficiently good repute and that they possess appropriate general, commercial and professional knowledge so as to be able to communicate accurately all relevant information regarding the proposed service to the client or potential client.

Member States may decide that investment firms can verify whether the tied agents which they have appointed are of sufficiently good repute and possess the knowledge as referred to in the third subparagraph.»

I henhold til art. 23 nr. 3 femte ledd skal registeret oppdateres jevnlig, og være offentlig tilgjengelig.

I følge art. 23 nr. 4 første ledd skal verdipapir­foretak ta alle nødvendige forhåndsregler med hensyn til å unngå at den tilknyttede agentens virksomhet på vegne av verdipapirforetaket ikke påvirkes negativt av andre forhold hos agenten:

«Member States shall require that investment firms appointing tied agents take adequate measures in order to avoid any negative impact that the activities of the tied agent not covered by the scope of this Directive could have on the activities carried out by the tied agent on behalf of the investment firm.»

Art. 23 nr. 4 annet ledd åpner for at registrering og tilsyn med tilknyttede agenter kan drives i samarbeid med verdipapirforetak, kredittinstitusjoner, deres medlemsorganisasjoner eller andre tilsynsobjekter:

«Member States may allow competent authorities to collaborate with investment firms and credit institutions, their associations and other entities in registering tied agents and in monitoring compliance of tied agents with the requirements of paragraph 3. In particular, tied agents may be registered by an investment firm, credit institution or their associations and other entities under the supervision of the competent authority.»

Det følger av art. 23 nr. 5 at verdipapirforetak bare skal ha adgang til å benytte tilknyttede agenter som er registrert i det ovennevnte registeret. I art. 23 nr. 6 presiseres at direktivet ikke er til hinder for strengere regler eller ytterligere regler for tilknyttede agenter registrert i den aktuelle jurisdiksjon.

4.7.2 Norsk rett

Verdipapirhandelloven har ingen særbestemmelse om verdipapirforetaks adgang til å benytte tilknyttede agenter. Adgangen til bruk av agenter må vurderes på bakgrunn av de generelle atferds- og virksomhetsreglene som gjelder for verdipapir­foretak, herunder reglene om god forretningsskikk i vphl. § 9-2. I følge § 9-2 syvende ledd kan investeringstjenester bare ytes fra fast forretningssted. Bestemmelsen bygger på den tidligere verdipapirhandelloven (1985) § 5 (i 1996 videreført som ny § 1-4). I NOU 1995: 1 side 59 legger utvalget til grunn at kravet om tjenesteyting fra fast forretningssted i vphl. 1985 § 5 ikke er til hinder for at verdipapirforetakene «i rimelig grad» kan benytte agenter. Begrensningen i bruk av agenter synes i hovedsak å relatere seg til at også agentene må operere fra et fast kontor. Omreisende agenter kan ikke benyttes, jf. NOU 1978: 42 side 124 nederst. Kredittilsynet har lagt til grunn at tilknyttede agenter som hovedregel bare kan formidle ordre i tråd med vphl. § 7-1 tredje ledd nr. 3. For øvrig er det gitt en forskrift med hjemmel i vphl. § 9-1 om utkontraktering av bestemte arbeidsoppgaver knyttet til et verdipapirforetaks yting av aktiv forvaltning, jf. forskrift 7. mars 2003 nr. 289 om verdipapirforetaks bruk av oppdragstakere (utkontraktering). Utvalget anser ikke slik utkontraktering som et agentforhold i MiFIDs forstand.

4.7.3 Utvalgets vurdering

MiFID art. 23 setter grenser for verdipapirforetaks bruk av tilknyttede agenter. Begrensningene gjelder blant annet i forhold til hvilke tjenester agenten kan yte på vegne av verdipapirforetaket og verdi­papirforetakets plikter i de tilfeller hvor tilknyttede agenter benyttes. Det kan opereres med strengere regler enn etter direktivet i nasjonal rett, eller medlemsstatene kan velge å ikke åpne for bruk av tilknyttede agenter. MiFID art. 23 må ses i sammenheng med adgangen til å gjøre unntak fra direktivet for personer som driver ordreformidling og investeringsrådgivning, uten å forestå oppgjør, jf. art. 3 og pkt. 2.9 ovenfor.

Utvalget har i sin vurdering lagt vekt på at det allerede etter gjeldende rett er en viss adgang for verdipapirforetak å benytte agenter, jf. pkt. 4.7.2 ovenfor. Utvalget mener at det fortsatt bør foreligge slik adgang, særlig i lys av at utvalget i pkt. 2.9 foreslår å oppheve unntaket i § 7-1 tredje ledd nr. 3. Det foreslås således en egen bestemmelse om verdi­papirforetaks adgang til å benytte tilknyttede agenter, jf. lovutkastet § 10-20 og forslaget til definisjon i § 2-6 tredje ledd. Kravet i gjeldende vphl. § 9-2 syvende ledd om at investeringstjenester bare kan ytes fra fast forretningssted foreslås i tillegg videreført på generelt grunnlag, jf. lovutkastet § 10-13 ellevte ledd. Dette kravet vil gjelde både for verdipapirforetak og, indirekte, deres eventuelle agenter.

MiFID art. 23 legger føringer for hvordan den foreslåtte bestemmelsen om bruk av agenter må utformes.

For det første fremgår det av MiFID art. 23 nr. 1 at verdipapirforetak bare skal kunne benytte tilknyttede agenter til å markedsføre sine tjenester, inngå avtaler («soliciting business») eller motta og formidle ordre, plassere finansielle instrumenter og gi råd om slike finansielle instrumenter og de tjenester som tilbys av verdipapirforetaket. Utvalget foreslår at denne begrensningen bør fremgå direkte av lovteksten. Utvalget legger til grunn at tilknyttede agenter ikke bør tillates å håndtere klientmidler, altså at utførelse av ordre må forestås av verdipapirforetaket selv. Dette gjelder også ved agenters plassering av finansielle instrumenter.

Et særlig spørsmål er om tilknyttede agenter i følge art. 23 nr. 1 er avgrenset til å yte investeringsråd om finansielle instrumenter som inngår i en plassering som verdipapirforetaket foretar, jf. «placing financial instruments and providing advice in respect of such financial instruments» (utvalgets utheving). CESR har berørt denne problemstillingen uten å konkludere i CESR’s Draft Technical Advice, 2nd Set of Mandates, October 2004, side 15:

«Concerning the differentiation between «personal recommendation» and «tied agents» CESR does not see any criteria for a meaningful distinction. The mandate does not ask for an interpretation of Article 23(1) MiFID. Though the formulation of Article 23(1) «providing advice in respect of such financial instruments and services offered by that investment firm» is ambiguous with respect to the question whether the formulation «such financial instruments» refers only to those instruments placed by the principal, CESR has not received a specific mandate on this issue. The statement that an investment advice by a tied agent cannot be considered as independent and impartial, also seems to be beyond the mandate. Since CESR could only state that tied agents may also provide investment advice within the limits of Article 23(1) MiFID, we decided not to provide advice on tied agents.»

Utvalget legger til grunn at tilknyttede agenter bør kunne drive investeringsrådgivning på vegne av verdipapirforetaket i tilknytning til alle finansielle instrumenter, uavhengig av om verdipapirforetaket har et plasseringsoppdrag eller ikke. Utvalget viser særlig til at investeringsrådgivning i tilknytning til plassering i større grad vil ha karakter av å være en del av plasseringsoppdraget. Utvalget kan ikke se at det vil være mer betenkelig å tillate tilknyttede agenter å gi råd om andre finansielle instrumenter, som ikke inngår i et bakenforliggende plasseringsoppdrag.

Utvalget foreslår videre en kodifisering av gjeldende rett om at verdipapirforetaket er ansvarlig overfor kunden når det ytes tjenester gjennom en tilknyttet agent, jf. art. 23 nr. 2 første ledd. Forslaget er ment å gjøre det klart at agentens handlinger og unnlatelser anses som verdipapirforetakets egne i relasjon til verdipapirhandelloven og annen lovgivning. Forslaget betyr videre at verdipapir­foretaket i like stor grad er økonomisk ansvarlig for sin virksomhet gjennom agenter, som for sin øvrige virksomhet. Forslaget skal imidlertid ikke forstås slik at agenten selv er fri fra ansvar. Hvorvidt agenten på selvstendig grunnlag har brutt rettsregler eller er erstatnings­ansvarlig, må vurderes konkret.

Utvalget finner særlig grunn til å understreke at agenter kun kan yte investerings­tjenester på vegne av et verdipapirforetak. Det betyr at det må foreligge et formidler-/agentforhold mellom et verdipapirforetak og en agent for at agenten skal kunne yte investeringstjenester uten konsesjon. Det vises til drøftelsen i pkt. 2.9.3 om dette.

Det foreslås i tilknytning til forslaget ovenfor at verdipapirforetaket må sørge for at agenter alltid opplyser om agentforholdet ved kontakt med kunder eller potensielle kunder. Utvalget antar at det er tilstrekkelig å gi generelle opplysninger om hvilke tjenester som ytes for verdipapirforetaket, så fremt det fremstår tilstrekkelig klart for kunden i hvilke tilfeller agenten opptrer i et agentforhold. Det må fremgå hvilket verdipapirforetak agenten representerer. Det foreslås også at det må gis opplysninger om ansvarsforholdet mellom verdipapirforetaket og agenten, for å gjøre kundene bedre kjent med sine rettigheter. Det foreslås at verdi­papirforetaket må påse at slike opplysninger gis skriftlig eller over telefon med lydopptak før agenten kan yte tjenester overfor kunden.

Utvalget foreslår videre at det tas inn en utrykke­lig plikt for verdipapirforetaket til å føre tilsyn med agentens virksomhet, jf. art. 23 nr. 2, siste ledd. Utvalget antar at denne plikten uansett vil følge av mer generelle bestemmelser om organisering mv., men mener likevel at en uttrykkelig regel skaper større forutberegnelighet.

I følge art. 23 nr. 3 skal det opprettes et offentlig tilgjengelig register over agenter i de medlemsstater hvor det er tillatt for verdipapirforetak å benytte slike. Det betyr at det må opprettes et slikt register i Norge. I følge art. 23 nr. 4 annet ledd kan registeret opprettes og drives i samarbeid mellom de kompetente myndigheter og bransjeaktørene. For oversiktens skyld nevnes at det også stilles krav om etablering av et offentlig tilgjengelig register over verdipapirforetakene selv, jf. art. 5.3 og pkt. 3.1 ovenfor. Utvalget foreslår at Kredittilsynet kan være ansvarlig for slik registerføring, jf. lovut­kastet § 10-20 tredje ledd.

Utvalget foreslår at verdipapirforetak bare kan benytte seg av agenter som er registrert i Norge, eller i tilsvarende register i annen EØS-stat. Det foreslås at agenter bare kan bli registrert i Norge dersom det tilknyttede verdipapirforetaket bekrefter at agenten er egnet. Det er i følge art. 23 nr. 3 anledning til å velge om myndighetene skal foreta en slik egnethetsvurdering av hver enkelt agent i tilknytning til opptak til registeret, eller om det skal være tilstrekkelig at det ansvarlige verdipapirforetaket bekrefter at agenten er tilstrekkelig egnet. Utvalget mener at sistnevnte alternativ bør være tilstrekkelig sett i lys av at verdipapirforetaket i alle tilfelle plikter å vurdere agentens egnethet til enhver tid, og også står ansvarlig for agentens atferd. Det foreslås for øvrig lovfestet at verdipapirforetaket må melde fra til Kredittilsynet dersom tilknytningen til en agent opphører, slik at registeret lettere kan holdes oppdatert.

Registeret skal inneholde opplysninger om tilknyttede agenter etablert i Norge, samt om norske verdipapirforetaks tilknyttede agenter etablert i annen stat hvor bruk av tilknyttede agenter ikke er tillatt (og hvor det derfor ikke føres egne register i denne staten).

Det foreslås presisert i lovutkastet § 9-2 annet ledd nr. 8 at tilknyttede agenter for verdipapirforetak, ikke behøver tillatelse som verdipapirforetak. Som nevnt vil en tilknyttet agent bare kunne knytte seg til ett verdipapirforetak, jf. forslaget til § 2-6 tredje ledd.

I pkt. 2.9 foreslår som nevnt utvalget å gjøre formidling av ordre om andeler i verdipapirfond konsesjonsbelagt. På bakgrunn av dette, foreslår utvalget en ny bestemmelse i verdipapirfondloven om at også forvaltningsselskap for verdipapirfond kan benytte tilknyttede agenter, jf. lovutkastet § 19-1 første ledd nr. 1 med forslag til ny § 1-6 i verdipapirfondloven. Det legges til grunn at reguleringen i forhold til tilknyttede agenter vil gjelde tilsvarende for forvaltningsselskap.

4.8 Oppgaveplikt og rapportering av handler

4.8.1 EØS-rett

MiFID avsnitt II kapittel II del 3 gir regler som skal sikre markedets gjennomsiktighet og integritet. Direktivet art. 25 gjelder verdipapirforetaks plikt til å rapportere gjennomførte transaksjoner og føre oppgaver i tilknytning til sin virksomhet.

Art. 25 nr. 1 pålegger medlemsstatene å sørge for at den kompetente myndighet settes i stand til å overvåke at verdipapirforetakene opptrer profesjonelt, ærlig og redelig, og på en måte som støtter opp om markedets integritet. Nr. 1 er en tilsynsregel, men angir sammen med artikkelens overskrift formålet med oppgaveplikten og rapporteringsplikten som er beskrevet i det følgende.

I følge art. 25 nr. 2 skal verdipapirforetak oppbevare relevante data vedrørende alle transaksjoner i finansielle instrumenter som er gjennomført av foretaket. Dette gjelder uavhengig av om transaksjonene er gjennomført for egen regning eller på vegne av kunder. Oppbevaringsplikten gjelder løpende for de 5 siste år, og opplysningene skal kunne gjøres tilgjengelig for den kompetente myndighet:

«Member States shall require investment firms to keep at the disposal of the competent authority, for at least five years, the relevant data relating to all transactions in financial instruments which they have carried out, whether on own account or on behalf of a client. In the case of transactions carried out on behalf of clients, the records shall contain all the information and details of the identity of the client, and the information required under Council Directive 91/308/EEC of 10 June 1991 on prevention of the use of the financial system for the purpose of money laundering.»

Art. 25 nr. 3 gir regler om rapportering av utførte transaksjoner i finansielle instrumenter som er notert på regulert marked:

«Member States shall require investment firms which execute transactions in any financial instruments admitted to trading on a regulated market to report details of such transactions to the competent authority as quickly as possible, and no later than the close of the following working day. This obligation shall apply whether or not such transactions were carried out on a regulated market.

The competent authorities shall, in accordance with Article 58, establish the necessary arrangements in order to ensure that the competent authority of the most relevant market in terms of liquidity for those financial instruments also receives this information.»

At rapporteringsordningen skal bidra til myndighetens tilsyn med verdipapirmarkedet følger av artikkelens innledning og overskrift. Det er således ingen regler om at disse opplysningene skal offentliggjøres. Dette i motsetning til plikten til å offentliggjøre ordre- og transaksjoner i art. 27 – 30 og 44 og 45 og som har som formål å bidra til investorenes grunnlag for investeringsbeslutninger.

Som det fremgår, gjelder rapporteringsplikten bare instrumenter notert på regulert marked. Til gjengjeld gjelder den for disse selv om transaksjonen er gjort utenom det regulerte marked. Fordi direktivet er et minimumsdirektiv må medlemsstatene kunne kreve rapportering også av transaksjoner i unoterte instrumenter.

Alle typer finansielle instrumenter er omfattet, i motsetning til plikten til å offentliggjøre transaksjoner i art. 27 – 30 og 44 og 45 som i utgangs­punktet bare gjelder aksjer.

Plikten gjelder verdipapirforetak generelt, altså ikke bare foretak som er medlemmer av et regulert marked, eller det marked der instrumentet er notert.

Tidsfristen er, som det fremgår, snarest og senest innen utløpet av neste dag.

Rapportene om utførte transaksjoner skal i følge art. 25 nr. 4 i det minste («in particular») inneholde navn og nummer på de finansielle instrumenter som er kjøpt eller solgt, antall, dato og tidspunkt for utførelsen, transaksjonspriser og samt at de involverte verdipapirforetak skal identifiseres (for eksempel ved en kode eller lignende).

I medhold av art. 25 nr. 7 kan Kommisjonen fastsette utfyllende rettsakter om rapporterings ordninger, rapportenes form og innhold, samt vilkår for hva som anses som et relevant marked. Det vises til utkast til kommisjonsforordning kapittel III.

Art. 25 nr. 5 gir regler om hvordan rapportering kan gjennomføres:

«Member States shall provide for the reports to be made to the competent authority either by the investment firm itself, a third party acting on its behalf or by a trade-matching or reporting system approved by the competent authority or by the regulated market or MTF through whose systems the transaction was completed. In cases where transactions are reported directly to the competent authority by a regulated market, an MTF, or a trade-matching or reporting system approved by the competent authority, the obligation on the investment firm laid down in paragraph 3 may be waived.»

Det skal etter art. 25 nr. 3 (2) etableres ordninger som gjør at den kompetente myndighet i den stat som har det mest likvide marked i det aktuelle instrumentet også mottar denne informasjonen. Det fremgår av art. 58 nr. 1, som art. 25 nr. 3 annet ledd viser til, at informasjonen skal gis straks («immediately»). I praksis kan dette bety at den myndighet som mottar rapporteringen sender denne videre til myndighetene i det som anses som det aktuelle instrumentets mest likvide marked.

Kommisjonen kan som nevnt i medhold av art. 25 nr. 7 fastsette nærmere regler om hva som er det mest likvide marked. Men det kan også tenkes etablering av felles database for dette.

Art 25 nr. 6 gjelder utveksling av informasjon mellom de kompetente myndigheter i henholdsvis vert- og hjemstat for så vidt gjelder filial etablert i annen medlemsstat, og behandles nærmere i tilknytning til kapittel 9 om verdipapirtilsynet nedenfor.

4.8.2 Norsk rett

Det følger av vphl. § 9-7 første ledd at verdipapir­foretak plikter å føre oppgaver over mottatte og utførte oppdrag som gir full oversikt over dets forretningsførsel. Kredittilsynet har med hjemmel i § 9-7 første ledd annet punktum fastsatt forskrift om verdipapirforetakenes oppgaveplikt, jf. forskrift 26. september 1996 nr. 950 om verdipapir­foretaks plikt til å føre oppgaver over mottatte og utførte oppdrag. Forskriften gir nærmere regler om føring av en oppdragsoppgave og en omsetningsoppgave. Det følger av forskriften at oppgavene skal oppbevares på betryggende måte hos foretaket i minst 10 år. Verdipapirhandelloven § 9-1 første ledd nr. 4 krever at verdipapirforetaket har innrettet sin virksomhet slik at foretaket fører lister over utførte transaksjoner, og har liten selvstendig betydning ved siden av de forannevnte reglene.

Oppgaveplikten gjelder både omsetning som meglerforetaket i egenskap av mellommann formidler eller deltar i, og kjøp eller salg for foretakets egen regning. For egenhandel som ledd i verdi­papirforetakets alminnelige kapitalforvaltning gjelder særlige regler i forskrift 26. september 1996 nr. 948 om verdipapirforetaks handel for egen regning som ledd i foretakets alminnelige kapitalforvaltning, herunder om melding av slik handel. Forskriften er fastsatt med hjemmel i vphl. § 8-5 annet ledd. Blant annet stilles det krav om at det kan presenteres separate journaler som viser foretakets og kunders handler i enkelte finansielle instrumenter. Den løpende føringen kan likevel skje i ordre- og omsetningsjournalene etter § 9-7 med forskrifter.

Det følger av vphl. § 9-4 første ledd at verdi­papirforetak straks skal melde til børsen transaksjoner i finansielle instrumenter børsnotert i Norge. Denne meldeplikten er en oppfyllelse av rapporteringsplikten etter ISD art. 20 som MiFiD art. 25 nr. 3 -5 er en videreføring av. I forarbeidene til § 9-4 første ledd er det lagt til grunn at denne rapporteringsplikten måtte anses oppfylt gjennom verdipapirforetakenes løpende rapporteringsplikt til børsen etter børsforskriften kapittel 12 og 13, se Ot.prp. nr. 15 (95-96) s 60 og 87. Børsforskriftens formål medfører at bestemmelsen også samtidig oppfyller kravene til gjennomlysning av markedet. Etter børsforskriften og etter børsens handelsregler (Norex Member Rules) skal transaksjoner som ikke er gjort på børsen, rapporteres innen 5 minutter og senest innen børsåpning neste dag hvis handelen er gjort utenom børsens åpningstid. Senere er det innført regler om utsatt rapportering av store transaksjoner på nærmere vilkår. Utover børsforskriften, som igjen henviser til børsens handelsregler, har departementet ikke fastsatt nærmere regler om slik melding. Verdipapirhandel­loven § 9-4 eller børsforskriften har ingen spesifikasjoner av innholdet i rapporteringen.

Henvisningen til den allerede eksisterende rapporteringsplikt til børsen omfatter ikke verdipapirforetak som ikke er børsmedlemmer. Bakgrunnen for at det ikke er laget særskilte rapporterings­regler for disse synes å være at alle foretak med konsesjon til fondsmegling også var børsmedlemmer, se Ot.prp. nr. 15 pkt. 4.3.10. I dag er det i følge Kredittilsynet flere verdipapirforetak som ikke er børsmedlemmer. I mangel av forskrift gir likevel loven en selvstendig plikt, men denne er i følge børsen og Kredittilsynet ikke håndhevet særskilt for ikke-medlemmer, og er etter det utvalget har grunn til å tro i begrenset grad etterlevd.

Oslo Børs har lagt til grunn at opplysninger som rapporteres etter vphl. § 9-4 første ledd skal offentliggjøres, fordi dette synes å utgjøre en del av kursnoteringene etter børsloven § 5-3. Dette fordi bestemmelsen både skal oppfylle ISD art. 21 om gjennomlysning av markedet der offentliggjøring kreves og art. 20 om rapportering til myndig­hetene ut fra tilsynsformål der offentliggjøring ikke kreves.

Departementet har fastsatt forskrift av 26. september 1996 nr. 951 om verdipapirforetaks meldeplikt om transaksjoner i finansielle instrumenter som er gjenstand for omsetning på regulert marked innenfor EØS-området og som er foretatt gjennom filial eller ved grenseoverskridende virksomhet i en annen EØS-stat. Melding etter denne bestemmelsen skal gis til Kredittilsynet.

Departementet kan fastsette regler om at verdipapirforetak skal gi melding til børsen om handel i ikke-børsnoterte opsjoner og terminer som gjelder kjøp eller salg av finansielle instrumenter børs­notert i Norge. Det er oppstilt krav om slik melding i forskrift 20. januar 1999 nr. 26 om verdipapirforetaks plikt til å gi melding til børsen om handel i ikke-børsnoterte opsjoner og terminer som gjelder kjøp eller salg av finansielle instrumenter børs­notert i Norge. Børsen har i børssirkulære 1/2003 ansett denne meldeplikten for å gjelde både derivater med fysisk oppgjør og med finansiell avregning. Finansdepartementet har i brev 20. april 2004 sagt seg enig i denne fortolkningen. Børsen har, som for øvrig rapportering etter vphl. § 9-4, lagt til grunn at opplysningene skal offentliggjøres.

4.8.3 Utvalgets vurdering

Utvalget foreslår å videreføre reglene om oppgaveplikt i gjeldende § 9-7 første ledd og § 8-5 annet ledd med forskrifter. Det foreslås likevel at oppgaveplikten fremgår samlet for alle oppdrag og transaksjoner som verdipapirforetaket er involvert i, inkludert foretakets handel for egen regning (uavhengig av om handelen er ledd i investerings­-tjenesteyting eller egen kapitalforvaltning). Det vises til lovutkastet § 9–11 om oppgaveplikt i bestemmelsen om verdipapirforetaks organisering. For opplysningens skyld nevnes at lovutkastet § 10-21 om lydopptak viderefører gjeldende § 9-7 annet ledd.

Utvalget antar at det er mest hensiktsmessig at eventuelle tilpasninger til de utfyllende kommisjonsrettsaktene foretas i forskriftene om oppgaveplikt. Utvalget har i den forbindelse lagt vekt på at de nærmere reglene om oppgaveplikt også i dag fremgår av forskrift.

I tillegg til at informasjon skal journalføres og lagres i verdipapirforetaket, følger det av art. 25 nr. 3 flg. at transaksjoner også skal rapporteres til de kompetente myndigheter. Utvalget foreslår å erstatte dagens bestemmelse i vphl. § 9-4 første ledd, med en ny bestemmelse som kan gjennomføre direktivet art. 25 nr. 3 til 5. Det vises blant annet til at direktivet krever rapportering av transaksjoner i finansielle instrumenter notert på regulert marked, og ikke kun børsnoterte instrumenter. Videre skiller ikke direktivet mellom transaksjoner i finansielle instrumenter notert på regulert marked i Norge og instrumenter notert i andre land. Dette er også bakgrunnen for kravet om at norske tilsynsmyndigheter på visse vilkår skal sørge for at tilsynsmyndigheter i andre berørte land mottar rapportering, jf. lovutkastet § 15-9 om utveksling av informasjon med andre tilsynsmyndigheter.

Rapporteringen skal etter direktivet gjøres til kompetent myndighet, og ikke til børsen som i dag. Den kompetente myndighet, som i kapittel 9 er foreslått å være Kredittilsynet, må da etablere et system for å motta meldingene fra verdipapirforetakene, samt videresende til og eventuelt motta meldinger fra andre EØS-land. Utvalget viser til at dette vil medføre vesentlige investeringer og driftskostnader som Kredittilsynet ikke har i dag og som må finansieres, se kapittel 23. Utvalget antar at direktivet åpner for en rekke løsninger med hensyn til hvordan Kredittilsynet innretter et system for rapportering. Den tekniske siden av dette må utredes nærmere, men utvalget antar at det både kan tenkes løsninger hvor de tekniske sider av systemet håndteres av en ekstern systemleverandør, og løsninger hvor Kredittilsynet selv etablerer et slikt system.

Systemet vil måtte tilpasses nye krav til rapporteringens innhold, at det skal utveksles opplysninger med utenlandske myndigheter, at rapporteringsordningen må utvides til også omfatte verdipapirforetak som ikke er børsmedlemmer, at det også skal rapporteres inn transaksjoner av instrumenter notert i andre EØS-land gjort av norske foretak, i tillegg til at det vil kunne stilles ytterligere systemkrav.

Direktivets rapporteringsfrist er «så hurtig som mulig» dog senest innen utløpet av neste arbeidsdag. Utvalget antar at dette innebærer at rapportering som hovedregel må skje «straks», jf. ordlyden i vphl. § 9-4, men at det med tanke på unntakstilfellene gir større klarhet dersom den norske gjennomføringsbestemmelsen er i tråd med direktivets ordlyd på dette punktet. Dersom det legges opp til at rapportering kan gjøres samtidig som oversendelse til offentliggjøring som i dag, vil fristen måtte tilsvare fristen for disse reglene, dvs. nær realtid eller mer presis frist foreslått i kommisjonens nivå-2 regler.

Siden den nærmere avgrensning ikke er nærmere avklart før direktivets nivå 2 er endelig fastsatt, og man også bør se hen til ordninger i sammenlignbare land og eventuell nivå 3 reguleringen, antar utvalget at det endelige valget bør fastsettes i forskrift.

Utvalget mener det vil være unødig omfattende å utvide rapporteringsordningen til å gjelde finansielle instrumenter generelt, det vil si uavhengig av om de er notert på et regulert marked. Imidlertid kan det være grunn til å vurdere rapportering for instrumenter som handles på MHF som i sitt virkeområde er svært lik regulerte markeder. Rapporteringsplikten vil da få samme anvendelsesområde som oppgaveplikten for verdipapirforetak.

Utvalget finner for øvrig grunn til å videreføre forskriftshjemmelen som åpner for krav om melding om handel i ikke-noterte opsjoner og terminer som gjelder kjøp eller salg av finansielle instrumenter som er notert på regulert marked. Etter utvalgets syn kan slik handel likestilles med handel i de underliggende noterte instrumentene. Det kan likevel være behov for å justere forskriften basert på direktivets krav.

Det vises for øvrig til lovutkastet § 10-22 om rapportering av transaksjoner og til spesialmerk­nadene til denne bestemmelsen.

4.9 Internalisering - «Pre-trade transparency»

4.9.1 EØS-rett

MiFID art. 27 gjelder for verdipapirforetak som driver såkalt systematisk internalisering («systematic internalisers»). Formålet med bestemmelsen er å forebygge interessekonflikter i verdipapirforetaket, og sikre at kunden oppnår det beste mulige resultat ved utførelsen av en ordre. Definisjonen av «systematic internalisers» fremgår av direktivet art. 4 nr. pkt. 7:

««Systematic internaliser» means an investment firm which, on an organised, frequent and systematic basis, deals on own account by executing client orders outside a regulated market or an MTF»

Kommisjonen kan i medhold av art. 27 nr. 6 fastsette en utfyllende definisjon på nivå-2. Kommisjonen har foreslått slike utfyllende definisjoner i utkast til kommisjonsforordning art. 20 flg.

Internalisering innebærer at et verdipapirforetak utfører kundeordre på egen bok utenfor et regulert marked eller en MHF. Med andre ord at verdipapir­foretaket foretar egen­handel utenfor regulerte markeders eller MHFers automatiske ordreslutnings­systemer. For at det skal foreligge systematisk internalisering må verdipapirforetaket drive slik virksomhet på en organisert, hyppig og systematisk måte, slik det er definert nærmere i ovennevnte utkast til kommisjonsforordning.

Art. 27 gjelder kun ved systematisk internalisering i aksjer notert på regulert marked. Direktiv­forpliktelsen gjelder altså ikke alle finansielle instrumenter, herunder heller ikke unoterte aksjer.

I følge art. 27 nr. 1 første ledd skal verdipapir­foretak som bedriver internalisering publisere («publish») forpliktende kurser («firm quotes») dersom det foreligger et likvid marked («liquid market») for de aktuelle aksjene. I tilfeller hvor det ikke finnes et likvid marked for de aktuelle aksjene, skal verdipapirforetaket oppgi («disclose») kurser til kunder etter oppfordring:

«Member States shall require systematic internalisers in shares to publish a firm quote in those shares admitted to trading on a regulated market for which they are systematic internalisers and for which there is a liquid market. In the case of shares for which there is not a liquid market, systematic internalisers shall disclose quotes to their clients on request.»

Det er lagt opp til nærmere regler om hva som skal anses som likvide aksjer. jf. utkast til kommisjonsforordning art. 21.

I følge art. 27 nr. 1 annet ledd skal reglene om systematisk internalisering gjelde for verdipapir­foretak når de internaliserer størrelser opp til standard markedsstørrelse. Verdipapirforetak som bare handler med størrelser over standard markedsstørrelse, skal ikke omfattes av reglene:

«The provisions of this Article shall be applicable to systematic internalisers when dealing for sizes up to standard market size. Systematic internalisers that only deal in sizes above standard market size shall not be subject to the provisions of this Article.»

Det er lagt opp til nærmere regler om hva som regnes som standard markedsstørrelse («standard market size»), jf. utkast til kommisjonsforordning art. 22.

Det gis i art. 27 nr. 1 tredje til femte ledd nokså tekniske regler om verdipapir­foretakenes kurs­stillelse i de enkelte aksjer:

«Systematic internalisers may decide the size or sizes at which they will quote. For a particular share each quote shall include a firm bid and/or offer price or prices for a size or sizes which could be up to standard market size for the class of shares to which the share belongs. The price or prices shall also reflect the prevailing market conditions for that share.

Shares shall be grouped in classes on the basis of the arithmetic average value of the orders executed in the market for that share. The standard market size for each class of shares shall be a size representative of the arithmetic average value of the orders executed in the market for the shares included in each class of shares.

The market for each share shall be comprised of all orders executed in the European Union in respect of that share excluding those large in scale compared to normal market size for that share.»

Følgende krav skal stilles til de kompetente myndigheter i henhold til art. 27 nr. 2:

«The competent authority of the most relevant market in terms of liquidity as defined in Article 25 for each share shall determine at least annually, on the basis of the arithmetic average value of the orders executed in the market in respect of that share, the class of shares to which it belongs. This information shall be made public to all market participants.»

Art. 27 nr. 3 gir regler om verdipapirforetakenes offentliggjøring av bindende kurser og utføring av ordre mv.:

«Systematic internalisers shall make public their quotes on a regular and continuous basis during normal trading hours. They shall be entitled to update their quotes at any time. They shall also be allowed, under exceptional market conditions, to withdraw their quotes.

The quote shall be made public in a manner which is easily accessible to other market participants on a reasonable commercial basis.

Systematic internalisers shall, while complying with the provisions set down in Article 21, execute the orders they receive from their retail clients in relation to the shares for which they are systematic internalisers at the quoted prices at the time of reception of the order.

Systematic internalisers shall execute the orders they receive from their professional clients in relation to the shares for which they are systematic internalisers at the quoted price at the time of reception of the order. However, they may execute those orders at a better price in justified cases provided that this price falls within a public range close to market conditions and provided that the orders are of a size bigger than the size customarily undertaken by a retail investor.

Furthermore, systematic internalisers may execute orders they receive from their professional clients at prices different than their quoted ones without having to comply with the conditions established in the fourth subparagraph, in respect of transactions where execution in several securities is part of one transaction or in respect of orders that are subject to conditions other than the current market price.

Where a systematic internaliser who quotes only one quote or whose highest quote is lower than the standard market size receives an order from a client of a size bigger than its quotation size, but lower than the standard market size, it may decide to execute that part of the order which exceeds its quotation size, provided that it is executed at the quoted price, except where otherwise permitted under the conditions of the previous two subparagraphs. Where the systematic internaliser is quoting in different sizes and receives an order between those sizes, which it chooses to execute, it shall execute the order at one of the quoted prices in compliance with the provisions of Article 22, except where otherwise permitted under the conditions of the previous two subparagraphs.»

I følge art. 27 nr. 4 skal de kompetente myndigheter sjekke at verdipapirforetakene oppdaterer de kursene som publiseres i tråd med art. 27 nr. 1, og at kursene reflekterer de gjeldende markedsforhold. De kompetente myndighetene skal videre påse at verdipapirforetakene ligger innenfor grensene for prisforbedring («price improvement») etter art. 27 nr. 3 fjerde ledd.

I følge art. 27 nr. 5 kan verdipapirforetaket etter nærmere regler bestemme hvem som skal gis tilgang til de publiserte kursene:

«Systematic internalisers shall be allowed to decide, on the basis of their commercial policy and in an objective non-discriminatory way, the investors to whom they give access to their quotes. To that end there shall be clear standards for governing access to their quotes. Systematic internalisers may refuse to enter into or discontinue business relationships with investors on the basis of commercial considerations such as the investor credit status, the counterparty risk and the final settlement of the transaction.»

Som det fremgår av siste del av nr. 5, kan verdipapirforetaket nekte adgang til de forpliktende kursene dersom dette er forretningsmessig begrunnet i for eksempel kundens kredittverdighet, motpartsrisiko etc.

Ytterligere tekniske regler for gjennomføringen av systematisk internalisering fremgår av art. 27 nr. 6:

«In order to limit the risk of being exposed to multiple transactions from the same client systematic internalisers shall be allowed to limit in a non-discriminatory way the number of transactions from the same client which they undertake to enter at the published conditions. They shall also be allowed, in a non-discriminatory way and in accordance with the provisions of Article 22, to limit the total number of transactions from different clients at the same time provided that this is allowable only where the number and/or volume of orders sought by clients considerably exceeds the norm.»

Det er gitt ytterligere utfyllende bestemmelser i utkast til kommisjonsforordning art. 23 til 25. Disse bestemmelsene gjelder (i) hva som anses som kurser som reflekterer gjeldende markedsforhold, (ii) regler om utførelse av ordre, og (iii) hva som skal anses som «retail size».

4.9.2 Norsk rett

Spesialreguleringen i direktivet art. 27 har ikke noe sidestykke i norsk rett. Verdipapirforetaks egenhandel, jf. vphl. § 1-2 første ledd nr. 2, reguleres av verdipapirhandellovens generelle regler om god forretningsskikk (§ 9-2 og § 9-3) mv., uavhengig av omfang og organisering av handelen. Det kan for øvrig vises til vphl. § 8-5 og § 9-7 med forskrifter.

4.9.3 Utvalgets vurdering

Utvalget vil innledningsvis bemerke at det ikke kjenner til noen utstrakt og systematisk egenhandelvirksomhet i Norge i den form som art. 27 betegner som systematisk internalisering. Dette medfører selvsagt likevel ikke at Norge kan velge å unnlate implementering av bestemmelsen.

Art. 27 er blant de mest omfangsrike, detaljerte og kompliserte bestemmelsene i direktivet. Bestemmelsen er dessuten utformet slik at den ikke kan forstås uten å se hen til de utfyllende kommisjonsrettsaktene som det er henvist til, og delvis sitert fra, ovenfor. Utvalget antar at dette blant annet kan ha sammenheng med at art. 27 var en av de bestemmelsene som det var vanskeligst å oppnå enighet om i forbindelse med vedtakelsen av direktivet. Bestemmelsen har visstnok stor praktisk betydning for land som Storbritannia og større stater på kontinentet. Mange av de kontroversielle spørsmålene ble derfor stående uløst.

Etter utvalgets syn er det ikke til å komme bort fra at det må fastsettes forskriftsregler om systematisk internalisering. I lys av dette har utvalget forsøkt å forenkle lovutkastet sammenlignet med art. 27 så langt det lar seg gjøre. Synspunktet er at prinsippene bør fremgå av lov, og de nærmere detaljene av forskrift. Det vises til lovutkastet § 2-6 fjerde ledd og § 10-23 om systematisk internalisering og spesialmerknadene til bestemmelsene, jf. kapittel 24.

4.10 Offentliggjøring av pris og volum - «Post-trade disclosure»

4.10.1 EØS-rett

MiFID art. 25 gir regler om rapportering av transaksjoner til de kompetente myndigheter. Denne bestemmelsen er hovedsakelig begrunnet i hensynet til et effektivt verdipapirtilsyn.

Direktivet art. 28 gir regler om offentliggjøring , det vil si med innsyn for allmennheten, i etterkant av verdipapirforetaks handler med aksjer notert på regulert marked eller MHF i tilfeller hvor handlene er gjennomført utenfor slike markeder. Bestemmelsen oppstiller minimumskrav.

Art. 28 nr. 1 og 2 lyder som følger:

«1. Member States shall, at least, require investment firms which, either on own account or on behalf of clients, conclude transactions in shares admitted to trading on a regulated market outside a regulated market or MTF, to make public the volume and price of those transactions and the time at which they were concluded. This information shall be made public as close to real-time as possible, on a reasonable commercial basis, and in a manner which is easily accessible to other market participants.

2. Member States shall require that the information which is made public in accordance with paragraph 1 and the time-limits within which it is published comply with the requirements adopted pursuant to Article 45. Where the measures adopted pursuant to Article 45 provide for deferred reporting for certain categories of transaction in shares, this possibility shall apply mutatis mutandis to those transactions when undertaken outside regulated markets or MTFs.»

Art. 45, som det vises til i art. 28 nr. 2, gjelder krav til offentliggjøring av utførte transaksjoner for regulerte markeder, se pkt. 7.5 nedenfor.

Det er lagt opp til å gi utfyllende regler til art. 28, jf. utkast til kommisjonsforordning art. 26 flg. De utfyllende reglene vil blant annet gjelde innholdet i den informasjon som skal offentliggjøres.

4.10.2 Norsk rett

Noen offentliggjøringsplikt som i art. 28 eksisterer ikke for verdipapirforetak i norsk rett i dag. Kursinformasjon for handler utenfor regulerte markeder offentliggjøres imidlertid av børsen på bakgrunn av den tvungne rapporteringen etter vphl. § 9-4 første ledd modifisert med børsens handelsregler, jf. pkt. 4.8 ovenfor.

4.10.3 Utvalgets vurdering

Etter utvalgets syn har vi i dag et relativt velfungerende system for offentliggjøring av markedsinformasjon. I den grad det har oppstått problemer med offentliggjøring av slik informasjon, har dette hatt sammenheng med rapporteringsplikten til børsen etter vphl. § 9-4.

Etter direktivet skal det ikke lenger være slik at markedsinformasjon alltid offentliggjøres gjennom de regulerte markedene. Direktivets ordning er nemlig at handler som foretas på regulerte markeder og MHFer skal offentliggjøres av disse etter art. 30 og 45, og at handler som foretas utenfor slike markeder skal publiseres av verdipapirfore­takene etter art. 28. Verdipapirforetakene står i så fall fritt til å velge publiseringsmåten, forutsatt at vilkårene som nevnt i art. 28.1 siste setning er oppfylt («easily accessible» etc.). Etter utvalgets syn må dette også innebære at verdipapirforetakene kan velge å benytte de regulerte markedene som plattform for offentliggjøring, men de har ingen plikt til dette.

Verdipapirforetakenes plikt til offentliggjøring gjelder transaksjoner i aksjer som de utfører for egen regning eller på vegne av kunder utenfor regulert marked eller MHF. Plikten gjelder bare ved transaksjoner i aksjer som er tatt opp til notering på regulert marked eller MHF.

På bakgrunn av direktivets krav foreslår utvalget en ny bestemmelse om offentliggjøring av informasjon om utførte transaksjoner i verdipapir­handel­loven i tråd med art. 28, se lovutkastet § 10-24. Det foreslås å åpne for utsatt offentliggjøring på samme måte som etter art. 45. Utvalget foreslår videre en hjemmel til å gi utfyllende forskrifter på bakgrunn av kommisjonsrettsaktene om hvilke transaksjoner som skal offentliggjøres, og om hvilken informasjon som skal fremkomme. Det foreslås også hjemmel til å i forskrift utvide plikten til offentliggjøring av transaksjoner i andre finansielle instrumenter enn aksjer.

5 Verdipapirforetak – rettigheter mv.

5.1 Verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat

5.1.1 EØS-rett

5.1.1.1 Generelt

Et verdipapirforetak med tillatelse fra én medlemsstat (hjemstaten) har etter art. 6 nr. 3 rett til å yte investeringstjenester i andre EØS-land (vertstater):

«The authorisation shall be valid for the entire Community and shall allow an investment firm to provide the services or perform the activities, for which it has been authorised, throughout the Community, either through the establishment of a branch or the free provision of services.»

Verdipapirforetak kan, som det fremgår, yte investeringstjenester i andre EØS-land gjennom etablering av en filial, eller direkte fra hjemstaten. Det er vanlig å betegne verdipapirforetaks rettigheter etter art. 6 nr. 3 som en EØS-konsesjon. De nærmere reglene om verdipapirforetakenes rettigheter, herunder om retten til fri utveksling av investeringstjenester, følger av MiFID avsnitt II kapittel III, det vil si art. 31 flg.

Art. 4 nr. 1 pkt. 20 og 21 definerer henholdsvis hjemstat («Home Member Stat») og vertstat («Host Member State»), jf. pkt. 5.1.1.4 nedenfor.

5.1.1.2 Grenseoverskridende virksomhet direkte fra forretningssted

Retten til å tilby investeringstjenester i EØS-området direkte fra forretningssted i annen EØS-stat er regulert i MiFID art. 31. Bestemmelsen tilsvarer ISD art. 14 og 18, med enkelte endringer. Prinsippet om fri utveksling av investeringstjenester er angitt i MiFID art. 31 nr. 1 første ledd:

«Member States shall ensure that any investment firm authorised and supervised by the competent authorities of another Member State in accordance with this Directive, and in respect of credit institutions in accordance with Directive 2000/12/EC, may freely perform investment services and/or activities as well as ancillary services within their territories, provided that such services and activities are covered by its authorisation. Ancillary services may only be provided together with an investment service and/or activity.»

Art. 31 nr. 1 annet ledd slår fast at medlemsstatene ikke kan stille ytterligere krav på områder som faller inn under dette direktivet;

«Member States shall not impose any additional requirements on such an investment firm or credit institution in respect of the matters covered by this Directive.»

Områder som ikke er dekket av MiFID kan derved reguleres i vertstatens lovgivning. Det må vurderes konkret hva som ligger i direktivets vilkår «covered», jf. pkt. 5.1.3. Art. 31 nr. 1 gjelder også kredittinstitusjoner når de tilbyr investeringstjenester, jf. art. 2 nr. 2.

MiFID art. 31 nr. 2 første ledd inneholder bestemmelser om at et verdipapirforetak skal sende melding mv. til hjemstatens myndigheter før det yter investeringstjenester i en annen EØS-stat, eller ved endring av de investeringstjenester som allerede ytes. I meldingen skal det fremgå:

1. i hvilken medlemsstat foretaket har til hensikt å drive virksomhet, og

2. en driftsplan der det angis hvilke investeringstjenester som skal ytes, samt hvilke tilleggstjenester som det har til hensikt å yte, og om foretaket har til hensikt å anvende tilknyttede agenter i de medlemsstater hvor det ønsker å yte tjenester.

MiFID art. 31 nr. 2 første ledd svarer til ISD art. 18 nr. 1.

Det er i art. 31 nr. 2 annet ledd gitt nærmere regler om verdipapirforetaks bruk av tilknyttet agent i en vertstat, jf. pkt. 5.1.1.5, samt art. 23 og utredningen kapittel 4, der det er redegjort for tilknyttede agenter på generelt grunnlag.

MiFID art. 31. nr. 3 og 4 inneholder nærmere bestemmelser om hjemstatens oversendelse av melding og informasjon om endringer, herunder tilføyelser i opplysninger som er gitt, til vertstaten. MiFID art. 31 nr. 3 og 4 svarer til ISD art. 18 nr. 2 og 3.

Bestemmelsene i MiFID art. 31 nr. 2 til nr. 4, art. 32 nr. 2 til nr. 6 og nr. 8 til nr. 9 gjelder ifølge art. 1 nr. 2 ikke for kredittinstitusjoner. For kredittinstitusjoner fremgår slike regler av bankdirektivet (direktiv 2000/12/EF) art. 18, jf. art. 21.

5.1.1.3 Grenseoverskridende virksomhet ved etablering av filial

Retten til å etablere filial i annen EØS-stat fremgår av MiFID art. 32 nr. 1 første ledd:

«Member States shall ensure that investment services and/or activities as well as ancillary services may be provided within their territories in accordance with this Directive and Directive 2000/12/EC through the establishment of a branch provided that those services and activities are covered by the authorisation granted to the investment firm or the credit institution in the home Member State. Ancillary services may only be provided together with an investment service and/or activity.»

Prinsippet om retten til å etablere filial i vertstaten gjelder også for kredittinstitusjoner når de tilbyr investeringstjenester, jf. MiFID art. 1.2.

Medlemsstatene kan ifølge art. 32 nr. 1 annet ledd ikke stille ytterligere krav til organisering og drift av filialer utover det som er tillatt etter art. 32 nr. 7, for så vidt angår områder dekket av dette direktivet:

«Member States shall not impose any additional requirements save those allowed under paragraph 7, on the organisation and operation of the branch in respect of the matters covered by this Directive.»

Også her må det vurderes konkret hva som ligger i «covered». Det vises til pkt. 5.1.3 nedenfor. Direktivet legger opp til at vertstaten skal ha ansvaret for å håndheve visse forpliktelser som følger av direktivet overfor filialer. Dette er begrunnet slik i fortalen pkt. 32:

«By way of derogation from the principle of home country authorisation, supervision and enforcement of obligations in respect of the operation of branches, it is appropriate for the competent authority of the host Member State to assume responsibility for enforcing certain obligations specified in this Directive in relation to business conducted through a branch within the territory where the branch is located, since that authority is closest to the branch, and is better placed to detect and intervene in respect of infringements of rules governing the operations of the branch.»

Konkret har vertstaten ifølge art. 32 nr. 7 ansvar for tilsyn med at filialen utøver investeringstjenester i samsvar med reglene i art. 19 (god forretningsskikk), 21-22 («best execution» og håndtering av kundeordre), 25 (rapportering av handler), 27 (offentliggjøring av opplysninger på forhånd), 28 (handelsinformasjon fra MHF) samt nasjonale regler som vedtas i medhold av disse artiklene. Kompetent myndighet i vertstaten skal ha mulighet til å undersøke filialens virksomhet, samt kunne kreve endringer som anses nødvendige («strictly needed») for at myndighetene skal kunne håndheve etterlevelsen av de nevnte artiklene, jf. art. 32 nr. 7 annet ledd.

I MiFID art. 32 nr. 2 kreves at verdipapirforetak, før opprettelse av filial i annen EØS-stat, gir melding til hjemstatens kompetente myndighet om dette og gir følgende opplysninger:

1. i hvilke medlemsstater foretaket har til hensikt å etablere filial,

2. en driftsplan hvor det blant annet angis hvilke investeringstjenester samt hvilke tilleggstjenester som skal ytes, filialens organisatoriske struktur, og om filialen har til hensikt å anvende tilknyttede agenter,

3. adresse i vertstaten der dokumenter kan innhentes, og

4. navnene på filialens ledelse.

Med unntak av kravet om at det skal opplyses om tilknyttede agenter, jf. art. 32. nr. 2 b), svarer bestemmelsen til ISD art. 17 nr. 2.

Dersom et verdipapirforetak benytter tilknyttede agenter som er etablert i en annen EØS-stat, sidestilles den tilknyttede agenten med filialen, og agenten omfattes av direktivets regler om filialer, jf. art. 32 nr. 2 annet ledd.

Ifølge art. 32 nr. 3 skal hjemstatens kompetente myndighet videresende alle opplysninger til vertstatens kompetente myndighet senest tre måneder etter mottakelsen, og underrette det berørte verdipapirforetak, med mindre hjemstatens kompetente myndighet har grunn til å betvile at verdipapirforetakets administrative organisering eller økonomiske stilling er god nok, tatt i betraktning den virksomhet som er planlagt. Endring i informasjonen som er opplyst i melding før filialen ble etablert, jf. art. 32 nr. 2, skal meldes skriftlig til hjemstatens kompetente myndighet minst en måned før endringen foretas. Hjemstatens kompetente myndighet skal ifølge MiFID art. 32 nr. 4 oversende opplysninger om eventuelle erstatningsordninger verdipapirforetaket deltar i, jf. direktiv 97/7/EF. Hjemstatens kompetente myndighet skal underrette vertstatens kompetente myndighet om slike endringer, jf. art. 32 nr. 9. I tilfelle hjemstatens kompetente myndighet nekter å videresende opplysninger, skal avslaget begrunnes overfor verdipapirforetaket innen tre måneder etter mottakelse av alle opplysningene, jf. art. 32 nr. 5. Når det foreligger meddelelse fra vertstatens kompetente myndighet, eller hvis denne myndighet senest to måneder fra datoen for meddelelse fra hjemstatens kompetente myndighet ikke har gitt noen meddelelse, kan filialen etableres og starte virksomhet, jf. art. 32 nr. 6. Tilsvarende regler fremgår av ISD art. 17.

Etter MiFID art. 32 nr. 8 skal hjemstatens kompetente myndighet kunne utføre kontroll hos den aktuelle filial i vertstaten, etter å ha underrettet vedkommende myndighet i verdipapirforetakets hjemstat. Tilsvarende regel er gitt i ISD art. 24 nr. 1.

Prosessreglene i art. 32 nr. 2 til 32 nr. 6 og art. 32 nr. 8.til 32 nr. 9 gjelder ikke for kredittinstitusjoner, jf. MiFID art. 1 nr. 2. Det vises til regler som fremgår av bankdirektivet (direktiv 2000/12/EF) art. 18, jf. art. 20 og 22.

5.1.1.4 Definisjoner

MiFID art. 4 nr. 20 inneholder følgende definisjon av hjemstat:

«Home Member State» means:

(a) in the case of investment firms:

(i) if the investment firm is a natural person, the Member State in which its head office is situated;

(ii) if the investment firm is a legal person, the Member State in which its registered office is situated;

(iii) if the investment firm has, under its national law, no registered office, the Member State in which its head office is situated;

(b) in the case of a regulated market, the Member State in which the regulated market is registered or, if under the law of that Member State it has no registered office, the Member State in which the head office of the regulated market is situated;»

Definisjonen av hjemstat svarer til ISD art. 1 nr. 7.

I direktivet art. 4 nr. 21 er vertstat definert på følgende måte:

««Host Member State» means the Member State, other than the home Member State, in which an investment firm has a branch or performs services and/or activities or the Member State in which a regulated market provides appropriate arrangements so as to facilitate access to trading on its system by remote members or participants established in that same Member State;»

Definisjonen av vertstat er noe endret i forhold til definisjonen av vertstat i ISD art. 1 nr. 7 som lød; ««vertstat»: den medlemsstat der et investeringsforetak har en filial eller yter tjenester».

«Filial» er definert på følgende måte i direktivet art. 4 nr. 1 pkt. 26:

««Branch» means a place of business other than the head office which is a part of an investment firm, which has no legal personality and which provides investment services and/or activities and which may also perform ancillary services for which the investment firm has been authorised; all the places of business set up in the same Member State by an investment firm with headquarters in another Member State shall be regarded as a single branch;»

Definisjonen av filial svarer til ISD art. 1 nr. 8.

Når begrepet «filial» benyttes i denne utredningen, menes filial i verdipapirrettslig sammenheng.

5.1.1.5 Tilknyttede agenter

MiFID art. 31 nr. 2 annet ledd omhandler grenseoverskridende virksomhet gjennom bruk av tilknyttede agenter. Bestemmelsen er ny i forhold til ISD. I tilfeller hvor et verdipapirforetak ønsker å benytte tilknyttede agenter skal hjemstatens kompetente myndighet, på forespørsel fra vertstatens kompetente myndighet og innen rimelig tid, meddele identiteten til de tilknyttede agentene som verdipapirforetaket har til hensikt å benytte i medlemsstaten, jf. art. 31 nr. 1 annet ledd. Vertstaten kan offentliggjøre slike opplysninger. Tilknyttede agenter er nærmere omtalt i utredningen pkt. 4.7.

Hjemstatens kompetente myndighet skal innen en måned etter mottakelsen av nevnte opplysninger videresende disse til vedkommende myndighet i vertstaten som er utpekt som kontaktpunkt etter direktivet art. 56 nr. 1, art. 31 nr. 3 og 31 nr. 4. Endringer i tidligere fremsatte opplysninger skal oversendes tilsvarende.

5.1.1.6 MHF

MiFID art. 31 nr. 5 og 31 nr. 6 regulerer grenseoverskridende virksomhet gjennom MHF. Også disse bestemmelsene er nye i forhold til ISD. Etter førstnevnte bestemmelse kan en medlemsstat ikke stille krav for så vidt gjelder sitt lands «users» deltagelse i en MHF som drives (av et verdipapirforetak eller en markedsoperatør) i et annet EØS-land. Slike brukere omtales som «remote users or participants»:

«Member States shall, without further legal or administrative requirement, allow investment firms and market operators operating MTFs from other Member States to provide appropriate arrangements on their territory so as to facilitate access to and use of their systems by remote users or participants established in their territory.»

For regulerte markeder følger tilsvarende regel av art. 42 nr. 6, jf. utredningen kapittel 6. Et verdipapirforetak, eller en markedsoperatør som driver en MHF, skal gi sin hjemstats kompetente myndighet beskjed om hvilke andre medlemsland det har til hensikt å tilby sine tjenester i (dvs. hvilke andre EØS-land som «remote users» kan komme fra), jf. art. 31 nr. 6 første punktum. Hjemstatens kompetente myndighet skal innen en måned fra det mottar slik beskjed, gi melding til den kompetente myndigheten i «vertstaten/e» hvor MHF planlegger å tilby sine tjenester, jf. annet punktum. De kompetente myndighetene skal på forespørsel utveksle informasjon om fjernbrukere av en MHF, jf. art. 31 nr. 6 annet ledd.

MiFIDs regler om MHF er nærmere behandlet i utredningen kapittel 8.

5.1.1.7 Samarbeid mellom kompetente myndigheter

Direktivet del IV kapittel II omhandler samarbeid mellom kompetente myndigheter i forskjellige medlemsstater. Art. 61 inneholder bestemmelser om vertstatens myndighet og art. 62 om vertstatens beskyttelsestiltak. Det vises til omtale i utredningen kapittel 9.

5.1.2 Norsk rett

5.1.2.1 Norske verdipapirforetaks virksomhet i annen EØS-stat

Det følger av vphl. § 7-5 annet ledd at norske verdipapirforetak kan yte investerings­tjenester i annen EØS-stat etter reglene i vphl. § 7-6 om melding om virksomhet i annen EØS-stat. Reglene bygger på ISD art. 14, 17 og 18. Vphl. § 7-6 angir retten til og kravene for at et norsk verdipapirforetak skal kunne yte investerings­tjenester i en annen EØS-stat, jf. prinsippet om EØS-konsesjon («single passport»). Norske verdipapir­foretak kan yte investeringstjenester i andre EØS-stater med grunnlag i sin norske tillatelse etter melding til Kredittilsynet. Melding skal gis både ved grenseoverskridende virksomhet direkte fra forretningssted og ved filialetablering. Kredittilsynet har i visse tilfeller plikt til å nekte og oversende en melding om filialetablering til vedkommende myndigheter i vertstaten.

Meldingen til Kredittilsynet skal ifølge vphl. § 7-6 annet ledd inneholde følgende opplysninger:

1. hvor foretaket har til hensikt å utøve virksomhet, og

2. en virksomhetsplan der det særlig angis hvilke investeringstjenester som skal ytes.

Melding om etablering av filial skal ifølge vphl. § 7-6 tredje ledd i tillegg inneholde følgende opplysninger:

1. hvordan filialen skal være organisert,

2. adresse i vertstaten der dokumenter kan innhentes, og

3. navnene på de personer som utgjør filialens ledelse.

Ved melding om utøvelse av virksomhet direkte fra forretningssted i Norge skal Kredittilsynet innen en måned etter å ha mottatt meldingen, oversende den til vedkommende myndigheter i vertstaten og underrette verdipapirforetaket om dette, jf. vphl. § 7-6 fjerde ledd. Verdipapirforetaket kan fra dette tidspunkt yte de aktuelle investeringstjenester i vertstaten.

Ved melding om etablering av filial i annen EØS-stat skal Kredittilsynet innen 3 måneder etter å ha mottatt meldingen oversende den til vedkommende myndigheter i vertstaten og underrette verdipapirforetaket om dette, jf. vphl. § 7-6 femte ledd. Kredittilsynet skal også i disse tilfellene oversende opplysninger om eventuelle erstatningsordninger som har til formål å verne filialens kunder. Filialen kan etableres og starte sin virksomhet når vertstatens myndigheter har gitt opplysninger om de vilkår som skal gjelde for foretaket, herunder reglene om god forretningsskikk. Tilsvarende gjelder dersom det ikke er mottatt noen opplysninger fra vertstatens myndigheter innen to måneder etter at de har mottatt melding fra Kredittilsynet.

Ifølge vphl. § 7-6 sjette ledd skal oversendelse til vertstatens myndigheter (etter femte ledd) ikke foretas dersom Kredittilsynet har grunn til å betvile at verdipapir­foretakets administrative organisering eller økonomiske stilling er god nok, tatt i betraktning den virksomhet som er planlagt. Kredittilsynets beslutning skal i tilfelle begrunnes overfor verdipapirforetaket innen tre måneder etter at Kredittilsynet har mottatt alle opplysninger i saken.

I tilfelle endring av opplysninger gitt etter første til tredje ledd i vphl. § 7-6, skal verdipapirforetaket gi skriftlig melding om dette til Kredittilsynet, og vedkommende myndigheter i vertstaten, før endringen foretas, jf. vphl. § 7-6 syvende ledd. Der det er etablert filial i annen EØS-stat skal melding gis minst en måned før endring foretas.

Kredittilsynet skal underrette vertstatens myndigheter dersom det foretas endringer i opplysninger som er gitt om eventuelle erstatningsordninger som har til formål å verne filialens kunder, jf. vphl. § 7-6 åttende ledd.

Forvaltningsselskap som ønsker å utøve virksomhet i annen EØS-stat, skal også gi tilsynsmyndigheten melding om dette, jf. verdipapirfondloven § 2-8a.

Det følger av vphl. § 7-5 første ledd annet punktum at avdelingskontor i Norge skal ha en leder som oppfyller kravene fastsatt i vphl. § 7-2 annet ledd. Tilsvarende gjelder for filial i utlandet. I tråd med Kredittilsynets praksis skal daglig leder være tilgjengelig i foretaket, hvilket normalt innebærer at leder av filial må ha sin daglige arbeidsplass i filialen, jf. vphl. § 9-1.

Reglene i vphl. § 7-5 gjelder ikke for kredittinstitusjoner, jf. vphl. § 7-5 fjerde ledd. Når det gjelder filialetablering i Norge, vises til regler i forretningsbankloven § 8 og sparebankloven § 3 første ledd. For filialetablering i utlandet, vises til finansierings­virksomhetsloven § 2a-3, og forskrift av 28. juni 1996 nr. 678 om norske kreditt­institusjoners virksomhet i annen stat i Det Europeiske Økonomiske Samarbeids­område.

5.1.2.2 Utenlandske foretak med hovedkontor i annen EØS-stat

Vphl. § 7-7 regulerer adgangen for utenlandske foretak med hovedkontor i annen EØS-stat til å utøve investeringstjenester i Norge, dvs. Norges forpliktelser som vertstat. Bestemmelsen bygger på ISD art. 14 nr. og art. 17 og 18. Vphl. § 7-7 gjelder også kredittinstitusjoner som yter investeringstjenester i Norge. Dette innebærer at meldinger om grenseoverskridende investeringstjenestevirksomhet etter bankdirektivet (direktiv 2000/12/EF) skal vurderes i forhold til vphl. § 7-7 for den del av meldingen som gjelder investeringstjenester.

Det følger av vphl. § 7-7 første ledd at reglene i vphl. §§ 7-1 og 7-2 om konsesjon for å yte investerings­tjenester ikke er til hinder for at foretak med hovedsete i annen EØS-stat yter investeringstjenester i Norge direkte fra forretningssted i annen EØS-stat eller gjennom filial. Det kreves at slike foretak har tillatelse til å yte investeringstjenester og er underlagt tilsyn i hjemstaten. Dersom foretaket oppretter flere forretningssteder i Norge skal disse regnes som én filial.

Ifølge vphl. § 7-7 annet ledd skal Kredittilsynet innen to måneder etter at Kredittilsynet har mottatt melding fra myndighetene i annen EØS-stat om etablering av filial etter første ledd, forberede tilsynet med foretaket og opplyse foretaket om de vilkår, herunder reglene for god forretningsskikk, som gjelder for utøvelsen av virksomhet i Norge. Filialen kan etableres så snart Kredittilsynet har gitt de nevnte opplysninger, eller senest to måneder etter at Kredittilsynet har mottatt meldingen.

Etter vphl. § 7-7 tredje ledd, skal Kredittilsynet opplyse foretaket om de vilkår, herunder reglene for god forretningsskikk som gjelder for utøvelsen av virksomhet i Norge, så snart Kredittilsynet har mottatt melding fra myndighetene i annen EØS-stat om utøvelse av grenseoverskridende virksomhet etter vphl. § 7-7 første ledd. Foretaket kan yte de aktuelle investeringstjenester fra det tidspunkt Kredittilsynet har mottatt melding fra hjemstaten. Ved endringer av opplysninger i meldinger Kredittilsynet mottar etter vphl. § 7-7, skal foretaket gi skriftlig melding om dette til Kredittilsynet før endringen foretas, jf. vphl. § 7-7 fjerde ledd.

5.1.2.3 Utenlandske foretak med hovedkontor utenfor EØS-området.

Vphl. § 7-8 inneholder regler om verdipapirforetak med hovedsete utenfor EØS-området som ønsker å yte investeringstjenester i Norge. Slike foretak kan gis tillatelse til å yte slike tjenester og tilknyttede tjenester gjennom filial (og i særlige tilfeller direkte), jf. § 7-8 første og annet ledd. Det kreves særskilt tillatelse dersom slikt foretak ønsker å yte investeringstjenester i Norge. Slik tillatelse kan bare gis til foretak som har konsesjon fra hjemstaten og er underlagt et betryggende tilsyn der, jf. § 7-8 tredje ledd. Kompetansen til å gi tillatelse etter § 7-8 hviler hos «Kongen». Verdipapirhandelloven gjelder i utgangspunktet fullt ut for verdipapirforetak med hovedsete utenfor EØS-området som yter investeringstjenester i Norge.

5.1.2.4 Verdipapirhandellovens anvendelse for verdipapirforetak med hovedkontor i annen EØS-stat

Det fremgår av vphl. § 7-9 første ledd at følgende av verdipapirhandellovens bestemmelser får anvendelse på EØS-foretak som utøver virksomhet i Norge:

1. kapittel 1 og 2,

2. §§ 2a-1 til 2a-6 når det gjelder ansatte i norsk filial av verdipapirforetak med hovedsete i en annen EØS-stat,

3. kapittel 3 til 7,

4. §§ 8-4, 8-5 fjerde ledd, 8-6, 8-7 og 8-8 forsåvidt gjelder finansielle instrumenter notert på norsk børs eller utstedt av norsk foretak, samt § 8-13,

5. kapittel 9 med unntak av § 9-1 første og femte ledd. § 9-7 annet ledd gjelder ikke for verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat som yter investeringstjenester i Norge direkte fra forretningssted i annen EØS-stat,

6. kapittel 10 og 11,

7. kapittel 13 og

8. kapittel 14.

Etter vphl. § 7-9 tredje ledd kan Kongen gjøre unntak fra § 7-9 der virksomheten er begrenset eller der foretakets virksomhet er regulert av tilsvarende bestemmelser fastsatt av myndighetene i foretakets hjemstat. Kompetansen er delegert til Kredittilsynet i kurante saker, jf. Finansdepartementets brev 26. juni 1996.

5.1.2.5 Verdipapirhandellovens anvendelse for norske verdipapirforetaks filial i utlandet

Det fremgår av vphl. § 7-10 at departementet kan gjøre unntak fra § 8-7 om formidling av salg av finansielle instrumenter kunden ikke eier for norske verdipapir­foretaks filial i utlandet. Unntak kan imidlertid bare gjøres dersom filialen er omfattet av eventuelle tilsvarende regler i vertstaten og under forutsetning av at foretaket har betryggende sikkerhet for oppgjøret. For tillitsvalgtes og ansattes handel for egen regning med finansielle instrumenter gjelder § 2a-1 fjerde ledd.

5.1.2.6 Norske foretaks virksomhet utenfor EØS-området

Etter vphl. § 7-5 tredje ledd må verdipapirforetak ha tillatelse fra Kredittilsynet til å etablere filial eller datterselskap utenfor EØS-området. Bestemmelsen gjelder ikke for kredittinstitusjoner. For slike foretak gjelder forretningsbankloven § 8 og sparebankloven § 3 første ledd.

5.1.2.7 MHF

Norsk rett inneholder ingen særskilte regler om MHF eller tilsvarende systemer.

5.1.2.8 Tilsyn med verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat

Vphl. kapittel 13 inneholder regler om tilsynet med verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat. Reglene er gitt til gjennomføring av ISD art. 19 og 24.

Vphl. § 13-1 inneholder regler om opplysningsplikt. Kredittilsynet kan pålegge foretakene å gi rapporter om sin virksomhet til statistisk bruk. Videre kan Kredittilsynet kreve de opplysninger fra verdipapirforetakene som anses nødvendige for å kontrollere at de regler som gjelder for virksomheten her i landet overholdes.

Det er gitt regler om stedlig kontroll i vphl. § 13-2. Etter forutgående melding til Kredittil­synet kan vedkommende myndigheter i verdi­papirforetakets hjemstat, i samarbeid med Kredittilsynet, foreta stedlig kontroll i filial etablert iht. § 7-7. Etter anmodning fra vedkommende myndigheter i hjemstaten kan Kredittilsynet foreta nevnte kontroll. Dette er ikke til hinder for at Kredittilsynet kan foreta stedlige kontroll som anses nødvendig for å kontrollere at de regler som gjelder for filialens virksomhet her i landet overholdes.

Etter vphl. § 13-3 kan Kredittilsynet etter nærmere angitte prosedyrer gi verdipapirforetak, som yter investeringstjenester iht. reglene i vphl. § 7-7, pålegg om retting, herunder opphør av virksomhet her i landet, dersom virksomheten drives i strid med lov eller forskrift.

5.1.3 Utvalgets vurdering

5.1.3.1 Generelt

Prinsippene om gjensidig anerkjennelse og tilsyn er grunnleggende hensyn bak MiFID (og ISD). Verdipapirforetak som har fått tillatelse i sin hjemstat har rett til å yte investeringstjenester i hele EØS-området uten å måtte søke om særskilt tillatelse fra kompetent myndighet i den medlemsstaten foretaket ønsker å utføre tjenester (EØS-konsesjon), jf. blant annet direktivets fortale pkt. 23. Slike foretak skal som utgangspunkt være underlagt hjemstatens tilsyn. Et av MiFIDs utgangspunkter er å gi bestemmelser som sikrer den grad av harmonisering som er nødvendig for å beskytte investorer og gjøre det mulig for verdipapirforetakene å yte tjenester i hele EØS-området, basert på hjemstatstilsyn.

I tråd med direktivets definisjon av «hjemstat» i art. 4 nr. 20, jf. art. 6 og 48, vil Norge være hjemstat for et verdipapirforetak som har tillatelse fra norske myndigheter. Et av vilkårene for tillatelse er at verdipapirforetaket har sitt forretningssted eller hovedkontor i Norge, jf. gjeldende vphl. § 7-2. Norge vil i tillegg anses som hjemstat for norske verdipapirforetak som yter investeringstjenester i andre EØS-stater, enten via etablering av filial eller direkte fra forretningssted i Norge, jf. vphl. § 7-6.

Norge anses som «vertstat» for verdipapirforetak som har hovedsete eller eventuelt forretningskontor i en annen EØS-stat og som yter investeringstjenester i Norge, enten direkte fra forretningssted i annen EØS-stat eller via etablering av filial i Norge, jf. direktivet art. 4 nr. 21.

5.1.3.2 Adgangen for verdipapirforetak med hovedsete i Norge til å drive virksomhet i annen EØS-stat

Etter vphl. § 7-6 har verdipapirforetak med hovedsete i Norge rett til å yte investeringstjenester i annen EØS-stat etter melding til Kredittilsynet. Bestemmelsen gjennomfører ISD art. 14 nr. 1, 17 og 18. MiFID medfører behov for endringer av bestemmelsen, for så vidt gjelder reguleringen av tilknyttede agenter og MHF, jf. nedenfor.

Reguleringen av tilknyttede agenter er ny i EØS-rettslig sammenheng, jf. omtale i pkt. 4.7. I meldinger om grenseoverskridende virksomhet eller filialetablering skal det ifølge direktivet opplyses om verdipapirforetaket har til hensikt å benytte tilknyttede agenter, jf. art. 31 nr. 2 bokstav b) og art. 32 nr. 2 bokstav b). Utvalget foreslår i tråd med dette endringer i innholdskravene til meldinger, slik at det skal opplyses om bruk av tilknyttede agenter, jf. lovutkastet § 9-18 femte ledd.

5.1.3.3 Adgangen for MHF fra annen EØS-stat til å etablere ordninger i Norge

Det følger av art. 31 nr. 5 at MHF fra andre EØS-stater skal kunne etablere ordninger i Norge, der det anses nødvendig for å gjøre det enklere for fjernmedlemmer å få adgang til deres system. I fravær av nasjonal regulering vil verdipapirforetak og markedsoperatører fra andre EØS-land ha adgang til å legge til rette for norske «fjernmedlemmer» på MHF, også gjennom «appropriate arrangements» i Norge. Etter utvalgets syn er det derfor ikke nødvendig å særskilt gjennomføre art. 31 nr. 5 i norsk rett. MiFID art. 31 nr. 6, som regulerer norske foretaks «tilrettelegging» for fjernmedlemskap i andre EØS-land, må derimot gjennomføres særskilt. Utvalget foreslår at norske operatører av MHF skal melde til Kredittilsynet hvilke andre medlemsstater det har til hensikt å drive slik virksomhet i. Videre foreslås at Kredittilsynet skal videresende disse opplysningene til vedkommende myndighet i den aktuelle medlemsstat, samt på forespørsel oversende opplysninger om medlemmer og deltakere i MHF. Det foreslås at bestemmelsen tas inn i lovforslaget § 9-18 fjerde ledd (dagens § 7-6). En tilsvarende bestemmelse er foreslått inntatt i børsloven ny § 2-23 sjette ledd. Utvalget bemerker at all den tid drift av MHF er en investeringstjeneste, vil verdipapirforetaks rett til å yte tjenesten i andre EØS-land være videre enn regulerte markeders adgang til å drive sin virksomhet i andre EØS-land. Direktivets del 3 om regulerte markeder har ingen bestemmelse som tilsvarer art. 6 nr. 3.

5.1.3.4 Adgangen for verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat til å drive virksomhet i Norge

Etter gjeldende rett har verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat adgang til å yte investeringstjenester i Norge enten gjennom filial eller direkte fra forretningssted etter melding til Kredittilsynet, jf. gjeldende vphl. § 7-7. Bestemmelsen gjennomfører ISD art. 14 nr. 1 og art. 17 og 18, som er videreført i MiFID art. 31 og 32. Utvalget legger til grunn at gjennomføringen av MiFID på dette punktet ikke krever endringer i norsk rett, og foreslår derfor å videreføre vphl. § 7-7 som ny § 9-19.

5.1.3.5 Regulering av virksomheten til verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat

Generelt

Et grunnleggende hensyn bak MiFID er som nevnt at foretakene på bakgrunn av sin hjemstatstillatelse skal kunne utøve tjenester i hele EØS. Utgangspunktet etter direktivet er at foretakene skal forholde seg til hjemstatens regulering for så vidt gjelder områder dekket av MiFID, også ved yting av investeringstjenester i andre EØS-stater, jf. artiklene 31 nr. 1 annet ledd og 32 nr. 1 annet ledd.

Verdipapirhandelloven gjelder i utgangspunktet all virksomhet som faller inn under loven og som utøves innen norsk jurisdiksjon, uavhengig av foretakenes nasjonalitet. Direktivregler om grenseoverskridende tjenesteytelser innebærer at verdipapirhandelloven vil gjelde for foretak med hjemstat i Norge, og ikke for foretak med hjemstat i annen EØS-stat, men med Norge som vertstat. Direktivet selv inneholder visse unntak fra dette, og unntakene arter seg noe forskjellig for grense­overskridende yting av investeringstjenester hhv. direkte fra forretningssted i annen EØS-stat og gjennom etablering av filial i Norge, jf. nærmere om dette nedenfor. Det sentrale spørsmålet er derfor om, og i hvilken grad, norsk verdipapirlovgivning vil få anvendelse for verdipapirforetak fra annen EØS-stat som yter investeringstjenester i Norge.

MiFID må suppleres med alminnelige EØS-prinsipper, herunder prinsippene om fri flyt av tjenester og kapital, forbudet mot nasjonal diskriminering og prinsippet om såkalte allmenne hensyn knyttet til virksomhet på dets territorium. Etter dette prinsippet kan vertstatsregulering være lovlig, til tross for at det er gitt direktivregler på området (såkalt sekundærlovgivning). EF-domstolen har trukket opp relevant praksis mht. læren om allmenne hensyn i flere saker (som i C-55/94 Gebhard):

«Nasjonale regler som er egnet til å hindre eller gjøre mindre attraktivt utøvelsen av de grunnleggende friheter som er garantert av traktaten må oppfylle fire vilkår: de må anvendes på en ikke-diskriminerende måte; de må være nødvendige for å ivareta allmenne hensyn: de må være egnet til å oppnå det formålet de skal ivareta; og de må ikke gå lenger enn det som er nødvendig for å oppnå det formålet de skal ivareta.»

Det sistnevnte vilkåret i sitatet ovenfor angir «proporsjonalitetsprinsippet», og innebærer at det må foretas en konkret vurdering av om en nasjonal regel går lenger enn det som er nødvendig for å oppnå formålet med regelen. Utvalget presiserer at det kun er nødvendig å foreta en vurdering av om det foreligger allmenne hensyn der det finnes nasjonale regler som «er egnet til å hindre eller gjøre mindre attraktiv» grenseoverskridende virksomhet.

Nærmere om hvilke regler i verdipapirhandelloven som vil gjelde der Norge er vertstat

Norsk rett kan fritt regulere grenseoverskridende virksomhet for så vidt gjelder forhold som faller utenfor MiFIDs «områder» («matters»), med de begrensninger som følger av EØS-avtalens alminnelige regler. Innenfor MiFIDs «områder» kan norsk lov i varierende grad gis anvendelse på verdipapirforetak fra annet EØS-land som yter investeringstjenester i Norge.

Når det gjelder yting av investeringstjenester direkte fra forretningssted i annen EØS-stat, følger det av direktivet at vertstaten ikke kan stille ytterligere krav til slike foretak på de «områder» som er omfattet av direktivet, jf. art. 31 nr. 1 annet ledd. For etablering av filial av verdipapirforetak med annen EØS-stat som hjemstat, er direktivets utgangspunkt at vertstaten ikke kan pålegge filialens «organisasjon og drift» («organisation and operation») ytterligere krav utover det som er tillatt etter art. 32 nr. 7, for så vidt angår områder («matters») som er omfattet av direktivet, se nærmere om sistnevnte nedenfor. Som det fremgår, er adgangen til å regulere filialers virksomhet i norsk rett større enn adgangen til å gi loven anvendelse på foretak som yter investeringstjenester direkte fra hjemstaten. Dette er naturlig ettersom filialer vil ha en fysisk tilstedeværelse i Norge. Mer konkret er vertstaten gjennom art. 32 nr. 7 første ledd pålagt ansvaret for å sikre at filialen oppfyller forpliktelsene som fremgår i følgende bestemmelser:

• art. 19 (god forretningsskikk),

• art. 21-22 («best execution» og håndtering av kundeordre),

• art. 25 (rapportering av handler),

• art. 27 (offentliggjøring av opplysninger på forhånd),

• art. 28 (handelsinformasjon fra MHF), og

• tiltak som vedtas i medhold av disse artiklene.

Videre skal vertstatens kompetente myndighet ha mulighet til å undersøke filialens virksomhet, samt kunne kreve endringer som anses påkrevd («strictly needed») for at myndighetene skal kunne håndheve etterlevelsen av de nevnte artiklene, jf. art. 32 nr. 7 annet ledd. Art. 32 nr. 7 innebærer at nasjonale bestemmelser til gjennomføring av de nevnte artiklene om foretakenes virksomhet må gjøres gjeldende for filialer av verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat.

Ved vurderingen av nasjonal regelverkskompetanse etter MiFID er ett grunnleggende spørsmål hva som ligger i uttrykket «områder som er omfattet av direktivet». Verdipapirhandelloven regulerer flere områder enn MiFID. Loven gir blant annet regler om gjennomføring av andre EØS-forpliktelser og regler fastsatt med bakgrunn i nasjonale hensyn. Etter utvalgets oppfatning er det naturlig å forstå uttrykket «områder» («matters») slik at direktivet må inneholde regler av et visst omfang og av en viss detaljgrad, før det antas at det er et «område» som er regulert av direktivet. Med dette menes ikke at et forhold må være uttømmende regulert i MiFID for å avskjære nasjonal regelverkskompetanse. For å bestemme det nasjonale handlingsrommet må de enkelte direktivbestemmelsene tolkes, blant annet i lys av direktivets prinsipper og EØS-rettens prinsipper for øvrig. Det legges til grunn at norsk lovgiver vil ha anledning til å videreføre verdipapirhandellovens anvendelse på verdipapirforetak fra annen EØS-stat som yter investeringstjenester i Norge på områder som faller utenfor MiFID. Til illustrasjon synes det klart at norske regler om lydopptak etter vphl. § 9-7 annet ledd er noe annet og mer enn direktivets krav om oppgaveføring for utførte tjenester og transaksjoner i art. 13 nr. 6.

For å ta stilling til om og i hvilken grad verdipapirhandellovens bestemmelser kan videreføres/gis anvendelse på verdipapirforetak fra andre EØS-land som yter investeringstjenester i Norge, er det etter utvalgets syn hensiktsmessig å vurdere gjeldende § 7-9 opp mot MIFIDs regulering. Flere av kapitlene i dagens verdipapirhandellov er gitt til gjennomføring av andre EØS-forpliktelser. For eksempel inneholder kapittel 2 regler basert på markedsmisbruksdirektivet (direktiv 2003/6/EF) og kapittel 5 regler basert på prospektdirektivet (direktiv 2003/71/EF). Kapitlene 1, 2, 3, 4, 5, 6, 10, 11, 12, 13 og 14 i verdipapirhandelloven omfatter områder som ikke er dekket av direktivet. Det legges til grunn at bestemmelser som tilsvarer de nevnte kapitlene kan videreføres for verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat som yter investeringstjenestevirksomhet i Norge. 17 Det er ikke foretatt noen nærmere vurdering av nevnte kapitler i det følgende. Det vises til lovutkastet § 9-21 første ledd.

Vphl. kapittel 2a om ansattes egenhandel

Etter vphl. § 7-9 første ledd nr. 2 gjelder visse regler i kapittel 2a om ansattes egenhandel for ansatte i norsk filial av verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat. De norske egenhandelsreglene for ansatte ble gitt anvendelse for disse med bakgrunn i å «forhindre at ansatte som har en egeninteresse i verdipapirmarkedet som kan medføre at kundenes interesser ikke i tilstrekkelig grad ivaretas», jf. NOU 1995: 1 pkt. 5.4.12 (s. 97). Dette ble ansett som et allment hensyn.

Det kan reises spørsmål om direktivet inneholder regulering av egenhandel som er av en slik art at norsk regelverkskompetanse er avskåret (med andre ord om kapittel 2a er et «område» dekket av MiFID). Direktivet krever i art. 13 nr. 2 at verdipapirforetak skal fastsette regler for foretakets ledere, ansatte og tilknyttede agenters personlige transaksjoner 18 . En tilsvarende regel finnes i vphl. dagens § 9-1 nr. 2, og foreslås videreført i lovutkastet § 9-11 første ledd nr. 6.

Utvalget legger til grunn at gjeldende regulering av egenhandel for ansatte i norsk filial av verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat kan videreføres, for så vidt gjelder handel med finansielle instrumenter som er notert på norsk regulert marked eller utstedt av et norsk foretak, og med de endringer som er forslått i utredningen pkt. 10.1 og lovutkastet kapittel 8. Det vises til lovutkastet § 9-21 første ledd nr. 2.

Vphl. kapittel 7 om tillatelse til å yte investeringstjenester

Ifølge vphl. § 7-9 første ledd nr. 3 gjelder blant annet kapittel 7 for verdipapirforetak med hovedsete i andre EØS-land. Kun deler av kapittel 7 om tillatelse til å drive investeringstjenester vil være aktuell for verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat. Regler om tillatelse fra norske myndigheter mv. faller åpenbart inn under MiFIDs områder, og slike regler vil derfor ikke kunne gjelde for verdipapirforetak med hovedsete i andre EØS-land som yter investeringstjenester i Norge.

Vphl. kapittel 8 om virksomhetsregler

Etter vphl. § 7-9 første ledd nr. 4 gjelder enkelte bestemmelser i kapittel 8 for verdipapirforetak fra annet EØS-land. Vphl. kapittel 8 inneholder krav til verdipapirforetakenes virksomhet. I utgangspunktet legger utvalget til grunn at det ikke er nødvendig at norske gjennomføringsbestemmelser for MiFID skal gjelde for grenseoverskridende virksomhet innen EØS-området, fordi slik regulering i hovedsak er hjemstatsanliggende. På enkelte punkter er det imidlertid gitt særlige regler i norsk rett, som ikke nødvendigvis faller inn under MiFIDs «områder», og som det blir spørsmål om å videreføre.

Vphl. § 8-4 begrenser adgangen for ansatte i verdipapirforetak til å ha tillitsverv og store eierposisjoner i foretak med finansielle instrumenter som er gjenstand for organisert omsetning, for så vidt gjelder finansielle instrumenter notert på norsk børs eller utstedt av norske foretak. Bestemmelsen ble gjort gjeldende for verdipapirforetak med hovedkontor i annen EØS-stat ut i fra at det var et allment hensyn å forhindre at ansatte har en egeninteresse i verdipapirmarkedet som kan medføre at kundenes interesser ikke i tilstrekkelig grad ivaretas, jf. NOU 1995: 1 pkt. 5.4.12 (s. 97). Bestemmelsen foreslås videreført, jf. lovutkastet § 10-3. Etter utvalgets oppfatning faller regulering av ansattes tillitsverv og eierposisjoner ikke innenfor MiFIDs områder. Bestemmelsen foreslås videreført for verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat som yter investeringstjenester i Norge, jf. lovutkastet § 9-21 første ledd nr. 3.

Vphl. § 8-5 fjerde ledd inneholder krav om at verdipapirforetaket, ved salg av finansielle instrumenter det ikke eier, skal ha tilgang til de finansielle instrumentene slik at rettidig levering er sikret på avtaletidspunktet. Som begrunnelse for å la bestemmelsen gjelde for verdipapirforetak fra annen EØS-stat som yter investeringstjenester i Norge, ble det i forarbeidene lagt avgjørende vekt på den betydning reglene om shortsalg har for oppgjøret av finansielle instrumenter i VPS og megleroppgjøret i Norges Bank. Videre ble det lagt vekt på hensynet til at investorene vil ha en sterk interesse i at det i størst mulig grad sikres at handler gjøres opp rettidig (jf. NOU 1995: 1 pkt. 5.4.12 side 97)

Vphl. § 8-7 omhandler formidling av salg av finansielle instrumenter kunden ikke eier, og vphl. § 8-8 gjelder lån av finansielle instrumenter. Ifølge forarbeidene ble bestemmelsene gjort gjeldende for verdipapirforetak fra annen EØS-stat som yter investeringstjenester i Norge ut i fra samme begrunnelse som for vphl. § 8-5 (oppgjørsrutiner og rettidig oppgjør), jf. NOU 1995: 1 side 97).

Utvalget foreslår å videreføre disse bestemmelsene, jf. lovutkastet §§ 10-5 og 10-6. Utvalget foreslår videre at bestemmelsene fortsatt skal gjelde også for verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat som yter investeringstjenester i Norge, jf. lovutkastet § 9-21 første ledd nr. 3.

Vphl. § 8-13 19 krever at verdipapirforetak skal være medlem i Verdipapirforetakenes sikringsfond. Ifølge MiFID art. 11 skal den kompetente myndighet kontrollere at en enhet som søker konsesjon til å utøve virksomhet som verdipapirforetak oppfyller sine forpliktelser i henhold til direktiv 97/9/EF om investorgarantiordninger. Etter forskrift av 4. mars 2005 nr. 202 20 om Verdipapirforetakenes sikringsfond § 2, plikter ikke verdipapirforetak etablert med filial i Norge etter vphl. § 7-7 å være medlem i fondet til dekning for filialens virksomhet i Norge. Slike foretak har imidlertid adgang til å slutte seg til fondet som supplement til sikringsordningen i filialens hjemstat, dersom sistnevnte ordning ikke kan anses å gi filialens kunder like god dekning som den norske ordningen. Tilsvarende vil gjelde forvaltningsselskaper for verdipapirfond som nevnt i verdipapirfondloven § 2-12 etablert med filial i Norge og som har tillatelse fra hjemstatens myndigheter til å yte investeringstjenester som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd nr. 3. På denne bakgrunn foreligger det ikke behov for at vphl. § 8-13 om sikringsordning gis anvendelse for verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat.

Vphl. kapittel 9 om organisering av virksomheten m.m.

Etter vphl. § 7-9 første ledd nr. 5 gjelder kapittel 9 som utgangspunkt for verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat som yter investeringstjenester i Norge. Vphl. kapittel 9 inneholder både regler om organisering av virksomheten og materielle regler om utøvelse av virksomheten. Et generelt utgangspunkt etter MiFID er at organisatoriske regler er hjemstatsanliggende. Dagens § 9-1 er det derfor ikke aktuelt å gi anvendelse på verdipapirforetak fra andre EØS-land.

ISD art. 10, 11 og 21 er gjennomført i vphl. kapittel 9. Utvalgets utgangspunkt er at det ikke er adgang til å videreføre bestemmelsene i dagens kapittel 9 på områder som anses for å være regulert av MiFID, jf. ovenfor. I det følgende gjennomgås reglene om god forretningsskikk, handel i børsnoterte finansielle instrumenter, handel i opsjoner og finansielle instrumenter registrert i et verdipapirregister, plikt til oppgave og lydopptak, samt taushetsplikt.

God forretningsskikk

Vertstaten er gjennom MiFID art. 32 nr. 7 pålagt å påse at krav til god forretningsskikk videreføres, for så vidt gjelder filialer , jf. MiFID art. 32 nr. 1 annet ledd, jf. art. 32 nr. 7, og henvisningen til MiFID art. 19, som inneholder regler om god forretningsskikk. Det foreslås at gjennomføringsbestemmelser til MiFID art. 19 (jf. lovutkastet § 10-13), gjelder for filialer av verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat, jf. lovutkastet § 9-21 første ledd nr. 4.

På bakgrunn av at MIFID inneholder regler om god forretningsskikk, jf. art. 19, legges det til grunn at det i vertstatstilfeller ikke vil være adgang til å gjøre nasjonale regler om god forretningsskikk mv. gjeldende overfor foretak med hovedsete i annen EØS-stat som yter investeringstjenester direkte fra forretningssted i annen EØS-stat. I slike tilfeller gjelder hjemstatsregulering.

Handel i børsnoterte finansielle instrumenter

I utredningen pkt. 4.8.3 foreslås ny bestemmelse til erstatning for vphl. § 9-4 første ledd, blant annet med bakgrunn i gjennomføring av direktivet art. 25 nr. 3 til 5, jf. lovutkastet § 10-22. Bestemmelsen anses derfor for å høre inn under de områder som reguleres av MiFID, og foreslås derfor ikke gjort gjeldende for verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat.

Verdipapirforetaks handel i opsjoner mv. og om registrering av handel i finansielle instrumenter som er registrert i et verdipapirregister

MiFID inneholder ikke regler som tilsvarer dagens vphl. §§ 9-5 og 9-6 om verdipapirforetaks handel i opsjoner mv. og om registrering av handel i finansielle instrumenter som er registrert i et verdipapirregister. Bestemmelsene foreslås videreført, jf. lovutkastet §§ 10-7 og 10-8. Utvalget antar at bestemmelsene, som i dag, kan gis anvendelse på verdipapirforetak med hovedsete i andre EØS-land som yter investeringstjenester i Norge, jf. lovutkastet § 9-21 første ledd nr. 4.

Oppdragsoversikt

Utvalget foreslår i utredningen pkt. 4.8 å erstatte dagens § 9-7 første ledd med en ny § 9-11 første ledd bokstav g). Bakgrunnen for forslaget er MiFID art. 13 nr. 6. Det legges til grunn at det ikke er adgang til å videreføre den norske bestemmelsen på verdipapirforetak fra annet EØS-land. Utvalget legger til grunn at forskrift av 26. september 1996 nr. 950 om oppgave over mottatte og utførte oppdrag heller ikke kan videreføres for slike foretak.

Lydopptak og oppbevaring av lydopptak mv.

Gjeldende vphl. § 9-7 annet ledd om hjemmel til å fastsette regler om å foreta og oppbevare lydopptak og annen dokumentasjon ved yting av investeringstjenester mv. gjelder for filialer i Norge av verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat. Bestemmelse foreslås videreført, jf. lovutkastet § 10-21. Med hjemmel i vphl. § 9-7 annet ledd har departementet fastsatt forskrift av 7. november 2003 nr. 1322 om verdipapirforetaks plikt til å foreta lydopptak av mottatte oppdrag og til oppbevaring av dokumentasjon vedrørende ordremottak. I Ot.prp. nr. 68 (2002-2003) kapittel 16 drøftet departementet reglenes anvendelse for utenlandske foretak og uttalte blant annet følgende om dette:

«Et særlig spørsmål er i hvilken grad utenlandske verdipapirforetak vil omfattes av reglene om lydopptak mv. Verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat er, etter gjeldende regler i vphl. § 7-9 første ledd nr. 5, underlagt bestemmelsene i kapittel 9 , med unntak av § 9-1 første og femte ledd. Departementet viser til at lydopptak mv. etter omstendighetene vil kunne utgjøre et viktig hjelpemiddel ved undersøkelser av for eksempel mulig innsidehandel, markedsmisbruk eller brudd på egenhandelsreglene. Adferdsreglene i verdipapirhandelloven gjelder i prinsippet enhver i det norske markedet, herunder verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat. Etter departementets syn bør derfor reglene om lydopptak mv. også omfatte norske filialer av slike verdipapirforetak. En slik løsning antas å være i tråd med investeringstjenestedirektivet art. 10 og 11 , som regulerer kompetanseforholdet mellom hjemstat og vertstat. Det foreslås imidlertid å avgrense mot verdipapirforetak som ikke er etablert i Norge, og som kun yter grensekryssende tjenester inn i Norge, jf. også tilsvarende avgrensning i egenhandelsregelverket. Det foreslås endringer i vphl. § 7-9 første ledd nr. 5 i tråd med dette. For verdipapirforetak med hovedsete utenfor EØS skal reglene gjelde fullt ut. Det foreslås derfor ingen endringer i vphl. § 7-9 annet ledd . Det vises for øvrig til at Kongen kan gjøre unntak fra vphl. § 7-9 der virksomheten er begrenset eller der foretakets virksomhet er regulert av tilsvarende bestemmelser fastsatt av myndighetene i foretakets hjemstat.»

Utvalget viser til at reglene om lydopptaks anvendelse for filial av verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat ble drøftet i forbindelse med innføringen av forskriftshjemmelen. Utvalget slutter seg til vurderingen av at lydopptak mv. etter omstendighetene vil kunne utgjøre et viktig hjelpemiddel ved undersøkelser av for eksempel mulig innsidehandel, markedsmisbruk eller brudd på egenhandelsreglene. Adferdsreglene i verdipapirhandelloven gjelder i prinsippet enhver i det norske markedet, herunder verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat. Utvalget legger til grunn at direktivet ikke tilsier endringer på dette punktet. Så vidt utvalget er kjent med vil også Sverige videreføre kravet om lydopptak for filialer av verdipapirforetak fra andre EØS-land.

For å oppsummere legger utvalget til grunn at dagens §§ 2a-1 til 2a-6 (for så vidt gjelder ansatte i filial), 8-4, 8-5 fjerde ledd, 8-7, 8-8, 9-5, 9-6 og 9-7 annet ledd (for så vidt gjelder filialer) kan gis anvendelse på verdipapirforetak fra andre EØS-land som yter investeringstjenester i Norge. I tillegg vil de norske gjennomføringsbestemmelsene til:

• art. 19 (god forretningskikk)

• art. 21-22 («best execution» og håndtering av kundeordre)

• art. 25 (rapportering av handler)

• art. 27 (offentliggjøring av opplysninger på forhånd)

• art. 28 (handelsinformasjon fra MHF), og

• tiltak som vedtas i medhold av disse artiklene

gjelde for filialer av EØS-verdipapirforetak som driver virksomhet i Norge, jf. art. 32 nr. 7. Det vises til lovutkastet § 9-21 første ledd.

5.2 Adgang til markeder

5.2.1 EØS-rett

Etter art. 33 skal verdipapirforetak fra andre medlemsstater som har tillatelse til utførelse av ordre på vegne av kunder, eller til å drive egenhandel, sikres tilgang til regulerte markeder etablert i andre medlemsstater direkte gjennom filial i vertstatene eller som fjernmedlemmer. Fjernmedlemskap forutsetter at det regulerte markedet ikke er konstruert slik at det krever fysisk tilstedeværelse for at transaksjoner skal kunne gjennomføres. Medlemsstatene kan ikke pålegge verdipapirforetak som benytter seg av rettighetene i art. 33 nr.1 ytterligere lovregler eller administrative krav, for så vidt gjelder forhold som faller inn under direktivet, jf. art. 33 nr. 2. Tilsvarende regler fremgår av ISD art. 15.

5.2.2 Norsk rett

Det følger av børsloven § 5-4 tredje ledd at børs skal gi foretak med hovedkontor i annen EØS-stat som i sin hjemstat har tillatelse til å yte investeringstjenester, som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd nr. 1 til 4, adgang til å delta i handel og kursnotering på like vilkår som andre børsmedlemmer.

5.2.3 Utvalgets vurdering

MiFID art. 33 er i det vesentligste en videreføring av ISD art. 15, som er gjennomført ved børsloven § 5-4. Bestemmelsen åpner for fjernmedlemskap ved at børs skal gi verdipapirforetak med hovedkontor i annen EØS-stat adgang til å delta i handelen og kursnotering på like vilkår som andre børsmedlemmer, jf. Ot.prp. nr. 73 (1999-2000) pkt. 8.2.8.4. Utvalget foreslår at denne bestemmelsen videreføres som lov om regulerte markeder (børsloven) ny § 2-23 femte ledd. Etter forslaget vil plikten gjelde generelt for regulerte markeder, herunder børser, jf. utredningen kapittel 6. Utvalget legger med dette til grunn at MiFID art. 33 er tilstrekkelig gjennomført i norsk rett.

5.3 Adgang til oppgjørssystemer mv.

5.3.1 EØS-rett

Etter MiFID art. 34 nr. 1 skal verdipapirforetak fra andre medlemsstater ha adgang til sentral motpart eller et clearing- og oppgjørssystem («central counter party, clearing and settlement system») i vertstaten på samme ikke-diskriminerende, transparente og objektige kriterier som gjelder for innenlandske deltakere. Medlemsstatene har ikke adgang til å begrense anvendelsen av slike fasiliteter til kun å omfatte clearing og oppgjør med transaksjoner i finansielle instrumenter som gjennomføres på et regulert marked eller en MHF på deres område. MiFID bygger på ISD art. 15 nr.1.

Ifølge MiFID art. 34 nr. 2 skal regulerte markeder gi alle medlemmer og deltakere rett til å velge oppgjørssystem for transaksjoner i finansielle instrumenter, under følgende forutsetninger;

«(a) such links and arrangements between the designated settlement system and any other system or facility as are necessary to ensure the efficient and economic settlement of the transaction in question; and

(b) agreement by the competent authority responsible for the supervision of the regulated market that technical conditions for settlement of transactions concluded on the regulated market through a settlement system other than that designated by the regulated market are such as to allow the smooth and orderly functioning of financial markets.«

Vurderingen som den kompetente myndighet for det regulerte markedet foretar, foregriper ikke de nasjonale sentralbankers rolle som overvåkere av oppgjørsvirksomhet eller eventuelt andre tilsynsmyndigheter som har en rolle i denne forbindelse, jf. art. 34 nr. 2 annet ledd. Den kompetente myndighet skal ta hensyn til den overvåkingen/tilsynet som disse institusjonene utfører, for å hindre unødvendig overlapping av kontroll.

Operatører av sentrale motparter, clearing- eller oppgjørssystemer skal fremdeles ha adgang til å nekte og yte tjenester på grunn av forretningsmessige forhold, jf. art. 34 nr. 3.

Regler om sentral motpart eller et clearing- og oppgjørssystem for MHF

Etter direktivet art. 35 nr. 1 kan en medlemsstat ikke hindre et verdipapirforetak eller en markedsoperatør som driver en MHF å inngå hensiktsmessige avtaler («appropriate arrangements») med en sentral motpart eller et clearing- og oppgjørssystem («clearing house and a settlement system») i en annen medlemsstat, forutsatt at disse «arrangements» har til hensikt å sørge for clearing og/eller oppgjør av enkelte eller alle transaksjonene som er gjennomført av deltagerne i fasilitetens systemer. I følge art. 35 nr. 2 kan en kompetent myndighet motsette seg en slik clearing/oppgjørsfunksjon, forutsatt at det er nødvendig («demonstrably necessary») med tanke på å opprettholde «the orderly functioning» av fasiliteten, sett hen til reguleringen for oppgjørssystemer i art. 34 nr. 2. Følgende er presisert med hensyn til slike situasjoner, jf. annet ledd i nr. 2:

«In order to avoid undue duplication of control, the competent authority shall take into account the oversight/supervision of the clearing and settlement system already exercised by the national central banks as overseers of clearing and settlement systems or by other supervisory authorities with a competence in such systems.»

Den kompetente myndigheten skal ta hensyn til sentralbankenes tilsyn med clearing- og oppgjørsfunksjonen, eventuelt andre tilsynsmyndigheter som har en rolle i denne forbindelse.

5.3.2 Norsk rett

Med oppgjørsvirksomhet (clearing) menes yrkesmessig virksomhet som består i å tre inn som part eller på annen måte garantere for oppfyllelse av avtaler som gjelder handel med finansielle instrumenter som nevnt i vphl. § 1-2 annet ledd og forpliktelser vedrørende lån av finansielle instrumenter, jf. vphl. § 1-5. Det er fastsatt nærmere vilkår for å drive oppgjørsvirksomhet mv. i vphl. kapittel 6. Det følger av vphl. § 6-6 at deltakelse i oppgjørsordning på vegne av kunder kan bare forestås av verdipapirforetak eller kredittinstitusjon.

Ifølge verdipapirregisterloven § 6-5 fastsetter verdipapirregisteret selv regler om organiseringen av registreringsvirksomheten, bruk av eksterne registerførere, adgang til å foreta registreringer direkte i registeret, krav til dokumentasjon av identitet og fullmaktsforhold. Reglene skal godkjennes av Kredittilsynet, jf. verdipapir­register­loven § 1-2.

Norsk rett har ingen særskilte regler om MHF eller tilsvarende systemer.

Clearing- og oppgjørsfunksjonene i det norske markedet utføres av NOS Clearing ASA, Verdipapirsentralen ASA og Norges Bank.

5.3.3 Utvalgets vurdering

MiFID art. 34 er, med unntak av regulering av MHF, i stor grad en videreføring av ISD art. 15 nr. 1, som er gjennomført i norsk rett ved vphl. § 6-6. Etter vphl. § 6-6 vil foretak med hovedsete i annen EØS-stat ha rett til å bli medlemmer av eller tiltre clearing- og oppgjørssystemer i Norge, for så vidt gjelder de investeringstjenester de yter i Norge. Tilsvarende gjelder adgang til de oppgjørs­systemer som forestås av Verdipapirsentralen og Norges Bank. Det vises til omtale i NOU 1996: 2 pkt. 15.5.6.6 der det blant annet uttales:

«Etter utvalgets syn bør det være opp til oppgjørssentralen å vurdere om det skal stilles særskilte krav for at verdipapirforetak skal kunne delta i oppgjørsordningen. Det vises imidlertid til at det følger av ISD art. 15 at investeringsforetak med hovedsete i EØS-land skal gis rett til å bli medlemmer av eller tiltre nasjonale clearing- og oppgjørssystemer. Utvalget legger til grunn at foretak med tillatelse til å drive virksomhet som oppgjørssentral ikke på bakgrunn av nasjonalitet kan nekte verdipapirforetak som etter vphl. kan yte investeringstjenester i Norge, adgang til oppgjørsordningen.»

Departementet la i likhet med verdipapirhandellovutvalget til grunn at oppgjørssentralen i utgangspunktet ikke kan forskjellsbehandle investorer på grunnlag av nasjonalitet, jf. EØS-avtalens art. 4, jf. Ot.prp. nr. 29 (1996-96) pkt. 11.2.5.4.

Utvalget kan ikke se at gjeldende rett inneholder begrensning med hensyn til foretak eller personer som kan inngå kontraktsforhold og kundeforhold med oppgjørssentralen. Utvalget legger etter dette til grunn at MiFID art. 34 på dette punktet er tilstrekkelig gjennomført i norsk rett, og foreslår ingen endringer. Det vises til lovutkastet kapittel 13 om oppgjørssentral som viderefører gjeldende vphl. kapittel 6.

Norsk rett inneholder ingen regulering av tilgangen til clearing- og oppgjørssystemer for en MHF. Etter art. 35 nr. 1 skal et norsk verdipapirforetak eller regulert marked som driver en MHF ha adgang til å inngå avtale med en oppgjørssentral i et annet EØS-land. Utvalget kan i utgangspunktet ikke se at denne adgangen bør begrenses, og foreslår derfor ingen lovbestemmelse. Utvalget antar at det i fremtiden vil kunne være behov for å regulere norske verdipapirforetak eller regulerte markeders adgang til utenlandske oppgjørs- og clearingsystemer. Utvalget foreslår derfor forskriftshjemmel for nærmere regler om dette. En slik forskrift vil i utgangspunktet måtte ligge innenfor rammene av art. 35 nr. 2 (jf. «demonstrably necessary in order to maintain the orderly function of that MTF»). Det vises til lovutkastet § 13-6 annet ledd.

5.4 Forholdet til tredjeland og verdi­papirforetak med hovedsete utenfor EØS-området

5.4.1 Verdipapirhandellovens anvendelse for verdipapirforetak med hovedsete utenfor EØS-området

5.4.1.1 EØS-rett

Forholdet mellom EØS-tillatelse og filialer av verdipapirforetak med tillatelse i tredjeland omtales slik i fortalen pkt. 28:

«The procedures for the authorisation, within the Community, of branches of investment firms authorised in third countries should continue to apply to such firms. Those branches should not enjoy the freedom to provide services under the second paragraph of Article 49 of the Treaty or the right of establishment in Member States other than those in which they are established. In view of cases where the Community is not bound by any bilateral or multilateral obligations it is appropriate to provide for a procedure intended to ensure that Community investment firms receive reciprocal treatment in the third countries concerned.«

5.4.1.2 Norsk rett

Utenlandske foretak med hovedkontor utenfor EØS-området

Det følger av vphl. § 7-8 første ledd at utenlandske foretak med hovedkontor utenfor EØS-området kan gis tillatelse til å yte investeringstjenester i Norge. Slik tillatelse kan gis ved filialetablering. I særlige tilfelle kan slike foretak gis tillatelse til å yte tjenester i Norge direkte fra forretningssted utenfor EØS. For søknad om tillatelse fra slike foretak, gjelder § 7-3 første og annet ledd (om innholdet i søknaden) tilsvarende, jf. vphl. § 7-8 siste ledd.

Etter vphl. § 7-8 annet ledd kan slike foretak gis tillatelse til å yte tilknyttede tjenester etter § 8-1 dersom det kan drive tilsvarende virksomhet i sin hjemstat. Tillatelse etter første og annet ledd kan kun gis foretak som har tillatelse til å yte investerings­tjenester og er underlagt betryggende tilsyn i hjemstaten, jf. vphl. § 7-8 tredje ledd.

For verdipapirforetak med hovedsete utenfor EØS-området og tillatelse etter vphl. § 7-8 gjelder alle bestemmelsene i verdipapirhandelloven, med unntak av:

1. § 7-4 dersom dette er bestemt av Kredittilsynet og tilvarende regler følger av hjemlandets rett,

2. §§ 7-5 annet og tredje ledd, 7-6 og 7-7 samt kapittel 13

3. kapittel 12 dersom dette er bestemt av Kredittilsynet på bakgrunn av tilsynsavtale med hjemstatens myndigheter.

Det fremgår av vphl. § 7-9 tredje ledd at Kongen kan gjøre unntak fra denne paragraf der virksomheten er begrenset eller der foretakets virksomhet er regulert av tilsvarende bestemmelser fastsatt av myndighetene i foretakets hjemstat. Kompetansen er delegert til Kredittilsynet.

5.4.1.3 Utvalgets vurdering

Utvalget legger til grunn at MiFID ikke setter begrensninger for norsk regulering av verdipapirforetak med hovedsete utenfor EØS-området. Det vises til vurderingen av adgangen for utenlandske foretak med hovedkontor utenfor EØS-området til etablering i Norge i NOU 1995: 1 pkt. 4.4.9 (s. 71-72). Utvalget mener det fortsatt bør kreves tillatelse for at verdipapirforetak med hovedsete utenfor EØS-området skal kunne yte investeringstjenester i Norge og foreslår å videreføre krav til slik tillatelse, jf. lovutkastet § 9-20, som viderefører gjeldende vphl. § 7-8.

Utvalget legger i likhet med gjeldende rett til grunn at filialer av verdipapirforetak med hovedsete utenfor EØS-området med enkelte unntak skal følge samme regulering som norske foretak for sin virksomhet i Norge, jf. gjeldende vphl. § 7-9 annet ledd, og omtale i NOU 1995: 1 pkt. 5.4.12 (s. 97 flg). Lovteknisk sett foreslår utvalget å videreføre løsningen med å liste opp hvilke bestemmelser i vphl. som skal gjelde for verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat, jf. lovutkastet § 9-21 annet ledd.

5.4.2 Underretning om vanskeligheter mht. tredjeland

5.4.2.1 EØS-rett

Det fremgår av MiFID art. 15.1 at medlemsstatene skal underrette Kommisjonen om alle generelle vanskeligheter som deres verdipapirforetak møter i forbindelse med etablering og utøvelse av investeringstjenester i et tredje land. I art. 15.2 og 15.3 gis Kommisjonen kompetanse til å iverksette forhandlings­tiltak dersom verdipapir­foretak fra EØS-området ikke får lik markedsadgang eller samme konkurransevilkår som innenlandske selskaper i tredjeland. Bestemmelsene angir videre Kommisjonens kompetanse til og prosedyrer for forhandlinger og tiltak. Ifølge art. 15.4 skal medlemsstatene på forespørsel fra Kommisjonen rapportere om enhver søknad om tillatelse til direkte eller indirekte datterselskap av morselskap som faller inn under det aktuelle tredjelandets lovgivning, og opplysninger som de får forelagt i tråd med art. 10 nr. 3 om et morselskaps erverv av kapitalandeler i et verdipapirforetak i EØS-området som medfører at verdipapirforetaket blir et datterselskap av. Rapporterings­plikten bortfaller når det er inngått avtale med det aktuelle tredjeland, og når det ikke lenger treffes tiltak som nevnt i art. 15.3 annet og tredje ledd.

MiFID art. 15 er en videreføring av ISD art. 7. MiFID art. 15 gjelder for Norge med de tilpasninger som følger av EØS-avtalen vedlegg IX pkt. 30ca. Tilpasningene sikrer blant annet at Norge får ta del i informasjonsutvekslingen som beskrevet i art. 15.1 og 15.4, at det skal holdes samråd om saker nevnt i art. 15.2 og 15.3 i EØS-komiteen, og at Fellesskapet i forhandlinger med tredjestat for å oppnå nasjonal behandling og reell markedsadgang for Fellesskapets investeringsforetak, skal søke å oppnå samme behandling for EFTA-statenes investeringsforetak. Tilsvarende tilpasninger gjaldt i forhold til ISD art. 7.

5.4.2.2 Utvalgets vurdering

Etter utvalgets oppfatning regulerer MiFID art. 15 utelukkende forholdet mellom norske myndigheter og Kommisjonen. Utvalget anser det derfor ikke hensiktsmessig å innta særlige regler om dette i verdipapirhandelloven.

6 Regulerte markeder – regulering og organisering

6.1 Regulering

6.1.1 EØS-rett

Direktivet har i del 3, artiklene 36 til 47, bestemmelser om regulerte markeder. Det skal i medhold av art. 40, 44 og 45 fastsettes utfyllende nivå-2 regler av EU-kommisjonen, jf. omtalen i kapittel 7. Direktivets del 3 utgjør en utvidelse i forhold til reguleringen av regulerte markeder i ISD, jf. dens art. 20 og 21.

En rekke EU-direktiver på verdipapirområdet gjelder bare for omsetning av finansielle instrumenter på regulerte markeder, for eksempel direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk, direktiv 2003/71/EF om prospekter og 2004/109/EF om gjennomsiktighet/rapportering. Sistnevnte direktiv er omhandlet i utredningen del 2.

For regulerte markeder der omsettelige verdipapirer opptas til «offisiell notering på fondsbørs», gjelder direktiv 2001/34/EF (opptaksdirektivet), jf. pkt. 6.2.1. For slike regulerte markeder gjelder derved både MiFID del 3 og opptaksdirektivet. 21 Reglene i opptaksdirektivet og MiFID del 3 er delvis overlappende, men opptaksdirektivet er mer detaljert blant annet med tanke på opptaksvilkårene. Det vises til omtalen av forslaget til ny § 3-3 i kapittel 7. For regulerte markeder for øvrig (dvs. de som ikke er «official stock exchange») gjelder bare MiFID del 3.

6.1.2 Norsk rett

Børsloven regulerer virksomhet som børs og autorisert markedsplass, jf. lovens del 1. Det er fastsatt fire forskrifter i medhold av børsloven:

• børsforskriften av 17. januar 1994 nr. 30

• forskrift om markedsovervåkning av 30. mars 2001 nr. 319

• forskrift om habilitetskrav for ansatte ved børsen mv. av 30. mars 2001 nr. 324

• forskrift om unntak fra børsers og autoriserte markedsplassers taushetsplikt av 30. mars 2001 nr. 325

Det er i tillegg gitt regler om internkontroll i forskrift av 20. juni 1997 nr. 1057. Denne forskriften er fastsatt i medhold av kredittilsynsloven § 4 og børsloven § 3-4. Børsloven og børsforskriften gjennomfører som utgangspunkt ISDs regler om regulerte markeder og direktiv 2001/34/EF i norsk rett (opptaksdirektivet), jf. NOU 1999: 3 (børsloven) pkt. 12.2.3.

6.1.3 Utvalgets vurderinger

6.1.3.1 Lovmessig plassering av gjennomføringsreglene

Direktivets bestemmelser om regulerte markeder må gjennomføres i norsk rett. Det foreligger etter utvalgets vurdering to realistiske alternativer med hensyn til den lovmessige plasseringen av gjennomføringsreglene. Direktivets bestemmelser kan for det første inntas i børsloven. Med dette vil dagens skille mellom børs- og verdipapirhandellov opprettholdes. Det andre alternativet er å innta reguleringen av børser og andre regulerte markeder i samme lov som MiFIDs øvrige regler, dvs. verdipapirhandelloven. Børsloven vil ved en slik tilnærming oppheves.

Utvalget antar at én lov med all børs- og verdipapirmarkedsregulering vil kunne bli uhensiktsmessig omfattende. Etter utvalgets syn bør børsloven derfor videreføres. All den tid børser er en type regulerte markeder foreslår utvalget imidlertid at børslovens navn endres til lov om regulerte markeder. I det følgende omtales loven for enkelhets skyld som «børsloven».

6.1.3.2 Systematikk ved gjennomføringen av direktivets del 3

Børsloven inneholder i dag regler om virksomhet som børs og autorisert markedsplass. Loven er delt i fire deler:

• Del 1. Innledende bestemmelser

• Del 2. Børs

• Del 3. Autoriserte markedsplasser

• Del 4. Fellesbestemmelser

Del 1 inneholder regler om virkeområde, tillatelse mv. I lovens del 3 (om autoriserte markedsplasser) vises det i stor grad til reguleringen i del 2 (om børser), jf. § 6-8. I tillegg innholder del 3 enkelte særregler for autoriserte markedsplasser. Den fullstendige reguleringen for autoriserte markedsplasser fremkommer derved når en sammenholder del 2 og 3. I del 4 er det gitt fellesregler for børser og autoriserte markedsplasser om tilsyn, klage, sanksjoner mv.

Utvalget har vurdert hvordan direktivets del 3 systematisk bør gjennomføres i norsk rett. Et alternativ er å videreføre børslovens system. En annen tilnæring er å gi fellesregler for begge typer regulerte markeder (dvs. børser og autoriserte markedsplasser) først, og til slutt i børsloven innta særbestemmelsene for børser etter følgende mønster:

• Del 1. Innledende bestemmelser

• Del 2. Fellesregler for begge typer regulerte markeder

• Del 3. Tilleggs/spesialregler for børser

• Del 4. Tilsyn og sanksjoner (fellesbestemmelser)

Fellesreglene i del 2 vil, foruten gjennomføringsbestemmelsene, inneholde dagens regler for børser og autoriserte markedsplasser som synes hensiktsmessig å videreføre. Tilsvarende vil del 3 om børser inneholde gjeldende regler som det synes hensiktsmessig å videreføre, samt bestemmelsene som gjennomfører direktiv 2001/34/EF (opptaksdirektivet). 22

Det er etter utvalgets syn flere fordeler med sistnevnte tilnærming. For det første vil reguleringen av regulerte markeder fremstå som mer ryddig, blant annet ved at bestemmelsene i del 2 som utgangspunkt også vil gjelde for børser. Børs­lovens utgangspunkt er det motsatte, jf. § 6-8. Videre vil en ved gjennomføringen kunne benytte seg av direktivets systematikk i større grad, noe som kan være en fordel når nivå-2 reguleringen skal gjennomføres, trolig i det vesentligste i forskrift.

6.1.3.3 Forskrifter gitt i medhold av børsloven

Utvalget legger til grunn at forskriftene gitt i medhold av børsloven videreføres. På bakgrunn av EU-kommisjonens nivå-2 regler og andre direktiver (særlig transparencydirektivet, jf. utredningen del 2) vil det i nødvendig grad måtte foretas endringer (herunder navneendringer) i disse på et senere tidspunkt. Det vil i denne forbindelse særlig måtte foretas endringer i børsforskriften.

6.2 Definisjon, virkeområde og ­tillatelse

6.2.1 EØS-rett

Etter MiFID art. 36 nr. 1 skal medlemslandene forbeholde tillatelse som regulert marked til systemer som etterkommer vilkårene i direktivets del 3:

«1. Member States shall reserve authorisation as a regulated market to those systems which comply with the provisions of this Title.»

Bestemmelsen stiller krav om tillatelse i nasjonal rett for utøvelse av virksomhet som regulert marked. Definisjonen av et regulert marked følger av art. 4 nr. 1 pkt. 14:

«Regulated market» means a multilateral system operated and/or managed by a market operator, which brings together or facilitates the bringing together of multiple third-party buying and selling interests in financial instruments - in the system and in accordance with its non-discretionary rules - in a way that results in a contract, in respect of the financial instruments admitted to trading under its rules and/or systems, and which is authorised and functions regularly and in accordance with the provisions of Title III;»

Et regulert marked er etter definisjonen et multilateralt system for matching av kjøps- og salgsinteresser for finansielle instrumenter. Etter fortalen skal «buying and selling interest» forstås vidt, jf. pkt. 6. Begrepet «system» er utdypet i fortalen til direktivet, jf. samme referanse:

«The term «system» encompasses all those markets that are composed of a set of rules and a trading platform as well as those that only function on the basis of a set of rules.»

Etter definisjonen i art. 4 nr. 1 pkt. 14 skal ordrematchingen på et regulert marked skje «in the system» og «in accordance with its non-discretionary rules». Begrepene er utdypet i fortalen pkt. 6 (det som er sagt om MHF gjelder tilsvarende for regulert marked):

«The requirement that the interests be brought together in the system by means of non-discretionary rules set by the system operator means that they are brought together under the system"s rules or by means of the system"s protocols or internal operating procedures (including procedures embodied in computer software). The term «non-discretionary rules» means that these rules leave the investment firm operating an MTF with no discretion as to how interests may interact. The definitions require that interests be brought together in such a way as to result in a contract, meaning that execution takes place under the system"s rules or by means of the system"s protocols or internal operating procedures.»

Det er etter direktivet ikke noe krav om at det regulerte markedet driver systemet for ordre­matching, jf. fortalen pkt. 6. Et regulert markeds ordrematchingssystem skal være multilateralt, noe som betyr at bilaterale ordninger faller utenfor, jf. fortalen pkt. 6:

«The definitions should exclude bilateral systems where an investment firm enters into every trade on own account and not as a riskless counterparty interposed between the buyer and seller.»

Definisjonen av regulert marked er relativt lik definisjonen av MHF, jf. pkt. 6.2.3.1. På et regulert marked vil likevel finansielle instrumenter være «admitted to trading», jf. definisjonen og art. 40 omtalt i kapittel 7. Omsetningen på et regulert marked skal videre fungere regelmessig. Det fastsettes derved en nedre grense for leilighetsvis markedsplassvirksomhet, for eksempel enkeltauksjoner. Det vises til pkt. 6.2.3.1 for en nærmere drøftelse av begrepene «regulert marked» og «MHF».

Etter MiFID skilles det mellom markedsoperatør og regulert marked, jf. art. 4 nr. 1 pkt. 13 og 14. En markedsoperatør er en person/personer som «manages and/or operates the business of a regulated market». Det er presisert at denne/disse personene kan være det regulerte markedet, jf. art. 4 nr. 1 pkt. 13. Dersom markedsoperatøren og det regulerte markedet er to atskilte juridiske personer, skal det i nasjonal rett fastsettes regler om ansvaret til henholdsvis markedsoperatøren og det regulerte markedet når det gjelder etterlevelse av direktivets bestemmelser, jf. 36 nr. 1 tredje ledd. Medlemsstatene skal etter art. 36 nr. 3 første ledd sikre at en markedsoperatør er ansvarlig for at sitt/sine regulerte marked/er etterlever sine forpliktelser. Rettighetene som tilkommer operatøren skal videre kunne utøves av denne, jf. annet ledd.

Det er ved MiFID ikke gjort endringer i direktiv 2001/34/EF (opptaksdirektivet) som etter vedtagelsen av direktiv 2004/109/EF (transparency), gjelder «official stock exchange listing», jf. fortalen pkt. 57 første setning: 2324

«The provisions of this Directive concerning the admission of instruments to trading under the rules enforced by the regulated market should be without prejudice to the application of Directive 2001/34/EC of the European Parliament and of the Council of 28 May 2001 on the admission of securities to official stock exchange listing and on information to be published on those securities(14).»

Regulerte markeder er etter MiFID underlagt tilsyn. Tillatelse som regulert marked skal etter art. 36 nr. 1 annet ledd kun gis der den kompetente tilsynsmyndigheten er tilfreds («satisfied») med hensyn til at markedsoperatøren og systemene til det regulerte markedet i det minste er i overensstemmelse med kravene i direktivets del 3. Vilkårene i del 3 er minimumskrav for så vidt gjelder utstederforetakets forpliktelser vis-à-vis et regulert marked, jf. kapittel 7 og fortalens pkt. 57 annen setning:

«A regulated market should not be prevented from applying more demanding requirements in respect of the issuers of securities or instruments which it is considering for admission to trading than are imposed pursuant to this Directive.»

Markedsoperatøren/det regulerte markedet skal gi tilsynsmyndigheten all relevant informasjon som er nødvendig for å avgjøre om konsesjon skal gis, jf. art. 36 nr. 1 fjerde ledd:

«The operator of the regulated market shall provide all information, including a programme of operations setting out inter alia the types of business envisaged and the organisational structure, necessary to enable the competent authority to satisfy itself that the regulated market has established, at the time of initial authorisation, all the necessary arrangements to meet its obligations under the provisions of this Title.»

I følge art. 36 nr. 2 skal medlemsstatene kreve at markedsoperatøren/det regulerte markedet, utfører de oppgaver som er forbundet med dets organisering og drift under den kompetente myndighetens tilsyn, jf. første punktum. Videre skal medlemsstatene kreve at tilsynsmyndigheten jevnlig vurderer/kontrollerer etterlevelsen av bestemmelsene som gjennomfører direktivets del 3, samt at vilkårene for den opprinnelige tillatelsen blir overholdt, jf. annet og tredje punktum.

Etter direktivet art. 36 nr. 4 skal norsk rett gjelde for omsetningen på «norske» regulerte markeder, hensyntatt lovvalgsreglene som følger av direktiv 2003/6/EF (markedsmisbruksdirektivet), jf. vphl. dagens § 2-1.

Det er i art. 36 nr. 5 gitt regler om tilbakekall av tillatelse. Bestemmelsen tilsvarer langt på vei art. 8 som gjelder for verdipapirforetak. Art. 36 nr. 5 lyder:

«The competent authority may withdraw the authorisation issued to a regulated market where it:

(a) does not make use of the authorisation within 12 months, expressly renounces the authorisation or has not operated for the preceding six months, unless the Member State concerned has provided for authorisation to lapse in such cases;

(b) has obtained the authorisation by making false statements or by any other irregular means;

(c) no longer meets the conditions under which authorisation was granted;

(d) has seriously and systematically infringed the provisions adopted pursuant to this Directive;

(e) falls within any of the cases where national law provides for withdrawal.»

Det er, som det fremgår, anledning til å fastsette andre bortfallsgrunner i nasjonal rett, jf. bokstav e).

Etter art. 47 skal en medlemsstat nedtegne (og oppdatere) en liste over de regulerte markeder som den er hjemland for. Listen skal sendes til andre medlemsland og kommisjonen. Minst en gang i året vil kommisjonen offentliggjøre en liste over alle regulerte markeder i EØS-området i Den Europeiske Unions Tidende. En tilsvarende plikt fulgte av ISD.

MiFID del 3 inneholder ikke særskilte regler om grenseoverskridende virksomhet, jf. art. 31 flg. som gjelder for verdipapirforetak. Dette innebærer at det er de alminnelige EØS-reglene om diskriminering, etableringsrett mv. som gjelder for regulerte markeder og markedsoperatører.

6.2.2 Norsk rett

Med «regulert marked» menes etter norsk rett foretak med tillatelse som børs eller autorisert markedsplass, jf. børsloven § 2-1 fjerde ledd. Det nærmere innholdet i begrepet «regulert marked» er ikke definert i børsloven eller vphl. (jf. dog vphl. § 2-1 tredje ledd siste punktum som viser til ISD art. 1 nr. 13, samt verdipapirfondloven § 4-6). Inntil vedtagelsen av børsloven inneholdt vphl. § 1-3 en definisjon av regulert marked som tilsvarte ISD art. 1 nr. 13. Denne ble erstattet av definisjonene av hhv. børs og autorisert markedsplass i børsloven. 25

Den nærmere reguleringen av børser og autoriserte markedsplasser følger av børsloven med forskrifter. Formålet til børsloven er å legge til rette for «effektive, velordnede og tillitsvekkende markeder for finansielle instrumenter», jf. § 1-1. Loven gjelder for virksomhet som børs eller autorisert markedsplass i Norge, herunder slik virksomhet som drives i utlandet gjennom filial eller ved grenseoverskridende virksomhet, jf. § 1-2.

Børs og autorisert markedsplass er definert i børsloven § 1-3:

«Med autorisert markedsplass menes foretak som organiserer eller driver et marked for finansielle instrumenter der det legges til rette for handel ved regelmessig og offentlig kursnotering av finansielle instrumenter.

Med børs menes foretak som organiserer eller driver et marked for finansielle instrumenter der det legges til rette for handel ved regelmessig og offentlig kursnotering og opptak av finansielle instrumenter til børsnotering i overensstemmelse med kravene i § 5-6 med forskrifter.»

Kravene til kursnotering og opptak av finansielle instrumenter til notering følger av børsloven §§ § 5-3 og 5-6, samt børsforskriften, jf. kapittel 7. Det nærmere innholdet av definisjonen av «børs» og «autorisert markedsplass» er drøftet i NOU 1999: 3 (børsloven) kapittel 16 og 22.

Etter børsloven § 2-1 første ledd kreves det tillatelse fra departementet for å drive virksomhet som børs eller autorisert markedsplass. De nærmere kravene til søknaden fremkommer av § 2-2. Børs- og autorisert markedsplassvirksomhet kan kun drives av «foretak», nærmere bestemt allmennaksjeselskap, jf. §§ 3-1 og 6-1. Det er kun foretak med tillatelse etter børsloven som kan benytte betegnelsene «børs» og «autorisert markedsplass», jf. § 2-1 tredje ledd. Etter bestemmelsens fjerde ledd kan ikke foretak uten tillatelse som børs eller autorisert markedsplass, benytte betegnelsen «regulert marked», dersom dette er egnet til å gi inntrykk av at foretaket har konsesjon etter børsloven.

Tillatelsen til å drive virksomhet som børs eller autorisert markedsplass kan trekkes tilbake etter bestemmelsen i børsloven § 2-3. Tilsyn med børs og autorisert markedsplass forestås av Kredittilsynet, jf. børsloven kapittel 8 og kredittilsynsloven § 1. Det vises til omtalen av tilsynsmyndigheten i kapittel 9.

Det er i børsloven § 2-4 gitt regler om sammenslåing og deling av børs mv. Etter bestemmelsens første ledd første punktum skal vedtak om fusjon/fisjon meldes «departementet minst tre måneder før vedtaket gjennomføres». Tilsvarende gjelder ved vesentlige avhendelser av børsens konsesjonspliktige virksomhet, jf. annet punktum. Kongen skal i tvilstilfeller avgjøre om en avhendelse omfatter en vesentlig del av virksomheten. Innen tre måneder fra den dag melding er mottatt, kan departementet nekte en sammenslåing, deling eller avhendelse, eventuelt sette vilkår for transaksjonen eller endre den konsesjon som foreligger, jf. fjerde punktum. Børsloven § 2-4 er omtalt i NOU 1999: 3 (børsloven) kapittel 19.4.

Etter børsloven § 2-5 kreves tillatelse fra departementet der norsk børs eller autorisert markedsplass skal drive virksomhet i utlandet gjennom datterselskap eller filial, jf. § 1-2 annet ledd. Det vises til NOU 1999: 3 (børsloven) side 260.

6.2.3 Utvalgets vurderinger

6.2.3.1 Virkeområde

Direktivet har ingen eksplisitt regel om virkeområdet til bestemmelsene i del 3. Etter art. 36 nr. 1 skal hver medlemsstat forbeholde tillatelse som regulert marked til visse systemer. Det kan reises spørsmål om hva som ligger i direktivets vilkår på dette punktet. Trolig må det i nasjonal rett kunne oppstilles et krav om konsesjon slik som etter dagens børslov, jf. pkt. 6.2.3.3 under. Videre skal nasjonal rett gjelde for transaksjoner på regulerte markeder, jf. art. 36 nr. 4. Det synes derved klart at et medlemslands rett skal gjelde der landet er «home Member State». En medlemsstat vil være hjemstat for de foretak som har sitt vedtektsfestede sete/forretningskontor i staten. Utvalget antar på denne bakgrunn at børslovens virkeområde kan videreføres ved gjennomføringen av direktivet jf. lovutkastet § 1-2 første ledd:

«Loven gjelder virksomhet som regulert marked, herunder børs, i Norge. Lovens del 3 gjelder kun for børser.»

I forslaget er det presisert at lovens del 3 kun kommer til anvendelse på børser. Utgangspunktet blir derved at børsloven gjelder for virksomhet som regulert marked i Norge, samt i utlandet gjennom filial eller datterselskap (jf. ny § 1-2 annet ledd om sistnevnte). For øvrig vil EØS-avtalens alminnelige bestemmelser om etableringsrett mv. gjelde for regulerte markeder i EØS-området (med de spesialreglene som gjelder for fjernmedlemskap, jf. kapittel 7).

6.2.3.2 Definisjonen av regulert marked

Utvalget foreslår at definisjonen av regulert marked i MiFID art. 4 nr. 1 pkt. 14, gjennomføres i børsloven ny § 1-3 første ledd:

«Med regulert marked menes foretak som organiserer eller driver et multilateralt system der det legges til rette for regelmessig omsetning og opptak til handel av finansielle instrumenter i samsvar med markedets ufravikelige regler og kravene fastsatt i denne lov med forskrifter.»

Forslaget gjentar de vesentligste elementene av direktivets definisjon under hensyn til dagens terminologi i børsloven.

Etter forslaget til definisjon er et regulert marked et «foretak». Dette samsvarer med børsloven i dag hvorved børs og autorisert markedsplass er «foretak». Skillet mellom regulert marked og markedsoperatør bør etter utvalgets syn ikke innføres i norsk rett, jf. pkt. 6.2.3.4 under. Et regulert marked skal etter forslaget «organisere og drive et multilateralt system». Dette er i tråd med direktivets definisjon i art. 4 nr. 1 pkt. 14. Begrepet «system» skal etter pkt. 6 i fortalen til direktivet forstås vidt:

«The term «system“ encompasses all those markets that are composed of a set of rules and a trading platform as well as those that only function on the basis of a set of rules.»

Det er etter definisjonen ikke noe krav om at det regulerte markedet driver handelssystemet som benyttes for å gjennomføre omsetningen. I handelssystemet skal kjøps- og salgsinteresser matches i rettslig bindende kontrakter, jf. pkt. 6 i fortalen:

«The definitions require that interests be brought together in such a way as to result in a contract, meaning that execution takes place under the system"s rules or by means of the system"s protocols or internal operating procedures.»

Utvalget foreslår at regulerte markeder «organiserer eller driver» systemet for omsetning. Dette er en videreføring av gjeldende rett. Vilkåret er omtalt i NOU 1999: 3 (børsloven) pkt. 16.2.2.:

«At lovutkastets definisjon av børsvirksomhet omfatter organisering eller drift av marked er ikke til hinder for at deler av virksomheten rent faktisk kan utføres av andre enn børsen på børsens vegne. En forutsetning for dette er at det er børsen som har kontroll over og ansvaret for også denne del av børsvirksomheten. For eksempel må en børs kunne engasjere andre foretak til å utføre teknisk driftsstøtte til handelssystemet, eller utarbeide rapporter om aksjeselskaper som søker notering på børsen. Noe krav om at børsen eier de handelssystem noteringene drives i, er det heller ikke så lenge den har avtaler som sikrer oppfyllelse av og kontroll med konsesjonsvilkårene.»

Når det gjelder kjøp og salg av finansielle instrumenter i regulerte markeders handelssystemer, foreslår utvalget at børslovens terminologi «legges til rette for» omsetning videreføres. Direktivet er på dette punktet noe mer utførlig, men rettslig sett antas det ikke å være noen forskjell. Etter definisjonen skal omsetningen være «regelmessig», jf. direktivets «functions regularly». Dette er også et vilkår etter gjeldende rett. All den tid det etter den norske definisjonen skal finne sted «omsetning», er det ikke nødvendig å innta direktivets vilkår om «third-party buying and selling interest».

Et regulert marked vil etter definisjonen ha opptaks- og handelsregler. Disse skal være ikke-diskresjonære/ufravikelige, noe som blant annet betyr at en utsteder (eller annen person som søker om opptak til handel) tilfredsstiller søknadsvilkårene skal ha rett til opptak. Videre skal ordre som legges inn i systemet i tråd med handelsreglene, som utgangspunkt effektueres uten nærmere kontroll/innflytelse fra markedet. Dette betyr imidlertid ikke at et regulert marked er forhindret fra å ha opptaksregler med skjønnsmessige vilkår. Nærmere krav til opptaksreglene vil følge av børsloven med forskrifter, jf. art. 40. Et regulert markeds handelsregler vil som utgangspunkt fastsettes av markedet selv, jf. art. 39 bokstav d).

Utvalget foreslår at børsloven skal sondre mellom regulerte markeder og børser. 26 En børs vil alltid være et regulert marked, men et regulert marked vil ikke nødvendigvis være en børs. Den nærmere definisjonen av børs bør etter utvalgets vurdering lyde, jf. annet ledd i ny § 1-3:

«Med børs menes regulert marked med tillatelse etter denne lovs § 3-1.»

Etter forslaget vil en børs være et regulert marked med tillatelse som børs i medhold av børsloven § 3-1. På bakgrunn av ovennevnte foreslår utvalget at dagens definisjon av børs utgår. Direktiv 2001/34/EF (opptaksdirektivet) gjelder for «official stock exchange» (oversatt «fondsbørs» i NOU 1999: 3 (børsloven)), dvs. for verdipapirbørs, noe som pr. i dag vil si Oslo Børs. 27 Utvalget antar at skillet mellom børser og andre regulerte markeder vil kunne tydeliggjøre dette.

Utvalget har vurdert, men ikke funnet grunn til å videreføre betegnelsen «autorisert markedsplass». Begrepet benyttes ikke i fellesskapsretten og ved gjennomføring av direktivet, taler gode grunner for å operere med regulerte marker på den ene siden og andre markeder (MHF, systematisk internalisere og uregulerte markeder) på den annen. Utvalget foreslår derfor at børsloven skal operere med begrepene «regulert marked» og «børs».

Etter forslaget til børsloven ny § 2-1 kan virksomhet som regulert marked bare drives etter tillatelse fra departementet, jf. dagens § 2-1. Det bør i verdipapirhandelloven vises til definisjonen av regulert marked ettersom en rekke av bestemmelsene i loven gjelder for omsetning på slik marked. Det vises til forslaget til ny § 2-4 i vphl.

6.2.3.3 Forskjellen mellom regulert marked og MHF

Et av målene med MiFID er å etablere felles minimumsregler for ulike typer «organiserte» markedsplasser. Det er i denne forbindelse viktig å anerkjenne en ny generasjon «organised trading systems alongside regulated markets», det vil si multilaterale handelsfasiliteter (MHF), jf. fortalens pkt. 5.

Definisjonene av regulert marked og MHF er relativt like, jf. art. 4 nr. 1 pkt. 14 og 15. Bakgrunnen for dette er at regulerte markeder og MHF representerer den samme «organised trading functionality», jf. pkt. 6 i fortalen. I vphl. ny § 2-5 første ledd foreslår utvalget MHF definert som følger:

«Med multilateral handelsfasilitet (MHF) menes et multilateralt system der det legges til rette for omsetning av finansielle instrumenter i samsvar med ufravikelige regler og kravene fastsatt i denne lov med forskrifter»

Definisjonen er omtalt i utredningen pkt. 8.1.3.1.

Både investeringstjenesten drift av MHF og virksomhet som regulert marked, vil kreve tillatelse, jf. forslag til vphl. § 9-1 og børsloven §§ 2-1 og 3-1. Et regulert marked vil derved skille seg fra en MHF ved at tillatelsen vil bli gitt i medhold av ulike regler, og ved at kravene som lovgiver stiller til virksomheten vil være forskjellige.

Etter forslaget til definisjon av henholdsvis regulert marked og MHF vil førstnevnte fungere «regelmessig». I tillegg vil et regulert marked ha regler om «opptak til handel av finansielle instrumenter». På den ene siden er det klart at en MHF ikke behøver å fungere regelmessig eller ha regler om opptak til handel. På den annen side oppstiller ikke direktivet noe forbud mot at en MHF oppfyller vilkårene. Utvalget antar på denne bakgrunn at en MHF kan bedrive den samme virksomheten som et regulert marked. Rettsvirkningene av å inneha den ene eller den andre tillatelsen, vil derimot være ulik. Det vises til omtale i utredningen pkt. 8.1.3.2.

Etter direktivet art. 36 nr. 1 skal medlemsstatene «reserve authorisation as a regulated market to those systems which comply with the provisions of this Title». Den danske versjonen av art. 36 nr. 1 lyder

«1. Medlemsstaterne meddeler alene de systemer på deres område, som opfylder bestemmelserne i dette afsnit, tilladelse til at udøve virksomhed som et reguleret marked.»

Art. 36 nr. 1, jf. art. 4 nr. 1 pkt. 16, innebærer at et system/foretak som bedriver virksomhet som regulert marked, må ha tillatelse som sådan. Bestemmelsen er foreslått gjennomført i børsloven ny § 2-1 første ledd. Art. 36 nr. 1 og børsloven ny § 2-1 første ledd kan imidlertid ikke leses som et forbud for MHF til å drive samme virksomheten som et regulert marked. Den som driver MHF vil imidlertid ikke gis tillatelse som regulert marked uten å søke om konsesjon etter børsloven.

6.2.3.4 Skillet mellom markedsoperatør og regulert marked

MiFID opererer med et skille mellom markeds­operatør og regulert marked, jf. art. 4 nr. 1 pkt. 13 og 14. Norsk rett inneholder ikke tilsvarende sondring, jf. børsloven § 1-3. Direktivet krever ikke at det innføres et skille mellom markedsoperatør og regulert marked, jf. art. 4 nr. 1 pkt. 13. Utvalget ser ikke behov for å endre gjeldende rett på dette punktet. Dagens ordning er enkel og synes å ha fungert godt i praksis. Med dette vil et regulert marked være et multilateralt system organisert eller drevet av et «foretak», jf. forslaget til ny § 1-3. En børs vil tilsvarende være et regulert marked med særskilt tillatelse som børs. Det presiseres at en eier (holdingselskap) til en børs eller et regulert marked, ikke kan anses som en markedsoperatør etter MiFID art. 4 nr. 1 pkt. 13. All den tid gjeldende markedsforhold kan endre seg, foreslår imidlertid utvalget at det til siste ledd i § 1-3 inntas forskriftshjemmel hvoretter departementet kan fastsette nærmere regler om «definisjonen, organiseringen og driften» av regulerte markeder.

6.2.3.5 Tillatelse som regulert marked

Utvalget foreslår at gjeldende regler om tillatelse i børsloven § 2-1 videreføres med enkelte endringer. Som i dag bør kompetansen etter bestemmelsen ligge hos departementet, jf. art. 36 nr. 1 annet ledd og art. 50 som åpner for at det kan være flere «competent authorities». Etter første ledd i forslaget kan virksomhet som regulert marked bare drives av foretak som har tillatelse fra departementet. Gitt innføringen av begrepet «regulert marked» må dagens tredje ledd i § 2-1 endres noe. Utvalget foreslår at bestemmelsen flyttes til § 1-3 tredje ledd, samt at betegnelsene «regulert marked» og «børs» beskyttes, jf. forslaget. Bruk av betegnelsene «regulert marked» og «børs» vil derved være forbeholdt foretak med tillatelse som sådan. På bakgrunn av den nye definisjonen av regulert marked i § 1-3 første ledd, foreslår utvalget at dagens § 2-1 fjerde ledd strykes.

Reglene om søknad om tillatelse som regulert marked bør, som i dag, følge av § 2-2. Utvalget foreslår her kun små endringer. Det presiseres for ordens skyld at bestemmelsen også vil gjelde ved søknad om tillatelse som børs, jf. forslaget til ny § 3-1 første ledd. Børsloven § 2-3 om bortfall, endring og tilbakekall av tillatelse bør etter utvalgets vurdering også videreføres. Bestemmelsen oppfyller art. 36 nr. 5, og angir to ytterligere grunner for endring/tilbakekall mv., jf. annet ledd bokstav e) og f).

6.2.3.6 Sammenslåing av børs, virksomhet i utlandet mv.

Gjeldende børslov § 2-4 inneholder regler om sammenslåing og deling av børs. I NOU 1999: 3 (børsloven) drøftes det om tilsvarende krav bør gjelde for autoriserte markedsplasser, jf. side 231:

«Utvalget har vurdert, og kommet til at det ikke bør fastsettes krav om myndighetsgodkjenning ved sammenslåing og deling av foretak som driver virksomhet i henhold til konsesjon som autorisert markedsplass. Regulerte markedsplasser kan ikke antas å få tilsvarende samfunnsmessige betydning som børser. Utvalget viser til at verdipapirforetak ikke er underlagt slike godkjenningskrav I det regulerte markedsplasser ikke foreslås underlagt konsesjonsplikt, vil det heller ikke være like avgjørende å overvåke oppfyllelsen av konsesjonsvilkår i en slik overgangsprosess, slik tilfellet vil være ved deling og sammenslåing av et børsforetak.»

I NOU 1999: 3 ble det ikke foreslått å stille krav om tillatelse for virksomhet som autorisert markedsplass. Etter det utvalget kan se var dette en av begrunnelsene for at gjeldende § 2-4 ble foreslått å komme til anvendelse på autoriserte markedsplasser. All den tid børsloven oppstiller et vilkår om tillatelse for autoriserte markedsplasser, antar utvalget at § 2-4 bør gjelde generelt for regulerte markeder, jf. forslaget. 28 . Utvalget kan ikke se at spørsmålet er nærmere vurdert i Ot.prp. nr. 73 (1999-2000), jf. pkt. 5.4.4.

Etter børsloven § 2-5 kreves tillatelse fra departementet der norsk børs eller autorisert markedsplass skal drive virksomhet i utlandet gjennom datterselskap eller filial, jf. § 1-2 annet ledd. Det vises til NOU 1999: 3 side 260. Utvalget foreslår at børsloven § 2-5 i det vesentligste videreføres, jf. lovutkastet.

6.2.3.7 Liste over regulerte markeder og lovvalg

Det må opprettes og distribueres en liste over regulerte markeder i samsvar med art. 40. Tilsvarende forpliktelse fulgte av ISD. All den tid forpliktelsen retter seg mot Norge, antar utvalget at det ikke er nødvendig å gjennomføre noen bestemmelse om dette særskilt i norsk rett. 29 Det samme gjelder lovvalgsregelen i art. 36 nr. 4.

6.3 Organisasjonsform, eierforhold mv.

6.3.1 EØS-rett

6.3.1.1 Organisasjonsform

Det er i direktivet ikke stilt krav med hensyn til et regulert markeds organisasjonsform. Et regulert marked er et «system», men denne kan være en «legal person», jf. artiklene 4 nr. 1 pkt. 14 og 36 nr. 1 tredje ledd. En markedsoperatør kan etter art. 4 nr. 1 pkt. 13 være «person or persons».

6.3.1.2 Krav til ledelsen

Art. 37 inneholder krav til den faktiske ledelsen av et regulert marked. Det er i art. 37 nr. 1 stilt vilkår for de personene som forestår den reelle driften av virksomheten:

«Member States shall require the persons who effectively direct the business and the operations of the regulated market to be of sufficiently good repute and sufficiently experienced as to ensure the sound and prudent management and operation of the regulated market. Member States shall also require the operator of the regulated market to inform the competent authority of the identity and any other subsequent changes of the persons who effectively direct the business and the operations of the regulated market.»

Personer som faktisk leder et regulert marked skal være «sufficiently good repute and sufficiently experienced». Det stilles således både krav om omdømme og erfaring. Hensynet bak kravet er å sikre «the sound and prudent management and operation of the regulated market». Den kompetente myndigheten skal, som det fremgår, orienteres om tiltenkte endringer i ledelsen. I den grad det foreligger klar («objective and demonstrable») grunn til å anta at en ledelsesendring medfører en «material threat» til virksomhetsstyringen, kan den kompetente myndigheten nekte å godkjenne endringen, jf. annet ledd av nr. 1:

«The competent authority shall refuse to approve proposed changes where there are objective and demonstrable grounds for believing that they pose a material threat to the sound and prudent management and operation of the regulated market.»

Personer som allerede står for den faktiske ledelsen av et regulert marked, skal som utgangspunkt ansees som skikket til å lede et annet regulert marked, jf. art. 37 nr. 2:

«Member States shall ensure that, in the process of authorisation of a regulated market, the person or persons who effectively direct the business and the operations of an already authorised regulated market in accordance with the conditions of this Directive are deemed to comply with the requirements laid down in paragraph 1.»

6.3.1.3 Krav til eiere

Direktivet art. 38 stiller krav til personer som øver en betydelig innflytelse («significant influence») på ledelsen til et regulert marked. Grunnkravet som stilles til slike personer er at de skal være egnede («suitable»), jf. nr. 1:

«Member States shall require the persons who are in a position to exercise, directly or indirectly, significant influence over the management of the regulated market to be suitable.»

Art. 10 gir regler om eierinnflytelse i verdipapirforetak. Bestemmelsene i art. 10 er mer detaljerte enn bestemmelsene i art. 38, men også for regulerte markeder inneholder direktivet regler om meldeplikt ved eierskifte, jf. art. 38 nr. 2:

«(a) to provide the competent authority with, and to make public, information regarding the ownership of the regulated market and/or the market operator, and in particular, the identity and scale of interests of any parties in a position to exercise significant influence over the management;

(b) to inform the competent authority of and to make public any transfer of ownership which gives rise to a change in the identity of the persons exercising significant influence over the operation of the regulated market.»

Kravene i art. 38 nr. 2 retter seg mot «the operator of the regulated market». Vilkårene må gis tilsvarende anvendelse på selve markedsplassen i den grad det ikke sondres mellom operatør og regulert marked i nasjonal rett. Utgangspunktet i bokstav a) er at opplysninger om et regulert markeds eiere skal offentliggjøres. Det er etter direktivet ikke tilstrekkelig at denne informasjonen er offentlig tilgjengelig, jf. «make public». I tillegg skal den kompetente myndigheten gis opplysninger om eierne. Det er presisert at informasjonen i det minste skal omfatte identiteten til eierne, samt omfanget av eierskapet til enhver person som kan utøve en betydelig innflytelse («significant influence») på virksomheten til det regulerte markedet. Kravet om offentliggjøring og melding til tilsynsmyndigheten gjelder også for planlagte overdragelser av eierandel som vil kunne endre identiteten til personene som kan utøve en slik betydelig innflytelse på virksomheten, jf. bokstav b).

Tilsynsmyndigheten skal etter art. 38 nr. 3 nekte endringer i «the controlling interest» hvis det foreligger klare («objective and demonstrable») grunner til å tro at de nye eierne vil utgjøre en «threat» mot en hensiktsmessig og aktsom («sound and prudent») virksomhetsstyring:

«The competent authority shall refuse to approve proposed changes to the controlling interests of the regulated market and/or the market operator where there are objective and demonstrable grounds for believing that they would pose a threat to the sound and prudent management of the regulated market.»

Direktivet benytter i art. 37 nr. 1 annet ledd «material threat» som vilkår for at tilsynsmyndigheten skal kunne nekte en endring i den faktiske ledelsen. Kravet når det gjelder eierskifte er, som det fremgår, noe lempeligere, jf. «threat» i art. 38 nr. 3.

6.3.1.4 Stemmerettsbegrensninger, konsolidering og notering av egne utstedte aksjer

Direktivet har ingen regler om stemmerettsbegrensninger, konsolidering eller notering av egne utstedte aksjer, jf. børsloven §§ 4-2 til 4-4.

6.3.1.5 Ansvarlig kapital og likviditetskrav

Etter direktivet art. 39 bokstav f) stilles følgende krav til kapital/likviditet:

«Member States shall require the regulated marked… to have available, at the time of authorisation and on an ongoing basis, sufficient financial resources to facilitate its orderly functioning, having regard to the nature and extent of the transactions concluded on the market and the range and degree of the risks to which it is exposed.»

Kravet til kapital er relativt i den forstand at det skal sees hen til «the nature and extent» av transaksjonene som foretas på markedet, samt de risikoene som markedet er utsatt for. Vilkåret om tilstrekkelige finansielle ressurser etter art. 39 bokstav f), gjelder på tillatelsestidspunktet og løpende, jf. pkt. 6.4.1.6.

6.3.2 Norsk rett

6.3.2.1 Organisasjonsform

Det følger av børsloven §§ 3-1 og 6-1 at børs og autorisert markedsplass skal være organisert som allmennaksjeselskap. For børser er det i § 3-1 annet og tredje ledd gitt regler om hhv. vedtektsgodkjennelse og avhendelse av vesentlig deler av virksomheten:

«Vedtektene og endringer i disse skal forelegges departementet til godkjennelse. Departementet kan gi forskrift om innhold og godkjenning av børsers vedtekter.

Vedtak om avhendelse av en vesentlig del av den konsesjonspliktige virksomheten skal treffes av generalforsamlingen med flertall som for vedtektsendring.»

Kravet om organisering som allmennaksjeselskap er omtalt i NOU 1999: 3 (børsloven) kapittel 18.

6.3.2.2 Krav til styret og ledelsen mv.

Etter børsloven § 3-2 første ledd skal styret i en børs ha minst fem medlemmer. Daglig leder (børsdirektøren) kan ikke være medlem av styret. Bestemmelsene i allmennaksjeloven kapittel 6 vil gjelde for styret i en børs, med de tilleggene som følger av børsloven. Det er i § 3-2 annet ledd stilt vilkår om styret og ledelsens kvalifikasjoner (egnethetsvurdering):

«Styremedlemmer, daglig leder og andre som faktisk deltar i ledelsen av børs skal ha relevante kvalifikasjoner og yrkeserfaring, ha ført en hederlig vandel, og for øvrig ikke ha utvist utilbørlig adferd som gir grunn til å anta at stillingen eller vervet ikke vil kunne ivaretas på forsvarlig måte.»

Hovedvilkåret for styrets medlemmer, daglig leder og andre personer som deltar i den faktiske ledelsen av børs er relevante kvalifikasjoner og hederlig vandel. I tillegg kan ikke disse personene ha utvist «utilbørlig adferd» som må antas å påvirke deres stilling eller verv. Kravene til styret og daglig leder er omtalt i NOU 1999: 3 (børsloven) pkt. 18 nr. 5 og 18 nr. 6. Etter § 3-2 tredje ledd skal melding gis til Kredittilsynet ved endringer i styret og skifte av daglig leder. Kredittilsynet kan gi pålegg om at en endring ikke kan iverksettes så fremt endringen kan antas å medføre at sammensetnings- eller egnethetsvilkårene i § 3-2 første og annet ledd, ikke oppfylles.

Børsloven § 3-2 er gitt tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser, jf. § 6-8.

En børs skal etter børsloven § 3-3 ha en kontrollkomité på minst tre medlemmer:

«Børs skal ha en kontrollkomité på minst tre medlemmer valgt av generalforsamlingen. Kontrollkomiteen skal føre tilsyn med at børsen følger lover, forskrifter og konsesjonsvilkår, samt vedtekter og vedtak truffet av børsens organer, og herunder vurdere sikkerhetsmessige forhold ved virksomheten. Generalforsamlingen skal fastsette instruks for kontrollkomiteen. Instruksen skal godkjennes av Kredittilsynet. Kontrollkomiteen skal hvert år gi melding til generalforsamlingen og Kredittilsynet om sitt arbeid. Kredittilsynet kan gi nærmere regler om sammensetningen av og virksomheten til børsers kontrollkomité.»

Den nærmere begrunnelsen for kravet til kontrollkomité er omtalt i NOU 1999: 3 (børsloven) pkt. 18.7. Børslovens regler om internkontroll, taushetsplikt, habilitet og adgangen til å eie finansielle instrumenter i §§ 3-4, 3-6, 3-7 og 3-8 er omtalt under pkt. 6.4 i tilknytning til direktivets krav til rutiner mv. i art. 39. En børs’ årsregnskap skal revideres etter reglene i revisorloven. Etter børsloven § 3-5 kan Kredittilsynet gi nærmere regler om revisors arbeidsoppgaver i børs. Slike regler er ikke fastsatt.

6.3.2.3 Krav til eiere mv.

6.3.2.3.1 Børs

Børsloven § 4-1 inneholder regler om eierkontroll for børs. Bestemmelsen er omtalt i NOU 1999: 3 (børsloven) kapittel 19. Etter første ledd kan ingen eie aksjer som representerer mer enn 10 prosent av aksjekapitalen eller stemmene i en børs. Likt med aksjer regnes erverv av rett til å bli eier av aksjer når dette må anses som et «reelt erverv», jf. annet ledd første punktum. Departementet kan dispensere fra eierbegrensingen i «særlige tilfelle», jf. annet ledd annet punktum.

Etter annet ledd i § 4-1 er eierbegrensningen på 10 prosent mv. ikke til hinder for at en børs eies i sin helhet av et foretak (holdingselskap) med hovedkontor i Norge. Holdingselskapet kan ikke drive annen virksomhet enn å forvalte eierinteressen i datterselskapet (børsen) og datterselskapet må etterleve bestemmelsen om virksomhetsbegrensning som følger av børsloven § 5-2. Eierbegrensningsregelen på 10 prosent av aksjekapitalen eller stemmene (herunder rett til å bli eier), gjelder tilsvarende for et holdingselskap. Oslo Børs ASA er i dag eid 100 prosent av Oslo Børs Holding ASA.

Børsloven § 4-4 tredje ledd inneholder regler om dispensasjon fra eierbegrensningen som følger av første og annet ledd:

«Departementet kan gi tillatelse til at norsk eller utenlandsk børs eller annet foretak kan ha eierandeler svarende til inntil 25 prosent av aksjekapitalen eller stemmene i en børs som ledd i en strategisk samarbeidsavtale mellom foretakene vedrørende børsvirksomheten, når dette er vedtatt av generalforsamlingen i den eide børsen med flertall som for vedtektsendring, så lenge avtalen gjelder.»

Det er et vilkår for dispensasjon etter tredje ledd at ervervet skjer som ledd i en strategisk samarbeidsavtale. Det har etter det utvalget er kjent med ikke vært søkt om dispensasjon til slikt erverv siden børsloven ble vedtatt.

Hvis aksjer i en børs erverves i strid med reglene i børsloven § 4-1 første til tredje ledd, kan departementet fastsette en frist for å rette forholdet, dvs. selge og/eller søke om dispensasjon, jf. fjerde ledd første punktum. Oversittes fristen kan aksjene tvangsselges etter særskilte regler. En aksjonærs aksjer som overstiger nivåene i § 4-1 første til tredje ledd, mister sine organisatoriske rettigheter knyttet til aksjene, jf. femte ledd. Aksjonæren vil derimot beholde retten til utbytte og fortrinnsrett ved tegning.

6.3.2.3.2 Autorisert markedsplass

Krav til eierne av autoriserte markedsplasser følger av børsloven § 6-2. Etter første ledd kan erverv av en betydelig eierandel bare gjennomføres etter at melding om dette er sendt Kredittilsynet. Betydelig eierandel er definert i annet ledd:

«Med betydelig eierandel menes direkte eller indirekte eierandel som representerer minst 10 prosent av aksjekapitalen eller stemmene, eller som på annen måte gjør det mulig å utøve betydelig innflytelse over forvaltningen av selskapet. Likt med vedkommende aksjeeiers egne aksjer regnes i denne sammenheng aksjer som eies av aksjeeiere som nevnt i § 6-3 nedenfor.»

Etter tredje ledd i § 6-2 skal Kredittilsynet innen tre måneder fra de mottar melding, nekte et erverv dersom vedkommende aksjeeier ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket. 30 Tilsvarende bestemmelse finnes i vphl. § 7-4 fjerde ledd for så vidt gjelder verdipapirforetak. Det er i børsloven kapittel 4 ikke gitt bestemmelser om egnethetsvurdering ettersom ingen, som utgangspunkt, skal besitte en betydelig eierandel i en børs. 31 Det skal også gis melding til Kredittilsynet ved avhendelse av eierandel som medfører at grensen i § 6-2 annet ledd passeres, jf. § 6-2 fjerde ledd.

6.3.2.4 Stemmerettsbegrensninger og konsolidering

Børsloven §§ 4-2 og 4-3 regulerer hhv. stemmerettsbegrensninger og konsolidering av eierandeler i en børs. Etter førstnevnte bestemmelse kan ingen stemme for mer enn 10 prosent av stemmene i foretaket eller for mer enn 20 prosent av stemmene som er representert på generalforsamling. 32 Begrensningen i retten til å stemme på generalforsamling er sentral for å sikre at ikke en eier gis for stor innflytelse der ikke alle aksjonærer er representert. Flere eieres aksjeposter vil ses under ett i forhold til stemmebegrensningen i den grad det er snakk om parter som skal konsolideres etter § 4-3. Det er i § 4-2 annet ledd gjort unntak fra nevnte stemmerettsbegrensninger for børser der det er dispensert fra eierbegrensningen i § 4-1.

Konsolideringsbestemmelsen for børser i § 4-3 fastsetter at likt med en aksjeeiers egne aksjer regnes i forhold til eierskapsreglene i § 4-1 og stemmerettsreglen i § 4-2, aksjer som eies eller overtas av:

«a) aksjeeierens ektefelle og en person som vedkommende bor sammen med i ekteskapslignende forhold,

b) aksjeeierens mindreårige barn samt mindreårige barn til en person som nevnt i bokstav a) som aksjeeieren bor sammen med,

c) selskap hvor aksjeeieren har slik innflytelse som nevnt i allmennaksjeloven § 1-3 annet ledd,

d) selskap innen samme konsern som aksjeeieren, og

e) noen som det må antas aksjeeieren har forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som aksjonær.»

Departementet er i § 4-3 siste ledd gitt kompetanse til å avgjøre tvilstilfelle for så vidt gjelder konsolidering. Reglene om konsolidering er gitt for å hindre omgåelse av eierbegrensningsreglen, jf. NOU 1999: 3 (børsloven) pkt. 19.2.5.

Det er i børsloven kapittel 6 om autoriserte markedsplasser ikke gitt regler om stemmerettsbegrensning. Av § 6-3 følger derimot bestemmelser om konsolidering. Disse tilsvarer § 4-3 i børs­loven kapittel 4, og det vises til omtalen i det foregående.

6.3.2.5 Notering av egne aksjer

Etter gjeldende rett kan børs (og autorisert markedsplass, jf. § 6-8) ikke oppta til notering omsettelige verdipapirer utstedt av børsen, jf. børsloven § 4-4 første ledd. 33 Heller ikke finansielle instrumenter knyttet til aksjer utstedt av en børs kan tas opp til notering. I følge annet ledd i § 4-4 kan omsettelige verdipapirer utstedt av foretak i samme konsern, på visse vilkår, noteres:

«Departementet kan gi samtykke til at en børs opptar til notering omsettelige verdipapirer som er utstedt av et foretak som inngår i konsernforhold med vedkommende børs eller finansielle instrumenter knyttet til slike. Det kan stilles vilkår for slikt samtykke, herunder at slikt foretak skal underlegges særlig tilsyn fra Kredittilsynet, samt at foretaket skal ha opplysningsplikt overfor Kredittilsynet.»

Etter samtykke fra departementet kan derved en børs oppta til notering for eksempel aksjer i en børs’ holdingselskap. Det kan etter tredje ledd i § 4-4 fastsettes nærmere regler om slik notering.

I forarbeidene til børsloven (NOU 1999: 3) begrunnes forbudet mot notering av egne utstedte omsettelige verdipapirer slik, jf. side 193:

«Etter utvalgets oppfatning vil det være uforenlig med børsens uavhengighet, integritet og tillit i markedet, dersom børsens egne aksjer skulle kunne noteres på egen børs. Det samme gjelder lån eller andre finansielle instrumenter børsen måtte utstede som ledd i egen- eller fremmedkapitalfinansiering, samt finansielle instrumenter knyttet til slike. Det vises blant annet til at beslutninger om opptak, sanksjoner ved brudd på informasjonsplikt, strykning m v vil tilligge børsen selv. Det foreslås derfor et lovforbud mot dette.»

6.3.2.6 Ansvarlig kapital og likviditetskrav

Børsloven har i §§ 4-5 og 4-6 krav om hhv. ansvarlig kapital og likviditet for en børs. 34 Førstnevnte bestemmelse lyder:

«Børs skal til enhver tid ha en ansvarlig kapital som er forsvarlig ut fra risikoen ved og omfanget av virksomheten i foretaket.

Ved vurderingen av foretakets risiko skal det blant annet tas hensyn til virksomhetsrisiko, kontraktsrisiko, operasjonell risiko og annen særlig risiko som foretakets virksomhet er eksponert for.

Departementet kan gi nærmere regler om hva som skal regnes som foretakets ansvarlige kapital, samt om minstekrav til ansvarlig kapital.»

Første ledd tilsvarer et stykke på vei vphl. § 8-10 om kapitaldekningskrav for verdipapirforetak. Børsloven § 4-5 er imidlertid mindre detaljert og det er ikke fastsatt forskrift i medhold av bestemmelsen. 35 De alminnelige kapitalkravene i allmennaksjeloven vil supplere børslovens regler. Kravet til ansvarlig kapital er i NOU 1999: 3 (børsloven) begrunnet ut fra risikoene ved børsvirksomhet, jf. side 202 og bestemmelsens annet ledd. Det er ikke fastsatt noen forskrift med nærmere bestemmelser om hva som skal regnes som ansvarlig kapital.

Etter børsloven § 4-6 første punktum skal børs ha en «beholding av likvide midler, eller tilgang på slike» som anses betryggende sett hen til foretakets virksomhet og situasjon. Departementet kan fastsette nærmere regler om beregning av likvide midler mv. etter annet punktum. Bestemmelsen er omtalt i NOU 1999: 3 (børsloven) side 204.

Børsloven §§ 4-5 og 4-6 gjelder tilsvarende for autoriserte markedsplasser, jf. § 6-8.

6.3.3 Utvalgets vurderinger

6.3.3.1 Organisasjonsform mv.

Direktivet stiller ingen krav med hensyn til regulerte markeders organisasjonsform. Utvalget foreslår at gjeldene rett videreføres og at norske regulerte markeder skal være organisert om allmennaksjeselskap, jf. lovutkastet § 2-6.

Etter gjeldende rett skal en børs forelegge sine vedtekter (og endringer i disse) for departementet for godkjennelse, jf. § 3-1 annet ledd. Videre skal vedtak om avhendelse av vesentlige deler av den konsesjonspliktige virksomheten treffes av generalforsamlingen med 2/3 flertall, jf. § 3-1 tredje ledd. Bestemmelsene er i tråd med forslaget i NOU 1999: 3 (børsloven), ikke gitt tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser, jf. § 6-1. Utvalget kan ikke se at spørsmålet om godkjennelse av en autorisert markedsplass’ vedtekter (og endringer i disse) er særskilt vurdert i Ot.prp. nr. 73 (1999-2000), jf. side 57. Det foreslås likevel ikke å fravike gjeldende rett på dette punktet, jf. lovutkastet § 3-1 tredje og fjerde ledd.

6.3.3.2 Krav til ledelsen mv.

Utvalget legger til grunn at børsloven § 3-2 tilfredsstiller kravene i direktivet art. 37. Den norske bestemmelsen synes å ha fungert godt i praksis og utvalget har ikke registrert noe ønske om endring. Det foreslås på denne bakgrunn at gjeldende rett videreføres i form av en ny § 2-7. Kravet til ledelsen vil, som i dag, gjelde for alle regulerte markeder, uavhengig av om det er snakk om en børs eller et annet regulert marked.

Når det gjelder særbestemmelsene i børsloven § 3-5 (krav om revisor), slutter utvalget seg i det vesentligste til vurderingene i NOU 1999: 3 (børsloven) pkt. 18.9. Heller ikke på dette punktet foreslås det derved noen endring, jf. forslaget til ny § 2-9. Børsloven § 3-3 er drøftet i pkt. 6.3.3.7 under, mens §§ 3-4, 3-6, 3-7 og 3-8 er drøftet under pkt. 6.4 i tilknytning til MiFID art. 39.

6.3.3.3 Krav til eiere mv.

6.3.3.3.1 Generell regel

Børsloven har i dagens §§ 4-1 og 6-2 bestemmelser om eierkontroll mv. for børser og autoriserte markedsplasser. Utvalget foreslår at det i § 2-14 inntas en generell eierkontrollregel for regulerte markeder som gjennomfører art. 38. Denne bestemmelsen kan langt på vei baseres på dagens § 6-2. Utvalget foreslår å videreføre gjeldende konsolideringsregel i form av en ny § 2-15. Av hensynet til enkelhet foreslår utvalget at det i denne henvises til definisjonen av nærstående i verdipapirhandelloven, jf. forslaget. Tilsvarende er lagt til grunn i lovutkastet § 3-5 (konsolidering for børser). I tillegg foreslår utvalget at det inntas enkelte særregler for børser i lovutkastet §§ 3-3 til 3-6, jf. pkt. 6.3.3.4.1.

Art. 38 nr. 1 har et generelt egnethetskrav for personer med vesentlig påvirkningsmulighet på et regulert markeds ledelse. Det er etter utvalgets vurdering ikke nødvendig å gjennomføre kravet, forutsatt at § 6-2 tredje ledd om eierkontroll ved erverv videreføres. Det vises til lovutkastet § 2-14 tredje ledd om Kredittilsynets kompetanse.

Etter art. 38 nr. 2 bokstav a) skal opplysninger om et regulert markeds eiere offentliggjøres og gis tilsynsmyndigheten. Det regulerte markedet skal «in particular» gi opplysninger om «the identity and scale of interests of any parties in a position to exercise significant influence over the management». Norske aksjeeierregistre er offentlig tilgjengelige, jf. allmennaksjeloven § 4-5. Definisjonen av betydelig eierandel er foreslått inntatt i børsloven § 2-14 annet ledd. Det er etter utvalgets vurdering ikke nødvendig å gjennomføre art. 38 nr. 2 bokstav a) særskilt.

Kravet om opplysninger ved eierskifte mv. i art. 38 nr. 2 bokstav b), har sitt motstykke i børsloven § 6-2 første ledd. Utvalget foreslår at bestemmelsen videreføres. Det samme gjelder art. 38 nr. 3 hvoretter overdragelse på visse vilkår skal nektes av tilsynsmyndigheten. Også her har norsk rett regler som tilfredsstiller direktivet. Det er følgelig ikke foreslått noen endring.

Utvalget foreslår for øvrig at dagens definisjon av betydelig eierandel i § 6-2 annet ledd videreføres. Etter bestemmelsen er en direkte eller indirekte eierandel som representerer minst 10 prosent av aksjekapitalen eller stemmene, å anse som betydelig. Børsloven § 6-2 annet ledd ble inntatt som følge av kravene til eierbegrensning i verdi­papirforetak, jf. NOU 1999: 3 (børsloven) pkt. 22.4. Ettersom «kvalifisert eierandel» i et verdipapir­foretak etter MiFID skal anses som en direkte eller indirekte eierandel på 10 % eller mer, antar utvalget at gjeldende rett bør videreføres, jf. art. 4 pkt. 27. Utvalget foreslår også at børsloven § 6-2 fjerde ledd videreføres i § 2-14 fjerde ledd.

Det er i dagens § 6-2 annet ledd annet punktum vist til konsolideringsregelen i § 6-3. Utvalget foreslår at denne videreføres som ny § 2-15, jf. omtalen av denne ovenfor.

6.3.3.3.2 Tilleggskrav for børser

Norsk rett har i børsloven § 4-1 mer detaljerte eierbegrensningsregler enn MiFID. Bestemmelsen skulle i hht vurderingene i NOU 1999: 3 (børs­loven) kapittel 19 ivareta sentrale hensyn. Utvalget er kjent med EFTA Surveillance Authority (ESA) begrunnede oppfatning 2. juni 2004 om at eier­begrensningene for børser, verdipapirregistre og oppgjørssentraler er i strid med EØS-avtalen. Finansdepartementet har i svarbrev anført at dette ikke er tilfelle. Utvalget anser det ikke som del av mandatet å vurdere disse spørsmålene nærmere, og foreslår derfor at dagens § 4-1 videreføres i en ny § 3-3.

Børsloven § 4-2 inneholder bestemmelser om stemmerettsbegrensninger. Utvalget foreslår at bestemmelsen videreføres som ny § 3-4 som en konsekvens av videreføringen av bestemmelsen om eierkontroll. Stemmerettsbegrensningen gjelder etter forslaget kun for børser, slik tilfellet er i dag. Bestemmelsen i børsloven § 4-3 om konsolidering bør etter utvalgets syn videreføres som ny § 3-5.

6.3.3.4 Notering av egne utstedte aksjer mv.

Direktivet har ingen regler om notering av egne aksjer, men krever i art. 39 bokstav a) arrangementer for å identifisere og håndtere interessekonflikter. Utgangspunktet i børsloven er at slik «egennotering» ikke er tillatt, jf. § 4-4 som etter § 6-8 er gitt tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser. Etter det utvalget er kjent med er det i de øvrige nordiske landene i varierende grad anledning for børser til å notere egne aksjer. Utvalget finner ikke grunn til å foreslå endringer i gjeldende rett all den tid MiFID ikke inneholder regler om «egennotering». Det legges således til grunn at børsloven § 4-4 videreføres i form av en ny § 2-16. Bestemmelsen vil etter forslaget gjelde generelt, dvs. for alle regulerte markeder, herunder børser.

6.3.3.5 Kapital- og likviditetskrav

Etter direktivet art. 39 bokstav f) skal et regulert marked til enhver tid ha «sufficient financial resources». Børsloven §§ 4-5 (om krav til ansvarlig kapital) og 4-6 (om likviditetskrav) regulerer disse forholdene i norsk rett. Etter utvalgets syn bør bestemmelsene videreføres i ny §§ 2-17 og 2-18. Utvalget er kjent med at det i enkelte andre EØS-land er stilt spesifikke krav med hensyn til regulerte markeders kapital, men foreslår likevel ikke å endre gjeldende rett. Kravene til kapital og likviditet vil etter forslaget gjelde generelt, dvs. både for børser og andre regulerte markeder.

6.3.3.6 Kontrollkomité

MiFID pålegger ikke regulerte markeder å ha kontrollkomiteer eller tilsvarende organ. I følge dagens børslov § 3-3 skal børs ha kontrollkomité på minst tre medlemmer valgt av generalforsamlingen. I NOU 1999: 3 (børsloven) begrunnes kravet om kontrollkomité blant annet som følger, jf. side 189:

«Utvalgets flertall (alle unntatt Bech, Frønsdal og Wilson) foreslår at børser skal ha kontrollkomite valgt av generalforsamlingen. Utvalget viser til at de lovbestemte kontrollkomitéene for henholdsvis Verdipapirsentralen og Norsk Oppgjørssentral ASA synes å fungere bra. På samme måte som disse institusjonene har børsen en særpreget og egenartet virksomhet og risiko. Særlig gjelder dette de tekniske risikoelementer med hensyn til elektroniske handelssystem, samt ansvar for levering av markeds- og kursinformasjon. Svikt i de tekniske systemer til en børs vil kunne få stor betydning for verdipapirmarkedet generelt. På den annen side har børsen ikke risiko knyttet til forvaltning av kundemidler, og fyller ikke en monopolfunksjon slik for eksempel Verdipapirsentralen gjør, i den forstand at omsetningen av finansielle instrumenter kan finne sted utenom børs eller på andre markedsplasser. Utvalgets flertall finner at børsens egenart og avhengighet av tekniske systemer tilsier at børser bør ha kontrollkomité. Dette kan også bidra til børsens tillit i markedet.»

Banklovkommisjonen har i NOU 1998: 4 foreslått å gjøre kontrollkomiteen til et frivillig organ for finansforetak på viss forutsetninger. Forslaget er ikke behandlet. Det vises for øvrig til vurderingene i Ot.prp. nr. 73 (1999-2000) (børsloven).

Etter utvalgets syn må det ved direktivgjennomføringen vurderes om ordningen med kontrollkomité skal gjøres generell (dvs. gjelde for alle regulerte markeder), eventuelt om dagens system skal videreføres eller om lovkravet for børser skal oppheves.

Gjennomføringen av MiFID medfører en i utgangspunktet ny regulatorisk situasjon for regulerte markeder og de andre aktørene i verdipapirmarkedet. Med MiFID reduseres den konsesjonsmessige beskyttelse børser og regulerte markeder har i dag. En MHF eller et verdipapirforetak som foretar systematisk internalisering kan konkurrere med det regulerte markedet både for så vidt gjelder handel i de finansielle instrumenter som er notert på det regulerte marked, og tiltrekke seg nye selskaper. Et regulert marked som ikke er børs kan drive nøyaktig samme virksomhet som børs i konkurranse med børsen. Et viktig formål med direktivet er nettopp å legge til rette for økt konkurranse mellom ulike måter å organisere handel og kursnotering på. Dessuten skal det legges til rette for økt konkurranse over landegrensene. Motstykket til dette er imidlertid at vilkårene for å drive de ulike av disse typer virksomhet blir likere, det vil si at det etableres en såkalt «level playing field».

For tilliten til verdipapirmarkedet er det viktig at norske institusjoner er underlagt regler som sikrer betryggende ledelse og organisering. Direktivet stiller i denne forbindelse en rekke spesifikke krav, jf. gjennomgangen i blant annet pkt. 6.4 og kapittel 7. Børser og regulerte markeder skal være underlagt myndighetenes tilsyn. Kredittilsynet utfører dette tilsynet dels ved en viss løpende kontroll, ulike godkjennelsesordninger og ved stedlige tilsyn, og har en rekke rettslige virkemidler i henhold til børsloven og kredittilsynsloven. Der børsen er delegert myndighet gjelder særskilte bestemmelser, jf. for eksempel forskrift 9. desember 2005 nr. 1423 om gjennomføring av prospektkontrollen.

Børser og autoriserte markedsplasser skal i henhold til børsloven § 3-4 jf. § 6-8 ha internkontroll etablert av styret som skal være i tråd med Kredittilsynets internkontrollforskrift. 36 Forskriften stiller krav til styre og ledelses kontrollansvar. Det stilles krav til at det for alle vesentlige deler av foretakets virksomhetsområder skal være ajourholdt dokumentasjon over kontrolltiltak med henvisning til instrukser, fullmakter og arbeidsbeskrivelser. Minst en gang årlig skal det foretas og dokumenteres en gjennomgang av vesenlige risikoer og internkontrolltiltak som sikrer mot disse. I 2003 ble det innført et krav om at blant annet børser og autoriserte markedsplasser skal etablere internrevisjon i henhold til anerkjente standarder. Internrevisor velges av-, rapporterer til, og får sin instruks og økonomiske rammer av selskapets styre.

I tillegg til at børser er underlagt alminnelige regler om finansiell revisjon kan Kredittilsynet gi nærmere regler om revisors arbeidsoppgaver, jf. børsloven § 3-5. 37 Revisor har en plikt til straks å rapportere til Kredittilsynet ethvert forhold vedrørende virksomheten som han får kjennskap til under utøvelsen av sin revisjonsvirksomhet som kan innebære en overtredelse av bestemmelser som regulerer institusjonens virksomhet i den utstrekning overtredelsen kan medføre tilbakekall av konsesjon, skade den fortsatte drift av institusjonen, eller medføre at regnskapene ikke godkjennes eller at det tas forbehold, jf. kredittilsynsloven § 3a.

Med direktivet som bakteppe, er det etter utvalgets syn naturlig å vurdere spørsmålet om kontrollkomité på nytt. Komiteen fyller på mange måter samme funksjoner som Kredittilsynets tilsyn og internrevisjonen. Spørsmålet er ikke om en kontrollkomité kan bidra i tilsynet og kontroll, men om lovkravet sett i sammenheng med de mange tilsyns- og kontrollordningene som børser er underlagt forsvarer en særordning som ikke gjelder for utenlandske konkurrenter. Etter utvalgets syn må dette som utgangspunkt besvares benektende. På denne bakgrunn foreslås at det for børser og andre regulerte markeder ikke stilles krav om kontrollkomité. Gitt at markeds- og tilsynsforholdene kan endre seg, foreslår utvalget likevel en forskriftshjemmel hvoretter det kan fastsettes regler om slik komité. Utvalget antar at forskriftshjemmelen særlig kan bli aktuell hvis Kredittilsynet ser et tydelig behov for kontrollkomité som et supplement til sitt tilsyn. Det vises til utkast til børsloven ny § 3-6.

6.4 Krav til rutiner med hensyn til ­organisering mv.

6.4.1 EØS-rett

6.4.1.1 Interessekonflikter

Direktivet har i art. 39 regler om rutiner for og organisering av regulerte markeder. Medlemsstatene skal etter bestemmelsen kreve at regulerte markeder:

«(a) to have arrangements to identify clearly and manage the potential adverse consequences, for the operation of the regulated market or for its participants, of any conflict of interest between the interest of the regulated market, its owners or its operator and the sound functioning of the regulated market, and in particular where such conflicts of interest might prove prejudicial to the accomplishment of any functions delegated to the regulated market by the competent authority»

Etter bokstav a) skal et regulert marked treffe foranstaltninger («arrangements») som:

• På en klar måte identifiserer interessekonflikter mellom markedet, dets eiere og operator på den ene siden, og virksomheten som markedsplass («the sound functioning of the regulated market») på den annen.

• Håndterer de potensielt uheldige konsekvensene av slike interessekonflikter for det regulerte markedet eller dets deltagere.

Foranstaltningene er særlig viktige der et regulert marked har fått delegert tilsynsoppgaver fra den kompetente myndigheten.

6.4.1.2 Risikoer

Etter art. 39 bokstav b) skal medlemsstatene kreve at et regulert marked er «adequately equippet» med hensyn til å håndtere de risikoene som markedet utsettes for. Videre skal et regulert marked treffe nødvendige foranstaltninger og ha nødvendige systemer for å identifisere all signifikant operasjonell risiko. Det regulerte markedet skal treffe de tiltak som er påkrevet for å avhjelpe den operasjonelle risikoen:

«(b) to be adequately equipped to manage the risks to which it is exposed, to implement appropriate arrangements and systems to identify all significant risks to its operation, and to put in place effective measures to mitigate those risks;»

Det må rimeligvis vurderes konkret hva som er «adequate measures» og «significant risks to its operations». Tilsvarende vil det variere hva som kan anses som «appropriate measures and systems».

6.4.1.3 Tekniske systemer

I art. 39 bokstav c) stilles det krav til et regulert markeds tekniske systemer. Dette skal være robust og det skal finnes et reservesystem i tilfelle uforutsette hendelser («disruptions»):

«(c) to have arrangements for the sound management of the technical operations of the system, including the establishment of effective contingency arrangements to cope with risks of systems disruptions;»

De tekniske systemene det siktes til i art. 39 bokstav c) vil i det alt vesentligste være datasystemene som benyttes for handel, offentliggjøring av informasjon mv.

6.4.1.4 Handelsregler

Etter art. 39 lita d) skal medlemsstatene kreve at et regulert marked har gjennomsiktige og ikke-diskresjonære regler og prosedyrer som legger til rette for rettferdig og ordnet handel. Reglene og prosedyrene skal videre ha objektive kriterier for en effektiv gjennomføring av ordre:

«(d) to have transparent and non-discretionary rules and procedures that provide for fair and orderly trading and establish objective criteria for the efficient execution of orders;»

6.4.1.5 Gjennomføring av transaksjoner

I følge art. 39 bokstav e) skal et regulert marked ha «effective arrangements» for å legge til rette for en effektiv og tidsmessig gjennomføring («finalisation») av gjennomførte transaksjoner:

«(e) to have effective arrangements to facilitate the efficient and timely finalisation of the transactions executed under its systems;»

Bestemmelsen regulerer ikke oppgjør («clearing») av handler i finansielle instrumenter, men pålegger markedsplassen å legge forholdene til rette slik at transaksjoner kan gjennomføres. Art. 46 omhandler grenseoverskridende «clearing». Det vises til omtalen i utredningen pkt. 7.6.

6.4.1.6 Finansielle ressurser

Et regulert marked skal etter art. 39 bokstav f) ha tilstrekkelige finansielle ressurser slik at markedet fungerer hensiktsmessig («orderly»):

«(f) to have available, at the time of authorisation and on an ongoing basis, sufficient financial resources to facilitate its orderly functioning, having regard to the nature and extent of the transactions concluded on the market and the range and degree of the risks to which it is exposed.»

Kravet etter bokstav f) gjelder på tidspunktet for tillatelse, og løpende. Det skal etter bestemmelsen sees hen til virksomheten på markedet («the nature and extent of the transactions concluded»), samt typen og omfangen av risikoene som markedet er utsatt for. Det må derved vurderes konkret hva som er tilstrekkelig finansielle ressurser.

6.4.2 Norsk rett

6.4.2.1 Interessekonflikter

Børsloven har ingen eksplisitte bestemmelser om identifisering og håndtering av interessekonflikter. Etter § 5-1 første ledd skal børsvirksomhet drives med tilbørlig hensyn til prinsipper om effektivitet, nøytralitet og likebehandling. Det er i § 6-1 første ledd gitt en tilsvarende regel for virksomhet som autorisert markedsplass. Etter børsloven § 3-4 skal en børs’ styre fastsette retningslinjer for internkontroll. Bestemmelsen er ikke gitt tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser. Det er i børsloven § 3-7 (som også gjelder for autoriserte markedsplasser, jf. § 6-8) gitt regler om habilitet som lyder:

«Tillitsvalgte og ansatte ved børs må ikke delta i behandlingen eller avgjørelsen av spørsmål som har slik særlig betydning for egen del eller for noen nærstående at vedkommende må anses for å ha en fremtredende personlig eller økonomisk særinteresse i saken. Vedkommende må heller ikke delta i behandlingen eller avgjørelsen av noe spørsmål som har fremtredende økonomisk særinteresse for selskap, forening eller annen offentlig eller privat institusjon som vedkommende er knyttet til.

Departementet kan i forskrift fastsette begrensninger i ansatte og tillitsvalgtes adgang til å ha styreverv eller bierverv i selskap hvis finansielle instrumenter er opptatt til notering og handel på vedkommende børs. Departementet kan fastsette tilsvarende begrensning for ansatte og tillitsvalgte i foretak som inngår i samme konsern som børs.»

De alminnelige bestemmelsene i allmennaksjeloven § 6-27 om habilitet mv. vil supplere børslovens regler på dette punktet. Reglene om habilitet har en side til børslovens virksomhetsbegrensning i den forstand at børsansattes habilitetskonflikter reduseres ved at børs kun kan drive virksomhet med en naturlig sammenheng med børsvirksomheten, jf. § 5-2 første ledd. Hensynet til å unngå interessekonflikter begrunner også reglene om «egennotering» i § 4-4 og reglene om adgang til å eie finansielle instrumenter i § 3-8, jf. forskrift 30. mars 2001 nr. 324 om habilitetskrav for ansatte ved børs og autorisert markedsplass, samt om ansattes, tillitsvalgtes og deres nærståendes handel med finansielle instrumenter.

6.4.2.2 Risikoer

Det er i børsloven ingen eksplisitte regler om håndtering mv. av risikoene for børser og autoriserte markedsplasser. Allmennaksjelovens bestemmelser i kapittel 6 om forsvarlig forvaltning mv. av selskapet gjelder for børser og autoriserte markedsplasser.

6.4.2.3 Tekniske systemer

Etter børsloven § 5-1 annet ledd skal børs ha de systemer for gjennomføring av handel, kursnotering, gjennomsiktighet og markedsovervåking som er nødvendige i forhold til den måten virksomheten drives på. Tilsvarende gjelder for autoriserte markedsplasser etter § 6-4 annet ledd. Bestemmelsen er omtalt i NOU 1999: 3 (børsloven), jf. pkt. 20.4.2:

«Opptak av verdipapirer og organisering og gjennomføring av kursnotering vil fortsatt være kjernen i børsens virksomhet. Om selve opptakskravene vises til kapittel 20.4.5 nedenfor. Dette innebærer blant annet at børsen må sørge for å ha tilstrekkelig infrastruktur, herunder ressurser og tekniske systemer for å organisere og drive handelen på en hensiktsmessig måte i forhold til den handelsløsning som velges Det sier seg selv at et teknologisk sammenbrudd i handelssystem, med fare for smitte til oppgjørssystemer og verdipapirregistreringsordninger, må søkes avverget. Det må derfor stilles strenge krav til igangsetting, drift og kontroll av den teknologi som benyttes i kursnoteringen på en børs.»

6.4.2.4 Handelsregler

Etter børsloven § 5-3 første ledd foregår kursnotering gjennom de kjøps- og salgsordene som legges inn i børsens handelssystemer, samt de avsluttede handler som finner sted på eller rapporteres til vedkommende børs. Børs skal i følge lovens § 5-1 tredje ledd fastsette nærmere regler om blant annet «kursnotering». Både Oslo Børs og Nord Pool har fastsatt detaljerte handelsregler i sine egne forretningsvilkår. 38 Etter børsloven § 5-3 annet ledd skal kursnoteringen offentliggjøres på en måte som sikrer god gjennomsiktighet.

6.4.2.5 Gjennomføring av transaksjoner

Det er i børsloven ingen regler som tilsvarer direktivet art. 39 bokstav e). Aksjer i norske allmennaksjeselskaper vil være registrert i et verdipapirregister, jf. allmennaksjeloven § 4-4 og verdipapirregisterloven § 2-1. Oslo Børs vil etter sine forretningsvilkår kun ta opp verdipapirer til handel så fremt disse er innført i et eierregister. Den nærmere gjennomføring av transaksjoner i finansielle instrumenter kan finne sted på flere måter. Mest typisk ved kunde/meglerhandler er det såkalte «VPO» oppgjøret (verdipapir- og forvalteroppgjøret i VPS og Norges Bank), jf. verdipapirregisterloven og lov om betalingstjenester kapittel 4. Verdipapirforetak skal etter vphl. § 9-6 melde handler i finansielle instrumenter i et verdipapirregister «samme dag» som avtale om handel inngås. I derivatmarkedet finnes ulike oppgjørssystemer. For eksempel «cleares» handelen på IMAREX i fraktderivater av NOS Clearing ASA (her «cleares» også derivater som handles på Oslo Børs). I kraftmarkedet «cleares» handler med finansielle instrumenter (varederivatkontrakter) av Nord Pool Clearing (samt handler i disse som finner sted OTC, det vil si utenfor børs).

6.4.2.6 Finansielle ressurser

Børsloven §§ 4-5 og 4-6 stiller vilkår om hhv. ansvarlig kapital og likviditet. Det vises til gjennomgangen i pkt. 6.3.2.6.

6.4.3 Utvalgets vurderinger

6.4.3.1 Generelt

Norsk rett tilfredsstiller direktivets krav til organisering et stykke på vei. Utvalget foreslår at det fastsettes en ny § 2-10 i børsloven til gjennomføring av art. 39. Bestemmelsen bør etter utvalgets syn stille krav om interne regler og nødvendige tiltak for å sikre etterlevelsen av de aktuelle kravene. Det enkelte regulerte marked kan gjennom selvregulering stille strengere krav til organisering mv. enn de som oppstilles i loven.

6.4.3.2 Interessekonflikter

Børsloven har ingen eksplisitte regler om interessekonflikter. I sum antar utvalget likevel at dagens regler langt på vei ivaretar de hensynene som art. 39 bokstav a) bygger på. Utvalget foreslår at det i § 2-10 inntas en bokstav a) hvoretter et regulert marked pålegges å treffe nødvendige tiltak for:

«identifisering og håndtering av interessekonflikter mellom det regulerte markedet eller dets eiere på den ene siden og markedets oppgaver og funksjon på den annen»

Bestemmelsen er nødvendigvis noe skjønnsmessig utformet ettersom det springende punkt vil være forholdet mellom markedet (eller eierne) på den ene siden og «the sound functioning of the market» på den annen. Utvalget presiserer at et regulert marked både skal identifisere og håndtere interessekonflikter. Hensynet til markedets oppgaver og funksjoner må i nødvendig grad gis forrang foran det regulerte markedet/eiernes interesser, i tilfelle interessemotstrid. Det må vurderes konkret hvilke foranstaltninger som må treffes i tilfelle det oppstår en interessekonflikt mellom markedet/dets eiere på den ene siden og markedets oppgaver/funksjon på den annen. Det kan reises spørsmål om det er nødvendig å innta presiseringen til slutt i bokstav a) i den norske lovbestemmelsen, jf. «in particular where such conflicts might prove prejudicial…». Utvalget antar at dette kan besvares benektende, ettersom kravene som stilles til identifisering og håndtering av interessekonflikter vil gjelde generelt. Det foreslås på denne bakgrunn at presiseringen til slutt i bokstav a) ikke inntas i § 2-10.

Utvalget foreslår for øvrig at habilitetsbestemmelsen i dagens børslov § 3-7 videreføres i en ny § 2-12. Bestemmelsen krever at tillitsvalgte og ansatte ikke «deltar i behandlingen eller avgjørelsen av spørsmål…», som rimeligvis er noe annet enn et krav om å betryggende rutiner.

6.4.3.3 Risikoer

Etter art. 39 bokstav b) skal et regulert marked være «adequately equipped» for å håndtere risikoene som markedet utsettes for. Det skal videre treffes nødvendige tiltak med hensyn til å identifisere og håndtere operasjonell risiko. Utvalget antar at norsk rett oppfyller kravene i bokstav b) gjennom de alminnelige kravene som stilles til en børs og autorisert markedsplass virksomhet, jf. børsloven §§ 5-1 og 6-4, samt kravet for børs` internkontroll i § og 3-4. 39 Utvalget foreslår langt på vei at gjeldende virksomhetsregler videreføres, jf. pkt. 2.19. I tillegg foreslås det en egen bestemmelse om gjennomføring av art. 39 bokstav b), nærmere bestemt om identifisering og håndtering av signifikante risikoer som virksomheten utsettes for. Det vises til forslaget til § 2-10 bokstav b) og omtalen i de spesielle motivene.

6.4.3.4 Tekniske systemer

Krav til regulerte markeders tekniske systemer, herunder sikkerhetssystemer følger av art. 39 bokstav c). Etter børsloven § 5-1 annet ledd skal børs ha «de systemer for gjennomføring av handel… som er nødvendige i forhold til den måten virksomheten er organisert på». Tilsvarende gjelder for autoriserte markedsplasser etter børsloven § 6-4 annet ledd. Konsesjon som børs eller autoriser markedsplass vil ikke bli gitt med mindre de tekniske systemene er robuste og sikre. Både Oslo Børs og Nord Pool har såkalte «disaster sites» som skal sikre at handelen kan opprettholdes selv om en uforutsett begivenhet skulle ramme børsen. Utvalget kan ikke se behov for å endre gjeldende rett i lys av art. 39 bokstav d). Det vises til forslaget til ny § 2-19 der de generelle kravene til et regulert markeds virksomhet fremkommer. I nødvendig grad kan Kredittilsynet gi pålegg om retting dersom et regulert markeds tekniske systemer ikke oppfyller kravene i § 2-19, jf. lov­utkastet § 4-4.

6.4.3.5 Handelsregler

Direktivets krav til regulerte markeders handelsregler følger av art. 39 bokstav d). Bestemmelsen stiller vilkår om ikke-diskresjonære «rules and procedures» som sørger for rettferdig («fair») og ordnet handel, og som etablerer objektive kriterier for en effektiv gjennomføring av ordre. Børsloven har regler om kursnotering og handel i §§ 5-1 og 5-3 (sistnevnte gjelder også for autoriserte markedsplasser, jf. § 6-8). Oslo Børs, Nord Pool og IMAREX har alle handelsregler som tilfredsstiller vilkårene i art. 39 bokstav d). Det kan likevel reises spørsmål om norsk rett fullt ut er på linje med direktivreguleringen på dette punktet, all den tid lovkravene som stilles er beskjedne. Utvalget foreslår følgelig at det i ny § 2-10 i bokstav c) inntas en bestemmelse som gjennomfører bokstav d). Etter forslaget skal regulerte markeder fastsette interne regler og treffe nødvendige tiltak som sikrer:

«gjennomsiktige og faste handelsregler og prosedyrer, herunder etablering av objektive kriterier for effektiv gjennomføring av ordre, jf. § 2-21»

Etter forslaget skal regulerte markeders handelsregler være gjennomsiktige og «faste». Sistnevnte vilkår gjennomfører direktivets «non-discretionary». Vilkåret medfører ikke at enhver ordre skal kunne gjennomføres (åpenbart gale ordre må for eksempel kunne trekkes av markedsplassen), men at det skal finnes forutsigbare og tydelige regler om handel. Direktivet stiller krav om at handelsreglene skal være «fair» og legge til rette for «orderly» handel. Utvalget antar ikke at det er nødvendig å eksplisitt innta disse vilkårene i den norske lovbestemmelsen. Kravene vil følge av de generelle virksomhetsbestemmelsene i ny § 2-19. Det kan uansett i lys av den nye regulatoriske konkurransesituasjonen vanskelig tenkes et regulert marked som ikke har handelsregler som tilfredsstiler direktivet på dette punktet. De nærmere handelsreglene vil fastsettes av markedet selv. Det er i forslaget inntatt en henvisning til ny § 2-21 for å tydeliggjøre dette.

6.4.3.6 Gjennomføring av transaksjoner

Etter art. 39 bokstav e) skal en medlemsstat kreve at et regulert marked har effektive ordninger «to facilitate» en effektiv og tidsmessig gjennomføring av transaksjoner. Bestemmelsen innebærer ikke noe krav om å forestå selve oppgjøret. Utvalget antar at direktivet typisk vil kunne tilfredsstilles ved at det regulerte markedet stiller krav om at verdipapirene som skal noteres, må være registrert i et verdipapirregister. 40 For norske allmennaksjeselskapers vedkommende følger dette av allmennaksjeloven og verdipapirregisterloven. Utvalget foreslår at art. 39 bokstav e) gjennomføres som ny § 2-10 bokstav d) i børsloven. Det foreslås ikke å innta noen mer presis angivelse av hva slike effektive foranstaltninger vil være. Det enkelte regulerte marked må derved, som i dag, vurdere konkret hvilke vilkår som skal stilles for opptak, sett i lys av behovet for en effektiv gjennomføring av transaksjoner.

6.4.3.7 Finansielle ressurser

Børsloven §§ 4-5 og 4-6 tilfredsstiller MiFID art. 39 bokstav f). Utvalget foreslår at gjeldende rett videreføres i form av nye §§ 2-17 og 2-18, jf. pkt. 6.3.3.6.

7 Regulerte markeder – operasjonelle krav

7.1 Opptak til handel

7.1.1 EØS-rett

7.1.1.1 Generelt

Direktivet art. 40 har regler om opptak av finansielle instrumenter til handel («admission of financial instruments to trading»). 41 MiFIDs utgangspunkt er at regulerte markeder selv skal fastsette sine opptaksregler på bakgrunn av føringene som er lagt for medlemsstatene i direktivet, jf. «Member States shall require». Et regulert marked har adgang til å stille strengere vilkår om opptak til handel enn de som følger av direktivet, jf. fortalen pkt. 57 annet punktum:

«A regulated market should not be prevented from applying more demanding requirements in respect of the issuers of securities or instruments which it is considering for admission to trading than are imposed pursuant to this Directive.»

Reglene i art. 40 om opptak av finansielle instrumenter til handel gjelder generelt for regulerte markeder. For de regulerte markedene som er «stock exchanges» gjelder det tilleggskrav om opptak til «official listing», jf. direktiv 2001/34/EF (opptaksdirektivet) og fortalen til MiFID pkt. 57 første punktum. I tilfelle motstrid mellom MiFID og opptaksdirektivet skal sistnevnte gis forrang, jf. samme referanse.

Etter art. 40 nr. 6 skal det fastsettes utfyllende bestemmelser om opptaket til handel mv. Det vises til omtalen under pkt. 7.1.1.2.

7.1.1.2 Krav til opptaksreglene

I følge art. 40 nr. 1 første ledd skal medlemsstatene stille vilkår om klare og gjennomsiktige opptaks­regler:

«Member States shall require that regulated markets have clear and transparent rules regarding the admission of financial instruments to trading»

Etter annet ledd i bestemmelsen skal reglene sikre at ethvert finansielt instrument som er tatt opp til handel på et regulert marked, kan omsettes på en rettmessig, ordet og effektiv måte. Reglene skal videre stille vilkår om at omsettelige verdi­papirer er fritt omsettelig:

«Those rules shall ensure that any financial instruments admitted to trading in a regulated market are capable of being traded in a fair, orderly and efficient manner and, in the case of transferable securities, are freely negotiable.»

Det kan reises spørsmål om opptaksreglene kun skal stille krav om at de aktuelle instrumentene skal kunne omsettes på en rettmessig, ordnet og effektiv måte, eller om det også skal stilles vilkår om et visst minimumsnivå for så vidt gjelder forventet omsetning. Ordlyden kan sies å tale for første alternativ.

Etter art. 40 nr. 6 bokstav a) skal det fastsettes nærmere regler om opptaksvilkårene:

«(a) specify the characteristics of different classes of instruments to be taken into account by the regulated market when assessing whether an instrument is issued in a manner consistent with the conditions laid down in the second subparagraph of paragraph 1 for admission to trading on the different market segments which it operates;»

Etter art. 40 nr. 2 skal det regulerte markedets regler stille visse tilleggsvilkår med hensyn til opptak av derivater til handel:

«In the case of derivatives, the rules shall ensure in particular that the design of the derivative contract allows for its orderly pricing as well as for the existence of effective settlement conditions.»

Som det fremgår, skal det regulerte markedets opptaksregelverk sikre at utformingen av derivatkontraktene er slik at det kan finne sted en ordnet prising/prisdannelse. Det er etter ordlyden ikke stilt krav om et velfungerende marked for det underliggende. I tillegg skal regelverket sikre at det finnes effektive oppgjørsforhold, jf. «existence of effektive settlement conditions». Det er i art. 40 nr. 2 ikke stilt krav om at det regulerte markedet selv skal forestå oppgjøret av transaksjoner.

7.1.1.3 Tilleggskrav for regulerte markeder ved opptak av finansielle instrumenter til handel

Etter art. 40 nr. 3 skal regulerte markeder forsikre seg om at utstedere av omsettelige verdipapirer etterlever sine løpende og periodiske informasjonsforpliktelser, herunder prospektreglene ved opptak:

«In addition to the obligations set out in paragraphs 1 and 2, Member States shall require the regulated market to establish and maintain effective arrangements to verify that issuers of transferable securities that are admitted to trading on the regulated market comply with their obligations under Community law in respect of initial, ongoing or ad hoc disclosure obligations.»

Det kan reises spørsmål om hva som ligger i «establish and maintain effective arrangements». Det synes riktig å legge til grunn at det regulerte markedet kun skal forsikre seg om («verify», «kontrollere» i den danske versjonen) at utstederne etterlever sine forpliktelser. Slik forsikring kan formentlig søkes på flere måter. Bestemmelsen er trolig mest praktisk for EØS-land der samme finansielle instrument er opptatt til handel på flere regulerte markeder og/eller flere tilsynsmyndigheter som skal påse at utstederforetaket etterlever sine forpliktelser. De nærmere fellesskapsreglene om kontroll med utstedernes periodiske og løpende rapportering følger av direktiv 2003/6/EF (markedsmisbruk) og 2004/19/EF (transparency). Kravene til prospekt ved opptak til handel følger av direktiv 2003/71/EF (prospekter). De nærmere vilkårene for et regulert markeds «arrangements» i denne forbindelse skal fastsettes i form av nivå-2 lovgivning, jf. art. 40 nr. 6 bokstav b):

«(b) clarify the arrangements that the regulated market is to implement so as to be considered to have fulfilled its obligation to verify that the issuer of a transferable security complies with its obligations under Community law in respect of initial, ongoing or ad hoc disclosure obligations;»

Etter art. 40 nr. 3 annet ledd skal medlemmer på regulerte markeder gis tilgang på opplysninger som offentliggjøres som følge av fellesskapsretten:

«Member States shall ensure that the regulated market establishes arrangements which facilitate its members or participants in obtaining access to information which has been made public under Community law.»

Det kan også her stilles spørsmål om hva som ligger i kravet om «arrangements». Bestemmelsen er trolig mest relevant der det er flere regulerte markeder der de samme finansielle instrumentene er opptatt til handel, og/eller flere mekanismer for periodisk og løpende offentliggjøring av informasjon. Hensynet bak bestemmelsen er presumptivt å sørge for at medlemmer har relevante opplysninger slik at deres kunder kan gis best mulig service i forbindelse med sine investeringsbeslutninger. Også her skal det fastsettes nærmere regler, jf. art. 40 nr. 6 bokstav c) som lyder:

«(c) clarify the arrangements that the regulated market has to establish pursuant to paragraph 3 in order to facilitate its members or participants in obtaining access to information which has been made public under the conditions established by Community law.»

Det vises til utredningen del 2 med hensyn til reglene om periodisk og løpende offentliggjøring av informasjonspliktige opplysninger.

Etter art. 40 nr. 4 skal regulerte markeder «regulary» påse at vilkårene for opptak av finansielle instrumenter til handel etterleves:

«Member States shall ensure that regulated markets have established the necessary arrangements to review regularly the compliance with the admission requirements of the financial instruments which they admit to trading.»

Art. 40 nr. 4 stiller krav om at det regulerte markedet kontrollerer at opptaksvilkårene blir fulgt. De nærmere kravene til slike «necessary arrangements» fremgår derimot ikke av bestemmelsen. Det må rimeligvis vurderes konkret hvilke foranstaltninger et regulert marked må treffe i denne forbindelse, jf. pkt. 7.1.3 under.

7.1.1.4 Opptak til handel uten utsteders samtykke

Art. 40 nr. 5 inneholder regler om opptak til handel uten utsteders samtykke av omsettelige verdipapirer som allerede er tatt opp til handel på et annet regulert marked (såkalt «unsponsored listing»). Det er i bestemmelsen forutsatt at slik notering skal kunne skje:

«A transferable security that has been admitted to trading on a regulated market can subsequently be admitted to trading on other regulated markets, even without the consent of the issuer and in compliance with the relevant provisions of Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council of... on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC(23). The issuer shall be informed by the regulated market of the fact that its securities are traded on that regulated market. The issuer shall not be subject to any obligation to provide information required under paragraph 3 directly to any regulated market which has admitted the issuer"s securities to trading without its consent.»

Notering uten utsteders samtykke forutsetter etter bestemmelsen at de finansielle instrumentene er tatt opp til handel på et annet regulert marked, samt at kravene til utarbeidelse av prospekt oppfylles. Direktiv 2003/71/EF (prospektdirektivet) er gjennomført i norsk rett i dagens kapittel 5 (med forskrifter) i vphl.

En utsteder hvis omsettelige verdipapirer blir tatt opp til handel uten å ha samtykket skal etter art. 40 nr. 5 siste punktum ikke underlegges noen informasjonsforpliktelser overfor andre regulerte markeder enn «primærnoteringsstedet».

7.1.2 Norsk rett

7.1.2.1 Generelt

Børsloven har regler om opptak til handel på henholdsvis børs og autoriserte markedsplasser i §§ 5-6 og 6-7. Det er i medhold av børsloven gitt nærmere regler om børsnotering av aksjer, obligasjoner mv. i børsforskriften. Oslo Børs, Nord Pool og IMAREX har alle fastsatt utfyllende bestemmelser om notering i sine vilkår, jf. for eksempel Oslo Børs’ børsregler og Nord Pools opptaksregler (jf. også børsloven §§ 5-1 tredje ledd og 6-4 tredje ledd som forutsetter at slike regler skal gis). Det er etter norsk lov som utgangspunkt ingen plikt til å bruke oppgjørssentral ved handler av noterte finansielle instrumenter, jf. likevel vphl. §§ 9-4 tredje ledd og 11-1. 42

7.1.2.2 Børsnotering

Hovedregelen om børsnotering følger av børs­loven § 5-6 første ledd første og annet punktum:

«Finansielle instrumenter kan opptas til børsnotering dersom vedkommende børs finner at de finansielle instrumentene er egnet for dette og kan forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning. Opptak til børsnotering av omsettelige verdipapirer kan bare skje etter søknad fra utstederen.»

Det er i bestemmelsen stilt tre grunnvilkår for børsnotering. For det første må et finansielt instrument anses «egnet» for notering. Det er den enkelte børs som skal foreta denne vurderingen (likevel slik at de nærmere vilkårene for notering også må være tilstede). Videre må et finansielt instrument som skal noteres «forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning». Ved avgjørelsen av om et omsettelig verdipapir skal anses egnet for børsnotering skal det blant annet legges vekt på utstederforetakets økonomi, jf. tredje punktum. Vilkåret om regelmessig omsetning er etter ordlyden ikke et «løpende» vilkår, og et finansielt instrument kan i utgangspunktet forbli notert selv om det er svært lav likviditet i instrumentet. Til slutt forutsetter børsnotering en søknad fra utsteder. Det er følgelig ikke adgang til såkalt «unsponsored listing» etter børsloven § 5-6.

Nærmere krav til børsnotering av visse derivater følger av børsloven § 5-6 første ledd femte punktum:

«Opptak til børsnotering av finansielle instrumenter som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr. 4 til 7, kan skje dersom det foreligger en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i det eller de underliggende finansielle instrumentene eller dersom det av et prospekt etter annet ledd i paragrafen her eller etter verdipapirhandelloven § 5-1 fremgår at slik handel må forventes å skje innen seks måneder fra tidspunktet fra offentliggjøring av prospektet.»

Bestemmelsen er i forarbeidene omtalt slik, jf. NOU 1999: 3 (børsloven) side 262:

«Det understrekes at dette ikke skal innebære et krav om at nevnte handel og kursfastsettelse må skje ved samme børs, dersom børsen anser at markedet og børsmedlemmene har forsvarlig informasjonsgrunnlag om slik handel og kursnotering ved en annen børs eller markedsplass.»

I den grad det ikke finner sted omsetning av det underliggende, kan notering likevel finne sted, forutsatt at det utarbeides prospekt hvor det fremgår at slik omsetning må forventes innen seks måneder.

Børsnotering av varederivater er regulert i børsloven § 5-6 første ledd sjette punktum. Her fremkommer det at børsnotering kun kan skje dersom det foreligger en betydelig handel med betryggende prisfastsettelse i den eller de underliggende varer eller tjenester. Til illustrasjon omsettes fysisk kraft på Nord Pools spotmarked, mens forward- og future kontrakter på kraften er notert på det finansielle markedet.

Børsloven § 5-6 annet ledd inneholder regler om utarbeidelse av prospekt ved børsnotering. Utgangspunktet er at prospekt skal offentliggjøres før kursnoteringen starter. De nærmere kravene til slikt prospekt følger etter gjennomføringen av direktiv 2003/71/EF (prospektdirektivet) av vphl. kapittel 5 med forskrifter. Hjemmel for fastsettelse av nærmere regler om børsnotering følger av § 5-6 tredje ledd:

«Departementet kan i forskrift gi nærmere regler om vilkår for å oppta finansielle instrumenter til børsnotering, herunder om utsteders løpende forpliktelser, om utarbeidelse og offentliggjøring av prospekt eller andre opplysninger. Departementet kan i forskrift fastsette unntak fra kravet i første ledd om søknad fra utsteder av omsettelige verdipapirer som er børsnotert ved annen børs, samt fra reglene om utsteders opplysningsplikt i § 5-7 for omsettelige verdipapirer som er børsnotert.»

Det kan i forskrift fastsettes unntak fra kravet om søknad fra utsteder ved børsnotering av omsettelig verdipapir som er notert på annen børs. I tilfelle kan det også gis unntak fra utsteders opplysningsplikt etter § 5-7.

Nærmere regler om vilkår for og søknad om børsnotering av aksjer, obligasjoner, tegningsretter mv. følger av børsforskriften.

7.1.2.3 Notering på autoriserte markedsplasser

Børslovens utgangspunkt er at autorisert markedsplass selv skal fastsette regler om opptak til notering, jf. § 6-4 tredje ledd:

«Til utfylling av denne lov med forskrifter skal markedsplassen fastsette regler og forretningsvilkår om opptak til notering og handel, kursnotering, samt om rettigheter og plikter for utsteder av finansielle instrumenter som er opptatt til notering og handel og for markedsplassens medlemmer. Markedsplassens regler og forretningsvilkår, og endringer i disse skal innsendes til Kredittilsynet. Kredittilsynet kan kreve disse endret dersom de ikke oppfyller lov eller forskrift. Kredittilsynet kan fastsette frist for innsending av endring og tillegg i regler og forretningsvilkår før endringen eller tillegget settes i verk.»

Hovedregelen blir derved at det er opp til markedsplassen å avgjøre hva slags instrumenter som skal noteres, og på hvilke vilkår noteringen skal finne sted, jf. Ot.prp. nr. 73 (1999-2000) om ny børslov pkt. 8.3.11.3:

«Departementet slutter seg til utvalgets forslag om ikke å fastsette vilkår i børsloven for opptak av finansielle instrumenter til notering og handel på autoriserte markedsplasser. I motsetning til det som gjelder for børs stiller ikke EØS-reglene krav til opptakskriterier for autoriserte markedsplasser. I lovforslaget § 6-4 tredje ledd er det foreslått at markedsplassen til utfylling av børsloven med forskrifter skal fastsette regler og forretningsvilkår som regulerer vilkår for opptak av finansielle instrumenter til notering og handel på markedsplassen.»

Utgangspunktet over er til en viss grad fraveket i børslovens § 6-7. Reglene her er likevel mindre omfattende enn kravene i lovens del 2. I NOU 1999: 3 (børsloven) pkt. 22.2.1 heter det som følger: 43

«Utvalget legger på bakgrunn av drøftelsene i kapittel 16 til grunn at en autorisert markedsplass skal oppfylle de minimumsvilkår som investeringstjenestedirektivet art. 1 nr 13 setter for et regulert marked. Det er derimot en forutsetning at autoriserte markedsplasser ikke skal pålegges å oppfylle opptaksdirektivet med dets krav for opptak til offisiell notering. Etter utvalgets oppfatning vil skillet mellom børs og autorisert markedsplass særlig ligge i opptaksreglene. Det er her behovet ligger for nyetablerte og/eller mindre foretak. Disse selskapene kan ha problemer med å hente inn risikokapital fordi de ikke oppfyller opptakskravene på børsene.»

Børsloven § 6-7 har regler om opptak til notering og handel på autoriserte markedsplasser. Etter første ledd kan opptak av omsettelige verdipapirer kun skje etter søknad fra utsteder. Etter § 6-7 annet ledd skal det utarbeides prospekt ved opptak til notering og handel på autorisert markedsplass. I § 6-7 tredje ledd første punktum presiseres det at autoriserte markedsplasser kan oppta børsnoterte finansielle instrumenter til notering og handel. Presiseringen er strengt tatt unødvendig all den tid en autorisert markedsplass i utgangspunktet selv bestemmelser hvilke finansielle instrumenter den vil notere, samt vilkårene som skal gjelde for denne noteringen. Departementet kan etter § 6-7 tredje ledd annet punktum fastsette nærmere regler om notering av børsnoterte omsettelige verdipapirer på autorisert markedsplass, herunder at det skal dispenseres fra kravet om søknad etter første ledd. Transaksjoner i børsnoterte finansielle instrumenter som gjennomføres på en autorisert markedsplass, skal rapporteres til vedkommende børs etter nærmere regler, jf. § 6-7 tredje ledd tredje punktum.

7.1.3 Utvalgets vurdering

7.1.3.1 Generelt

Direktivet har i art. 40 i motsetning til IDS, detaljerte regler om opptak til handel. Som en følge må av direktivet detaljgrad, må opptakskravene i børsloven §§ 6-4 tredje ledd og 6-7 som utgangspunkt endres. Opptakskravene for verdipapirbørser med «official listing» må videreføres all den tid direktiv 2001/34/EF (opptaksdirektivet) fortsatt vil gjelde for slike. EUs nivå-2 regler som vil bli fastsatt med hjemmel i art. 40 må også gjennomføres i norsk rett. Utvalget legger til grunn at disse reglene blir fastsatt i forskrift.

7.1.3.2 Generelle opptakskrav som vil gjelde for alle regulerte markeder

Det er i art. 40 nr. 1 stilt vilkår om «clear and transparent rules» vedrørende opptak av finansielle instrumenter til handel. Utvalget foreslår at kravet gjennomføres i ny § 2-21 første ledd i børsloven, hvoretter regulerte markeder skal ha «klare og gjennomsiktige» regler om opptak av finansielle instrumenter til handel. De nærmere vilkårene for opptak til handel vil, som i dag, måtte fastsettes av det enkelte regulerte marked, sett hen til de føringene som legges i ny § 2-21. Bestemmelsen vil også gjelde for børser, men her vil det altså være tilleggskrav (dvs. vilkårene som følger av opptaksdirektivet) for så vidt gjelder «børsnotering», jf. lovutkastet § 3-2 omtalt nedenfor.

Etter direktivet art. 40 nr. 1 annet ledd skal opptaksreglene sikre («ensure») at finansielle instrumenter «are capable of being traded in a fair, orderly and efficient manner». Videre skal omsettelige verdipapirer være fritt omsettelige. 44 Utvalget legger til grunn at bestemmelsen stiller krav til instrumentene som noteres, ikke det regulerte markedets handelssystemer. Etter art. 40 nr. 1 tredje ledd skal handelsreglene stille krav om at derivater kan prises «orderly», samt at det ligger til rette for et effektivt oppgjør av kontraktene. Utvalget foreslår at art. 40 nr. 1 annet og ledd gjennomføres i form av ny § 2-21 annet ledd:

«Regler fastsatt i medhold av første ledd skal sørge for at finansielle instrumenter kan handles på en redelig, velordnet og effektiv måte, samt at omsettelige verdipapirer, jf. verdipapirhandelloven § 2-2 annet ledd, er fritt omsettelige. Ved opptak av derivater til handel skal reglene sørge for at derivatkontraktene er utformet på en måte slik at de sikrer korrekt prisdannelse og effektive oppgjørsbetingelser.»

Det kan reises spørsmål om hvordan vilkåret «ensure» best kan inntas i den norske lovbestemmelsen. Utvalget antar at «skal sørge for» er dekkende. Det oppstilles derved et krav til opptaksreglenes utforming ved at disse må inneholde vilkår som sikrer at (eller «sørger for») de finansielle instrumentene kan handles på en rederlig, velordnet og effektiv måte, og stiller krav om at omsettelige verdipapirer er fritt omsettelig. Det stilles i art. 40 nr. 2 ytterligere krav ved regulerte markeders opptak til handel av derivater. Utvalget foreslår i denne forbindelse at opptaksreglene skal sørge for at derivatkontrakter er utformet slik at det kan finne sted en korrekt prisdannelse og effektive oppgjørsbetingelser. De nærmere clearingbestemmelsene vil rimeligvis fremgå av et eget regelverk og ikke av handelsreglene.

Tilleggsplikter for regulerte markeder (utover å ha opptaksregler) følger av direktivet art. 40 nr. 3 flg. Utvalget foreslår at bestemmelsen gjennomføres ved en ny § 2-21 tredje ledd. Etter forslaget skal regulerte markeder ha ordninger for å påse at utsteder av omsettelige verdipapirer oppfyller sine informasjons- og prospektplikter, jf. ny § 2-21 tredje ledd. Forslaget innebærer at regulert marked må forsikre seg om at utstedere etterlever visse plikter. Det må vurderes konkret hvilke tiltak som her er påkrevd. Grunnvilkåret som må oppfylles i så måte er at det regulerte markede skal «ha ordninger for å påse» at informasjonsforpliktelsene etterleves, jf. lovutkastet § 10-24 om offentliggjøring av informasjon.

Utvalget foreslår at direktivet art. 40 nr. 3 annet ledd gjennomføres ved en ny § 2-21 fjerde ledd. Etter forslaget skal regulerte markeder ha ordninger for å lette medlemmers tilgang til informasjonspliktige opplysninger som offentliggjøres av utstedere. Det må også her vurderes konkret hvilke tiltak som er nødvendige. Så lenge offentliggjøring av slike opplysninger skjer gjennom børsens informasjonssystem og medlemmene (i likhet med andre) har tilgang til disse, antas det ikke å være påkrevd med særskilte ordninger. I den grad informasjonspliktige opplysninger ikke offentliggjøres gjennom børsen må det vurderes nærmere hvilke tiltak som er nødvendig. Det må her særlig ses hen til de foreslåtte reglene om «the central storage» av informasjonspliktig informasjon, jf. direktiv 2004/109/EC (transparencydirektivet) art. 19 nr. 2 omtalt i del 2.

I følge art. 40 nr. 4 skal regulerte markeder etablere nødvendige ordninger for å påse at opptaksvilkårene for finansielle instrumenter etterleves:

«Member States shall ensure that regulated markets have established the necessary arrangements to review regularly the compliance with the admission requirements of the financial instruments which they admit to trading.»

Utvalget foreslår at bestemmelsen gjennomføres i form av en ny § 2-21 femte ledd. Hovedvilkåret i forslaget er «ordninger for regelmessig å påse» at opptaksvilkårene er innfridde. Det må vurderes konkret hva som ligger i dette, men det synes riktig å legge til grunn at det må etableres rutiner og prosedyrer for det regulerte markedets kontroll. Etter direktivet skal kontrollen foregå «regularly». Utvalget foreslår, som det fremgår, å innta vilkåret i den norske lovbestemmelsen. Plikten til å kontrollere etterlevelsen av opptaksvilkårene gjelder for så vidt «løpende», men likevel slik at det regulerte markedet rimeligvis må kunne finne et fornuftig intervall for hvor ofte det skal forsikre seg om at vilkårene for opptak til handel er innfridde. På tilsvarende måte må det regulerte markedet vurdere hvor grundig kontrollen skal være i det enkelte tilfelle. Her vil blant annet forhold som en aksjes likviditet, volatilitet og andre utstederrelaterte forhold kunne være relevante i vurderingen. Hvis et finansielt instrument ikke lenger møter vilkårene som er satt for opptak til handel, vil instrumentet kunne bli suspendert eller strøket, jf. pkt. 7.3.

Etter lovutkastet § 2-21 sjette ledd kan regulerte markeder uten utsteders samtykke, ta opp til handel omsettelige verdipapirer som er notert på andre regulerte markeder. Forslaget gjennomfører art. 40 nr. 5. En forutsetning for slikt opptak er at kravene til prospekt i dagens vphl. kapittel 5 oppfylles. Utstederen skal heller ikke underlegges noen informasjonsforpliktelser overfor «sekundærnoteringsstedet», jf. forslaget. Slik utsteder skal videre etter forslaget gis melding av det regulerte markedet der «sekundærnotering» finner sted, at utsteders omsettelige verdipapirer er tatt opp til handel. Vilkåret er i samsvar med direktivet art. 40 nr. 5 (her benyttes riktignok «securites» i siste punktum, men lest i sammenheng synes det klart at det er snakk om omsettelige verdipapirer).

Som i dag foreslås det at opptaksregelverket (som øvrig regelverk) skal forelegges Kredittilsynet, som kan kreve at disse endres dersom de er i strid med lov eller forskrift, jf. dagens § 6-4 tredje ledd og forslaget til videreføring i form av ny § 2-19 tredje ledd.

Gjeldende børslov har i § 5-7 annet ledd regler om opplysningsplikt for utstedere mv. overfor børsen. Bestemmelsen gjelder tilsvarende for auto­riserte markedsplasser, jf. § 6-8. Utvalget foreslår at opplysningspliktsbestemmelsen videreføres i § 2-21 syvende ledd, men at denne utvides til også å omfatte andre enn utsteder som har søkt om opptak til handel.

Det skal fastsettes nivå-2 regler i medhold av art. 40, jf. nr. 6. Utvalget foreslår at det i ny § 2-21 åttende ledd inntas en hjemmel for fastsettelse av slike regler.

7.1.3.3 Spesielle opptakskrav for børser med offisiell noteringsliste

MiFID art. 40 gjelder generelt for regulerte markeder, herunder børser. Tilleggskrav om opptak til «offisiell notering» følger av direktiv 2001/34/EF (opptaksdirektivet). Opptaksdirektivet er gjennomført i norsk rett gjennom børsloven §§ 5-4 tredje ledd, 5-6 og børsforskriften. Sistnevnte forskrift inneholder mer detaljerte regler enn børsloven, og må som utgangspunkt videreføres forutsatt at det skal finnes norske regler om «offisiell børsnotering». 45 En børs kan likevel også oppta finansielle instrumenter til handel til annet enn slik «offisiell børsnotering», med mindre noe annet er bestemt i nasjonal rett, jf. fortalen til nevnte direktiv pkt. 23. 46 Ved motstrid mellom MiFID og opptaksdirektivet skal sistnevnte gis forrang, jf. for­talen til MiFID pkt. 57 første punktum. I den grad det ikke er motstrid mellom direktivene og MiFID angir en løsning uten at opptaksdirektivet regulerer forholdet, vil de generelle reglene for regulerte markedet også gjelde for børser. Dette betyr at børsloven ny § 2-21 som utgangspunkt også vil gjelde for børser, jf. under.

Utvalget foreslår at det fastsettes en ny bestemmelse om opptak til børsnotering, jf. ny § 3-2 første ledd:

«Finansielle instrumenter kan opptas til børsnotering etter reglene i § 2-21, jf. forskrift gitt i medhold av denne, og børsens egne regler dersom vedkommende børs finner at de finansielle instrumentene er egnet for dette og kan forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning.

Forslaget er ment å erstatte § 5-6 første ledd og rendyrker gjeldende systematikk hvoretter hovedreglene om børsnotering står i lov og detaljregulering i forskrift. Det er i forslaget presisert at også børser må følge reglene i § 2-21 ved opptak av finansielle instrumenter til «børsnotering». Videre er det presisert at børsen selv kan fastsette nærmere opptaksregler. Utkast til slike skal etter ny § 2-19 tredje ledd sendes Kredittilsynet på vanlig måte. Etter annet ledd i forslaget til ny § 3-2 er det inntatt en forskriftshjemmel hvorved gjeldende regulering i børsforskriften kan videreføres og/eller endres.

Børsloven § 5-6 første ledd fjerde punktum flg. oppstiller visse minimumsvilkår for så vidt gjelder opptak til handel av derivater. MiFID art. 40 nr. 2 inneholder krav om at derivatkontraktene skal være utformet på en måte om sikrer en korrekt prisdannelse og effektive oppgjørsordninger. Bestemmelsen er foreslått gjennomført i § 2-21 annet ledd som også vil gjelde for børser. Med dette er det ikke påkrevd å videreføre dagens § 5-6 første ledd fjerde punktum flg. Det er heller ikke nødvendig å videreføre § 5-6 annet og tredje ledd utover hjemmelen for departementet til å fastsette nærmere regler. Prospektreglene fremkommer av dagens kapittel 5 i vphl. med forskrifter. Tilsvarende vil utsteders informasjonsplikt regulertes av verdipapirhandelloven.

Når det gjelder opptak til handel av finansielle instrumenter uten utsteders samtykke, legger utvalget til grunn at MiFIDs løsning også må gjelde for børser. Det foreslås derfor at dagens § 5-6 første ledd annet punktum strykes. Tilsvarende foreslår utvalget at dagens § 5-6 tredje ledd annet punktum ikke videreføres. Adgangen for en børs til å notere finansielle instrumenter uten utsteders samtykke vil derved reguleres av børsloven ny § 2-21 sjette ledd.

7.2 Suspensjon og strykning av finansielle instrumenter fra handel

7.2.1 EØS-rett

Etter MiFID art. 41 nr. 1 første ledd skal et regulert marked kunne suspendere eller stryke et finansielt instrument fra handel dersom instrumentet ikke lenger oppfyller det regulerte markedets regler. Suspensjon eller strykning kan likevel ikke finne sted hvis det er sannsynlig at et slikt skritt vil være til vesentlig («significant») skade for investorer eller markedets ordnede funksjon («orderly function»). Adgangen til å suspendere eller stryke skal gjelde uavhengig av den kompetente myndighetens kompetanse etter art. 50 (som inkluderer retten til å suspendere eller stryke fra handel).

Det regulerte markedet skal offentliggjøre en beslutning om suspensjon eller strykning av et finansielt instrument og dessuten gi den kompetente myndigheten relevant informasjon, jf. art. 40 nr. 1 annet ledd. Den kompetente myndigheten skal informere kompetente myndigheter i andre medlemsstater. Pliktene gjelder uavhengig av eventuelle plikter et regulert marked har til å informere andre regulerte markeder.

Dersom den kompetente myndigheten krever suspensjon eller strykning av et finansielt instrument, skal en slik beslutning offentliggjøres og kompetente myndigheter i andre medlemsstater informeres, jf. art. 40 nr. 2. Kompetente myndigheter i andre medlemsstater skal kreve instrumentet suspendert eller fjernet fra regulerte markeder eller MHF med mindre det er sannsynlighet for at et slikt skritt vil vise seg å være til betydelig («significant») skade for investorer eller markedets ordnede funksjon («orderly function»). Det kan reises spørsmål om kravet til å notifisere andre lands tilsynsmyndigheter gjelder generelt, eller om det er tilstrekkelig å notifisere kompetente myndigheter i de land der det aktuelle finansielle instrumentet er opptatt til handel eller omsettes. Ordlyden i art. 40 nr. 2 støtter første alternativ. I motsatt retning taler at opplysninger om suspensjon eller strykning av et finansielt instrument som ikke er opptatt til handel eller omsatt i et medlemsland, vil være av liten interesse for dette landets kompetente myndighet. All den tid ordlyden er såpass klar må det antas at kravet om å notifisere gjelder generelt.

7.2.2 Norsk rett

Regler om suspensjon og strykning fra børsnotering følger av børsloven §§ 5-9 og 5-8. Bestemmelsene er omtalt i NOU 1999: 3 (børsloven) pkt. 20.4.5 og gjelder tilsvarende for autoriserte markedsplasser, jf. § 6-8. Det er fastsatt utfyllende regler til §§ 5-9 og 5-8 i børsforskriften. Direktiv 2001/34/EF (opptaksdirektivet) har i art. 18 regler om suspensjon og strykning. Norsk rett er mer utfyllende enn bestemmelsene i MiFID og opptaksdirektivet.

Etter børsloven § 5-9 første ledd kan børsen vedta at et finansielt instrument skal suspenderes fra børsnotering dersom særlige grunner tilsier det. Suspensjonen må ikke vare lenger enn påkrevet og ikke i noen tilfelle utover 21 dager. Børsens vedtak om suspensjon kan ikke påklages. Kredittilsynet kan etter annet ledd i § 5-9 beslutte at et finansielt instrument skal suspenderes. Børsforskriften § 25-1 har nærmere regler om suspensjon:

«Hvis særlige grunner tilsier det, kan børsen vedta suspensjon av notering og handel vedrørende et børsnotert finansielt instrument.

I tilfeller hvor børsstyrets vedtak ikke kan avventes uten skadevirkninger, kan børsdirektøren treffe vedtak etter første ledd. I så fall skal børsstyret snarest mulig ta stilling til om suspensjonen skal opprettholdes.

Suspensjonsvedtaket skal straks meddeles utsteder. Vedtaket kan ikke påklages.

Utsteders plikter etter bestemmelser i børsloven, børsforskriften og andre bestemmelser som pålegger utstedere av børsnoterte finansielle instrumenter plikter, består i suspensjonstiden.

Utsteder skal holde børsen løpende orientert om de forhold som begrunner suspensjonen så langt disse er kjent for utsteder.

Vedtak om suspensjon og opphør av suspensjon skal offentliggjøres umiddelbart.

Børsen skal sammen med utsteder løpende søke å opplyse de forhold som begrunner suspensjonen, og skal løpende vurdere om det er påkrevd å opprettholde suspensjonsvedtaket. Suspensjonen skal oppheves når den ikke lenger er påkrevd, og skal ikke i noe tilfelle vare utover 21 dager.»

Etter børsloven § 5-8 kan børsen vedta at et finansielt instrument skal strykes fra børsnotering hvis det ikke lenger tilfredsstiller vilkårene for opptak eller hvis særlige grunner for øvrig tilsier det:

«Børs kan vedta at et finansielt instrument skal strykes fra børsnotering hvis det ikke lenger tilfredsstiller vilkårene for opptak eller hvis særlige grunner for øvrig tilsier det.

Utsteder av børsnoterte omsettelige verdipapirer kan søke om at disse skal strykes fra børsnotering.

Søknad om at aksjer skal strykes fra børsnotering kan bare fremmes dersom generalforsamlingen i utstederselskapet har besluttet dette med flertall som for vedtektsendringer. Søknad om at grunnfondsbevis skal strykes fra børsnotering kan bare fremmes dersom forstanderskapet i sparebanken har besluttet dette etter reglene for vedtektsendringer.

Departementet kan i forskrift gi nærmere regler om strykning av finansielle instrumenter fra børsnotering.»

Som det fremgår, kan en utsteder søke om strykning fra børsnotering. Slik søknad vil normalt ikke etterkommes hvis en vesentlig del av minoritetseierne kan bli skadelidende og disse har stemt mot strykning på generalforsamling. Mer konkret betyr dette etter praksis at majoriteten må være i tvangsinnløsningsposisjon, eller at det ikke er et stort antall eller en stor andel av minoritetsaksjonærer som har stemt mot strykning på generalforsamling. Kredittilsynet kan ikke beslutte at et finansielt instrument skal strykes. Børsforskriften § 25-2 har nærmere regler om strykning:

«Børsen kan vedta at et finansielt instrument skal strykes fra børsnotering hvis det ikke lenger tilfredsstiller vilkårene for børsnotering eller hvis særlige grunner for øvrig tilsier det. Har utsteder grovt eller vedvarende brutt bestemmelsene som er fastsatt i eller i medhold av børs-, verdipapir-, aksjelovgivning eller annen lovgivning som regulerer verdipapirhandelen, skal dette i alminnelighet anses for å være en særlig grunn som kan tilsi strykning av utsteders finansielle instrumenter.

Utsteder av børsnoterte finansielle instrumenter kan søke børsen om at dets finansielle instrumenter blir strøket fra kursnoteringene hvis generalforsamlingen har besluttet dette med flertall som for vedtektsendringer. Børsen treffer vedtak om eventuell strykning.

Før det treffes vedtak etter første ledd skal spørsmålet om strykning og hvilke tiltak som eventuelt kan iverksettes for å unngå strykning, drøftes med utsteder. Kan det forhold som begrunner strykning rettes, kan børsen gi utsteder en frist til å rette forholdet eller pålegge utsteder å utarbeide en plan for at foretaket igjen kan oppfylle opptaksvilkårene. Samtidig skal utsteder gjøres kjent med at hvis forholdet ikke blir rettet eller det ikke legges fram en tilfredsstillende plan innen fristens utløp, vil de finansielle instrumentene bli vurdert strøket.

Strykningsvedtaket skal angi tidspunktet strykningen vil bli iverksatt. Ved fastsettelse av iverksettelsestidspunktet skal det bl.a. legges vekt på at innehaverne av de finansielle instrumentene får rimelig tid til å innrette seg på at de finansielle instrumentene ikke lenger vil være børsnotert.

Utsteder skal ha skriftlig underretning om vedtak etter første og annet ledd. Treffer børsen vedtak om strykning, skal begrunnelsen for vedtaket gjengis i underretningen. Videre skal det opplyses om klageadgang til børsklagenemnden, klagefrist og den nærmere fremgangsmåten ved klage.

Vedtak om strykning skal straks offentliggjøres etter reglene i § 23-2.

Blir utsteders finansielle instrumenter strøket fra kursnotering etter søknad fra foretaket, kan det i vedtaket om strykning fastsettes nærmere vilkår som må være oppfylt før vedtaket iverksettes.»

Etter børsforskriften § 25-3 kan et vedtak om strykning gjøres midlertidig på nærmere vilkår.

7.2.3 Utvalgets vurdering

Utvalget foreslår at direktivet art. 40 gjennomføres i form av en ny § 2-22 i børsloven. Bestemmelsen vil erstatte børsloven §§ 5-8 og 5-9, og gjelde generelt for regulerte markeder (herunder børser). Utvalget legger til grunn at det i norsk rett kan fastsettes mer detaljerte regler om suspensjon og strykning enn det som følger av direktivet. Direktivet oppstiller for eksempel ikke nærmere krav til prosedyrer for suspensjon og strykning. Etter utvalgets syn bør de norske reglene til en viss grad regulere også slike forhold, jf. under.

Regulerte markeder (dvs. dets operatører) skal etter art. 40 ha rett til å suspendere eller stryke finansielle instrumenter fra handel så fremt instrumentet «no longer complies with the rules of the regulated market». Unntak gjelder der «such a step would be likely to cause significant damage to the investors" interests or the orderly functioning of the market». Etter norsk rett kan børs og autorisert markedsplass suspendere eller stryke et finansielt instrument fra notering hvis «særlige grunner» tilsier det. Strykning kan også skje der vilkårene for børsnotering ikke lenger er tilstede, jf. børsloven § 5-8. Dette vil åpenbart være en «særlig grunn». Det er i børsforskriften § 25-2 første ledd annet punktum gitt en presumpsjonsregel for når særlig grunn må antas å foreligge for så vidt gjelder strykning.

Utvalget foreslår at ny § 2-22 første ledd viderefører gjeldende vilkår for suspensjon og strykning. Mer konkret foreslås det at suspensjon eller strykning kan finne sted der et finansielt instrument ikke lenger tilfredsstiller vilkårene for opptak til handel eller særlige grunner for øvrig tilsier det. Utvalget legger til grunn at forslaget oppfyller direktivets «no longer complies with the rules of the regulated market». Med dette vil et regulert marked kunne suspendere eller stryke et finansielt instrument der det foreligger et brudd på markedes egne regler (forutsatt at de øvrige vilkårene er innfridd). Det må imidlertid antas at også andre grunner enn slike brudd vil kunne foranledige suspensjon eller strykning. Norsk rett vil følgelig på dette punktet ha en mer omfattende/strengere regel enn direktivet.

Unntaket fra suspensjons/strykningsadgangen, dvs. hvor «such a step would be likely to cause significant damage to the investors" interests or the orderly functioning of the market», foreslås gjennomført i ny § 2-22 første ledd annet punktum. Vilkåret savner i dag sitt eksplisitte motstykke i børsloven. Hensynet til investorer og markedets funksjon, må likevel antas å være del av vurderingen «særlige grunner». Utvalget foreslår at direktivets ordlyd «orderly function» gjennomføres ved «markedets oppgaver og funksjon».

Når det gjelder regulerte markeders plikt til å gi melding til den kompetente tilsynsmyndigheten mv., foreslår utvalget at det i ny § 2-22 annet ledd inntas en bestemmelse hvorved opplysninger om suspensjon eller strykning umiddelbart skal offentliggjøres og gis til Kredittilsynet. Det regulerte markedet må selv vurdere hvordan offentliggjøring kan skje mest hensiktsmessig. Et alternativ i denne anledning vil kunne være å benytte seg av markedets egne informasjonssystemer, herunder hjemmeside. Kredittilsynet vil på sin side måtte notifisere andre tilsynsmyndigheter. Det er ikke nødvendig å lovfeste noen bestemmelse om denne plikten.

Etter lovutkastet § 2-22 tredje ledd vil Kredittilsynet kunne beslutte at et regulert marked skal suspendere eller stryke et finansielt instrument. Dette er i samsvar med direktivet art. 50 bokstav j) og k), og gjeldende rett for så vidt gjelde suspensjon.

Utvalget foreslår at det til slutt i § 2-22 inntas en forskriftshjemmel for nærmere regler om suspensjon og strykning. Børsforskriftens regler i §§ 25-1 til 25-3 kan med dette videreføres med små justeringer. Hensiktsmessigheten av børsforskriftens regler kan etter utvalgets syn vurderes ved gjennomføringen av direktivets nivå-2 regler.

7.3 Medlemskap og adgang til ­regulerte markeder

7.3.1 EØS-rett

Etter direktivet art. 42 nr. 1 skal regulerte markeder ha gjennomsiktige og ikke-diskriminerende regler basert på objektive kriterier om adgang til eller medlemskap på det regulerte markedet. Reglene skal etter nr. 2 angi hvilke forpliktelser for medlemmer eller deltakere som oppstår som følge av:

«a) the constitution and administration of the regulated market;

(b) rules relating to transactions on the market;

(c) professional standards imposed on the staff of the investment firms or credit institutions that are operating on the market;

(d) the conditions established, for members or participants other than investment firms and credit institutions, under paragraph 3;

(e) the rules and procedures for the clearing and settlement of transactions concluded on the regulated market.»

Regulerte markeders medlemsregler må derved opplyse om en rekke forhold, herunder forpliktelser som følger av ledelsen av markedet, handelsreglene, bransjestandarder og oppgjørsprosedyrer.

Art. 42 har ikke regler om opphør av medlemskap. Det synes likevel klart at et medlemskap vil kunne opphøre i medhold av markedets egne regler, jf. nr. 2 bokstav («any obligation»). Det vises til utredningen kapittel 9 for så vidt gjelder den kompetente myndighetens kompetanse i denne forbindelse, jf. art. 50.

Etter art. 42 nr. 3 kan verdipapirforetak og kredittinstitusjoner godkjent i medhold av direktiv 2000/12/EF (bankdirektivet) være medlem på et regulert marked. I tillegg kan personer som møter følgende kriterier være medlem:

«(a) are fit and proper;

(b) have a sufficient level of trading ability and competence;

(c) have, where applicable, adequate organisational arrangements;

(d) have sufficient resources for the role they are to perform, taking into account the different financial arrangements that the regulated market may have established in order to guarantee the adequate settlement of transactions.»

Kravene er fleksible ved at de knytter seg til de aktuelle personenes reelle kompetanse. Der er ikke stilt formelle krav med hensyn til organisering mv.

Etter art. 42 nr. 4 skal medlemmer ikke være forpliktet til å la direktivet art. 19, 21 og 22 komme til anvendelse overfor hverandre for så vidt angår transaksjoner på et regulert marked. Medlemmer er imidlertid forpliktet til å la reglene komme til anvendelse overfor sine kunder (sluttkundene), når de utfører ordre på disses vegne på et regulert marked. Direktivet foretar her en presisering for å unngå tvil om hvorvidt medlemmer er forpliktet til å la de særskilte kravene i art. 19 om god forretningsskikk, informasjon til kunder, suitability mv., art. 21 om best execution og art. 22 behandling av kundeordre komme til anvendelse overfor hverandre når handel skjer på regulert marked og motparten er annet medlem på slikt marked. Medlemmet er imidlertid altså fremdeles bundet av art. 19, 21 og 22 overfor sine sluttkunder. Art. 19, 21 og 22 er behandlet nærmere i utredningen kapittel 4.

Etter art. 42 nr. 5 skal medlemsstatene sikre at reglene for medlemskap på det regulerte markedet gir verdipapirforetak og kreditinstitusjoner mulighet for direkte deltagelse eller fjerndeltagelse («direct or remote participation»).

Etter art. 42 nr. 6 første ledd skal medlemsstatene, uten ytterligere rettslige eller administrative krav, gi regulerte markeder fra andre medlemsstater mulighet til å innføre passende ordninger på deres territorium for å gjøre adgangen for fjernmedlemskap lettere:

«Member States shall, without further legal or administrative requirements, allow regulated markets from other Member States to provide appropriate arrangements on their territory so as to facilitate access to and trading on those markets by remote members or participants established in their territory.»

Det regulerte markedet skal i følge annet ledd meddele hjemlandets kompetente myndighet, hvilke medlemsstater det «intends to provide such arrangements». Hjemlandets kompetente myndighet skal innen én måned meddele disse opplysninger til de relevante medlemsstater. Den kompetente myndighet i det regulerte markedets hjemland skal etter anmodning fra vertslandets kompetente myndighet meddele denne innen for en rimelig tid identiteten på de i vertslandet etablerte medlemmer av eller deltakere i det regulerte markedet, jf. art. 42 nr. 6 tredje ledd.

Etter art. 42 nr. 7 skal det regulerte markedet regelmessig oversende en liste over det regulerte markeds medlemmer og deltagere til den kompetente myndighet.

7.3.2 Norsk rett

Børsloven har i §§ 5-4 og 5-5 regler om børsmedlemskap. Bestemmelsene er ikke gitt tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser, som derved selv fastsetter sine medlemskapsregler, jf. § 6-8. Børsloven § 5-4 lyder:

«Bare børsmedlemmer opptatt av vedkommende børs kan delta i den handel og kursnotering som organiseres av børsen.

Børs kan bare oppta medlemmer som har en forsvarlig kapital, formålstjenlig organisasjon, og tilstrekkelige tekniske systemer, og som for øvrig anses skikket til å delta i kursnoteringen i forhold til de forpliktelser medlemskapet innebærer. Børsmedlem må ha de nødvendige offentlige tillatelser til å drive den virksomhet børsmedlemskapet etter sin art innebærer, og må oppfylle betingelser og plikter knyttet til børsmedlemskapet.

Børs skal gi foretak med hovedkontor i annen EØS-stat som i sitt hjemland har tillatelse til å yte investeringstjenester som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd nr. 1 til 4 adgang til å delta i handel og kursnotering på like vilkår som andre børsmedlemmer.

Departementet kan fastsette nærmere regler om vilkår for medlemskap og medlemmers forpliktelser.

Børsmedlemmer samt tillitsvalgte og ansatte hos børsmedlem er uten hinder av taushetsplikt forpliktet til å gi vedkommende børs de opplysninger som er nødvendig for at den skal kunne oppfylle sine plikter etter denne lov og annen lovgivning.»

Første ledd i § 5-4 slår fast at kun børsmedlemmer kan delta i den handel og kursnotering som børsen organiserer. Børsforskriften kapittel 12 utdyper børsmedlemmers rettigheter og forpliktelser i så måte, jf. for eksempel § 12-1 hvoretter:

«Den som er tatt opp som børsmedlem har rett til å bruke det eller de av børsens handelssystemer som omfatter de finansielle instrumenter medlemskapet gjelder Med bruk av børsens handelssystemer forstås registrering av handel med finansielle instrumenter, registrering av tilbud om kjøp og salg av slike instrumenter (ordre), samt mottak av informasjon om registrerte handler og ordre.»

Børsloven § 5-4 annet ledd inneholder nærmere krav til børsmedlemmer. Bestemmelsen fastsetter både krav til kapital og organisering, og om tekniske systemer og egnethet. Det er i børsforskriften kapittel 11 gitt nærmere regler om søknad om medlemskap mv., herunder utpeking av børsrepresentant som skal være ansatt hos børsmedlemmet, jf. § 11-4. Etter børsforskriften § 11-1 første ledd kan foretak som har tillatelse til å yte investeringstjenester som nevnt i vphl. § 1-2 første ledd nr. 1 søke børsen om børsmedlemskap for deltagelse i kursnotering av finansielle instrumenter. Søknaden avgjøres av børsen. Særregler om medlemskap for market-makere følger av forskriften § 11-2.

Etter børsloven § 5-4 tredje ledd skal det på visse vilkår åpnes for fjernmedlemskap for verdipapirforetak fra andre EØS-land. Tilsvarende gir børsloven § 6-6 verdipapirforetak med hovedkontor i annen EØS-stat rett til å delta i handel og kursnotering på autoriserte markedsplasser. Femte ledd i § 5-4 gir departementet adgang til å fastsette nærmere regler om medlemskap. Slike regler fø­lger av børsforskriften. I følge sjette ledd har børsmedlem opplysningsplikt overfor børsen. Etter § 6-8 gjelder opplysningsplikten tilsvarende overfor en autorisert markedsplass.

En børs kan i medhold av børsloven § 5-5 beslutte at et børsmedlemskap skal opphøre eller suspenderes dersom medlemmet opptrer «i strid med lov eller forskrifter gitt i medhold av lov, ikke lenger tilfredsstiller vilkårene for medlemskap eller vesentlig misligholder sine plikter etter børsens regler og forretningsvilkår eller på annen måte viser seg uskikket som børsmedlem». Et vedtak om suspensjon skal som hovedregel ikke løpe lenger enn 21 dager. Normalt kan det ikke klages over et vedtak om suspensjon.

Det finnes i norsk rett ikke nærmere regler om adgang til fjernmedlemskap på norsk regulert marked eller adgang for utenlandske regulerte markeder til å innføre ordninger for å lette fjernmedlemskap eller – deltakelse i kursnoteringen. 47

7.3.3 Utvalgets vurdering

Direktivets bestemmelser om medlemskap gjelder generelt for regulerte markeder. Børslovens medlemskapsregler gjelder som hovedregel kun for børser. Utvalget foreslår at art. 42 gjennomføres i form av en ny § 2-23 som vil gjelde for alle norske regulerte markeder, herunder børser. Reglene vil innebære en utvidelse av kravene for autoriserte markedsplasser.

Etter første ledd i forslaget skal regulerte markeder ha «gjennomsiktige og ikke-diskriminerende regler basert på objektive kriterier» om medlemskap. Formuleringen gjennomfører art. 42 nr. 1. MiFID inneholder ingen eksplisitt regel om at kun et regulert markeds medlemmer kan delta på handelen der. Norsk rett har en slik regel og utvalget foreslår å videreføre børsloven § 5-4 første ledd i ny børslov § 2-23 første ledd annet punktum. 48

Nærmere vilkår til medlemskapsreglene følger av forslaget til ny børslov § 2-23 annet ledd. Etter forslaget skal reglene beskrive et medlems forpliktelser som følger av forretningsvilkår, handelsregler, profesjonelle standarder mv. Forslaget gjennomfører art. 42 nr. 2. Utvalget bemerker at det i den engelske direktivversjonen er benyttet «the constitution and administration of the regulated market» i art. 42 nr. 2 bokstav a). I den danske versjonen heter det «etableringen og driften af det regulerede marked». Det antas at «reguleringen av og virksomheten til det regulerte markedet» er en tilfredsstillende implementering av direktivet på dette punktet.

Kravene til medlemmene på regulerte markeder er foreslått inntatt i ny børslov § 2-23 tredje ledd. I følge forslaget kan verdipapirforetak, kredittinstitusjoner og andre personer som møter visse vilkår, opptas som medlemmer. 49 I direktivet er det åpnet for at «persons» (dvs. fysiske personer) kan bli ansett som egnet for medlemskap. Utvalget foreslår at det åpnes for denne muligheten i tråd med direktivet, men antar at det neppe er særlig praktisk med medlemmer som ikke er juridiske personer. For øvrig foreslår utvalget at egnethetsvilkårene i dagens børslov § 5-4 annet ledd videreføres til fordel for kravene i direktivet art. 42 nr. 3.

Etter forslaget til ny børslov § 2-23 fjerde ledd skal vphl. nye §§ 10-13, 10-15, og 10-16 ikke gjelde for transaksjoner som sluttes mellom medlemmer på et regulert marked. Forslaget gjennomfører MiFID art. 42 nr. 4. Reglene vil komme til anvendelse overfor medlemmenes sluttkunder.

Utvalget foreslår i utgangspunket å videreføre børsloven § 5-4 tredje ledd i ny § 2-23 femte ledd. I forslaget er det presisert at verdipapirforetak fra andre EØS-land også har rett til medlemskap på like vilkår. Videre er henvisningen til investeringstjenestene tatt ut. Det samme gjelder henvisningen til «kursnoteringen», all den tid «handelen» synes dekkende. Forslaget gjennomfører art. 42 nr. 5.

Det er etter utvalgets vurdering ikke nødvendig å gjennomføre art. 42 nr. 6 første ledd særskilt. Bestemmelsen pålegger medlemsstatene å ikke treffe visse tiltak. I fravær av slike tiltak vil direktivforpliktelsen være oppfylt. Annet ledd i art. 42 nr. 6 må derimot gjennomføres. Utvalget foreslår i denne forbindelse ny § 2-23 sjette ledd:

«Regulert marked skal gi Kredittilsynet melding hvis det har til hensikt å etablere ordninger i annet EØS-land som kan lette fjernmedlemmers adgang til og mulighet for å handle på markedet. Kredittilsynet skal innen en måned gi opplysningene til tilsynsmyndigheten i det andre EØS-landet.»

Som det fremgår, skal Kredittilsynet gis melding om andre land der det skal legges til rette for fjernmedlemmers adgang til og mulighet til å delta i handelen. Forpliktelsen inngår som del av hjemstatsreguleringen. Kredittilsynet skal på sin side gi melding til tilsynsmyndigheten i det andre EØS-landet om det norske regulerte markedets aktiviteter.

Regler om opplysningsplikt er foreslått inntatt i ny § 2-23 syvende ledd. Etter bestemmelsen skal et medlem og dets tillitsvalgte/ansatte på forespørsel gi et regulert marked de opplysninger som er nødvendige for at markedet kan oppfylle sine lovbestemte plikter. Dette er en videreføring av gjeldende rett.

Utvalget foreslår at dagens regler i børsforskriften om børsmedlemskap i det vesentligste videreføres. Det er foreslått inntatt en hjemmel til slutt i ny § 2-23 som grunnlag for disse bestemmelsene. Reglene vil kun gjelde børsmedlemskap, ikke generelt.

Børsloven har i § 5-5 regler om opphør av børsmedlemskap. Bestemmelsen fastslår materielt sett at en børs kan beslutte å suspendere et medlem eller at medlemskapet skal opphøre. 50 Bestemmelsen har videre enkelte prosessuelle regler i forbindelse med suspensjon. Utvalget foreslår at det overlates til regulerte markeders egne regler å fastsette vilkårene for og fremgangsmåten ved opphør, og eventuelt, suspensjon av medlemskap. En slik tilnærming samsvarer godt med direktivet og vil redusere omfanget av lovgivningen.

7.4 Markedsovervåking

7.4.1 EØS-rett

Direktivet har i art. 43 regler om markedsover­våking. Bestemmelsene omhandler, som det fremgår, både overvåking av markedets egne regler og andre lovmessige forpliktelser, typisk forbundet mot innsidehandel og markedsmanipulasjon. Markedskontrollen etter art. 43 nr. 1 er i utgangspunktet en kontroll med medlemmene:

«Member States shall require that regulated markets establish and maintain effective arrangements and procedures for the regular monitoring of the compliance by their members or participants with their rules. Regulated markets shall monitor the transactions undertaken by their members or participants under their systems in order to identify breaches of those rules, disorderly trading conditions or conduct that may involve market abuse.»

Regulerte markeder skal etablere og opprettholde («maintain») effektive ordninger og prosedyrer som regelmessig kontrollerer medlemmers etterlevelse av markedets regler. Medlemmers transaksjoner skal kontrolleres («monitor») med sikte på å avdekke regelbrudd, urettmessige («disorderly») handelsforhold eller atferd som kan være markedsmisbruk.

Vesentlige brudd på markedets egne regler, urettmessige handelsforhold og mistanker om markedsmisbruk, skal rapporteres til den kompetente tilsynsmyndigheten, jf. art. 43 nr. 2:

«Member States shall require the operators of the regulated markets to report significant breaches of their rules or disorderly trading conditions or conduct that may involve market abuse to the competent authority of the regulated market. Member States shall also require the operator of the regulated market to supply the relevant information without delay to the authority competent for the investigation and prosecution of market abuse on the regulated market and to provide full assistance to the latter in investigating and prosecuting market abuse occurring on or through the systems of the regulated market.»

I tillegg til å rapportere vesentlige regelbrudd, urettmessige handelsforhold og mistanker om markedsmisbruk, skal det regulerte markedet så raskt som mulig gi den kompetente myndigheten relevante opplysninger, herunder bistå i tilsynsmyndighetens undersøkelser og forfølgning av tilfeller av markedsmisbruk som har funnet sted på eller gjennom markedets systemer. Et typisk eksempel i så måte vil være innsidehandel som finner sted gjennom ordreslutning på markedet.

7.4.2 Norsk rett

Børsloven har i § 5-11 bestemmelser om markedsovervåking. § 5-11 gjelder tilsvarende for autoriserte markedsplasser, jf. § 6-8. Det er ved forskrift av 30. mars 2001 nr. 319 om markedsovervåking, fastsatt utfyllende regler til børsloven § 5-11. Forskriftens henvisninger og innhold er ikke ajourført etter gjennomføringen av direktiv 2003/6/EF (markedsmisbruk) i norsk rett.

Hovedregelen om markedsovervåking følger av børslovens § 5-11 første ledd som lyder:

«Børs skal overvåke handelen og kursnoteringene og sørge for at dette skjer i overensstemmelse med lov og forskrifter samt børsens regler og forretningsvilkår. Departementet kan gi nærmere regler om markedsovervåkingen og om børsers medvirkning i myndighetenes tilsyn med verdipapirhandelen.»

Børs skal overvåke handelen og kursnoteringen og sørge for at dette skjer i samsvar med lov, forskrifter og børsens egne regler. Forskriften omfatter også overvåking av utsteders forpliktelser. Nærmere krav til børsens overvåking følger av forskriften §§ 1 annet ledd og 2 som henholdsvis lyder:

«Markedsovervåkningen skal være organisert slik at den på en tilfredsstillende måte overvåker at utstedere og medlemmer overholder de atferds-, opplysnings- og rapporteringsregler som følger av lov, forskrift og de regler og forretningsvilkår som gjelder ved børsen eller den autoriserte markedsplassen. I tillegg skal markedsovervåkningen være organisert slik at overtredelse av verdipapirhandelloven § 2-1, § 2-2, § 2-5 og § 2-6 ved handel i finansielle instrumenter opptatt til notering kan avdekkes.

Markedsovervåkningen skal være organisert slik at integriteten og uavhengigheten til de ansatte i markedsovervåkningen sikres.

Markedsovervåkningen skal disponere de ressurser som er nødvendige for å kunne utøve effektiv markedsovervåkning i henhold til § 1.

Markedsovervåkningen i børs skal være organisert på en slik måte at den blant annet har kapasitet til å:

1. kontinuerlig følge handelen og kursnoteringene,

2. undersøke opplysninger fra utstedere og medlemmer som kan være av betydning for kursnoteringen, samt foreta inngrep i kursnoteringen der dette anses påkrevet,

3. innhente informasjon fra utsteder, medlemmer og andre norske eller utenlandske børser og autoriserte markedsplasser i den grad det må anses nødvendig for å avdekke forhold som nevnt i § 1.»

Etter annet ledd i § 5-11 har oppgjørssentraler og verdipapirregistre opplysningsplikt overfor børsen for så vidt gjelder markedsovervåking:

«Børs kan kreve at verdipapirregistre og oppgjørssentral uten hinder av taushetsplikt gir slike opplysninger som er nødvendige for at børsen skal kunne oppfylle sine plikter etter første ledd. Opplysningene kan ikke benyttes til andre formål.»

Departementet kan etter børsloven § 5-11 tredje ledd fastsette nærmere regler om opplysningsplikten.

Berettigede mistanker om markedsmisbruk (dvs. overtredelser av vphl. kapittel 2, § 3-1 og reglene i børsloven § 5-7 første ledd) skal - i likhet med mistanker om brudd på andre av verdipapirhandellovens bestemmelser - meldes til Kredittilsynet av børs/autorisert markedsplass, jf. vphl. § 12-1 fjerde ledd og markedsovervåkingsforskriften § 4 første ledd. Børs og autorisert markedsplass skal ved forespørsel gi Kredittilsynet alle relevante opplysninger i en antatt markedsmisbrukssak, jf. forskriften § 4 tredje ledd.

Det er inngått en samarbeidsavtale mellom Kredittilsynet og Oslo Børs om markedsover­våking. 51 Kredittilsynet kan anmelde mistanker om markedsmisbruk til påtalemyndigheten, jf. Ot.prp. nr. 12 (2004-2005) om gjennomføringen av direktiv 2003/6/EF (markedsmisbruk) kapittel 17.

7.4.3 Utvalgets vurdering

Børslovgivningens regler om markedsovervåking er viktige for å opprettholde tilliten til verdipapirmarkedet. Regelverket må være utformet på en måte som gjør undersøkelse og oppfølgning av antatte markedsmisbrukstilfeller effektiv. Norsk retts fokus har i så måte vært på børsens medlemmer, utstedere og investorer, jf. børsloven § 5-11 og markedsovervåkingsforskriften § 1 annet ledd. Direktivets fokus er i større grad rettet mot atferden til medlemmene alene, jf. art. 43 nr. 1. Dette antas å høre sammen med at MiFID regulerer regulerte markeder og dets medlemmer (og ikke utstedere/investorer), samt at administrative tilsynsmyndigheter etter fellesskapsretten skal utføre enkelte av de oppgavene som tradisjonelt har hørt under børsens ansvarsområde i Norge. På generelt grunnlag anser utvalget det som viktig å videreføre de norske reglene som er hensiktsmessige fra et forebyggings- og oppfølgningsperspektiv.

Utvalget foreslår at direktivet art. 43 nr. 1 gjennomføres i form av en ny § 2-24 om markedsovervåking. Bestemmelsen vil gjelde generelt for regulerte markeder og erstatte børsloven § 5-11. Etter første ledd skal regulerte markeder etablere «effektive ordninger og prosedyrer» som sikrer en regelmessig overvåking av medlemmers etterlevelse av markedets egne regler. Videre skal regulerte markeder etter forslaget overvåke transaksjoner på markedet med sikte på å avdekke brudd på markedets egne regler, ureglementerte handelsforhold eller brudd på markedsmisbruksreglene i vphl. (dvs. dagens kapittel 2, § 3-1, samt børsloven § 5-7 første ledd). Utvalget antar, som det fremgår, at «rettsstridig» er en adekvat gjennomføring av direktivets «disorderly». Det må konkret vurderes hva som ligger i vilkåret, men utvalget antar at vilkårene i § 2-24 første ledd i praksis gjerne vil gli over i hverandre til en mer helhetlig vurdering. De nærmere kravene til markedsovervåkingen, herunder plikten til å overvåke utstedere og i gitte tilfeller investorer, foreslås, som i dag, å fremkomme av markedsovervåkingsforskriften § 2. 52 Det er følgelig lagt opp til å videreføre forskriften og hjemmelen til denne i børsloven § 5-11 første ledd annet punktum, jf. § 2-24 annet ledd. Forskriften vil, som i dag, gjelde generelt for begge typer regulerte markeder, jf. dog § 2 tredje ledd som kun vil gjelde for børser. Utvalget bemerker at forskriften bør vurderes i lys av denne og andre direktivgjennomføringer. Dette antas likevel å ligge utenfor utvalgets mandat.

Når det gjelder direktivet art. 43 nr. 2 første punktum, foreslår utvalget en plikt for regulerte markeder til å gi melding til Kredittilsynet ved mistanker om vesentlige brudd på markedes egne regler, ureglementerte handelsforhold og brudd på verdipapirhandellovens markedsmisbruksregler (dvs. dagens kapittel 2, § 3-1, samt børsloven § 5-7 første ledd). Bestemmelsens virkeområde blir dels overlappende med dagens vphl. § 12-1 fjerde ledd. For så vidt gjelder sanksjonering av slike overtredelser, vises det til omtalen av art. 51 i kapittel 9. Det må vurderes konkret når en mistanke fremstår som så tydelig at melding bør gis til tilsynsmyndigheten. Nærmere vilkår for denne vurderingen vil kunne avtalefestes mellom de regulerte markedene og Kredittilsynet. Generelt må det antas at terskelen for å rapportere mistanker om brudd på markedsmisbruksregelverket skal være lav, likevel slik at det regulerte markedet selv må foreta visse undersøkelser for å avklare mistanken, jf. markedsovervåkingsforskriften § 4 første ledd.

Direktivforpliktelsen til regulerte markeder i art. 43 nr. 2 annet punktum om å gi opplysninger og bistå i tilsynsmyndighetens vurdering og oppfølgning av mistanker, foreslås gjennomført i lovens opplysningspliktsbestemmelse, jf. dagens § 8-2. Mer konkret foreslår utvalget at denne flyttes til ny § 4-2, samt at de nødvendige endringene gj­øres der. Etter forslaget skal regulerte markeder «bistå Kredittilsynet ved mistanker» om brudd på markedsmisbruksreglene i verdipapirhandel­loven. Det er foreslått inntatt en presisering om at regulerte markeder skal gi opplysninger og yte bistand til tilsynsmyndigheten uten kostnad. Dette er ingen endring i forhold til gjeldende rett. For ordens skyld presiseres det at opplysnings- og bistandsplikten også gjelder for foretak i samme konsern som regulerte markeder, jf. første ledd. Også slike foretak er derved pliktsubjekter i bestemmelsen.

Utvalget foreslår at verdipapirregistre og oppgjørssentralers opplysningsplikt videreføres i form av ny § 2-24 tredje ledd. Tilsvarende bør departementets forskrifthjemmel på dette punktet videreføres, jf. forslaget.

7.5 Offentliggjøring av ordre og ­handler

7.5.1 EØS-rett

7.5.1.1 Generelt

MiFID har i art. 44 og 45 bestemmelser om regulerte markeders offentliggjøring av tilbud om kjøp og salg av visse finansielle instrumenter (ordre), samt gjennomførte handler/transaksjoner. Reglene har mange likhetstrekk med rapporteringskravene til verdipapirforetak og MHF, jf. kapittel 4 og 8. Reguleringen i direktivet er relativt detaljert og det skal fastsettes utfyllende bestemmelser i medhold av begge artiklene, jf. art. 44 nr. 3 og 45 nr. 3 som henholdsvis lyder:

«3. In order to ensure the uniform application of paragraphs 1 and 2, the Commission shall, in accordance with the procedure referred to in Article 64(2) adopt implementing measures as regards:

(a) the range of bid and offers or designated market-maker quotes, and the depth of trading interest at those prices, to be made public;

(b) the size or type of orders for which pre-trade disclosure may be waived under paragraph 2;

(c) the market model for which pre-trade disclosure may be waived under paragraph 2, and in particular, the applicability of the obligation to trading methods operated by regulated markets which conclude transactions under their rules by reference to prices established outside the regulated market or by periodic auction.»

«3. In order to provide for the efficient and orderly functioning of financial markets, and to ensure the uniform application of paragraphs 1 and 2, the Commission shall, in accordance with the procedure referred to in Article 64(2) adopt implementing measures in respect of:

(a) the scope and content of the information to be made available to the public;

(b) the conditions under which a regulated market may provide for deferred publication of trades and the criteria to be applied when deciding the transactions for which, due to their size or the type of share involved, deferred publication is allowed.»

Forslag til slike utfyllende regler om ordre og transaksjonsrapportering mv. er tilgjengelig på kommisjonens hjemmeside, jf. utredningen kapittel 1.

7.5.1.2 Offentliggjøring av tilbud om kjøp og salg av aksjer mv.

Etter art. 44 nr. 1 første ledd skal medlemsstatene i det minste kreve at regulerte markeder løpende offentliggjør kjøps- og salgstilbud for aksjer, herunder interessen på ulike nivåer, dvs. ordredybden:

«1. Member States shall, at least, require regulated markets to make public current bid and offer prices and the depth of trading interests at those prices which are advertised through their systems for shares admitted to trading. Member States shall require this information to be made available to the public on reasonable commercial terms and on a continuous basis during normal trading hours.»

Art. 44 oppstiller altså minimumskrav, noe som betyr at det kan fastsettes strengere regler i nasjonal rett. Etter nr. 1 skal kjøps- og salgsordre for aksjer, herunder ordredybden, som er «advertised through their systems», offentliggjøres av det regulerte markedet på rimelige kommersielle vilkår og på en kontinuerlig basis i løpet av handelsdagen («normal trading hours»). Plikten omfatter ikke ordre som fremsettes utenfor markedets system, for eksempel fra en investor til en annen. Det må vurderes konkret hva som er «reasonable» kommersielle vilkår. Trolig må det ved denne vurderingen særlig ses hen til markedssituasjonen, det vil si konkurranseforholdene mv. som det regulerte markedet opererer under. Hva som ligger i «made available to the public» er ikke nærmere utdypet, men det vil her ventelig bli gitt nivå-2 regler.

I følge art. 44 nr. 1 annet ledd kan systematiske internalisere (dvs. visse verdipapirforetak, jf. art. 27) gis tilgang til et regulert markeds offentliggjøringsmekanisme:

«Regulated markets may give access, on reasonable commercial terms and on a non-discriminatory basis, to the arrangements they employ for making public the information under the first subparagraph to investment firms which are obliged to publish their quotes in shares pursuant to Article 27.»

Regulerte markeder avgjør selv om slik tilgang skal gis. I den grad en systematisk internaliserer gis slik tilgang skal det være på rimelige kommersielle vilkår og ikke-diskriminerende basis. Det vises til pkt. 4.9.1 for en nærmere gjennomgang av art. 27.

Art. 44 nr. 2 fastslår at kompetente myndigheter skal ha anledning til å dispensere fra rapporteringskravet:

«2. Member States shall provide that the competent authorities are to be able to waive the obligation for regulated markets to make public the information referred to in paragraph 1 based on the market model or the type and size of orders in the cases defined in accordance with paragraph 3. In particular, the competent authorities shall be able to waive the obligation in respect of transactions that are large in scale compared with normal market size for the share or type of share in question.»

Det skal under utøvelsen av dispensasjonsadgangen tas hensyn til «the market mode» og type og størrelsen på ordren. I særdeleshet skal den kompetente myndigheten ha en slik adgang der det er snakk om store ordre sett hen til hva som utgjør en normal børspost for den aktuelle aksjen. Som det fremgår, skal det fastsettes nærmere regler om dispensasjonsadgangen.

7.5.1.3 Offentliggjøring av handler i aksjer mv.

Etter art. 45 nr. 1 første ledd skal medlemsstatene i det minste kreve at regulerte markeder offentliggjør gjennomførte transaksjoner i aksjer opptatt til handel:

«1. Member States shall, at least, require regulated markets to make public the price, volume and time of the transactions executed in respect of shares admitted to trading. Member States shall require details of all such transactions to be made public, on a reasonable commercial basis and as close to real-time as possible.»

Regulerte markeder skal i det minste pålegges å offentliggjøre prisen, volumet og tidspunkt for handler som gjennomføres «in respect of shares admitted to trading». All den tid verdipapir­foretak ikke har noen rapporteringsplikt til de regulerte markedene etter direktivet, må det legges til grunn at OTC-handler (samt handler på MHF) i aksjer som er tatt opp til handel på et regulert marked, etter direktivet, ikke trenger offentliggjøres av det regulerte markedet. I den grad verdipapirforetak er pliktige til å rapportere slike handler til det regulerte markedet som følge av nasjonal rett, kan et regulert marked pålegges å offentliggjøre også slike opplysninger. Etter art. 28 nr. 1 skal verdipapirforetak i det minste offentliggjøre tidspunkt, volum og pris for «OTC-handler» (herunder på en MHF) som sluttes i aksjer opptatt til handel på et regulert marked. Det vises til kapittel 4 for en nærmere gjennomgang av art. 28. I følge art. 45 nr. 1 annet punktum skal handler offentliggjøres av det regulerte markedet på rimelige kommersielle vilkår og så nært realtid som mulig.

Som for ordre kan et regulert marked gi tilgang til sine offentliggjøringsmekanismer til verdipapirforetak som systematisk internaliserer:

«Regulated markets may give access, on reasonable commercial terms and on a non-discriminatory basis, to the arrangements they employ for making public the information under the first subparagraph to investment firms which are obliged to publish the details of their transactions in shares pursuant to Article 28.»

Den kompetente myndigheten skal på visse vilkår kunne gi et regulert marked adgang til å ut­stette offentliggjøring av transaksjoner, jf. art. 45 nr. 2:

«2. Member States shall provide that the competent authority may authorise regulated markets to provide for deferred publication of the details of transactions based on their type or size. In particular, the competent authorities may authorise the deferred publication in respect of transactions that are large in scale compared with the normal market size for that share or that class of shares. Member States shall require regulated markets to obtain the competent authority"s prior approval of proposed arrangements for deferred trade-publication, and shall require that these arrangements be clearly disclosed to market participants and the investing public.»

Etter direktivet skal regulerte markeder bare gis adgang til utsatt offentliggjøring. Som ved offentliggjøring av ordre skal det sees hen til «type or size» ved transaksjonen, og i sær kan det tas hensyn til store transaksjoner. Et regulert marked skal innhente forhåndsgodkjenning fra den kompetente myndigheten før slik utsettelse finner sted. Markedets «proposed arrangements» i så måte skal offentliggjøres («clearly disclosed») til markedets aktører, herunder investorer.

Nærmere regler om hvilke transaksjonsdata som skal offentliggjøres, samt vilkårene for utsatt offentliggjøring skal fastsettes på nivå-2, jf. art. 45 nr. 3.

7.5.2 Norsk rett

Børsloven § 5-3 har regler om kursnotering:

«Kursnotering foregår gjennom de kjøps- og salgstilbud som fremsettes på børs, samt de avsluttede handler som finner sted på eller rapporteres til vedkommende børs.

Børs skal offentliggjøre kursnoteringene på en måte som sikrer god gjennomsiktighet.

Børs skal oppbevare innrapporterte opplysninger og holde dem offentlig tilgjengelige i minst 10 år.

Departementet kan gi nærmere regler om kursnotering, om børsmedlemmenes rapporteringsplikt og om børsens offentliggjøring av opplysninger innrapportert etter denne paragraf.»

Etter bestemmelsen skal både kjøps- og salgstilbud, samt handler offentliggjøres av børsen, jf. annet ledd som i så måte stiller krav til «god gjennomsiktighet». Børsloven § 5-3 gjelder generelt og er ikke begrenset til aksjer. Det er etter bestemmelsens ordlyd intet krav om offentliggjøring i realtid, jf. Ot.prp. nr. 73 (1999-2000) side 106 der det heter at dette spørsmålet vil bero på en «tolkning» sett hen til blant annet kostnadene ved en slik offentliggjøring. I dag offentliggjøres ordre og handler gjennom informasjonsdistributører eller direkte. 53

Tilbud om kjøp av salg, samt avsluttede handler som finner sted på eller rapporteres til børsen, utgjør etter bestemmelsen «kursnotering». Nærmere omtale av kursnoteringen er gitt i NOU 1999: 3 (børsloven) pkt. 20.4.2 og 20.4.3:

«Opptak av verdipapirer og organisering og gjennomføring av kursnotering vil fortsatt være kjernen i børsens virksomhet

Utvalget foreslår at børsloven angir at kursnoteringene skal foregå gjennom de kjøpstilbud, salgstilbud og avsluttede handler som finner sted på eller rapporteres til børsen, se lovutkastet § 5-3. Børsen må offentliggjøre opplysningene på en måte som sikrer god gjennomsiktighet og som minimum oppfyller kravene etter investeringstjenestedirektivet art. 21

For øvrig vil utfyllende regler for gjennomføring av kursnoteringene fortsatt tilligge børsen å fastsette i form av forretningsvilkår, men slik at minimumskravene til innrapportering og gjennomsiktighet følger av lov og forskrift. Børsen er trolig på grunn av sin nærhet til markedet nærmest til enhver tid å foreta de avveininger og tekniske beskrivelser som slike regler utgjør. Ulike børser kan da tilpasse de mer detaljerte regler til de tekniske systemer de har, og til egne vurderinger av hva som er hensiktsmessig.»

Som det fremgår, er børslovens system at generelle krav til kursnoteringen skal følge av lov og forskrift, samt at mer detaljerte regler om ordre og handler, skal fastsettes av vedkommende børs, jf. børsloven § 5-1 tredje ledd. Utfyllende bestemmelser til § 5-3 om kursnotering er gitt i børsforskriften kapittel 13. Etter disse bestemmelsene skal børsen i stor grad selv fastsette de nærmere reglene om kursnoteringen. Slike regler finnes i både NOREX member rules og Nord Pools regelverk. For så vidt gjelder Oslo Børs vil innleggelse av ordre for de ulike typene børsnoterte finansielle instrumentene (aksjer, grunnfondsbevis, indekser, warrants, rentepapirer mv.) skje gjennom de respektive ordrebøkene der både volum og pris vil fremkomme for hvert instrument. Tilsvarende vil handler i de ulike instrumentene offentliggjøres. Børsens handels- og rapporteringsregler gir anledning til utsatt offentliggjøring av såkalte «risk trades», det vil si store handler medlemmer gjør for egen regning. Ordreboken for obligasjoner er for øvrig ikke bindende på samme måte som for aksjer. Nord Pool har regler som et stykke på vei tilsvarer disse.

Etter vphl. § 9-4 første ledd og børsforskriften § 12-5 skal verdipapirforetak rapportere handler i børsnoterte finansielle instrumenter. Rapporteringsplikten er ikke begrenset til aksjer, og er først og fremst relevant for handler som sluttes utenom børs. Børsloven § 5-3 gjelder tilsvarende for autorisere markedsplasser, likevel slik at børsforskriften ikke gjelder for disse. IMAREX har fastsatt egne regler om offentliggjøring av ordre og handler.

7.5.3 Utvalgets vurdering

7.5.3.1 Generelt – valg av terminologi mv.

Utvalget legger til grunn at direktivet art. 44 og 45 bør gjennomføres i lovs form. Videre legges det til grunn at EU-kommisjonens nivå-2 regulering bør fastsettes i forskrift. Dette betyr at gjeldende regler om kursnotering i børsloven må bygges ut. Videre må børsforskriftens regler erstattes av den utfyllende direktivreguleringen når denne blir fastsatt.

Børsloven benytter «kursnotering» om de kjøps- og salgstilbud som fremmes gjennom børsens handelssystem, samt de avsluttede handler som finner sted på eller rapporteres til børsen, jf. § 5-3 første ledd. Direktivet benytter i artiklene 44 og 45 «Pre-trade» og «Post-trade transparency» om regulerte markeders plikt til å offentliggjøre hhv. ordre og handler. Utvalget har vurdert om børslovens terminologi «kursnotering» skal videreføres, eller om denne skal erstattes av eller tilpasses til direktivets. Utvalget antar at det siste alternativet er mest hensiktsmessig. Med dette vil regulerte markeder få plikt til å offentliggjøre opplysninger om ordre og handler. Begrepet «kursnotering» foreslås således tatt ut av børsloven uten at dette innebærer noen realitetsendring.

Utvalget foreslår at art. 44 gjennomføres i form av en ny § 2-25 og art. 45 som ny § 2-26. I begge bestemmelsene er det foreslått forskriftshjemler for fastsettelse av nærmere regler. Børsloven § 5-3 første ledd blir med dette ikke videreført. Utvalget foreslår at plikten til å offentliggjøre ordre og handler begrenses til aksjer i tråd med direktivets minimumsløsning, men at det i forskrift kan fastsettes nærmere rapporteringsregler for andre finansielle instrumenter. 54 I fravær av forskrifter vil dette innebære en lempeligere rettstilstand enn i dag. Utvalget antar derved at det vil kunne bli aktuelt med regler i forskrift blant annet for regulerte markeder der det handles derivater og obligasjoner.

7.5.3.2 Offentliggjøring av ordre

Utvalget foreslår at direktivet art. 44 nr. 1 første ledd gjennomføres som en ny § 2-25 første ledd i børsloven:

«Regulert marked skal offentliggjøre kjøps- og salgstilbud i aksjer, herunder ordredybde på ulike prisnivåer, som legges inn i markedets handelssystem. Opplysningene skal på rimelige kommersielle vilkår offentliggjøres løpende i løpet av handelsdagen.»

Etter forslaget skal regulert marked offentliggjøre kjøps- og salgstilbud i aksjer, herunder ordredybde på ulike prisnivåer, som legges inn i markedets handelssystem. Videre skal opplysningene på rimelige kommersielle vilkår offentliggjøres løpende i løpet av handelsdagen. Forslaget er begrenset til aksjer, og er derved ikke i samsvar med gjeldende rett. Med forslaget vil et regulert marked, som i dag, kunne organisere sine ordrebøker som det selv ønsker. De nærmere reglene for ordreinnleggelsen (som medlemmer må følge) vil måtte fastsettes av det regulerte markedet, hensyntatt de føringene som følger av børsloven og børsforskriften når denne endres i tråd med EU-kommisjonens nivå-2 regler. Utvalget foreslår i denne forbindelse å videreføre dagens § 5-1 tredje ledd med noen endringer, jf. forslaget til ny § 2-25 fjerde ledd.

Etter forslaget til annet ledd i § 2-25 kan regulert marked på rimelige kommersielle vilkår og ikke-diskriminerende basis gi verdipapirforetak som systematisk internaliserer, tilgang til de ordningene som benyttes for offentliggjøring av opplysninger om ordre. I vilkåret ikke-diskriminerende antas det blant annet å ligge et krav om likebehandling av verdipapirforetak hvis markedet velger å gi tilgang til sine offentliggjøringsmekanismer. Forslaget gjennomfører direktivet art. 44 nr. 1 annet ledd.

Både i første og annet ledd i § 2-25 er vilkåret «rimelig kommersielle vilkår» benyttet. Det vil bero på en konkret vurdering hva som utgjør kommersielle vilkår. Generelt antar utvalget at vedkommende regulerte marked selv må vurdere hvorvidt opplysninger om ordre gjøres tilgjengelig på rimelig vilkår. Det må under denne vurderingen ses hen til kostnadene ved etablering og drift av ordrebøkene/handelssystemene, samt om det er konkurranse i markedet. I den grad det er reell konkurranse mellom flere aktører antas det at markedet vil stå noe friere i å fastsette prisen for denne tjenesten. Samtidig må det være klart at et regulert marked må ha anledning til å oppnå en fortjeneste for offentliggjøringen, jf. «kommersielle».

Utvalget foreslår at bestemmelsen i art. 44 nr. 2 om fritak fra offentliggjøringsplikten gjennomføres i § 2-25 tredje ledd. Etter forslaget kan Kredittilsynet frita et regulert marked fra sin plikt til å offentliggjøre opplysninger om ordre. Nærmere kriterier for Kredittilsynets vurdering i så måte vil være «the market model and the type and size of orders», samt de utfyllende reglene som vil fastsettes i forskrift, jf. art. 44 nr. 3. Generelt antar utvalget at det ikke vil være kurant å dispensere fra kravet ettersom opplysninger om ordre er viktige for investorer som skal danne seg en velfundert investeringsbeslutning. Det kan reises spørsmål om en slik tolkning er strengere enn direktivet art. 44 nr. 2. Etter utvalgets skjønn vil svaret på dette bero blant annet på regler i forskrifter som vil være retningsgivende for Kredittilsynets skjønnsutøvelse. Under enhver omstendighet synes det riktig å legge til grunn at det på dette punktet kan fastsettes strengere nasjonale regler enn det som følger av direktivet.

Det er til slutt i § 2-25 foreslått inntatt en forskriftshjemmel for departementet, samt en regel hvorved regulerte markeder skal utfylle børsloven og børsforskriften, jf. §§ 5-3 fjerde ledd og 5-1 tredje ledd i dagens børslov.

7.5.3.3 Offentliggjøring av handler

Direktivet art. 45 foreslås gjennomført i børsloven ny § 2-26. Etter forslagets første ledd skal et regulert marked offentliggjøre opplysninger om transaksjoner i aksjer opptatt til handel på vedkommende marked. Dette betyr for eksempel at Oslo Børs vil offentliggjøre handler i aksjer opptatt til handel der. Gitt at utvalget foreslår at rapporteringsplikten etter loven skal knytte seg til aksjer, må det fastsettes regler i forskrift i den grad regulerte markeder der det omsettes derivater skal underlegges en rapporteringsforpliktelse.

Etter forslaget til børsloven § 2-26 første ledd annet punktum skal opplysninger om handler (dvs. pris, volum og tidspunkt) offentliggjøres på rimelige kommersielle vilkår så raskt som mulig etter gjennomføring av transaksjonen, dvs. så nært realtid som mulig. Det vises til pkt. 7.5.3.2 for så vidt gjelder vilkåret «kommersielle vilkår».

Forslaget til § 2-26 annet ledd er i det vesentligste lik § 2-25 annet ledd. Det vises til pkt. 7.5.3.2. Det samme gjelder forslaget til tredje ledd i § 2-26 om adgangen til utsatt offentliggjøring. Her er det likevel snakk om utsatt offentliggjøring (ikke utelatt), noe om betyr at offentliggjøring rimeligvis må skje med en gang vilkårene for utsettelse ikke lenger er tilstede.

Det er i forslag til § 2-26 fjerde ledd foreslått en forskriftshjemmel for gjennomføring av nivå-2 reglene som vil gis i medhold av art. 45 nr. 3.

For øvrig vises det til utredningen kapittel 4 med hensyn til verdipapirforetaks rapportering av transaksjoner til myndighetene, jf. art. 25 og 28. Det vises til kapittel 8 for så vidt gjelder offentliggjøring av opplysninger om handel på MHF, jf. art. 30.

7.6 Bruk av sentral motpart eller oppgjørssystem fra annen stat

7.6.1 EØS-rett

Direktivet har i art. 46 regler om bruk av sentral motpart og oppgjørssystem fra annet EØS-land. Etter art. 46 nr. 1 skal ikke medlemslandene:

«...prevent regulated markets from entering into appropriate arrangements with a central counterparty or clearing house and a settlement system of another Member State with a view to providing for the clearing and/or settlement of some or all trades concluded by market participants under their systems.»

I følge art. 46 nr. 2 skal en kompetent myndighet som utgangspunkt ikke motsette seg bruk av sentral motpart mv. fra et annet medlemsland:

«2. The competent authority of a regulated market may not oppose the use of central counterparty, clearing houses and/or settlement systems in another Member State except where this is demonstrably necessary in order to maintain the orderly functioning of that regulated market and taking into account the conditions for settlement systems established in Article 34(2).

In order to avoid undue duplication of control, the competent authority shall take into account the oversight/supervision of the clearing and settlement system already exercised by the national central banks as overseers of clearing and settlement systems or by other supervisory authorities with competence in relation to such systems.»

7.6.2 Norsk rett

Norsk rett har ingen særskilte regler som forhindrer et regulert marked fra å inngå passende avtaler («arrangements») med sentrale motparter mv. fra andre EØS-land, jf. dog børsloven § 5-2.

7.6.3 Utvalgets vurderinger

Etter utvalgets vurdering er det ikke nødvendig å gjennomføre art. 46 særskilt. Fraværet av regler om regulerte markeders samarbeid med oppgjørssentraler mv. fra andre EØS-land medfører at Norge oppfyller direktivforpliktelsen. Føringene som er lagt for regulerte markeders virksomhet i forslaget til §§ 2-19 og 2-20 endrer ikke på dette, jf. børsloven dagens § 5-3. Kredittilsynets påleggskompetanse etter forslaget til § 4-4 gir tilsynsmyndigheten anledning til å gripe inn hvis en slik ordning gjør det «demonstrably necessary». Et vilkår her vil likevel være at det regulerte markedet opptrer i «strid med lov eller bestemmelser gitt i medhold av lov», mest typisk reglene om virksomhetsbegrensning, jf. dagens § 8-4.

8 Multilaterale handelsfasiliteter (MHF)

8.1 Generelt om MHF

8.1.1 EØS-rett

Finansielle instrumenter omsettes i EØS-området på og utenfor regulerte markeder, herunder på/i ulike multilaterale handelssystemer/fasiliteter. Sistnevnte omsetningsform har så langt ikke vært gjenstand for særskilt EØS-rettslig regulering, men har typisk funnet sted i regi av og innenfor rammeverket for verdipapirforetakene. Fortalen til MiFiD avsnitt 5 omtaler fremveksten av multilaterale handelsfasiliteter (MHF) slik: 55

«It is necessary to recognise the emergence of a new generation of organised trading systems alongside regulated markets which should be subjected to obligations designed to preserve the efficient and orderly functioning of financial markets. With a view to establishing a proportionate regulatory framework provision should be made for the inclusion of a new investment service which relates to the operation of an MTF.»

Direktivet omtaler handelen på fasilitetene som «organised». All den tid omsetningen er organisert, legger direktivet opp til at handelen på MHF skal være underlagt visse minimumskrav. Det er i direktivet regler om blant annet omsetning av finansielle instrumenter på MHF, tilgang, markedsovervåking, samt offentliggjøring av opplysninger om ordre og gjennomførte handler, jf. art. 14, 26, 29 og 30. Det skal i medhold av de to sistnevnte artiklene fastsettes nærmere nivå-2 regler om blant annet «pre- and post-trade transparency» for MHF og regulerte markeder. Nivå-2 bestemmelsene for MHF og regulerte markeder ventes på mange områder å bli like.

Avsnitt 6 første punktum i fortalen understreker den nære sammenhengen mellom regulerte markeder og MHF:

«Definitions of regulated market and MTF should be introduced and closely aligned with each other to reflect the fact that they represent the same organised trading functionality.»

MiFIDs regulering av MHF og regulerte markeder er på mange områder lik. En rekke verdipapirrettslige EU-direktiver gjelder likevel bare for omsetning på regulerte markeder. For eksempel kommer markedsmisbruksdirektivet, transpa­rencydirektivet, forordningen om anvendelse av internasjonale regnskapsstandarder, samt tilbudsplikt- og prospektdirektivet bare til anvendelse på finansielle instrumenter som er (eller er søkt) opptatt til handel på regulerte markeder.

Etter annet punktum i avsnitt 6 skal det skilles mellom regulerte markeder og MHF på den ene side, og bilaterale systemer der verdipapirforetak handler på egen regning/risiko på den annen:

«The definitions should exclude bilateral systems where an investment firm enters into every trade on own account and not as a riskless counterparty interposed between the buyer and seller. The term «system» encompasses all those markets that are composed of a set of rules and a trading platform as well as those that only function on the basis of a set of rules.»

Definisjonen av MHF følger av art. 4 nr. 15 og lyder:

«Multilateral trading facility (MTF)» means a multilateral system, operated by an investment firm or a market operator, which brings together multiple third-party buying and selling interests in financial instruments - in the system and in accordance with non-discretionary rules - in a way that results in a contract in accordance with the provisions of Title II;»

Definisjonen av MHF har som nevnt mange likhetstrekk med definisjonen av regulert marked, jf. art. 4 nr. 14. Visse forskjeller er det imidlertid, for eksempel ved at et regulert marked etter definisjonen skal ha opptaksregler. I tillegg skal et regulert marked etter definisjonen fungere «regularly». Direktivreguleringen av MHF og regulerte markeder er heller ikke identisk. 56 Omsetningen på MHF skal skje «in accordance with the provisions of Title II», men omsetningen på regulerte markeder skal skje etter reglene i «Title III», jf. pkt. 8.4 om den nærmere reguleringen av MHF. Det er presisert i fortalens avsnitt 6 fjerde punktum av det ikke kreves at det regulerte markedet eller MHF selv drifter de tekniske systemene (dataløsningen) som brukes for å matche kjøps- og salgsordre.

8.1.2 Norsk rett

Norsk rett har ingen særskilte regler om MHF eller tilsvarende omsetningsplattformer/systemer. 5758 Mottak og formidlig av ordre på vegne av investorer, samt utføring av slike, krever tillatelse etter vphl. § 7-1 første ledd, jf. § 1-2 første ledd nr. 1. Definisjonen av og kravet til konsesjon for henholdsvis autoriserte markedsplasser og børser følger av børsloven §§ 1-3 og 2-1, jf. utredningen kapittel 6 der disse bestemmelsene er omtalt.

8.1.3 Utvalgets vurderinger

8.1.3.1 Definisjon av MHF

Utvalget foreslår at direktivets definisjon av MHF gjennomføres i vphl. ny § 2-5:

«Med multilateral handelsfasilitet (MHF) menes et multilateralt system der det legges til rette for omsetning av finansielle instrumenter i samsvar med ufravikelige regler og kravene fastsatt i denne lov med forskrifter.

Verdipapirforetak og regulert marked kan drive MHF, jf. §§ 9-1 og 9-5.

MHF kan ikke drives i medhold av tillatelse etter lov om regulerte markeder.»

Definisjonene av MHF og regulert marked er utformet med tanke på å være gjensidig utelukkende, jf. lovutkastet og pkt. 8.1.3.2 nedenfor. Av annet ledd av forslaget fremgår det at verdipapirforetak og regulerte markeder kan drive MHF. De nærmere reglene om tillatelse til å drive MHF følger av forslaget til vphl. §§ 9-1 og 9-5. Det bør av pedagogiske grunner vises til disse bestemmelsene i definisjonen av MHF.

Utvalget foreslår at definisjonen av MHF inntas i vphl. kapittel 2 sammen med lovens øvrige hoveddefinisjoner. En MHF er etter forslaget et «multilateralt system». Dette betyr at bilaterale ordninger for matching av ordre mv. faller utenfor definisjonen. Til forskjell er et regulert marked etter forslaget til børsloven ny § 1-3, et «foretak», jf. utrednigen pkt. 6.2.3. Nærmere veiledning for tolkning av vilkåret «system» finnes i pkt. 6 i fortalen til direktivet:

«The term «system» encompasses all those markets that are composed of a set of rules and a trading platform as well as those that only function on the basis of a set of rules.»

Etter forslaget til definisjon av MHF skal det «legges til rette for omsetning». Samme terminologi er benyttet i dagens børslov og forslaget til definisjon av regulert marked. Mer konkret betyr dette at kjøps- og salgsinteresser vil matches i fasiliteten, jf. direktivet art. 4 nr. 15 om «multiple third-party buy-ing and selling interests». Det er forutsatt at matchingen skal skje i fasilitetens regi, jf. «brings together» i art. 4 nr. 15.

En MHF vil etter forslaget til § 11-1 første ledd bokstav b) måtte fastsette ikke-diskresjonære/faste handelsregler. Forslaget er omtalt i mer detalj i pkt. 8.3. Dette betyr som utgangspunkt at aktørene på markedet vil ha rett til å få effektuert ordre som legges inn i systemet i tråd med handels­reglene, jf. pkt. 6 i fortalen til direktivet:

«The term «non-discretionary rules» means that these rules leave the investment firm operating an MTF with no discretion as to how interests may interact.»

Det må likevel, etter omstendighetene, for eksempel være adgang til å slette åpenbart gale ordre. Nærmere krav til handelsreglene vil følge av verdipapirhandelloven med forskrifter, jf. lovutkastet § 11-1 som er omtalt nedenfor.

Verdipapirfondloven benytter i § 4-6 første ledd nr. 2 begrepet «annet regulert marked som fungerer regelmessig og er åpent for allmennheten». En MHF som tilfredsstiller vilkårene må antas å være et slikt marked.

8.1.3.2 Nærmere om virksomheten til MHF

Forslaget til definisjon av MHF er relativt lik forslaget til definisjon av regulert marked i børsloven ny § 1-3. Det kan reises spørsmål om direktivet legger noen særskilte virksomhetsmessige begrensinger for verdipapirforetak eller regulert marked som driver MHF. Mer konkret kan det reises spørsmål om en MHF i realiteten kan bedrive den samme virksomheten som et regulert marked. Uavhengig av hva som følger av direktivet, må det vurderes om det i nasjonal rett kan og eventuelt bør skilles funksjonelt mellom MHF på den ene side og regulert marked på den annen. Spørsmålene vurderes i det følgende.

En MHF og et regulert marked vil operere under ulike konsesjonsmessig regimer. Rettsvirkningene av å ha tillatelse som MHF eller regulert marked vil derved være ulike. Å drive MHF er en investeringstjeneste og virksomheten skal som utgangspunkt utøves i samsvar med nasjonale regler som gjennomfører MiFID del 2. Regulert marked vil gis tillatelse etter børsloven og virksomheten skal følge reglene som gjennomfører direktivets del 3. I tillegg vil nasjonale særbestemmelser regulere MHF og regulert marked. For regulerte markeder med «offisiell notering» vil direktiv 2001/34/EF (opptaksdirektivet) gjelde, jf. kapittel 6 ovenfor.

Ser en nærmere på definisjonene av MHF og regulert marked, er det etter direktivet ikke noe vilkår at en MHF fungerer regelmessig eller at finansielle instrumenter tas opp til handel. Det synes for det første klart at det ikke er noe i veien for at en MHF fungerer regelmessig. Videre må det antas at verdipapirforetak eller regulert marked som driver MHF må kunne organisere og stille krav til de finansielle instrumentene som skal omsettes i fasiliteten. Det er i MiFID art. 14 nr. 2 forutsatt at det skal finnes regler om disse forholdene. Verdipapirforetak og regulerte markeder som driver MHF må derfor kunne utarbeide lister mv. over de finansielle instrumentene som er gjenstand for omsetning på fasiliteten. I tillegg må det kunne stilles vilkår for å kunne bli omsatt på MHF, for eksempel i form av krav om finansielle instrumenters frie omsettelighet og utstederforetakets omsetning eller verdi.

Utvalget har på bakgrunn av definisjonene av MHF og regulert marked vanskelig for å se at det i direktivet oppstilles noe funksjonsmessige skille mellom de to. Fortalen understreker dette forholdet ettersom MHF og regulerte markeder «represent the same organised trading functionality», jf. pkt. 6. Det synes med dette relativt klart at en MHF og et regulert marked etter MiFID kan drive den samme virksomheten. Spørsmålet blir derved om Norge kan og eventuelt bør oppstille funksjonelle begrensninger for hva en MHF kan bedrive for å tydeliggjøre forskjellen fra et regulert marked. Utvalget ser i utgangspunktet grunner for å introdusere et slikt virksomhetsmessig skille. For det første antar utvalget at regulerte markeders opptaksregler i noe større grad vil gi utstederforetak et «kvalitetsstempel». Fra et investorståsted vil det derved kunne bli lagt til grunn at investeringer i finansielle instrumenter på regulerte markeder er forbundet med noe mindre risiko enn der omsetningen kun skjer på MHF. Et verdipapirforetak eller regulert markeder som driver en MHF skal også fastsette kriterier for finansielle instrumenter som skal omsettes på MHF. Slike opptakskriterier vil imidlertid ha form av selvregulering, ikke lovfastsatte regler.

For det andre antar utvalget at den bakenforliggende reguleringen av ulike atferds- og informasjonsforpliktelser kan tale i retning av å skille virksomhetsmessig mellom MHF og regulert marked. Regler om blant annet markedsmisbruk, løpende og periodisk rapportering, samt prospekt- og tilbudsplikt gjelder ikke for omsetning på MHF. Investorbeskyttelsen på MHF vil derved være mindre enn på regulerte markeder. For å avhjelpe dette et stykke på vei, kan en gi kjernebestemmelsene i vphl. dagens kapittel 2 (om markedsmisbruk) anvendelse på MHF, jf. pkt. 8.3.3 nedenfor. Videre vil verdipapirforetak og regulerte markeder som driver MHF ha plikt til å påse at det i nødvendig grad finnes tilstrekkelig offentlig informasjon til at det kan foretas en velfundert investeringsbeslutning, jf. lovutkastet § 11-1 første ledd bokstav d), som gjennomfører art. 14 nr. 2 annet ledd. Her skal det likevel ses hen til kundens profesjonalitet og type finansielt instrument, slik at beslutningsgrunnlaget for investorer i finansielle instrumenter som omsettes på MHF, i sum vil være mindre enn der omsetningen skjer på regulerte markeder.

For det tredje viser utvalget til at art. 36 nr. 1 stiller vilkår om særskilt tillatelse for virksomhet som regulert marked. Tillatelse skal bare gis der tilsynsmyndigheten «is satisfied that both the marked operator and the systems of the regulated market comply at least with the requirements laid down in this Title». En tolkning av dette er at virksomhet som regulert marked krever tillatelse som sådan. Tilsvarende løsning følger av dagens børslov hvoretter virksomhet som regulert marked skal forbeholdes foretak med tillatelse som sådan, jf. børsloven § 2-1 første ledd. En annen forståelse av art. 36 nr. 1 er at myndighetenes «godkjentstempel» i form av konsesjon som regulert marked bare skal gis til visse foretak, men at en MHF ikke er forhindret fra å drive samme virksomheten. Gitt fraværet av eksplisitt regulering i direktivets del 2 og 3, samt fortalens pkt. 6, kan gode grunner tale for sistnevnte tolkning.

Utvalget er i tvil om det i norsk rett kan introduseres et funksjonelt skille mellom MHF på den ene siden og regulert marked på den annen. Forskjellene i direktivets definisjoner er ikke vesentlige og det kan vanskelig oppstilles et funksjonsmessig skille på bakgrunn av disse. Heller ikke for øvrig har direktivet regler som tydelig skiller mellom virksomheten til MHF og regulert marked. Uavhengig av dette ser ikke utvalget tungtveiende grunner til at det bør innføres et funksjonelt skille mellom MHF og regulert marked. Utvalget legger imidlertid til grunn at det i norsk rett må skilles tillatelsesmessig mellom MHF og regulerte markeder. Rettsvirkningene av å inneha den ene eller den andre tillatelsen vil derved være ulike. En MHF vil med dette kunne oppfylle vilkårene i børsloven ny § 1-3 første ledd uten å måtte søke om tillatelse som regulert marked. Utvalget ser ikke grunn til at departementet i tvilstilfeller skal kunne avgjøre om en virksomhet utløser børslovens krav om konsesjon, jf. forslaget til børsloven ny § 2-1 annet ledd. For øvrig vises det til forslaget til vphl. ny § 2-5 og kapittel 11, og omtalen i spesialmerknadene.

8.2 Drift av MHF som investerings­tjeneste

8.2.1 EØS-rett

En MHF kan drives av verdipapirforetak og markedsoperatører (for Norges del regulerte markeder, jf. kapittel 6), jf. for eksempel direktivet art. 4 nr. 15, 5 og 14. Etter art. 4 nr. 2, jf. vedlegg I del A nr. 8, er «[o]peration of Multilateral Trading Facilities» en investeringstjeneste. Vilkårene for å søke om tillatelse til å yte investeringstjenester er omtalt i kapittel 3.

8.2.2 Norsk rett

Norsk rett har som nevnt i pkt. 8.1.2 ingen regulering av MHF og drift av slike inngår ikke i definisjonen av investeringstjenester i vphl. § 1-2 første ledd.

8.2.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget foreslår at drift av en MHF tilføyes listen over investeringstjenester, jf. lovutkastet § 2-2 første ledd nr. 7.

8.3 Tillatelse til å drive MHF

8.3.1 EØS-rett

Regler om tillatelse til å drive MHF følger av art. 5. Etter bestemmelsen kan verdipapirforetak og «any market operator» gis slik tillatelse. En markedsoperatør har rett på tillatelse forutsatt at vilkårene i MiFID del 2 kapittel 1 (som omhandler «conditions and procedures for autohrisation») er oppfylt, likevel med unntak av art. 11 og 15. Det vises til kapittel 3 når det gjelder verdipapirforetaks søknad om tillatelse til å yte investeringstjenester.

8.3.2 Norsk rett

Norsk rett har ingen regler om tillatelse til MHF, jf. også pkt. 8.1.2 og pkt. 8.2.2.

8.3.3 Utvalgets vurderinger

Drift av MHF vil være en investeringstjeneste som verdipapirforetak kan søke tillatelse til, jf. kapittel 3. Det er i lovutkastet § 9-5 presisert at også regulerte markeder, kan drive MHF:

«Departementet gir foretak med tillatelse i medhold av lov om regulerte markeder tillatelse til å drive MHF, dersom foretaket oppfyller §§ 9-1, 9-9, 9-10, 9-11, 9-13 og 11-1.»

Etter forslaget vil regulerte markeder ha rett til tillatelse til å drive MHF forutsatt at visse krav er oppfylt, jf. MiFID art. 5 nr. 2. Mer konkret må regulerte markeder godtgjøre at de oppfyller reglene som gjelder for verdipapirforetak om:

• Tillatelse, jf. forslaget til vphl. § 9-1

• Ledelse, jf. forslaget til vphl. § 9-9

• Eierbegrensing/aksjeeierstruktur, jf. forslaget til § 9-10

• Organisering, jf. forslaget til vphl. § 9-11

• Startkapital, jf. forslaget til vphl. § 9-13

• Handel og gjennomføring av transaksjoner i MHF, jf. forslaget til § 11-1

Disse reglene vil som hovedregel være oppfylt ved at børsloven inneholder tilsvarende eller strengere regulering for regulerte markeder. Typisk vil reglene om vilkår og bortfall av tillatelse, ledelse, startkapital, samt handel og gjennomføring av transaksjoner som utgangspunkt være innfridd. Reglene om eierregulering vil derimot ikke være like, jf. forslag til vphl. § 9-10 og børsloven § 2-14 flg. Det samme gjelder reglene om organisering, jf. forslaget til vphl. § 9-11 og børsloven § 2-10. Dette medfører at regulerte markeder som ønsker å drive MHF må godtgjøre overfor konsesjonsmyndigheten at aksjeeierstrukturen og organiseringen er i tråd med vphl. ny §§ 9-10 og 9-11. Dette gjelder likevel bare så langt det er snakk om gjennomførte direktivforpliktelser. Regulerte markeder behøver ikke å oppfylle særnorske krav for verdipapirforetaks aksjeeierstruktur og organisering.

8.4 Regulering av MHF

8.4.1 EØS-rett

8.4.1.1 Handel og gjennomføring av ­transaksjoner

Det følger av direktivet art. 4 nr. 15 at omsetningen av finansielle instrumenter i MHF skal skje «in a way that results in a contract in accordance with the provisions of Title II». Direktivets del 2 inneholder regler om tillatelse for og virksomheten til verdipapirforetak. Mange av bestemmelsene gjelder generelt for verdipapirforetak, det vil si uavhengig av hvilken investeringstjeneste som ytes. Det er i del 2 i tillegg gitt enkelte særregler for MHF, jf. for eksempel art. 14 og 26. Disse reglene vil som utgangspunkt gjelde for verdipapirforetak og markedsoperatører som driver MHF, og bestemmelsene gjennomgås i det følgende.

Direktivets regler om handel og gjennomføring av transaksjoner i en MHF, følger av art. 14. Bestemmelsen har flere likhetstrekk med art. 40 og 42 som henholdsvis gjelder opptak til handel og medlemskap på regulerte markeder. Art. 14 er likevel vesentlig kortere og det skal ikke fastsettes nivå-2 regler i medhold av bestemmelsen. Etter nr. 1 skal medlemsstatene kreve at verdipapirforetak eller markedsoperatører som driver en MHF, i tillegg til å møte de organisatoriske kravene i art. 13, etablerer:

«transparent and non-discretionary rules and procedures for fair and orderly trading and establish objective criteria for the efficient execution of orders.»

Vilkåret «non-discretionary» er omtalt i fortalens sjette avsnitt som følger:

«The term «non-discretionary rules» means that these rules leave the investment firm operating an MTF with no discretion as to how interests may interact.»

Handelsreglene skal med dette være gjennomsiktige (transparente) og ikke-diskresjonære/faste. Reglene skal videre legge til rette for rettferdig («fair») og ordnet («orderly») handel, samt angi objektive kriterier for en effektiv gjennomføring av ordre.

Det stilles i art. 14 nr. 2 første ledd vilkår om gjennomsiktige regler med hensyn til kriteriene for hvilke finansielle instrumenter som kan omsettes på en MHF:

«Member States shall require that investment firms or market operators operating an MTF establish transparent rules regarding the criteria for determining the financial instruments that can be traded under its systems».

Videre skal det etter art. 14 nr. 2 annet ledd finnes tilstrekkelig offentlig tilgjengelig informasjon slik at brukerne («users») kan treffe en investeringsbeslutning («investment judgement»), hensyntatt type aktør og instrument. Verdipapirforetaket eller markedsoperatøren som driver en MHF plikter å vurdere om disse opplysningene er offentlig tilgjengelig og, om nødvendig, treffe foranstaltninger for å sørge for at slik offentliggjøring finner sted («provide, or are satisfied…»). Det må rimeligvis vurderes konkret om investorer vil være i stand til å treffe velfunderte investeringsbeslutninger.

Det er i direktivet ikke stilt vilkår om at utsteder skal være underlagt noen løpende eller periodisk informasjonsplikt vis-à-vis MHF. Der et omsettelig verdipapir er tatt opp til handel på et regulert marked og verdipapiret også omsettes på en MHF uten at utstederen har anmodet om dette, skal utstederen ikke underlegges noen periodiske eller løpende informasjonsforpliktelser overfor fasiliteten, jf. art. 14 nr. 6. En tilsvarende regel finnes i art. 40 nr. 5 i.f.

Etter art. 14 nr. 3 gjelder ikke reglene i direktivet art. 19 (god forretningsskikk overfor kunder), 21 (prinsippet om «best execution») og 22 (regler om klientordre) for transaksjoner som inngås mellom medlemmene/deltagerne på en MHF, eventuelt mellom medlemmene/deltagerne og selve fasiliteten. Art. 19, 21 og 22 skal imidlertid etterleves av medlemmene/deltagerne overfor sine kunder, når kundeordre gjennomføres på en MHF:

«However, the members of or participants in the MTF shall comply with the obligations provided for in Articles 19, 21 and 22 with respect to their clients when, acting on behalf of their clients, they execute their orders through the systems of an MTF.»

Tilsvarende regel for regulerte markeder finnes i art. 42 nr. 4. Det er i art. 14 nr. 4 fastsatt regler om tilgang («access to») til en MHF:

«Member States shall require that investment firms or market operators operating an MTF establish and maintain transparent rules, based on objective criteria, governing access to its facility. These rules shall comply with the conditions established in Article 42(3).»

Tilgangs/medlemskapsreglene skal være gjennomsiktige og basert på objektive kriterier. Reglene skal dessuten være i samsvar med kravene i art. 42 nr. 3. I denne bestemmelsen er det blant annet stilt egnethetskrav til medlemmer. Det vises til utredningen pkt. 7.3 for så vidt gjelder vilkårene for medlemskap på et regulert marked.

Etter art. 14 nr. 5 skal medlemsstatene kreve at verdipapirforetak og markedsoperatører som driver en MHF skal informere sine brukere («users») om partenes respektive ansvar for oppgjør av transaksjonene som er gjennomført i fasiliteten. Medlemsstatene skal videre kreve at verdipapirforetak og markedsoperatører har sørget for nødvendige ordninger («necessary arrangements») som legger til rette for et effektivt oppgjør av gjennomførte transaksjoner:

«Member States shall require that investment firms or market operators operating an MTF clearly inform its users of their respective responsibilities for the settlement of the transactions executed in that facility. Member States shall require that investment firms or market operators operating an MTF have put in place the necessary arrangements to facilitate the efficient settlement of the transactions concluded under the systems of the MTF.»

Medlemsstatene skal sørge for at en MHF umiddelbart etterkommer et pålegg («comply immediately with any instruction») fra den kompetente myndigheten om å suspendere eller stryke et finansielt instrument fra fasiliteten, jf. art. 14 nr. 7. Direktivet har derimot ingen egen regel om at verdipapirforetaket eller markedsoperatøren kan kreve suspensjon og strykning fra MHF, jf. motsatt i art. 41 som gjelder for regulerte markeder.

8.4.1.2 Markedsovervåking

Det er i art. 26 gitt regler om overvåking av handelen på MHF. Bestemmelsen er langt på vei lik art. 41 som gjelder for regulerte markeder. Etter art. 26 nr. 1 første punktum skal verdipapirforetak og markedsoperatører etablere og opprettholde effektive ordninger og prosedyrer («arrangements and procedures») for en regelmessig overvåking («monitoring») av brukernes regeletterlevelse. Mer konkret skal verdipapirforetak og markeds­operatører overvåke transaksjonene på fasiliteten med sikte på å avdekke regelbrudd, ureglementerte handelsforhold («disorderly trading conditions») og fremferd som kan være markedsmisbruk, jf. art. 26 nr. 1 annet punktum:

«Investment firms and market operators operating an MTF shall monitor the transactions undertaken by their users under their systems in order to identify breaches of those rules, disorderly trading conditions or conduct that may involve market abuse.»

Etter art. 26 nr. 2 første punktum skal verdipapirforetak og markedsoperatører som driver en MHF melde vesentlige brudd på sine regler, ureglementerte handelsforhold og fremferd som kan være markedsmisbruk, til den kompetente myndigheten. I følge art. 26 nr. 2 annet punktum skal et verdipapirforetak eller markedsoperatør som driver en MHF, bistå («supply relevant information without delay… provide full assistance») den kompetente myndigheten ved etterforskingen og rettsforfølgingen av markedsmisbruk.

8.4.1.3 Offentliggjøring av opplysninger om ordre mv.

MiFID art. 29 inneholder bestemmelser om offentliggjøring av ordre mv. Tilsvarende regler for regulerte markeder følger av art. 44. Etter art. 29 nr. 1 skal medlemsstatene i det minste kreve at verdipapirforetak og markedsoperatører som driver en MHF, offentliggjør gjeldende («current») kjøps- og salgsordre (pris og dybde/volum) som fremkommer av/bekjentgjøres på («are advertised») fasilitetens systemer, for så vidt gjelder aksjer som er notert på et regulert marked. Opplysningene om kjøps- og salgsordrene skal gjøres tilgjengelige for offentligheten på «reasonable commercial terms» og på en kontinuerlig basis under handelsdagen («normal trading hours»). Det kan etter art. 29 nr. 3 fastsettes nærmere regler om offentliggjøring av kjøps- og salgsordre.

Den kompetente myndigheten skal etter art. 29 nr. 2 på visse vilkår («based on the market model or the type and size of orders») gis kompetanse til å dispensere fra kravet om offentliggjøring av kjøps- og salgsordre. Det kan i følge art. 29 nr. 3 fastsettes nærmere regler om når slik dispensasjon kan gis:

«(b) the size or type of orders for which pre-trade disclosure may be waived under paragraph 2;

(c) the market model for which pre-trade disclosure may be waived under paragraph 2 and in particular, the applicability of the obligation to trading methods operated by an MTF which conclude transactions under their rules by reference to prices established outside the systems of the MTF or by periodic auction.»

Det er i art. 29 nr. 3 siste ledd forutsatt at nivå-2 reglene om dispensasjonsadgangen for offentliggjøring av store ordre mv., i utgangspunktet skal være de samme som for regulerte markeder etter art. 44. Det vises til omtalen i utredningen pkt. 7.5.

8.4.1.4 Offentliggjøring av opplysninger om handler mv.

Direktivet art. 30 nr. 1 krever at medlemsstatene, i det minste, stiller som vilkår at verdipapirforetak og markedsoperatører som driver en MHF, offentliggjør priser, volum og tidspunkt for transaksjoner som gjennomføres i fasilitetens system, for så vidt gjelder aksjer som er notert på et regulert marked. Det skal videre stilles som vilkår at opplysningene gjøres offentlige på en «reasonable commercial basis», så nært som mulig til «real time», dvs. da transaksjonen fant sted. Kravet omfatter likevel ikke detaljer om handler på en MHF som offentliggjøres gjennom systemene til et regulert marked, jf. nr. 1 siste punktum.

På visse nærmere vilkår kan den kompetente myndigheten tillate utsatt offentliggjøring av transaksjonsdata, jf. art. 30 nr. 2 første punktum. Dette gjelder særlig for store transaksjoner (blokkhandler), jf. annet punktum:

«In particular, the competent authorities may authorise the deferred publication in respect of transactions that are large in scale compared with the normal market size for that share or that class of shares. Member States shall require MTFs to obtain the competent authority"s prior approval to proposed arrangements for deferred trade-publication, and shall require that these arrangements be clearly disclosed to market participants and the investing public.»

Som det fremgår, må en MHF søke forhåndssamtykke fra den kompetente myndigheten for så vidt gjelder «proposed arrangements for deferred trade-publication», det vil si ordninger for utsatt offentliggjøring. Som utgangspunkt skal reglene om utsatt offentliggjøring være de samme for MHF som for regulerte markeder, jf. siste ledd og art. 45.

Det skal etter art. 30 nr. 3 fastsettes nærmere regler om offentliggjøring av opplysninger om handler:

«3...the Commission shall,...adopt implementing measures in respect of:

(a) the scope and content of the information to be made available to the public;

(b) the conditions under which investment firms or market operators operating an MTF may provide for deferred publication of trades and the criteria to be applied when deciding the transactions for which, due to their size or the type of share involved, deferred publication is allowed.

Except where justified by the specific nature of the MTF, the content of these implementing measures shall be equal to that of the implementing measures provided for in Article 45 for regulated markets.»

Det vises til omtalen i utredningen pkt. 7.5.

8.4.1.5 Grenseoverskridende virksomhet

Verdipapirforetaks rett til å tilby investeringstjenester direkte i hele EØS-området er regulert i MiFID art. 31. 59 Bestemmelsen er omtalt generelt i kapittel 5. Særlige regler om MHF er gitt i art. 31 nr. 5 og 6:

«5. Member States shall, without further legal or administrative requirement, allow investment firms and market operators operating MTFs from other Member States to provide appropriate arrangements on their territory so as to facilitate access to and use of their systems by remote users or participants established in their territory.

6. The investment firm or the market operator that operates an MTF shall communicate to the competent authority of its home Member State the Member State in which it intends to provide such arrangements. The competent authority of the home Member State of the MTF shall communicate, within one month, this information to the Member State in which the MTF intends to provide such arrangements.

The competent authority of the home Member State of the MTF shall, on the request of the competent authority of the host Member State of the MTF and within a reasonable delay, communicate the identity of the members or participants of the MTF established in that Member State.»

Etter art. 31 nr. 5 skal medlemslandene tillate verdipapirforetak og markedsoperatører som driver MHF fra et annet EØS-land å «provide appropriate arrangements on their territory» slik at det kan legges til rette for fjernbruk/fjernmedlemskap. Tilsvarende regel finnes i art. 42 nr. 6 første ledd. I følge art. 31 nr. 6 skal et verdipapirforetak eller en markedsoperatør som driver en MHF gi sitt hjemlands kompetente myndighet beskjed om hvilke andre medlemsland det har til hensikt å tilby sine tjenester i (dvs. hvilke andre EØS-land som «remote users» kan komme fra), jf. art. 30 nr. 6 første punktum og art. 42 nr. 6 annet ledd. Hjemstatens kompetente myndighet skal innen en måned fra det mottar slik beskjed, gi melding til den kompetente myndigheten i «vertslandet/ene» hvor MHF planlegger å tilby sine tjenester, jf. annet punktum. De kompetente myndighetene skal på forespørsel utveksle informasjon om fjernbrukere av en MHF, jf. art. 30 nr. 6 annet ledd.

8.4.1.6 Sentral motpart, oppgjør mv. i forbindelse med MHF

Etter direktivet art. 35 nr. 1 kan en medlemsstat ikke hindre et verdipapirforetak eller en markedsoperatør som driver en MHF, å inngå «appropriate arrangements» med en sentral motpart eller et clearing- og oppgjørssystem («clearing house and a settlement system») i en annen medlemsstat, forutsatt at disse «arrangements» har til hensikt å sørge for clearing og/eller oppgjør av enkelte eller alle transaksjonene som er gjennomført av deltagerne i fasilitetens systemer. I følge art. 35 nr. 2 kan en kompetent myndighet motsette seg en slik clearing/oppgjørsfunksjon, forutsatt at det er «demonstrably necessary» med tanke på å opprettholde «the orderly functioning» av fasiliteten, sett hen til reguleringen for oppgjørssystemer i art. 34 nr. 2. Følgende er presisert med hensyn til slike situasjoner, jf. annet ledd i nr. 2:

«In order to avoid undue duplication of control, the competent authority shall take into account the oversight/supervision of the clearing and settlement system already exercised by the national central banks as overseers of clearing and settlement systems or by other supervisory authorities with a competence in such systems.»

Den kompetente myndigheten skal, som det fremgår, ta hensyn til sentralbankenes tilsyn med clearing- og oppgjørsfunksjonen, eventuelt andre tilsynsmyndigheter som har en rolle i denne forbindelse.

8.4.2 Norsk rett

Som tidligere nevnt er fellesskapsreguleringen av MHF ny med MiFID. Norsk rett inneholder ingen særskilte regler om slike fasiliteter (jf. likevel de generelle bestemmelsene om ordreformidling, god forretningsskikk mv. som gjelder for verdipapirforetak etter verdipapirhandelloven).

8.4.3 Utvalgets vurderinger

8.4.3.1 Lovmessig plassering

Direktivets regler om MHF må gjennomføres i norsk rett. Reglene vil være aktuelle både for verdipapirforetak og regulerte markeder. Det kan reises spørsmål om de norske lovbestemmelsene som gjennomfører direktivet på dette punktet bør inntas i verdipapirhandelloven eller børsloven, eventuelt begge steder. All den tid drift av MHF er en investeringstjeneste legges det til grunn at lovbestemmelsene om MHF bør tas inn i verdipapirhandelloven. Utvalget foreslår i denne forbindelse at de fleste av gjennomføringsbestemmelsene inntas som et nytt kapittel 11 om MHF. Det antas ikke å være nødvendig å gjenta verdipapirhandellovens regler på dette punkt i børsloven. Regulerte markeders rettsstilling for så vidt gjelder tillatelse og drift av MHF, vil derved følge av verdipapirhandelloven.

8.4.3.2 Handel og gjennomføring av transaksjoner

MiFIDs regler om handel og gjennomføring av transaksjoner i MHF i art. 14, foreslås inntatt i vphl. § 11-1. Etter bestemmelsen skal verdipapir­foretak og regulerte markeder som driver MHF i tillegg til å tilfredsstille lovens organisatoriske krav, oppfylle visse nærmere vilkår. Der den underliggende direktivreguleringen er lik for MHF og regulerte markeder, foreslår utvalget som utgangspunkt at det benyttes samme formuleringer i vphl. kapittel 11 og børsloven. Utvalget viser i denne forbindelse til omtalen av børsloven i kapitlene 6 og 7.

Forslag til vphl. ny § 11-1 første ledd nr. 1 og 2 lyder:

«Den som driver MHF, skal i tillegg til å tilfredsstille kravene i § 9-11,

1. ha gjennomsiktige og ufravikelige handelsregler, herunder etablere objektive kriterier for effektiv gjennomføring av ordre,

2. ha gjennomsiktige og klare regler om hvilke finansielle instrumenter som skal kunne handles i systemet»

Etter nr. 1 skal verdipapirforetak og regulerte markeder som driver MHF ha transparente og ufravikelige (ikke-diskresjonære) handelsregler, herunder etablere objektive kriterier for effektiv gjennomføring av ordre. Utvalget legger til grunn at hovedhensikten med regelen er å skaffe brukere av MHF forutberegnelighet med hensyn til handelen på fasiliteten. Bestemmelsen kan således ikke leses som et forbud mot å innta skjønnsmessige vilkår i handelsvilkårene. Videre må åpenbart gale ordre kunne slettes av verdipapirforetaket eller det regulerte markedet.

I følge lovutkastet § 11-1 nr. 2 skal det finnes gjennomsiktige og klare regler med hensyn til hvilke finansielle instrumenter som skal kunne handles i systemet, jf. art. 14 nr. 2 første ledd. Igjen er formålet å skape forutberegnlighet og hindre usaklig forskjellsbehandling. Mer konkret antas det at verdipapirforetak og regulerte markeder som driver MHF må fastsette kriterier for de finansielle instrumentene, for eksempel at aksjer skal være fritt omsettelige. I børsloven ny § 2-21 annet ledd er det foreslått regler om opptak av derivater til handel på regulert marked. Tilsvarende bestemmelse finnes ikke i direktivet for MHF. Utvalget antar likevel at det ikke er noe i veien for at verdipapirforetak og regulerte markeder som driver MHF fastsetter regler om derivatkontraktene som skal omsettes på fasiliteten, jf. pkt. 8.1.3.

Regler om tilgang («access to») til MHF finnes i art. 14 nr. 4. Etter bestemmelsen skal verdipapirforetak og regulerte markeder som driver MHF fastsette regler om slik tilgang. Disse reglene skal «comply with the conditions established in Article 42 (3)». Her fremkommer det at enhver kan bli medlem på regulert marked forutsatt at vedkommende tilfredsstiller egnethetskravene i bokstav a) til d). Et spørsmål som oppstår er om kravet om tilgang stenger for direktehandler på MHF, det vil si om kun «medlemmer» kan delta i handelen. Utvalget legger til grunn at dette må besvares bekreftende. Personene som skal delta i handelen må tilfredsstille nevnte egnethetskrav, jf. lovutkastet § 11-1 annet ledd omtalt under. Det antas ikke nødvendig å presisere dette i lovteksten utover «kan gis tilgang» i § 11-1 annet ledd. Utvalget foreslår på denne bakgrunn ingen regel i vphl. kapittel 11 som tilsvarer gjeldende børslov § 5-4 første ledd (foreslått videreført i form av en ny § 2-23 første ledd annet punktum). Det presiseres like fullt at en MHFs «tilgangsregler» som utgangspunkt skal tilsvare kravene til medlemskap i børsloven, jf. art. 42 nr. 3 og forslag til børsloven ny § 2-23 som er omtalt i kapittel 7. Etter lovutkastet § 11-1 annet ledd kan:

«Verdipapirforetak, kredittinstitusjoner og andre gis tilgang til MHF, forutsatt at de har en forsvarlig kapital, formålstjenlig organisasjon, og tilstrekkelige tekniske systemer, og for øvrig anses skikket til å delta i handelen i forhold til de forpliktelser tilgangen innebærer.»

Det er i lovutkastet § 11-1 første ledd nr. 4 stilt vilkår om offentlighetens tilgang til relevant informasjon, jf. direktivet art. 14 nr. 2 annet ledd. Etter forslaget skal verdipapirforetak og regulerte markeder som driver MHF «i nødvendig grad» påse at det finnes tilstrekkelig offentlig informasjon til at en bruker (det vil si en som ønsker å kjøpe eller selge på egne eller andres vegne) kan fatte en velfundert investeringsbeslutning. Det skal her ses hen til brukerens profesjonalitet og hva slags type finansielt instrument det er snakk om.

Lovutkastet § 11-1 første ledd nr. 5 og 6 gjennomfører MiFID art. 14 nr. 5. Etter bestemmelsen skal verdipapirforetak og regulerte markeder som driver MHF tydelig informere sine brukere om deres ansvar for gjennomføring av transaksjoner sluttet i fasiliteten. Videre skal verdipapirforetak og regulerte markeder som driver MHF sørge for at det legges til rette for effektiv og rettidig gjennomføring av transaksjoner på MHF. For så vidt gjelder sistnevnte regel vises det til forslaget til børsloven ny § 2-10 bokstav d).

Et verdipapirforetak og regulerte markeder som driver MHF skal etter utkastet til ny vphl. § 11-1 umiddelbart etterkomme et pålegg fra Kredittilsynet om å suspendere eller stryke et finansielt instrument fra handel. Bestemmelsen gjennomfører art. 14 nr. 7 og har sitt motstykke for regulerte markeder i børsloven § 2-22 tredje ledd. Her er imidlertid regelen noe annerledes utformet, uten at dette medfører noen realitetsforskjell.

Etter utkast til ny vphl. § 11-1 tredje ledd vil kravene til god forretningsskikk, «best execution» og utføring av kundeordre ikke gjelde for transaksjoner som sluttes mellom «medlemmer» på MHF. Reglene vil imidlertid gjelde mellom et «medlem» og dets kunde. Tilsvarende regel er foreslått i børsloven § 2-23 fjerde ledd. Det vises til omtalen av denne i kapittel 7, samt kapittel 4 med hensyn til reglene om god forretningsskikk, «best execution» og klientordre for ikke-kunde initierte ordre/transaksjoner, jf. art. 14 nr. 3.

Der et omsettelig verdipapir er tatt opp til notering på et regulert marked uten at utstederen har anmodet om notering (såkalt «unsponsored listing»), og verdipapiret også omsettes på en MHF, skal utstederen ikke underlegges noen periodiske eller løpende informasjonsforpliktelser vis-à-vis fasiliteten, jf. art. 14 nr. 6. Bestemmelsen foreslås gjennomført i utkast til ny vphl. § 11-1 fjerde ledd.

8.4.3.3 Markedsovervåking

Direktivets krav om markedsovervåking er foreslått gjennomført i utkast til ny vphl. § 11-2. Etter første ledd i bestemmelsen skal verdipapirforetak og regulert marked som driver MHF, etablere «effektive ordninger og prosedyrer» som sørger for en regelmessig overvåking av brukeres etterlevelse av fasilitetens egne regler. Det må vurderes konkret hvilke markedsovervåkingsskritt som er nødvendige. Under konsesjonsbehandlingen vil departementet kunne stille konkrete krav til markedsovervåkingen, for eksempel med hensyn til valg av dataløsning, lokalisering, bemanning mv. Verdipapirforetak og regulert marked som driver MHF skal i tillegg til å etablere effektive ordinger og prosedyrer som nevnt, overvåke transaksjoner i fasiliteten med sikte på å avdekke brudd på fasilitetens egne regler, rettsstridige handelsforhold og markedsmisbruk, jf. første ledd annet punktum. Tilsvarende forpliktelse hviler på regulerte markeder, jf. børsloven ny § 2-24 første ledd.

Et verdipapirforetak vil ha begrenset adgang til å følge opp antatte misbrukstilfeller, og det er i verdipapirhandelloven ikke foreslått regler som gir verdipapirforetak noen sanksjonskompetanse i slike tilfeller. Det er i § 11-2 annet ledd foreslått bestemmelse om melding til Kredittilsynet ved mistanker om regelverksbrudd:

«Den som driver MHF, skal umiddelbart gi melding til Kredittilsynet ved mistanke om vesentlige brudd på fasilitetens egne regler, rettsstridige handelsforhold og markedsmisbruk, jf. kapittel 3.»

Bestemmelsen implementerer direktivet art. 26 nr. 2, 1. punktum

Det vises til pkt. 8.4.3.5 for så vidt gjelder spørsmålet om markedsmisbruksregelverkets anvendelse på MHF.

I utkast til ny vphl. § 11-2 tredje ledd foreslås en presisering hvoretter verdipapirforetak og regulert marked som driver MHF, skal bistå Kredittilsynet ved mistanker om markedsmisbruk. Bestemmelsen implementerer direktivet art. 26 nr. 2, 2. punktum. Bistanden skal gis uten kostnad for Kredittilsynet, jf. kapittel 9 om tilsyn og sanksjoner.

Det er i medhold av børsloven gitt en forskrift om markedsovervåking, jf. pkt. 7.4.2. Forskriften bør etter utvalgets syn vurderes i lys av blant annet gjennomføringen av direktiv 2003/6/EF (markedsmisbruk) og MiFID. Utvalget antar at spørsmålet om forskriftens anvendelse på MHF bør vurderes i forbindelse med forskriftsfastsettelsen av direktivets nivå-2 regler, jf. lovutkastet § 11-1 fjerde ledd.

8.4.3.4 Offentliggjøring av opplysninger om ordre og handler

MiFIDs regler om offentliggjøring av opplysninger om ordre og handler i art. 29 og 30 er foreslått gjennomført i utkast til ny vphl. §§ 11-3 og 11-4. Bestemmelsene er i det vesentligste like børsloven §§ 2-25 og 2-26. Etter utkastet til vphl. § 11-3 og 11-4 gjelder rapporteringskravene kun for aksjer opptatt til handel på regulert marked. Dette er i samsvar med direktivets minimumsløsning. Utvalget presiserer at verdipapirforetak og regulerte markeder som driver MHF kan velge å ha mer omfattende rapporteringsregler, for eksempel ved at det skal gis opplysninger om andre finansielle instrumenter enn aksjer. Departementet kan i forskrift fastsette nærmere regler om offentliggjøring av opplysninger om ordre og handler (blant annet mht. nivå-2 reguleringen), jf. tredje ledd. Det er i begge bestemmelsene inntatt en hjemmel for Kredittilsynet til å unnta/utsette offentliggjøring på visse vilkår. For øvrig vises det til kapittel 7 der børsloven §§ 2-25 og 2-26 er behandlet.

8.4.3.5 Regler om markedsmisbruk på MHF

Utvalget har vurdert om det bør innføres andre atferds- og informasjonsregler for MHF og finansielle instrumenter som omsettes der, enn de som følger av direktivet. Utvalget ser i utgangspunktet flere fordeler ved å forholde seg til direktivets minimumsløsning når det gjelder reguleringen for MHF. En slik tilnærming vil gi verdipapirforetak og regulerte markeder fleksibilitet slik at den enkelte fasilitets regler kan tilpasses instrumentene som omsettes og type aktør på markedsplassen. På denne bakgrunn foreslår utvalget at det ikke innføres regler om periodisk og løpende rapportering, prospekter, overtakelsestilbud mv. for finansielle instrumenter som omsettes på MHF.

Utvalget er av en annen oppfatning når det gjelder anvendelsen av lovens regler om markedsmisbruk, og da særlig det en kan kalle «kjernebestemmelsene» om markedsmisbruk, nemlig forbudet mot innsidehandel, herunder taushetsplikten og rådgivningsforbudet samt forbudet mot markedsmanipulasjon. Disse reglene vil – for så vidt i likhet med de foran nevnte reglene om rapportering, prospekter, overtakelsestilbud mv. - uansett gjelde så fremt det aktuelle finansielle instrumentet er notert på et regulert marked i EØS, så den selvstendige betydning av å gi reglene anvendelse for MHF er begrenset til tilfelle hvor unoterte finansielle instrumenter omsettes der, jf. vphl. gjeldende § 2-1 første og tredje ledd. Det bemerkes at forbudet i vphl. § 2-9 om urimelige forretningsmetoder uansett vil gjelde for omsetning på MHF, jf. § 2-1 første ledd annet punktum, i tillegg til alminnelige avtalerettslige og strafferettslige regler.

Det kan etter utvalgets vurdering reises spørsmål om direktivet forutsetter at markedsmisbruksreglene i nasjonal rett skal gjelde for omsetningen på MHF, jf. art. 26. All den tid det i art. 26 (i motsetning til for eksempel 36 nr. 4) ikke er vist til direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk, antar utvalget at dette ikke er tilfelle. Det kan imidlertid synes som at MiFID art. 26 forutsetter at det skal finnes regler om markedsmisbruk på MHF. Forretningsvilkårene til MHF vil imidlertid som hovedregel ikke binde investorer som handler via mellommenn på fasiliteten.

Det må på generelt grunnlag antas at lovfestede regler om markedsmisbruk vil ha en større preventiv effekt enn privatrettslige forretningsvilkår. I tillegg vil håndhevningen av regelveket kunne bli mer effektiv, blant annet ved at Kredittilsynet vil ha en annen og mer direkte rolle (MiFID forutsetter imidlertid at tilsynsmyndigheten uansett skal varsles ved mistanker om markedsmisbruk, også der reglene er privatrettslige, jf. art. 26 nr. 2). Et annet argument som taler i retning av å gi nevnte atferdsbestemmelser anvendelse på MHF, er etter utvalgets vurdering at MHF vil være en markedsplass med krav til gjennomlysning, organisering mv. som springer ut av bestemmelser gitt i eller i medhold av lov. Dette medfører at det blant investorer vil kunne danne seg forventning om et «sikkerhetsnett» i form av visse grunnleggende og lovfestede atferdsregler. Utvalget har fått opplyst at enkelte av de andre nordiske landene vil gi markedsmisbruksreglene anvendelse på MHF.

Etter en totalvurdering har utvalget funnet det riktig å foreslå at «kjernebestemmelsene» i verdipapirhandellovens generelle atferdskapittel gis anvendelse for handler på MHF. Konkret foreslår utvalget et fjerde ledd i ny § 3-1 (dagens § 2-1) som fastslår dette.

8.4.3.6 Grenseoverskridende virksomhet mv.

Utvalget viser til utkast til ny vphl. del 3 avsnitt 3 for så vidt gjelder direktivets regler om etableringsrett og bruk av sentral motpart i artiklene 31 nr. 5 og 6, samt 35 nr. 1. Bestemmelsene er nærmere omtalt i utredningen kapittel 5.

9 Tilsyn, sanksjoner og prosessuelle forhold

9.1 Generelt

MiFID gjelder etter art. 1 nr. 1 for verdipapirforetak og regulerte markeder. Direktivet inneholder i del IV generelle regler om tilsyn, sanksjoner og prosessuelle forhold. I del IV kapittel 1 har direktivet bestemmelser om utpeking av tilsynsmyndighet («competent authority») og dennes kompetanse, klageadgang, utenomrettslige erstatningsordninger for investorer, taushetsplikt og rapporteringsplikt for revisorer. Kapittel 2 har regler om samarbeid mellom tilsynsmyndigheter i ulike medlemsstater, herunder utveksling av informasjon. Kapittel 3 oppstiller regler for samarbeid med tredjelands myndigheter.

I tillegg inneholder direktivet enkelte andre bestemmelser som regulerer tilsynsmyndighetens virksomhet. Det vises til art. 16 og 17 med særlige bestemmelser om kontroll med at verdipapirforetakene oppfyller de organisatoriske og operasjonelle kravene. Videre har art. 10 nr. 6 bestemmelser om tiltak og sanksjoner, og art. 8 regulerer tilbakekall av tillatelse. Det vises også til art. 36 nr. 3 første ledd hvoretter det skal fastsettes regler som sikrer at en markedsoperatør er ansvarlig for at sitt/sine regulerte marked/er etterlever sine forpliktelser. Rettighetene som tilkommer operatøren skal videre kunne utøves av denne, jf. annet ledd.

Kommisjonen skal fastsette utfyllende regelverk knyttet til art. 56 nr. 2 om samarbeid mellom staters tilsynsmyndigheter.

Etter gjeldende rett gir kredittilsynsloven generelle kompetanseregler for Kredittilsynets virksomhet. Når Kredittilsynet utøver tilsyn med verdipapirhandelen og aktørene i markedet, suppleres disse regler av bestemmelser i vphl. De alminnelige kompetansereglene i kredittilsynsloven faller utenfor utvalgets mandat. Utvalget vil likevel se hen til disse bestemmelsene ved vurderingen av om MiFIDs krav er oppfylt i norsk rett.

MiFID del IV regulerer som nevnt tilsynet med verdipapirforetak og regulerte markeder. I det følgende vil hovedfokus være på tilsynet med verdipapirforetak. Tilsynet med regulerte markeder omtales særskilt enkelte steder, jf. for eksempel pkt. 9.7.1.2. Sett hen til utvalgets forslag til lovstruktur, jf. utredningen kapittel 1 og 6, foreslås at bestemmelsene om tilsyn med verdipapirforetak og regulert marked inntas i henholdsvis verdipapirhandelloven og børsloven.

En rekke av bestemmelsene i direktivets del IV retter seg mot medlemsstatene. For eksempel omhandler art. 56 flg. regler om tilsynssamarbeid, utveksling av informasjon mellom tilsynsmyndigheter mv. Denne reguleringen gir som utgangspunkt ikke borgerne noen rettigheter. Etter EØS-avtalen vil Norge være folkerettslig forpliktet til å etterleve disse bestemmelsene. Det er derimot ikke nødvendig å gjennomføre disse bestemmelsene særskilt i norsk lov, jf. omtalen av de enkelte artiklene nedenfor og pkt. 9.9 særskilt.

9.2 Utpeking av kompetent myndighet og delegering

9.2.1 Utpeking av kompetent myndighet

9.2.1.1 EØS-rett

Art. 48 nr. 1 og nr. 2 stiller krav til at myndighetene utpeker én eller flere offentlige myndigheter til å utføre oppgavene som etter direktivets bestemmelser tilligger «the competent authorities». Medlemsstatene skal informere andre medlemsstater og EU-kommisjonen 60 om identiteten til den eller de kompetente myndighetene. Art. 49 har bestemmelser om samarbeid for tilfeller der den enkelte medlemsstat har utpekt flere kompetente myndigheter.

9.2.1.2 Norsk rett

Det overordnete tilsyn med handelen i finansielle instrumenter og overholdelsen av lovgivningen om verdipapirhandelen forestås av Finansdepartementet, jf. vphl. § 12-1 første ledd. Det følger av vphl. § 12-1 annet ledd at Kredittilsynet skal føre tilsyn med verdipapirforetaks og oppgjørssentralers virksomhet, samt med overholdelse av verdipapirhandellovens bestemmelser.

Kredittilsynet fører tilsyn med regulerte markeder 61 og verdipapirforetak etter kredittilsynsloven § 2 første ledd, jf. § 1 nr. 10 og nr. 14, samt børsloven § 8-1 og vphl. § 12-1 annet ledd.

Etter børsloven § 5-11 skal børsen overvåke handelen og kursnoteringene og sørge for at dette skjer i overensstemmelse med lov og forskrifter samt børsens regler og forretningsvilkår. Departementet kan gi nærmere regler om markedsovervåkingen og om børsens medvirkning i myndighetenes tilsyn med verdipapirhandelen, jf. utredningen kapittel 6.

9.2.1.3 Utvalgets vurdering

Etter utvalgets vurdering er det hensiktsmessig at det overordnede tilsynet med handelen i finansielle instrumenter og overholdelse av lovgivningen om verdipapirhandel tilligger Finansdepartementet. Videre bør tilsynet med verdipapirforetak og regulerte markeders virksomhet, samt overholdelse av verdipapirhandelloven, ligge hos Kredittilsynet også i fremtiden. Det er etter uvalgets vurdering ikke aktuelt å opprette flere tilsynsmyndigheter i Norge. Det vises til lovutkastet § 15-1.

9.2.2 Delegering

9.2.2.1 EØS-rett

Art. 5 nr. 5, 16 nr. 3, 17 nr. 2 og 23 nr. 4 åpner for delegering av tilsynet med verdipapirforetak som kun tilbyr tjenesten rådgivning, eller tilsynsoppgaver knyttet til tilknyttede agenter. De nevnte bestemmelser oppstiller nærmere grenser for delegasjonsadgangen. Art. 48 nr. 2 annet ledd oppstiller prosedyrekrav og grenser for delegasjonsadgangen generelt. Det nevnes uttrykkelig i art. 48 nr. 2 at delegeringen ikke kan omfatte utøvelsen av offentlig eller diskresjonær myndighet. Kompetent myndighet skal videre på forhånd treffe alle rimelige forholdsregler for å sikre at enheten har kapasitet og ressurser til effektivt å utføre oppgavene. Det må etableres et klart definert og dokumentert rammeverk som beskriver hvilke oppgaver og under hvilke betingelser disse skal utføres. Betingelsene skal minst inneholde en klausul om at enheten skal opptre og være organisert på en måte som forhindrer interessekonflikter og at informasjonen som mottas under utføringen av oppgavene ikke blir benyttet på en urettmessig måte eller for å forhindre konkurransen. Det endelige ansvaret for utføring av oppgavene må påhvile den utpekte kompetente myndigheten. Kompetente myndigheter i andre land samt Kommisjonen skal informeres om slik delegasjon og Kommisjonen skal årlig publisere liste over ulike myndigheter.

ISD art. 22 nr. 2 åpner for at competent authority, i tillegg til offentlige myndigheter, kan være organer anerkjent etter nasjonal lovgivning eller anerkjent av offentlige myndigheter som er uttrykkelig bemyndighet til dette etter nasjonal lovgivning. Adgangen er ikke benyttet i Norge i dag.

9.2.2.2 Utvalgets vurdering

Kredittilsynet fører tilsyn med verdipapirhandellovgivningen. Enkelte tilsynsoppgaver har tradisjonelt blitt utført av Oslo Børs. Typisk har kontrollen med utsteders løpende informasjonsplikt og prospekter vært forestått av børsen. På bakgrunn av blant annet gjennomføring av flere EU-direktiver har det overordnede tilsynsansvaret på disse områdene blitt lagt til Kredittilsynet, jf. Ot.prp. nr. 12 (2004-2005) og Ot.prp. nr. 69 (2004-2005) om henholdsvis markedsmisbruksdirektivet og prospektdirektivet. Etter endringer i vphl. § 12-1 har kontrollen med utstederes finansielle rapportering blitt overført fra Oslo Børs til Kredittilsynet. Visse tilsynsoppgaver ligger fortsatt hos børsen, for eksempel markedsovervåking og overtakelsestilbud, jf. børsloven § 5-11 og vphl. kapittel 4. Norge har på verdipapirområdet ingen tradisjon for delegering av tilsynsoppgaver utover det foran nevnte.

Etter utvalgets oppfatning er det ikke behov for å benytte adgangen i direktivet til å delegere tilsynsoppgaver. Utvalget presiserer at art. 23 nr. 4 om tilsyn med verdipapirforetaks tilknyttede agenter ikke forutsetter noen delegasjon, jf. utredningen kapittel 4.

9.3 Tilsynsmyndighetens kompetanse

9.3.1 EØS-rett

Etter art. 50 skal den kompetente myndigheten gis den myndighet som er nødvendig for å utføre oppgavene som følger av direktivet. Når det gjelder den nærmere utøvelsen av tilsynsorganets kompetanse heter det i art. 50 nr. 1:

«Within the limits provided for in their national legal frameworks they shall exercise such powers:

1. directly; or

2. in collaboration with other authorities; or

3. under their responsibility by delegation to entities to which tasks have been delegated according to Article 48(2); or

4. by application to the competent judicial authorities.»

Det er derved lagt opp til at tilsynsorganet på visse vilkår kan velge formen for utøvelse av tilsynsvirksomheten. At tilsynsorganets kompetanse er betinget av at en «judicial authority» treffer en avgjørelse, vil kunne være aktuelt i bevissikringsøyemed, jf. tilsvarende i Ot.prp. nr. 12 (2004-2005) om gjennomføringen av markedsmisbruksdirektivet pkt. 17.2.2.

Art. 50 nr. 2 lister opp minimumsbeføyelsene tilsynsorganet skal ha:

1. have access to any document in any form whatsoever and to receive a copy of it;

2. demand information from any person and if necessary to summon and question a person with a view to obtaining information;

3. carry out on-site inspections;

4. require existing telephone and existing data traffic records;

5. require the cessation of any practice that is contrary to the provisions adopted in the implementation of this Directive;

6. request the freezing and/or the sequestration of assets;

7. request temporary prohibition of professional activity;

8. require authorised investment firms and regulated markets" auditors to provide information;

9. adopt any type of measure to ensure that investment firms and regulated markets continue to comply with legal requirements;

10. require the suspension of trading in a financial instrument;

11. require the removal of a financial instrument from trading, whether on a regulated market or under other trading arrangements;

12. refer matters for criminal prosecution;

13. allow auditors or experts to carry out verifications or investigations.»

Bestemmelsen er ny i forhold til ISD, som kun oppstiller et generelt krav til at tilsynsmyndigheten skal ha «powers necessary for the performance of their functions», jf. ISD art. 22 nr. 3. Det fremgår av MiFIDs fortale pkt. 60 at det er nødvendig å gjøre tilsynsmyndigheters kompetanse mer likeartet for å sikre lik håndhevelse av direktivets bestemmelser i EØS-området. Direktivteksten tar likevel forbehold for at utøvelsen av kompetansen skal skje innenfor nasjonale rettslige rammer, jf. art. 50 nr. 1.

9.3.2 Norsk rett

Etter vphl. § 12-2 første ledd plikter verdipapirforetak å gi Kredittilsynet de opplysninger som måtte bli krevd om forhold som angår dets forretning og virksomhet. Foretaket plikter å fremvise og i tilfelle utlevere til kontroll oppgaver og lydopptak i henhold til vphl. § 9-7 og øvrige dokumenter som angår virksomheten. Etter børsloven § 8-2 første ledd plikter børs, autorisert markedsplass og selskap i samme konsern som slike å gi de opplysninger som Kredittilsynet krever om forhold som angår foretakets virksomhet, samt til å fremvise og utlevere til Kredittilsynet dokumentasjon som angår virksomheten.

Kredittilsynsloven § 3 annet ledd, jf. § 1 nr. 10 og nr. 14, har bestemmelser om opplysningsplikt for verdipapirforetak, børser og autoriserte markedsplasser. Dersom opplysningsplikten som er pålagt institusjonene etter denne bestemmelsen ikke er overholdt, kan opplysningsplikten pålegges den enkelte tillits- og tjenestemann i verdipapirforetak, børs eller autorisert markedsplass. Etter kredittilsynsloven § 4 nr. 3 kan Kredittilsynet pålegge verdipapirforetak og regulerte markeder å sende inn oppgaver og opplysninger på den måten Kredittilsynet bestemmer, og som tilsynet mener det trenger for å kunne utføre sitt verv, herunder til statistiske formål.

Et foretak plikter å gi Kredittilsynet de opplysninger som Kredittilsynet anser nødvendige for å avgjøre om det har skjedd overtredelse av bestemmelser gitt i eller i medhold av verdipapirhandelloven vedrørende finansielle instrumenter som er utstedt av foretaket, jf. vphl. § 12-2 femte ledd.

Etter børsloven § 8-2 tredje ledd skal utsteder av finansielle instrumenter som er børsnotert eller opptatt til handel på en autorisert markedsplass, gi Kredittilsynet de opplysninger som Kredittilsynet anser nødvendige for å avgjøre om det har skjedd overtredelse av bestemmelser gitt i eller i medhold av børsloven vedrørende de finansielle instrumentene. Børsmedlemmer samt tillitsvalgte og ansatte hos børsmedlem plikter å gi Kredittilsynet de opplysninger som Kredittilsynet anser nødvendige for å avgjøre om det har skjedd overtredelse av bestemmelser gitt i eller i medhold av børsloven vedrørende medlemskapet eller deltagelsen i handel på børs eller autorisert markedsplass.

Etter kredittilsynsloven § 3 tredje ledd siste punktum kan revisor pålegges å gi opplysninger som fremgår at årsregnskapet, regnskapsskjemaet, følgeskriv A til lønns- og trekkoppgaver, revisjonsprotokoll og revisjonsberetning. Etter kredittilsynsloven § 3a har revisor som reviderer årsregnskapet i verdipapirforetak og regulerte markeder plikt til straks å rapportere til Kredittilsynet ethvert forhold vedrørende virksomheten som denne får kjennskap til under utøvelsen av revisjonsvirksomhet som kan:

1. innebære en overtredelse av bestemmelser som regulerer institusjonens virksomhet, dersom overtredelsen kan medføre tilbakekall av institusjonens tillatelse til å drive virksomhet,

2. skade den fortsatte drift av institusjonen, eller

3. medføre at regnskapene ikke godkjennes eller at det tas forbehold.

4. Rapporteringsplikten etter første ledd gjelder tilsvarende for forhold som revisor får kjennskap til under utøvelse av sin revisjonsvirksomhet for foretak som institusjonen har nære forbindelser med.»

Kredittilsynsloven § 3a regulerer nærmere hva som menes med «nære forbindelser». Etter § 3a siste ledd vil forhold som revisor rapporterer i aktsom god tro til Kredittilsynet ikke anses som brudd på taushetsplikten etter lov, forskrift eller avtale, og ikke medføre ansvar.

Kredittilsynet har gjennom vphl. § 12-4 kompetanse til å gi verdipapirforetak pålegg om retting dersom foretaket opptrer i strid med lov eller forskrift gitt med hjemmel i lov. Pålegg om retting kan også gis dersom verdipapirforetak opptrer i strid med interne retningslinjer og instrukser som nevnt i vphl. § 9-1. Tilsvarende gjelder dersom verdipapirforetakets ledelse eller styre ikke oppfyller kravene til hederlig vandel og erfaring. Kredittilsynet har tilsvarende påleggskompetanse overfor regulerte markeder, jf. børsloven § 8-4.

Etter kredittilsynsloven § 4 kan Kredittilsynet pålegge foretakene å innrette internkontroll, revisjon, årsregnskap og registrering av regnskapsopplysninger på bestemt måte, å ha en høyere ansvarlig kapital enn de lovbestemte minstekrav eller å rette på forholdet dersom en institusjons organer ikke har overholdt sine plikter i henhold til bestemmelser gitt i eller eller i medhold av lov, eller handlet i strid med konsesjonsvilkår. Det samme gjelder dersom institusjonens organer ikke har overholdt vedtekter eller interne retningslinjer fastsatt etter bestemmelser gitt i eller i medhold av lov.

Etter kredittilsynsloven § 2 femte ledd kan Kredittilsynet engasjere statsautoriserte og registrerte revisorer og personer med annen sakkyndighet til å utføre oppdrag innenfor tilsynets arbeidsområde.

Etter kredittilsynsloven § 6 første ledd kan overtredelse av bestemmelser som gjelder for institusjoner Kredittilsynet har tilsyn med, meldes til påtalemyndigheten eller til vedkommende offentlige myndighet som saken særskilt hører under.

I vphl. § 12-2a er det gitt regler om opplysningsplikt ved mistanke om innsidehandel mv. Vphl. § 12-2 b første ledd gir Kredittilsynet rett til å foreta en rekke nærmere bestemte tiltak for å sikre bevis, jf. første ledd nummer 1 til 4. Vphl. 12-2a og § 12-2b gjennomfører deler av markedsmisbruksdirektivet art. 12, og er nærmere omtalt i Ot.prp. nr. 12 (2004-2005) pkt. 17.2.2.

9.3.3 Utvalgets vurdering

9.3.3.1 Generelt

Formålet med myndighetenes tilsyn med verdipapirforetak og regulerte markeder er å sikre at deres virksomhet utøves i samsvar med lovgivningen. For å kunne løse sine oppgaver på en tilfredsstillende måte, er Kredittilsynet avhengig av effektive håndhevelsesmidler som gir god saksopplysning i tilstrekkelig tempo. Det er imidlertid viktig at håndhevelsesmidlene ikke går lenger enn behovet tilsier og at reglene ivaretar hensynet til rettssikkerhet.

Etter art. 50 nr. 1 skal tilsynsmyndighetens utøvelse av kompetanse skje innenfor nasjonale rettslige rammer. Bestemmelsen oppstiller alternativer for hvordan myndighetenes kompetanse skal kunne utøves, herunder hvilke direkte håndhevelsesmidler tilsynsmyndighetene skal ha. Utvalget legger til grunn at direktivet gir betydelig frihet med hensyn til hvordan kompetansen skal fastsettes.

Utvalget legger til grunn at store deler av dagens tilsynslovgivning på dette området kan videreføres. Videre bemerker utvalget at markedsmisbruksdirektivet (direktiv 2003/6/EF) art. 12 inneholder en tilsvarende bestemmelse som MiFID art. 50 for så vidt gjelder krav til tilsynsmyndighetens kompetanse. Det kan være grunn til å se hen til hvordan disse bestemmelsene er gjennomført i vphl. kapittel 12 når Kredittilsynets kompetanse i forbindelse med tilsynsoppgaver etter MiFID skal fastsettes. 62 Det er imidlertid viktig å ta hensyn til forskjellene i regelsettenes anvendelsesområde. Mens markedsmisbruksregelverket retter seg mot enhver, er det verdipapirforetak og regulerte markedene som er pliktsubjekter etter MiFID. Dette kan tilsi ulike løsninger ved fastsettelsen av Kredittilsynets kompetanse, særlig når det gjelder Kredittilsynets myndighet overfor andre enn institusjonene under tilsyn og deres ansatte. Utvalget viser til at flere av kompetansekravene i art. 50 nr. 2 medfører relativt sterke inngrep i borgernes rettsfære. Utvalget viser videre til at behovet for sterke håndhevingsmidler for Kredittilsynet under markedsmisbruksregelverket dels er begrunnet i at forholdene tidvis er meget vanskelig å dokumentere og at rask sikring av bevis er nødvendig for effektiv håndheving. Behovet for sterke håndhevingsmidler er formentlig noe mindre overfor institusjoner under tilsyn. Utvalget antar at institusjoner under tilsyn etter omstendighetene vil strekke seg lenger for å bidra til opplysning av en sak enn en tilfeldig investor slik at dette behovet ikke nødvendigvis er like stort ved Kredittilsynets tilsyn med institusjonene.

9.3.3.2 Opplysningsplikt

MiFID har i art. 50 nr. 2 bokstav a) og b) regler om henholdsvis plikt til å utlevere dokumenter og forklaringsplikt, herunder innkalling til avhør («summon and question»). I art. 50 nr. 2 bokstav a) begrenses ikke opplysningsplikten til verdipapirforetak og regulerte markeder slik norsk rett gjør. MiFIDs anvendelsesområde er imidlertid begrenset til verdipapirforetak og regulerte markeder, jf. art. 1 nr. 1. Utvalget legger til grunn at art. 50 nr. 2 bokstav a) dermed ikke oppstiller krav til at tilsynsmyndigheten skal ha tilgang til ethvert dokument som oppbevares av andre enn verdipapirforetak og regulerte markeder.

Kredittilsynet har etter kredittilsynsloven § 4a anledning til å kreve opplysninger fra enhver som antas å drive investeringstjenester eller virksomhet som regulert marked uten tillatelse. Det vil i medhold av bestemmelsen kunne kreves opplysninger av for eksempel personer som formidler ordre om verdipapirer og andeler i verdipapirfond til verdipapirforetak med tillatelse. Når det gjelder tilknyttede agenter etter direktivet art. 23 legges det til grunn at disse bør være underlagt samme opplysingsplikt som et verdipapirforetaks ansatte. Det antas nødvendig å presisere dette i lovteksten i en viss grad, jf. lovutkastet § 15-2 første ledd nytt annet punktum og omtalen nedenfor.

Art. 50 nr. 2 bokstav b) sier uttrykkelig at kompetansen skal omfatte adgang til å begjære opplysninger fra, herunder innkalle og avhøre, enhver. Etter sin ordlyd stiller direktivet her krav til at tilsynsorganet skal kunne kreve opplysninger direkte fra, enhver, dersom det er nødvendig ut fra tilsynsorganets oppgaver etter direktivet. Tilsvarende bestemmelse i markedsmisbruksdirektivet er gjennomført i vphl. § 12-2a som gir Kredittilsynet adgang til å pålegge enhver å gi opplysinger. Utvalget viser til at markedsmisbruksbestemmelsene retter seg mot enhver og at det derfor er naturlig at også enhver kan pålegges opplysningsplikt ved mistanke om brudd på dette regelverket. Tilsynsmyndighetenes oppgaver i forbindelse med tilsyn med verdipapirforetak og regulerte markeder vil først å fremst være å kontrollere overholdelse av lovgivingens organisatoriske og operasjonelle krav. Utvalget antar at det sjelden i praksis vil foreligge et behov for å pålegge andre enn foretaket, dets ansatte og tilknyttede agenter opplysningsplikt for å avdekke forhold rundt virksomheten. Utvalget viser også til at Kredittilsynet som ledd i sitt tilsynsarbeid har anledning til å kreve bevisopptak ved domstolen, jf. kredittilsynsloven § 5 og domstolsloven § 44. Utvalget legger til grunn at direktivet art. 50 nr. 2 bokstav b) ikke medfører behov for endringer i gjeldende regler om opplysningsplikt.

Det kan stilles spørsmål om revisors opplysningsplikt etter kredittilsynsloven § 3 oppfyller kravene i direktivet art. 50 nr. 2 bokstav h) om å «provide information». Direktivets bestemmelse omfatter forutsetningsvis enhver relevant opplysning. Utvalget antar at det med dette må kunne oppstilles en saklig avgrensning til informasjon som revisor har tilgang til, jf. kredittilsynsloven § 3 siste ledd. Utvalget foreslår at det i nytt sjette ledd i lovutkastet § 15-2 (gjeldende vphl. § 12-2) inntas en presisering hvorved verdipapirforetak og regulerte markeders revisorer plikter å gi Kredittilsynet de opplysninger tilsynet ber om som angår foretakenes virksomhet:

«Verdipapirforetak og regulerte markeders revisor plikter på forespørsel å gi Kredittilsynet opplysninger om foretakenes virksomhet»

Bestemmelsen vil gå foran den lovbestemte taushetsplikten i revisorloven § 6-1 første ledd. Kredittilsynet vil i medhold av forslagsbestemmelsen bare kunne be om relevante opplysninger. Utvalget viser for øvrig til at revisor er pålagt rapporteringsplikt etter kredittilsynsloven § 3a.

9.3.3.3 Stedlig tilsyn

Etter MiFID art. 50 nr. 2 bokstav c) skal tilsynsmyndighet ha kompetanse til å utføre «on-site inspections». Det er ikke umiddelbart klart hva som ligger i vilkåret. Tilsynsorganets kompetanse kan under enhver omstendighet være betinget av at en domstol treffer en rettslig avgjørelse, jf. art. 50 nr. 1 bokstav d). Tilsvarende bestemmelse i markedsmisbruksdirektivet er forstått slik at den omfatter både tilsyn og etterforsking, det vil si bevissikring både hos tilsynsenheter og andre, jf. Ot.prp. nr. 12 (2004-2005) pkt. 17.2.3, der departementet blant annet uttalte:

«Departementet legger til grunn at direktivet art. 12 nr. 2 bokstav c) om krav om adgang til on-site inspections ikke utelukkende retter seg mot bevissikring hos institusjoner under tilsyn. Kompetansekravene i art. 12 nr. 2 synes også å innebære krav om adgang til tilsyn og etter­forskning i tilknytning til andre personer (det vil si også andre enn tilsynsobjekter) som omfattes av markedsmisbruksreglene.

Det legges også til grunn at direktivet art. 12 nr. 1 bør gjennomføres slik at ikke bare politi/påtalemyndighet har adgang til bevissikring i den type saker som omfattes av markedsmisbruksreglene.

Departementet foreslår derfor at Kredittilsynet gis adgang til å foreta bevissikring etter begjæring overfor domstolene.»

Etter vphl. § 12-2b kan Kredittilsynet, når det er rimelig grunn til å anta at markedsadferdsreglene i vphl. kapittel 2 er overtrådt, kreve å få adgang til ulike lokaler og bolig, ta med seg bevisgjenstander samt forsegle lokaler og bevisgjenstander. Slik bevissikring kan kun skje etter begjæring til og beslutning av domstolen.

Det kan reises spørsmål om gjennomføring av MiFID art. 50 nr. 2 bokstav c) krever en ny bestemmelse som gir Kredittilsynet adgang til å foreta bevissikring etter mønster av vphl. § 12-2b. Utvalget viser for det første til at MiFID har et snevrere virkeområde enn markedsmisbruksreglene, jf. pkt. 9.3.3.2 ovenfor. Pliktbestemmelsene i MiFID retter seg i hovedsak mot foretak og ansatte mv. Markedsmisbruksreglene retter seg mot «enhver». Videre vises til at adgangen for Kredittilsynet til å begjære bevissikring i forhold til markedsmisbruksregelverket dels er begrunnet i at forholdene i slike saker tidvis er meget vanskelig å dokumentere og at rask sikring av bevis er nødvendig for effektiv håndheving i slike saker. Etter utvalgets oppfatning gjør ikke disse hensynene seg like sterkt gjeldende i forhold til håndheving av pliktene etter MiFID.

Utvalget viser til at Kredittilsynet etter kredittilsynsloven §§ 1 og 3 kan utføre de undersøkelser av tilsynsinstitusjonenes stilling og virksomhet som Kredittilsynet finner nødvendig. Tilsynet kan med hjemmel i kredittilsynsloven utføres gjennom dokumentbasert og stedlig tilsyn. Videre vises til at Kredittilsynet som ledd i sitt tilsynsarbeid kan kreve bevisopptak ved domstolene etter domstol­loven § 44. Det vises også til adgangen som politi/påtalemyndighet har adgang til å sikre bevis, jf. straffeprosessloven kapittel 16.

Ut i fra dette legger utvalget til grunn at direktivets krav er tilstrekkelig gjennomført gjennom Kredittilsynets adgang til å foreta inspeksjoner i medhold av kredittilsynsloven. I tillegg vil politi/påtalemyndighet kunne gjennomføre bevissikring der straffeprosesslovens vilkår for dette er oppfylt.

9.3.3.4 Opplyninger om telefonnummer mv. og datatrafikk

Etter art. 50 nr. 2 bokstav d) skal tilsynsmyndigheten ha tilgang til eksisterende trafikkdata knyttet til telefon og elektronisk kommunikasjon. Rekkevidden av direktivet er på dette punktet ikke umiddelbart klar. Bestemmelsen reiser for det første spørsmål om verdipapirforetakene og regulerte markeders utleveringsplikt. Videre reiser art. 50 nr. 2 bokstav d) spørsmål om andre personer, typisk teletilbydere, også skal være forpliktet til å utlevere eksisterende trafikkdata knyttet til telefon og elektronisk kommunikasjon. Til slutt reises det spørsmål om hva som ligger i direktivets formulering «existing telephone and data traffic records».

Verdipapirforetak har etter gjeldende vphl. § 12-2 første ledd plikt til å fremvise og utlevere oppgaver og lydopptak i henhold til vphl. § 9-7 og forskrift av 7. november 2003 nr. 1322 om verdipapirforetaks plikt til å foreta lydopptak av mottatte oppdrag og til oppbevaring av dokumentasjon vedrørende ordremottak. Utvalget legger til grunn at fremvisnings- og utleveringsplikten etter gjeldende norske regler på dette punktet, er mer omfattende enn direktivets krav og foreslår ingen endringer i denne forbindelse. Når det gjelder plikten for regulerte markeder (børser og autoriserte markedsplasser) å fremlegge slike trafikkdata viser utvalget til gjeldende børslov § 8-2. Bestemmelsen gir Kredittilsynet hjemmel til å kreve utlevert opplysninger som markedet besitter.

Et verdipapirforetak og et regulert marked vil generelt ikke besitte den trafikkdataen som myndighetene vil kunne etterspørre. Det kan i den forbindelse stilles spørsmål om også andre skal ha plikt til å utlevere opplysninger om eksisterende trafikkdata knyttet til telefon og elektronisk kommunikasjon. Det mest praktiske i så måte er innhenting av data fra tilbydere av elektroniske kommunikasjonsnett. Utvalget viser til at departementet i Ot.prp. nr. 12 (2004-2005) om gjennomføring av markedsmisbruksdirektivet side 108 første spalte sluttet seg til Kredittilsynets vurdering av at kredittilsynsloven § 5 om begjæring av rettslig bevisopptak ikke gir hjemmel til å kreve slike opplysninger utlevert. Ettersom norsk rett savnet en hjemmel for Kredittilsynet til å innhente trafikkdata fra teleoperatører ved gjennomføringen av markedsmisbruksdirektivet, ble vphl. § 12-2a annet ledd nr. 2 og 3 vedtatt:

«Opplysningsplikten [overfor Kredittilsynet] gjelder likevel uten hinder av (...)

2. taushetsplikt som nevnt i lov om elektronisk kommunikasjon § 2-9 for så vidt gjelder opplysninger om avtalebasert hemmelig telefonnummer eller andre abonnementsopplysninger og elektronisk kommunikasjonsadresse.

3. taushetsplikt som nevnt i lov om elektronisk kommunikasjon § 2-9 for så vidt gjelder opplysninger om trafikkdata, dersom det er gitt fritak fra slik taushetsplikt. Departementet kan etter anmodning fra Kredittilsynet gi slikt fritak. Ved vurderingen av om fritak skal gis skal det blant annet legges vekt på hensynet til taushetsplikten og sakens opplysning.»

Etter bestemmelsen har teletilbydere opplysningsplikt overfor Kredittilsynet dersom visse vilkår er innfridd. Mer konkret inntrer opplysningsplikten der Kredittilsynet ber departementet (delegert til Post- og teletilsynet) oppheve teleoperatører og installatørers taushetsplikt, jf. lov om elektronisk kommunikasjon § 2-9 som lyder:

«Tilbyder og installatør plikter å bevare taushet om innholdet av elektronisk kommunikasjon og andres bruk av elektronisk kommunikasjon, herunder opplysninger om tekniske innretninger og fremgangsmåter. De plikter å gjennomføre tiltak for å hindre at andre enn de som opplysningene gjelder får anledning til selv å skaffe seg kjennskap til slike opplysninger. Opplysningene kan heller ikke nyttes i egen virksomhet eller i tjeneste eller arbeid for andre, med unntak av statistiske opplysninger om nettrafikk som er anonymisert og ikke gir informasjon om innretninger eller tekniske løsninger.

Taushetsplikt etter første ledd gjelder også for enhver som utfører arbeid eller tjeneste for tilbyder av elektronisk kommunikasjonsnett eller -tjeneste, installatør, teknisk kontrollorgan eller myndigheten, også etter at vedkommende har avsluttet arbeidet eller tjenesten.

Taushetsplikten er ikke til hinder for at det gis opplysninger til påtalemyndigheten eller politiet om avtalebasert hemmelig telefonnummer eller andre abonnementsopplysninger, samt elektronisk kommunikasjonsadresse. Det samme gjelder ved vitnemål for retten. Taushetsplikten er heller ikke til hinder for at opplysninger som nevnt i første ledd gis til annen myndighet i medhold av lov.

Anmodning fra påtalemyndigheten eller politiet om opplysninger som omhandlet i tredje ledd skal etterkommes med mindre særlige forhold gjør det utilrådelig.

Myndigheten kan gi forskrifter om taushetsplikt, om omfanget av unntaket etter tredje ledd og opplysningsplikten etter fjerde ledd.

Annen lovbestemt taushetsplikt gjelder i tillegg til denne paragrafen.»

Det skal i forbindelse med vurderingen av om fritak skal gis, foretas en vurdering under hensyn til blant annet taushetsplikten (hensynet til rett til vern om personlige forhold), og sakens opplysning (Kredittilsynets mistanke om lovovertredelse), jf. vphl. § 12-2a annet ledd nr. 3. Kredittilsynet vil med hjemmel i § 12-2a annet ledd bare kunne be om opplysninger der det foreligger en konkret mistanke om overtredelse av verdipapirhandellovens bestemmelser, jf. de alminnelige forvaltningsrettslige prinsipper om Kredittilsynets undersøkelser i så måte.

MiFID art. 50 nr. 2 bokstav d) krever at det i norsk rett innføres en ordning hvoretter Kredittilsynet gis tilgang til eksisterende telefon- og datatrafikk. I gjeldende vphl. § 12-2a finnes regler som skal sikre etterlevelse av en i utgangspunktet lik direktivforpliktelse, jf. markedsmisbruksdirektivet (direktiv 2000/6/EF) art. 12 nr. 2. Etter det utvalget kan se vil den mest hensiktsmessige løsningen være å gi vphl. dagens § 12-2a tilsvarende anvendelse for så vidt gjelder Kredittilsynets innsyn i verdipapirforetak og regulerte markeders trafikkdata. Utvalget foreslår i denne forbindelse et nytt syvende ledd i lovutkastet § 15-3 (gjeldende vphl. § 12-2a) hvorved:

«Annet ledd nr. 3 gjelder tilsvarende der Kredittilsynet har mistanke om at verdipapirforetak eller regulerte markeder har overtrådt bestemmelser i denne lov eller lov om regulerte markeder.

Etter MiFID art. 50 nr. 2 bokstav d) skal tilsynsmyndigheten ha adgang til eksisterende tele- og data «records». Tilsvarende formulering følger av markedsmisbruksdirektivet og «trafikkdata» antas å være et dekkende begrep. Det synes ikke påkrevd etter direktivet å gi § 12-2a tilsvarende anvendelse når det gjelder avtalebaserte hemmelige telefonnummer mv.»

Det er i forslaget til § 15-3 ikke inntatt noen personell begrensning, men i praksis vil innsynsretten være relevant for opplysninger som knytter seg til virksomheten til verdipapirforetak og regulerte markeder. Dette betyr som hovedregel at det bare vil være aktuelt å be om trafikkdata til ledelsen og ansatte i foretakene.

9.3.3.5 Beslag

Når det gjelder kompetanse til å kreve frysing og beslagleggelse av midler, jf. art. 50 nr. 2 bokstav f), antar utvalget at tvangsfullbyrdelsesloven § 14-1 om midlertidig sikring (arrest) i kombinasjon med verdipapirhandellovens bestemmelse om vinningsavståelse innebærer tilstrekkelig gjennomføring av direktivet. Vphl. § 14-2 om vinningsavståelse er behandlet nærmere i pkt. 9.5.2 nedenfor. Det vises til Kredittilsynets begrunnelse gjengitt i Ot.prp. nr. 12 (2004-2005) side 105 som departementet sluttet seg til i forbindelse med gjennomføring av tilsvarende bestemmelse i markedsmisbruksdirektivet:

«Etter art. 12 nr. 2 litra g) skal tilsynsmyndigheten skal ha adgang til visse former for fastfrysning av aktiva. Kredittilsynet vil etter omstendighetene kunne begjære arrest etter tvangsfullbyrdelseslovens kapittel 14. Vilkåret i lovens § 14-1 om et pengekrav vil avhengig av forholdene være tilfredsstilt gjennom Kredittilsynets adgang til å ilegge vinningsavståelse, jf vphl § 14-2. Kravet om sikringsgrunn vil også etter omstendighetene være oppfylt, jf lovens § 14-2. Kredittilsynet vil formodentlig ikke kunne opptre på vegne av andre som har pengekrav, noe som medfører at fastfrysning på vegne av utenlandske myndigheter synes utelukket. Praktisk sett antas imidlertid ikke dette å være et stort problem. Kredittilsynet antar at muligheten for arrest kombinert med adgangen til bevissikring, tilfredsstiller Direktivet. En egen bestemmelse om fastfrysning av aktiva finnes derved ikke nødvendig.»

Etter utvalgets syn må det også her finnes en saklig forbindelse mellom direktivets virkeområde og den kompetansen tilsynsmyndigheten skal besitte. For øvrig vil det kunne tas beslag i medhold av straffeprosessloven kapittel 16.

9.3.3.6 Opphør av ulovlig aktivitet og midlertidig yrkesforbud

Art. 50 nr. 2 bokstav e) pålegger medlemsstatene å fastsette regler hvorved tilsynsmyndigheten kan kreve opphør av direktivstridige handlinger:

«require the cessation of any practice that is contrary to the provisions adopted in the implementation of this Directive»

Markedsmisbruksdirektivet inneholder en tilsvarende bestemmelse. Denne er gjennomført gjennom vphl. § 12-4 sjette ledd, jf. under. Etter MiFID art. 50 nr. 2 bokstav g) skal tilsynsmyndigheten kunne be om et midlertidig forbud mot yrkesutøvelse:

«request temporary prohibition of professional activity»

Den nærmere rekkevidden av bestemmelsen er uklar. For det første er det usikkert hva som ligger i «request». Den danske direktivversjonen benytter her «kræve». Videre er det uklart hva som ligger i «professional activity». Etter ordlyden kan enhver yrkesvirksomhet synes å være omfattet. Utvalget antar for det første at Kredittilsynet må gis en diskresjonær kompetanse, jf. «kræve». Videre antas det at kompetansen er saklig begrenset, det vil si at et yrkesforbud bare kan omfatte aktiviteter regulert av MiFID. En person som har bedrevet ulovlig investeringstjenestevirksomhet kan derved ikke forbys å bedrive en annen type yrkesvirksomhet, for eksempel å arbeide i en butikk.

En generell påleggshjemmel om stans i ulovlig virksomhet vil kunne tilfredsstille direktivet. Slik hjemmel finnes i dag i vphl. § 12-4 sjette ledd, jf. kredittilsynsloven § 4a og omtale i Ot.prp. nr. 12 (2004-2005) side 104 og 109. Også her antar utvalget at den mest hensiktsmessige løsningen er å gi gjeldende bestemmelse tilsvarende anvendelse. Det fremstår på dette punktet som mest naturlig at virkeområdet til gjeldende § 12-4 sjette ledd utvides til å omfatte «bestemmelser gitt i eller i medhold av denne lov», jf. lovutkastet § 15-7 nytt sjette ledd. Når det gjelder pålegg rettet mot regulerte markeder antar utvalget at dagens § 8-4 i børsloven er tilfredsstillende. Ved valg av denne løsningen synes en å ha gjennomført art. 50 nr. 2 bokstav i) på en adekvat måte. Prosessuelt vil slike pålegg følge forvaltningslovens regler.

9.3.3.7 Suspensjon og strykning av finansielle instrumenter

Kravet i MiFID art. 50 nr. 2 bokstav j) og k) om suspensjon og strykning av finansielle instrumenter fra handel antas først og fremst å være en adekvat reaksjon for instrumenter som er notert på et regulert marked.

Børsloven § 5-9 annet ledd innholder bestemmelser om at Kredittilsynet kan kreve suspensjon fra handel på børs. Bestemmelsen gjelder tilsvarende for handel på autorisert markedsplass, jf. børsloven § 6-8. Bestemmelsen er innført for å gjennomføre sammenliknbar bestemmelse i markedsmisbruksdirektivet, jf. dets art. 12 nr. 2 bokstav f). Utvalget legger til grunn at en tilsvarende bestemmelse må innføres i børsloven for å oppfylle direktivets krav om at kompetent myndighet skal kunne kreve strykning av finansielle instrumenter. Det vises til utredningen kapittel 7 og forslaget til ny § 2-22 i børsloven. Bestemmelsen omhandler etter forslaget både suspensjon og stryking.

Direktivets krav om strykning gjelder uavhengig av om det finansielle instrumentet er opptatt til handel på regulert marked eller om det handles på annen markedsplass. Direktivet benytter begrepet «trading arrangements» som ikke er nærmere definert. Utvalget legger til grunn at det omfatter MHF, systematisk internaliserer og andre handelssystemer. Det må vurderes konkret hva som ligger i «andre handelssystemer», jf. den danske direktivversjonen. Utvalget foreslår at det inntas en bestemmelse hvorved Kredittilsynet kan gi pålegg om at handel i bestemte finansielle instrumenter skal stoppes midlertidig eller permanent, jf. lovutkastet § 15-7 nytt syvende ledd. Bestemmelsen må tolkes under hensyn til direktivet art. 50 nr. 2 bokstav k).

9.3.3.8 Anmeldelse av overtredelser mv.

Direktivets krav om at den kompetente myndigheten skal ha adgang til å henvise saker til strafferettslig forfølgning, jf. art. 50 nr. 2 bokstav l) og tillate at revisorer og andre eksperter utfører kontroll eller undersøkelser, jf. art. 50 nr. 2 bokstav m) antas tilstrekkelig gjennomført i kredittilsynsloven henholdsvis § 6 første ledd og § 2 femte ledd.

9.4 Taushetsplikt

9.4.1 EØS-rett

MiFID art. 54 har bestemmelser om taushetsplikt for kompetent myndighet og enkelte andre. Bestemmelsen fastsetter utgangspunktet om taushetsplikt for fortrolig informasjon og i tillegg nærmere presiseringer og unntak fra denne taushetsplikten.

Art. 49 og 58 oppstiller nærmere regler om utveksling av informasjon, herunder taushetsbelagt informasjon, mellom kompetente myndigheter innen samme medlemsstat og mellom kompetente myndigheter i ulike EØS-stater. MiFIDs bestemmelser om taushetsplikt er i stor grad en videreføring av tilsvarende bestemmelser i ISD, med visse endringer, først og fremst av redaksjonell art.

Taushetsplikten gjelder etter art. 54 nr. 1 kompetente myndigheter, dens ansatte og tidligere ansatte og enheter som har fått tildelegert tilsynsmyndighet etter art. 48. Taushetsplikten gjelder «confidential information» (dansk: «fortrolige opplysninger») uten at dette begrepet er nærmere definert. Det fremgår uttrykkelig at resymeer og annen sammenfatning av informasjon hvor konkrete verdipapirforetak, markedsoperatører, regulerte markeder eller andre personer ikke kan identifiseres, ikke omfattes.

Taushetsplikten gjelder ikke informasjonen i saker som er underlagt strafferettslig forfølging og når det følger av andre bestemmelser etter direktivet. I tråd med ISD åpner direktivet for videreformidling i nødvendig grad av informasjon som ikke gjelder tredjeparter og som er nødvendig i saker om konkurs eller tvangsavvikling av verdipapirforetak, men omfatter i tillegg slik informasjon om markedsoperatører og regulerte markeder, jf. MiFID art. 54 nr. 2.

Taushetsbelagt informasjon som mottas kan bare benyttes for utførelse av oppgaver og utøvelse av de funksjoner som tilligger organet; for kompetente myndigheter innenfor direktivets rammer og for andre organer, for det formål informasjonen er innhentet eller videreformidlet til dem, jf. MiFID art. 54 nr. 3

Etter art. 49 skal kompetente myndigheter innen medlemsstaten samarbeide og utveksle all informasjon nødvendig eller relevant for utførelsen av deres funksjoner og plikter. Etter art. 58 skal kompetente myndigheter i ulike medlemsstater også samarbeide og videreformidle slik informasjon. Kompetent myndighet som er utpekt som kontaktpunkt innen medlemsstaten etter art. 56 kan videreformidle informasjonen til andre kompetente myndigheter i medlemsstaten, og eventuelt andre etter samtykke fra den kompetente myndigheten informasjonen stammer fra. Andre enn kompetente myndigheter som mottar taushetsbelagt informasjon kan bare benytte denne til nærmere bestemte formål som er relevante for deres virksomhet, jf. art. 58 nr. 3. Direktivet må forstås slik at videreformidlingsplikten omfatter taushetsbelagt informasjon.

Etter art. 54 nr. 4 har mottakeren av taushetsbelagt informasjon som er videresendt også taushetsplikt i henhold til art. 54. Dette skal likevel ikke være til hinder for utveksling av informasjon i henhold til MiFID (dvs. ovennevnte regler) eller andre direktiver som gjelder verdipapirforetak, kredittinstitusjoner, pensjonsfond, forvaltningsselskaper for verdipapirfond, forsikrings- og gjenforsikringsmeglere, forsikringsselskaper, regulerte markeder eller markedsoperatører eller ved samtykke fra den kompetente myndigheten eller andre organer som videresendte informasjonen. Sistnevnte unntak fra taushetsplikten ved samtykke antas å knytte seg til samtykke etter art. 58 nr. 2.

Etter art. 58 nr. 5 er ikke art. 54 eller 58 til hinder for at kompetent myndighet videreformidler taushetsbelagt informasjon til nasjonalbanker i deres kapasitet som pengepolitiske myndigheter, eller til myndigheter med ansvar for tilsyn med betalings- og oppgjørssystemer.

9.4.2 Norsk rett

Det følger av kredittilsynsloven § 7 at Kredittilsynets styremedlemmer og tjenestemenn har taushetsplikt overfor uvedkommende om det som de får kjennskap til i sitt arbeid om en kundes forhold. De må heller ikke gjøre bruk av det i ervervsvirksomhet. Andre forhold som Kredittilsynet gjøres kjent med gjennom sin kontrollvirksomhet vil kunne være underlagt taushetsplikt etter forvaltningslovens bestemmelser, jf. forvaltningsloven § 13 flg.

Taushetsplikten etter kredittilsynsloven § 7 gjelder ikke overfor Norges Bank. Når det gjelder videreformidlet informasjon oppstiller sentralbankloven § 12 plikt for enhver som utfører tjeneste eller arbeid for sentralbanken, å hindre at andre får adgang eller kjennskap til det han i forbindelse med tjenesten eller arbeidet får vite om bankens eller andres forretningsmessige forhold eller om noens personlige forhold. Taushetsplikten etter sentralbankloven § 12 gjelder ikke overfor Kredittilsynet. Forvaltningsloven § 13 annet og tredje ledd og § 13a til § 13e får anvendelse, jf. sentralbankloven § 12 tredje ledd.

Taushetsplikten etter kredittilsynsloven § 7 gjelder heller ikke overfor tilsynsmyndigheter i andre EØS-land som fører tilsyn som nevnt i kredittilsynsloven § 1 første ledd nr. 1-6 eller nr. 14, eller tilsyn med forvaltningsselskap for verdipapirfond. Taushetsplikten er heller ikke til hinder for at Kredittilsynet gir opplysninger til børs med tillatelse etter lov 17. november 2000 nr. 80 om børsvirksomhet m.m. § 2-1, verdipapirregister med tillatelse etter lov 5. juli 2002 nr. 64 om registrering av finansielle instrumenter § 3-1 eller oppgjørssentral med tillatelse etter lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel § 6-1, om forhold som er nødvendig for utførelsen av disse institusjonenes lovbestemte oppgaver. Departementet kan gi regler om at taushetsplikten ikke skal gjelde overfor tilsynsmyndigheter fra land utenfor EØS-området når disse fører tilsyn som nevnt i tredje punktum. Departementet kan videre gi nærmere regler om Kredittilsynets utveksling av opplysninger med de myndigheter og organer taushetsplikten ikke gjelder overfor. Slike regler er gitt i forskrift 30. november 1998 nr. 1102 om utveksling av opplysninger med tilsynsmyndigheter fra land i og utenfor EØS-området. Det følger av nevnte forskrift § 1 at Kredittilsynets taushetsplikt etter kredittilsynsloven § 7 og forvaltningsloven ikke gjelder overfor tilsynsmyndigheter i land utenfor EØS-området som fører tilsyn som nevnt i lov om tilsynet med kredittinstitusjoner, forsikrings­selskaper og verdipapirhandel m.v. § 1 første ledd nr. 1-6 eller nr. 13, eller med forvaltningsselskap for verdipapirfond. Forskriften § 2 angir hvilke vilkår Kredittilsynet skal stille for utveksling av opplysninger med tilsynsmyndigheter fra et annet land i eller utenfor EØS. Etter forskriften § 3 kan opplysninger som Kredittilsynet har mottatt fra utenlandske tilsynsmyndigheter bare formidles videre med samtykke fra vedkommende myndighet og bare for de formål samtykket omfatter.

Videre vises til forskrift av 28. desember 1993 nr. 1257 om tilsyn med finansinstitusjoner og forvaltningsselskap som har hovedsete i annen EØS-stat og som driver virksomhet i Norge. Av forskriften § 3 fremgår det at Kredittilsynet skal utveksle opplysninger som er nødvendige for samarbeid med tilsynsmyndighetene i andre stater som er omfattet av EØS-avtalen, i den grad dette følger av EØS-avtalen vedlegg IX. Utvalget viser til at MiFID er en del av vedlegg IX til EØS-avtalen og dermed at samarbeidsbestemmelsene i MiFID vil gjelde som følge av denne henvisningen i forskriften.

9.4.3 Utvalgets vurdering

Etter norsk rett er informasjon om kunders forhold, jf. kredittilsynsloven § 7, samt personlige forhold og forretningshemmeligheter, jf. forvaltningsloven § 13 første ledd nr. 1 og 2, underlagt taushetsplikt. Utvalget legger til grunn at nevnte bestemmelser til sammen utgjør direktivets avgrensning til «confidential information», jf. art. 54 nr. 1.

Når det gjelder revisorer og andre sakkyndige, samt granskningsutvalg som Kredittilsynet kan engasjere eller oppnevne iht. tilsynsloven § 2, vil disse måtte anses likestilt med tjenestemenn i Kredittilsynet i relasjon til taushetspliktreglene.

Utvalget legger i samsvar med vurderingene i Ot.prp nr. 75 (1995-96) 63 til grunn at administrasjonsstyre eller tingretten ikke vil anses som uvedkommende i kredittilsynslovens forstand og at de to instansene ikke kan antas å ha behov for fortrolige opplysninger som angår andre institusjoner enn den som er under avvikling. Når det gjelder disse instansenes taushetsplikt har domstolsloven § 63a en taushetspliktbestemmelse for dommere og andre som utfører tjeneste eller arbeid for et dommerkontor som sammenfaller med forvaltningsloven § 13 første ledd nr. 1 og 2 (noens personlige forhold og forretningshemmeligheter). Videre er organer i forbindelse med konkursbehandling underlagt taushetsplikt i henhold til konkursloven § 160 om skyldnerens personlige forhold og andres personlige forhold, i den utstrekning skyldneren ville hatt taushetsplikt om dette i medhold av lov. I forhold til offentlig administrasjon av verdipapirforetak som er kredittinstitusjon viser utvalget til at myndigheter og eventuelle eksperter vil være underlagt taushetsplikt og viser til fremstillingen ovenfor.

Som nevnt ovenfor (punkt 9.4.1), er det gitt regler om utveksling av informasjon med utenlandske tilsynsmyndigheter i forskrift 30. november 1998 nr. 1102. Utvalget legger til grunn at direktivforpliktelsene er tilstrekkelig gjennomført, og foreslår ingen endringer i gjeldende rett.

9.5 Sanksjoner

9.5.1 EØS-rett

Brudd på MiFID skal føre til ileggelse av sanksjoner. Direktivets hovedregel om sanksjoner følger av MiFID art. 51 nr. 1:

«Without prejudice to the procedures for the withdrawal of authorisation or to the right of Member States to impose criminal sanctions, Member States shall ensure, in conformity with their national law, that the appropriate administrative measures can be taken or administrative sanctions be imposed against the persons responsible where the provisions adopted in the implementation of this Directive have not been complied with. Member States shall ensure that these measures are effective, proportionate and dissuasive.»

I art. 50 nr. 3 er det gitt regler om offentliggjøring av konkrete overtredelser, herunder sanksjonene som vil bli ilagt:

«Member States shall provide that the competent authority may disclose to the public any measure or sanction that will be imposed for infringement of the provisions adopted in the implementation of this Directive, unless such disclosure would seriously jeopardise the financial markets or cause disproportionate damage to the parties involved.»

Direktivets klare utgangspunkt er, som det fremgår, at tilsynsmyndigheten skal ha adgang til å offentliggjøre tiltak eller sanksjoner som fattes på bakgrunn av en overtredelse. Unntaket fra tilsynsmyndighetenes offentliggjøringsadgang er snevert, jf. «seriously jeopardise».

Sanksjonsreglene i MiFID er langt på vei utformet på samme måte som sanksjonsreglene i markedsmisbruksdirektivet art. 14. En lignende regel finnes også i transparencydirektivet art. 28, jf. utredningen del 2.

9.5.2 Norsk rett

Kredittilsynet kan gi pålegg om retting etter vphl. § 12-4 og børsloven § 8-4 dersom foretaket opptrer i strid med lov eller forskrift gitt med hjemmel i lov. Pålegg om retting kan også gis dersom verdipapirforetak opptrer i strid med interne retningslinjer og instrukser som nevnt i § 9-1 (eller «egne regler og forretningsvilkår», jf. børsloven § 8-4 første ledd). Hvis pålegg ikke blir etterkommet, kan departementet fastsette en daglig løpende mulkt inntil forholdet er rettet, jf. kredittilsynsloven § 10.

Regler om tilbakekall av tillatelse til å yte investeringstjenester er gitt i vphl. § 12-5. Etter børsloven § 2-3 kan tillatelse som børs og autorisert markedsplass endres eller tilbakekalles. Bestemmelsen er langt på vei lik vphl. § 12-5.

Det er gitt regler om vinningsavståelse i vphl. § 14-2. Dersom det er oppnådd vinning ved en uaktsom eller forsettlig overtredelse av nærmere angitte bestemmelser i vphl. dagens §§ 2-3 første ledd, 2-4, 2-6, 2-7, 2-8, 2-9, 2-10, 2a-2 til 2a-6, 8-2 til 8-6, 9-2, 9-3, eller 9-4 annet ledd, jf. forskrifter gitt i medhold av disse bestemmelsene, kan Kredittilsynet pålegge den som vinningen er tilfalt, helt eller delvis å avstå denne. Dette gjelder også når den som vinningen tilfaller, er en annen enn lovovertrederen. Dersom størrelsen av vinningen ikke kan godtgjøres, fastsettes beløpet skjønnsmessig.

Beslutning om vinningsavståelse anses ikke som enkeltvedtak etter forvaltningsloven. Dersom vinningsavståelsen ikke vedtas, kan Kredittilsynet innen tre måneder etter utløpet av vedtaksfristen reise sak mot vedkommende i den rettskrets der vedkommende kan saksøkes. Saken følger lov om rettergangsmåten for tvistemål.

Overtredelse av verdipapirhandellovens regler er straffesanksjonert etter bestemmelsene i vphl. § 14-3. Etter børsloven § 9-1 kan overtredelser av børsloven straffes.

Etter vphl. § 13-3 skal Kredittilsynet gi verdipapirforetak som yter investeringstjenester i henhold til § 7-7 (dvs. verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat) pålegg om retting, herunder opphør av virksomhet her i landet, dersom virksomheten drives i strid med lov eller forskrift. Før slike pålegg, skal tilsynsmyndigheten i verdipapirforetakets hjemstats varsles, og gis anledning til å treffe tiltak for å bringe det lovstridige forholdet til opphør.

Offentlighetsloven har regler om offentlighetens innsyn i forvaltningens dokumenter. Forvaltningsloven har bestemmelser om taushetsplikt på bakgrunn av blant annet forretningshemmeligheter og personlige forhold. Disse regelsettene vil regulere Kredittilsynets plikt og adgang til å offentliggjøre sine vedtak, herunder eventuelle sanksjoner.

9.5.3 Utvalgets vurdering

Direktivet krever at det i samsvar med nasjonal rett innføres passende administrative sanksjoner («sanctions») eller andre tiltak («measures») for å sikre overholdelse av nasjonale bestemmelser som gjennomfører direktivet. Sanksjonene skal være effektive, forholdsmessige og preventive. Direktivet begrenser ikke medlemsstatenes adgang til å fastsette strafferettslige sanksjoner.

Etter utvalgets syn kan gode grunner tale for at det på verdipapirområdet bør innføres administrative gebyrer ved mindre alvorlige overtredelser av regelverket. Utvalget antar at vesentlige brudd, som i dag, bør være straffesanksjonert. I NOU 2003: 15 (sanksjonslovutvalget) drøftes innføringen av administrative sanksjoner på generelt grunnlag. I utredningen er det foreslått prosessuelle regler i forvaltningsloven og materielle regler i blant annet verdipapirhandelloven for så vidt gjelder brudd på meldeplikten til såkalte primærinnsidere, jf. vphl. dagens § 3-1.

Kredittilsynet har ved brev av 31. oktober 2005 til Finansdepartementet oversendt et høringsnotat med forslag om innføring av gebyr ved overtredelse av enkelte bestemmelser i verdipapirhandelloven. De prinsipielle vurderingene i NOU 2003: 15 er lagt til grunn i høringsnotatet. Kredittilsynet foreslår i høringsnotatet blant annet ny § 14-4 i vphl. som skal gi tilsynet adgang til å ilegge overtredelsesgebyr ved forsettlig eller uaktsom overtredelse av enkelte av atferdsreglene i vphl. kapittel 2 og § 12-1 tredje ledd om finansiell rapportering. Kredittilsynet foreslår også enkelte andre lovendringer, blant annet i eksisterende straffebestemmelse i verdipapirhandelloven, for å avkriminalisere overtredelser hvor adgang til å ilegge overtredelsesgebyr kan sikre tilstrekkelig etterlevelse og at vinningsavståelse etter vphl. § 14-4 skal anses som enkeltvedtak etter forvaltningsloven. Finansdepartementet har sendt forslaget på høring ved brev 13. desember 2005, med høringsfrist 13. mars 2006.

Utvalget foreslår at det innføres en ny § 17-4 etter mønster av Kredittilsynets forslag til administrativ sanksjonsbestemmelse. Forslaget omfatter brudd på vphl. dagens § 3-2 (ny § 4-2) om flagging, samt § 12-1 tredje ledd (ny § 15-1 tredje ledd) om finansiell rapportering, jf. utredningen kapittel 21.

Etter utvalgets syn bør det på et senere tidspunkt vurderes om Kredittilsynet skal ha adgang til å sanksjonere andre brudd på verdipapirhandelloven. Mer konkret bør det vurderes om overtredelse av bestemmelser som gjennomfører MiFID skal kunne foranledige en administrativ sanksjon, for eksempel brudd på reglene om verdipapirforetaks organisering og virksomhet. Utvalget antar at disse spørsmålene bør vurderes sammen med den generelle oppfølgningen av NOU 2003: 15.

Utvalget ser ikke behov for endringer i gjeldende regler om offentliggjøring eller taushetsplikt som følge av direktivet. Det vises til lovutkastet § 17-4.

9.6 Begrunnelse, domstolsprøving, utenomrettslige klageordninger og taushetsplikt

9.6.1 Begrunnelse og domstolsprøving

9.6.1.1 EØS-rett

Det følger av MiFID art. 52 nr. 1 at enhver avgjørelse i henhold til bestemmelser som er vedtatt for gjennomføring av direktivet skal være tilstrekkelig begrunnet og kunne prøves for domstolene. Adgangen til domsstolsprøving skal også gjelde dersom det ikke er truffet en avgjørelse senest seks måneder etter at fullstendig opplyst søknad om tillatelse ble mottatt.

Etter art. 52 nr. 2 skal visse organer eller organisasjoner kunne bringe en sak inn for domstolene eller kompetente administrative myndigheter for å sikre at nasjonale bestemmelser for gjennomføring av direktivet blir etterfulgt. Direktivet angir følgende organer:

«(a) public bodies or their representatives;

(b) consumer organisations having a legitimate interest in protecting consumers;

(c) professional organisations having a legitimate interest in acting to protect their members.»

9.6.1.2 Norsk rett

Det er gitt regler om klageadgang for enkeltvedtak i forvaltningsloven og om domstolsprøving av forvaltningsvedtak i tvistemålsloven kapittel 30.

Etter forvaltningsloven § 28 kan enkeltvedtak påklages av en part eller annen med rettslig klageinteresse i saken til det forvaltningsorgan (klageinstansen) som er nærmest overordnet det forvaltningsorgan som har truffet vedtaket (underinstansen).

Ifølge tvistemålsloven § 54 kan det reises søksmål om fastsettelsesdom under forutsetning av at saksøker har rettslig interesse.

9.6.1.3 Utvalgets vurdering

Vedtak etter verdipapirhandelloven er enkeltvedtak som følger saksbehandlingsreglene i forvaltningsloven §§ 24 og 25, og reglene om domstolsprøving av forvaltningsvedtak i tvistemålsloven kapitel 30. Utvalget legger til grunn at det vil være i samsvar med direktivet at vedkommende uttømmer sin administrative klageadgang før det blir adgang til domsstolsprøving.

Etter vphl. § 7-3 fjerde ledd skal vedtak om tillatelse meddeles søker snarest mulig og senest seks måneder etter at fullstendig søknad ble mottatt. Utvalget legger til grunn at Kredittilsynets manglende oppfyllelse av fristen vil kunne innklages for domstolen.

Utvalget legger til grunn at direktivets krav er oppfylt og det foreslås ingen regelendringer på dette punkt.

9.6.2 Utenrettslige klageordninger

Etter art. 53 nr. 1 skal medlemsstatene oppmuntre/tilskynde til at det etableres effektive prosedyrer for behandling av klager og tvister mellom forbrukere og verdipapirforetak i anledning foretakets ytelse av investeringstjenester og tilknyttede tjenester. Myndighetene sikrer at slike organer ved lov eller forskrift ikke forhindres i å samarbeide effektivt om løsninger ved grenseoverskridende tvister, jf. art. 53 nr. 2.

Fondsmeglerforbundets Etiske Råd 64 består blant annet av et Klageråd. Klagerådet behandler klager mot medlemsforetak fra kunder og fra annet medlemsforetak. I grove tilfeller av brudd på etiske normer eller Fondsmeglerforbundets anbefalinger kan Rådet ilegge medlemsforetakene bøter.

Bankklagenemnda 65 er en privat etablert klagenemd med vedtekter godkjent ved kgl. res. 19. mai 2000. Nemnda behandler tvister som vedrører privatpersoners kontraktsforhold med en bank, finansieringsselskap, kredittforetak, forvaltningsselskap for verdipapirfond eller utenlandsk kreditt- eller finansinstitusjon som tilbyr tilsvarende tjenester til forbrukere i Norge.

Norske Finansanalytikeres Forening 66 (NFF) har vedtatt Etiske Regler og opprettet en Etisk Komité. Etisk Komité behandler klager om brudd på NFFs Etiske Regler og/eller offentligrettslig lovgivning fremsatt av NFFs styre, finansanalytiker eller annen som har rettslig interesse.

Utvalget viser til at det eksisterer flere utenrettslige klageorganer i Norge på områder MiFID regulerer, jf. ovenfor. Utvalget legger til grunn at disse organenes virkemidler er tilstrekkelige i forhold til direktivets oppfordring om at det skal etableres utenomrettslige ordninger for klager fra investorer.

9.7 Tilsyn med organisatoriske og ­operasjonelle krav

9.7.1 EØS-rett

9.7.1.1 Verdipapirforetak

Art. 16 og 17 stiller krav til at kompetent myndighet løpende fører tilsyn med at verdipapirforetakene oppfyller de organisatoriske og operasjonelle kravene. Art. 16 og art. 17 er i stor grad en videreføring av ISD art. 8 nr. 1 og 2.

Etter art. 16 skal det føres kontroll med at konsesjonskravene er oppfylt til enhver tid; dvs. kravene i art. 9 til foretakets ledelse, art. 10 til aksjonærer med kvalifisert eierandel, art. 11 til at verdipapirforetaket er medlem av en investorgarantiordning, art. 12 til foretakets kapital og art. 13 til organisering av virksomheten. Det skal etableres hensiktsmessige metoder for å føre tilsyn med at verdipapirforetakene oppfyller konsesjonskravene, herunder krav til at verdipapirforetakene melder fra om vesentlige endringer av betingelsene for tillatelsen.

Etter art. 17. skal det føres kontroll med at de operasjonelle kravene til verdipapirforetakene er oppfylt til enhver tid. Dette omfatter håndtering av interessekonflikter, jf. § 18, investorbeskyttelses­regler, herunder kravene i art. 19 om god forretningsskikk, art. 21 om beste resultat ved utførelse av kundeordre og art. 22 om ordrebehandling, samt kravene som er oppstilt i art. 25 flg. for å sikre markedsgjennomsiktighet og -integritet. Det skal etableres hensiktsmessige foranstaltninger for å sikre kompetent myndighet tilgang til de opplysninger som er nødvendig for å vurdere overholdelse av disse kravene.

Etter art. 16 nr. 3 og 17 nr. 2 kan medlemsstatene gi kompetent myndighet adgang til å delegere administrative, forberedende og tilknyttede oppgaver knyttet til kontrollen av om konsesjonskravene og de operasjonelle kravene til enhver tid er oppfylt. Adgangen er begrenset til verdipapirforetak som kun driver investeringsrådgivning og må skje i henhold til de begrensninger som følger av art. 48 nr. 2, se nærmere om sistnevnte bestemmelse ovenfor.

9.7.1.2 Regulerte markeder

Direktivet har i del 3 enkelte særregler for så vidt gjelder tilsynet med regulerte markeder. Etter art. 36 nr. 2 første punktum skal markedsoperatør «perform tasks» i forbindelse med regulert markeds organisering og virksomhet. Disse «tasks» skal utføres under myndighetstilsyn:

«Member States shall require the operator of the regulated market to perform tasks relating to the organisation and operation of the regulated market under the supervision of the competent authority.»

Det kan reises spørsmål om hva som ligger i «perform tasks». Trolig fastsetter bestemmelsen kort og godt en plikt til etterlevelse av organisatoriske og virksomhetsmessige krav under myndighetens tilsyn.

Virksomheten til regulerte markeder skal etter art. 36 nr. 2 annet og tredje punktum være gjenstand for tilsyn:

«Member States shall ensure that competent authorities keep under regular review the compliance of regulated markets with the provisions of this Title. They shall also ensure that competent authorities monitor that regulated markets comply at all times with the conditions for initial authorisation established under this Title.»

Av annet punktum følger det krav om «regular review» av regulerte markeders etterlevelse av bestemmelsene i direktivets del 3. I tredje punktum heter det at tilsynsmyndigheten skal påse at regulerte markeder «comply at all times» med vilkårene for tillatelsen. Trolig kan det ikke utledes noe presist av bestemmelsene med hensyn til hvordan tilsynet med regulerte markeder skal gjennomføres, jf. pkt. 9.7.3 under.

Ansvaret for etterlevelsen av reglene i direktivets del 3 hviler etter art. 36 nr. 3 første ledd hos markedsoperatøren. Rettighetene som følger av direktivbestemmelsene skal etter art. 36 nr. 3 annet ledd tilligge markedsoperatøren. Som nevnt er det i utredningen kapittel 6 foreslått at markedsoperatøren og det regulerte markedet skal være en og samme juridiske person. Dette er i tråd med direktivets valgadgang, jf. art. 4 nr. 1 pkt. 13.

9.7.2 Norsk rett

ISD art. 8 nr. 1 og 2 er gjennomført i norsk rett ved ulike bestemmelser i kredittilsynsloven og verdipapirhandelloven. Kredittilsynet er pålagt å føre tilsyn med verdipapirforetak etter kredittilsynsloven § 3 første ledd og vphl. § 12-1 annet ledd og handelen med finansielle instrumenter generelt etter vphl. § 12-1 første ledd. Etter kredittilsynsloven § 3 annet og tredje ledd og vphl. § 12-2 første ledd har foretakene, subsidiært dets tillits- og tjenestemenn, en opplysningsplikt overfor tilsynet om forhold som angår dets forretning og virksomhet, herunder plikt til å utlevere dokumentasjon. Videre har revisor rapporteringsplikt til Kredittilsynet etter kredittilsynsloven § 3a.

Kredittilsynet har vphl. § 12-4 kompetanse til å gi verdipapirforetak pålegg om retting dersom foretaket opptrer i strid med lov eller forskrift gitt med hjemmel i lov. Pålegg om retting kan også gis dersom verdipapirforetak opptrer i strid med interne retningslinjer og instrukser som nevnt i vphl. § 9-1. Tilsvarende gjelder dersom verdipapirforetakets ledelse eller styre ikke oppfyller kravene til hederlig vandel og erfaring. Kredittilsynet har videre etter kredittilsynsloven § 4 kompetanse til å pålegge foretakene å innrette internkontroll, revisjon, årsregnskap og registrering av regnskapsopplysninger på bestemt måte, å ha en høyere ansvarlig kapital enn de lovbestemte minstekrav eller å rette på forholdet dersom en institusjons organer ikke har overholdt sine plikter i henhold til bestemmelser gitt i eller i medhold av lov, eller handlet i strid med konsesjonsvilkår. Det samme gjelder dersom institusjonens organer ikke har overholdt vedtekter eller interne retningslinjer fastsatt etter bestemmelser gitt i eller i medhold av lov.

Etter vphl. § 12-2 annet ledd skal foretakene straks gi melding til Kredittilsynet dersom det inntreffer forhold som medfører risiko for at foretaket ikke vil kunne oppfylle de fastsatte kapitalkrav, eller det oppstår andre forhold som kan innebære stor risiko knyttet til driften av foretaket.

Verdipapirforetak skal opplyse Kredittilsynet om skifte av ledere som nevnt i § 7-2 annet ledd. For verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjon, gjelder opplysningsplikten også ved endringer i sammensetningen av selskapets styre. Etter vphl. § 7-4 kan erverv av betydelig eierandel i verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjon bare gjennomføres etter at melding er sendt til Kredittilsynet. Avhendelse av eierandel, som medfører at gjenværende eierandels størrelse kommer under grensen, er også underlagt meldeplikt.

Dersom en aksjeeier med betydelig eierandel ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket, eller det ikke er gitt melding i samsvar med § 7-4 eller ervervet i strid med pålegg, kan Kredittilsynet gi pålegg om at stemmeretter knyttet til aksjene ikke kan utøves, jf. vphl. § 12-4 fjerde ledd.

I tillegg rapporterer verdipapirforetakene månedlig, men foretak som kun har konsesjon til å yte investeringstjeneste etter vphl. § 1-2 første ledd nr. 3 og/eller nr. 5 rapporterer kvartalsvis, om kapitaldekning etter forskrift av 15. november 1996 nr. 1130. Opplysninger knyttet til foretakets organisasjon, utført virksomhet, tall for omsetning av enkelte finansielle instrumenter, resultatregnskap, balanse, klientmidler og -gjeld, trekkrettigheter i bank mv., aktiv forvaltning samt utestående derivatkontrakter rapporteres kvartalsvis etter forskrift om kvartalsoppgave for verdipapirforetak av 18. mars 1997 nr. 1053. Store engasjementer rapporteres kvartalsvis, men slik at foretak med konsesjon til å yte investeringstjeneste etter vphl. § 1-2 første ledd nr. 3 rapporterer årlig og nr. 5 ikke rapporterer, etter forskrift av 23. april 1997 nr. 376, jf. forskrift av 10. desember 1997 nr. 1388 om store engasjementer.

Børsloven kapittel 8 har regler om tilsyn med børser og autoriserte markedsplasser. I kredittilsynsloven § 1 er børser og autoriserte markedsplasser opplistet som tilsynsinstitusjoner. Kredittilsynet vil som følge av bestemmelsene kunne gjennomføre tilsynet på flere måter, for eksempel ved dokumentbasert eller stedlig tilsyn.

I børsloven § 8-2 første ledd er det regler om opplysningsplikt:

«Børs, autorisert markedsplass og selskap i samme konsern som slike, har plikt til å gi de opplysninger som Kredittilsynet krever om forhold som angår foretakets virksomhet, samt til å fremvise og utlevere til Kredittilsynet dokumentasjon som angår virksomheten.»

Etter annet ledd har børser og autoriserte markedsplasser meldeplikt til Kredittilsynet dersom det inntreffer forhold som medfører risiko for at foretaket ikke vil kunne oppfylle de fastsatte krav til ansvarlig kapital og likviditet, eller det oppstår andre forhold som kan innebære betydelig risiko knyttet til driften av foretaket. Utstedere av finansielle instrumenter som er børsnotert har etter § 8-2 tredje ledd opplysningsplikt overfor Kredittilsynet.

Kredittilsynet kan etter børsloven § 8-4 første ledd gi pålegg om retting:

«Kredittilsynet kan gi børs eller autorisert markedsplass pålegg om retting dersom foretaket opptrer i strid med lov eller bestemmelser gitt med hjemmel i lov eller egne regler og forretningsvilkår. Tilsvarende gjelder dersom foretakets ledelse eller styremedlemmer ikke oppfyller kravene til hederlig vandel og erfaring som fastsatt i § 3-2 annet ledd.»

I § 8-4 annet ledd er det gitt en tilsvarende regel som i vphl. § 12-4 fjerde ledd hvorved stemmeretter til en aksjeeier som ikke anses skikket, kan suspenderes. Det vises til utredningen kapittel 3 der denne bestemmelsen er drøftet.

9.7.3 Utvalgets vurdering

Utvalget legger til grunn at MiFID art. 16 og 17 allerede er gjennomført i norsk rett og foreslår ingen endringer. Det samme gjelder i utgangspunktet MiFID art. 36 nr. 2 og 3. Utvalget ser behov for å foreta to mindre presiseringer i børsloven § 8-2 første ledd om opplysningsplikt (bestemmelsen foreslås videreført som ny § 4-2 første ledd, jf. utredningen kapittel 6). Utvalget foreslår at bestemmelsen skal lyde:

«Regulert marked og selskap i samme konsern, har plikt til å gi de opplysninger som Kredittilsynet krever om forhold som angår foretakets virksomhet, herunder bistå Kredittilsynet ved mistanker om brudd på verdipapirhandel­loven kapittel 3, samt til å fremvise og utlevere til Kredittilsynet dokumentasjon som angår virksomheten. Opplysningene og bistanden skal gis uten kostnad for Kredittilsynet.»

Kravet om å bistå Kredittilsynet ved mistanker om brudd på markedsmisbruksreglene mv. følger av MiFID art. 43 nr. 2. Det vises til utredningen kapittel 6 for en nærmere omtale av bestemmelsen. Videre foreslår utvalget en ny setning til slutt i første ledd. Tillegget endrer ikke gjeldende rett, men det er så vidt utvalget er kjent med på bakgrunn av praksis behov for å presisere forholdet.

Som nevnt i utredningen kapittel 3 finner utvalget det hensiktsmessig at Kredittilsynet skal kunne gi pålegg om salg der en aksjeeier ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket, eventuelt at det ikke gis melding om erverv eller det erverves i strid med vedtak fattet av Kredittilsynet. Etter vphl. dagens § 12-4 fjerde ledd kan det i slike situasjoner bare gis pålegg om at stemmerettigheter knyttet til aksjene ikke kan utøves. Kredittilsynet foreslår at bestemmelsen suppleres med «eller avhendes», jf. forslaget til ny § 15-7. All den tid Kredittilsynet med forslaget gis materiell kompetanse til å kreve aksjer solgt, ser utvalget behov for prosessuelle regler som skal gjelde i tvangssalgssituasjoner. Utvalget viser til at det er gitt slike regler i børsloven § 4-1 fjerde ledd, som er foreslått videreført i lov om regulerte markeder § 3-3 fjerde ledd. Utvalget foreslår at det inntas en henvisning til nevnte bestemmelse i vphl. ny § 15-7 fjerde ledd. Stemmerettigheter knyttet til aksjer som er besluttet tvangssolgt vil i utgangspunktet ikke kunne benyttes. Det vises til begrunnelsen i Ot.prp. nr. 50 (2003-2004).

9.8 Revisors meldeplikt til Kredittilsynet

9.8.1 EØS-rett

Art. 55 stiller krav til at revisor med tillatelse i tråd med direktiv 84/253/EF (8. selskapsdirektiv - revisordirektivet), og som i et verdipapirforetak utfører oppgaver nevnt i direktiv 78/660/EF (4. selskapsdirektiv - regnskapsdirektivet) art. 51 eller direktiv 83/349/EF (7. selskapsdirektiv - konsernregnskapsdirektivet) art. 37 eller direktiv 85/611/EF (UCITS-direktivet) art. 31 eller annet lovpålagt oppgave, straks sender melding til kompetent myndighet om følgende:

«any fact or decision concerning that undertaking of which that person has become aware while carrying out that task and which is liable to:

(a) constitute a material breach of the laws, regulations or administrative provisions which lay down the conditions governing authorisation or which specifically govern pursuit of the activities of investment firms;

(b) affect the continuous functioning of the investment firm;

(c) lead to refusal to certify the accounts or to the expression of reservations.»

Revisor skal også melde ethvert forhold og enhver avgjørelse som revisor får kjennskap til under utøvelse av sin revisjonsvirksomhet for foretak som institusjonen har nære forbindelser med. Melding skal ikke anses som brudd på lov- eller avtalefestet taushetsplikt og skal ikke gi grunnlag for erstatning, jf. art. 55 nr. 2.

9.8.2 Norsk rett

Det følger av kredittilsynsloven § 3a at revisor som reviderer årsregnskapet i institusjoner som nevnt i § 1 første ledd, straks plikter å rapportere til Kredittilsynet ethvert forhold vedrørende virksomheten som denne får kjennskap til under utøvelsen av sin revisjonsvirksomhet som kan

1. innebære en overtredelse av bestemmelser som regulerer institusjonens virksomhet, dersom overtredelsen kan medføre tilbakekall av institusjonens tillatelse til å drive virksomhet.

2. skade den fortsatte drift av institusjonen, eller

3. medføre at regnskapene ikke godkjennes eller at det tas forbehold.

Rapporteringsplikten etter kredittilsynsloven § 3a første ledd gjelder tilsvarende for forhold som revisor får kjennskap til under utøvelse av sin revi­sjonsvirksomhet for foretak som institusjonen har nære forbindelser med. «Nære forbindelser» er nærmere definert i kredittilsynsloven § 3a annet ledd. Forhold som revisor rapporterer i aktsom god tro til Kredittilsynet skal ikke anses som brudd på taushetsplikten etter lov, forskrift eller avtale, og ikke medføre ansvar, jf. kredittilsynsloven § 3a tredje ledd.

Verdipapirforetaks årsregnskap skal revideres av en registrert revisor eller statsautorisert revisor i samsvar med revisorloven § 2-2 (revisjonsplikt), jf. revisorloven § 2-1 første ledd, jf. annet ledd.

9.8.3 Utvalgets vurdering

Direktivet art. 55 krever at revisor straks skal sende melding til kompetente myndigheter om nærmere angitte forhold som revisor blir kjent med i forbindelse med utførelsen av sine oppgaver som revisor. Utvalget legger til grunn av forpliktelsene allerede er gjennomført ved meldeplikten som fremgår av kredittilsynsloven § 3a. Det foreslås derfor ingen endringer i gjeldende rett.

9.9 Samarbeid mellom kompetente myndigheter i forskjellige medlemsstater

9.9.1 EØS-rett

MiFID Del IV kapittel II omhandler samarbeid mellom kompetente myndigheter i de forskjellige stater. Art. 56 stiller krav til samarbeid og ytelse av bistand mellom kompetente myndigheter, herunder utveksling av opplysninger og samarbeid om undersøkelser og tilsyn. Hver medlemsstat skal utpeke en kompetent myndighet som kontaktpunkt etter direktivet og meddeler dette til Kommisjonen og øvrige medlemsstater. Art. 56 angir videre nærmere regler om samarbeidsordninger. Etter art. 57 kan kompetent myndighet anmode kompetent myndighet i annen medlemsstat om samarbeid om tilsyn, stedlig kontroll eller undersøkelser. Bestemmelsen inneholder videre prosedyreregler. Art. 58 inneholder regler om utveksling av opplysninger mellom kompetente myndigheter. I art. 59 gis regler om nektelse av samarbeid. Art. 60 angir at det skal finne sted en innbyrdes konsultasjon mellom kompetente myndigheter før meddelelse av tillatelse i nærmere angitte situasjoner.

Art. 61 nr. 1 bestemmer at vertsstaten til statistisk bruk kan kreve at ethvert verdipapirforetak som har filial på dens territorium jevnlig rapporterer om sin virksomhet. Videre kan vertsstaten for å ivareta oppgaver etter direktivet kreve at filialer av verdipapirforetak gir nødvendige opplysninger til kontroll av at filialer overholder vertslandets regler for så vidt gjelder tilfeller nevnt i art. 32 nr. 7, jf. art. 61 nr. 2. Slike krav må imidlertid ikke være mer vidtgående enn kravene som stilles til etablerte selskaper for å kunne kontrollere at disse overholder de samme reglene. Med etablerte selskaper menes selskaper som har hovedkontor (hjemstat) i den aktuelle vertsstaten.

Art. 62 omhandler vertsstatens adgang til å fastsette beskyttelsestiltak dersom det foreligger tilstrekkelig grunn til å tro at et verdipapirforetak eller filial som utøver virksomhet på dets område etter reglene om fri utveksling av tjenesteytelser ikke overholder regler fastsatt til gjennomføring av direktivet.

MiFID Del III kapittel III inneholder bestemmelser om samarbeid med tredjeland, dvs. land utenfor EØS-området. Art. 63 gir nærmere regler om samarbeidsavtaler om utveksling av opplysninger med tredjeland, og krav om at opplysninger som videreformidles er underlagt taushetsplikt som minst svarer til taushetsplikt iht. art. 54. Utveksling av opplysninger skal ha til formål å gi disse kompetente myndigheter mulighet for å utføre deres oppgaver.

9.9.2 Norsk rett

Det er gitt regler om tilsyn med verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat i vphl. kapittel 13. Ifølge vphl. § 13-1 første ledd kan Kredittilsynet til statistisk bruk pålegge verdipapirforetak som yter investeringstjenester i henhold til vphl. § 7-7 å avgi rapporter om sin virksomhet. Videre kan Kredittilsynet kreve de opplysninger fra verdipapirforetakene som anses nødvendige for å kontrollere at de regler som gjelder for virksomheten her i landet overholdes.

I vphl. § 13-2 om stedlig kontroll kan vedkommende myndigheter i verdipapirforetakets hjemstat, etter forutgående melding og i samarbeid med Kredittilsynet, foreta stedlig kontroll i filial etablert i henhold til vphl. § 7-7. Etter anmodning fra vedkommende myndigheter i hjemstaten kan Kredittilsynet foreta den nevnte kontroll. Dette er ikke til hinder for at Kredittilsynet kan foreta den stedlige kontroll som anses nødvendig for å kontrollere at de regler som gjelder for filialens virksomhet her i landet overholdes.

Ifølge vphl. § 13-3 skal Kredittilsynet gi verdipapirforetak som yter investeringstjenester i henhold til § 7-7, pålegg om retting, herunder opphør av virksomhet her i landet, dersom virksomheten drives i strid med lov eller forskrift. Kredittilsynet kan treffe tiltak for å hindre nye overtredelser dersom pålegg etter første ledd ikke etterkommes. Før Kredittilsynet gir pålegg etter første ledd, skal tilsynsmyndighetene i verdipapirforetakets hjemstat varsles, og gis anledning til å treffe tiltak for å bringe det lovstridige forhold til opphør. Hvis det er nødvendig for å verne interessene til investorer og andre som mottar tjenester fra verdipapirforetaket, kan Kredittilsynet treffe nødvendige tiltak uten slikt varsel. Dersom et foretak med hovedsete i annen EØS-stat har fått sin tillatelse tilbakekalt, skal Kredittilsynet treffe tiltak for å hindre at foretaket fortsatt yter investeringstjenester her i landet.

9.9.3 Utvalgets vurdering

MiFID del III regulerer i hovedsak forholdet mellom tilsynsmyndighetene i EØS-området og land utenfor EØS-området. Direktivets regler om tilsynssamarbeid mv. medfører en rekke folkerettslige forpliktelser for Norge. Flere av bestemmelsene retter seg imidlertid ikke mot norske borgere direkte. Utvalget legger til grunn at direktivets bestemmelser som kun retter seg mot tilsynsmyndighetene i medlemslandene, som hovedregel ikke behøver å gjennomføres i norsk lov eller forskrift.

MiFID art. 61 nr. 1 anses gjennomført ved at Kredittilsynet etter vphl. § 13-1 første ledd til statistisk bruk kan pålegge verdipapirforetak fra annen EØS-stat som yter investeringstjenester i Norge å avgi rapporter om sin virksomhet.

MiFID art. 61 nr. 2 bygger på ISD art. 19. Opplysningsplikten for filialer etter MiFID art. 61 nr. 2 er avgrenset til opplysninger til kontroll av at filialer overholder vertslandets regler for så vidt gjelder tilfeller nevnt i art. 32 nr. 7. Etter gjeldende vphl. § 13-1 kan Kredittilsynet kreve de opplysninger fra verdipapirforetakene med hovedsete i annen EØS-stat som anses nødvendige for å kontrollere at de regler som gjelder for virksomheten her i landet overholdes. Utvalget viser til at opplysningsplikten ut i fra gjeldende rett allerede er avgrenset til «de regler som gjelder for virksomheten her i landet». Det vises i den forbindelse til vurderinger i kapittel 5. Utvalget legger til grunn at direktivet er gjennomført på dette punktet, og foreslår ingen endringer i gjeldende rett.

10 Enkelte andre endringer

10.1 Adgangen for ansatte mv. i visse foretak til å foreta egenhandel

10.1.1 EØS-rett

Etter MiFID art. 13 nr. 2 skal medlemsstatene kreve at verdipapirforetak fastsetter interne regler for ansattes personlige transaksjoner. I medhold av art. 13 nr. 10 kan Kommisjonen vedta utfyllende rettsakter om blant annet nærmere angivelse av de konkrete organisatoriske krav. Forslag til slike regler foreligger i utkast til kommisjonsdirektiv kapittel II. MiFID art. 13 nr. 2 tilsvarer ISD art. 10 første strekpunkt.

10.1.2 Norsk rett

Ifølge vphl. § 9-1 nr. 2 skal verdipapirforetak innrette sin virksomhet slik at foretaket har tilfredsstillende interne kontrollmetoder, som blant annet omfatter regler for personlige transaksjoner.

Det er gitt regler om ansattes egenhandel i vphl. kapittel 2a, samt enkelte særbestemmelser ellers i loven. Kapittel 2a gjelder for ansatte i verdipapirforetak og en rekke andre finansforetak samt forvaltningsselskaper for verdipapirfond, forutsatt at disse normalt arbeider med eller har innsyn i investeringstjenestevirksomhet eller forvaltning av arbeidsgiverforetakets eller kunders finansielle instrumenter, jf. vphl. § 2a-1.

Vphl. § 2a-2 setter blant annet forbud mot at ansatte i verdipapirforetak kjøper og selger derivater eller utsteder slike finansielle instrumenter. Det er gjort unntak for erverv av opsjoner på aksjer eller grunnfondsbevis i arbeidsgiverforetaket når opsjonene er utstedt av foretaket. For andre finansielle instrumenter, med unntak av andeler i verdipapirfond, er det fastsatt bindingstid, ved at disse kan avhendes tidligst 12 måneder etter ervervet. Vphl. § 2a-2 annet ledd gir forbud mot at ansatte finansierer erverv av finansielle instrumenter ved lån som er opptatt med sikkerhet i egne finansielle instrumenter. Videre kan ansatte ikke selge finansielle instrumenter vedkommende ikke eier eller låne finansielle instrumenter. Ifølge vphl. § 2a-2 tredje ledd kan ansatte ikke kjøpe, selge eller tegne finansielle instrumenter når arbeidsgiverforetaket har truffet beslutning om kjøp, salg eller tegning av vedkommende instrument, eller når det foreligger kundeordre på vedkommende instrument. Dette gjelder til dagen etter at handelen er gjennomført. Det er gitt unntak dersom den ansatte ikke kjente til og heller ikke burde ha kjent til, at det forelå slik beslutning eller kundeordre. Etter vphl. § 2a-2 siste ledd kan Kredittilsynet i særlige tilfeller gjøre unntak fra bestemmelsene i første og annet ledd.

I vphl. § 2a-3 er det fastsatt særlige regler om egenhandel for ansatte i visse typer foretak. Vphl. § 2a-4 angir habilitetskrav for ansatte. I vphl. § 2a-5 er det gitt regler om at ansatte skal rapportere egenhandel til foretaket. Vphl. § 2a-6 inneholder nærmere regler om egenhandel foretatt av nærstående og tillitsvalgte. Vphl. § 2a-7 stiller krav til arbeidsgiverforetaket.

10.1.3 Utvalgets vurdering

Hensynene bak regler om ansattes egenhandel er å motvirke at ansatte og tillitsvalgte foretar verdipapirhandel for egen regning som må antas å være i strid med institusjonens eller institusjonens kunders interesser, å hindre ansatte og tillitsvalgte i å utnytte informasjon de mottar i sin stilling til egen fordel i verdipapirhandelen, samt å hindre at ansatte og tillitsvalgte utnytter sin posisjon for å oppnå særlige fordeler i verdipapirhandelen. Regulering av egenhandel for ansatte og tillitsvalgte er således viktig for å sikre den alminnelige tillit til mellommannsvirksomhet, og igjen for tilliten til at markedet fungerer tilfredsstillende. Det er viktig at reglene om ansattes egenhandel er utformet slik at de er egnet til å ivareta formålet med og hensynene bak reglene.

Ved implementeringen av MiFID vil nye typer verdipapirforetak bli konsesjonspliktig ved at definisjonen av finansielle instrumenter utvides, samt at nye tjenester blir konsesjonspliktig. Gjennom disse endringene vil flere typer foretak være underlangt reguleringen av ansattes egenhandel i vphl. kapittel 2a. Som en konsekvens av dette, bør det vurderes om gjeldende regulering av ansattes egenhandel er egnet til å ivareta formålet med reglene. Utvalget antar som utgangspunkt at de fleste av dagens lovbestemmelser om ansattes egenhandel er adekvate for ansatte i nye typer verdipapirforetak. Reglene synes imidlertid å være lite fleksible mht. nye konsesjonspliktige foretak. Det vises blant annet til at det fremstår som et lite egnet tiltak å ha en lang bindingstid for ansattes avhendelse av aksjer i et foretak som kun driver mellommannsvirksomhet i derivatmarkedet, for eksempel i råvarederivatmarkedet eller valutamarkedet.

Det fremstår som komplisert å gi lovbestemmelser som er hensiktsmessige og dekkende for alle de forhold reglene om ansattes egenhandel er ment å dekke. Utvalget mener derfor at det er behov for at det kan gjøres unntak fra enkelte av bestemmelsene i kapittel 2a gjennom forskrift. I forskrift kan det på et mer detaljert nivå blant annet reguleres hvilke typer finansielle instrumenter ansatte kan erverve, hvor lenge finansielle instrumenter må eies før de kan avhendes og vilkår for at minste eiertid kan fravikes. Det vises til lovutkastet § 8-1 nytt tredje ledd.

Gjeldende vphl. §2a-2 tredje ledd inneholder en bestemmelse om at ansatte ikke kan foreta handel i finansielle instrumenter når arbeidsgiverforetaket har truffet beslutning om handel i samme finansielle instrument eller når det foreligger kundeordre. Dette gjelder til dagen etter at handelen er gjennomført. Denne bestemmelsen omtales gjerne som vikepliktbestemmelsen.

Hovedbegrunnelsen for denne bestemmelsen er å forhindre såkalt frontrunning, dvs at (Kredittilsynets høringsnotat 3. april 1997 side 40):

«den ansatte kan foreta private disposisjoner i forkant av disposisjonene som skal foretas på vegne av kunden eller arbeidsgiveren. Som eksempel kan nevnes privat kjøp av et verdipapir før den ansatte effektuerer en stor kjøpsordre på det samme verdipapiret. På den måten vil den ansatte kunne nyte godt av en kursoppgang som følge av at markedet får kjennskap til stor etterspørsel etter det aktuelle verdipapiret.»

Departementet utdypet begrunnelsen for bestemmelsen i proposisjonen og viste blant annet til risikoen for interessekonflikter med kunder (jf. Ot.prp. nr. 84 (1997-97) side 28):

«Departementet legger imidlertid til grunn at såkalt «frontrunning» også kan innebære interessekonflikter med foretakets kunder i tilfeller der foretakets handel ikke er egnet til å påvirke kursen vesentlig.»

Etter utvalgets syn bør man fortsatt ha bestemmelser som ivaretar de hensyn som ligger bak gjeldende bestemmelse i vphl. § 2a-3 ledd, likevel slik at bestemmelsen om at ansatte må vente til dagen etter med å gjennomføre sin ordre blir en unødig restriksjon sett hen til de øvrige bestemmelser som vil styre ansattes egenhandel. Utvalget vil for det første vise til utviklingen av rettstillstanden etter at bestemmelsen om vikepliktsbestemmelsen ble innført i norsk rett i 1999. Innsidehandelforbudet er skjerpet blant annet ved at det ikke lenger er et vilkår at informasjon skal kunne påvirke kursene vesentlig for å regnes som innsideinformasjon. Det er videre innført plikt for verdipapirforetak til å føre elektronisk ordrebok og å foretak lydopptak av kundeordre, jf. forskrift 13. august 2003. De sistnevnte bestemmelser skal forhindre at ansatte kan manipulere tidsrekkefølgen på ordreutførelse. Dernest vil utvalget peke på at det innføres nye bestemmelser i kapittel 10 som ivaretar hensynet om å unngå interessekonflikter i forhold til kunder. Det pekes spesielt på utkastet § 10-12 om god forretningsskikk hvoretter verdipapirforetak skal påse at kundenes interesse går foran foretakets og de ansattes interesser. Videre vil utvalget vise til utkastet § 10-15 første og annet ledd om plikt til å treffe tiltak som sikrer kundene den beste ordreutførelse samt kundenes rett etter 6. ledd til å kontrollere at ordre er uført i samsvar med pliktene som fremgår av første og annet ledd. Det følger videre av utkast til § 10-16 om håndtering av kundeordre at verdipapirforetak skal utføre sammenlignbare kundeordre i den rekkefølge de kommer inn.

Utvalget mener at de hensyn som lå bak gjeldende vphl. § 2a-3 tredje ledd er ivaretatt gjennom de ovennevnte bestemmelser og at det ikke lenger er hensiktsmessig å opprettholde den. I praksis fører dagens bestemmelse til at ansatte i verdipapirforetak ikke kan kjøpe eller selge de mest likvide omsettelige verdipapirer så som stasobligasjoner og aksjer i de største selskaper, dvs i de verdipapirene det er minst betenkelig at ansatte handler sett hen til formålet bak egenhandelbestemmelsene generelt og vikepliktbestemmelsen spesielt. Utvalget foreslår på denne bakgrunn ikke å videreføre regelen.

De norske bestemmelsene om egenhandel vil gjelde tilsvarende for ansatte i utenlandske filialer av norske foretak. Departementet kan gjøre unntak fra bestemmelsene i §§ 2a-2 og 2a-3 når det gjelder handel i utenlandske finansielle instrumenter dersom det er nødvendig av konkurransemessige hensyn. Unntak kan i dag bare gjøres dersom de ansatte underlegges tilsvarende egenhandels­regler i vertstaten som de norske. Etter utvalgets syn bør hovedregelen fortsatt være at de norske bestemmelsene bør gjelde, men utvalget foreslår at betingelsene i bestemmelsen for at departementet kan gjøre unntak endres noe. Som nevnt foran, vil reglene om ansattes egenhandel etter gjennomføringen av direktivet få et bredere nedslagsfelt ved at ansatte i nye typer verdipapirforetak omfattes. Lovgivningen vil i tillegg omfatte flere typer finansielle instrumenter. Videre vises det til at gjennomføringen av direktivet vil innebære en harmonisering av de nasjonale regelverk, bl.a. i forhold til markedsstrukturer, krav til organisering av virksomheter, og foretakenes atferd. I denne nye situasjonen kan det være komplisert å vurdere hva som er «nødvendig på grunn av konkurransemessige hensyn» og om vertstatens eventuelle egenhandelsregler for ansatte tilsvarer de norske. Vurderingskriteriet bør slik utvalget ser det, heller være om et eventuelt unntak i det konkrete tilfelle vil være i konflikt med de hensyn som de norske egenhandelsreglene skal ivareta i forhold til det norske markedet for finansielle instrumenter. Det vises til lovutkastet kapittel 8.

10.2 Verdipapirforetaks handel i finansielle instrumenter for egen ­regning

10.2.1 Norsk rett

Vphl. § 8-5 regulerer verdipapirforetaks handel i finansielle instrumenter for egen regning. Utgangspunktet i bestemmelsen er at verdipapirforetak bare kan kjøpe, selge eller tegne finansielle instrumentet for egen regning når handelen foretas som ledd i investeringstjenestevirksomheten eller handelen er ledd i foretakets alminnelige kapitalforvaltning, jf. første ledd.

I § 8-5 annet ledd første punktum begrenses adgangen til verdipapirforetak, som ikke er kredittinstitusjoner, til å foreta handler i finansielle instrumenter som ikke er opptatt til handel på regulert marked (det vil si unoterte instrumenter). Etter tredje ledd kan Kredittilsynet i særlige tilfeller gjøre unntak fra denne bestemmelsen, dersom unoterte finansielle instrumenter erverves til varig eie eller bruk for foretaket. I praksis tolkes «varig eie eller bruk» som ett år.

10.2.2 Utvalgets vurdering

MiFID har ikke regler som tilsvarer vphl. § 8-5 annet ledd første punktum, jf. tredje ledd. Etter utvalgets syn bør bestemmelsene oppheves til fordel for en adgang for Kredittilsynet til å fastsette nærmere regler om handler i unoterte finansielle instrumenter. Slike regler kan for eksempel regulere type instrument og «bindingstid» for verdi­papirforetaket. Kredittilsynet må vurdere nærmere om det er behov for slike regler. Reglene om verdipapirforetaks melding om egenhandel, bør uansett videreføres, jf. forskrift 26. september 1996 nr. 948 om verdipapirforetaks handel for egen regning som ledd i foretakets alminnelige kapitalforvaltning, herunder om melding av slik handel. Utvalget foreslår at annet og tredje ledd i gjeldende vphl. § 8-5 (ny § 10-4) erstattes med ett nytt annet ledd som skal lyde:

«Foretaket skal gi Kredittilsynet melding om slik egenhandel. Kredittilsynet kan fastsette nærmere regler om slik melding, samt om handelen til verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjoner i finansielle instrumenter som ikke er opptatt til handel på regulert marked.»

10.3 Lån av finansielle instrumenter

10.3.1 Norsk rett

Vphl. § 8-8 har regler om verdipapirforetaks formidling av avtaler om lån av finansielle instrumenter. Etter tredje ledd første punktum skal verdipapirforetaks låneavtaler standardiseres. Etter tredje ledd annet punktum skal Kredittilsynet på visse vilkår, godkjenne standardavtaler om lån av finansielle instrumenter. Dersom hensynet til sikker levering tilsier det, kan Kredittilsynet tilbakekalle godkjenning av slike låneavtaler, jf. tredje ledd tredje punktum.

10.3.2 Utvalgets vurderinger

Etter utvalgets syn er det lite hensiktsmessig at Kredittilsynet skal godkjenne standardiserte låneavtaler for finansielle instrumenter. Utvalget foreslår at tredje ledd annet punktum i vphl. § 8-8 (ny § 10-6), oppheves. Adgangen til å trekke godkjenning i tredje punktum foreslås også opphevet. For øvrig foreslår utvalget at bestemmelsen videreføres.

10.4 Motregning

10.4.1 Norsk rett

Vphl. kapittel 10 inneholder særregler om motregningsavtaler (avregningsavtaler) i konkurs knyttet til enkelte finansielle instrumenter.

Etter vphl. § 10-1 første punktum gjelder kapittelet for varederivater, fremtidige renteavtaler (FRA), rente- og valutaopsjoner, rente- og valutaterminer, rente- og valutabytteavtaler, og avtaler om handel med valuta. Ifølge vphl. § 10-1 annet punktum kan departementet bestemme at reglene i kapittelet også skal gjelde avtaler om andre finansielle instrumenter.

Det følger av vphl. § 10-2 at skriftlig avtale mellom to parter om at partenes forpliktelser etter avtaler som nevnt i § 10-1 skal motregnes til markedskurs løpende eller ved mislighold, kan gjøres gjeldende uten hinder av dekningsloven §§ 7-3 og 8-1. Dette benevnes ofte «netting».

Etter vphl. § 10-3 kan sikkerhet for avtaler som nevnt i § 10-1, som er stilt overfor en oppgjørssentral i samsvar med de regler som gjelder for sentralen, ikke omstøtes etter dekningsloven § 5.

10.4.2 Utvalgets vurdering

Etter utvalgets syn kan det reises spørsmål om vi­rkeområdet for reglene som gir motregnings­adgang i enkelte finansielle instrumenter i vphl. § 10-1 er avgrenset på en fornuftig måte. Utvalget viser blant annet til at «verdipapirderivater» (gjenkjøpsavtaler på omsettelige verdipapirer (for eksempel repo-avtaler/gjenkjøpsavtaler på rentebærende verdipapirer som kan gjøres ved en spotforretning og en terminforretning), opsjoner/terminer på obligasjoner (for eksempel obligasjonsfutures), aksjer og indekser og eventuelt bytteavtaler) faller utenfor vphl. § 10-1. Utvalget viser samtidig til at det for finansielle forpliktelser som omfattes av lov om finansiell sikkerhetsstillelse § 6 (avtaler om finansiell sikkerhetsstillelse) kan avtales sluttavregning som kan gjøres gjeldende uten hinder av dekningsloven §§ 7-3 og 8-1 eller gjeldsbrevloven § 26. Lov om finansiell sikkerhetsstillelse har således avhjulpet situasjonen noe. Etter utvalgets oppfatning kan det generelt sett være behov for å revurdere virkeområdet for motregningsadgangen i gjeldende vphl. kapittel 10. Utvalget har imidlertid ikke drøftet dette spørsmålet i sin bredde, men har valgt å avgrense vurderingen her til å foreslå justeringer i bestemmelsen som følge av at gjennomføring av MiFID medfører endringer i definisjonen av finansielle instrumenter, jf. omtale i pkt. 2.5 ovenfor.

Utvalget foreslår at motregningsadgangen i gjeldende vphl. kapittel 10 utvides til å omfatte kredittderivater og derivater nevnt i lovutkastet § 2-2 femte ledd nr. 5, jf. lovutkastet § 14-1. Hensynene bak reglene i dagens kapittel 10 gjør seg også gjeldende i forhold til de nye derivattypene. Dessuten taler rettstekniske hensyn imot å måtte trekke et skille i relasjon til motregningsreglene mellom varederivater og derivater nevnt i lovutkastet § 2-2 femte ledd nr. 5.

10.5 Tilbakebetaling av kreditt innen en måned

10.5.1 Norsk rett

Etter vphl. § 8-2 første ledd kan verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjoner bare yte kreditt etter tillatelse fra departementet. Der det er gitt slik tillatelse kan kreditt bare ytes til kjøp av finansielle instrumenter som handles gjennom foretaket.

Foretak med tillatelse til å yte kreditt skal sørge for at det stilles betryggende sikkerhet, jf. § 8-2 annet ledd første punktum. I tillegg skal kreditten tilbakebetales innen én måned etter at den er gitt, jf. annet ledd annet punktum.

Etter MiFID vedlegg I seksjon B pkt. 2 anses kredittgivning som en tilleggstjeneste, jf. utredningen pkt. 2.4. MiFID har ingen regler om lengden på kreditten. Tilsvarende regulering fulgte av ISD.

10.5.2 Utvalgets vurderinger

Utvalget foreslår at dagens regulering av verdipapirforetaks adgang til å yte kreditt, som utgangspunkt videreføres. Det vises til lovutkastet til ny § 9-6. På ett punkt ser imidlertid utvalget det som hensiktsmessig at norsk rett endres. Utvalget har vanskelig for å se at fristen på tilbakebetaling innen én måned, bør opprettholdes.

Kravet om at kreditt skal tilbakebetales innen én måned er i Ot.prp. nr. 15 (1995-96) side 56 omtalt som følger:

«...motivet for å tillate kredittgivning må være at kortsiktige kreditt fra verdipapirforetak kan bidra til å effektivisere handelen. For at foretakene ikke skal gå over til å yte langvarig kreditt på linje med finansinstitusjonene, foreslår departementet derfor at kreditten skal ned­betales innen én måned.»

Det var i NOU 1995:1 (Investeringsforetak) ikke foreslått noen regel om kredittens lengde, jf. forslaget til § 4-2. I høringen var det Norges Bank som fremsatte forslaget om én måneds tilbakebetalingstid.

Yting av kreditt vil være en tilleggstjeneste. Dette betyr at kravet til god forretningsskikk mv. gjelder når verdipapirforetak yter kreditt til sine kunder.

Verdipapirforetak fra andre EØS-land som yter investeringstjenester i Norge, er ikke underlagt verdipapirhandellovens regler om kredittgivning, jf. gjeldende § 7-9. Norske verdipapirforetak som er kredittinstitusjoner, er heller ikke underlagt vphl. § 8-2. Dette betyr at foretak som i utgangspunktet yter de samme tjenestene overfor norske investorer, på dette punktet er underlagt ulik regulering. Når det stilles krav om tillatelse for at verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjoner skal yte kreditt, at kreditt bare kan ytes til kjøp av finansielle instrumenter som handles gjennom foretaket, og at det skal stilles betryggende sikkerhet for tilbakebetalingskravet, tilsier etter utvalgets oppfatning hensynet til norske verdipapirforetaks konkurransesituasjon at kravet om tilbakebetaling innen én måned, oppheves, jf. lovutkastet § 9-6.