Del 2
Finanskrisens utslag i Norge

6 Kriseforløpet i Norge

6.1 Innledning

En blanding av flaks, dyktighet og forsiktighet gjorde at Norge – i alle fall så langt – har klart seg bra igjennom den internasjonale finanskrisen. Det er ikke sikkert det går like bra neste gang. Det er derfor viktig å forstå hvilke særtrekk ved norsk økonomi og finansnæring som kan forklare dette forløpet i Norge, og hvilken betydning de ulike politiske tiltakene rettet inn mot finansnæringen og mot økonomien generelt har hatt for utviklingen i Norge. En rekke forhold ved norsk økonomi, norske finansmarkeder og norsk finansmarkedsregulering som slo heldig ut under denne krisen, kan imidlertid utgjøre sårbarheter i andre krisescenarioer.

I denne del II av utredningen gjennomgås finanskrisens utslag i Norge. I resten av dette kapitlet beskrives hvordan den internasjonale finanskrisen slo ut i Norge, og hvordan tilstanden i norsk økonomi var før krisen. I kapittel 7 gjennomgås i større detalj trekk ved den norske realøkonomien som har hatt betydning for kriseutslagene. Kapittel 8 handler tilsvarende om trekk ved den norske finanssektoren som kan kaste lys over hvorfor utviklingen i Norge ble som den ble.

Norge er blant landene som så langt har klart best igjennom den internasjonale finanskrisen. Svikten i de internasjonale finansmarkedene utover høsten 2008 ga likevel akutte utfordringer for norske banker, og omfattende myndighetstiltak ble iverksatt. Fallet i verdenshandelen rammet også mange norske eksportører hardt. Svekkede utsikter, høyere utlånsrenter og en innstramming av bankenes utlånstilbud, bidro samtidig til å forsterke nedgangen i eiendomsmarkedene og i husholdningenes etterspørsel.

Kraftig penge- og finanspolitisk stimulans, og myndighetenes støttetiltak overfor finansmarkedene, bidro til å stabilisere utviklingen. Bruken av oljeinntekter økte med om lag 42 mrd. kroner fra 2008 til 2009, noe som historisk sett er en svært kraftig stimulans til økonomien. Tiltakene var på nivå med gjennomsnittet i OECD-området, til tross for at Norge ble klart mildere rammet av finanskrisen enn de fleste andre land.

Det er flere forhold som bidro til å dempe utslagene av denne finanskrisen i Norge. Særlig viktig var det at norsk næringsliv i liten grad produserer de varene som ble utsatt for den største etterspørselssvikten internasjonalt, så som såkalte varige forbruksgoder (f.eks. biler, forbrukerelektronikk osv.). Etterspørselen fra petroleumssektoren holdt seg oppe, noe som var viktig for den store delen av norsk industri som er leverandører til denne sektoren. Videre har Norge en stor offentlig sektor og et godt utbygd sosialt sikkerhetsnett, som under krisen trolig virket stabiliserende på etterspørselen etter varer og tjenester. Den norske finanssektoren er også relativt liten og har det aller meste av sin virksomhet i Norge, rettet mot norske kunder.

I møte med utslagene av den internasjonale krisen, hadde Norge et svært godt statsfinansielt utgangspunkt, og norske myndigheter hadde en større handlefrihet i den økonomiske politikken enn de fleste andre. Det styrket tilliten til norske finansinstitusjoner internasjonalt, og muliggjorde omfattende støttetiltak overfor finansmarkedene og realøkonomien. Selv om finanskrisen medførte et kraftig fall i verdien av Statens pensjonsfond utland og at statens skatteinntekter falt betydelig ettersom aktiviteten i norsk økonomi avtok, var det aldri tvil om statens finansielle robusthet.

Pengepolitikken ble raskt lagt om i ekspansiv retning under finanskrisen, med kraftige rentenedsettelser i de fleste land, også i Norge. Fra oktober 2008 til juni 2009 satte Norges Bank ned styringsrenten med til sammen 4,5 prosentpoeng, til 1,25 pst. Høy gjeld i husholdningene, i stor grad med flytende rente, gjorde at rentenedsettelsene førte til rask bedring i boligmarkedet, og oppgang i forbruket.

I de norske finansmarkedene fikk krisen internasjonalt utslag først og fremst i form av vanskeligheter i finansieringsmarkedene, slik at bankene fikk problemer med å fornye innlån (markedsfinansiering) som gikk til forfall. Uten særlige likviditetstiltak fra myndighetene kunne de store bankene, som i langt større grad enn de mindre bankene ble rammet av vanskelighetene i de internasjonale finansieringsmarkedene, fått problemer. Finansieringen til norske banker sett under ett, og de mindre bankene spesielt, består for en stor del av kundeinnskudd, som holdt seg stabile under krisen. Det kan ha sammenheng med at Norge har en god og troverdig innskuddsgarantiordning.

Finanskrisen var ikke en soliditetskrise for norske finansinstitusjoner. Det skyldes relativt små tap på verdipapirer, og at norsk økonomi så langt har klart seg relativt godt gjennom krisen, slik at utlånstapene også har vært beskjedne. At verdipapirtapene blant norske banker har vært relativt beskjedne, skyldes både at bankene generelt eier lite verdipapirer, og lav eksponering mot de verdipapirene som var mest utsatt for verdifall, så som kompliserte boliglånspapirer («subprime»-papirer mv.). Forsikringsselskapene klarte seg gjennom krisen, men fikk negative resultater i 2008 på grunn av kraftig verdifall på verdipapirer.

Norske finansinstitusjoner er underlagt en regulering som på noen områder er strengere enn det som er vanlig internasjonalt, bl.a. når det gjelder kravene til kvaliteten på bankenes egenkapital og til verdipapirisering av utlånsporteføljer. Det, sammen med god inntjening i årene før finanskrisen, bidro til god soliditet i institusjonene ved inngangen til finanskrisen. Erfaringene opparbeidet under den norske bankkrisen på 1990-tallet har trolig også bidratt positivt, både når det gjelder bankenes tilpasning og myndighetenes regelverksutforming.

En rekke forhold ved norsk økonomi, norske finansmarkeder og norsk finansmarkedsregulering, som slo heldig ut under denne krisen, kan utgjøre sårbarheter i andre krisescenarioer. Eksempelvis var det en fordel med en stor petroleumssektor og lite tradisjonell industri denne gangen. Hadde det derimot vært et kraftig og langvarig fall i prisen på olje kunne det ha hatt store konsekvenser for norsk økonomi.

Det at norske husholdninger stort sett eier sin egen bolig og har høy gjeld med flytende rente, gjør norske husholdninger utsatt for en negativ utvikling i boligmarkedet. Under denne krisen innebar dette derimot at husholdningenes disponible inntekt økte, på grunn av rentenedsettelsene.

Et annet eksempel er at sparing i innskuddsbaserte tjenestepensjonsordninger ikke har vært vanlig i Norge i mer enn noen få år, og at det derfor er lite kapital oppspart i slike ordninger. Om noen år, når en stor del av den samlede pensjonskapitalen også i Norge trolig vil være i slike ordninger – hvor arbeidstakeren bærer risikoen for verdifall – vil et kraftig fall i verdipapirmarkedene kunne slå vesentlig annerledes ut for arbeidstakerne og for økonomien som helhet.

Videre har norske banker, og den norske finanssektoren generelt, lite virksomhet i utlandet. Det var en fordel når det nå gikk så mye bedre i Norge enn i de fleste andre land. Hadde krisen isteden hatt større negative utslag i Norge enn andre steder, eller det hadde vært en ny nasjonal finanskrise a la den norske bankkrisen på 1990-tallet, kunne en mer diversifisert aktivitet i flere land redusert risikoen for bankene.

Den norske håndteringen av finanskrisen kan derfor sies å være preget av en unik blanding av flaks, dyktighet og forsiktighet.

6.2 Norsk økonomi før krisen

6.2.1 Makroøkonomiske utviklingstrekk

De siste 10 – 15 årene i forkant av finanskrisen var samlet sett en svært god periode for norsk økonomi. Mellom 1995 og 2008 økte antall sysselsatte med 23 pst. I samme periode falt andelen arbeidsledige fra 6 til 2½ pst. Prisene på viktige norske eksportvarer, som olje, aluminium og andre metaller, økte klart mer enn prisene på varer og tjenester som importeres til Norge. Denne bedringen i bytteforholdet overfor utlandet la, sammen med god produktivitetsvekst, grunnlaget for at norske lønnsmottakeres kjøpekraft lenge økte mer enn hos handelspartnerne, og for god lønnsomhet i norsk konkurranseutsatt næringsliv.

Samlet sett har velstandsutviklingen i Norge siden midten av 1990-tallet vært bedre enn i de fleste andre OECD-land, jf. figur 6.1. Verdiskapingen i Norge per innbygger (justert for forskjeller i prisnivå) var om lag 20 pst. høyere enn OECD-gjennomsnittet i 1995. I 2007 hadde dette steget til over 60 pst. En vesentlig del av økningen må tilskrives økt petroleumsproduksjon og høyere petroleumspriser, men også dersom en ser bort fra petroleumssektoren var det en kraftig økning i verdiskapning.

Kilde: SSB og OECD.

Selv om perioden 1995 – 2008 sett under ett var god, var det også perioder med tilbakegang. I kjølvannet av Asiakrisen i 1997/1998, da aksje- og valutakurser ble kraftig redusert i sørøstasiatiske land, avtok oljeprisen markert. Det bidro til betydelig nedgang i oljeinvesteringene og en avdemping av veksten i norsk økonomi. Samtidig gjorde flere år med høy lønnsvekst i Norge de konkurranseutsatte næringene sårbare.

Da den såkalte dotcom-boblen sprakk rundt årtusenskiftet, avtok veksten i OECD-økonomiene markert. Samtidig ga en høy rentedifferanse mot utlandet en markert styrking av den norske kronen i 2001/2002. Norsk økonomi gikk etter hvert inn i en kortvarig lavkonjunktur. Lavere styringsrente, et kraftig oppsving i etterspørselen etter norske eksportprodukter og en bedring i bytteforholdet overfor utlandet, la deretter grunnlag for en ny oppgangskonjunktur.

Oppgangen i norsk økonomi var særlig kraftig fra 2003 til 2007. En hovedårsak var at Norge høstet særlig store gevinster av økt verdenshandel. Sterk økning i etterspørselen fra Kina og andre framvoksende økonomier ga høy vekst i prisene på norske eksportprodukter. Med høy lønnsomhet og tiltakende kapasitetsutnyttelse bidro dette til en kraftig oppgang i investeringene, både i den norske petroleumssektoren og i fastlandsøkonomien.

Selv om aktiviteten og sysselsettingen økte kraftig, holdt lønnsveksten seg lenge moderat. Det har sammenheng med at arbeidsinnvandringen økte produksjonspotensialet i sektorer med høy kapasitetsutnyttelse, og at det norske systemet for inntektsdannelse bl.a. innebærer at lønnsutviklingen kobles til konkurransekraften til eksportnæringene. Det innenlandske pris- og lønnspresset ble også dempet av lav importert inflasjon. Utover i oppgangen tok imidlertid lønnsveksten seg betydelig opp, til et nivå klart høyere enn hos handelspartnerne.

Norsk økonomi passerte en konjunkturtopp rundt årsskiftet 2007/2008. Høyere renter bidro til nedgang i boliginvesteringene og lavere vekst i privat konsum. Videre falt investeringene i næringslivet, og lavere vekst internasjonalt bidro til lavere etterspørsel etter tradisjonelle norske eksportvarer. Da den internasjonale finansuroen eskalerte til en krise høsten 2008 var veksten i norsk økonomi allerede på vei ned.

6.2.2 Finansiell sårbarhet ved inngangen til krisen

Stor optimisme i oppgangstider kan drive formuespriser og investeringer opp, og føre til høy kredittvekst. Kredittfinansiert vekst kan igjen bidra til finansiell sårbarhet.

Gjeldsveksten til norske husholdninger var høy på 2000-tallet, og betydelig høyere enn veksten i disponibel inntekt. Husholdningenes gjeldsbelastning (gjeld som andel av disponibel inntekt) nådde et historisk høyt nivå ved inngangen til krisen, jf. figur 6.2. Gjeldsbelastningen utgjorde om lag 200 pst., hele 70 prosentpoeng høyere enn i 2000.

Kilde: SSB og Norges Bank.

Den kraftige gjeldsveksten må bl.a. ses i lys av sterk vekst i boligprisene og at utlånsrentene i deler av perioden var svært lave. Videre ga en oppmykning av bankenes lånetilbud flere husholdninger mulighet til å finansiere boligkjøp, og omfanget av fullfinansierte boligkjøp økte. I denne perioden tilbød også mange banker et nytt låneprodukt der belåningsgraden på boligen kunne økes for å frigjøre midler til f.eks. konsum (rammelån). Mens gjelden økte kraftig, avtok husholdningenes samlede sparing på 2000-tallet.

Samlet sett innebar den kraftige økningen i gjelden og nedgangen i sparingen gjennom oppgangskonjunkturen at husholdningenes finansielle stilling ble svekket fram mot utbruddet av den internasjonale finanskrisen. Selv om situasjonen ikke nødvendigvis framstod som dramatisk, innebar utviklingen at husholdningenes sårbarhet overfor renteøkninger, fall i boligprisene eller en markert oppgang i arbeidsledigheten var større enn den hadde vært noen år tidligere.

Det økonomiske tilbakeslaget på begynnelsen av 2000 tallet førte til en reduksjon i foretakenes låneopptak. Gjeldsveksten tok seg opp igjen fra 2005 og var da høyest innen næringseiendom, bygg og anlegg.

Til tross for kraftig gjeldsvekst, bidro høy lønnsomhet til at foretakenes gjeldsbetjeningsevne (resultat før skatt og av- og nedskrivinger som andel av gjeld) økte fram til 2006. Deretter avtok gjeldsbetjeningsevnen noe som følge av høy gjeldsvekst og etter hvert høyere renter, jf. figur 6.3. Høy lønnsomhet over flere år bidro videre til at det ble bygd opp betydelige finansielle buffere i form av høy egenkapitalandel i mange foretak. Økte finansielle buffere gjør foretakene bedre i stand til å absorbere utslagene av konjunktursvingninger.

Kilde: Norges Bank.

Foretakene innen eiendomsdrift står for en stor andel av de samlede næringslånene i norske banker, og bankene er indirekte eksponert mot eiendomsmarkedet fordi det er vanlig å ta sikkerhet i fast eiendom ved mange typer utlån. I årene forut for finanskrisen var prisveksten på næringseiendom høy, og transaksjonsprisene steg raskere enn leieprisene. Eiendomsinvestorer ønsker ofte en fast belåning på eiendommene og den kraftige prisstigningen i perioden var derfor en hovedriver for den sterke gjeldsveksten til næringen. Låneopptakene utløst av den ekstraordinære prisveksten på næringseiendom fra 2004 var en risikofaktor. Dette reflekteres også av at gjeldsbetjeningsevnen for foretak innen næringseiendom falt kraftig fra 2006 til 2008.

De ikke-finansielle foretakenes finansielle buffere var større forut for finanskrisen enn ved inngangen til tidligere konjunkturomslag. Den høye gjeldsveksten innebar imidlertid at mange foretak var sårbare for renteøkninger. Særlig gjaldt dette innen næringseiendom.

Bankenes lønnsomhet varierer mye med konjunkturene og det er i hovedsak utlånstapene som driver svingningene. Bankenes utlånstap var gjennomgående lave fra andre halvdel av 1990-tallet. Selv under konjunkturomslaget i 2001 – 2003 var ikke tapene mye over gjennomsnittet. De lave tapene har bidratt til at lønnsomheten i bankene var god i årene forut for finanskrisen.

Fra slutten av 1990-tallet falt bankenes rentemargin (gjennomsnittlig utlånsrente minus gjennomsnittlig innskuddsrente). Det passer inn i et internasjonalt bilde med stadig lavere risikopremier, men kan også ha vært en følge av økt konkurranse fra utenlandske banker med virksomhet i Norge. Sterk utlånsvekst bidro imidlertid til å holde inntektene oppe når rentemarginen avtok, samtidig som effektivisering og teknologiske nyvinninger ga lavere enhetskostnader for bankene.

I 2004 ble det klart at framtidig overgang til nye kapitaldekningsregler – de såkalte Basel II-reglene, ville medføre lavere kapitalkrav for bankene fra 2007, bl.a. når det gjaldt boliglån. Dette kan også ha medvirket til den sterke utlånsveksten, jf.boks 6.1. Bankenes egenkapital falt som andel av forvaltningskapitalen på 2000-tallet, jf. figur 6.4. I 2008 var egenkapitalandelen fremdeles høyere enn i forkant av den norske bankkrisen på 1990-tallet, men lav i et lengre perspektiv. Kjernekapitalen som andel av risikovektet beregningsgrunnlag holdt seg derimot oppe gjennom 2000-tallet. Dette hadde først og fremst sammenheng med at kritiske terskler i fastsettelsen av risikovekter for boliglån under Basel I var bestemt av belåningsgrad. Den kraftige prisveksten på boliger medførte lavere belåningsgrader, og dermed et lavere risikovektet beregningsgrunnlag. Fra 2007 medførte overgangen til lavere risikovekter under Basel II at beregningsgrunnlaget falt ytterligere.

Kilde: Norges Bank og Finanstilsynet.

Innskuddenes andel av bankenes finansiering avtok i årene fram til finanskrisen, spesielt for de store bankene. Dette var også i tråd med utviklingen internasjonalt. Innskuddene økte, men ikke like mye som utlånene. Det gjorde norske banker mer avhengig av såkalt markedsfinansiering, bl.a. fra utlandet. Mens innskudd tradisjonelt er en stabil finansieringskilde kan markedsfinansiering være vanskelig å fornye i urolige tider.

Den kraftige utlånsveksten på 2000-tallet var trolig både etterspørsels- og tilbudsdrevet, og bidro til å øke sårbarheten i finanssystemet. Sterk økonomisk vekst, lave renter og stigende eiendomspriser stimulerte etterspørselen, mens regelverksomlegging og økt konkurranseintensitet kan ha drevet tilbudet. Samlet sett økte sårbarheten i det norske finanssystemet betydelig i årene fram mot den internasjonale finanskrisen. Situasjonen framstod imidlertid ikke som dramatisk, og både Norges Bank og Finanstilsynet vurderte utsiktene for finansiell stabilitet som tilfredsstillende forut for krisen.1

6.3 Internasjonal krise slår inn i det norske finanssystemet

6.3.1 Likviditetskrise i banksektoren

Tiltakende finansuro internasjonalt førte til høyere rentepåslag for både banker og norske foretak fra sommeren 2007. Samtidig økte sentralbankene i mange land styringsrentene. Aktiviteten i det norske interbankmarkedet avtok. Uroen var også medvirkende til at norske kommuner med investeringer i sammensatte investeringsprodukter med eksponering i USA måtte ta store tap utover høsten 2007.

Ifølge undersøkelser fra Finanstilsynet og Norges Bank var det en betydelig forverring i tilbudet av finansiering fra mars 2008. Finansiering ut over ett år var blitt spesielt dyrt og lite tilgjengelig, noe som gjorde det mer krevende for enkelte banker å overholde interne rammer for langsiktig finansiering. Undersøkelser om bankenes utlånstilbud indikerte at stadig flere banker strammet inn på utlånene til husholdninger og foretak.2

Da den amerikanske investeringsbanken Lehman Brothers gikk konkurs 15. september 2008, brøt det ut en alvorlig tillitskrise mellom finansinstitusjoner internasjonalt, jf. nærmere omtale i kapittel 4. Interbankmarkedene falt i perioder nærmest sammen. Rentepåslagene i pengemarkedene i USA smittet også raskt over i det norske pengemarkedet. Differansen mellom pengemarkedsrenter og styringsrenter, som allerede hadde steget betraktelig etter problemene i det amerikanske subprime-markedet, mer enn doblet seg på få dager, jf. figur 6.5. Tilgangen på amerikanske dollar var tidvis dårlig, og da det på et tidspunkt ikke ble fastsatt dollarkurs mot norske kroner, uteble også fastsettelse av norske pengemarkedsrenter.

Da finansuroen tiltok høsten 2008, iverksatte Finansdepartementet og Norges Bank ulike tiltak for å øke bankenes tilgang til likviditet. Tiltakene ble iverksatt for å bidra til å opprettholde bankenes utlånsvirksomhet, for å begrense avstanden mellom Norges Banks styringsrente og renten bankene lånte til i markedet, og for å unngå at solvente banker fikk betalingsproblemer på grunn av manglende tilgang til likviditet.

Også myndigheter og sentralbanker i mange andre land og valutaområder gjennomførte vesentlige tiltak for å hjelpe banker og kredittforetak med likviditet.3 For norske banker som hadde engasjementer i andre valutaer, var også disse tiltakene viktige.

Norges Bank tilførte store mengder likviditet til banksystemet, både i kroner og i dollar, og opprettet etter hvert en kredittlinje hos den amerikanske sentralbanken for å sikre tilgang på dollarlikviditet. Løpetiden på likviditetslån ble satt betydelig lengre en normalt, og kravene til sikkerhet for lån i Norges Bank ble midlertidig lempet.

Kilde: Bloomberg, Thomson Reuters og Norges Bank.

Likviditetstiltakene ga raskt utslag i rentedifferansene, men omfanget av låneaktivitet mellom de norske bankene forble svekket. I oktober 2008 uttalte sentralbanksjef Svein Gjedrem følgende:4

«Pengemarkedene er blitt sterkt segmentert. I kronemarkedet er det blitt et skapt et skille mellom norske og utenlandske banker og mellom store og små banker. Det er liten omsetning og utenlandske aktører som trenger kroner, har vanskelig for å få tilgang på valuta. Mindre norske banker som tidligere har lånt hos store banker, må nå henvende seg til Norges Bank. I denne perioden har faktisk sentralbanken blitt en møteplass og den eneste markedsplassen for aktørene.»

Behovet for ekstraordinær likviditetsstøtte fra Norges Bank vedvarte utover høsten 2008.

Stortinget ga 24. oktober 2008 Finansdepartementet fullmakt til å iverksette en ordning der bankene kunne bytte til seg statspapirer mot obligasjoner med fortrinnsrett (OMF). Bytteordningen ble utformet med sikte på å bedre bankenes muligheter til langsiktig finansiering, samt bidra til å redusere problemene i interbankmarkedet. Ved at bankene fikk anledning til å bytte mindre likvide eiendelen mot statspapirer, kunne tiltaket også bidra til å lette omfordelingen av likviditet i markedet. Bankene som deltok i ordningen kunne skaffe finansiering gjennom salg av statspapirene eller ved innlån der statspapirene ble stilt som sikkerhet.5

Utover våren og sommeren 2009 deltok stadig flere banker i bytteordningen, gjennom egeneide eller felleseide kredittforetak. Flere frittstående sparebanker fikk etablert egne boligkredittforetak som begynte å delta i ordningen. Bytteordningen var en viktig finansieringskilde for mange banker gjennom den internasjonale finanskrisen. Et mål på dette er størrelsen på tildelt volum i ordningen som andel av bankenes forvaltningskapital, jf. figur 6.6.

Prisen på byttene ble fastsatt ved auksjon. I de første auksjonene lå tildelingsrenten 0,2 prosentpoeng under den norske pengemarkedsrenten (NIBOR). Dette var en gunstig pris for bankene. Etter dette økte prisen gradvis. I den siste auksjonen var minsteprisen 0,7 prosentpoeng over pengemarkedsrenten. Ved en slik pris, var ikke bytteordningen lenger økonomisk gunstig for de fleste bankene.

I utgangspunktet var varigheten av bytteavtalene begrenset til tre år. Dette ble senere utvidet til fem år. Maksimalt omfang av ordningen ble satt til 350 mrd. kroner. Totalt ble statsveksler til en verdi av 229,5 mrd. kroner tildelt fordelt på 24 auksjoner.

Kilde: Norges Bank.

6.3.2 Islandsk bankdrift i Norge avvikles

Da de store islandske bankene ble satt under administrasjon av islandske myndigheter i oktober 2008, fikk Glitnirs datterbank i Norge, Glitnir Bank ASA, ikke lenger tilgang på likviditet fra den islandske morbanken. Bankenes sikringsfond stilte likviditetsgaranti for Glitnir Bank ASA for en kortere periode forutsatt at banken ble solgt. Den 19. oktober 2008 ble det gitt, og i hovedsak akseptert, et bud fra Sparebank 1-konsortiet, som i desember 2008 formelt overtok Glitnir Bank ASA.

Kaupthing opererte i Norge gjennom en filial, og siden filialen ikke er en egen økonomisk enhet, ble også denne filialen direkte rammet da Kaputhing fikk finansielle problemer. Filialen ble stengt for inn- og utbetalinger da morbanken på Island ble satt under administrasjon. Den norske filialen ble tre dager senere satt under offentlig administrasjon med hjemmel i ny forskrift, noe som innebar at filialen i Norge i praksis ble en egen juridisk og økonomisk enhet.

Krisen i Kaupthing førte til at over 5 000 innskytere i bankens norske filial ikke fikk tatt ut innskuddene sine. Siden filialen var medlem av Bankenes sikringsfond hadde kundene garanti også for innskudd mellom det islandske dekningsbeløpet på ca. 175 000 kroner og det norske dekningsbeløpet på 2 mill. kroner. Det viste seg imidlertid at den islandske garantiordningen hadde store betalingsproblemer, og norske myndigheter forskutterte derfor utbetalingen av de innskudd som etter reglene skulle dekkes av den islandske ordningen. Innskyterne fikk full dekning for innskudd opptil 2 mill. kroner fra Bankenes sikringsfond og norske myndigheter.

Ingen norske innskytere tapte midler som følge av krisen i Kaupthing. I løpet av få uker var alle innskudd under 2 mill. kroner overført til andre banker eller utbetalt. Det ble inngått avtale mellom det norske administrasjonsstyret og det islandske avviklingsstyret som sikret administrasjonsstyret tilgang på tilstrekkelige midler til å besørge en ryddig avvikling av filialen. Også innskytere med beløp over 2 mill. kroner, som først kun mottok garantibeløpet på 2 mill. kroner, fikk etter hvert full dekning for sine krav. Det fikk også alle øvrige kreditorer.

Islandske tilsynsmyndigheter tok 7. oktober 2008 kontroll over Landsbanki hf, og virksomheten til bankens norske filial ble innstilt. Likviditetstilførselen fra banken på Island ble to uker senere midlertidig stoppet etter at det ble tatt arrest i bankens eiendeler i Norge. Banken stilte senere tilstrekkelig likviditet til rådighet til å gjennomføre avviklingen av filialen. Landsbanki hadde ingen innskudd i Norge.

6.4 Bankenes soliditet og kredittilbud

Bankenes tap økte markert i 2008, men fra lave nivåer. Tapene toppet seg i 4. kvartal 2008, og tilsvarte da 0,7 pst. av bankenes brutto utlån. Tapene var imidlertid lavere enn ved forrige nedgangsperiode 2001 – 2003, og vesentlig lavere enn under den norske bankkrisen på 1990-tallet, jf. figur 6.7.

Kilde: Finanstilsynet.

Bankenes resultater ble berørt av krisen, men hentet seg raskt inn igjen. Mens om lag halvparten av bankene hadde negative resultater i fjerde kvartal i 2008, var andelen 7 pst. 6 måneder senere. Den raske bedringen i resultatene skyldes først og fremst en økning i det som kalles andre driftsinntekter, jf. figur 6.8. Dette omfatter bl.a. tilbakeføringer av kurstap og nedskrivinger på verdipapirporteføljen, og handel med valuta og verdipapirer. Høy usikkerhet i valuta- og verdipapirmarkedene førte til økt avstand mellom kjøps- og salgspriser, og økt behov blant kundene for å sikre seg mot svingninger. Bankene tjener dermed mer på slik handel.

Kilde: Norges Bank.

Bankenes utlånsmargin økte betydelig gjennom krisen, mens innskuddsmarginen falt omtrent tilsvarende, jf. figur 6.9. Utlåns- og innskuddsmarginen måles imidlertid som avstanden til pengemarkedsrenten, og siden bankenes finansieringskostnader i denne perioden var høyere enn pengemarkedsrenten er det vanskelig å beregne relevante mål på disse marginene. Den samlede rentemarginen (gjennomsnittlig utlånsrente minus gjennomsnittlig innskuddsrente) økte kun svakt. Det var først og fremst overfor foretakskundene at bankene økte rentemarginene.

Kilde: SSB.

Problemer i finansieringsmarkedene, en vedvarende svak utvikling i kredittkvaliteten i bankenes utlånsporteføljer, og fall i verdien av sikkerheter og verdipapirer på bankenes balanser, førte til en innstramning i bankenes utlånskapasitet. Videre kunne økte krav til bankenes kapitalisering fra ratingbyråer, banker og andre aktører høsten 2008, også sette grenser for utlånskapasiteten.

Ifølge Norges Banks utlånsundersøkelse strammet bankene inn på sine utlån til både husholdninger og foretak, spesielt fra andre til tredje kvartal 2008. Bankene strammet særlig inn på lån til næringseiendom og shipping. Foretakenes gjeldsvekst falt markert fra midten av 2008, jf. figur 6.10. Fallet i veksttakten var kraftig også historisk sett. Likevel ble ikke nivået på kredittveksten særlig lavere enn den har vært ved tidligere konjunkturtilbakeslag. Kredittveksten ble på linje med hva den var i forbindelse med tilbakeslaget tidlig på 2000-tallet, og klart høyere enn på begynnelsen av 1990-tallet.

Den lavere utlånsveksten overfor foretak skyldes både svakere låneetterspørsel og strammere lånetilbud. Utviklingen kan bl.a. ha fulgt av at bankene objektivt sett har endret risikovurderingene som følge av konjunkturomslaget. Det er imidlertid ikke mulig å fastlå, på et objektivt grunnlag, i hvilken grad innstramningene også skyltes beskrankninger i bankenes utlånskapasitet.

Kilde: Norges Bank.

For husholdningene viste Norges Banks utlånsundersøkelse en nedgang i etterspørselen etter lån fra 4. kvartal 2007 (da utlånsundersøkelsen startet) og fram til og med 1. kvartal 2009. Særlig markert var nedgangen i 3. og 4. kvartal 2008. Utlånsundersøkelsen tyder på at innstrammingen i bankenes lånetilbud var noe mildere og mer kortvarig overfor husholdningene enn overfor foretakene.

For å sette norske banker bedre i stand til å opprettholde normal utlånsvirksomhet, ble Statens finansfond opprettet i mars 2009, med en kapital på 50 mrd. kroner. Fondet tilbød solvente banker å få økt sin kjernekapital ved hjelp av midler fra staten. Ordningen med Statens finansfond ble godkjent av ESA som statsstøttetiltak innenfor EØS-reglene. Norske banker og norske datterselskaper av utenlandske banker kunne søke fondet om kapitalinnskudd, forutsatt bekreftelse fra Finanstilsynet om at banken oppfylte krav til kjernekapital med god margin. Søknadsfristen ble satt til 30. september 2009, men søknader ble behandlet fortløpende. Alle utbetalinger ble foretatt innen 17. desember 2009, og 28 banker hadde da fått tilført til sammen 4,1 mrd. i kjernekapital, jf. figur 6.11.

Bankene som fikk tilført kapital økte sin kjernekapitaldekning med i gjennomsnitt to prosentpoeng, fra 9,6 pst. til 11,6 pst. Det var i hovedsak sparebanker som benyttet seg av tilbudet.

Kilde: Statens finansfond.

Søkerbankene ble klassifisert i risikoklasser og renten på kapitalen ble satt ut fra risikoklassen. Finansfondet stilte også krav til de som ønsket kapitalinnskudd, bl.a. begrensninger i lønn, adgang til å dele ut utbytte og gaveutdeling, samt krav til rapportering og dokumentasjon.6

Statens obligasjonsfond ble også opprettet i mars 2009 med en ramme på inntil 50 mrd. kroner. Fondet skulle bidra til økt likviditet i, og kapitaltilgang til, det norske kredittobligasjonsmarkedet. Fondet skal i 2013 levere strategier for fondets avvikling.

Eksportfinans er en sentral tilbyder av finansiering til norsk eksportindustri, og formidler offentlig støttede lån og markedslån til eksportnæringene. Da Eksportfinans høsten 2008 hadde problemer med å skaffe tilstrekkelig langsiktig finansiering, inngikk staten og Eksportfinans en avtale om statlige lån til Eksportfinans med en samlet ramme på inntil 50 mrd. kroner over en toårsperiode.7 I tillegg ble garantiordningen i GIEK – som garanterer for en stor del av de offentlig støttede lånene som Eksportfinans yter, utvidet med 50 mrd. kroner, til 110 mrd. kroner.

Kommunalbanken er den største finansinstitusjonen i kommunemarkedet med markedsandel på over 44 pst. For å bedre kommunenes tilgang på lån gjennomførte regjeringen i november 2008 en egenkapitalutvidelse i Kommunalbanken på 300 mill. kroner.

6.5 Realøkonomisk tilbakeslag

Den internasjonale finanskrisen førte til et økonomisk tilbakeslag også i Norge. Det var en klar nedgang i BNP (brutto nasjonalprodukt) for Fastlands-Norge i perioden 3. kvartal i 2008 til 1. kvartal 2009. Nedgangen var bred i hele privat sektor, men særlig markert i industrien og i bygg og anlegg. Utviklingen i privat forbruk, fastlandsinvesteringer og eksport av tradisjonelle varer bidro til å trekke aktiviteten ned. Investeringene i petroleumssektoren økte derimot gjennom hele 2008 og inn i 2009, og dempet dermed nedgangen i norsk økonomi.

Kilde: SSB og Reuters EcoWin.

Sysselsettingen falt med drøyt 35 000 personer fra toppen i 3. kvartal 2008 og fram til sysselsettingen flatet ut i 3. kvartal 2009, eller med knapt 1½ pst. Til sammenlikning falt sysselsettingen med 2 ¾ pst. i Sverige og Danmark i samme periode, og med 4 pst. i USA. Også utslagene i arbeidsledigheten har vært beskjedne i Norge sammenliknet med andre land, jf. figur 6.12. Den største nedgangen i sysselsettingen i Norge kom innen varehandel, industri, bygg og anlegg og forretningsmessig tjenesteyting, mens det var en klar økning i offentlig sysselsetting, jf. figur 6.13.

Kilde: SSB.

Nedgangen i BNP var moderat i Norge sammenliknet med andre land, jf. figur 6.14. I Europa er det bare et fåtall land som opplevde en mindre nedgang i verdiskapingen fra 2008 til 2009.

Kilde: Eurostat, Bureau of Economic Analysis og SSB.

Norges Bank igangsatte en serie med rentenedsettelser fra andre halvår 2008. På det siste rentemøtet i 2008 ble renten satt ned med 1,75 prosentpoeng. I løpet av første halvår 2009 ble styringsrenten satt gradvis ned til 1,25 pst.

Også finanspolitikken ble lagt kraftig om i ekspansiv retning. I januar 2009 la regjeringen fram en finanspolitisk tiltakspakke for å dempe de negative effektene av finanskrisen. Pakken innebar nye tiltak for 20 mrd. kroner, fordelt på 3,25 mrd. kroner i skattelette og 16,75 mrd. kroner i økte offentlige utgifter. Blant annet ble kommunenes overføringer til vedlikehold og infrastrukturinvesteringer hevet og det ble gitt økte bevilgninger til arbeidsmarkedstiltak. I tillegg ble det opprettet et tapsfond for Innovasjon Norge for at rammene for lån og garantier kunne utvides.8

Lavere renter ga raskt bedring i boligmarkedet og etter hvert økt etterspørsel fra husholdningene. Aktiviteten i norsk økonomi tok seg etter hvert opp igjen. En viktig drivkraft var privat forbruk.

Kilde: Thomson Reuters.

6.6 Kraftig fall i eiendomsverdier og på børsen

Det norske aksjemarkedet påvirkes i stor grad av hva som skjer internasjonalt. Oslo Børs er dominert av store, råvarebaserte selskaper, samtidig som børsen er attraktiv for investorer som vil sikre seg mot høy oljepris. Svekkede vekstutsikter internasjonalt førte til store fall i råvareprisene fra sommeren 2008, noe som bidro til å trekke ned verdien av norske børsnoterte selskaper. Verdiene på Oslo Børs falt kraftig da Lehman Brothers gikk konkurs i september 2008, og var i slutten av november 2008 mer enn halvert siden toppnoteringen i mai 2008, jf. figur 6.15. I likhet med utviklingen internasjonalt var børsfallet bredt, men rammet eiendoms- og finansaksjer spesielt hardt.

I 2009 hentet verdiene på Oslo Børs seg noe inn igjen i takt med gryende internasjonal optimisme. I desember 2010 var hovedindeksen fremdeles om lag 20 pst. lavere enn toppnoteringen i mai 2008.

Urolige markedsforhold kan øke faren for markedsmanipulasjon, som igjen kan bidra til ytterligere destabilisering av finanssystemet. Under uroen høsten 2008 ble det meldt bekymringer fra tilsynsmyndigheter i USA og andre land om at finansaktører gjennom omfattende shortsalg søkte å presse ned kursene på egenkapitalinstrumentene til børsnoterte finansinstitusjoner. Finansinstitusjonenes tilgang på finansiering var vanskelig, og kursfallet virket forsterkende på finansieringsbehovet. Tilsyns- og reguleringsmyndigheter i en rekke land innførte høsten 2008 midlertidige forbud mot shortsalg i bestemte finansielle instrumenter. I Norge vurderte Finanstilsynet i oktober 2008 at shortsalg i finansaksjer og grunnfondsbevis, i den situasjon markedet da befant seg i, ville være i strid med forbudet mot urimelige forretningsmetoder i verdipapirhandelloven. Uttalelsen hadde i praksis virkning som et midlertidig forbud mot shortsalg.

International Accounting Standards Board (IASB) vedtok i oktober 2008 at det skulle bli tillatt å omklassifisere finansielle eiendeler som hadde blitt vurdert til virkelig verdi, til andre kategorier for finansielle eiendeler. For å kunne omklassifisere måtte det foreligge en spesiell omstendighet og IASB pekte på at situasjonen i kredittmarkedene kunne oppfattes som en slik spesiell omstendighet. I Norge fastsatte Finansdepartementet senere i oktober 2008 en forskrift som gjennomførte endringer i de norske reglene i regnskapsstandardene. Uten denne omklassifiseringen ville bankenes samlede resultater vært 3,4 mrd. kroner, eller 18 pst., lavere i 2008.

Forverringen i finansmarkedene fra midten av september 2008 førte til oppbremsing i det norske boligmarkedet, med vesentlig økning i antall usolgte boliger, lengre formidlingstid og markert fall i prisene. Boligprisene falt fram til desember 2008 og var da om lag 12 pst. lavere enn ved toppen i juni 2007. Fra årsskiftet 2008/2009 bidro lavere renter til at boligprisene tok seg opp igjen. I et internasjonalt perspektiv var det norske boligprisfallet relativt begrenset.9

Markedet for næringseiendom, som i flere år var preget av sterkt stigende priser, snudde markert i 2008. Prisene på kontorlokaler falt med 15 – 25 pst. i 2008, og også i første halvår 2009 var det en viss nedgang. Gjennom 2010 steg prisene igjen, men ved inngangen til andre halvår var de nominelt sett fortsatt om lag 8 pst. lavere enn ved inngangen til 2008.

7 Noen trekk ved den norske realøkonomien

7.1 Innledning

Norsk økonomi er på mange måter spesiell i en internasjonal kontekst. Sammenliknet med andre OECD-land utgjør naturresursbasert produksjon en stor andel av økonomien. Denne rikdommen på naturressurser er også en viktig forklaring på at Norge er blant de aller rikeste landene i verden og at Norge står i en helt annen statsfinansiell stilling enn andre OECD-land.

Det er imidlertid ikke bare naturressursene som forklarer det høye, norske velstandsnivået. For eksempel er verdiskapingen per utførte timeverk i Norge blant de høyeste i verden, også når en holder petroleumssektoren utenom. Den norske realøkonomien skiller ut også på områder som en relativt stor offentlig sektor, relativt jevn inntektsfordeling og et arbeidsmarked kjennetegnet av høy organisasjonsgrad, høy avtaledekning, og en relativt sterkt koordinert og sentralisert lønnsdannelse.

Norsk økonomi har så langt blitt klart mildere rammet av finanskrisen og det påfølgende internasjonale tilbakeslaget enn de fleste andre land. Sysselsettingen har falt mindre enn i andre land, og nedgangen i BNP har vært moderat i Norge sammenliknet med utviklingen internasjonalt, jf. figur 7.1.

Dette kapitlet ser på noen realøkonomiske årsaker til at norsk økonomi så langt har klart seg relativt godt gjennom den internasjonale finanskrisen, herunder forhold i den norske næringsstrukturen som har hatt betydning og den økonomiske politikken.

Kilde: Reuters EcoWin, Norges Bank og IMF.

7.2 Næringsstruktur og etterspørselssiden

Industrienble særlig hardt rammet av nedgangen internasjonalt. At Norge har en relativt liten industrisektor bidro i seg selv til at utslagene i norsk økonomi ble relativt små10.

Dersom man ser på utviklingen i økonomien utenom industrien er forskjellen mellom landene klart mindre enn for hele økonomien, jf. figur 6.14 og figur 7.2. Mens samlet BNP falt med 3 – 4 prosentpoeng mer i industritunge økonomier som Sverige og Tyskland enn i Norge fra 2008 til 2009, reduseres forskjellen til godt under ett prosentpoeng når man ser på utviklingen i BNP utenom industrien. Forskjeller i bidragene fra industrien ser dermed ut til å være en hovedforklaring på hvorfor norsk økonomi ble mindre hardt rammet av det internasjonale tilbakeslaget enn de fleste andre land.

* For USA foreligger det ikke tall for utviklingen i bruttoproduktet i industrien i perioden. Det er derfor lagt til grunn at utviklingen i bruttoproduktet har vært lik utviklingen i produksjonen i perioden.

Kilde: Eurostat, Bureau of Economic Analysis, Reuters EcoWin og Statistisk sentralbyrå.

Det er imidlertid ikke størrelsen på industrisektoren i seg selv som er den viktigste forklaringen. Til tross for at nedgangen i verdiskapingen i norsk industri fra 2008 til 2009 var den største i noe enkeltår i etterkrigstiden, var nedgangen likevel langt mindre enn i andre europeiske land, jf. figur 7.3.

* For USA foreligger det ikke tall for utviklingen i bruttoproduktet i industrien i perioden. Det er derfor lagt til grunn at utviklingen i bruttoproduktet har vært lik utviklingen i produksjonen i perioden.

Kilde: Eurostat, Bureau of Economic Analysis, Reuters EcoWin og Statistisk sentralbyrå.

To forhold er særlig viktige for å forklare hvorfor industriproduksjonen i Norge falt klart mindre enn i andre land. For det første produserer norsk industri i liten grad de varene som ble utsatt for den største etterspørselssvikten internasjonalt, som biler, forbrukselektronikk og andre varige forbruksgoder. For det andre består en vesentlig del av norsk industris produksjon av leveranser til petroleumssektoren. Ettersom etterspørselen fra petroleumssektoren holdt seg godt oppe gjennom tilbakeslaget, dempet det de negative impulsene mot industrien. For næringer som ikke i vesentlige grad ble påvirket av disse forholdene, som nærings- og nytelsesmiddelindustrien, grafisk industri, treforedling og produksjon av metaller var produksjonsnedgangen om lag av samme størrelsesorden som ellers i Europa.

Selv om den norske industristrukturen var fordelaktig under dette tilbakeslaget, er det ikke gitt at den generelt vil gi en mer stabil utvikling i norsk økonomi. Blant annet er norsk industri klart mer sårbare for en kraftig og langvarig nedgang i oljeprisen enn industrien i andre land.

Også dersom man ser på etterspørselssiden var det en del særnorske forhold som bidro til at nedgangen i Norge ble mindre enn andre steder, jf. figur 7.4. En stor offentlig sektor og kraftig vekst i offentlige utgifter gjorde at offentlig etterspørsel ga større vekstbidrag i norsk økonomi, jf. nærmere omtale av den økonomiske politikken nedenfor. Videre trakk det private forbruket i mindre grad ned veksten enn i de fleste andre land. Dette må bl.a. ses i sammenheng med at lavere renter har gitt større utslag i husholdningenes inntekter i Norge enn andre steder. Også fortsatt oppgang i oljeinvesteringene bidro med positive vekstimpulser til norsk økonomi, mens øvrige investeringer viste om lag samme nedgang som internasjonalt. I tillegg ga nettoeksporten større vekstbidrag i Norge enn i både USA og EU. Dels skyldtes dette at industristrukturen i Norge var fordelaktig under dette tilbakeslaget, med liten produksjon av f.eks. biler og forbrukerelektronikk. Dermed falt eksporten mindre enn i andre land. Dels falt importen svært mye i forhold til nedgangen i innenlandsk etterspørsel i Norge. Dette må ses i sammenheng med at det er importintensive etterspørselkomponenter som falt mest, som industriinvesteringer, kjøp av personbiler og utenlands feriereiser.

Kilde: Eurostat og Statistisk sentralbyrå.

7.3 Den økonomiske politikken

Både penge- og finanspolitikken ble brukt svært aktivt for å dempe utslagene av finanskrisen. Finanspolitikken ble raskt lagt om i ekspansiv retning og Norges Bank satte styringsrenten ned til det laveste nivået noensinne. Den aktive bruken av den økonomiske politikken var en hovedårsak til at nedgangen i aktivitet og sysselsetting ble såpass begrenset som den ble.

7.3.1 Pengepolitikken

Pengepolitikken er førstelinjeforsvaret for å møte et tilbakeslag i økonomien. Den er mer fleksibel enn finanspolitikken og kan reagere raskt når situasjonen tilsier det. Retningslinjene fra 2001 innebærer fleksibel inflasjonsstyring som rettesnor for Norges Banks rentesetting. Pengepolitikkens langsiktige oppgave er å gi et nominelt ankerfeste for økonomien. På kort og mellomlang sikt skal pengepolitikken veie hensynet til lav og stabil inflasjon opp mot hensynet til stabilitet i produksjon og sysselsetting.

I perioden oktober 2008 og fram til juni 2009 satte Norges Bank ned styringsrenten med til sammen 4,5 prosentpoeng, til 1,25 pst. Samlet sett ble styringsrenten satt ned om lag tilsvarende som i andre sammenliknbare land jf. figur 7.5. Samtidig ble det tilført rekordmye likviditet, bl.a. for å sikre at styringsrenten ga bredt gjennomslag i de korte pengemarkedsrentene. Sammen med øvrige tiltak rettet mot bankene bidro dette til at utlånsrentene raskt avtok.

Kilde: Reuters EcoWin.

Selv om rentenedsettelsene i Norge var av samme størrelsesorden som i andre land, er det grunn til å tro at etterspørselsvirkningene i Norge var større. Norske husholdninger har svært høy gjeld i forhold til inntekt sammenliknet med husholdninger i andre land jf. figur 7.6. Dette har bl.a. sammenheng med at andelen husholdninger som eier egen bolig er høy i Norge. Videre har norske husholdninger i all hovedsak lån med flytende rente, mens fastrentelån er mer vanlig i andre land. I Norge har kun om lag 5 pst. av boliglånene rentebinding på mer enn ett år. Til sammenlikning viser tall fra 2008 at om lag 60 pst. av nye boliglån i euroområdet og Danmark har rentebinding på mer enn ett år. Også i land som USA har fastrentelån vært den vanligste boliglånsformen.

Kilde: OECD, Eurostat og SSB.

Høy gjeld og utstrakt bruk av flytende rente innebærer at lavere styringsrente gir raskere og kraftigere utslag i husholdningenes inntekter, og dermed også deres etterspørsel enn i andre land. Utviklingen i husholdningenes renteutgifter i Norge og andre land illustrerer dette. Mens husholdningenes renteutgifter i Norge falt med nesten 5 pst. av disponibel inntekt fra 2008 til 2009, var den tilsvarende nedgangen på om lag 1¼ pst. i euroområdet og 1¾ pst. i Danmark. For USA foreligger det ikke direkte sammenliknbare tall, men gjeldsbetjeningsutgiftene til amerikanske husholdninger har bare falt med om lag 1 pst. av disponibel inntekt siden sentralbanken begynte å sette ned rentene.11 Den særlig kraftige rentekanalen i Norge er trolig hovedårsaken til at boligprisene og forbruket i Norge tok seg raskere opp enn i de aller fleste andre land.

Sentralbankens rentesetting påvirker også økonomien gjennom valutakurskanalen. Generelt vil en reduksjon i styringsrenten i forhold til andre land trekke i retning av en svekkelse av kronekursen. En svekkelse av kronekursen vil igjen stimulere økonomien gjennom økt aktivitet i de konkurranseutsatte næringene. Den norske kronen svekket seg markert i fra kollapsen i Lehman Brothers og fram til utgangen av 2008, for så å styrke seg igjen gjennom 2009. Denne utviklingen var i tråd med det andre, små valutaer opplevde i samme periode. Ettersom rentenedgangen i Norge var i tråd med rentenedgangen internasjonalt skulle en i utgangspunktet ikke vente noen svekkelse basert på utviklingen i rentedifferansene. Uansett bidro trolig svekkelsen til i noen grad å dempe utslagene for de konkurranseutsatte næringene høsten 2008 og vinteren 2009. På dette området har det å ha en selvstendig valutakurs dermed hatt en stabiliserende effekt i dette tilbakeslaget. Til sammenlikning fikk Danmark og Finland ingen hjelp fra svekket valutakurs under tilbakeslaget, ettersom landene hhv. har fast valutakurs mot euro og er medlem av Den økonomiske og monetære union.

Impulsene fra pengepolitikken i dette tilbakeslaget er også slående når man sammenlikner tilbakeslaget i norsk økonomi på slutten av 1980- og begynnelsen av 1990-tallet. Den gang bidro bl.a. hensynet til å hindre en svekkelse av den norske kronen til at rentene ble holdt høye i nedgangsårene 1988 – 1990. Dette bidro til at husholdningenes renteutgifter som andel av disponibel inntekt økte til et historisk høyt nivå i en periode med sterkt økende arbeidsledighet og generell nedgang i økonomien.

7.3.2 Finanspolitikken

I Norge ligger handlingsregelen til grunn for utøvelsen av finanspolitikken. Handlingsregelen innebærer at petroleumsinntektene fases inn i økonomien om lag i takt med forventet realavkasting av Statens pensjonsfond utland, anslått til 4 pst. I det enkelte år tilpasses bruken av petroleumsinntekter konjunktursituasjonen. Man kan bruke mer enn forventet realavkastning i perioder med høy eller raskt stigende ledighet for å stimulere produksjon og sysselsetting. Tilsvarende vil det være behov for å holde igjen i finanspolitikken i perioder med høy aktivitet i økonomien og knapphet på ledige ressurser.

Sammenliknet med andre land hadde Norge et svært godt statsfinansielt utgangspunkt før den internasjonale finanskrisen brøt ut. Mens offentlig sektor i de aller fleste OECD-land hadde betydelig nettogjeld, hadde offentlig sektor i Norge en netto finansiell formue på nesten halvannen ganger BNP i 2007, jf. figur 7.7. Videre lå bruken av oljeinntekter under fireprosentbanen.

Kilde: OECD.

Norge hadde derfor klart større handlefrihet i finanspolitikken enn de øvrige OECD-landene da den internasjonale finanskrisen inntraff. Handlingsrommet ble brukt aktivt for å dempe virkningen av finanskrisen og det internasjonale tilbakeslaget på norsk aktivitet og sysselsetting:

• Det opprinnelige forslaget til statsbudsjett for 2009, som ble lagt fram noen få uker etter konkursen i Lehman Brothers, var moderat ekspansivt. Budsjettet innebar en økning i bruken av oljeinntekter tilsvarende 0,7 pst. av Fastlands-BNP. Forslaget innebar at bruken av oljeinntekter ville komme opp igjen på 4 prosentbanen.

• Etter at utsiktene forverret seg dramatisk utover høsten 2008, varslet regjeringen i november at den ville legge fram en finanspolitisk tiltakspakke i månedsskiftet januar/februar 2009. Tiltakspakken som ble lagt fram i slutten av januar 2009 inneholdt 20 mrd. kroner i nye tiltak. 16¾ mrd. kroner var nye tiltak på budsjettets utgiftsside, mens 3¼ mrd. var skatteletter for næringslivet. Begrunnelsen for at hovedvekten ble lagt på utgiftssiden var at dette gir større utslag i aktivitet og sysselsetting enn skattelettelser.12 I tillegg bidro endrede inntekts- og utgiftsanslag til å øke det strukturelle, oljekorrigerte underskuddet13. Endringer i forbindelse med Stortingets behandling av pakken innebar en ytterligere økning i oljepengebruken med knapt 1,7 mrd. kroner.

• I forbindelse med Revidert nasjonalbudsjett for 2009 økte det strukturelle, oljekorrigerte underskuddet ytterligere. Hovedparten av økningen i underskuddet skyldtes lavere anslag på inntekter, bl.a. utbytteinntekter, og økte anslag på utgifter. Det var imidlertid også nye tiltak på budsjettets utgiftsside, bl.a. økninger i rammeoverføringene til kommunene, opptrapping av arbeidsmarkedstiltak og bevilgninger til en økning i antall studieplasser.

Samlet innebar dette at bruken av oljeinntekter økte med om lag 42 mrd. 2010-kroner fra 2008 til 2009, tilsvarende en impuls på 2,1 pst. av trend-BNP for Fastlands-Norge. Historisk sett er dette en svært kraftig budsjettimpuls.

De automatiske stabilisatorene er relativt store i Norge sammenliknet med andre land, jf. figur 7.8, og de vil dermed i større grad bidra til å dempe økonomiske svingninger enn det som er tilfellet i f.eks. USA. Store automatiske stabilisatorer skaper imidlertid også utfordringer ettersom utslagene i statens finanser blir svært kraftige ved dype lavkonjunkturer, slik en bl.a. så i Sverige på begynnelsen av 1990-tallet, og slik enkelte land opplevde denne gangen. Store automatiske stabilisatorer stiller derfor større krav til gode statsfinanser for at systemet skal tåle et kraftig konjunkturtilbakeslag.

Kilde: OECD.

De relativt store automatiske stabilisatorene reflekterer bl.a. at Norge har et godt utbygd sosialt sikkerhetsnett. Sammenliknet med innbyggere i andre land er norske arbeidstakere bl.a. godt sikret mot inntektsbortfall som følge av tap av arbeid.14 De sjenerøse inntektssikringsordningene kan ha bidratt til at tilbakeslaget ble relativt mildt i Norge:

• For det første kan gode inntektssikringsordninger bidra til at svekkede utsikter og usikkerhet om den økonomiske utviklingen i mindre grad slår ut i lavere etterspørsel. Slik sett virker de forebyggende på tilbakeslag. Dersom man i liten grad har slike ordninger, vil en situasjon der f.eks. utsiktene for arbeidsmarkedet svekker seg føre til at husholdningene øker sin sparing for å kunne dekke nødvendige konsumutgifter også dersom de skulle miste sitt arbeid. Man risikerer da en negativ spiral. Frykt for økonomisk nedgang gir økning i sparingen, og dette fører til lavere etterspørsel og faktisk nedgang i økonomien. Solide inntektssikringsordninger reduserer slike effekter ettersom inntektsbortfallet ved tap av arbeid blir mindre.

• I tillegg demper ordningene tilbakeslaget når det først har kommet ettersom mindre inntektstap ved økt arbeidsledighet gir mindre innstramming i forbruk og dermed mindre ringvirkninger i økonomien.

Figur 7.9 viser endringen i strukturelt underskudd fra 2008 til 2009 og differansen mellom endringen i det samlede underskuddet og det strukturelle underskuddet. Sistnevnte kan ses på som et mål på impulsene til økonomien av at endringer i inntekter og utgifter på statsbudsjettet som skyldes konjunkturutviklingen ikke må dekkes inn ved endringer i andre inntekter og utgifter, såkalte automatiske stabilisatorer. Samlet sett viser figuren at finanspolitikken ga om lag samme stimulans til økonomien som gjennomsnittlig i OECD-området, til tross for at Norge ble klart mildere rammet av finanskrisen enn de fleste andre land.

Kilde: OECD og Finansdepartementet.

8 Noen trekk ved den norske finanssektoren

8.1 Innledning

Den viktigste oppgaven for finanssektoren er å koble tilbydere og etterspørrere av sparemidler, og legge til rette for at den enkelte kan allokere ressurser over tid. Dermed kan forbruks- og sparebeslutninger frikobles fra løpende inntekter. Finansmarkedene dekker i tillegg sentrale oppgaver innen bl.a. omfordeling av risiko (forsikring) og betalingsformidling. En velfungerende finanssektor dekker dermed noen helt grunnleggende behov i en moderne økonomi. Hvordan den internasjonale finanskrisen slo ut i ulike land, henger også nært sammen med strukturen og virkemåten i det enkelte lands finanssektor, herunder institusjonelle og markedsmessige forhold, regulering og tilsynspraksis.

Norge og norsk økonomi har, som nevnt, klart seg bedre gjennom finanskrisen enn mange andre. Dette kapitlet omhandler noen trekk ved den norske finanssektoren som kan ha hatt betydning for utslagene av krisen i Norge. Etter en kort oversikt over sektorens struktur og størrelse, drøftes forbrukernes stilling i finansmarkedet, herunder betydningen av konkurranseforholdene. Deretter følger en analyse av særtrekk ved den norske banksektoren og verdipapirmarkedene, samt det norske pensjonsmarkedet.

8.2 Struktur og markedsforhold

8.2.1 Finanssektorens struktur og størrelse

Det er store forskjeller mellom finanssektorens struktur og størrelse i ulike land. Den norske finanssektoren, målt mot norsk BNP, er liten sammenlignet med finanssektorene i andre land. I internasjonal sammenheng har Norge få store finansinstitusjoner. En årsak til det er at en relativt liten del av aktiviteten hos norske finansinstitusjoner er rettet mot utenlandske markeder. I tillegg kommer det at utenlandske finansinstitusjoner har en betydelig markedsandel i Norge, særlig innenfor bank og skadeforsikring.

Kilde: OECD.

Noen land har en finanssektor preget av utstrakt internasjonal virksomhet og mye aktivitet overfor utenlandske kunder, som gjør at sektoren kan framstå som stor i forhold til landets egen økonomi. Dette gjelder f.eks. USA, Storbritannia og Sveits. Finanssektoren i land som Island og Irland vokste kraftig i årene forut for finanskrisen. Også i Norge vokste forvaltningskapitalen i finanssektoren raskere enn BNP på 2000-tallet, men utviklingen knyttet seg til vekst i tradisjonell kredittgiving til husholdninger og foretak, og ikke til finansiell innovasjon i verdipapiriseringsmarkedet. Veksten i norsk banksektors samlede balanse var, som i de andre skandinaviske landene, høy sammenlignet med mange andre land, jf. figur 8.1, men nivået relativt til BNP var svært mye mindre enn land som Storbritannia og Sveits, se figur 8.2. Veksten har i hovedsak kommet i form av økte utlån til bolig til husholdninger. Slike lån har historisk vært svært sikre for den enkelte bank. Sterk utlånsvekst kan imidlertid virke destabiliserende i et makroperspektiv, f.eks. ved å bidra til framveksten av boligbobler.

Kilde: Den sveitsiske sentralbanken, Bank of England, Sveriges Riksbank, IMF, Financial Supervisory Authorities Iceland og Norges Bank.

Videre er det forskjeller mellom land med hensyn til hvilken rolle ulike institusjonstyper spiller i økonomien. Det skilles ofte mellom bankdominerte og markedsdominerte finanssystem, ut fra hvor de ikke-finansielle foretakene i økonomien henter det meste av sin finansiering. Norske ikke-finansielle foretak finansierer seg i stor grad i bankene, og i mindre grad gjennom innhenting av egenkapital eller utstedelse av gjeldsinstrumenter i verdipapirmarkedene. Det reflekteres av bankene og kredittforetakenes dominerende stilling i den norske finanssektoren, jf. figur 8.3. I land som USA og Storbritannia er det mer vanlig at foretakene finansierer seg utenom bankene.

Kilde: Finanstilsynet.

Banker og kredittforetak er de største institusjonstypene i det norske finansmarkedet, etterfulgt av livsforsikringsselskaper og pensjonskasser, jf. figur 8.3. Norske banker har i hovedsak virksomheten rettet mot tradisjonell utlånsvirksomhet med innskudd fra kunder som viktigste finansieringskilde. Norske livsforsikringsselskaper og pensjonskasser forvalter store midler i private og kommunale tjenestepensjonsordninger.

De norske verdipapirmarkedene reflekterer norsk økonomi. Næringsstrukturen, med hovedsakelig små foretak, bidrar til at få foretak er notert på børs eller finansierer seg ved utstedelse av rentepapirer. Gode statsfinanser og stort statlig eierskap, gjør at staten eier en relativt stor andel av verdipapirene notert på Oslo Børs, og at statsobligasjonsmarkedet er lite. Det at Norge har et godt utbygget offentlig sikkerhetsnett har trolig også bidratt til at norske privatpersoners behov for å investere i verdipapirmarkedet gjennom pensjonskasser og livsforsikringsselskaper er mer begrenset enn i mange andre land. Norske privatpersoner investerer også mindre direkte i aksjer og obligasjoner enn det som er tilfellet blant privatpersoner i en del andre land.

Et fellestrekk ved verdipapirmarkeder generelt er at kapital flyter forholdsvis fritt markeder og valutaer imellom. Det gjør at prisene i ulike verdipapirmarkeder følger hverandre relativt tett. At norske verdipapirmarkeder er små, og nært sammenvevd med markeder i andre land gjennom utenlandsk eierskap i Norge og norske utstedelser i utlandet, gjør at utviklingen ute får særskilt stor innvirkning på norske markeder.

8.2.2 Konkurranse og markedskonsentrasjon

Konkurransen mellom aktørene er nødvendig for at finanssektoren kan tjene økonomien på en effektiv måte. Finansielle produkter og tjenester er ofte grunnleggende homogene, noe som i utgangspunktet legger til rette for konkurranse mellom tilbyderne, i alle fall i land der soliditetsregulering, sikringsordninger og tilsyn fjerner eventuell tvil om tilbydernes evne eller vilje til å oppfylle avtaler. Konkurranse gir tilbyderne insentiv til å utvikle og tilby de produktene kundene er interessert i, men også til å differensiere seg og sine produkter fra konkurrentene.

Kilde: Meld. St. 12 (2009 – 2010).

De norske markedene for bank og livsforsikring er preget av noen få store aktører, jf. figur 8.4. Fordi sparing, lån og betalingsformidling i bankmarkedet i utgangspunktet er forholdsvis standardiserte produkter og tjenester, er tilstrekkelig konkurranse mellom tilbyderne i markedet, herunder at barrierene for å bytte leverandør er små, viktig.

Markedskonsentrasjonen i det norske bankmarkedet er høyere enn i Europa forøvrig,15 og i få land har den største aktøren en så stor markedsandel som i Norge. Tall for markedskonsentrasjonen på nasjonalt plan fanger ikke opp at svært mange banker har sterke markedsposisjoner i lokalmarkedene.16 Regnes Norge som ett marked har den største banken, DnB Nor, en markedsandel på om lag 40 pst.,17 og de hundre minste bankene en samlet markedsandel på om lag 6 pst.

Under finanskrisen opplevde mange lånesøkere, og da særlig foretak, at konkurransen mellom bankene forsvant, og at det ble vanskelig å få innvilget nye lån. Bankene strammet inn på kredittgivningen som en følge av problemene i finansieringsmarkedene, og en generell usikkerhet om kredittrisikoen ved nye engasjementer i den da rådende situasjonen i økonomien og markedene. I perioder med markedsuro kan således en til vanlig god konkurransesituasjon raskt erstattes av en situasjon preget av knapphet og forsiktighet på tilbudssiden, og innlåsing og få valgmuligheter for etterspørrerne.

At konkurransen om å yte lån til boligformål avtok mindre enn konkurransen om å yte lån til foretak, kan ha sammenheng med at risikoen i foretakssektoren økte mer enn risikoen i boligsektoren, samt at bankene kunne bruke boliglån til å skaffe seg finansiering gjennom å utstede obligasjoner med fortrinnsrett (OMF), som så kunne benyttes i bytteordningen, jf. kapittel 6. At færre aktører konkurrerer om å yte lån til foretak enn til boligformål, kan også ha vært en medvirkende årsak.

Markedskonsentrasjonen er høy også i livsforsikringsmarkedet: de tre største aktørene har en samlet markedsandel på om lag 83 pst., jf. figur 8.4. Denne andelen har vært stabil over tid. Produktene i dette markedet er mindre standardiserte enn i bankmarkedet, og kundeforholdene har generelt svært lang varighet. Kundenes flytterett, som innebærer at foretak og personkunder kan flytte henholdsvis pensjonsordninger og individuelle pensjonsrettigheter mellom pensjonsleverandører, er et viktig konkurransefremmende regelverk.18 Tiltak som fremmer konkurransen mellom aktørene er særlig viktig i konsentrerte markeder som det norske.

8.2.3 Avlønning

Både i Norge, og særlig internasjonalt, er lønnsnivået i finanssektoren høyt sammenlignet med lønnsnivået i andre sektorer. I 2008 var f.eks. den gjennomsnittlige månedslønnen i den norske finanssektoren (eks. overtid) om lag 45 pst. høyere enn i økonomien samlet sett, jf. figur 8.5. Det er imidlertid betydelige forskjeller på lønnsnivåene i de ulike delene av finanssektoren. Lønnsveksten i finansiell tjenesteyting har videre vært høyere enn gjennomsnittet for økonomien på 2000-tallet. Mens gjennomsnittet vekst i lønn per normalårsverk var 4¾ pst. per år i norsk økonomi i årene 2000 – 2008, var den tilsvarende veksten innen finansiell tjenesteyting 5¾ pst.

Kilde: Norges Bank.

Bruken av variable avlønningssystemer har økt de siste 20 årene. Samlet sett er imidlertid omfanget av bonuser fortsatt relativt begrenset i Norge. Tall fra SSB viser f.eks. at bonuser utgjorde om lag 15 pst. av gjennomsnittlig månedslønn i finanssektoren i 2008. Det er imidlertid betydelige variasjoner mellom de enkelte arbeidstakere og mellom bransjer, jf. figur 8.6.

I 2009 gjennomførte Finanstilsynet en undersøkelse av avlønningssystemene i noen norske finansinstitusjoner. Undersøkelsen viste at avtalestrukturene var forholdsvis enkle, og at nesten alle ledende ansatte hadde avtale om insentivbasert avlønning. Undersøkelsen viste at et mindretall av avtalene innbar opptjening av variabel, insentivbasert lønn over flere år, og at denne avlønningen hovedsakelig ble utbetalt årlig. Avtalene i utvalget inneholdt ikke betingelser om avkorting e.l. ved dårlige resultater i påfølgende år, selv om det skulle skje i løpet av bindingsperioden. I en mindre andel av avtalene ble risikojustert resultat lagt til grunn ved evaluering av måloppnåelse, mens det i de fleste avtalene ble benyttet resultatelementer og kvalitative faktorer som kriterium. Nivåene for variabel avlønning samsvarte med resultater fra tidligere undersøkelser som Finanstilsynet gjennomførte i 2004 og 2008.19 For vel halvparten av de ledende ansatte i 2008-undersøkelsen ble det oppgitt et maksimalt tak i kroner for utbetalingene, og for disse utgjorde dette i gjennomsnitt 114 pst. av faktiske utbetalinger for 2007. For om lag to tredeler av avtalene ble det oppgitt et tak i prosent av fastlønn, og for disse utgjorde dette i gjennomsnitt 43 pst. av fastlønn.

Kilde: SSB.

8.3 Banksektoren

Finanskrisen artet seg først og fremst som en likviditetskrise for norske banker, og det ble aldri noen soliditetskrise. Alt i alt har norske banker klart seg relativt godt. Hovedårsaken er at den makroøkonomiske utviklingen i Norge har vært klart bedre enn i de fleste andre land. I tillegg har betydelige myndighetstiltak avhjulpet de problemene som oppsto, jf. kapittel 6, men også strukturelle og regulatoriske forhold har hatt betydning.

8.3.1 Finansiering

Innskudd fra kunder har vært en nokså stabil finansieringskilde for norske banker gjennom finanskrisen. Noen kunder tok ut eller flyttet innskuddene sine, mens andre splittet innskuddene på flere banker. Sammenlignet med andre land, utgjør kundeinnskudd en relativt høy andel av norske bankers totale finansiering, jf. figur 8.7, og spesielt de mindre bankene har en stor andel innskuddsfinansiering. Fordi utlån dominerer norske bankers aktiva, er imidlertid innskuddsdekningen, dvs. innskudd som andel av utlån, relativt lav i Norge sammenlignet med andre land. Innskuddene var også nokså stabile gjennom krisen uten ekstraordinære tiltak. Det gjorde norske banker mindre berørt av problemene internasjonalt enn banker i andre land.

Kilde: OECD.

I tillegg til innskudd, finansierer bankene seg med såkalt markedsfinansiering, dvs. finansiering fra sertifikater, obligasjoner og derivater, samt lån fra andre finansinstitusjoner. Markedsfinansiering ble i årene før finanskrisen gradvis en viktigere finansieringskilde for norske banker, jf. figur 8.8. Bankenes utlån og forvaltningskapital vokste mer enn innskuddene. Også internasjonalt var det en trend mot reduserte innskudd som andel av bankenes forvaltningskapital.

Kilde: Norges Bank.

Finansieringsstrukturen til norske banker varierer mye. De største bankene har generelt en større andel markedsfinansiering og kortere løpetid på markedsfinansieringen. Dessuten hentes mer av markedsfinansieringen i utlandet.

Kortsiktig markedsfinansiering (kort løpetid) gjør at bankene raskere kan bli utsatt i situasjoner hvor det er vanskelig å fornye innlån i markedet. Mens de største bankene i Norge rullerer store deler av sin finansiering hvert år, rullerer de mindre bankene om lag 3 – 4 pst. av finansieringen årlig. Under den internasjonale finanskrisen ble dermed de større bankene mer rammet da det ble vanskeligere og dyrere å rullere markedsfinansieringen.

Kilde: OECD.

Norske banker har i økende grad finansiert seg i utenlandsk valuta. I en kartlegging av bankenes finansiering i utenlandsk valuta fra OECD, befinner norske banker seg samlet sett like under gjennomsnittet av landene i undersøkelsen, jf. figur 8.9. Nettotall viser at norske banker låner inn mer i valuta enn de låner ut eller investerer på annet vis. Det er i hovedsak de store bankene som finansierer seg kortsiktig i utenlandsk valuta, jf. figur 8.10. De mellomstore bankenes valutafinansiering er i hovedsak begrenset til utstedelser av (langsiktige) obligasjoner. Datterbanker og filialer av utenlandske banker i Norge får det meste av sin finansiering gjennom morbanken.

Kilde: Norges Bank.

Norske banker hentet ikke finansiering ved hjelp av verdipapirisering i forkant av krisen, og de hadde ikke garantert kredittlinjer til foretak som drev slik virksomhet. Da verdipapirisering fikk økt omfang internasjonalt, stilte norske myndigheter krav til organiseringen av slik virksomhet. Nye regler om obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) trådte i kraft i Norge i juni 2007. OMF-modellen skiller seg fra regelverk om verdipapirisering i mange andre land, bl.a. ved at kredittforetak som utsteder OMF er underlagt tilsyn og kapitalkrav på lik linje med bank.20

At norske banker ikke hadde basert seg på å hente ny finansiering ved hjelp av verdipapirisering forut for krisen, gjorde de norske bankene, og ikke minst det norske lånemarkedet, mindre sårbart da markedet for verdipapiriserte instrumenter ble kraftig forverret sommeren 2007.21 At de norske OMF-reglene var på plass da krisen inntraff, la til rette for bytteordningen, der kredittforetak kunne bytte OMF mot statskasseveksler. Som omtalt i kapittel 6, bidro ordningen til å opprettholde og øke norske finansielle foretaks obligasjonsutstedelser under krisen.

8.3.2 Utlån

Bankers tap avhenger av hvor eksponert de er i markeder som går dårlig. Sammenlignet med banker i andre land, består en stor andel av norske bankers eiendeler av utlån.

Hovedvekten av utlånene er til husholdninger og foretak i Norge, og disse klarte seg godt gjennom krisen. Det bidro til lave tap i Norge totalt sett. En oversikt over misligholdte lån som andel av totale lån for banker i ulike land, viser at Norge er blant landene med lavest misligholdsandel, jf. figur 8.11. Den relativt gode makroøkonomiske utviklingen i Norge sammenlignet med andre land gjennom finanskrisen er trolig den viktigste forklaringen på dette. At boligprisene falt lite, bidro også. I tillegg ga reduserte styringsrenter raskere og kraftigere utslag i utlånsrentene i Norge enn i andre land. Det henger sammen med at andelen lån gitt med flytende rente er høy i Norge.

Kilde: IMF.

Visse reguleringsmessige forhold i Norge kan også ha bidratt til lite mislighold på boliglån:

• For det første har ikke Norge hatt verdipapirisering der boliglån løftes ut av bankenes balanse, og gir finansiering mens långiver har mindre insentiver til å vurdere låntakerens betalingsevne.

• For det andre følger boliglån låntakeren og ikke bare boligen. Dersom boliglånet bare er knyttet til boligen, kan låntakeren velge å flytte og overlate boligen til banken dersom boligens verdi faller under lånets verdi, slik tilfellet er i mange delstater i USA. Dersom en personlig låntaker i Norge ikke kan betjene gjelden sin og boligen selges, vil delen av gjelden som ikke dekkes av boligsalget fremdeles hefte ved låntakeren. Den norske organiseringen er lik det som er vanlig ellers i Europa.

Norske banker har ikke har vært like eksponert i utenlandske markeder som f.eks. flere av de nordiske storbankene. Det kan bl.a. skyldes at norske banker har hatt bedre vekstmuligheter i det nasjonale markedet, og derfor ikke hatt samme behov for å ekspandere ute. Norske banker har dessuten hatt dårlig erfaring fra tidligere forsøk på ekspansjon i utlandet, og de fleste norskeide bankene er små i internasjonal og nordisk målestokk.

Den eneste store, norske banken, DnB Nor, er imidlertid representert i Baltikum gjennom DnB Nord, der banken under finanskrisen eide 51 pst. av aksjene.22 Ved inngangen til 2008 var DnB Nord den tredje største banken i Litauen og den fjerde største banken i Latvia. Nedskrivinger på DnB Nords eiendomsportefølje i Danmark, Latvia og Litauen bidro i særlig grad til DnB Nors økte utlånstap i 2008. Flere av de andre nordiske storbankene, særlig Swedbank og SEB, hadde betydelig ekspansjon i de baltiske landene i vekstperioden 2000 – 2007 og ble dermed i større grad eksponert mot den negative utviklingen i disse områdene.

8.3.3 Markedsutsatte verdipapirer

Mange utenlandske banker og finansinstitusjoner fikk i finanskrisens første fase store verditap på verdipapirporteføljen. Tapene svekket soliditeten i finansinstitusjonene, og reduserte den generelle tilliten til institusjonene og det finansielle systemet.

Eiendeler som er utsatt for markedssvingninger, dvs. verdipapirer ført som såkalte omløpsmidler,23 utgjorde om lag 11 pst. av de norske bankenes samlede eiendeler ved utgangen 2008. Dette er en lav andel i internasjonal sammenheng. De fleste bankene i Norge hadde i tillegg hovedsakelig investert i verdipapirer som har holdt seg relativt godt i verdi gjennom finanskrisen. Dette kan det være flere grunner til:

• De fleste norske banker er små og har kun tilgang til det norske verdipapirmarkedet. Verdipapirene de små bankene har investert i har ikke vært regnet som spesielt sikre, men så lenge norsk økonomi har klart seg godt, har også tapene knyttet til norskutstedte verdipapirer være begrensede.

• Banker i Norge låner langt mer i sentralbanken i forhold til egen størrelse enn det banker i andre land gjør. Dette knytter seg til at den strukturelle likviditeten i kroner er nokså lav og svinger mye.24 Når bankene skal låne av sentralbanken, må de ha verdipapirer som sentralbanken godtar som pant. Norges Bank godtok et bredere spekter av verdipapirer som pant for lån i forkant av finanskrisen enn andre sentralbanker. Dette skyldes delvis bankenes store lånebehov i norske kroner og delvis det begrensede statsobligasjonsmarkedet i Norge.

• En annen mulig medvirkende årsak er at norske banker har hatt relativt god inntjening fra sin tradisjonelle virksomhet og sitt nasjonale marked, og dermed ikke hatt samme behov for å investere i risikable verdipapirer for å tjene penger.

Også norske banker tapte imidlertid på verdipapirer. Kurstap på verdipapirer bidro til over halvparten av reduksjonen i resultatene fra 2007 til 2008.

Bankene i Norge har, sammenlignet med banker i andre land, i liten grad drevet med egenhandel og andre typiske investeringsbankaktiviteter. Bankene kan etter norsk rett maksimalt plassere 4 pst. av forvaltningskapitalen i aksjer og andeler.25 Bestemmelsen reflekterer en norsk banktradisjon, hvor bankene ikke skal være både eiere og långivere til næringslivet.

Norske banker har tradisjonelt holdt svært lite aksjer, og for de fleste norske banker har begrensningen hatt liten betydning. Større forretningsbanker driver bankvirksomhet som ligner mer på virksomheten i store internasjonale banker, og restriksjonen kan være mer relevant. Fordi begrensningen ikke berører investeringer i obligasjoner med høy risiko, kunne forretningsbankene uten å ha støtt på kvantitative begrensninger ha valgt å ta høyere risiko enn de gjorde. Det er grunn til å tro at andre faktorer enn regelverket, herunder forretningstradisjon, har hatt betydning for norske bankers risikotagning i verdipapirmarkedet.

8.3.4 Egenkapital

Sammenlignet med andre sektorer utgjør egenkapitalen en liten del av balansen i banksektoren. Høy gjeldsfinansiering gjenspeiler at bankene er et mellomledd mellom sparere og låntakere. Denne formidlerrollen gjør at bankbalansen «blåses opp» av finansielle fordringer på låntakere og gjeld til innskytere og andre långivere. Som nevnt i kapittel 6, reduserte norske banker egenkapitalandelen i årene før finanskrisen.

På noen områder ble den norske reguleringen satt strengere enn EUs minstekrav til bl.a. kapitaldekning (som var basert på Basel I-reglene) etter den norske bankkrisen på 1990-tallet. Det gjaldt både hva som kunne regnes som kjernekapital og hvordan det risikovektede beregningsgrunnlaget skulle fastsettes. Næringseiendom fikk f.eks. en risikovekting på 100 pst. i Norge, mot et krav om 50 pst. vekting i EU. Videre var kravene til ansvarlig lånekapital og hybridkapital strengere,26 og det ble kun akseptert tidsbegrenset ansvarlig lånekapital for institusjoner som hadde en kjernekapitaldekning på minst 7 pst. Dette har ikke vært et vanlig krav internasjonalt.

Bankkrisen på 1990-tallet kan også ha bidratt mer indirekte ved at den ga en påminnelse om faren ved for høy risikotakning. Dette er i så fall bare en av mange årsaker. Men både det i seg selv å ha opplevd en krise og måten myndighetene håndterte krisen på, kan ha bidratt til at banker i Norge tok mindre risiko enn banker i andre land fram mot denne krisen.

8.4 Verdipapirmarkedene

Verdipapirmarkedene, herunder markedene for aksjer og rentepapirer, skal bidra til effektiv allokering av sparing til de investeringsprosjektene som har størst lønnsomhet justert for risiko. I disse markedene investerer investorene direkte i stedet for å gå veien om finansinstitusjonene. Dersom verdipapirmarkedene ikke fungerer eller verdipapirer svinger svært mye i verdi, vil det kunne forstyrre formidlingen av finansiering, og omfordelingen av risiko.

Det er få særtrekk ved reguleringen av verdipapirmarkedene i Norge. Reguleringen på området faller i stor utstrekning under EØS-avtalen, og er harmonisert med reguleringen ellers i Europa. Reguleringen av verdpapirmarkedet består både av fullharmoniserte regler og minimumsregler. Et eksempel på at norske myndigheter har benyttet muligheten til å ha strengere regulering enn EUs krav, er kravene som har blitt stilt til utstedelse av verdipapirer med pant i eiendeler (verdipapirisering), jf. avsnitt 8.3.1 ovenfor.

8.4.1 Egenkapitalinstrumenter

Kursene til papirene som er notert på Oslo Børs varierer mer enn kursene ved andre børser. Det kan ha sammenheng med at en stor andel av de børsnoterte selskapenes varer og tjenester, som olje, metaller og skipsfrakt har store prissvingninger, og at avkastningen på investert kapital i disse næringene er svært prisfølsomme.

En høy andel av inntjeningen til selskapene på Oslo Børs kommer fra utlandet, og utlendinger er tungt inne på eiersiden.27 Ved utgangen av 2007 eide utlendinger 41 pst. av markedsverdien på Oslo Børs, jf. tabell 8.1. I løpet av 2008 ble andelen redusert til 33 pst. Anslagsvis halvparten av reduksjonen kan forklares med at foretakene med størst utenlandsk eierandel tapte seg mer i verdi enn gjennomsnittet, og resten med at utlendinger som gruppe netto solgte seg ned. Nettosalget fra utlendinger kan skyldes at krisen traff hardere «ute», og at de utenlandske investorene dermed trengte å få frigitt midler i større grad enn de norske.

Norsk stat og kommune har også en betydelig eierandel på Oslo Børs, og økte sin andel fra 30 pst. til 40 pst. fra utgangen av 2007 til utgangen av 2008. Økningen skyldtes bl.a. at staten kjøpte seg opp i Statoil i perioden fra juni 2008 til mars 2009, samt rebalanseringskjøp av Folketrygden for å opprettholde en jevn aksjeandel. Oppkjøpet var bestemt av politiske myndigheter før krisen.28 I tillegg var kursfallet langt mindre for Statoil, der staten hadde stort eierskap, enn hos andre foretak notert på Oslo Børs. At staten ikke selger seg ut når markedet faller, men isteden faktisk kjøpte aksjer gjennom Folketrygdfondet, kan ha bidratt til å stabilisere aksjeverdiene på Oslo Børs under finanskrisen.

Finanskrisen var i en tidlig fase preget av kraftige fall i markedsverdien på en rekke verdipapirer, særlig aksjer. Norske husholdninger er indirekte betydelig eksponert mot verdipapirmarkedene gjennom statlig eierskap på Oslo Børs og verdipapirer forvaltet av Statens pensjonsfond utland. Norske husholdningers direkte eie av verdipapirer er imidlertid relativt beskjedent. Dette gjør at norske husholdningers privatøkonomi påvirkes mindre direkte av aksjeprisfall enn f.eks. amerikanske husholdninger. Den lave direkte eksponeringen mot verdipapirer har trolig bidratt til å begrense fallet i konsumetterspørselen fra norske husholdninger, og dermed også til å styrke norske næringslivs forutsetninger gjennom krisen.

8.4.2 Rentepapirer

Norge har forholdsvis små obligasjons- og sertifikatmarkeder sammenlignet med andre land, også relativt til landenes BNP, jf. figur 8.12. Finansiell sektor står for de fleste av utstedelsene, men også større ikke-finansielle foretak henter finansiering gjennom utstedelse av obligasjoner. De fleste norske foretak er imidlertid små, og innlånene domineres av bankfinansiering. Det finnes imidlertid unntak. I årene før finanskrisen var det f.eks. økt aktivitet i markedet for såkalte høyrenteobligasjoner i Norge («high-yield»), jf. figur 8.13. Uten et substitutt til bankfinansiering, blir bankenes utlånsaktivitet og prising ekstra viktig for norske foretak.

Kilde: BIS.

Fordi bankene henter mye av sin finansiering gjennom utstedelse av rentepapirer, er foretak og husholdninger indirekte påvirket av utviklingen i disse markedene. Dersom bankene må betale mye for å låne, vil lånekostnadene reflekteres i rentene til foretak og husholdninger. Utlånskapasiteten avhenger av om bankene får lånt i markedet.

Kilde: Nordea Markets.

Den norske stat hadde per 2. kvartal 2010 utstedt statsobligasjoner for om lag 228 mrd. kroner. I motsetning til mange andre stater låner den norske stat ikke for å dekke underskudd. Den norske stat er i en netto fordringsposisjon, dvs. at totale fordringer overstiger total gjeld.

I henhold til retningslinjene for budsjettpolitikken blir det oljekorrigerte underskuddet på statsbudsjettet finansiert ved overføring fra Statens pensjonsfond utland, mens avdrag på statens gjeld, netto utlån og kapitalinnskudd til statsbankene mv. blir dekket ved nye låneopptak og/eller ved trekk på statens kontantbeholdning. Med disse retningslinjene kommer det bl.a. klart fram hvor stor del av petroleumsinntektene som brukes over budsjettet. Retningslinjene for budsjettpolitikken legger også føringer på statens lånebehov i det norske markedet. En økning i statens lån i det norske markedet utover dette, må dermed motsvares av en tilsvarende plassering i andre papirer, slik det f.eks. ble gjort i bytteordningen under finanskrisen.

Statens alminnelige lånebehov er relativt lite, og det blir derfor lagt vekt på å konsentrere opplåningen om et fåtall lån spredd over flere løpetidssegmenter opp til 10 – 11 år, slik at hvert lån kan bygges opp til et relativt stort volum. Med denne strategien prøver staten å medvirke til et likvid og velfungerende andrehåndsmarked. En viss spredning av opplåningen på flere løpetider gir trolig gunstige lånevilkår for staten samlet sett, samtidig som det gir en sammenhengende kurve for risikofri rente som aktørene i markedet etterspør. Denne rentekurven danner en referanse for renten på andre typer papirer.

Utslagene av finanskrisen i Norge hadde trolig ikke vært vesentlig annerledes med et større statlig låneopptak. Liten tilgang på statspapirer skaper imidlertid enkelte utfordringer for institusjoner og investorer som har behov for sikre plasseringer. I årene som kommer vil norske finansinstitusjoner trolig i større grad etterspørre statsobligasjoner når nye kapitalkrav for banker (Basel III) og nytt solvensregelverk for forsikringsselskaper (Solvens II) innføres.

8.4.3 Pengemarkedene

Markedene for rentepapirer i ulike land er tett sammenvevd. Store aktører flytter seg dit hvor betingelsene er mest gunstige. Finanskrisen førte til økte påslag i renten på sertifikater og obligasjoner, både utstedt i norske kroner og annen valuta.

Den viktigste referanserenten i det norske pengemarkedet er NIBOR (Norwegian Interbank Offered Rate). NIBOR er referanserente for ulike derivater, lånekontrakter i verdipapirmarkedet, bankenes utlån til større bedrifter og for større innlån fra markedet. Endringer i NIBOR har dermed en effekt på renten på lån og større innskudd. NIBOR skiller seg fra referanserenter i andre land fordi den er en avledet rente fra valutalån og er ikke basert på et interbankmarked for lån og plasseringer i norske kroner. NIBOR bestemmes av en anslått rente på usikrede lån i amerikanske dollar mellom banker pluss rentedifferansen mellom kroner og dollar som kommer til uttrykk i terminmarkedet for valuta.29 I likhet med referanserentene i andre land er NIBOR indikativ i den forstand at bankene ikke er forpliktet til å handle på rentene de melder inn (kvoterer).

Kvoteringen av interbankrenter i Norge er lite formalisert og regulert, og rentedannelsen er lite gjennomsiktig for utenforstående. Dersom det oppstår uklarheter knyttet til NIBOR-kvoteringen, kan det redusere tilliten til pengemarkedet og finansmarkedet mer generelt, særlig for aktører som ikke selv er delaktig i kvoteringen.

Mens større banker i Norge utsteder en stor andel av sine verdipapirer i utlandet, utsteder de mindre bankene helst i Norge, som regel til en rente tilsvarende NIBOR pluss et påslag. De fleste lån til større foretak prises også til NIBOR pluss et påslag. Dersom NIBOR settes høyere enn den faktiske kostnaden bankene har ved å låne i dollar og så veksle om til kroner, vil dette dermed ramme de mindre bankene mer enn de større, og det vil ramme alle som har renten på lån satt som et påslag på NIBOR.

Det er også en viss aktivitet i det rene kronemarkedet. De større bankene som opererer i Norge yter hverandre usikrede lån i kroner over natten. Volumet varierer, men mellom 10 og 20 mrd. kroner er vanlig.30 Renten ligger normalt under NIBOR-renten kvotert for tilsvarende løpetid. De mindre bankene deltar lite i dette markedet og trekker heller på kredittlinjer hos sine oppgjørsbanker. Norske banker låner i begrenset grad usikret seg imellom med lengre løpetid enn over natten. Unntaket er at banker i Norge eier rundt 20 pst. av banksertifikater som er utstedt i norske kroner. Tilsvarende tall for bankobligasjoner er 17 pst.

8.4.4 Derivatmarkedene31

Et lite norsk verdipapirmarked og utstrakt bruk av utenlandsk markedsfinansiering gjør norske finansinstitusjoner spesielt avhengige av velfungerende markeder for valuta- og rentederivater.

Valuta- og rentederivater kan handles og gjøres opp på ulike måter. Norske aktører handler i hovedsak denne typen derivater bilateralt, dvs. uten at det er standardiserte kontrakter notert på en markedsplass. Dette omtales ofte som OTC-derivater («over the counter»-derivater). Når kontraktene handles OTC, er det ulik praksis for hvorvidt det betales marginer og avtalene rundt eventuelle marginbetalinger. I de tilfellene sentral motpart benyttes, betales marginer løpende.

Utstrakt kjøp og salg av kredittderivater (CDSer, «credit default swaps»), der risikomodellene har vært for dårlige og selgere av slike derivater har tatt på seg større risiko enn de har kunnet bære, har blitt identifisert som en kilde til sårbarhet. I USA har dette vært framtredende. I Norge har det i svært liten grad vært handel med eller eksponering overfor denne formen for derivater. De største direkte konsekvensene av kredittderivathandel i Norge var knyttet til enkelte norske kommuners investeringer med eksponering mot kredittderivater.

8.5 Livsforsikring og pensjon

Det norske pensjonssystemet er i liten grad svekket som følge av finanskrisen. Rettighetene i, og ytelsene fra, folketrygden er en svært viktig del av systemet og er ikke påvirket av utslagene av krisen. Ettersom de norske statsfinansene er sterke, oppstod det ikke usikkerhet om hvorvidt staten kan innfri sine pensjonsforpliktelser. Også den private delen av pensjonssystemet har kommet forholdsvis godt ut av krisen. Ingen livsforsikringsselskaper eller pensjonskasser fikk problemer med soliditeten, og sikkerheten til oppjente tjenestepensjonsrettigheter ble ikke truet. Kostnadene fra negativ avkastning på pensjonsmidlene i ytelsesbaserte ordninger i 2008 ble imidlertid i stor grad veltet over på kundene.

Når det gjelder innskuddsbaserte tjenestepensjonsordninger, er den oppsparte kapitalen fortsatt liten, slik at arbeidstakere i slike ordninger i liten grad ble rammet av den negative kapitalavkastningen i 2008.

8.5.1 Utslagene i pensjonssystemet

Ulik utforming innebærer at pensjonssystemene i forskjellige land er berørt på forskjellig måte av finanskrisen. Figur 8.14 gjengir en oversikt fra OECD over hvordan ulike aldergruppers pensjonsytelser påvirkes av finanskrisen. For Norges del er utslagene for arbeidstakere og pensjonister minimale i internasjonal sammenheng. I tabellen kunne det norske flagget vært plassert i den nederste raden («liten innvirkning») for alle tre aldersgrupper.

Kilde: OECD.

I en finanskrise eller i økonomiske nedgangstider, vil trygghet for pensjon gjennom det offentlige systemet kunne bidra til at husholdningsspareraten øker mindre enn den ellers ville gjort. Dersom ytelsene fra det offentlige systemet f.eks. avhenger av verdiutvikling på tilknyttede fondsreserver e.l., er den enkeltes forventede pensjonsinntekt mer utsatt ved svingninger i markedene, noe som kan føre til økt forsiktighetssparing. Økt forsiktighetssparing vil på kort sikt virke kontraherende på økonomien, og således kunne forlenge og forverre økonomisk tilbakegang.

Sammenliknet med en del andre land, spiller det offentlig pensjonssystemet i Norge en relativt stor rolle, og det private pensjonssystemet en relativt mindre rolle, jf. figur 8.15. Forventet pensjon som andel av sluttlønn fra den norske folketrygdens alderspensjon ligger på om lag 60 pst. ifølge OECD, noe som er nokså høyt i internasjonal sammenheng.32 Til sammenligning ligger tilsvarende andel i Sverige og Danmark på hhv. ca. 40 pst. og 25 pst. Privat pensjonskapital i Norge utgjør noe over halvparten av norsk BNP, et godt stykke under OECD-gjennomsnittet.

Kilde: OECD (2008).

Den norske folketrygden finansieres løpende over statsbudsjettet etter hvert som pensjonene kommer til utbetaling. Den sterke statsfinansielle situasjonen i Norge innebærer at det er svært lite sannsynlig at staten ikke vil være i stand til å innfri sine pensjonsforpliktelser. I motsetning til i en rekke andre land, har ikke utslagene av finanskrisen skapt usikkerhet om bærekraften i det norske pensjonssystemet.33

Til tross for at finanskrisen medførte betydelige tap i Statens pensjonsfond utland i 2008, får utslagene av krisen ingen innvirkning på opptjente pensjonsrettigheter i den norske folketrygden. Dette står i kontrast til hvordan de offentlige pensjonssystemene er utformet i enkelte andre land.34

8.5.2 Pensjonsleverandørenes tilpasning

Tradisjonelle, ytelsesbaserte pensjonsordninger er fortsatt dominerende i det norske tjenestepensjonsmarkedet, med en forvaltningskapital på over 500 mrd. kroner. Dette er typisk ordninger hvor livsforsikringsselskap eller pensjonskasser (pensjonsleverandører) mot forsikringspremier overtar pensjonsforpliktelser, bestemmer hvilke eiendeler kapitalen skal plasseres i, og bærer risikoen for verdiutviklingen på midlene.35 Arbeidstakere som er medlem i slike ordninger er dermed i utgangspunktet ikke rammet av utslagene av finanskrisen, men vil kunne bli indirekte rammet gjennom høyere pensjonskostnader hos arbeidsgiver.36

Selv om dårlig avkastningsresultat førte til store tap i 2008, var det aldri fare for at pensjonsleverandørene ikke kunne oppfylle sine pensjonsforpliktelser. Det ble ikke iverksatt statlige støttetiltak overfor norske livsforsikringsselskap eller pensjonskasser, i motsetning til hva som var nødvendig overfor bankene. Den såkalte bufferkapitalen gir uttrykk for pensjonsleverandørenes evne til å bære tap uten å bryte lovkravene til kapitaldekning.37 Avkastningsunderskuddene i 2008 ble i stor grad dekket av kundemidlene, men også egenkapitalen tok tap (for første gang siden 2002). Bufferkapitalen ble betydelig redusert i 2008, men ikke til så lave nivåer som etter det kraftige aksjekursfallet i 2001/2002.

Fallet i aksjemarkedene i 2008 gjorde at den faktiske avkastningen på kundemidlene hos de norske pensjonsleverandørene falt kraftig, jf. figur 8.16. Avkastningsresultatet tok seg betydelig opp i 2009 som følge av oppgangen i aksjemarkedet. For kundene innebærer avkastningsunderskuddet i 2008 for det første at det ikke ble utbetalt overskudd (som kunne redusert kostnadene til framtidige premieinnbetalinger), og for det andre at en større del av framtidige overskudd vil måtte gå med til å bygge opp nye tilleggsavsetninger. Slik får kundene mindre bidrag til premieinnbetalinger og dermed høyere kostnader.

Kilde: Finanstilsynet.

Private ytelsesbaserte ordninger i det norske systemet er fullt fonderte, og pensjonsforpliktelsene skal føres som gjeld i pensjonsleverandørenes regnskaper. For å motvirke spekulativ virksomhet, blir den høyeste tillatte rente som kan benyttes til å beregne nåverdien årlig fastsatt av Finanstilsynet. Denne renten er i realiteten et tak på hvor høy garantert rente på midlene under forvaltning pensjonsleverandørene kan tilby kundene.38 Rentegarantiperioden er i de fleste ytelsesbaserte pensjonsprodukter ett år, dvs. at pensjonsleverandøren hvert år må godskrive kunden den faktiske avkastningen på kundens midler siste år.39

Etter nye virksomhetsregler i forsikringsvirksomhetsloven fra 2008, skal kundene forhåndsbetale for rentegarantien hvert år, mot tidligere system med deling av avkastningsoverskudd mellom kunde og leverandør. For pensjonsleverandørene innebærer dette at de får bidrag til egenkapitalen i form av rentegarantipremier, selv når faktisk avkastning er lavere enn rentegarantien, noe som bidrar til å styrke leverandørenes soliditet og dermed sikkerheten for pensjonsmidlene. Under og etter finanskrisen har særlig lange renter falt, noe som gjør det vanskeligere å oppnå avkastning på høyde med garantien. Resultatet kan bli økt pris på rentegarantien til kundene.

Som en del av sin risikostyring tilpasser pensjonsleverandørene sammensetningen av sine eiendeler til risikonivået i markedet og til sin egen risikobærende evne (egenkapital). Ved fall i aksjekursene, må leverandørene med relativt mye aksjer i forhold til egenkapital derfor enten redusere beholdningen av aksjer, eller hente inn mer egenkapital.

Kilde: Finanstilsynet.

Da aksjekursene falt i 2007/2008, ble aksjeandelen i kapitalforvaltningen redusert både ved nedsalg av aksjer og ved verdifall, jf. figur 8.17.40 Den reduserte aksjebeholdningen gjorde selskapene mindre sårbare for ytterligere verdifall i aksjemarkedene, men gjorde også at de ikke fikk med seg den kraftige oppgangen i aksjemarkedene i 2009. Fra utgangen av 2007 til utgangen av 2008 falt aksjeandelen fra ca. 23 pst. til om lag 12 pst. Pensjonskassene reduserte aksjeandelen i mindre grad enn livsforsikringsselskapene i 2008, muliggjort gjennom tilførsel av ny risikokapital fra eierne.41

Samvariasjonen mellom livsforsikringsselskapenes aksjeandel og utviklingen i norske aksjekurser har betydning for avkastningen på kundenes pensjonsmidler, og kan også ha virkninger tilbake på utviklingen i verdipapirmarkedene. Det har vært framført fra ulike hold at livsforsikringsselskapenes aksjenedsalg bidro til å forsterke utslagene av finanskrisen i Norge ved at det økte tilbudet av aksjer presset aksjekursene ytterligere ned.42 Ved inngangen til finanskrisen hadde livsforsikringsselskapene og pensjonskassene en eierandel på Oslo Børs på om lag 1,8 pst., jf. figur 8.18. Andelen falt til 1,2 pst. i november 2008. Fallet på 0,6 prosentpoeng reflekterer livsforsikringsselskapenes nedsalg av aksjer. Nedsalget forsterket trolig den negative kurseffekten av utenlandske investorers enda større nedsalg i perioden.

Livsforsikringsselskapenes lave eierandel tilsier likevel at et eventuelt nedsalg av aksjer under finanskrisen trolig har hatt en relativt liten innvirkning på aksjekursutviklingen på Oslo Børs. Andre forhold må ha spilt en vesentlig større rolle for kursutviklingen. Utenlandske investorer/foretak reduserte f.eks. sin eierandel på Oslo Børs fra om lag 40 pst. i august 2008 til ca. 33 pst. i november 2008, dvs. en nedgang på 7 prosentpoeng.

Kilde: Oslo Børs.

Forvaltning av fripoliser kan være særlig utfordrende, da det på slike produkter ikke kan innkreves rentegarantipremie.43 Pensjonsleverandørens inntekter kommer isteden i hovedsak fra deling av et eventuelt avkastningsoverskudd, dvs. avkastning på midlene ut over rentegarantien, med kunden (den forsikrede). Det gjør pensjonsleverandørene sårbare ved avkastningssvikt og rentefall. De forsikrede kan også oppleve at det blir lite avkastning igjen til regulering av pensjonen for den generelle lønns- og prisstigningen, ettersom et eventuelt avkastningsoverskudd delvis tilfaller pensjonsleverandøren. Dette kan særlig gjøre seg gjeldende i et lavrentescenario.

En annen utfordring for forvaltere av fripoliser kommer av at rentegarantien på fripoliser ofte er høyere enn på pensjonskapital med rentegaranti for øvrig. Gjennomsnittlig rentegaranti på pensjonsleverandørenes forpliktelser tilknyttet aktive ordninger synker over tid,44 mens fripoliser er opptjente, individuelle pensjonsrettigheter med en viss rentegaranti som ligger fast helt til pensjonsutbetalingene opphører. Jo lenger tilbake i tid rettighetsopptjeningen fant sted, jo høyere er typisk rentegarantien. Ved utgangen av 2009 var om lag 128 mrd. kroner under forvaltning i fripoliser, fordelt på mer enn 900 000 avtaler.45

8.5.3 Innskuddspensjonsordninger og markedsrisiko

I innskuddsbaserte tjenestepensjonsordninger bærer som hovedregel arbeidstakerne risikoen for verdiendringer på den oppsparte pensjonskapitalen. Dermed vil fall i markedsverdien på aksjer og andre eiendeler i innskuddspensjonsporteføljene ha betydning for nivået på framtidige pensjonsytelser til arbeidstakerne. Dette gjelder i særlig grad for eldre arbeidstakere nær pensjonsalder og med mye oppspart kapital.46

Innskuddspensjonsordninger i det norske markedet er fortsatt unge og har lite pensjonskapital under forvaltning.47 De fleste ble etablert etter innføringen av obligatorisk tjenestepensjon i 2006, slik at det ved inngangen til finanskrisen ikke var spart opp store summer verken for den enkelte eller i ordningene samlet. Ved utgangen av 2007 var samlet forvaltningskapital i innskuddsordningene om lag 14 mrd. kroner. Samtidig var omtrent 820 000 arbeidstakere omfattet av slike ordninger i privat sektor, dvs. at gjennomsnittlig pensjonskapital per arbeidstaker var ca. 17 000 kroner. Virkningene av finanskrisen gjennom innskuddspensjonsordninger, både direkte på arbeidstakernes framtidige pensjonsytelser og via husholdningenes sparing, må dermed ha vært beskjeden i Norge. Det er langt mer pensjonskapital under forvaltning i ytelsesordningene, siden slike ordninger var enerådende i det norske markedet i mange år.

Et av de mest sentrale trekkene ved en rekke pensjonssystemer, herunder det norske, er overgangen fra ytelsesbaserte til innskuddsbaserte tjenestepensjonsordninger i privat sektor. For arbeidsgiverforetakene kan slik overgang dels gi lavere utgifter til ordningen, dels bidra til mer forutsigbare kostnader. I 2009 var flere enn 40 000 arbeidstakere omfattet av ytelsesordninger som gikk til opphør eller ble omdannet.48

Nesten alle norske innskuddspensjonsordninger er ordninger med investeringsvalg for arbeidsgiverforetaket eller for arbeidstakerne. Pensjonsleverandørene tilbyr typisk standardiserte alternativer for porteføljesammensetning og risiko (investeringsprofil). Den vanligste profilen har aksjeandel på 50 pst. og kalles ofte «moderat» eller «balansert». I tillegg tilbys typisk en «forsiktig» (20 – 30 pst. aksjer) og en «offensiv» (70 – 80 pst. aksjer) profil. For de foretak og arbeidstakere som ikke aktivt velger investeringsprofil er vanligvis profilen med 50 pst. aksjer forhåndsvalgt i avtalen med pensjonsleverandøren. Dette er også den mest populære profilen blant de som aktivt velger profil selv.49

I en rekke andre land, hvor innskuddspensjonsordninger har vært utbredt lenge, ble særlig eldre arbeidstakere hardt rammet av finanskrisen. I USA hadde f.eks. nesten 45 pst. av arbeidstakere mellom 55 og 65 år med pensjonssparing i såkalte 401(k)-ordninger, en aksjeandel på mer enn 70 pst. i forkant av krisen, jf. OECD (2009c).50 Mer enn 20 pst. av pensjonssparerne i denne aldersgruppen hadde en aksjeandel på 90 pst. eller høyere.

I henhold til norske regler, skal investeringsporteføljene i innskuddsordninger for arbeidstakere som nærmer seg pensjonsalder settes sammen slik at pensjonskapitalen blir forvaltet på «en særlig betryggende måte».51 På pensjoneringstidspunktet er det opp til den enkelte å avgjøre om pensjonskapitalen i innskuddsordningen fortsatt skal forvaltes i spareavtale eller konverteres til pensjonsforsikring. Velges førstnevnte vil pensjonskapitalen være utsatt for markedsrisiko også i utbetalingsperioden. Konvertering innebærer at pensjonskapitalen omdannes til garanterte ytelser livet ut eller over et visst antall år.

Avkastningen på kapital i innskuddsordningene var gjennomgående negativ i 2008, hovedsakelig som følge av verdifallet på aksjer. De porteføljesammensetninger/risikoprofiler med relativt større aksjeandel hadde således svakere verdiutvikling enn profilene med en lavere aksjeandel.

I enkelte land, som USA og Australia, unnlot eller utsatte mange pensjonister å konvertere innskuddspensjonskapitalen i forkant av krisen, i tillegg til at aksjeandelen i investeringsporteføljene gjerne var høy. Dette medførte store tap gjennom finanskrisen, og kan ha gitt vesentlig (og varig) reduksjon i ytelsene til denne gruppen. I Norge har det ikke vært utslag av et slikt omfang når det gjelder innskuddspensjon. Det skyldes i første rekke at pensjonister og eldre arbeidstakere ikke har rukket å spare opp mye kapital på den relativt korte tiden de norske innskuddsordningene har vært aktive. Videre har avkastningsutviklingen i innskuddsordningene neppe hatt betydning for husholdningenes sparetilbøyelighet. Til det er det for lite kapital i ordningene.

Stadig flere norske arbeidstakere blir omfattet av innskuddsbaserte tjenestepensjonsordninger, mens utbredelsen av ytelsesbaserte tjenestepensjonsordninger er på vei ned i privat sektor. Ved utgangen av 2009 var det henholdsvis om lag 940 000 og 406 000 arbeidstakere i de to typene tjenestepensjonsordninger.52 Etter hvert som oppspart kapital i innskuddsordningene øker, blir de potensielle virkningene av et kraftig aksjeverdifall større, både for den enkelte arbeidstaker og for økonomien som helhet.53

8.6 Forbrukerne i finansmarkedet

8.6.1 Et spesielt marked

Forbrukerne – og etterspørselssiden mer generelt, står overfor en rekke spesielle utfordringer i finansmarkedet. I kanskje større grad enn i noe annet marked er finansmarkedet preget av informasjonsasymmetri mellom forbrukere og finansinstitusjoner, noe som bl.a. kan føre til bevisst uvørenhet fra institusjonenes side. Forbrukerne har ofte liten mulighet til å vurdere kvaliteten på finansielle tjenester før avtalen er inngått. Problemene med informasjonsassymmetri mellom produsent og forbruker forsterkes av at det ved kjøp av finansielle tjenester er lite rom for «prøving og feiling». Noen beslutninger, så som kjøp av livsforsikrings- og pensjonsprodukter, foretas få ganger i livet, og har stor betydning for den enkeltes økonomi.

Som ikke-profesjonelle brukere av ulike finansielle tjenester, med begrensede ferdigheter innen finans, har forbrukerne behov for beskyttelse.54 I Norge og andre land søkes hensynet til forbrukerne ivaretatt både direkte gjennom regelverk som skal ivareta forbrukernes rettigheter og interesser, og gjennom soliditets- og likviditetskrav til finansinstitusjoner mv., herunder gjennom innskuddsgarantiordninger. Velfungerende finansmarkeder og solide finansinstitusjoner er grunnleggende forutsetninger for at forbrukerne på en trygg og tilfredsstillende måte kan benytte seg av viktige og nødvendige finansielle funksjoner.

Det felleseuropeiske regelverket om bl.a. investeringstjenester (MiFID), verdipapirfond (UCITS) og markedsmisbruk (MAD), inneholder i dag en rekke bestemmelser som er ment å bidra til at forbrukerne får informasjon på et nivå – og av en slik art, som er forståelig nok til at den kan danne forsvarlig grunnlag for investeringsbeslutninger. Reglene innebærer bl.a. at det er strengere krav til opplysninger og produktutforming for ikke-profesjonelle investorer (forbrukere), enn for det som er definert som profesjonelle investorer.

I Norge er EU-reglene på dette området gjennomført i bl.a. finansavtaleloven, verdipapirhandelloven og verdipapirfondloven. Hensynet til forbrukerne søkes også ivaretatt i mange andre deler av den norske lovgivningen på finansmarkedsområdet, så som i forsikrings- og pensjonslovgivningen og banklovgivningen. Den norske innskuddsgarantiordningen er et eksempel på en lovgivning på bankområdet som har stor betydning for forbrukerne. Ordningen dekker innskudd opp til 2 mill. kroner per innskyter per bank, en dekning som er blant de høyeste i verden.

Finansielle produkter og markeder blir stadig mer komplekse, og forbrukeren står i mange sammenhenger overfor langt flere valg enn før. Endret demografi og lengre forventet levealder øker behovet for privat pensjonssparing, og arbeidstakerne får etter hvert mer innflytelse over egen pensjon. Valgene den enkelte gjør her kan få stor betydning for privatøkonomien. Videre har stadig flere husholdninger en økonomi som gjør det mer aktuelt å investere i finansielle markeder og instrumenter, og som dermed øker etterspørselen etter investeringsprodukter og -tjenester. Et langvarig lavt rentenivå kan også bidra til at flere vil se seg om etter alternative plasseringer.

Det legges iblant til grunn at forbrukere er fullt ut rasjonelle aktører i markedene som, gitt tilstrekkelig informasjon og lave letekostnader, stort sett vil fatte beslutninger som ivaretar ens egne økonomiske interesser på en best mulig måte. Det er imidlertid i en rekke eksperimenter påvist at forsøkspersoner systematisk tenderer mot økonomisk irrasjonelle disposisjoner. Slike tendenser kan være spesielt problematisk for forbrukerne i finansmarkedet, og slike tendenser gjør det svært krevende å utforme generelt velfungerende forbrukerrettet regulering på finansmarkedsområdet.55

8.6.2 Rådgivning og produktsalg

Det som kanskje har fått mest oppmerksomhet på forbrukerområdet i Norge, både før og etter finanskrisen, er salget av ulike alternative investeringsprodukter med et mer komplisert risiko- og avkastningsbilde enn tradisjonelle produkter. Hovedkritikken har gått ut på at slike produkter har blitt solgt i stor skala til ikke-profesjonelle investorer som ikke har hatt grunnlag for å forstå de grunnleggende egenskapene ved produktene, og at salget i stor grad har vært preget av interessekonflikter. I en undersøkelse av det norske sparemarkedet i 2008, uttalte Kredittilsynet (nå Finanstilsynet) følgende:56

«Gjennom Kredittilsynets tilsynsvirksomhet har det vært påvist tilfeller hvor foretak som driver investeringsrådgivning og formidling av spareprodukter, har ivaretatt hensynet til egen inntjening ved å anbefale spareprodukter som gir dem høy fortjeneste på bekostning av investorenes interesser.»

Sammensatte produkter57 ble introdusert på det norske massemarkedet på midten av 1990-tallet, og norske husholdningenes investeringer i disse økte betydelig utover 2000-tallet. Særlig populære i det norske markedet var såkalt bankinnskudd med aksjeavkastning (BMA) og aksjeindeksobligasjoner (AIO). Omfanget nådde en topp ved utgangen av første halvår 2006, hvor det til sammen var investert om lag 50 mrd. kroner i slike produkter, jf. figur 8.19. Dette utgjorde likevel ikke mer enn om lag 2,5 pst. av norske husholdningers finansielle fordringer. Selv om dette markedet var forholdsvis lite, og trolig hadde liten betydning for virkningene av finanskrisen i Norge, har investeringer i slike produkter hatt vesentlig betydning for enkeltpersoner, foretak, kommuner og andre før, under og etter krisen. Produktene var i stor grad strukturert med lånefinansiering, jf. figur 8.19.

Kilde: Finanstilsynet.

Etter 2006 har husholdningenes nettotegning av sammensatte produkter vært negativ og beholdningen har avtatt betydelig. Finanstilsynet fastsatte i februar 2008 skjerpede krav til salg av sammensatte produkter. Ved forskrift ble det stilt høyere krav til de som selger sammensatte produkter. Det ble bl.a. stilt krav om at selger måtte vurdere at kunden var finansielt i stand til å håndtere og forstå risikoen. Innstrammingen førte til at det i praksis ble en stans for lånefinansiering av sammensatte produkter, og per november 2009 var samlet volum nede i ca. 20 mrd. kroner.

Ulike typer eiendomsprosjekter (ofte omtalt som «eiendomsfond») er en annen klasse av investeringer som har medført store tap for forbrukere. Under finanskrisen ble det tydelig for mange at likviditeten i investeringene var dårlig, og at det ikke var mulig å komme seg ut av investeringene når eiendomsverdiene falt.

Erfaringene med sammensatte produkter, eiendomsprosjekter mv., og salget av disse produktene, har preget forbrukernes forhold til markedet for spare- og investeringsprodukter. Blant annet har EU-kommisjonen etter en undersøkelse konkludert med at investeringsmarkedene i Europa oppleves som dysfunksjonelle for forbrukerne.58 Resultatene som gjelder for norske forbrukere isolert, viser tilsvarende resultat. Ifølge undersøkelsen har halvparten av norske forbrukere ikke tillit til at finansaktørene etterlever de lover og regler som skal beskytte forbrukerne i finansmarkedene.

Uheldige insentiver og kvalitetsmessige svakheter i distribusjonsleddet har fått mye av skylden for problemene knyttet til ulike typer investeringsprodukter i det norske markedet. Forbrukerrådets etterprøving av kvaliteten på finansiell rådgivning vist at mer enn halvparten av rådgivningsseansene ikke var i tråd med regelverket.59 Blant annet ble det bare gjort tilfredsstillende risikobeskrivelser i hver femte rådgivningssamtale. I etterkant av finanskrisen har imidlertid bransjen selv etablert en autorisasjonsordning for finansrådgivere (AFR), som har til mål å styrke kvaliteten på finansiell rådgivning.

8.6.3 Tilsynsmyndighetenes rolle

Det samlede ansvaret for tilsyn med og regulering av forhold med betydning for forbrukernes stilling i finansmarkedene er delt mellom fire departement, jf. figur 8.20. Finansdepartementet har bl.a. ansvar for den offentligrettslige reguleringen av finansinstitusjoner og verdipapirmarkedene, herunder virksomhets- og atferdsregler. Justisdepartementet har ansvar for lovregler om rettighetsforhold ved inngåelse av avtaler med finansinstitusjoner mv. Barne-, likestillings og inkluderingsdepartementet har ansvar for det generelle forbrukervernsregelverket, så som markedsføringsloven. Fornyings-, administrasjons- og kirkedepartementet har ansvar for konkurranselovgivningen.

Finanstilsynet fører tilsyn med hele den norske finanssektoren og har et bredt mandat. Tilsynet skal i henhold til sitt mandat «se til at de institusjoner det har tilsyn med, virker på hensiktsmessig og betryggende måte i samsvar med lov og bestemmelser gitt i medhold av lov samt med den hensikt som ligger til grunn for institusjonens opprettelse, dens formål og vedtekter».60

Finanstilsynets mandat på forbrukerområdet er nærmere beskrevet i de årlige tildelingsbrevene fra Finansdepartementet. I tildelingsbrevet for 2010 heter det bl.a. at tilsynet skal:

«Videreutvikle og sørge for en konsistent praksis når det gjelder kravene til god forretningsskikk for verdipapirforetak Føre tilsyn med investeringsrådgivning, særlig med sikte på god investorbeskyttelse. (…)

Bidra til at det gis god informasjon til forbrukere og investorer om risiko og andre egenskaper ved finansielle produkter gjennom fortsatt samarbeid med Forbrukerombudet og Forbrukerrådet om informasjon på [Finansportalen], og gjennom fortsatt samarbeid med bransjeorganisasjonene.»

Forbrukerhensyn henger sammen med finansiell stabilitet, og en del av forbrukervernet i tilsynsvirksomheten må dermed nødvendigvis skje gjennom regulering og tilsyn med finansinstitusjonenes soliditet og likviditet. God soliditet i finansinstitusjonene gir forbrukerne bl.a. sikkerhet for innskudd og for at løpende avtaler med institusjonene opprettholdes og honoreres.

Blant Finanstilsynets øvrige tilsynsoppgaver som er viktige for forbrukeren, kan nevnes tilsynet med at

• investeringsrådgivere, forsikringsmeglere, fondsforvaltere, eiendomsmeglere og inkassoselskaper etterlever krav til god forretningsskikk, undersøkelses- og opplysningsplikt, kontraktsregler osv.,

• systemer for betalingstjenester innrettes og drives i samsvar med lovregler,

• børsnoterte foretaks periodiske finansielle rapportering overholder lovregler,

• arbeidsgivere oppretter tjenestepensjonsordninger for sine ansatte i henhold til lov om obligatorisk tjenestepensjon, og at

• tjenestepensjonsordninger opprettes og forvaltes i samsvar med lovgivingen.

I tillegg til Finanstilsynet er Konkurransetilsynet, Forbrukerombudet og Forbrukerrådet relevante institusjoner for utviklingen på dette området.

Konkurransetilsynets hovedoppgave er å fremme konkurranse for derigjennom å bidra til effektiv bruk av samfunnets ressurser, og særlig ta hensyn til forbrukernes interesser.61 Oppgaven er altså å fremme virksom konkurranse generelt, og å håndheve konkurranseloven, som bl.a. forbyr samarbeid som begrenser konkurransen og misbruk av dominerende stilling. Foretak har plikt til å melde fusjoner og oppkjøp til Konkurransetilsynet, og tilsynet kan gripe inn mot oppkjøp og fusjoner som begrenser konkurransen vesentlig.

Forbrukerombudet, som er et offentlig myndighetsorgan, fører bl.a. tilsyn med at næringsdrivendes markedsføring og standardkontrakter overfor forbrukerne er i samsvar med markedsføringsloven. Ombudet har i oppgave å forebygge og stoppe ulovlig markedsføring og urimelige kontrakter.

Forbrukerrådet er en interesseorganisasjon for forbrukerne, og er offentlig finansiert og uavhengig av kommersielle interesser. I henhold til Forbrukerrådets vedtekter skal organisasjonens bl.a. «drive påvirkning overfor myndigheter, organisasjoner og næringsdrivende, dyktiggjøre forbrukerne gjennom informasjon, råd og veiledning, og gi bistand til forbrukere».

Finanstilsynet vurderte i 2009 sitt bidrag til forbrukerbeskyttelse og -informasjon, og konkluderte bl.a. med følgende:62

«Den samlede forbrukerbeskyttelse på finansområdet fremstår som relativt god, men noe fragmentert. Det er ikke definert noe generelt ambisjonsnivå for hvilken beskyttelse som er ønskelig innen området. At forbrukerbeskyttelsen fremstår som god, skyldes ikke en helhetlig vurdering av problemstillingen, men ulike regelendringer og tiltak som er gjennomført over mange år.»

Finansdepartementet har senere uttalt at denne vurderingen ikke foranlediger endringer i Finanstilsynets mandat, eller endringer i ansvarsfordelingen mellom ulike departementer og underordnede etater.63