5 Generelt om reguleringsform

Utvalgets forslag

Utvalget drøfter hvorvidt varederivater bør reguleres samlet i verdipapirhandelloven, eller i tilknytning til eventuell særlovgivning som regulerer den underliggende vare. Utvalget finner at varederivater bør reguleres i verdipapirhandelloven, og uttaler (NOU 1999: 29 s. 85-86):

«Fordelen med regulering i spesiallov kan være at det er større muligheter for å finne tilfredsstillende løsninger tilpasset de enkelte varederivater enn om ei regulering skjer i en felles lov. For å unngå et unødig fragmentarisk og uoversiktlig regelverk kan det likevel være hensiktsmessig at ei regulering i størst mulig grad skjer samlet med like regler for tilnærmet like forhold, og ikke i spesiallovgivning i forhold til hva som er underliggende for derivatet. Etter utvalgets oppfatning er det verdipapirhandelloven som i dag mest hensiktsmessig kan regulere varederivater og andre derivater samlet. En samlet regulering vil da legge til rette for et mer oversiktlig regelverk knyttet til investeringstjenester som tilbys i Norge. Spesielt i forhold til regulering av tjenestene mellommann yter overfor investor er det grunn til å framheve behovet for at reglene gjøres generelle. På internasjonal basis noteres det flere hundre varederivatkontrakter knyttet til et stort antall underliggende varer. I prinsippet vil en kunne tenke seg at det ble ytt mellommannstjenester over børs eller i otc-markedet i Norge i tilknytning til alle disse underliggende varene. Det store antallet derivatkontrakter kan således tilsi en generell regulering av handel i varederivater.

Den norske verdipapirhandelloven ivaretar i praksis mange av de samme hensyn som blant annet omtales i Tokyo-erklæringa. Lovens formål er å legge til rette for sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter, og ivaretar også i vesentlig grad de reguleringsmessige hensyn som utvalget har påpekt gjør seg gjeldende innenfor handel med varederivater, herunder for handel med derivater med elektrisk kraft som underliggende. Dette gjelder blant annet beskyttelse av aktører mot markedsmisbruk gjennom atferdsregler, regulering av mellommannsvirksomhet, clearing og markedsplass, tilsyn med marked og aktører, og hjemler for å gripe inn mot uønsket atferd.

Verdipapirhandelloven er utviklet over tid, og ivaretar ulike behov som er oppstått i takt med utviklingen i markedene. Gjeldende verdipapirhandellov trådte i kraft 1. desember 1997. Det synes lite hensiktsmessig allerede nå å skulle utvikle et nytt regelsett for en type derivater som har vesentlige likhetstrekk med de derivater som reguleres i verdipapirhandelloven. Verdipapirhandelloven med tilhørende regelverk er også kjent i finanssektoren og offentlige organer som driver tilsyn eller regelutforming, og det har utviklet seg praksis knyttet til bestemmelsene.

Med henblikk på den virksomhet som utøves i det felles-nordiske kraftmarkedet, kan også hensynet til nordisk rettsenhet være et moment for at varederivater reguleres i verdipapirhandelloven. Det må også tas hensyn til at reguleringa av varederivater i andre aktuelle land som er kjent for utvalget, også i det vesentlige har lik regulering for varederivater og andre derivater. Arbeidet som pågår i regi av enkelte europeiske land vil på sikt kunne resultere i ei regulering som innebærer at varederivater omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter i ISD. Den siste endringen i EUs kapitaldekningsdirektiv på bakgrunn av Basel-komiteens anbefalinger (CAD II. [endringsdirektiv 98/31/EF]) viser at utviklingen internasjonalt går i retning av at varederivater behandles tilnærmet likt med finansielle instrumenter. Videre vises det til Tokyo-erklæringas intensjoner om å legge til rette for internasjonale standarder for regulering og tilsyn med varederivatmarkedene.

Etter en samlet vurdering av reguleringsbehovet, internasjonale anbefalinger, regulering i andre land og rettstekniske hensyn, er det etter utvalgets oppfatning naturlig å ta utgangspunkt i at reguleringa av varederivater i Norge skal skje med visse tilpasninger i verdipapirhandelloven.»

Utvalget foreslår at varederivater defineres som finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd. Et flertall i utvalget mener at definisjonen bør omfatte varederivater med nærmere angitte egenskaper, uavhengig av hva som er derivatets underliggende. Det uttales i den sammenheng (NOU 1999: 29 s. 62):

«Utvalget vurderer det som mest hensiktsmessig med en generell regulering av virksomhet med varederivater uavhengig av hva som er den underliggende varen. Det vises til at definisjonen av hva som er et «varederivat» i lovens forstand er forholdsvis snever, jf nærmere underpunkt 7.2.2. Det kreves blant annet at det aktuelle derivatet er «omsettelig» etter sin art, noe som normalt bare vil være tilfelle for derivater som er gjenstand for en viss omsetning i utgangspunktet. Slike omsettelige varederivater vil normalt benyttes som ledd i finansielle investeringer, og ikke for eksempel for å sikre levering av den underliggende varen. Utvalget mener at de samfunnsøkonomiske gevinster knyttet til regulering av handel i omsettelige varederivater som benyttes til finansielle investeringer, vil kunne være tilsvarende uavhengig av hva som er den underliggende varen. Videre viser utvalget til at det internasjonalt finnes flere hundre ulike varederivater som det i framtida vil kunne være aktuelt å handle i Norge. Det vil føre til en lite oversiktlig situasjon, både for aktører og myndigheter, dersom tilsynsmyndighetene må vurdere reguleringsbehovet for hver enkelt derivatkontrakt. En positiv angivelse av de varederivatene reguleringa skal gjelde for, vil også kunne åpne for omgåelse av regelverket ved å knytte derivatkontraktene til andre varer eller vareindekser enn de som er positivt angitt.»

Et mindretall i utvalget mener det i loven burde inntas en positiv (kasuistisk) oppregning av hvilke varederivater som bør omfattes av definisjonen. Dette anses nødvendig for å unngå at reguleringen favner videre enn det reguleringsbehovet tilsier, og det uttales i tilknytning til drøftelsen av mellommannsreguleringen (NOU 1999: 29 s. 88-89):

«Dette medlemmet mener at de relevante begrunnelser for eller mot offentlig regulering av mellommennene bør søkes i en analyse av hvordan mellommennene fungerer i det enkelte varederivatmarked isolert sett. Med andre ord bør det foretas en vurdering av om mellommannsfunksjonen fungerer lite tilfredsstillende, for eksempel fordi det er en omfattende sammenblanding av roller eller misbruk av informasjon. Det bør også vurderes om det foreligger spesielle behov for kundebeskyttelse, om det er knyttet systemrisiko til handelen, og om offentlig regulering vil fremme tilliten til mellommennene. Videre bør begrunnelsen for offentlig lovregulering søkes i om det enkelte marked i en større samfunnsmessig sammenheng har en slik betydning at regulering er ønskelig. Selv etter å ha påvist et samfunnsmessig reguleringsbehov, gjenstår det å avklare i hvilken utstrekning det er hensiktsmessig å foreta reguleringsmessige inngrep. I denne forbindelse bør det vurderes om det er tilstrekkelig med markedsplassregulering og generell adferdsregulering, eller om man bør gå så langt at også mellommannsfunksjonene spesifikt reguleres.

Konsekvensen av utvalgets forslag om å utvide verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter til å omfatte varederivater generelt er at alle foretak som yter investeringstjenester med varederivater vil bli underlagt lovens bestemmelser om konsesjonsplikt. (Se utvalgets forslag til nytt § 1-2 andre ledd nr. 8 og siste ledd, jf gjeldende bestemmelse i § 7-1.) Det etableres således et konsesjonspliktregime som det i dag ikke er mulig å overskue konsekvensene av. Dette medlemmet foreslår at det isteden inntas en kasuistisk oppregning av hvilke varederivater som skal omfattes av verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter.»

Uavhengig av diskusjonen om derivatets underliggende vare eller tjeneste, drøfter utvalget den nærmere avgrensningen av hvilke varederivater som skal regnes som finansielle instrumenter. Utvalget foreslår at «omsettelige termin- eller opsjonskontrakter med kontant eller fysisk oppgjør knyttet til varer eller tjenester» skal regnes som finansielle instrumenter. Derivatets «omsettelighet» blir således et viktig avgrensingskriterium etter utvalgets forslag. Utvalget gjør nærmere rede for momenter som anses sentrale ved avgjørelsen av om det foreligger et omsettelig derivat, og uttaler (NOU 1999: 29 s. 87-88):

«Etter utvalgets syn vil kontrakter som benyttes til finansielle investeringer være å anse som kontrakter som er omsettelige etter sin art. På den annen side vil kontrakter som benyttes i fysisk leveransehandel ikke omfattes. Leveransehandel kan for eksempel være avtale om fysisk levering av den underliggende vare til en sluttbruker. Det kan nevnes at et liknende skille mellom finansiell handel og leveransehandel synes å være lagt til grunn i tilsvarende regulering i Sverige, Danmark og Storbritannia.

Skillet mellom kontrakter som benyttes til finansielle investeringer og kontrakter som benyttes til leveransehandel kan i praksis være vanskelig å angi. Et moment vil etter utvalgets syn være om kontrakten gir adgang til fysisk levering eller ikke. Kontrakter med kontant avrekning vil typisk kunne anses å være varederivater som etter sin art er omsettelige, mens kontrakter hvor begge parter ønsker fysisk levering neppe vil anses å være omsettelige. Skillet mellom fysisk levering og kontant oppgjør kan imidlertid ikke i seg sjøl være avgjørende, jf ovenfor om dette skillet.

Et annet moment vil være om kontrakten benyttes for å avdekke et leveransebehov. Dersom ingen av partene har et slikt behov, vil kontrakten normalt anses å være inngått som ledd i en finansiell investering (det vil si være omsettelig etter sin art). Det samme gjelder kontrakter som benyttes i finansiell sikring av framtidige leveringsforpliktelser i den underliggende vare.

Videre vil kontrakter som omsettes på en regulert markedsplass normalt anses å være omsettelige etter sin art. Dette gjelder særlig for kontrakter som gjøres opp gjennom en clearingsentral.

Kontraktens utforming vil også være av betydning ved vurderingen av dens omsettelighet. En standardisert kontrakt vil lettere anses å være omsettelig enn kontrakter med spesielle tilpasninger mellom partene. På den annen side kan også individuelle kontrakter anses å være omsettelige, dersom kontrakten for eksempel i det vesentligste inneholder vilkår som typisk finnes i finansielle kontrakter.

Ovennevnte momenter vil etter utvalgets syn kunne være retningsgivende ved tolkingen av hvilke varederivater som skal anses som finansielle instrumenter. Opplistingen kan imidlertid ikke anses å være uttømmende.»

Høringsinstansenes merknader

Ingen høringsinstanser har innvendinger mot at handel i varederivater reguleres i verdipapirhandelloven og at visse varederivater defineres som finansielle instrumenter. Det er imidlertid uenighet om hvilke varederivater som bør defineres som finansielle instrumenter. Uenigheten er dels knyttet til hvordan derivatets underliggende bør angis, og dels til hvilke egenskaper derivatet som sådan bør ha for å regnes som et finansielt instrument.

Norges Bankstøtter flertallets forslag om at det inntas en generell definisjon av varederivater, og finner at en positiv angivelse av regulerte derivaters underliggende er lite hensiktsmessig. Det uttales i den sammenheng:

«Gitt at man legger seg på utvalgets forslag om at reguleringen av varederivater begrenses til omsettelige varederivatkontrakter, jf utvalgets drøfting og utkast til verdipapirhandelloven § 1-2 nytt siste ledd, vil det etter Norges Banks syn være forsvarlig og praktisk med en tilsvarende lovregulering som for andre finansielle instrumenter. Dette gir også fordelene ved en mer fleksibel lov enn en kasuistisk opplisting.»

Nærings- og handelsdepartementet (NHD) støtter også flertallets forslag om en generell definisjon av omsettelige varederivater. NHD antar at mindretallets forslag om en kasuistisk oppregning av underliggende vil kunne skape «... vanskelige avgrensningsspørsmål mellom kontrakter som omfattes og kontrakter som ikke omfattes». Nordisk Krafthandlarföreninggir uttrykk for tilsvarende synspunkter, og viser særlig til at produkttilbudet vil komme til å øke i fremtiden. Emisjonsretter og værderivater nevnes som eksempler på fremtidige produkter.

Olje- og energidepartementet (OED) synes å støtte en generell definisjon av varederivater uavhengig av derivatets underliggende. For så vidt angår omsettelighetskriteriet, uttaler OED følgende:

«Departementet presiserer at kravet om omsettelighet antas å være tilstrekkelig til å sikre at avtaler om leveranser av kraft til sluttbruker ikke blir å betrakte som varederivater. Dette er kontrakter som er inngått for å dekke et faktisk leveransebehov, og er etter departementets vurderinger å anse som bilaterale avtaler mellom kunde og forhandler som ikke kan videreselges.

Departementet understreker viktigheten av at denne type kontrakter ikke blir definert som varederivater. Dette vil i så fall medføre at fysiske kontrakter i seg selv vil bli definert som et varederivat. Dette vil kunne innebære store utilsiktede virkninger. En forutsetning for eksistensen av et varederivat er at det finnes et underliggende fysisk marked med kontrakter som ikke er definert som varederivater.»

Norges vassdrags- og energidirektorat viser til at den foreslåtte definisjonen av omsettelige varederivater normalt ikke vil omfatte handler med fysisk levering. I den forbindelse uttales:

«Når det gjelder handelen som foregår på Nord Pool vil den enten skje i spotmarkedet for fysisk levering av kraft eller i terminmarkedet med finansielt oppgjør. For omsetning via Nord Pool vil det ikke være vanskelig å skille mellom typene handel. En handel foretatt på Nord Pool vil derfor enten være av fysisk eller finansiell type, men aldri begge deler.

Energiloven regulerer all handel med fysisk levering gjennom omsetningskonsesjonsordningen. Det vil ikke være hensiktsmessig at samme handel reguleres av både energilovgivningen og verdipapirlovgivningen. En langsiktig fysisk kraftleveringsavtale vil kunne ha den samme prissikringseffekten som en finansiell avtale og derfor kunne oppfattes som en handel med et derivat.

Etter NVEs syn bør likevel en slik handel ikke forstås som et finansielt instrument med den konsekvens at handelen heller ikke omfattes av verdipapirhandelloven (VPHL). NVE tiltrer derfor en definisjon av finansielle instrumenter som ikke omfatter kontrakter der det vesentlige er å dekke et reelt fremtidig behov for fysisk leveranse.

Selv om en i utgangspunktet kan sette et klart skille i det organiserte kraftderivatmarkedet på Nord Pool, vil det oppstå grensetilfeller. Det kan for eksempel inngås bilaterale avtaler utenfor Nord Pool der fysisk eller finansielt oppgjør først velges ved forfallsdagen. I så fall må de involverte partene sikre seg nødvendige konsesjoner etter begge regelsettene som skal regulere henholdsvis det fysiske og det finansielle markedet.»

På den annen side støtter Kredittilsynet mindretallets forslag om at det i forskrift foretas en kasuistisk oppregning av hvilke varederivater som skal omfattes av definisjonen. Det vises til at offentligrettslig regulering av varederivater må vurderes konkret i forhold til de enkelte varederivatmarkeder, og separat for de ulike aktørene i disse markedene. Kredittilsynet legger videre vekt på at regulering bør fremme forutberegnlighet for aktører og tilsynsmyndigheter. Det foreslås at loven positivt angir hvilke varederivater som omfattes av definisjonen, og at det gis en forskriftshjemmel til å fastsette at loven helt eller delvis skal gjelde for andre varederivater. Kredittilsynet legger til grunn at det av eksisterende varederivater bare er kraftderivater som bør reguleres. Forsåvidt gjelder den nærmere avgrensningen av regulerte kraftderivater, slutter Kredittilsynetseg til utvalgets forslag om å knytte definisjonen til derivatets omsettelighet, for å unngå at enhver derivatkontakt som inngås omfattes av lovregulering. Kredittilsynet foreslår imidlertid visse presiseringer av begrepet, og uttaler:

«Kredittilsynet er enig med Utvalget i at den offentligrettslige reguleringen ikke bør gjelde for enhver derivatkontrakt som inngås. Det bør således foretas en avgrensning slik at man først og fremst fanger opp derivater som omsettes på regulerte markedsplasser. I tillegg bør man fange opp otc-kontrakter som inneholder vilkår som tilsvarer kontrakter som omsettes på regulerte markedsplasser, for å unngå faren for omgåelse av regelverket ved å handle utenfor regulert markedsplass. Samtidig vil Kredittilsynet peke på behovet for at avgrensningen er entydig og klar, og således mulig å forutsi og forholde seg til for aktørene. Kredittilsynet antar at begrepet omsettelige(kraft- eller) derivatkontrakter vil kunne egne seg som avgrensingskriterium. Kredittilsynet mener begrepet bør avgrenses til å omfatte:

• derivatkontrakter som omsettes på regulerte markedsplasser, og

• derivatkontrakter som for øvrig er beregnet på alminnelig omsetning.

Denne avgrensningen bør presiseres i lovforarbeidene. Terskelen for hvilke derivatkontrakter som er «beregnet på alminnelig omsetning» må vurderes konkret, og åpner for at det utøves et skjønn. Det bemerkes at det samme avgrensningskriteriet ble brukt i verdipapirhandelloven av 1985 § 1 første ledd bokstav e, f og g. Sentrale momenter vil være hvorvidt kontraktens vilkår har som konsekvens at den oppfattes som standardisert på lik linje med noterte kontrakter. Det vil særlig være tidsperioden og pris- og oppgjørsmekanismen i kontrakten som vil være avgjørende. Det må videre vurderes om kontrakten er egnet for omsetning, og at det eksisterer en mulighet for omsetning, dvs. at forutsetningene for annenhåndsomsetning generelt sett er til stede i markedet.»

Energiforsyningens fellesorganisasjon (Enfo) legger til grunn at kraft vil anses å være en «vare» i forhold til utvalgets forslag, selv om dette er uklart i lovgivningen for øvrig. Enfo viser videre til at det trolig vil komme flere nye derivatprodukter, og at det derfor er viktig å klargjøre slike derivaters rettslige posisjon. Enfo anser i den forbindelse at en positiv angivelse av regulerte derivater i lov eller forskrift er mest hensiktsmessig, og gir visse eksempler på derivater som bør omfattes.

Enron mener den foreslåtte definisjonen av varederivater er uklar og gir opphav til flere spørsmål. Enron reiser spørsmål ved om begrepet «varer og tjenester» omfatter indekser. Det reises også spørsmål ved om kraft og andre energiderivater kan anses som en «vare», og om bytteavtaler (swapper) vil omfattes av definisjonen. Enron finner for øvrig ikke at de tolkingsmomenter utvalget gjør rede for, gir noen god veiledning til hvorvidt ulike derivater er omsettelige etter sin art. Statkraft gir uttrykk for tilsvarende synspunkter. Svenska Kraftverksföreningen og Sveriges Elleverantörer mener også de foreslåtte tolkingsmomentene er uklare. Det foreslås derfor at det inntas en liste i loven over varederivater som bør omfattes av reguleringen. Det foreslås imidlertid ikke at denne listen skal være begrenset til kraftderivater, men at bl.a. «miljøderivater» (med tillatelser til utslipp av ulike klimagasser som underliggende), værderivater og naturgassderivater også omfattes av en slik definisjon.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at regulering av varederivater i størst mulig grad bør skje samlet, og ikke i tilknytning til eventuell lovgivning knyttet til den underliggende vare. Verdipapirhandelloven synes å være eneste hensiktsmessige hjemmelsgrunnlag til en slik samlet regulering. Det vises for øvrig til utvalgets begrunnelse som departementet i det vesentligste slutter seg til.

Utvalget foreslår å definere visse varederivater som «finansielle instrumenter» i vphl. § 1-2 annet ledd. Departementet finner en slik reguleringsform hensiktsmessig, i det begrepet «finansielle instrumenter» er et sentralt koblingsord i regelverket som regulerer de ulike markedsfunksjonene. Begrepet har rettsvirkninger i forhold til generelle markedsregler, regulering av mellommannsfunksjonen, regulering av markedsplasser og regulering av oppgjør, registrering og netting. Det må imidlertid understrekes at slike rettsvirkninger ikke automatisk bør utløses ved handel i varederivater. Som nevnt overfor, er det ulike hensyn som gjør seg gjeldende ved regulering av verdipapirmarkedet og varederivatmarkeder. Slike ulikheter bør reflekteres i regelverket for hhv. verdipapirmarkedet og varederivatmarkedet.

I det følgende vil den nærmere avgrensningen av varederivater som finansielle instrumenter drøftes nærmere. Dette reiser spørsmål i to retninger: for det første må det avklares om varederivater generelt skal omfattes av definisjonen uavhengig av hva som er det underliggende objekt, og for det andre må det avklares hvilke egenskaper derivatet som sådan må ha for å omfattes av reguleringen.

Den første problemstillingen knytter seg til hvorvidt definisjonen av regulerte varederivater bør følge direkte av loven, eller hvorvidt det bør fastsettes i forskrift at bare varederivater med nærmere angitte underliggende objekter bør omfattes. Både utvalget og høringsinstansene er delt i dette spørsmålet. Anvendelsesområdet for en lovregel kan bli angitt i regelen selv, eller ved at regelen gir administrative myndigheter kompetanse til å bestemme at visse forhold skal omfattes av regelen. Førstnevnte løsning gir aktørene et selvstendig ansvar for å vurdere hvorvidt regelen får anvendelse. Dersom myndighetene er uenige i en slik vurdering, vil spørsmålet i prinsippet avgjøres av domstolene etter en tolking av den aktuelle regelen. I en slik vurdering vil bl.a. tidligere forvaltningspraksis være relevant. Sistnevnte løsning innebærer at administrative myndigheter bestemmer regelens anvendelsesområde, og en slik avgjørelse vil i noe mindre grad kunne overprøves av domstolene.

På den ene side bør offentlig regulering i utgangspunktet begrenses til de områder hvor en faktisk kan påvise et reguleringsbehov. Reguleringsbehovet er knyttet til et effektivt derivatmarked, og det er foreløpig bare et norsk varederivatmarked for kraftderivater. Dette vil kunne tilsi at en i denne omgang begrenser reguleringen til å omfatte kraftderivater, og at eventuelt nye derivatformer vurderes konkret dersom dette skulle bli aktuelt.

På den annen side vil reguleringsformålet, å fremme effektive varederivatmarkeder, kunne eksistere uavhengig av hvilken vare som er underliggende for det aktuelle derivatet. Den samfunnsøkonomiske gevinsten knyttet til offentlig regulering kan være til stede for fremtidige varederivatmarkeder uavhengig av om det er kraft eller en annen vare eller tjeneste som er underliggende. For øvrig vises til at en har valgt generell regulering uavhengig av underliggende i andre nordiske land (Sverige, Danmark og Finland) og i Storbritannia (for så vidt angår terminer).

En slik tilnærming (dvs. generell angivelse i lov av derivatets underliggende objekt) reiser et særlig problem ved dannelsen av nye markeder. Aktørene vil i slike situasjoner ønske å få avklart hvorvidt regelverket for varederivater vil omfatte virksomhet i et slikt marked. Hensynet til forutberegnelighet kan tilsi at det spesielt bør angis om det aktuelle derivatet er omfattet eller ikke. Etter departementets syn bør imidlertid aktørene fortsatt ha det primære ansvaret for å vurdere sin egen rettssituasjon. Et slikt ansvar påhviler allerede aktører på andre områder hvor vanskelige skjønnsspørsmål kan være involvert, f.eks. i forhold til spørsmålet om en viss type virksomhet er konsesjonspliktig finansieringsvirksomhet eller forsikringsvirksomhet. Eventuell usikkerhet kan avhjelpes ved at myndighetene gir uttrykk for sitt syn på lovtolkingen, f.eks. i form av rundskriv. Et slikt dokument vil ha begrenset rettslig relevans i en senere rettssak, men vil trolig gi en økt faktisk forutsigbarhet for aktørene i markedet. Behovet for et rundskriv eller lignende vil måtte vurderes nærmere.

Departementet slutter seg på denne bakgrunn til forslaget fra utvalgets flertall om å lovregulere hva som kan anses å være underliggende i et varederivat.

Ovennevnte løsning forutsetter en nærmere avklaring av hvordan loven bør definere derivatets underliggende objekt. Utvalget foreslår at derivater på «varer og tjenester» skal omfattes. Departementet slutter seg til dette, og anser en vid definisjon av underliggende å være hensiktsmessig, jf. ovenfor om dette. Enkelte høringsinstanser har pekt på at f.eks. kraft normalt ikke anses å være en «vare». Det samme er anført i forhold til indekser. Departementet ser på bakgrunn av forslagets ordlyd at det kan reises spørsmål ved dette. Etter departementets syn bør definisjonen fange opp underliggende formuesobjekter som er eller kan være gjenstand for omsetning, eller som er basert på verdien av slike formuesobjekter (som f.eks. indekser). Denne avgrensningen må holdes adskilt fra problemstillingen som drøftes nedenfor, som er hvorvidt derivatet selv er gjenstand for omsetning. Etter departementets syn bør således kraft og indekser på kraft omfattes av definisjonen, uavhengig av om dette tradisjonelt reguleres som en vare eller tjeneste. Videre vil for eksempel derivater basert på utslippstillatelser for miljøgasser kunne omfattes, i den grad utslippstillatelsene er gjenstand for omsetning og derivatet oppfyller nærmere vilkår, jf. nedenfor. Departementet er i tvil om ordlyden bør presisere slike forhold. Etter en helhetsvurdering finner imidlertid departementet at uttrykket «varer og tjenester» riktig tolket vil dekke de forhold som bør omfattes av begrepet. Enkelte høringsinstanser har reist spørsmål ved om værderivater vil omfattes av definisjonen. Slike kontrakter kan være knyttet til f.eks. temperaturforhold eller nedbørsmengder, og gi innehaveren rett til utbetaling dersom de i kontrakten angitte begivenheter inntreffer. Slike kontrakter avviker fra «normale» derivatkontrakter på vesentlige punkter. I «normale» derivatkontrakter er verdien av derivatet knyttet til verdiutviklingen i et underliggende formuesobjekt. Verdien av værderivater vil imidlertid være knyttet til inntreden eller fravær av ytre omstendigheter. Videre er ikke det underliggende «objekt» i et værderivat (værforhold) i seg selv gjenstand for omsetning. Samlet sett legger derfor departementet til grunn at værderivater i utgangspunktet vil falle utenfor definisjonen av varederivater som finansielle instrumenter. Dette vil imidlertid bero på en konkret vurdering av den aktuelle kontrakten. Slike kontrakter har for øvrig kjennetegn som ligger nært tradisjonelle forsikringskontrakter, uten at departementet har tatt stilling til på generelt grunnlag hvorvidt utstedelse av værderivater skal regnes som forsikringsvirksomhet eller ikke. Dette vil bero på en konkret vurdering av den aktuelle kontrakt og omstendighetene for øvrig.

Ovenfor er det vurdert hvilke varer og tjenester som kan anses å være underliggende objekter av regulerte varederivater, og hvorledes slike varer og tjenester mest hensiktsmessig kan angis i regelverket. Det må i tillegg stilles visse krav til derivatet som sådan, uavhengig av hva som er derivatets underliggende. Uten en slik avgrensning kunne definisjonen av varederivater bl.a. inkludert fastpriskontrakter på strøm som elektrisitetsverk eller andre strømleverandører har med sluttbrukere. Et så vidt virkeområde ville klart gått ut over det angitte reguleringsbehov. Departementet slutter seg i hovedsak til utvalgets forslag til avgrensing av begrepet «varederivat». Reguleringen bør begrenses til å omfatte derivatkontrakter som benyttes som finansielle investeringer, i motsetning til derivatkontrakter som benyttes som ledd i alminnelig produksjon eller annen virksomhet knyttet til den underliggende vare. Det er imidlertid vanskelig å presist angi et skille mellom finansielle varederivater som vil omfattes av definisjonen og andre derivater som ikke vil omfattes. Det sentrale er å regulere kontrakter som regelmessig omsettes i et marked, idet reguleringsbehovet nettopp er knyttet til å sikre effektiviteten i et slikt marked. På den ene side ønsker ikke departementet å knytte reguleringen til ett enkelt kjennetegn ved den aktuelle kontrakten, som f.eks. adgang til finansiell avregning. En slik tilnærming vil kunne åpne for regelverksarbitrasje, og vil ikke nødvendigvis fange opp alle situasjoner hvor det foreligger et reguleringsbehov. På den annen side vil en definisjon som utelukkende avhenger av ulike tolkingsmomenter i for liten grad sikre forutberegnligheten for aktørene i markedet. Etter departementets syn bør de to tilnærmingsmåtene kombineres, ved at det opplistes visse kontrakter som i alle tilfeller vil være gjenstand for regulering. For å unngå regelverksarbitrasje, bør definisjonen i tillegg omfatte kontrakter som har nærmere angitte kjennetegn, men som ikke «automatisk» omfattes av reguleringsregimet. En slik todelt tilnærming synes å ligge bak Kredittilsynets høringsuttalelse, og er for øvrig i samsvar med reguleringsformen i Storbritannia. Dette vil til en viss grad ivareta de innvendinger enkelte høringsinstanser fremsatte mot manglende forutberegnelighet i utvalgets forslag, som utelukkende var basert på en konkret vurdering av enkelte tolkingsmomenter.

I likhet med Kredittilsynet mener departementet at kontrakter som omsettes på regulerte markedsplasser (enten autorisert markedsplass eller børs) bør omfattes uavhengig av kontraktens nærmere formål og partenes stilling. I tillegg bør derivatkontrakter i OTC-markedet som er beregnet på alminnelig omsetning omfattes. Hvorvidt en kontrakt er beregnet på alminnelig omsetning, vil bero på en konkret vurdering basert på enkelte tolkingsmomenter. I likhet med Kredittilsynet, antar departementet at kontraktens standardiseringsgrad og pris- og oppgjørsmekanismer vil være sentrale tolkingsmomenter. Standardiserte kontrakter vil lettere bli ansett å være finansielle investeringer enn individuelt utformede kontrakter. På samme måte vil kontrakter som avregnes (cleares) lettere bli ansett å være investeringer enn kontrakter som ikke avregnes. Dersom kontrakten har fysisk oppgjør og dekker et faktisk leveransebehov hos en av partene, er dette derimot indikasjoner på at kontrakten ikke er en finansiell investering.

Departementet finner det imidlertid lite naturlig rent språklig å knytte definisjonen av varederivater til derivatets «omsettelighet». Etter departementets syn går en rekke av de angitte momenter ut over det som normalt er naturlig å anse som tolkingsmomenter for «omsettelighet». Dette gjelder bl.a. kontraktens sikringsformål, hvorvidt kontrakten omsettes på en markedsplass og graden av standardisering av den aktuelle kontrakten. Etter departementets syn kan det derfor være misvisende å knytte reguleringsbehovet til derivatkontraktens «omsettelighet». Som nevnt ovenfor, er det sentrale poeng å kun regulere varederivater som benyttes i finansielle investeringer. Departementet foreslår derfor at en benytter begrepet «finansielle» fremfor «omsettelige» i definisjonen av varederivater som skal anses som finansielle instrumenter.

Utvalget foreslår å angi de derivatformer som skal omfattes av definisjonen (opsjoner og terminer) av varederivater som finansielle instrumenter. Enkelte høringsinstanser har reist spørsmål ved om definisjonen også vil omfatte bytteavtaler (swapper) med varer og tjenester som underliggende. Etter departementets syn vil slike bytteavtaler kunne regnes som en serie forwardkontrakter (som er en type terminkontrakt), som uansett vil omfattes av utvalgets forslag. Det foreslås imidlertid å presisere dette i lovteksten.

Når det gjelder den nærmere avgrensning mellom et derivat og en spothandel med utsatt oppgjør, vises til den generelle omtalen i NOU 1999: 29 s. 18-19.