Del 1
Forvaltningen av Statens pensjonsfond

1 Innledning

Hovedtrekk

Formålet med Statens pensjonsfond er å understøtte statlig sparing for finansiering av folketrygdens pensjonsutgifter og å underbygge langsiktige hensyn ved anvendelsen av statens petroleumsinntekter. En langsiktig og trygg forvaltning av Statens pensjonsfond bidrar til å sikre at petroleumsformuen kan komme alle generasjoner til gode.

Statens pensjonsfond består av Statens pensjonsfond utland (SPU) og Statens pensjonsfond Norge (SPN). Den operative forvaltningen av de to delene av fondet ivaretas av henholdsvis Norges Bank og Folketrygdfondet, og skjer innenfor overordnede retningslinjer fastsatt av Finansdepartementet. Statens pensjonsfond er ingen juridisk person, og fondet har ikke eget styre eller egen administrasjon.

Regjeringens mål er at Statens pensjonsfond skal være verdens best forvaltede fond. Dette innebærer at en skal identifisere ledende praksis internasjonalt i alle deler av forvaltningen og strekke seg mot dette.

Gjennom investeringsstrategien søker Finansdepartementet å utnytte særtrekk ved fondet som størrelse og langsiktighet, og å skape et best mulig bytteforhold mellom forventet avkastning og risiko.

Investeringene i fondet har en svært lang tidshorisont. Strategien bygger derfor på vurderinger av forventet avkastning og risiko på lang sikt. Det er lagt vekt på bred spredning av investeringene, både geografisk, mellom aktivaklasser, mellom sektorer og mellom selskaper.

Fondets investeringsstrategi ser ut til å fungere godt. Siden fondet ble etablert og fram til utgangen av 2007 var det oppnådd en gjennomsnittlig årlig realavkastning i overkant av departementets langsiktige avkastningsforventninger. Forvaltningsresultatene i 2008 endret vesentlig på dette bildet. Finanskrisen hadde en dramatisk innvirkning på det finansielle systemet og den makroøkonomiske utviklingen i mange land. Dette bidro sterkt til et uvanlig stort fall i de internasjonale aksjemarkedene, noe som preget resultatene for Statens pensjonsfond i 2008.

Sterk gjeninnhenting gjennom fjoråret bidro til at tapene i 2008 langt på vei ble reversert. I 2009 var avkastningen av fondet høyere enn i noe annet år siden det ble opprettet. Erfaringene fra de to siste årene gir ikke grunn til å endre anslaget på 4 pst. realavkastning som en rimelig forventning til langsiktig avkastning for SPU.

Erfaringene viser samtidig at vi må være forberedt på at markedene kan svinge mye fra tid til annen. Statens pensjonsfond har stor evne til å tåle slike svingninger. Fondet har ikke forpliktelser som gjør at det blir tvunget til nedsalg som følge av svake resultater. Investeringsstrategien sikter derfor ikke mot at verdisvingningene blir minst mulige på kort sikt. En strategi som utelukkende har som formål å minimere de årlige svingningene ville gitt vesentlig lavere forventet avkastning.

Investeringene i fondet er fordelt på flere tusen enkeltaksjer og enkeltobligasjoner i de internasjonale finansmarkedene. Dette bidrar til å sikre bred spredning av risikoen i fondet. Det vil likevel alltid være en risiko for tap på enkeltselskaper i en slik portefølje. Formålet med investeringsstrategien for Statens pensjonsfond er ikke å unngå slike tap på enkeltinvesteringer, men å sørge for at investeringene samlet sett gir høyest mulig avkastning innenfor moderat risiko.

I de årlige meldingene til Stortinget om forvaltningen av Statens pensjonsfond legger departementet stor vekt på å illustrere risikoen for kortsiktige svingninger i fondets verdiutvikling. Én måte å belyse risikoen i fondet på under perioder med markedsuro er å beregne utviklingen i fondets verdi under ulike kriseperioder. I figur 1.1 er det illustrert hvordan verdien av SPU ville ha utviklet seg under to historiske kriser, sammenliknet med den faktiske utviklingen under finanskrisen fra 2008.

¹ Simuleringen er basert på gjeldende fordeling på aksjer og obligasjoner, og regioner. Analysen av de historiske kriseperiodene er basert på data som ikke inneholder avkastningstall for kredittobligasjoner, ettersom slike data ikke er tilgjengelige.

Kilde: Finansdepartementet og Dimson, Marsh og Staunton (2009)

Eksempelvis ville en gjentakelse av krisen i trettiårene ha ført til at fondet falt med vel 3 pst. i verdi det første året, og ytterligere snaut 3 pst. og 13 pst. i henholdsvis det andre og tredje året. Avkastningen det fjerde året ville imidlertid kompensert for dette tapet. Figuren viser videre at tapene under finanskrisen var noe større enn de ville ha vært under tidligere kriser. Samtidig ser denne krisen foreløpig ut til å være mer kortvarig, og tapene ser derfor ut til å gjenvinnes raskere.

Det kan trekkes flere lærdommer av finanskrisen for forvaltningen av Statens pensjonsfond. Én viktig lærdom er betydningen av å holde fast ved strategien over tid. En bør ikke kaste om på strategien og selge verdipapirer rett etter at de har falt i verdi. Det er nettopp risikoen for verdifall en får betalt for å ta, og for å kunne høste en slik kompensasjon må en ha vilje og evne til å holde fast ved strategien også i perioder med markedsuro. Finanskrisen kan derfor sies å ha vært en prøve på robustheten i strategien for fondet.

Stortingets behandling av fjorårets melding om forvaltningen av Statens pensjonsfond viste at det fortsatt er bred enighet om den overordnede langsiktige strategien for fondet. Samtidig understreket den betydningen av at metodene for å identifisere, styre og kommunisere ulike risikofaktorer videreutvikles løpende.

Aktiv forvaltning i SPU

Finansdepartementet har fastsatt hovedtrekkene i investeringsstrategien for fondet gjennom en såkalt referanseindeks, etter forutgående behandling i Stortinget. Innenfor retningslinjer satt av departementet kan Norges Bank foreta avvik fra denne indeksen – såkalt aktiv forvaltning. Formålet med aktiv forvaltning er å oppnå en meravkastning utover den avkastningen som ville følge av å investere nøyaktig i tråd med referanseindeksen.

Finanskrisen avdekket at risikoen i den aktive forvaltningen av fondets obligasjoner ikke var tilstrekkelig identifisert og kommunisert. Finansdepartementet mener det er av grunnleggende betydning at den aktive forvaltningen bygger på et solid faglig fundament og at den har bred oppslutning. Erfaringene fra forvaltningen av fondet i 2008 viste at det var behov for å gjøre en ny vurdering av det faglige grunnlaget for aktiv forvaltning, og for å klargjøre nærmere hvilken rolle aktiv forvaltning skal spille som del av den samlede investeringsstrategien framover.

Regjeringen varslet i fjorårets melding om forvaltningen av Statens pensjonsfond at den ville komme tilbake til Stortinget våren 2010 med et bredt beslutningsgrunnlag og en vurdering av hvorvidt eller i hvilket omfang aktiv forvaltning i SPU skal videreføres.

Departementets vurdering av innslaget av aktiv forvaltning tar utgangspunkt i den overordnede investeringsstrategien. Hvilken rolle aktiv forvaltning skal spille som del av den samlede strategien bør derfor bygge på en avveiing mellom forventet avkastning og risiko og en vurdering av i hvilken grad aktiv forvaltning bidrar til å utnytte fondets særtrekk. I meldingen vurderes ulike strategier for aktiv forvaltning og omfanget av aktiv forvaltning.

Departementet legger opp til at det fortsatt bør være en viss ramme for å avvike fra fondets referanseindeks. En helt passiv forvaltning forventes å påføre fondet unødige kostnader, og særtrekk ved fondet gir dessuten et potensial for en meravkastning som etter departementets syn bør utnyttes i noen grad. Ut over dette vil et visst omfang av aktiv forvaltning kunne ha positive vekselvirkninger med øvrige deler av forvaltningen.

Det er samtidig lagt opp til flere endringer som samlet sett vil gi mindre rom for aktiv forvaltning. Sentrale endringer er:

• Rammen for såkalt forventet relativ volatilitet endres fra en øvre grense på 1,5 pst. til at Norges Bank skal legge opp forvaltningen med sikte på at forventet relativ volatilitet ikke skal overstige 1 pst. Det tas samtidig høyde for at rammen kan overskrides i helt spesielle situasjoner.

• Det settes krav om supplerende risikorammer for å bidra til å begrense avvik fra indeksen som ­erfaringsmessig ikke fanges så godt opp gjennom forventet relativ volatilitet. Eksempler på slike rammer er grenser for avvik fra referanseindeksen målt i nominelt kronebeløp og krav til minimum sammenfall mellom referanseindeksen og den faktiske porteføljen.

• Norges Bank avskjæres fra å belåne porteføljen med sikte på å øke fondets økonomiske eksponering mot risikable aktiva. En slik begrensning vil utelukke en del av de strategiene som tidligere har vært benyttet i den aktive forvaltningen av renteporteføljen.

• Banken vil også bli pålagt å måle og rapportere om fondets eksponering mot systematiske risikofaktorer.

Flere av disse endringene er allerede innarbeidet i reglene for kapitalforvaltningen som er gitt av Norges Bank hovedstyre til forvaltningsenheten Norges Bank Investment Management (NBIM).

Utover dette er det de siste årene iverksatt en rekke tiltak for å styrke kontrollen og tilsynet med forvaltningen, jf. omtale av rammeverket for forvaltningen nedenfor.

Eiendomsinvesteringer i SPU

Det er tidligere besluttet å investere inntil 5 pst. av midlene i SPU i fast eiendom. Dette er den tredje største aktivaklassen i verden etter aksjer og obligasjoner, og andre store fond internasjonalt investerer i eiendom. Beslutningen om å inkludere eiendom som en egen aktivaklasse kan ses på som en naturlig videreutvikling av strategien for å utnytte fondets særtrekk, og bidrar til å spre investeringene bedre. I denne meldingen presenteres retningslinjene for investeringer i fast eiendom som trådte i kraft 1. mars i år.

Ansvarlig investeringspraksis

Statens pensjonsfond forvaltes på vegne av den norske befolkningen. Befolkningens etiske fellesverdier danner et grunnlag for en ansvarlig forvaltning av fondet. Målet om å sikre langsiktig god avkastning handler om å la framtidige generasjoner ta del i inntektene fra petroleumsvirksomheten. God finansiell avkastning over tid er avhengig av en bærekraftig utvikling i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand. Siden fondet er investert i svært mange av verdens selskaper, har vi derfor både et ansvar for og en egeninteresse i å bidra til god selskapsstyring og ivaretakelse av miljø og samfunnsmessige hensyn.

I 2008 gjennomførte Finansdepartementet en bred evaluering av de etiske retningslinjene for SPU. Resultatene ble presentert for Stortinget i fjorårets melding. For å styrke fondets ansvarlige investeringspraksis har departementet iverksatt flere nye tiltak. I den sammenheng er det lagt vekt på faktorer som kan påvirke den langsiktige avkastningen, herunder god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold i alle deler av forvaltningen. Departementet har blant annet satt i gang et nytt investeringsprogram for miljørettede investeringer og deltar i et forskningsprosjekt som skal vurdere nærmere hvordan klimautfordringene kan påvirke finansmarkedene. Arbeidet med eierskapsutøvelse og uttrekk er også styrket, i tråd med ambisjonen om påvirkning til en bærekraftig utvikling. Dette ble nedfelt i nye regler for ansvarlig investeringspraksis fra 1. mars i år som presenteres i denne meldingen. De nye reglene erstatter de etiske retningslinjene som ble fastsatt 19. november 2004.

Resultater i forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2009

Avkastningen på SPUs investeringer var i 2009 25,6 prosent, tilsvarende 613 milliarder kroner. Dette er det beste resultatet som er oppnådd siden 1998. SPNs investeringer ga en avkastning på 33,5 pst., tilsvarende vel 29 mrd. kroner. Norges Bank oppnådde svært gode resultater i den aktive forvaltningen i fjor, særlig for obligasjonsinvesteringene. Dette må ses i sammenheng med en gradvis normalisering i obligasjonsmarkedene internasjonalt og reverseringen av de lave markedsprisene på rentepapirer i 2008. Folketrygdfondet oppnådde i 2009 svakere resultater enn referanseindeksen for aksjer og sterkere resultater for obligasjoner, men totalresultatet ble alt i alt svakere enn referanseindeksen.

Store petroleumsinntekter og moderat avkastning har ført til at Statens pensjonsfond er et av verdens største fond. Den samlede markedsverdien til fondet var ved årsskiftet på 2 757 mrd. kroner, jf. figur 1.2. Dette tilsvarer mer enn ett års samlet brutto verdiskaping i Norge, eller om lag 570 000 kroner per innbygger i Norge.

Kilde: Finansdepartementet

Den sterke oppbyggingen av finanskapital innebærer at fondet er en betydelig eier i finansmarkedene. Internasjonalt eide SPU ved utgangen av 2009 i gjennomsnitt om lag 1 pst. av verdens børsnoterte selskaper. I Norge eide SPN ved utgangen av 2009 i gjennomsnitt 4,4 pst. av verdien av norske selskaper på Oslo Børs.

Rammeverket for forvaltningen

Løpende forbedringer i rammeverket for forvaltningen av Statens pensjonsfond har en sentral plass i departementets arbeid med fondet. I denne meldingen omtales flere tiltak som er iverksatt de senere årene for å styrke forvaltningen av fondet. Sentrale tiltak er:

• utvidet rapportering til Stortinget fra 2007 gjennom en egen melding om forvaltningen av fondet,

• endringer i sentralbankloven for å presisere rolle- og ansvarsfordelingen mellom Norges Banks hovedstyre og representantskap,

• ny revisjonsordning og lovfesting av krav om internrevisjon i Norges Bank,

• ny forskrift om risikostyring og internkontroll i Norges Bank,

• styrking av Norges Banks interne styringsstruktur, med klargjøring av rolle- og ansvarsfordelingen mellom hovedstyret og kapitalforvaltningsenheten (NBIM),

• omfattende omorganisering av NBIM med ­vesentlig styrket risikostyring og rapportering,

• styrking av hovedstyrets oppfølging av NBIM, blant annet gjennom et nytt investeringsmandat for virksomhetens leder, med utfyllende regler for hva SPU kan investeres i og hvor stor risiko som kan tas i forvaltningen, og nye prinsipper for risikostyringen i kapitalforvaltningen, og

• omdanning av Folketrygdfondet til særlovselskap, etablering av ny revisjonsordning og fastsettelse av nye retningslinjer for forvaltningen av SPN som innebærer vesentlig strengere krav til måling, styring og kontroll av risiko og rapportering enn tidligere.

I tillegg til disse tiltakene er det varslet at departementet vil fastsette nye regler for den aktive forvaltningen i Norges Bank, jf. omtalen ovenfor. Banken har selv offentliggjort interne retningslinjer for måling og styring av risiko.

Status for risikostyringen i SPU

Departementet varslet i fjorårets melding at en ville foreta en ny ekstern gjennomgang av risikostyringen i SPU. I Nasjonalbudsjettet 2010 ble det pekt på at en slik ekstern gjennomgang av bankens kapitalforvaltning mest hensiktsmessig kunne utføres som et attestasjonsoppdrag gitt av Norges Banks representantskap til bankens eksterne revisor. I denne meldingen gjøres det rede for en rapport fra bankens revisor (Deloitte) som går gjennom utforming og implementering av organisasjonsstruktur og rammeverk for styring av operasjonell risiko i Norges Bank. Attestasjonsoppdraget gir en uavhengig vurdering av status for risikostyringen i banken, herunder om risikostyringen er utformet og implementert i tråd med relevante rammeverk og standarder. Gjennomgangen viser at banken i det alt vesentligste har utformet og implementert en organisasjonsstruktur og et rammeverk for styring av operasjonell risiko som er i tråd med anerkjente standarder, samt at den i det alt vesentligste har fulgt opp anbefalingene i den tidligere gjennomgangen av risikostyringen knyttet til organisasjonsstruktur og rammeverket for styring av operasjonell risiko.

Oppsummering

Etter departementets vurdering har Statens pensjonsfond alt i alt kommet seg godt gjennom finanskrisen. Det er fortsatt bred oppslutning om den langsiktige investeringsstrategien, og de svært gode resultatene i fjor innebærer at tapene i 2008 langt på vei er gjenvunnet. Finanskrisen har likevel gitt viktige lærdommer for forvaltningen, blant annet når det gjelder forståelse av de risikofaktorer som påvirker fondets avkastning og behovet for bedre metoder for å identifisere, styre og kommunisere fondets eksponering mot disse faktorene. De siste årene er det lagt ned et betydelig arbeid i departementet og i Norges Bank og Folketrygdfondet for å styrke forvaltningen av Statens pensjonsfond. Flere av disse tiltakene er innført relativt nylig eller vil bli innført i løpet av det nærmeste året. Tiltakene vil etter departementets syn samlet sett bidra til en vesentlig styrking av fondets forvaltning.

Denne meldingen består av to deler: Del I gjør rede for forvaltningen av Statens pensjonsfond, med utgangspunkt i de tre hovedområdene for departementets arbeid med fondet; investeringsstrategi, ansvarlig forvaltning og oppfølging og utvikling av rammeverket for forvaltningen. Del II inneholder temaartikler som belyser enkelte av temaene omtalt i del I.

Lov om Statens pensjonsfond og forskriftene om forvaltningen av fondet med utfyllende bestemmelser og respektive forvaltningsavtaler er offentliggjort på departementets internettsider (www.regjeringen.no/spf). Norges Banks og Folketrygdfondets årsrapporter følger som utrykte vedlegg til denne meldingen (se www.norges-bank.no og www.ftf.no). Etikkrådets årsrapporter er tilgjengelig på www.etikkradet.no.

2 Investeringsstrategi

2.1 Bakgrunn for dagens investeringsstrategi

Investeringsstrategien for Statens pensjonsfond tar utgangspunkt i fondets formål og særpreg, eierens avkastningsforventninger og risikopreferanser, samt oppfatninger om hvordan finansmarkedene fungerer.

2.1.1 Formål og særpreg

Statens pensjonsfond er et instrument for generell sparing som forvaltes med sikte på å sikre god finansiell avkastning. Stortinget har i lov om Statens pensjonsfond bestemt at Finansdepartementet er ansvarlig for forvaltningen.

Avsetninger til og uttak fra fondet er integrert med statsbudsjettet. Med utsikter til fortsatte tilførsler av petroleumsinntekter og en ansvarlig finanspolitikk, ligger det an til at fondet fortsatt vil vokse og ha en svært lang investeringshorisont.

Fondet er allerede et av verdens største fond. Størrelse forventes å gi stordriftsfordeler i forvaltningen. Samlede forvaltningskostnader, målt som andel av fondets kapital, vil være lavere for et stort fond enn et lite fond. Stordriftsfordeler gjør det også mulig å bygge kompetanse i alle deler av forvaltningen, noe som vil være en fordel når fondets investeringer skal spres på nye markeder, land og finansielle instrumenter.

Fondets lange investeringshorisont har også stor betydning for investeringsstrategien. For det første påvirker investeringshorisonten toleransen for svingninger i fondets verdi på kort og mellomlang sikt. For det andre har den betydning for arbeidet med ansvarlige investeringer.

I tillegg til at fondet er stort og vil ha en lang levetid, er det i motsetning til tradisjonelle pensjonsfond ikke øremerket til særskilte forpliktelser. Fondet står i liten grad overfor risikoen for at eieren foretar store uttak over kort tid. Fondet har derfor en høyere risikobærende evne enn mange andre investorer. Mange investorer kan mangle både evne og vilje til å ta markedsrisiko etter en periode med svake resultater. Dette vil ikke i samme grad være tilfelle for Statens pensjonsfond.

Sammensetningen av de faktiske investeringene justeres jevnlig for å stemme overens med den sammensetningen som ligger til grunn for den overordnede investeringsstrategien (såkalt rebalansering). Dette har betydd at fondet systematisk har søkt å kjøpe eiendeler etter at de har falt i verdi.

Siktemålet med fondets investeringer er høyest mulig avkastning. Samtidig må visse grunnleggende krav og forutsetninger være oppfylt:

• Fondet skal ha en markedsrisiko som er akseptabel for eierne – det norske folk representert ved politiske myndigheter.

• Fondet skal ha god kontroll med operasjonell risiko, dvs. risikoen for økonomiske tap eller tap av omdømme som følge av svikt i interne prosesser, menneskelige feil, systemfeil eller andre tap som skyldes eksterne forhold som ikke er en konsekvens av markedsrisikoen i porteføljen.

• Fondet skal være en ansvarlig investor. På lang sikt vil fondets finansielle avkastning avhenge av en bærekraftig utvikling i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand. Fondet skal ikke foreta investeringer som utgjør en uakseptabel risiko for at fondet medvirker til grovt uetiske handlinger.

• Fondets særpreg som en stor og langsiktig investor skal utnyttes best mulig.

• Fondet skal følge gode styringsprinsipper. Selve organiseringen av virksomheten skal bygge på en klar ansvarsdeling. Beslutninger om forvaltningen av fondet må bygge på kompetanse og profesjonalitet. Åpenhet er en forutsetning for å opprettholde tilliten til dagens forvaltningsmodell. Samtidig er åpenhet et viktig bidrag til velfungerende finansmarkeder, ved at andre aktører ikke har vesentlig usikkerhet knyttet til handlingsmønsteret til en så stor aktør som Statens pensjonsfond.

Nærmere om ansvarlig investeringspraksis

Målsettingen om god finansiell avkastning henger nøye sammen med ønsket om å opptre som en ansvarlig investor. Ansvaret innebærer blant annet at fondet forvaltes på en slik måte at en bidrar til velfungerende, legitime og effektive markeder og en bærekraftig utvikling i vid forstand. Investorer som har spredt investeringene sine bredt – både geografisk og på ulike typer investeringer – omtales gjerne som «universelle eiere». Slike eiere har en egeninteresse i at hensyn til god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold ivaretas, fordi denne typen hensyn vil kunne påvirke fondets langsiktige avkastning. For eksempel vil ett selskaps overveltning av kostnader på omgivelsene, som isolert sett øker dette selskapets avkastning, kunne påvirke andre selskaper i porteføljen negativt. Dette kan føre til at avkastningen på porteføljen samlet sett svekkes. I temaartikkelen om universelt eierskap i kapittel 11 er dette spørsmålet drøftet nærmere.

Det følger også av oppdraget som forvalter av befolkningens felles sparemidler at en må ta hensyn til etiske fellesverdier. I en del tilfeller vil det være sammenfall mellom å sikre langsiktig finansiell avkastning og å ta hensyn til slike fellesverdier, men ikke alltid. Eksempelvis vil fondet ikke ha investeringer i selskaper som grovt bryter grunnleggende etiske normer, uavhengig av effekten det vil ha på avkastningen.

Det er viktig at SPUs ansvarlige investeringspraksis innrettes slik at en sikrer oppslutning i den norske befolkningen og legitimitet blant markedsaktører. Dette fordrer stor grad av åpenhet, forutsigbarhet og høy kompetanse. SPU er en stor og synlig investor og har derfor et særlig ansvar for å følge med på og bidra til utviklingen av ledende praksis internasjonalt på dette området.

Fondet er ikke egnet til å ivareta alle etiske forpliktelser vi har som stat. Ofte vil andre politiske, regulatoriske og finansielle virkemidler være bedre egnet til å ivareta slike forpliktelser. Fondet har størst mulighet til å øve en positiv påvirkning dersom fokus og virkemidler følger naturlig av rollen fondet har som finansiell investor. Fondet skal for eksempel ikke være et bistandspolitisk eller utenrikspolitisk instrument.

2.1.2 Oppfatninger om markedenes funksjonsmåte

Investeringsstrategien må bygge på grunnleggende antakelser om hvordan finansmarkedene fungerer. Følgende oppfatninger ligger til grunn for fondets investeringsstrategi:

• Markedseffisiens: Departementet legger til grunn at finansmarkedene i stor grad er effisiente i den betydning at ny informasjon raskt reflekteres i prisene på finansielle eiendeler.

• Diversifisering: Ettersom avkastningen mellom ulike investeringer ikke beveger seg helt i takt, kan en bedre bytteforholdet mellom forventet avkastning og risiko ved å spre investeringene. Det er bakgrunnen for at referanseindeksen for Statens pensjonsfond omfatter ulike aktivaklasser og et bredt utvalg av geografiske regioner, land, sektorer og selskaper. Referanseindeksen bygger på et prinsipp om markedskapitalvekter. Det betyr blant annet at sammensetningen av referanseindeksen for aksjer reflekterer selskapenes relative andeler av verdien av det samlede aksjemarkedet i hver region.

• Risikopremier: Risikoen i Statens pensjonsfonds referanseindeks er redusert gjennom utstrakt spredning av investeringene på regioner, land, sektorer og selskaper. Som en kompensasjon for den gjenværende risikoen i indeksen forventes en høyere avkastning. Det forventes for eksempel en høyere gjennomsnittlig avkastning av aksjeinvesteringer enn av investeringer i obligasjoner, fordi svingningene i avkastningen på aksjer er høyere. Størrelsen på denne meravkastningen, eller aksjerisikopremien, er imidlertid usikker. Fondets investeringer er også eksponert mot andre typer systematiske risikofaktorer enn markedsrisiko, slik som kredittrisiko og likviditetsrisiko. Se nærmere omtale av ulike typer risikopremier i kapittel 7.

• Referanseindeks og aktiv forvaltning: Fondets referanseindeks er ment å gjenspeile eiers avveiing mellom forventet avkastning og risiko. Med finansmarkeder som i høy grad er effisiente er det vanskelig å oppnå en høyere avkastning enn markedsavkastningen gjennom aktiv forvaltning uten å ta høyere risiko. I tråd med dette er retningslinjene for forvaltningen av Statens pensjonsfond utformet slik at risikoen i fondet over tid i all hovedsak følger av den referanseindeksen departementet har fastsatt, jf. omtale av aktiv forvaltning i avsnitt 2.3.

• Forvalter og markedslikviditet: Valg og styring av forvalter er av stor betydning dersom deler av investeringene foretas i lite likvide markeder der det ikke er like lett å omsette verdipapirer uten å påvirke prisene. Normalt vil en investor relativt enkelt kunne oppnå markedsavkastning i likvide markeder, mens resultatene i lite likvide markeder i vesentlig større grad avhenger av forvalters dyktighet. Når fondets plasseringer gradvis flyttes fra likvide til mindre likvide markeder, vil kvaliteten på styringssystemer og utformingen av insentiver, for eksempel knyttet til honorarer, derfor måtte tillegges større vekt.

• Ansvarlige investeringer: Integrering av hensyn til god selskapsstyring, miljømessige og samfunnsmessige forhold (ESG-hensyn) i forvaltningen har dels sin bakgrunn i at det kan være markedssvikt som det er i fondets finansielle interesse å motvirke. God virksomhetsstyring for å bidra til at selskaper drives i tråd med eiernes langsiktige interesser, og innsats for å fremme velfungerende og velregulerte markeder er eksempler på dette. For en langsiktig og bredt diversifisert investor vil også en bærekraftig økonomisk utvikling på lang sikt være avgjørende for fondets avkastning over tid.

Det finnes ingen fasit på hva som er et riktig nivå på risiko i SPU. Dette vil avhenge av risikotoleransen til eierne, representert ved politiske myndigheter. De siste årene har fondets referanseindeks gradvis blitt utvidet til å inkludere nye markedssegmenter, land og aktivaklasser. Sammen med Stortingets tilslutning i 2007 til Regjeringens planer om å heve aksjeandelen gradvis til 60 pst. for SPU, har dette bidratt til å definere hva som er akseptabelt nivå på risiko i fondet. Endringene i fondets investeringer de siste årene har vært i retning av økt vekt på investeringer i realaktiva som eiendom og aksjer. Dette gjenspeiler et ønske om å bedre bytteforholdet mellom forventet avkastning og risiko, der risiko defineres som usikkerhet om den framtidige utviklingen i fondets internasjonale kjøpekraft.

Den type endringer i fondets investeringsstrategi som legges fram for Stortinget er underlagt en beslutningsprosess som bidrar til å sikre en robust strategi. Samtidig er beslutningsprosessen tidkrevende og derfor mindre egnet for tidskritiske beslutninger. Fondets størrelse setter også begrensninger for hvor raskt en kan gjennomføre store endringer i fondets sammensetning uten at markedspåvirkning påfører fondet betydelige kostnader. Endringer i fondets overordnede investeringsstrategi vil derfor ikke være basert på en forventning om at en på forhånd vil kunne identifisere tidspunkter der markeder eller markedssegmenter i ettertid framstår som «billige» eller «dyre».

Ønsket om å søke konsensus om fondets investeringsstrategi vil på den ene side kunne bidra til å redusere fondets avkastning. Det vil for eksempel være tilfellet dersom fondet systematisk er sent ute med å investere i nye markedssegmenter eller i markeder der det i ettertid viser seg at investorer kunne høste en premie ved å være tidlig ute med å investere.

Ønsket om konsensus kan imidlertid også være en fordel. Dersom konsensusoppfatninger om markedets funksjonsmåte også er oppfatninger som har gyldighet over tid, vil det gjøre fondets strategi mer robust. En robust faglig forankring av strategien bidrar til at en kan holde fast ved strategien i perioder med markedsuro, noe som er et viktig bidrag til å unngå den klassiske fellen om «å kjøpe på topp og selge på bunn». Fondets evne til å rebalansere fondets fordeling på ulike aktivaklasser har bidratt til høyere avkastning over tid.

Departementet har lagt opp til en regelmessig og bred rapportering om forvaltningen av Statens pensjonsfond til Stortinget, med hovedvekt på den årlige meldingen som legges fram om våren. Med årlige gjennomganger av strategien ønsker departementet å ivareta behovet for å vedlikeholde og videreutvikle strategien. Samtidig fastsettes strategivalgene ut fra en forutsetning om at de skal ligge fast over lang tid. Hyppigere frekvens på gjennomgangen av investeringsstrategien vurderes derfor ikke som hensiktsmessig.

2.2 Forventet langsiktig realavkastning og risiko i SPUs referanseindeks

Finansdepartementet har i St.meld. nr. 16 (2007-2008) og St.meld. nr. 20 (2008-2009) redegjort for hvilke markedsforventninger som ligger til grunn for beregningen av SPUs forventede langsiktige ­realavkastning og risiko. Departementet utarbeidet disse forventningene for om lag to år siden, og de ble vurdert og funnet rimelige av Finansdepartementets råd for investeringsstrategi. Mer spesifikt ble det utarbeidet forventninger til langsiktig realavkastning og risiko (volatilitet) for de globale aksje- og obligasjonsindeksene som inngår i fondets strategiske referanseindeks, og til en globalt diversi­fisert eiendomsportefølje. Også samvariasjonen (korrelasjonen) mellom realavkastningene til disse aktivaklassene ble anslått. Disse forventningsverdiene er gjengitt i tabell 8.1 og 8.2 i temaartikkelen om avkastningsforventninger i kapittel 8.

Til grunn for markedsforventningene ligger en analyse av historisk realavkastning og en gjennomgang av nyere forskningslitteratur. Forventningene er ment å gjelde på svært lang sikt. De representerer anslag for gjennomsnittlig årlig real­avkastning og risiko (volatilitet) over en periode på mange tiår, eller over en periode som er lang nok til å omfatte mange konjunktursykler med tilhørende oppgangs- og nedgangstider i finansmarkedene. På kortere sikt, for eksempel over en tiårsperiode, kan forventningsverdiene avvike fra de langsiktige verdiene. Departementet har imidlertid ikke utarbeidet særskilte anslag for en kortere tidshorisont.

Anslagene for forventet realavkastning og risiko bør vurderes regelmessig i lys av ny informasjon. Finanskrisen og dens virkning på verdens kapitalmarkeder de siste par år representerer viktig ny informasjon i så måte. Det er derfor interessant å se nærmere på i hvilken grad finanskrisen har endret historisk gjennomsnittlig realavkastning og risiko, og i hvilken grad den endrer departementets anslag.

Det er utviklingen i fondets realverdi i valuta, eller internasjonale kjøpekraft, som er relevant. Derfor bør en gjennomgang som denne fokusere på realavkastning heller enn nominell avkastning. En fanger dermed opp inflasjonsrisikoen knyttet til de ulike aktivaklassene som inngår i SPUs referanseindeks. For eksempel framstår nominelle statsobligasjoner som mer risikable for fondet når en legger vekt på realavkastning, siden inflasjonsrisiko er en vesentlig faktor i prisingen av denne aktivaklassen. Investeringer som direkte eller indirekte gir eiendomsrett til realverdier, som aksjer og fast eiendom, gir over tid bedre beskyttelse mot denne typen risiko.

Avkastningen under finanskrisen 2008 – 2009 har ikke påvirket de historiske gjennomsnittene for realavkastning og risiko i vesentlig grad. Aksjevolatiliteten har steget marginalt, fra 15 pst. ved utgangen av 2007 til 15,6 pst. ved utgangen av 2009 når man regner gjennomsnittet siden 1900. Den historiske fordelingen av årlig realavkastning er også blitt noe skjevere i retning av lavere avkastning. Dette er nærmere beskrevet i kapittel 8.

Det foreligger ikke entydige og allment anerkjente forskningsresultater som tilsier en betydelig revurdering av forventet langsiktig realavkastning og risiko utelukkende som følge av finanskrisen.

Derimot vil utvilsomt langsiktige strukturelle utviklingstrekk eller globale makrotrender, slik som produktivitet, økonomiske rammebetingelser, demografi, miljø- og klimaendringer, ressurstilgang og geopolitisk utvikling ha stor betydning for langsiktig forventet avkastning og risiko. Departementet vil rette økt oppmerksomhet mot slike potensielle risikofaktorer, og har i den sammenheng startet et utredningsarbeid om langsiktige klimavirkninger, i samarbeid med andre store internasjonale fond, jf. boks 2.1. Resultatene av dette arbeidet forventes å foreligge høsten 2010.

Den informasjon som nå foreligger gir ikke grunnlag for vesentlige endringer i departementets langsiktige markedsforventninger, slik de ble formulert for to år siden. Det er likevel foretatt et par mindre justeringer. For det første virker det rimelig å oppjustere forventet aksjevolatilitet fra 15 pst. til 16 pst. på bakgrunn av historisk volatilitet. For det andre er det naturlig å anta en svak grad av skjevhet i fordelingen av årlig realavkastning på aksjer. Dette kan gi mer realistiske estimater for risikoen for store tap i SPUs referanseindeks. Det er ingen endringer i forventningene knyttet til obligasjoner eller eiendomsinvesteringer. De oppdaterte markedsforventningene er vist i tabell 8.4 i kapittel 8.

Departementets anslag for statsobligasjonsavkastning ligger noe høyere enn det historiske gjennomsnittet, mens det motsatte er tilfelle for aksjer. Anslagene for volatilitet er nær de historiske gjennomsnittene for både obligasjoner og aksjer. Bakgrunnen for avvikene fra historisk avkastning er nærmere forklart i kapittel 8.

Med de reviderte anslagene gir portefølje­simuleringene verdier for forventet realavkastning og risiko i SPUs referanseindeks som vist i tabell 2.1. Beregningene er gjort ved hjelp av en simulering av verdiutviklingen av porteføljen 15 år fram i tid (60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner). Horisonten er lang nok til å fange opp langsiktige effekter som blant annet flere rebalanseringer av porteføljen og en svak grad av «mean reversion» i aksjemarkedene, men ikke så lang at beregningene mister sin relevans for økonomisk planlegging på kortere sikt.

I en slik simulering kan verdiutviklingen til aktivaklassene få mange ulike utfall og således avvike vesentlig fra forventningsverdien. På den måten kan utfallsrommet til porteføljeverdien, eller risikoen, anslås over tid.

Det er kun små endringer i beregnet avkastning og risiko i forhold til tallene vist i de to foregående meldingene til Stortinget. Forventet gjennomsnittlig (geometrisk) årlig realavkastning av SPUs referanseindeks er fortsatt noe over 4 pst., mens forventet årlig porteføljevolatilitet øker litt, til 9,8 pst. Standardavviket av gjennomsnittlig årlig realavkastning over 15 år er 2,5 pst., jf. fjerde kolonne i tabell 2.1. Det er anslått at med 68 pst. sannsynlighet vil den årlige realavkastningen bli mellom 1,6 og 6,9 pst. over en 15-årsperiode. Det er også verdt å merke seg at det er anslått en betydelig sannsynlighet (vel 46 pst.) for at årlig realavkastning blir mindre enn 4 pst. over en 15-årsperiode. Videre er det anslått en relativt lav sannsynlighet (5,3 pst.) for at den akkumulerte realavkastningen blir mindre enn null, en økning på 1,6 prosentpoeng relativt til det tidligere anslaget.

Figur 2.1 illustrerer usikkerheten i realverdiutviklingen av den strategiske referanseindeksen 15 år fram i tid, gitt en investering på 100 (lokal valuta) ved utgangen av 2009, og null netto tilførsel eller ­uttak gjennom perioden. Det er estimert sannsynligheter på henholdsvis 68 pst. og 95 pst. for at realverdien vil ligge innenfor de oransje og brune vifteformede feltene. Forventningsbanen er markert med fet, heltrukket kurve. Mens det forventes at ­realverdien øker med 87 pst. over 15-årsperioden (realverdien øker fra 100 i 2009 til 187 i 2024), er det stor sannsynlighet for at utfallet blir et annet.

Kilde: Finansdepartementet

Historiske data viser at det er betydelig variasjon over tid i realisert realavkastning på globalt diversifiserte aksje- og obligasjonsporteføljer. Dette gir opphav til historisk tidsvariasjon også i realavkastningen på en konstruert portefølje lik SPUs referanseindeks, med 60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner. Over rullerende 15-års perioder er svingningene i annualisert realavkastning på en slik referanseindeks store. Over lengre tidsperioder, for eksempel rullerende 50 års-perioder, er svingningene betydelig mer dempet, jf. figur 2.2. Tilsvarende svingninger må også forventes i framtiden. Spørsmålet om hvorvidt slike svingninger kan forutses berøres i kapittel 8.

Kilde: Dimson, Marsh og Staunton (2009) og Finansdepartementet

Figur 2.2 viser også at årlig gjennomsnittlig realavkastning av en portefølje som er tilnærmet lik SPUs referanseindeks har vært høyere enn 4 pst. både over de siste 15 og 50 år.

Disse beregningene gjelder for SPUs referanseindeks. Utviklingen i den faktiske porteføljen vil avvike noe fra indeksen som følge av aktiv forvaltning og forvaltningskostnader. De siste 12 årene har fondet hatt en gjennomsnittlig årlig brutto avkastning som er 0,25 prosentpoeng høyere enn referanseindeksens avkastning, og samlede kostnader tilsvarende 0,10 pst. av porteføljen. Faktisk avkastning har altså i gjennomsnitt vært 0,15 prosentpoeng høyere enn referanseindeksens avkastning. Dersom en legger et tilsvarende bidrag til grunn framover, blir den forventede årlige realavkastningen om lag 4,4 pst.

Det understrekes at det er betydelig usikkerhet knyttet til anslagene for forventet avkastning. Historiske erfaringer viser at avkastningen kan svinge en god del. Denne usikkerheten er så stor at det ikke er grunnlag for å endre dagens anslag på 4 pst. realavkastning, slik det legges til grunn for retningslinjene i finanspolitikken, basert på oppnådd avkastning siden 1997. Først dersom oppnådd realavkastning over mange år blir vesentlig høyere eller vesentlig lavere enn 4 pst., vil det være grunnlag for å vurdere om anslaget på 4 pst. representerer en for høy eller for lav forventning til framtidig realavkastning.

2.3 Evaluering av aktiv forvaltning i SPU

2.3.1 Innledning

Finansdepartementet fastsetter den overordnede investeringsstrategien for SPU etter at viktige spørsmål er lagt fram for Stortinget. Norges Bank har fått i oppdrag å gjennomføre den operative forvaltningen av fondet. Norges Bank skal søke å oppnå en høyest mulig avkastning av fondets kapital innenfor retningslinjer fastsatt av Finansdepartementet.

Finansdepartementet har fastsatt en strategisk referanseindeks og en ramme for avvik mellom faktiske investeringer og indeksen. Den strategiske referanseindeksen er en detaljert beskrivelse av hvordan fondets kapital skal være investert. ­Indeksen er fordelt på aksjer (60 pst.) og obligasjoner (40 pst.), og på tre geografiske regioner, jf. figur 2.3. Etter hvert skal obligasjonsandelen reduseres til fordel for en andel fast eiendom på inntil 5 pst.

Kilde: Finansdepartementet

Sammensetningen av referanseindeksen både for aksjer og obligasjoner bygger på markedsverdier innenfor hver geografiske region. Det betyr at hvis SPUs investeringer i europeiske aksjer tilsvarer 1 pst. av markedsverdien av alle selskaper i Europa, så vil referanseindeksen inneholde en eier­andel på 1 pst. i hvert enkelt selskap i indeksen. Selv om Finansdepartementet fastsetter en indeks for fondet ned på enkeltselskapsnivå, foretas det altså ingen individuell vurdering av hvert enkelt selskap i indeksen.

I den grad den faktiske porteføljen avviker fra referanseindeksen vil det oppstå en avkastningsforskjell mellom de to porteføljene. Passiv forvaltning betyr at forvalteren forsøker å følge referanseindeksen nærmest mulig. Aktiv forvaltning betyr at forvalteren innenfor visse rammer forsøker å skape meravkastning gjennom å avvike fra referanseindeksen.

Departementet fastsetter retningslinjer for omfanget av aktiv forvaltning. Det er satt en grense for hvor mye avkastningsforskjellen mellom faktisk portefølje og referanseindeksen forventes å variere (såkalt forventet relativ volatilitet). Under visse statistiske forutsetninger, og gitt at Norges Bank utnytter denne rammen fullt ut, betyr dagens ramme for forventet årlig relativ volatilitet på 1,5 pst. at avkastningsforskjellen mellom de faktiske investeringene og referanseindeksen forventes å være mindre enn 1,5 prosentpoeng i to av tre år. Forskjellen forventes å være mindre enn 3 prosentpoeng i 19 av 20 år og mindre enn 4,5 prosentpoeng i 99 av 100 år.

Rammen på 1,5 pst. forventet relativ volatilitet ble først omtalt i Nasjonalbudsjettet 1998. Departementet la vekt på at fondets plasseringer i stor grad skulle gjenspeile fondets referanseindeks. Samtidig ble det pekt på at hensynet til en kostnadseffektiv forvaltning av markedsporteføljen, behovet for fleksibilitet i en periode med store overføringer til fondet og en viss ramme for aktiv forvaltning talte for en ramme for avvik. Det ble konkludert med å legge opp til en ramme på 1,5 pst.

I Nasjonalbudsjettet 2001 ble spørsmålet om rammen for relativ volatilitet vurdert på nytt, blant annet etter innspill fra Norges Bank. I den forbindelse ble det også pekt på svakheter ved målet relativ volatilitet. Departementet skrev blant annet:

«Det understrekes imidlertid at det alltid vil være feilkilder i en modellbasert måling av markedsrisiko, og en kan derfor aldri tolke målinger av forventet relativ risiko som fullstendig dekkende for den faktiske markedsrisikoen en står overfor. Norges Bank benytter også en rekke andre analyseverktøy for å overvåke markedsrisikoen i de ulike porteføljene.»

Departementet konkluderte med at rammen på 1,5 pst. burde videreføres.

I Nasjonalbudsjettet 2006 la departementet, i tråd med innspill fra Norges Bank, opp til flere justeringer i retningslinjene for Norges Banks forvaltning av fondet. Det ble åpnet opp for et noe bredere investeringsunivers. Samtidig ble det stilt nye krav om verdivurdering, avkastningsmåling, risikostyring og kontroll. Departementet omtalte den gang flere svakheter med risikomålet forventet relativ volatilitet. Departementet skrev:

«Det finnes noen markeder og instrumenter der målingen av relativ volatilitet har svakheter. Dette gjelder for eksempel obligasjoner utstedt av ikke-børsnoterte selskaper og av selskaper med betydelig statlig eierandel. Det samme gjelder for obligasjoner som handles til betydelig lavere kurser enn pålydende.»

Det ble samtidig lagt til grunn at disse svakhetene ville bli fanget opp av andre prosedyrer innen bankens risikomåling. Det ble pekt på at bankens formelle godkjenningssystem for investeringer i nye land, instrumenter eller aktivaklasser blant annet krever dokumentasjon av hvordan markeds- og kredittrisiko skal måles. Det ble også vist til at en ved hjelp av ekstern ekspertise ville gjennomgå Norges Banks forvaltning og spesielt risikostyringen.

Endringene som ble omtalt i Nasjonalbudsjettet 2006 innebar ikke noen endring i rammen for avvik fra fondets referanseindeks på 1,5 pst. forventet relativ volatilitet. Denne har altså ligget fast siden 1997.

For 2008 rapporterte Norges Bank at faktisk avkastning var 3,4 prosentpoeng lavere enn avkastningen av referanseindeksen. Et slikt resultat må forventes en sjelden gang, gitt full utnyttelse av risikorammen. Men resultatet var uventet dårlig gitt den ­risikoen som faktisk var rapportert, og som var vesentlig lavere enn den maksimale rammen for avvik. Det var betydelige forskjeller mellom resultatene i aksje- og renteforvaltningen. Mindreavkastningen i renteporteføljen var 6,6 prosent­poeng, mens den i aksjeporteføljen var om lag 1,2 prosentpoeng.

Finansdepartementet konkluderte i St.meld. nr. 20 (2008-2009) med at resultatene i den aktive forvaltningen må vurderes over en lang periode, men at de for 2008 ikke var tilfredsstillende. Denne uttalelsen må ses i sammenheng med at den underliggende risikoen i forvaltningen ikke i tilstrekkelig grad var identifisert og kommunisert. Regjeringen varslet samtidig at den ville komme tilbake til Stortinget våren 2010 med et bredt beslutningsgrunnlag og en vurdering av hvorvidt eller i hvilket omfang aktiv forvaltning i SPU skulle videreføres.

2.3.2 Evalueringsprosess

Som varslet i fjorårets melding har departementet vurdert erfaringene med aktiv forvaltning og grunnlaget for aktiv forvaltning framover. I dette arbeidet har departementet også brukt ekstern ekspertise. Prosessen har vært bredt faglig anlagt, og en har lagt vekt på å inkludere flere ulike synspunkter.

Det er hentet inn fire rapporter. En gruppe bestående av tre internasjonalt anerkjente finans­eksperter, professorene Ang, Goetzmann og Schaefer, har på oppdrag fra Finansdepartementet vurdert det faglige grunnlaget for aktiv forvaltning, evaluert resultatene i SPU siden fondet ble etablert og kommet med råd om aktiv forvaltning framover. Videre har Norges Bank i brev (inkludert en utdypende rapport) til Finansdepartementet 23. desember 2009 lagt fram sine vurderinger og en plan for aktiv forvaltning av fondet framover. Finansdepartementet har dessuten innhentet to rapporter om aktiv forvaltning i andre fond fra konsulentselskapet Mercer. De fire rapportene ble offentliggjort i desember 2009 og har vært gjenstand for offentlig debatt, blant annet på et seminar i regi av Finansdepartementet 20. januar. En norsk oversettelse av kapittel 1 i rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer og Norges Banks brev (uten den utdypende rapporten) følger som vedlegg 3 og 4 til denne meldingen. Rapportene og materialet fra konferansen 20. januar er i sin helhet publisert på departementets internettsider (www.regjeringen.no/spf).

2.3.3 Faglig grunnlag for aktiv forvaltning

Verken rapporten fra professorene Ang, Goetzmann og Schaefer eller brevet fra Norges Bank taler for å gå over til å følge fondets referanseindeks slavisk gjennom passiv forvaltning. Begge rapporter peker også på at SPU har noen fortrinn sammenliknet med andre fond, og at disse fortrinnene bør kunne utnyttes i aktiv forvaltning.

Ang, Goetzmann og Schaefer har gjennomgått den akademiske forskningen om aktiv forvaltning. De mener litteraturen viser at det er vanskelig å «slå markedet» gjennom aktiv forvaltning. De utelukker likevel ikke at noen aktører med fortrinn knyttet til informasjonsinnhenting, analyse og handel kan oppnå en økonomisk gevinst.

Det er videre vist til at mange av de forsk­ningsresultatene som foreligger om lønnsomheten av aktiv forvaltning er gjort på bakgrunn av fond med vesentlig høyere kostnader enn SPU. Flere studier viser at slike fond har oppnådd meravkastning før kostnader, men mindreavkastning når kostnadene er trukket fra. Dersom Norges Bank på bakgrunn av sin størrelse kan holde kostnadene lave samtidig som de tiltrekker seg dyktige forvaltere, indikerer disse studiene et visst potensial for meravkastning.

Selv om markedene er effisiente, kan det være gode grunner til å avvike fra en markedsvektet referanseindeks. Ang, Goetzmann og Schaefer mener klart at fondet bør avvike fra markedsvektede referanseindekser, men mener at avvikene i overveiende grad bør bestå av bevisste posisjoner mot andre systematiske risikofaktorer i tillegg til markedsrisikoen. Systematiske risikofaktorer er kilder til risiko som investorer ikke kan bli kvitt gjennom diversifisering. De som er villige til å ta slik risiko vil bli kompensert i form av høyere forventet avkastning. Ang, Goetzmann og Schaefers foretrukne løsning er at referanseindeksene endres slik at Norges Bank framover måles mot en indeks som inneholder flere av disse risikofaktorene. De skriver (oversatt fra engelsk):

«I tilfellet med flere systematiske risikofaktorer forkaster empiriske studier klart at markedsporteføljen er effisient, og andre statiske eller tidsvarierende kombinasjoner av aktiva gir et bedre bytteforhold mellom avkastning og risiko.»

De anbefaler etter dette at fire hovedelementer kan inngå i en aktiv forvaltning der eksponering mot systematiske risikofaktorer er inkludert i referanseindeksen:

• tidsvarierende over- og undervekter i de risikofaktorene som inngår i en ny referanseindeks,

• eksponering mot mindre etablerte, nye risikofaktorer og muligens nye segmenter og markeder utenfor indeks,

• investeringer knyttet til fondets rolle som ansvarlig investor og strategiske eierandeler i enkeltselskaper, og

• et visst rom for selskapsspesifikke strategier.

En nærmere beskrivelse av dette er gitt i tabell 8 i rapporten. I tillegg peker de på behovet for en kostnadseffektiv forvaltning av markedsporteføljen.

Ang, Goetzmann og Schaefer har analysert resultatene av aktiv forvaltning i fondet siden 1998 og fram til utgangen av september 2009. Deres konklusjon er at innslaget av aktiv forvaltning har vært svært lite, men at det alt i alt har bidratt til å bedre fondets resultater. De peker også på at en stor del av resultatene i den aktive forvaltingen kan forklares av eksponering mot systematiske risikofaktorer. Evalueringen av den aktive forvaltningen i SPU er nærmere omtalt i kapittel 14.

Norges Bank konkluderer i sin gjennomgang av litteraturen med at det under gitte forutsetninger er mulig for investorer å opparbeide seg et informasjonsfortrinn som kan brukes til å skape meravkastning. De peker samtidig på at kostnadsnivået i forvaltningen avgjør hvor stor del av denne meravkastningen som tilfaller kunden. Norges Bank mener at de kan utnytte fondets størrelse og langsiktighet i den aktive forvaltningen. Deres ambisjon er å oppnå en årlig netto verdiskaping fra aktiv forvaltning på om lag 0,25 prosentpoeng i gjennomsnitt over tid. Med det menes en netto avkastning som er 0,25 prosentpoeng høyere enn med en tenkt passiv forvaltning. Banken mener at oppnådde resultater siden 1998 understøtter en slik forventning. Banken skriver:

«Omfanget og innrettingen av de aktive strategiene vil over tid bestemmes av resultatene. Norges Bank satte i 2001 et mål om en årlig verdiskaping fra aktiv forvaltning på 0,25 prosentpoeng. Dette målet lå forholdsvis høyt i forhold til den relative risikoen i forvaltningen. Etter 12 år med aktiv forvaltning er vår vurdering at erfaringene i hovedsak er gode. Den annualiserte årlige meravkastningen ut over referanseporteføljen er nå 0,22 prosentpoeng, nær målet. Resultatene underbygger at den aktive forvaltningen kan gi et viktig bidrag til den samlede avkastningen for fondet over tid. Norges Bank vil opprettholde sitt mål om å skape 0,25 prosentpoeng årlig meravkastning med videreføring av de rammebetingelser som nå gjelder.»

Norges Bank legger også vekt på at aktiv forvaltning har positive vekselvirkninger med andre deler av deres forvaltning av SPU, inklusive eierskapsutøvelsen. En slik vekselvirkning antas å bli viktigere dersom banken i framtiden øker engasjementet i enkeltselskaper. Mercers analyse av andre fonds erfaring med eierskapsutøvelse konkluderer samtidig med at valget mellom aktiv og passiv forvaltning er viktigere for hvilke typer saker som tas opp i eierskapsutøvelsen enn for selve effektiviteten av eierskapsutøvelsen. For eksempel vil eierskapsutøvelse hos passive forvaltere normalt være mer prinsippbasert og i mindre grad rettet inn mot å påvirke enkeltselskaper.

I prinsippet bør aktiv forvaltning basert på analyse av enkeltselskaper kunne ha positive vekselvirkninger med eierskapsutøvelsen. Eierskapsutøvelse kan bidra til å øke verdien av selskaper fondet er investert i, og informasjon fra analysen i den aktive forvaltningen vil kunne nyttiggjøres i eierskapsutøvelsen. Mercer finner at de to aktivitetene i liten grad er integrert i andre fond, og at slike vekselvirkninger er vanskelig å identifisere. Norges Bank synes derfor å legge større vekt på å integrere disse aktivitetene enn andre fond.

Konsulentselskapet Mercer har på oppdrag fra Finansdepartementet gjennomført en spørreundersøkelse om aktiv forvaltning blant 14 av de største fondene i verden. Etter Mercers syn er disse fondene representative for store, langsiktige fond internasjonalt. Fondene ble blant annet spurt om deres bruk av aktiv forvaltning og planlagte endringer i bruken av aktiv forvaltning. Undersøkelsen bekrefter at det er vanlig praksis i andre fond å ha et innslag av aktiv forvaltning. Kun ett av fondene hadde begrenset den aktive forvaltningen til strategier i lite likvide markeder. Undersøk­elsen viste videre at fondene mente at deres lange tidshorisont var et viktig fortrinn i arbeidet med aktiv forvaltning, men også mulighetene til å holde kostnadene nede og til å beholde intern ekspertise ble trukket fram som komparative fortrinn. Fondene ble også spurt om de hadde endret bruken av aktiv forvaltning i etterkant av finanskrisen. Ingen av fondene svarte at de hadde planer om vesentlige reduksjoner av omfanget av aktiv forvaltning, men flere la opp til endringer knyttet til risikostyring, kontroll og evaluering av den aktive forvaltningen. Når det gjaldt innholdet i aktiv forvaltning, synes det som om flere fond var tilbøyelige til å øke eksponeringen i mindre omsettelige posisjoner og redusere eksponeringen mot belånte strategier.

2.3.4 Hovedstrategier for aktiv forvaltning

Forvaltningsmodellen for Statens pensjonsfond er tilpasset et klart skille mellom aktiv og passiv forvaltning. Finansdepartementet har ansvaret for fondets referanseindeks, mens Norges Bank søker å oppnå en høyere avkastning enn referanseindeksen innenfor en ramme for aktiv forvaltning. I praksis er ikke skillet mellom aktiv og passiv forvaltning helt klart. Selv en passiv forvaltning krever en kompetent forvalter som løpende kan foreta aktive valg knyttet til gjennomføring av forvaltningen, og skillet mellom hva som er en god tilpasning til referanseindeksen og hva som er aktiv forvaltning kan være flytende.

I forvaltningen av eiendom vil innslaget av aktiv forvaltning nødvendigvis være betydelig. Det skyldes at det ikke er mulig å konstruere porteføljer som bare har små avvik fra de referanseindeksene som finnes. Omtalen av aktiv forvaltning under er derfor avgrenset til aksjer og obligasjoner. Nedenfor er det gitt eksempler på tre hovedstrategier for aktiv forvaltning som alle er beskrevet både i rapporten til Ang, Goetzmann og Schaefer og i Norges Banks brev.

Strategier for forvaltning av markedsporteføljen

Strategier for forvaltning av markedsporteføljen består av aktive valg som er ment å utnytte svakheter ved fondets referanseindeks. Disse svakhetene er dels knyttet til at fondets referanseindeks ikke fullt ut er representativ for hele markedet, og dels til hvor ofte og hvordan indeksen endres. Det er pekt på flere svakheter:

• Ang, Goetzmann og Schaefer viser til studier som antyder at prisene på verdipapirer påvirkes av store transaksjoner. For eksempel er det en tendens til at aksjer som tas inn i indeks stiger i pris den dagen de inkluderes, presumptivt fordi mange store aktører kjøper aksjen samtidig. For SPU taler dette for at det vil være kostnader forbundet med å følge dagens referanseindekser slavisk.

• Norges Bank peker på at mens fondets referanseindeks for aksjer representerer aksjemarkedet på en god måte, dekker referanseindeksen for obligasjoner bare en begrenset del av investeringsmulighetene for rentebærende instrumenter. Indeksen inneholder for eksempel ikke obligasjoner med mindre enn ett år igjen til forfall, obligasjoner med flytende rente eller obligasjoner med lavere kredittvurdering («rating») enn BBB. Dette innebærer at deler av markedet for rentebærende instrumenter holdes utenfor referanseindeksen.

• En annen svakhet ved obligasjonsindeksen er at obligasjonene i indeksen tilordnes vekter basert på utestående volum, i motsetning til aksjeindeksen der hvert aksjeselskap tilordnes en vekt basert på markedsverdien av aksjene i selskapet. Dette innebærer at obligasjonsutstedere med relativt mye gjeld tilordnes en høy vekt i indeksen, og at en passiv forvalter automatisk ender opp med å låne mye til utstedere med høy gjeldsgrad.

• Det tas heller ikke hensyn til utsteders andre lån i sammenvektingen av referanseindeksen. Det betyr at vekten i referanseindeksen ikke nødvendigvis er representativ for utsteders samlede gjeld. En passiv forvalter vil i prinsippet måtte akseptere vektingen i indeksen, mens en forvalter som kan avvike fra indeksen kan la være å investere i selskapets obligasjoner eller investere mindre enn det indeksvekten tilsier ut fra en vurdering av selskapets samlede gjeld.

• Norges Bank peker også på svakheter knyttet til hvordan og hvor ofte obligasjonsindeksen endres. Disse svakhetene må antas å føre til høye transaksjonskostnader for en forvalter som følger indeksen slavisk.

  • En passiv forvalter må i prinsippet selge en obligasjon når det er mindre enn ett år igjen til obligasjonen skal innfris.

  • Obligasjoner som ikke lenger tilfredsstiller kravet til kredittkarakter, tas ut av indeksen klokken 17:15 siste handledag hver måned. På samme tidspunkt inkluderes obligasjoner som på grunn av oppgradert kredittkarakter tilfredsstiller kravet for inkludering. Det er ifølge Norges Bank normalt å observere til dels store prisutslag på dette tidspunktet. Ved å avstå fra å gjennomføre transaksjonene samtidig med indeksendringene kan transaksjonskostnadene derfor reduseres.

  • Det kan gå opp til en måned fra en obligasjon er utstedt til den er inkludert i indeks. En passiv forvalter vil måtte vente med å kjøpe obligasjonen til siste handledag den aktuelle måneden, mens en forvalter som kan avvike fra indeksen kan søke å hente en premie ved å kjøpe obligasjonen på et annet tidspunkt enn når indeksendringen finner sted, for eksempel i forbindelse med at obligasjonslånet blir utstedt.

• Indeksen skiller heller ikke mellom hvor likvide obligasjonene er. En passiv forvalter vil i prinsippet måtte handle i obligasjoner det vil være vanskelig å omsette. Det har blant annet konsekvenser for kostnadene ved rebalanseringer av fondets aksjeandel.

Banken skriver også at livsforsikringsselskaper og pensjonsfond er underlagt reguleringer om å tilpasse sine obligasjonsinvesteringer til pensjonsforpliktelsene. Slike tilpasninger kan skape muligheter for SPU som ikke er underlagt de samme restriksjonene. På tilsvarende måte kan det oppstå prisforskjeller mellom ulike aksjeklasser og mellom aksjer i samme selskap som handles i forskjellige markeder. Norges Bank mener SPU kan utnytte slike forskjeller i tilpasningen til markedsporteføljen.

Norges Bank skriver at avvik fra referanseindeksen ut fra et ønske om en effektiv forvaltning av markedsporteføljen i utgangspunktet vil være av kortsiktig karakter, knyttet til indeksendringer og konkrete selskapshendelser. I de tilfeller hvor forvaltningen av markedsporteføljen innebærer at en erstatter verdipapirer i indeksen som oppfattes som dyre med elementer utenfor indeksen som oppfattes som billige, vil det likevel kunne øke mulighetene for store tap i perioder med uro. Det er to grunner til det. For det første vil de aktiva­ene som det investeres i typisk være vanskeligere å omsette enn de som inngår i referanseindeksen. Markedsuro vil føre til at disse aktivaene prises lavere enn aktivaene i indeksen. For det andre kan prisfall i perioder med uro forsterkes av at mange andre aktører har tilsvarende posisjoner som de blir tvunget til å reversere.

Selskapsspesifikke strategier

Selskapsspesifikke strategier er basert på fundamental analyse av enkeltselskaper og de aksjer og rentebærende papirer de har utstedt. Slike strategier forvaltes både internt i Norges Bank og ved bruk av eksterne forvaltere.

Det sentrale fellestrekket ved bankens ulike interne forvaltningsmandater basert på selskapsspesifikke strategier er at beslutningene fattes på bakgrunn av en detaljert analyse av det enkelte selskaps finansielle forhold, enkeltbedriftenes strategier og andre selskapsrelevante utviklingstrekk. Mandatene har ingen felles tilnærming utover det. Norges Bank vektlegger i stedet å gi hver enkelt medarbeider muligheten til å bestemme selv hva som er det beste analytiske verktøyet gitt forvalterens investeringssyn og tilnærming. Dette er ment å styrke mangfoldet og redusere risikoen for gruppetenkning som kan oppstå dersom alle forvalterne innordnes den samme investeringsprosessen.

Eksterne forvaltningsoppdrag basert på selskapsspesifikke strategier gis til organisasjoner med spesialkompetanse innenfor klart definerte investeringsstrategier. De senere årene har et økende antall av disse mandatene blitt etablert i markeder banken oppfatter som mindre effisiente, dvs. markeder der informasjon ikke like raskt reflekteres i prisene på finansielle aktiva. Det gjelder særlig framvoksende markeder.

Størrelse kan være et fortrinn i arbeidet med selskapsspesifikke strategier. SPU kan i kraft av sin størrelse lettere få informasjon direkte fra selskap­ene de investerer i og dermed gjøre forvaltningen mindre avhengig av informasjon via tredjeparter.

Norges Bank peker på at størrelse og langsiktighet danner grunnlag for fortrinn i arbeidet med å identifisere, velge og følge opp eksterne forvaltere. Fortrinnene gir seg utslag i evnen til å framforhandle konkurransedyktige betingelser og å ha tilstrekkelige ressurser til å dekke et bredt spekter av informasjonskilder.

Det finnes ikke forskningsresultater som kan bekrefte at størrelse gir informasjonsfortrinn, men banken framholder egne resultater som støtte for at de kan levere meravkastning over tid.

Ang, Goetzmann og Schaefer skriver at fondets historiske resultater bare gir en svak støtte til at selskapsspesifikke strategier for aktiv forvaltning vil bidra positivt til fondets resultater over tid. De mener likevel at det er støtte i teorien for et visst innslag av denne type aktiv forvaltning. De skriver videre at denne type aktiv forvaltning bør utgjøre en begrenset del av den aktive forvaltningen, avhengig av kostnadene, og at slik aktiv forvaltning også kan ha vekselvirkninger med andre deler av forvaltningen av fondet.

Banken mener at selskapsspesifikke strategier i aksjemarkedet vil ha samme type risiko som aksjemarkedsinvesteringene generelt. Den aktive forvaltningen vil ta form av en rekke mindre porteføljer som fører til risikospredning. Samtidig vil denne spredningen på mange mandater kunne føre til eksponering mot systematiske risikofaktorer. Slike faktorer er nærmere omtalt nedenfor. Banken framhever at måling og styring av fondets totale eksponering mot alle typer systematiske risikofaktorer vil være en svært sentral del av deres risikofunksjon.

Systematisk risiko

Ang, Goetzmann og Schaefer har evaluert fondets resultater fra aktiv forvaltning og finner en systematikk i resultatene, jf. omtale i temaartikkelen i kapittel 14. Ved å studere hvordan resultatet av aktiv forvaltning har utviklet seg siden 1998 har de beregnet at mer enn to tredeler av variasjonene i fondets samlede meravkastning i statistisk forstand kan forklares av såkalte systematiske risikofaktorer. Når de analyserer ­aksje- og renteforvaltningen separat, med de faktorene som anses mest relevant for hver aktivaklasse, forklares en mindre andel av resultatutviklingen. Eksponering mot systematiske ­risikofaktorer forklarer knapt en tredel av resultatutviklingen i aksjeforvaltningen og om lag halvparten av resultatutvikligen i renteforvaltningen.

Felles for de systematiske risikofaktorene er at de er dokumenterte typer risiko som investorer historisk har kunnet høste risikopremier av over tid. Analysen viser at risikofaktorene likviditet og volatilitet har vært spesielt viktige. Det betyr at Norges Bank har hatt gode resultater så lenge likviditeten stadig har bedret seg, og i perioder med liten turbulens i markedene. Samtidig ble resultatene dårlige i 2008, med sterkt redusert likviditet i markedene og store svingninger fra dag til dag.

Banken har organisert den aktive forvaltningen ved å delegere ansvaret for posisjonstaking til mange beslutningstakere som arbeider uavhengig av hverandre. Likevel vil det normalt oppstå eksponeringer mot systematisk risiko. En av de systematiske risikofaktorene som det er vist til i rapporten er forskjeller i avkastning basert på om selskaper er små eller store. Selv om SPUs avvik fra referanseindeksen for aksjer er et resultat av en rekke enkeltbeslutninger, viser analysen til Ang, Goetzmann og Schaefer at fondet samlet sett har hatt større eksponering mot relativt små selskaper enn fondets referanseindeks.

Ut over den eksponeringen mot systematiske risikofaktorer som oppstår som følge av selskapsspesifikke strategier, kan forvalter velge en mer direkte eksponering mot systematiske risikofaktorer. Eksponeringen kan være stabil eller være basert på vurderinger av at en på forhånd kan identifisere tidsvariasjoner i avkastningen av disse faktorene. Slike posisjoner vil ikke være et resultat av mange uavhengige enkeltposisjoner, men følge av et bevisst valg om å gjøre fondets avkastning avhengig av utviklingen i én eller flere risikofaktorer.

Erfaringen med den aktive forvaltningen fram til nå er at den rapporterte avkastningen kan være høy og den målte risikoen lav over mange år, men at det kan komme perioder med svært negative resultater. Eksponering mot systematiske risikofaktorer kjennetegnes i mange tilfeller av en slik profil. Da vil eksponering mot systematiske risikofaktorer i liten grad fanges opp av tradisjonelle risikomål som relativ volatilitet fordi det kan ta lang tid før denne risikoen kommer til syne i historiske avkastningstall. Derfor må risikoen følges opp også på andre måter. Norges Bank skriver i sitt svar at bank­en i risikostyringen av fondet vurderer hvordan eksponering mot systematisk risiko kan påvirke risikoen i den enkelte strategi og for fondet som helhet.

2.3.5 Departementets vurderinger

I tråd med det som ble varslet i fjorårets melding, har departementet vurdert hvorvidt og eventuelt i hvilket omfang aktiv forvaltning i SPU skal videreføres.

Nærmere om hvorvidt aktiv forvaltning skal videreføres

I vurderingen av om en ramme for aktiv forvaltning kan forventes å forbedre fondets resultater over tid har departementet særlig lagt vekt på følgende:

• Både Norges Bank og de tre professorene Ang, Goetzmann og Schaefer mener at det ikke er noen entydige faglige argumenter for en ren passiv indekseringsstrategi. Departementet deler denne oppfatningen.

• Referanseindeksene for fondets aksje- og obligasjonsportefølje fastsettes av Finansdepartementet på basis av langsiktige vurderinger. Både rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer og Norges Banks rapport peker på svakheter ved fondets referanseindeks, særlig for obligasjonsinvesteringene. En viss ramme for avvik fra referanseindeksen er derfor nødvendig for å gi Norges Bank mulighet til å utnytte svakheter ved dagens referanseindeks og for en kostnadseffektiv tilpasning til indeksen.

• Dagens ramme for aktiv forvaltning er større enn det som oppfattes som nødvendig ut fra hensynet til en kostnadseffektiv forvaltning av referanseindeksen. Spørreundersøkelsen Mercer har foretatt bekrefter at dette er i tråd med praksis i andre store fond internasjonalt. Mercers spørreundersøkelse viser også at alle fondene i undersøkelsen hadde en viss ramme for aktiv forvaltning, og at bare ett av disse hadde begrenset aktiv forvaltning til strategier i mindre likvide markeder.

• De mottatte rapportene peker alle på at fondets størrelse og langsiktighet bør kunne utnyttes til fondets fordel gjennom aktiv forvaltning. Størrelse kan gi forhandlingsstyrke, reduserte kostnader og mulighet til å tiltrekke seg nødvendig kompetanse. Samtidig kan størrelse også være en ulempe, blant annet ved at det kan være vanskelig å skalere opp enkelte aktive strategier til et omfang som er relavant for fondet. Fondets langsiktighet vil kunne være et fortrinn i aktiv forvaltning, blant annet ved at fondet ikke blir tvunget til å realisere tap på uheldige tidspunkter.

• Departementet har også erfart at en mulighet til å utøve skjønn og foreta aktive valg har vært spesielt viktig i perioder der funksjonsmåten til markedene er svekket, som i 2008. Et eksempel på det var innfasingen til høyere aksjeandel gjennom 2008 og 2009. Med et fallende aksjemarked var det behov for å ta stilling til om fondets obligasjonsandel skulle reduseres gjennom salg av alle typer obligasjoner eller bare de mest likvide. En viss aktiv forvaltning kan bidra til at kompetansen for å utøve et slikt skjønn vedlikeholdes.

• Norges Bank har uttalt at aktiv forvaltning kan gi positive vekselvirkninger for blant annet eierskapsutøvelsen i fondet. Departementet legger vekt på fondets rolle som ansvarlig investor. Fondet har over tid økt eierandelene i verdens børsnoterte aksjer og er i dag den største eieren av børsnoterte aksjer i Europa. Det gir både en forpliktelse og en mulighet til å bruke eierrettigheter. Eierskapsutøvelse, også overfor enkeltselskaper, er nødvendig for å ivareta fondets økonomiske interesser. Selv om andre fond ikke skulle legge vekt på valget mellom aktiv og passiv forvaltning som viktig for effektiviteten i eierskapsutøvelsen, ser departementet positivt på at Norges Bank synes å legge vekt på å utnytte det potensialet som bør ligge i vekselvirkninger mellom aktiv forvaltning av enkeltselskaper og eierskapsutøvelsen. Bankens bruk av miljørelaterte aktive aksjemandater kan være et eksempel på dette, ettersom miljø- og vannforvaltning også er definert av banken som satsingsområder i eierskapsutøvelsen. I hvilken grad banken lykkes på dette området vil være et naturlig tema i oppfølgingen av bankens forvaltning framover.

• Det vil også være en vekselvirkning mellom bankens råd om fondets langsiktige strategi og erfaringer fra aktiv forvaltning. Tilrådingene om å inkludere flere framvoksende markeder i fondets referanseindeks i 2007 kom for eksempel etter at banken hadde bygget opp kompetanse gjennom aktiv forvaltning i slike markeder. På tilsvarende måte hadde banken erfaring fra forvaltning av aksjer i små børsnoterte selskaper før dette segmentet ble inkludert i referanseindeksen. Når banken gjennom aktiv forvaltning bygger erfaring gjennom mindre investeringer i nye markeder, reduseres den operasjonelle risikoen ved større investeringer som følge av at de samme markedene senere inkluderes i fondets referanseindeks.

Etter departementets syn bør det på denne bakgrunn fortsatt være en viss ramme for avvik fra referanseindeksen i forvaltningen av fondet. Det er ikke noen entydige faglige argumenter for en ren passiv forvaltning. Det vil påføre fondet unødige kostnader dersom en skulle følge indeksene slavisk, og særtrekk ved fondet gir et potensial for meravkastning over tid som bør utnyttes i noen grad. Ut over dette er det grunn til å anta at et visst omfang av aktiv forvaltning vil ha positive vekselvirkninger med øvrige deler av forvaltningen.

Vurderinger av omfang og innretting av aktiv forvaltning

Rammen for aktiv forvaltning er en del av den samlede investeringsstrategien for fondet. Utgangspunktet for å vurdere rammen for aktiv forvaltning bør derfor, i likhet med andre deler av strategien, bygge på en avveiing mellom forventet avkastning og risiko. I den sammenheng har departementet særlig lagt vekt på følgende:

• Som omtalt over legger Finansdepartementet til grunn at finansmarkedene i stor grad er effisiente i den betydning at ny informasjon raskt reflekteres i prisene på finansielle eiendeler. Dette taler for at rommet for meravkastning fra aktiv forvaltning uansett er begrenset. Samtidig har den eksterne gjennomgangen vist at det er svakheter ved fondets referanseindekser og at fondet kan ha fortrinn i aktiv forvaltning, blant annet knyttet til kostnader og langsiktighet. Dette taler for et visst rom for avvik fra indeksen.

• I utgangspunktet burde et gitt tap oppfattes like negativt for eier, uansett hva opphavet til tapet er. Slik sett burde en strategi med lite risiko i referanseindeksen og en relativt stor ramme for aktiv forvaltning oppfattes som likeverdig med en strategi som har mer risiko i referanseindeksen og tilsvarende mindre i den aktive forvaltningen. Erfaringen fra finanskrisen var likevel at mindreavkastningen i den aktive forvaltningen på 3,4 prosentpoeng var en større utfordring for tilliten til forvaltningen enn tapene i referanseindeksen på 19,9 pst. Etter departementets syn reflekterer dette at risikoen i de aktive forvaltningsstrategiene ikke var like godt identifisert og kommunisert i forkant som risikoen i referanseindeksen. Med en bredere forankring av den aktive forvaltningen bør denne delen av investeringsstrategien kunne bli mer robust i framtidige perioder med mindreavkastning. Likevel må det legges en viss vekt på at betydelig mindreavkastning i enkeltår kan svekke tilliten til forvalteren, selv om resultatene målt over lengre perioder er gode. Det taler isolert sett for en fortsatt moderat ramme for avvik fra referanseindeksen.

• De analyser som nå er gjort, bekrefter at det er referanseindeksen, fastsatt av Finansdepartementet, som er det dominerende bidraget til risiko i fondet. Innslaget av aktiv forvaltning har vært svært moderat sett i forhold til fondets samlede risiko. Rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer inneholder en oppdatert oversikt over akademisk forskning av aktiv forvaltning og dens relevans for SPU, jf. kapittel 6. Professorene gir ikke et tallfestet råd om rammen for aktiv forvaltning, men rapporteren deres underbygger etter departementets syn at rammen fortsatt bør være moderat.

• Samtidig vil en netto verdiskaping ved aktiv forvaltning i tråd med bankens egen målsetting på 0,25 prosentpoeng årlig utgjøre betydelige beløp over tid. Til sammenlikning ble det ved vurderingen av å øke fondets aksjeandel fra 40 pst. til 60 pst. lagt til grunn en forventning om at endringen ville kunne øke fondets gjennomsnittlige årlige avkastning med 0,4 prosentpoeng.

I tillegg til vurderinger av avkastning og risiko har departementet vurdert om rammen for aktiv forvaltning vil ha konsekvenser for sammenfallet av interesser mellom eier og forvalter av fondet. Forvaltningen av SPU krever at Norges Bank rekrutterer og beholder medarbeidere med spesialisert kompetanse. Disse personene må rekrutteres i konkurranse med andre aktører i et marked der bruk av resultatbasert avlønning er utbredt. I utgangspunktet gjelder det både aktiv og passiv forvaltning. Selv om formålet med resultatbasert avlønning er at forvalter skal ha den samme interessen av god avkastning som eier, er det likevel en risiko for at enkeltpersoner og grupper av personer får insentiver som ikke sammenfaller med eiers mål for forvaltningen av fondet. For aktiv forvaltning vil dette særlig kunne gjelde dersom det er stor forskjell mellom tidshorisonten for en aktiv forvaltningsstrategi og den evalueringsperioden som benyttes i bonussystemet.

Utfordringer knyttet til potensielle interessekonflikter mellom eier og forvalter kan derfor i seg selv tale for et begrenset omfang av aktiv forvaltning. Samtidig har eieren av fondet en klar interesse av at det er etablert en prestasjonsorientert kultur hos forvalter med fokus på både økte inntekter og reduserte kostnader. Et godt utformet lønnssystem kan understøtte dette. Departementet har hatt på høring nye retningslinjer for forvaltningen av SPU, jf. nærmere omtale i kapittel 4. I forslaget legges det opp til at Norges Bank må utforme systemet for avlønning av ansatte innen kapitalforvaltningen slik at det understøtter de målene som er satt for forvaltningen av fondsmidlene. Ledergruppen i NBIM har ikke bonusbaserte lønnssystemer, og personer i kontrollfunksjoner har ikke avkastningsavhengig lønn. Ut over dette legger departementet vekt på at en klar ansvars- og rolledeling, tydelige tilsyns- og kontrollfunksjoner og åpenhet i alle ledd av forvaltningen vil redusere mulige uheldige utslag av prestasjonsbaserte lønnssystemer.

Når det gjelder utformingen av risikorammen for aktiv forvaltning, anbefaler Ang, Goetzmann og Schaefer at den fastsettes som et måltall for aktiv risiko snarere enn som en absolutt øvre grense som i dag.

Departementet har ikke ønsket å sette et måltall for forventet relativ volatilitet. I noen situasjoner vil et slikt måltall kunne oppfordre forvalter til å ta mer risiko enn det som er ønskelig. Derimot er det gode argumenter for å gjøre rammen mindre følsom for generell uro i markedet.

En ulempe med risikostyring basert på en øvre grense for tillatt forventet relativ volatilitet slik den har vært praktisert til nå, er at den målte forventede relative volatiliteten har økt mye i perioder med generell uro i finansmarkedene. Dette har skjedd selv om banken ikke har endret sine aktive posisjoner. Norges Banks hovedstyre har etablert en retningslinje om at banken bare skal utnytte 75 pst. av rammen for forventet relativ ­volatilitet i normale perioder. Det tilsier en relativ volatilitet på inntil 1,1 pst. På den måten har Norges Bank etablert en buffer mot at den målte forventede relative volatiliteten kan komme til å øke som et resultat av spesielle markedsforhold.

Med en streng praktisering av en øvre ramme kan forvalter i prinsippet bli tvunget til å selge fondets eiendeler på tidspunkter som er ugunstige. Metoden som anvendes for å beregne forventet relativ volatilitet er viktig i den sammenheng. Norges Bank har i brev til Finansdepartementet 21. oktober 2009 varslet at de vil gå inn for å endre beregningsmetoden for forventet relativ volatilitet. Til nå har relativ volatilitet vært beregnet med utgangspunkt i daglige observasjoner og de seneste observasjonene er tillagt større vekt enn observasjoner lenger tilbake i tid. I praksis har det vært lagt stor vekt på de seneste daglige observasjonene i markedet. Ved å gå over til å beregne risikoen basert på ukentlige priser og med tre års historikk, vil følsomheten for generell uro bli mindre. På den måten vil endringer i forventet relativ volatilitet i større grad være et resultat av endringer i bankens posisjoner og i mindre grad være et resultat av om markedene generelt er inne i en periode med store eller små avkastningsvariasjoner. En omlegging av beregningsmetodikk vil kunne gi større samsvar mellom tidshorisonten for de aktive investeringsbeslutningene og måleperioden for aktiv risiko. Det vil også kunne gjøre målingen mer relevant for den løpende risikostyringen.

Den umiddelbare effekten av en eventuell omlegging er at den målte forventede relative volatiliteten øker, slik at rommet for aktiv forvaltning den nærmeste tiden blir noe mindre enn med den tidligere beregningsmetoden. Dette skyldes at uroen i forbindelse med finanskrisen vil være en del av beregningsgrunnlaget når beregningen er basert på utviklingen de siste tre årene. Med den tidligere metoden vil ikke observasjoner fra finanskrisen lenger være en viktig del av beregningsgrunnlaget.

Ved i tillegg å åpne opp for at den forventede relative volatiliteten i helt spesielle situasjoner kan være høyere enn rammen, kan problemet med dagens utforming av rammen etter departementets syn reduseres ytterligere.

Når den øvre grensen på denne måten gjøres mindre absolutt enn i dag, er det samtidig naturlig å justere grensen ned. Ved å åpne for at risikoutslagene i perioder med spesielt stor uro kan vise seg å bli høyere enn forventet, kan utnyttelsen av rammen bli høyere enn den har vært til nå. Etter en samlet vurdering har departementet derfor kommet til at rammen for forventet relativ volatilitet i SPU bør justeres ned fra dagens ramme på maksimalt 1,5 pst. Departementet vil i de nye reglene for forvaltningen av fondet stille krav om at Norges Bank legger opp forvaltningen med sikte på at forventet relativ volatilitet ikke overstiger 1 pst. Samtidig kan det oppstå helt spesielle situasjoner hvor forventet relativ volatilitet blir høyere. Erfaringen fra 2008 var at det ikke var hensiktsmessig å redusere avvikene fra referanseindeksen selv om den målte relative volatiliteten var høyere enn rammen på 1,5 pst. Praktiseringen av rammen bør åpne for at det kan gjøres en tilsvarende vurdering om forventet relativ volatilitet unntaksvis skulle overstige den nye rammen på 1 pst.

Relativ volatilitet er et statistisk mål på risiko. Fordelen med dette målet er at en kan tallfeste risiko på tvers av aktivaklasser, markeder, instrumenter og valutaer. Samtidig har departementet også i tidligere meldinger til Stortinget pekt på at dette risikomålet har flere begrensninger. Erfaringen fra de siste to årene er en illustrasjon på det.

Det som er avgjørende for omfanget av aktiv forvaltning er hvordan en samlet sett avgrenser risikoen i den aktive forvaltningen. Relativ volatilitet kan i denne sammenheng ses på som én av flere relevante indikatorer for omfanget av aktiv forvaltning. Justeringen av rammen for forventet relativ volatilitet som det nå legges opp til må derfor ses i sammenheng med hvilke andre tiltak som er iverksatt, eller som vil bli iverksatt, for å avgrense risikoen i den aktive forvaltningen.

Norges Bank har allerede gjennomført betydelige omlegginger av arbeidet med måling og styring av risiko. Dette har blant annet kommet til uttrykk i supplerende metoder for måling og styring av risiko. I tillegg til modellering av risiko basert på historisk avkastning (som relativ volatilitet), måles og styres risikoen innenfor områdene konsentrasjonsanalyse, faktoreksponering og likviditet.

Konsentrasjonsanalyse er målinger som ikke tar utgangspunkt i en kvantitativ modell, men som baseres på hvor store avvikene fra referanseindeksen er målt nominelt i kroner. Formålet er å få et bilde av risiko som ikke avhenger av modellberegningenes mange forutsetninger. Faktoreksponering måler porteføljens eksponering mot systematiske risikofaktorer. Eksponering mot likviditet gis særlig oppmerksomhet. Banken måler blant annet størrelsen på sine posisjoner relativt til hvor mye som totalt omsettes i markedet. Det gir et utgangspunkt for å anslå hvor raskt investeringene kan endres. Norges Bank har også lagt begrensninger på belåning av porteføljen. Rammene Norges Banks hovedstyre har satt for de supplerende risikomålene og hvilke konsekvenser det har hatt for fondets investeringer er nærmere omtalt i avsnitt 3.3.

De kravene som nå er stilt i bankens eget regelverk, de endringene som vil bli gjort i departementets retningslinjer til banken, jf. avsnitt 4.2. og andre tiltak som er gjennomført for å styrke kontroll og tilsyn med forvaltningen, representerer etter departementets syn målrettede tiltak for å avgrense risikoen i den aktive forvaltningen. En videreføring av aktiv forvaltning i kombinasjon med tiltak for å avgrense risikoen bedre er også konsistent med det andre fond har lagt opp til etter ­finanskrisen, slik det er beskrevet i Mercers rapport om aktiv forvaltning i andre store fond internasjonalt.

Innenfor de rammene som nå settes for den aktive forvaltningen legger departementet til grunn at Norges Bank aktivt vil forvalte markedsporteføljen for å unytte ulike svakheter ved de referanseindeksene som benyttes, jf. omtalen ovenfor. Det vil også fortsatt være rom for en viss aktiv forvaltning utover dette. Departementet mener det er naturlig at banken selv vurderer en hensiktsmessig innretting av denne innenfor de rammene som er satt. Det vil sikre at det foretas en løpende vurdering av hvilke strategier som er hensiktsmessig under ulike markedsforhold. Departementet vil stille krav til rapportering av risiko og avkastning i den aktive forvaltningen, og jevnlig foreta gjennomganger av forvaltningen, jf. omtale nedenfor.

Måling av resultatene fra aktiv forvaltning

Isolert sett er kostnadene ved aktiv forvaltning høyere enn ved passiv forvaltning. Ettersom formålet med å ha en ramme for aktiv forvaltning er å oppnå en høyere avkastning enn med passiv forvaltning, er det mest relevante spørsmålet for eier om en med aktiv forvaltning har oppnådd en høyere avkastning etter alle kostnader enn det en ville fått med en tenkt passiv forvaltning. Avkastningsforskjellen kan betegnes netto verdiskaping ved aktiv forvaltning.

Det målet på resultatet fra aktiv forvaltning som vanligvis brukes er likevel differansen mellom fondets brutto avkastning (avkastning før forvaltningskostnader) og referanseindeksens avkastning. Dette kan betegnes brutto meravkastning. Forskjellen på brutto meravkastning og netto verdiskaping ved aktiv forvaltning er illustrert i figur 2.4.

Mens brutto meravkastning følger av fondets regnskaper, må netto verdiskaping ved aktiv forvaltning anslås, ettersom en da sammenlikner faktisk avkastning med en tenkt passiv forvaltning. For å anslå netto verdiskaping må en ta hensyn til at det i den faktiske porteføljen påløper transaksjonskostnader, at fondet har inntekter ved utlån av verdipapirer og at forvaltningskostnadene ville vært lavere ved passiv forvaltning. Ettersom anslag på inntekter og kostnader ved passiv forvaltning er basert på et betydelig element av skjønn, vil den beregnede netto verdiskapingen også være forbundet med betydelig usikkerhet.

I forvaltningen av fondets portefølje påløper det transaksjonskostnader som det ikke tas hensyn til i referanseindeksen. I utgangspunktet kan en derfor forvente at passive aksje- og rentefond i praksis har en lavere avkastning enn referanseindeksen, jf. omtale i boks 2.2.

Det er sannsynlig at Norges Banks transaksjonskostnader ved forvaltningen av SPU har vært høyere enn i mange andre fond på grunn av de store tilførslene til fondet de siste tolv årene og flere utvidelser av fondets referanseindeks med mindre likvide og i noen grad mindre velfungerende markedssegmenter. Finansdepartementet rapporterte for eksempel i Nasjonalbudsjettet 2010 at de samlede kostnadene knyttet til innfasing av ny kapital, oppvekting av aksjeandelen til 60 pst., innfasing av nye framvoksende markeder og innfasing av aksjer i små børsnoterte selskaper til sammen var estimert til 8,7 mrd. kroner. I tillegg kommer transaksjonskostnader knyttet til ordinært vedlikehold av porteføljen. Dette er kostnader som det ikke tas hensyn til i referanseindeksene.

Norges Bank har beregnet at fondets kostnader knyttet til investering av ny kapital, endringer i sammensetningen av fondets referanseindeks og rebalanseringer har utgjort rundt 0,10 pst. i gjennomsnitt per år siden 1998. Det påløper også løpende kostnader fordi sammensetningen av referanseindeksen endres kontinuerlig. Denne kostnaden har Norges Bank anslått til 0,04 pst. årlig.

Utlån av verdipapirer innebærer at faktisk portefølje har en inntekt som det ikke er tatt høyde for i beregningen av referanseindeksens avkastning. Norges Bank kan låne ut verdipapirer i porteføljen mot en kompensasjon. Inntekten fra denne aktiviteten er inkludert i tallet for brutto meravkastning. Som årlig gjennomsnitt har fondet hatt inntekter tilsvarende om lag 0,05 pst. av fondets verdi fra utlån av verdipapirer. Både aktive og passive forvaltere kan skaffe inntekter ved slike utlån. Erfaringen fra 2008 og 2009 er at denne aktiviteten ikke er uten risiko. Utlånsaktiviteten krever gode kunnskaper om motparter og om markedet, gode teknologiske løsninger og et solid juridisk rammeverk. På samme måte som øvrige strategier som tar sikte på å skape verdier for fondet, baserer også denne aktiviteten seg på kompetanse hos forvalter. Det er vekselvirkninger mellom denne kompetansen og kompetansen i aktiv forvaltning. I noen grad er det derfor rimeligere å regne utlånsinntekter som merinntekter ved aktiv forvaltning. Denne justeringen er derfor markert med en stiplet linje i figur 2.4.

Kilde: Finansdepartementet

Basert på bankens anslag på transaksjonskostnader og utlånsinntekter synes referanseindeksens avkastning minus 0,10-0,15 prosentpoeng som et rimelig anslag på avkastningen ved en passiv indeksering av porteføljen.

Mens utlånsinntektene følger av bankens regnskaper, er transaksjonskostnadene siden 1998 basert på anslag. Departementet har bedt konsulentselskapet Mercer innhente avkastningstall for passive globale aksje- og obligasjonsfond. Selv om resultatene av de passivt forvaltede fondene i boks 2.2 ikke er direkte sammenliknbare med SPU, underbygger de etter departementets syn bankens anslag om resultatet av en tenkt passiv forvaltning.

Som det framgår av figur 2.4 krever en omregning fra brutto meravkasting til netto verdiskaping ved aktiv forvaltning at en også anslår hvor mye høyere forvaltningskostnadene har vært som følge av aktiv forvaltning. Norges Bank har på usikkert grunnlag anslått at om lag halvparten av forvaltningskostnadene på i gjennomsnitt 0,10 pst. per år er knyttet til aktiv forvaltning.

Finansdepartementet benytter det kanadiske selskapet CEM Benchmarking Inc (CEM) til å utarbeide sammenlikninger av SPU med andre store fond internasjonalt, jf. omtale i kapittel 13. CEMs studie gjør det også mulig å sammenlikne forvaltningskostnader ved aktiv og passiv forvaltning i andre store fond internasjonalt. CEM deler forvaltningskostnadene i kostnader til nødvendige støttefunksjoner og forvaltningskostnader som er direkte knyttet til betaling for investeringsvirksomhet. Kostnader til støttefunksjoner inkluderer ulike fellesfunksjoner, depottjenester, regnskap m.m. Norges Banks kostnader til støttefunksjoner utgjorde 0,03 pst. i 2008. Dette er kostnader som i stor grad vil påløpe selv om banken valgte å sette selve investeringsoppgaven ut til eksterne passive forvaltere. Norges Banks kostnader til støttefunksjoner var i 2008 høyere enn mediankostnaden i andre fond, som var i underkant av 0,02 pst.

Kostnadene knyttet direkte til investeringsvirksomhet i fondet utgjorde 0,08 pst. av verdien av SPU i 2008. Medianverdiene for kostnader knyttet direkte til investeringsvirksomhet i andre fond er gjengitt i tabell 2.3. Medianverdien for direkte forvaltningskostnader ved ekstern passiv aksjeforvaltning er i underkant av 0,04 pst., mens mediankostnaden ved intern passiv aksjeforvaltning er under 0,01 pst. Mediankostnadene ved passiv forvaltning av obligasjoner er i størrelsesorden like store.

Basert på CEMs tall for 2008 synes derfor en samlet forvaltningskostnad, som inkluderer både kostnaden knyttet til nødvendige støttefunksjoner og de direkte kostnadene knyttet til investeringsvirksomhet, i intervallet 0,03 – 0,06 pst. å være et rimelig anslag for en tenkt passiv forvaltning. Basert på en slik tilnærming synes altså Norges Banks anslag om en merkostnad ved aktiv forvaltning siden 1998 på om lag 0,05 pst. rimelig.

Norges Bank viser i sin årlige rapport om forvaltningen av SPU i 2010 at deres anslag på netto verdiskaping i aktiv forvaltning er i størrelsesorden den samme som, eller noe høyere enn den rapporterte brutto meravkastningen på 0,25 prosentpoeg. Det er basert på en faktisk avkastning som er 0,15 prosentpoeng høyere enn referanseindeksen etter at alle kostnader er trukket fra, og en anslått netto avkastning ved en tenkt passiv forvaltning som er minst 0,10 prosentpoeng lavere enn av referanseindeksen.

Norges Bank rapporterer brutto meravkastning som et mål på resultatene fra aktiv forvaltning. Dette suppleres med estimater på netto verdiskaping ved aktiv forvaltning. Selv om brutto meravkastning bare er et tilnærmet mål på resultatet av aktiv forvaltning, vil også departementet legge mest vekt på dette tallet i tiden framover. Det er flere grunner til det.

• Brutto meravkastning er veldefinert, forholdsvis enkelt å måle og basert på fondets regnskaper. Netto verdiskaping vil være basert på en tenkt passiv forvaltning og derfor nødvendigvis omfatte skjønnsmessige anslag.

• Brutto meravkastning et vanlig mål på meravkastning som også benyttes av andre fond internasjonalt. Det er derfor et godt utgangspunkt for å sammenlikne resultatene med andre fond.

• Beregninger av Norges Banks netto verdiskaping så langt gir ikke grunn til å tro at det har vært store eller systematiske forskjeller mellom de to måtene å måle fondets meravkastning på.

Departementet vil også framover legge vekt på å holde både transaksjonskostnader og forvaltningskostnader på et akseptabelt nivå. I tråd med dette vil en fortsatt måle og sammenlikne fondets forvaltningskostnader med andre fond og rapportere om dette til Stortinget. Disse sammenlikningene har så langt vist at fondet har lavere kostnader enn andre fond. Ved at referanseindeksens avkastning ikke justeres for faktiske transaksjonskostnader gis det også insentiver til Norges Bank til å minimere fondets transaksjonskostnader.

En forventning om meravkastning over tid

Finansdepartementet har i forskriften om Norges Banks forvaltning av SPU formulert en målsetning om meravkastning. I § 2 i forskriften står det:

«Norges Bank skal søke å oppnå høyest mulig avkastning på plasseringen i utenlandsk valuta innenfor de plasseringsrammer som følger av forskriften og retningslinjer gitt i medhold av denne.»

Departementet har vurdert om ambisjonene for resultatene i den aktive forvaltningen bør tallfestes. Norges Bank har pekt på at et uttalt mål om høyest mulig avkastning innenfor en ramme for aktiv forvaltning kan bedre kvaliteten i flere deler av deres virksomhet. Det inkluderer bankens oppgave med å plassere ny kapital i markedet, vedlikehold av porteføljen, den aktive forvaltningen, eierskapsutøvelsen og rådgivningen overfor Finansdepartementet om fondets langsiktige investeringsstrategi. Når dette målet nedfelles som forventninger til alle ansatte, medfører det at alle må bidra til å øke kvaliteten på forvaltningen.

Ang, Goetzmann og Schaefer skriver at dagens ramme, med en øvre grense for forventet ­relativ volatilitet, i liten grad oppfordrer Norges Bank til å drive aktiv forvaltning. De mener at det kan ha bidratt til at banken har kapasitet til aktiv forvaltning som de ikke utnytter. Professorene foreslår det settes et måltall, snarere enn en øvre ramme, for forventet relativ volatilitet.

Departementet har vurdert om det bør settes et slikt mål eller intervall for forventet relativ volatilitet. Et slikt intervall vil ha både en øvre og nedre grense. Det vil derfor oppfordre til en stabil utnyttelse av rammen for forventet relativ volatilitet. Som omtalt over kan det være uheldig dersom forvalter oppfordres til å unngå en for lav forventet relativ volatilitet. Erfaringsmessig har finansmarkedet vekslet mellom perioder med store og små svingninger. Dersom perioder med lav volatilitet også gir lav forventet avkastning, kan det være uheldig å oppfordre til å øke avvikene fra referanseindeksen for å opprettholde et nivå på relativ volatilitet nettopp når avkastningsmulighetene synes begrensede. Et smalt intervall kan bety at en systematisk tar mer risiko når betalingen for å ta risiko er lavest. Problemet forsterkes dersom betydelige deler av avvikene fra referanseindeksen innebærer eksponering mot systematiske risikofaktorer som i liten grad fanges opp av forventet relativ volatilitet alene fordi negative utslag opptrer sjelden.

Etter departementets syn er det mest hensiktsmessig å uttrykke ambisjonene for den aktive forvaltningen av fondet ved å tallfeste en forventning til netto verdiskaping ved aktiv forvaltning over tid. Fondets netto verdiskaping ved aktiv forvaltning bør samtidig ses i forhold til rammen for avvik fra referanseindeksen.

Norges Banks ambisjon om en årlig netto verdiskaping fra aktiv forvaltning på 0,25 pst. i gjennomsnitt var opprinnelig basert på en øvre grense for forventet relativ volatilitet på 1,5 pst. Når det nå legges opp til strammere rammer for den aktive forvaltningen er det naturlig å vurdere om departementet bør tallfeste en forventning til årlig netto verdiskaping i underkant av pst.

Det finnes ikke noen fasit på hva som er et rimelig forholdstall mellom risiko og avkastning i aktiv forvaltning. Noen holdepunkter er likevel:

• Norges Banks egen målsetting: Norges Bank skriver i sitt brev at de har et mål om en netto årlig verdiskaping fra aktiv forvaltning på 0,25 prosentpoeng. I dagens retningslinjer fra hovedstyret til leder av NBIM er det satt en begrensning for utnyttelsen av rammen for relativ volatilitet på 75 pst. av den øvre rammen. Det betyr i realiteten at NBIM med en øvre grense for relativ volatilitet på 1,1 pst. forventer en netto verdiskaping på 0,25 pst.

• Erfaring fra aktiv forvaltning hos andre forvaltere: Med en risiko i den aktive forvaltningen tilsvarende en relativ volatilitet på 1 pst. vil en brutto meravkastning på 0,25 per år normalt bli vurdert som et godt resultat, men dette må vurderes over en relevant horisont og ses i forhold til om relativ volatilitet er et godt uttrykk for risiko.

• Oppnådde resultater: Siden 1998 har Norges Bank oppnådd en årlig netto verdiskaping på 0,25 pst. i gjennomsnitt. De supplerende rammene for risiko i aktiv forvaltning som det nå legges opp til vil i særlig grad avgrense fondet fra noen av de strategiene som tidligere ble benyttet i forvaltningen av fondets obligasjonsportefølje. Samlet sett har disse strategiene ikke bidratt til meravkastning siden 1998.

Etter en samlet vurdering har departementet kommet til at det bør forventes en årlig netto verdiskaping fra aktiv forvaltning på om lag pst. i gjennomsnitt over tid. Oppnådd meravkastning må samtidig vurderes ut fra den risikoen som er knyttet til denne aktiviteten. Dersom Norges Bank bare utnytter deler av rammen for aktiv forvaltning, bør også et noe lavere resultat kunne anses å være tilfredsstillende. Som beskrevet over vil det som en tilnærming bli målt som brutto meravkastning, dvs. forskjellen i avkastning mellom den faktiske porteføljen og referanseindeksen.

Når en regner over lange tidsperioder, vil en meravkastning på om lag prosenpoeng per år utgjøre et betydelig bidrag til den samlede avkastningen av fondet. Med dagens størrelse på fondet tilsvarer det 5-6 mrd. kroner per år.

Aktiv forvaltning forventes bare å gi en moderat økning av fondets samlede risiko over tid. Målt ved fondets standardavvik, som er et vanlig mål på risiko, har aktiv forvaltning bare i begrenset grad økt fondets risiko siden 1998. Realisert volatilitet i den faktiske porteføljen i hele perioden 1998-2009 var 7,6 pst. mot 7,1 pst. i referanseindeksen. Dette er illustrert i figur 3.8, som viser små avvik i risiko målt ved standardavvik for referanseindeksen og faktisk portefølje også over kortere tidsrom, med unntak av de siste to årene. Erfaringen fra de siste 12 årene er at den rapporterte meravkastningen var høy og stabil i mange år, men med store utslag i 2008 og 2009. Dette må ses i lys av de spesielle markedsforholdene under finanskrisen. Eksponering mot systematiske risikofaktorer kjennetegnes i mange tilfeller av en slik skjev profil i oppnådde resultater over tid. Selv om det legges til grunn en forventning om meravkastning ved aktiv forvaltning over tid, må en være forberedt på perioder med mindreavkastning.

Regelmessige gjennomganger av aktiv forvaltning

Anslagene på framtidig avkastning av aktiv forvaltning er usikre. Over tid må den samlede aktive forvaltningen vurderes på bakgrunn av oppnådde resultater. En forutsetning for videreføring av et visst innslag av aktiv forvaltning er regelmessige og brede gjennomganger av den aktive forvaltningen. Slike gjennomganger kan føre til at omfanget av aktiv forvaltning justeres både opp og ned. Ved disse gjennomgangene vil det også være naturlig å vurdere om brutto meravkastning fortsatt synes representativt for verdiskapingen i aktiv forvaltning. Av andre forhold som bør belyses er hvorvidt Norges Bank utnytter potensielle vekselvirkninger mellom eierskapsutøvelsen og den aktive forvaltningen.

Departementet vil legge opp til slike regelmessige gjennomganger av den aktive forvaltningen i begynnelsen av hver stortingsperiode. Et intervall på fire år synes rimelig sett i lys av at resultatene må vurderes over tid. Et opplegg med regelmessige gjennomganger reduserer behovet for mer ad-hoc- pregede gjennomganger i etterkant av perioder med svake resultater. Samtidig legges det på en bedre måte til rette for forankring av denne delen av forvaltningen av fondet.

2.3.6 Videre arbeid med systematiske risikofaktorer

Ang, Goetzmann og Schaefer anbefaler at det legges større vekt på arbeidet med fondets eksponering mot systematiske risikofaktorer. Professorene viser at den aktive forvaltningen av fondet har gitt fondet eksponering mot systematiske risikofaktorer. De mener at dette alt i alt har bedret fondets resultater og at et fond som SPU bør ha eksponering mot slike faktorer, fordi det er en måte å utnytte fondets særtrekk på.

Departementet deler vurderingen av at systematiske risikofaktorer bør vies større oppmerksomhet i forvaltningen av fondet. Det bør blant annet vurderes om det er noen risikofaktorer fondet ikke bør ha eksponering mot, eller om det er noen faktorer som fondet i dag ikke har eksponering mot, men som burde inngå i fondets investeringer. Bakgrunnen for slike vurderinger vil være analyser av avkastnings- og risikoegenskapene til risikofaktorene. I kapittel 7 er flere risikofaktorer beskrevet ved hjelp av historisk utvikling. Analysen viser for eksempel at noen av faktorene historisk har hatt en høyere sannsynlighet for svært lav avkastning enn svært høy avkastning, og at noen faktorer gir negativ avkastning samtidig med at aksjemarkedet faller. Dette er egenskaper som vil kunne påvirke fondets samlede resultater dersom eksponeringen blir betydelig.

Spørsmålet om det er noen nye faktorer som fondet burde ha eksponering mot henger nøye sammen med tilrådingen fra professorene om å legge vekt på analyser av systematisk risiko i arbeidet med å vurdere ytterligere risikospredning i fondets referanseindeks.

Ang, Goetzmann og Schaefer mener at Finansdepartementet bør endre fondets referanseindeks slik at eksponering mot systematiske risikofaktorer i størst mulig grad bygges inn i indeksen. Rollen til aktiv forvaltning blir etter dette over- og undervekting av ulike risikofaktorer, eksponering mot faktorer som av ulike årsaker ikke er inkludert i referanseindeksen, samt en viss rolle for posisjoner basert på analyse av enkeltselskaper.

Etter departementets syn kan en slik omlegging av referanseindeksen ha flere fordeler. Eksponering mot systematiske risikofaktorer kan være en måte å utnytte fondets fortrinn på for å oppnå en høyere avkastning for den risikoen som tas i fondet. Det vil derfor være forenelig med departementets uttalte målsetting om å videreutvikle fondets investeringsstrategi med sikte på å bedre risikospredningen i fondet ytterligere og å utnytte fondets fortrinn bedre. Finansdepartementet vil i tilfelle kunne drøfte eksponeringen mot slike faktorer og konsekvensene for fondets forventede avkastning og risiko i meldinger til Storinget, på samme måte som en tidligere har drøftet konsekvensene av for eksempel økt aksjeandel. En utvidelse av referanseindeksen med eksponering mot systematiske risikofaktorer kan også gjøre det enklere å evaluere resultatene i den aktive forvaltningen.

Samtidig mener departementet at hensynet til at fondets investeringsstrategi må være godt faglig forankret taler for at det er for tidlig å ta stilling til hvorvidt systematiske risikofaktorer skal inkluderes i referanseindeksen. Det er et behov for å utrede nærmere hvilke faktorer som bør inkluderes, hvilken eksponering som i så fall er ønskelig, og hvordan fondet skal få eksponering mot disse faktorene.

I andre sammenhenger har departementet vurdert det som en fordel at en i utviklingen av fondets investeringsstrategi har kunnet lære av andres erfaringer. Etter hva departementet er kjent med, er det ikke noen andre større fond i verden som har utformet sin investeringsstrategi basert på å inkludere systematiske risikofaktorer i referanseindeksen på den foreslåtte måten. Det understøtter etter departementets syn behovet for å bruke noe mer tid på å utrede spørsmålet om en alternativ referanseindeks.

Selv om det lenge har vært faglig anerkjent at det finnes flere systematiske risikofaktorer i markedet, er det usikkerhet knyttet til hvilke faktorer dette er og hvor stabile de er. Noen av faktorene er godt dokumentert i historiske avkastningstall, men mangler en anerkjent teoretisk forklaring. Andre faktorer har en viss teoretisk forankring, mens det synes usikkert hvor vedvarende avkastningen knyttet til dem faktisk er.

Ang, Goetzmann og Schaefer mener det er mulig å utvikle gode, investerbare indekser for systematiske risikofaktorer. Samtidig skriver de at det ligger utenfor rammen av deres oppdrag å foreslå en ny referanseindeks for fondet, og at det er behov for å utrede en overgang til en ny referanseindeks nærmere. Departementet er enig i dette.

Dersom referanseindeksen skal endres i tråd med forslaget fra Ang, Goetzmann og Schaefer, må det først etableres nye indekser for de aktuelle risikofaktorene som er egnet for investeringer i stor skala. For mange av faktorene finnes det ikke slike indekser i dag.

Selv en passiv forvaltning av eksponering mot systematiske risikofaktorer vil antakelig måtte involvere belåning av porteføljen, bruk av derivater og short-posisjoner og økt transaksjonsvolum sammenliknet med en tradisjonell referanseindeks. Dette kan øke kostnadene ved å følge referanseindeksen. Det stiller også høye krav til risiko­styringen i fondet og taler for å vurdere operasjonelle forhold nøye.

Det vil videre være behov for å utrede konsekvensene av en mer komplisert referanseindeks for ansvars- og rolledelingen mellom departementet og Norges Bank. Erfaringene fra finanskrisen understreker behovet for at risikoen ved fondets investeringer er godt forstått og akseptert i allmennheten. Det må derfor også vurderes hvor lett det vil være å kommunisere strategier som bygger på systematisk eksponering mot risikofaktorer.

Departementet vil komme tilbake til spørsmålet om en eventuell omlegging av fondets referanseindeks i tråd med anbefalingene fra forskerne i den årlige meldingen om forvaltningen av fondet våren 2011. Departementet tar sikte på å vurdere en slik tilnærming i samarbeid med andre store fond internasjonalt.

I lys av både Norges Banks brev og rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer er det uansett behov for å vurdere alternative referanseindekser for fondets obligasjonsinvesteringer, ettersom begge peker på svakheter ved dagens indeks.

Ved en videreføring av dagens referanseindeks og en ramme for aktiv forvaltning, slik departementet nå legger opp til, bør eksponering mot systematiske risikofaktorer uansett få større oppmerksomhet. Eksponeringen mot systematiske risikofaktorer i den aktive forvaltningen må måles, styres og kommuniseres. Norges Bank har allerede inkludert eksponering mot systematiske risikofaktorer i sitt nye rammeverk for måling og styring av risiko. Det vil også være et krav i de nye retningslinjene for forvaltning av fondet som departementet har varslet.

2.4 Aktiv forvaltning av SPN

I Finansdepartementets brev til Folketrygdfondet 18. desember 2009 ba departementet om en vurdering av relevansen for SPN av de fire rapportene som er mottatt i forbindelse med evalueringen av den aktive forvaltningen i SPU. Departementet pekte på at det vil være naturlig at en i den forbindelse ser på eventuelle forskjeller mellom SPU og SPN blant annet når det gjelder særtrekk, investeringsunivers, eierandeler og kjennetegn ved markedsplassen. Folketrygdfondet svarte i brev til ­Finansdepartementet 29. januar 2010. Brevet følger som vedlegg 2 til denne meldingen. Folketrygdfondet har oppsummert sine vurderinger slik:

• «Et lite likvid og volatilt norsk kapitalmarked skaper andre utfordringer for en stor aktør enn i et langt mer likvid globalt marked. Dette gjelder blant annet hensynet til markedets funksjonsmåte.

• For å oppnå en indeksnær portefølje kreves aktive investeringsvalg selv ved passiv forvaltning. Dette fordrer også god kompetanse og innebærer kostnadsnivå omlag på samme nivå for passiv som for aktiv forvaltning.

• Som stor aksjonær i norske selskaper anses eierskapsrollen å bli betydelig bedre ivaretatt gjennom en aktiv forvaltning av porteføljen.

• Faktorbaserte referanseindekser anses lite egnet for en stor investor i det norske markedet. Med utgangspunkt i få observerbare faktorer anses det som lite realistisk å kunne etablere en hensiktsmessig referanseportefølje basert på kjente systematiske faktorer.

Vi mener at aktiv forvaltning av SPN også framover vil være den beste måten å skape merverdier på. Gjennom ansvarsbevisst investeringsvirksomhet og god eierskapsoppfølging vil Folketrygdfondets investeringsfilosofi best bidra til å sikre fondets finansielle verdier på lang sikt og et velfungerende finansmarked.»

Departementet vil komme tilbake med vurderinger knyttet til aktiv forvaltning av SPN i den årlige meldingen om forvaltningen av fondet våren 2011.

2.5 Videre arbeid med investeringsstrategien

2.5.1 Hovedinnretning

SPU utgjør over 95 pst. av den samlede fondskapitalen, og andelen vil øke framover med fortsatt tilflyt av petroleumsinntekter. Det vil derfor være naturlig at arbeidet med videreutvikling av strategien i fondet hovedsakelig retter seg mot SPU.

Det er foretatt mange viktige valg innen investeringsstrategien for SPU de siste årene. Dagens referanseindeks gjenspeiler etter departementets syn et akseptabelt risikonivå i fondet. Kildene til fondets risiko og avkastning har til nå primært knyttet seg til at en har høstet markedsavkastning gjennom en referanseindeks bestående av relativt likvide aksje- og obligasjonsmarkeder. Referanseindeksen har gradvis blitt utvidet og risiko­spredningen er økt.

Arbeidet med investeringsstrategien framover vil særlig innrettes mot å videreutvikle strategien for å utnytte særtrekkene ved Statens pensjonsfond best mulig, jf. omtale ovenfor. Videreutviklingen vil sikte mot ytterligere risikospredning (diversifisering) og økt vektlegging av investeringer som drar fordel av fondets størrelse, langsiktighet og evne til å holde mindre omsettelige eiendeler. Beslutningen om å investere inntil 5 pst. av fondet i fast eiendom er en slik endring. Finansdepartementet offentliggjorde 1. mars 2010 nye retningslinjer for investeringer i fast eiendom. Disse er nærmere omtalt i avsnitt 2.5.2.

En forutsetning for å videreutvikle strategien er at det er betryggende styring også av andre typer risiko enn markedsrisiko, som for eksempel operasjonell risiko. Utviklingen av strategien må også ta hensyn til fondets rolle som ansvarlig investor.

Departementet presenterte i St.meld. nr. 20 (2008-2009) resultatet av en evaluering av de etiske retningslinjene for forvaltningen av fondet. Arbeidet med å videreutvikle fondets rolle som ansvarlig investor er en integrert del av arbeidet med fondets samlede investeringsstrategi. I avsnitt 2.5.3 og 2.5.4 omtales status for arbeidet med evalueringen av de etiske retningslinjene og nye investeringsprogrammer.

I arbeidet med å videreutvikle fondets investeringsstrategi trekker Finansdepartementet på råd fra Norges Bank og andre med spesialisert kompetanse. Departementet varslet i Nasjonalbudsjettet 2010 en endring i bruk av eksterne rådgivere. Mer spesialiserte og bredere problemstillinger knyttet til fondets investeringsstrategi taler for bruk av spesialisert ekstern kompetanse. Departementet vil i tråd med dette gi eksterne utredningsoppdrag for å kartlegge ledende praksis blant andre investorer og for å forankre sentrale investeringsvalg i studier av resultater fra akademisk forskning. Slike oppdrag er også gitt tidligere, senest i forbindelse med evalueringen av aktiv forvaltning. De eksterne utredningene som ble bestilt i tilknytning til arbeidet med investeringer i fast eiendom er et annet eksempel. Der ble det både bestilt en gjennomgang av resultatene av akademisk forskning fra professorene Hoesli og Lizieri og innspill til regler for eiendomsforvaltning fra Partners Group.

I tillegg vil departementet framover ta sikte på jevnlige, offentlige eksterne evalueringer av ­departementets arbeid med investeringsstrategi. En slik praksis vil gi økt åpenhet og debatt om de viktige valgene som tas knyttet til fondets investeringsstrategi. Departementet varslet i Nasjonalbudsjettet 2010 at en ville komme tilbake til spørsmålet om organiseringen av dette arbeidet. Departe­mentet legger opp til at evalueringene skal gjøres av en gruppe på 3-5 personer. Sammensetningen av gruppen bør variere over tid og både norske og utenlandske miljøer bør være representert. Gruppen skal kommentere de analyser som er lagt fram knyttet til fondets investeringsstrategi i de årlige meldingene om fondet. De skal også kunne ta opp andre saker knyttet til fondets investeringsstrategi og gi innspill til temaer som departementet kan utrede næmere. På den måten vil evalueringen kunne gi innspill til det langsiktige arbeidet med å videreutvikle fondets investeringsstrategi.

Evalueringene er begrenset til fondets investeringsstrategi. Andre deler av forvaltningen, som resultatene av den operative forvaltningen og risikostyringen av fondet, er gjenstand for andre eksterne evalueringer. Det vises blant annet til Norges Banks representantskaps arbeid med attestasjonsoppdrag og omtalen av disse i kapittel 4, Mercers evaluering av den operative forvaltningen i 2003, Ernst & Youngs rapport om risikostyringen av fondet som ble presentert i den årlige meldingen om fondet i 2008 og analysene av fondets resultater i rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer som ble presentert i avsnitt 2.3.

Det tas sikte på at en første rapport om departementets arbeid med investeringsstrategi skal kunne foreligge høsten 2010 slik at den kan være et innspill til arbeidet neste melding til Stortinget om forvaltningen av Statens pensjonsfond våren 2011.

2.5.2 Eiendomsinvesteringer

Det er tidligere besluttet å investere inntil 5 pst. av midlene i SPU i fast eiendom, jf. St.meld. nr. 16 (2007–2008). Eiendom er den tredje største aktivaklassen internasjonalt etter aksjer og obligasjoner. Sentrale elementer i begrunnelsen for å inkludere eiendom i SPU var å spre risikoen i fondet ytterligere, høste premier fra investeringer i mindre omsettelige aktiva samt å øke fondets investeringer i realaktiva, for på den måten å bevare fondets internasjonale kjøpekraft best mulig.

Etter Stortingets behandling av St.meld. nr. 16 (2008-2009) har departementet arbeidet videre med å få på plass nærmere regler for eiendomsinvesteringene, jf. blant annet omtalen i Nasjonalbudsjettet 2010. Sentrale elementer i de nye reglene for eiendomsinvesteringer er avkastningskrav, risikorammer og rapporteringskrav. I arbeidet med retningslinjene har departementet blant annet mottatt råd fra det sveitsiske selskapet Partners Group. Rådene fra Partners Group har tatt utgangspunkt i beste praksis i store internasjonale fond.

Finansdepartementet fastsatte retningslinjer for investering i fast eiendom 1. mars i år. Parallelt med dette arbeides det med regler for forvaltningen av SPU, jf. omtalen i avsnitt 4.2. De separate reglene for eiendom som trådte i kraft 1. mars vil bli innarbeidet i de samlede reglene for SPU.

Reglene fastsetter at Norges Bank skal plassere inntil 5 pst. av SPU i en egen eiendomsportefølje. Når eiendomsporteføljen nærmer seg 5 pst. vil svingninger i verdien av eiendomsporteføljen i forhold til verdien av resten av fondet gjøre det nødvendig å fastsette rammer for avvik. Departementet vil komme tilbake til dette spørsmålet.

Reglene åpner for at eiendomsporteføljen kan investeres i både notert og unotert eiendom, samt i obligasjoner og derivater knyttet til eiendom. Reglene for investeringene er prinsippbasert. Hovedlinjene trekkes opp i departementets regler. Disse må deretter fylles ut gjennom interne regler og rammer i Norges Bank. Det ligger dermed et betydelig ansvar på Norges Bank for utforming av de spesifikke reglene og rammene. Samtidig pålegges Norges Bank omfattende rapporteringskrav.

For aksje- og obligasjonsporteføljen i SPU er Finansdepartementets valg av referanseindekser et sentralt element i departementets risikostyring, fordi det er gitt retningslinjer for hvor mye Norges Bank i den aktive forvaltningen kan avvike fra indeksene. Referanseindeksene er også et viktig utgangspunkt for målingen av Norges Banks resultater i den aktive forvaltningen.

Det vil derimot ikke være mulig å drive passiv forvaltning av unotert eiendom ved å sette sammen en portefølje som er lik eiendomsindeksen, fordi det som regel ikke er mulig å kjøpe en andel av eiendommene i indeksen på tilsvarende måte som en kjøper aksjer i selskapene som inngår i aksjeindeksene. Indeksene for eiendom er heller ikke like representative for det totale markedet. Det gir dermed verken mening å skille mellom aktiv og passiv forvaltning, eller å bruke eiendomsindekser for å styre fondets risiko i eiendomsporteføljen. Eiendomsinvesteringene vil derfor være aktivt forvaltet.

Selv om eiendomsindeksene har svakheter, vil avkastningen av en global eiendomsindeks være det beste tilgjengelige utgangspunktet for å vurdere hvor god avkastningen i fondets eiendomsportefølje har vært. Departementet har derfor valgt en spesialtilpasset utgave av den globale eiendomsindeksen til den engelske indeksleverandøren International Property Databank (IPD) som et avkastningsmål for SPUs eiendomsportefølje.

Departementet har ved fastsettelsen av avkastningsmålet lagt til grunn at omfanget av eiendomsporteføljens investeringer i noterte eiendomsselskaper over tid blir begrenset. Dersom denne forutsetningen endres, vil departementet vurdere å benytte en indeks av noterte eiendomsselskaper som avkastningsmål for den noterte delen av porteføljen. Norges Bank skal i henhold til retningslinjene gitt av departementet fastsette en flerårig strategiplan som viser hvordan banken skal oppnå høyest mulig netto avkastning (etter kostnader) for eiendomsinvesteringene innenfor regelverket.

Reglene stiller krav om at risikoen i eiendomsporteføljen skal spres. Det er satt et generelt krav om å spre investeringene geografisk, over sektorer og over typer av eiendom og tilhørende finansielle instrumenter. Før investeringene kan starte opp, vil departementet fastsette en strategisk land- og sektorfordeling med rammer for eksponeringsavvik. I tillegg vil banken bli pålagt å begrense risikoen gjennom rammer for blant annet investeringer i framvoksende markeder, eiendom under utvikling og hvor store investeringer som kan foretas et enkelt år. Det skal også settes rammer for hvilken gjeldsgrad som kan være knyttet til investeringene.

Hoveddelen av eiendomsinvesteringene forventes å skje gjennom unoterte fond og selskapsstrukturer. På samme måte som for selskapene i SPUs aksjeportefølje vil disse eiendomsinstrumentene kunne ha gjeldselementer. Gjeldsgraden vil blant annet avhenge av økonomiske, reguleringsmessige og skattemessige forhold. I de tilfeller Norges Bank er med og etablerer et konkret instrument, kan banken påvirke gjeldsgraden. I retningslinjene er det et krav om at investeringene ikke skal belånes med det formål å øke eksponeringen mot risikable aktiva. Belåning av eiendomsporteføljen skal kun foretas med sikte på effektiv gjennomføring av forvaltningsoppdraget. Dette innebærer blant annet at banken må ha mulighet til å investere i etablerte strukturer hvor belåning er normal praksis.

Mange internasjonale institusjonelle investorer, som pensjonsfond og forsikringsselskaper, er i likhet med SPU fritatt fra beskatning i sitt hjemland. For at de institusjonelle investorene skal kunne nyte godt av dette, etableres unoterte eiendomsfond og -selskaper ofte i jurisdiksjoner med skatteregimer som fører til at mesteparten av avkastningen blir skattepliktig i investorens hjemland, jf. St.meld. nr. 16 (2007 – 2008). Departementets regler for eiendomsinvesteringene setter særskilte krav til hvilke land unoterte selskaper og fond kan være etablert i. De skal være etablert i OECD-land, i land som Norge har skatteavtaler med eller land som Norge i medhold av annen folkerettslig overenskomst kan kreve skatteopplysninger fra.

For å begrense risikoen er det også et krav om at banken foretar en grundig investeringsgjennomgang («due diligence») av enkeltinvesteringer der ulike typer risiko kartlegges og dokumenteres.

Retningslinjene slår fast at banken skal integrere hensyn til miljø, god virksomhetsstyring og samfunnsmessige forhold i eiendomsforvaltningen. Innenfor miljøområdet pålegges banken å legge vekt på blant annet energieffektivitet, vannforbruk og avfallshåndtering.

Det er etablert særskilte innfasingsregler for eiendomsinvesteringene, som blant annet setter krav til at banken skal søke å fordele investeringene over flere år og over relevante risikofaktorer. Det må forventes at kapasitetsbegrensninger vil gjøre at porteføljen i starten vil være konsentrert om enkelte eiendomsmarkeder. Et eksempel på en kapasitetsbegrensing er tilgangen på dyktige forvaltere med lokalkunnskap. Det er forventet at det vil ta mange år for banken å bygge opp en eiendomsportefølje som utgjør 5 pst. av fondets samlede kapital. Regelverket fastsetter at innfasingstakten skal bestemmes ut fra bankens langsiktige forventninger om avkastning og risiko i kapitalmarkedene. Det må forventes at en i løpet av innfasingsperioden kan justere reglene etter hvert som en vinner erfaring med dette nye investeringsområdet. Når innfasingen er gjennomført, legger departementet opp til å evaluere bankens eiendomsforvaltning i denne perioden.

2.5.3 Arbeidet med ansvarlige investeringer

I 2008 gjennomførte Finansdepartementet en bred evaluering av de etiske retningslinjene for SPU. Resultatene ble presentert for Stortinget i fjorårets melding. For å styrke fondets ansvarlige investeringspraksis har departementet iverksatt flere nye tiltak. I den sammenheng er det lagt vekt på faktorer som kan påvirke den langsiktige avkastningen, herunder god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold i alle deler av forvaltningen. Departementet har blant annet satt i gang et nytt investeringsprogram for miljørettede investeringer og deltar i et forskningsprosjekt som skal vurdere nærmere hvordan klimautfordringene kan påvirke finansmarkedene. Arbeidet med eierskapsutøvelse og uttrekk er også styrket i tråd med ambisjonen om påvirkning til en bærekraftig utvikling. Dette ble nedfelt i nye regler for ansvarlig investeringspraksis, innført 1. mars i år, som presenteres i denne meldingen. De nye reg­lene erstatter de etiske retningslinjene som ble fastsatt 19. november 2004. Stortinget ga sin tilslutning til Regjeringens opplegg, jf. Innst. S. nr. 277 (2008-2009) avsnitt 3.2.

I boks 1.1 i St.meld. nr. 20 (2008-2009) ble det gitt en samlet oversikt over resultatene av evalueringen av de etiske retningslinjene. Oppfølgingen av resultatene er beskrevet på ulike steder i denne meldingen. I boks 2.3 gir departementet en samlet oversikt over tiltak og gjennomføringen av tiltak samt referanser til hvor i meldingen de er omtalt.

2.5.4 Nye investeringsprogrammer

Regjeringen la i St.meld. nr. 20 (2008–2009) opp til at det etableres et nytt investeringsprogram rettet mot miljørelaterte investeringsmuligheter. Det skulle også vurderes om en på en hensiktsmessig måte kan etablere et investeringsprogram for investeringsmuligheter innenfor bærekraftig vekst i framvoksende markeder.

En forutsetning for de nye investeringsprogrammene er at de må kunne gjennomføres med utgangspunkt i fondets rolle som finansiell investor, med de krav til avkastning og risiko som følger av dette. Gjennom slike investeringer kan en utnytte fondets særtrekk som en langsiktig og bredt diversifisert investor, samtidig som en kan bygge opp spesialisert kompetanse innenfor områder i vekst. Disse initiativene henger også godt sammen med fondets rolle som ansvarlig investor, hvor et overordnet mål er å sikre langsiktig finansiell avkastning ved å bidra til bærekraftig utvikling i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand.

For miljøprogrammet er det åpnet for at investeringene kan gjøres i delmarkeder innen infrastruktur og unoterte aksjer, og i et utvalg noterte aksjer eller obligasjoner basert på miljøkriterier. For investeringsprogrammet rettet mot bærekraftig vekst i framvoksende markeder vil en blant annet vurdere investeringer i unoterte aksjer og infrastruktur.

Det ble lagt til grunn at det samlede beløpet for disse investeringsprogrammene kan bli på om lag 20 mrd. kroner, investert over en femårsperiode. Regjeringen la i Nasjonalbudsjettet 2010 opp til investeringer basert på miljøkriterier på om lag 4 mrd. kroner i løpet av 2010. Det ble pekt på at det er naturlig at slike investeringer i første omgang gjøres i allerede tillatte instrumenter og markeder, som noterte aksjer og obligasjoner. Slike investeringer vil i begrenset grad skille seg fra dagens investeringer når det gjelder operasjonelle utfordringer, og vil derfor kunne gjennomføres relativt raskt.

I Nasjonalbudsjettet 2010 ble det vist til at departementet har foretatt en foreløpig kartlegging av investeringsmuligheter innenfor miljøprogrammet og funnet flere muligheter med klart definerte miljøkriterier innenfor fondets eksisterende investeringsunivers. Det ble nevnt tre muligheter:

• Miljøobligasjoner . Investeringer i obligasjoner som utelukkende skal finansiere miljøvennlige prosjekter.

• Miljørelaterte aksjeindekser . Investeringer etter en aksjeindeks der selskapenes vekter er påvirket av miljøkriterier.

• Aktiv forvaltning med miljøkriterier . Aktiv forvaltning hvor det legges vekt på miljøkriterier, samtidig som forvalter skal søke å skape meravkastning ut over en gitt referanseindeks.

Finansdepartementet ba i brev til Norges Bank 25. august 2009 om en utredning av forhold knyttet til investeringsprogrammene og viste i brevet spesielt til de tre nevnte alternativene.

Om miljøinvesteringer innenfor dagens investeringsunivers svarte banken i brev til Finansdepartementet 18. september 2009 at den kan påta seg å gjennomføre et slikt forvalteroppdrag og anbefalte aktiv aksjeforvaltning med dagens ordinære referanseindeks som utgangspunkt. Svarbrevet ble omtalt og trykt som vedlegg i Nasjonalbudsjettet 2010.

Med bakgrunn i dette brevet sendte departementet 24. november 2009 et brev til Norges Bank hvor banken ble bedt om å gi en mer detaljert beskrivelse av hvordan en strategi med aktiv forvaltning innenfor miljøprogrammet mest hensiktsmessig kan gjennomføres og reguleres. Banken ble også bedt om innspill til hvordan en kan regulere investeringer i obligasjoner som utelukkende skal finansiere miljøvennlige prosjekter, slik som Verdensbankens grønne obligasjoner. Bankens svarbrev av 3. februar 2010 er lagt ut på Finansdepartementets hjemmeside (www.regjeringen.no/spf).

Norges Bank har i løpet av fjerde kvartal 2009 etablert flere miljørelaterte aktive aksjemandater. Per i dag har banken om lag 7 mrd. kroner til forvaltning i slike mandater. Mandatene forvaltes delvis internt i Norges Bank og delvis av eksterne forvaltningsorganisasjoner med spesialkompetanse innenfor gitte områder. Eksempler på de miljørelaterte aktive forvaltningsmandatene er et globalt mandat som investerer i selskaper som utvikler ren energiteknologi, og et globalt vannmandat.

Kostnadene ved Norges Banks aktive miljørelaterte aksjemandater vil være på nivå med gjennomsnittet for øvrige aktivt forvaltede mandater. Norges Bank anser at de overordnede miljøformålene ivaretas gjennom bankens definisjon av investeringsuniverset og referanseindeksen for de ulike mandatene. Om miljøobligasjoner skriver banken at den løpende vil vurdere investeringer i miljøobligasjoner som en del av den operative forvaltningen. Norges Bank vil søke å investere i denne typen obligasjoner dersom en kan oppnå markedsmessige betingelser som i det alt vesentlige tilsvarer vanlige obligasjoner utstedt av samme utsteder. Tilbudet av miljøobligasjoner er fortsatt svært begrenset, og markedsvilkårene, blant annet spørsmålet om øremerking, oppfattes som uklare. Norges Bank finner det på denne bakgrunn ikke hensiktsmessig at det etableres et særskilt regelverk, herunder en minimumsramme, for denne typen investeringer.

Norges Bank mener at banken vil kunne oppfylle Finansdepartementets mål med miljøprogrammet innenfor gjeldende investeringsunivers og mandat. Ifølge banken vil dette opplegget i liten grad påvirke fondets samlede risikoprofil og vil kunne gjennomføres innenfor gjeldende rammer for den operative forvaltningen. I tråd med bankens innspill legger departementet derfor ikke opp til å fastsette særskilte regler for aktiv aksjeforvaltning med miljøkriterier eller for investeringer i miljøobligasjoner. Departementet ser positivt på at banken har etablert etablerte flere miljørelaterte aktive aksjemandater i tråd med intensjonene i investeringsprogrammet, og at de i dag har om lag 7 mrd. kroner til forvaltning i slike mandater. Banken tar sikte på å øke disse investeringene ytterligere gjennom 2010. Dette innebærer en raskere opptrapping av investeringene under miljøprogrammet enn det som ble lagt til grunn i Nasjonalbudsjettet 2010.

Departementet vil fastsette særskilte rapporteringskrav for miljøprogrammet i de nye reglene om forvaltningen av SPU. Disse rapporteringskravene vil være overordnede. Det vil være vanskelig å fastsette krav til detaljert rapportering etter miljøkriterier, blant annet fordi det ikke er utviklet en markedsstandard for slik rapportering. Samtidig vil overordnede rapporteringskrav ikke føre til unødvendige begrensinger av Norges Banks investeringsmuligheter.

Departementet vil også arbeide videre med å vurdere muligheten for å investere deler av miljøprogrammet i aksjeindekser som vektlegger miljø­faktorer.

I Nasjonalbudsjettet 2010 ble det vist til at departementet vil arbeide videre med å vurdere unoterte investeringer innenfor miljøprogrammet og om det bør etableres et program rettet mot bærekraftig vekst i framvoksende markeder. Et viktig innspill i dette arbeidet vil være råd fra Norges Bank. I brevet av 18. september 2009 skrev banken at vurderinger av investeringer utenfor dagens investeringsunivers vil kreve en omfattende kartlegging av investeringsmuligheter og en grundig vurdering av forventet avkastning og risiko knyttet til slike investeringer. Norges Bank vil også vurdere om banken kan etablere en organisasjon for gjennomføring av denne typen forvaltning. Norges Bank vil foreta disse vurderingene og tar sikte på å legge fram konklusjonene for departementet i løpet av 2010.

Departementet vil komme tilbake til status for arbeidet med de nye investeringsprogrammene i Nasjonalbudsjettet 2011.

3 Oppfølging av forvaltningen

3.1 Innledning

I dette kapitlet rapporteres det om oppfølgingen av forvaltningen av Statens pensjonsfond. Departementet legger vekt på at en bred rapportering om gjennomføringen av forvaltningen bidrar til å styrke tilliten til fondet og fondskonstruksjonen.

Avsnitt 3.2 gjør rede for resultatene i forvaltningen av SPU og SPN, mens avsnitt 3.3 omhandler arbeidet med oppfølging av rammeverket for forvaltningen. Avsnitt 3.4 omtaler eierskapsarbeidet i Norges Bank og Folketrygdfondet, samt arbeidet i Etikkrådet.

3.2 Resultater i forvaltningen

3.2.1 Hovedtrekk

Statens pensjonsfond har de siste to årene vært gjennom en krevende periode, med en finanskrise av historiske dimensjoner i 2008 etterfulgt av en sterk gjeninnhenting gjennom 2009. Omfattende statlige tiltakspakker for å stabilisere det finansielle systemet og dempe fallet i den økonomiske aktiviteten er viktige forklaringer på at finanskrisen foreløpig ser ut til å være mer kortvarig enn tidligere kriser, jf. kapittel 1. Svært gode resultater i forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2009 innebærer at tapene i 2008 langt på vei er gjenvunnet.

Utviklingen i fondets markedsverdi

Den samlede markedsverdien til Statens pensjonsfond var ved utgangen av 2009 2 757 mrd. kroner, jf. figur 3.1. Dette er en økning på 394 mrd. kroner fra året før. Økningen i fondskapitalen reflekterer at det ble tilført nye midler (169 mrd. kroner) og at det var god avkastning på investeringene (642 mrd. kroner). En styrking av kronekursen bidro isolert sett til å redusere fondets verdi målt i norske kroner (418 mrd. kroner), men for utviklingen i internasjonal kjøpekraft er endringer i kronens verdi ikke relevant. Figur 3.2 viser økningen i den samlede markedsverdien til Statens pensjonsfond i 2009 fordelt på ulike komponenter.

Kilde: Finansdepartementet

Kilde: Finansdepartementet, Norges Bank og Folketrygd­fondet

Markedsverdien til SPU ved utgangen av 2009 var 2 640 mrd. kroner. 1 Dette er en økning på 365 mrd. kroner i løpet av året. Verdien av aksjeporteføljen utgjorde 1 644 mrd. kroner, mens renteporteføljens verdi var 996 mrd. kroner. Fondets aksjeandel ved utgangen av 2009 var vel 62 pst., jf. boks 3.1.

Boks 3.1 Aksjeandelen i SPUs referanseindeks

Investeringsstrategien for SPU uttrykkes gjennom en strategisk referanseindeks . Denne indeksen definerer en bestemt fordeling av fondskapitalen på ulike aktivaklasser (aksjer, obligasjoner og eiendom) og geografiske regioner. Den er fastsatt av departementet, og har faste vekter.

Den strategiske referanseindeksen inneholder for tiden 60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner. Over tid vil det bli bygget opp en eiendomsportefølje på 5 pst. av fondet, som vil motsvares av en tilsvarende reduksjon av obligasjonsandelen. Indeksen er videre inndelt i tre geografiske regioner, hvor Europa har den største vekten. Aksjeandelen var tidligere 40 pst., men ble vedtatt økt til 60 pst. sommeren 2007. Aksjeandelen ble gradvis økt til den nådde 60 pst. ved utgangen av andre kvartal 2009, jf. omtale i Nasjonalbudsjettet 2010.

Referanseindeksen inneholder flere tusen aksjeselskaper og obligasjonslån, som er bestemt av de kriterier som indeksleverandørene legger til grunn for inklusjon av verdipapirer i referanseindeksen. Departementet har valgt FTSE som leverandør av referanseindeksen for aksjer, som består av aksjer som inngår i FTSE «Global Equity Index Series All Cap». Det benyttes en tilpasset utgave av denne indeksen i forvaltningen av SPU, som dekker 46 land. Indeksen består av et gitt antall landindekser med vekter basert på markedsverdier. Videre har departementet valgt Barclays Capital som leverandør av referanseindeksen for obligasjoner, som består av obligasjoner som inngår i indeksene Barclays Global Aggregate og Barclays Global Real. Disse to indeksene dekker valutaene til 21 land. Indeksen består av et bestemt antall delindekser basert på valuta og sektor med vekter basert på nominelt utestående beløp.

Sammensetningen av den faktiske referanseindeksen tar utgangspunkt i den strategiske referanseindeksen. Over tid vil ulik utvikling i aksjeverdiene mellom land og ulik utvikling mellom aksjekurser og obligasjonskurser innebære at aksjeandelen og den geografiske fordelingen i den faktiske referanseindeksen vil avvike fra de strategiske vektene. Det er derfor etablert et såkalt rebalanseringsregime for SPU der en under gitte betingelser søker å bringe vektene i den faktiske referanseindeksen tilbake til vektene i den strategiske referanseindeksen. Ved utarbeidelse av rebalanseringsregimet er det foretatt en avveiing mellom ønsket om minst mulig avvik fra strategisk referanseindeks og transaksjonskostnadene ved hyppige rebalanseringer. Utviklingen i aksjeandelen i den faktiske referanseindeksen er vist i figur 3.3.

Kilde: Finansdepartementet

Samlet for årene 1996–2009 er SPU tilført 2 323 mrd. kroner, før fradrag for forvaltningskostnader. Den totale avkastningen av SPU i samme periode er 482 mrd. kroner, før fradrag for forvaltningskostnader og målt i fondets valutakurv, mens en sterkere kronekurs isolert sett bidro til å redusere verdien målt i kroner med 152 mrd. kroner. Samlede forvaltningskostnader er 13 mrd. kroner.

Markedsverdien til SPN ved utgangen av 2009 var 117 mrd. kroner, som er 29 mrd. kroner mer enn ved inngangen til året. Verdien av aksje- og renteporteføljen utgjorde henholdsvis 73 og 44 mrd. kroner, og aksjeandelen var ved årsskiftet snaut 63 pst.

Utviklingen i fondets realavkastning

Det er realavkastningen av Statens pensjonsfond som er relevant for å måle utviklingen i fondets kjøpekraft over tid. Tabell 3.1 viser at netto realavkastning av SPU i 2009 var 23,5 pst. målt i fondets valutakurv. Dette er den høyeste årlige avkastningen siden fondet ble etablert. Siden 1997 er det oppnådd en gjennomsnittlig årlig netto realavkastning på vel 3 pst.

Investeringene i SPN ga en netto realavkastning i 2009 på 29,9 pst. – også det den høyeste avkastningen som er oppnådd siden 1997. I samme periode er det oppnådd en gjennomsnittlig årlig netto realavkastning på 4,0 pst.

I omtalen nedenfor er det tatt utgangspunkt i nominelle avkastningstall, siden det er ønskelig å sammenlikne avkastningen på de faktiske investeringene med avkastningen av fondets referanseindeks. Det vil da ikke gi særlig mer informasjon å justere avkastningstallene med prisstigningen. 2

Rapporteringen tar videre utgangspunkt i brutto nominell avkastning, dvs. før forvaltningskostnadene er trukket fra. Som omtalt i temaartikkelen i kapittel 8 er dette prinsippet for rapportering i tråd med internasjonale standarder som GIPS. Forvaltningskostnadene er omtalt særskilt i avsnitt 3.2.4.

Markedsutvikling

Etter flere år med sterkt vekst i verdensøkonomien førte store vanskeligheter i finansmarkedene til et kraftig tilbakeslag og en betydelig forverring av de økonomiske utsiktene internasjonalt. Uroen som preget finansmarkedene kom først til syne sommeren 2007 og førte etter hvert til at flere banker og finansinstitusjoner måtte bokføre store tap på verdipapirer og utlån, og tilliten mellom banker og finansinstitusjoner ble svekket. Finanskrisen gikk inn i en alvorlig fase i midten av september 2008 da den amerikanske investeringsbanken Lehman Brothers gikk konkurs. Kredittflyten i penge- og kredittmarkedene ble sterkt svekket, og mange banker fikk problemer med refinansieringen. For flere finansinstitusjoner både i USA og Europa ble problemene så store at myndighetene iverksatte redningsoperasjoner for å ­sikre videre drift. I mange land ble det vedtatt omfattende tiltakspakker for å stabilisere finansmarkedene og dempe utslagene av finanskrisen på realøkonomien. Til tross for kraftige pengepolitiske og finanspolitiske tiltak, ble veksten i verdensøkonomien i 2009 den svakeste på mange tiår og inflasjonen falt markant, jf. figur 3.4a. I andre halvår 2009 var det en viss bedring i den økonomiske veksttakten. For 2010 ligger det an til en beskjeden vekst.

Finanskrisen ga store utslag i alle deler av finansmarkedene. Etter flere år med oppgang i aksjemarkedene falt kursene kraftig gjennom 2008 og inn i første kvartal 2009, jf. figur 3.4b. Tiltakspakkene bidro imidlertid til stabilisering av ­finansmarkedene og en påfølgende sterk oppgang i aksjekursene gjennom resten av året.

I løpet av 2007 og 2008 ble signalrentene satt ned både i USA og eurolandene, og obligasjonsrentene falt betydelig. Gjennom 2009 steg forventningene til den internasjonale økonomiske veksten, og det var en viss økning i obligasjonsrentene, jf. figur 3.4c. Rentepåslagene i pengemarkedene internasjonalt steg kraftig mot slutten av 2008 som følge av mangel på tillit til det finansielle systemet, og det ble vesentlig dyrere å skaffe langsiktig finansiering både for banker og andre foretak. Da tilliten bedret seg utover i 2009 ble rentepåslagene gradvis redusert, men var ved inngangen til 2010 fortsatt noe høyere enn før finanskrisen, jf. figur 3.4d.

Kilde: EcoWin

Både internasjonalt og nasjonalt pågår det debatter om finanskrisens årsaker, hvilke lærdommer som kan trekkes av krisen, og hvilke initiativer som bør tas for å motvirke nye kriser. Det er initiert flere prosesser internasjonalt, blant annet i regi av EU, IMF og G20-gruppen, for å se på de internasjonale rammebetingelsene for bl.a. kapitalkrav, prosyklikalitet i regelverket, lederavlønning, internasjonalt samarbeid mv. Regjeringen satte den 19. juni 2009 ned Finanskriseutvalget. Utvalget skal blant annet se nærmere på utformingen av insentivstrukturer knyttet til avlønning i finansbransjen, og hvilken betydning slike ordninger eventuelt har hatt for salg av ulike typer finansprodukter, for kapitalallokeringen i samfunnet, og for oppbygging av ubalanse i markedene. Det skal blant annet også gis en beskrivelse av hvilke internasjonale initiativer som er satt i prosess i kjølvannet av finanskrisen, og en vurdering av hvordan man på nasjonalt, europeisk og globalt nivå bør arbeide for å motvirke tilsvarende kriser. Utvalget har frist til 31. desember 2010. Når utvalgets innstilling foreligger, vil det være naturlig å vurdere om utvalgets resultater og vurderinger har betydning for forvaltningen av Statens pensjonsfond. Departementet vil komme tilbake til dette i meldingen om fondet som skal legges fram våren 2011.

3.2.2 Resultatutviklingen for SPU

I omtalen nedenfor skilles det mellom den avkastning og risiko som følger av den generelle markedsutviklingen der fondet er investert, og den avkastning og risiko som skyldes de aktive investeringsvalgene som Norges Bank har foretatt i den faktiske gjennomføringen av forvaltningen.

Avkastningen av SPU kan måles både i norske kroner og i referanseindeksens valutakurv. 3 Når avkastningen måles i norske kroner, vil den påvirkes av hvordan kronekursen utvikler seg i forhold til de valutaene hvor fondet er investert. Ettersom den internasjonale kjøpekraften til fondet ikke påvirkes av endringer i kronekursen, er det i omtalen nedenfor lagt vekt på avkastningen målt i fondets valutakurv.

Risikoen i fondet er i omtalen nedenfor basert på standardavviket til avkastningen, og er et mål på svingningene (volatiliteten) i avkastningstallene. 4

Utviklingen i SPUs referanseindeks

SPUs referanseindeks er sammensatt av aksjer og obligasjoner som er spredt over mange geografiske regioner, land og sektorer. Avkastningen av fondets referanseindeks gjenspeiler følgelig den generelle kursutviklingen i de internasjonale verdipapirmarkedene, jf. boks 3.1.

I 2009 var avkastningen av referanseindeksen 21,5 pst., jf. tabell 3.2. Den høye avkastningen kan i hovedsak forklares av en sterk kursoppgang i verdens aksjemarkeder. Avkastningen av referanseindeksen for aksjeinvesteringene i fjor var 32,5 pst., mens referanseindeksen for obligasjonsinvesteringene ga en avkastning på 5,1 pst. Det betydelige kursfallet på børsene internasjonalt i 2008 bidrar likevel til at den gjennomsnittlige årlige avkastningen på aksjereferansen har vært moderat de siste fem årene.

Samtidig som avkastningen av referanseindeksen de siste fem årene har ligget under gjennomsnittsavkastningen i hele perioden 1998–2009, har svingningene i avkastningen økt, jf. figur 3.5. De siste fem årene var gjennomsnittlig årlig standardavvik til avkastningen av referanseindeksen 8,8 pst. De økte svingningene reflekterer at avkastningen spesielt de siste to årene har svingt betydelig, men må også ses i sammenheng med at andelen aksjer i referanseindeksen er økt. En høyere andel aksjer vil isolert sett bidra til økte svingninger i avkastningen av referanseindeksen fordi aksjekursene normalt svinger mer enn obligasjonskursene.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Utviklingen i den faktiske porteføljen til SPU

De faktiske investeringene vil avvike noe fra den referanseindeksen som er fastsatt av departementet. Avvikene gjenspeiler aktive investeringsbeslutninger i Norges Bank. Siktemålet med slike avvik er å oppnå en høyere avkastning på de faktiske investeringene enn avkastningen av referanseindeksen, innenfor den rammen som er fastsatt for avvik, jf. nærmere omtale i avsnitt 2.3. Avkastningen av og risikoen i den faktiske porteføljen vil derfor avvike noe fra avkastningen av og risikoen i referanseindeksen.

Ifølge tabell 3.2 var brutto nominell avkastning på den faktiske porteføljen i 2009 25,6 pst., målt i valutakurven. Dette er det beste resultatet som er oppnådd siden fondet ble opprettet.

Det var en svært positiv utvikling for fondets aksjeportefølje i 2009 med en avkastning på 34,3 pst., mens renteporteføljen ga en avkastning på 12,5 pst. Det gode resultatet i renteporteføljen reflekterer at det var en gradvis normalisering i rentemarkedene gjennom fjoråret og fall i risikopåslagene. De siste fem årene har både aksjeporteføljen og renteporteføljen gitt en gjennomsnittlig årlig nominell avkastning på drøyt 4 pst.

Utviklingen i den nominelle avkastningen på aksje- og obligasjonsporteføljene i SPU er illustrert i figur 3.6, mens figur 3.7 viser utviklingen i avkastningen på henholdsvis den faktiske porteføljen og referanseindeksen.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Risikoen i fondet i 2009, målt ved standard avviket til avkastningen, var 12,6 pst., jf. tabell 3.2. Dette er høyere enn det gjennomsnittlige nivået på svingningene i fondets avkastning både de siste fem årene og i hele perioden 1998–2009. Figur 3.8 og 3.9 illustrerer at det har vært høy grad av samsvar mellom avkastningen og risikoen i den faktiske porteføljen og avkastningen og risikoen(målt ved standardavviket til avkastningen) i fondets referanseindeks.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Figurene indikerer at det er beslutningene knyttet til fastsettingen av fondets overordnede investeringsstrategi som i all hovedsak har bestemt både avkastningen og risikoen i fondet, jf. boks 3.2 og temaartikkelen om systematiske risikofaktorer i SPU i kapittel 14.

Boks 3.2 Sammenhengen mellom avkastningen av SPUs referanseindeks og faktisk portefølje

Figur 3.10 viser sammenhengen mellom avkastningen på den faktiske porteføljen til SPU og fondets referanseindeks. Hvert enkelt punkt i figuren representerer avkastningen i én bestemt måned, hvor avkastningen på fondets faktiske portefølje kan leses av på den vertikale aksen, mens avkastningen av referanseindeksen kan leses av på den horisontale aksen. Den svarte linjen markerer hvor de to avkastningene ville vært identiske. Den oransje linjen er den såkalte regresjonslinjen, som er den linjen som best passer med de observerte avkastningstallene. Som det framgår av figuren er det en nær sammenheng mellom de to avkastningsratene. Dette gjelder ikke bare som et gjennomsnitt over tid, men også for de enkelte månedlige observasjoner. Dersom fondet hadde vært helt passivt forvaltet, ville alle de brune punktene i figuren ligget på den diagonale svarte linjen. I praksis ligger punktene nær denne linjen. Dette gjenspeiler at innslaget av aktiv forvaltning er moderat, jf. omtale i avsnitt 2.3.

At den oransje linjen er noe brattere enn den svarte linjen, er et uttrykk for at den faktiske porteføljen har hatt en tendens til å ha en høyere avkastning enn referanseindeksen i perioder med sterk kursutvikling, og lavere avkastning i perioder med relativ svak markedsutvikling. Som det er redegjort for i avsnitt 2.3 og i kapittel 14, kan resultatene i den aktive forvaltningen dels forklares av eksponering mot systematiske risikofaktorer, særlig likviditets- og kredittrisiko. Flere av disse risikofaktorene har i betydelig grad samvariert med den generelle markedsutviklingen, særlig i 2008 og 2009.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Utviklingen i differanseavkastningen til SPU

Avvik fra den referanseindeksen som departementet har fastsatt fører til at det blir en forskjell mellom avkastningen på fondets faktiske portefølje og avkastningen av referanseindeksen. Denne differanseavkastningen er et mål på bidraget fra Norges Banks aktive forvaltning til fondets samlede avkastning.

En ville ikke nødvendigvis klare å oppnå referanseindeksens avkastning dersom fondet utelukkende hadde vært forvaltet indeksnært. Det har sammenheng med transaksjonskostnadene som påløper både når referanseindeksen endres, når fondet blir tilført nye midler og ved endringer i fondets investeringsstrategi. Samtidig vil også indeksforvaltning kunne generere inntekter fra utlån av verdipapirer i porteføljen. SPU har svært stor tilflyt av midler i forhold til andre fond, både absolutt og som andel av fondets kapital. I de siste årene har fondet dessuten gradvis beveget seg inn i markeder med høyere transaksjonskostnader, som blant annet framvoksende aksjemarkeder. Det er derfor grunn til å anta at en ikke ville klart å oppnå referanseindeksens avkastning i denne perioden dersom det utelukkende var forvaltet indeksnært. I avsnitt 2.3 er det gitt en nærmere drøfting av justeringer av brutto meravkastning for ulike kostnads- og inntektskomponenter.

I 2009 var brutto differanseavkastning i SPU 4,1 prosentpoeng, målt i fondets valutakurv. 5 Dette tilsvarer anslagsvis mer enn 80 mrd. kroner. Resultatet i den aktive forvaltningen i 2009 er det klart beste siden fondet ble etablert, og skyldes særlig svært gode resultater i renteforvaltningen. Fra 1998 og fram til utgangen av 2009 har Norges Bank oppnådd en årlig gjennomsnittlig brutto meravkastning på 0,25 prosentpoeng. Dette er i tråd med bankens egen målsetting, jf. nærmere omtale i avsnitt 2.3.

Den aktive forvaltningen i Norges Bank gjennomføres ved hjelp av et stort antall eksterne forvaltningsorganisasjoner med spesialistkompetanse, i tillegg til bankens interne forvaltning. Norges Bank tildeler eksterne forvaltningsmandater i markeder og segmenter der det ikke er praktisk eller realistisk å bygge opp intern kompetanse. En relativ stor andel av de eksterne mandatene er i framvoksende markeder. Eksternt forvaltede midler utgjorde 316 mrd. kroner ved utgangen av 2009, tilsvarende 12 pst. av fondet. De fleste av mandatene er aksjemandater. Resultatet i den eksterne forvaltningen sto for om lag 16 pst. av fondets totale meravkastning i 2009.

Boks 3.3 Måling av differanseavkastningen i fondets valutakurv og i norske kroner

Departementet har i tidligere meldinger om forvaltningen av Statens pensjonsfond oppgitt differanseavkastningen målt i norske kroner. I fjorårets melding ble differanseavkastningen oppgitt både i valuta og i kroner, men departementet varslet samtidig at det ville bli foretatt en vurdering av om prinsippet for rapportering av differanseavkastningen burde endres framover.

Avkastningen på den faktiske porteføljen og referanseindeksens avkastning målt i valuta vil generelt være forskjellig fra en beregning av avkastningen målt i norske kroner dersom kronekursen endres i forhold til valutakurven. Det samme vil følgelig gjelde differanseavkastningen. Det er ikke grunn til å forvente noen betydelig forskjell på lang sikt mellom differanseavkastningen målt i valuta og differanseavkastningen målt i norske kroner.

Sammenhengen mellom differanseavkastningen målt i norske kroner og målt i valuta kan uttrykkes som:

(1) differanseavkastning i norske kroner = differanseavkastning i valuta x (1 + valutakursendring)

Dersom endringene i valutakursen er relativt små og differanseavkastningen er liten, så vil også forskjellen mellom differanseavkastningen målt i kroner og målt i valuta være liten. Fortegnet til differanseavkastningen vil alltid være det samme målt i norske kroner og i valuta, men den absolutte størrelsen vil variere med valutakursendringene. Dersom differanseavkastningen er positiv og kronen styrker seg (som i 2009) eller differanseavkastningen er negativ og kronen svekker seg (som i 2008), vil differanseavkastningen i norske kroner absolutt sett være lavere enn differanseavkastningen målt i valuta, jf. figur 3.11. Motsatt gjelder at differanseavkastningen i norske kroner absolutt sett vil være høyere enn målt i valuta når differanseavkastningen er positiv og kronen svekker seg, eller når differanseavkastningen er negativ og kronen styrker seg.

Kilde: Finansdepartementet

Tabell 3.3 Differanseavkastningen i SPU målt i norske kroner og i fondets valutakurv, samt endringer i valutakursen mellom norske kroner og fondets valutakurv

Differanseavkastning SPU	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009
Målt i valutakurven	0,18	1,23	0,27	0,15	0,3	0,55	0,55	1,07	0,14	-0,24	-3,37	4,10
Målt i norske kroner	0,20	1,24	0,28	0,15	0,25	0,59	0,53	1,10	0,14	-0,22	-4,10	3,52
Differanse (prosentpoeng)	0,02	0,02	0,01	0,00	-0,04	0,04	-0,03	0,03	0,00	0,02	-0,73	-0,57
Valutakursendring	9,60	1,25	3,94	-2,94	-15,06	6,54	-4,60	2,87	-1,88	-7,82	21,69	-14,11

¹ Differanseavkastningen beregnes som den aritmetiske differansen mellom fondets avkastning og referanseindeksens avkastning, som er beregnet etter geometrisk metode.

² Positive tall for valutakursendring betyr at norske kroner har svekket seg, mens negative tall betyr at kronen har styrket seg.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

I analysen av forvalters resultater bør utgangspunktet være at analysene baserer seg på den valutaen som forvalter har som sin basisvaluta. For Norges Bank er det referanseindeksens valutakurv som er basisvaluta. Finansdepartementet som eier legger vekt på den samlede avkastningen målt i valuta ettersom det er utviklingen i den internasjonale kjøpekraften som er relevant på lang sikt, og denne kan ses på som summen av avkastning i referanseindeksen og meravkastning fra aktiv forvaltning målt i utenlandsk valuta. Departementet har på denne bakgrunn valgt å endre prinsippet for rapportering av differanseavkastningen. Framover vil differanseavkastningen bli rapportert i fondets valutakurv.

Aksjeforvaltningen oppnådde en brutto meravkastning i 2009 på 1,8 prosentpoeng, mens det i renteforvaltningen var en brutto meravkastning på 7,4 prosentpoeng. Det svært gode resultatet i renteforvaltningen kom hovedsakelig fra lite lik­vide posisjoner som ble etablert før finansuroen startet to år tidligere. Norges Bank skriver i sin årsrapport om forvaltningen av SPU i 2009 at amerikanske pantesikrede obligasjoner bidro med om lag en fjerdedel av renteporteføljens totale meravkastning i 2009 mens investeringer utstedt av europeiske banker bidro med om lag en tredjedel. Videre bidro pengemarkedsplasseringer med 10 pst. av renteporteføljens totale meravkastning i fjor, mens realrenteobligasjoner bidro med om lag 5 pst. Den oppnådde meravkastningen i renteforvaltningen i fjor må ses i sammenheng med mindreavkastningen i 2008 på 6,6 prosentpoeng.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Siden 1998 er det oppnådd en gjennomsnittlig årlig brutto meravkastning i aksjeforvaltningen på 0,56 prosentpoeng, mens det i renteforvaltningen er oppnådd en gjennomsnittlig årlig brutto meravkastning på 0,11 prosentpoeng i samme periode.

Realisert relativ volatilitet målt ved standardavviket til differanseavkastningen er et mål på svingningene i differanseavkastningen, jf. figur 3.13. Siden sommeren 2007 har det vært en markant økning i realisert relativ volatilitet. Økningen er særlig markert for renteforvaltningen.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Den faktiske porteføljen i SPU kan betraktes som bestående av to porteføljer; referanseindeksen og differanseporteføljen. Risikoen til fondet vil følgelig avhenge av risikoen i referanseindeksen, risikoen i differanseporteføljen og samvariasjonen mellom avkastningen på referanse- og differanseporteføljen.

Forskjellen mellom den samlede risikoen i fondet og i referanseindeksen har vært liten når en ser hele perioden under ett, jf. figur 3.9. Dette skyldes blant annet at rammen Norges Bank har for å ta avvik er relativt moderat, samt at kun deler av rammen har vært utnyttet.

Utviklingsforløpet for Norges Banks aktive renteforvaltning er illustrert i figur 3.14a, som viser et betydelig fall i akkumulert differanseavkastning fra andre halvår 2007 og inn i første kvartal av 2009, og en tilsvarende betydelig oppgang i de tre siste kvartalene i 2009. Det går videre fram av figur 3.14c at samlet akkumulert brutto differanseavkastning innen renteforvaltningen, målt i kroner, er negativ for hele perioden sett under ett med anslagsvis 3 mrd. kroner. Figur 3.14b og 3.14c viser tilsvarende utviklingsforløp innen aksjeforvaltningen. Det går fram av figuren at hendelsene etter sommeren 2007 hadde mindre konsekvenser for den akkumulerte differanseavkastningen innen aksjeforvaltningen. Samlet akkumulert brutto meravkastning innen aksjeforvaltningen, målt i kroner 6 , er positiv for hele perioden sett under ett og kan grovt anslås til om lag 25 mrd. kroner, slik at samlet akkumulert brutto meravkastning for fondet totalt er i størrelsesorden 22 mrd. kroner. Dette er også et rimelig anslag på samlet verdiskaping gjennom aktiv forvaltning i perioden, jf. nærmere omtale i avsnitt 2.3.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Analysen til professorene Ang, Goetzmann og Schaefer 7 viser at en betydelig andel av den oppnådde differanseavkastningen i perioden fra januar 1998 til og med september 2009 kan forklares ved hjelp av systematiske risikofaktorer. Dette gjelder særlig innen renteforvaltningen, men også innen aksjeforvaltningen, jf. nærmere omtale i temaartikkelen i kapittel 14 i denne meldingen.

Departementets vurdering i fjorårets melding om at resultatene i den aktive forvaltningen i 2008 ikke var tilfredsstillende må ses i sammenheng med at risikofaktorene i renteforvaltningen ikke i tilstrekkelig grad var identifisert og kommunisert. Departementet er imidlertid godt fornøyd med måten Norges Bank håndterte forvaltningen av fondet på da finanskrisen først hadde oppstått. Særlig viktig var bankens håndtering av beholdningen av lite likvide obligasjoner. Dette har gitt grunnlag for en betydelig meravkastning gjennom 2009. Departementet er samtidig tilfreds med de verdiene som er skapt gjennom 12 år med aktiv forvaltning, i tråd med bankens egen målsetting, jf. avsnitt 2.3.

Departementet er også tilfreds med at Norges Bank på bakgrunn av erfaringene fra de siste årene har iverksatt omfattende tiltak for å avgrense risikoen i den aktive forvaltningen. Blant annet er renteforvaltningen lagt om, eksterne forvaltningsmandater er sagt opp og investeringsstrategiene for obligasjoner som ble benyttet før finanskrisen er i stor grad avviklet. Se nærmere omtale i avsnitt 3.3.

3.2.3 Resultatutviklingen for SPN

Utviklingen i SPNs referanseindeks

Avkastningen av SPNs referanseindeks er nært knyttet til markedsutviklingen i de norske og nordiske verdipapirmarkedene. I 2009 var avkastningen på fondets referanseindeks 35,7 pst., jf. tabell 3.4. Dette er den høyeste avkastningen som er oppnådd siden 1998, og skyldes først og fremst sterk kursoppgang i det norske og nordiske aksjemarkedet. De siste fem årene var gjennomsnittlig årlig avkastning på fondets referanseindeks 4,8 pst.

Referanseindeksen for SPN er satt sammen av fire delreferanseindekser. 8 Avkastningen av den norske aksjereferansen har vært vesentlig høyere enn avkastningen til den nordiske aksjereferansen. De siste fem årene har denne forskjellen i gjennomsnitt vært på 5,9 prosentpoeng, noe som blant annet må ses i sammenheng med at kronen har styrket seg i forhold til de øvrige nordiske valutaene i perioden. Den norske aksjereferansen har videre gitt en avkastning som i gjennomsnitt har vært 4,7 prosentpoeng høyere enn avkastningen av den norske rentereferansen i samme periode.

Den målte risikoen i fondets referanseindeks har økt betydelig de siste årene, jf. figur 3.15. I siste femårsperiode var standardavviket 13,1 pst., målt som et årlig gjennomsnitt. Dette er om lag 4 prosentpoeng høyere enn nivået i hele perioden 1998–2009. Svingningene i avkastningen av fondets referanseindeks har først og fremst vært drevet av betydelige svingninger i aksjereferansene.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Den økte risikoen i SPN de siste årene må ses i sammenheng økt markedsuro som følge av finanskrisen, men skyldes også at fondets aktivasammensetning ble vesentlig endret i desember 2006 da kontolånsordningen ble avviklet. Dette medførte at aksjeporteføljen utgjør en større andel av totalporteføljen enn tidligere. I St.meld. nr. 24 (2006-2007) ble det understreket at en derfor måtte være forberedt på større årlige svingninger i avkastningen av SPN.

Svingningene i den norske aksjereferansen har vært noe høyere enn i den nordiske aksjereferansen når en ser hele perioden siden 1998 under ett, og forskjellen er blitt mer markert de siste årene. Risikoen i den norske rentereferansen har vært relativt lav i samme periode.

Utviklingen i SPNs faktiske portefølje

Den faktiske porteføljen til SPN avviker noe fra referanseindeksen, noe som i hovedsak kan tilskrives aktive investeringsbeslutninger i Folketrygdfondet. Målet med slike avvik er å oppnå høyere avkastning på den faktiske porteføljen enn på referanseindeksen. Avkastningen av og risikoen i den faktiske porteføljen vil derfor avvike noe fra det som gjelder for referanseindeksen.

Avkastningen av SPN i 2009 var 33,5 pst. målt i kroner, jf. tabell 3.4. Dette er det beste resultatet som er oppnådd siden 1998, noe som må ses i sammenheng med den sterke kursoppgangen i det norske og nordiske aksjemarkedet gjennom fjoråret. Utviklingen i den nominelle avkastningen i SPN er illustrert i figur 3.16.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Risikoen i fondet i 2009 var 11,7 pst., målt ved standardavviket til avkastningen. Dette er omtrent på samme nivå som de siste fem årene. Figur 3.18 og 3.19 illustrerer at det har vært høy grad av samsvar mellom den faktiske porteføljen og fondets referanseindeks.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Figurene indikerer at det er beslutningene knyttet til fastsettingen av fondets overordnede investeringsstrategi, operasjonalisert gjennom utformingen av referanseindeksen, som i hovedsak bestemmer både avkastningen og variasjonen i fondets avkastning, jf. boks 3.4. Departementets beregninger viser at om lag 93 pst. av avkastningen i fondet kan tilskrives de valg som er tatt i utformingen av de overordnede plasseringsrammene for fondet, mens den resterende andel kan tilskrives de investeringsvalg Folketrygdfondet har tatt innenfor de retningslinjer som er fastsatt.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Utviklingen i differanseavkastningen til SPN

Tabell 3.4 viser gjennomsnittlig differanseavkastning og standardavviket til differanseavkastningen (realisert relativ volatilitet) for fondet totalt og de fire delporteføljene (norske og nordiske aksjer, og norske og nordiske renter).

I 2009 var brutto differanseavkastning -2,2 pst. Folketrygdfondets aktive forvaltning innebar dermed at avkastningen på fondets plasseringer i fjor var 2,2 prosentpoeng lavere enn referanseindeksens avkastning. Dette er blant de svakeste resultatene som er oppnådd siden 1998. Hovedårsaken til det svake resultatet er mindreavkastning i den norske aksjeforvaltningen, mens renteforvaltningen leverte historisk gode resultater. I den norske renteforvaltningen ble det oppnådd en meravkastning på 2,1 pst.

Det har vært betydelige svigninger i den oppnådde differanseavkastningen over tid, jf. figur 3.21. Til tross for en brutto mindreavkastning i SPN i 2009, er det oppnådd en gjennomsnittlig årlig brutto meravkastning på 1,1 prosentpoeng de siste fem årene, og 0,5 prosentpoeng for hele perioden 1998–2009 sett under ett.

Boks 3.4 Sammenhengen mellom avkastningen av SPNs referanseindeks og faktisk portefølje

Figur 3.20 viser sammenhengen mellom avkastningen på den faktiske porteføljen til SPN og fondets referanseindeks, jf. boks 3.2. Figuren viser at det på tilsvarende måte som for SPU har vært en nær sammenheng mellom avkastningen på den faktiske porteføljen og avkastningen av referanseindeksen.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Den oransje kurven i figuren har en slakere helning enn den svarte kurven, noe som betyr at den faktiske porteføljen har hatt en tendens til å ha lavere avkastning enn referanseindeksen i perioder med sterk kursutvikling, og høyere avkastning i perioder med relativ svak markedsutvikling. Dette er i tråd med Folketrygdfondets langsiktige investeringsprofil som erfaringsmessig har medført at aksjeporteføljene gir lavere avkastning enn de respektive referanseindeksene i perioder hvor kursoppgangen er sterk, og er også en forklaring på at Folketrygdfondet oppnådde en betydelig meravkastning i 2008 og en mindreavkastning i 2009.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Utviklingen i risikoen i den aktive forvaltningen (realisert relativ volatilitet) for SPN samlet framgår av figur 3.22. Svingningene i differanseavkastningen har variert mellom 0,8 pst. og 3,0 pst. i perioden fra 1998 til 2009. Det høyeste risikonivået ble oppnådd i tolv måneders perioden etter at Lehman Brothers gikk konkurs høsten 2008. Siden 1998 er realisert relativ volatilitet beregnet til 1,5 pst. Det framgår av figur 3.22 at nivået på realisert relativ volatilitet har vært klart størst for den norske og nordiske aksjeporteføljen.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Utviklingsforløpet for den norske renteforvaltningen er illustrert i figur 3.23a, som viser at det i perioden fra 1998 og fram til høsten 2008 sett under ett har vært et fall i akkumulert differanseavkastning, noe som først og fremst skyldes svake resultater i renteforvaltningen i perioden fra sommeren 2003 til sommeren 2005. 9 Fra andre halvår 2008 og fram til utgangen av 2009 har det vært en tilsvarende betydelig oppgang i den akkumulerte differanseavkastningen. Det går fram av figur 3.23b at det har vært betydelige svingninger i den akkumulerte differanseavkastningen for den norske aksjeforvaltningen, jf. boks 3.4. Samlet akkumulert brutto meravkastning innen den norske aksjeforvaltningen, målt i kroner, er positiv for hele perioden sett under ett med vel 4 mrd. kroner, mens samlet akkumulert brutto meravkastning for fondet totalt er om lag 3 mrd. kroner, jf. figur 3.23c.

Resultatene i den aktive forvaltningen i Folketrygdfondet må vurderes over en lang periode. Finansdepartementet tar til etterretning at det alt i alt var en mindreavkastning for fondet i 2009, men er tilfreds med de gode resultatene som ble oppnådd i renteforvaltningen. Departementet er for øvrig tilfreds med at Folketrygdfondet siden 1998 har oppnådd en brutto meravkastning på i gjennomsnitt 0,5 prosentpoeng per år.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

3.2.4 Kostnader i forvaltningen

I henhold til forvaltningsavtalen som er inngått med Finansdepartementet vedrørende SPU, skal Norges Bank få dekket de faktiske forvaltningskostnadene inntil en øvre grense som for 2009 er satt til 0,10 pst. (10 basispunkter) av fondets gjennomsnittlige markedsverdi. Den øvre grensen for godtgjøring er blant annet satt på grunnlag av informasjon om hva denne type forvaltning koster i fond av tilsvarende størrelse. Finansdepartementet benytter det kanadiske selskapet CEM Benchmarking Inc. til å utarbeide analysene som ligger til grunn for disse kostnadssammenlikningene, jf. nærmere omtale i temaartikkelen i kapittel 13 i denne meldingen. I tillegg til kostnadsdekningen innenfor den øvre grensen godtgjøres Norges Bank for den delen av honoraret til eksterne forvaltere som følger av oppnådd meravkastning.

Forvaltningskostnadene for 2009, eksklusive avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere, utgjorde 1 826 mill. kroner. Dette var en økning på snaut 9 pst. fra 2008. Gjennomsnittlig størrelse på fondet økte med vel 14 pst., slik at kostnadene målt i forhold til gjennomsnittlig portefølje falt fra 0,082 pst. (8,2 basispunkter) i 2008 til 0,078 pst. (7,8 basispunkter) i 2009. Forvaltningskostnadene eksklusive avkastningsavhengige honorarer er dermed godt under den øvre grensen. Medregnet avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere, utgjorde kostnadene 3 228 mill. kroner, som omregnet til årsrate utgjør 0,14 pst. (14 basispunkter) av gjennomsnittlig markedsverdi. Dette er en økning på 3 basispunkter sammenliknet med 2008, noe som skyldes svært gode resultater i den eksterne aksjeforvaltningen.

I tillegg til forvaltningskostnader påløper det kostnader knyttet til gjennomføringen av de enkelte transaksjoner. Norges Bank rapporterer regelmessig om transaksjonskostnadene knyttet til forvaltningen av SPU, jf. nærmere omtale i avsnitt 2.3.

Kostnadene i forvaltningen av SPN er ikke helt sammenliknbare med kostnadene for forvaltningen av SPU. Norges Bank har valgt å benytte eksterne forvaltningsmandater, som isolert sett er dyrere enn intern forvaltning. Videre er Norges Banks kapitalforvaltning mer omfattende, blant annet ved at kapitalen i SPU er spredt over mange flere land og selskaper enn SPN. På den annen side er det stordriftsfordeler i kapitalforvaltning som Norges Bank drar nytte av.

Det har de siste to årene vært foretatt betydelige investeringer i nye styringssystemer i Folketrygdfondet, noe som må ses i sammenheng med at det i forbindelse med implementeringen av det nye rammeverket for forvaltningen av SPN er stilt vesentlig strengere krav til blant annet risikostyring, kontroll og rapportering, jf. St.meld. nr. 16 (2007-2008). Disse investeringene har bidratt til å øke forvaltningskostnadene de siste årene. Noe av denne kostnadsøkningen er av engangskarakter, men det må samtidig påregnes at forvaltningskostnadene i SPN vil bli liggende på et høyere nivå framover enn tidligere.

Forvaltningskostnadene i SPN utgjorde i 2009 vel 91 mill. kroner. I 2008 utgjorde forvaltningskostnadene 89 mill. kroner. I tillegg påløp det i 2008 en engangskostnad på 15 mill. kroner knyttet til pensjonsforpliktelser i forbindelse med omdanningen til særlovselskap, noe som økte de totale kostnadene til knapt 104 mill. kroner. Gjennomsnittlig størrelse på fondet falt med knapt 8 pst. fra 2008 til 2009, slik at kostnadene målt i forhold til gjennomsnittlig portefølje falt fra 0,098 pst. (9,8 basispunkter) i 2008 til 0,093 pst. (9,3 basispunkter) i 2009.

Departementet legger vekt på at kostnadene knyttet til forvaltningen av SPN holdes på et lavt nivå. Analyser utarbeidet av CEM Benchmarking Inc. viser at Folketrygdfondets samlede forvaltningskostnader er relativt lave sammenliknet med andre store fond internasjonalt.

3.3 Oppfølgingen av rammeverket

3.3.1 Innledning

Løpende forbedringer i rammeverket for forvaltningen av Statens pensjonsfond har en sentral plass i departementets arbeid med fondet. Det er krevende å sikre at rammeverket utvikler seg i takt med investeringsstrategien, veksten i fondskapitalen samt internasjonal utvikling innen rammeverk og tilsynsmetodikk for store kapitalforvaltere.

I fjorårets melding om fondet ble det vist til at synet på hva som er beste praksis for risikostyring innen kapitalforvaltning er i endring. Noen av de institusjonene som allment ble ansett for å være ledende innen risikostyring, fikk under finanskrisen store problemer og var nødt til å be om statlige støttetiltak. Departementet pekte derfor på at det er sannsynlig at de internasjonale normene for risikostyring vil endre seg framover. Dette vil også ha betydning for departementets videreutvikling av reglene for forvaltningen av Statens pensjonsfond.

Som det framgikk av kapittel 6 i fjorårets melding, er det blitt lagt opp til en prosess i flere trinn for å videreutvikle rammeverket og oppfølgingen av fondet. Blant viktige tiltak som er gjennomført i departementet og i Norges Bank og Folketrygdfondet for å styrke kontrollen og tilsynet med forvaltningen i løpet av de siste årene er:

• styrking av Finansdepartementets kapasitet innenfor kapitalforvaltning (egen avdeling ble opprettet i 2006),

• utvidet rapportering til Stortinget fra 2007 (egen forvaltningsmelding hver vår),

• rolleavklaring mellom hovedstyret og representantskapet (oppgavene er fra 2010 presisert i sentralbankloven),

• ny revisjonsordning for Norges Bank (fra 2010) som innebærer bruk av ekstern revisor valgt av representantskapet, lovfesting av internrevisjon i Norges Bank og innføring av ordning med attestasjonsoppdrag der ekstern revisor gjennomgår bankens internkontrollsystemer og øvrige retningslinjer for kapitalforvaltningen, og vurderer om disse er i tråd med anerkjent rammeverk og internasjonale standarder,

• styrking av representantskapets tilsynsfunksjon gjennom et eget sekretariat,

• ny forskrift om risikostyring og internkontroll i Norges Bank (fra 2010),

• nye regnskapsregler i tråd med internasjonale regnskapsstandarder (fra 2011),

• styrking av bankens interne styringsstruktur innen kapitalforvaltning, med klarere rollefordeling mellom hovedstyret og NBIM, og innad i NBIM (fra 2009),

• styrking av hovedstyrets oppfølging av NBIM, blant annet gjennom et nytt investeringsmandat for virksomhetens leder med utfyllende regler for hva fondet kan investeres i og hvor stor risiko som kan tas i forvaltningen, og nye prinsipper for risikostyringen i kapitalforvaltningen, jf. boks 3.5, og

• omdanning av Folketrygdfondet til særlovselskap, etablering av ny revisjonsordning og fastsettelse av nye retningslinjer som innebærer vesentlig strengere krav til måling, styring og kontroll av risiko og rapportering enn tidligere.

I tillegg til disse tiltakene er det varslet at departementet vil fastsette nye regler for forvaltningen av SPU, jf. nærmere omtale i avsnitt 4.2.

Boks 3.5 Nye regler for kapitalforvaltningen i Norges Bank

Finansdepartementet har fastsatt overordnede retningslinjer for forvaltningen av SPU. Norges Banks hovedstyre fyller ut departementets overordnede regler gjennom mer detaljerte interne regler. I 2009 fastsatte bankens hovedstyre et nytt investeringsmandat for lederen av kapitalforvaltningsenheten (Norges Bank Investment Management, NBIM) og vedtok nye prinsipper for risikostyringen.

Kilde: Norges Bank

Det nye investeringsmandatet for lederen av NBIM gir utfyllende regler for hva fondet kan investere i og hvor stor risiko som kan tas i den aktive forvaltningen. Avgrensningen av risikoen i den aktive forvaltningen er basert på både kvantitative og kvalitative mål. I tillegg til en grense for utnyttelse av rammen for forventet relativ volatilitet er det fastsatt supplerende risikogrenser for bl.a. avvik fra referanseindeksen langs flere dimensjoner (som likviditetsrisiko og kredittrisiko) og minimumskrav til sammenfall mellom den faktiske porteføljen og referanseindeksen, jf. figur 3.24. Det er også fastsatt grenser for tillatt belåning. Som det framgår av figur 3.25 har det vært en markant reduksjon i bruken av belåning i SPU. Dette må ses i sammenheng med bl.a. en betydelig omlegging av renteforvaltningen, med mindre vekt på strategier som innebærer belåning og bruk av derivater.

Belåning av verdipapirer framkommer av den regnskapsmessige balansen til SPU, ved at bruttoverdien av fondets beholdninger i obligasjoner og kortsiktige plasseringer overstiger nettoverdien av renteporteføljen. Balansen til SPU inngår i årsregnskapet til Norges Bank som representantskapet fastsetter. Balansen til SPU legges også fram for Stortinget i meldingen om statsregnskapet.

Kilde: Norges Bank

3.3.2 Status for risikostyringen i SPU

Departementet varslet i St.meld. nr. 20 (2008-2009) at en ville foreta en ny ekstern gjennomgang av risikostyringen i SPU ved hjelp av eksterne konsulenter med spesialistkompetanse. Finansdepartementet pekte i Nasjonalbudsjettet 2010 på at en slik ekstern gjennomgang innen bankens kapitalforvaltning mest hensiktsmessig kunne utføres som et attestasjonsoppdrag gitt av Norges Banks representantskap til bankens eksterne revisor. Norges Banks representantskap sluttet seg i brev til Finansdepartementet 17. september 2009 til et slikt opplegg, og viste i den forbindelse til at det er lagt opp til at seks delprosjekter vil bli vurdert gjennomført som attestasjonsoppdrag over en to års periode, hvor de to første delprosjektene omhandler en gjennomgang av utforming og implementering av organisasjonsstruktur og rammeverk for styring av operasjonell risiko.

Norges Banks representantskap har i brev til departementet 4. mars 2010 oversendt en rapport fra bankens eksterne revisor (Deloitte) om et attestasjonsoppdrag vedrørende risikostyringen i kapitalforvaltningsenheten i banken (NBIM). Rapporten går gjennom utforming og implementering av organisasjonsstruktur og rammeverk for styring av operasjonell risiko. Attestasjonsoppdraget gir en uavhengig vurdering av status for risiko­styringen i banken, herunder om risikostyringen er utformet og implementert i tråd med relevante rammeverk og standarder.

Rapporten fra Deloitte omfatter:

• en gjennomgang av om NBIM har utformet og implementert en organisasjonsstruktur og rammeverk for styring av operasjonell risiko i tråd med anerkjent rammeverk og relevante standarder, og

• en gjennomgang av om NBIM har fulgt opp anbefalingene i Ernst & Young-rapporten fra 2007, som gjort rede for i Norges Banks brev til ­Finansdepartementet 19. desember 2007 og 12. februar 2009 (for anbefalingene som gjelder ­organisasjonsstruktur og operasjonell risiko).

Når det gjelder det første punktet, mener Deloitte at organisasjonsstrukturen og rammeverket for operasjonell risikostyring i banken i det alt vesentligste er utformet i samsvar med prinsippene i Finanstilsynets forskrift om risikostyring og internkontroll. Videre konkluderes det med at organisasjonsstrukturen i det alt vesentligste er utformet i samsvar med prinsippene i den internasjonalt anerkjente standarden COSO ERM. Deloitte mener videre at rammeverket for styring av operasjonell risiko i det alt vesentligste er utformet i samsvar med prinsippene i COSO ERM, med unntak av to forhold. Det ene avviket gjelder svakheter knyttet til systemet for å vurdere sammenhengen mellom enkeltrisikoer mens det andre avviket er knyttet til at risikovurderingen tar utgangspunkt i gjenværende risiko etter at kontrolltiltak er iverksatt, og omfatter ikke en systematisk vurdering av iboende risiko (før internkontrolltiltak). Deloitte mener for øvrig at organisasjonsstrukturen og rammeverket for styring av operasjonell risiko i det alt vesentligste er implementert slik det er utformet.

Når det gjelder oppfølgingen av anbefalingene i Ernst & Young-rapporten som gjelder organisasjonsstruktur og rammeverket for styring av operasjonell risiko, mener Deloitte at Norges Bank i all vesentlighet har fulgt opp anbefalingene, slik det er redegjort for i bankens brev til departementet 19. desember 2007 og 12. februar 2009, med unntak av to forhold. Dette gjelder manglende kobling av risikotoleransegrenser (for operasjonell risiko) med stresscenarier og at nøkkelrisikoindikatorer ikke er etablert som en del av overvåkingen av operasjonell risikoeksponering.

Departementet er tilfreds med at det nå i samarbeid med bankens representantskap er etablert et system for jevnlig, uavhengig gjennomgang av risikostyringen i forvaltningen av fondet. Gjennomgangen foretatt av revisor viser at banken i det alt vesentligste har utformet og implementert en organisasjonsstruktur og et rammeverk for styring av operasjonell risiko som er i tråd med anerkjente standarder. Departementet er også tilfreds med at revisor finner at banken i det alt vesentligste har fulgt opp anbefalingene i den tidligere gjennomgangen av risikostyringen som gjelder organisasjonsstruktur og rammeverket for styring av operasjonell risiko.

Det foregår et løpende utviklings- og forbedringsarbeid i forvaltningen av fondet. Departementet mener det er naturlig at en i en stor og kompleks virksomhet alltid vil kunne identifisere enkelte områder med et forbedringspotensial. Det har de siste årene vært foretatt betydelige endringer i forvaltningen av fondet som samlet sett vil bidra til en vesentlig styrking av forvaltningen. Departementet legger til grunn at dette arbeidet vil fortsette, blant annet med utgangspunkt i den uavhengige gjennomgangen fra bankens revisor.

3.4 Utøvelsen av eierrettigheter i SPU og SPN og arbeidet med uttrekksmekanismen

3.4.1 Innledning

SPU og SPN har vært underlagt etiske retningslinjer siden 2004. Finansdepartementet gjennomførte en evaluering av de etiske retningslinjene for SPU i 2008. Som et resultat av evalueringsprosessen ble det 1. mars 2010 innført nye retningslinjer for ansvarlig investeringspraksis. De nye retningslinjene er nærmere omtalt i avsnitt 4.6. Eierskapsarbeidet for SPN og SPU bygger på en felles plattform av internasjonalt anerkjente prinsipper. Samtidig er virkemidlene som brukes i dette arbeidet noe forskjellige i lys av fondenes ulike størrelse og investeringsstrategi.

SPU er i sin helhet plassert i verdipapirer i utlandet. Fondets investeringsstrategi er nedfelt i en referanseindeks satt sammen av brede aksje- og obligasjonsindekser. Fondet hadde ved utgangen av 2009 aksjeinvesteringer i mer enn 8 300 selskaper. Norges Banks gjennomsnittlige eierandel i selskapene er 1 pst. Virkemidlene i arbeidet med ansvarlige investeringer er tilpasset denne strategien, hvor et overordnet mål er å bidra til god selskapsstyring og god selskapspraksis i håndteringen av miljømessige og samfunnsmessige forhold. Videre skal fondet unngå investeringer i selskaper som har en grovt uetisk produksjon eller atferd.

SPN er i hovedsak investert innenlands. Fondet hadde ved utgangen av 2009 eierandeler i totalt 53 selskaper notert på Oslo Børs og 116 selskaper i Danmark, Finland og Sverige. Folketrygdfondets gjennomsnittlige eierandel i de norske selskapene som inngår i porteføljen til SPN er 5,1 pst. Tilsvarende eierandel i øvrige nordiske selskaper er på 0,2 pst. I forvaltningen av SPN legger Folketrygdfondet vekt på positiv utvelgelse av de selskapene midlene skal investeres i og på utøvelse av eierrettigheter i de samme selskapene. Dette må ses i sammenheng med at investeringsuniverset er oversiktlig og består av et relativt begrenset antall selskaper.

I dette kapitlet rapporterer departementet om hovedpunktene i eierskapsarbeidet i Norges Bank og Folketrygdfondet og arbeidet i Etikkrådet i 2009.

Eierskapsutøvelse

Grunnprinsippene for eierskapsutøvelsen er de samme for SPU og SPN, jf. boks 3.6. Norges Bank og Folketrygdfondet har nedfelt egne prinsipper for utøvelsen av eierrettigheter basert på disse grunnprinsippene. Eierskapsarbeidet i Norges Bank og Folketrygdfondet er nærmere omtalt i henholdsvis avsnitt 3.4.2 og 3.4.3.

Utelukkelse av selskaper

Etter de etiske retningslinjene for SPU av 2004 skal selskaper utelukkes fra fondets investeringsunivers dersom de har en produksjon eller en virksomhet som innebærer en uakseptabelt høy risiko for at fondet medvirker til grovt uetisk aktivitet. Finansdepartementet har siden 2002 utelukket 48 selskaper etter kriteriene i de etiske retningslinjene på bakgrunn av tilrådinger fra Etikkrådet for SPU. De etiske retningslinjene ble opphevet 1. mars 2010 da man innførte nye retningslinjer for ansvarlig investeringspraksis, herunder retningslinjer for observasjon og utelukkelse fra SPU. Se nærmere omtale i avsnitt 4.6. Mekanismen med å utelukke selskaper som produserer nærmere angitte produkter og selskaper som medvirker til eller selv er ansvarlig for grovt uetisk atferd er videreført i de nye retningslinjene.

Finansdepartementet har lagt til grunn at et nordisk selskap som eies av både SPN og SPU, vil bli tatt ut av begge fondenes investeringsunivers dersom departementet fatter en beslutning om å utelukke selskapet. Dette går fram av St.meld. nr. 24 (2006-2007) og av utfyllende retningslinjer for forvaltningen av SPN punkt 5.4.1. Finansdepartementet har på denne bakgrunn besluttet å utelukke ett selskap fra SPN.

Grunnlaget for utelukkelse av selskaper er beskrevet nærmere i avsnitt 3.4.4 nedenfor.

Særlig om investeringer i krigs- og konfliktområder

I St.meld. nr. 20 (2008-2009) drøftet departementet forholdet mellom de etiske retningslinjene og håndteringen av selskaper med aktivitet i krigs- og konfliktområder. Selskapers virksomhet i slike områder byr på spesielle utfordringer. I stater preget av krig og konflikt vil det noen ganger være slik at et selskap bidrar positivt for befolkningen, ved at det opprettholder økonomisk virksomhet, tilbyr arbeidsplasser, produserer nødvendighetsartikler og i noen tilfeller også bidrar med en viss grad av beskyttelse eller sosiale tjenester, som skole eller legehjelp. Samtidig vil et høyt konfliktnivå ofte føre med seg høyere risiko for brudd på menneskerettigheter, som for eksempel tvangsarbeid eller overgrep mot sivilbefolkning knyttet til bruk av lokale sikkerhetsstyrker.

UN Global Compact tok i 2009 initiativ til et prosjekt for å nedfelle klarere retningslinjer for selskaper som har virksomhet i slike områder. Arbeidet med å utarbeide retningslinjer foregår i en bredt sammensatt gruppe av organisasjoner, selskaper og investorer fra ulike land hvor Finansdepartementet og Etikkrådet deltar. Prosjektets mål er å veilede selskaper og investorer i hva som kan anses som ansvarlig og god praksis for bedrifter som er i konfliktområder. Finansdepartementet og Etikkrådet har presentert prosjektet for norske frivillige organisasjoner og vil søke å ivareta merknader som har kommet i den forbindelse.

Finansdepartementet vil fortsette å følge dette arbeidet fram mot planlagt lansering på Global Compact Leader’s Summit i juni 2010. De nye retningslinjene skal adressere de særlige utfordringene selskaper står overfor i urolige områder, og går på den måten utover Global Compacts prinsipper, omtalt i boks 3.6. Man forventer at prinsippene vil bli fulgt opp av selskaper som har sluttet seg til Global Compact og av investorer som har sluttet seg til FNs Principles for Responible Investment (PRI). I utformingen av retningslinjene vil en legge vekt på at det er viktig for et selskaps lønnsomhet, og implisitt en investors langsiktige avkastning, hvordan selskapet håndterer den type risiko som operasjoner i krig og konfliktområder ofte vil bære med seg.

Departementet anser det som positivt at utarbeidelsen av retningslinjene skjer i samråd med internasjonale representanter for både selskaper, investorer og organisasjoner. Dette øker muligheten for at retningslinjene blir anerkjent og fulgt.

3.4.2 Eierskapsarbeidet i Norges Bank

Norges Bank har i oppdrag å ta hensyn til god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold i den operative forvaltningen av SPU, jf. omtale av nye retningslinjer for Norges Banks arbeid med ansvarlig forvaltning og eierskapsutøvelse i avsnitt 4.6. Banken skal integrere hensyn til god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold i investeringsvirksomheten, i tråd med internasjonalt anerkjente prinsipper for ansvarlig investeringsvirksomhet. Integrering av disse hensynene skal skje under hensyn til fondets investeringsstrategi og rollen som finansiell forvalter. Ved utøvelsen av forvalteroppdraget skal banken vektlegge fondets lange tidshorisont for investeringene og at de er bredt plassert i de markedene som inngår i investeringsuniverset.

Norges Banks eierskapsprinsipper ble revidert i 2009. Prinsippene er basert på internasjonalt anerkjente, globale standarder, som OECDs Principles of Corporate Governance and Guidelines for Multinational Enterprises og FNs Global Compact. De utfylles av Norges Banks retningslinjer for stemmegivning og Norges Banks dokumentserie som etablerer særlige forventinger til selskapers håndtering av barnearbeid, klimautvikling og vannforvaltning. Norges Bank bidro i utformingen av FNs Principles for Responsible Investment (PRI). Både Finansdepartementet og Norges Bank har undertegnet PRI, noe som blant annet innebærer en plikt til å evaluere egen etterlevelse av prinsippene på årlig basis. Prinsippene er nærmere omtalt i boks 3.6.

Satsingsområder i eierskapsarbeidet

I løpet av 2009 har Norges Bank videreutviklet og styrket eierskapsarbeidet. Norges Bank har særlig oppmerksomhet knyttet til seks strategiske satsingsområder:

• likebehandling av aksjonærer

• aksjonærenes rett til innflytelse og styrets ansvar overfor aksjonærene

• velfungerende, legitime og effektive markeder

• klimaendringer

• vannforvaltning

• barns rettigheter

God selskapsstyring er grunnlaget for utvikling av lønnsom forretningsdrift. Det sikrer aksjonærenes rettigheter og en rettferdig fordeling av avkastningen. Retten til likebehandling og innflytelse for aksjonærer er derfor sentrale for Norges Banks eierskapsarbeid. Temaet velfungerende, legitime og effektive markeder berører svært grunnleggende spørsmål om markedenes funksjonsmåte, og omfatter også spørsmål om god selskapsstyring. Banken har hatt betydelig aktivitet knyttet til arbeid med å bedre markedsstandarder, herunder likviditeten og åpenheten i markedet for obligasjoner med fortrinnsrett i Europa. Videre har Norges Bank oppmerksomhet mot miljømessige og samfunnsmessige forhold som påvirker selskapenes rammebetingelser og utvikling, og dermed også verdiene i fondet. Satsingsområdene klimaendringer, vannforvaltning og barns rettigheter er valgt ut på bakgrunn av dette.

Vannforvaltning var ett av to nye satsingsområder for Norges Bank i 2009. Det andre var arbeidet med å fremme velfungerende og effektive finansielle markeder.

Virkemidler i eierskapsarbeidet

Norges Banks virkemidler i eierskapsarbeidet er knyttet til eierposisjonen de har i mange ulike selskaper. En aksjonærs primære måte å gi uttrykk for sitt syn på, er gjennom å stemme på generalforsamlinger. Norges Bank offentliggjør stemmegivningen i hver enkelt sak og har etablert egne prinsipper for stemmegivningen. Norges Bank arbeider aktivt for å bidra til mer effektive prosesser for global stemmegivning, og har som mål å stemme på alle generalforsamlingene i selskapene fondet har eierandeler i.

Andre virkemidler Norges Bank benytter seg av er dialog med enkeltselskaper, samarbeid med andre investorer, deltakelse i internasjonale nettverk og organisasjoner, innspill til regulerende myndigheter, forskning og offentlig kommunikasjon av standpunkter og forventninger.

Ved valget mellom flere virkemidler ser Norges Bank blant annet hen til hva som gir best mulighet for gjennomslag sett i forhold til ressursbruken. Noen ganger kan det gi mest mening å forsøke å påvirke innholdet i reguleringer, fordi disse vil få gjennomslag for alle selskaper i samme segment. Andre ganger kan endring oppnås gjennom dialog med ett eller flere selskaper. Denne formen for aktivitet har økt.

Stemmegivning og aksjonærforslag

Norges Bank har som prinsipp for god selskapsstyring at styrelederen i et aksjeselskap skal være uavhengig av ledelsen. En av styrets viktigste oppgaver er å velge og eventuelt avsette administrerende direktør. Styret skal bidra til langsiktig strategi og verdiskaping mens det overvåker selskapets aktiviteter og risikotaking. En uavhengig styreleder er en forutsetning for at styret skal kunne gjennomføre disse oppgavene og føre kontroll med ledelsen.

Norges Bank stemte i 2009 imot styrelederkandidater i selskaper der de også var administrerende direktør. Banken foreslo for første gang vedtektsendringer i fem amerikanske selskaper for å hindre at samme person kan være både styreleder og administrerende direktør.

Uavhengighet i styret var også et tema i europeiske markeder som Tyskland og Frankrike, samt i Japan. Det var økt press fra både internasjonale og lokale investorer om mer uavhengighet i Japan, der styrene med få unntak består av samme personer som ledelsen.

En stor del av de miljørelaterte aksjonærforslagene omhandlet drivhusgasser og hvordan selskaper skal sette mål for å redusere slike utslipp. Norges Bank videreførte de samme retningslinjene som i 2008 og støttet forslag der styret kunne spesifisere målsettingen.

Samarbeid med andre investorer

Norges Bank samarbeider med andre investorer om å bedre standardene for selskapsstyring. Dermed kan resultater oppnås mer effektivt. Norges Bank og andre investorer sendte felles innspill om likebehandling og beskyttelse av aksjonærer til standardsettere og myndigheter i Nederland og Sverige. Norges Bank ble representert av en annen europeisk investor på generalforsamlinger i Taiwan, der det ble stilt spørsmål ved mangelen på effektiv stemmegivning i selskapene.

Norges Bank har jevnlig dialog med andre forvaltningsinstitusjoner for å utveksle informasjon og erfaringer. Banken diskuterte stemmegivning, kapitalutvidelser, styreendringer og andre temaer i løpet av 2009.

Dialog med selskaper

Norges Bank utarbeidet forventninger til selskapers håndtering av klimaendringer og vannforvaltning i 2009. Banken hadde dialog med 77 selskaper om barns rettigheter i sektorene for kakao, frø, tekstil, gruve og stål. Norges Bank hadde dialog om klimaendringer med 24 selskaper innen energi og sement og om vannforvaltning med 14 selskaper innen bil, bygg og anlegg, gruver, olje og gass, detaljhandel og media.

I dialogen om selskapsstyring tok Norges Bank opp likebehandling av aksjonærer, aksjonærinnflytelse og styrets rolle og ansvar. Banken oppfordret til å utpeke uavhengige styreledere, og adresserte tilfeller der minoritetsaksjonærers rettigheter ikke ble ivaretatt. Eksempler på dette er forskjellsbehandling i forbindelse med oppkjøp, samt ulik rett blant aksjonærer til å stemme og få utbytte.

Innspill til regulerende myndigheter: bedre markedsstandarder

Ved å få myndigheter og andre standardsettere til å høyne kravene til selskapsstyring, kan man lettere holde styret og ledelsen ansvarlig for sine beslutninger og styrke beskyttelsen av aksjonærenes rettigheter. Det er en effektiv måte å sikre verdier i fondet på lang sikt.

Norges Bank arbeidet i 2009 for bedre standarder for styring og kontroll av selskaper i USA, Storbritannia, Nederland, Brasil, Sverige og Kina. Banken deltok i tillegg i utarbeidelsen av nye globale prinsipper for selskapsstyring gjennom investornettverket International Corporate Governance Network (ICGN).

I USA arbeidet Norges Bank for uavhengige styreledere og økt konkurranse om styreverv. I Storbritannia foreslo Norges Bank at styremedlemmer må gjenvelges årlig. Overfor Hong Kong-børsen støttet banken krav til økt transparens hos lete- og utvinningsselskaper i forbindelse med prosjektvurderinger og miljøkonsekvenser. I Neder­land, Brasil, Sverige og Hong Kong la Norges Bank vekt på likebehandling og beskyttelse av ­aksjonærer, særlig i forbindelse med oppkjøps­situasjoner. For eksempel ble reglene på Stockholm-børsen endret i oktober i tråd med anbe­falinger fra Norges Bank og andre investorer, slik at kjøpere av selskaper må betale samme pris for aksjer med redusert stemmerett som for aksjer med forhøyet stemmerett.

Bransjesamarbeid

I noen tilfeller er erfaringen at de beste resultatene oppnås når dialogen føres med flere selskaper i samme sektor for å få effekt på en hel bransje. I juni 2009 opplyste selskapene Monsanto, Bayer, Syngenta og DuPont at de hadde inngått et samarbeid for å bekjempe barnearbeid innen frøproduksjon. Samarbeidet ble initiert av Norges Bank. Industristandarden CropLife Position on Child Labor in the Seed Supply Chain ble utgitt av en global bransjeorganisasjon for planteforskningsindustrien. Standarden redegjør for den felles innsatsen selskapene vil gjøre for å eliminere bruken av barnearbeid hos leverandører og andre samarbeidspartnere innen frøsektoren. Banken vil fortsette sin dialog med de fire selskapene.

Oppfølging av enkeltselskaper

Norges Bank vil unntaksvis offentliggjøre sin kommunikasjon med selskaper. I oktober 2009 sendte banken et åpent brev til styret i Volkswagen AG der selskapet ble kritisert for å ha gitt utilstrekkelige opplysninger om transaksjoner med Volkswagens morselskap, Porsche SE, og selskapets eierfamilier, Porsche og Piëch. Disse familiene kontrollerer Porsche SE og har dermed også indirekte kontroll over Volkswagen AG.

Det er prinsipielt og økonomisk sett viktig for Norges Bank å unngå at kontrollerende eiere kan berike seg på bekostning av aksjonærfellesskapet.

Norges Bank har innenfor satsingsområdene barns rettigheter, klimaendring og vannforvaltning formulert sine forventninger til selskapene i egne forventningsdokumenter. I disse dokumentene beskriver banken hvordan selskapene bør håndtere risiko knyttet til disse faktorene. Norges Banks målsetting er å sikre at selskapenes forretningsdrift skaper langvarig positive økonomiske resultater med akseptable samfunnsmessige og miljømessige virkninger. Dokumentene brukes både som utgangspunkt for kartlegging og analyse av ulike sektorer, og som grunnlag for tilbakemelding og dialog med enkeltselskaper. Allmennheten får anledning til å gi innspill til utformingen av forventningsdokumenter gjennom en konsultasjonsprosedyre som ble besluttet i etterkant av evalueringen av de etiske retningslinjene i 2009.

Norges Bank legger opp til en systematisk rapportering av hvordan selskaper i porteføljen imøtekommer forventningene til håndtering av risiko forbundet med klimaendringer, vannforvaltning og barns rettigheter. Den første rapporten av denne typen vurderte i hvilken grad 430 selskaper innfridde Norges Banks forventninger om barns rettigheter i 2008. Basert på funn i rapporten kontaktet banken selskapene som ikke hadde retningslinjer om barnearbeid og foreslo hvordan deres håndtering av barns rettigheter kunne forbedres. I en ny rapport av selskapenes atferd ett år senere fant Norges Bank at 33 prosent av de 135 selskapene som ble kontaktet hadde forbedret sine resultater og sin rapportering når det gjelder barnearbeid og barns rettigheter.

Antallet selskaper som offentliggjør retningslinjer om barnearbeid, hadde økt med 62 prosent, mens antallet selskaper som sier at de vurderer risiko forbundet med barnearbeid, var blitt mer enn tredoblet. Det var også en økning i antallet selskaper som rapporterte forebyggende og korrigerende handlingsplaner når det gjelder barnearbeid, både i direkte aktiviteter og i forsyningskjeder. Disse forbedringene var tydeligst innenfor sektorene kakaoproduksjon og detaljhandel med tekstiler. Gruve- og stålselskapene hadde et økende antall retningslinjer om barnearbeid. Åpenheten ble forbedret i alle sektorer.

I temaartikkelen i kapittel 9 i denne meldingen er bruken av forventningsdokumenter omtalt nærmere.

3.4.3 Eierskapsarbeidet i Folketrygdfondet

Styret i Folketrygdfondet har fastsatt retningslinjer for utøvelsen av eierrettigheter i SPN. Retningslinjene bygger på « Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse» og FNs Global Compact, samt OECDs prinsipper for eierstyring og for flernasjonale selskaper. Folketrygdfondet har formelt sluttet seg til og signert de FN-initierte «Principles for Responsible Investment» (PRI). Disse prinsippene er nærmere beskrevet i boks 3.6.

Ved utgangen av 2009 besluttet Folketrygdfondet å støtte Carbon Disclosure Project (CDP). Folketrygdfondet vil gjennom sin deltakelse i CDP få tilgang til informasjon om selskapers klimastrategier som kan brukes til å evaluere de ulike selskapenes håndtering av potensielle risikoer og muligheter knyttet til klimaforandringer og ledelsens behandling av disse spørsmålene.

Det overordnede målet med Folketrygdfondets eierskapsutøvelse er å sikre fondets finansielle interesser. For å bidra til å fremme langsiktig verdiskaping har Folketrygdfondet definert etiske prinsipper for investeringsvirksomheten som en integrert del av retningslinjene for eierskapsutøvelsen.

Sentrale temaer i eierskapsutøvelsen

God eierstyring og selskapsledelse skal ivareta eiernes og andre interessenters rettigheter overfor selskapene, samt sikre at styringsmekanismene i selskapene fungerer hensiktsmessig. Viktige prinsipper i Folketrygdfondets eierskapsstyring er:

• Sikre etableringen av et klart verdigrunnlag og etiske retningslinjer

• Sikre likebehandling av aksjonærene

• Sikre aksjonærenes rettigheter og mulighet for eierskapsutøvelse

• Sikre at styrevalg forberedes grundig, relateres til definerte kompetansekrav og forankres hos aksjonærene

• Sikre at det blir etablert kompensasjonsmodeller som er målrettede og forsvarlige, og som ikke forringer aksjonærverdier.

Folketrygdfondets styre vedtok i desember 2007 etiske prinsipper for forvaltningen av SPN som bygger på de etiske prinsippene som ble fastsatt i 2004, jf. omtale i St.meld. nr. 16 (2007-2008).

Folketrygdfondet rapporterer årlig om sin utøvelse av eierrettigheter og legger normalt fram sin eierskapsrapport om høsten. Rapporten redegjør for hvilke aktiviteter Folketrygdfondet har utført for å ivareta sine eierinteresser, og omfatter blant annet følgende:

• Særskilte saker behandlet på generalforsamlingene

• Aktuelle saker Folketrygdfondet har tatt opp med selskapene

• Antall og type verv ansatte i Folketrygdfondet innehar

For å sikre aksjonærverdier ser Folketrygdfondet det som viktig å følge opp selskapenes lederlønnspolitikk. Dette innebærer blant annet å vurdere hvorvidt lederlønnsordningene er utformet slik at de faktisk bidrar til en mer effektiv og resultatorientert selskapsledelse. Folketrygdfondet ser også på eventuelle opsjonsordninger og hva disse innebærer av verdioverføring fra aksjonærene til ledelsen i selskapene.

Informasjonsinnhenting og selskapsdialog

For å sikre en mest mulig objektiv og presis vurdering av selskapenes etiske holdninger og handlinger, innhenter Folketrygdfondet informasjon fra offentlig tilgjengelige kilder som årsrapporter, media og internett, og informasjon direkte fra selskapene.

Folketrygdfondet deltar nå i prosjektet Bærekraftig Verdiskaping sammen med landets største investorer. Dette er et uformelt investorsamarbeid for å fremme en bærekraftig utvikling og langsiktig verdiskaping i norske, børsnoterte selskaper. Samarbeidet øker tilfanget og bredden i informasjon med potensiell relevans for SPNs langsiktige avkastning, jf. omtale nedenfor.

I 2009 har Folketrygdfondet tilført mer ressurser til arbeidet med ansvarlige investeringer, særlig knyttet til analyse. På denne måten kan Folketrygdfondet gjøre mer helhetlige analyser av hvordan enkeltselskaper arbeider med selskapsstyring, menneskerettigheter, etikk, miljøtiltak og andre forhold som kan ha betydning for verdiskap­ingen på lang sikt. Dette har medført at disse problemstillingene i større grad enn tidligere, tas opp i møter med ledelsen i selskapene.

Folketrygdfondet har gjennom 2009 vært i direkte dialog med flere selskaper for å forbedre deres offentlige rapportering innen miljø og samfunnsansvar. Selskapenes arbeid for å redusere samfunnsmessig og miljømessig risiko bør være synlig for investor. Folketrygdfondet har gjort selskapene oppmerksomme på at de ønsker en utvidet rapportering innenfor disse områdene og vil fortsette å følge opp dette i 2010.

Folketrygdfondet har i dialog med et portefølje­selskap etterlyst retningslinjer for overholdelse av menneskerettigheter og arbeidstakerrettigheter for et av selskapets datterselskap. Selskapet svarte at de vil vurdere å utvikle klare retningslinjer for dette datterselskapet. Folketrygdfondet har planer om å følge opp dette engasjementet med videre dialog i 2010.

Virkemidler

Folketrygdfondets etiske retningslinjer gjelder for hele investeringsporteføljen. I oppfølgingen av de etiske prinsippene legger Folketrygdfondet blant annet vekt på å vurdere om selskapet baserer sin virksomhet på handlinger eller unnlatelser som innebærer krenkelse av menneskerettigheter, barnearbeid, miljøskade, korrupsjon og andre brudd med grunnleggende etiske normer. Det benyttes ulike metoder i oppfølgingen av de ulike delporteføljene.

Folketrygdfondets investeringsfilosofi er basert på at eierskapsutøvelse er det mest hensiktsmessige virkemiddelet for oppfølging av den norske aksjeporteføljen. Dersom det oppstår situasjoner som gir grunnlag for å stille spørsmål ved et selskap fondet er investert i, tas problemstillingen opp med selskapet. På denne måten søkes det å påvirke selskapet til å rette opp uakseptable forhold. Eierskap i rentepapirer gir ikke samme eierrettigheter og innebærer dermed heller ikke samme eieransvar som aksjeplasseringer. Folketrygdfondet forholder seg likevel både til etiske og andre problemstillinger også når det gjelder renteinvesteringer. Dersom brudd på Folketrygdfondets investeringsprinsipper avdekkes, vil aktuelle tiltak bli vurdert og iverksatt. Et mulig tiltak er eierskapsutøvelse gjennom dialog. For norske selskaper hvor fondet har både aksje- og renteplasseringer, har en et noe bredere spekter virkemidler til rådighet i selskapskontakten, blant annet gjennom adgangen til å stemme på generalforsamlinger.

For investeringer i nordiske aksjer og rentepapirer følges de beslutninger Finansdepartementet tar på bakgrunn av anbefalingene fra Etikkrådet for SPU. Dette betyr at dersom Finansdepartementet beslutter at det er selskaper SPU ikke skal investere i, trekkes de samme selskapene også ut av investeringsuniverset til SPN. I tråd med denne ordningen har Folketrygdfondet solgt seg ut av et nordisk selskap som produserer tobakk.

Oppfølging av enkeltselskaper

Folketrygdfondet overvåker kontinuerlig aksje- og renteporteføljen gjennom internettsøk i redaksjonelle kilder verden over. Slik overvåkes mer enn 80 000 redaksjonelle kilder, og over en halv million nyhetsartikler gjennomsøkes daglig. Søkene er systematisert, og Folketrygdfondet får melding dersom selskaper i porteføljen knyttes til sentrale etiske spørsmål som korrupsjon, menneskerettigheter, barnearbeid og miljø. Hensikten er å følge med på om selskapene etterlever sine egne retningslinjer. Tilsvarende overvåking er også etablert for obligasjonsinvesteringene.

Deltakelse i internasjonale initiativer og samarbeid med andre investorer

Folketrygdfondet sluttet seg til og signerte FNs prinsipper for ansvarlige investeringer (FNs PRI) i 2008. Ved å signere PRI forplikter organisasjonen seg til et «følg eller forklar»-prinsipp. I Folketrygdfondets eierrapport for 2009 er det redegjort for hvordan Folketrygdfondet følger opp FNs prinsipper.

Ved utgangen av 2009 besluttet Folketrygdfondet å slutte seg til Carbon Disclosure Project (CDP) 2010. CDP er en uavhengig ikke-kommersiell organisasjon som opprettholder verdens største database av selskapers håndtering av klima­gassutslipp, herunder måling og rapportering. Målgruppen for CDP er børsnoterte selskaper, men også investorer støtter CDPs formål. CDP utarbeider en årlig spørreundersøkelse knyttet til klimaendringer og klimagassutslipp til verdens største børsnoterte selskaper. Informasjonen fra selskapene kan bli brukt til å evaluere risiko og muligheter knyttet til klimaforandringer og ledelsens behandling av problemstillingen i selskaper Folketrygdfondet eier eller ønsker å investere i.

Folketrygdfondet har i 2009, for andre gang, deltatt i prosjektet Bærekraftig Verdiskaping. Prosjektets formål er aktivt å påvirke norske børsnoterte selskaper til en bærekraftig utvikling som en viktig forutsetning for langsiktig verdiskaping. Gjennom prosjektet ble det på vegne av investorene sendt ut en spørreundersøkelse til alle selskaper som inngår i Oslo Børs hovedindeks. Selskapene ble bedt om å besvare spørsmål om selskapet har retningslinjer som omfatter sentrale elementer innenfor en ansvarlig og bærekraftig forretningsdrift, hvem disse retningslinjene gjelder for, hvor de er forankret og implementert, og rapportering om etterlevelse. Styrets ansvar for disse områdene var også en del av undersøkelsen. God eierstyring og selskapsledelse er et viktig element for å sikre en bærekraftig verdiskaping.

Spørreskjemaet ble sendt til 73 av de største selskapene på Oslo Børs i 2009, hvorav 34 selskaper (47 pst.) svarte. Undersøkelsen viste at det er stor variasjon i hvor langt selskapene har kommet i arbeidet med en ansvarlig og bærekraftig forretningsdrift. Helse, miljø og sikkerhet (HMS) og ansvarlig forretningsdrift er de to områdene som flest selskaper behandler i styret, og hvor flest mener at de har styrerepresentanter med kompetanse på området. HMS er også det området hvor flest selskaper helt eller delvis har styringssystem, kontrollrutiner, setter seg mål, og hvor manglende etterlevelse får effekt på avlønningen av ledelsen. Menneskerettigheter og arbeidstakerrettigheter er de områdene hvor selskapene samlet oppnår lavest resultat. Undersøkelsen viste også at selskapene scorer relativt høyt for «retningslinjer» og for «styrets ansvarlighet», og relativt lavt på «rapportering og kommunikasjon».

Resultatene fra den andre runden med spørreskjemaet viste en positiv utvikling og framgang blant selskapene i forhold til 2008. For eksempel har fire selskaper som ikke besvarte spørreskjemaet i 2008 valgt å svare i 2009. I tillegg har flere selskaper oppnådd markant bedre score i 2009, sammenliknet med 2008, og i 2009 var det ingen selskaper som scoret i den laveste kvartil, mot tre i 2008. Dette tyder på at initiativet øker bevisstheten og tiltak rundt problemstillinger som god selskapsstyring, etikk og miljøtiltak blant norske selskaper.

Prosjektet Bærekraftig Verdiskaping har bidratt til å sette i gang positive prosesser. Hensikten med denne undersøkelsen er ikke bare å kartlegge status for selskapenes arbeid innenfor dette området, men også å bidra til at selskapene oppmuntres til å forbedre sitt eget arbeid innenfor bærekraftig verdiskaping. Resultatene fra 2009 vil bli innarbeidet i Folketrygdfondets løpende analyse av selskapene det investeres i, samt danne grunnlag for dialog med selskapsledelsen.

3.4.4 Rapportering om arbeidet med utelukkelse av selskaper fra SPU

Innledning

Etter retningslinjer for observasjon og utelukkelse fra SPU innført 1. mars 2010 skal selskaper utelukkes dersom de medvirker til eller selv er ansvarlig for grovt uetisk aktivitet. De nærmere kriteriene for produktbasert og atferdsbasert utelukkelse er videreført fra de etiske retningslinjene for SPU av 2004. Kriteriene er gjengitt i boks 3.8. Pr. 15. mars 2010 har Finansdepartementet totalt utelukket 48 selskaper basert på råd fra Etikkrådet. En oversikt over disse selskapene er gitt i tabell 3.5 og 3.6.

Nærmere om Etikkrådets arbeid med produktbasert utelukkelse

Kriteriene for produktbasert utelukkelse legger opp til at alle selskaper med virksomhet som omfattes av retningslinjene skal utelukkes fra fondet. Etikkrådet har etablert et overvåkingssystem som skal fange opp slike selskaper. En ekstern konsulent overvåker løpende fondets portefølje og selskapene som er utelukket fra fondet, og rapporterer hvert kvartal om selskaper som kan ha virksomhet i strid med kriteriene. Rådet samarbeider i tillegg med andre investorer om et konsulentoppdrag for å kartlegge selskaper som produserer klasevåpen. Etikkrådet undersøker alle selskaper hvor det er rimelig å anta at virksomheten faktisk er i strid med retningslinjene. Normalt vil Etikkrådet kontakte selskaper hvis det er grunn til å tro at de har virksomhet i strid med retningslinjene. Selskapene som nå er utelukket på grunnlag av produksjon av tobakk, ble likevel ikke kontaktet fordi selskapene var klassifisert som tobakksselskaper i fondets referanseindeks, og fordi selskapene gjorde rede for sin tobakksproduksjon på sine nettsider.

Hvis selskaper bekrefter rådets opplysninger, avgir rådet en tilråding om å utelukke selskapet. Selskaper som ikke besvarer henvendelsen, blir anbefalt utelukket hvis rådets dokumentasjon viser at selskapene med stor sannsynlighet har produkter som er i strid med utelukkelseskriteriene.

Denne prosedyren gir en rimelig grad av sikkerhet for at selskaper som produserer produkter i strid med kriteriene i retningslinjene blir utelukket fra fondet. Det kan likevel ikke garanteres at alle selskaper til enhver tid blir fanget opp av rådets overvåkingssystem.

Nærmere om Etikkrådets arbeid med atferdsbasert utelukkelse

Mens produktbasert utelukkelse i stor grad er et spørsmål om å dokumentere at et selskap lager et bestemt produkt, er det vanskeligere å avgjøre om forutsetningene for atferdsbasert utelukkelse er oppfylt. Det er også vanskeligere å finne troverdig dokumentasjon som underbygger alvorlige påstander om uheldige forhold ved et selskaps drift. Etikkrådet gjennomfører grundige undersøkelser for å identifisere og vurdere selskaper hvor det kan foreligge brudd på menneskerettigheter, miljøskade, korrupsjon eller andre brudd på etiske normer.

Flere eksterne konsulenter gjennomfører regelmessige internettbaserte søk på nyhetsoppslag for alle selskapene i porteføljen. Disse søkene gjøres på flere språk, blant annet engelsk, spansk, russisk og mandarin. Etikkrådet får inn månedlige rapporter om selskaper som anklages for å medvirke til brudd på menneskerettigheter, eller for korrupsjon, alvorlig miljøskade og andre forhold som omfattes av de etiske retningslinjene. Blant disse velger rådet ut de mest alvorlige hendelsene for videre undersøkelser.

I utvelgelsen av saker legger Etikkrådet blant annet vekt på hvor grovt normbruddet er, om et selskap beskyldes for flere uetiske forhold, om det er sannsynlig at atferden vil fortsette, og om det er mulig å dokumentere de forholdene som selskapet er anklaget for. Hensikten er å identifisere selskaper der det er en uakseptabel risiko for at brudd på de etiske retningslinjene pågår og antas å ville fortsette framover. Ofte beskyldes flere selskaper for liknende normbrudd i månedsrapportene. For å identifisere de alvorligste normbruddene, forsøker Etikkrådet å se slike saker i sammenheng. I enkelte tilfeller gjennomgår også Etikkrådet hele sektorer i porteføljen.

I de videre undersøkelsene av et selskap er det flere forhold som vektlegges. Alvorligheten i normbruddet vurderes på nytt, likeledes om det er systematisk, og om det rapporteres om normbrudd i flere av selskapets aktiviteter. Det gjøres også en vurdering av hvor grovt normbruddet er i forhold til atferd i andre selskaper med samme type virksomhet og i forhold til andre selskaper i landet eller i regionen. Det er avgjørende at normbruddene kan dokumenteres, og at anklagene mot selskapet kan underbygges med fakta. Videre må det være en uakseptabel risiko for at normbruddene vil fortsette i framtiden. I mange tilfeller viser nærmere utredninger at anklagene er mindre alvorlige enn først antatt. Det kan være gamle hendelser som rapporteres på nytt, eller at selskapet har satt i verk tiltak for å forbedre situasjonen. I slike tilfeller går ikke rådet videre med saken før det eventuelt foreligger ny informasjon som tilsier at selskapet bør vurderes på nytt.

Ofte er det behov for utfyllende informasjon for å belyse saker utover det som finnes i offentlig tilgjengelige kilder. I dette arbeidet benytter Etikkrådet konsulentselskaper, forskningsmiljøer og frivillige organisasjoner, ofte i det landet der de påståtte normbrudd finner sted. Dette kan omfatte feltarbeid og vurderinger av dokumentasjon. Rådet legger stor vekt på å sikre kvalitet og konfidensialitet i dette arbeidet. I 2009 inngikk Etikkrådet en rammeavtale med et konsulentselskap som kan bistå ved nærmere undersøkelser av selskaper.

Etikkrådet kontakter selskaper rådet mener bør utelukkes, og ber dem kommentere grunnlaget som anbefalingen om utelukkelse bygger på. Selskapene kan også bli bedt om å besvare konkrete spørsmål. Etikkrådet legger vekt på å beskrive grunnlaget for tilråding om utelukkelse i detalj og å gi grundig dokumentasjon. Framsatte påstander underbygges med konkrete kildehenvisninger, ofte fra flere kilder. Når Etikkrådet henvender seg til selskaper, får selskapet informasjon om de etiske retningslinjene og hvilke forhold som etter kriteriene i retningslinjene vil kunne lede til utelukkelse. Rådet har i flere saker hatt møter med selskaper som har ønsket å gi ytterligere informasjon.

Det er neppe mulig å fange opp alle selskaper som til enhver tid medvirker til grove normbrudd verden over. Til tross for at Etikkrådet nå har iverksatt et særskilt nyhetssøk på asiatiske selskaper, er det fortsatt begrenset informasjonstilfang om selskaper fra disse framvoksende markedene. For å styrke informasjonsinnhentingen har rådet også inngått en rammeavtale med en konsulent med kompetanse til å vurdere selskaper i slike markeder. Det er likevel svært krevende å innhente konkret og pålitelig dokumentasjon fra land som ikke praktiserer åpenhet i offentlig forvaltning, eller der det kan være ulovlig eller farlig å spre informasjon om selskapers virksomhet.

Det er heller ikke slik at man kan gjennomføre umiddelbare uttrekk basert på eksempelvis medie­oppslag, selv om disse er både alvorlige og troverdige. En viktig styrke ved de etiske retningslinjene ligger i at de implementeres på en forutsigbar og troverdig måte over tid. Dette innebærer at Etikkrådet må få tilstrekkelig tid til å gjennomføre prosesser og vurderinger i aktuelle saker, herunder at selskapene må få mulighet til å gi sin versjon av saken, eller til å iverksette nødvendige tiltak. Bare ved en slik grundig behandling vil de etiske retningslinjene kunne få gjennomslag også hos andre investorer, og slik få betydning utover den direkte effekten for fondets egne investeringer.

4 Videreutvikling av rammeverket for forvaltningen

4.1 Innledning

Finansdepartementet har fastsatt retningslinjer for Norges Banks og Folketrygdfondets forvaltning av henholdsvis SPU og SPN. Retningslinjene beskriver de overordnede investeringsrammene i form av referanseindekser og rammer for aktiv forvaltning. Videre inneholder retningslinjene kvalitative bestemmelser om risikostyring og rapportering, samt regler om ansvarlig investerings-praksis. Departementets retningslinjer er rammepreget og prinsippbaserte, og forutsetter at forvalter fastsetter mer detaljerte interne regler.

Det samlede rammeverket for forvaltningen av SPU og SPN er gitt i form av lov, forskrift og utfyllende retningslinjer fastsatt av departementet. Det er også inngått forvaltningsavtaler mellom departementet og henholdsvis Norges Bank og Folketrygdfondet. Rammeverket er tilgjengelig på departementets internettsider (www.regjeringen.no/spf).

Folketrygdfondet revideres av en ekstern revisor utpekt av departementet. Revisor utfører også såkalte attestasjonsoppdrag for departementet. Dette er uavhengige kontroller av om Folketrygdfondet overholder reglene om forvaltningen av SPN fastsatt av departementet.

Norges Banks representantskap har ansvar for å føre tilsyn med at reglene for bankens virksomhet blir fulgt, herunder reglene departementet har fastsatt for forvaltningen av SPU. Bankens eksterne revisor utfører også attestasjonsoppdrag. Departementet har i den forbindelse etablert dialog med representantskapet om utformingen av slike oppdrag, jf. Ot.prp. nr. 58 (2008-2009) avsnitt 5.4.1 og avsnitt 3.3.2 i denne meldingen.

Departementet arbeider løpende med å videreutvikle rammeverket for forvaltningen av Statens pensjonsfond i tråd med ledende praksis internasjonalt. Som redegjort for i avsnitt 3.3 og nedenfor, er det gjennom de siste årene gjennomført flere tiltak for å styrke forvaltningen av fondet.

I avsnitt 4.2 gjøres det rede for departementets arbeid med å fastsette nye regler for forvaltningen av SPU. Det er i den forbindelse gjort rede for departementets prinsipielle syn på arbeids- og rolledelingen mellom departementet og Norges Bank. I avsnitt 4.3 gis en kort omtale av departementets planer for revidering av reglene om forvaltningen av SPN. Avsnitt 4.4 drøfter alternative organisasjonsformer for forvaltningen av SPU, jf. Innst. O. nr. 93 (2008-2009) hvor finanskomiteen mente det kunne være hensiktsmessig at departementet belyser nærmere hvilke fordeler og ulemper dagens organisering av det operative forvaltningsansvaret innen Norges Bank har. I avsnitt 4.5 omtales et lovarbeid departementet har satt i gang med sikte på å endre rapporterings- og godtgjørelsesrutinene for Norges Banks representantskap, mens det i avsnitt 4.6 presenteres nye retningslinjer for ansvarlig investeringspraksis, jf. omtalen av resultatene av evalueringen av de etiske retningslinjene for SPU i St.meld. nr. 20 (2008-2009).

4.2 Nye regler for forvaltningen av SPU

4.2.1 Innledning

I St.meld. nr. 20 (2008-2009) ble det vist til at departementet har satt i gang en gjennomgang av regelverket for SPU. Siktemålet med denne gjennomgangen er blant annet å tydeliggjøre ansvars- og rolledelingen mellom Finansdepartementet og Norges Bank, samt å stille strengere krav til regulering av den aktive forvaltningen.

Finansdepartementet sendte et utkast til nye regler på høring 31. august 2009. Utkastet bygde i stor utstrekning på dagens rammeverk, men på enkelte områder ble det lagt opp til en mer detaljert regulering. Dette gjaldt blant annet rammer for risikoen i den aktive forvaltningen og krav til styring, måling og rapportering av risiko.

De nye reglene innebærer at en samler reglene om forvaltningen av fondet i ett dokument, og ikke som i dag hvor disse framgår av følgende dokumenter:

• forskrift 22. desember 2005 nr. 1725 om forvaltningen av SPU

• utfyllende retningslinjer for forvaltningen av SPU

• forvalteravtale mellom Norges Bank og Finansdepartementet av 12. februar 2001

Blant sentrale temaer i utkastet til nye regler som ble sendt på høring var:

• krav om at Norges Bank skal utarbeide en strategisk plan for forvaltningen av SPU

• fastsetting av supplerende grenser for risikotaking i den aktive forvaltningen ut over dagens grense for forventet relativ volatilitet

• begrensning i adgangen til belåning

• regler som vil pålegge Norges Bank å styre, måle og kontrollere risikoen etter flere parametre enn det som gjelder i dag

• krav til en mer omfattende prosedyre for godkjenning av nye instrumenter

• regler om investeringer i fast eiendom

• mer omfattende offentlige rapporteringskrav

Høringsinnspillene fra Riksrevisjonen og Norges Bank avdekket ulike syn på hvor detaljerte reglene om forvaltningen av SPU bør være. Riksrevisjonen ga i sitt høringssvar uttrykk for at de foreslåtte reglene ville innebære for stor grad av delegering til Norges Bank, og stilte spørsmål ved om departementet i tilstrekkelig grad kan oppfylle sitt kontroll-, styrings- og oppfølgingsansvar slik forslaget var utformet. Norges Bank argumenterte på sin side for at departementet på enkelte områder gikk for langt i å detaljregulere bankens forvaltning. Banken ga uttrykk for at dersom en skal kunne forvalte fondet på en forsvarlig måte, må det nye regelverket ikke være så detaljert at hovedstyrets rolle og ansvar blir uklart sammenholdt med departementets eierstyring. Etter bankens syn er det en risiko for at departementet i praksis trer inn i hovedstyrets rolle dersom reglene er for detaljerte.

Som det framgikk av St.meld. nr. 16 (2008-2009), la Finansdepartementet opp til at de nye ­reglene om forvaltningen av SPU skulle tre i kraft 1. januar 2010. Departementet har imidlertid kommet til at det er hensiktsmessig at Stortinget får anledning til å drøfte ansvars- og rollefordelingen mellom Finansdepartementet og Norges Bank på et mer prinsipielt grunnlag før de nye reglene endelig fastsettes.

I det følgende gjøres det først rede for systemet for regulering, rapportering og tilsyn knyttet til forvaltningen av SPU. Deretter presenteres departementets prinsipielle syn på ansvars- og rollefordelingen mellom Finansdepartementet og Norges Bank. I avsnitt 4.2.4 skisseres hvordan departementet tar sikte på å konkretisere disse prinsippene i nye regler.

4.2.2 Regulering, rapportering og tilsyn vedrørende forvaltningen av SPU

Systemet for regulering, tilsyn og rapportering vedrørende forvaltningen av SPU er illustrert i figur 4.1. Delegering av oppgaver og fullmakter går nedover i systemet, mens rapportering av resultater og risiko går oppover. Regelverket og delegeringsfullmakter vil nødvendigvis måtte bli mer detaljerte jo lenger ned i pyramiden en kommer. I figuren er også angitt hvilke organer som fører tilsyn på de enkelte nivåene.

Stortinget har i lov om Statens pensjonsfond gitt Finansdepartementet ansvaret for forvaltningen av SPU. Samtidig forutsetter loven at den operative forvaltningen skal ivaretas av Norges Bank, jf. pensjonsfondloven § 2 annet ledd. Loven pålegger departementet å fastsette nærmere regler for hvordan forvaltningen skal gjennomføres, men uten at forarbeidene gir nærmere føringer for oppgavefordelingen mellom departementet og Norges Bank. Departementet har fastsatt regler om Norges Banks forvaltning av SPU. Hovedstyret har opprettet et eget virksomhetsområde for kapitalforvaltning – Norges Bank Investment Management (NBIM) – til å stå for den operasjonelle gjennomføringen av forvaltningen. Hovedstyret har fylt ut departementets overordnede regler gjennom fastsettelse av prinsipper for risikostyring i kapitalforvaltningen og mandat og stillingsinstruks for lederen av NBIM. Lederen av NBIM fastsetter igjen mer detaljerte interne og eksterne regler og mandater for den operative gjennomføringen.

Oppover i systemet skjer det en løpende rapportering. Hvert ledd i systemet har en egen tilsynsenhet som mottar rapportering fra, og utøver tilsyn med, leddet under. Unntaket fra dette prinsippet er at Norges Banks hovedstyre er gjenstand for tilsyn fra det stortingsoppnevnte representantskapet, som også oppnevner bankens revisor. De enkelte organenes regelverksansvar, og tilsyns- og kontroll- og rapporteringsform framgår av tabell 4.1.

Etter sentralbankloven § 2 gjelder det særlige regler for statsmyndighetenes adgang til å fatte vedtak om Norges Banks virksomhet. Vedtak kan bare fattes av Kongen i statsråd, etter at banken har fått anledning til å uttale seg. Melding om vedtak skal snarest mulig sendes Stortinget. Denne særskilte framgangsmåten gjelder imidlertid bare for de oppgavene som er regulert av sentralbankloven, det vil si de tradisjonelle sentralbankoppgavene. Etter pensjonsfondloven er det Finansdepartementet som er ansvarlig for forvaltningen av SPU, mens Norges Bank er operativ forvalter. Når banken på denne måten utfører oppgaver på vegne av departementet, kan banken instrueres uavhengig av framgangsmåten i sentralbankloven § 2, jf. Ot.prp. nr. 25 (1984-85) Om lov om Norges Bank og pengevesenet side 26.

Dermed er det i prinsippet verken innholdsmessige eller formmessige skranker for departementets adgang til å instruere banken om hvordan forvaltningen av SPU skal foregå, og det blir et hensiktsmessighetsspørsmål hvordan arbeidsoppgaver skal fordeles organisasjonsnivåene imellom. Spørsmålet i det følgende er hvordan grensen mellom Finansdepartementet og Norges Banks hovedstyre skal trekkes opp, jf. figur 4.1.

Kilde: Finansdepartementet

4.2.3 Ansvars- og rolledelingen mellom Finansdepartementet og Norges Bank

Som nevnt forutsetter lov om Statens pensjonsfond at den operative gjennomføringen av forvalteroppdraget skal foretas av Norges Bank, etter retningslinjer fastsatt av Finansdepartementet. Loven og dens forarbeider gir imidlertid ikke nærmere føringer for oppgavefordelingen eller nærmere regler for hvordan Finansdepartementet skal utøve sitt forvalteransvar. Det er dermed i utgangspunktet opp til departementet å bestemme hvilke oppgaver som skal utføres i departementet, og hvilke som skal utføres i banken.

Reguleringen av arbeids- og rollefordelingen mellom departementet og banken kan gjøres på ulike måter.

Et ytterpunkt er ingen eller liten grad av delegering, hvor forvaltningen enten foregår i departementet eller hvor bankens oppgaver består i å implementere instrukser gitt av departementet innen alle deler av forvaltningen, slik som strategi, gjennomføring av enkelthandler, risikostyring og rapportering.

Departementet har tidligere gitt uttrykk for at det er verken mulig eller ønskelig at denne typen virksomhet detaljreguleres og løpende styres fra departementet, jf. St.meld. nr. 20 (2008-2009) side 36. Dette generelle utgangspunktet har også bred støtte i Stortinget. I forbindelse med behandlingen av St.meld. nr. 20 (2008-2009) uttalte en samlet finanskomité, jf. Innst. S. nr. 277 (2008–2009) side 21:

«Komiteen deler i den forbindelse departementets oppfatning om at Norges Bank må ha en viss grad av frihet i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget, og at løpende detaljstyring fra departementet verken er mulig eller ønskelig.»

Følgelig er dette ytterpunktet ikke et reelt alternativ.

Et annet ytterpunkt ville være full delegering, hvor banken selv fastsetter strategien og regler for risikostyring og rapportering.

Dagens regelverk for SPU kan sies å ligge et sted mellom disse ytterpunktene.

Utfordringen er også i tiden framover å finne en riktig balanse mellom tilstrekkelig styring og oppfølging, og nødvendig grad av delegering. Sett i internasjonal sammenheng har graden av delegering i SPU hittil vært liten. De fleste sammenliknbare fond har investeringsmandater som gir forvalter i oppdrag å maksimere avkastning innenfor mer eller mindre konkrete risikorammer, men uten å gi klare bestemmelser om for eksempel fordeling av investeringene på ulike aktivaklasser eller nærmere angivelse av referanseindeks. For statlige reserve- eller pensjonsfond er det gjerne satt et krav til realavkastning over tid. Eier av kapitalen har følgelig i langt større grad delegert konkretiseringen av investeringsstrategien til forvalter enn det som gjelder for SPU.

Finanskrisen har understreket betydningen av at risikonivået i SPU er godt forankret hos politiske myndigheter, og at det er bred oppslutning om den langsiktige strategien for fondet. Reglene om forvaltningen av SPU bør reflektere et risikonivå i fondet som er i tråd med politiske myndigheters ønsker. Hvordan ønsket risikonivå kan komme til uttrykk, vil imidlertid variere med type investering.

For noterte aksjer og obligasjoner legger departementet til grunn at det skal være en reell delegering av den operative gjennomføringen av forvaltningen til Norges Bank i tråd med komiteens merknader. Dette synet innebærer en nokså stor grad av frihet for banken til å fastsette nærmere, konkrete bestemmelser om gjennomføringen av forvalteroppdraget, herunder detaljerte bestemmelser om måling, styring og kontroll av risiko – innenfor overordnede retningslinjer fastsatt av departementet. Mer detaljregulering fra departementets side vil i praksis kunne innebære at en flytter deler av det løpende ansvaret for den operative gjennomføringen inn i Finansdepartementet. Samtidig må reglene utformes på en slik måte at en sikrer at den operative forvaltningen skjer i samsvar med departementets og Stortingets vedtak og forutsetninger. Derfor må departementet fastsette enkelte overordnede retningslinjer.

Hittil har SPU vært investert i relativt likvide markeder der det finnes investerbare referanseindekser som kan gjenspeile eiers risikopreferanser. Disse danner utgangspunkt for regulering av risikonivået. En bedre utnyttelse av fondets særtrekk framover vil innebære at investeringsstrategien videreutvikles i retning av unoterte og andre mindre omsettbare aktiva. Det er allerede vedtatt å investere i fast eiendom, og investeringer i unoterte aksjer kan være et mulig investeringsalternativ fram i tid. For denne typen investeringer finnes ikke investerbare referanseindekser. Derfor er det ikke mulig å skille mellom overordnede strategivalg og beslutninger om operativ gjennomføring på samme måte som for noterte aksjer og obligasjoner. Slike investeringer krever en annen arbeidsdeling mellom oppdragsgiver og forvalter, med større grad av delegering. Dette gjenspeiles i reglene departementet har fastsatt for investeringer i fast eiendom jf. omtalen i avsnitt 2.5.2.

Det grunnleggende hensynet om å bevare tillit til måten fondet forvaltes på, forutsetter stor grad av åpenhet om forvaltningen. Dette tilsier nokså detaljerte regler om offentlig rapportering. Blant annet tar departementet sikte på å pålegge banken å offentliggjøre hovedstyrets utfyllende regler for forvaltningen av SPU.

4.2.4 Nærmere om regelutformingen

Den mest framtredende risikoen i en finansiell portefølje vil være markedsrisikoen – risikoen for at verdien på porteføljen skal endre seg som følge av bevegelser i aksje- eller valutakurser, råvarepriser eller rentenivået. Porteføljens markedsrisiko vil være et resultat av avveiingen mellom ønsket forventet avkastning og risiko på lang sikt. Ønskes en høyere forventet avkastning, må en akseptere høyere markedsrisiko.

I dag er i praksis den vesentligste delen av markedsrisikoen i fondet fastlagt gjennom beslutningen om fordeling av investeringene på aksjer, obligasjoner og fast eiendom, samt departementets valg av referanseindekser. Gjenværende risiko har vært bestemt av den aktive forvaltningen, jf. omtale kapittel 3.

Aktiv forvaltning er i dagens regelverk blant annet regulert i form av en tallfestet ramme for forventede svingninger i avkastningsforskjellene mellom referanseindeksen og faktisk portefølje, såkalt forventet relativ volatilitet. I tillegg er det et generelt krav om at den faktiske porteføljen skal ha god spredning på ulike verdipapirer samt krav til interne prosedyrer i banken. Rammen for relativ volatilitet kan anses som et «risikobudsjett» for aktiv forvaltning som banken kan trekke på, jf. avsnitt 2.3.

I St.meld. nr. 20 (2008-2009) uttalte departementet at det som en del av gjennomgangen av regelverket for SPU ville bli stilt strengere krav til Norges Banks aktive forvaltning. Som særlig aktuelle tiltak ble nevnt supplerende grenser for risiko­taking i den aktive forvaltningen. Videre ble det opplyst at departementet ville vurdere rammer for belåning og short-posisjoner, samt selve rammen for forventet relativ volatilitet.

Finanskrisen har vist at det kan være hensiktsmessig å sette rammer for markedsrisiko langs flere dimensjoner enn forventet relativ volatilitet. Dette vil gjøre reglene mer robuste. Banken har i sitt interne regelverk valgt å sette slike supplerende kvantitative rammer.

Finansdepartementet kan i prinsippet fastsette supplerende grenser for risikotaking i den aktive forvaltningen langs flere av de samme dimensjonene. Det er imidlertid vanskelig for departementet alene å fastsette slike supplerende risikorammer uten å kjenne de fulle operasjonelle konsekvensene av slike valg. Et bedre alternativ er etter departementets oppfatning å pålegge banken å fastsette rammer, men slik at disse i forkant av planlagt ikrafttredelse skal legges fram for departementet. Et slikt alternativ innebærer at departementet ved behov kan foreta endringer. På denne måten ligger initiativet til konkret utforming av reglene hos banken, som sitter nærmere markedet og gjennomfører investeringene, samtidig som departementets styringsbehov ivaretas. Varierende markedsforhold kan tilsi et behov for en nokså løpende revurdering av rammene, men en slik modell er ikke til hinder for at rammer justeres raskt hvis det er behov for det.

I tråd med ledende praksis internasjonalt er det også ønskelig å fastsette overordnede rammer for andre hovedkategorier av risiko, blant annet kredittrisiko og motpartsrisiko.

Regelverket departementet har fastsatt for SPU i dag regulerer ikke belåning direkte. Dette innebærer at strategier som gir opplåningseffekter kan benyttes såframt de kvalitative og kvantitative kravene departementet har fastsatt i de overordnede retningslinjene er oppfylt.

Banken har benyttet flere investeringsstrategier som gir belåningseffekt. Et eksempel er utlån av verdipapirer mot pant. Pant i form av mottatte kontanter reinvesteres og tillegges fondets fordringer og framstår samtidig som gjeld i balansen (fordi det skal betales tilbake). Et annet eksempel er strategier for å utnytte forskjellige rentenivåer i rentepapirer gjennom bruk av derivater, terminavtaler og gjenkjøpsavtaler (en avtale om å kjøpe tilbake et papir til en på forhånd avtalt pris). Her kan summen av fondets brutto fordringer være høyere enn verdien av papirene involvert i transaksjonen. Differansen framstår som gjeld i balansen.

Banken har i den senere tid lagt om forvaltningen vesentlig på disse områdene og gitt interne regler som begrenser adgangen til belåning, jf. boks 3.5.

Etter departementets syn er det ikke hensiktsmessig med noe absolutt forbud mot belåning i SPU. Belåningen kan oppstå som følge av utlån av verdipapirer eller ved at ulike finansielle instrumenter brukes for å styre risikoen i fondet. Samtidig er det etter departementets syn ikke ønskelig med bruk av belåning for å øke fondets eksponering mot risikable aktiva. I de nye reglene tar derfor departementet sikte på å åpne for bruk av belåning med sikte på en effektiv gjennomføring av forvalteroppdraget, men ikke for å øke fondets økonomiske eksponering mot risikable aktiva. Banken skal fastsette rammer for belåning innenfor dette prinsippet.

Utenom risikorammene bør banken i tråd med synspunktene foran gis stor grad av frihet i den operative gjennomføringen av forvalteroppdraget, men reglene bør gi noen generelle overordnede krav til internregulering. Gjennom krav til egen­evaluering og ekstern rapportering kan departementet sikre at bankens interne oppfølging støtter opp under de overordnede hensynene ved forvaltningen.

I samråd med representantskapet kan Finansdepartementet dessuten gjennom såkalte attestasjonsoppdrag til bankens revisor kontrollere at banken overholder de retningslinjene som er fastsatt for forvaltningen av fondet.

Et sentralt område hvor denne metodikken foreslås benyttet, er innen verdivurdering, avkastningsmåling og styring og kontroll av risiko. Her legger departementet opp til at banken skal fastsette prinsipper som minst oppfyller internasjonalt anerkjente standarder og metoder. Banken blir også pålagt regelmessige evalueringer av egne prinsipper og metoder på disse områdene. Deretter angis hvilke nærmere krav som skal stilles til bankens regelverk på dette området.

Innenfor risikorammene og de generelle reglene departementet fastsetter, skal Norges Bank foreta investeringsbeslutninger uavhengig av departementet. Dette har vært praksis siden fondet ble etablert, men vil bli formalisert i de nye reglene. Beslutninger om uttrekk etter retningslinjene for ansvarlig investeringspraksis kan ses på som et unntak fra dette prinsippet. Her fatter departementet vedtak om at banken skal selge seg ut av et bestemt selskap. Det etisk begrunnende vedtaket skjer imidlertid i henhold til egne, offentlige regler og begrunnes særskilt i hvert tilfelle. Det er dermed åpenhet omkring hvorfor departementet i enkelttilfeller ønsker å foreta nedsalg ut fra bredere overveielser.

Det legges opp til at Norges Bank skal følge internasjonale regnskapsstandarder fra 1. januar 2011. De nye regnskapsreglene vil blant annet innebære krav til omfattende noteopplysninger, herunder opplysninger om lønn og annen godtgjørelse for ledende ansatte i banken. Departementet legger opp til at banken framover skal gi tilsvarende note­opplysninger for SPU, som om fondet var en egen regnskapspliktig enhet. Departementet mener at det i den forbindelse vil være naturlig at det gis informasjon i tråd med internasjonale regnskapsstandarder om lønn og annen godtgjørelse for de ledende ansatte i kapitalforvaltningsenheten (NBIM).

4.2.5 Vedlikehold av faktisk referanseindeks

I forbindelse med høringen om nye regler for forvaltningen av SPU bemerket både Norges Bank og Riksrevisjonen at det bør være Finansdepartementets ansvar å vedlikeholde den faktiske referanseindeksen. Fram til i dag har Norges Bank utført beregningene av den faktiske referanseindeksen og oversendt disse til Finansdepartementet for godkjenning. Fra og med andre kvartal 2010 vil Finansdepartementet foreta egne beregninger av den faktiske referanseindeksen uavhengig av Norges Bank, og sammenstille disse beregningene med beregningene fra Norges Bank.

4.2.6 Oppsummering

Departementet tar sikte på å fastsette nye regler som er mer omfattende enn de tre regelsettene de skal erstatte. Dels tar departementet sikte på å regulere områder som dagens regelverk og forvalteravtalen ikke dekker, og dels vil de nye reglene være mer utfyllende. Samtidig vil reguleringen fortsatt være rammepreget slik at Norges Bank må fylle ut de overordnede rammene og prinsippene med et mer detaljert internt regelverk for den operative forvaltningen. Et slikt regelsystem innebærer i praksis en videreføring av dagens ordning, men ved å pålegge banken å offentliggjøre hovedstyrets utfyllende retningslinjer vil det samlede regelverket bli lettere tilgjengelig.

I tråd med synspunktene foran legger Finansdepartementet opp til å fastsette nye regler for forvaltningen av SPU etter følgende overordnede prinsipper:

• Nye regler for SPU skal reflektere politiske myndigheters holdninger til hva som er en akseptabel risiko i fondet.

• Norges Bank skal fastsette supplerende risikogrenser for den aktive forvaltningen. Disse skal legges fram for Finansdepartementet før planlagt ikrafttredelse.

• Finansdepartementet skal fastsette overordnede kvalitative krav knyttet til risikoen i den aktive forvaltningen.

• Ansvaret for å utforme regler for operasjonalisering av forvalteroppdraget delegeres til Norges Banks hovedstyre, men slik at Finansdepartementets regelverk angir relevante temaer for Norges Banks egenregulering.

• Det stilles omfattende offentlige rapporteringskrav knyttet til gjennomføringen av forvalteroppdraget.

Departementet tar sikte på at nye regler for forvaltningen av SPU skal kunne tre i kraft fra 1. januar 2011.

4.3 Nye regler for forvaltningen av SPN

Beskrivelsen av ansvars- og rolledelingen mellom Finansdepartementet og Norges Bank i avsnitt 4.2.2 og 4.2.3 vil i det vesentlige gjelde tilsvarende for arbeidsdelingen mellom Finansdepartementet og Folketrygdfondet, med unntak av omtalen av revisjons- og tilsynsordningen. Mens Norges Bank står under tilsyn av representantskapet og blir revidert av en ekstern revisor oppnevnt av representantskapet, blir Folketrygdfondet revidert av en ekstern revisor oppnevnt av Finansdepartementet.

I forkant av opprettelsen av Folketrygdfondet som særlovselskap fra 1. januar 2008 fastsatte Finansdepartementet nye regler for forvaltningen av SPN i form av en forskrift med utfyllende retningslinjer. Det ble også inngått en forvalteravtale mellom departementet og Folketrygdfondet. Reglene for Folketrygdfondets forvaltning av SPN er vesentlig mer detaljerte enn de retningslinjene som departementet har fastsatt for Norges Banks forvaltning av SPU, og de varslede reglene som er under utarbeidelse, jf. omtalen i avsnitt 4.2.4. Forskjellen mellom gjeldende regler for SPN og SPU er særlig markert når det gjelder detaljeringsgraden i kravene til måling, styring og kontroll av risiko.

Folketrygdfondet har i forbindelse med omdanningen til særlovselskap og nye rammebetingelser for forvaltningen foretatt vesentlige investeringer i nye styringssystemer. Departementet mener at et høyt detaljeringsnivå i reglene for SPN har vært hensiktsmessig for å tydeliggjøre departementets forventninger til den operasjonelle forvaltningen i forbindelse med omdanningen, herunder til de systemer som skulle etableres. Erfaringene med Folketrygdfondet som særlovselskap har etter departementets syn vært gode. Blant annet har Folketrygdfondet lagt ned et betydelig arbeid i å videreutvikle forvaltningen i tråd med strengere krav til måling, styring og kontroll av risiko enn tidligere. Det vil derfor etter departementets syn være hensiktsmessig nå å foreta en revidering av reglene for forvaltningen av SPN i tråd med det grunnleggende syn på arbeidsfordeling mellom kapitaleier og forvalter som er skissert i avsnitt 4.2.3. Dette innebærer ikke at det vil bli stilt mindre strenge krav til måling, styring og kontroll av risiko enn før, men at det i større utstrekning vil være styret i Folketrygdfondets ansvar å videreutvikle mer detaljerte regler for risiko­styringen, innenfor overordnede rammer fastsatt av departementet.

Departementet tar foreløpig sikte på at nye regler for forvaltningen av SPN skal kunne tre i kraft fra 1. januar 2011.

4.4 Om organiseringen av den operative forvaltningen av SPU

4.4.1 Innledning

Stortingets finanskomité uttalte i forbindelse med behandlingen av Ot.prp. nr. 58 (2008-2009) om ny revisjonsordning i Norges Bank mv. at en styringsstruktur for SPU av høyeste internasjonale klasse, med klare mandater og rollefordeling, tett oppfølging og kontroll, samt gode offentlige rapporteringsrutiner er nødvendig for å sikre bred tillit til selve forvaltningsmodellen, jf. Innst. O. nr. 93 (2008-2009). I denne forbindelse viste komiteen til at det kunne være hensiktsmessig at Finansdepartementet i meldingen til Stortinget om forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2009 belyste nærmere fordeler og ulemper ved dagens organisering av det operative forvaltningsansvaret i Norges Bank, sammenliknet med en egen forvaltningsorganisasjon ledet av et styre direkte utpekt av Finansdepartementet.

4.4.2 Bakgrunn for dagens forvaltningsmodell

Dagens forvaltningsmodell for SPU med operativ forvaltning i Norges Bank er en videreføring av modellen som i sin tid ble valgt for Statens petroleumsfond. I Ot.prp. nr. 29 (1989-90) Om lov om Statens petroleumsfond het det:

«Fondet plasserer etter dette hele sin formue som statens øvrige midler i norske kroner i Norges Bank. Det vil ikke være aktuelt å bygge opp et eget administrativt apparat til å forvalte fondets formue. En rendyrker således at fondet skal være et instrument i den finanspolitiske styring, og ikke et middel til å forvalte den statlige finansielle formue som måtte følge som et resultat av en moderat anvendelse av petroleumsinntektene.

Avkastningen på fondets plasseringer vil bli fastsatt ut fra de samme hensyn som ligger til grunn for fastsettelsen av avkastningen på statens øvrige midler.»

En vektla følgelig fondet som et finanspolitisk styringsmiddel, men hadde i utgangspunktet ikke noe investorperspektiv.

Kombinasjonen av en langvarig lavkonjunktur i norsk økonomi og relativt lave netto petroleumsinntekter bidro til at det ikke ble avsatt midler i Petroleumsfondet før i 1996. I denne forbindelse fastsatte Finansdepartementet retningslinjer for forvaltning av midlene, i samsvar med forutsetningene i lovens forarbeider. Disse tok utgangspunkt i retningslinjene for valutareservene, og innebar at Norges Bank skulle plassere fondsmidlene i statspapirer med høy likviditet.

I Revidert nasjonalbudsjett 1997 foretok Finansdepartementet en bredere vurdering av retningslinjene. Anslag for når det ville bli nødvendig å tære på fondet tilsa en lang tidshorisont. Basert på en vurdering av at en bør vektlegge risikoen knyttet til verdien på fondet på det tidspunkt det skal trekkes på midlene, anså en at risikoen for at fondets avkastning kan variere fra år til år var av mindre betydning. En avveiing mellom forventet avkastning og risiko samt hensynet til risikospredning tilsa etter departementets vurdering at en burde åpne for aksjeinvesteringer i fondet, og dette ble gjort fra 1. januar 1998. Dette skjedde gjennom etablering av en referanseindeks, med tilhørende rammer for avvik.

I Revidert nasjonalbudsjett 1997 ble også fondets rolle som investor og styringsmodellen drøftet. Et aktuelt spørsmål var om en burde trekke inn andre forvaltere enn Norges Bank for å sikre tilstrekkelig kompetanse i forvaltningen av fondet. Departementet la til grunn at forvaltningen burde organiseres slik at Norges Bank har det overordnede ansvaret for fondets investeringer, men at banken kunne bruke eksterne forvaltere der dette var hensiktsmessig. Departementet framhevet at aksjeinvesteringer ville medføre økte krav til risikostyring og kontroll i Norges Bank samt et behov for å evaluere Norges Banks forvaltning.

For å bli bedre i stand til å løse oppgaven som kapitalforvalter for en mer kompleks investeringsportefølje, opprettet Norges Bank fra 1. januar 1998 en egen enhet for kapitalforvaltning – i dag Norges Bank Investment Management (NBIM).

Hovedtrekkene i forvaltningsmodellen som ble trukket opp i Revidert nasjonalbudsjett 1997, ligger fortsatt fast. Statens pensjonsfond ble etablert 1. januar 2006 som overbygning over det tidligere Statens petroleumsfond og Folketrygdfondet. Ordningen med at midlene i SPU skal plasseres i Norges Bank ble videreført i den nye loven, og i Ot.prp. nr. 2 (2005-2006) Om lov om Statens pensjonsfond foreslo departementet at retningslinjene for Norges Banks forvaltning av pensjonsfondet skulle videreføres for SPU.

I de snart 14 årene som har gått siden første overføring til det daværende Statens petroleumsfond, har det skjedd store endringer i bankens virksomhet generelt og innen kapitalforvaltningen spesielt. Kapitalen i fondet har vokst raskt, og SPU er nå et av verdens største fond, samtidig som det er utsikter til at fondet vil fortsette å vokse i årene framover. Videre har kompleksiteten i forvaltningen økt betydelig, og NBIM er blitt en vesentlig del av bankens virksomhet. Det har også skjedd flere viktige endringer innenfor de tradisjonelle sentralbankområdene. I 2001 fikk Norges Bank nye retningslinjer i pengepolitikken gjennom et fleksibelt inflasjonsmål. I 2008 utvidet banken sin bruk av virkemidler i forbindelse med håndteringen av finanskrisen.

Sentralbanken har gjennom fondets levetid vært en viktig støttespiller for departementet i arbeidet med å fastsette en hensiktsmessig investeringsstrategi for fondet. Ved at oppbyggingen av en betydelig kapitalforvalterenhet har skjedd innenfor sentralbankens virksomhet, har en også kunnet legge til grunn at det ville bli etablert en god organisasjonskultur i forvalterenheten.

4.4.3 Alternative forvaltningsmodeller

De to mest aktuelle forvaltningsmodellene er etter departementets vurdering en videreutvikling av dagens modell eller en modell der kapitalforvaltningsvirksomheten i Norges Bank skilles ut som et eget særlovselskap heleid av staten, tilsvarende Folketrygdfondet. En modell som etter departementets syn ikke framstår som aktuell, er en oppsplitting av dagens fond til flere mindre forvalterenheter. En oppsplitting ville blant annet medføre økte kostnader. I Sverige har en ekspertutredning nettopp tilrådd å fusjonere fire av AP-fondene, blant annet under henvisning til de unødige kostnadene som påløper med så mange parallelle forvalterorganisasjoner. Analyser viser at SPU forvaltes på en måte som likner passiv indeksering, jf. omtalen i kapittel 14. Ettersom det er stordriftsfordeler i passiv forvaltning, vil flere separate forvaltermiljøer gi best mening dersom en ønsker en rekke forskjellige aktive strategier. Selv i et slikt tilfelle vil det være krevende å unngå at det samlede forvaltningsresultatet, basert på mange uavhengige aktive strategier, blir nær indeksavkastning, men med vesentlige høyere kostnader. Oppdeling i flere fond kan dessuten føre til en uheldig konkurranse fondene imellom, med vekt på kortsiktige resultater og økt risikotaking framfor konkurranse om den mest robuste strategien og den beste risiko­styringen.

Videreutvikling av dagens modell

Det er eksempler internasjonalt på at store statlige kapitalforvaltningsvirksomheter med forretningsmessig fokus er etablert innenfor sentralbankens virksomhet (ut over det som følger av forvaltning av valutareserver). Hovedinntrykket er likevel at statlig kapitalforvaltningsvirksomhet er organisert som egne enheter, og ikke som en del av sentralbanken. Som hovedregel har disse enhetene ikke bare ansvaret for den løpende forvaltningen, men fastsetter også investeringsstrategien. De har følgelig ikke den todelingen mellom departement og forvalter som kjennetegner organiseringen av SPU. Det er ikke grunn til å hevde at en organisering av et statlig investeringsfond innad i en sentralbank er i strid med internasjonalt beste praksis.

Organisering og rolledeling vil uansett måtte reflektere politiske institusjoner og tradisjoner i hvert enkelt land. Det avgjørende må være at en har sunne styringsprinsipper med en klar ansvars- og rollefordeling mellom forvalter og oppdragsgiver.

Som det framgår av figur 4.1, er hovedregelen i forvaltningshierarkiet for SPU at det overordnede nivået har ansvaret for å utøve tilsyn med nivået rett under, slik at hovedstyret fører tilsyn med NBIM osv. Tilsynet med Norges Bank representerer et unntak fra dette. Ved forvaltningen av SPU er hovedstyret underordnet Finansdepartementet, samtidig som det er det stortingsoppnevnte representantskapet som fører tilsyn og har ansvar for revisjon av banken. Dette medfører at rekkevidden av departementets forvalteransvar etter lov om Statens pensjonsfond kan være vanskelig å avgrense presist sammenholdt med det tilsynsansvaret representantskapet har etter sentralbankloven. Departementet har ikke noen formell rolle knyttet til revisors arbeid med oppfølging av bankens forvaltning av SPU.

Norges Banks ansvar innen pengepolitikken og finansiell stabilitet følger av sentralbankloven. Forvaltningen av SPU gjøres i henhold til retningslinjer fastsatt av Finansdepartementet i samsvar med lov om Statens pensjonsfond, og skal gjennomføres på forretningsmessige vilkår. Denne forretningsmessige virksomheten har andre særtrekk enn en sentralbanks kjerneoppgaver, som har mer karakter av offentlig myndighetsutøvelse. Erfaringene gjennom 14 år har vist at det er mulig å drive såvidt forskjelligartet virksomhet under én og samme overbygning, men det stiller samtidig organisasjonen overfor særskilte styringsutfordringer, ikke minst når det gjelder krav til kompetanse.

Sentralbanksjefen har vist til at NBIMs forretningskultur med krav til organisering, disiplin og arbeidsinnsats har hatt en positiv innvirkning på resten av Norges Bank. Det er dessuten synergi mellom oppgaven som forvalter av SPU og bankens øvrige oppgaver. Som forvalter av en stor internasjonal finansformue må Norges Banks styrende organer ha meget god innsikt i kapitalmarkedenes virkemåter. Dette har også betydning i utøvelsen av bankens to andre hovedoppgaver; pengepolitikk og finansiell stabilitet. Norges Bank må forøvrig uansett organisering av SPU forvalte betydelige valutareserver som krever innsikt i kapitalforvaltning.

Det er også grunn til å anta at det har vært en smitteeffekt den andre veien, ved at bankens kultur for ansvarlighet og måtehold har bidratt positivt til forvaltningskulturen i NBIM.

For at pengepolitikken og arbeidet med finansiell stabilitet skal gjennomføres på en god og effektiv måte, er det avgjørende at Norges Bank har bred tillit i utøvelsen av sine oppgaver. Det kan i utgangspunktet være en krevende oppgave, særlig i perioder med uro i markedene, å håndtere både tradisjonelle sentralbankoppgaver og en stor og kompleks kapitalforvaltningsvirksomhet. Svake resultater eller negative hendelser innen kapitalforvaltningen kan også i sin ytterste konsekvens svekke tilliten til sentralbanken innenfor de tradisjonelle oppgavene, eller føre til redusert kapasitet til å gjennomføre disse på en god måte. Hittil har det ikke vært tilfellet.

Både Norges Bank selv og Finansdepartementet har i den senere tid satt i verk en rekke tiltak for å styrke forvaltningen, jf. tiltakene det er vist til i avsnitt 3.3.2. Blant disse er en vesentlig styrking av bankens styringsstruktur innen kapitalforvaltningen, ny revisjonsordning med eksternt utpekt revisor og ny internkontrollforskrift for Norges Bank.

Flere av disse tiltakene er innført relativt nylig eller vil bli innført i løpet av de nærmeste årene, og det har følgelig vært en begrenset periode hvor disse har fått virke. Finansdepartementet legger til grunn at tiltakene til sammen vil bidra til en vesentlig styrking av fondets forvaltning i årene som kommer.

Selv om det i den senere tid er iverksatt en rekke tiltak for å bedre dagens forvaltningsmodell, er det etter departementets syn mulig å styrke modellen ytterligere, hvis det viser seg å være behov for det.

Norges Bank har valgt å endre den faktiske interne organiseringen knyttet til forvaltningen av SPU, ved at hovedstyret og sentralbanksjefen i realiteten opererer som henholdsvis styre og styreleder overfor NBIM. I motsetning til resten av banken opptrer dermed ikke sentralbanksjefen som daglig leder av NBIM – dette ansvaret er delegert til leder av NBIM. Siden NBIMs virksomhet skiller seg markert fra tradisjonelle sentralbankoppgaver, kan dette være en egnet organisering. Det fritar imidlertid ikke sentralbanksjefen for ansvaret for bankens daglige drift etter sentralbankloven. Hvis denne organiseringen viser seg å fungere hensiktsmessig, kan en vurdere å endre loven slik at ordningen formaliseres. Dette vil innebære at sentralbanksjefen og visesentralbanksjefen overfor NBIM utelukkende har rollen som styreleder og nestleder.

Departementet har vurdert en modell der en oppretter et eget styre for kapitalforvaltningen i Norges Bank, sideordnet hovedstyret. En slik modell er etter departementets syn ikke tilrådelig. Den ville skape betydelige styringsmessige utfordringer i Norges Bank, ved at intet enkeltorgan i banken ville ha det samlede ansvaret for bankens virksomhet. Det er betydelig operasjonell risiko også innenfor de øvrige områdene i banken, og en rekke problemstillinger er dessuten av en slik karakter at de omfatter alle deler av bankens virksomhet. Et eksempel på sistnevnte er risikostyring og internkontroll, der departementet nylig har fastsatt en forskrift som gjelder hele bankens virksomhet. I realiteten ville en modell med et eget styre for NBIM medføre at to separate organisasjoner samles under samme foretaksnavn, og med uklar grenseflate seg i mellom. Departementet er ikke kjent med noen organisasjoner av størrelse som styres etter en modell med to separate styrer for forskjellige deler av virksomheten innenfor en og samme juridiske enhet. Det framstår etter departementets syn ikke som forsvarlig å prøve ut en slik selskapsrettslig nyvinning i landets sentralbank.

Hvis en ønsker å frita hovedstyret for oppgaver slik at styret i enda større utstrekning kan bruke tid på kapitalforvaltningen, framstår opprettelse av en egen pengepolitisk komité med ansvaret for utøvelsen av pengepolitikken (rentesettingen) som et mer nærliggende tiltak. Rentesetting er en oppgave som kan ses nokså løsrevet fra den operasjonelle driften av banken, og den kan derfor fratas hovedstyret uten at hovedstyrets overordnede ansvar for bankens drift blir svekket.

En modell med hovedstyre og en egen rentekomité er en parallell til modellen Bank of England styres etter. Sentralbanksjefen vil i en slik modell lede både den pengepolitiske komiteen og hovedstyret. Hovedstyret ville likne mer på et tradisjonelt selskapsstyre, med arbeidsoppgaver rettet mot overordnede problemstillinger innen virksomhetsstyring. Rekrutteringen til hovedstyret ville trolig bli enklere, ved at en ikke trengte å legge like stor vekt på makroøkonomisk innsikt blant styrets medlemmer i tillegg til innsikt i kapitalforvaltning, finansiell stabilitet og generell virksomhetsstyring. Dersom styret ikke lenger skulle fatte rentebeslutninger, ville det kanskje også være grunnlag for å lempe på dagens nokså strenge habilitetskrav. En slik modell ville imidlertid kreve en bred utredning, og departementet finner i denne omgang ikke grunnlag for å gå videre med et slikt arbeid.

Utskilling av kapitalforvaltningsvirksomheten i et særlovselskap

Som beskrevet foran er det iverksatt en rekke tiltak for å styrke organiseringen av fondet som ennå ikke har fått tid til å virke, samtidig som det er rom for ytterligere forbedringer. Likevel ville en modell med utskilling av kapitalforvaltningen fra sentralbanken i et særlovselskap mer direkte kunne ta opp de styringsutfordringene som er påpekt foran.

Et særlovselskap kan etablere en organisatorisk ramme som skreddersys for formålet, i stedet for at en foretar løpende tilpasninger innenfor en organisatorisk ramme som i utgangspunktet er etablert for tradisjonelle sentralbankoppgaver innen pengepolitikk og finansiell stabilitet. Denne organisasjonsformen er nylig blitt valgt for Folketrygdfondet. Hoveddelen i en utskilt organisasjon ville være den kapitalforvaltningsenheten som i dag er en del av Norges Bank, og som gjennom vel 12 år har opparbeidet betydelig kompetanse og innsikt i forvaltningen av et av verdens største fond. Det ville likevel fortsatt være krevende å finne den rette balansen mellom departementet og forvalter når det gjelder graden av delegering, jf. avsnitt 4.2.

Etter en eventuell utskillelse ville sentralbankledelsen kunne få økt kapasitet til å følge opp ansvaret for gjennomføringen av pengepolitikken og arbeidet med finansiell stabilitet. Det ville også ta bort risikoen for at negative hendelser i kapitalforvaltningen svekker sentralbankens omdømme.

En eventuell utskillelse ville være en omfattende prosess som reiser en rekke til dels kompliserte og uavklarte rettslige spørsmål. Norges Bank nyter godt av egne sentralbankprivilegier i en rekke jurisdiksjoner. Dette innebærer blant annet immunitet mot beslag av midler. Det er ikke opplagt at disse privilegiene kan videreføres av en forvalterorganisasjon som er løsrevet fra sentralbanken. En utskillelse ville også kunne utløse vanskelige skatterettslige og kontraktsrettslige spørsmål. Ved omdanning av en enhet som for det meste har sin virksomhet i Norge, som for eksempel Folketrygdfondet, kan slike spørsmål effektivt løses gjennom særskilt lovgivning. Gjennom lov kan Stortinget fastslå at norske kontraktsmotparter må akseptere overføring av kontraktsforpliktelser og at omdanningen ikke skal ha skattemessige konsekvenser. Dette er ikke mulig for en virksomhet som NBIM som utelukkende opererer internasjonalt.

4.4.4 Departementets vurderinger

Etter Finansdepartementets syn bør forvaltningsmodellen for SPU blant annet i størst mulig grad

• legge til rette for profesjonell og kostnadseffektiv forvaltning,

• angi klare ansvarslinjer og forutsigbare rammebetingelser,

• legge til rette for god kommunikasjon mellom oppdragsgiver og forvalter og mellom forvalter og allmennheten,

• bidra til at det er sammenfallende interesser mellom eier og forvalter,

• være robust overfor framtidige utfordringer (stadig større fond, større eierandeler i det enkelte selskap, mulig utvikling i retning av illikvide aktiva med større styringsutfordringer mm.),

• ta hensyn til fondets rolle som instrument i finanspolitikken og

• ta hensyn til forhold som har vært viktige i den internasjonale debatten omkring statlige investeringsfond og reflektere det som regnes som beste praksis internasjonalt.

Det er krevende å konstruere en forvaltningsmodell som ivaretar alle disse hensynene på en god og dekkende måte. Departementet legger til grunn at det ikke bare finnes én tilfredsstillende modell. Både en modell med forvaltning innenfor sentralbanken og en modell med forvaltning i en egen enhet utenfor banken kan utformes slik at disse hensynene blir ivaretatt. En god ansvars- og rolledeling mellom oppdragsgiver (Finansdepartementet) og forvalter, jf. diskusjonen i avsnitt 4.2.3, er derfor i praksis et vel så viktig spørsmål som spørsmålet om hvem som skal være forvalter.

Når man skal vurdere modellen, må det videre vektlegges at forvalteroppdraget for SPU i realiteten innebærer flere forskjellige deloppgaver som krever forskjelligartet og spesialisert kompetanse. I dag har Norges Bank fem hovedoppgaver knyttet til forvaltningen av SPU:

• midlene i SPU skal investeres i markedene til så lave kostnader som mulig,

• banken skal vedlikeholde markedsporteføljen på en kostnadseffektiv måte,

• banken skal søke å oppnå høyest mulig avkastning på plasseringene innenfor de plasseringsrammer departementet har fastsatt,

• banken skal utøve eierskap og

• banken skal gi Finansdepartementet råd om den langsiktige investeringsstrategien for SPU.

Hver for seg er dette komplekse oppgaver, ikke minst som følge av fondets sterke vekst i kombinasjon med et stadig mer sammensatt investeringsunivers. Det er bygd opp en robust og kompetent forvalterorganisasjon i Norges Bank for å ivareta disse oppavene. Hovedbildet er etter departementets syn at forvaltningen av SPU i Norges Bank har fungert godt så langt. I likhet med andre forvaltningsmiljøer ble NBIM stilt overfor store utfordringer under finanskrisen, og særlig innen renteforvaltningen. Som pekt på i avsnitt 3.2, er departementets vurdering at Norges Bank håndterte disse utfordringene på en god måte da krisen oppsto, og det er neppe grunn til å tro at en annen organisasjonsform ville ha redusert utfordringene som finanskrisen medførte.

Modellen med forvaltning av SPU i Norges Bank har etter departementets syn bidratt til å skape legitimitet om fondskonstruksjonen. Norges Bank er en samfunnsinstitusjon med høy integritet og anseelse, og det er grunn til å tro at bankens organisasjonskultur har bidratt positivt til oppbyggingen av NBIM som en solid forvalterorganisasjon med høy anseelse internasjonalt. Etter departementets syn bør det tungtveiende grunner til før en avvikler en velfungerende og velansett modell.

Også tradisjonelle sentralbankoppgaver som pengepolitikk og finansiell stabilitet er meget krevende oppgaver. Uavhengig av om Norges Bank forestår forvaltningen av SPU, må banken etablere kontroll- og styringssystemer i tråd med ledende praksis internasjonalt. Banken har også ordinære valutareserver som uansett må forvaltes på en profesjonell måte. Det skjer en løpende utvikling internasjonalt innen risikostyring, kontroll og tilsyn, og følgelig kreves et kontinuerlig arbeid både hos oppdragsgiver og innad i banken for å sikre gode interne systemer. Med de tiltak som er gjennomført de senere årene, er styrings- og kontrollstrukturen i banken blitt ytterligere forbedret, og organisasjonen er etter departementets syn godt rustet til å ivareta de utfordringer den står overfor i tiden som kommer. I det alt vesentlige tilfredsstiller dagens modell de hensyn som er trukket fram foran.

I den grad det er et ytterligere uutnyttet tilleggspotensial for styrking av forvalterorganisasjonen og Norges Bank ved en utskilling, må dette veies opp mot kostnadene. En omorganisering vil under enhver omstendighet være ressurskrevende, både for departementet og banken, og det er knyttet risiko til en omdanning, jf. omtale ovenfor. En slik prosess vil derfor lett kunne ta oppmerksomheten bort fra viktige prosesser som er i gang for å forbedre rammeverk og risikostyring.

Sett hen til at dagens modell alt i alt må sies å fungere godt, og at den nå er ytterligere styrket, ser departementet ikke grunn til å skille forvaltningen av SPU ut fra Norges Bank nå. En kan samtidig ikke utelukke at denne avveiingen vil kunne være annerledes et stykke fram i tid, men departementet vil i det videre arbeidet med utviklingen av rammeverket for SPU legge til grunn at modellen med operativ forvaltning i Norges Bank ligger fast. Departementet vil løpende evaluere de tiltak som er satt i verk for ytterligere å forbedre styringsstrukturen i Norges Bank, og vil ved behov foreta ytterligere justeringer for å videreutvikle organiseringen i tråd med beste internasjonale praksis.

4.5 Forslag til endringer i sentralbankloven – representantskapets rapportering og godtgjørelse

Norges Banks representantskap er oppnevnt av Stortinget og skal etter sentralbankloven føre tilsyn med bankens virksomhet. Representantskapet sendte 10. desember 2009 et brev til Finansdepartementet hvor det framgår at representantskapet er i ferd med å utforme en strategi for videreutvikling og styrking av tilsynsordningen i banken. Som et ledd i dette arbeidet ønsker representantskapet vurdert muligheten for en utvidet og mer direkte rapportering til Stortinget. I dag er ordningen i følge sentralbankloven § 30 at

«årsberetningen, det reviderte årsregnskap, samt representantskapets uttalelse om hovedstyrets protokoller og tilsynet med banken sendes departementet for å forelegges Kongen og meddeles Stortinget».

Uttalelsen er i dag nokså kortfattet.

Representantskapet vil også ha vurdert muligheten til å overføre kompetansen til å fastsette representantskapets godtgjørelse fra Kongen til Stortinget. I dag er denne kompetansen delegert fra Kongen til Finansdepartementet.

I tråd med innspillet fra representantskapet sendte Finansdepartementet 4. februar 2010 et brev til Norges Banks representantskap og hovedstyre der departementet foreslår endringer i sentralbanklovens regler om fastsettelse av godtgjørelse for representantskapet og måten det skal rapportere til Stortinget på. Det foreslås at Stortinget, som står for oppnevnelsen av representantskapet, også bør fastsette dets godtgjørelse. Gjennom fastsettelse av godtgjørelse gis en indikasjon på hvor mye tid de valgte personene er ment å skulle bruke på vervet. Det er hensiktsmessig at det organet som står for valget gjennom fastsettelse av godtgjørelse også indikerer hvor mye tid og arbeid som ligger i vervet.

Departementet er enig med representantskapet i at det vil styrke bankens styringsmodell at representantskapet rapporterer direkte til Stortinget. Direkte rapportering til Stortinget er ordningen for alle andre stortingsoppnevnte ombud og organer, og etter departementets syn er det ikke særlige hensyn som tilsier en annen løsning for representantskapet. Direkte rapportering vil bidra til å synliggjøre og styrke Stortingets kontroll med virksomheten i Norges Bank, ikke minst når det gjelder SPU.

Av de samme grunner finner departementet også grunn til å foreslå minimumskrav til representantskapets uttalelse etter sentralbankloven. Det bør blant annet framgå hvordan tilsynet har vært organisert og hvilke tilsynsoppgaver som har vært gjennomført. Videre bør resultatet av tilsynet komme klart fram. Av hensyn til SPUs særstilling når det gjelder størrelse og operasjonell risiko, bør representantskapet pålegges å gi en egen redegjørelse for tilsynet med kapitalforvaltningen.

Departementet fremmer proposisjon til Stortinget om endringer i sentralbankloven samtidig med denne meldingen.

4.6 Nye retningslinjer for ansvarlige investeringer i SPU

4.6.1 Innledning

Etiske retningslinjer for SPU ble fastsatt av Finansdepartementet 19. november 2004, basert på forslag fra Graver-utvalget i NOU 2003:22 Forvaltning for fremtiden.

I 2008 gjennomførte Finansdepartementet en bred evaluering av de etiske retningslinjene. Resultatene ble presentert i St.meld. nr. 20 (2008-2009). Hovedkonklusjonen etter evalueringen var at de etiske retningslinjene hadde vist seg å være rimelig robuste, og mange viktige trekk er videreført. I tillegg la departementet opp til en mer omfattende strategi for ansvarlig investeringspraksis i SPU og besluttet flere nye tiltak. Stortinget ga sin tilslutning til Regjeringens opplegg, jf. Innst. S. nr. 277 (2008-2009) avsnitt 3.2.

En samlet oversikt over resultatene av evalueringen av de etiske retningslinjene og tiltakene som gjennomfører resultatene er gitt i avsnitt 2.5.3. Nedenfor gjøres det rede for innholdet i to nye retningslinjer om ansvarlig investeringspraksis som innebærer en gjennomføring av flere av de foreslåtte tiltakene.

Hovedtrekk ved de etiske retningslinjene av 2004

De etiske retningslinjene av 2004 anga i punkt 1 det etiske grunnlaget for SPU. Punkt 2 i retningslinjene slo fast at det etiske grunnlaget skulle fremmes gjennom tre virkemidler; eierskapsutøvelse, negativ filtrering av selskaper på bakgrunn av produksjon av våpen som ved normal anvendelse strider med grunnleggende humanitære prinsipper, samt utelukkelse av selskaper ved uakseptabel risiko for å medvirke til følgende forhold:

• grove eller systematiske krenkelser av menneskerettighetene, som for eksempel drap, tortur, frihetsberøvelse, tvangsarbeid, de verste former for barnearbeid og annen utbytting av barn,

• alvorlige krenkelser av individers rettigheter i krig eller konfliktsituasjoner,

• alvorlig miljøskade,

• grov korrupsjon, og

• andre særlig grove brudd på grunnleggende etiske normer.

I 2008 ble det besluttet at fondet ikke kan investeres i statsobligasjoner utstedt av staten Myanmar (Burma). Det ble videre besluttet at selskaper som solgte våpen til Burma skulle utelukkes fra fondets investeringsunivers.

4.6.2 Innføring av nye retningslinjer for ansvarlig investeringspraksis

Som oppfølging av St.meld. nr. 20 (2008-2009) har Finansdepartementet fastsatt nye regler som gjelder arbeidet med ansvarlig forvaltning av SPU. Utkast til nye retningslinjer har vært på høring i Etikkrådet og Norges Bank. Ytterligere høring har ikke vært ansett nødvendig, i og med at det ble gjennomført en omfattende høring med innspill fra mer enn 50 høringsinstanser i forbindelse med evalueringen.

For det første har departementet fastsatt retningslinjer for Norges Banks arbeid med ansvarlig forvaltning og eierskapsutøvelse . Når de nye reglene for forvaltningen av SPU blir fastsatt, jf. omtale ovenfor i avsnitt 4.2, vil disse retningslinjene bli tatt inn i reglene som et eget kapittel.

For det andre har departementet fastsatt retningslinjer for observasjon og utelukkelse . Retningslinjene omfatter både departementets, Etikkrådets og Norges Banks arbeid med disse sakene.

Disse to retningslinjene erstatter de tidligere etiske retningslinjene som ble fastsatt 19. november 2004.

Nærmere om retningslinjer for observasjon og utelukkelse

De nye retningslinjene viderefører de vesentligste elementene fra de tidligere etiske retningslinjene. Det er også flere nye bestemmelser, som alle er en oppfølging av St.meld. nr. 20 (2008-2009). Nedenfor gis en beskrivelse av de mest sentrale endringene.

I evalueringen av de etiske retningslinjene ble det besluttet at selskaper som produserer tobakk skulle utelukkes fra fondets investeringsunivers, jf. omtale i St.meld. nr. 20 (2008-2009) side 127 flg. og Innst. S. nr. 277 (2008-2009) avsnitt 3.2. Produksjon av tobakk er derfor tatt inn som nytt kriterium for utelukkelse, jf. de nye retningslinjene § 2 første ledd b. Departementet besluttet å utelukke 17 tobakksprodusenter fra fondets portefølje, etter tilråding av 22. oktober 2009 fra Etikkrådet. Beslutningen ble kunngjort i januar 2010, etter at nedsalget i selskapene var gjennomført. For øvrig viderefører de nye retningslinjenes § 2 utelukkelseskriteriene fra de etiske retningslinjene av 2004.

De nye retningslinjene presiserer flere forhold som departementet kan legge vekt på ved vurderingen av om et selskap skal utelukkes eller ikke, jf. § 2 fjerde ledd. Dette gjelder blant annet sannsynligheten for framtidige normbrudd, normbruddets alvor og omfang, forbindelsen mellom normbruddene og selskapet fondet er investert i og om selskapet gjør det som med rimelighet kan forventes for å redusere risikoen for framtidige normbrudd innenfor en rimelig tidshorisont. Selskapets retningslinjer for og arbeid med å ivareta god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold og om selskapet bidrar i positiv retning overfor dem som rammes eller tidligere er blitt rammet av selskapets atferd, kan også tillegges vekt.

Videre er det slått fast at departementet skal vurdere bruk av andre virkemidler før utelukkelse begrunnet i grovt uetisk atferd besluttes, jf. § 2 femte ledd. Dette vil kunne være aktuelt dersom andre virkemidler kan være bedre egnet til å redusere risikoen for fortsatt normbrudd, eller av andre årsaker kan være mer hensiktsmessig. Departementet kan be om Norges Banks uttalelse i saken, herunder om eierskapsutøvelse kan bidra til å redusere risikoen for framtidige normbrudd. Bestemmelsene er i tråd med St.meld. nr. 20 (2008-2009) avsnitt 4.3.4.4.

I retningslinjene § 3 er det gitt en ny bestemmelse om observasjon av selskaper. Observasjon av selskaper har vært anvendt tidligere, men § 3 formaliserer bruken av dette virkemiddelet og er en oppfølging av St.meld. nr. 20 (2008-2009), jf. omtalen i avsnitt 4.3.5.4. Det er departementet som treffer beslutning om observasjon, etter tilråding fra Etikkrådet. Departementet kan beslutte observasjon både etter tilråding om utelukkelse og etter tilråding om observasjon, jf. retningslinjene § 4 fjerde og femte ledd.

I St.meld. nr. 20 (2008-2009) er det drøftet om observasjon av selskaper skal gjøres offentlig kjent eller ikke. Etter departementets syn bør ­offentliggjøring være hovedregelen. I visse tilfeller kan det imidlertid være konkrete forhold som tilsier at en beslutning om observasjon ikke bør gjøres offentlig kjent, selv om det kan være gode grunner til å følge opp et selskap mer inngående. Det kan tenkes tilfeller hvor offentliggjøring av observasjon kan være lite hensiktsmessig dersom det allerede er en positiv utvikling i selskapet, for eksempel etter initiativ fra andre aktører. For å sikre hensynet til Stortingets og allmennhetens innsyn i anvendelsen av de nye retningslinjene, bør slike beslutninger rapporteres i den årlige meldingen til Stortinget om forvaltningen av fondet, eventuelt i anonymisert form.

Retningslinjene § 5 tredje ledd viderefører at selskaper som vurderes for uttrekk, skal forelegges grunnlaget for dette til uttalelse. I evalueringen av de etiske retningslinjene av 2004 la departementet opp til at Etikkrådet gis økte muligheter til dialog med enkeltselskaper, i tillegg til skriftlig korrespondanse, jf. St.meld. nr. 20 (2008-2009) side 126. Departementet viste til at dette kunne bidra til å styrke informasjonsgrunnlaget og gi selskapet bedre mulighet til å forklare den aktuelle situasjonen. Det ble også pekt på mulige positive tilleggseffekter i form av større forutsigbarhet for selskapene og at enkelte selskaper ville kunne ønske å endre atferd som følge av en slik dialog. Samtidig uttalte departementet at det må påregnes at en del selskaper enten ikke vil ønske dialog, eller at dialogen raskt vil vise at selskapet ikke har noen interesse i eller vilje til å adressere de aktuelle problemene. Det ble i den forbindelse vist til at Etikkrådet ikke nødvendigvis kan forventes å gi selskaper konkret veiledning, for eksempel om hvordan et selskap skal redusere sine utslipp.

Bestemmelsen i § 5 tredje ledd åpner for økt dialog mellom Etikkrådet og enkeltselskaper, ved at selskaper som vurderes for uttrekk skal gis mulighet for å framlegge informasjon og synspunkter for Etikkrådet tidlig i prosessen. Rådet skal i denne sammenheng klargjøre overfor selskapet hvilke forhold som kan danne grunnlag for utelukkelse. Bestemmelsen må forstås i lys av synspunktene som er gjengitt ovenfor. Økt dialog er først og fremst et verktøy for å sikre et bredere og mer fullstendig beslutningsgrunnlag, og for å øke forut­sigbarheten for selskapene og deres mulighet til å komme med innvendinger. Omfanget av dialog med enkeltselskaper må veies opp mot hensynet til god ressursbruk. Det må også ses hen til at det ikke er hensiktsmessig at Etikkrådet går for langt inn i spørsmål som dreier seg om selskapets drift, og at det er Norges Bank som i første rekke er ansvarlig for den aktive eierskapsutøvelsen. Vurderer rådet å tilrå utelukkelse, skal utkast til tilråding, som tidligere, forelegges selskapet til uttalelse.

St.meld. nr. 20 (2008-2009) la opp til at det skulle fastsettes prinsipper for rådets utvelgelse av selskaper som skal undersøkes nærmere samt rutiner for Etikkrådets behandling av saker som gjelder spørsmål om en beslutning om utelukkelse skal oppheves. Det vises til retningslinjene § 5 første og fjerde ledd. Etikkrådet er i ferd med å utarbeide det nærmere innholdet av disse.

Et viktig tema i evalueringen var spørsmål som knyttet seg til styrking av samvirket mellom virkemidlene eierskapsutøvelse og utelukkelse. Departementet la i St.meld. nr. 20 (2008-2009) opp til bedre koordinering mellom Etikkrådet og Norges Banks arbeid der det er overlapp av ansvarsområder, jf. avsnitt 4.3.5.4. Dette er fulgt opp gjennom en ny bestemmelse om informasjonsutveksling og koordinering mellom Norges Bank og Etikkrådet i retningslinjene § 6. Det skal jevnlig avholdes møter mellom Finansdepartementet, Etikkrådet og Norges Bank for å utveksle informasjon om arbeidet med eierskapsutøvelsen og Etikkrådets overvåking av fondets portefølje. Etikkrådet og Norges Bank skal ha rutiner som sørger for at eventuell kontakt med samme selskap er koordinert.

Etikkrådet kan be Norges Bank om opplysninger om hvordan saker knyttet til enkeltselskaper er håndtert i eierskapsutøvelsen. Etikkrådet kan videre be om Norges Banks uttalelse om andre forhold som vedrører selskaper i porteføljen. Norges Bank kan også be Etikkrådet om å stille sine vurderinger av enkeltselskaper til disposisjon.

Når det gjelder informasjonsutveksling, er det på det rene at Norges Bank har andre og strengere taushetsregler i sentralbankloven enn det som gjelder for Etikkrådet. Dette må en ta hensyn til ved anvendelsen av § 6.

Anvendelsesområdet for de nye retningslinjene for observasjon og utelukkelse av selskaper er hele porteføljen av SPUs noterte investeringer, herunder eiendomsinvesteringer. Når det gjelder unoterte investeringer, vises det til omtale nedenfor.

Nærmere om retningslinjer for Norges Banks arbeid med ansvarlig forvaltning og eierskapsutøvelse

De nye retningslinjene § 1 første ledd viser til at forvaltningen av fondsmidlene skal bygge på målet om høyest mulig avkastning, jf. forskrift 22. desember 2005 nr. 1725 om forvaltning av Statens pensjonsfond utland § 2 tredje ledd. Bestemmelsen legger til grunn at god avkastning på lang sikt er avhengig av en bærekraftig utvikling i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand. Dette innebærer en videreføring av de tidligere etiske retningslinjene punkt 1.1. I tillegg er det angitt at høyest mulig avkastning på lang sikt anses å avhenge av «velfungerende, legitime og effektive markeder». Dette er i tråd med omtalen i St.meld. nr. 20 (2008-2009) avsnitt 4.3.2 og boks 4.2.

Som oppfølging av resultatene av evalueringen er det i retningslinjene § 1 annet ledd stilt krav om at banken skal integrere hensyn til god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold i investeringsvirksomheten. Dette er et ambisiøst mål, som også er i tråd med FNs Principles for Responsible Investment (PRI). Både Norges Bank og ­Finansdepartementet har sluttet seg til PRI. Integrering av disse hensynene skal skje under hensyntagen til fondets investeringsstrategi og rollen som finansiell forvalter. Annet ledd i denne bestemmelsen slår fast at fondets lange tidshorisont for investeringene og at investeringene er bredt plassert i markedene, skal vektlegges ved utøvelsen av forvalteroppdraget. Det vises i denne sammenheng også til temaartikkelen i kapittel 11 om fondet som en universell eier.

Kravet i retningslinjene § 1 annet ledd om integrering av god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold er utformet på et helt overordnet nivå. Hvordan slike hensyn i praksis kan integreres i investeringsvirksomheten vil variere mellom investeringsområder og aktivaklasser. Den nærmere operasjonaliseringen må derfor foretas av Norges Bank. Etter utkastet § 1 tredje ledd skal banken utarbeide interne retningslinjer hvor det framgår hvordan de nevnte hensynene er integrert i investeringsprosessen for de enkelte aktivaklassene, både for den internt og eksternt forvaltede delen av porteføljen. Det vises til omtale i St.meld. nr. 20 (2008–2009) avsnitt 4.3.3.4, særlig sidene 109 og 112.

Retningslinjene § 2 omhandler Norges Banks eierskapsutøvelse, og viderefører vesentlige deler av innholdet i de tidligere etiske retningslinjene punkt 3.1. En ny bestemmelse er tatt inn i § 2 tredje ledd hvor det framgår at større endringer i bankens prioriteringer i eierskapsutøvelsen skal oversendes til departementet før endelig beslutning treffes. Bankens planer skal høres offentlig før de oversendes departementet. Dette er en oppfølging av resultatene av evalueringen, jf. St.meld. nr. 20 (2008–2009) side 112. Denne prosedyren er allerede gjennomført i forbindelse med at Norges Bank i 2009 utarbeidet to nye forventningsdokumenter knyttet til selskapers håndtering av vann og problemstillinger som følge av klimautfordringene.

Departementet har som ambisjon at en gjennom forvaltningen av SPU skal bidra i utviklingen av beste praksis innenfor området ansvarlige investeringer, jf. St.meld. nr. 20 (2008–2009) og avsnittene 2.1.1, 4.1.1 og 4.3.3.4. Retningslinjene § 3 inneholder en bestemmelse om at banken aktivt skal bidra til utviklingen av gode internasjonale standarder innen ansvarlig investeringsvirksomhet og eierskapsutøvelse.

Nye krav til åpenhet og rapportering omkring arbeidet med eierskapsutøvelse ble varslet i St.meld. nr. 20 (2008–2009), jf. blant annet side 113. Retningslinjene § 4 inneholder nye regler for rapportering om bankens arbeid innen eierskapsutøvelse og integrering av hensyn til god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold. Bestemmelsen i § 4 er mer detaljert og gir anvisning på hyppigere rapportering enn de tidligere etiske retningslinjene.

Særlig om unoterte investeringer

De nye reglene for SPUs eiendomsinvesteringer åpner opp for investeringer i unoterte instrumenter, som unoterte aksjer og obligasjoner.

Utelukkelsesmekanismen er tilpasset noterte instrumenter. Disse investeringene er i stor grad bestemt av referanseindeksen. Verdipapirene kjøpes uten forhåndsvurdering av selskapets praksis når det gjelder miljømessige og samfunnsmessige forhold. Notering av selskapene i SPUs aksjeportefølje bidrar til relativt høyt nivå av offentlig informasjon om selskapet. Eierandelene er gjennomgående små og investeringene er likvide, slik at nedsalg kan gjennomføres uten nevneverdig kurspåvirkning og med relativt lave transaksjonskostnader.

Investeringene i eiendomsporteføljen vil ha andre kjennetegn. Eierandelene kan være mye større enn i aksjeporteføljen, og de vil være langt mindre likvide enn børsnoterte verdipapirer. Dette betyr at et pålagt nedsalg vil kunne medføre langt større risiko for tap og høye transaksjonskostnader. Hvis eierandelen er stor, kan det også argumenteres for at det ikke vil framstå særlig etisk å selge andelen dersom det oppstår et problem knyttet til for eksempel miljø eller arbeidstakerrettigheter. Tvert i mot kan det hevdes at fondet burde ha gode muligheter til å påvirke situasjonen gjennom utbedringer og tiltak. Den offentlige informasjonstilgangen for unoterte investeringer vil normalt være dårligere enn for noterte. Dette gjør det vanskelig for Etikkrådet å overvåke porteføljen. Den informasjonen Etikkrådet baserer seg på, tar ofte utgangspunkt i offentlig tilgjengelige kilder.

I St. meld nr. 16 (2007–2008) heter det på s. 91:

«I utgangspunktet vil de etiske retningslinjene gjelde også for investeringer i nye aktivaklasser som eiendom.»

Med de nye retningslinjene som nå er fastsatt, er de etiske retningslinjene av 2004 avløst av de to nye retningslinjene for ansvarlig investeringspraksis som er omtalt ovenfor. Retningslinjene for Norges Banks arbeid med ansvarlig forvaltning og eierskapsutøvelse får anvendelse for noterte så vel som unoterte investeringer.

Når det gjelder retningslinjene for utelukkelse og observasjon, taler de særlige kjennetegnene ved unoterte investeringer som er beskrevet ovenfor i retning av at det ikke vil være hensiktsmessig å la dagens utelukkelsesmekanisme gjelde for slike investeringer. Den etiske minstestandarden som retningslinjene for utelukkelse og observasjon legger opp til, bør ivaretas på andre måter for unoterte investeringer i eiendomsporteføljen. Det vil være særlig aktuelt å legge opp til at vurderinger knyttet til sosiale og miljømessige forhold gjøres i forkant av investeringen. Dersom det oppstår problemer knyttet til konkrete investeringer etter at de er foretatt, bør eierskapsutøvelse være det primære virkemiddelet.

Departementet har etter dette kommet til at retningslinjene for utelukkelse og observasjon ikke bør gis anvendelse for unoterte investeringer. Departementet vil komme nærmere tilbake til disse spørsmålene og vurdere om og i tilfelle hvordan en særlig regulering av slike forhold bør gjøres overfor unoterte investeringer.

4.6.3 Spørsmål vedrørende statsobligasjoner

I 2007 ble det innført en ny bestemmelse i de utfyllende retningslinjene for forvaltningen av SPU punkt 3.2 om restriksjoner på investeringer i enkelte statsobligasjoner. Bestemmelsen er utformet slik at den gir departementet anledning til å avskjære Norges Bank fra å investere i statsobligasjoner utstedt av bestemte land. Finansdepartementet har besluttet at SPU ikke skal investeres i statsobligasjoner utstedt av staten Myanmar (Burma). Bakgrunnen for dette framgår av St.meld. nr. 24 (2006-2007) avsnitt 3.4.2:

«(…)For å unngå at det skapes usikkerhet om formålet med investeringene i fondet, legges det vekt på at slike vedtak må reflektere bred politisk enighet i tråd med prinsippet om «overlappende konsensus» fra Graver-utvalget. Vedtak om å ikke investere i enkelte lands statsobligasjoner bør derfor i første rekke gjelde land der det er vedtatt FN-sanksjoner, eller land som er omfattet av andre særlige internasjonale tiltak som Norge har sluttet opp om. Med bakgrunn i EUs og andre lands tiltak mot Burma legger Regjeringen opp til at å endre retningslinjene slik at Norges Bank eksplisitt avskjæres fra å investere pensjonsfondets kapital i obligasjoner utstedt av staten Burma.(…)»

Stortinget sluttet seg senere til dette, jf. Innst. S. nr. 228 (2006-2007) hvor det heter:

« Komiteen tar omtalen til orientering, og tar til etterretning at Regjeringen legger opp til å endre retningslinjene slik at Norges Bank eksplisitt avskjæres fra å investere pensjonsfondets kapital i obligasjoner utstedt av staten Burma.»

I St.meld. nr. 20 (2008-2009) drøftes spørsmål omkring de etiske retningslinjenes anvendelse på fondets investeringer i statsobligasjoner. Bakgrunnen for dette var at enkelte høringsinstanser i forbindelse med evalueringen hadde tatt opp hvorvidt en bør utvide omfanget av forbudet mot å investere i enkelte lands statsobligasjoner. Andre høringsinstanser hadde tatt opp spørsmål knyttet til opptak av såkalt «illegitim gjeld». Departementet uttalte i St.meld. nr. 20 (2008-2009) avsnitt 4.4.1:

«(…)I likhet med Graver-utvalget mener departementet at ordinære utenrikspolitiske kanaler er et langt viktigere virkemiddel for å påvirke andre lands myndigheter i ønsket retning. For å unngå at det skapes usikkerhet om formålet med investeringene i fondet, må slike beslutninger reflektere bred politisk enighet. Beslutning om ikke å investere i enkelte lands statsobligasjoner bør derfor først og fremst gjelde land som FNs Sikkerhetsråd har vedtatt sanksjoner overfor, eller land som er omfattet av andre internasjonale tiltak som Norge har sluttet opp om. Det er på denne bakgrunn besluttet at Statens pensjonsfond – Utland ikke kan investeres i statsobligasjoner utstedt av Burma.

Regjeringen legger til grunn at det vil innebære en dramatisk boikott av et land å gå til det skritt å utelukke dette landets statsobligasjoner fra investeringsuniverset. Regjeringen vil bare gå til et slikt skritt hvis det følger av internasjonale sanksjoner. Det har ikke vært norsk politikk å innføre unilaterale tiltak mot land som er i krig, borgerkrig mv. Dette ville også kunne oppfattes som en sterk politisering av fondet og gi det mer karakter av et utenrikspolitisk instrument. En annen side ved dette er at investeringer i statsobligasjoner neppe på generell basis kan anses som en direkte finansiering av krig/konflikt, men like gjerne kan gå til legitime formål staten ivaretar som skole og helse mv. Det er uaktuelt, løsrevet fra en slik internasjonal forankring, å bruke trusselen om investeringsuttrekk som et generelt virkemiddel i norsk utenrikspolitikk.»

I Innst. S. nr. 277 (2008-2009) heter det:

«Flertallet viser til at uttrekk av statsobligasjoner er betinget av at det er innført omfattende internasjonale sanksjoner mot myndighetene i det angjeldende land med norsk støtte, og viser til begrunnelsen for dette i St.meld. nr. 20 (2008–2009). Flertallet vil be om at det i neste års forvaltningsmelding gis en nærmere gjennomgang av mulighetene for å videreutvikle fondets etiske retningslinjer også for investeringer i stats­obligasjoner, jf. det overordnede ønsket om å unngå uakseptabel risiko for medvirkning til miljøødeleggelser, grov korrupsjon eller andre grove brudd på menneskerettighetene. Flertallet peker imidlertid på at fondet ikke skal være et utenrikspolitisk virkemiddel.»

Departementet har i tråd med flertallets merknad foretatt en ny gjennomgang av reglene som gir anledning til å avskjære SPU fra investeringer i visse lands statsobligasjoner.

Statsobligasjoner er obligasjoner utstedt av stater i den hensikt å finansiere landets offentlige utgifter. Statsobligasjoner legges ut for salg i de internasjonale finansmarkedene, og kan etter utstedelsen som hovedregel omsettes i annenhåndsmarkedet. Obligasjonsmarkedet er en av flere finansieringskilder et land kan benytte til å skaffe finansiering. Kapital som lånes inn gjennom statsobligasjonsmarkedet disponeres av vedkommende lands myndigheter. I tillegg kan finansiering skje gjennom direkte innlån, blant annet fra andre stater eller internasjonale finansinstitusjoner, for eksempel Verdensbanken, Det internasjonale pengefondet eller regionale utviklingsbanker. Statsobligasjoner vil bare være egnet som finansieringskilde dersom det finnes kjøpere til obligasjonene. Dette innebærer at stater som har lav tillit i kapitalmarkedene, for eksempel som følge av svake statsfinanser eller manglende tillit til makthaverne, i praksis ofte ikke vil utstede stats­obligasjoner.

Departementet mener det ville være svært krevende å praktisere et system der fondet som finansiell investor skal anvende virkemidler, herunder utelukkelse av statsobligasjoner eller dialog med andre lands myndigheter, basert på en vurdering av om landet gjør seg skyldig i for eksempel miljøødeleggelser eller menneskerettighetsbrudd. For det første ville en da bevege seg svært langt inn i utenrikspolitikken. SPU er eid av staten, og det vil være vanskelig å forhindre at fondets eventuelle utelukkelse av andre lands statsobligasjoner samtidig blir oppfattet som staten Norges offisielle syn. Det vil være vanskelig å unngå at slike beslutninger tolkes som en ensidig boikott av vedkommende land, og på den måten et sterkt utenrikspolitisk signal. Som flertallet i komiteen påpeker, skal ikke fondet være et utenrikspolitisk virkemiddel. Det ville være svært problematisk å skulle gi utenrikspolitiske signaler gjennom fondet som strider med den politikk Norge ellers fører, eksempelvis overfor land som er i krig, borgerkrig mv. Det har ikke vært norsk politikk å innføre ensidige tiltak mot land som er i en slik situasjon. I tillegg kommer at en eventuell utelukkelse på bakgrunn av vurderinger knyttet til andre staters påståtte rettsstridige handlinger vil kunne medføre vanskelige juridiske problemstillinger, både når det gjelder landets interne rett og internasjonal rett. Det samme gjelder klarlegging av faktiske forhold.

Videre vil det å eie statsobligasjoner ikke være noe naturlig utgangspunkt for en dialog med andre lands myndigheter om for eksempel menneskerettsspørsmål. Verken Finansdepartementet som eier av fondet eller Norges Bank som forvalter har noen naturlig rolle i dialog med andre lands myndigheter om slike spørsmål. Slik dialog må foregå gjennom Utenriksdepartementet og i de fora som er etablert for dette. Obligasjonsinnehav ville for øvrig være en lite treffsikker inngangsport for å ta opp spørsmål om menneskerettigheter i bestemte land. Mange av de land der det kan være mest grunn til bekymring for brudd på menneskerettighetene utsteder ikke obligasjoner. Dette understreker viktigheten av å bruke ordinære utenrikspolitiske kanaler i dialogen med andre stater. Det gir det beste grunnlaget for å prioritere innsatsen der hvor behovene er størst.

Ut fra disse tungtveiende hensynene har det vært et prinsipielt utgangspunkt siden de etiske retningslinjene ble vedtatt at tiltak rettet mot stater ikke er noe velegnet virkemiddel for fondet. Det er imidlertid gjort ett unntak som gjelder ordningen med å avskjære investeringer i statsobligasjoner utstedt av staten Burma. Som det framgår av St.meld. nr. 24 (2006-2007) er Burma gitt en særskilt behandling på grunn av omfanget av internasjonale tiltak mot landet. Ordningen med forbud mot investeringer i burmesiske statsobligasjoner bygger dermed på klare og objektive kjennetegn som er observerbare for andre, og står derfor i mindre fare for å bli oppfattet som en ensidig utenrikspolitisk handling. For øvrig er det slik at de fleste land som ev. kan komme i samme kategori som Burma ikke utsteder statsobligasjoner.

Dagens rammeverk for forvaltningen av fondet, utfyllende retningslinjer punkt 3.2, gir departementet en mulighet til å avskjære investeringer i burmesiske statsobligasjoner. De nærmere kriteriene for en slik beslutning framgår imidlertid ikke av nevnte punkt 3.2. Det kan derfor være hensiktsmessig å formalisere en slik ordning på mer generelt grunnlag. Utelukkelse av statsobligasjoner utstedt av bestemte land bør bare besluttes der det er vedtatt omfattende FN-sanksjoner, eller andre internasjonale tiltak av stort omfang rettet mot et bestemt land og Norge har sluttet opp om tiltakene. Bare på et slikt grunnlag vil det være aktuelt å gjøre unntak fra det prinsipielle utgangspunktet om at fondet ikke skal iverksette tiltak mot stater. Finansdepartementet tar sikte på at man tar inn regler om dette i retningslinjene for observasjon og utelukkelse fra SPU senest innen utgangen av året.

Departementet viser for øvrig til at Norge gjennom Utenriksdepartementet deltar i et internasjonalt arbeid med siktemål å komme fram til en omforent definisjon av ansvarlig långivning og illegitim gjeld og eventuelle regler som skal forhindre opptak av slik gjeld. Dette arbeidet dreier seg ikke i første rekke om gjeld opptatt gjennom statsobligasjoner, men stat-til-stat gjeld. Midlene i SPU benyttes ikke til å gi direkte lån til stater. ­Finansdepartementet vil likevel holde seg orientert om arbeidet på generell basis.