Del 2
Temaartikler

5 Finanskrisen og utviklingen til SPUs referanseindeks

5.1 Innledning

Investeringsstrategien for SPU er basert på vurderinger av forventet langsiktig avkastning og risiko. Strategien uttrykkes i en referanseindeks som består av 60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner (rentepapirer). I perioder vil finansmarkedene være preget av store svingninger, og avkastningen kan avvike betydelig fra de langsiktige forventningene. Kunnskap om slike perioder er viktig for arbeidet med fondet fordi det gir innsikt i porteføljens diversifiseringsegenskaper og følsomhet overfor utviklingen i realøkonomien og andre risikofaktorer.

Finanskrisen utløste det største fallet i aksjemarkedet siden etableringen av SPU. Verdens aksjemarked falt 54 pst. fra oktober 2007 til mars 2009, og referanseindeksen til SPU falt med 24,9 pst. i samme periode. I det følgende analyseres utviklingen til referanseindeksen gjennom finans­krisen. I analysen av referanseindeksen for aksjer er det lagt vekt på utviklingen i de ulike sektorene i markedet. Denne tilnærmingen gir et godt bilde av flere særtrekk ved finanskrisen.

5.2 Utviklingen i aksjemarkedet

Figur 5.1 viser utviklingen i aksjemarkedet siden utgangen av 1997. Problemene i Asia og Russland i 1998 førte til et kortsiktig og moderat fall på 14 pst. De områdene som ble rammet av krisen utgjorde en relativt beskjeden del av aksjemarkedets totale markedsverdi, noe som begrenset effekten. I perioden 2000-2002 falt aksjemarkedet 45 pst. Fallet blir ofte omtalt som «IT-boblen», ettersom fallet kom etter en periode med svært høy verdsettelse av sektorene informasjonsteknologi, telekommunikasjon og media. Investorene var også usikre på effekten av det fallende aksjemarkedet på den økonomiske veksten. En fryktet at en markert reduksjon i husholdningenes aksjeformue kunne føre til økt sparing og derved redusere privat konsum kraftig. Dette ble unngått blant annet ved at den amerikanske sentralbanken kuttet rentene betydelig.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Finanskrisen utløste forventninger om en dyp og global nedgangskonjunktur. Krisen viste hvor integrert det finansielle systemet er og hvor sårbar realøkonomien er for problemer i dette systemet. Finanskrisen var både en kredittkrise og en likviditetskrise. Mangel på likviditet førte til at ulike markeder ble knyttet tettere sammen enn normalt. Dette gjenspeilet seg i sektorenes avkastning. Krisen rammet alle sektorene med stor tyngde og de fleste sektorer falt 40 pst. eller mer, jf. figur 5.2. Tapene var spesielt store for finanssektorene. Bank, livsforsikring og finansielle tjenester – hvor investeringsbankene inngår – falt mer enn 70 pst i verdi.

Kilde: FTSE og Finansdepartementet

Ved inngangen til finanskrisen var banksektoren den klart største enkeltsektoren i aksjemarkedet med en andel av total markedsverdi på 13,7 pst. Forsikring, banker og finansielle tjenester utgjorde samlet 23 pst. av markedsverdien til aksjemarkedet. De store kursfallene i disse sektorene hadde derfor en stor direkte effekt på aksjemarkedet.

I Figur 5.3 er fallet i aksjemarkedet fordelt på de ulike sektorene slik at totalen utgjør 100 pst. Kursfallet i finanssektorene forklarer til sammen 29,3 pst. av det samlede fallet i aksjemarkedet, mens banksektoren alene forklarer 17,7 pst. Blant de andre sektorene er bidragene langt mer jevnt fordelt også for sektorer med høy markedsverdi slik som helse og energi. Finanssektorene er i tillegg store aktører i finansmarkedene både som investorer, utsteder av gjeldspapirer samt deres sentrale rolle innen kredittgivning. Problemene i disse sektorene hadde derfor også en betydelig negativ indirekte effekt på aksjemarkedet.

Kilde: FTSE og Finansdepartementet

Utviklingen til sektorene gjennom finanskrisen kan vurderes opp mot den følsomheten de normalt har mot aksjemarkedet. Dette gir et utgangspunkt for å vurdere hvordan sektorene ble påvirket av finanskrisen utover det generelle fallet i aksjemarkedet. Beta er et mål på en sektors følsomhet for endringer i det samlede markedet. Sektorer med historisk små svingninger og lav korrelasjon med aksjemarkedet har en lav betaverdi, og forventes å falle mindre enn aksjemarkedet under markedsfall.

Jensens alfa er et mål som benyttes for å vurdere en porteføljes avkastning i forhold til sin betaverdi. En positiv verdi betyr at sektoren hadde lavere verdifall under finanskrisen enn hva betaverdien tilsa. Jensens alfa viser hvor stor denne differanseavkastningen er – etter å ha justert avkastningen for risikofri rente.

I henhold til kapitalverdimodellen (CAPM) er beta også et mål for den samlede risikoen som investorer vil kreve kompensasjon for. Jensens alfa blir da et mål for risikojustert differanseavkastning. I finanslitteraturen er det imidlertid konsensus om at også andre faktorer bør inkluderes i en analyse av risikojustert differanseavkastning, jf. omtale av risikofaktorer i kapittel 7. Figur 5.4 viser Jensens alfa for sektorene basert på betaverdier estimert fra 2004 og fram til 2007.

Figur 5.4 viser at finanssektorene hadde negativ avkastning justert for beta. Banksektoren falt 72 pst. gjennom finanskrisen – dette var 22 pst. mer enn hva de historiske betaverdiene tilsa. Tilsvarende tall for livsforsikring var 21 pst. og 9 pst. for finansielle tjenester. Sektorer hvor utviklingen i framvoksende økonomier er viktig – som olje og gass, gruvedrift, industrimetaller og kjemi – hadde et betydelig positivt bidrag. Disse sektorene har de senere år hatt betydelig høyere avkastning enn det samlede aksjemarkedet.

Kilde: FTSE og Finansdepartementet

Under turbulente markeder ser en ofte at korrelasjonen mellom aktiva med risiko øker. Dette betyr at effekten av risikospredning blir redusert i disse periodene. Gjennom finanskrisen så en at korrelasjonen økte mellom alle sektorene – spesielt for de sektorene som i utgangspunktet hadde lav korrelasjon og derved lav beta. Sektorer med historisk lav følsomhet for aksjemarkedet fikk derfor en svakere betajustert avkastning i figur 5.4 enn sektorer som allerede hadde høy sensitivitet. Figur 5.5 viser avkastningen til sektorene gjennom finanskrisen og ­respektive betaverdier. I snitt falt sektorer med høy beta mer enn sektorer med lav beta, men forskjellen var mindre enn hva de historiske sammenhengene indikerte. Dette indikerer at andre faktorer kan ha vært viktigere for sektorenes avkastning under finanskrisen, enn de som lå til grunn for de estimerte betaverdien.

Kilde: FTSE og Finansdepartementet

Tilsvarende erfarte også mange investorer at ulike aktivaklasser og investeringsstrategier viste seg å være langt mer korrelert med aksjemarkedet under finanskrisen enn hva historiske data indikerte. Den kraftige reduksjonen i tilgangen på likviditet trekkes av mange fram som en sentral forklaring. Under finanskrisen måtte store posisjoner i finansmarkedene avvikles når investorene ikke lenger fikk tilgang på finansiering. Fallende priser og lavere omsettelighet førte til økte krav om sikkerhetsstillelse for belånte posisjoner. Dette bidro igjen til nye salg av verdipapirer. Bankene hadde også store problemer med sine egne innlån og overskuddslikviditet ble plassert i likvide statsobligasjoner, framfor utlån til investorer. Under finanskrisen oppfattet investorene også utfallsrommet av krisen som svært usikkert. Det var vanskelig å forutse konsekvensene av de omfattende problemene i det finansielle systemet. I en situasjon med kraftig fallende vekst, bankkrise og ekstrem markedsvolatilitet ønsket investorene i større grad å redusere sin eksponering mot aksjer i alle sektorer. Dette bidro til å øke korrelasjonen mellom sektorene. I finansmarkedene økte etterspørselen etter papirer med lav risiko – primært statsobligasjoner – samtidig som aktiva med høyere risiko ble mer korrelert.

Fra 2003 til 2008 gikk man fra et marked med meget god tilgang til likviditet til mangel på likviditet. Effekten var en kraftig økning i volatiliteten til aktiva med risiko og aksjemarkedet falt kraftig fra oktober 2007. I urolige markeder etterspør investorene sikre papirer med høy omsettelighet – disse gir forutsigbarhet og fleksibilitet. I markeder med god tilgang på likviditet er investorene ikke villig til å betale like mye for disse egenskapene. Figur 5.6 viser sammenhengen mellom utviklingen i en likviditetspremie i statsobligasjonsmarkedet (som er beskrevet nærmere i kapittel 7) og volatiliteten i aksjemarkedet.

Kilde: FTSE og Finansdepartementet

Aksjemarkedet drives av forventninger om framtidig inntjening og verdsettelse. Verdsettelsen av aksjemarkedet er ofte medsyklisk og reflekterer økt optimisme og vilje til å ta risiko hos investorene. Forhold som god tilgang på likviditet har ofte bidratt til økt verdsettelse i aksjemarkedet. Oppgangen i aksjemarkedet fram mot finanskrisen var imidlertid i mindre grad enn tidligere drevet av økt verdsettelse. Dette bidro trolig til å moderere svingningene i aksjemarkedet gjennom finanskrisen. En høyere verdsettelse ved inngangen av krisen kunne ført til et større fall.

Figur 5.7 viser utviklingen i aksjemarkedet og verdsettelsen. Som mål for verdsettelse benyttes verdien av det amerikanske aksjemarkedet i forhold til 10 års rullerende inntjening. Fram mot år 2000 var økt verdsettelse en svært viktig faktor bak oppgangen. Spesielt var verdsettelsen høy for aksjer relatert til teknologi, telekommunikasjon og media. Når disse sektorene ikke leverte resultater i tråd med forventningene, ble resultatet et betydelig fall i verdsettelsen. Aksjemarkedet falt 45 pst. – kun 9 pst. mindre enn under finanskrisen – til tross for at finanskrisen hadde langt større negative konsekvenser for realøkonomien.

Kilde: FTSE og Finansdepartementet

5.3 Utviklingen i rentemarkedet

Risikonivået i SPU fastsettes hovedsakelig gjennom den strategiske aktivafordelingen. Samspillet mellom aksje- og renteindeksen er den viktigste kilden til risikospredning i fondet.

Under fallet i aksjemarkedet i perioden 2000-2002 steg rentereferansen med 19,5 pst. mens den under finanskrisen steg med 6,3 pst. Rentereferansen bidro dermed til å dempe fallet i fondets samlede referanseindeks i begge periodene. Spesielt har stats- og statsgaranterte verdipapirer bidratt til å dempe utslagene i fondets samlede avkastning i disse periodene. Det skyldes ikke bare at kraftig fall i aksjemarkedet har blitt etterfulgt av en mer ekspansiv pengepolitikk, men også at statsobligasjoner er meget likvide og oppfattes som en «trygg havn» i turbulente markeder. Selskapsobligasjoner vil også dra nytte av et fallende rentenivå, men som regel vil rentedifferansen mellom statsobligasjoner og selskapsobligasjoner øke når aksjemarkedet faller. Fallende aksjemarkeder reflekterer forventninger om lavere kontantstrøm fra foretakssektoren og derved redusert gjeldsbetjeningsevne.

Figur 5.8 viser avkastningen til ulike utstedersegmenter i rentereferansen. Med unntak av selskapsobligasjoner hadde samtlige segmenter en positiv utvikling gjennom finanskrisen. Om lag to tredjedeler av rentereferansen har enten en eks­plisitt eller en implisitt statsgaranti. Dette var svært viktig for avkastningen til rentereferansen gjennom finanskrisen.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Selskapsobligasjoner hadde en negativ avkastning gjennom finanskrisen. SPUs referanseindeks består kun av selskapsobligasjoner med høy kredittverdighet – såkalt «investment grade». Økt kredittrisiko var en viktig årsak til fallet, men en kraftig reduksjon i omsetteligheten bidro også til å dempe avkastningen på disse papirene markert. Rentemarkedene ble i langt større grad enn aksjemarkedet rammet av lavere omsettelighet under finanskrisen.

Figur 5.9 viser verdiutviklingen for rentereferansen og 12 måneders rullerende korrelasjon mellom avkastningen til aksje- og rentereferansen. Rentereferansen har med få unntak steget i hele perioden, slik at utviklingen i aksjemarkedet har vært viktig for den målte korrelasjonen. Korrelasjonene mellom aksjer og renter har imidlertid variert over tid og har i lengre perioder også vært positiv. Siden 1997 har imidlertid inflasjonen vært lav og stabil, noe som har gitt sentralbankene betydelig rom til å senke rentene som respons på problemer i finansmarkedene eller real­økonomien.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

6 Den akademiske forskningen omkring markedseffisiens og aktiv forvaltning

6.1 Innledning

I kapittel 2 i denne meldingen er det gjort nærmere rede for evalueringen av den aktive forvaltningen i SPU. Det er blant annet vist til at Finansdepartementet bestilte en ekstern utredning fra professorene Andrew Ang (Columbia Business School), William N. Goetzmann (Yale School of Management) og Stephen Schaefer (London Business School), der formålet var å gjøre rede for det teoretiske og empiriske grunnlaget for aktiv forvaltning, analysere resultatene i den aktive forvaltningen i fondets historie og drøfte grunnlaget for aktiv forvaltningen framover. I denne temaartikkelen presenteres et sammendrag av resultatene fra ekspertgruppens gjennomgang av den akademiske forskningen om markedseffisiens og aktiv forvaltning.

6.2 Teorien om markedseffisiens

Rapporten fra Ang, Schaefer og Goetzmann tar utgangspunkt i hypotesen om markedseffisiens (« Efficient Market Hyphothesis», EMH), som særlig ble utviklet på 1960- og 70-tallet. Markedseffisienshypotesen innebærer at prisen på en finansiell eiendel, slik som en aksje eller obligasjon, til enhver tid gjenspeiler all tilgjengelig informasjon om eiendelens fundamentale verdi. Dersom denne hypotesen er korrekt, vil det være umulig for en forvalter konsistent å «slå markedet». Aktiv forvaltning vil dermed ha liten rolle å spille når det gjelder å tilføre verdi.

Det teoretiske utgangspunktet for markeds­effisienshypotesen bygger på at en stor aktiv markedsplass for noterte verdipapirer som er kjennetegnet ved hard konkurranse investorene imellom, vil føre til at det ikke vil være noen ekstra avkastning utover normal kompensasjon for markedsrisiko. En implikasjon av dette er at investorer som gjennom aktiv forvaltning søker å oppnå en høyere avkastning enn det som følger av den generelle markedsutviklingen, vil bli påført et tap. Følgelig vil en ren indekseringsstrategi utkonkurrere en strategi som er basert på aktiv forvaltning, der formålet er å utnytte feilprisede verdipapirer.

Markedseffisienshypotesen er basert på en rekke strenge forutsetninger. Den akademiske forskningen omkring markedseffisiens de to siste tiårene har søkt å videreutvikle hypotesen ved å anta mindre strenge forutsetninger. Resultatet av denne forskningen er en mer moderne beskrivelse av EMH der en tar hensyn til blant annet eksi­stensen av markedsfriksjoner, kostnader ved informasjonsinnhenting, prinsipal-agent problemer og restriksjoner knyttet til kapitalstruktur.

I rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer pekes det på at denne utviklingen ikke endrer den grunnleggende innsikten fra markedseffisienshypotesen, nemlig at det er svært vanskelig å oppnå meravkastning i et marked som er preget av stor grad av konkurranse. Men den akademiske forskningen utelukker ikke at det kan eksistere tilfeller av feilprising. I den senere tid har forskningen særlig fokusert på hvilke institusjonelle rammevilkår som må være tilstede for at en skal kunne utnytte slike feilprisinger, og hvorvidt aktiv rolle har overføringsverdi til andre områder utover å «slå markedet».

Nedenfor beskrives akademiske studier som søker å teste hvorvidt markedseffisienshypotesen kan forkastes innenfor ulike markeder og aktivaklasser.

6.3 Empiriske studier av markedseffisienshypotesen

Ang, Goetzmann og Schaefer peker i rapporten på at mye av den akademiske forskningen om markedseffisienshypotesen og aktiv forvaltning er basert på data fra det amerikanske aksjemarkedet og amerikanske aksjefond. Denne begrensningen skyldes manglende tilgang på data for andre markeder og investorer.

Empiriske studier av markedseffisienshypotesen er enten basert på tester av priser eller tester av forvaltere. Tester av priser er typisk basert på å undersøke om bestemte typer aktive strategier kunne vært utnyttet til å skape positiv risikojustert avkastning når disse testes på historiske data. Dersom det er mulig å påvise lønnsomhet i slike strategier, anses dette som et brudd på markedseffisienshypotesen. Aktive strategier eller handleregler som har denne egenskapen betegnes ofte «anomalier».

Det er generelt en rekke metodiske problemstillinger forbundet med denne typen tester. Såkalt «datagraving» er én problemstilling, og knytter seg til at når et stort antall forskere aktivt analyserer et bestemt datamateriale, er det nesten uunngåelig at en eller flere handleregler tilfeldigvis vil framstå som lønnsomme i etterkant. En annen problemstilling er knyttet til at tester av priser i praksis er en felles test av modellen for forventet avkastning og graden av markedseffisiens.

Tester av priser tar generelt utgangspunkt i en bestemt prisingsmodell som antas å representere «riktig» pris på den finansielle eiendelen (for eksempel en aksje) i form av eksponering mot et sett felles risikofaktorer. Den enkleste av disse modellene er kapitalverdimodellen (« Capital Asset Pricing Modell », CAPM), mens den mest brukte i senere tid er flerfaktormodellen utviklet av Ross (1976) (« Arbitrage Pricing Theory », APT). Denne modellen bygger på at investor blir kompensert i form av høyere forventet avkastning for å ta på seg risikoen ved å være eksponert mot et sett risikofaktorer. Både CAPM- og APT-modellen vektlegger risikofaktorens betydning for fastsetting av forventet framtidig avkastning på en investering.

En rekke empiriske studier på 1970- og 80-tallet viste brudd på disse modellene ved at regnskapsmessige forhold, ulike mål på selskapenes inntjening og mer selskapsspesifikke forhold kunne utnyttes til å predikere framtidige kursbevegelser. Disse funnene ble betegnet anomalier, fordi de ikke kunne forklares av de teoretiske modellene. Eksempelvis innebærer kapitalverdimodellen at forventet avkastning bare avhenger av én faktor, markedsrisiko (beta). Senere studier avdekket også brudd på modeller som inkluderer flere risikofaktorer utover markedsrisiko, blant annet størrelse, verdi og momentum, jf. tabell 6.1. Dette er nærmere omtalt i temaartikkel 7 i denne meldingen.

Ettersom tester av markedseffisienshypotesen basert på priser er en felles test av den konkrete prisingsmodellen og graden av markedseffisiens, vil spesifikasjonen av prisingsmodellen ha stor betydning for resultatet. Mange av de tidlige studiene som avdekket brudd på markedseffisiens (anomalier) var basert på en modell der markedsrisiko er eneste risikofaktor. Spesifikasjonen av denne modellen var videre typisk basert på en referanseindeks bestående av en markedsvektet aksjeportefølje for det amerikanske markedet.

Debatten omkring markedseffisienshypotesen har i den senere tid særlig dreid seg om hvorvidt slike brudd må tolkes som ineffisiens, eller om de reflekterer at en ikke i tilstrekkelig grad har identifisert og spesifisert andre relevante risikofaktorer. I rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer pekes det på at uavhengig av om brudd på markedseffisienshypotesen skyldes ineffisiens eller at man ikke har tatt hensyn til andre relevante risikofaktorer, vil studier av tester av priser kunne være av potensiell relevans for SPU ettersom disse kan angi mulige avkastningskilder.

Ang, Goetzmann og Schaefer argumenterer i sin rapport for at dersom referanseindeksen utelukkende er en markedsvektet portefølje bestående av alle omsatte verdipapirer, så kan aktiv forvaltning (definert som avvik fra disse markedsvektene) være formålstjenlig for å oppnå eksponering mot risikofaktorer som ikke fanges opp av eksponeringen mot markedsrisiko. Den akademiske forskningen støtter opp under at investorene over tid vil bli kompensert for å ta systematisk risiko, for eksempel gjennom å investere i verdiaksjer i forhold til vekstaksjer. Dersom en inkluderer flere systematiske risikofaktorer utover markedsrisikofaktoren i en test av priser, viser empiriske studier at en kan forkaste en hypotese om at markedsporteføljen er effisient.

Testing av aktive strategier som er basert på å skape risikojustert meravkastning (ren alfa) basert på historiske data, indikerer at det finnes en rekke potensielt lønnsomme investeringsstrategier. Ang, Goetzmann og Schaefer peker imidlertid på flere forhold som gjør at disse strategiene har begrenset overføringsverdi til fondet. For det første representerer lønnsomheten ved disse strategiene en beregnet, og ikke en faktisk oppnådd meravkastning. Videre er det ikke tatt hensyn til transaksjonskostnader, forvaltningskostnader og markedspåvirkning. For det andre kan resultatene være preget av de potensielle skjevheter som følge av de metodiske problemene knyttet til datagraving, jf. ovenfor. Videre innebærer endrede markedsforhold, herunder variasjon i lønnsomheten i aktive strategier over tid, at det generelt er vanskelig å framskrive resultatene. For det tredje viser Ang, Goetzmann og Schaefer til at flere av de påvist lønnsomme avvikene fra markedsporteføljen ikke er skalerbare, og at derfor ikke kan gjennomføres i det omfang som er relevant for SPU.

Den andre typen empiriske studier av markedseffisienshypotesen er tester basert på forvaltere og institusjonelle investorer, jf. tabell 6.2. Disse testene er mer relevante for fondet enn tester basert på priser.

Mange av de empiriske studiene av oppnådde forvaltningsresultater blant forvaltere er basert på aksjefond, som typisk vil ha en kostnadsstruktur og et utgangspunkt for verdiskaping som avviker betydelig fra fondet. Resultatene fra disse studiene har derfor begrenset relevans for forvaltningen av SPU.

Nyere akademisk forskning tyder på at enkelte forvaltere har spesielle ferdigheter som gjør at de oppnår bedre avkastning enn markedsavkastningen, regnet før forvaltningskostnader. Forskningen viser imidlertid at det ikke er statistisk grunnlag for å fastslå at de spesielle ferdighetene gir seg utslag i merverdi for oppdragsgiver. De empiriske studiene viser generelt at for aksjefond er avkastningen etter kostnader og risikojustert meravkastning (alfa) i gjennomsnitt null, eller negativ, jf. tabell 6.2. Samtidig er det støtte for at noen forvaltere er bedre enn andre, selv om et gjennomsnittlig aksjefond typisk gjør det dårligere enn en passiv portefølje på risikojustert basis etter forvaltningskostnader.

De empiriske studiene viser videre at det for forvaltning gjennom hedgefond heller ikke er statistisk støtte til at en kan skape positiv risikojustert avkastning etter fradrag for forvaltningskostnader. Dataseriene som ligger til grunn for disse analysene er vesentlig kortere enn studiene av aksjefond, og kvaliteten på dataene er også mer usikker. Samtidig er markedet for hedgefond forvaltning i endring, noe som gjør det vanskelig å framskrive resultatene fra disse studiene. Ang, Goetzmann og Schaefer peker imidlertid på at det er liten statistisk støtte til at aktive eierfond (private equity) og oppstartsfond (venture capital) skaper positiv risikojustert meravkastning. Enkelte studier indikerer en viss grad av persistens i ferdighetene, men det er ikke mulig å trekke sikre konklusjoner på grunnlag av tilgjengelig data. For eiendomsforvaltning er datagrunnlaget for svakt til at en kan vurdere hvorvidt forvaltere har skapt verdi på risikojustert basis.

Innenfor annen type institusjonell forvaltning, slik som store universitetsfond («endowments»), pensjonsfond og statlige investeringsfond er det enda svakere grunnlag for å vurdere om aktiv forvaltning kan skape positiv risikojustert avkastning. Enkelte amerikanske universitetsfond oppnådde svært gode resultater i forkant av finanskrisen gjennom en investeringsstrategi basert på alternative aktivaklasser. Det hevdes at lang tidshorisont gjorde at disse fondene kunne fokusere på alternative aktivaklasser. Ang, Goetzmann og Schaefer viser til at de fleste studier indikerer at forvaltere av pensjonsfond ikke er i stand til å identifisere de beste forvalterne i forkant, samtidig som forvalterne i liten grad evner å skape risikojustert meravkastning. De få studiene av statlige investeringsfond som er basert på investeringer i noterte verdipapirer, viser at aksjekursene reagerer positivt når et statlig investeringsfond foretar en investering, samtidig som de langsiktige resultatene av disse investeringene er ikke spesielt gode.

6.4 Oppsummering

Den moderne beskrivelsen av markedseffisienshypotesen åpner for at det kan eksistere lønnsomme aktive forvaltningsstrategier basert på utnyttelse av komparative fortrinn. Slike fortrinn kan være spesialisert kunnskap, lavere transaksjonskostnader, lavere forvaltningskostnader eller lavere kostnader knyttet til prinsipal-agent problemer, og en finansieringsstruktur som åpner for handel i aktiva med lang verifikasjonshorisont. Slike strategier medfører at likvide verdipapirmarkeder generelt i stor grad er effisiente, selv om det kan eksistere enkelte avvik (anomalier). Ang, Goetzmann og Schaefer argumenter for at en kan betrakte avveiningen mellom passiv indeksering og aktiv forvaltning som en beslutningsvariabel. Den optimale tilpasningen vil generelt avhenge av oppfatninger om eksistensen av og potensialet knyttet til forvalterens dyktighet, prisingen på verdipapirene i det aktuelle markedet, investors tidspreferanser og risikoaversjon, samt forvalters kompetanse og belønningssystem. Ang, Goetzmann og Schaefer mener at selv en beskjeden dyktighet hos forvalter taler for at i hvert fall deler av SPU forvaltes aktivt.

7 Risikofaktorer i aksje- og obligasjonsmarkedet

St.meld. nr. 20 (2008 – 2009) inneholdt en omtale av prisede systematiske riskofaktorer i aksje-, obligasjons- og eiendomsmarkedet, jf. boks 2.3 side 54. Det framgikk der at flerfaktormodeller har tatt over for den enkle kapitalverdimodellen som forklaring på aksjeavkastning. I obligasjonsmarkedene er kredittrisiko, terminrisiko (realrenterisiko) og likviditetsrisiko anerkjente prisede risikofaktorer. Også muligheten for en priset risikofaktor i eiendomsmarkedet ble diskutert.

Systematisk risiko er den risikoen man sitter igjen med i en veldiversifisert portefølje, mens den diversifiserbare risikoen går under alternative navn som verdipapirspesifikk og idiosynkratisk risiko. Den systematiske risikoen reflekterer økonomiens iboende usikkerhet. Investorer kan ikke diversifisere seg bort fra nedgangstider, kreditt­skviser, manglende likviditet og markedskollaps med videre. En investor kan imidlertid la være å investere i (eller kun investere en mindre andel) i verdipapirer som for eksempel aksjer, som faller spesielt mye i pris i dårlige tider.

Fordi de fleste investorer har risikoaversjon, og fordi systematisk risiko er uløselig knyttet til verdipapirinvesteringer, krever investorene en kompensasjon for denne risikoen i form av en høyere forventet avkastning. En viktig innsikt fra finansteorien er at avkastningskravet på en aksje eller en obligasjon er knyttet til det bidraget investeringen gir til porteføljens systematiske risiko, og ikke til verdipapirets risiko isolert sett.

I finansteorien som ble utviklet på midten av 1960-tallet (kapitalverdimodellen) ble det antatt at den systematiske risikoen til et verdipapir følger av samvariasjonen mellom avkastningen på verdipapiret og avkastningen på markedsporteføljen, målt ved såkalt «beta». Verdipapirer med beta større enn én er mer risikable enn markedet generelt, og vil ha et tilsvarende høyere krav til forventet avkastning enn avkastningskravet på markedsporteføljen.

Kapitalverdimodellen har hatt stor betydning for forståelsen av avkastning og risiko i verdipapirmarkedene. Et verdipapirs beta regnes fortsatt som en viktig priset risikofaktor. Empirisk forskning har imidlertid vist at sammenhengen mellom avkastning og risiko er mer sammensatt enn hva modellen legger til grunn. Den kan for eksempel ikke forklare en del observerte fenomener i verdipapirmarkedene. Det har blant annet vist seg at små selskaper har hatt høyere gjennomsnittsavkastning enn store selskaper, og at dette ikke kan tilskrives forskjeller i selskapenes beta. Modellen kan heller ikke forklare hvorfor selskaper med lav markedsverdi i forhold til bokført egenkapital (såkalte verdiselskaper) i ettertid har hatt høyere gjennomsnittsavkastning enn selskaper med høy markedsverdi relativt til bokført egenkapital (vekstselskaper). Videre viser empiriske studier at selskaper som har hatt høy avkastning siste 3 – 12 måneder har hatt en tendens til i gjennomsnitt å ha høy avkastning også i de påfølgende 3 – 12 måneder, jf. kapittel 6. Denne såkalte momentum-effekten kan heller ikke forklares med ulik markedsbeta.

Dette tyder på at kapitalverdimodellen er for enkel. Den bygger da også på et sett lite realistiske forutsetninger.

I lys av dette utvidet Fama og French 1 kapitalverdimodellen til å inkludere ytterligere to systematiske risikofaktorer, selskapsstørrelse (gitt ved markedsverdi) og verdi (markedsverdi i forhold til bokført verdi). Ifølge denne modellen vil små selskaper ha høyere forventet avkastning enn store selskaper, korrigert for markedsbeta. Det samme gjelder for verdiselskaper. Carhart 2 utvidet denne såkalte trefaktormodellen til å inkludere en momentum-faktor («firefaktormodellen»).

En mulig teoretisk forklaring på størrelse- og verdieffektene er at små aksjeselskaper og verdiselskaper er selskaper som er mer utsatt i krisetider. I nedgangstider antas det at denne typen selskaper har lettere for å gå konkurs eller få større finansielle problemer enn andre selskaper. Avkastningen på aksjer i slike selskaper vil dermed være spesielt lav under slike markedsforhold, og lavere enn det som følger av selskapenes beta. I stedet for å sikre stabilitet, bidrar disse aksjene til å forsterke svingningene i porteføljeavkastningen. Gjennomsnittsinvestoren vil da kreve høyere avkastning på slike aksjer.

Det er ikke utviklet en tilsvarende «rasjonell» forklaring på momentumeffekten.

Selv om disse tre- og firefaktormodellene gir en bedre forklaring av avkastningsforskjellene i aksjemarkedet, og noen av faktorene har en til dels intuitiv forklaring, er det ikke full enighet blant finansteoretikere om alle disse faktorene virkelig er systematiske risikofaktorer som er priset i markedet, eller om de er mer tidsbegrensede feilprisinger som kan reflektere mindre rasjonell investoratferd.

En annen kjent risikofaktor er likviditet. Siden likviditet varierer over tid, skapes usikkerhet knyttet til framtidige transaksjonskostnader. Lik­viditet påvirker også prisnivået, og likviditetsfluktuasjoner kan derfor også påvirke prisvolatiliteten. Begge disse forholdene innebærer at likviditetsvariasjoner utgjør en ekstra risiko som kommer i tillegg til den vanlige risikoen knyttet til fluktuasjoner i bedriftenes framtidige inntjening. Papirer som relativt sett er illikvide når avkastningen i markedet generelt sett er lav, er spesielt risikable for investorer fordi de bidrar til å forsterke variasjonen i avkastningen. I teorien kompenseres dette gjennom høyere forventet avkastning.

Empiriske undersøkelser gir støtte for at likviditetsrisiko prises og kan forklare deler av forskjellen i gjennomsnittsavkastning mellom ulike investeringer. Det har imidlertid vist seg å være vanskelig å beregne pålitelige tidsserier for avkastningen knyttet til likviditetspremien.

En globalt diversifisert portefølje som SPU er trolig eksponert mot mange av disse systematiske risikofaktorene, både i den strategiske referanseindeksen og i den faktiske porteføljen. I rapporten fra professorene Ang, Goetzmann og Schaefer om den aktive forvaltningen i SPU pekes det på at fondets formål og særpreg kan tale for en annen eksponering mot noen av disse risikofaktorene enn hva en får ved å holde markedsporteføljen, se omtale i avsnitt 2.3 i meldingen. Mens gjennomsnittsinvestoren per definisjon holder markedsporteføljen, bør investorer med ulike risikotoleranser søke ulik eksponering mot de prisede risikofaktorene, for på den måten å optimalisere bytteforholdet mellom forventet avkastning og risiko. Slik porteføljetilpasning til flere risikofaktorer er godt beskrevet av Cochrane 3 .

Et sentralt spørsmål er hvordan ulike risikofaktorer vil kunne påvirke avkastning og risiko i SPU. Historiske data viser at avkastningsfordelingene til risikofaktorer kan være svært forskjellige. En investor som søker en annen faktoreksponering enn den som til enhver tid ligger i markedsporteføljen, må derfor forvente en annen avkastning og risiko. Nedenfor beskrives avkastningsfordelingene til noen av de viktigste risikofaktorene i aksje- og obligasjonsmarkedet. De historiske data som benyttes er basert på rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer. Dette datasettet gir månedlig faktoravkastning for perioden desember 1997 – september 2009.

Månedlig meravkastning i en globalt diversifisert portefølje av aksjer i verdiselskaper relativt til vekstselskaper er vist i figur 7.1. Verdi- og vekstselskaper er her definert av indeksleverandøren MSCI. Verdiselskaper har hatt høyere avkastning enn vekstselskaper gjennom perioden (2,1 pst. årlig gjennomsnittlig meravkastning). Dette er om lag den avkastningen en investor ville oppnådd (før fradrag for transaksjonskostnader) ved å selge vekstselskapene i MSCI-indeksen og kjøpe verdiselskapene. Årlig standardavvik (volatilitet) til denne avkastningen har vært 9,1 pst. Figur 7.2 viser verdiutviklingen til en portefølje som er investert i henhold til en slik strategi. Volatiliteten er relativt lav, og verdifallet under finanskrisen er moderat i forhold til det kraftige fallet i det globale aksjemarkedet generelt (vist ved totalavkastningsindeksen FTSE All-World). Dette reflekterer at avkastningen til denne verdi-porteføljen har vært lavt korrelert med avkastningen i aksjemarkedet.

Kilde: Ang, Goetzmann og Schaefer (2009)

Kilde: Ang, Goetzmann og Schaefer (2009), og Datastream

Månedlig meravkastning i en globalt diversifisert portefølje av aksjer i små selskaper relativt til store selskaper har også vært positiv (3,5 pst. årlig gjennomsnittlig meravkastning siden 1997). Volatiliteten til meravkastningen har vært 7,7 pst. Små og store selskaper er igjen definert av MSCI. Dette er den avkastningen en investor ville fått, før transaksjonskostnader, ved å selge de store selskapene i MSCI-indeksen og kjøpe de små. Også denne strategien ville gitt en verdiutvikling som er vesentlig mindre volatil enn verdiutviklingen i det generelle aksjemarkedet. Samvariasjonen med aksjemarkedet har vært lav.

Månedlig meravkastning knyttet til momentum er vist i figur 7.3. Dette er forskjellen i avkastning mellom amerikanske aksjer som har hatt henholdsvis høy og lav avkastning siste 12 måneder. «Vinneraksjene» har i gjennomsnitt gitt nesten 2 pst. høyere årlig avkastning enn «taperaksjene» gjennom perioden. Volatiliteten til meravkastningen har imidlertid vært svært høy, hele 23 pst. Avkastningsfordelingen har også såkalte fete haler, eller større tyngde i halene enn hva normalfordelingen har. Videre er den skjevfordelt mot lav avkastning («negative skewness»), noe som gir forhøyet nedsiderisiko. En momentum-strategi som går ut på å kjøpe de amerikanske vinneraksjene og selge taperaksjene ville gitt en avkastning som er lavt korrelert med det amerikanske aksjemarkedet, unntatt under finanskrisen, da avkastningen falt dramatisk kort tid etter at aksjemarkedet generelt hadde falt. Dette er illustrert i figur 7.4. Dimson, Marsh og Staunton 4 har studert momentum-effekten i 17 utviklede aksjemarkeder ved hjelp av avkastningsdata tilbake til 1900. De finner at en momentum-strategi som beskrevet ovenfor ville gitt svært høy avkastning (før transaksjonskostnader) i de fleste aksjemarkedene. Strategien ville imidlertid vært kostbar å implementere, da den gir høye transaksjonskostnader. Resultatet sier derfor lite om framtidig avkastning etter kostnader knyttet til denne strategien.

Kilde: Ang, Goetzmann og Schaefer (2009)

Kilde: Ang, Goetzmann og Schaefer (2009), og Datastream

I obligasjonsmarkedene er løpetidsrisiko og kredittrisiko kjente prisede risikofaktorer, som gir opphav til henholdsvis terminpremie og kredittpremie. Siden 1997 har amerikanske statsobligasjoner med lang løpetid (mer enn 20 år) hatt om lag 4 pst. høyere årlig avkastning enn statspapirer med kort løpetid (US Treasury bills 1 – 3 måneder). Volatiliteten til meravkastningen har vært om lag 12 pst. Den høye meravkastningen er imidlertid ikke representativ for forventet langsiktig terminpremie på amerikanske obligasjoner, da den er generert av fallet i rentenivået gjennom perioden. Dette fallet har gitt høy avkastning på obligasjoner med lang durasjon. Et mer rimelig anslag for langsiktig terminpremie er 0,5 – 1,5 pst., avhengig av durasjonen, jf. kapittel 8.

Til kredittrisiko er det knyttet en forventet kredittpremie, ut over renten på tilsvarende obligasjoner uten kredittrisiko, hvis størrelse vil avhenge av kredittverdigheten til utsteder. Realisert kredittpremie kan imidlertid variere mye over tid, og i perioder har den vært negativ. Eksempler er amerikanske selskapsobligasjoner med middels høy kredittvurdering (Aa), som siden 1997 har gitt gjennomsnittlig årlig mindre avkastning på 0,6 pst. i forhold til amerikanske statsobligasjoner. Likeledes har amerikanske selskapsobligasjoner med svært lav kredittvurdering («high yield») gitt en årlig mindreavkastning på hele 3,8 pst. relativt til selskapsobligasjoner med noe høyere kredittvurdering (Baa). Disse tapene skyldes i stor grad finanskrisen (og i mindre grad teknologi-boblen som sprakk i 2000 – 2002), som ga høyere forventet kredittpremie og tilhørende verdifall på selskapsobligasjoner med kredittrisiko. Den negative avkastningen siden 1997 er derfor ikke representativ for forventet langsiktig kredittpremie. Dimson, Marsh og Staunton 5 har estimert den historiske kredittpremien på amerikanske selskapsobligasjoner helt tilbake til 1900. De finner en premie sammenliknet med statsobligasjoner på om lag et halvt prosentpoeng for obligasjoner med middels høy kredittvurdering (Aaa og Aa).

Likviditetspremien er det som nevnt vanskelig å estimere. Datasettet fra Ang, Goetzmann og Schaefer inneholder imidlertid informasjon som kan brukes til å anslå den realiserte likviditetspremien. Denne informasjonen er forskjellen i renten på amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid som er henholdsvis «off-the-run» (eldre papirer som er relativt illikvide) og «on-the-run» (nyere papirer som er relativt likvide). Empiriske studier tyder på at denne forskjellen, multiplisert med durasjonen, kan gi et omtrentlig estimat på realisert likviditetspremie, i det minste i statsobligasjonsmarkedet (jf. rapporten til Ang, Goetzmann og Schaefer). Resultatet av en slik beregning er at gjennomsnittlig årlig likviditetsavkastning har vært marginalt negativ siden 1997 (-0,1 pst.), og at avkastningsfordelingen har svært fete haler og er skjevfordelt mot lav avkastning. En likviditetsstrategi som går ut på å «høste» likviditetspremien i det amerikanske statsobligasjonsmarkedet ved å selge de likvide statsobligasjonene og kjøpe de illikvide ville derfor hatt en negativ verdiutvikling i perioden 1997 – 2009, som vist i ­figur 7.5. En nærliggende forklaring på den negative verdiutviklingen er at den forventede likviditetspremien steg kraftig under finanskrisen og da teknologi-boblen sprakk i 2000 – 2002. Dette førte til negativ likviditetsavkastning. Som nevnt tidligere er det imidlertid rimelig å anta at likviditetspremien er positiv på lang sikt.

Kilde: Ang, Goetzmann og Schaefer (2009)

Mange forskere tror at det finnes enda flere prisede risikofaktorer, og at betydningen av disse kan variere over tid.

I rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer estimeres bidraget til meravkastning fra ytterligere to risikofaktorer, volatilitet og valutainvesteringer finansiert av valutalån («foreign exchange carry»). Volatilitetsfaktoren fanger opp forskjellen mellom forventet og realisert volatilitet. Investorer som tåler uventet stor markedsvolatilitet kan tjene en risikopremie over tid ved å selge forsikring mot uventet høy volatilitet til investorer som ønsker beskyttelse mot slike volatilitetssjokk. Figur 7.6 viser avkastningen (verdiutviklingen) siden 1997 knyttet til en slik volatilitetsstrategi i det amerikanske aksjemarkedet, ut over risikofri rente. Det framgår at avkastningen var jevnt høy fram til finanskrisen, da den falt dramatisk og nullet ut all akkumulert avkastning oppnådd siden slutten av 1997. Avkastningen tok seg noe opp igjen i 2009, slik at gjennomsnittlig årlig avkastning ut over risikofri rente var marginalt positiv ved utgangen av september 2009 (1,2 pst.). Den lave avkastningen skyldes uventet stor volatilitet i aksjemarkedet under finanskrisen, som medførte store tap for utstedere av volatilitetsforsikring. Hvorvidt denne strategien vil gi en positiv risikopremie på lang sikt avhenger av prising og vurdering av framtidig markedsvolatilitet. Som enhver form for forsikring kan strategien være lønnsom dersom risikoen prises riktig. Ang, Goetzmann og Schaefer argumenterer for at strategien tilhører settet av prisede risikofaktor i aksjemarkedet.

Kilde: Ang, Goetzmann og Schaefer (2009)

8 Forventet langsiktig realavkastning og risiko

Finansdepartementet har i St. meld. nr. 16 (2007-2008) og St. meld. nr. 20 (2008-2009) redegjort for hvilke markedsforventninger som ligger til grunn for beregningen av SPUs langsiktige avkastning og risiko. Mer spesifikt ble det utarbeidet forventninger til langsiktig realavkastning og risiko (volatilitet) knyttet til de globale aksje- og obligasjonsindekser som inngår i fondets strategiske referanseindeks, og til en globalt diversifisert eiendomsportefølje. I tillegg ble langsiktig samvariasjon (korrelasjon) mellom realavkastningene til disse aktivaklassene anslått.

Det er nødvendig regelmessig å vurdere anslagene i lys av ny informasjon. Finanskrisen og dens virkning på verdens kapitalmarkeder de siste par år representerer viktig ny informasjon i så måte. I denne temaartikkelen gjennomgås anslagene med henblikk på eventuelle endringer. Det vil framgå av diskusjonen at det ikke er grunnlag for annet enn et par små justeringer.

Departementets tidligere anslag for forventet langsiktig årlig realavkastning, risiko og korrelasjoner er gjengitt i tabell 8.1 og 8.2. Det er knyttet stor usikkerhet til slike punktanslag på framtidig utvikling.

Til grunn for disse markedsforventningene ligger en analyse av historisk realavkastning og en gjennomgang av nyere forskningslitteratur.

Anslagene blir benyttet til å beregne forventet realavkastning og risiko til fondets strategiske referanseindeks. Dette gjøres ved hjelp av en stokastisk simuleringsmodell, som simulerer verdiutviklingen av de ulike aktivaklassene (også på tvers av land / regioner), rebalansering mellom disse, valutakurseffekter og tilførsel av nye fondsmidler.

Forventningene er ment å gjelde på svært lang sikt. De er ment å representere anslag for gjennomsnittlig årlig avkastning og volatilitet over en periode på mange tiår, eller over en periode som er lang nok til å omfatte mange konjunktursykler og tilhørende oppgangs- og nedgangstider i finansmarkedene. Slike langsiktige forventninger kalles gjerne ubetingede, da de i liten grad påvirkes av tidsvarierende faktorer. På mellomlang sikt, for eksempel kommende 10 til 20 år, kan forventet gjennomsnittlig realavkastning og volatilitet avvike fra de langsiktige estimatene, for eksempel pga. tidsvarierende risikopremier eller ubalanser i markedsprisene, som påpekt i St. meld. nr. 20 (2008 – 2009). Estimater for slike tidsvarierende forventninger kalles betingede. Til slutt i denne temaartikkelen er det en kort diskusjon om hvorvidt avkastningsforventningene på mellomlang sikt avviker fra de langsiktige.

Siden de ubetingede forventningene gjelder for svært lange tidshorisonter, er terskelen relativt høy for å gjøre store endringer utelukkende ut fra markedsutviklingen de siste to år. I det følgende diskuteres markedsforventningene i tabell 1 og 2, med hovedvekt på aksjer og obligasjoner.

Forventet realavkastning og volatilitet på lang sikt

S tatsobligasjoner (i form av en globalt diversifisert statsobligasjonsportefølje med durasjon rundt 5 år, og landvekter om lag som i SPUs strategiske referanseindeks) forventes ifølge tabell 8.1 å gi en årlig realavkastning på 2,5 pst. 6 og volatilitet på 6 pst. Den forventede realavkastningen er større enn det historiske gjennomsnittet for perioden 1900 – 2009, som er 1,1 pst. ifølge årlige data fra Dimson, Marsh og Staunton (2010), jf. tabell 8.3 som viser historisk avkastning og volatilitet. Ved utgangen av 2007, før finanskrisen hadde slått inn for fullt i finansmarkedene, var den historiske gjennomsnittlige realavkastningen marginalt lavere (1 pst.). Den lave historiske realavkastningen viser at statsobligasjoner var en dårlig investering gjennom flere perioder i det forrige århundre, grunnet høy inflasjon (eller hyperinflasjon) og kriger.

Departementets anslag er imidlertid vesentlig lavere enn realavkastningen på statsobligasjoner etter 1975 (etter sammenbruddet av fastkursregimet Bretton Woods), som er en periode som kan være mer relevant å sammenlikne med (5,3 pst. realavkastning ved utgangen av 2009, og om lag det samme ved utgangen av 2007). Den høye realavkastningen i denne perioden reflekterer inflasjonsbekjempelsen og fallet i inflasjonsforventninger gjennom 1980- og 1990-årene, som mer enn oppveide tap i obligasjonsmarkedene under høyinflasjonsperioden på 1970-tallet. Med utgangspunkt i dagens situasjon, der sentralbanker i stor grad styrer etter lav og stabil inflasjon, anses ikke en gjentakelse av dette inflasjonsforløpet som det mest sannsynlige scenariet for de neste tiår.

Departementets anslag for framtidig langsiktig realavkastning på statsobligasjoner (2,5 pst.) framstår derfor som rimelig, også etter erfaringene fra 2008 og 2009. Anslaget ligger mellom det svært lave gjennomsnittet for perioden 1900 – 2009 og det svært høye gjennomsnittet for perioden 1975 – 2009. Anslaget er konsistent med en forventet realavkastning på korte statspapirer på 1 – 2 pst. og en terminpremie på 0,5 – 1,5 pst. Historisk (1900 – 2009) har denne terminpremien vært om lag 1,4 pst., ifølge datasettet fra Dimson, Marsh og Staunton (statsobligasjoner med lang durasjon).

Den forventede volatiliteten til obligasjoner (6 pst., jf. tabell 8.1) er lavere enn den historiske volatiliteten, som har vært 8,9 pst. i perioden 1900 – 2009, jf. tabell 8.3. I perioden 1975 – 2009 var volatiliteten om lag den samme (8,3 pst.). Imidlertid er den gjennomsnittlige durasjonen til SPUs statsobligasjonsportefølje vesentlig lavere enn durasjonen til de statsobligasjoner som inngår i de historiske avkastningsseriene til Dimson, Marsh og Staunton. Det er derfor naturlig å anta lavere volatilitet for SPUs obligasjonsportefølje.

Departementet viderefører dermed anslagene for forventet realavkastning og risiko på obligasjonsporteføljen.

Aksjer (i form av en globalt diversifisert aksjeportefølje med landvekter om lag som i SPUs strategiske referanseindeks) forventes ifølge tabell 8.1 å gi en gjennomsnittlig årlig realavkastning på 5 pst. (geometrisk). Det historiske datasettet til Dimson, Marsh og Staunton viser at det tilsvarende historiske gjennomsnittet for perioden 1900 – 2009 er om lag 6,3 pst., som vist i tabell 8.3. Ved utgangen av 2007 var det historiske gjennomsnittet 6,7 pst.

Dette viser at erfaringene fra de siste to år, med dramatisk fall i aksjemarkedene i 2008 etterfulgt av sterk oppgang i 2009, trekker ned det historiske gjennomsnittet for realavkastning, men bare 0,4 prosentpoeng.

Dersom en begrenser den historiske aksjeanalysen til tiden etter Andre verdenskrig (f.o.m. 1946), for på den måten å gi den nyere tid større vekt, finner en noe høyere realavkastning (7,1 pst. ved utgangen av 2009, og 7,8 pst. ved utgangen av 2007).

Som det framgår av disse statistiske målingene, er departementets anslag for framtidig gjennomsnittlig realavkastning på aksjer lavere enn det historiske gjennomsnitt siden 1900, selv om forskjellen reduseres noe når en inkluderer avkastningstallene fra 2008 og 2009 i det historiske gjennomsnittet. Som finansiell forskning har vist, er imidlertid ikke historisk avkastning nødvendigvis noe godt estimat på framtidig avkastning. Framtidig aksjeavkastning kan heller ikke anslås uavhengig av avkastningen på alternative, mindre risikofylte investeringer (eller uavhengig av prisingen av aksjemarkedet og forventede framtidige utbyttestrømmer). Anslaget vil også avhenge av hvor stor en tror risikopremien for aksjer, eller «aksjepremien», vil være.

Forventet aksjepremie kan defineres som forskjellen mellom forventet avkastning på en globalt diversifisert aksje- og statsobligasjonsportefølje. Ifølge departementets anslag er den langsiktige aksjepremien 2,5 pst. (5 pst. realavkastning på aksjer fratrukket 2,5 pst. realavkastning på statsobligasjoner). Også dette anslaget kan sammenliknes med historiske erfaringer. Den gjennomsnittlige historiske aksjepremien kan bestemmes ved å ta differansen mellom den (geometrisk) gjennomsnittlige realavkastningen på de globale porteføljene av aksjer og statsobligasjoner som beskrevet ovenfor (landvekter om lag som i SPUs referanseindeks). En finner da at gjennomsnittlig aksjepremie var vesentlig større enn 2,5 pst. over perioden 1900 – 2009 (5,2 pst., jf. tabell 8.3), men at den har falt i nyere tid, til 2,6 pst. for perioden 1975 – 2009. Den lave aksjepremien i sistnevnte periode har blant annet sammenheng med den høye realavkastningen på statsobligasjoner i denne perioden. I siste tiårsperiode (1999 – 2009) har realisert aksjepremie faktisk vært negativ (minus 6,5 pst.), noe som reflekterer de store fallene på verdens børser som følge av dotcom-boblen og finanskrisen. I Japan har aksjepremien vært negativ over en enda lengre periode. Dette er en effekt av det kraftige fallet i japanske aktivapriser som startet i 1990.

I lys av disse historiske tallene for aksjepremien framstår departementets langsiktige forventningsverdi på 2,5 pst. som et realistisk anslag. Anslaget er tilpasset den realiserte aksjepremien i nyere tid. Anslaget er også konsistent med noen viktige forskningsresultater. Dimson, Marsh, Staunton og Wilmot (2009) 7 anslår en forventet langsiktig aksjepremie i det globale aksjemarkedet på 3 – 3,5 pst. mot korte statspapirer, hvilket tilsvarer om lag 2 – 3 pst. mot lange statsobligasjoner (geometrisk gjennomsnitt). Ifølge disse forskerne er det hovedsakelig tre grunner til at den historiske aksjepremien har vært høyere enn dette: aksjeutbytte fra selskapene har vært høye historisk, det har vært uventet sterk vekst i verdensøkonomien etter Andre verdenskrig, og fallende avkastningskrav. En kan ikke forvente en gjentakelse av dette forløpet. Ibbotson og Chen (2003) 8 estimerer en framtidig aksjepremie som er 1,25 prosentpoeng lavere enn det historiske gjennomsnittet. Arnott og Bernstein (2002) 9 finner at en «normal» aksjepremie er i underkant av 2,5 pst. Noen anslag er imidlertid noe mer optimistiske. En spørreundersøkelse fra slutten av 2009 blant Chief Financial Officers i et stort antall amerikanske bedrifter viser at det i gjennomsnitt forventes en langsiktig (10-års) aksjepremie i det amerikanske aksjemarkedet på om lag 4,4 pst. over 10-års amerikanske statsobligasjoner 10 .

Etter departementets syn framstår anslagene for forventet realavkastning på statsobligasjoner (2,5 pst.) og aksjepremie (2,5 pst.) på denne bakgrunn fortsatt som realistiske.

Forventet aksjevolatilitet har til nå vært 15 pst, jf. tabell 8.1. Denne forventningsverdien var i stor grad ment å reflektere historisk (realisert) volatiliet i aksjemarkedet, da dette anses som et godt utgangspunkt for å anslå framtidig volatilitet. Historisk volatilitet var da også 15,0 pst. ved utgangen av 2007, da anslaget ble utarbeidet, jf. tabell 8.3. Finanskrisen, som medførte store svingninger i aksjeavkastningen i 2008 og 2009, har imidlertid presset opp den historiske volatiliteten til 15,6 pst. ved utgangen av 2009. I lys av dette justerer departementet opp anslaget for framtidig aksjevolatilitet, til 16 pst.

En annen konsekvens av finanskrisen er at den historiske fordelingen av årlig aksjeavkastning har blitt litt skjevere i retning lavere (real)avkastning (litt mer «negative skewness»). Selv om denne effekten ikke har veldig høy statistisk signifikans pga. få observasjoner, velger departementet nå å modellere en svak grad av negativ skjevhet når realavkastningen på aksjer simuleres i den stokastiske porteføljemodellen som brukes til å beregne den strategiske referanseindeksens realavkastning og risiko. Denne framgangsmåten antas å gi en mer realistisk beskrivelse av tapsrisikoen, som ofte blir undervurdert når en enkel normalfordeling, uten skjevhet, legges til grunn. Modelleringen av negativ skjevhet gjøres ved hjelp av stokastiske skift av avkastningsfordelingene.

Eiendomsinvesteringer forventes vanligvis å gi en langsiktig avkastning som ligger mellom statsobligasjoner og aksjer, og dette gjelder også for forventet volatilitet. Gitt at departementet legger til grunn en aksjepremie på 2,5 pst., er det mulige intervallet for «eiendomspremien» (forskjellen i realavkastning på en global eiendoms- og statsobligasjonsportefølje) smalt. Departementet har anslått denne premien til om lag ett prosentpoeng, hvilket gir en forventet realavkastning på 3,5 pst., jf. tabell 8.1. Anslaget for volatilitet (12 pst.) ligger i øvre del av intervallet mellom statsobligasjons- og aksjevolatilitet, og tar dermed høyde for at eiendomsinvesteringer til en viss grad kan være belånt. Historiske data gir i dette tilfellet ikke et godt sammenlikningsgrunnlag. Tilgjengelige data går bare et par tiår tilbake i tid, og reflekterer ikke den sanne tidsvariasjonen i avkastning. Anslagene for realavkastning og volatilitet til globale eiendomsinvesteringer er derfor beheftet med spesielt stor usikkerhet. Departementet finner ikke grunn til å endre anslagene.

Forventede korrelasjoner på lang sikt

Korrelasjonen mellom den årlige realavkastningen på aksjer og statsobligasjoner er anslått til 0,4, jf. tabell 8.2. Dette er et mål på samvariasjon, der en korrelasjon på 1 betyr at de årlige realavkastningene varierer i takt. Anslaget er nær den historiske korrelasjonen for perioden 1900 – 2009 på 0,36, for globalt diversifiserte porteføljer av aksjer og statsobligasjoner med landvekter om lag som i SPU (igjen ifølge datasettet fra Dimson, Marsh og Staunton). Den historiske korrelasjonen har imidlertid variert mye over tid. I nyere tid (1975 – 2009) har den i gjennomsnitt vært 0,08, hvilket vil si at realavkastningene har variert nesten uavhengig av hverandre. Denne lave korrelasjonen tilskrives gjerne den lave og stabile inflasjonen i den industrialiserte verden siden 1980-tallet. Når inflasjonen er stabil, får variasjoner i økonomisk vekst større betydning for korrelasjonen, som blir presset ned. Korrelasjonen går også ned når investorer «flykter» til sikre statsobligasjoner i turbulente tider. Ved å anta en korrelasjon på 0,4 har departementet tatt høyde for at korrelasjonen kan ta seg opp igjen av ulike grunner (for eksempel på grunn av større variasjon i inflasjonen), og svinge rundt det historiske gjennomsnittet siden 1900. Estimatet er konservativt, i den forstand at det ikke undervurderer risikoen i SPUs referanseindeks (høyere korrelasjon gir høyere porteføljevolatilitet).

Anslagene for korrelasjonene mellom eiendom og henholdsvis statsobligasjoner og aksjer er begrunnet i St. meld. nr. 16 (2007-2008). Departementet har ikke funnet grunn til å endre disse.

Konklusjonen av denne gjennomgangen av langsiktige forventninger er at de tidligere anslagene i tabell 8.1 videreføres, med følgende to unntak. For det første oppjusteres forventet volatilitet til den strategiske referanseindeksen for aksjer, fra 15 til 16 pst. For det andre antas en svak grad av negativ skjevhet i fordelingen av årlig realavkastning for denne aksjeindeksen, hvilket inkorporeres i simuleringsmodellen som benyttes til å beregne forventet realavkastning og risiko til SPUs strategiske referanseindeks.

De reviderte anslagene er oppsummert i tabell 8.4.

Forventet realavkastning på mellomlang sikt

Som påpekt tidligere, er de ubetingede forventningene ment å beskrive langsiktig trendavkastning som er konsistent med langsiktige fundamentale økonomiske størrelser. På kortere sikt kan det oppstå avvik fra trendene, for eksempel på grunn av tidsvarierende risikopremier eller ubalanser i finansmarkedene. Slike svingninger rundt en mer fundamental trendavkastning kalles gjerne «mean reversion». Avslutningsvis diskuteres derfor markedsforventningene for en mellomlang investeringshorisont (neste 10 – 20 år).

Realavkastningen på obligasjonsporteføljen vil avhenge av nominell rente i dag, framtidig rentebane og inflasjon. Dagens renter på amerikanske, europeiske og japanske statsobligasjoner er lave, noe som til dels skyldes finanskrisen. Realrenten på en statsobligasjonsportefølje med 3 – 5 års durasjon (som i SPU) er betydelig lavere enn 2,5 pst., som er departementets langsiktige anslag. Hvis en antar at realrentenivået holder seg like lavt de neste 10 – 15 år, vil forventet realavkastning på statsobligasjoner være vesentlig lavere på mellomlang sikt enn det langsiktige estimatet på 2,5 pst. Det virker imidlertid mer sannsynlig at rentenivået gradvis vil bevege seg tilbake til et høyere nivå. Et slikt forløp vil trekke opp den forventede realavkastningen på mellomlang sikt, da obligasjoner etter hvert reinvesteres til høyere realrente. Hvor mye forventningsverdien øker, avhenger av hvilke antakelser en gjør for rentebanen.

På mellomlang sikt kan også forventet realavkastning på aksjeporteføljen avvike fra den langsiktige forventningen på 5 pst. Både obligasjonsavkastningen og aksjepremien varierer over tid. Mange mener også at aksjemarkedet til tider er feilpriset, noe som kan påvirke framtidig avkastning. Det er likevel stor uenighet blant forskere om avkastningen i aksjemarkedene kan predikeres. Analyser av predikerbarhet er gjerne basert på en antakelse om en sammenheng mellom visse verdsettingsindikatorer og framtidig aksjeavkastning. Eksempler på slike indikatorer er det syklisk justerte pris-inntjeningsforholdet («cyclically adjusted price earnings ratio», CAPE), foreslått av Robert Shiller, og Tobins Q. Den første måler nivået på aksjemarkedet relativt til gjennomsnittlig inntjening per aksje over siste tiårsperiode (inflasjonsjustert). Den andre måler nivået på aksjemarkedet i forhold til gjenanskaffelsesverdien. Historisk har høy indikatorverdi i forhold til det historiske gjennomsnitt vist seg å være et svakt signal om lav avkastning på mellomlang sikt, og vice versa. Smithers viser at signalet fra Tobins Q har vært noe sterkere enn signalet fra CAPE 11 . Denne sammenhengen kan forstås teoretisk ved hjelp av modeller for prisingen av framtidige utbyttestrømmer. I slike modeller kan en høy CAPE-verdi bety lav forventet aksjeavkastning og/eller høy forventet vekst i utbytte, og vice versa. Alternativt kan sammenhengen indikere feilprising av aksjemarkedet (i forhold til likevektsinntjeningen).

Ifølge Shillers egen beregning, var CAPE for det amerikanske aksjemarkedet 20,12 ved utgangen av 2009. Det historiske gjennomsnittet siden 1881 er 16,35 (igjen ifølge Shiller). Dette tolkes av mange som en indikasjon på overprising av det amerikanske aksjemarkedet (vel 20 pst.), og et svakt signal om unormalt lav realavkastning på mellomlang sikt.

Verdier for Tobins Q kan finnes i rapportene «Flow of Funds Accounts of the United States» som den amerikanske sentralbanken utgir kvartalsvis. Siste oppdatering, for tredje kvartal 2009, gir en verdi for Tobins Q på 0,91. Gjennom fjerde kvartal steg det amerikanske aksjemarkedet vel 5 pst. Gitt denne oppgangen er det rimelig å anta at Tobins Q var svært nær 1 ved utgangen av 2009. Det historiske gjennomsnittet har imidlertid ligget godt under 1. Dette kan reflektere en tendens til å overestimere gjenanskaffelsesverdien i de offisielle data. Ifølge Smithers er det historiske gjennomsnittet 0,63. Dersom en legger dette snittet til grunn, signaliserer også Tobins Q overprising av det amerikanske aksjemarkedet.

Det er imidlertid knyttet stor usikkerhet til nytten av slike analyser, da utsagnskraften til de ulike verdsettingsindikatorene er omdiskutert. Usikkerheten forsterkes av at dagens signaler for det amerikanske aksjemarkedet bare indikerer en moderat overprising. Tilsvarende analyser for andre aksjemarkeder ville være enda mer usikre, på grunn av begrenset tilgang på historiske data. Det foreligger derfor ikke sterke indikasjoner på at forventet aksjeavkastning på mellomlang sikt er vesentlig forskjellig fra departementets langsiktige anslag.

9 Forventningsdokumenter som redskap i eierskapsutøvelsen

9.1 Innledning

Norges Bank er formell eier av verdipapirene i SPUs portefølje og ansvarlig for å utøve eierrettighetene som følger med rollen som aksjonær i selskapene i porteføljen. Det overordnede formålet med eierskapsutøvelsen er å sikre fondets finansielle verdier gjennom å bidra til god selskapsstyring og ved å etterstrebe høye etiske, samfunnsmessige og miljømessige normer i selskapene. Norges Banks prinsipper for eierskapsutøvelse er basert på internasjonalt anerkjente retningslinjer; FNs Global Compact, OECDs prinsipper for selskapsstyring og OECDs prinsipper for multinasjonale selskaper.

Innenfor eierskapsutøvelsen har Norges Bank valgt ut seks strategiske satsingsområder:

• Likebehandling av aksjonærer

• Aksjonærenes rett til innflytelse og styrets ansvar overfor aksjonærene

• Velfungerende, legitime og effektive markeder

• Klimaendring

• Vannforvaltning

• Barns rettigheter

I valg av satsingsområder har Norges Bank blant annet lagt vekt på at områdene skal være relevante for investorer generelt og SPUs portefølje spesielt; de skal være egnet for dialog med selskaper og/eller regulerende myndigheter, og gi mulighet for reelt gjennomslag. De skal kunne forsvares finansielt, siden Norges Bank handler i egenskap av investor.

Norges Bank har flere virkemidler til rådighet i eierskapsutøvelsen, blant annet stemmegivning ved generalforsamlinger, aksjonærforslag, dialog med selskaper, rettslige skritt, kontakt med regulerende myndigheter og samarbeid med andre investorer. Norges Bank har de senere år utformet og publisert såkalte forventningsdokumenter som brukes som verktøy i dette arbeidet.

9.2 Nærmere om forventningsdokumentene

Norges Bank har innenfor satsingsområdene barns rettigheter, klimaendring og vannforvaltning formulert sine forventninger til selskapene i egne forventningsdokumenter. I disse dokumentene beskriver banken hvordan selskapene bør håndtere risiko knyttet til disse faktorene. Norges Banks målsetting er å sikre at selskapenes forretningsdrift skaper langvarig positive økonomiske resultater med akseptable samfunnsmessige og miljømessige virkninger.

Dokumentene brukes både som utgangspunkt for kartlegging og analyse av ulike sektorer, og som grunnlag for tilbakemelding og dialog med enkeltselskaper. Oppfølging av forventningsdokumentene er nærmere omtalt nedenfor.

Allmennheten får anledning til å gi innspill til utformingen av forventningsdokumenter gjennom en konsultasjonsprosedyre som ble besluttet ved evalueringen av de etiske retningslinjene i 2009.

Det første forventningsdokumentet Norges Bank publiserte var på området barns rettigheter. Forventningene omhandler blant annet at de verste former for barnearbeid skal forhindres, overholdelse av standardkrav for arbeidernes minimumsalder, overvåkingssystemer, tiltak for å sikre barns helse og oppvekstvilkår, samt selskapets styringssystem og rapportering med hensyn til disse spørsmålene. Dokumentet stiller krav til at selskapene skal ha klare retningslinjer når det gjelder barnearbeid, utføre risikoanalyser, ha planer og programmer for å forhindre barnearbeid og for korrigerende tiltak samt systemer for leverandørkjeden. Videre forventes selskapene å ha overvåkingssystemer og rapportere om sine resultater. De skal integrere mulige økonomiske virkninger av samfunnsmessige forhold i virksomhetens strategiske planlegging og ha en transparent og velfungerende styringsstruktur.

I august 2009 publiserte Norges Bank et forventningsdokument om selskapenes håndtering av risikofaktorer knyttet til klimaendringer . Klimaendringer forventes å kunne få store økonomiske konsekvenser, både som følge av fysiske utslag av endringene og som følge av regulatoriske tiltak som kan føre til en annen prising av karbon enn det som er tilfellet i dag. Som en langsiktig investor med en bredt sammensatt portefølje vil SPU være utsatt for risiko som følge av en slik utvikling. Selskapene forventes blant annet å ha strategier for håndtering av både fysiske og økonomiske klimaeffekter, ha oversikt over sine utslipp og sette mål for reduksjon, utnytte muligheter innenfor nye mer klimavennlige produkter/tjenester og å utvikle en strategi for å håndtere risiko hos underleverandører som følge av klimaendringer. Forventningene omfatter også at selskapene skal være konstruktive i myndighetskontakt som gjelder regulering knyttet til klimaendringer (lobbying) og at de skal være åpne om sine strategier, målsettinger og om framgang, både når det gjelder egen virksomhet og i leverandørkjeden.

I februar 2010 offentliggjorde Norges Bank et forventningsdokument knyttet til selskapers vannforvaltning . Vann er en knapp resurs, noe som kan få store konsekvenser både for miljømessige, samfunnsmessige og økonomiske forhold. Vannknapphet og dårlig vannforvaltning er risikofaktorer som vil kunne få økende betydning for selskapenes langsiktige økonomiske resultater. For investorer som SPU, som er bredt investert i sektorer med stor risiko knyttet til vann, kan selskapers håndtering av denne risikoen få stor betydning.

Fondet er bredt investert i sektorer med høy risiko knyttet til vann. Norges Bank har identifisert syv sektorer som er spesielt utsatt: næringsmiddelindustri, jordbruk, cellulose og papir, legemidler, gruvedrift, industri og kraftproduksjon, samt vannforsyning.

Forventningene i dokumentet knytter seg til tre hovedområder: selskapene skal ha en klar strategi for vannforvaltning, vannforvaltningen skal være bærekraftig og styringsstrukturen må være egnet til å gjennomføre realistiske strategier og forholdsregler. Dokumentet stiller krav til en klar strategi for vannforvaltning, «vannfotavtrykk» og risikoanalyse, forebyggende og korrigerende planer når det gjelder risiko som er avdekket, systemer for leverandørkjeden, systemer for å overvåke miljømessige og samfunnsmessige virkninger knyttet til vann av selskapets aktiviteter. Selskapet forventes å gjennomføre konsultasjoner eller samarbeide med andre grupper av interessenter, ha klare retningslinjer for vannforvaltning, god rapportering og en transparent og velfungerende styringsstruktur.

9.3 Oppfølging av forventningsdokumentene

Forventningsdokumentene gir grunnlag for en omfattende prosess for oppfølging. Med utgangspunkt i hvert dokument kartlegges problemer og risikofaktorer innenfor utsatte sektorer.

Norges Bank bruker forventningene som et utgangspunkt for en systematisk analyse av selskapenes håndtering av klimaendringer og barns rettigheter, og fra 2010 for vannforvaltning. Analysen av selskapene er basert på offentlig tilgjengelig informasjon. Resultatene publiseres i en årlig rapport.

Resultatene brukes også som grunnlag for å gi selskapene individuelle tilbakemeldinger, i tillegg til at Norges Bank velger ut noen selskaper for nærmere dialog med mål om å bidra til positive endringer i selskapene.

Forventningsdokumentet om barns rettigheter har eksistert lengst, og på dette området har Norges Bank gjennomført oppfølging som beskrevet ovenfor siden 2008. I den første offentlige rapporten ble 430 selskaper i industriene kakao, frø, tekstil, gruve og stål analysert opp mot forventningsdokumentet om barns rettigheter. Basert på funnene kontaktet Norges Bank 135 av disse selskapene og foreslo konkrete forbedringer. Da banken foretok en ny vurdering av de samme selskapene i 2009, hadde 33 prosent av selskapene forbedret seg når det gjaldt barnearbeid og ivaretakelse av barns rettigheter i virksomheten og rapportering på området. Norges Bank fortsetter oppfølgingsarbeidet i 2010.

Kakao- og tekstilindustrien stod for de største forbedringene når det gjaldt antallet selskaper som hadde offentlig tilgjengelige retningslinjer om barnearbeid, samt andre tiltak som å ha planer og programmer for å forhindre barnearbeid og korrigerende tiltak. Innenfor gruve- og stålindustrien var det også bedring, blant annet når det gjaldt å offentliggjøre retningslinjer for barnearbeid. Det var videre økt åpenhet når det gjelder forholdet til andre interessenter. Generelt økte nivået av åpenhet om barnearbeid og barns rettigheter i alle sektorer.

Norges Bank hadde dialog om vannforvaltning med 14 selskaper innen industriene for bil, bygg og anlegg, gruve, olje, gass og detaljhandel, samt mediebransjen. Norges Bank hadde dialog om håndtering av klimaendringer med 29 selskaper innen sektorene for energi og sement.

Norges Bank vil i løpet av 2010 publisere sin andre årlige rapport om barns rettigheter og en første rapport basert på forventningsdokumentet knyttet til klimaendringer. Den første rapporten basert på det nye forventningsdokumentet om vannforvaltning vil bli publisert i 2011.

10 Internasjonal utvikling på området ansvarlige investeringer

10.1 Innledning

Begrepet «ansvarlig investeringspraksis» har begynt å feste seg som et anerkjent og anvendt begrep i kapitalforvaltningsmiljøet globalt. Det springer historisk sett ut av ideen om at næringslivet har et etisk og samfunnsmessig ansvar som strekker seg utover pålegg om å følge lover og regler.

Samtidig har debatten om hva som er ansvarlig investeringspraksis etter hvert beveget seg tilbake til det som er kapitalforvaltningens kjerne: å forvalte kapital med sikte på høyest mulig finansiell avkastning gitt en akseptabel risiko, i tråd med eiernes interesser. Det har skjedd en utvikling bort fra et rent filantropisk eller etisk ståsted til større oppmerksomhet om egeninteresse. Ut fra et perspektiv om å sikre langsiktig avkastning på kapitalverdier vil mange investorer anse følgende spørsmål som relevante: Hva sikrer selskapenes verdier på sikt? Hvilke risikofaktorer må en bredt diversifisert, langsiktig investor ta hensyn til? Er det tilstrekkelig sammenfall i interesser mellom eierne og forvalterne av kapitalen? Bør selskaper vise at de tar tilbørlig hensyn til miljømessige og sosiale faktorer for at investorer skal ha tillit til at de skaper varige verdier?

Det er grunn til å tro at finanskrisen har brakt slike spørsmål høyere på dagsorden. Når finansmarkedene ikke fungerer tilfredsstillende, medfører dette kostnader og skaper usikkerhet rundt prising av verdipapirer. Spørsmål om god selskapsstyring, herunder grunnleggende forhold som likebehandling av aksjonærer og åpenhet om avlønningssystemer og insentivstrukturer som bidrar til større sammenfall med eiernes langsiktige interesser, anses nå viktigere enn noen gang. Institusjonelle investorer ble gjenstand for kritikk i etterkant av finanskrisen. «The Walker Review» 12 framhever svikt i eierskapsutøvelsen i britiske banker og andre finansinstitusjoner, og at eierne hadde unnlatt å følge opp sine langsiktige, finansielle interesser. Rapporten peker bl.a. på det gjensidige pliktforholdet mellom større institusjonelle aksjonærer og styrene i selskapene disse investerer i:

«The potentially highly influential position of significant holders of stock in listed companies is a major ingredient in the market-based capitalist system which needs to earn and to be accorded an at least implicit social legitimacy. As counterpart to the obligation of the board to the shareholders, this implicit legitimacy can be acquired by at least the larger fund manager through assumption of a reciprocal obligation involving attentiveness to the performance of investee companies over a long as well as a short-term horizon. On this view, those who have significant rights of ownership and enjoy the very material advantage of limited liability should see these as complemented by a duty of stewardship.»

Mange investorer viser også økende interesse for spørsmål knyttet til miljø og håndteringen av effektene av klimaforandringer. Hvorvidt og i hvor stor grad man klarer å begrense disse forandringene vil ha stor betydning ikke bare for den globale økonomien, men potensielt også for finansmarkedene og prisingen av selskaper. Det er helt nødvendig med nasjonale og internasjonale regimer for å begrense klimagassutslipp, som prisings- eller kvotemekanismer og teknologiutvikling, for å minske eller fjerne klimatrusselen. Investorer legger derfor press på myndigheter for å få på plass klare rammer for utslippsreduksjoner.

To år på rad har en stor gruppe investorer oppfordret statsledere og klimaforhandlere til å få på plass en framtidig klimaavtale som er sterk og bindende. Det siste oppropet, fremmet i september 2009, var undertegnet av 181 investorer som til sammen forvalter mer enn USD 13 000 mrd. Også nasjonalt øver investorer press. Nylig har den amerikanske Securities and Exchange Commission (SEC) kommet med nye retningslinjer for miljørapportering fra børsregistrerte selskaper, bl.a. etter påtrykk fra en amerikansk gruppe institusjonelle investorer, herunder Environmental Defense Fund og investorer ledet av investorkoalisjonen Ceres. Retningslinjene vil sikre mer enhetlig rapportering om potensielle effekter klimautviklingen kan ha på et selskaps verdiutvikling.

10.2 Hva viser nyere studier om utviklingen på området?

Mange investorer har over tid sett hen til ESG-faktorer (environmental, social and governance issues) i sin kapitalforvaltning. En del av disse opererer etter en målsetting om finansiell avkastning, samtidig som de har klare etiske, sosiale og miljømessige krav fra eierne av kapitalen. Det er også et økende antall investorer som vurderer ESG-faktorer som direkte relevante for finansiell avkastning i mer snever forstand. Dette omtales ofte som å inkorporere eller integrere ESG-faktorer i investeringsvirksomheten. Den stadig økende oppslutningen om FNs Principles for Responsible Investment (PRI) – hvor ivaretakelse av ESG-hensyn står sentralt – er en indikasjon på en slik trend.

I en rapport fra konsulent- og forskningsorganisasjonen «Business for Social Responsibility» (BSR) 13 har man sett nærmere på denne trenden. Ideen med å inkorporere ESG-hensyn i investeringsstrategi og i investeringsbeslutninger tilsier at man ser denne typen hensyn som en del av kapitalforvaltningen. Dette betyr i sin tur at det er svært vanskelig å måle resultater som følger direkte av vektlegging av denne typen hensyn. En del investorer oppgir imidlertid kvalitative årsaker til at de vektlegger ESG-hensyn i sin forvaltning. Man anser at selskaper med oversikt over denne typen faktorer er godt drevne og styrte selskaper. Videre anser man at oppmerksomhet om ESG-faktorer indikerer høy bevissthet om det ytre miljøet og evne til å identifisere nye risikofaktorer, generelt økt evne til å håndtere risiko, samt evne til å snu risiko om til mulighet.

BSR-rapporten viser at samtidig som interessen for ESG-integrering øker, er det kun et fåtall av investorene som faktisk integrerer hensyn til god selskapsstyring, miljø og sosiale forhold i alle deler av forvaltningen. De fleste investorer anvender spesialiserte produkter og tjenester, eksempelvis ved å investere i særlige fond eller indekser som anvender ESG-data som et tillegg til tradisjonell finansanalyse.

I BSR-rapporten pekes det på flere endringer som er nødvendige for å få en større grad av integrering av ESG-hensyn. Selskaper må kommunisere aktivt og regelmessig omkring faktorer som kan ha særlig betydning for selskapets langsiktige verdiskaping, herunder om ESG-temaer. Investorer må på sin side etterspørre ESG-data og utvikle analyser og metoder for i større grad å kunne ta hensyn til denne typen faktorer. Fokus på avkastning på kort sikt anses å hindre verdsetting av ESG-faktorer, som normalt vil ha effekter på verdiutviklingen på lengre sikt. Selv institusjonelle investorer, som utgjør en viktig gruppe blant de investorer som etterspør informasjon om ESG-faktorer, vil gjennomgående måle og belønne sine forvaltere basert på korte tidshorisonter. Dette kan være et hinder for reell integrering av ESG-hensyn.

Det er fortsatt utfordrende å skaffe til veie informasjon om ESG-faktorer fra selskaper. Likevel ser man en positiv utvikling gjennom initiativer som bidrar til mer enhetlig rapportering på disse temaene. Eksempler på dette er Global Reporting Initiative (GRI) og Carbon Disclosure Project (CDP) 14 . Flere av funnene fra BSR støttes også av konsulentselskapet Mercer i en rapport fra november 2009 15 . Rapporten sammenligner 16 akademiske studier gjort etter 2007 som ser på sammenhengen mellom ESG-faktorer og selskaps- og porteføljeutvikling. 10 av de 16 studiene i Mercers rapport viser en positiv sammenheng mellom ESG-faktorer og finansiell avkastning, to studier viser en negativ eller nøytral sammenheng og fire studier viser en nøytral sammenheng.

Ansvarlig investeringspraksis er et bredt tema som dekker et nokså variert sett med virkemidler: stemmegivning, dialog med selskaper, investorsamarbeid, negativ og positiv seleksjon, samt å vektlegge ESG-faktorer i verdsettingen av selskaper. Bredden i virkemidler viser at det vil være for enkelt å hevde at det å inkorporere til ESG-faktorer i investeringsvirksomheten automatisk vil begrense investeringsuniverset, og at det av den grunn alltid vil lede til dårligere avkastning. Det man snarere kan anta, slik Mercer gjør i en rapport til Finansdepartementet av desember 2009 16 , er at forventningene til en klar eierstrategi i disse spørsmålene bare vil øke. Dette vil gjelde uavhengig av om fondsmidlene forvaltes aktivt eller passivt.

«This is a dynamic area with increasing pressure on investors to play a more active role in capital markets. Such an environment is likely to continue to influence investor behaviour and practice for both funds and fund managers alike. If pressures from fund members and beneficiaries, regulators and industry norms continue to be put on funds to take on the role of active owners, we believe that – eventually – it will become harder for investors to justify the absence of a thoughtful and well-defined active ownership strategy, backed up by the resources to ensure its effective implementation, and with the transparency to communicate its results».

Slik Mercer påpeker i sin rapport fra november 2009, er det ikke opplagt at det å ta ESG-faktorer i betraktning som kapitalforvalter vil ha en bestemt eller ensartet effekt på utviklingen av porteføljen. Ulike elementer som forvalterkompetanse, investeringsstrategi (aktiv eller passiv forvaltning) og tidshorisont vil påvirke sammenhengen mellom ESG-faktorer og finansiell avkastning. Dette betyr, ifølge Mercer, at man bør søke å vurdere denne sammenhengen på mer oppdelte nivåer, hvor man skiller mellom sektorer og aktivaklasser. Et flertall av studiene Mercer sammenliknet viste at god selskapsstyring har en positiv påvirkning på finansiell avkastning, og at eierskapsutøvelse kan øke eiernes verdier.

Sammenliknbare og robuste standarder for rapportering anses å være helt nødvendig for at ESG-integrering skal bli utbredt i alminnelig kapitalforvaltning. Større grad av åpenhet og informasjon omkring ESG-data vil også bidra til at effekten disse faktorene kan ha på avkastningen blir mer synlige og etterprøvbare.

UN Environment Programme – Finance Initiative (UNEP FI) har kommet med to rapporter som ser særlig på forholdet mellom ansvarlig investeringspraksis, herunder integrering av ESG-hensyn, og det som i angloamerikansk rettstradisjon omtales som «fiduciary duty« 17 . Den siste rapporten ble utgitt i juli 2009 («Fiduciary II»). Problemstillingen man har sett nærmere på i disse rapportene er hvorvidt det kan sies å være noen konflikt mellom ivaretakelse av ESG-hensyn og god kapitalforvaltning, ev. om kapitalforvaltere kan, bør eller må ta inn over seg ESG-hensyn for å ivareta eiernes interesser på en tilfredsstillende måte. I den første rapporten svarer man følgende:

«…integrating ESG considerations into an investment analysis so as to more reliably predict financial performance is clearly permissible and is arguably required in all jurisdictions.»

I Fiduciary II rapporten tar man utgangspunkt i premissen fra første rapport. Fiduciary II gir råd om hvordan forpliktelsen om å ta ESG-hensyn bør implementeres. Her hevdes det bl.a. at:

«It is an obligation on pension fund trustees not simply a right or option to state in their Statement of Investment Principles what the fund’s guidelines are on responsible investment and to what extent social, environmental or ethical considerations are taken into account».

Og videre:

«…it is necessary for investment management agreements or the equivalent contract between pension funds and asset managers to use ESG language in order to clarify the expectations of the parties to the contract. In particular, it is important that it is made absolutely clear to beneficiaries, pension fund trustees and asset managers that ESG is regarded as a mainstream investment consideration».

10.3 Finansdepartementets syn på og bidrag til å bedre praksis på området

Finansdepartementet ser det som viktig å støtte initiativer som kan bidra til å bygge en klarere felles forståelse av hva som er beste praksis for ansvarlig investeringsvirksomhet. Samtidig er det et poeng å gi rom for en viss fleksibilitet avhengig av eksempelvis eierforhold, størrelse og struktur. FNs PRI (Principles for Responsible Investment) er et viktig initiativ som etter departementets syn kombinerer behovet for en felles plattform og forståelse av disse temaene og behovet for at den enkelte investor må ha en viss fleksibilitet i utførelsen. Som forvalter av SPU deltok Norges Bank sammen med andre ledende investorer i forarbeidet og utformingen av FNs PRI. Finansdepartementet, Norges Bank og Folketrygdfondet har undertegnet prinsippene på vegne av SPU og SPN. PRI er nærmere omtalt i kapittel 3.3 i denne meldingen.

God informasjonstilgang om faktiske forhold og selskapers strategier når det gjelder selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold er nødvendig for å kunne ta hensyn til slike faktorer i investeringsbeslutninger og i eierskapsutøvelsen. Åpenhet kan bidra til å motvirke skadelig praksis, for eksempel korrupsjon. Som forvalter av SPU støtter Norges Bank initiativer som nettopp bidrar til større grad av åpenhet og rapportering om faktorer man antar kan påvirke den langsiktige avkastningen. Dette gjelder initiativer som Extractive Industries Transparency Initiative (EITI), Carbon Disclosure Project (CDP) og Forest Footprint Disclosure Project. Norges Bank har en ledende rolle i utviklingen av CDP Water Disclosure, som ble lansert i november 2009.

Like mye som investoren forventer at selskaper skal være åpne om sine strategier og sin verdiskaping overfor investoren, må også investoren være åpen om sine strategier og sin forvaltning – både overfor sine eiere, men også overfor selskapene og samfunnet for øvrig. Finansdepartementet avgir årlig en melding til Stortinget om forvaltningen av Statens pensjonsfond, som inkluderer en rapportering om departementets ansvarlige investeringspraksis. I mars 2010 utga departementet et eget strategidokument som viser bredden i arbeidet med ansvarlige investeringer, hvilke virkemidler som benyttes i arbeidet og hva som er målene framover. Departementet har en ambisjon om å fortsette å utvikle arbeidet med ansvarlige investeringer for å kunne vektlegge god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold i flere deler av investeringsarbeidet. Dette er i tråd med våre forpliktelser som medlem av FNs PRI. Norges Bank publiserer kvartalsvise så vel som årlige rapporter om forvaltningen av fondet, herunder eierskapsutøvelsen. Det er også åpenhet om investeringene i fondet og om all stemmegivning på generalforsamlinger. Tilrådinger fra Etikkrådet om å utelukke selskaper fra SPU offentliggjøres. En liste over selskaper som er utelukket eller er til observasjon er tilgjengelig på Finansdepartementets nettside.

Finansdepartementet anser at man i forvaltningen av SPU, tatt i betraktning fondets størrelse og langsiktighet, har en klar interesse i og ansvar for å bidra til at markeder er effektive og velfungerende. Dette er et særskilt fokusområde i Norges Banks eierskapsstrategi. Norges Bank tok i 2009 initiativ til å styrke finansieringen av det europeiske boliglånsmarkedet, som ble hardt rammet av finanskrisen. Sammen med andre store investorer opprettet Norges Bank gruppen Covered Bond Investor Council (CBIC) for å bedre likviditeten og informasjonen i markedet for obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) etter at finanskrisen svekket tilliten til slike papirer. Et velfungerende OMF-marked er avgjørende for bankenes langsiktige finansieringsevne, i tillegg til finansieringen av bolig­lån og offentlig sektor i Europa 18 .

Finansdepartementet ser det som særlig viktig i et langsiktig perspektiv å støtte opp om bygging av normer som kan bidra til å klargjøre og å løfte selskapsstandarder i spørsmål som berører vårt verdigrunnlag og vår langsiktige finansielle avkastning. Dette henger også sammen med vår rolle som universell eier, med behov for å bedre kvaliteten på investeringsuniverset og bidra til en bærekraftig utvikling. Det vil være i vår interesse som langsiktig og bred eier at flest mulig selskaper styres godt og ivaretar miljømessige og sosiale hensyn på en forsvarlig, bærekraftig måte. Den mest hensiktsmessige måten å sikre en slik utvikling på vil i mange tilfeller være myndighetsregulering. I lys av dette prioriterer departementet å bidra til initiativer som setter normer og regler for god selskapspraksis på ulike områder.

Finansdepartementet og Etikkrådet bidrar til et arbeid som koordineres av FNs Global Compact, hvor målet er å utarbeide et sett retningslinjer som gir veiledning for ansvarlig selskaps- og investeringspraksis i konfliktområder. Slike retningslinjer vil kunne gi investorer og selskaper større grad av innsikt i hverandres erfaringer og perspektiver, bidra til bedre og mer effektiv bruk av egnede verktøy når selskaper opererer i slike områder, samt øke bevisstheten og klarheten omkring hva som er akseptabel, ansvarlig atferd. I utformingen av retningslinjene vil man legge vekt på at det er viktig for et selskaps lønnsomhet, og implisitt en investors langsiktige avkastning, hvordan selskapet håndterer den type risiko som operasjoner i krig og konfliktområder ofte vil bære i seg. Departementet anser det som positivt at utarbeidelsen av retningslinjene skjer i samråd med internasjonale representanter for både selskaper, investorer og organisasjoner. Dette øker muligheten for at retningslinjene får tyngde og blir fulgt. Retningslinjene skal etter planen lanseres sommeren 2010.

11 Fondet som universell eier

11.1 Introduksjon om universelt eierskap

En universell eier (UE) er definert som en eier med investeringer spredt på et stort antall selskaper i mange bransjer og land. En UE eier på denne måten indirekte en andel av verdens produksjonskapasitet. En UE vil også ofte å ha svært lang investeringshorisont. På grunn av sin størrelse, langsiktighet og brede, samfunnsmessige forankring faller SPU inn under UE-kategorien.

For en UE er det den generelle, økonomiske utviklingen som på lang sikt bestemmer verdiutviklingen på eiendelene, i større grad enn forhold knyttet til enkeltselskaper eller sektorer. Dette er i motsetning til mindre diversifiserte eiere, som kanskje har store eierposter i noen få selskaper, eller har spesialisert seg innenfor en sektor. Gjessing og Syse (2007) 19 ser spesifikt på SPU og UE-hypotesen og skriver at «[…] fondets langsiktige finansielle interesse ligger i de globale markeders evne til å produsere økonomisk vekst, og i fungerende verdipapirmarkeder». En universell eier har derfor en egeninteresse av å arbeide for velfungerende, legitime markeder og reduserte negative effekter på miljø og samfunn.

Universelle eiere har på denne bakgrunn utviklet stadig mer omfattende strategier knyttet til den praktiske gjennomføringen av bærekraftige og ansvarlige investeringer, og integrering av såkalte ESG 20 -faktorer i forvaltningen.

11.2 Hva er eksternaliteter og hvordan kan de påvirke en universell eier?

Eksternalitetsbegrepet er et godt utgangspunkt for bedre å forstå hvorfor og hvordan en bred og universell eier skal fokusere på langsiktig bærekraftighet i økonomien. I faglitteraturen defineres eksternaliteter som ikke-prisede samfunnsøkonomiske kostnader eller gevinster ved produksjon eller konsum. At en kostnad ikke er priset betyr at den kostnaden produksjonen påfører samfunnet er høyere enn den kostnaden produsenten selv betaler. Eksternalitetene leder dermed til en markedsfeil, og et annet forbruk av en ressurs enn dersom den fulle samfunnsøkonomiske kostnaden var priset.

Et eksempel på en negativ eksternalitet er barnearbeid. Produsenten betaler bare hva det koster å ha barna ansatt, ikke hva det koster samfunnet at barna får dårligere helsetilstand eller mindre tid til utdanning. Eksternaliteter fører til effektivitetstap og lavere samfunnsøkonomisk vekst enn dersom de ikke eksisterte. For en UE er effektene av eksternalitetene imidlertid ofte internalisert både på kort og lang sikt. Lavere produksjonskostnader i et selskap som benytter barnearbeid, kan redusere lønnsomheten i andre selskaper som ikke benytter denne typen arbeidskraft. Lavere utdannelsesnivå i dag kan føre til lavere verdiskapning i framtiden.

En UE kan ha fordel av reduserte velferdstap knyttet til eksternaliteter på flere måter 21 . En effekt av mer effektiv bruk av ressurser er økt produktivitet. Dette gir økt verdiskaping som en UE kan ta del i. Lavere risiko for framtidig usikkerhet i økonomien som følge av eksternaliteter (for eksempel store klimaendringer) vil kunne redusere risikoen tilknyttet forskjellige investeringer. Dette gir lavere kapitalkostnader og flere produktive investeringer.

11.3 Tidsaspektet og andre momenter for en universell eier

Utfordringene knyttet til eksternaliteter kan også ha en tidsdimensjon. Fullstendig effisiente markeder vil umiddelbart prise inn både de negative og de positive effektene av en eksternalitet på porteføljen. Det er markedenes evne til korrekt å forutsi den framtidige inntektstrømmen som er avgjørende for deres evne til å prise eksternalitetene riktig. Feilprising kan oppstå som følge av at markedene ikke klarer å prise sannsynligheten for forskjellige hendelser (spesielt de ekstreme) fram i tid. Overraskende negative hendelser, og spesielt gjentakende overraskende negative hendelser som klimaendringer, vil kunne gi økt usikkerhet og redusere verdien på en finansinvestering. Finansdepartementet deltar i et prosjekt som ser på hvordan klimaendringene kan påvirke forskjellige aktivaklasser, jf. omtale i boks 2.1.

UE-hypotesens implisitte langsiktige perspektiv tilsier at det er begrenset hvor bredt en kan regne med at hypotesen faktisk vil gjelde blant aktørene i finansmarkedet. Det er blitt hevdet at mange selskaper er kortsiktige fordi det er sterke krefter og dynamikk (for eksempel bonusprogrammer og annen insentivering) som premierer kortsiktige målsetninger på bekostning av langsiktig god avkastning slik markedene er organisert i dag 22 . Siden eiere ofte vil være tjent med langsiktighet, er dette et eksempel på prinsipal-agentproblematikk i økonomisk teori. En UE bør tilstrebe at selskaper premieres ut fra det som skaper høyest mulig langsiktig lønnsomhet.

11.4 Fondets strategi som universell eier

Forvaltningen av SPU skjer gjennom plasseringer i obligasjons- og aksjemarkedene, innenfor rammene som er gitt for risikotakning og de etiske retningslinjene. Avkastningen til fondet er sterkt påvirket av utviklingen i de globale aksjemarkedene. Momentene ovenfor gir en god begrunnelse for at fondet skal bedrive eierskapsutøvelse. Mulighetene for feilprising og avvikende tidshorisont gjør at en UE kan ha andre interesser å ivareta enn øvrige investorer.

Gjessing og Syse (2007) skriver at en UE har en egeninteresse i å forsøke å «løfte» kvaliteten på hele markedet og redusere de framtidige velferdstapene. Siden løfting av hele markedet ofte vil være umulig i praksis, kan en UE også måtte ta særskilte beslutninger omkring investeringsstrategi for å «tilpasse seg» markedets mangelfulle prising av de eksterne effektene eller avvikende tidshorisont.

Det er viktig å oppnå en effektiv deling av arbeidsbyrden mellom selskaper, myndigheter og eiere i tilnærmingen til disse utfordringene. Mens lokale problemer 23 kanskje best kan løses gjennom aktivt eierskap og samarbeid med andre store eiere, er de globale problemene vanskeligere å redusere.

En viktig forutsetning for å påvirke selskaper til å endre opptreden er at en slik endring også er i selskapenes interesse, hvis ikke vil resultatene fort bli tilfeldige. Der hvor det er vanskelig å finne en løsning isolert på selskapsnivå, kan en bredere bransjetilnærming være relevant. Et eksempel på vellykket eierskapsarbeid i denne sammenheng er SPUs initiativ i India som bidro til en ny industristandard for bekjempelse av barnearbeid.

Den mest hensiktsmessige formen for bærekraftige, langsiktige og forutsigbare løsninger på globale problemer vil ofte være myndighetsstyrte. I så fall vil SPU først og fremst ha interesse av å påvirke globale myndigheter i retning av integrering av de eksterne effektene i økonomien, enten direkte, eller i samarbeid med porteføljeselskaper og andre investorer. Arbeidet med klimaendringer eller regulering av finansmarkedene slik at risikotakning blir mer i tråd med langsiktige interesser er gode eksempler på problemstillinger der globale løsninger er mest hensiktsmessige.

Også når det gjelder behovet for «å tilpasse» forvaltningsstrategien og aktivafordelingen er det de store, globale eksternalitetene som kan forventes å ha målbar effekt. Tilpassing kan for eksempel skje gjennom utvidet bruk av utvelgelseskriterier, for eksempel innenfor karbonutslipp dersom en har gode data. Integrering av ESG-faktorer i forvaltningen, som SPU har forpliktet seg til ved signeringen av FNs prinsipper for ansvarlig investering, er en relevant innfallsvinkel her. Det finnes også forvaltningsstrategier som aktivt analyserer ESG-faktorer for å oppnå meravkastning 24 . Disse aktive forvalterne snur problemet knyttet til feilaktig prising og benytter seg av markedets manglende evne til å prise eksternaliteter for å oppnå meravkastning.

Å gi ytterligere praktisk innhold til UE-hypotesen er et tema som opptar mange fond SPU kan sammenliknes med. Scenariotenkning og fokus på de store globale eksternalitene er et nyttig utgangspunkt dersom man ønsker å si noe mer konkret om hvordan universelt eierskap kan gjennomføres i praksis. Finansdepartementet deltar som nevnt ovenfor i et prosjekt som ser nettopp på denne typen problemstillinger innenfor klimaområdet. Flere andre store forvaltere ser også på hvordan forskjellige eksternaliteter vil kunne påvirke kapitalforvaltningen i ulike scenarier.

11.5 Noen begrensninger ved hypotesen om universelt eierskap

Det knytter seg også noen begrensninger til UE-hypotesen, og kanskje spesielt hvordan hypotesen skal tilnærmes i praksis. Selv ikke en diversifisert global eier er investert i hele verdensøkonomien. Noen lokale eksternaliteter vil derfor være mindre viktige 25 i UE-sammenheng. I tillegg er det naturlig å trekke fram følgende forhold:

Langsiktighet

En universell eier vil normalt ha en lang tidshorisont 26 . Dersom resten av markedet ikke har den samme langsiktige horisonten, vil en UE som tilpasser seg langsiktig kanskje leve gjennom en lang periode med feilprisinger før effekten av en eksternalitet gjenspeiles i markedet. Det er dermed vanskelig å si når en UE best tilpasser seg et framtidig problemområde. Lønnsomheten i en tilpasning vil avhenge av om det tar lang tid før en eksternalitet prises riktig.

Målbarhet og praktisk tilnærming

Mangel på målbarhet 27 kan også gjøre det problematisk i praksis å sette gode mål for å «løfte» kvaliteten eller «tilpasse» porteføljen, spesielt for en vesentlig passiv forvalter. Gode selskaps- eller sektorspesifikke data en eier kan benytte seg av finnes ikke for mange eksternaliteter. Dette kan en eier forsøke å påvirke. Fondets støtte til CDP når det gjelder gode data på CO2-utslipp er et eksempel på dette.

Det er heller ikke heldig å oppfordre selskapsledelser til å følge mål med en stor grad av unøyaktighet, eller at en investor krever at selskaper både maksimerer aksjonærverdier, og samtidig avstår fra å benytte seg av muligheter til økt inntjening. Imidlertid kan det være viktig for en eier å søke å hjelpe et porteføljeselskap til troverdig å bygge kortsiktige strategier som støtter en langsiktig målsetning om maksimal avkastning dersom selskapet ikke på egenhånd klarer å ta kortsiktige (kanskje kostbare) valg som støtter opp under det langsiktige målet 28 . Et godt eksempel for hvordan dette kan gjøres er NBIMs forskjellige forventningsdokumenter.

Kostnadseffektivitet

Det er viktig at det gjennomføres grundige kost-nytte vurderinger av forskjellige handlinger knyttet til en bred UE-tilnærming. Det at et en eier har en økonomisk interesse i at globale markedsfeil reduseres, betyr ikke at denne nødvendigvis har et godt forretningsmessig rasjonale for å investere i at dette skjer (Gjessing og Syse, 2007). Sannsynligvis er selektiv selskapspåvirkning 29 og samarbeid om avgrensede temaer gjennom internasjonale møteplasser som UN PRI en kostnadseffektiv og god måte å tilnærme seg mange utfordringer på.

Etikk utover det finansielt forankrede

UE-hypotesen ivaretar ikke alle etiske hensyn en eier vil kunne ønske å ta. UE-hypotesen vil i praksis være fundert i prognoser og delvis kvalitative vurderinger og leder dermed ikke til noen direkte eller udiskutabel finansielt forankret etikk. Det vil være situasjoner der en eier vil kunne ønske å gå lenger i etisk retning enn det UE-hypotesen kanskje kan gi grunnlag for – enten av overbevisning, eller fordi analyse- og datagrunnlag mangler.

11.6 Konklusjon

UE-hypotesen er relativt ny og selv om den har vært gjenstand for faglig interesse, er den i hvertfall i praksis ganske uutforsket. Mange av problemstillingene er imidlertid ikke nye, men kjent fra for eksempel miljø- og ressursforvaltning, debatten omkring kortsiktighet i næringslivet og såkalt «stakeholder-teori». Det UE-hypotesen gjør, er å forankre problemstillingene teoretisk og intuitivt i konteksten til en universell eier i finansmarkedssammenheng. Hypotesen belyser at problemstillingene er relevante for målet om maksimal langsiktig risikojustert avkastning.

Fondet er en universell eier per definisjon og bør derfor ha en konkretisert tilnærming til hva dette betyr i praksis. En slik tilnærming bør se på behovet og mulighetene for å redusere de kortsiktige og langsiktige velferdstapene gjennom å «løfte» kvaliteten på investeringsuniverset. Den bør også se på det dynamiske behovet for å «tilpasse seg» problemstillingene gjennom endringer i investeringene.

Finansdepartementet vil arbeide videre med å konkretisere hva som bør legges i rollen som universell eier. Det er viktig å påpeke at mange av utfordringene og mulighetene SPU møter i denne sammenheng er adressert gjennom fondets arbeid som ansvarlig investor. SPU har for eksempel allerede en bred tilnærming til eierskapsut­øvelse med selskapspåvirkning og forventningsdokumenter. Den varslede observasjonslisten for uttrekk vil også kunne gi et viktig bidrag til å bedre «kvaliteten» på enkeltselskaper i porteføljen. Teorien om universelt eierskap kan slik sett danne en overbygning for mye av fondets arbeid med ansvarlige investeringer, og være med på fokusere og tydeliggjøre prioriteringene både i dette arbeidet og i hovedmålsetningen om maksimal, langsiktig risikojustert avkastning.

12 Internasjonale rapporteringsstandarder

12.1 Global Investment Performance Standards (GIPS)

GIPS er en internasjonal standard for beregning og presentasjon av historiske investeringsresultater for selskaper som forvalter midler på vegne av en tredjepart. Det er frivillig å etterleve standarden, og den er basert på prinsippet om selvregulering.

Standarden ble utviklet av Chartered Financial Analyst (CFA) Institute i samarbeid med mange andre organisasjoner, og ble lansert i 1999. I øyeblikket er institusjoner i 32 ulike land med på å administrere og videreutvikle standarden. Standarden er utviklet for å gi større tillit til at presentert informasjon om avkastning er fullstendig og riktig. Felles bruk av metoder og prinsipper gjør det også enklere å sammenlikne tall fra ulike institusjoner. Dette er til fordel for både forvaltere og investorer.

Standarden krever at grunnlagsdataene skal være konsistente, både på tvers av porteføljer og over tid. Dette er avgjørende for at avkastningstallene blir fullstendige og gir et riktig bilde. Verd­settingen må være basert på markedsverdier (fair value). Porteføljene må verdsettes minst månedlig.

GIPS setter krav til at det i avkastningsberegningen skal benyttes totalavkastning, inklusive realiserte og urealiserte gevinster samt andre inntekter. Det settes videre krav til at det skal benyttes tidsvektet avkastning justert for kontantstrømmer. Periodeavkastninger må sammenkobles geometrisk, det vil si at delperiodenes avkastningstall må kjedes sammen for å finne avkastningen for hele perioden.

All avkastning skal beregnes etter fratrekk for faktiske transaksjonskostnader. Avkastningen skal ikke justeres for estimerte transaksjonskostnader. GIPS omhandler både bruttoavkastning og nettoavkastning, og anbefaler at det i presentasjoner benyttes bruttoavkastning (i tillegg til relevante forvaltningshonorar for aktuelle klienter), slik den framkommer i figur 12.1.

Kilde: GIPS

I rapporteringen settes det krav til at det blant annet gis informasjon om årlig avkastning, avkastning for referanseindeks der slik finnes, markedsverdi, oversikt og beskrivelse av porteføljegrupper, hvilken valuta avkastningen er presentert i og hvorvidt det er netto- eller bruttoavkastning som presenteres. Det settes også krav til at det må rapporteres minimum fem års avkastningshistorikk beregnet etter GIPS-standarden, eller siden oppstart av forvaltningsvirksomheten.

Totalavkastningen av referanseindeksen må oppgis for hver årlige periode. I tillegg anbefales det at akkumulert avkastning for både faktisk portefølje og referanseindeksen oppgis for alle periodene som avkastningen er presentert for.

GIPS setter særskilte krav til avkastningsberegning av og rapportering for investeringer i fast eiendom og unoterte aksjer.

Standarden krever at en forvalter må oppfylle alle kravene som er oppstilt i GIPS for å kunne hevde at den følger GIPS. Både Norges Bank og Folketrygdfondet følger GIPS-standarden.

12.2 Internasjonale standarder for finansiell rapportering (IFRS)

IFRS omfatter prinsippbaserte regnskapsstandarder, tolkninger og rammeverk for finansiell rapportering utarbeidet av International Accounting Standards Board (IASB).

En del av standardene som inngår i IFRS er kjent under den gamle betegnelsen International Accounting Standards (IAS). IAS ble utgitt mellom 1973 og 2001 av Board of the International Accounting Standards Committee (IASC). Ansvaret for å utgi internasjonale regnskapsstandarder ble 1. april 2001 overført fra IASC til det nyetablerte IASB. På sitt første møte bekreftet IASB at tidligere utgitte IAS skal være en del av IFRS.

IASB er en uavhengig standardsetter som er underlagt IASC Foundation. Medlemmene (på nåværende tidspunkt 15 fulltids medlemmer) er ansvarlige for utvikling og utgivelse av IFRS’er og for godkjennelse av tolkninger som utarbeides av IFRIC (International Financial Reporting Interpretations Committee).

IFRS er under kontinuerlig utvikling og vesentlige endringer er forventet i løpet av de kommende årene. Blant annet arbeides det med en større endring som gjelder finansielle instrumenter. Rammeverket er også under revisjon.

I tillegg til standardene utgis det tolkninger som skal veilede om problemstillinger som ikke omhandles i standardene og på områder hvor en uensartet eller utilsiktet praksis har utviklet seg. Disse utgis av IFRIC, den internasjonale tolkningskomité for finansiell rapportering.

IFRS er obligatorisk eller tillatt i mer enn 100 land og har bidratt til den globale harmoniseringen av regnskapsstandarder, blant annet gjennom konvergeringsprosjekter med den amerikanske standardsetteren FASB og den japanske standardsetteren. Etter regnskapsloven § 3-9 skal børsnoterte foretak i Norge utarbeide regnskap etter internasjonale regnskapsstandarder (IFRS), mens andre regnskapspliktige kan velge mellom å følge IFRS eller de øvrige reglene i regnskapsloven. For norske banker, finansierings- og forsikringsselskaper er det gitt egne regnskapsregler i forskrifter i medhold av regnskapsloven som i det vesentlige innebærer at slike selskaper må utarbeide regnskap etter innregnings- og målereglene i IFRS.

Det vises forøvrig til omtale av nye regler for forvaltningen av SPU i kapittel 4.

13 SPU sammenliknet med andre store fond

13.1 Innledning

Globalt finnes det mange store kapitaleiere, fond og forvaltere. SPU er gjennom 12 år vokst til å bli et av verdens største statlige investeringsfond, og er også blant verdens største fond totalt sett. Figur 13.1 viser SPUs størrelse sammenliknet med et utvalg av andre store pensjons- og investeringsfond og kapitalforvaltere.

¹ Avvikende perioder for regnskapsrapportering.

Kilde: Fondenes og forvalternes hjemmesider

Regjeringen har høye ambisjoner for forvaltningen av Statens pensjonsfond. Dette gjør det naturlig å sammenlikne forvaltningen av SPU med andre store fond internasjonalt. Finansdepartementet får derfor årlig utarbeidet rapporter fra CEM Benchmarking Inc. (CEM) og WM Performance Services (WM). Rapporten fra CEM sammenlikner SPUs aktivaallokering, avkastning, differanseavkastning og forvaltningskostnader med store pensjonsfond, mens rapporten fra WM sammenlikner differanseavkastningen med pensjonsfond, livselskaper og statlige investeringsfond.

CEM har utarbeidet en sammenlikningsgruppe som består av de største fondene i CEM-undersøkelsen (10 amerikanske, 3 kanadiske og 3 europeiske fond). Sammenlikningsgruppens medianstørrelse var i 2008 660 mrd. kroner, mens SPUs gjennomsnittlige markedsverdi i 2008 var 2 063 mrd. kroner. Datagrunnlaget er basert på egenrapportering fra fondene som kjøper tjenester fra CEM. I rapporten fra WM vises resultatene for alle fondene i deres datagrunnlag og for de 15 og 50 største fondene. Alle WM-fondene hadde i 2009 en gjennomsnittlig markedsverdi på 18 mrd. kroner mens de 15 største fondenes gjennomsnittlige markedsverdi var på 410 mrd. kroner. Til sammenlikning var SPUs markedsverdi, regnet som månedlig gjennomsnitt, på 2 365 mrd. kroner i 2009.

Datagrunnlaget til WM er forskjellig fra CEM. CEM har et større datagrunnlag fra fond i hele verden, men dekker ikke fond i Storbritannia. Storbritannia utgjør en stor del av fondene i datagrunnlaget til WM.

CEM-rapporten ferdigstilles i 2. halvår hvert år. Den siste publiserte rapporten inneholder derfor bare data fram til og med 2008. Rapporten fra WM ferdigstilles i første kvartal, slik at den siste rapporten inneholder data for 2009. Rapportene er publisert på Finansdepartementets internettsider (www.regjeringen.no/spf).

13.2 Strategisk aktivaallokering

En forskjell mellom SPU og andre institusjonelle investorer, slik som pensjonsfond og livselskaper, er at SPU ikke har særskilte forpliktelser eller kortsiktige likviditetskrav som legger føringer for den strategiske aktivaallokeringen. SPU kan på denne bakgrunn sies å ha en svært lang investeringshorisont og en høyere risikobærende evne enn andre fond det ellers er naturlig å sammenlikne fondet med.

Det kan derfor være interessant også å sammenlikne SPU med fond uten klart definerte betalingsforpliktelser, slik som nordamerikanske universitetsfond.

Valg av aksjeandel er den beslutningen som har størst betydning for fondenes avkastning og risiko. Sammenlikningen med andre fond i tabell 13.1 viser at SPUs fordeling mellom rente- og egenkapitalinstrumenter ligger nært opp mot gjennomsnittet av sammenlikningsgruppen – store pensjonsfond. Universitetsfondene skiller seg ut med langt lavere obligasjonsandel.

SPU skiller seg fra andre fond ved at den strategiske referanseindeksen ikke inneholder mindre aktivaklasser som unoterte aksjer, infrastruktur og naturressurser. Universitetsfondene har betydelige investeringer i slike alternative aktivaklasser, noe som blant annet er muliggjort av at de er langt mindre enn SPU og verdens største pensjonsfond. Enkelte av universitetsfondene er imidlertid store. Størrelsen på de to største universitetsfondene, Harvard og Yale, var på henholdsvis 37 og 23 mrd. USD ved utløpet av 1. halvår 2008. Begge disse fondene blir ofte trukket fram som eksempler på universitetsfond som har utviklet en særegen investeringsstrategi med en høy andel illikvide egenkapitalinvesteringer.

13.3 Referanseporteføljens avkastning til og med 2008

Analysene fra CEM gjøres over en femårsperiode. Investeringsstrategien som ligger til grunn for referanseindeksens sammensetning er basert på avveiinger mellom forventninger om langsiktig avkastning og risiko i kapitalmarkedene. I et slikt perspektiv er en femårsperiode kort. Dersom sammenlikningene hadde blitt gjort for en annen femårsperiode kunne resultatene vært annerledes.

Analysene til CEM viser at SPUs gjennomsnittlige årlige avkastning av referanseindeksen i femårsperioden fram til 2008 var 1,5 pst. målt i referanseindeksen valutakurv. Tilsvarende var sammenlikningsgruppens medianavkastning 2,7 pst. målt i hvert enkelt fonds respektive valuta.

Sammenlikning av totalavkastning mellom fond er vanskelig fordi forskjellige fond har ulik valutasammensetning og referansevaluta. Valutakurssvingninger medfører at avkastningen vil avhenge av hvilken referansevaluta en benytter. I femårsperioden fram til 2008 var eksempelvis avkastningen i fondets referanseindeks målt i euro 0 pst., mens den var 2,0 pst. målt i USD.

Forskjellen i referanseindeksens avkastning vil også være et resultat av ulik aktivaklasse- og regionsammensetning. SPU har til nå skilt seg fra andre store pensjonsfond ved en høyere obligasjonsandel og at fondet ikke er investert i eiendom og unoterte aksjer. CEM har beregnet at dersom de andre fondene hadde SPUs aktivaklassesammensetning i femårsperioden fram til 2008, ville den årlige indeksavkastningen blitt redusert med 0,5 prosentpoeng for sammenlikningsgruppen. Denne differansen er i hovedsak et resultat av at andre fond har hatt høyere allokering til unoterte aksjer og eiendom. For øvrig skiller SPU seg også fra andre fond ved at investeringene er spredt på mange markeder og valutaer, mens de fleste av pensjonsfondene i sammenlikningsgruppene har hoveddelen av investeringene i sine hjemmemarkeder.

13.4 Differanseavkastning til og med 2008

En sammenlikning over tid av faktisk avkastning av SPU med avkastningen av referanseindeksen viser hvilken brutto differanseavkastning Norges Bank har skapt. I figur 13.2 vises gjennomsnittlig brutto differanseavkastning og realisert relativ volatilitet for femårsperioden 2004–2008 for SPU og de ulike sammenlikningsgruppene. Av figuren ser en at SPU har hatt mindreavkastning over denne perioden, mens gjennomsnittet av andre fond ligger nær null. En ser også at SPU har hatt noe høyere variasjon i differanseavkastningen enn de andre fondene.

Kilde: CEM Benchmarking Inc.

CEM har beregnet at SPU i femårsperioden fram til 2008 oppnådde en gjennomsnittlig årlig brutto mindreavkastning på 0,6 prosentpoeng. Til sammenlikning er den mest typiske brutto meravkastningen (medianen) 0,2 prosentpoeng i sammenlikningsgruppen. Analysene viser også at SPU har hatt noe høyere realisert relativ volatilitet enn de andre fondene.

Sammenlikningsgruppen har skapt meravkastning i aktivaklasser som SPU ikke er investert i. Sammenlikning av rente- og aksjeforvaltningens meravkastning med andre fonds rente- og aksjeforvaltning gir derfor et bedre bilde av hvordan Norges Bank har lykkes i forhold til andre forvaltere. Den gjennomsnittlige brutto meravkastningen i aksjeforvaltningen i femårsperioden var 0,5 prosentpoeng, mens sammenlikningsgruppens median var 0,4 prosentpoeng. Renteforvaltningens gjennomsnittlige brutto mindreavkastning i perioden var -1,4 prosentpoeng, mens sammenlikningsgruppens medianavkastning var -0,9 prosentpoeng. Analysene viser også at variasjon i differanseavkastningen for både aksje- og renteforvaltningen i SPU i femårsperioden fram til 2008 er høyere enn hva som var typisk for andre fond.

13.5 Differanseavkastning til og med 2009

I figur 13.3 vises gjennomsnittlig brutto meravkastning og realisert relativ volatilitet siste tre år til og med 2009 for SPU sammenliknet med fondene i datagrunnlaget til WM. Figuren viser at SPU i likhet med flertallet av andre forvaltere har hatt mindreavkastning i denne perioden. SPU har hatt noe mindre variasjon i meravkastningen, dvs. lavere relativ volatilitet, enn de andre fondene.

Kilde: WM Performance Services.

Analysene fra WM viser at den høye meravkastningen i 2009 plasserte SPU blant de 25 pst. beste fondene. Den betydelige mindreavkastningen i 2008 gjør imidlertid at meravkastning i tre- og femårsperioden fram til 2009 nærmer seg den mest typiske meravkastningen (medianen) til de andre fondene i undersøkelsen.

Rapporten fra WM inneholder også en sammenlikning av aksje- og renteporteføljens meravkastning med andre fond. Analysene viser at selv om aksjeforvaltningen hadde betydelig mindreavkastning i 2008, har aksjeporteføljen skapt meravkastning for både tre- og femårsperioden fram til utløpet av 2009. I begge disse periodene har aksjeforvaltningen skapt høyere meravkastning enn gjennomsnittet av andre fond. Meravkastning i femårsperioden plasserte SPU blant de 25 pst. beste fondene. I renteforvaltningen ble det, som i aksjeforvaltningen, i 2009 skapt betydelig meravkastning. Resultatene var også gode sammenliknet med andre fond. For tre- og femårsperioden fram til utløpet av 2009 har imidlertid renteforvaltningen hatt mindreavkastning, og gjort det noe dårligere enn de andre fondene i datagrunnlaget til WM.

13.6 Forvaltningskostnader til og med 2008

CEM-rapporten viser at Norges Banks totale forvaltningskostnader for SPU i 2008 var på 0,106 pst. (dvs. om lag 11 basispunkter) av gjennomsnittlig forvaltningskapital. Med unntak av SPN, er dette den laveste forvaltningskostnaden for alle de fondene CEM samler inn data fra. Ettersom de totale forvaltningskostnadene i stor grad reflekterer fondenes aktivasammensetning, gir slike sammenlikninger ikke et fullgodt bilde av om Norges Banks forvaltning er kostnadseffektiv. For SPU er aktivaklassesammensetning et resultat av Finansdepartementets investeringsstrategi.

CEM har derfor utarbeidet en kostnadsreferanse basert på aktivasammensetningen for SPU. Kostnadsreferansen indikerer hvilke kostnader sammenlikningsgruppen – verdens største pensjonsfond – ville hatt med fondets aktivasammensetning. Analysen viser at de faktiske forvaltningskostnadene i SPU i 2008 var 0,03 prosentpoeng lavere enn kostnadsreferansen. Dette skyldes i hovedsak at Norges Bank har valgt mer intern forvaltning enn sammenlikningsgruppen. Intern forvaltning koster langt mindre enn ekstern forvaltning. I tillegg har Norges Bank betalt mindre for ekstern forvaltning enn sammenliknbare fond.

13.7 Åpenheten om forvaltningen

Finansdepartementet legger vekt på åpenhet og offentlig innsyn i arbeidet med Statens pensjonsfond. Dette er viktig for å sikre troverdigheten til fondet og fondets allmenne tilslutning.

Internasjonalt har det vært stor oppmerksomhet knyttet til at enkelte statlige investeringsfond har lite åpenhet om sin virksomhet og kan ha ikke-finansielle målsettinger for sine investeringer. Spesielt mottakerlandene av utenlandske, statlige investeringer har i forskjellige fora påpekt betydningen av åpenhet omkring slike investeringer.

Både USA og EU-kommisjonen skisserte i 2008 prinsipper for tilfredsstillende åpenhet. EU- kommisjonen etterlyste årlig offentliggjøring av investeringer og aktivaallokeringer, offentliggjøring av belåningsgrad, valutafordelingen av aktiva, størrelsen på fondet og kilden til fondets midler samt hjemlandets regulering og kontroll med fondet (EU-kommisjonen, 2008) 30 . Rapporteringen om forvaltningen av SPU er i tråd med prinsippene som er skissert av USA og EU.

SPU er i flere uavhengige kilder omtalt som et av verdens mest åpne fond. Et eksempel er artikkelen «A Blueprint for Sovereign Wealth Funds Best Practices» av Truman (2008) 31 som gir fondet 100 av 100 mulige poeng for åpenhet. I rapporten graderes åpenhet innenfor områdene investeringsstrategi, investeringsaktiviteter, rapportering og revisjon. Av 34 statlige investeringsfond er det bare Alaska Permanent Fund i USA og SPU som oppnår høyeste poengsum. Gjennomsnittet i gruppen får poengsummen 44.

Også The Sovereign Wealth Fund Institute (SWFI) gir SPU poengsummen 10 av 10 på åpenhet. SWFI mener at et fond bør ha en poengsum på minst 8 for å kunne kalle seg transparent. Figur 13.4 viser fondene som får over 6 poeng av SWFI. Det er bare 8 globale statlige investeringsfond som får 10 poeng i SWFI-rankeringen. Elementene som inngår i vurderingen er listet opp i boks 13.1.

Kilde: www.swfinstitute.org

13.8 Organiseringen av forvaltningen av store statlige investerings- og pensjonsfond

Det finnes forskjellige modeller for hvordan statlige investerings- og pensjonsfond er organisert, og graden av uavhengighet i forhold til de statlige eierne varierer.

IMF (2008) 32 skriver at det ikke finnes klare bevis på at investeringene til noe statlig investeringsfond har vært klart politisk motivert. En gjennomgang av statlige investeringsfond av Balding (2009) 33 viser at det ser ut som statlige investeringsfond primært styres av finansielle målsettinger. En annen studie av Truman (2008) finner imidlertid at styringsmodellen er dårlig definert i mange statlige investeringsfond og at også forvalterrollen er uklar eller udefinert i 12 av 34 tilfeller. Trumans gjennomgang viser videre at investeringsbeslutningene i halvparten av fondene ikke er uavhengige av statlige eller statskontrollerte styrer. En slik praksis er i konflikt med Santiago-prinsippene generelt, og prinsippet om operasjonell uavhengighet i investeringsbeslutningene spesielt. I rapporten om Santiago-prinsippene beskriver International Working Group of Sovereign Wealth Funds (IWF) en styringsstruktur som deler eierfunksjonen, styrefunksjonen og forvalterfunksjonen, og der forvalterfunksjonen er politisk uavhengig. Santiago-prinsippene gir uttrykk for gode prinsipper for forvaltningen av statlige investeringsfond. Prinsippene er å anse som minimumsstandarder som dagens rammeverk for SPU allerede oppfyller.

14 Systematiske risikofaktorer i den aktive forvaltningen i SPU 1998-2009

14.1 Innledning

SPU forvaltes av Norges Bank etter retningslinjer fastsatt av Finansdepartementet. Finansdepartementet har gitt Norges Bank en referanseindeks som består av 60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner. Videre er indeksen delt på regioner, land, sektorer og enkeltselskaper. Departementet har gitt Norges Bank en ramme for hvor store avvik som tillates mellom referanseindeksen og fondets faktiske investeringer. Slike avvik kalles aktiv forvaltning.

I den grad den faktiske porteføljen avviker fra referanseindeksen, vil det også være en avkastningsforskjell mellom disse to. Rammen for aktiv forvaltning er satt som et mål for hvor mye denne differanseavkastningen kan forventes å variere, såkalt forventet relativ volatilitet. Under visse statistiske forutsetninger, og gitt at Norges Bank utnytter rammen fullt ut, betyr dagens ramme for forventet relativ volatilitet på 1,5 pst. at differanseavkastningen mellom faktisk portefølje og referanseindeksen i to av tre år vil være mindre enn 1,5 prosentpoeng.

De tre professorene Andrew Ang fra Columbia Business School, William N. Goetzmann fra Yale School of Management og Stephen M. Schaefer fra London Business School har analysert resultatene av den aktive forvaltningen i SPU i perioden fra januar 1998 til september 2009. 34 I denne temaartikkelen blir de viktigste resultatene i denne analysen presentert.

14.2 Andel aktiv forvaltning

Analysen til Ang, Goetzmann og Schaefer viser at bare 0,9 pst. av svingningene i avkastningen til den faktiske porteføljen, målt ved varians, er forårsaket av avvikene som er tatt i den aktive forvaltningen. De resterende 99,1 pst. er et resultat av svingninger i avkastningen av referanseindeksen. I perioden før 2008 var 0,3 pst. av svingningene forårsaket av den aktive forvaltningen. Dette viser at det i all hovedsak er valget av referanseindeks som er avgjørende for risikoen i den faktiske porteføljen.

Av svingningene i aksjeporteføljen er det bare 0,3 pst. som blir forklart av aktiv forvaltning. Dette gjelder både for perioden fram til og med 2007, og i hele perioden fra januar 1998 til september 2009. For renteporteføljen forklares 0,2 pst. av svingningene fram til og med 2007 av aktiv forvaltning. Når hele perioden fram til september 2009 inkluderes, blir 2,9 pst. av svingningene forklart av aktiv forvaltning. Denne økningen i betydningen av aktiv forvaltning i renteporteføljen tyder på at den aktive forvaltningen av renteporteføljen har gitt eksponering mot systematiske faktorer som i lang tid ga små bidrag til svingningene, for så i kortere perioder å svinge kraftig.

14.3 Risikofaktorer

Studier av historisk avkastning har avdekket at det over lang tid er mulig å forbedre resultatene i en portefølje relativt til en referanseindeks ved å ha eksponering mot såkalte systematiske risikofaktorer. I noen perioder vil det lønne seg å ha eksponering mot disse faktorene, mens det i andre perioder vil være ugunstig. Over lang tid vil gevinstene være større enn tapene.

Ang, Goetzmann og Schaefer har analysert differanseavkastningen ved bruk av et sett av de mest studerte og aksepterte risikofaktorene som forsk­ningen har avdekket. Faktorene som er undersøkt kan separeres i faktorer som påvirker renteavkastningen og faktorer som påvirker aksjeavkastningen. Rentefaktorene er løpetid (TERM), kreditt (CREDITAa, CREDITBaa, CREDITHY), valutainvesteringer finansiert av valutalån (FXCARRY) og likviditet (LIQUIDITY), mens aksjefaktorene er markedsverdi i forhold til bokført verdi (VALGRTH), størrelse (SMLG), momentum (MOM) og volatilitet (VOL). For en nærmere beskrivelse av faktorene, se kapittel 7 om risikofaktorer.

Figur 14.1 viser akkumulert avkastning av rentefaktorene i perioden fra januar 1998 til september 2009. Tilsvarende viser figur 14.2 akkumulert avkastning av aksjefaktorene, figur 14.3 utviklingen i likviditetsfaktoren 35 . Volatilitetsfaktoren benyttes både i analysen av aksjeporteføljen og renteporteføljen.

Analysen av hvordan eksponeringen mot de ulike risikofaktorene har påvirket fondets meravkastning er gjennomført med bruk av regresjonsanalyse. Denne er nærmere beskrevet i rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer.

Kilde: Ang, Goetzmann og Schaefer (2009)

Kilde: Ang, Goetzmann og Schaefer (2009)

Kilde: Ang, Goetzmann og Schaefer (2009)

14.4 Totalporteføljen

Figur 3.11 C i kapitel 3 viser hvordan akkumulert differanseavkastning utviklet seg fra januar 1998 og fram til desember 2009. Fram til høsten 2007 var det en relativt jevn, positiv utvikling. Høsten 2007 begynte en negativ utvikling som resulterte i et kraftig fall høsten 2008. Avkastningen til fondet i 2008 var 3,4 prosentpoeng dårligere enn avkastningen av referanseindeksen. Fra og med andre kvartal 2009 var det en motsatt utvikling hvor fondet gjorde det vesentlig bedre enn referanseindeksen.

Over hele perioden finner Ang, Goetzmann og Schaefer at den aktive forvaltningen har gitt en avkastning som i gjennomsnitt er 0,02 prosentpoeng bedre enn referanseindeksens avkastning per måned. Statistisk sett er denne differansen for liten og tidsperioden for kort til å kunne konkludere på et statistisk grunnlag om meravkastningen skyldes dyktighet i utførelsen av forvaltningen eller er et resultat av tilfeldigheter. Ang, Goetzmann og Schaefer konkluderer med at meravkastningen samlet sett er marginal men positiv.

Ang, Goetzmann og Schaefer peker på at de aktive strategiene som Norges Bank har fulgt alt i alt har representert en eksponering mot systematiske faktorer. Analysen viser at fondet har vært overvektet rentepapirer med kredittkvalitet Aa, og undervektet rentepapirer med kredittkvalitet Baa. Fondet har videre vært overvektet verdipapirer med lav likviditet, samt overvektet aksjer i selskaper med høy markedsverdi i forhold til bokført verdi (vekstselskaper) og overvektet aksjer i små selskaper. I tillegg har fondet solgt volatilitet, som kan sammenliknes med å ha solgt forsikring mot økte svingninger i markedet.

Ved å studere hvordan resultatet av aktiv forvaltning har utviklet seg side 1998 har Ang, Goetzmann og Schaefer beregnet at mer enn to tredeler av variasjonene i fondets samlede meravkastning i statistisk forstand kan forklares av risikofaktorene. Når de analyserer aksje- og renteforvaltningen separat, med de faktorer som anses mest relevant for hver aktivaklasse, forklares en mindre andel av resultatutviklingen. Eksponering mot systematiske faktorer forklarer knapt en tredel av resultatutviklingen i aksjeforvaltningen og om lag halvparten av resultatutviklingen i renteforvaltningen.

Ang, Goetzmann og Schaefer peker videre på at eksponeringen mot disse systematiske faktorene ikke var tilstrekkelig kommunisert før 2008. Dersom både eksponeringene og alle mulige utfall for avkastningen til disse faktorene hadde vært kjent, ville ikke den negative utviklingen kommet uventet, gitt den utviklingen faktorene fikk. På samme måte som en ville forvente at fondet tapte penger når aksjemarkedene falt, ville en kunne forvente at fondet tapte relativt til referanseindeksen når svingningene i markedet økte og likviditeten ble dårligere.

14.5 Renteporteføljen

I perioden fra januar 1998 til september 2009 har avkastningen i renteporteføljen i gjennomsnitt vært lik avkastningen av referanseindeksen. I perioden fram til 2008 var riktignok avkastningen i den faktiske renteporteføljen 0,01 prosentpoeng høyere per måned enn referanseindeksen, men dette tallet er for lite til at det er statistisk belegg for å hevde at det er et resultat av dyktighet i forvaltningen.

Når hele perioden fra januar 1998 til september 2009 benyttes til å analysere renteporteføljen, finner Ang, Goetzmann og Schaefer at 54 pst. av svingningene til differanseavkastningen kan forklares med utviklingen i systematiske faktorer. I etterkant har det derfor vært mulig å avdekke eksponeringen mot de ulike faktorene. I perioden før 2008 var det en betydelig lavere andel av svingningene i differanseavkastningen som kunne forklares med utviklingen til de systematiske faktorene. Ved inngangen til 2008 ville det derfor vært vanskelig å estimere eksponeringen mot faktorene. Imidlertid viser analysene at ved å foreta en ny estimering hver måned, basert på utviklingen opp til det tidspunktet, ville vært mulig å estimere de ulike eksponeringene underveis gjennom 2008 og 2009. Gitt en slik tilnærming, og forutsatt at en kjente til utfallsrommet for avkastningen til faktorene, ville tapene i den aktive forvaltningen av renteporteføljen i 2008 ifølge Ang, Goetzmann og Schaefer ikke vært helt uventet.

Analysene viser at det er eksponeringen mot verdipapirer med lav likviditet, samt eksponeringen mot volatilitetsfaktoren som var de største bidragsyterne til de svake aktive resultatene i renteporteføljen i 2008, og de påfølgende gode resultatene i 2009. Renteporteføljen har også vært undervektet obligasjoner med lang løpetid, og har vært overvektet verdipapirer med høy kredittkvalitet relativt til verdipapirer med lavere kredittkvalitet.

14.6 Aksjeporteføljen

I aksjeporteføljen har aktiv forvaltning bidratt med 0,05 prosentpoeng meravkastning per måned i hele perioden, og 0,06 prosentpoeng dersom en ser på kun perioden før 2008. Analysene viser at det siste tallet statistisk sett er signifikant forskjellig fra null, og også det første tallet er nær statistisk signifikant.

29 pst. av svingningene i differanseavkastningen kan forklares ut fra utviklingen i systematiske risikofaktorer. Dette viser ifølge Ang, Goetzmann og Schaefer at den aktive forvaltningen av aksjeporteføljen i mindre grad enn renteforvaltningen har vært basert på faktoreksponering, men eksponeringen mot systematiske faktorer er likevel statistisk signifikant.

Aksjeporteføljen har vært overvektet både vekstselskaper og små selskaper. I tillegg har porteføljen solgt forsikring mot økte svigninger i markedet. I andre halvdel av 2008 var dette en strategi som ga svake resultater, og som sto for en stor del av tapene i den aktive forvaltningen av aksjeporteføljen.

14.7 Internt forvaltede midler

Forvaltningen av SPU kan deles opp i intern og ekstern forvaltning. Den interne forvaltningen gjennomføres av Norges Bank selv, mens den eksterne forvaltningen gjøres av andre forvaltere på vegne av Norges Bank. Ved utgangen av 2009 var 17 pst. av aksjeporteføljen og 3 pst. av renteforvaltningen forvaltet eksternt. Andelen av renteporteføljen som er forvaltet eksternt er betydelig redusert gjennom finanskrisen.

Den interne forvaltningen består i hovedsak av strategier for forvaltning av markedsporteføljen, som ved aktive valg er ment å utnytte svakheter ved fondets referanseindeks. I tillegg benyttes selskapsspesifikke strategier, se avsnitt 2.3.

Siden en stor andel av renteporteføljen er internt forvaltet, er resultatene for den interne renteforvaltningen i all hovedsak lik resultatene for den totale renteforvaltningen. Den største forskjellen er at den internt forvaltede renteporteføljen kun i mindre grad har investert i papirer med en annen løpetid enn referanseindeksen.

Ang, Goetzmann og Schaefer finner at resultatene fra den interne aktive forvaltningen av aksjeporteføljen er positive både i hele perioden og i perioden før 2008, med en meravkastning på henholdsvis 0,05 prosentpoeng og 0,09 prosentpoeng Det siste tallet er statistisk signifikant. Analysene viser at meravkastningen i den interne aksjeforvaltningen har hatt betydelig samvariasjon med alle aksjefaktorene. Porteføljen har vært overvektet både vekstselskaper og små selskaper, undervektet selskaper som har hatt sterk kursutvikling, og har solgt volatilitet. Mye av samvariasjonen som meravkastningen i den interne aksjeporteføljen har med størrelsesfaktoren og momentumfaktoren, er forårsaket av de selskapsspesifikke strategiene. Meravkastningen til bankens strategier knyttet til forvaltningen av markedsporteføljen har kun hatt signifikant samvariasjon med vekst/verdi-faktoren og volatilitet.

14.8 Eksternt forvaltede midler

Eksterne forvaltere benyttes hovedsakelig for å få tilgang til ekspertise som Norges Bank ikke har i egen organisasjon. Norges Bank velger disse forvalterne og gir dem et mandat med en referanseindeks. Forvalternes mål er å levere en avkastning som er bedre enn denne referanseindeksen innenfor en gitt risikoramme.

I den eksterne renteporteføljen har den gjennomsnittlige differanseavkastningen vært -0,45 prosentpoeng per måned. Antallet store negative bidrag fra enkeltfond er større enn antallet store positive bidrag. De store negative bidragene oppsto typisk i 2008. Under en tredjedel av de eksterne renteforvalterne har levert bedre avkastning enn referanseindeksen. Faktoranalysen viser at de eksterne rentemandatene har vært undervektet rentepapirer med lang tid til forfall, og har solgt volatilitet.

Den aktive forvaltningen i de eksterne aksjemandatene har vært mer vellykket, og har ifølge Ang, Goetzmann og Schaefer økt fondets avkasting med 0,09 prosentpoeng i gjennomsnitt per måned sammenliknet med referanseindeksen. Nesten to tredeler av de eksterne aksjeforvalterne har levert meravkastning. For de fleste aksjemandatene er likevel svingningene fra måned til måned så store at det i statistisk forstand er vanskelig å si om meravkastningen er et resultat av dyktighet eller tilfeldigheter. Den eksterne aksjeforvaltningen har ifølge analysen vært overvektet vekstselskaper og små selskaper, og har fulgt strategien med å kjøpe aksjer som har hatt kursoppgang i den siste perioden (momentum), og har solgt forsikring mot økte svigninger i markedet.

14.9 Oppsummering

Hovedkonklusjonene til Ang, Goetzmann og Schaefer er at aktiv forvaltning over tid har hatt en veldig liten påvirkning på den totale avkastningen til fondet. Kun en mindre del av risikoen i fondet skyldes aktiv forvaltning, noe som viser at det er valget av referanseindeks som er det avgjørende for fondets totalrisiko.

Det er store forskjeller på resultatene i rente- og aksjeforvaltningen. Den aktive forvaltningen av renteporteføljen har samlet sett gitt nær null i meravkastning. Den eksterne renteforvaltningen har i gjennomsnitt gitt mindreavkastning. Aksjeforvaltningen har gitt bedre resultater med statistisk signifikant meravkastning i perioden fram til og med 2007, og nær signifikant meravkastning i hele perioden.

Avkastningen i den aktive forvaltningen siden 1998 viser en eksponering mot flere systematiske faktorer. Dette gjelder særlig renteforvaltningen, men til dels også for aksjeforvaltningen. Mesteparten av mindreavkastningen innen den aktive forvaltningen etter 2007 kom innen renteforvaltningen, og i analysen fra Ang, Goetzmann og Schaefer forklares dette av betydelig eksponering mot systematiske faktorer, spesielt likviditet og volatilitet.

Ang, Goetzmann og Schaefer mener at dersom både faktoreksponeringene og hele utfallsrommet for avkastningen til de ulike faktorene hadde vært kjent, ville også resultatene i 2008 vært innenfor det mulighetsrommet en på forhånd kunne antatt.