Investeringsunivers

Markedet for norske verdipapirer utgjør en liten del av det internasjonale kapitalmarkedet. Norske aksjer som inngår i aksjeindeksen FTSE All-World utgjør 0,38 prosent av denne indeksen. I obligasjonsindeksen Barclays Capital Global Aggregate er andelen norske utstedere 0,30 prosent.

Markedsverdien av børsnoterte aksjer på Oslo Børs og Oslo Axess var ved utgangen av 2009 1 446 milliarder kroner, mens verdien av hovedindeksen på Oslo Børs (OSEBX) var 682 milliarder kroner. Det er hovedindeksen som er referanseporteføljen for SPNs norske aksjeportefølje. Ved beregning av aksjeindekser til bruk som referanseportefølje for faktiske porteføljer er det vanlig å bare ta med den delen av aksjemarkedet som er gjenstand for fri omsetning (fri flyt), mens det for aksjeindekser som er ment å representere markedets utvikling er vanlig å ta med alle aksjer. Den store forskjellen mellom markedsverdien for alle børsnoterte selskaper og verdien av hovedindeksen, representerer ett av særtrekkene ved det norske aksjemarkedet 1 . Årsaken er at en uvanlig stor andel av det norske aksjemarkedet, både målt i verdi og antall selskaper, ikke er gjenstand for fri omsetning sammenlignet med andre markeder. Av totalt 53 selskaper i OSEBX er det 49 selskaper hvor det er begrensninger på fri flyt, det representerer 46,4 prosent av verdien. Tilsvarende er det bare 52 av de 537 selskaper i USA som inngår i aksjeindeksen FTSE All-World som har begrensninger på fri flyt, her representerer fri flyt justeringen bare 3,4 prosent av verdien. For Storbritannia er tallene 19 av 101 selskaper og 5,3 prosent av verdien.

Ved årsskiftet utgjorde SPNs norske aksjeportefølje om lag 9,3 prosent av referanseporteføljen for norske aksjer, mens SPNs nordiske aksjeportefølje utgjorde 0,28 prosent av referanseporteføljen for nordiske aksjer. Tilsvarende andel for SPU (per 30.09.2009) er 1,75 prosent i Europa, 0,68 prosent i Asia/Oseania og 0,66 i Amerika. I referanseporteføljen til SPN for norske aksjer inngår det nå 53 selskaper og 139 selskaper i referanseporteføljen for nordiske aksjer, mens det er om lag 7.300 selskaper som inngår i referanseporteføljen til SPU.

De samme forskjellene gjør seg også gjeldene for obligasjonsporteføljene. Ved utgangen av 2009 utgjorde SPNs norske obligasjonsportefølje om lag 5,9 prosent av verdien for referanseporteføljen til norske obligasjoner 2 . Det var 61 obligasjoner i referanseporteføljen til norske obligasjoner utstedt av i alt 13 ulike utstedere ved utgangen av 2009. I referanseporteføljen for nordiske obligasjoner inngår det 277 obligasjoner. Til sammenligning var det om lag 10.600 obligasjoner i referanseporteføljen til SPU.

Oslo Børs er karakterisert ved en meget skjev selskapsstruktur representert ved at de fem største selskapene i OSEBX utgjør 55,8 prosent av indeksens sammensetning. For noterte norske aksjer som helhet (Oslo Børs og Oslo Axess) er denne andelen noe høyere, 57,6 prosent. Internasjonalt er selskapssammensetningen langt mer diversifisert, i Storbritannia utgjør de fem største selskapene 27,3 prosent, mens det i Tyskland er 24,5 prosent 3 .

Bransjestrukturen på Oslo Børs er også smal, hvor energisektoren utgjør 44,5 prosent av indeksen og materialsektoren 12,3 prosent. Andelen utenlandske investorer på Oslo Børs er høy (og fluktuerende over tid) 4 . Blant de mindre selskapene på Oslo Børs er likviditeten gjennomgående svak. Ved utgangen av 2009 var det totalt 180 selskaper notert på Oslo Børs og ytterligere 30 selskaper notert på Oslo Axess.

Det forhold at energisektoren og andre sykliske virksomheter utgjør en stor andel av børsselskapene og at selskapsstrukturen er svært konsentrert, bidrar til at det norske aksjemarked er blant de mer volatile aksjemarkedene i verden. Denne selskaps- og bransjekonsentrasjonen kan diversifiseres godt ved deltagelse i de internasjonale markedene. For investorer som i begrenset grad har adgang til internasjonale markeder er dette ikke mulig, og innslaget av usystematisk (bedriftsspesifikk) risiko for en norsk aksjeportefølje er derfor stor. Det siste momentet gjelder også for indekser som representerer utviklingen på Oslo Børs.

Aktiv forvaltning i SPN

Oppgaven til Folketrygdfondet er å oppnå høyest mulig avkastning over tid i forhold til referanseportefølje og risikorammer fastsatt av Finansdepartementet. For Folketrygdfondet er det en målsetting å få en avkastning som er bedre enn den avkastningen referanseporteføljen oppnår. Dette søkes oppnådd gjennom en aktiv forvaltningsstrategi. Med aktiv forvaltningsstrategi forstås bevisste investeringsvalg som bidrar til en annen porteføljesammensetning enn referanseporteføljen. Folketrygdfondet søker å ta slike aktive investeringsvalg basert på selskaps- og verdipapirutvelgelse og ved å utnytte endringer i systematiske risikofaktorer.

Vi mener at særtrekkene ved det norske aksjemarkedet (som selskapsstørrelse, likviditet og volatilitet), samt størrelsen til SPN og den lange investeringshorisonten, gjør at en avkastningsorientert og ansvarsbevisst investeringsvirksomhet forutsetter aktiv forvaltning. Folketrygdfondet har gjennom 42 år med renteforvaltning og 19 år med aktiv aksjeforvaltning tilført verdier utover referanseporteføljens avkastning. De siste 11 år (frem til siste avlagte regnskap pr 30.06.2009) har vi oppnådd en årlig meravkastning på 0,47 prosentpoeng for hele SPN og en årlig meravkastning for norske aksjer på 1,85 prosentpoeng. Meravkastningen er også positiv når vi inkluderer andre halvår 2009.

Folketrygdfondet har i forvaltningen av SPN lagt vekt på aktive investeringsbeslutninger basert på kvantitative og kvalitative vurderinger av enkeltselskaper, sektorer, markedsutvikling og makroøkonomiske forhold. Folketrygdfondet har fordel av å kunne operere med et stabilt rammeverk og regulatoriske forhold som gjøre det mulig å investere motsyklisk i perioder preget av sterk optimisme eller pessimisme. Dette har bidratt til at den aktive forvaltningen av SPN skiller seg fra mange andre aktive forvaltere ved at det er mulig å opprettholde en langsiktig investeringshorisont uten å tvinges til å ta uønskede disposisjoner. For å gjennomføre en slik strategi forutsettes en forvaltningsorganisasjon med stor kompetanse, klare ansvarsforhold, veldefinerte investeringsstrategier, gode beslutningsprosesser, god porteføljeoppfølging og ansvarsbevisst aktiv eierskapsutøvelse.

Folketrygdfondet har funnet det hensiktsmessig å legge de samme aktive investeringsstrategiene til grunn ved forvaltningen av den nordiske verdipapirporteføljen der dette har vært naturlig. I tillegg har den aktive forvaltningen av nordenporteføljen gitt nyttige erfaringer og innspill til forvaltningen av den norske porteføljen.

Som en langsiktig finansiell investor og eier på Oslo Børs er vi opptatt av at markedet er velfungerende og har tilfredsstillende markedsovervåkning. Passiv forvaltning forutsetter at prisingen av selskapene på børs er riktig. Ofte omtales passive forvaltere som gratispassasjerer i denne sammenhengen som nyter godt av ulike aktive forvalteres opptreden. Vi ser det som en naturlig oppgave for en stor investor å ha et syn på prisingen av verdipapirene på børsen. Slik deltagelse forutsetter aktiv forvaltning. Tilstedeværelse av aktive forvaltere vil dessuten bidra til et bedre fungerende marked.

Finansdepartementet har fastsatt en ramme for aktiv forvaltning målt ved forventet relativ volatilitet på 3 prosentpoeng for fondet. Vi vil understreke at det er viktig at en slik risikoramme relaterer seg til den langsiktige investeringshorisonten Folketrygdfondet opererer med. Dette er blant annet viktig for å unngå at Folketrygdfondet under krisepreget markedsforhold må foreta disposisjoner som i et langsiktig perspektiv fremstår som lite ønskelige.

Vi har merket oss at Mercer rapporten om aktiv forvaltning peker på at det er vanlig å evaluere store fond med likvide aksje- og obligasjonsporteføljer over en tidsperiode på tre år, men at illikvide aktivaklasser oftest evalueres over lengre tidsperioder. Vi vil peke på at mindre likviditet i det norske markedet enn tilfellet er internasjonalt trekker i retning av en lengre evalueringshorisont enn tre år.

Eierskap

For Folketrygdfondet som investor med store eierandeler (uavhengig av om forvaltningen er passiv eller aktiv) i norske selskaper medfører det et særlig eieransvar i de selskaper vi er investert i, både for å sikre våre finansielle verdier og for å bidra til at det er et velfungerende finansmarked. Dette forholdet forsterkes ved at om lag halvparten av aksjonærene i norske selskaper ikke møter på generalforsamlinger 5 . Folketrygdfondet har fastsatt eierprinsipper og etiske retningslinjer for investeringsaktiviteten, og et bærende prinsipp har gjennom årene vært at eierskapsutøvelsen er en integrert del av investeringsvirksomheten. Vår erfaring er nettopp at god eieroppfølging krever innsikt og kunnskap om blant annet selskapenes drift, strategier for verdiskaping, rammebetingelser, eierstyring og selskapsledelse. Dette er nødvendig for at vi skal opptre med troverdighet og forvente å oppnå resultater i eierskapsutøvelsen. Kompetansen som benyttes i en slik sammenheng er bygd opp i forvaltningsorganisasjonen gjennom mange år, oppnådd ved kontinuerlig å følge selskapenes utvikling og å være i dialog med selskapene og relevante markedsaktører. I rapporten «Active management and active ownerhip» fra Mercer er det listet opp en rekke forhold som er nevnt som fordeler for eieroppfølgingen når forvaltningen er aktiv. Vår oppfatning er at eieroppfølgingen blir bedre når de som forestår eieroppfølgingen også er ansvarlige for å foreta aktive investeringsbeslutninger om avvik fra referanseporteføljen.

Kostnader ved forvaltningen

Kostnadene knyttet til forvaltningen av SPN er lav, anslagsvis 7,6 basispunkter i 2008. En sammenligning fra det kanadiske analysefirmaet CEM Benchmarking viser at sammenlignbare fond har kostnader på 16,3 basispunkter. Kostnadsbildet kan deles i fire; verdipapirutvelgelse, transaksjonsgjennomføring, kontroll og eieroppfølging. Lav omsetningshastighet for porteføljen som følge av den aktive og langsiktige forvaltningsstilen til Folketrygdfondet, gjør at kostnadene knyttet til transaksjonsgjennomføring er små og mindre enn dersom porteføljen hadde vært forvaltet passivt som et indeksfond hvor det vil skje stadige transaksjoner som følge av endringer i indeksen. For kontroll og eieroppfølging vil vi anta at kostnadene vil være om lag like store ved passiv forvaltning som dagens aktive forvaltning. For det første punktet, verdipapirutvelgelse, vil de problemstillinger som oppstår som følge av manglende likviditet, medføre at forvaltningen av SPN må ta utgangspunkt i aktive beslutninger uavhengig av om forvaltningen skal gjennomføres med et passivt eller aktivt utgangspunkt. Det innebærer at det vil skille lite mellom aktiv og passiv forvaltning for SPN rent kostnadsmessig også på dette punktet. Totalt innebærer det at kostnadene for SPN stort sett vil være de samme uansett om forvaltningen gjennomføres aktivt eller passivt.

Utfordringer med passiv forvaltning

Porteføljen til SPN utgjør en så stor andel av referanseporteføljen, at det er flere forhold som får betydning for valg av forvaltningsstrategi. Vår oppfatning er at muligheten for å utøve passiv forvaltning, dvs. søke å holde en indeksnær portefølje i det norske markedet er begrenset og vil støte på en rekke praktiske problemstillinger. Vi vil i det følgende trekke frem noen eksempler som belyser dette.

Vi har analysert en del av disse rent praktiske problemstillingene ved å ta utgangspunkt i SPNs norske aksjeportefølje og referanseporteføljen. Selskapssammensetningen i OSEBX revideres halvårlig. Vi har som utgangspunkt sett på situasjoner der vi har gjort en antagelse om at porteføljen forut for indeksendringene hadde lik sammensetning som indeksen. Vi har antatt at SPN ved en passiv forvaltning forholder seg til indeksendringer ved at en forsøker å gjennomføre disse endringene i porteføljen så raskt som mulig og at SPN i tiden etter en indeksendring står for 10 prosent (SPNs andel) av normal omsetning i aksjen frem til indeksvekt oppnås. Flere av indeksendringene de seneste årene vil ved en slik forutsetning skape problemer ved at normal omsetning i selskapet er svært begrenset. Vi har i vår analyse tatt utgangspunkt i indekssammensetningen ved utgangen av 2006 og studert effekten av 6 indeksrevisjoner frem til desember 2009. Vår analyse indikerer at dette forholdet alene krever et nivå på forventet relativ volatilitet som ramme på om lag 1,0 prosentpoeng for den norske aksjeporteføljen ved passiv forvaltning. For noen av selskapene som har gått inn og ut av OSEBX flere ganger, ser vi at likviditeten er så vidt begrenset at normal omsetning tilsier at det kan gå opp mot 1,5 år for å kjøpe eller selge en indekspost for en portefølje på SPNs størrelse, selv om all omsetning legges til grunn. Dersom vi står for 10 prosent av normal omsetning, innebærer det at det kan ta opp mot 15 år å kjøpe eller selge indeksvekt i slike selskaper.

Lav likviditet i mange av selskapene på Oslo Børs gjør at rebalanseringer for å bringe aksjeandelen tilbake til det definerte utgangspunktet på 60 prosent isolert sett også vil være ekstra krevende ved passiv forvaltning, ved at det ikke er mulig å øke eller redusere vekten i alle selskapene like raskt. En rebalansering av SPNs portefølje på det nivået som ble gjennomført i 2008/2009, etter det sterke aksjefallet som fulgte finanskrisen, vil ved passiv forvaltning kreve enda større risikoramme. Vi har anslått at de to nevnte forhold vil kreve en ramme på til sammen 1,5 prosentpoeng forventet relativ volatilitet for den norske aksjeporteføljen dersom denne porteføljen blir forvaltet passivt.

Også i forvaltningen av obligasjonsporteføljen vil en passiv forvaltningsstrategi innebære praktiske utfordringer. SPN benytter samme leverandør av referanseindekser til renteporteføljene som SPU. Norges Bank kommenterer i sin rapport at endringer av sammensetningen av referanseporteføljen skjer ved slutten av hver måned. Emisjoner av nye obligasjonslån i markedet skjer løpende og inkluderes tidligst i referanseporteføljen ved slutten av gjeldende måned. Som følge av lav likviditet i obligasjonsmarkedet er det krevende å selge seg ut av eksisterende portefølje for å ta inn nye lån som vi ser kommer inn i indeksen. En passiv tilnærming til denne problemstillingen medfører betydelige transaksjonskostnader samt bortfall av muligheten for å høste mulige premier ved emisjoner. Vi observerer også at flere lån som tas inn i indeksen plasseres direkte mot internasjonale aktører (for eksempel britiske pensjonsfond). Siden det ikke er mulig å investere direkte fullt ut i lånene som inngår i referanseporteføljen, vil porteføljen bestå av andre papirer og andre utstedere enn referanseporteføljen. Dette medfører et behov for diversifisering, noe som i seg selv tilsier en aktiv forvaltning av porteføljen.

Til slutt vil vi fremheve at en særskilt side ved passiv forvaltning av SPN, som en stor aktør i forhold til markedet, er andre investorers mulighet til å utnytte kunnskapen om passive strategier. Dersom en stor andel av et marked forvaltes passivt, vil andre aktører kunne utnytte dette til å gjøre tilpasninger ved indeksendringer samtidig og i forkant av de passive investorene.

Størrelsen SPN har i det norske aksje- og obligasjonsmarkedet gjør det vanskelig å gjennomføre en passiv forvaltningsstrategi. Vi mener at utfordringene er så vidt sterke at vi vil fraråde en passiv strategi.

Nærmere om systematiske faktorer

Rapporten fra de tre professorene (Adrew Ang, William N. Goetzmann og Stephen M. Schafer) konkluderer med at SPUs avkastning i hovedsak er en kombinasjon av passiv forvaltning og eksponering til kjente systematiske faktorer, som likviditet og volatilitet. De anbefaler at forvalter, NBIM, skal konstruere indekser for aktuelle faktorer, og at oppdragsgiver, Finansdepartementet, skal bestemme eksponeringen i referanseporteføljen mot de ulike faktorene.

For det norske aksjemarkedet viser empiriske undersøkelser at faktorer som forklarer aksjeavkastningen ikke er fullt ut sammenfallende med faktorene som observeres i de større markedene i verden 6 . For det norske aksjemarkedet gir selskapsstørrelse og likviditet sammen med den generelle markedsutviklingen den beste forklaringsgraden, ved at små selskaper ser ut til å gi et positivt avkastningsbidrag sammenlignet med store selskaper og mindre likvide selskaper også gir et positivt bidrag sammenlignet med større selskaper. I den grad faktorer for de norske markedene avviker fra faktorene på verdensmarkedet og/eller er ustabile i størrelse og sammensetning, øker utfordringene med å sette sammen investerbare referanseporteføljer som utnytter disse risikopremiene.

Det forhold at faktorene selskapsstørrelse og likviditet synes å gi bidrag til å forklare aksjeavkastningen på Oslo, kan brukes som argument for å gjøre tilpasninger i referanseporteføljen for norske aksjer. Aksjeindeksen OSEBX bruker nettopp disse to kriteriene, likviditet og størrelse, som krav for inkludering i indeksen. Det innebærer at OSEBX får en mindre eksponering mot selskaper med lav likviditet og mot små selskaper enn det hele markedet representerer.

Vi har i interne analyser sett på egenskapene ved alternative sammensetninger av referanseporteføljen for norske aksjer, med tanke på å markedsvekte de to faktorene små selskaper og lav likviditet. Disse analysene indikerer at de praktiske problemstillingene knyttet til manglende likviditet som følge av størrelsen på SPNs portefølje forsterkes ved å utvide referanseporteføljen til å omfatte flere selskaper. Det innebærer isolert sett behov for en noe høyere ramme for forventet relativ volatilitet. En økning i antallet selskaper vil, dersom den også gjennomføres i porteføljen, innebære økte kostnader knyttet til eieroppfølging og kontroll. Vi vil undersøke effektene knyttet til størrelse og likviditet i det norske aksjemarkedet nærmere og vil eventuelt komme tilbake til departementet med en anbefaling om å gjøre endringer i sammensetningen av referanseporteføljen. Vi vil også gjøre en tilsvarende undersøkelse for referanseporteføljen for norske obligasjoner.

Vi ser imidlertid generelle utfordringer ved å gjennomføre en slik modell som anbefales i professorrapporten ved å gi enkelte faktorer annerledes vekt enn det som følger av markedsvekten, og vil peke på at referanseporteføljen ideelt sett bør vedlikeholdes av oppdragsgiver, ikke av forvalter. Det er viktig å unngå at referanseporteføljer konstrueres på en slik måte at det skapes uklarhet om rolle- og ansvarsdeling mellom Finansdepartementet som oppdragsgiver og Folketrygdfondet som kapitalforvalter. Vi vil derfor fraråde at forvalter skal vedlikeholde og konstruere faktorindekser slik professorrapporten legger opp til. Vi vil også peke på at vi ser særlige utfordringer for forvaltningen i de norske markedene dersom Finansdepartementet skal peke på aktuelle faktorer som skal vektes annerledes enn det markedsvektene tilsier, i den grad slike faktorer avhenger av hvordan den økonomiske politikken innrettes.

Dagens regelverk innebærer rebalansering på en faktor, aksjeandelen. Faktorjustert referanseportefølje innebærer rebalanseringer som følge av flere faktorer, og det kan derfor

innebære hyppigere rebalanseringer. Det vil være ekstra krevende og kostbart i mindre likvide markeder, som de norske aksje- og obligasjonsmarkedene.

Oppsummering

Folketrygdfondet har i dette brevet gjennomgått de tre nevnte innspill til SPU med sikte på i hvilken grad de er relevante for dagens aktive forvaltning av SPN, og vi har kommentert forskjeller mellom SPU og SPN, bl.a. når det gjelder særtrekk, investeringsunivers, eierandeler og kjennetegn ved markedsplassen.

Det er vår oppfatning at særtrekkene ved det norske aksjemarkedet, samt størrelsen til SPN og den lange investeringshorisonten, gjør at en avkastningsorientert og ansvarsbevisst investeringsvirksomhet forutsetter aktiv forvaltning. Det anses ikke å foreligge noe alternativ til at fondet gjennom aktiv forvaltning søker å utnytte mulighetene for å oppnå meravkastning. Selv en tilnærmet passiv forvaltning vil kreve aktive investeringsvalg som gjør det utfordrende endog å oppnå en avkastning på nivå med referanseindeksene. Aktiv forvaltning styrkes dessuten av at Folketrygdfondet over lang tid har tilført verdier utover referanseporteføljens avkastning gjennom aktive investeringsvalg med relativt sett lave forvaltningskostnader. Det er også vår vurdering at flere av de forhold som er tatt opp i de tre innspillene til Finansdepartementet understøtter den valgte strategi.

For å gjennomføre denne strategien forutsettes imidlertid en forvaltningsorganisasjon med omfattende kompetanse, klare ansvarsforhold, veldefinerte investeringsstrategier, gode beslutningsprosesser, god porteføljeoppfølging og ansvarsbevisst eierskapsutøvelse. Det er også vår oppfatning at eieroppfølgingen styrkes betydelig når de som forestår eieroppfølgingen også har kompetanse om selskapene, og er ansvarlige for å foreta aktive investeringsbeslutninger.

En passiv forvaltningsstrategi frarådes da det verken vil være i SPNs interesse eller bidra positivt til markedets funksjonsmåte. Vi ser det heller ikke som relevant å skulle justere referanseporteføljen for systematiske faktorer i et finansmarked som er lite likvid.

Med dette utgangspunkt kan konklusjonene i dette brevet oppsummeres som følger:

Et lite likvid og volatilt norsk kapitalmarked skaper andre utfordringer for en stor aktør enn i et langt mer likvid globalt marked. Dette gjelder blant annet hensynet til markedets funksjonsmåte.

For å oppnå en indeksnær portefølje kreves aktive investeringsvalg selv ved passiv forvaltning. Dette fordrer også god kompetanse og innebærer kostnadsnivå omlag på samme nivå for passiv som for aktiv forvaltning.

Som stor aksjonær i norske selskaper anses eierskapsrollen å bli betydelig bedre ivaretatt gjennom en aktiv forvaltning av porteføljen.

Faktorbaserte referanseindekser anses lite egnet for en stor investor i det norske markedet. Med utgangspunkt i få observerbare faktorer anses det som lite realistisk å kunne etablere en hensiktsmessig referanseportefølje basert på kjente systematiske faktorer.

Vi mener at aktiv forvaltning av SPN også fremover vil være den beste måten å skape merverdier på. Gjennom ansvarsbevisst investeringsvirksomhet og god eierskapsoppfølging vil Folketrygdfondets investeringsfilosofi best bidra til å sikre fondets finansielle verdier på lang sikt og et velfungerende finansmarked.

Med vennlig hilsen

Folketrygdfondet

Erik Keiserud Olaug Svarva

Styreleder Adm. direktør