1 Innledning og sammendrag

Oppbyggingen av de finansielle verdiene i Statens pensjonsfond utland (SPU) er et resultat av at Norge har forvaltet olje- og gassressursene på en god måte. Statens risikotaking gjennom petroleumsskattesystemet og det direkte økonomiske engasjementet på norsk sokkel er medvirkende til at store deler av verdiskapingen har tilfalt felleskapet. Samtidig har det finanspolitiske rammeverket frikoblet bruken av petroleumsinntektene fra opptjeningen av dem, og derigjennom skjermet statsbudsjettet og fastlandsøkonomien fra svingninger i de løpende inntektene fra olje og gass. Rammeverket legger til rette for at formuen fra en ikke-fornybar ressurs kan bevares over tid og bidra til å finansiere velferden også for kommende generasjoner.

Sammenlignet med en formue plassert utelukkende på den norske kontinentalsokkelen, er det med etableringen av SPU oppnådd betydelig risikospredning ved å omplassere store olje- og gassverdier til en bredt sammensatt finansformue i utlandet. Norge har derimot fortsatt en høyere andel petroleumsressurser i nasjonalformuen enn mange andre land. Verdien av disse ressursene er usikker og svinger med oljeprisen. Det gjør oss sårbare for et varig oljeprisfall, såkalt oljeprisrisiko.

Oljeprisrisikoen i nasjonalformuen ventes å bli redusert ytterligere i tiden fremover, i takt med utvinningen av de gjenværende petroleumsressursene. Om lag 60 pst. av de gjenværende ressursene ventes å bli hentet opp og overført SPU i løpet av et drøyt tiår, målt som nåverdi. Risikoen kan i prinsippet også reduseres raskere. Enten kan deler av eierandelene som gir krav på usikre fremtidige petroleumsinntekter selges mot en sikker betaling nå, eller så kan sammensetningen av investeringene i SPU endres slik at verdiendringer i fondet i større grad motvirker verdiendringer i de gjenværende petroleumsressursene ved oljeprisendringer.

Vurderinger av om oljeprisrisiko bør få betydning for sammensetningen av investeringene i SPU, utover valget av risikonivå i fondet samlet sett, har i første rekke omhandlet et eventuelt nedsalg av fondets aksjeinvesteringer i olje- og gassektoren. Finansdepartementet har vurdert en slik tilpasning ved flere anledninger, senest i Perspektivmeldingen 2017.1 Ved behandlingen av perspektivmeldingen våren 2017, sluttet Stortinget seg til regjeringens vurdering om at et salg av olje- og gassaksjene i SPU er et uegnet og lite treffsikkert virkemiddel for å redusere nasjonens oljeprisrisiko. Spørsmålet om SPU skal investeres i denne sektoren er også blitt behandlet i meldingene om Statens pensjonsfond våren 20092 og 20143.

Finansdepartementet mottok i november 2017 et råd fra Norges Bank om å ta olje- og gassektoren ut av referanseindeksen for SPU.4 Bankens begrunnelse er at dette vil bidra til å redusere oljeprisrisikoen i statens formue. Analyser tyder ifølge banken på at olje- og gassaksjer i stor grad følger den generelle utviklingen i aksjemarkedet, men i mye større grad enn aksjer i andre sektorer er eksponert mot endringer i oljeprisen. Banken presiserer at rådet utelukkende er basert på finansielle argumenter og gjenspeiler ikke et bestemt syn på utvikling i oljepris, fremtidig lønnsomhet eller bærekraft i olje- og gassektoren.

Norges Banks forslag innebærer at sammensetningen av investeringene i SPU endres for i større grad å motvirke et verdifall i de gjenværende petroleumsressursene ved et varig fall i oljeprisen. Banken viser til at effekten av rådet ikke er vurdert opp mot andre virkemidler som kan tas i bruk for å redusere sårbarheten i norsk økonomi for et varig fall i oljeprisen, og peker på at en slik vurdering ligger utenfor rollen som Finansdepartementets rådgiver i spørsmål om SPUs investeringsstrategi.

Med bakgrunn i Norges Banks råd, oppnevnte Finansdepartementet i februar 2018 en ekspertgruppe for å vurdere om SPU bør investeres i energiaksjer. Gruppen ble ledet av professor og rektor ved Norges Handelshøyskole, Øystein Thøgersen. I gruppens mandatet ble det vist til at FTSE Russell, leverandøren av fondets referanseindeks for aksjer, hadde besluttet at olje- og gassektoren, som banken foreslo å ta ut av fondets referanseindeks, ville skifte navn til energisektoren5 fra 2019.6 Navnebyttet gjenspeiler at sektoren dekker energivirksomhet i bred forstand, herunder oppstrømsselskaper, integrerte olje- og gasselskaper, oljeserviceselskaper og selskaper innen fornybar energi.

Finansdepartementet mottok ekspertgruppens utredning i august 2018. I likhet med Norges Bank, og i tråd med forskningslitteraturen, peker gruppen på at avkastningen av energiaksjer i stor grad følger den generelle utviklingen i aksjemarkedet og at sammenhengen med oljeprisendringer er sterkere enn for andre aksjesektorer, men forholdsvis svak i absolutt forstand. Historisk har endringer i oljeprisen utgjort en begrenset andel av risikoen ved å investere i energiaksjer.

Ekspertgruppen har i tråd med sitt mandat lagt til grunn et bredere sett av hensyn i sin vurdering av energiaksjene i SPU. Gruppen peker på at Norge har høy evne til å bære oljeprisrisiko, blant annet fordi det finanspolitiske rammeverket innebærer at usikre olje- og gassinntekter ikke brukes løpende. Samtidig er risikoen i de gjenværende petroleumsressursene historisk lav og avtakende. De største verdiene er alt omgjort til finansiell formue i SPU, og en stor andel av de gjenværende ressursene vil bli hentet opp det neste tiåret. Gruppen konkluderer med at et salg av energiaksjene i SPU i liten grad vil bidra til å redusere denne risikoen ytterligere. Det trekkes samtidig frem at et salg av energiaksjene i SPU vil bryte med dagens investeringsstrategi for fondet, som søker å spre investeringene bredt og har en høy terskel for uttrekk.

Etter en samlet vurdering av de ulike hensynene mener ekspertgruppen at SPU fortsatt bør investeres i energiaksjer. Gruppen peker på at andre virkemidler er bedre egnet dersom det likevel skulle være behov for å redusere oljeprisrisikoen i norsk økonomi ytterligere. Gruppen mener samtidig at det kan være grunnlag for å gjennomgå arbeidet med klimarisiko – klimaendringer, klimapolitikk og virkninger av disse på den teknologiske utviklingen – i SPU og vurdere om dette bør styrkes.

Både rådet fra Norges Bank og ekspertgruppens utredning har vært på offentlig høring. Mange høringsinstanser synes å dele ekspertgruppens vurdering av at den økonomiske betydningen av bankens forslag for oljeprisrisikoen i norsk økonomi er liten, men er likevel delt i synet på om energisektoren bør tas ut av SPU. Mens flere høringssvar vektlegger at å ta hele eller deler av energisektoren ut av SPU er et steg i riktig retning, peker andre på at det kan sette fondets finansielle formål i spill og vil omfatte selskaper med vesentlig og økende virksomhet innen fornybar energi.

Denne meldingen er organisert som følger: Kapittel 2 beskriver i korte trekk dagens investeringsstrategi for SPU og sammensetningen av fondets referanseindeks, herunder energisektoren. Norges Banks råd og høringen av dette er omtalt i kapittel 3, mens ekspertgruppens utredning og høringen av denne er omtalt i kapittel 4.

Finansdepartementets vurdering av energiaksjene i SPU er gitt i kapittel 5. I vurderingen har departementet særlig lagt vekt på følgende:

Norsk økonomi er sårbar for oljeprisrisiko. Et varig fall i petroleumsinntektene vil få konsekvenser for norsk produksjon og sysselsetting. Fastlandsbedrifter som leverer investeringer, varer og tjenester til petroleumsvirksomheten vil få lavere etterspørsel. Samtidig kan andre næringer oppleve økt etterspørsel, avhengig blant annet av hvordan en lavere oljepris virker inn på veksten i verdensøkonomien og på kronekursen. For å møte disse utfordringene er det viktig med en økonomisk politikk som legger til rette for god omstillingsevne i alle deler av økonomien og demper betydningen av slike sjokk. Petroleumsskattesystemet og statens direkte økonomiske engasjement på norsk sokkel har gitt store inntekter til felleskapet. Samtidig bærer staten en betydelig del av risikoen. Et varig fall i verdien av de gjenværende petroleumsressursene vil ha langsiktige konsekvenser for offentlige finanser. Reduserte avsetninger til SPU vil over tid redusere fondets finansieringsbidrag til statsbudsjettet.

Oljeprisrisikoen er over tid redusert betydelig, og evnen til å bære slik risiko er nå høy. En stor andel av olje- og gassressursene er alt hentet opp fra norsk sokkel og vekslet om til en bredt diversifisert finansformue i utlandet. Det har bidratt til betydelig risikospredning. Fremover ventes risikoen å bli redusert ytterligere, i takt med utvinningen av de gjenværende petroleumsressursene. Det finanspolitiske rammeverket innebærer videre at bruken av oljeinntekter er frikoblet fra opptjeningen av dem. Det skjermer finanspolitikken og fastlandsøkonomien fra utviklingen i usikre petroleumsinntekter, og gir høy evne til å bære oljeprisrisikoen i de gjenværende ressursene.

Et salg av energiaksjene i SPU bidrar til å redusere oljeprisrisikoen ytterligere, men effekten fremstår som begrenset. Både ekspertgruppen og Norges Bank peker på at aksjer i energiselskaper i større grad enn andre aksjer er eksponert mot endringer i oljeprisen. Samtidig utgjør energiaksjene i SPU en svært liten andel av både nasjonalformuen og statens formue, og betydningen av oljeprisendringer for energiaksjenes historiske verdiutvikling fremstår begrenset. I et scenario med varig lav oljepris vil statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten falle markert. Ekspertgruppen anslår at om lag 1 pst. av et slikt tap vil dekkes inn dersom SPU ikke investeres i energiaksjer, men understreker at slike anslag er usikre. Enkelte høringssvar peker på at den risikoreduserende effekten kan være større, men de fleste høringssvarene synes å slutte seg til at den økonomiske betydningen av bankens forslag uansett fremstår som liten.

Sektorinndelinger av selskaper er lite treffsikkert for å redusere oljeprisrisiko. Energisektoren som er foreslått tatt ut av SPU omfatter energivirksomhet i bred forstand, og består av mer enn 300 internasjonale energiselskaper. Sektoren favner blant annet oppstrømsselskaper, integrerte olje- og gasselskaper med virksomhet i hele verdikjeden og rendyrkede selskaper innen infrastruktur for fornybar energi. I takt med at verden lykkes med å redusere klimautslippene fra fossil energi, må det legges til grunn at sammensetningen av energisektoren endres tilsvarende. Mange integrerte olje- og gasselskaper har allerede betydelig virksomhet innen fornybar energi, målt i kroner, og både ekspertgruppen og Norges Bank viser til at integrerte selskaper kan ha betydelig større virksomhet innen fornybar energi enn selskaper klassifisert som rendyrkede fornybarselskaper på børs. Selskaper som ikke har fornybar energi som sin hovedvirksomhet ventes videre å stå for om lag 90 pst. av veksten i børsnotert infrastruktur for fornybar energi frem mot 2030. Dersom hele energisektoren tas ut, eller SPU begrenses til kun å investere i rendyrkede fornybarselskaper, vil det kunne redusere fondets muligheter til å ta del i denne veksten.

Å ta oppstrømsselskaper ut av SPU fremstår som mer treffsikkert for å redusere oljeprisrisiko. De gjenværende petroleumsressursene består i hovedsak av fremtidige skatteinntekter fra oljeselskapenes virksomhet på norsk sokkel og inntekter fra statens direkte eierskap i olje- og gassfelter. Netto overskuddsbeskatning og feltandeler gjør at statens inntekter i utgangspunktet følger lønnsomhet i oppstrømsvirksomhet. Å ta oppstrømsselskaper ut, fremstår dermed mer treffsikkert for å redusere oljeprisrisiko enn å ta hele energisektoren ut.

Klimarisiko er en viktig finansiell risikofaktor for SPU. Klimaendringer, klimapolitikk og virkninger av disse på den teknologiske utviklingen vil på sikt kunne ha betydning for flere av selskapene SPU er investert i, herunder i energisektoren. Klimarisiko må derimot vurderes og håndteres på selskapsnivå. Norges Bank har i dag et bredt sett med virkemidler for å håndtere klimarisiko, herunder eierskapsutøvelse og risikobaserte nedsalg. Det er også etablert et atferdsbasert klimakriterium i retningslinjene for observasjon og utelukkelse. Ekspertgruppen peker derimot på at det kan være grunnlag for å gjennomgå arbeidet med klimarisiko i SPU, og vurdere om dette bør styrkes ytterligere.

Bred oppslutning om SPUs finansielle målsetting er viktig, men kan ikke tas for gitt. Investeringsstrategien for SPU støtter opp under fondets finansielle målsetting, er bredt forankret og bidrar til å skjerme fondet fra å bli et virkemiddel for å nå andre mål. Dersom energisektoren tas ut av SPU med den begrunnelse at det er for å fremme klimapolitiske målsettinger, kan det sette fondets finansielle målsetting i spill og svekke bidragene til fremtidig velferd, som påpekt i flere av høringssvarene.

Etter en samlet vurdering legger regjeringen opp til å ta selskaper klassifisert som oppstrømsselskaper7 ut av SPUs referanseindeks og investeringsunivers. Det vil bidra til å redusere konsentrasjonsrisikoen knyttet til denne type virksomhet i norsk økonomi. Vurderingen gjenspeiler i likhet med Norges Banks råd ikke et bestemt syn på oljepris, fremtidig lønnsomhet eller bærekraft i petroleumssektoren.

Finansdepartementet vil i samråd med Norges Bank fastsette regler for en utfasing av oppstrømsselskaper fra SPUs referanseindeks og investeringsunivers.

Klimarisiko er en viktig finansiell risikofaktor for SPU, og vil på sikt kunne ha betydning for flere av selskapene fondet investeres i, herunder i energisektoren. Finansdepartementet vil be Norges Bank om å gjennomgå sitt arbeid med klimarisiko i SPU, herunder vurdere klimarisikoen ved alle investeringer i enkeltselskaper – både i aksje- og obligasjonsporteføljen – med sikte på å styrke arbeidet overfor de enkeltselskapene med størst bidrag til klimarisikoen i fondet.

Regjeringen legger videre opp til å vurdere erfaringene med treffsikkerheten av å ta oppstrømsselskaper ut av SPU for å redusere oljeprisrisiko, basert på utviklingen i sammensetningen av energisektoren over tid.