Boks 4.1 Statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten

Verdien av de gjenværende petroleumsressursene er sentral i ekspertgruppens analyser. Disse består i hovedsak av fremtidige inntekter fra overskuddsbeskatning av norsk olje- og gassproduksjon, inntekter fra Statens direkte økonomiske engasjement (SDØE) og utbytter fra statens direkte eierandel på 67 pst. i Equinor. Nåverdien av statens andel av disse ressursene – statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten (SNK) – er beregnet med utgangspunkt i anslag for fremtidig produksjon, investeringer og kostnader på sokkelen, samt forutsetninger om fremtidige priser. Anslagene er blant annet basert på informasjon samlet inn av Oljedirektoratet om det enkelte felt og det enkelte selskap på norsk sokkel.

Verdien av de gjenværende petroleumsressursene er følsom for endringer i oljeprisen. Ekspertgruppen viser til at det i Revidert nasjonalbudsjett 2018 anslås at i et scenario der oljeprisen faller om lag 20 pst., vil nåverdien av SNK kunne reduseres med om lag 40 pst., se figur 4.1. En oljeprisøkning på 20 pst. vil ha tilsvarende effekt på SNK, men med motsatt fortegn.

Norges Banks resultater fra historiske analyser av oljeprisfølsomheten i SNK i perioden 1996–2016, som ble oversendt Finansdepartementet som del av rådet om å ta energiaksjer ut av SPU i brev 26. april 2018, samsvarer med de fremoverskuende anslagene i Revidert nasjonalbudsjett 2018.

Kilde: Figur 6.5 i NOU 2018: 12 Energiaksjer i Statens pensjonsfond utland.

I de fremoverskuende beregningene i figur 4.1 er det tatt høyde for virkninger av et oljeprisfall på SDØE-inntektene og petroleumsskatteinntektene, herunder virkninger på selskapenes skatteposisjon. Ekspertgruppen viser til at en svakhet ved beregningene er at verken anslag for fremtidig produksjon, investeringer eller kostnader på sokkelen forutsettes endret. Eksisterende datagrunnlag og modellapparat gir ikke grunnlag for å tallfeste hvordan disse anslagene påvirkes av oljeprisendringer.

Ulike ressurskategorier i prognoser for fremtidig produksjon på norsk sokkel kan påvirkes forskjellig ved et varig oljeprisfall. Felter som allerede er i produksjon faller i ressurskategorien reserver i figur 4.2. For disse feltene er faste kostnader og ressursgrunnlag i stor grad avklart, og produksjonsvolumer kan antas i mindre grad å bli påvirket av oljeprisendringer. Med en slik forutsetning vil en prisendring innenfor intervallet som er lagt til grunn i figur 4.1 slå ut i tilsvarende inntektsendringer per produsert enhet, målt i kroner.

Anslaget for fremtidig produksjon av olje og gass på norsk sokkel forutsetter derimot også investeringer i eksisterende felter, nye felter og letevirksomhet, se figur 4.2. Fremtidig produksjon av ressurskategoriene ressurser i felt, ressurser i funn og uoppdagede ressurser kan derfor i større grad antas å være avhengig av utviklingen i oljeprisen. Et betydelig oljeprisfall kan gjøre færre investeringer lønnsomme. Det trekker isolert sett i retning av lavere produksjonsvolumer og dermed lavere fremtidige petroleumsinntekter for staten enn anslått i lavprisbanen i figur 4.1.

Ekspertgruppen peker på at erfaringene fra oljeprisfallet i 2014 viser at selskapene kan ha rom til å kutte både drifts-, investerings- og letekostnader og på den måten opprettholde lønnsomheten ved et oljeprisfall. En viktig årsak til dette er ifølge gruppen at en stor del av kostnadene er eksterne, noe som kan gi selskapene betydelig fleksibilitet. Kostnadsbesparelser kan for eksempel skyldes endret innretting av utbygginger, mer effektiv bruk av teknologi og bedre balanse mellom tilbud og etterspørsel i leverandørkjeden. Isolert sett kan disse forholdene trekke i retning av at lavprisbanen i figur 4.1 gir et rimelig bilde på hvordan SNK påvirkes, også når det tas høyde for investeringer i nye og eksisterende felt. Den samlede effekten på SNK av de angitte prisendringene kan ifølge gruppen derimot bli både større og mindre enn i banene angitt i figuren.

Kilde: Figur 6.6 i NOU 2018: 12 Energiaksjer i Statens pensjonsfond utland.

Boks 4.2 Høringen av ekspertgruppens utredning

Espen R. Moen ved Handelshøyskolen BI, Rann Rådgivning og Universitetet i Oslo (UiO) viser til rådet fra Norges Bank og mener at energiaksjer bør tas ut av SPU. Statistisk sentralbyrå (SSB) mener det er gode grunner til å lytte til Norges Banks råd, mens Petter Bjerksund ved Norges Handelshøyskole, Norske finansanalytikeres forening (NFF), Finans Norge og Landsorganisasjonen i Norge (LO) slutter seg til ekspertgruppens vurdering av at SPU fortsatt bør investeres i energiaksjer.

Knut Anton Mork ved Norges teknisk-naturvitenskapelige universitet støtter i utgangspunktet Norges Banks råd, men peker på at det er oppstrømsvirksomhet som bør tas ut av SPUs indeks. Andre deler av energisektoren forårsaker ifølge Mork ikke samme konsentrasjonsrisiko som aksjer i oljeselskap som primært driver oppstrømsvirksomhet.

I høringsbrevet 28. september 2018 viste Finansdepartementet til at ekspertgruppen vurderte et salg av energiaksjene i SPU som et tiltak med liten effekt for nasjonens oljeprisrisiko. Felles for mange av høringssvarene er en tilslutning til ekspertgruppens vurdering av dette. Samlet synes høringssvarene som mener hele eller deler av energisektoren bør tas ut av SPU i stor grad å vektlegge at dette likevel er et steg i riktig retning. Høringssvarene som slutter seg til ekspertgruppens vurdering av at SPU fortsatt bør investeres i energiaksjer, synes i likhet med gruppen å vektlegge at det er viktig å verne om dagens brede investeringsstrategi, som har støttet opp under fondets finansielle målsetting og bidratt til å skjerme fondet fra å bli et virkemiddel for å nå andre politiske mål.

I høringsbrevet pekte Finansdepartementet videre på at ekspertgruppen, i likhet med Norges Bank og i tråd med forskningslitteraturen, finner at avkastningen av energiaksjer i stor grad følger den generelle utviklingen i aksjemarkedet og at sammenhengen med oljeprisendringer er sterkere enn for andre aksjesektorer, men forholdsvis svak i absolutt forstand.

Felles for høringssvarene som mener energiaksjene bør tas ut av SPU, synes å være en oppfatning om at slike analyser undervurderer oljeprisrisiko, og at det er grunn til å anta at sammenhengen mellom verdien av aksjer i energisektoren og statens fremtidige oljeinntekter er sterkere enn den sammenhengen som går gjennom oljeprisen. Mens Moen og UiO mener at det er mer relevant med analyser av sammenhengen mellom statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten og verdiutviklingen for energiselskaper, peker Rann Rådgiving på at det er mer relevant å vurdere sammenhengen mellom regnskapsmessige kontantstrømmer i internasjonale energiselskaper og statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten.

Finansdepartementet pekte i høringsbrevet på at ekspertgruppens vurdering var basert på en samlet avveiing av ulike hensyn.

Moen, Mork, Rann og UiO mener at redusert risikospredning i SPU ved å ta energiaksjene ut ikke bør tillegges vekt, fordi tiltaket vil bidra til risikoreduksjon målt som del av en større balanse. Det pekes videre på at konsekvensene for SPUs investeringsstrategi er små. SSB viser til Norges Banks vurderinger og mener gevinstene ved å ta energiaksjene ut trolig vil være større enn kostnadene, men omtaler ikke betydningen for fondets strategi.

Bjerksund mener et uttrekk av energisektoren vil begrense fondets muligheter for risikospredning, men at de finansielle kostnadene som følge av dette vil være små, fordi fondet fortsatt vil være bredt investert i de øvrige sektorene. Samtidig påpeker Bjerksund at det slett ikke er opplagt at nettoeffekten av å ta energiaksjer ut av SPU er positiv når nytte og kostnader veies sammen. LO trekker frem at uttrekk fra fondets brede referanseindeks generelt både kan redusere forventet avkastning og øke risikoen.

Finans Norge legger vekt på at energiselskaper har bredere virksomhet enn olje og gass, og at det forventes at energiselskapene i økende grad vil basere seg på fornybar energi i tiden som kommer. Det anses ikke formålstjenlig at SPU baserer seg på en referanseindeks der energisektoren kun består av fornybar energiselskaper, ettersom flere integrerte olje- og gasselskaper i dag har utstrakt virksomhet på dette området og at det tar tid før dette slår ut i energisektorens bransjefordeling mellom fornybar og ikke-fornybar energi. Finans Norges vurdering er at å ta energiaksjer ut av SPU ikke vil gi en tilstrekkelig risikoreduksjon sett opp mot de negative konsekvensene for fondets forvaltning.

Bjerksund og NFF mener at forslaget om ikke å investere i energiaksjer rokker ved de prinsipper som i dag er lagt til grunn for forvaltningen av SPU. NFF legger vekt på at det er viktig å bevare en robust forvaltningsmodell som har bred tillit i befolkningen. Tas energiaksjene ut av SPU kan det ifølge NFF bidra til en politisering av forvaltningen som tar fokus bort fra fondets målsetting om høyest mulig langsiktig avkastning. Bjerksund skriver at et uttrekk av energiaksjer på sikt kan sette forvaltningen av SPU i spill.

LO skriver at en samlet vurdering tilsier at en ikke har gode nok argumenter for å gjøre nok et unntak fra fondets hovedstrategi om å investere bredest mulig, og slutter seg derfor til ekspertgruppens anbefaling. LO trekker blant annet frem at å ta energiaksjene ut av SPU vil bryte med dagens investeringsstrategi, og at slik indeksen er satt opp, vil dette kunne ramme selskaper som har en vesentlig og økende del av virksomheten innenfor fornybar industri. LO mener at et nedsalg av energiaksjer er uegnet til å fremme klimapolitiske mål, og at slike mål må nås gjennom klimapolitikken og ikke gjennom utelukkelsesmekanismer i SPU. Det setter SPU i spill og kan gå ut over hovedmålene for fondet og dets evne til å sikre velferden i Norge

I høringsbrevet viste Finansdepartementet til at ekspertgruppen hadde pekt på at det trolig vil være mer effektivt å selge statlige eierposter i Equinor eller SDØE for å redusere oljeprisrisiko, men at dette ikke er utredet nærmere.

Høringsinstansene synes å være uenige om andre virkemidler er bedre egnet. Moen er enig i at de foreslåtte virkemidlene vil redusere den samlede eksponeringen mot olje, mens UIO trekker frem at salg av SDØE ville vært et effektivt virkemiddel for å redusere oljeprisrisikoen. Begge understreker derimot det er grunn til å tvile på om staten vil oppnå en pris på SDØE som reflekterer de underliggende verdiene. Også Mork trekker frem dette, men legger til at et salg av statens aksjer i Equinor kan være fornuftig å vurdere. LO legger vekt på at landets eierskap i Equinor og SDØE er industrielt og prinsipielt begrunnet, og går imot ekspertgruppens vurdering av alternative tiltak. Bjerksund mener fra et finansfaglig ståsted at det ikke er tvil om at disse tiltakene vil redusere oljeprisrisikoen i statens formue på en langt mer treffsikker måte, mens NFF trekker frem at begrunnelsen for uttrekk av energiaksjer svekkes av at andre virkemidler synes langt mer egnet dersom man ønsker å redusere oljeprisrisikoen.

Videre synes de fleste høringsinnspillene å være enige i at statens oljeprisrisiko er redusert de senere årene. Finans Norge trekker frem at den norske stats evne til å bære oljeprisrisiko er høy, og at risikoen knyttet til oljeprisutvikling må anses å være avtagende som følge av avtagende petroleumsressurser og en forventet økende andel fornybar energi i energisektoren. LO mener argumentet for å skille ut energiaksjer er blitt svakere siden fondet ble opprettet. UiO er enig i at risikoen er lavere nå enn tidligere, men trekker i likhet med SSB og Moen frem at risikoen fortsatt er betydelig.

Miljøorganisasjonene Besteforeldrenes klimaaksjon, Framtiden i våre hender og Greenpeace, samt et høringssvar fra Heidi R. Nilsen og Beate Sjåfjell, mener at det er gode argumenter for at SPU ikke bør investeres i energiaksjer både på finansielt grunnlag og med hensyn til klimarisiko. Det pekes også på at selskaper klassifisert som alternativ energiselskaper bør beholdes både i referanseindeksen og investeringsuniverset, samt at investeringene innen fornybar energi bør økes.

Framtiden i våre hender trekker frem at når beslutningen om energiselskaper i SPU skal fattes, er det nødvendig å ta med i vurderingen at disse selskapene, men også norsk økonomi, er eksponert for økt risiko som følge av klimaendringene (klimarisiko), og hvorvidt den store usikkerheten knyttet til fremtidig oljepris gjør behovet for å redusere oljeprisrisikoen i norsk økonomi større. Det vises også til at argumenter fra det økonomiske fagmiljøet, ifølge Framtiden i våre hender, styrker Norges Banks anbefaling.

Greenpeace mener at redusert risikospredning i SPU ved å ta energiaksjene ut ikke bør tillegges vekt, fordi tiltaket vil bidra til risikoreduksjon målt som del av en større balanse. Videre mener Greenpeace at energiomstillingen verden skal gjennom, høyst sannsynlig også vil komme til å påvirke energiaksjer, fordi olje- og gassindustrien på sikt må fases ut dersom verden skal nå målene i Parisavtalen. Endelig mener Greenpeace at det er gode argumenter for både å selge energiaksjene i SPU og styrke arbeidet med klimarisiko i fondet.

Besteforeldrenes klimaaksjon peker på at det er behov for en fundamental omlegging av forvaltningen av SPU, og trekker frem at investeringene bør vris fra å være fossilbaserte og ikke-bærekraftige, til fornybare og bærekraftige. Besteforeldrenes klimaaksjon mener det både er finansielle og etiske grunner for å gå inn for en slik omlegging.

Heidi R. Nilsen og Beate Sjåfjell mener SPU kan og bør øke investeringene i fornybar energi. Det trekkes i tillegg frem at dersom energisektoren tas ut av SPUs investeringsunivers, bør de frigjorte midlene investeres aktivt i sektorer som i seg selv bidrar til å gjøre investeringsuniverset bærekraftig. Videre understrekes det at et salg av energiaksjer vil gjøre at SPU oppfattes som en ledestjerne internasjonalt og at det vil kunne få positive ringvirkninger.

Samtlige høringsinnspill er tilgjengelige på Finansdepartementets nettsider.