1 Utvalgets vurderinger og hovedkonklusjoner

Utvalget har hatt som mandat å vurdere aksjeandelen i Statens pensjonsfond utland (SPU). Mandatet peker blant annet på den raske veksten i fondskapitalen og i fondets bidrag til å finansiere statsbudsjettet. Det viser også til endringer i investeringsstrategien over tid og det lave rentenivået på obligasjoner internasjonalt. Utvalget er bedt om å analysere forventet avkastning og risiko i fondet ved ulike aksjeandeler. Det skal ses hen til fondets målsetting, tidshorisont, størrelse og forventede uttak. Utvalget er også bedt å vurdere om en eventuell endring i aksjeandelen bør ha betydning for andre hovedvalg i investeringsstrategien.

Utvalgets flertall anbefaler at aksjeandelen i den strategiske referanseindeksen for SPU økes fra 60 pst. til 70 pst., mens et mindretall på ett medlem anbefaler å senke aksjeandelen til 50 pst.

Utvalget har følgende hovedkonklusjoner:

• 1. Valget av aksjeandel er en avveiing mellom ønsker om høy forventet avkastning og lav risiko. Avveiingen må se hen til risiko for tap av formue, nivået på samlet risiko i nasjonalformuen og fondets rolle i finanspolitikken:

  • Forventet avkastning: Aksjer har høyere forventet avkastning enn obligasjoner. En høyere andel aksjer vil øke forventet avkastning av SPU og bidraget til statsbudsjettet, slik det følger av handlingsregelen.

  • Bevaring av formue: Aksjer gir samtidig større variasjon i fondsverdien og høyere sannsynlighet for tap av deler av fondets realverdi på lang sikt. Det kan komme i konflikt med ønsket om å bevare fellesskapets inntekter fra olje og gass for kommende generasjoner.

  • SPU som del av nasjonalformuen: Avveiingen mellom forventet avkastning og risiko gjelder først og fremst den samlede nasjonalformuen. Ved vurdering av aksjeandelen i SPU bør en derfor se hen til risikoen i andre deler av nasjonalformuen. De siste tiårene har en betydelig del av verdien av petroleumsformuen i bakken blitt vekslet om til en finansformue, som gir oss rett til en liten del av verdens fremtidige verdiskaping. Samtidig bærer Norge en del av verdens aksjerisiko. Omvekslingen fra olje og gass i bakken trekker isolert sett i retning av høyere evne til å bære risiko i SPU.

  • Finanspolitikken: Skattenivået og det offentlige tjenestetilbudet bør være rimelig stabile over tid. Det tilsier isolert sett at den underliggende balansen i statsbudsjettet og uttaket fra fondet ikke bør svinge for mye over tid. En høy andel aksjer vil øke de forventede utslagene i fondet og stille krav til fleksibilitet i finanspolitikken, gitt fondets størrelse. Et markert, langvarig fall i aksjemarkedet vil kreve betydelige innstramminger for å unngå å tære på formuen over tid. Det kan være særlig uheldig ved et samtidig tilbakeslag i norsk økonomi.

• 2. Forventet realavkastning av SPU er blitt lavere. Langsiktige, nær risikofrie realrenter har falt de siste årene. Utvalget har ikke lagt til grunn at forventet meravkastning ved å investere i aksjer, den såkalte aksjepremien, er vesentlig endret. Forventet realavkastning av SPU er nå vesentlig lavere enn 4 pst. Med dagens aksjeandel legger utvalget til grunn en forventet, årlig realavkastning av fondet på 2,3 pst. de neste 30 årene.

• 3. Lavere forventet avkastning er ikke en grunn til å øke risikoen. Søken etter avkastning kan gjøre det fristende å ta større risiko enn det en evner å bære, med fare for store tap. Lavere forventet, nær risikofri avkastning skal imidlertid ikke ha betydning for risikotaking, herunder aksjeandelen i SPU.

• 4. Modellberegninger illustrerer avveiingen mellom forventet avkastning og risiko. Utvalget har vurdert aksjeandeler i intervallet 40–80 pst. av fondet de neste 30 årene. Uansett aksjeandel må vi være forberedt på store variasjoner i fondets verdi. En økning i aksjeandelen på 10 prosentenheter anslås beregningsmessig å øke årlig, forventet realavkastning med om lag 15–30 mrd. kroner. Ved økt aksjeandel ventes variasjonene i fondets verdi og dermed antallet år med innstramminger i finanspolitikken, som følge av fall i fondets verdi, å øke noe. Samtidig øker sannsynligheten marginalt for at formuen har falt markert ved slutten av perioden. Ved redusert aksjeandel blir fortegnene motsatt. Slike beregninger er usikre og vil variere med forutsetningene og modellen som legges til grunn.

Utvalgets flertall (alle utenom Mork) har følgende anbefalinger:

• 5. Aksjeandelen i den strategiske referanseindeksen bør økes fra 60 pst. til 70 pst.

  • En høyere andel aksjer øker forventet avkastning, og bidraget til statsbudsjettet, men gir også større variasjon i fondsverdien og høyere risiko for fall på lang sikt. Gitt at det er politisk vilje og evne til å tilpasse den økonomiske politikken til den økte risikoen som følger med, både på kort og lang sikt, mener flertallet at denne risikoen er akseptabel.

  Flertallet legger også vekt på at:

  • Aksjeandelen i fondet er økt gradvis, og en har fått mer erfaring og politisk forståelse for forvaltningen av fondet. En har så langt hatt god evne til å holde fast ved investeringsstrategien som er valgt, også i perioder med uro i finansmarkedene.

  • Petroleumsformuen er bedre diversifisert enn ved forrige vurdering av aksjeandelen, ved at olje og gass i bakken er omplassert til finansformue i utlandet. Det øker evnen til å bære risiko i fondet.

  • Fondets strategi bygger i all hovedsak på åpen kunnskap og eksponering mot systematiske risikopremier, slik at den operasjonelle risikoen er lav. Da kan risikoen enklere kommuniseres og forankres. Det trekker isolert sett opp evnen til å bære risiko.

• 6. Finanspolitikken må praktiseres fleksibelt og kunne skjære gjennom svingninger i fondets verdi. Fondskonstruksjonen og handlingsregelen har hjulpet til med å håndtere høye, ustabile og forbigående inntekter fra olje og gass. Samtidig er fondet en ny kilde til svingninger i finanspolitikken etter hvert som det er blitt stort og utslagene i verdien er blitt store i forhold til Norges økonomi og offentlige finanser. Modellberegningene viser at det vil bli mer utfordrende å praktisere finanspolitikken fremover, uansett hvilken aksjeandel som velges. Handlingsregelen bør fortsatt praktiseres fleksibelt for å håndtere slike svingninger. En mulig tilnærming, som utvalget illustrerer i sine beregninger, kan være å bruke lang tid på å øke bruken når fondet har steget i verdi, og noe kortere tid på å redusere bruken ved fall i fondsverdien. Andelen aksjer i fondet bør ses i sammenheng med oppfølgingen av rådene fra Thøgersen-utvalget.

• 7. Det er viktig å unngå overforbruk. Uansett aksjeandel vil det være slik at om uttakene fra fondet over tid overstiger realavkastningen, vil det tære på den finansielle formuen. En mulig tilpasning kan være å legge et forsiktig anslag på forventet realavkastning til grunn for uttakene. Det gir en sikkerhetsmargin som reduserer faren for å tære på fondet, og som vil være særlig viktig når petroleumsformuen i bakken avtar.

Et mindretall (Mork) har følgende anbefaling:

• 8. Aksjeandelen i den strategiske referanseindeksen bør senkes til 50 pst.

  • Finanspolitikken har behov for tilstrekkelig trygg tilgang til en jevn og forutsigbar strøm av overføringer fra fondet i normale tider, samt midler til å dekke automatiske stabilisatorer og eventuell aktiv motkonjunkturpolitikk ved store konjunktursvingninger. Dette argumentet ser ut til å ha vært så godt som fraværende i debatten bak beslutningen om å heve aksjeandelen fra 40 pst. til 60 pst. i 2007, trolig fordi overføringene fra fondet da utgjorde en langt lavere del av statsbudsjettet.

  • Mindretallet anerkjenner at de siste ti års fall i gjenværende olje og gass under bakken drar i retning av høyere aksjeandel, men anser dette som mindre viktig enn finanspolitikkens behov for trygghet om årlige uttak.

  • En lavere aksjeandel medfører naturligvis lavere forventet avkastning. Finanspolitikken må tilpasses til dette. Behovet for en sikkerhetsmargin blir mindre ved en lavere aksjeandel, men elimineres ikke.

  • Fondets strategi om i all hovedsak å bygge på åpen kunnskap og eksponering mot systematiske risikopremier, kan etter mindretallets mening ikke vektlegges som en endring som gir grunnlag for økt risikotaking.

Et samlet utvalg legger følgende premisser til grunn for konklusjonene:

• 9. SPU bidrar til en langsiktig forvaltning av fellesskapets inntekter fra utvinning av olje og gass. Statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten settes løpende til side i fondet. Bruken av inntektene over statsbudsjettet skal over tid følge forventet realavkastning av kapitalen i fondet, ifølge handlingsregelen som ble etablert i 2001. Rammeverket legger til rette for at formuen fra en ikke-fornybar ressurs kan bevares over tid og komme fremtidige generasjoner til gode. Det bidrar også til å skjerme finanspolitikken og fastlandsøkonomien fra svingende oljeinntekter.

• 10. SPU er en del av Norges nasjonalformue. Denne formuen består av humankapital, realkapital, netto fordringer på utlandet i SPU og fremtidig grunnrente fra olje og gass i bakken. Nåverdien av fremtidig arbeidsinnsats, humankapitalen, er den aller viktigste delen av formuen og utgjør mer enn 80 pst. SPU utgjør om lag 5 pst. og verdien av olje og gass i bakken om lag 3 pst. Ved vurderinger av risikonivået i fondet bør det ses hen til risikoen i andre deler av nasjonalformuen. Ved å spre risikoen i petroleumsformuen bidrar fondet til at den samlede nasjonalformuen kan forvaltes best mulig.

• 11. Fondet er en integrert del av statsbudsjettet… Uttaket fra fondet skal fullt ut finansiere underskuddet på statsbudsjettet utenom oljepostene (det oljekorrigerte underskuddet). Det vil da svinge med konjunkturene i fastlandsøkonomien, slik handlingsregelen og en fleksibel praktisering av den legger opp til. Ved store endringer i fondskapitalen skal endringen i bruken fordeles over flere år.

• 12. … men sikrer ikke i seg selv bærekraft i offentlige finanser på lang sikt. De nærmeste tiårene ventes en markert økning av det offentliges utgifter til pensjon, helse og omsorgstjenester for en aldrende befolkning. Uttak fra fondet vil hjelpe til med finansieringen, men er ifølge anslag på langt nær tilstrekkelig til å dekke gapet som etter hvert oppstår mellom statens inntekter og utgifter. Handlingsregelen legger opp til at dette gapet lukkes gjennom nødvendige reformer, i stedet for å tære på formuen fram til fondet tømmes.

• 13. SPU blir lagt merke til internasjonalt. De noterte investeringene i fondet er fordelt på små eierandeler i et stort antall selskaper og obligasjonslån. Det sprer risiko og innebærer at fondet følger utviklingen i det globale finansmarkedet tett. Den valgte strategien innebærer også at den operasjonelle risikoen er lavere enn i mange andre fond. Strategien er utviklet gradvis og bygger på allment tilgjengelig kunnskap. Den høster internasjonal anerkjennelse for sin åpenhet, ansvarlighet, etterrettelighet, faglighet og lave kostnader.

• 14. Fondet er nå inne i en ny fase der verdiutviklingen i langt større grad blir bestemt i finansmarkedene enn av inntektene fra olje og gass. Siden det første innskuddet i 1996 har fondet vokst raskt og verdien tilsvarer nå nesten tre års verdiskaping i fastlandsøkonomien. Etter en periode med høy produksjon og høye priser på olje og gass, og dermed store overføringer til fondet, har statens petroleumsinntekter nå falt markert. Samtidig har bruken over statsbudsjettet økt over tid og er i år for første gang i fondets historie større enn de løpende inntektene fra olje og gass. Uten betydelig netto tilførsel, målt som andel av fondet, vil avkastningen i finansmarkedene langt på vei avgjøre utviklingen i fondets verdi. Med fortsatt vekst i fastlandsøkonomien anslås forholdet mellom fondsverdien og fastlandsøkonomien nå å være i ferd med å passere toppen.

• 15. Aksjeandelen i fondet er økt over tid. Det ble åpnet for aksjer i fondet i 1998 med en andel på 40 pst. I 2007 ble det besluttet å øke andelen til 60 pst. Det er viktig for fondets legitimitet at risikoprofilen er gjenstand for offentlig debatt og forankres i Stortinget.

• 16. Fondet har flere særtrekk, som at det er stort, statlig eid og har en lang tidshorisont. Fondet forvaltes på vegne av fremtidige generasjoner. Som et stort og offentlig eid fond, der forvaltningen hviler på demokratisk legitimitet og åpenhet, står fondet i en særstilling. Ved vurdering av aksjeandelen er det få klare lærdommer å hente fra sammenlikning med andre fond.

• 17. Det er ikke mulig å øke forventet avkastning av fondet uten å ta høyere risiko. Utvalget legger til grunn at de internasjonale finansmarkedene kjennetegnes av høy konkurranse. Det betyr ikke at markedene er perfekte, men at det ikke er mulig å oppnå høyere forventet avkastning uten samtidig å øke sannsynligheten for at avkastningen blir lav eller negativ. Samtidig er det noen typer overgripende risiko, som klimarisiko, som bør overvåkes nøye.

• 18. Siden fondet ble etablert er det gjort store fremskritt i forskning og forståelse av sammenhengene mellom finansielle markeder og økonomien for øvrig. Av særlig relevans er fremskritt i å redegjøre for risikopremier i finansielle markeder og forstå investorers risikobærende evne. Mange av utfordringene som SPU står overfor er på forskningsfronten i finansiell økonomi.

• 19. Utsiktene til avkastning i finansmarkedene har endret seg markert de siste årene. Etter finanskrisen er det internasjonale rentenivået historisk lavt, også for obligasjoner med lang tid til forfall. Langsiktige lån til de mest kredittverdige statene gir nå en forventet realavkastning som er nær null eller negativ. Utvalget har i beregningene lagt til grunn en årlig forventet realavkastning på 2,3 pst. de neste 30 årene, med dagens aksjeandel i SPU. Det bygger på forutsetninger om en obligasjonsavkastning på 0,5 pst. og en aksjepremie på 3 prosentenheter. Slike anslag er usikre. I beregningene vurderes også andre anslag.

• 20. En endring i aksjepremien kan gi grunnlag for en annen aksjeandel. Aksjepremien er meravkastningen ved å investere i aksjer fremfor obligasjoner. Det er en risikopremie, og forventet avkastning blir ikke nødvendigvis realisert. Noe forskning viser at aksjepremien har økt i takt med at realrentene har falt gjennom mange år, men det er usikkert.

• 21. Utvalget har brukt en modell for å vise mulige utfallsrom for fondsverdien og uttak fra fondet.

  • Investeringer i finansmarkedene innebærer risiko. Simuleringer utvalget har foretatt viser at faren for at deler av formuen kan gå tapt er betydelig, også med dagens aksjeandel. Denne faren øker med ulike former for overforbruk, herunder et uttak som over tid er høyere enn forventet realavkastning. Vi må samtidig være forberedt på svingninger og fall i fondets verdi. Simuleringer utvalget har utført tyder på at slike fall forholdsvis ofte vil medføre et markert behov for innstramming i finanspolitikken.

  • Gitt utvalgets forutsetninger anslås en heving av aksjeandelen med 10 prosentenheter å innebære en viss økning i faren for fall i realverdien av formuen, samt større utslag i fondets verdi fra ett år til det neste. Antallet år med behov for markerte innstramminger i finanspolitikken øker også noe. Med dagens aksjeandel ventes dette å skje i ett av tre år. En reduksjon i aksjeandelen på 10 prosentenheter gir tilsvarende resultat, men med motsatt fortegn.

  • I utvalgets modellberegninger er det lagt til grunn at ved større endringer i fondsverdien skal en bruke mange år på å tilpasse uttakene, enten fondet stiger eller faller verdi. En slik gradvis tilpasning vil i vesentlig grad skjerme de årlige budsjettene fra de høyst påregnelige kortsiktige svingningene i finansmarkedene og i kronekursen, uten vesentlig økt risiko for å tappe mye av fondet. Uansett hvilken gradvis tilbakevending en velger kan ikke statsbudsjettet og landets økonomi fullt ut skjermes ved varige endringer i fondsverdien.

• 22. Dersom aksjeandelen endres kan det også ha andre konsekvenser for sammensetningen av referanseindeksen. Problemstillinger som utvalget mener bør ses nærmere på er sammensetningen av obligasjonsindeksen, ulike avvik fra markedsvekter, rebalansering, samt finansiell risiko ved klimaendringer og risikoen for et varig fall i inntektene fra olje og gass. Utvalget understreker samtidig at det er viktig å holde fast ved fondets rolle som langsiktig finansiell investor.