8 Forventet avkastning, risiko og verdiutvikling i Statens pensjonsfond utland ved ulike aksjeandeler

8.1 Innledning

Aksjeandelen i Statens pensjonsfond utland (SPU) er den beslutningen som har størst betydning for forventet realavkastning og risiko i fondet. En høy aksjeandel innebærer høyere forventet avkastning av fondskapitalen over tid enn en lav aksjeandel, men samtidig høyere risiko. Evnen til å håndtere slik risiko er en viktig del av avveiingen ved valg av aksjeandel.

Det er usikkerhet om både fremtidig avkastning av fondskapitalen, tilflyt til og uttak fra fondet samt den realøkonomiske utviklingen. I dette kapitlet benyttes modellsimuleringer til å belyse mulig betydning av slik usikkerhet, herunder for fremtidige utfallsrom for bidrag til statsbudsjettet med ulike aksjeandeler. Simuleringer gir ingen selvstendige eller riktige svar på hvordan aksjeandelen bør fastsettes, men kan likevel bidra til å illustrere de sentrale avveiingene utvalget har pekt på i tidligere kapitler.

Modellen som benyttes er «enkel» i den forstand at realverdiutviklingen i SPU simuleres kun med utgangspunkt i statistiske fordelinger for utviklingen i finansmarkedene, i tillegg til beregningstekniske forutsetninger om innskudd og uttak fra fondet. Hensikten med simuleringene er å belyse de rent partielle konsekvensene ulike aksjeandeler vil kunne ha for finanspolitikken og utviklingen i fondets realverdi. Det ligger ingen modellering av generell likevekt i realøkonomien eller aktørenes avveiing mellom sparing og konsum til grunn for de statistiske fordelingene. En strukturell modell for sammenhengen mellom realøkonomien, finansmarkedene og oljepengebruk over statsbudsjettet, kunne gitt en mer helhetlig illustrasjon av de sentrale avveiingene en står overfor ved valg av aksjeandel. Samtidig innebærer alle modellberegninger at det må gjøres forenklinger av virkeligheten. Utvalget vil på denne bakgrunn understreke at modellsimuleringene i dette kapitlet ikke gir en prognose for fremtiden, eller en vurdering av hvilket utfall utvalget anser som mest sannsynlig.

Modellsimuleringene spiler ut det statistiske utfallsrommet for fremtidig realverdiutvikling i SPU ved at en setter sammen resultatene av mange tusen mulige utfall over tid, eller «utviklingsbaner». Av det store antallet utviklingsbaner som simuleres er det ingen enkeltbaner som forventes å bli realisert. Gitt forutsetningene som legges til grunn er det likevel sannsynlig at realverdiutviklingen i SPU på ulike tidspunkt fram i tid vil ligge innenfor det simulerte utfallsrommet. Det kan være et scenario med en krise i finansmarkedene der fondsverdien faller raskt, et scenario med en eventyrlig verdivekst eller et alternativ et sted i mellom.

I avsnitt 8.2 vises resultatene av simuleringer av mulige fremtidige utfallsrom for realverdiutviklingen i SPU med ulike aksjeandeler, og tilhørende utfallsrom for årlige bidrag til statsbudsjettet. Resultatene er basert på et hovedscenario. Simuleringer av fondets verdi fram i tid må nødvendigvis bygge på usikre antakelser. De sentrale forutsetningene som er lagt til grunn om utviklingen i finansmarkedene og finanspolitikken i hovedscenarioet omtales i henholdsvis boks 8.1 og 8.2. Avsnitt 8.3 viser betydningen av å endre flere av de sentrale forutsetningene som er lagt til grunn om utøvelsen av finanspolitikken, mens avsnitt 8.4 drøfter hvordan utfallene i modellen kan sammenliknes med historiske erfaringer, blant annet perioder med kriser i finansmarkedene. Avsnitt 8.5 oppsummerer.

8.2 Resultater i hovedscenarioet

8.2.1 Innledning

Utgangspunktet for simuleringene er en forenklet modell av fondsmekanismen for SPU. I modellen bestemmes fremtidige utfallsrom for realverdiutviklingen i fondet av avkastningen av kapitalen, tilførsel av statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten (tilflyt), fondets bidrag til statsbudsjettet (uttak) og ev. valutakursbevegelser mellom den norske kronen og valutakurven til SPU. Se boks 8.1 og 8.2 for en beskrivelse av de sentrale forutsetningene om henholdsvis utviklingen i finansmarkedene og finanspolitikken som er lagt til grunn i hovedscenarioet.

For å simulere fremtidige utfallsrom for realverdiutviklingen i SPU beregnes et stort antall mulige utviklingsbaner for fondet de neste 30 årene.1 Gitt forutsetningene som er lagt til grunn om tilflyt, uttak og kronekurs, bestemmes verdiutviklingen i SPU hovedsakelig av aksje- og obligasjonsavkastningen. Hver bane for verdiutviklingen i fondet over de neste 30 årene er et resultat av tilfeldige trekninger av månedlig realavkastning, og angir én mulig fremtidig verdiutvikling. Gjennom å beregne et stort antall slike baner spiles det ut et mulig utfallsrom for verdiutviklingen over tid. Ved å studere de statistiske egenskapene til dette utfallsrommet, kan en si noe om sannsynligheten for ulike utfall, gitt forutsetningene som er lagt til grunn.

Langs en tilfeldig utviklingsbane vil aksjer og obligasjoner trolig ha forskjellig verdiutvikling. I modellen er det lagt til grunn et enkelt rebalanseringsregime som innebærer at dersom aksjeandelen i den simulerte porteføljen avviker med mer enn 4 prosentenheter fra den valgte aksjeandelen, tilbakevektes aksjeandelen til utgangspunktet. Simuleringene legger dermed til grunn tilsvarende terskler for rebalansering som dagens rammeverk for SPU, se kapittel 4.

I dette kapitlet legges det gjennomgående fram resultater for aksjeandeler på 40 pst., 60 pst. og 80 pst. Forutsetningene beskrevet i boks 8.1 og 8.2 medfører at resultatene ved en aksjeandel på eksempelvis 70 pst. vil gi et utfallsrom som ligger mellom resultatene for henholdsvis 60 pst. og 80 pst. aksjeandel, men ikke nødvendigvis midt mellom.2

8.2.2 Utfallsrom for fremtidig realverdiutvikling i SPU

Figur 8.1 viser simulerte utfallsrom for fremtidig realverdiutvikling i SPU 30 år fram i tid med ulike aksjeandeler, målt i mrd. 2016-kroner. Den svarte stiplede linjen angir midtpunktet i utfallsrommet, eller medianen, for hvert av de neste 30 årene. Rundt midtpunktet er det angitt 50 pst., 70 pst. og 90 pst. usikkerhetsvifter.3

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

De røde og grønne heltrukne linjene i figuren viser to simulerte utviklingsbaner for mulig fremtidig realverdi av SPU. Banene som er illustrert er de som om 30 år tilsvarer henholdsvis øvre terskel (rød) og nedre terskel (grønn) for 50 pst.-usikkerhetsviften, målt i mrd. 2016-kroner. Linjene viser at det kan være store, årlige svingninger i realverdien av fondet over en 30-årsperiode. En tilfeldig bane for utviklingen i fondsverdi som ender opp nær midtpunktet i fordelingen om 30 år, kan underveis ha hatt betydelige avvik fra dette midtpunktet.4

En utvikling i realverdien av fondet tilsvarende de mest eller minst fordelaktige utviklingsbanene er lite sannsynlig, men likevel ikke urealistisk. Avsnitt 8.4 illustrer dette ved å benytte faktiske, historiske 30-års avkastningsrater for å fremskrive realverdiutviklingen i SPU.

Utvalget vil peke på følgende fire observasjoner som går fram av figur 8.1:

• Endring av aksjeandelen har liten betydning for midtpunktet i utfallsrommet for simulert realverdi av SPU på ethvert fremtidig tidspunkt. En viktig årsak til det er forutsetningen om at uttaket fra fondet over tid tilsvarer forventet realavkastning i fondet med ulike aksjeandeler; 1,7 pst. med en aksjeandel på 40 pst., 2,3 pst. med en aksjeandel på 60 pst. og 2,9 pst. med en aksjeandel på 80 pst. En høyere aksjeandel gir i forventning en høyere avkastning, men også høyere løpende uttak. Selv om det ved store svingninger i fondsverdien forutsettes at uttaket tilpasses gradvis, innebærer det å bruke forventet realavkastning over tid at realverdien av SPU forventes å bli bevart til fremtidige generasjoner.

• Midtpunktet i utfallsrommene i figuren er svakt stigende over tid. Det innebærer at realverdien av SPU sannsynligvis vil øke over de neste 30 årene, selv om forventet realavkastning brukes over statsbudsjettet hvert år. Det skyldes at fondet fortsatt tilføres ny kapital gjennom perioden. Basert på anslag for statens netto kontantstrøm fra petroleumssektoren de neste 30 årene, forventes en tilflyt på knapt 4 700 mrd. 2016-kroner over perioden, se boks 8.2. Siden simuleringene legger til grunn at bidraget til statsbudsjettet over tid tilsvarer forventet realavkastning av fondskapitalen, vil fremtidig tilflyt legges til hovedstolen. En slik innretning av oljepengebruken innebærer dermed at også anslått fremtidig grunnrente fra olje og gass i bakken kan forventes å bli bevart til fremtidige generasjoner. Målt som andel av et voksende BNP anslås imidlertid fondet å avta svakt over simuleringsperioden.

• Figuren viser at det er store forskjeller i øvre del av utfallsrommet for simulert realverdi av SPU med ulike aksjeandeler. Sannsynligheten for svært høye fondsverdier øker med økt aksjeandel. Det skyldes at vektleggingen av aksje- og obligasjonskursfordelingene endres når aksjeandelen endres. Forventet avkastning og risiko i fondet øker med aksjeandelen, som igjen innebærer at realverdien av fondet øker i de mest fordelaktige utviklingsbanene.

• Aksjeavkastning er mer usikker enn obligasjonsavkastning. Den nedre delen av utfallsrommet i figuren tilsvarer utviklingsbaner med svært lav avkastning og viser at fremtidig realverdi av fondet kan bli lavere enn ved starten av simuleringsperioden. Slik nedsiderisiko for fremtidig realverdiutvikling i SPU øker med aksjeandelen. Som for forskjeller i øvre del av utfallsrommet, følger dette av at forventet realavkastning og risiko i fondet øker med aksjeandelen. Fremtidig realverdi av SPU vil kunne forventes å bli redusert mer i de minst fordelaktige utfallene, jo høyere aksjeandelen er. Figur 8.2 viser en mer finmasket inndeling av den nedre delen av utfallsrommet for fremtidig realverdiutvikling i SPU med ulike aksjeandeler fra figur 8.1. Figur 8.2B viser eksempelvis at realverdien av SPU med 5 pst. sannsynlighet kan forventes å bli lavere enn 5 900 mrd. 2016-kroner om 30 år med en aksjeandel på 40 pst., mens fremtidig realverdi i 5 pst. av tilfellene kan forventes å bli lavere enn 4 800 mrd. 2016-kroner om 30 år med en aksjeandel på 80 pst. Av figuren fremgår det at også terskelen for fremtidig realverdi som kan forventes i kun 1 pst. av tilfellene faller.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

Økt risiko for store verdifall i SPU innebærer økt risiko for at deler av den finansielle petroleumsformuen går tapt. En måte å anslå slik risiko på er å beregne sannsynligheten for at realverdien av SPU, faller over simuleringsperioden. Søylene i figur 8.3 viser sannsynligheten for at realverdien har falt, fordelt på fallstørrelse, ved slutten av simuleringsperioden for en aksjeandel på henholdsvis 40 pst., 60 pst. og 80 pst. Av figuren fremgår det at sannsynligheten for ethvert fall i realverdi med dagens aksjeandel på 60 pst. er om lag 44 pst. over simuleringsperioden. Det omfatter både svært små og svært store fall. Sannsynligheten er lavere for store fall. Sannsynligheten for et fall tilsvarende halvparten eller mer av realverdien er om lag 8 pst. Figuren viser at sannsynligheten for fall i realverdi øker med økt aksjeandel, og at økningen i sannsynlighet er størst for store fall. Eksempelvis er det nær 2 prosentenheter større sannsynlighet for ethvert fall i realverdi ved utgangen av simuleringsperioden med en aksjeandel på 80 pst., sammenliknet med en aksjeandel på 60 pst. Det er i overkant av 3 prosentenheter større sannsynlighet for et fall i realverdi tilsvarende halvparten eller mer med en aksjeandel på 80 pst., sammenliknet med en aksjeandel på 60 pst.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

Antakelsen om en viss tilbakevending til gjennomsnittet for aksjekurser, som omtalt i boks 8.1, reduserer nedsiderisikoen for fremtidig realverdiutvikling i SPU. Utvalgets beregninger tyder på at sannsynligheten for betydelige fall i realverdi øker med et par prosentenheter over simuleringsperioden uten en slik antakelse. Økningen er større jo høyere aksjeandel, se boks 8.4.

Boks 8.4 Tilbakevending til gjennomsnittet for aksjekurser og nedsiderisiko

Tilbakevending til gjennomsnittet for aksjekurser betyr at det er mer sannsynlig at perioder med lavere enn forventet avkastning avløses av perioder med høyere enn forventet avkastning, relativt til en avkastningsfordeling uten slik tilbakevending. I en fordeling for aksjekurser uten tilbakevending, men med tilsvarende forventet avkastning som i hovedscenarioet, er det derfor mer sannsynlig at kursene fortsetter i en svært fordelaktig eller svært lite fordelaktig utviklingsbane. Midtpunktet i utfallsrommet påvirkes i mindre grad.

Utvalgets beregninger viser at ved fravær av tilbakevending til gjennomsnittet for aksjekurser, reduseres fremtidig fondsverdi i de minst fordelaktige utviklingsbanene i simuleringene. Eksempelvis faller terskelen for fremtidige realverdier av SPU som om 30 år kan forventes kun i 1 pst. av tilfellene eller sjeldnere med 500 mrd. 2016-kroner for en aksjeandel på 60 pst., sammenliknet med figur 8.2B. Tilsvarende fall er 300 mrd. 2016-kroner og 600 mrd. 2016-kroner for en aksjeandel på henholdsvis 40 pst. og 60 pst. Det innebærer at sannsynligheten for store verdifall øker uten en antakelse om tilbakevending til gjennomsnittet for aksjekurser, og at økningen er større, jo større aksjeandel. Dette er illustrert i figur 8.4. Figuren viser at økningen i sannsynlighet for fall i realverdien av SPU over 30-årsperioden øker uavhengig av aksjeandel, at økningen er størst for betydelige fall (eksempelvis større enn 20 pst.) og at sannsynligheten øker mer jo høyere aksjeandel.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

8.2.3 Utfallsrom for fremtidig oljepengebruk over statsbudsjettet

Simuleringene viser at fondsverdien vil kunne endre seg mye fra år til år. Med en høyere aksjeandel må det forventes at disse endringene blir noe større. Siden fondsverdien ved utgangen av et gitt år danner grunnlaget for bidraget til statsbudsjettet påfølgende år, innebærer det større utfordringer for finanspolitikken.

Figur 8.5 viser mulige utfallsrom for årlige bidrag til statsbudsjettet med ulike aksjeandeler i SPU, målt i pst. av trend-BNP for Fastlands-Norge. Figuren viser at utfallsrommet for årlige bidrag øker med aksjeandelen. Både skattenivået og det offentlige tjenestetilbudet bør være rimelig stabile over tid. Det tilsier isolert sett at den underliggende balansen i statsbudsjettet ikke bør svinge for mye – og derfor et forholdsvis jevnt uttak fra fondet over tid. Forutsetningene som er lagt til grunn om gradvis tilpasning av uttakene tar hensyn til dette, men endringer i fondsverdien vil i simuleringene gi endringer i bidraget til statsbudsjettet. Det følger av at utfallsrommet for uttakene hovedsakelig bestemmes av tilsvarende utfallsrom for realverdiutviklingen i SPU.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

De grønne og røde heltrukne linjene i figuren viser to mulige utviklingsbaner for fremtidige årlige bidrag til statsbudsjettet de neste 30 årene. Banene som er illustrert er de som om 30 år tilsvarer henholdsvis øvre terskel (rød) og nedre terskel (grønn) for 50 pst.-usikkerhetsviften, målt som andel av trend-BNP for Fastlands-Norge. Linjene viser at det i simuleringene er store årlige svingninger i uttakene over 30-årsperioden. En tilfeldig bane for uttak som ender opp relativt nær midtpunktet i fordelingen om 30 år, kan underveis ha betydelig avvik fra dette midtpunktet, se for eksempel den røde linjen for en aksjeandel på 60 pst. i figur 8.5B.

En høy andel aksjer øker forventet avkastning og bidraget til statsbudsjettet, slik det bestemmes av handlingsregelen. I figuren øker nivået på midtpunktet i utfallsrommet for årlige uttak med økt aksjeandel, også for utgangsåret 2016. En viktig årsak til det er forutsetningene om finanspolitikken som er lagt til grunn. Som omtalt i boks 8.2 er det forutsatt at uttakene over tid tilsvarer forventet realavkastning av SPU med ulike aksjeandeler, også i utgangsåret. I simuleringene er det lagt til grunn at aksjepremien med 90 pst. sannsynlighet vil være i intervallet 2–4 prosentenheter. Det innebærer at en endring i aksjeandelen på 20 prosentenheter vil endre den samlede, forventede avkastningen av fondet med 0,4–0,8 prosentenheter. Med dagens størrelse på fondet tilsvarer det 30–60 mrd. 2016-kroner årlig. Målt i kroner vil utslaget bli større etter hvert som nye inntekter fra olje og gass tilføres fondet. Utvalget understreker at slike anslag er usikre.

Ved fallende fondsverdi må uttaket fra SPU reduseres, innenfor de finanspolitiske retningslinjene. En høy aksjeandel vil øke svingningene i fondsverdien, og dermed i bidraget til statsbudsjettet. Utvalget vil peke på at nedsiderisikoen i uttakene er betydelig, noe som kan illustreres ved nedre del av utfallsrommet for fremtidige uttak, målt i mrd. 2016-kroner, se figur 8.6. Nedsiderisikoen i uttakene følger av nedsiderisikoen i realverdiutviklingen i SPU beskrevet over. Figuren viser eksempelvis at terskelen for fremtidige årlige uttak som kun forventes i 5 pst. av tilfellene eller sjeldnere, faller med om lag 20 mrd. 2016-kroner over 30-årsperioden med en aksjeandel på 40 pst. Tilsvarende fall er om lag 70 mrd. kroner med en aksjeandel på 80 pst. Det innebærer at sannsynligheten for store fall i bidraget til statsbudsjettet i fremtiden øker med aksjeandelen. Til tross for dette er nivået på fremtidige bidrag høyere med en aksjeandel på 80 pst. enn med en aksjeandel på 40 pst., også i de mindre fordelaktige utviklingsbanene for fondsverdien. Det skyldes forskjellen i forventet realavkastning av fondet med ulike aksjeandeler.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

Større utfallsrom for årlige uttak fra fondet betyr at det i perioder vil kunne være større behov for innstramminger i finanspolitikken. Innstrammingene er ventelig høyere, jo høyere aksjeandel. Som omtalt i boks 8.2 kan betydningen for realøkonomien av svingninger i årlige bidrag til statsbudsjettet måles ved budsjettimpulsen. Figur 8.7 viser simulerte utfallsrom for budsjettimpulsen med ulike aksjeandeler i SPU, dvs. endringer i årlige uttak som andel av trend-BNP. Den gradvise tilpasningen til store svingninger i fondsverdi som er lagt til grunn i simuleringene, innebærer at utfallsrommet for årlige impulser er snevrere enn det ellers ville vært, uansett valg av aksjeandel. Også tilflyt av petroleumsinntekter bidrar til å redusere betydningen av verdifall i SPU for bidraget til statsbudsjettet. Ved frafall av tilflyt følger det mekanisk at nivået på bidraget blir lavere over tid, samt at antallet perioder med en negativ verdiutvikling øker. Bidraget til statsbudsjettet blir i et slikt scenario mer avhengig av utviklingen i finansmarkedene. Figuren understreker samtidig at valg av aksjeandel kan ha betydning for utøvelsen av finanspolitikken. Utfallsrommet for årlige budsjettimpulser øker med aksjeandelen, noe som innebærer at sannsynligheten for at det må foretas betydelige innstramminger i finanspolitikken, dvs. store negative budsjettimpulser, øker.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

En sammenlikning av sannsynligheten for negative budsjettimpulser, fordelt på størrelsen på instrammingen på budsjettet, er vist i figur 8.8. Figuren viser kumulativ sannsynlighet for negative budsjettimpulser med aksjeandeler i SPU på henholdsvis 40 pst., 60 pst. og 80 pst. Ut fra figuren kan det synes å være små forskjeller i sannsynligheten for negative impulser ved en endring av aksjeandelen innenfor intervallet 40 pst. til 80 pst. Samtidig viser figuren at sannsynligheten for store negative budsjettimpulser øker med størrelsen på aksjeandelen. Det følger av at utfallsrommet for årlige impulser øker med økt aksjeandel, se figur 8.7. Av figur 8.8 følger det at sannsynligheten for negative budsjettimpulser utover terskelen for gradvis tilpasning i hovedscenarioet (-0,2) øker med økt aksjeandel. Figuren indikerer dermed at sannsynligheten for betydelige finanspolitiske innstramminger øker med økt aksjeandel, selv om det er lagt til grunn en gradvis tilpasning av uttakene ved endringer i fondsverdi.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

Betydningen for finanspolitikken av endringer i aksjeandelen kan også belyses ved å sammenlikne antall år med betydelige finanspolitiske innstramminger i simuleringene, definert som en budsjettimpuls lavere enn -0,25 prosentenheter. En slik sammenlikning er gitt i figur 8.9. Figur 8.10 viser antall rullerende 3-årsperioder med budsjettimpuls lavere enn -0,25 prosentenheter i hvert av årene. Figurene viser at antall år og perioder med betydelige finanspolitiske innstramminger kan forventes å øke med økt aksjeandel. Eksempelvis viser figur 8.9 at med 60 pst. aksjer i SPU er antall år med betydelige finanspolitiske innstramminger i 50 pst. av utviklingsbanene i simuleringsmodellen i intervallet 7–11 år over 30-årsperioden.5 Med en aksjeandel på 40 pst. og 80 pst. er tilsvarende intervall henholdsvis 6–9 år og 8–12 år. Figur 8.10 viser at antall rullerende 3-årsperioder med sammenhengende betydelige innstramminger i finanspolitikken som følge av svingninger i realverdien av SPU anslås til 1–3 perioder med en aksjeandel på 60 pst., mens tilsvarende intervall er 0–2 perioder og 1–5 perioder med en aksjeandel på henholdsvis 40 pst. og 80 pst.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

8.3 Resultater med alternative forutsetninger om finanspolitikken

8.3.1 Bakgrunn for beregningstekniske forutsetninger om finanspolitikken

Utvalget ønsker å rendyrke avveiingene ved ulike valg av aksjeandel for mulige utfallsrom for fremtidig realverdi av SPU, samt for størrelsen på, og svingningene i, årlige uttak. Uten en beregningsteknisk forutsetning om at bidraget til statsbudsjettet over tid tilsvarer forventet realavkastning med aksjeandelen som analyseres, ville en i mange tilfeller legge til grunn at årlige uttak permanent overstiger forventet realavkastning av fondet, selv før en legger på svingninger i finansmarkedene. Et slikt utgangspunkt ville etter utvalgets vurdering i liten grad bidratt til å belyse avveiingene ved ulike aksjeandeler.

Avsnitt 8.2 viste at siden aksjer antas å ha høyere risiko enn obligasjoner, kan en forvente at en økt aksjeandel gir større sannsynlighet for at deler av realverdien av SPU kan gå tapt i fremtiden. Valg av aksjeandel innebærer blant annet å avveie slik nedsiderisiko mot potensielle oppsider, som høyere forventet realavkastning av kapitalen over tid.6 Dersom uttakene over tid overstiger forventet realavkastning, vil sannsynligheten for tap i fremtiden øke uavhengig av aksjeandel. Betydningen av et slikt permanent overforbruk vil trolig også dominere nedsiderisikoen forårsaket av andre effekter.

Figur 8.11 illustrerer betydningen av å legge til grunn årlige uttak som er permanent høyere enn forventet realavkastning over tid. Figuren viser anslåtte sannsynligheter for fall i realverdien av SPU over simuleringsperioden med ulike aksjeandeler. Søylene i blånyanser tilsvarer søylene i figur 8.3, og viser sannsynligheten for fall i realverdien av SPU fordelt på fallstørrelse, hovedsakelig som følge av en utvikling i fondet langs de minst fordelaktige utviklingsbanene. Sannsynligheten for et fall i realverdien øker med økt aksjeandel. De røde søylene i figur 8.11 viser sannsynligheten for fall i realverdien av SPU som skyldes at årlige uttak på 4 pst. overstiger forventet realavkastning av fondet. Eksempelvis øker sannsynligheten med om lag 28 prosentenheter for ethvert fall i realverdien av SPU med en aksjeandel på 60 pst. Tappingen av formuen innebærer dermed at sannsynligheten for ethvert fall i realverdien av SPU over 30-årsperioden er om lag 73 pst. ved en aksjeandel på 60 pst., mens sannsynligheten for et fall tilsvarende halvparten eller mer er om lag 26 pst.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

Av figur 8.11 fremgår det at dersom utvalget hadde lagt til grunn en årlig oljepengebruk på 4 pst. i hovedscenarioet, ville sannsynligheten for fall i realverdien av SPU blitt redusert med økt aksjeandel. Årsaken er at forventet realavkastning stiger med økt aksjeandel. Avstanden mellom uttaket på 4 pst. og forventet realavkastning ville da minket, og isolert sett trukket i retning av redusert nedsiderisiko i simuleringene.

8.3.2 Diskresjonær budsjettstimulans – motkonjunkturtiltak

I hovedscenarioet som er lagt til grunn for resultatene i avsnitt 8.2 er det ikke tatt hensyn til at uttaket kan avvike fra banen for forventet realavkastning, eksempelvis som følge av motkonjunkturtiltak i finanspolitikken. Utvalget har sett på betydningen av to ulike alternativer for slike tiltak. I begge tilfellene antas en økning i oljepengebruken å inntreffe tilfeldig i simuleringene, og i gjennomsnitt tre ganger over 30-årsperioden det simuleres for.

I det ene tilfellet antas en forbigående økning i uttaket tilsvarende 3 pst. av trend-BNP for Fastlands-Norge, uavhengig av utviklingen i globale aksjemarkeder. I det andre tilfellet antas den forbigående økningen å ha sammenheng med finansmarkedene: Ved et fall i globale aksjemarkeder øker uttaket tilsvarende 4,5 pst. av trend-BNP, mot 1,5 pst. av trend-BNP dersom økningen inntreffer samtidig med en oppgang i globale aksjemarkeder. I begge tilfellene vender deretter uttaket gradvis tilbake til banen for forventet realavkastning, på samme måte som i hovedscenarioet. Det er i begge tilfellene lagt til grunn at den diskresjonære budsjettstimulansen ikke motsvares av tilsvarende innsparinger i gode tider.

Forbigående økninger i uttakene uten sammenheng med utviklingen i globale aksjemarkeder

Utvalgets beregninger viser at dersom en tar høyde for en forbigående økning i uttakene, påvirkes utfallsrommet for fremtidig realverdiutvikling i SPU negativt. Både midtpunktet i utfallsrommet og utvikling i de mest og minst fordelaktige utviklingsbanene reduseres, sammenliknet med resultatene i avsnitt 8.2. Nedsiderisikoen øker betydelig, sammenliknet med hovedscenarioet. Med et uttak som periodevis er betydelig høyere enn banen for forventet realavkastning, øker sannsynligheten for fall i realverdien av SPU over de neste 30 årene uavhengig av aksjeandel. Endringen i sannsynlighet, sammenliknet med hovedscenarioet, er vist i figur 8.12. Figuren viser samtidig at sannsynligheten for store fall i realverdien, eksempelvis et fall tilsvarende halvparten eller mer, øker med aksjeandelen som følge av forbigående, tilfeldig oljepengebruk.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

Forutsetningen om gradvis tilpasning av uttakene innebærer at bidraget til statsbudsjettet gradvis vender tilbake til banen for forventet realavkastning i årene etter den forbigående økningen. Siden tilpasningen gjøres gradvis, øker antall år med betydelige innstramminger, definert som en budsjettimpuls lavere enn -0,25 prosentenheter, sammenliknet med hovedscenarioet. Utvalgets beregninger viser at antall år med betydelige innstramminger i et slikt scenario avtar med økt aksjeandel. Det skyldes forutsetningene om finansmarkedene lagt til grunn i boks 8.1. En høyere aksjeandel gir høyere forventet realavkastning av SPU. Det fører til at en forbigående økning i uttakene vil normaliseres hurtigere med en høyere aksjeandel fordi fondsverdien forventes å øke raskere.

Forbigående økninger i uttakene som avhenger av utviklingen i globale aksjemarkeder

Rammeverket for finanspolitikken innebærer av uttaket fra SPU vil svinge i takt med konjunkturene i den norske fastlandsøkonomien. Avsnitt 6.4.2 drøftet forholdet mellom denne konjunkturdelen av uttaket og avkastningen i fondet. Dersom konjunkturdelen av uttaket er størst i perioder der verdsettingen i aksjemarkedet er lav, vil det kunne trekke ned den realiserte pengevektede avkastningen og verdien av fondet over tid. Analysen i kapittel 6 tydet på at det ikke har vært slik historisk, men pekte på at dette kan snu fremover.

Et scenario med spesielt store forbigående økninger i oljepengebruk etter fall i globale aksjemarkeder, forsøker å tallfeste betydningen av at uttakene kan komme til å øke særlig mye i forbindelse med en internasjonal lavkonjunktur, definert i modellen ved at utenlandske verdipapirer faller i verdi. Utvalgets simuleringer viser imidlertid at virkningen i stor grad er den samme som ved forbigående økninger i uttakene uten sammenheng med finansmarkedene, se figur 8.13. Særlig store uttak i forbindelse med en internasjonal lovkonjunktur gir dermed ikke større utslag i resultatene. Det må ses i sammenheng med at den forbigående delen av uttaket utgjør en liten del av fondets samlede kapital, og får begrenset innvirkning på fondets pengevektede avkastning.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

8.3.3 Betydningen av en gradvis tilpasning av oljepengebruken

Retningslinjene for finanspolitikken innebærer at det skal tas hensyn til en stabil utvikling i norsk økonomi. Utvalget gjorde på denne bakgrunn beregningstekniske antakelser om en gradvis tilpasning av uttakene ved store endringer i fondsverdi i hovedscenarioet. Antakelsene er beskrevet i boks 8.2. Dersom svingninger i fondsverdien medfører at uttak av forventet avkastning gir en budsjettimpuls som er høyere enn 0,4 prosentenheter eller lavere enn -0,2 prosentenheter, tilpasses bruken gradvis. Det ble antatt at budsjettimpulser høyere enn 0,4 prosentenheter tilpasses gradvis med 1/3 av overskytende, mens budsjettimpulser lavere enn -0,2 prosentenheter tilpasses gradvis med 1/6 av underskytende.

Antakelsen om en gradvis tilpasning av uttakene medfører at statsbudsjettet delvis skjermes for brå verdiendringer i SPU. Siden fondsverdien ved utgangen av et gitt år danner grunnlaget for bidraget til statsbudsjettet påfølgende år, vil en slik gradvis tilpasning innebære at uttaket i perioder ligger over eller under banen for forventet realavkastning av fondet.

Periodevis over- og underforbruk kan tenkes å ha betydning for sannsynligheten for fall i realverdien av SPU. Imidlertid tyder utvalgets beregninger på at den gradvise tilpasningen av uttakene lagt til grunn i hovedscenarioet i liten grad påvirker utfallsrommet for fremtidig realverdiutvikling i SPU. Nedsiderisikoen for realverdiutviklingen i SPU er om lag uendret, sammenliknet med et scenario uten en gradvis tilpasning av uttakene. Sannsynligheten for å tape deler av realverdien av SPU øker marginalt for aksjeandeler på 40 pst. og 60 pst., se figur 8.14. Ved en aksjeandel på 80 pst. øker sannsynligheten for tap av 30 pst. eller mer av realverdien noe mer.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

En gradvis tilpasning av uttakene reduserer sannsynligheten for store, negative budsjettimpulser betydelig for alle de simulerte aksjeandelene, sammenliknet med et scenario uten gradvis tilpasning. Det følger mekanisk av den gradvise tilpasningen som er lagt til grunn i hovedscenarioet. Utvalgets beregninger viser at antall år med behov for betydelige finanspolitiske innstramminger, definert som en negativ budsjettimpuls større enn 0,25 prosentenheter, reduseres noe med en gradvis tilpasning av uttakene. Figur 8.15 viser antall år med innstramminger uten gradvis tilpasning av uttakene, og kan sammenliknes med figur 8.9 som viser tilsvarende for hovedscenarioet. Samtidig øker sannsynligheten for sammenhengende rullerende 3-årsperioder med behov for betydelige innstramminger ved en gradvis tilpasning av uttakene. Det følger av at oljepengebruken ved store verdifall ikke tilpasses banen for forventet realavkastning av fondet i løpet av ett år, men fordeles over flere år.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

Utvalget har også beregnet betydningen av en mer gradvis tilpasning av oljepengebruken over statsbudsjettet, enn i hovedscenarioet. I et slikt scenario er det forutsatt impulsterskler for gradvis tilpasning av uttak på henholdsvis 0,3 prosentenheter og -0,15 prosentenheter. Samtidig antas det at den gradvise tilpasningen strekkes lenger ut i tid, slik at impulser utover 0,3 prosentenheter glattes med 1/6 av overskytende, mens impulser lavere enn -0,15 prosentenheter glattes med 1/12 av underskytende.

Beregningene tyder på at en mer gradvis tilpasning av oljepengebruk i liten grad påvirker utfallsrommet for fremtidig realverdiutvikling i SPU, sammenliknet med et scenario uten gradvis tilpasning. Sannsynligheten for å tape deler av realverdien av SPU reduseres imidlertid noe med en mer gradvis tilpasning i oljepengebruken. Figur 8.16 viser at sannsynligheten for et relativt lite fall i realverdien reduseres for både 40 pst., 60 pst. og 80 pst. aksjer. Sannsynligheten for store fall øker marginalt. En mulig forklaring på dette kan være at i utviklingsbaner med positiv realverdiutvikling er de årlige uttakene ved brå verdistigninger lavere enn i scenarioer uten en gradvis tilpasning av uttakene eller i hovedscenarioet med en mindre gradvis tilpasning. Dermed får mer kapital forrentes i perioder med stor verdistigning. Det reduserer sannsynligheten for fall i realverdien over simuleringsperioden.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

Reduksjonen i sannsynligheten for fall i realverdien er økende med økt aksjeandel. Det trekker også i retning av at fallet i sannsynlighet skyldes at ved store økninger i fondsverdi får mer kapital forrentes.

En mer gradvis tilpasning av oljepengebruken ved endringer i fondsverdi medfører samtidig at utfallsrommet for årlige budsjettimpulser reduseres, uansett aksjeandel, sammenliknet med scenarioer uten gradvis tilpasning eller i hovedscenarioet med en mindre gradvis tilpasning. Dette følger mekanisk ved en slik antakelse. Utvalgets beregninger viser at antall år og rullerende 3-årsperioder med behov for betydelige innstramminger i finanspolitikken, målt som en negativ budsjettimpuls større enn 0,25 prosentenheter i hvert av årene, faller ved en mer gradvis tilpasning av uttakene, se figur 8.17. Beregninger viser også at sannsynligheten for store negative impulser, spesielt ved en aksjeandel på 80 pst., reduseres betydelig.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

For å ytterligere belyse effekten av at mer kapital forrentes i perioder med stor verdistigning ved en gradvis tilpasning av uttakene, har utvalget gjort beregninger for et scenario der bidraget til statsbudsjettet tilpasses mer gradvis ved fondsverdiøkninger enn ved -reduksjoner. I et slikt scenario er det forutsatt impulsterskler for gradvis tilpasning av uttak på henholdsvis 0,15 prosentenheter og -0,3 prosentenheter. Samtidig antas det at den gradvise tilpasningen strekkes lengre ut i tid, slik at impulser utover 0,15 prosentenheter glattes med 1/12 av overskytende, mens impulser lavere enn -0,3 prosentenheter glattes med 1/6 av underskytende.

Beregningene tyder på at en slik tilpasning av oljepengebruken i enda større grad reduserer sannsynligheten for fall i realverdien av SPU, se figur 8.18.I figuren reduseres sannsynligheten for fall i realverdien ved alle aksjeandeler, og for alle fallstørrelser. Sannsynligheten for fall i realverdi er videre størst for de mindre fallene i inndelingen. Det samsvarer med en mulig forklaring om at mer kapital forrentes i perioder med stor verdistigning, og at det er bakgrunnen for reduksjonen i sannsynligheten for fall i realverdien over simuleringsperioden.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

Utvalgets beregninger viser at antall år og rullerende 3-årsperioder med behov for betydelige innstramminger i finanspolitikken, målt som en budsjettimpuls mindre enn -0,25 prosentenheter i hvert av årene, faller ved en slik tilpasning av uttakene, sammenliknet med scenarioer uten gradvis tilpasning og i scenarioer der oljepengebruken går lettere opp enn ned, se figur 8.19. Beregningene viser også at det er betydelig lavere sannsynlighet for store, negative budsjettimpulser i et scenario der uttakene går lettere ned enn opp, sammenliknet med scenarioer uten glatting, men noe høyere sannsynlighet sammenliknet med scenarioer der uttakene går lettere opp enn ned.

Kilde: Finansdepartementet, samt egne beregninger.

Ved å legge til grunn et forsiktig anslag på forventet realavkastning får en tilsvarende virkning på sannsynligheten for fall i realverdi som ved en gradvis tilpasning av uttakene. Dersom forventet realavkastning undervurderes med 0,25 prosentenheter vil det redusere sannsynligheten for ethvert fall i realverdien med om lag 4 prosentenheter, sammenliknet med et scenario uten gradvis tilpasning av uttakene. Andelen aksjer i fondet har begrenset betydning i denne sammenheng, ettersom uttaket i de ulike tilfellene ligger under den forventede realavkastningen som følger av de ulike aksjeandelene.

8.4 Historiske erfaringer

8.4.1 Innledning

I simuleringene beskrevet over har utvalget forsøkt å spile ut usikkerheten om fremtidig realverdiutvikling i SPU og årlige uttak fra fondet. Fremtidige utfallsrom bestemmes i stor grad av den usikre avkastningen av aksjer og obligasjoner. Det kan derfor være nyttig å illustrere hvordan fondet ville utviklet seg fremover dersom historiske perioder med store bevegelser i finansmarkedene hadde gjentatt seg. Nedenfor har utvalget forsøkt å illustrere mulig fremtidig realverdiutvikling i SPU i scenarioer hvor aksje- og obligasjonskursutviklingen i noen utvalgte historiske perioder gjentar seg.

8.4.2 Finanskrisen

I 2008 var den nominelle avkastningen av aksjeinvesteringene i SPU -41 pst., målt i internasjonal valuta, mens obligasjonsavkastningen var -1 pst. Fondets samlede avkastning var om lag -23 pst. Det er den største negative avkastningen fondet har opplevd i et enkeltår og tilsvarte en nominell verdiendring på -663 mrd. kroner. Den lave avkastningen sammenfalt med en betydelig svekkelse av den norske kronen, noe som isolert sett bidro til å redusere fallet i fondsverdi. I tillegg ble SPU netto tilført over 380 mrd. kroner på grunn av høye inntekter fra petroleumsvirksomheten. Kronefallet og tilførselen bidro til at fondet steg i verdi i løpet av 2008, målt i norske kroner.

Fra finanskrisen til utgangen av 2015 har verdien av fondet blitt om lag tredoblet, til nær 7 500 mrd. kroner. Et kursfall som i 2008 ville med dagens aksjeandel, fondsstørrelse og rebalanseringsregler, samt forventet tilførsel til og uttak fra fondet, redusert fondsverdien med om lag 900 mrd. kroner. Uten en svekkelse av kronen som i 2008 ville fondsverdien blitt redusert med nær 2 100 mrd. kroner. Ved neste kraftige aksjekursfall kan en ikke legge til grunn at kronen vil svekke seg og bidra til å skjerme fondet slik som i 2008. De forventede inntektene fra petroleumsvirksomheten fremover er også vesentlig lavere enn i 2008.

Figur 8.20A viser mulig fremtidig utfallsrom for realverdien av SPU med en aksjeandel på 60 pst., som i hovedscenarioet i avsnitt 8.2. Figuren viser i tillegg hvordan fondsverdien kunne ha utviklet seg fremover dersom aksje- og obligasjonskursene fikk samme forløp som i perioden 2008 til 2015, gitt anslått fremtidig tilflyt og en gradvis tilpasning av oljepengebruken som i hovedscenarioet over. Utviklingen er vist både med og uten effekten av den historiske kronesvekkelsen i perioden. Figuren viser hvordan svekkelsen av kronen ville bidratt til å redusere verdifallet det første året og deretter til en betydelig verdiøkning i påfølgende år. Både med og uten kronekurseffekten ville utviklingen vært innenfor yttergrensene av det simulerte utfallsrommet. Utviklingen det første året, uten kronesvekkelse, ville imidlertid vært av en slik karakter at en med utgangspunkt i den benyttede simuleringsmodellen kun forventer at en slik bane vil inntreffe i om lag ett år hvert andre århundre.

Kilde: Norges Bank, Finansdepartementet, samt egne beregninger.

Figur 8.20B illustrerer hvordan verdien av fondet ville kunne ha utviklet seg med en aksjeandel på henholdsvis 40 pst., 60 pst. og 80 pst. dersom kursbevegelsene fra 2008 til 2015 hadde gjentatt seg. Som en beregningsteknisk forenkling er det antatt et årlig uttak på 2,3 pst. av fondsverdien, dvs. forventet realavkastning ved 60 pst. aksjer, for alle de tre aksjeandelene i figuren. Det er videre lagt til grunn samme gradvise tilpasning i uttakene som i hovedscenarioet. Under finanskrisen falt rentenivået for statsobligasjonene til mange land som ble vurdert å ha god kredittverdighet. Det bidro til relativt høy avkastning av globale obligasjoner gjennom krisen. Kursene i det globale aksjemarkedet falt derimot betydelig. Selv syv år etter krisen ville fondsverdien fortsatt vært noe lavere med en høyere aksjeandel.

8.4.3 En forlenget og forsterket finanskrise

Som beskrevet over, bidro kronesvekkelsen til å holde verdien av fondet målt i kroner oppe under finanskrisen. I tillegg steg aksjekursene mye på kort tid etter at bunnen ble nådd i første kvartal 2009. Store deler av kurstapene kom derfor raskt tilbake. Det er ikke sikkert at utviklingen ved neste kraftige aksjekursfall vil være like gunstig. Utvalget ønsker derfor å illustrere utviklingen i fondsverdien og pengebruken ved et kursfall tilsvarende finanskrisen, men uten kronesvekkelse og den påfølgende aksjekursoppgangen. Utvalget understreker at scenarioet innebærer et veldig stort aksjekursfall, og dermed en svært lite fordelaktig utviklingsbane. En slik realverdiutvikling er lite sannsynlig, men ikke utenkelig. En krise som den som skisseres her, ville trolig rammet norsk økonomi hardere enn finanskrisen og kanskje gitt et større behov for å øke pengebruken over statsbudsjettet.

Avkastningen i dette scenarioet er identisk med realavkastningen av aksje- og obligasjonsinvesteringene i SPU i 2008 og de to første månedene av 2009, målt i fondets valutakurv, for så å tilsvare den forventede realavkastningen i hovedscenarioet, dvs. 0,5 pst. for obligasjoner og 3,5 pst. for aksjer. Med disse forutsetningene tar det om lag 20 år før aksjemarkedet når en ny toppnotering, målt i realverdi. En slik utvikling er verre enn den svakeste kursutviklingen som er observert det siste århundret. Det er videre antatt at oljepengebruken over statsbudsjettet det første året etter kursfallet økes med et beløp tilsvarende 3 pst. av trend-BNP. På grunn av den gradvise tilpasningen av uttakene, vil pengebruken deretter være høyere enn forventet realavkastning i flere år.

Figur 8.21A viser fondets realverdiutvikling i et slikt scenario. Etter to år ville verdien ha falt til drøyt 4 900 mrd. kroner ved 60 pst. aksjer. Ved 80 pst. aksjer ville verdien ha falt til om lag 4 300 mrd. kroner, mens verdien ved 40 pst. aksjer ville vært i underkant av 5 600 mrd. kroner. Figur 8.21B viser utviklingen i oljepengebruken. Bruken øker i år to, for deretter å avta de neste ni årene som følge av fallet i fondsverdien og den gradvise tilpasningen av uttaket. Reduksjonen i uttakene er størst de første årene og med høy aksjeandel. I år tre reduseres uttaket med 23 mrd. kroner ved 60 pst. aksjer, mens reduksjonen ved 80 pst. aksjer er 25 mrd. kroner. Det er først etter om lag 20 år at uttakene ved 80 pst. aksjer vil overstige uttakene ved 60 pst. aksjer. Fram til det tidspunktet vil forskjellen i uttak mellom 60 pst. aksjer og 80 pst. aksjer i ett enkelt år på det meste være 11 mrd. kroner. Etter 30 år vil uttakene ved 80 pst. aksjer være 10 mrd. kroner høyere enn ved 60 pst. aksjer.

Kilde: Dimson-Marsh-Staunton Global Returns Data, Macrobond, Finansdepartementet, samt egne beregninger.

8.4.4 30-årsperiodene med laveste og høyeste aksjeavkastning siste hundre år

I løpet av det siste århundret er perioden fra 1917 til 1946 den 30-årsperioden med lavest realavkastning for en global aksjeportefølje, målt i norske kroner og basert på årlige avkastningstall.7 Denne perioden inkluderer en periode med høy inflasjon etter første verdenskrig, depresjonen på slutten av 20-tallet og første del av 30-tallet og andre verdenskrig, men også økonomisk oppgangstid på deler av 20-tallet og gjeninnhentingen i aksjemarkedet etter det store fallet de første årene under depresjonen.

Figur 8.22A illustrerer utviklingen i realverdien av fondet de neste 30 årene dersom avkastningen av globale aksjer og obligasjoner fra 1917 til 1946 skulle gjenta seg, for porteføljer med henholdsvis 40 pst., 60 pst., og 80 pst. aksjer. Det er forutsatt at aksjeandelen rebalanseres dersom avviket fra 40 pst., 60 pst. og 80 pst. ved utgangen av året er større enn 4 prosentenheter. Deler av verdiutviklingen skyldes endringer i kronekursen.

Ved utgangen av 30-årsperioden ville realverdien med 60 pst. aksjer vært om lag på linje med medianen i utfallsrommet i hovedscenarioet i avsnitt 8.2. Det er med andre ord ingen 30-årsperiode de siste hundre årene som har hatt en aksje- og obligasjonsavkastning målt i norske kroner, som ville gitt en lavere realverdi ved utgangen 30-årsperioden enn medianbanen. Til tross for at dette er perioden med lavest realavkastning for aksjer det siste århundret, ville en portefølje med høy aksjeandel gitt størst verdi ved utgangen av perioden.

Figur 8.22B viser hvordan realverdiutviklingen i fondet kunne utviklet seg dersom kursutviklingen for aksjer og obligasjoner i tredveårsperioden 1932 til 1961 hadde gjentatt seg, med en aksjeandel på henholdsvis 40 pst., 60 pst., og 80 pst. Dette er 30-årsperioden med høyest realavkastning av aksjer de siste hundre årene. Perioden inneholder både gjeninnhenting i aksjemarkedet etter det store børsfallet under depresjonen og 50- og 60-tallet med generell optimisme og lav inflasjon, men også andre verdenskrig og flere perioder med krig og krigsuro.

¹ Utvalget har gjort tilsvarende beregninger, hvor den historiske obligasjonsavkastningen er erstattet med anslaget på 0,5 pst. realavkastning av obligasjoner i hovedscenarioet. Med en slik avkastning ville verdiene etter 30 år vært noe lavere enn i figuren dersom avkastningen av aksjer i perioden 1917–1946 gjentok seg, men banen for en aksjeandel på 60 pst. ville fortsatt endt over medianen i utfallsrommet fra hovedscenarioet om 30 år. Reduksjonen i sluttverdien ville vært størst for 40 pst. aksjer og minst for 80 pst. aksjer. Tilsvarende ville fondsverdien vært noe høyere enn skissert i figuren dersom avkastningen av aksjer i perioden 1932–1961 gjentok seg, mens årlig realavkastning av obligasjoner var 0,5 pst. Økningen ville vært størst for 80 pst. aksjer og minst for 40 pst. aksjer.

Kilde: Dimson-Marsh-Staunton Global Returns Data, Macrobond, Finansdepartementet, samt egne beregninger.

8.5 Oppsummering og utvalgets vurderinger

Hensikten med simuleringene i dette kapitlet er å belyse mulige konsekvenser av valg av aksjeandel for finanspolitikken og realverdiutviklingen i SPU. Valg av aksjeandel har betydning for fremtidig realverdi av SPU, samt for størrelsen på, og svingningene i, årlige uttak innenfor de finanspolitiske retningslinjene. Jo høyere aksjeandel, desto høyere forventet avkastning og dermed forventet oljepengebruk over statsbudsjettet. Samtidig er risikoen for lav avkastning og verditap i fondet høyere med en høy aksjeandel.

For å belyse sentrale avveiinger er det tatt utgangspunkt i en forenklet modell av fondsmekanismen for SPU. Utvalget vil understreke at simuleringene i dette kapitlet ikke er en prognose. Siktemålet har vært å vise mulige utfallsrom ved aksjeandeler på 40–80 pst. over de neste 30 årene, basert på det utvalget anser som rimelige antakelser om finansmarkedene, om fremtidige oljeinntekter og om finanspolitikken. I tillegg til resultater med disse hovedforutsetningene, er det også vist til mulige utfallsrom med andre forutsetninger. Utvalget har videre forsøkt å belyse scenarioer med utgangspunkt i historiske erfaringer.

Simuleringene viser at fremtidig realverdiutvikling i fondet, innenfor de mest sannsynlige utfallene i hovedscenarioet, ikke påvirkes i særlig grad av størrelsen på aksjeandelen så lenge oljepengebruken over tid svarer til forventet avkastning. Da vil tilflyten av statens netto kontantstrøm fra petroleumssektoren legges til hovedstolen, og innebære at fondet kan forventes å vokse.

Investeringer i finansmarkedene innebærer risiko. Utvalgets simuleringer antyder at med dagens aksjeandel er det om lag 20 pst. sannsynlighet for at realverdien av petroleumsformuen – dvs. SPU og anslått tilflyt som løpende legges til fondet – reduseres med mer enn en tredel i løpet av de neste 30 årene. Dersom aksjeandelen økes (reduseres) med 20 prosentenheter øker (faller) sannsynligheten anslagsvis 2–3 prosentenheter. Det vil si at med 10 prosentenheter økning eller reduksjon i aksjeandelen anslås endringen i sannsynlighet til om lag 1–2 prosentenheter. Ved å investere petroleumsformuen i utenlandske verdipapirer, tar vi på oss risiko for verdifall i internasjonale finansmarkeder. Denne risikoen påvirkes i relativt beskjeden grad av mindre endringer i aksjeandelen.

Forsøk på å fremskrive realverdiutviklingen i SPU ved hjelp av utvalgte historiske scenarioer de siste hundre år, understreker risikoen i finansmarkedene. Med dagens verdi av fondet ville en kursutvikling for aksjer og obligasjoner som under finanskrisen i 2008 eller i starten av den verste 30-årsperioden de siste hundre år, medført et fall i fondsverdi på henholdsvis 900 mrd. kroner og 2 500 mrd. kroner. Samtidig viser de historiske scenarioene at slike fall i kursene har blitt avløst av perioder med høy avkastning. Utvalget vil understreke at en slik utvikling ikke nødvendigvis kan legges til grunn for fremtiden.

En høy andel aksjer vil øke forventet realavkastning og bidraget til statsbudsjettet, slik det bestemmes av handlingsregelen. I simuleringene er det lagt til grunn at aksjepremien med 90 pst. sannsynlighet vil være i intervallet 2–4 prosentenheter. Det innebærer at en endring i aksjeandelen på 20 prosentenheter vil endre den samlede, forventede avkastningen i fondet med 0,4–0,8 prosentenheter. Med dagens størrelse på fondet tilsvarer det 30–60 mrd. 2016-kroner årlig. En økning eller reduksjon i aksjeandelen på 10 prosentenheter vil endre den samlede, forventede avkastningen i fondet med 0,2–0,4 prosentenheter, noe som tilsvarer 15–30 mrd. 2016-kroner årlig. Målt i kroner vil utslaget bli større etter hvert som nye olje- og gassinntekter tilføres fondet. Utvalget understreker at slike anslag er usikre.

Dersom bruken over tid ligger over realavkastningen av fondet, vil det tære på formuen. Sannsynligheten for fall i realverdien av SPU over 30-årsperioden øker betydelig i et slikt scenario. Eksempelvis kan realisert avkastning av SPU bli lavere enn den forventede avkastningen. Et uttak på 4 pst. er klart høyere enn realavkastningen på 2,3 pst. som utvalget legger til grunn med dagens aksjeandel. Med et uttak på 4 pst. øker sannsynligheten for fall i realverdien markert. Sannsynligheten for at realverdien faller mer enn 50 pst. øker fra knapt en tidel til knapt en tredel.

Simuleringene illustrerer videre at finanspolitikken trolig vil bli mer krevende å praktisere fremover. Etter hvert som fondet er blitt stort i forhold til norsk økonomi og offentlige finanser, er det også blitt en kilde til volatilitet. Med synkende inntekter fra olje og gass, vil vi gå inn i en fase der et fall i fondets realverdi i større grad enn tidligere vil kunne kreve innstramminger i finanspolitikken, om bruken over tid skal følge forventet realavkastning. Simuleringene i dette kapitlet viser at med dagens aksjeandel vil en i ett av tre år kunne ha behov for en betydelig innstramming i finanspolitikken som følge av et fall i fondets verdi. Betydelige innstramminger er angitt ved en negativ budsjettimpuls større enn 0,25 prosentenheter. Simuleringene viser også at flere slike år vil kunne finne sted etter hverandre.

Analyser av ulike aksjeandeler endrer ikke hovedbildet om at finanspolitikken vil bli mer krevende å praktisere fremover. Eksempelvis viser utvalgets beregninger at med en aksjeandel på 80 pst. kan en forvente om lag ett år mer med betydelig innstramming over de neste 30 årene. Med en aksjeandel på 40 pst. kan en forvente om lag to færre år med slike innstramminger over de neste 30 årene.

Utvalget har i simuleringene lagt til grunn en gradvis tilpasning av oljepengebruken over statsbudsjettet. Det begrenser brå endringer i oljepengebruken, og sannsynligheten for store negative budsjettimpulser, men påvirker i liten grad sannsynligheten for fall i realverdien av SPU over 30-årsperioden. Det understrekes at dette ikke et anslag for fremtidige utfall, men et resultat i simuleringene. En gradvis tilpasning av oljepengebruken stiller større krav til utøvelse av skjønn i finanspolitikken, og kan gjøre den vanskeligere å gjennomføre. Thøgersen-utvalget vurderte hvordan finanspolitikken kunne praktiseres for å håndtere svingningene som følger av endringer i fondets verdi. Et første prinsipp kan være å bruke lang tid på å øke bruken når fondet har steget i verdi, og noe mindre tid på å redusere bruken ved fall i fondsverdien. Valg av aksjeandel i fondet bør etter utvalgets vurdering ses i sammenheng med oppfølging av rådene fra Thøgersen-utvalget.

Retningslinjene for finanspolitikken åpner for at uttaket fra fondet kan være større i perioder der det er nødvendig å støtte opp under sysselsettingen i en lavkonjunktur i norsk økonomi. Dersom en slik stimulans ikke motsvares av tilsvarende innsparing i gode tider, vil også det øke sannsynligheten for å tære på formuen. Utvalgets simuleringer viser at en forbigående økning i oljepengebruk på 3 pst. av BNP i gjennomsnitt én gang hvert tiende år, øker sannsynligheten for fall i realverdien av SPU over 30-årsperioden med om lag 6-8 prosentenheter. Det er både sett på stimulanser hvor størrelsen er uavhengig av utviklingen i globale aksjemarkeder, og på stimulanser som er store etter et fall i globale aksjemarkeder og noe mindre i andre perioder. Forskjellen i hvordan stimulansene er modellert gir ingen store utslag i resultatene. Det må ses i sammenheng med at den forbigående delen av uttaket utgjør en liten del av fondets samlede kapital, og får begrenset innvirkning på fondets pengevektede avkastning.

Fremtidig avkastning av fondet er usikker. Simuleringene i dette kapitlet illustrerer at utfallsrommet for fremtidig realverdi av fondet er stort. En mulig tilpasning til denne usikkerheten kan være å legge et forsiktig anslag for forventet realavkastning til grunn for uttaket fra fondet. Det gir en sikkerhetsmargin som kan redusere faren for å tære på formuen. Til nå har verdiene av olje og gass i bakken representert en betydelig sikkerhetsmargin. Etter hvert som disse verdiene avtar kan det være naturlig å vurdere en sikkerhetsmargin i den finansielle delen av oljeformuen.