2 Mandat og arbeidet i utvalget

Ved kongelig resolusjon 8. januar 2016 satte regjeringen Solberg ned et utvalg som skulle vurdere aksjeandelen i Statens pensjonsfond utland. Utvalget ble gitt følgende mandat:

«Statens pensjonsfond skal understøtte statlig sparing for finansiering av folketrygdens pensjonsutgifter og underbygge langsiktige hensyn ved anvendelse av statens petroleumsinntekter. Siktemålet med fondets investeringer er å søke høyest mulig avkastning innenfor et moderat risikonivå.

Statens pensjonsfond utland (SPU) er en viktig og integrert del av det finanspolitiske rammeverket. Lov om Statens pensjonsfond fastlegger at statens nettoinntekter fra petroleumsvirksomheten i sin helhet skal overføres til SPU. Etter vedtak i Stortinget overføres hvert år et beløp tilbake til statsbudsjettet for å dekke det oljekorrigerte underskuddet.

Finansdepartementet har fastsatt en investeringsstrategi for SPU hvor vurderinger av forventet avkastning og risiko på lang sikt er vektlagt. Investeringsstrategien er blitt utviklet over tid på bakgrunn av grundige faglige vurderinger og analyser. Det er praksis for at viktige endringer i forvaltningen av fondet legges fram for Stortinget. Det legger til rette for god og langsiktig forvaltning av fondet, og dermed at petroleumsformuen kan komme både dagens og fremtidige generasjoner til gode. Valget av aksjeandel i SPUs referanseindeks er den beslutningen som har størst betydning for forventet avkastning og risiko.

Noen sentrale utviklingstrekk:

• Det ble åpnet for aksjer i SPU i 1998. Aksjeandelen i fondets referanseindeks ble da fastsatt til 40 pst. I 2007 ble det vedtatt å øke aksjeandelen videre til 60 pst. Obligasjoner og eiendom står for de resterende 40 pst. Eiendomsinvesteringene er i en oppbyggingsfase og kan utgjøre inntil 5 pst. av fondskapitalen. Andelen obligasjoner reduseres etter hvert som andelen eiendom økes. Finansdepartementet utreder for tiden om den øvre grensen for eiendom på 5 pst. skal endres og om det skal åpnes opp for at fondet skal kunne investere i unotert infrastruktur. Departementet tar sikte på å behandle dette spørsmålet i meldingen om Statens pensjonsfond som legges fram våren 2016.

• Markedsbevegelser fører til at aksjeandelen i fondets faktiske referanseindeks vil bevege seg bort fra den angitte vekten på 60 pst. For å sikre at risikoen i fondet over tid ikke avviker vesentlig fra det som er forankret gjennom valget av aksjeandel er det etablert en ordning med tilbakevekting (rebalansering) dersom aksjeandelen i den faktiske referanseindeksen avviker med mer enn +/– 4 prosentenheter rundt den angitte vekten på 60 pst. Regelen for tilbakevekting har også et visst motsyklisk trekk. Fondet kjøper seg opp i aksjer når aksjekursene relativt sett har falt markert, og selger seg ned når de har steget kraftig.

• SPU har siden det første kapitalinnskuddet i 1996 vokst betydelig. Markedsverdien av investeringene var ved utgangen av september 2015 på 7 019 mrd. kroner. Det tilsvarer mer enn to og en halv ganger størrelsen på BNP for fastlandsøkonomien. SPU er også blitt en viktig kilde til finansiering av offentlige utgifter. I 2016 vil om lag 1 av 8 kroner i offentlig forvaltning være finansiert fra SPU. Med et stadig større fond har også svingningene i fondsverdien målt i kroner økt betydelig. Gitt markedsverdien av fondet ved utgangen av september 2015 er forventede årlige svingninger i verdien beregnet til i underkant av 700 mrd. kroner.

• Investeringsstrategi for SPU er i stor grad basert på en forventning om at investorer over tid blir kompensert for at risikoen ved aksjer på lang sikt er større enn ved obligasjoner gjennom en høyere forventet avkastning (aksjepremie).

Obligasjonsrentene er for tiden svært lave, også for obligasjoner med lang tid til forfall. På kort og mellomlang sikt gir dette lav forventet realavkastning av fondets obligasjonsportefølje. Lave renter påvirker også forventet avkastning for aksjer, men sammenhengen mellom rentenivået og forventet avkastning for aksjer er usikker. Historisk har obligasjoner bidratt til å dempe svingningene i verdien av SPU. Rommet for ytterligere kursgevinster på obligasjoner er nå begrenset av det lave rentenivået, mens rommet for kurstap ved stigende markedsrenter er betydelig.

Utvalget skal analysere forventet avkastning og risiko i fondet med ulike aksjeandeler, og kan tilrå endringer i aksjeandelen. I vurderingen av aksjeandel skal utvalget blant annet se hen til fondets målsetting, tidshorisont, størrelse og forventede uttak.

Utvalget skal videre vurdere om en eventuell endring av aksjeandelen bør ha betydning for andre hovedvalg i investeringsstrategien slik som sammensetningen av referanseindeksene for aksjer og obligasjoner, herunder innslag av kredittrisiko i obligasjonsindeksen, ordningen med tilbakevekting av aksjeandelen og krav til omsettelighet (likviditet) for verdipapirene som inngår i referanseindeksen.

Utvalget skal legge til grunn at SPU skal være et sparefond, med målsetting om å oppnå størst mulig internasjonal kjøpekraft over tid. Utvalget skal videre legge til grunn dagens rammeverk for finanspolitikken. Anslagene i Nasjonalbudsjettet 2016 viser at den løpende kontantstrømmen fra petroleumsvirksomheten også i mange år fremover vil være en buffer som gjør staten i stand til å finansiere det oljekorrigerte underskuddet uten at netto årlig uttak fra SPU forventes å overskride årlig forventet fondsavkastning.

Utvalget skal også legge til grunn den allokeringen til andre aktivaklasser enn aksjer og obligasjoner som følger av Finansdepartementets mandat for forvaltningen av SPU. Utvalget skal se hen til den pågående utredningen av investeringer i eiendom og infrastruktur, se omtale ovenfor. Utvalget skal ikke vurdere Norges Banks forvaltning av SPU eller rammen for avvik fra referanseindeksen. Utvalgets vurderinger skal bygge på realistiske forutsetninger og anerkjent forskning.

Utvalget bes om å levere sin rapport innen 15. oktober 2016.»

Utvalget viser til at behandlingen av investeringer i eiendom og unotert infrastruktur er omtalt i kapittel 4.

Utvalget fikk følgende sammensetning:

• Seniorøkonom og professor II Knut Anton Mork (utvalgsleder), Oslo

• Sjeføkonom Harald Magnus Andreassen, Oslo

• Professor Hilde C. Bjørnland, Bærum

• Investor Harald Espedal, Stavanger

• Direktør Kristin Halvorsen, Oslo

• Førsteamanuensis Espen Henriksen, Oslo

• Fylkesmann Sigbjørn Johnsen, Ringsaker

• Konserndirektør Kari Olrud Moen, Oslo

• Professor Karin Thorburn, Bergen

Sekretariatet har bestått av avdelingsdirektør Reidun Grue Nerheim (sekretariatsleder), seniorrådgiver Vibeke Bakken, investeringsdirektør Tom A. Fearnley, investeringsdirektør Bjørn Geir From, investeringsdirektør Randi Næs, fagdirektør Finn-Eyvind Grøndal Olsen, investeringsdirektør Sverre William Skagemo, seniorøkonom Pål Sletten, underdirektør Kyrre Stensnes, seniorrådgiver Hans Jørgen Tranvåg, fagsjef Hans Christian Tronstad og investeringsdirektør Eivind Øy (alle Finansdepartementet).

Utvalgets arbeid

Utvalget har hatt ti møter, hvorav ett over to dager. Utvalget har hatt samtaler med følgende personer med innsikt i de problemstillinger utvalget er blitt bedt om å vurdere:

• Tidligere finansråd og sentralbanksjef Svein Gjedrem om veivalg i utviklingen av SPU

• Professor Pierre Collin-Dufresne (Swiss Finance Institute, École Polytechnique Féderale de Lausanne) om ulike forhold relevant for valg av aksjeandel med utgangspunkt i aktuelle teoretiske rammeverk

• Professor John Y. Campbell (Harvard University) om endowment-modellen, forventet avkastning og risiko og langsiktighet

• Sjefstrateg Jostein Tvedt (Danske Bank) om statlige investeringsfond, porteføljevalg og skatt

• Visesentralbanksjef Egil Matsen, CEO Yngve Slyngstad, CIO Ole Christian Bech-Moen og ass. dir. Lise Lindbäck (Norges Bank/Norges Bank Investment Management) om forvaltningen av SPU, forventet avkastning og risiko og fondets referanseindeks

• Professor Kenneth French (Tuck School of Business, Dartmouth College) om markedsporteføljen som et utgangspunkt for allokering og vurderinger av referanseindeksen

• Investeringsdirektør Erik Ranberg (Gjensidige) om valg og bruk av indekser

• Professor Robert Merton (MIT Sloan School of Management og Dimensional Fund Advisors) om risikobærende evne

• Adm. dir. Lars Holden (Norsk Regnesentral) om rebalanseringsstrategier

• Managing Partner Jeremy Oppenheim (SystemiQ) om klimarisiko.