1.4
Målsettinga for statens gjeldsforvaltning er å oppnå så låge lånekostnader som mogeleg når ein tek omsyn til dei bindingane som følgjer av den pengepolitiske tilpassinga. Når ein vurderer lånekostnadene, må ein samstundes ta omsyn til risikoen.
I forvaltninga av innanlandsk statsgjeld står ein i hovudsak overfor to typar av risiko: Refinansieringsrisiko og renterisiko. Refinansieringsrisikoen heng saman med løpetida på statens opplåning. Dess kortare løpetid, dess hyppigare refinansiering og følgjeleg større refinansieringsrisiko. Renterisikoen avheng av rentebindinga. Dess lengre gjennomsnittleg rentebinding, dess mindre blir dei nominelle rentebetalingane påverka av endringar i marknadsrentene, alt anna likt. Dersom ein gjeldsportefølje har lang gjennomsnittleg rentebinding, vil lånekostnadene ved eit fall i marknadsrentene bli høgare enn ved ein alternativ strategi med kort rentebinding, og omvendt.
I prinsippet skulle det gjennom bruk av ulike marknadsinstrument (bl.a. flyterentelån og derivatinstrument) vere mogleg å velje rentebinding uavhengig av løpetid. For innanlandsgjelda eksisterer det ikkje tilstrekkeleg store eller godt nok fungerande marknader til at ein slik separasjon er mogleg i praksis, og omsynet til løpetid og rentebinding må følgjeleg vurderast samla.
Renterisiko blir ofte uttrykt ved omgrepet «durasjon» eller «modifisert durasjon», jf. boks 1.1. Durasjon gjev eit meir presist uttrykk for renteeksponeringa enn det omgrepet rentebinding gjev. Modifisert durasjon gjev eit direkte uttrykk for kor mange prosent marknadsverdien av f.eks. ein obligasjon endrar seg med når marknadsrentene endrar seg med eitt prosentpoeng.
Boks 1.1 Boks 1.1 Durasjon
Omgrepet durasjon vert ofte brukt for å forklare forfallsstrukturen til eit renteinstrument eller ein portefølje av renteinstrument. Durasjon gjev eit uttrykk for kor følsam marknadsverdien er for ei endring i marknadsrentene. «Modifisert durasjon» (sjå nedanfor) fortel kor mange prosent marknadsverdien endrar seg når marknadsrentene endrar seg med eitt prosentpoeng.
Durasjonen til eit instrument heng saman med rentebindinga til instrumentet. Dess lengre rentebinding, dess lengre durasjon. Durasjonen heng og saman med korleis betalingane er fordelte over den totale løpetida til instrumentet. Dess meir av kontantstraumen som kjem tidleg, dess kortare durasjon. For eksempel vil eit avdragslån ha kortare durasjon enn eit avdragsfritt lån med same løpetid, og eit lån med høg kupongrente vil ha kortare durasjon enn eit med låg kupongrente. Til slutt vil durasjonen også i ein viss grad bli påverka av nivået på marknadsrentene. Dess høgare rentenivå, dess kortare durasjon.
For eit fastrenteinstrument blir durasjonen rekna som den gjennomsnittlege løpetida for kontantstraumen til instrumentet, der tida fram til kvar enkelt betaling er vege med noverdien til denne betalinga. For eit instrument utan betalingar før endeleg forfall (f.eks. statssertifikat) vil durasjon og løpetid vere lik. For eit flyterenteinstrument vil durasjonen vere lik det aktuelle tidsrommet fram til neste rentejustering. Dvs. at for eit instrument med halvårleg rentejustering vil durasjonen ved rentejustering vere seks månader, medan den ein månad før ei rentejustering berre er ein månad. I gjennomsnitt vil durasjonen for eit slikt instrument vere tre månader.
Dersom durasjonen blir dividert med avkastningsfaktoren (1+r) får ein «modifisert durasjon». Dette omgrepet gjev eit tilnærma uttrykk for kor mange prosent marknadsverdien endrar seg ved ein prosenteinings endring i marknadsrenta.
Val av rentebinding og durasjon er viktig for den lånekostnaden staten oppnår. Den samansetjinga av statsgjelda som gjev lågast risiko, vil ikkje nødvendigvis vere den same som den som gjev lågast lånekostnad. Val av rentebinding og durasjon vil såleis i prinsippet innebere ein avveging mellom lånekostnad og risiko. I vurderinga legg Finansdepartementet bl.a. vekt på følgjande forhold:
Statens renteberande gjeld er om lag like stor som statens renteberande fordringar. Dess mindre skilnad det er i gjennomsnittleg durasjon mellom gjelds- og fordringssida, dess mindre vil den samla renterisikoen for staten i prinsippet vere. Ved utgangen av 1995 kan durasjonen på statens renteberande aktiva reknast til omkring 1 (år). Isolert sett talar dette for ein relativt kort durasjon på gjelda.
Kortsiktig opplåning gjev som nemnt ovanfor ein større refinansieringsrisiko enn langsiktig opplåning. Dette er eit argument mot einsidig satsing på kortsiktig opplåning.
Etterspørsel og tilbod i ulike løpetids- eller durasjonssegment i kapitalmarknaden synest i nokon grad å vere uavhengige av kvarandre. Konsentrerer ein opplåninga om ein type opplåning, vil dette trekkje renta opp i det aktuelle segmentet, utan at renta treng å gå tilsvarande opp i andre. For staten, som ein stor låntakar i den innanlandske marknaden, er det derfor truleg at ei spreiing av opplåninga på ulike løpetider vil redusere samla lånekostnader som følgje av ei betre utnytting av kapitaltilbodet i dei ulike marknadssegmenta. Spreier ein opplåninga jamt over rentekurva, med m.a. likvide lån i både 5 og 10 årssegmentet, vil den gjennomsnittlege durasjonen liggje rundt 3-31 /2 (år).
Det er vanleg å rekne med at premien for lang løpetid er høgare for ein mindre kredittverdig låntakar enn for ein låntakar det ikkje knyter seg nokon risiko til. Sett i forhold til andre låntakarar vil staten, som den risikofrie låntakaren, derfor oppnå relativt sett gunstigare lånevilkår i den langsiktige marknaden enn i den kortsiktige marknaden.
Likvide statspapir blir gjerne rekna som risikofrie referanselån i marknaden. Eksistensen av slike statspapir er viktig for at finansmarknadene skal fungere på ein god og effektiv måte. Spesielt synest det gunstig at staten tilbyr obligasjonar i den lengre delen av marknaden, og ein har derfor i dei siste åra lagt ut lån med inntil 10/11 års løpetid. Ved sida av at utviklinga av effektive finansmarknader har positive samfunnsøkonomiske verknader, vil dette også kunne føre til lågare lånekostnader for staten.
Som ein stor og dominerande aktør i økonomien og med ansvar for den økonomiske politikken, er det ikkje opplagt at staten skal vere villig til å betale for å bli kvitt alle typar risiko.
Ut frå den vurderinga at staten bør leggje vesentleg vekt på å minimere lånekostnadene, tenkjer departementet i hovudsak å føre vidare den strategien ein i dag har for opplåninga, dvs. å etablere likvide referanselån i fleire løpetidssegment i både den kortsiktige og den langsiktige marknaden. På denne bakgrunnen legg ein opp til å halde gjennomsnittleg durasjon på statens marknadslån i området 2-31/2 (år). Ved utgangen av første halvår 1996 var durasjonen på denne delen av statsgjelda 3,4 (år). Den gjennomsnittlege durasjonen vil naturleg variere ein del over tid, bl.a. som følgje av at gamle lån forfell og nye (lengre) lån blir bygde opp. Eventuelle tiltak for å motverke slike naturlege fluktuasjonar kan gje vesentlege meirkostnader. Det ovannemnde intervallet må derfor oppfattast som ei målsone som ein styrer mot, og ikkje som grenseverdiar som automatisk utløyser tiltak.
Når ein ser statens innanlands- og utanlandsgjeld under eitt, har i overkant av 60 pst. av gjelda langsiktig rentebinding, medan resten er kortsiktige lån eller flyterentelån der renta blir justert i takt med utviklinga i rentenivået i marknaden. Flyterentelån har staten berre i utanlandsk valuta. Ved utgangen av 3. kvartal var gjennomsnittleg effektiv rente på statens samla lån i den innanlandskemarknaden om lag 7,4 pst., medan gjennomsnittleg effektiv rente i andrehandsmarknaden for statspapir med om lag like lang rentebinding låg på rundt 6,1 pst. For statens langsiktige obligasjonslån i den innanlandske marknaden låg gjennomsnittsrenta på om lag 8,2 pst., medan den motsvarande renta i andrehandsmarknaden for statsobligasjonar låg på omkring 6,3 pst. Dette reflekterer at størstedelen av dei langsiktige innanlandslåna vart tatt opp på tidspunkt med gjennomgåande høgare rentenivå enn dagens nivå.
Etter samordninga med Noregs Banks valutareservar frå 1. januar 1995 motsvarer valuta- og renteeksponeringa til statens utanlandsgjeldeksponeringa for den delen av valutareservane som er sett av til å sikre (immunisere) statens gjeld. Det er derfor naturleg å sjå kostnadene ved statens utanlandsgjeld i samanheng med avkastninga på immuniseringsporteføljen etter denne samordninga, jf. omtalen i lånefullmaktsproposisjonen for 1996, St prp nr 14 (1995-96).