2 Statens gjeldsforvalting

2.1 Målsetjing for statens gjeldsforvalting

Målet med statsgjeldforvaltinga er å dekkje lånebehovet til staten til så låge kostnader som mogleg samtidig som ein tek omsyn til den risikoen staten tek på seg i samband med låneopptaka. I utforminga av låneprogrammet legg ein òg noko vekt på å medverke til at Noreg har ein velfungerande finansmarknad. Statspapira tener til vanleg rolla som referanselån i marknaden og kan mellom anna nyttast ved prising av andre finansielle instrument, til dømes private obligasjonar. Statens tilbod av statspapir medverkar på denne måten til å gjere kapitalmarknaden i Noreg meir effektiv.

2.2 Hovudtrekk ved opplåningsstrategien

Strategien for statsgjeldsforvaltinga er avleidd av målsetjinga for opplåninga og særtrekk ved marknaden og staten som låntakar.

2.2.1 Særtrekk ved den norske staten som låntakar

Det er ei rekkje forhold som gjer at den norske staten som låntakar skil seg frå andre statar som det er naturleg å samanlikne Noreg med. Den tydelegaste forskjellen er at den norske staten har eit stort fond som finansierer det oljekorrigerte budsjettunderskotet, jf. figur 3.1.

Den norske staten låner for å finansiere ei omfattande utlånsverksemd til privat sektor, mellom anna i Statens pensjonskasse, Statens lånekasse for utdanning og Husbanken. Per 31.12.13 var innanlandske renteberande fordringar meir enn 150 mrd. kroner større enn marknadsgjelda til staten. Det skaper store årlege renteinntekter. I statsrekneskapen for 2013 var renteinntektene frå statsbankane om lag to mrd. kroner høgare enn renteutgiftene på statsgjelda. Privat sektor betaler i stor grad ei flytande rente til staten på låna sine. I Statens lånekasse for utdanning er om lag 60 pst. av låna med flytande rente, mens det tilsvarande talet i Husbanken er om lag 40 pst. Alle kundane i låneordninga i Statens pensjonskasse betaler flytande rente, og statens konto i Noregs Bank har ei rente som blir endra kvart kvartal.

I marknaden er det vanleg å bruke durasjon som mål på renteeksponering. Durasjon gir informasjon om korleis marknadsverdien av gjelda blir påverka ved endringar i marknadsrentene. For staten, som budsjetterer og fører rekneskap etter kontantprinsippet, og som normalt ikkje legg vekt på endringar i marknadsverdiar, er det meir formålstenleg å bruke rentebinding som mål på renteeksponeringa. Rentebinding måler kor lang tid eit låneinstrument betaler den same renta. For dei norske statspapira og andre papir som har fast rente men ikkje avdrag før endeleg forfall, er rentebindingstida den same som løpetida.

2.2.2 Verkemåten og særtrekka til marknaden

Oppfatningar om forholdet mellom renta på rentepapir med kort rentebinding og renta på rentepapir med lang rentebinding er sentrale ved utforminga av ein lånestrategi. Terminpremien kan definerast som den meiravkastinga ein investor krev for å eige ein obligasjon med lang rentebindingstid, til dømes ti år, i staden for å eige ein serie av kortare obligasjonar, til dømes ved å investere i obligasjonar med eitt års rentebindingstid ti gonger etter kvarandre. Litt forenkla er terminpremien 0,5 prosentpoeng dersom den venta eittårsrenta er 5 pst. dei neste ti åra, mens tiårsrenta er 5,5 pst.

Det finst ulike teoriar som skal forklare forholdet mellom korte og lange renter, men inga fastsett forklaring på eksistensen av ein terminpremie. Studiar av historisk renteutvikling viser gjerne at terminpremien er positiv i gjennomsnitt (sjå elles boks 1). I strategien for statsgjelda er det lagt vekt på at ein positiv terminpremie isolert sett talar for at ei kort rentebinding på statsgjelda kan gi lågare rentekostnad enn lang rentebinding.

Den norske kapitalmarknaden er liten i internasjonal målestokk. Det gjeld òg marknaden for statspapir. Samtidig blir om lag 50 pst. av norske statspapir haldne av utanlandske investorar, og mange av desse forvaltar til dels svært store porteføljar. Kombinasjonen store aktørar og liten marknad kan gjere det utfordrande å skape ein likvid marknad.

I mange land er innanlandske forsikringsselskap og bankar både store kjøparar av statspapir og aktive i andrehandsmarknaden. Norske statspapir kan i liten grad støtte seg på ein slik heimleg investorbase. Etterspurnaden etter norske statspapir frå norske institusjonelle investorar har vore svak dei siste åra. Figur 2.1 viser at livsforsikringsselskapa sine investeringar i aksjar auka med 156 pst. frå 2005 til 2013, men deira investeringar i norske statsobligasjonar falt med 28 pst. i den same perioden.

Kjelde: Statistisk Sentralbyrå

Norske hushald kjøper heller ikkje i særleg grad statspapir, men har bunde opp mykje kapital ved å eige sin eigen bustad.

Eigarsamansetjinga av norske statspapir har endra seg dei siste åra, jf. figur 2.2. Den utanlandske eigardelen av norske statsobligasjonar auka frå 40 pst. ved utgangen av 2002 til 70 pst. i 2011 for deretter å falle til 58 pst. i 3. kvartal 2014.

Kjelde: Verdipapirsentralen. Tala for 2014 er for 3. kvartal.

Det har òg vore store endringar i eigarsamansetjinga av vekslane dei siste åra, jf. figur 2.3. På grunn av byteordninga, der bankane kunne byte til seg statskassevekslar mot obligasjonar med førerett, auka forretnings- og sparebankane si behaldning av vekslar frå om lag 8 pst. av uteståande ved utgangen av 3. kvartal 2008 til 50 pst. av uteståande i januar 2010. Etter kvart som byteordninga blei fasa ut, fall behaldninga igjen, og ved utgangen av 3. kvartal 2014 var den 20 pst.

2.2.3 Strategi for statens låneportefølje

Sjansen for ein positiv terminpremie og særtrekka ved den norske staten som låntakar og kapitalmarknaden i norske kroner tilseier, slik departementet ser det, at staten bør emittere statspapir i eit breitt spekter av ulike løpetider for å fange opp all etterspurnad i marknaden og slik bidra til ei kurve av risikofrie referanserenter. Samtidig bør ein søkje å redusere den samla rentebindinga ved å inngå såkalla rentebyteavtalar der staten i ein periode får faste renter basert på lang rentebinding og betaler flytande, eller variable, renter basert på kort rentebinding.

Denne strategien er godt tilpassa den risikoberande evna til staten, som er høg grunna den finansielle bufferen som Statens pensjonsfond utland utgjer. Statsgjelda kan setjast saman slik at dei venta rentekostnadene over tid blir så låge som mogleg. Med utgangspunkt i tanken om at rentekurva over tid er stigande som følgje av ein positiv terminpremie, bør statsgjelda ha kortare rentebinding enn det som følgjer av å utferde gjeld over alle løpetider.

Eit tilleggsargument for kortare rentebinding på innlån enn det som følgjer av å utferde lån med både kort og lang rentebindingstid, er dei store årlege renteinntektene staten får frå dei renteberande fordringane sine. Statens renteinntekter i statsbudsjettet har i fleire år vore større enn renteutgiftene. Renteinntektene har i hovudsak kort rentebinding. Då blir variasjonen i netto rentebetalingar til staten redusert dersom statsgjelda òg har kort rentebinding. Dette er likevel ingen fullstendig analyse av verknaden på statens balanse av endringar i rentenivå.

Særtrekka ved kapitalmarknaden i norske kroner inneber samtidig at det er krevjande for staten å oppnå ei kort rentebinding på statsgjelda ved berre å utferde kortsiktige papir. Ein slik strategi ville innebere at ein måtte refinansiere ein stor del av gjelda kvart år. Det skaper risiko for at det blir store uheldige endringar i marknaden på tidspunkt der store lån skal refinansierast. Den relativt avgrensa likviditeten i marknaden taler for at staten vel ein lånestrategi som avgrensar denne refinansieringsrisikoen. Ein stor del av statsgjelda bør difor ha middels til lang løpetid, slik at forfalla blir spreidde over tid.

Ved at staten utferdar obligasjonar med lang løpetid og samtidig inngår rentebyteavtalar for å gjere rentebindingstida for samla portefølje kortare enn ho elles ville vore, kan ein ivareta ønsket om kort rentebinding saman med ein avgrensa refinansieringsrisiko. Bruk av rentebyteavtalar for å styre rentebindinga gjer det òg mogleg å tilpasse auksjonar av nye statspapir til dei løpetidene som til kvar tid er mest etterspurde av investorane, utan at det skal bestemme den samla rentebindinga på statens låneportefølje.

Ved å utferde obligasjonar med ulik løpetid legg ein òg i noko grad til rette for ein velfungerande finansmarknad. Statspapira tener til vanleg rolla som referanselån i marknaden og kan mellom anna nyttast til å prise finansielle instrument, til dømes private obligasjonar.

Boks 2.1 Er det rimeleg å vente at det å redusere rentebindinga på statens lån vil gi lågare lånekostnader?

Det finst ulike teoriar for å forklare samanhengen mellom kortsiktige og langsiktige renter, vanlegvis kalla terminstrukturen til renta. Dei tre mest kjende er forventingsteorien, løpetidspreferanseteorien og segmentteorien. Forventingsteorien går ut frå at alle renteplasseringar skal ha den same venta avkastinga over ein gitt tidsperiode. Vi ser no bort frå kredittrisiko. I så fall vil høge langsiktige renter komme av at dei kortsiktige rentene er venta å stige. Løpetidspreferanseteorien går ut frå at låntakarar ønskjer langsiktige lån, mens utolmodige investorar helst vil ha kort rentebinding på sine plasseringar. For å akseptere å kjøpe lange lån vil investorane derfor krevje ei høgare avkasting, og den gjennomsnittlege rentekurva blir stigande. Segmentteorien går ut frå at det finst fleire ulike grupper investorar i marknaden som har ulike preferansar når det gjeld løpetid. Investorane vil krevje ein risikopremie for å investere i dei segmenta som dei ikkje føretrekkjer.

Kva for ein teori som gir den beste forklaringa på rentekurvene vi kan sjå i marknaden, blir no eit såkalla empirisk spørsmål, eller eit spørsmål som ein best kan svare på ut frå analysar av den historiske utviklinga. Det finst noko empiri frå Noreg på dette området, mellom anna har Noregs Bank berekna løpetidspremiar i pengemarknaden, og funne at dei i gjennomsnitt er positive, men at dei varierer over tid, sjå Penger og Kreditt 1/03 og 3/05. I desse artiklane blir det òg peika på at tilsvarande analyser i andre land gjev liknande resultat. Det er krevjande å gjere empiriske undersøkingar for lengre løpetider, så dei som finst, er i hovudsak utført med pengemarknadsrenter.

Ettersom dei norske kapitalmarknadene var sterkt regulerte fram til 1980-åra er det avgrensa høve til å analysere lange tidsseriar i Noreg. I andre land har ein derimot hatt fri rentedanning i kapitalmarknaden i mange år. Det er gjort mange empiriske undersøkingar av rentekurva i andre land, og oppsummert verkar det å vere god støtte i data for at det finst ein positiv og tidsvarierande terminpremie. I eit diskusjonsnotat frå 2011 påpeiker Noregs Bank, sjå diskusjonsnotat nr. 4, 18. mars 2011, NBIM, at mesteparten av dei empiriske undersøkingane som finst på området, har sett på tal frå USA i etterkrigstida, og finn at løpetidspremien i gjennomsnitt er positiv. Tanken om ein positiv løpetidspremie også i den norske kapitalmarknaden verkar derfor å vere rimeleg.

Figur 2.3 viser at både nivået og hellinga på rentekurva for norske statspapir varierer over tid. Rentenivået fall kraftig i perioden, og mest for obligasjonar med lang løpetid.

Kjelde: Macrobond

2.3 Styringsmodell

Finansdepartementet har ansvaret for å forvalte gjelda og kontantbehaldninga til staten. Det er gjort avtalar med Noregs Bank om å forvalte gjelda og likviditeten til staten og om konsernkontoordninga. Konsernkontoordninga til staten gjeld for departementa og dei underliggjande verksemdene og skal dekkje det statlege behovet for betalingstenester og likviditetsforvalting. I samsvar med desse avtalane skal Noregs Bank mellom anna gi råd om opplåninga til staten, ta seg av den operative forvaltinga av innanlandske låneopptak og pleie andrehandsmarknaden for statspapir.

I Prop. 24 S (2013–2014) Fullmakt til å ta opp statslån o.a. blei det varsla at departementet «vil sjå nærare på denne arbeidsdelinga med sikte på å reindyrke si rolle som overordna, styrande eining og Noregs Banks rolle som utøvande eining innafor ramma av eit mandat».

Departementet fastsette 2. oktober eit nytt mandat for Noregs Bank si forvalting av statsgjelda i tråd med dette.

2.4 Mandatet til Noregs Bank

Det nye mandatet for Noregs Bank si forvalting av statsgjelda inneber ikkje noko brot med den tidlegare lånestrategien. Den viktigaste endringa er at all operativ forvalting blir samla i Noregs Bank, og at Finansdepartementet reindyrkar rolla som ansvarleg for strategi og oppfølging.

Mandatet beskriv forvaltingsoppdraget til Noregs Bank og målsetjinga for oppdraget. Departementet har lagt vekt på at det skal vere ei klar målsetjing for Noregs Bank si forvalting av statsgjelda å oppnå så låge lånekostnader som mogleg innanfor rammene som følgjer av mandatet.

Statsgjeld vil bli utferda av Noregs Bank på vegner av staten, og Noregs Bank vil inngå finansielle kontraktar i staten sitt namn. Alle transaksjonar skal derfor bokførast i statsrekneskapen, og Riksrevisjonen skal revidere rekneskapen til statsgjelda. Noregs Banks representantskap skal føre tilsyn med at bankdrifta skjer innanfor det gjeldande regelverket. Mandatet for gjeldsforvaltinga vil vere ein del av dette regelverket.

Mandatet seier at banken skal søkje å unngå interessekonfliktar mellom forvaltinga av statsgjelda og utøvinga av pengepolitikken. Dersom ein ikkje kan unngå slike interessekonfliktar, skal ein identifisere dei og handtere dei på eit forsvarleg vis. Det er vidare stilt krav til risikostyring, mellom anna skal refinansieringsrisikoen avgrensast. Det er lagt opp til at banken sjølv kan godkjenne nye salskanalar og nye instrument innanfor rammene som følgjer av mandatet.

I mandatet blir det lagt opp til meir omfattande rapporteringskrav enn i dag, og det er lagt vekt på at all rapportering bør vere offentleg. § 4-1 (1) i mandatet seier følgjande: «Banken skal utarbeide offentlige kvartals- og årsrapporter om forvaltningen av statsgjelden. Ved utarbeidelsen skal det legges til grunn at det skal være størst mulig åpenhet om forvaltningen innenfor de rammer som settes av en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget.»

Mandatet pålegg banken å utarbeide ein offentleg lånestrategi og eit låneprogram som må vere innanfor fullmakter som er gitt av Stortinget etter behandling av lånefullmaktsproposisjonen.

Mandatet gir departementet rett og plikt til å fastsetje årlege rammer for forvaltinga, inkludert ei øvre grense for brutto opplåningsvolum og minstekrav til rentebindingstid på låneporteføljen. Brutto opplåningsvolum for statsobligasjonar er summen av alle emisjoner i løpet av året. Departementet har valt å fastsetje ei øvre grense for brutto opplåningsvolum, slik at banken innanfor denne ramma kan dekkje det netto, likviditetsjusterte finansieringsbehovet i statsbudsjettet, refinansiere forfall i statslån, eventuelt utferde nye statspapir til eigenbehaldninga til staten og kjøpe tilbake uteståande statsobligasjonar når det er formålstenleg. Banken blir pålagd å gjennomføre opplåninga slik at statens konsernkonto i Noregs Bank alltid har eit inneståande volum som er større enn eit minstebeløp som departementet har fastsett, jf. føresegnene i sentralbanklova § 18 om at banken ikkje kan yte kreditt direkte til staten.

Banken skal bidra til at det finst ei rentekurve for statspapir med løpetid opptil ti år som kan tene som referanse for prising i obligasjonsmarknaden. Mandatet slår òg fast at banken får dekt faktiske kostnader innanfor ei årleg ramme som departementet fastset i samband med den ordinære budsjettprosessen.