3 Utviklinga i statsgjelda og instrumentbruk

3.1 Utvikling i samla gjeld

Tabell 3.1 viser storleiken på og samansetjing av bruttogjelda til staten ved utgangen av dei siste to åra og til tredje kvartal i 2014.

Ved utgangen av 2013 var bruttogjelda til staten om lag 604 mrd. kroner. Fordringane til staten var på same tid om lag 6 403 mrd. kroner, av dette var 5 032 mrd. kroner i Statens pensjonsfond utland. Statskassen sine netto fordringar var dermed om lag 5 686 mrd. kroner, jf. Meld. St. 3 (2013–2014) Statsrekneskapen 2013. Det svarer til 205 pst. av BNP. Figur 3.1 samanliknar staten si brutto- og nettogjeld som del av BNP for Noreg og utvalde andre land ved utgangen av 2013. Den statsfinansielle stillinga til Noreg er svært sterk i verdsmålestokk.

Kjelde: OECD.

Statsgjelda består av langsiktige lån, kortsiktige marknadspapir og andre kortsiktige lån. Opptak av langsiktige lån i den innanlandske marknaden har sidan 1991 i hovudsak skjedd gjennom auksjonar av obligasjonar. Det er omsetjelege lån med kupongrente. Den kortsiktige opplåninga i marknaden skjer gjennom sal av statskassevekslar. Det er omsetjelege lån utan kupongrente, der avkastinga er knytt til underkursen dei blir lagde ut til. Andre kortsiktige lån omfattar alminnelege kontolån frå statsinstitusjonar og statlege fond, og dessutan eventuelle kontolån frå institusjonar som ved særlege høve kan bli pålagde å plassere overskotslikviditet som kontolån til staten.

Ved utgangen av 3. kvartal 2014 var den uteståande gjelda i statspapirmarknaden 413 mrd. kroner, fordelt på 334 mrd. kroner i statsobligasjonar og 79 mrd. kroner i statskassevekslar. Kortsiktige lån som ikkje var marknadspapir, utgjorde 174 mrd. kroner.

Figur 3.2 viser utviklinga i den uteståande gjelda i statspapirmarknaden i perioden frå 1996 til 3. kvartal 2014. Den totale uteståande gjelda har auka med 282 mrd. kroner frå 131 mrd. kroner i 1996 til 413 mrd. kroner no. Ein stor del av auken i uteståande statskassevekslar i åra 2008 til 2013 skriv seg frå byteordninga med bankane som blei innført i 2008 og avvikla i 2014.

Kjelde: Noregs Bank og Finansdepartementet

Figur 3.3 viser netto statsobligasjonsgjeld1 og rentebærande fordringar utanom kontantbehaldninga i perioden frå 1996 til 2013.

Kjelde: Noregs Bank og Finansdepartementet

3.2 Langsiktige lån

Staten dekkjer behovet for langsiktig finansiering ved å selge statsbligasjonar i den innanlandske marknaden gjennom auksjonar, jf. avsnitt 3.1. Det er for tida seks referanselån i marknaden, jf. tabell 3.2.

Så langt i 2014 har det vore avvikla 18 auksjonar, med eit samla volum på 68 mrd. kroner. Resultat av auksjonane hittil i år er samanfatta i tabell 1.1 i vedlegg 1.

Dersom ein vil ha ein indikator på kor vellykka ein auksjon har vore, kan ein samanlikne den effektive renta ein har oppnådd i auksjonen, med rentenivået i andrehandsmarknaden på same tidspunkt. Ei slik samanlikning er enklast å gjere i dei tilfella der ein utvidar eit lån som alt er prisnotert i marknaden. Prisnotering gjer at det finst bindande kjøps- og salsprisar i marknaden, slik at marknadsaktørane kan kjøpe og selje til desse prisane dersom dei vil. Det normale i ein auksjon av norske statsobligasjonar er at den effektive renta ein oppnår, ligg mellom kjøps- og salsrenta i andrehandsmarknaden på auksjonstidspunktet.

Den gjennomsnittlege renta i auksjonane i 2014 til og med 23. oktober er 2,52 pst. Gjennomsnittleg har auksjonsrenta vore 30 rentepunkt lågare enn midtrenta i rentebytemarknaden. I 2013 var renta i gjennomsnitt 70 rentepunkt under midtrenta.

Det er viktig for staten at det er interesse for auksjonane, slik at ein kan oppnå best mogleg resultat i form av låge lånekostnader. Eit mål på denne interessa er forholdet mellom det samla bodvolumet og volumet som blir lagt ut i auksjonen («bid-to-cover»). I dei auksjonane som har vore gjennomførte hittil i år, har dette forholdstalet variert mellom 1,87 og 4,28.

3.3 Kortsiktige lån

3.3.1 Statskassevekslar

Den kortsiktige opplåninga i marknaden skjer gjennom sal av statskassevekslar, det vil seie papir utan kupongrente. Låna blir lagde ut til ein underkurs, men blir innfridde til pari kurs. Det gjer at investorane får ein kursgevinst på papiret. Avkastinga på papiret er såleis knytt til underkursen i emisjonen. Med dagens opplegg blir det opna nye veksellån med tolv månaders løpetid fire gonger i året. Veksellåna blir opna og har forfall i mars, juni, september og desember. Mange investorar i den norske marknaden har behov for kortsiktige og sikre plasseringar. Ved å leggje ut vekslar fangar staten opp denne etterspurnaden.

Den gjennomsnittlege renta i auksjonane i 2014 fram til og med 15. oktober er 1,36 pst. Tidlegare har resultata av auksjonane i kortsiktige statspapir blitt samanlikna med den tilsvarande renta i pengemarknaden, uttrykt ved den såkalla NIBOR-renta2. Frå og med 1. januar 2014 finst ikkje NIBOR for løpetider over seks månader, så ein kan derfor ikkje lenger gjere slike samanlikningar. Resultatet av auksjonane hittil i år er samanfatta i tabell 1.2 i vedlegg 1.

3.3.2 Andre kortsiktige lån

Andre kortsiktige lån omfattar såkalla alminnelege kontolån frå statsinstitusjonar og statlege fond og dessutan eventuelle kontolån frå institusjonar som ved særlege høve kan bli pålagde å plassere overskotslikviditet som kontolån til staten, jf. avsnitt 2.4.

Ved utgangen av september 2014 var dei totale plasseringane under fullmakta for andre kortsiktige lån nær 175 mrd. kroner. Den største plasseraren er operatørbanken som forvaltar likviditeten i samband med visse skatte- og avgiftsbetalingar. Denne operatørbanken skal etter dagens ordning plassere likviditeten banken får ved slike statlege betalingar, som uforrenta kontolån til staten. Slike kontolånsplasseringar varierer mykje gjennom året. Per 30. september 2014 var det uteståande kontolån på om lag 110 mrd. kroner under denne ordninga. Hovuddelen av kontolåna frå operatørbanken er knytt til ordninga for innbetaling av folketrygdavgift og skatt på inntekt til kommunekasserarane. Desse er pålagde å ha eigen kassefunksjon og eigen bankkonto for innbetalte skatte- og trekkbeløp.

3.4 Rentebyteavtalar

Finansdepartementet nyttar rentebyteavtalar i gjeldsforvaltinga for å redusere rentebindinga på gjelda i høve til det som følgjer direkte av ein strategi der ein spreier opplåninga over rentekurva frå null til ti år. Rentebyteavtalar gir staten fleksibilitet til å endre den gjennomsnittlege rentebindinga på gjeldsporteføljen utan at opplåninga blir endra. Når Noregs Bank tek over dei operative oppgåvene i gjeldsforvaltinga, tek ein sikte på å halde fram å bruke rentebyteavtalar. Banken vil då få fullmakt til å inngå rentebyteavtalar på vegner av staten.

Til og med 2014 har staten sjølv inngått rentebyteavtalar. Staten avstår frå å inngå avtalar i perioden frå og med sju verkedagar før eit rentemøte i Noregs Bank til og med den dagen renteavgjerda blir kunngjord. Departementet har vidare lagt vekt på at avtalane blir så økonomisk gunstige som mogleg for staten, og at ein ikkje i monaleg grad påverkar marknadsprisane eller på annan måte påverkar marknaden på ein uheldig måte.

Departementet har til no inngått rammeavtalar med 18 motpartar. Desse avtalane regulerer rammene for rentebyteavtalane. Slike avtalar er, og vil framleis vere, inngått i statens namn. Departementet inngår berre rentebyteavtalar med motpartar som har tilfredsstillande kredittvurdering hos dei største kredittvurderingsselskapa på avtaletidspunktet. For å minske den potensielle kredittrisikoen i samband med slike avtalar krev staten sikkerheit i form av eit kontantinnskot dersom kontraktane har ein marknadsverdi i staten sin favør over ein viss terskelverdi. Terskelverdien varierer med den kredittvurderinga motparten har hos dei største kredittvurderingsselskapa. På denne måten blir kredittrisikoen halden på eit relativt lågt nivå.

Ved utgangen av 3. kvartal 2014 var det uteståande avtalar for om lag 120 mrd. kroner med 13 ulike motpartar. På nettstaden til Finansdepartementet ligg det ei oversikt over alle dei inngåtte rentebyteavtalane.

3.5 Risikostyring

Når ein vurderer lånekostnadene, må ein òg ta omsyn til ulike typar risiko i samband med opplåninga til staten. Nedanfor fokuserer ein på å omtale renterisiko, for det er den dominerande risikoen som staten er utsett for.

Staten er òg utsett for kredittrisiko i samband med rentebyteavtalar, jf. omtale i avsnitt 3.4. Staten søkjer å avgrense denne risikoen ved å krevje trygd frå kontraktmotpartane.

Operasjonell risiko er risikoen for feil i samband med den praktiske gjennomføringa av ei betaling, ein transaksjon eller ein handel, eller i samband med andre konkrete operasjonar i statsgjeldsforvaltinga. Denne risikoen søkjer ein å avgrense mellom anna ved å ha gode rutinar og ei klar ansvarsfordeling.

Refinansieringsrisiko er risikoen for at ein ikkje lenger får ta opp nye lån når dei gamle forfell, eller at ein må ta opp nye lån til vesentleg dårlegare vilkår. Staten søkjer å avgrense denne risikoen ved å utferde statsgjeld med god spreiing i løpetida, slik at ikkje for mykje av statsgjelda forfell på eitt tidspunkt.

3.5.1 Renterisiko

Renterisiko er risikoen for tap eller gevinst som følgje av at marknadsrentene endrar seg, og risikoen er såleis avhengig av kor lang periode renta på eit renteberande papir eller ein portefølje er bunden for. Jo lengre gjennomsnittleg rentebinding ein gjeldsportefølje har, jo sikrare blir storleiken på dei nominelle rentebetalingane framover. Lang rentebinding fører derimot til auka risiko for at renta på gjeldsporteføljen blir høgare enn renta i marknaden dersom marknadsrenta fell.

Figur 3.4 viser at rentebindinga til staten blei gradvis kortare i åra 2007–2009 for sidan å auke igjen. Mykje av fallet i rentebindinga kjem av at det blei utferda fleire statskassevekslar til bruk i den såkalla byteordninga med bankane. Staten har fått færre førespurnader frå marknadsaktørane om å inngå rentebyteavtalar dei siste åra.

¹ Inkludert statens eigenbehaldning.

Kjelde: Finansdepartementet

Frå den første rentebyteavtalen blei inngått i 2005, og ut 2013, har staten fått 7,8 mrd. kroner i netto innbetalingar frå motpartane. I tillegg har den berekna marknadsverdien av alle dei løpande rentebyteavtalane til staten auka til over 10 mrd. kroner. Bakgrunnen for denne positive utviklinga er det markerte fallet ein har sett i marknadsrentene sidan 2005.

Det er viktig å sjå på porteføljen av statspapir og rentebyteavtaler samla når ein skal vurdere renterisikoen i statsgjelda. Rentebyteavtalane er inngått nettopp for å påverke den samla rentefølsomheten til staten. Staten ville ikkje ha inngått dagens portefølje av rentebyteavtalar utan dagens portefølje av statspapir. Ein kan likevel berekne effekten av endringar i marknadsrentene på rentebyteavtalar isolert sett for å vise at dagens portefølje av rentebyteavtalar både kan auke og minke dei årlege renteutgiftene til staten, avhengig av utviklinga i dei underliggjande marknadsrentene. Ei slik berekning viser at når rentene i rentebytemarknaden stig med eitt prosentpoeng, blir noverdien – statens marknadsverdi av avtalane – redusert med om lag fire mrd. kroner. Det må ein renteoppgang på nær tre prosentpoeng til før marknadsverdien for staten blir negativ.

Dette viser at dersom rentene aukar til dei nivåa vi hadde for få år sidan, så vil store delar av den positive marknadsverdien ved utgangen av 3. kvartal 2014 forsvinne, eller marknadsverdien kan bli negativ. Negativ verdi tyder i denne samanhengen at staten i framtida er venta å bli netto utbetalar til motpartane.

3.6 Oppfølging av operative resultat i gjeldsforvaltinga

Det er eit mål for statsgjeldforvaltinga å låne til så lave kostnader som mogleg.

Forvaltinga følges opp mellom anna ved å analysere emisjonsresultata og dei faktiske lånekostnadene over tid. Evalueringa vil, som i dag, måtte ha betydelege innslag av kvalitative vurderingar. Som i dag vil det være viktig å analysere nøye resultatene i kvar enkelt emisjon.

Også i andre land har dei ansvarlege myndighetene sett at det ikkje lett kan gjerast kvantitative vurderingar av resultata i statsgjeldforvaltinga. Difor er grunnlaget for oppfølginga frå den ansvarlege enheten typisk detaljerte rapporter frå opplåninga. Samstundes legges det vekt på å følgje med på at den operative eininga gjennomfører oppdraget sitt etter dei instruksane og fullmaktene ho har fått.

3.7 Pleie av statspapirmarknaden

Ein marknad kan seiast å ha god likviditet når ein kan kjøpe og selje for eit monaleg beløp i eit verdipapir på kort varsel utan at det har særleg effekt på marknadsprisen. Det er vanleg å rekne med at investorane kan akseptere ei lågare avkasting på ei investering dersom det er god likviditet i investeringa. Finansdepartementet legg derfor vekt på å sikre god nok likviditet i den norske marknaden for statskassevekslar og statsobligasjonar.

For å fremje likviditeten i statspapirmarknaden har Noregs Bank på vegner av Finansdepartementet inngått avtalar med meklarar, såkalla primærhandlaravtalar. Desse avtalane sikrar at det til kvar tid blir stilt kjøps- og salskursar på Oslo Børs sitt elektroniske system for andrehandshandel for eit minstevolum i kvart av låna. Primærhandlaravtalane set maksimumsgrenser for skilnaden mellom kjøps- og salskursane. I tillegg til å stille prisar på Oslo Børs stiller primærhandlarane på spørsmål prisar overfor kvarandre og investorar, oftast for større volum og med mindre skilnad mellom kjøps- og salskursar. Den største delen av omsetninga i andrehandsmarknaden skjer på denne måten.

Primærhandlaravtalane gir òg primærhandlarane tilgang til å låne statspapir frå staten i ein kort periode ved bruk av gjenkjøpsavtalar (såkalla repotilgang). Lånetilgangen gjer det mogleg for primærhandlarane å selje statspapir utan å ha dei i beholdning, og er med på å redusere risikoen primærhandlarane tek på seg. Utnyttinga av reporammene gir ein god indikasjon på handelsaktiviteten og etterspurnaden i dei ulike låna.

Som ledd i forvaltinga av eksisterande lån kan det frå tid til anna vere aktuelt å kjøpe tilbake obligasjonar. Det kan til dømes vere eit obligasjonslån som har så kort løpetid igjen at det ikkje lenger tener som referanselån i marknaden, eller det kan vere eit obligasjonslån som marknaden er lite interessert i. Eventuelle tilbakekjøp blir rekna som ekstraordinære avdrag. Dei blir ikkje lagde til eigenbehaldninga til staten, men blir brukte til å skrive ned den uteståande behaldninga i det aktuelle lånet. I 2014 har Finansdepartementet kjøpt tilbake til saman 17,2 mrd. kroner i statslånet NST 471, som forfell i mai 2015.

Departementet legg vekt på å gi aktørane i marknaden god informasjon om låneprogrammet til staten. Kalenderen for auksjonar i statsobligasjonar og statskassevekslar blir normalt publisert for eitt år om gongen i desember året før. Kalenderen er ikkje bindande, det vil seie at auksjonar kan avlysast eller supplerast. For kvart kvartal blir det offentleggjort eit intervall for planlagd opplåning i statsobligasjonar og statskassevekslar. Denne offentleggjeringa blir vidareført av Noregs Bank når dei tek over dei operative oppgåvene innanfor statsgjeldforvaltinga.