2 Nye investeringsprogrammer i Statens pensjonsfond – Utland

Brev til Finansdepartementet fra Norges Bank 18. september 2009

Vi viser til Finansdepartementets brev av 25. august 2009 der departementet ber om Norges Banks vurdering knyttet til enkelte investeringsmuligheter innenfor de foreslåtte investeringsprogrammene for miljøvennlige eiendeler og bærekraftig vekst i fremvoksende markeder som Finansdepartementet la opp til i St.meld. nr. 20 (2008 – 2009).

Investeringer utenfor dagens investeringsunivers for Statens pensjonsfond – Utland

Finansdepartementet åpnet i sin beskrivelse av mulige investeringsmuligheter for det foreslåtte investeringsprogrammet for å vurdere investeringer i unoterte markeder for Statens pensjonsfond – Utland.

Nye investeringer i unoterte markeder på disse avgrensede områdene vil kreve en omfattende kartlegging av investeringsmulighetene og en grundig vurdering av forhold knyttet til forventet avkastning og risiko ved slike investeringer. Like viktig vil det være å vurdere om Norges Bank kan etablere en organisasjon for å gjennomføre en slik forvaltning. Den operasjonelle risikoen må vurderes nøye og avgrenses, samtidig som programmets intensjoner ivaretas. Norges Bank vil gjøre disse vurderingene og vi tar sikte på å legge frem våre konklusjoner for departementet i løpet av neste år.

Investeringer innenfor dagens investeringsunivers for Statens pensjonsfond – Utland

Departementet ber videre om en vurdering av operative sider ved enkelte investeringer som faller innenfor dagens investeringsunivers. Generelt vil slike investeringer kunne gjennomføres ved bruk av dagens infrastruktur for den operative forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland i Norges Bank. Dersom departementet etablerer et mandat for miljøinvesteringer innenfor rammen av Statens pensjonsfond – Utland vil Norges Bank kunne gjennomføre forvaltningen av dette.

Obligasjonsinvesteringer

På obligasjonssiden har Finansdepartementet særskilt merket seg muligheten for å investere i såkalte «grønne» obligasjoner, utstedt av Verdensbanken. Enkelte av prosjektene som finansieres gjennom Verdensbankens utlånsprogram oppfyller gitte miljøkriterier, og banken knytter en viss del av sine innlån til disse prosjektene gjennom «grønne» obligasjoner.

Generelt vil utstederen av slike obligasjoner søke å oppnå marginalt bedre betingelser enn gjennom det ordinære innlånsprogrammet. Blant annet fordi det knytter seg kostnader til programmet gjennom etablering av nødvendige administrative systemer for å klassifisere ulike prosjekter. Det er kun mulig å oppnå bedre betingelser i markedet enn det utstederen ellers kan oppnå ved å henvende seg til et segment av investorer som ønsker å assosieres med de underliggende prosjektene.

Det er ingen operative hindringer mot å investere i slike obligasjoner, utover at likviditeten er lav og at det er uklart hvor raskt det er mulig å bygge en portefølje av slike papirer som også inneholder andre utstedere enn Verdensbanken.

Aksjeinvesteringer

Markedet for miljøinvesteringer er mer utviklet på aksjesiden. Det er naturlig å vurdere to alternative modeller. En mulighet er å etablere gitte miljøindekser som referanseportefølje for den operative forvaltningen, og at Norges Bank sin forvaltning tar sikte på å replikere denne indeksen. I vårt brev til departementet 12. september 2008 pekte vi på utfordringer ved å komme frem til seleksjonskriterier som på en helhetlig og konsistent måte representerer eiers intensjoner.

«Selv om modeller for seleksjon og øremerking kan utformes på ulike måter, vil de være gjenstand for stor grad av skjønn. Eksempelvis kan noen miljøfond og -indekser ta sikte på å unngå atomkraft på grunn av problemer med avfallshåndtering, mens andre kan overvekte atomkraftindustri på grunn av klimaspørsmålet...»

Vi frarådet videre etableringen av diversifiserte aksjeporteføljer basert på positiv seleksjon med utgangspunkt i andre kriterier enn forventet avkastning. I vårt brev til departementet 12. september 2008 skrev vi:

«En omlegging i retning av positiv utvelgelse av selskap basert på andre kriterier enn forventet avkastning, vil representere et brudd med fondets investeringsstrategi, redusere spredningen av fondets risiko og øke den selskapsspesifikke risikoen. Avhengig av hvilke kriterier som anvendes, vil positiv utvelgelse også kunne øke eksponeringen mot systematiske risikofaktorer. Det er ikke grunnlag for å hevde at et positivt seleksjonskriterium kan knyttes til høyere forventet avkastning. Norges Bank vil fraråde en utvikling av fondets strategi i retning av positiv utvelgelse av investeringer basert på normative vurderinger, siden dette vil være i strid med fondets langsiktige finansielle målsetting.»

Dersom departementet velger en slik modell vil departementet være ansvarlig for seleksjonskriteriet og at indeksene gjenspeiler intensjonene i mandatet. De faktiske porteføljebeslutningene vil i stor grad ligge hos indeksleverandøren. Norges Bank vil i denne modellen ikke ha et syn på hvilken miljøindeks som best representerer departementets intensjoner eller målsettinger.

En rekke allmenne krav kan stilles til indekser som skal ligge til grunn for institusjonell forvaltning. Dette er krav som at innholdet i indeksen er kjent, at instrumentene i indeksen er investerbare, at reglene for å ta nye selskaper inn og ut av indeksene er transparente, og at avkastningsberegningen er offentlig. Eventuelle indekser som velges som grunnlag for et nytt miljøfond må også møte slike allmenne krav.

Dersom departementet ønsker å benytte denne modellen vil Norges Bank foreta en grundig gjennomgang av valgte indekser for å vurdere om de allmenne krav er oppfylt og om indeksering mot den valgte indeksen kan medfører risiko for høye kostnader som følge av at andre aktører tilpasser seg vår investeringsstrategi.

En alternativ modell vil være å benytte dagens referanseportefølje, men at Norges Bank etablerer mandater som tar sikte på å skape avkastning ut over referanseindeksen gjennom investeringer på områder som bidrar til å løse gitte miljøutfordringer. Det finnes i dag en rekke forvaltningsorganisasjoner som tilbyr forvaltning med særlig fokus for eksempel på teknologisk utvikling som kan ha positive miljømessige effekter. Dette kan være et felt som er særlig godt egnet for aktiv forvaltning siden det er stor usikkerhet knyttet til hvilke løsninger som vil vise seg å være økonomisk levedyktige på sikt. Gitt kompetansen Norges Bank har på vurdering av eksterne forvaltningsprodukter kan et slikt program etableres raskt.

Vurderingen knyttet til hvilke selskaper som vil lykkes med sin tilnærming til miljøutfordringene vil stor grad ligge hos de forvalterne Norges Bank velger å benytte. Modellen gir stor fleksibilitet i forhold til innrettingen av ulike mandater og hvilke forvaltningsmessige metoder som benyttes. Gitt denne modellen vil Norges Bank også kunne utvikle spesifikk intern kompetanse for å kunne forvalte miljøinvesteringer.

Siden mandatene i dette alternativet forvaltes mot dagens referanseportefølje, eller en del av dagens referanseportefølje, og innenfor rammen av miljøprogrammets størrelse, vil fondets samlede risikoprofil i svært liten grad påvirkes av det nye investeringsprogrammet. Den aktive forvaltningen vil kunne gi et positivt resultatbidrag. Vår vurdering er at dette alternativet samlet sett best ivaretar fondets langsiktige målsettinger.

Med hilsen

Svein Gjedrem

Yngve Slyngstad