2 Statens pensjonsfond utland: strategi og resultater

2.1 Dagens investeringsstrategi

2.1.1 Bakgrunn

Staten sparer de løpende inntektene fra petroleumsvirksomheten i Statens pensjonsfond utland (SPU). Sparingen er fullt ut integrert i statsbudsjettet, se boks 2.1. Det årlige uttaket fra fondet, det oljekorrigerte underskuddet, bestemmes i statsbudsjettet. Underskuddet skal over tid følge forventet realavkastning av SPU (handlingsregelen).

SPU er en finansiell investor. Målet med forvaltningen er høyest mulig avkastning, etter kostnader og målt i internasjonal valuta, innenfor rammen av akseptabel risiko. Investeringsstrategien følger av mandatet for forvaltningen av SPU, som er fastsatt av Finansdepartementet. Den operasjonelle gjennomføringen av forvaltningsoppdraget ivaretas av Norges Bank.

Strategien er utformet med utgangspunkt i fondets formål og særtrekk samt antakelser om hvordan finansmarkedene fungerer. Den er utviklet over tid med utgangspunkt i allment tilgjengelig kunnskap, forskning, praktiske erfaringer og grundige vurderinger. Hovedtrekk ved investeringsstrategien for SPU er oppsummert i figur 2.1.

Kilde: Finansdepartementet.

SPU forvaltes nær referanseindeksen som Finansdepartementet har fastsatt. Mer enn 99 pst. av variasjonen i avkastningen av fondet kan forklares med variasjonen i avkastningen av referanseindeksen. Det er en begrenset ramme for avvik fra denne indeksen. Over tid har Norges Bank oppnådd en høyere avkastning enn referanseindeksen (meravkastning) i forvaltningen av fondet.

Åpenhet er en forutsetning for bred oppslutning om og tillit til forvaltningen av SPU. Videre er bred oppslutning om hovedlinjene for forvaltningen av fondet en forutsetning for at en kan holde fast ved den langsiktige strategien, også i perioder med uro i finansmarkedene.

2.1.2 Bred spredning av investeringene

Investeringsstrategien for SPU tar utgangspunkt i at risikoen kan reduseres ved å spre investeringene bredt, såkalt diversifisering. En fordeling av investeringene på ulike aktivaklasser, land, sektorer, selskaper og utstedere bidrar til dette, og gjør fondet mindre sårbart for hendelser som påvirker enkeltinvesteringer eller -markeder. Diversifisering gjør det mulig å ta bort store deler av risikoen som er spesifikk for enkeltinvesteringer, også kalt usystematisk risiko, og bidrar til å bedre forholdet mellom forventet avkastning og risiko i fondet.

Prinsippet om bred spredning av investeringene kommer til uttrykk gjennom departementets valg av referanseindekser for aksjer og obligasjoner. Referanseindeksene er basert på brede markedsindekser fra ledende indeksleverandører internasjonalt, og inneholder mange tusen aksjer og obligasjonslån. Slike markedsindekser er satt sammen med sikte på å gjenspeile investeringsmulighetene i det internasjonale finansmarkedet og kan i utgangspunktet følges tett og til lave kostnader. Referanseindeksene for aksjer og obligasjoner i SPU angir en fordeling av investeringene på ulike land, valutaer, sektorer, selskaper og obligasjonslån, se figur 2.2. Referanseindeksene er også et relevant utgangspunkt for å evaluere resultatene i Norges Banks forvaltning av SPU. De valgte indeksleverandørene fastsetter kriterier for hvilke markeder, selskaper og utstedere som skal inkluderes i indeksene.

Referanseindeksen for aksjer er basert på en indeks fra FTSE Russell og inkluderer alle land, med unntak av Norge, som indeksleverandøren klassifiserer som utviklede markeder, avanserte fremvoksende markeder eller sekundære fremvoksende markeder. Innad i hver region fordeles investeringene etter størrelsen på de noterte aksjemarkedene i landene som inngår i indeksen, justert for fri flyt. Referanseindeksen for aksjer er supplert med justeringsfaktorer fastsatt av Finansdepartementet for ulike land og markeder. Justeringsfaktorene innebærer at fordelingen mellom regioner avviker noe fra markedsvekter ved at en større andel investeres i Europa og en mindre andel i USA og Canada. Departementet varsler i denne meldingen at det er satt i gang et arbeid med å gjennomgå rammeverk og referanseindeks for aksjer i SPU, herunder den geografiske fordelingen av indeksen, se omtale i avsnitt 3.4.

Obligasjonsindeksen er basert på indekser utarbeidet av Bloomberg, og består av en statsdel og en selskapsdel. Statsdelen utgjør 70 pst. og inkluderer nominelle statsobligasjoner, inflasjonssikrede statsobligasjoner og obligasjoner utstedt av internasjonale organisasjoner. Selskapsdelen utgjør de resterende 30 pst. og består av selskapsobligasjoner og obligasjoner med fortrinnsrett. Fordelingen mellom de to delindeksene ligger fast, med full månedlig tilbakevekting til de valgte vektene. Obligasjoner utstedt i norske kroner eller med norske utstedere inngår ikke i indeksen.

Mens fordelingen av investeringene innenfor delindeksen for selskapsobligasjoner er basert på markedsvekter, er fordelingen på land innen statsdelen basert på økonomienes relative størrelse målt ved brutto nasjonalprodukt (BNP). Enkelte land har høyt BNP sammenlignet med størrelsen på landets marked for statsobligasjoner. Av hensyn til referanseindeksens investerbarhet er enkelte landvekter i statsdelen derfor supplert med justeringsfaktorer fastsatt av Finansdepartementet. Krav til investerbarhet er særlig viktig på grunn av fondets størrelse. Se avsnitt 3.1 for omtale av nytt rammeverk og referanseindeks for obligasjoner i SPU.

Kilde: Bloomberg, FTSE Russell, Norges Bank og Finansdepartementet.

2.1.3 Høsting av risikopremier

Brede bevegelser i markedspriser på aksjer, valutaer, råvarer og renter omtales gjerne som markedsrisiko eller systematisk risiko. Ifølge finansteorien kan investorer forvente en kompensasjon for å bære denne typen risiko. Den forventede meravkastningen utover det en kan oppnå ved en risikofri plassering av kapitalen kalles en risikopremie. Høyere systematisk risiko innebærer høyere forventet avkastning, men også større variasjon i verdien på investeringene og større sannsynlighet for tap.

En sentral risikopremie er aksjepremien, som er den forventede meravkastningen ved å investere i aksjer fremfor mer sikre obligasjoner. Tilsvarende vil en investor forvente en kompensasjon, en såkalt kredittpremie, for risikoen ved at en låntaker ikke innfrir sine forpliktelser. Størrelsen på disse premiene er usikre og kan variere over tid.

Investorer har ulik tidshorisont på sine investeringer og ulik evne til å bære risiko. Som eier av SPU legger staten opp til at også fremtidige generasjoner skal få glede av petroleumsinntektene. Sannsynligheten for store og uventede uttak fra fondet vurderes som relativt lav. Den lange investeringshorisonten gjør SPU godt egnet til å bære risiko som forutsetter en lang tidshorisont. Dette fortrinnet utnyttes blant annet til å høste den forventede meravkastningen av investeringer i aksjer fremfor mer sikre obligasjoner.

Sammensetningen av referanseindeksen gjenspeiler eiers avveiing av forventet avkastning og risiko. For SPU er andelen aksjer i indeksen det valget som i størst grad bestemmer fondets samlede avkastning og risiko. Aksjeandelen i den samlede, strategiske referanseindeksen for fondet er besluttet økt til 70 pst.,1 se omtale i avsnitt 3.5. Obligasjoner utgjør den resterende andelen av den strategisk referanseindeksen. Obligasjoner forventes å ha lavere avkastning enn aksjer, men også lavere risiko.

Markedsprisene på aksjer og obligasjoner endres løpende, og vil normalt utvikle seg ulikt over tid. Det er derfor lite hensiktsmessig å holde fordelingen av aksjer og obligasjoner fast på ethvert tidspunkt, blant annet fordi hyppige transaksjoner vil kunne påføre fondet høye kostnader. Det er derfor fastsatt en faktisk referanseindeks der andelene aksjer og obligasjoner tillates å bevege seg innenfor et fastsatt bånd. Figur 2.3 viser sammensetningen av strategisk og faktisk referanseindeks for SPU ved utgangen av 2018.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Dersom andelen aksjer i den faktiske referanseindeksen blir vesentlig lavere eller høyere enn i den strategiske, vil det kunne innebære en annen risiko og forventet avkastning enn det som i utgangspunktet er forankret gjennom valget av aksjeandel. Finansdepartementet har derfor fastsatt bestemmelser om tilbakevekting (rebalansering) av aksjeandelen når avviket er større enn de fastsatte grensene. Tilbakevekting gir også investeringsstrategien et visst motsyklisk trekk, ved at fondet kjøper den aktivaklassen som relativt sett har falt mye i verdi og selger den aktivaklassen som har steget relativt mye. Særskilte bestemmelser om tilbakevekting er fastsatt for perioden der aksjeandelen økes fra 62,5 pst. til 70 pst. Departementet har i denne meldingen vurdert behovet for å justere bestemmelsene om tilbakevekting i lys av økningen i aksjeandelen til 70 pst., se omtale i avsnitt 3.3.

2.1.4 Begrenset ramme for avvik fra referanseindeksen

Investeringsstrategien for SPU tar utgangspunkt i at finansmarkedene i all hovedsak er velfungerende. Konkurransen mellom markedsaktørene er gjennomgående høy, og ny, offentlig tilgjengelig informasjon antas dermed raskt å bli gjenspeilet i prisene på ulike verdipapirer. Det vil derfor være vanskelig systematisk å oppnå høyere avkastning enn markedet, målt som resultatet til et gjennomsnitt av investorer. Et naturlig utgangspunkt for investorer er derfor å spre investeringene bredt og søke å minimere forvaltningskostnadene.

Enkelte investorer kan likevel ha særtrekk eller fortrinn som gjør det mulig å oppnå meravkastning over tid. For SPU er størrelse et særtrekk som fondet kan utnytte til å høste stordriftsfordeler. Samtidig kan størrelse være en ulempe ved at enkelte forvaltningsstrategier vanskelig kan skaleres opp, og fordi det kan være krevende å gjøre store tilpasninger i porteføljen i løpet av kort tid uten at transaksjonskostnadene blir høye.

Finansdepartementets mandat for SPU setter en øvre ramme for Norges Banks avvik fra referanseindeksen. Målet med avvikene er å utnytte fondets særtrekk og fortrinn til å oppnå meravkastning og sikre en kostnadseffektiv gjennomføring av forvaltningen. Løpende tilpasninger i sammensetningen av faktisk portefølje krever nærhet og kjennskap til markedene, og gjennomføringen av slike tilpasninger er derfor delegert til Norges Bank. Rammen for avvik brukes også til å oppfylle krav i mandatet om miljørelaterte investeringer samt krav om å ta hensyn til statsfinansiell styrke i forvaltningen av statsobligasjoner.

I mandatet for SPU er adgangen til å avvike fra referanseindeksen rammet inn ved en grense for forventet relativ volatilitet, som er fastsatt til 1,25 prosentenheter. Forventet relativ volatilitet angir hvor mye avkastningen av faktisk portefølje ventes å kunne avvike fra referanseindeksen i et normalår.

Mandatet definerer også hvilke finansielle instrumenter som det er tillatt å investere fondsmidlene i (investeringsuniverset), samt stiller øvrige krav for å begrense risikoen ved avvik fra indeksen. Fondet skal blant annet kun investeres utenfor Norge, i omsettelige gjeldsinstrumenter og i aksjer som er notert eller planlegges notert på anerkjente markedsplasser. Videre kan fondet eie inntil 10 pst. av de stemmeberettigede aksjene i ett enkelt selskap.2 Det er også fastsatt mandatbestemmelser som legger opp til en stor grad av overlapp mellom de faktiske investeringene og referanseindeksen.

Referanseindeksen angir ønsket fordeling av kapitalen på tvers av aktivaklassene aksjer og obligasjoner, geografiske regioner, markeder og valutaer, og gir en detaljert beskrivelse av hvordan fondet i utgangspunktet skal være investert. Dette skiller SPU fra enkelte andre store fond, der referanseindeksens rolle er å sette overordnende rammer for risiko, mens den detaljerte sammensetningen av investeringene er delegert til forvalter. Strategien for SPU innebærer at avkastning og risiko i fondet i all hovedsak følger av referanseindeksen.

Mandatet fra departementet åpner for at Norges Bank kan investere en mindre andel av SPU i unotert eiendom. I det unoterte markedet er det vanskeligere å måle avkastning og styre risiko enn i det noterte markedet, og det eksisterer ingen gode referanseindekser som kan følges tett og til lave kostnader. Investeringene kan ikke på en enkel og kostnadseffektiv måte spres bredt gjennom små eierandeler i mange eiendommer. Oppnådde resultater vil avhenge av forvalters fortrinn og konkrete valg av investeringer. Unotert eiendom er derfor inkludert i rammen for forventet relativ volatilitet, på lik linje med andre avvik fra referanseindeksen. Omfanget og innretningen av eiendomsinvesteringene bestemmes av de valg som Norges Bank gjør i den operative forvaltningen.

Norges Bank er i mandatet for SPU pålagt omfattende krav til rapportering om avkastning, risiko og kostnader, også for enkeltstrategier som benyttes i forvaltningen. For aksje- og obligasjonsporteføljene måles resultater mot respektive referanseindekser. Resultatene i disse porteføljene kan påvirkes av hvilke aksjer og obligasjoner som selges for å finansiere kjøp av unotert eiendom. Bidraget fra denne finansieringen skal derfor angis særskilt. Den samlede referanseindeksen er resultatmål for investeringene i SPU sett under ett.

Departementet legger i denne meldingen opp til å åpne for unotert infrastruktur for fornybar energi innenfor miljømandatene, se omtale i avsnitt 3.2.

2.1.5 Ansvarlig forvaltning

SPU skal forvaltes ansvarlig innenfor den overordnede finansielle målsettingen. Mandatet fra departementet legger samtidig til grunn at god finansiell avkastning over tid vil avhenge av velfungerende markeder og en bærekraftig utvikling.

Arbeidet med ansvarlig forvaltning, herunder prinsipp- og standardsetting, utøvelse av eierskap og risikohåndtering, er en integrert del av forvaltningen. Hovedstyret i Norges Bank fatter også beslutninger om observasjon og utelukkelse av selskaper basert på råd fra Etikkrådet i henhold til de etisk motiverte retningslinjene fastsatt av departementet. SPU er imidlertid ikke egnet til å ivareta alle typer forpliktelser Norge har. Det er bred enighet om at fondet ikke skal være et instrument i utenriks- eller klimapolitikken.

Rammeverket for ansvarlig forvaltning er nærmere omtalt i kapittel 6.

2.1.6 Kostnadseffektivitet

Finansdepartementet legger vekt på at forvaltningen av SPU skal være kostnadseffektiv. Flere forhold legger til rette for lave kostnader i forvaltningen av fondet. Investeringsstrategien legger opp til at SPU i all hovedsak er investert i noterte aksjer og obligasjoner, samtidig som rammen for avvik fra referanseindeksen er begrenset. Generelt vil forvaltningskostnadene øke med graden av aktiv forvaltning, innslaget av unoterte investeringer og andelen av kapitalen som er forvaltet av eksterne. Videre bidrar fondets størrelse til at en kan utnytte stordriftsfordeler og bygge opp intern kompetanse. Forvaltningskostnadene, målt som andel av fondskapitalen, vil typisk være lavere for et stort fond enn for et lite fond. Sammenligninger med andre store fond viser at forvaltningskostnadene i SPU er lave, målt som andel av forvaltet kapital.

Norges Bank skal søke å oppnå høyest mulig avkastning, etter kostnader. Vurderinger av bankens resultater i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget krever derfor at en ser både på kostnader og oppnådd meravkastning over tid. Normalt vil en passiv (indeks-)forvaltning ha lavere forvaltningskostnader enn aktiv forvaltning, men det vil også være mindre rom for å søke meravkastning. En sammenligning av passiv og aktiv forvaltning må også ta hensyn til at avkastningen av referanseindeksen ikke kan oppnås kostnadsfritt. Det skyldes blant annet at det påløper transaksjonskostnader ved handel med verdipapirer. Resultatene i Norges Banks forvaltning er omtalt i avsnitt 2.2.

Norges Bank får dekket de faktiske forvaltningskostnadene inntil en øvre ramme satt av Finansdepartementet. Rammen angis som en andel av kapitalen i SPU. Innenfor rammen fastsetter Norges Banks representantskap et budsjett for bankens oppgave med å forvalte SPU, tilsvarende som for øvrige deler av bankens virksomhet, etter forslag fra Norges Banks hovedstyre.

2.1.7 Klar styringsstruktur

Stortinget, Finansdepartementet og Norges Bank har ulike roller i forvaltningen av SPU. Stortinget har i lov om Statens pensjonsfond gitt Finansdepartementet ansvaret for forvaltningen av SPU. Norges Bank står for den operative gjennomføringen. En klar rolledeling mellom alle styringsnivåer i forvaltningen, fra Stortinget til den enkelte forvalter, tydeliggjør ansvar. Delegering av oppgaver og fullmakter går nedover i styringskjeden, mens rapportering av resultater og risiko går oppover, se figur 2.4. Regelverket og delegeringsfullmakter vil nødvendigvis være mer detaljerte jo lenger ned i styringskjeden en kommer. Hvert ledd har en egen tilsynsenhet som mottar rapportering fra og utøver tilsyn med leddet under. Unntaket fra dette prinsippet er at Norges Banks hovedstyre er gjenstand for tilsyn fra det stortingsoppnevnte representantskapet, som også oppnevner bankens revisor. Norges Banks representantskap rapporterer til Stortinget.

Kilde: Finansdepartementet.

Det er bred enighet om at viktige veivalg, som vesentlige beslutninger om hvor mye risiko en skal ta i forvaltningen av fondet, forankres i Stortinget før de gjennomføres. Behandlingen av de årlige fondsmeldingene er en sentral del av denne forankringen. Bred forankring av og god forståelse for risikoen i fondet legger til rette for at en kan holde fast ved investeringsstrategien over tid, også i perioder med uro i finansmarkedene. Styringsstrukturen legger til rette for at investeringsstrategien og risikoprofilen kan forankres hos eier, representert ved Stortinget.

Samtidig må styringsstrukturen være tilstrekkelig fleksibel ved delegering av fullmakter, slik at løpende beslutninger i den operative forvaltningen kan tas nær markedene fondet investeres i. Det er verken ønskelig eller mulig at den operative forvaltningen av SPU detaljreguleres og styres fra Finansdepartementet. Mandatet uttrykker den overordnede strategien for investeringene og rammene for forvaltningen. Norges Bank er i mandatet pålagt å ta investeringsbeslutninger uavhengig av departementet. Uavhengigheten gjelder også ved utøvelsen av eierrettighetene som følger av investeringene. En slik arbeidsdeling har bred støtte i Stortinget.

En god styringsstruktur bør videre legge til rette for størst mulig sammenfall mellom oppdragsgivers (prinsipal) og beslutningstakers (agent) interesser. I praksis vil delegering av fullmakter likevel kunne gi opphav til interessekonflikter fordi prinsipal og agent kan ha motstridende interesser eller ulik informasjon, såkalt prinsipal-agent-problematikk. Slike interessekonflikter kan oppstå på ulike nivåer, eksempelvis mellom eier og styret i en virksomhet, eller mellom styret og administrasjon. I kapitalforvaltning kan det være interessekonflikter mellom eier av kapitalen og forvalter.

Det vises for øvrig til omtale i avsnitt 3.9 av arbeidet med å styrke styringsstrukturen for forvaltningen av SPU.

2.2 Resultater

Dette avsnittet gjør rede for hovedtrekk ved resultatene fra forvaltningen av SPU i 2018 med utgangspunkt i Norges Banks årsrapportering. I tillegg til en hovedrapport har Norges Bank for 2018 gitt ut publikasjoner med utvidet informasjon om henholdsvis ansvarlig forvaltning og avkastning og risiko. Disse publikasjonene og annen informasjon er tilgjengelige på bankens nettsider.

2.2.1 Markedsutvikling

2018 var preget av usikkerhet i finansmarkedene. Mens det i 2017 gjennomgående var økonomisk vekst i de fleste markeder var 2018 et år med svakere vekst og store variasjoner mellom ulike markeder. Den økonomiske veksten i USA var fortsatt sterk, mens den var svak i de fleste andre markeder. Økte handelsbarrierer bidro til økt usikkerhet om fremtidig økonomisk vekst. Aksjeprisene falt i de fleste markedene gjennom året, og i fjerde kvartal var det også et betydelig kursfall i amerikanske aksjer.

Amerikanske nøkkeltall var i fjor sterke og forventningene til videre vekst tok seg opp. Skattekutt og økte offentlige utgifter bidro til aktivitetsvekst og økt selskapsinntjening. Den amerikanske sentralbanken hevet renten fire ganger i 2018, samtidig som den fortsatte å redusere sin egen beholdning av verdipapirer. Forventningene til fremtidige rentehevinger ble derimot redusert mot slutten av året. Den amerikanske dollaren styrket seg gjennom året, særlig mot valutaene til fremvoksende markeder.

Innstramminger i den økonomiske politikken bidro til svakere vekst i Kina. I tillegg bidro handelskonflikten med USA til usikkerhet om veksten fremover og fall i aksjeprisene. Den kinesiske valutaen (renminbi) svekket seg betydelig gjennom året, særlig mot amerikanske dollar.

I Europa var det i fjor en svekkelse av de økonomiske nøkkeltallene, noe som må ses i sammenheng med enkelthendelser og redusert etterspørsel etter varer og tjenester. Usikkerhet om politiske forhold og planer om økte offentlige underskudd i Italia virket negativt på finansmarkedene. Den europeiske sentralbanken holdt styringsrenten uendret gjennom året, og signaliserte at renten ville forbli uendret i hvert fall til over sommeren 2019. Sentralbankens kjøp av lange obligasjoner ble derimot redusert gjennom året, og de kvantitative lettelsene ble avsluttet i desember.

Amerikanske obligasjonsrenter steg gjennom året, men oppgangen snudde mot slutten av året. Renteforskjellen mellom USA og resten av verden økte som følge av innstramminger i den amerikanske pengepolitikken. Globale obligasjonsrenter var ved inngangen til 2019 fortsatt lave, til tross for at både den amerikanske og den britiske sentralbanken hevet styringsrentene i fjor.

2.2.2 Markedsverdi

Ved utgangen av 2018 var markedsverdien av SPU 8 251 mrd. kroner, se figur 2.5A.3 Investeringene var fordelt med 5 477 mrd. kroner i aksjer, 2 533 mrd. kroner i obligasjoner og 246 mrd. kroner i unotert eiendom. Figur 2.5B viser den prosentvise fordelingen av fondets investeringer på aksjer, obligasjoner og unotert eiendom ved utgangen av 2018.

Kilde: Norge Bank og Finansdepartementet.

Markedsverdien av SPU falt med 232 mrd. kroner i løpet av fjoråret, se figur 2.6A. Det skyldes i all hovedsak negativ avkastning i finansmarkedene, særlig i aksjemarkedene. Den norske kronen svekket seg mot fondets valutakurv, noe som isolert sett bidro til å øke verdien av fondet målt i norske kroner. Siden fondets oppstart i 1996 har en svekkelse av kronen trukket opp verdien av fondet med 1 263 mrd. kroner. Endringer i kronekursen påvirker ikke fondets internasjonale kjøpekraft.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

2.2.3 Avkastning

Avkastningen av SPU i 2018 var -6,1 pst. før fradrag for forvaltningskostnader.4 De siste 20 årene har gjennomsnittlig årlig nominell avkastning vært 5,3 pst., se tabell 2.1.

Aksjer

Aksjeporteføljen fikk en avkastning på -9,5 pst.5 Fondets europeiske investeringer hadde svakest avkastning i 2018, mens aksjeinvesteringene i Nord-Amerika falt minst, målt i fondets valutakurv. De siste 20 årene har aksjeporteføljen hatt en gjennomsnittlig årlig avkastning på 5,3 pst.

SPU har en høyere andel europeiske aksjer og lavere andel amerikanske aksjer enn det som følger av globale markedsindekser. I fondsmeldingen våren 20126 pekte departementet på grunner til at fondet på lang sikt bør ha en noe høyere andel investert i Europa enn det som følger av markedsvekter, og en noe lavere andel i det amerikanske markedet, se avsnitt 2.1. Departementet varsler i denne meldingen at det er satt i gang et arbeid med å gjennomgå referanseindeksen for aksjer, herunder den geografiske fordelingen, se omtale i avsnitt 3.4.

I 2018 var avkastningen vesentlig lavere for europeiske aksjer enn for nord-amerikanske aksjer. Det bidro til at avkastningen av SPUs aksjeindeks var om lag 1,5 prosentenheter lavere enn for den globale aksjeindeksen FTSE Global All Cap. Slike avkastningsforskjeller vil kunne variere betydelig fra år til år.

Ved utgangen av 2018 var 138 selskaper ekskludert fra SPUs referanseindeks som følge av fondets etiske retningslinjer. Både i enkeltår og over tid må en forvente at de ekskluderte aksjene kan bidra til å øke eller redusere avkastningen av referanseindeksen. I 2018 fikk de utelukkede selskapene en noe lavere gjennomsnittlig avkastning enn referanseindeksen, og bidro dermed til å øke avkastningen av referanseindeksen for aksjer med 0,14 prosentenheter.

Obligasjoner

SPUs obligasjonsportefølje hadde en avkastning i fjor på 0,6 pst. Statsobligasjoner ga høyest avkastning, mens pantesikrede obligasjoner og statsrelaterte obligasjoner hadde lavest avkastning. De siste 20 årene har obligasjonsporteføljen hatt en gjennomsnittlig årlig avkastning på 4,3 pst.

Unotert eiendom

Avkastningen av fondets unoterte eiendomsportefølje var 7,5 pst. i 2018. Avkastningen påvirkes hovedsakelig av leieinntekter og verdiendringer på eiendom og gjeld, som bidro med henholdsvis 3,6 og 4,1 prosentenheter til avkastningen i fjor. Gjennomsnittlig årlig avkastning av den unoterte eiendomsporteføljen fra fondets første investering ble foretatt i 2011 frem til og med 2018 var 6,3 pst.7

Realavkastning og løpende inntekter fra forvaltningen

Realavkastning etter fradrag for forvaltningskostnader var i 2018 på -7,7 pst., se figur 2.7. De siste 20 årene har gjennomsnittlig årlig netto realavkastning vært 3,3 pst. I 2018 var løpende inntekter i SPU 226 mrd. kroner, tilsvarende 2,7 pst. av gjennomsnittlig kapital, se figur 2.8.

¹ Geometrisk gjennomsnitt fra 1999 og frem til hvert enkelt år.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Kilde: Norges Bank.

2.2.4 Meravkastning i forvaltningen

Norges Bank kan avvike fra referanseindeksen innenfor rammer som er fastsatt av Finansdepartementet i mandatet for SPU. Det ligger til rette for at Norges Bank har et visst handlingsrom til å gjennomføre en kostnadseffektiv forvaltning og søke å oppnå meravkastning.

Fra og med 2017 inngår investeringer i unotert eiendom i bankens avvik fra referanseindeksen. I perioden frem til og med 2016 er det kun fondets samlede aksje- og obligasjonsportefølje som er med i beregninger av meravkastning.

I 2018 var den samlede avkastningen av fondets investeringer 0,30 prosentenheter lavere enn referanseindeksens avkastning, se figur 2.9. Denne mindreavkastningen tilsvarer om lag 27 mrd. kroner.8 De siste 20 årene har Norges Banks forvaltning i gjennomsnitt bidratt med 0,25 prosentenheter i årlig meravkastning. Samlet tilsvarer det anslagsvis 114 mrd. kroner før kostnader og 70 mrd. kroner etter at totale forvaltningskostnader er trukket fra. Professorene Magnus Dahlquist og Bernt Arne Ødegaard skrev i en rapport9 til Finansdepartementet i 2018 at meravkastning etter fradrag for totale forvaltningskostnader må anses som et nedre anslag på verdiskapingen som tilfaller kapitaleier, fordi det ville påløpt kostnader også ved passiv forvaltning.

¹ Geometrisk gjennomsnitt fra 1999 og frem til hvert enkelt år.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Aksjer og obligasjoner

I mandatet for forvaltningen av SPU er fondets investeringer fordelt på en aksjeportefølje, en obligasjonsportefølje og en portefølje av unotert eiendom. Avkastningen av aksje- og obligasjonsporteføljene måles mot sine respektive referanseindekser, mens den unoterte eiendomsporteføljen skal vurderes mot et bredt sett av avkastningsmål.

Når Norges Bank investerer i unotert eiendom, må banken selge aksjer og obligasjoner for å finansiere eiendomsinvesteringen. For at fondet samlet sett ikke skal avvike vesentlig fra referanseindeksens valuta- og markedseksponering, selger banken som regel aksjer og obligasjoner i samme valuta og marked som eiendommen kjøpes i. De gjenværende aksje- og obligasjonsporteføljene vil som en følge av dette ha en noe annen valuta- og markedssammensetning enn aksje- og obligasjonsindeksen. Disse avvikene vil påvirke oppnådd meravkastning av aksje- og obligasjonsporteføljene målt opp mot referanseindeksene. I tabell 2.1 er effekten av finansieringen av unotert eiendom skilt ut for meravkastningen av henholdsvis aksje- og obligasjonsinvesteringene. Den gjenværende meravkastningen skyldes andre avvik som tas i aksje- og obligasjonsforvaltningen.

Norges Banks forvaltning bidro til at avkastningen av aksjeporteføljen i 2018 var 0,69 prosentenheter lavere enn avkastningen av aksjeindeksen. Bidraget fra finansieringen av eiendom var nær null, slik at hele mindreavkastningen skyldes andre avvik mellom aksjeporteføljen og -indeksen.

Avkastningen av obligasjonsporteføljen var lik avkastningen av obligasjonsindeksen. Finansieringen av eiendom hadde også her liten påvirkning på meravkastningen.

Unotert eiendom

Avkastningen av fondets unoterte eiendomsportefølje sammenlignes med flere avkastningsmål. Unotert eiendom kan finansieres ved et forholdsmessig likt salg av alle aksjer og obligasjoner som inngår i fondets referanseindeks. Sammenlignet med referanseindeksen ga unotert eiendom i 2018 en meravkastning på 13,3 prosentenheter. Norges Bank selger aksjer og obligasjoner i et annet forhold enn i fondets referanseindeks.10 Markeds- og valutasammensetningen av verdipapirene som selges avviker også fra referanseindeksen. Ifølge Norges Bank hadde verdipapirene som er solgt for å finansiere unotert eiendom, en avkastning i 2018 på -2,1 pst. Sammenlignet med finansieringen oppnådde de unoterte eiendomsinvesteringene en meravkastning på 9,6 pst.11 En må forvente at denne differanseavkastningen vil svinge betydelig over tid, og mer enn differanseavkastningen som normalt oppstår fra indeksavvik innad i aksje- og obligasjonsporteføljene.

Avkastningen av fondets unoterte eiendomsportefølje sammenlignes også med den globale IPD-indeksen for eiendom. Indeksen utarbeides av indeksleverandøren MSCI og foreligger først med et tidsetterslep, siden den er basert på innrapporterte tall fra et stort antall eiendomsinvestorer. Den siste beregningen av indeksen er fra 2017.

Norges Bank oppgir at avkastningen av fondets unoterte eiendomsportefølje i 2017 var 8,4 pst. etter MSCIs beregningsmetode. Det var 0,1 prosentenheter høyere enn avkastningen av den globale IPD-indeksen. SPUs unoterte eiendomsinvesteringer har en annen land- og sektorsammensetning enn IPD-indeksen. Når en justerer for disse forskjellene, viser Norges Banks beregninger at fondets unoterte eiendomsinvesteringer derimot oppnådde en mindreavkastning på 0,2 prosentenheter.

I perioden fra 2011 til 2017 var avkastningen av fondets unoterte eiendomsportefølje med MSCIs beregningsmetode 8,0 pst. Det var likt med avkastningen av den globale IPD-indeksen i samme periode. Banken viser til at sammensetningen av fondets unoterte eiendomsinvesteringer er mer konsentrert enn eiendommene som inngår i indeksen, og at det følgelig var regionale og sektorvise forskjeller, selv om avkastningen samlet sett var på linje med indeksen. Fondets unoterte eiendomsportefølje hadde et høyere innslag av land med høyere avkastning enn indeksen i perioden, noe som bidro positivt til den relative avkastningen. Fondet er ikke investert i bolig- eller hotellsektoren, og var frem til 2013 heller ikke investert i logistikkeiendommer. Det hadde isolert sett en negativ innvirkning på det relative resultatet for perioden samlet sett.

Norges Bank har også sammenlignet avkastningen av de unoterte eiendomsinvesteringene med en global indeks av noterte eiendomsselskaper.12 Avkastningen av denne indeksen var i 2018 på -5,5 pst. Risikoen ved å investere i tråd med denne indeksen kan samtidig avvike betydelig fra risikoen i fondets portefølje av unotert eiendom.

Norges Bank investerer også SPU i noterte eiendomsinstrumenter. Norges Bank peker på at bygningene det investeres i gjennom de noterte instrumentene, langs flere dimensjoner har likhetstrekk med SPUs unoterte eiendomsinvesteringer. Fondets noterte eiendomsinvesteringer fikk i 2018 en avkastning på -10,3 pst.

Norges Bank har i brev 7. februar 2019 orientert Finansdepartementet om ny eiendomsstrategi. Brevet er tilgjengelig på departementets nettsider.

Miljørelaterte investeringsmandater

I 2009 besluttet Finansdepartementet å etablere særskilte mandater for miljørelaterte investeringer i SPU, se omtale i avsnitt 3.2. Investeringene gjennomføres som en del av Norges Banks forvaltning innenfor rammene i mandatet, og trekker derfor også på rammen for avvik fra referanseindeksen. Miljømandatene innebærer at SPU investeres relativt mer i miljørettede selskaper og bransjer enn det som følger av fondets referanseindeks.

Ved utgangen av 2018 var i underkant av 57 mrd. kroner investert i disse mandatene, fordelt på drøyt 13 mrd. kroner i obligasjoner og vel 43 mrd. kroner i aksjer. Avkastningen av de miljørelaterte aksjeinvesteringene i 2018 var -8,3 pst. Det er noe høyere enn avkastningen av både fondets samlede aksjeinvesteringer og referanseindeksen for aksjer. I perioden fra 2010 til utgangen av 2018 oppnådde de miljørelaterte aksjeinvesteringene en gjennomsnittlig årlig avkastning på 4,5 pst., som er vesentlig lavere enn avkastningen av fondets samlede aksjeinvesteringer og referanseindeksen for aksjer i samme periode.

2.2.5 Risiko og rammer

Absolutt risiko

Norges Bank har i årsrapporten for SPU i 2018 beregnet at de forventede årlige svingningene av fondets investeringer ved utgangen av 2018 var 8,6 pst., eller om lag 710 mrd. kroner, målt ved standardavvik og basert på tre års prishistorikk. Det er en nedgang fra 10,8 pst. ved inngangen til året. Norges Bank peker på at nedgangen i hovedsak skyldes mindre prissvingninger i markedene de siste tre årene enn det som var tilfellet ved utgangen av 2017. Under en antakelse om normalfordelte avkastningstall vil svingningene i ett av tre år være større enn ett standardavvik.

Analyser av de historiske svingningene basert på månedlige avkastningstall viser at både fondet og referanseindeksen i 2018 hadde et standardavvik på 7,9 pst. Fondets aksjeportefølje hadde svingninger i samme størrelsesorden som i aksjeindeksen, mens svingningene i obligasjonsporteføljen var noe lavere enn i obligasjonsindeksen.

Under finanskrisen i 2008 var avkastningen av det globale aksjemarkedet om lag -40 pst. målt i fondets valutakurv. Dersom et tilsvarende fall skulle inntreffe nå, ville verdifallet i fondets aksjeportefølje vært i størrelsesorden 2 200 mrd. kroner. Det ville redusert fondets markedsverdi til om lag 6 000 mrd. kroner.

Standardavviket til avkastningen av fondet har variert over tid og økt i perioder med stor usikkerhet i markedet. De målte svingningene har som regel vært noe høyere i fondet enn i referanseindeksen, se figur 2.10A. Avvikene som tas i forvaltningen er relativt små, og det er i hovedsak sammensetningen av referanseindeksen som bestemmer risikonivået i fondet.

¹ Aksje- og obligasjonsporteføljene frem til og med 2016, hele fondet fra og med 2017.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Relativ risiko

Norges Bank utnyttet i 2018 en mindre andel av rammen for avvik fra indeksen. Denne rammen angis ved forventet relativ volatilitet, som uttrykker hvor mye avkastningen av SPU forventes å kunne avvike fra referanseindeksen i et normalår. Banken har beregnet forventet relativ volatilitet ved utgangen av året til 0,33 prosentenheter. Det innebærer at en i to av tre år må forvente at meravkastningen svinger tilsvarende et beløp på opptil 27 mrd. kroner. Den målte risikoen er lav sammenlignet med rammen i mandatet på 1,25 prosentenheter. Forventet relativ volatilitet beregnes blant annet med utgangspunkt i prishistorikk fra finansmarkedene de siste tre årene. Lave svingninger i markedet i disse årene bidrar til lav beregnet forventet relativ volatilitet. I publikasjonen om avkastning og risiko trekker Norges Bank frem at den forventede relative volatiliteten basert på prishistorikk fra 2007 var 0,43 ved utgangen av 2018.

Basert på månedlig utvikling i oppnådd meravkastning i 2018 er realisert relativ volatilitet for fondet beregnet til 0,30 prosentenheter. Figur 2.10B viser utviklingen av realisert relativ volatilitet over tid.

Ekstremavviksrisiko

Relativ volatilitet måler variasjonen under normale markedsforhold, mens for ekstreme markedsforhold er andre mål mer relevante. Norges Bank rapporterer et mål på ekstremavviksrisiko, eller halerisiko, som viser hvor stort negativt avvik som kan forventes i ekstreme tilfeller. Anslaget er basert på ukentlige observasjoner av markedsutviklingen siden 2007. Ved utgangen av 2018 var ekstremavviksrisikoen beregnet til 1,37 prosentenheter målt på årlig basis. Det tilsvarer en forventet mindreavkastning i ekstreme tilfeller på om lag 110 mrd. kroner.

Kredittrisiko

Obligasjonene som inngår i referanseindeksen til SPU er tilordnet en kredittkarakter fra minst ett av de store kredittvurderingsbyråene. Denne karakteren indikerer hvor sannsynlig det er at låntaker vil være i stand til å betale rentekostnadene og tilbakebetale obligasjonslånet. Ved utgangen av 2018 var andelen obligasjoner i fondet med de to høyeste kredittkarakterene, AAA13 og AA 57 pst., om lag på samme nivå som ved inngangen til året.

Obligasjoner med lav kredittkarakter, såkalte høyrenteobligasjoner, inngår ikke i referanseindeksen til SPU. Det er likevel åpnet for at Norges Bank kan være investert i slike obligasjoner. Det gjør at banken ikke tvinges til å selge obligasjoner som nedgraderes, men kan holde disse til forfall. I henhold til mandatet fra Finansdepartementet skal forvaltningen innrettes med sikte på at slike obligasjoner ikke utgjør mer enn 5 pst. av markedsverdien av obligasjonsporteføljen. Ved utgangen av 2018 utgjorde andelen høyrenteobligasjoner 2,2 pst. av fondets obligasjonsportefølje, ned fra 2,5 pst. ved inngangen til året. Det var nedgang både innenfor stats- og selskapsobligasjoner.

Kredittkvaliteten i obligasjonsporteføljen ble totalt sett noe bedret i løpet av fjoråret, målt ved gjennomsnittlig kredittkarakter.

Enkeltinvesteringer

Fondets rolle er å være en finansiell investor, og det er et mål å spre risikoen på mange ulike verdipapirer. Finansdepartementet har fastsatt at fondet maksimalt kan eie 10 pst. av de stemmeberettigede aksjene i ett enkelt selskap, med unntak for noterte og unoterte eiendomsselskaper. Hovedstyret i Norges Bank skal fastsette en ramme for eierandeler i noterte eiendomsselskaper. Enkelte selskaper har aksjer både med og uten stemmerett. Det innebærer at SPUs eierandel i et selskap ikke nødvendigvis er lik fondets andel av stemmeberettigede aksjer i samme selskap. SPUs største eierandel i et selskap i aksjeporteføljen ved utgangen av 2018 var 8,2 pst., mens fondets høyeste andel stemmeberettigede aksjer var 9,6 pst. I noterte eiendomsselskaper var den største andelen stemmeberettigede aksjer i et selskap 24,6 pst. ved årsskiftet.

Øvrige rammer

Mandatet fra Finansdepartementet for forvaltningen av SPU spesifiserer både egne rammer og stiller krav om at hovedstyret i Norges Bank skal fastsette supplerende risikorammer for forvaltningen av SPU. Informasjon om disse rammene er tilgjengelig på bankens nettsider.

I en del selskaper investerer fondet mindre enn det som følger av referanseindeksen. For aksjeporteføljen var sammenfallet med referanseindeksen ved utgangen av 2018 på 85 pst.14 Det betyr at summen av undervektene i enkeltselskaper utgjør om lag 15 pst. av aksjeporteføljens verdi. Midlene som er frigjort ved undervektene kan brukes til å øke eierandelen i andre selskaper som inngår i indeksen, til å finansiere eiendomsinvesteringene eller til å investere i selskaper utenfor referanseindeksen. Norges Bank har investert fondsmidlene i om lag 1 500 selskaper som ikke inngår i indeksen. Disse selskapene har gjerne for lav markedsverdi eller for lav omsettelighet til å bli inkludert i indeksen. Videre omfatter dette selskaper i enkelte fremvoksende markeder som ikke inngår i indeksen.

2.2.6 Resultater av Norges Banks investeringsstrategier

Strategier

Meravkastning, kostnader og relativ risiko kan fordeles på de ulike strategiene som Norges Bank bruker i den operative gjennomføringen av forvaltningen. Banken har definert tre hovedstrategier i forvaltningen: allokering, verdipapirvalg og markedseksponering.

Allokeringsstrategiene innebærer blant annet å sette sammen en referanseportefølje som banken anser er bedre tilpasset fondets særtrekk enn referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet. Banken oppgir at de søker å oppnå en mer diversifisert referanseportefølje ved å inkludere flere markeder og markedssegmenter, og forbedre avkastningen ved å inkludere eksponering mot systematiske faktorstrategier. Formålet med referanseporteføljen er å oppnå et best mulig forhold mellom avkastning og risiko på lang sikt, innenfor rammene i mandatet.

Verdipapirseleksjon innebærer at interne eller eksterne forvaltere analyserer selskaper for å vurdere om fondet skal investere mer eller mindre i disse sammenlignet med vektene i referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet. Målet med avvikene er å oppnå en høyere avkastning enn det som følger av referanseindeksen.

Markedseksponeringstrategiene skal sørge for at ønsket markeds- og risikoeksponering, som følger av øvrige investeringsstrategier, gjennomføres på en kostnadseffektiv måte. Forvaltningen av de brede aksje- og obligasjonsporteføljene, gjennomføring av løpende handel med verdipapirer, samt håndtering av kontanter, valuta og verdipapirutlån er del av disse strategiene. Markedseksponeringsstrategiene har også eksponering mot systematisk faktorer, som kommer i tillegg til vektingen mot slike faktorer i bankens interne referanseportefølje.

Resultater i 2018

Mindreavkastningen i 2018 skyldes i stor grad bankens allokeringsstrategier, men også verdipapirvalg og markedseksponering bidro negativt, se tabell 2.3. Innen allokeringsstrategiene peker banken på at bredere investeringer i kinesiske aksjer enn referanseindeksen og en høyere andel små selskaper ga negative bidrag. Fondet fikk også en mindreavkastning av å investere mer i verdiselskaper enn referanseindeksen. Investeringer i obligasjoner utstedt av land i fremvoksende markeder som ikke inngår i referanseindeksen, bidro også til mindreavkastningen. Innen verdipapirseleksjon oppnådde de eksterne forvalterne en positiv meravkastning, mens bidraget fra den interne forvaltningen var negativt.

Norges Bank har beregnet bidraget til forventet relativ volatilitet fra hver enkelt strategi under forutsetning om at det ikke tas andre avvik fra referanseindeksen. Målt på denne måten bidro allokeringsstrategier mest til den relative risikoen i SPU ved utgangen av 2018. Investeringer i unotert eiendom sto for en stor del av dette, men også de øvrige allokeringsstrategiene bidro. Verdipapirvalg ga det nest høyeste bidraget til relativ risiko i 2018, og de interne strategiene bidro mer enn de eksterne. Av de tre hovedstrategiene hadde markedseksponering det laveste bidraget til relativ risiko.

Tabellen viser også bidraget fra de ulike strategiene til kostnadene i forvaltningen. Verdipapirseleksjon og markedseksponering har kostnader på om lag 0,02 pst., mens kostnadene til allokeringsstrategier er noe mindre.

Resultater over tid

Tabell 2.4 viser at strategier for markedseksponering bidro mest positivt til meravkastningen i seksårsperioden 2013–2018, med totalt 0,18 prosentenheter i gjennomsnitt per år. Av dette utgjorde inntekter fra verdipapirutlån 0,06 prosentenheter. Verdipapirseleksjon utført av eksterne aksjeforvaltere bidro også positivt, mens bidraget fra den interne forvaltningen i denne seksårsperioden var null. Allokeringsstrategier bidro negativt blant annet som følge av en mindreavkastning innen obligasjoner på 0,10 prosentenheter per år i gjennomsnitt.

Aksjeforvaltningen ga det største bidraget til meravkastningen i perioden 2013–2018, men også eiendom og allokering mellom aktivaklassene bidro positivt. Obligasjonsforvaltningen ga et lite, negativt bidrag.

2.2.7 Risikojustert avkastning

Norges Banks avvik fra referanseindeksen kan føre til at svingningene i fondet blir noe høyere eller lavere enn i referanseindeksen. I finanslitteraturen benyttes modeller og måltall for å vurdere om en investor er blitt kompensert for risikoen som er tatt i forvaltningen. Sharpe-raten og informasjonsraten er to ofte brukte mål på risikojustert avkastning.

Sharpe-rate

Sharpe-raten måler hvor høy avkastning ut over et risikofritt alternativ som er oppnådd per risikoenhet. SPUs Sharpe-rate kan være høy selv om avkastningen av fondet er lavere enn avkastningen av referanseindeksen, dersom også risikoen er redusert tilsvarende.

I 2018 var Sharpe-raten -0,99 for SPU15 og -0,95 for referanseindeksen. Beregningen er basert på et begrenset antall observasjoner og er derfor usikker. Differansen mellom Sharpe-ratene i 2018 var -0,04, se tabell 2.2 og figur 2.11A. Tallet indikerer at Norges Banks forvaltning i 2018 bidro til et svakere forhold mellom avkastning og risiko i fondet enn i referanseindeksen. Dette gjaldt både for aksje- og obligasjonsforvaltningen.

¹ Risikojustert avkastning beregnet som årlig rate fra 1999 og frem til hvert enkelt år.

Kilde: Norges Bank, Kenneth R. French – Data Library og Finansdepartementet.

De siste 20 årene har Sharpe-raten i fondet vært 0,01 høyere enn i referanseindeksen. Både aksje- og obligasjonsporteføljen har i denne perioden hatt høyere Sharpe-rater enn sine tilhørende referanseindekser.

Informasjonsrate

Informasjonsraten måler den oppnådde meravkastningen i forhold til den relative risikoen som er tatt i forvaltningen. Norges Banks avvik fra referanseindeksen er i mandatet begrenset ved rammen for forventet relativ volatilitet. Informasjonsraten er derfor relevant for å vurdere Norges Banks forvaltning.

En informasjonsrate større enn null innebærer at porteføljen har oppnådd høyere avkastning enn referanseindeksen. En høy informasjonsrate kan tolkes som dyktighet i forvaltningen. I 2018 var informasjonsraten -1,1 for fondet,16 se fig 2.11B. I aksjeforvaltningen var informasjonsraten -2,2, mens den i obligasjonsforvaltningen var 0,0. Beregningene er basert på et begrenset antall observasjoner og er derfor usikre.

Over de siste 20 årene har informasjonsraten vært 0,4 for fondet, 0,6 for aksjeforvaltningen og 0,1 for obligasjonsforvaltningen. At alle verdiene er positive innebærer at Norges Banks forvaltning oppnådde en meravkastning i alle aktivaklassene. Samtidig viser tallene at fondet ble vesentlig bedre kompensert for den relative risikoen som ble tatt i aksjeforvaltningen enn i obligasjonsforvaltningen.

Alfa

Alfa er et modellbasert mål for risikojustert meravkastning. I beregningen av alfa justeres meravkastningen for avkastningen som er oppnådd ved å ta mer eller mindre systematisk risiko enn i referanseindeksen. I 2018 var alfa for SPU beregnet til -0,3 prosentenheter, se tabell 2.2 og figur 2.11C. Et anslag for alfa som er lavere enn null kan tyde på at avkastningen av SPU er lavere enn det som følger av en ren kompensasjon for systematisk risikotaking. De siste 20 årene har Norges Bank oppnådd en estimert årlig alfa i forvaltningen av SPU på 0,1 prosentenheter i gjennomsnitt. Det er lavere enn den målte meravkastningen i samme periode, se tabell 2.1.

2.2.8 Kostnader

I henhold til mandatet for SPU får Norges Bank dekket faktiske forvaltningskostnader inntil en øvre grense. Denne grensen var for 2018 satt til 7,0 basispunkter17 av fondets gjennomsnittlige markedsverdi, og er også videreført for 2019. Norges Bank godtgjøres i tillegg for den delen av honorarer til eksterne forvaltere som følger av oppnådd meravkastning.

Utenom avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere var forvaltningskostnadene i 2018 på 3,9 mrd. kroner. Det tilsvarer 4,6 basispunkter av fondets gjennomsnittlige markedsverdi, som er noe lavere enn kostnadsnivået i 2017.18

De samlede forvaltningskostnadene falt til 4,5 mrd. kroner i 2018, fra 4,7 mrd. kroner året før. Reduksjonen skyldes i all hovedsak lavere avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere. Også lønn, arbeidsgiveravgift og andre personalkostnader, depotkostnader og faste honorarer til eksterne forvaltere falt noe. Målt som andel av forvaltet kapital var de samlede kostnadene 5,4 basispunkter i 2018, mens de i 2017 var 6,0 basispunkter.

Kilde: Norges Bank.

Forvaltningskostnadene målt i kroner har økt over tid, se figur 2.12. Enkelte kostnader er avhengig av størrelsen på fondet, og vil derfor stige når kapitalen i fondet vokser. Andre kostnader har økt historisk som følge av flere ansatte, blant annet i forbindelse med eiendomsinvesteringene, og generell pris- og lønnsvekst. Deler av kostnadene i fondet påløper i andre valutaer enn norske kroner, slik at endringer i kronekursen også påvirker kostnadene målt i norske kroner. Over tid har kostnadsøkningen likevel vært noe mindre enn økningen i fondets verdi, slik at kostnadene målt som andel av forvaltet kapital har falt.

Finansdepartementet legger vekt på at kostnadene ved unoterte investeringer rapporteres slik at avkastningen kan sammenlignes med noterte investeringer. For investeringene i unotert eiendom innebærer dette at mange kostnader trekkes fra ved beregning av avkastningen i eiendomsselskapene, slik de ville ha blitt ved beregning av avkastning i eiendomsfond eller ved beregning av overskuddet i et notert eiendomsselskap. Kostnader ved forvaltningen av de unoterte eiendomsinvesteringene er kostnader Norges Bank har til drift av organisasjonen som forvalter og investerer i unotert eiendom. Dette omfatter personalkostnader, IT-kostnader, konsulenttjenester og juridiske tjenester, kostnader til lokaler for ansatte og andel av felleskostnader i Norges Bank. Kostnadene i 2018 ved å forvalte de unoterte eiendomsinvesteringene i SPU var 429 mill. kroner. Disse kostnadene inngår i de samlede forvaltningskostnadene nevnt ovenfor. Øvrige kostnader, som kostnadene ved drift av bygg, transaksjonskostnader, skatt mv. er trukket fra ved beregningen av avkastningen av unotert eiendom, og bidrar til å redusere bankens oppnådde meravkastning.

Internasjonal sammenligning

Det kanadiske selskapet CEM Benchmarking Inc. sammenligner årlig fondets forvaltningskostnader med kostnadene i om lag 300 andre fond. Det er også satt sammen en sammenligningsgruppe som består av de ti største fondene i datagrunnlaget til CEM. Sammenligningen for 2017, som er det siste året med tilgjengelige data, viser at SPU er fondet med lavest kostnader målt som andel av forvaltet kapital. De andre fondene i sammenligningsgruppen hadde i 2017 en gjennomsnittlig kostnadsandel på 46,1 basispunkter. Omregnet i kroner ville det for SPU utgjort om lag 36 mrd. kroner. En av årsakene til SPUs lave kostnader er at fondet har en mindre andel investeringer i aktivaklasser med høye kostnader, herunder unoterte aksjer og unotert eiendom. I tillegg forvaltes hoveddelen av fondet internt i Norges Bank og innslaget av ekstern forvaltning er lavt sammenlignet med andre fond. CEM trekker også frem at den interne forvaltningen i Norges Bank er kostnadseffektiv sammenlignet med de andre fondene. CEM anslår at gjennomsnittsfondet i sammenligningsgruppen ville hatt kostnader på 9,2 basispunkter, tilsvarende 7,2 mrd. kroner, om kapitalen skulle investeres som i SPU og med den samme fordelingen mellom intern og ekstern forvaltning. Rapporten fra 2017 er tilgjengelig på departementets nettsider.

2.2.9 Departementets vurderinger

Avkastningen av SPU i 2018 var -6,1 pst. målt i fondets valutakurv. Etter fradrag for kostnader og prisstigning var avkastningen (realavkastning) -7,7 pst. Departementet har merket seg at aksjemarkedet utviklet seg svakt gjennom året, spesielt i fjerde kvartal, og at fondets aksjeportefølje fikk sitt største verdifall siden finanskrisen i 2008. Samtidig var obligasjonsavkastningen nær null og avkastningen av unotert eiendom positiv. Gjennomsnittlig årlig realavkastning etter kostnader siste 20 år var ved utgangen av 2018 i overkant av 3,3 pst. Det er en nedgang fra 4,2 pst. ved inngangen til året. Finansdepartementet vil peke på at en må være forberedt på at avkastningen i finansmarkedene svinger betydelig fra år til år.

I 2018 oppnådde Norges Bank en avkastning som samlet sett var 0,3 prosentenheter lavere enn avkastningen av referanseindeksen fastsatt av departementet. Denne mindreavkastningen skyldes i hovedsak svak avkastning av aksjeinvesteringene. Alle hovedstrategier som Norges Bank bruker i den operative gjennomføringen av forvaltningen (allokering, verdipapirseleksjon og markedseksponering) bidro negativt til resultatet.

Departementet legger vekt på utviklingen i samlede resultater over tid, og merker seg at aksjeforvaltningen de siste seks år under ett har bidratt positivt til meravkastningen, mens renteforvaltningen har gitt et negativt bidrag. Fordelt på bankens hovedstrategier har allokering bidratt til å redusere fondets avkastning de siste seks årene, mens verdipapirseleksjon og markedseksponering har bidratt positivt. Departementet har merket seg at innen verdipapirseleksjon er det særlig de eksterne forvalterne som har oppnådd gode resultater, mens intern verdipapirseleksjon ikke har bidratt til fondets avkastning.

Gjennomsnittlig årlig brutto avkastning de siste 20 årene har vært om lag ¼ prosentenhet høyere enn avkastningen av referanseindeksen. Resultatet er oppnådd med lav målt relativ risiko, og med en informasjonsrate på om lag 0,4. Departementet vurderer dette resultat som tilfredsstillende.

SPUs unoterte eiendomsinvesteringer hadde en avkastning på 7,5 pst. i 2018. Siden den første unoterte eiendomsinvesteringen ble gjennomført i 2011 har den gjennomsnittlige, årlige avkastningen vært 6,3 pst.19 Denne avkastningen er høyere enn avkastningen av obligasjoner i samme periode, men noe lavere enn avkastningen av aksjer. Siden 2011 har avkastningen av de unoterte eiendomsinvesteringene vært på linje med avkastningen av den globale IPD-indeksen. Som nevnt over legger departementet vekt på resultatene over tid, og eiendomsinvesteringene i SPU har for kort historikk til at en kan trekke sikre konklusjoner om hvor vellykket forvaltningen har vært. Gitt den informasjonen som foreligger er departementet tilfreds med resultatene som er oppnådd så langt.

Finansdepartementet forventer at Norges Bank gjennomfører forvaltningen på en kostnadseffektiv måte, og at stordriftsfordeler som følge av fondets høye verdi utnyttes. Departementet viser til at forvaltningskostnadene er lave sammenlignet med andre fond målt som andel av forvaltet kapital. Det tyder på at Norges Bank klarer å utnytte stordriftsfordeler i forvaltningen. I kroner er kostnadene likevel betydelige, og det er derfor viktig å ha høy bevissthet om kostnadsutviklingen. Samtidig må en være innstilt på at kostnadene påvirkes av endringer i kronekursen. En må også forvente at eventuelle nye investeringer i unoterte aktiva, som for eksempel infrastruktur for fornybar energi, vil kunne bidra til økte kostnader. Departementet vil samtidig påpeke at lave kostnader ikke er et mål i seg selv, men at det er avkastningen som oppnås etter kostnader som er det viktigste for å nå fondets langsiktige mål.