3 Statens pensjonsfond utland: videreutvikling av strategi og forvaltning

3.1 Nytt rammeverk og referanseindeks for obligasjoner

3.1.1 Innledning

Finansdepartementet varslet i fondsmeldingen våren 20171 at en ved økning i aksjeandelen i Statens pensjonsfond utland (SPU) til 70 pst. ville vurdere betydningen for andre hovedvalg i investeringsstrategien, herunder sammensetningen av fondets referanseindeks for obligasjoner. Dagens obligasjonsindeks ble fastsatt i 2012, blant annet med bakgrunn i en avveiing av fondets behov for likviditet, demping av svingninger i samlet avkastning og høsting av risikopremier i obligasjonsmarkedene. Utgangspunktet for avveiingen var en aksjeandel på 60 pst.

Som ledd i arbeidet med å vurdere sammensetningen av referanseindeksen for obligasjoner i SPU, ble Norges Bank bedt om å bidra med analyser og vurderinger. Finansdepartementet mottok bankens råd i brev 1. september og 14. desember 2017. Banken foreslår blant annet en innsnevring av obligasjonsindeksen til kun å inkludere nominelle statsobligasjoner utstedt i egen valuta av USA, Storbritannia og land i eurosonen – en reduksjon i antall valutaer fra 22 til tre – samt en øvre grense på om lag ti års løpetid for enkeltobligasjoner. Øvrige deler av obligasjonsmarkedet, herunder selskapsobligasjoner og realrenteobligasjoner, foreslås tatt ut. Banken anbefaler videre at investeringsuniverset holdes uendret, og peker på at SPU fortsatt vil kunne være investert i noen av valutaene og segmentene som foreslås tatt ut av referanseindeksen.

Med bakgrunn i rådet fra Norges Bank oppnevnte Finansdepartementet i mars 2018 en ekspertgruppe for å vurdere rammeverket for obligasjonsinvesteringene i SPU, bestående av professorene Ralph Koijen ved Booth School of Business, University of Chicago, og Jules van Binsbergen ved Wharton School, University of Pennsylvania. Departementet mottok gruppens rapport i november 2018. Gruppen anbefaler en obligasjonsindeks bestående av de viktigste delene av obligasjonsmarkedet som i dag, uten en øvre grense på løpetid. Det vil ifølge gruppen sikre en investerbar referanseindeks med bred risikospredning, samt bidra til at SPU oppnår eksponering mot viktige risikopremier i obligasjonsmarkedet.

Ekspertgruppens rapport og brevene fra Norges Bank er tilgjengelige på Finansdepartementets nettsider.

I fondsmeldingen våren 20182 ble det varslet at Finansdepartementet tok sikte på å legge frem sine vurderinger av rammeverket for obligasjonsinvesteringene i SPU i fondsmeldingen våren 2019. I lys av dette arbeidet, og med bakgrunn i Norges Banks råd om færre valutaer i referanseindeksen, ble det i mai 2018 besluttet å stille indeksen i bero med hensyn til inkludering av nye valutaer inntil ny referanseindeks er fastsatt. Det innebærer at nye markeder indeksleverandøren Bloomberg eventuelt beslutter å ta inn i underliggende markedsindekser, ikke inkluderes i fondets referanseindeks inntil videre.

Omtalen av nytt rammeverk og referanseindeks for obligasjoner i SPU er organisert som følger: Dagens referanseindeks er omtalt i avsnitt 3.1.2, råd og vurderinger fra ekspertgruppen og Norges Bank er omtalt i avsnitt 3.1.3, mens departementets vurderinger er gitt i avsnitt 3.1.4.

3.1.2 Dagens referanseindeks for obligasjoner

Referanseindeksen for obligasjoner i SPU tar utgangspunkt i markedsindekser fra indeksleverandøren Bloomberg. Indeksen består utelukkende av obligasjoner med høy kredittvurdering, såkalt «investment grade», og er satt sammen av en statsdel og en selskapsdel, se figur 3.1. Statsdelen utgjør 70 pst. og inkluderer nominelle og inflasjonssikrede statsobligasjoner utstedt i egen valuta samt obligasjoner utstedt av internasjonale organisasjoner.3 Selskapsdelen utgjør de resterende 30 pst. og består av selskapsobligasjoner og obligasjoner med fortrinnsrett.4 Fordelingen mellom de to delindeksene ligger fast, med full månedlig tilbakevekting til de valgte vektene.

Ved utgangen av 2018 inngikk obligasjonslån utstedt i 22 valutaer i statsdelen av referanseindeksen, hvorav ti er valutaer fra fremvoksende markeder. Hvilke markeder og enkeltobligasjoner som til enhver tid inngår i referanseindeksen, følger av indeksleverandørens beslutninger for de underliggende markedsindeksene. Obligasjoner utstedt i norske kroner eller med norske utstedere inngår ikke i referanseindeksen.

Fremvoksende statsobligasjonsmarkeder i lokal valuta har vært del av referanseindeksen siden 2012. I fondsmeldingen våren 20125 ble det vist til at å inkludere fremvoksende markeder ville kunne bidra til noe bredere spredning i sammensetningen av referanseindeksen og et bedre forhold mellom avkastning og risiko på lang sikt, selv om den målbare virkningen fremsto som liten. Samtidig ble det pekt på at både kredittrisikoen i statsdelen av obligasjonsindeksen og samvariasjonen mellom obligasjons- og aksjeindeksen ville øke som følge av inkluderingen av fremvoksende markeder.

I referanseindeksen er valutaene som inngår i statsdelen vektet ut fra størrelsen på landenes økonomi, målt ved brutto nasjonalprodukt (BNP). Vektene fastsettes årlig, med utgangspunkt i BNP siste tre år. Det er full månedlig tilbakevekting til de fastsatte vektene gjennom året. Innenfor hvert land vektes enkeltobligasjoner i henhold til markedsvekter.6

Kilde: Bloomberg og Finansdepartementet.

BNP-vekter for statsobligasjoner ble innført i 2012. Finansdepartementet viste i fondsmeldingen våren 2012 til at formålet er en bredere spredning av investeringene og at en i større grad søker å ta hensyn til staters evne til å betale tilbake lån, sammenlignet med markedsvekter. For statsobligasjoner innebærer markedsvekter at stater med stor og økende gjeld i utgangspunktet får en høy og økende vekt i referanseindeksen.

Størrelsen på et lands økonomi er imidlertid ikke et presist mål på staters evne eller vilje til å tilbakebetale obligasjonslån. Samtidig med innføringen av BNP-vekter ble det i mandatet for forvaltningen av SPU fastsatt krav om at Norges Bank skal søke å ta hensyn til forskjeller i statsfinansiell styrke i sammensetningen av statsobligasjonsinvesteringene. Det ble pekt på at kravet er ment å tydeliggjøre at et av formålene med SPUs investeringer i statsobligasjoner er å dempe svingningene i fondets samlede avkastning.

Enkelte land har høyt BNP sammenlignet med verdien av utestående statsgjeld. På grunn av SPUs størrelse må BNP-vektene for disse landene suppleres med justeringsfaktorer for å unngå at fondet får høye eierandeler i de lokale statsgjeldsmarkedene. Ved utgangen av 2018 var det fastsatt slike særskilte justeringsfaktorer for tre land.7

Sammensetningen av referanseindeksens selskapsdel er basert på markedsvekter og inkluderer obligasjonslån utstedt i syv valutaer, se figur 3.1. Obligasjoner utstedt i disse syv valutaene dekker om lag 98 pst. av de verdipapirene indeksleverandøren inkluderer i underliggende markedsindekser, målt ved markedsverdi per utgangen av 2018. Det er vanlig at private selskaper utsteder obligasjoner i de største og mest likvide valutaene, og ikke nødvendigvis i valutaen til landet selskapet er hjemmehørende i. Ved utgangen av 2018 bestod selskapsdelen av obligasjonslån utstedt av selskaper hjemmehørende i mer enn 50 land.

Markedet for obligasjoner med høy kredittvurdering, slik dette er representert i brede markedsindekser fra indeksleverandøren Bloomberg, består av mange segmenter og delmarkeder med ulike egenskaper, se boks 3.1. Dagens referanseindeks for obligasjoner i SPU favner om lag 80 pst. av markedet, målt ved markedsverdi per utgangen av 2018. Enkelte delmarkeder inngår ikke i referanseindeksen for SPU, blant annet med bakgrunn i vurderinger av markedsstruktur, konsentrasjonsrisiko og hvorvidt obligasjonene er egnet for en indeksnær forvaltning, se figur 3.2. Det ble gjort rede for disse vurderingene i fondsmeldingen våren 2012.

Norges Bank kan investere fondsmidlene i verdipapirer som ikke inngår i referanseindeksen, herunder i delmarkeder som ikke inngår i obligasjonsindeksen, innenfor rammer fastsatt i mandatet fra Finansdepartementet. Slike investeringer vil omfattes av rammen for forventet relativ volatilitet på 1,25 prosentenheter, se avsnitt 2.1. For obligasjonsinvesteringene er det også fastsatt andre rammer og krav, herunder krav til at banken skal godkjenne alle utstederland av statsobligasjoner og en særskilt ramme for investeringer i obligasjoner med lav kredittvurdering, såkalt «high yield». For obligasjoner med lav kredittvurdering er det høyere sannsynlighet for at låntaker misligholder gjeldsforpliktelser enn for obligasjoner med høy kredittvurdering. For å unngå at banken umiddelbart må selge obligasjoner som går ut av SPUs referanseindeks fordi kredittvurderingen nedgraderes, er det åpnet for at inntil 5 pst. av fondets obligasjonsportefølje kan investeres i obligasjoner med lav kredittvurdering.

¹ MBS, eller «Mortgage Backed Securities», er obligasjoner utstedt med sikkerhet i porteføljer av boliglån. Slike obligasjoner er hovedsakelig tilrettelagt og garantert av amerikanske føderale institusjoner.

² ABS, eller «Asset Backed Securities», er obligasjoner utstedt med sikkerhet i porteføljer av ulike fordringer, som billån og kredittkortgjeld.

³ CMBS, eller «Commercial Mortgage Backed Securities», er obligasjoner utstedt med sikkerhet i porteføljer av lån til næringseiendom.

Kilde: Bloomberg og Finansdepartementet.

Boks 3.1 Det globale, investerbare obligasjonsmarkedet med høy kredittvurdering

En obligasjon er et omsettelig verdipapir (lån) med en løpetid på mer enn ett år. Obligasjonsutsteder (låntaker) kan for eksempel være offentlige myndigheter, banker eller andre store private foretak. Obligasjonen innfris av utsteder ved forfall, og i perioden fra utstedelse til forfall betaler gjerne utsteder en rente til eier av obligasjonen (kupong). Et obligasjonslån handles i førstehåndsmarkedet ved at en låntaker utsteder obligasjoner som kjøpes av investorer. Obligasjoner er fritt omsettelige, dvs. at investorer kan kjøpe og selge obligasjoner seg imellom i annenhåndsmarkedet. De fleste obligasjoner utstedes med en fast nominell rente, dvs. at kupongen er et på forhånd bestemt beløp. Obligasjoner finnes imidlertid i flere varianter, blant annet med flytende rente, uten kupong eller med løpende nedbetaling. En del obligasjoner har videre ulike former for sikkerhetsstillelser (pant) og valgmuligheter (opsjoner), som for eksempel retten til å nedbetale lånet tidligere enn forfallstidspunktet.

Statsobligasjoner

Nominelle statsobligasjoner utstedt i egen valuta («treasuries») er det største delsegmentet for obligasjoner og stod for over halvparten av det investerbare obligasjonsmarkedet med høy kredittvurdering, målt ved brede markedsindekser fra indeksleverandøren Bloomberg ved utgangen av 2018, se figur 3.3. Markedet for statsobligasjoner domineres av noen få valutaer. Nominelle statsobligasjoner utstedt i amerikanske dollar, japanske yen, euro og britiske pund stod for om lag 90 pst. av markedet for nominelle statsobligasjoner. Statsobligasjoner utstedt i lokal valuta av fremvoksende markeder utgjorde i overkant av fem pst. av markedet.¹

Statsrelaterte obligasjoner

Statsrelaterte obligasjoner («government related») omfatter blant annet statsobligasjoner som er utstedt i et annet lands valuta, obligasjoner utstedt av kommuner og annen offentlig virksomhet, obligasjoner utstedt av foretak som er delvis eid av eller mottar støtte fra offentlig sektor og obligasjoner utstedt av internasjonale organisasjoner, som Verdensbanken. Statsrelaterte obligasjoner utgjorde 11 pst. av obligasjonsmarkedet ved utgangen av 2018.

Inflasjonssikrede obligasjoner (realrenteobligasjoner)

Enkelte stater utsteder obligasjoner som gir investor en beskyttelse mot endringer i kjøpekraften til investert kapital, såkalte inflasjonssikrede obligasjoner. Slike obligasjoner innebærer at investor får en realavkastning i tillegg til en kompensasjon for utviklingen i en på forhånd avtalt prisindeks. Inflasjonssikrede statsobligasjoner utgjorde i overkant av fem pst. av obligasjonsmarkedet ved utgangen av 2018.

Pantesikrede obligasjoner

Ulike typer av pantesikrede obligasjoner utgjorde nær 15 pst. av markedet for obligasjoner med høy kredittvurdering ved utgangen av 2018. Slike obligasjoner har pantesikkerhet i en portefølje av underliggende lån, hvorav boliglån er det mest vanlige.

Markedet for pantesikrede obligasjoner er betydelig i USA, og stod for nær en tredjedel av det amerikanske markedet for nominelle obligasjoner. Det amerikanske markedet for pantesikrede obligasjoner består i all hovedsak av obligasjoner med pant i boliglån som er tilrettelagt og garantert av føderale kredittinstitusjoner («MBS Passthrough»). Løpetiden til slike obligasjoner er usikker, fordi låntakere av amerikanske boliglån har rett til å innløse og refinansiere sine fastrentelån når rentenivået faller.

Delsegmentet obligasjoner med fortrinnsrett («covered bonds») består i hovedsak av obligasjoner utstedt av europeiske banker med sikkerhet i boliglån eller lån til offentlig sektor. Det er ingen usikkerhet knyttet til løpetiden på slike obligasjoner, da disse obligasjonene ikke gir samme rett til refinansiering ved lavere rentenivå som for amerikanske pantesikrede obligasjoner.

Selskapsobligasjoner med høy kredittkvalitet («investment grade»)

Markedet for selskapsobligasjoner med høy kredittkvalitet, såkalt «investment grade» er det nest største delmarkedet for obligasjoner etter nominelle statsobligasjoner i egen valuta, og utgjorde i underkant av en femtedel av det samlede obligasjonsmarkedet ved utgangen av 2018.

USA er det største og mest likvide markedet for obligasjoner utstedt av private selskaper, og stod for over halvparten av markedet for selskapsobligasjoner. Det er vanlig at selskaper utsteder obligasjoner i de største og mest likvide valutaene, og ikke nødvendigvis i valutaen til landet selskapet er hjemmehørende i. Selskapsobligasjoner utstedt i amerikanske dollar, euro og britiske pund utgjorde om lag 94 pst. av det samlede markedet for slike obligasjoner. Obligasjoner utstedt i amerikanske dollar stod for nær to tredjedeler av markedet for obligasjoner utstedt av private selskaper.

¹ Bloomberg Barclays Global Aggregate Index og Bloomberg Barclays Global Inflation Linked Index.

Kilde: Bloomberg.

¹ Indeksleverandøren Bloomberg har varslet at kinesiske statsobligasjoner og banker («policy banks») utstedt i lokal valuta fra april 2019 vil fases inn i den brede markedsindeksen for nominelle obligasjoner som SPUs referanseindeks er basert på. Det vil over tid kunne bidra til å øke andelen fremvoksende markeder i den brede markedsindeksen.

3.1.3 Råd og vurderinger fra Norges Bank og ekspertgruppen

Valutaer, fremvoksende markeder og øvrige segmenter i statsdelen

Norges Bank viser til egne analyser som ifølge banken tyder på at det er lite risikoreduksjon å hente ved å spre obligasjonsinvesteringene over et stort antall valutaer for en investor med 70 pst. av investeringene i en bredt geografisk diversifisert aksjeportefølje. Banken foreslår på denne bakgrunn at antallet valutaer i referanseindeksen for obligasjoner reduseres. Banken skriver at en referanseindeks bestående av obligasjoner utstedt i amerikanske dollar, euro og britiske pund vil være tilstrekkelig likvid og investerbar for fondet. Banken ser imidlertid ingen operasjonelle utfordringer med å inkludere nominelle obligasjoner i alle valutaene fra utviklede markeder som i dag inngår i referanseindeksen for obligasjoner.

Banken foreslår at realrenteobligasjoner og obligasjoner utstedt av internasjonale organisasjoner tas ut av referanseindeksen, ettersom de reduserer andelen nominelle statsobligasjoner, som er mer likvide og i større grad bidrar til å dempe svingningsrisikoen i fondet.

Norges Bank viser til at obligasjonsindeksen for SPU i dag inkluderer et utvalg valutaer fra fremvoksende markeder. Banken har erfart at det kan være operasjonelt krevende å investere på linje med referanseindeksen i disse markedene, ettersom markeder går inn og ut av referanseindeksens statsdel som følge av opp- eller nedgradering av utstederlandenes kredittverdighet. Banken trekker også frem at høyt BNP relativt til størrelsen på markedet for lokal statsgjeld har medført høye eierandeler i enkelte markeder.

Investorer har ifølge banken historisk fått betalt for risikoen ved å investere i høyrentevalutaer. De fleste av disse er i fremvoksende markeder. Banken peker på at dagens referanseindeks ikke er egnet som et utgangspunkt for systematiske strategier for investeringer i høyrentevalutaer.

Norges Bank mener på denne bakgrunn at fremvoksende obligasjonsmarkeder nå bør tas ut av obligasjonsindeksen, og skriver at Finansdepartementet bør delegere til banken å etablere systematiske strategier for investeringer i høyrentevalutaer. Banken skriver videre at dersom departementet ønsker å legge ytterligere føringer på forvaltningen, kan mandatet for eksempel angi hvor stor andel av fondet som kan være investert i høyrentevalutaer som ikke inngår i referanseindeksen.

Ekspertgruppens vurdering er at referanseindeksen bør bestå av et bredt sett med land og valutaer, noe gruppen vektlegger vil gi diversifisering både i «normale tider» og på tvers av ulike markedsregimer. Ifølge gruppen kan risiko og sammenhenger i obligasjonsmarkedet endres i løpet av kort tid, og på måter som vanskelig fanges opp gjennom analyser av historiske data. Selv om et lite antall valutaer og segmenter tilsynelatende er dekkende for avkastnings- og risikoegenskaper i hele obligasjonsmarkedet i perioder, kan dette endres i andre markedsregimer.

Ekspertgruppen peker på at en sammensetning av referanseindeksen for obligasjoner i SPU med segmenter som i dag, sikrer bred risikospredning og investerbarhet i obligasjonsmarkedet, samt eksponering mot de viktigste risikopremiene i markedet. Gruppen viser til at det er relativt stor grad av konsentrasjon av ulike land innen forskjellige segmenter av obligasjonsmarkedet. En referanseindeks kun bestående av nominelle statsobligasjoner utstedt i tre valutaer og særskilte løpetider, slik Norges Bank foreslår, vil utelate over halvparten av investeringsmulighetene som inngår i dagens referanseindeks. Gruppen mener det vil redusere referanseindeksens investerbarhet og øke konsentrasjonsrisikoen.

Ekspertgruppen har videre analysert historiske avkastnings- og risikoegenskaper for obligasjonsporteføljer både med og uten statsobligasjoner utstedt av fremvoksende markeder. Analysene tyder på at en obligasjonsportefølje med fremvoksende markeder i perioden 2001–2018 ville hatt om lag 0,04 prosentenheter høyere avkastning per år, og marginalt lavere svingningsrisiko enn en portefølje uten slike obligasjoner. For en sammensatt portefølje med 70 pst. aksjer, innebærer det en avkastningsforskjell på om lag 0,01 prosentenhet per år. Gruppen understreker samtidig at resultatene av slike analyser er avhengig av perioden med tilgjengelige data.

Selskapsobligasjoner

Norges Bank viser til egne analyser som ifølge banken tyder på at selskapsobligasjoner bidrar med risikospredning i obligasjonsindeksen, men at en fast allokering til selskapsobligasjoner i liten grad påvirker avkastning og risiko i en samlet referanseindeks med 70 pst. aksjer. Banken foreslår på denne bakgrunn å ta selskapsobligasjoner ut av referanseindeksen. På samme måte som for investeringer i obligasjoner i fremvoksende markeder, bør det delegeres til banken å etablere systematiske strategier som søker å tjene en risikopremie i markedet for selskapsobligasjoner. Banken skriver videre at Finansdepartementet eventuelt kan vurdere å fastsette en særskilt ramme for hvor stor andel av fondet som kan investeres i selskapsobligasjoner. Dersom selskapsobligasjoner likevel beholdes i referanseindeksen, peker banken på at Finansdepartementet blant annet bør vurdere innslaget av slike obligasjoner, antallet valutaer, løpetid og vektingsprinsipp, samt om dagens regel for tilbakevekting av selskapsobligasjoner fortsatt er hensiktsmessig.

Norges Bank viser blant annet til at markeds- og valutarisikoen ved investeringer i selskapsobligasjoner i SPU vil styres etter de samme prinsippene som i dagens interne referanseportefølje, dersom Finansdepartementet tar slike obligasjoner ut av fondets referanseindeks. Banken presiserer at den har gode erfaringer med dette. Det vises eksempelvis til at en investering i amerikanske selskapsobligasjoner vil kunne finansieres ved å selge en kombinasjon av amerikanske aksjer og amerikanske statsobligasjoner med tilsvarende løpetid. Denne finansieringsløsningen bidrar ifølge banken til at den interne referanseporteføljen over tid har tilsvarende risikoegenskaper som referanseindeksen langs tre av de viktigste risikodimensjonene: aksje-, rente- og valutarisiko.

Ekspertgruppen har som del av sin vurdering av selskapsobligasjonene i SPU analysert om en kan oppnå tilsvarende avkastnings- og risikoegenskaper ved å erstatte selskapsobligasjoner med aksjer og statsobligasjoner. Gruppen trekker frem forskning som beskriver hvordan en portefølje av risikofri gjeld og aksjer under visse betingelser kan settes sammen for å oppnå tilsvarende avkastnings- og risikoegenskaper som selskapsobligasjoner. Gruppen understreker samtidig at slike strategier er krevende å implementere i praksis. Strategiene krever blant annet at vektene i aksjer og statsobligasjoner må justeres kontinuerlig, noe som kan medføre betydelige transaksjonskostnader. Det pekes også på at prisingsavvik, eksempelvis i perioder med stor etterspørsel etter statsobligasjoner, vil kunne medføre avvikende avkastnings- og risikoegenskaper ved slike strategier. Gruppen mener samtidig at for et stort fond som SPU vil det å ta selskapsobligasjoner ut av fondets referanseindeks bidra til å redusere indeksens investerbarhet.

Basert på amerikanske data for perioden 2001–2018, og i tråd med tidligere forskningsarbeider i finanslitteraturen, konkluderer ekspertgruppen med at en betydelig del av utviklingen i verdien av selskapsobligasjoner ikke kan forklares med utviklingen i verdien av porteføljer bestående av aksjer og statsobligasjoner. Videre svinger andelen som kan forklares betydelig over tid, og er særlig lav i perioder med uro i finansmarkedene. Dette innebærer ifølge gruppen at avkastningsforskjellen mellom selskapsobligasjoner og en portefølje bestående av aksjer og statsobligasjoner – satt sammen med mål om å gi tilsvarende risikoegenskaper – vil variere over tid, og kan bli stor i perioder med uro i finansmarkedene.

Løpetid

Norges Bank viser til at i en portefølje bestående av aksjer og obligasjoner, vil bidraget fra obligasjoner til samlet svingningsrisiko avhenge av samvariasjonen mellom de to aktivaklassene. Jo kortere løpetid på obligasjonsinvesteringene, desto mer robust vil ifølge banken samlet svingningsrisiko være for endringer i samvariasjonen mellom aksjer og obligasjoner. Fremtidig samvariasjon mellom aksjer og obligasjoner er usikker og kan ikke styres. Fremtidig løpetid i obligasjonsindeksen er også usikker, men denne kan styres. Banken skriver at valget av løpetid kan potensielt få store konsekvenser for samlet svingningsrisiko i fondet og bør derfor gjenspeiles i referanseindeksen. Banken foreslår på denne bakgrunn at det settes en øvre grense på om lag ti års løpetid for obligasjoner i referanseindeksen. Banken mener at en kortere løpetid vil bidra til å redusere usikkerheten om fondets svingningsrisiko. Effekten av en kortere løpetid på forventet avkastning i indeksen for obligasjoner avhenger av forventet terminpremie. Banken la i sitt råd om aksjeandel 1. desember 2016 til grunn en forventet terminpremie rundt null. Banken skriver at dette fortsatt er bankens vurdering.

Ekspertgruppen anbefaler at det ikke gjøres justeringer for løpetid i referanseindeksen. Gruppen understreker at avvik fra løpetiden i markedet er et aktivt valg, og anser at slike avvik er en beslutning som bør overlates til forvalter innenfor rammer for den aktive forvaltningen. Det vises samtidig til nyere forskning som tyder på at investorer historisk er blitt kompensert med en positiv terminpremie for å holde obligasjoner med lengre tid til forfall. En mulig begrunnelse for dette er ifølge gruppen inflasjonsrisiko. Selv om terminpremien kan være lav fordi inflasjonen er stabil nå, vil det ikke nødvendigvis være slik fremover. Gruppen peker videre på at SPU uansett er investert i markeder med større inflasjonsrisiko enn eksempelvis USA, som ofte benyttes i analyser. Ifølge gruppen er det ikke holdepunkter i forskningslitteraturen for å konkludere med at terminpremien nå er borte.

Vektingsprinsipp for statsdelen i referanseindeksen

Norges Bank mener valutaene i statsdelen bør tilordnes en vekt relativt til størrelsen på landenes BNP, som i dag, og begrunner dette med at BNP-vekter vil sikre at valutafordelingen i indeksen er forholdsvis stabil og samtidig bidrar til at SPU ikke låner ut uforholdsmessig mye til land med mye gjeld innad i Euroområdet. For å unngå unødvendig hyppige transaksjoner bør valutaene i statsdelen tilbakevektes til BNP-vekter årlig, ikke månedlig som i dag.

Ekspertgruppen mener sammensetningen av statsobligasjoner bør baseres på markedsvekter. Gruppen peker på at dagens BNP-vekter ikke nødvendigvis vil være effektive for å håndtere konsentrasjonsrisiko i fremtiden. En mer hensiktsmessig måte å justere for slik risiko, kan ifølge gruppen være å justere hvert enkelt lands markedsvekt for landets betydning for potensielle tap i SPU ved ekstreme scenarioer.

Risikoinnramming

Ifølge Norges Bank legger dagens rammer i mandatet fra Finansdepartementet i utgangspunktet tilstrekkelige føringer på hvordan SPU kan investeres. Det pekes samtidig på at departementet kan vurdere å legge særskilte begrensninger på andelen av SPU som kan investeres i segmentene banken foreslår å ta ut av referanseindeksen. Banken viser til at fondet fortsatt vil være investert i enkelte valutaer og segmenter som tas ut. Dagens krav om å ta hensyn til statsfinansiell styrke i forvaltningen av obligasjoner foreslås strøket, blant annet fordi bankens forslag til ny referanseindeks innebærer at gjennomsnittlig kredittkvalitet i indeksen bedres.

Ekspertgruppen peker på at det er krevende å måle og styre risiko i obligasjonsmarkedene basert på kortsiktige historiske sammenhenger alene. Ifølge gruppen kan scenarioanalyser og stresstester av SPUs obligasjonsportefølje bidra til bedre forståelse av risikoen i fondet. Gruppen peker på at Finansdepartementet kan vurdere å stille krav om at Norges Bank skal offentliggjøre slike analyser, og mener det vil styrke kommunikasjonen om fondets risikotaking.

3.1.4 Departementets vurderinger

Innledning

Dagens referanseindeks for SPU og rammene for Norges Banks forvaltning gjenspeiler hovedtrekkene ved den valgte investeringsstrategien for fondet, herunder bred spredning av investeringene, høsting av risikopremier og en begrenset ramme for aktiv forvaltning. Det legger blant annet til rette for at risikotakingen i fondet kan kommuniseres bredt og forankres i Stortinget. Mork-utvalget8, som i 2016 anbefalte å øke aksjeandelen i SPU, pekte blant annet på dette som viktig for fondets risikobærende evne.

Sammensetningen av referanseindeksen for obligasjoner må ta hensyn til fondets likviditetsbehov, blant annet fordi Norges Bank skal kunne gjennomføre tilbakevektinger av aksjeandelen. Banken viser i sitt råd til at dagens obligasjonsindeks er tilstrekkelig likvid, og mener en høyere aksjeandel ikke endrer på dette. Departementet vil samtidig peke på at justeringer i bestemmelsene om tilbakevekting, omtalt i avsnitt 3.3, ikke endrer fondets likviditetsbehov i nevneverdig grad, sammenlignet med dagens bestemmelser.

Departementet vil peke på at ved beslutningen våren 2017 om å øke aksjeandelen til 70 pst., ble blant annet Mork-utvalgets vurdering av økt evne til å bære risiko lagt til grunn. En vesentlig reduksjon i risikonivået i obligasjonsindeksen ville medført at forventet realavkastning av SPU, i dag anslått til om lag tre pst., burde vurderes på nytt.

Departementet mener på denne bakgrunn at beslutningen om å øke aksjeandelen ikke i seg selv gir grunnlag for vesentlige endringer i obligasjonsindeksens risikonivå, men tilsier en vektlegging av fondets behov for likviditet, demping av svingninger i samlet avkastning og høsting av risikopremier i obligasjonsmarkedene om lag som i dagens referanseindeks. Departementet har videre lagt vekt på at en rimelig grad av sammenfall mellom referanseindeksen og investeringsmulighetene i obligasjonsmarkedet innebærer at indeksen er bedre egnet til å måle Norges Banks forvaltningsresultater.

Departementet legger i denne meldingen blant annet opp til at selskapsobligasjoner fortsatt skal inngå i referanseindeksen med en andel på 30 pst. og at løpetiden for obligasjonene i indeksen skal følge markedsutviklingen – som i dag. Enkelte operasjonelle utfordringer ved dagens referanseindeks for obligasjoner, som påpekt av Norges Bank, gir derimot behov for å legge til rette for lavere transaksjonskostnader og økt investerbarhet i indeksen. Etter en samlet vurdering legger Finansdepartementet opp til å ta obligasjoner utstedt av stater og selskaper hjemmehørende i fremvoksende markeder ut av referanseindeksen for obligasjoner i SPU. Det fastsettes samtidig en ramme på 5 pst. av obligasjonsporteføljen for investeringer i slike obligasjonslån samt utvidede krav til rapportering. Departementet legger videre opp til mindre, tekniske justeringer av dagens BNP-vekting i referanseindeksens statsdel.

Selskapsobligasjoner i referanseindeksen

Selskapsobligasjoner utgjør en betydelig del av obligasjonsmarkedet og har vært inkludert i referanseindeksen siden 2002. Obligasjonene som inngår i indeksen har høy kredittvurdering og gir fondet en viss eksponering mot kredittrisiko. Ekspertgruppen trekker frem nyere forskning som tyder på at investorer historisk er blitt kompensert med meravkastning for å bære slik risiko, den såkalte kredittpremien. Finansdepartementet har videre merket seg at gruppen mener det ikke er holdepunkter i forskningslitteraturen for å konkludere med at en slik kredittpremie nå er borte.

Avkastningsforskjellen mellom selskapsobligasjoner og en referanseindeks bestående av aksjer og statsobligasjoner har ifølge ekspertgruppen variert betydelig historisk. Dersom investeringer i selskapsobligasjoner utelukkende gjøres som del av den aktive forvaltningen, slik Norges Bank foreslår, tyder ekspertgruppens analyser derfor på at en må forvente større avvik mellom avkastningen av referanseindeksen og faktisk portefølje – særlig i perioder med uro i markedene. Avvik kan gi både mer- og mindreavkastning. Departementet vil peke på at en erfaring fra finanskrisen er at mindreavkastning i den aktive forvaltningen kan være spesielt krevende å håndtere i perioder med uro i markedene.

Departementet legger opp til at selskapsobligasjoner utstedt i dagens syv valutaer beholdes i referanseindeksen for obligasjoner, og at vekten på 30 pst. videreføres. Det legger til rette for et risikonivå i referanseindeksen om lag som i dag, og for en videreføring av indeksens rolle i forankringen av fondets risikotaking og som relevant målegrunnlag for Norges Banks forvaltningsresultater.

Selskapsdelen av referanseindeksen for obligasjoner i SPU vektes i dag månedlig tilbake til den faste vekten på 30 pst. Departementet vil i samråd med Norges Bank vurdere om det er behov for enkelte mindre justeringer av tilbakevektingsbestemmelsen for selskapsobligasjoner, med sikte på å redusere transaksjonskostnader i forvaltningen.

Valutaer, fremvoksende markeder og øvrige segmenter i statsdelen

Norges Bank mener at statsobligasjoner utstedt av fremvoksende markeder bør tas ut av referanseindeksen for obligasjoner. For et stort fond som SPU er det ifølge banken utfordrende å tilpasse porteføljen på en kostnadseffektiv måte til opp- eller nedgraderinger av utstederlandenes kredittverdighet. Banken understreker videre at dagens referanseindeks ikke er egnet som utgangspunkt for systematiske strategier for investeringer i høyrentevalutaer. De fleste av disse er i fremvoksende markeder.

Indeksleverandørenes minstekrav til kredittvurdering vil generelt medføre at enkeltland over tid går inn og ut av obligasjonsindeksen. Etter departementets syn er det rimelig å legge til grunn at fremvoksende markeder, med blant annet mindre utviklede kapitalmarkeder og et relativt lavere inntektsnivå enn utviklede markeder, i gjennomsnitt er mer utsatt for politiske eller økonomiske hendelser som kan medføre endringer i kredittvurdering. Videre indikerer historiske tall at gjennomsnittlig kredittvurdering for fremvoksende markeder er betydelig lavere enn for utviklede markeder, slik at fremvoksende markeder i utgangspunktet er nærmere terskelen indeksleverandøren setter. Opp- eller nedgraderinger av utstederlandenes kredittverdighet kan derfor i større grad synes å være en utfordring for fremvoksende markeder enn for utviklede markeder.

Departementet har samtidig merket seg at ekspertgruppens analyser av obligasjonsporteføljer med og uten statsobligasjoner utstedt av fremvoksende markeder tyder på svært stor grad av samvariasjon og små forskjeller i avkastning og risiko. Analysene ser bort fra eventuelle transaksjonskostnader som følge av opp- og nedgraderinger av utstederlandenes kredittverdighet over tid. Departementet vil understreke at slike analyser er svært følsomme for valg av tidsperiode. Det innebærer at resultatene ikke bør tillegges for stor vekt.

Etter departementets vurdering tilsier drøftelsen ovenfor at obligasjoner utstedt av fremvoksende markeder i lokal valuta bør tas ut av referanseindeksen, i tråd med Norges Banks råd. Banken ser i utgangspunktet ingen operasjonelle utfordringer med å inkludere alle valutaene fra utviklede markeder som i dag inngår i obligasjonsindeksen, men foreslår at realrenteobligasjoner og obligasjoner utstedt av internasjonale organisasjoner tas ut.

Ekspertgruppen viser til at det er relativt stor grad av konsentrasjon om ulike land innen forskjellige segmenter i obligasjonsmarkedet, og peker på at en referanseindeks kun bestående av nominelle statsobligasjoner utstedt i tre valutaer og særskilte løpetider, slik Norges Bank foreslår, vil utelate over halvparten av investeringsmulighetene som inngår i dagens referanseindeks. Det vil ifølge gruppen redusere referanseindeksens investerbarhet og gi økt konsentrasjonsrisiko.

Departementet legger opp til at øvrige obligasjoner som inngår i statsdelen av SPUs referanseindeks beholdes som i dag. Statsdelen vil da bestå av nominelle obligasjoner og realrenteobligasjoner utstedt i lokal valuta av alle stater indeksleverandøren Bloomberg klassifiserer som utviklede markeder i underliggende markedsindekser, samt obligasjoner utstedt av internasjonale organisasjoner i de samme valutaene.

Løpetid i referanseindeksen

Obligasjoner med lang løpetid er, alt annet like, mer følsomme for renteendringer enn obligasjoner med kortere løpetid. Norges Banks forslag om å sette en øvre grense på om lag ti års løpetid for obligasjoner i referanseindeksen vil derfor isolert sett bidra til å redusere svingningsrisikoen i referanseindeksen for obligasjoner i SPU. Det følger av at verdien av obligasjonene i indeksen vil kunne påvirkes mindre ved renteendringer.

Betydningen for samletsvingningsrisiko i SPU av å redusere løpetiden vil derimot avhenge av samvariasjonen mellom aksjer og obligasjoner. Samlet svingningsrisiko øker med løpetiden på obligasjonsinvesteringene dersom samvariasjonen er positiv, og reduseres dersom samvariasjonen er negativ.

Løpetiden i referanseindeksen for obligasjoner bestemmes i dag av markedsutviklingen. Departementet vil presisere at en begrensning i løpetiden for obligasjonene som inngår i referanseindeksen kan få betydelige konsekvenser for svingningene i SPUs samlede avkastning, slik også Norges Bank påpeker. Svingningene i fondet kan både bli høyere og lavere enn uten en slik tilpasning. I et tenkt hendelsesforløp i finansmarkedene der obligasjoner øker i verdi ved et aksjemarkedsfall, vil en begrensning i løpetiden i obligasjonsindeksen isolert sett kunne bidra til et større fall i markedsverdien av SPU enn uten en slik begrensning.

Departementet har samtidig merket seg at ekspertgruppen mener det ikke er holdepunkter i forskningslitteraturen for å konkludere med at terminpremien nå er varig borte. Det innebærer at en eventuell justering av løpetiden i obligasjonsindeksen ikke vil redusere risikonivået uten samtidig å ha betydning for forventet avkastning.

Departementet deler ekspertgruppens vurdering av at løpetiden i referanseindeksen for obligasjoner fortsatt bør følge markedsutviklingen. Det legges opp til at eventuelle beslutninger om å avvike fra løpetiden i markedet som i dag delegeres til Norges Bank innenfor rammer for den aktive forvaltningen.

Vektingsprinsipp for statsdelen i referanseindeksen

Norges Bank mener dagens vektingsprinsipp med BNP-vekter bør videreføres, men at tilbakevekting bør gjennomføres årlig for å redusere transaksjonskostnader.

Departementet vil peke på at BNP-vekter begrenser eksponeringen mot land med høy og økende gjeldsgrad og gjør det mulig å ta hensyn til staters tilbakebetalingsevne på en enkel og forståelig måte, uten at departementet må søke å fastsette toleranse for tap på utlån til enkeltland, slik ekspertgruppens forslag vil innebære. Gruppens forslag om å legge til grunn markedsvekter ville samtidig medført betydelige endringer i landsammensetningen sammenlignet med i dag.

Departementet legger opp til at sammensetningen av statsdelen i referanseindeksen for SPU fastsettes med utgangspunkt i landenes relative BNP som i dag, men begrenset til to ganger markedsvekt for hvert enkelt land. Et slikt vektingsprinsipp anslås å begrense eierandelene i små markeder betydelig, mens justeringene i mindre grad påvirker øvrig sammensetning av statsobligasjoner i referanseindeksen. Det justerte vektingsprinsippet medfører dermed at statsdelen i obligasjonsindeksen blir tilstrekkelig investerbar for fondet, uten at øvrige egenskaper endres nevneverdig. Dagens rammeverk med særskilte justeringsfaktorer for enkeltland blir overflødig og kan utgå. Departementet deler videre Norges Banks vurdering av at BNP-vektene innad i statsdelen bør tilbakevektes årlig, heller enn månedlig som i dag. Det vil redusere unødige transaksjoner som følge av valutakursbevegelser, og dermed transaksjonskostnadene ved å investere i tråd med referanseindeksen.

Risikoinnramming

Når statsobligasjoner utstedt av fremvoksende markeder i lokal valuta tas ut av obligasjonsindeksen for SPU, vil ikke risikoen knyttet til investeringer i disse markedene være forankret gjennom fondets referanseindeks. Norges Bank trekker i sitt råd frem at dersom fremvoksende markeder tas ut av referanseindeksen, kan departementet vurdere å fastsette en ramme for hvor stor andel av fondet som kan være investert i valutaer i fremvoksende markeder.

Departementet vil vise til at gjeld hjemmehørende i fremvoksende markeder også inngår i andre segmenter av obligasjonsmarkedet og tidvis utstedes i annen valuta enn landets egen. Norges Bank har i dag mulighet til å investere fondsmidlene i slike obligasjoner, selv om enkelte delsegmenter ikke inngår i referanseindeksen for fondet. I tillegg inkluderer selskapsdelen av obligasjonsindeksen i dag obligasjoner utstedt av selskaper hjemmehørende i fremvoksende markeder, dersom disse er utstedt i en av delindeksens syv valutaer.

Departementet legger opp til å fastsette en samlet ramme for hvor stor andel av obligasjonsporteføljen i SPU som kan være investert i gjeldsinstrumenter som ikke er utstedt av stater eller selskaper hjemmehørende i utviklede markeder. Det vil ramme inn samlet omfang av investeringer i gjeld utstedt av fremvoksende og eventuelle mindre utviklede markeder, herunder både utstederrisiko og fondets andel i slik valuta. Innrammingen tar hensyn til at flere segmenter av obligasjonsmarkedet i dag ikke inngår i referanseindeksen, og legger til rette for en mer helhetlig innramming og styring av risikoen knyttet til gjeldsinvesteringer i fremvoksende markeder enn i dag.

Ved utgangen av 2018 utgjorde verdien av statsobligasjoner utstedt av fremvoksende markeder i lokal valuta (BNP-vektet) om lag syv pst. av referanseindeksen for obligasjoner i SPU, mens de samme markedene ville utgjort om lag tre pst. ved markedsvekting. Obligasjoner utstedt av selskaper hjemmehørende i fremvoksende markeder utgjorde på samme tid om lag en pst. av obligasjonsindeksen. Endringen i rammeverket innebærer at disse selskapsobligasjonene tas ut av referanseindeksen for obligasjoner i SPU.

Departementet legger opp til å fastsette en ramme for investeringer i fremvoksende markeder på fem pst. av obligasjonsporteføljen. Det tilsvarer om lag andelen slike markeder i det investerbare obligasjonsmarkedet med høy kredittverdighet ved utgangen av 2018, som definert av indeksleverandøren Bloomberg, men noe lavere enn i dagens referanseindeks på om lag 8 pst. Norges Bank viser blant annet til at det vil kunne etableres systematiske strategier for investeringer i høyrentevalutaer dersom fremvoksende markeder tas ut av indeksen. Slike strategier har høyere risiko enn brede investeringer innen fremvoksende markeder, noe som etter departementets syn isolert sett taler for en lavere ramme enn dagens innslag i referanseindeksen.

I mandatet for forvaltningen av SPU er det videre fastsatt krav om særskilt rapportering om investeringer i fremvoksende markeder. Når obligasjonsinvesteringer i fremvoksende markeder nå tas ut av referanseindeksen for SPU, vil departementet stille ytterligere krav til den offentlige rapporteringen om slike investeringer, herunder rammeutnyttelse, innretting av investeringene og bidraget til fondets relative avkastning og risiko.

Det er i mandatet for forvaltningen av SPU også fastsatt krav om at Norges Bank skal gjennomføre stresstester som del av målingen og styringen av markedsrisiko i forvaltningen av fondet, samt at analyser av ekstremhendelsesrisiko skal være en integrert del av risikostyringen. Departementet deler ekspertgruppens vurdering av at offentlig rapportering om slike stresstester vil kunne styrke kommunikasjonen om fondets risikotaking i obligasjonsmarkedene. Departementet vil fastsette krav om slik rapportering i mandatet for forvaltningen av SPU.

Departementet vil vise til at det er betydelig variasjon i bærekraftig gjeldsnivå også blant utviklede markeder. Det legges derfor opp til en videreføring av kravet om at Norges Bank i forvaltningen av statsobligasjoner skal ta hensyn til forskjeller i statsfinansiell styrke mellom land.

Sammensetning og valutafordeling av ny referanseindeks for obligasjoner i SPU

Sammensetningen av ny strategisk referanseindeks for obligasjoner i SPU er vist i figur 3.4. Det er lagt opp til å beholde alle segmenter som i dag inngår i referanseindeksen, men avgrenset til obligasjoner utstedt av stater og selskaper hjemmehørende i utviklede markeder. En sammenligning av valuta- og landsammensetning av dagens og ny referanseindeks for obligasjoner i SPU, basert på markedsdata ved utgangen av oktober 2018, er gitt i tabell 3.1.

Kilde: Finansdepartementet.

3.2 Miljømandatene og unotert infrastruktur for fornybar energi

3.2.1 Innledning

I fondsmeldingen våren 20189 la Finansdepartementet opp til å vurdere om investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi kan gjennomføres innenfor rammen av de særskilte miljørelaterte investeringsmandatene, med krav til åpenhet, avkastning og risiko som for øvrige investeringer i SPU. Det ble også lagt opp til å gjennomgå reguleringen av miljømandatene mer generelt, herunder mandatenes størrelse.

I innstillingen fra finanskomiteen til meldingen, se Innst. 370 S (2017–2018), stod det: «Komiteen viser til at investeringsmulighetene innen unotert infrastruktur har vært diskutert og vurdert flere ganger, blant annet investeringsmulighetene innen utvikling av fornybare energikilder. Komiteen vil på denne bakgrunn be departementet komme tilbake til Stortinget senest i neste års melding med et konkret forslag til mandat for investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi under miljømandatet, med krav til åpenhet, avkastning og risiko som for øvrige investeringer.» Komiteens flertall ba i den forbindelse departementet vurdere om rammene for miljømandatene bør økes.

Departementet ba i brev 22. juni 2018 om Norges Banks vurderinger av miljømandatenes regulering og hvordan en kan utvide mandatenes investeringsunivers til unotert infrastruktur for fornybar energi. Banken oversendte sine vurderinger i brev 29. og 30. oktober 2018. Norges Bank vurderer at investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi kan gjennomføres innenfor rammen av de miljørelaterte mandatene. Banken mener at den øvre rammen for miljømandatene bør økes dersom den skal kunne utnytte fondets særtrekk og gjennomføre investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi på en kostnadseffektiv måte.

Videre mottok departementet 19. desember 2018 en rapport fra konsulentselskapet McKinsey som beskriver det globale markedet for unotert infrastruktur for fornybar energi. Bankens brev og McKinseys rapport er tilgjengelig på departementets nettsider.

McKinsey anslår at den samlede markedsverdien av produksjonsmidler og installasjoner innen infrastruktur for fornybar energi var 2 900 mrd. amerikanske dollar i 2017 og vil øke til 4 200 mrd. amerikanske dollar i 2030. En stor del av veksten ventes ifølge både Norges Bank og McKinsey å komme i fremvoksende markeder. Kun deler av det totale markedet for infrastruktur for fornybar energi vil være tilgjengelig for institusjonelle investorer. McKinsey anslår andelen av markedet som vil være tilgjengelig for investorer i det unoterte markedet i 2030 til om lag 1 100 mrd. amerikanske dollar. I tillegg anslås det børsnoterte markedet for infrastruktur for fornybar energi å utgjøre om lag 500 mrd. amerikanske dollar.

Avsnitt 3.2.2 omhandler bakgrunn for miljømandatene og bankens redegjørelse for forvaltningen av disse. Markedet for unotert infrastruktur for fornybar energi er omtalt i avsnitt 3.2.3, mens Norges Banks vurderinger av regulering og gjennomføring er omtalt i 3.2.4. Departementets vurderinger gis i avsnitt 3.2.5.

3.2.2 Miljømandatene

Bakgrunn

Etter en bred, offentlig evaluering av de etiske retningslinjene foreslo Finansdepartementet i 2009 å opprette et særskilt investeringsprogram rettet mot miljøvennlig aktivitet eller teknologi, se fondsmeldingen våren 2009.10 Departementet vurderte den gang å spesifisere et eget investeringsunivers for disse investeringene som inkluderte både unoterte aksjer og unotert infrastruktur. I Nasjonalbudsjettet 2010 ble det, etter råd fra Norges Bank, imidlertid lagt opp til at banken skulle etablere miljømandater innenfor samme investeringsunivers og rammer som for resten av fondet. Departementet viste til at banken vurderte miljørelaterte investeringer som særlig godt egnet for aktiv forvaltning. Det ble lagt opp til at de miljørelaterte investeringene over tid skulle utgjøre 20 mrd. kroner.11 I 2012 ble rammen i mandatet tallfestet til 20–30 mrd. kroner. Denne er senere økt to ganger, først til 30–50 mrd. med virkning fra 1. januar 2015 og så til 30–60 mrd. kroner med virkning fra 1. september 2015.

Dagens regulering

Dagens regulering av miljømandatene ble fastsatt i 2015, og er i form av en generell formulering i forvaltningsmandatet til Norges Bank om etablering av slike mandater og normalt omfang av disse. Etableringen av et intervall som investeringene normalt skal være innenfor var ment å synliggjøre at investeringsmulighetene, og dermed omfanget av slike investeringer, ville kunne variere over tid. Samtidig viste departementet til at en høyere ramme for slike investeringer innebar restriksjoner på bankens forvaltning som vanskelig kunne forsvares økonomisk.

Forvaltningen av de særskilte mandatene er en del av bankens aktive forvaltning. Det innebærer at investeringene måles mot referanseindeksen departementet har fastsatt og trekker på rammen for avvik fra denne, målt ved forventet relativ volatilitet.

Departementet har fastsatt særskilte rapporteringskrav for miljømandatene, som omfatter omfang, strategi og type aktiva. Ifølge rapporteringskravet skal Norges Bank redegjøre for hvordan en ivaretar intensjonen med investeringene. Intensjonen er ikke nærmere presisert i forvaltningsmandatet, men ble blant annet beskrevet i fondsmeldingen våren 2009:

«Investeringene skal rettes mot miljøvennlige eiendeler eller teknologi, som kan forventes å gi en klar miljøgevinst, slik som klimavennlig energi, energieffektivisering, karbonfangst og lagring, vannteknologi og håndtering av avfall og forurensning.»

Nærmere fastsettelse av kriterier for hva som anses som et miljørelatert selskap og således kan inngå i investeringsuniverset for miljømandatene er delegert til Norges Bank. For å inkludere et selskap i investeringsuniverset for miljømandatene, legger Norges Bank til grunn at minst 20 pst. av selskapets virksomhet må falle inn under én eller flere av hovedsegmentene banken har definert som miljørelaterte. Miljørelaterte investeringer er av banken kategorisert som investeringer i lavutslippsenergi og alternative drivstoff, ren energi- og energieffektiviseringsteknologi og teknologier tilknyttet naturressursforvaltning.

Norges Bank har siden 2015 rapportert om den ansvarlige forvaltningen av fondet i en separat publikasjon, inkludert forvaltningen av miljømandatene. I rapporteringen angis blant annet investert beløp ved utgangen av året fordelt på aksjer og obligasjoner, samt oppnådd avkastning av de miljørelaterte aksjemandatene. Banken har i de siste rapportene i tillegg publisert de ti største eksponeringene i miljømandatene innenfor de ulike kategoriene nevnt over.

Norges Banks redegjørelse

Norges Bank viser i sitt brev til at departementet, gjennom mandatsbestemmelsen om miljømandatene, krever at bankens forvaltning skal være aktiv og at sammensetningen av porteføljen skal avvike fra referanseindeksen. Banken påpeker at det er blitt lagt til grunn at disse investeringene skal gjennomføres med samme krav til lønnsomhet som for fondets øvrige investeringer. Det vises i brevet til at både banken og departementet tidligere har understreket at kravet om miljørelaterte mandater innebærer en restriksjon på forvaltningen som i utgangspunktet begrenser bankens muligheter for å skape meravkastning.

Miljømandatene har vært forvaltet både internt og eksternt siden oppstart i 2009. Mandatene forvaltes i dag i sin helhet internt, etter at banken i mai 2018 avsluttet de eksternt forvaltede mandatene for å redusere forvaltningskostnadene.

Banken viser til at hva som er et miljørelatert selskap ikke er entydig. Mulighetsområdet for slike investeringer består av både store konglomerater med en liten andel miljørelatert virksomhet og mer rendyrkede miljøselskaper i ulike sektorer. Norges Bank har i tråd med departementets formuleringer i fondsmeldingen våren 2009, konsentrert sine miljørelaterte aksjemandater til selskaper innen de tre hovedsegmentene banken har definert som miljørelatert, se omtale i avsnittet om dagens regulering. Banken har videre bestemt at mandatene ikke skal investeres i olje- og gassprodusenter, kullselskaper og gruveselskaper.

Investeringene innenfor miljømandatene gjøres i dag i noterte aksjer og såkalte grønne obligasjoner. Ved utgangen av 2018 var markedsverdien av investeringene 56,7 mrd. kroner, fordelt med 43,3 mrd. kroner i aksjer og 13,4 mrd. kroner i grønne obligasjoner. Norges Bank påpeker at uavhengig av kravet om at banken skal etablere særskilte miljørelaterte investeringsmandater, vil en vesentlig del av fondet være investert i selskaper med miljørelatert virksomhet. Ved utgangen av juli 2018 var rundt seks pst. av selskapene i fondets referanseindeks for aksjer klassifisert som miljørelatert.12 Obligasjonene som inngår i MSCI Bloomberg Green Bond Index utgjorde på samme tidspunkt 0,3 pst. av fondets referanseindeks for obligasjoner. Samlet tilsvarte dette om lag 340 mrd. kroner.

De miljørelaterte aksjemandatene forvaltes etter de samme hovedprinsippene som fondets øvrige investeringsmandater for aksjer. Siktemålet for forvaltningen er å oppnå meravkastning sammenlignet med relevante avkastningsmål. Den relative avkastningen av de miljørelaterte aksjemandatene har variert over tid og med ulike avkastningsmål. Årlig avkastning av aksjemandatene har siden oppstart i desember 2009 vært 4,5 pst. målt i fondets valutakurv. Det er lavere enn den årlige avkastningen av fondets referanseindeks for aksjer som i samme periode var 8,0 pst. Avkastningen av mandatene har imidlertid vært noe høyere enn aksjeindeksen de siste fem årene, se tabell 3.2. I samme periode har avkastningen av de miljørelaterte aksjemandatene svingt mer enn avkastningen av referanseindeksen for aksjer. Norges Bank viser i publikasjonen om ansvarlig forvaltning for 2018 til at den de siste årene har utvidet universet for miljømandatene til å inkludere større selskaper og lagt mer vekt på utviklede markeder for å redusere volatiliteten.

Avkastningen av de miljørelaterte aksjemandatene kan sammenlignes med avkastningen av ulike miljøindekser. Banken viser i brevet til departementet til at indeksleverandørene utøver stor grad av skjønn i konstruksjonen av indeksene. Det er store forskjeller mellom indeksene,13 og det har ifølge banken også vært betydelige endringer i sammensetningen over tid. Resultatene i bankens forvaltning av de miljørelaterte investeringene har variert over tid og avhengig av hvilken miljøindeks forvaltningen måles mot, se figur 3.5.

Kilde: Norges Bank.

Norges Bank skriver at avkastnings- og risikoegenskapene til bankens investeringer i grønne obligasjoner ikke skiller seg vesentlig fra investeringene i andre obligasjoner med sammenlignbar kreditt- og renterisiko.

Banken skriver videre at siden miljømandatene utgjør en mindre andel av fondet, har kravet om at banken skal foreta slike investeringer hatt liten betydning for samlet avkastning og risiko i fondet.

3.2.3 Markedet for unotert infrastruktur for fornybar energi

Produksjonskapasitet

Fornybar energi utgjør en stadig større andel av verdens samlede strømproduksjon. McKinsey viser til at utbygging av fornybar energi, målt som installert kapasitet, har økt betydelig det siste tiåret. I 2017 utgjorde fornybar energi 25 pst. av verdens totale strømproduksjon. Av dette bestod om lag 75 pst. av vannkraft, mens solenergi og landbasert14 vindkraft utgjorde henholdsvis 17 pst. og 7 pst. Havbasert15 vindkraft utgjorde den resterende delen. Kostnadene for installasjon og drift har falt betydelig, og produksjonskapasiteten per dollar investert har derfor økt betraktelig. Over halvparten av veksten i ny kapasitet har vært i fremvoksende markeder.

Veksten i fornybar energi ventes å være betydelig også i tiden fremover. McKinsey anslår at utbygd kapasitet av fornybar energi vil øke med 150 pst. frem mot 2030,16 og forklarer den forventede veksten med forhold på både tilbuds- og etterspørselssiden. En stor del av veksten i ny kapasitet fremover kan ifølge McKinsey forklares av ytterligere reduserte kostnader for sol- og vindkraft. McKinsey peker på økt vekst i etterspørselen etter energi generelt sett, samt økt andel elektrisitet i energisammensetningen for å møte globale og nasjonale utslippsmål som viktige forhold på etterspørselssiden som kan forklare veksten i ny kapasitet for fornybar energi i årene fremover.

Markedet som er tilgjengelig for institusjonelle investorer

McKinsey anslår at den samlede markedsverdien av produksjonsmidler og installasjoner innen infrastruktur for fornybar energi i 2017 var 2 900 mrd. amerikanske dollar og at samlet markedsverdi vil øke til 4 200 mrd. amerikanske dollar i 2030.17 En stor del av veksten ventes ifølge både Norges Bank og McKinsey å komme i fremvoksende markeder. En ikke-ubetydelig andel av markedet for infrastruktur for fornybar energi er statlig eid og lite likvid. Det gjør at deler av markedet ikke er tilgjengelig for investorer. McKinsey har anslått at størrelsen på det investerbare markedet for unotert infrastruktur for fornybar energi, der statlig eierskap og illikvide investeringer er utelatt, i 2030 til være om lag 1 100 mrd. amerikanske dollar.18 I tillegg anslås det at børsnotert infrastruktur for fornybar energi vil utgjøre 500 mrd. amerikanske dollar.

McKinsey anslår at 86 pst. av det investerbare markedet for unotert infrastruktur for fornybar energi vil være i sol- og vindkraft i 2030, mens kun 14 pst. vil være vannkraft. Vannkraft vil utgjøre en relativt mindre andel fordi hoveddelen er, og antas å forbli, statlig eid. Videre anslås om lag 45 pst., eller 500 mrd. amerikanske dollar, av det investerbare markedet å være i OECD-land. Om lag 80 pst. av markedet i 2030 anslås å være investeringer i kapasitet som er installert etter 2017.

Norges Bank peker på at rapporter fra ulike kilder indikerer at verdien av årlige nye investeringer i fornybar energiproduksjon har ligget stabilt omkring 300 mrd. amerikanske dollar siden 2012. Det understrekes samtidig at prognosene for fremtidige investeringer er usikre og varierer mellom ulike kilder. Politiske vedtak, ny teknologi og økonomisk vekst vil kunne få stor betydning for utviklingen i markedet for infrastrukturinvesteringer for fornybar strømproduksjon. Banken trekker også frem at det de siste årene er registrert økt aktivitet innenfor refinansiering av eksisterende prosjekter. Denne aktiviteten har vært konsentrert til utviklede markeder og flere av transaksjonene har vært store.

Norges Bank viser til at avkastnings- og risikoegenskapene ved infrastrukturinvesteringer for fornybar energi generelt vil variere med typen anlegg, om det er et utviklingsprosjekt eller anlegg som allerede er i drift, i hvilket land eller region investeringen gjennomføres, hvordan kontrakten er utformet og valg av finansielt instrument. Banken skriver videre at markedet for fornybar energi er i endring og at historiske data for avkastning og risiko ikke nødvendigvis gir en god indikasjon på hva en kan forvente fremover. Fornybare energikilder er i dag konkurransedyktige i mange markeder, og flere nye infrastrukturprosjekter innenfor fornybar energi settes i gang uten offentlige subsidier. Lønnsomheten og risikoen i prosjektene vil i større grad enn tidligere avhenge av utviklingen i kraftprisene og i hvilken grad utbygger sikrer fremtidige inntekter gjennom langsiktige kontrakter med sluttbrukere. Flere land har etablert rammeverk som legger til rette for slike avtaler.

McKinsey viser til at investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi har flere attraktive egenskaper for institusjonelle investorer, men at slike investeringer samtidig kan innebære eksponering mot politisk, regulatorisk og omdømmemessig risiko for investor, se boks 3.2.

Institusjonelle investorers tilnærming til unotert infrastruktur for fornybar energi

McKinsey har kartlagt og beskrevet investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi i et utvalg på 13 institusjonelle investorer, herunder tre nordamerikanske fond, seks europeiske fond (hvorav fire er skandinaviske) og tre asiatiske fond. Det siste tiåret har disse fondene økt sine investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi. McKinsey trekker frem at dette kan skyldes de attraktive egenskapene til unotert infrastruktur, samt at fornybare energiteknologier nå fremstår som mer modne. Videre har den teknologiske utviklingen i sol- og vindkraft ført til at den tekniske risikoen ved slike investeringer nå er lavere. McKinsey trekker også frem at enkelte av investorene er blitt pålagt krav fra eiere om å investere med en mer miljøvennlig profil.

Konsulentselskapet har undersøkt et utvalg transaksjoner fra de ovennevnte investorene. Av studien fremgår det at investeringene er spredt over flere teknologier, men at de fleste investeringene har vært i sol og vind (både offshore og onshore). Videre fremgår det at de fleste prosjektene har vært i OECD-land, hovedsakelig i Vest-Europa og Nord-Amerika. McKinsey trekker frem at investeringene foretas i både etablerte og nye prosjekter.

En investor som vurderer unotert infrastruktur for fornybar energi kan velge å gjennomføre investeringene på ulike måter. Hovedskillene går mellom direkte og indirekte investeringer, og mellom gjeld og egenkapital. Norges Bank peker på at direkteinvesteringer i unotert infrastruktur er beløpsmessig store og at installasjonene normalt har lang levetid. Institusjonelle investorer velger ofte å gjennomføre slike investeringer sammen med aktører som har operasjonell og teknisk kompetanse innenfor dette segmentet. Indirekte investeringer i unotert infrastruktur gjøres primært gjennom aktive eierfond. Banken skriver at det finnes flere slike eierfond som investerer i unotert infrastruktur, men at kun et fåtall av disse er i dag spesialisert innenfor fornybar energi.

De fleste investorer i markedet for unotert infrastruktur for fornybar energi investerer gjennom selskaper som utvikler, eier, kjøper og/eller selger prosjekter for fornybar energi, ifølge studien til McKinsey. Investeringene skjer ofte sammen med andre investorer.

En investor kan også investere i obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter, herunder grønne obligasjoner, som er utstedt for å hente inn kapital til infrastrukturprosjekter for fornybar energi.

3.2.4 Norges Banks vurderinger av regulering og gjennomføring

Regulering i mandatet for forvaltningen

Norges Banks vurdering er at den operative gjennomføringen av investeringer i unotert infrastruktur har flere likhetstrekk med investeringer i unotert eiendom, herunder at strategien for unoterte investeringer ikke kan defineres gjennom en referanseindeks. Reguleringen av fondets investeringer i unotert eiendom gjenspeiler dette. For å legge til rette for at banken kan investere i unotert infrastruktur for fornybar energi på en måte som bedrer avkastnings- og risikoegenskapene til fondet totalt sett, mener banken at disse investeringene bør reguleres på samme måte som fondets unoterte eiendomsinvesteringer. Det pekes også på at investeringene må tilordnes en egen portefølje.

Departementet har i forvaltningsmandatet åpnet for at fondets unoterte eiendomsportefølje kan investeres gjennom datterselskaper av Norges Bank, med høyere eierandel og i ulike typer finansielle instrumenter. Banken presiserer at dette bør videreføres for fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi. Som for eiendom, mener banken det kan være hensiktsmessig, og for å sikre nødvendig fleksibilitet, at det gis mulighet til å eie mer enn 10 pst. av de stemmeberettigede aksjene i noterte infrastrukturselskap innenfor fornybar energi.

Norges Bank mener at den øvre rammen for de miljørelaterte mandatene bør økes for at banken skal kunne utnytte fondets særtrekk og gjennomføre unoterte infrastrukturinvesteringer på en kostnadseffektiv måte. Banken påpeker at rammen vil omfatte både noterte og unoterte investeringer, men at det på sikt kan være aktuelt at en vesentlig del av rammen brukes til investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi.

Norges Bank skriver at en mulig definisjon av infrastruktur for fornybar energi i forvaltningsmandatet kan være: «Med infrastruktur for fornybar energi menes grunn, fast eiendom og anlegg på grunn eller sjø som i hovedsak benyttes til eller planlegges å bli benyttet til produksjon, lagring, overføring og distribusjon av energi basert på fornybare energikilder.»

Departementet har lagt opp til at fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi skal gjennomføres innenfor gjeldende ramme for avvik fra referanseindeksen på 1,25 prosentenheter.19 Banken viser til at forventet relativ volatilitet for fondets unoterte eiendomsinvesteringer beregnes basert på en representativ tidsserie levert av en ekstern tjenesteleverandør, men gjør oppmerksom på at det i dag ikke finnes en tilsvarende tidsserie for unotert infrastruktur for fornybar energi. Banken vil på et senere tidspunkt fastsette en metode for beregning av relativ volatilitet for unotert infrastruktur for fornybar energi. Det følger av mandatet at denne skal godkjennes av departementet.

I mandatet for SPU er det fastsatt krav om at Norges Banks hovedstyre skal fastsette supplerende rammer for risiko som normalt ikke fanges opp i beregningen av relativ volatilitet. For fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi skriver banken at det i første omgang kan være hensiktsmessig at hovedstyret fastsetter rammer for hvor mye som kan investeres i enkeltland, i fremvoksende markeder og i prosjekter under utvikling. Videre kan hovedstyret, som i dag, sette rammer for samlet gjeldsgrad og maksimal gjeldsgrad på enkeltinvesteringer, maksimal eierandel og for hvor stor andel av fondet en ekstern forvalter kan forvalte. Hovedstyret vil kunne stille ytterligere krav i forbindelse med fastsettelsen av strategiplanen og i investeringsmandatet til leder av kapitalforvaltningsenheten (NBIM).

Norges Bank mener det er naturlig at rapporteringskravene som i dag gjelder for fondets unoterte eiendomsinvesteringer også gjøres gjeldende for unoterte infrastrukturinvesteringer for fornybar energi. Banken legger til grunn at dagens særskilte krav til rapportering om fornybar energi i mandatet bortfaller.

Gjennomføring

Banken skriver at den i første rekke vil vurdere direkteinvesteringer som gjennomføres sammen med partnere. Mulige partnere kan være børsnoterte selskaper som fondet allerede er investert i og som ønsker å hente inn privat kapital for finansiering av enkeltprosjekter, andre investorer, finansielle institusjoner og multilaterale/regionale utviklingsbanker.

Videre viser banken til at fondets unoterte investeringer generelt vil medføre en høyere eierandel enn fondets noterte investeringer. Større eierandeler innebærer økt synlighet, men gir samtidig mer kontroll og bedre muligheter til å stille krav. For investeringer sammen med partnere vil fondets stemmerettigheter og andre eierrettigheter være regulert gjennom aksjonæravtaler. Banken understreker at den vil arbeide for at fondets eierinteresser er best mulig ivaretatt gjennom direkte styredeltagelse og kontraktene som inngås.

Ansvarlig forvaltningsvirksomhet er en integrert del av forvaltningen. Bankens prinsipper for ansvarlig forvaltning er blant annet basert på FNs Global Compact, G20/OECDs retningslinjer for eierstyring og selskapsledelse og OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper. Retningslinjene er relevante for både noterte og unoterte investeringer.

Banken skriver at den vil søke å identifisere all relevant risiko i forkant av hver investering gjennom grundige investeringsgjennomganger («due diligence»). Slike gjennomganger vil blant annet dekke regulatorisk risiko, miljørisiko, arbeids-, helse- og sikkerhetsstandarder, skatt, korrupsjonsrisiko og IT-sikkerhet, samt prosjektets bærekraft i bred forstand. Banken trekker frem rammeverket Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB) i vurderinger av bærekraften for enkeltinvesteringer innen unotert eiendom. Rammeverket ble i 2016 utvidet til å inkludere unotert infrastruktur, og det vil over tid kunne tas i bruk av banken i dialogen med selskapene og i vurderingene av bærekraften i alle unoterte investeringer.

Norges Bank mener det er rimelig å anta at de interne forvaltningskostnadene for unotert infrastruktur vil være på om lag samme nivå som forvaltningskostnadene for fondets unoterte eiendomsinvesteringer. Det vil være behov for noen nyansettelser, men investeringene vil ifølge banken kunne gjennomføres med vesentlig færre ansatte enn forvaltningen av de unoterte eiendomsinvesteringene. Banken vil prioritere å etablere kostnadseffektive løsninger og bygge videre på eksisterende kompetanse i forvaltningen. I den operative gjennomføringen vil det kunne trekkes på erfaringen fra fondets unoterte eiendomsinvesteringer. For vurderinger av teknisk og operasjonell risiko ved enkeltinvesteringer skriver banken at det vil være naturlig å benytte eksterne eksperter.

Norges Bank trekker frem at det er viktig at investeringene gjennomføres på en måte som beskytter fondets øvrige investeringer. I tråd med dette, og som for investeringene i unotert eiendom, legger banken opp til å gjennomføre investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi gjennom datterselskaper av Norges Bank. Det kan i mange situasjoner være hensiktsmessig å etablere datterselskap i Norge. Det understrekes imidlertid at hva som er en hensiktsmessig organisering vil kunne variere fra investering til investering. Spørsmålet om lokalisering av datterselskaper må vurderes i hvert enkelt tilfelle.

Skatteimplikasjonene av unoterte infrastrukturinvesteringer i fornybar energi vil ifølge banken avhenge av den enkelte investering og må derfor vurderes i hvert enkelt tilfelle. Banken skriver at vurderingen vil ta utgangspunkt i Norges Banks overordnede retningslinjer for håndtering av skatterisiko, samt sikre at alle gjeldende skatteregler overholdes og bygge på bredt aksepterte internasjonale skattestandarder.

Banken legger til grunn at departementet viderefører mandatkravet om at fondsmidlene kun kan investeres i unoterte selskaper og fondsstrukturer i land Norge har skatteavtale med. Det vises til at investeringer i unotert infrastruktur, så langt banken har kunnet avdekke, ikke vil reise vesentlige nye skatteutfordringer utover det en har erfaring med fra unotert eiendom. Det understrekes videre at investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi kan gjennomføres på en måte som ikke innebærer skatteeffekter på øvrige investeringer.

Norges Bank presiserer at den vil søke å gi samme detaljerte informasjon om investeringene i unotert infrastruktur for fornybar energi som for de unoterte eiendomsinvesteringene. Det vises til at muligheten til å dele informasjon om utviklingen i eventuelle investeringer må reguleres i private avtaler. Banken fremhever at det som for unotert eiendom vil spesifiseres rapporteringskrav i avtalene med partnere og forvaltere som bidrar til informasjonsdeling i henhold til de kravene mandatet for forvaltningen stiller. I den offentlige rapporteringen vil avkastningen av investeringene i unotert infrastruktur for fornybar energi sammenlignes med relevante avkastningsmål, herunder avkastningen på verdipapirene som er solgt for å finansiere kjøpene. Banken skriver at den vil bruke en rekke måltall og metoder for å analysere og beskrive risikoen i investeringene.

Ifølge Norges Bank vil fondets størrelse og begrensede likviditetsbehov kunne gi et fortrinn i prosjekter med stort kapitalbehov. Banken skriver at investeringer i sol- og vindparker i dag fremstår som de mest aktuelle mulighetene, og at de fleste store prosjektene på disse områdene finnes i Europa og USA. I disse regionene er stadig flere prosjekter innenfor fornybar energi lønnsomme uten subsidier. Det vises videre til at det i tillegg er etablert rammeverk som legger til rette for langsiktige kraftavtaler med fastsatte priser. Denne utviklingen innebærer ifølge Norges Bank noe lavere regulatorisk og politisk risiko. Markedsutviklingen innebærer samtidig at risikoen ved investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi har dreid i retning av risiko for endringer i kraftprisene og risiko mot sluttbrukere som har inngått avtaler om kjøp av kraft. Sammenlignet med regulatorisk og politisk risiko, mener banken at dette er eksempler på typer risiko som fondet kan være bedre egnet til å bære og banken har erfaring med å vurdere.

Oppsummert skriver Norges Bank at den vil tilnærme seg investeringsmulighetene og bygge kompetanse gradvis. Strategien for fondets unoterte infrastrukturinvesteringer for fornybar energi vil bli utviklet over tid og justert på grunnlag av erfaringer. Banken fremhever at det i første omgang vil være aktuelt å vurdere prosjekter med relativt lav markedsrisiko og operasjonell risiko i utviklede markeder.

3.2.5 Departementets vurderinger

Innledning

Finanskomiteen ba i forbindelse med behandlingen av fjorårets fondsmelding departementet komme tilbake til Stortinget med et konkret forslag til mandat for investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi under miljømandatene, med krav til åpenhet, avkastning og risiko som for øvrige investeringer.20 Komiteens flertall ba departementet vurdere om rammene for miljømandatene bør økes.

Departementet har mottatt oppdaterte data og vurderinger av markedet for unotert infrastruktur for fornybar energi fra Norges Bank og McKinsey. Vurderingene viser at markedet for slik infrastruktur er i endring. Statlig subsidiering har fått mindre betydning for lønnsomheten, og stadig flere prosjekter er lønnsomme uten subsidier. Denne utviklingen innebærer noe lavere regulatorisk og politisk risiko. Samtidig forventes det at betydelige beløp skal investeres fremover, noe som kan gjøre markedet interessant for institusjonelle investorer som SPU.

Det unoterte infrastrukturmarkedet utgjør en liten del av det globale kapitalmarkedet.21 Institusjonelle investorer som pensjonsfond og statlige investeringsfond, og da særlig de store fondene, har imidlertid investert en større andel i unotert infrastruktur enn andre investorer. Ved utgangen av 2017 hadde de største fondene i undersøkelsen til CEM Benchmarking22 i gjennomsnitt om lag tre pst. av investeringene i unotert infrastruktur. Fornybar energi er ett av delmarkedene innenfor unotert infrastruktur. Det eksisterer lite informasjon om hvor mye institusjonelle investorer i gjennomsnitt investerer i dette delmarkedet. McKinsey anslår at den samlede markedsverdien av unotert infrastruktur for fornybar energi som vil være tilgjengelig for institusjonelle investorer ved utgangen av 2030 tilsvarer 1 100 mrd. amerikanske dollar.

Departementet har merket seg Norges Banks vurdering at investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi kan gjennomføres innenfor rammen av de miljørelaterte mandatene og at banken kan ha fortrinn sammenlignet med andre investorer. Departementet har videre merket seg at banken vil gå forsiktig frem og i første omgang vurdere å investere sammen med partnere i utviklede markeder, og i prosjekter med relativt lav markedsrisiko og operasjonell risiko. Departementet mener at bankens forslag til tilnærming, sammen med bankens opparbeidede kunnskap og erfaring fra investeringer i unotert eiendom, taler for at det er forsvarlig å åpne opp for unotert infrastruktur for fornybar energi innenfor et egnet rammeverk.

Overordnet regulering: Ikke del av referanseindeksen, men egen portefølje

Unotert infrastruktur for fornybar energi har flere likhetstrekk med investeringer i unotert eiendom og kan derfor reguleres om lag tilsvarende i mandatet fra departementet.23 Det eksisterer ikke gode referanseindekser for unoterte investeringer slik som for noterte investeringer, noe som vanskeliggjør departementets mulighet til å vurdere avkastnings- og risikoegenskapene ved slike investeringer og til å fastsette en investeringsstrategi gjennom en indeks.

Departementet legger, i samsvar med reguleringen av unotert eiendom, derfor ikke opp til å fastsette en egen referanseindeks eller et mål om hvor mye av fondet som skal investeres i unotert infrastruktur for fornybar energi. Det vil være opp til Norges Bank å bestemme nivået på og sammensetningen av investeringene i unotert infrastruktur innenfor de rammer departementet fastsetter i mandatet. Departementet legger videre opp til at eventuelle investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi vil måles mot et bredt sett av relevante avkastningsmål, herunder bankens finansiering av slike investeringer.

En tilsvarende regulering som for unotert eiendom innebærer videre at unotert infrastruktur for fornybar energi inkluderes i investeringsuniverset (begrenset til miljømandatene) og defineres som en egen portefølje, men inkluderes ikke i referanseindeksen. Departementet deler Norges Banks vurdering av at sentrale begreper bør defineres i mandatet, slik at det tydeliggjøres hvilke investeringer som kan inngå i denne porteføljen. Departementet legger opp til at infrastruktur for fornybar energi i mandatet defineres som:

«grunn, fast eiendom og anlegg på grunn eller sjø som i hovedsak benyttes til eller planlegges å bli benyttet til produksjon, overføring, distribusjon og lagring av fornybare energikilder».

En slik definisjon er i tråd med bankens forslag og vil gi banken mulighet til å utøve en viss grad av skjønn i tolkningen av hva som kan inngå i porteføljen. Enkelte prosjekter vil for eksempel kunne være avhengig av andre energikilder for å levere elektrisitet i perioder med høy etterspørsel eller begrenset produksjonskapasitet grunnet lokale værforhold. Fornybare energikilder kan derfor bli balansert med ikke-fornybare energikilder.

Nærmere om innramming av investeringene i unotert infrastruktur

Norges Banks avvik fra referanseindeksen styres først og fremst gjennom rammen for forventet relativ volatilitet på 1,25 prosentenheter. Investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi vil trekke på denne rammen. Departementet legger opp til at rammen for avvik holdes uendret. Det innebærer at banken må prioritere investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi opp mot øvrige strategier som gir opphav til avvik fra referanseindeksen. Departementet viser til at banken vil utarbeide en metode for å beregne forventet relativ volatilitet for investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi. Metoden skal godkjennes av departementet.

I likhet med reguleringen av unotert eiendom, legger departementet opp til at det fastsettes en øvre ramme for unoterte infrastrukturinvesteringer for fornybar energi. Det legges opp til at rammen settes til 2 pst. av investeringsporteføljen. I vurderingen av den øvre grensen for unotert infrastruktur for fornybar energi er det lagt vekt på at avkastningen av slike investeringer i perioder kan utvikle seg forskjellig fra noterte aksjer og obligasjoner. Norges Bank må derfor innrette forvaltningen mot en lavere andel enn 2 pst. for å unngå brudd med rammen og dermed salg av eiendeler i en situasjon med store og plutselige fall i verdien av de noterte investeringene. Samtidig vil rammen etter departementets syn gjøre det mulig for Norges Bank å innrette forvaltningen mot en andel unotert infrastruktur for fornybar energi som er stor nok til at det kan dras nytte av eventuelle stordriftsfordeler i dette markedet.

Markedsverdien av de miljørelaterte mandatene skal i dag normalt være i intervallet 30–60 mrd. kroner. Departementet viser til bankens vurdering av at den øvre rammen for miljømandatene bør økes dersom den skal kunne utnytte fondets særtrekk og gjennomføre investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi på en kostnadseffektiv måte. Norges Bank vil kunne plassere fondsmidler i både noterte og unoterte aktiva innenfor rammen for særskilte miljørelaterte mandater. Departementet understreker at investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi utelukkende skal gjennomføres innenfor miljømandatene. Rammen for miljørelaterte mandater vil dermed begrense omfanget av slike investeringer.

Etter en samlet vurdering legger departementet opp til at øvre ramme for normalt omfang av miljømandatene økes fra 60 mrd. kroner til 120 mrd. kroner. Det tilsvarer om lag 1,5 pst. av fondets markedsverdi ved utgangen av 2018. Den nedre rammen, som innebærer elementer av særallokering av investeringsmidler, holdes uendret på 30 mrd. kroner. Departementet har merket seg at banken indikerer at det på sikt kan være aktuelt å benytte en vesentlig del av rammen for miljømandatene til investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi.

Departementet vil understreke at rammene for miljømandatene samlet og unotert infrastruktur for fornybar energi særskilt ikke er utformet med den hensikt å legge føringer på banken om at fondet skal investeres i unotert infrastruktur for fornybar energi, men for å gi banken tilstrekkelig fleksibilitet til å gjennomføre slike investeringer dersom den finner det lønnsomt. Et intervall for miljømandatene er ment å synliggjøre at investeringsmulighetene og dermed omfanget av slike investeringer vil kunne variere over tid. Departementet vil samtidig gjøre oppmerksom på at særskilte mandater i utgangspunktet innebærer en restriksjon på Norges Banks aktive forvaltning og begrensninger på bankens muligheter til å skape meravkastning.

Som for investeringer i unotert eiendom, legges det i mandatet for SPU opp til at banken kan investere i unotert infrastruktur for fornybar energi globalt, med unntak av Norge. Det vil settes krav til grundige investeringsgjennomganger og til at hovedstyret skal fastsette supplerende risikorammer for unotert infrastruktur for fornybar energi, herunder rammer for investeringer i enkeltland, fremvoksende markeder og prosjekter under utvikling.

Tillatte instrumenter og eierandelsbegrensninger

Forvaltningsmandatet til Norges Bank åpner opp for at den unoterte eiendomsporteføljen kan investeres i eiendom gjennom datterselskap av Norges Bank og i ulike typer finansielle instrumenter, som unoterte aksjer, obligasjoner og fondskonstruksjoner. Det gir banken fleksibilitet i gjennomføringen av investeringene. Departementet deler bankens vurdering av at tilsvarende mandatsbestemmelse bør gjelde for porteføljen av unotert infrastruktur for fornybar energi.

SPU skal være en finansiell investor. Mandatet tillater derfor ikke banken å eie mer enn ti pst. av de stemmeberettigede aksjene i ett enkelt selskap. Det er gjort unntak for eierskap i noterte og unoterte eiendomsselskap. Departementet legger opp til tilsvarende unntak for investeringer i unoterte infrastrukturselskaper innen fornybar energi. For investeringer i noterte infrastrukturselskaper innen fornybar energi legges det ikke opp til å tillate eierandeler over ti pst. Departementet viser til at SPU skal være en finansiell investor i noterte markeder, samtidig som det på nåværende tidspunkt er et begrenset omfang av noterte infrastrukturselskaper som utelukkende eller i hovedsak har virksomhet innen fornybar energi.

Intensjonsbeskrivelse, åpenhet og rapportering

Hva som utgjør miljørelaterte investeringer er per i dag ikke definert i forvaltningsmandatet fra departementet, men bestemmelsene i mandatet om rapportering krever at Norges Bank skal beskrive og vurdere hvordan intensjonen med disse investeringene er ivaretatt. Intensjonen er imidlertid ikke nærmere presisert i mandatet, men ble beskrevet i fondsmeldingen våren 2009, se omtale i avsnitt 3.2.2.

Både Norges Bank og Finansdepartementet har tidligere vist til at det er krevende å tallfeste miljøeffekter av de miljørelaterte mandatene, se blant annet omtale i fondsmeldingene våren 2011 og våren 2014.24 Det er samtidig blitt pekt på at selskapene og prosjektene fondet investeres i, vil kunne ha ulike positive miljøeffekter, det være seg direkte i form av reduserte CO₂-utslipp eller mer indirekte gjennom utvikling av ny teknologi.25 I innstillingen til fondsmeldingen våren 201126 uttalte finanskomiteen at «flertallet har forståelse for vanskelighetene med presis rapportering på miljøeffektene av disse investeringene. Åpen kommunikasjon om kriterier for investeringene innenfor programmet i tillegg til avkastning, vil være et bidrag til dette.»

Departementet legger etter en samlet vurdering opp til at intensjonen med de særskilte miljørelaterte mandatene fremover skal ivaretas ved at nærmere krav til slike investeringer fastsettes i forvaltningsmandatet. Det legges opp til en definisjon i tråd med omtalen i fondsmeldingen våren 2009:

«Investeringene skal rettes mot miljøvennlige eiendeler eller teknologi, herunder klimavennlig energi, energieffektivisering, karbonfangst og lagring, vannteknologi og håndtering av avfall og forurensning.»

Det innebærer etter departementets syn at kravet i forvaltningsmandatet om at Norges Bank skal beskrive og vurdere hvordan intensjonen med investeringene ivaretas er overflødig, og kan tas ut.

Mandatet fra Finansdepartementet angir et generelt krav om størst mulig grad av åpenhet innenfor de rammer som settes av en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget. Det er videre fastsatt en rekke rapporteringskrav, herunder særskilte krav til rapportering om den unoterte eiendomsporteføljen. Departementet mener det vil være naturlig at rapporteringskravene som i dag gjelder for fondets unoterte eiendomsinvesteringer, også gjøres gjeldende for unoterte infrastrukturinvesteringer for fornybar energi. Departementet har merket seg at Norges Bank vil søke å gi samme detaljerte informasjon om eventuelle investeringer i unoterte infrastruktur som for de unoterte eiendomsinvesteringene.

Departementet legger i tillegg opp til at rapporteringskravene for miljømandatene utvides, herunder krav om at banken skal beskrive hvilke investeringer som inngår i mandatene og kriterier for valg av disse. Det legges også opp til at banken skal rapportere om avkastning og risiko for miljømandatene samlet, samt brutt ned på aksjer, obligasjoner og eventuelle investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi. Kravet i mandatet om at banken skal rapportere særskilt om fornybar energi, vil etter departementets syn bli ivaretatt med utvidede krav til rapportering om miljømandatene generelt og unotert infrastruktur for fornybar energi spesielt, og kan dermed tas ut.

Videre prosess

Departementet vil i etterkant av Stortingets behandling av fondsmeldingen utarbeide utkast til konkrete bestemmelser i mandatet for SPU og forelegge disse for Norges Bank. Det tas sikte på at endringene kan tre i kraft senest 1. januar 2020.

3.3 Nye bestemmelser om tilbakevekting av aksjeandelen

3.3.1 Innledning

Investeringsstrategien for SPU er fastsatt i forvaltningsmandatet gitt til Norges Bank, som blant annet definerer en fast, strategisk fordeling mellom aksjer og obligasjoner. Stortinget sluttet seg i juni 2017 til at den strategiske aksjeandelen i SPU skal økes til 70 pst., se Innst. 357 S (2016–2017). Den strategiske aksjeandelen gir utrykk for et risikonivå som er akseptabelt for eier, og gjenspeiler et mål om fordelingen mellom de to aktivaklassene. I den faktiske referanseindeksen vil imidlertid aksjeandelen variere som følge av forskjeller i kursutviklingen for aksjer og obligasjoner. Slike forskjeller kan endre avkastnings- og risikoegenskapene i referanseindeksen sammenlignet med det som er lagt til grunn for den strategiske aktivafordelingen. Det er derfor fastsatt bestemmelser om når og hvordan aksjeandelen skal justeres tilbake mot den strategiske fordelingen. Aksjeandelen tilbakevektes gjennom handel med verdipapirer, og måten dette gjøres på har betydning for både avkastning og kostnader.

Tilbakevekting av aksjeandelen er en del av fondets langsiktige investeringsstrategi. Strategien er forankret i Stortinget, se fondsmeldingen våren 201227, Innst. 361 S (2011–2012) og Nasjonalbudsjettet 2013. Formålet med tilbakevekting er å sikre at referanseindeksen over tid ikke avviker vesentlig fra den strategiske fordelingen mellom aksjer og obligasjoner. Tilbakevekting kan også bidra til å øke fondets avkastning gjennom at eventuelle variasjoner i risikopremien i aksjemarkedet utnyttes. Disse hensynene må avveies mot hensynet til transaksjonskostnader.

I 2012 ble det besluttet at tilbakevekting skal igangsettes når aksjeandelen er mer enn fire prosentenheter høyere eller lavere enn den strategiske fordelingen, jf. §1-6 fjerde ledd i mandatet for forvaltningen av SPU. Tilbakevektingen er avsluttet når aksjeandelen i referanseindeksen er bragt tilbake til den strategiske fordelingen. Det er utarbeidet nærmere bestemmelser for hvordan tilbakevektingen skal gjennomføres, men disse er unntatt offentlighet for å unngå at fondet påføres kostnader ved at andre aktører i finansmarkedene utnytter informasjon om Norges Banks handelsmønstre.

Finansdepartementet ba i brev 9. juni 2017 Norges Bank om å analysere og vurdere behovet for å endre bestemmelsene om tilbakevekting når ny strategisk aksjeandel på 70 pst. er etablert i referanseindeksen. Flere forhold tilsa en ny vurdering av disse bestemmelsene. Fondsverdien har økt markert siden 2012 og handelsvolumene ved tilbakevekting er derfor blitt større. Det kan føre til økte kostnader ved at handlene påvirker markedsprisene ugunstig. Videre kan kostnadene ved tilbakevekting nå være større som følge av at fondet i mindre grad kan utnytte løpende tilførsler, som er vesentlig lavere enn tidligere, målt som andel av fondet. Når tilførsler (og uttak) benyttes til å justere aksjeandelen ved tilbakevekting, reduseres handelsvolumene som følger av selve tilbakevektingen. Beslutningen om å øke aksjeandelen fra 62,5 pst. til 70 pst. har også betydning, og vil gi færre forventede tilbakevektinger siden forskjellene i avkastning mellom aksjer og obligasjoner da må være større før en tilbakevekting utløses.

Departementet utdypet i brev 5. mars 2018 bestillingen til Norges Bank. Norges Bank har i brev 28. august 2018 gjort rede for sine analyser og vurderinger.

3.3.2 Norges Banks råd

Norges Bank har vurdert hvordan ulike bestemmelser om tilbakevekting påvirker transaksjonskostnadene og størrelsen på avvikene mellom aksjeandelen i referanseindeksen og den strategiske fordelingen. Banken peker i brevet på at aksjeandelen vil ligge tettere opp mot den strategiske vekten dersom tilbakevekting utløses ved mindre avvik enn i dag. Det gir imidlertid hyppigere tilbakevekting og høyere transaksjonskostnader. En mulighet til å redusere transaksjonskostnadene er å tilbakevekte mer gradvis, slik at dette gjennomføres over et lengre tidsrom.

Banken anbefaler at tilbakevekting igangsettes når aksjeandelen avviker med mer enn to prosentenheter fra den strategiske vekten, mot fire prosentenheter i dag. Samtidig foreslår banken at gjennomføringen av tilbakevektingen skal skje mer gradvis enn med dagens bestemmelser. Banken peker på at både transaksjonskostnadene og avviket fra den strategiske aksjeandelen kan reduseres med en slik kombinasjon. Når tilbakevektingen skjer oftere og over et lengre tidsrom, blir den også i større grad en del av den ordinære forvaltningen hvor overføringer til eller fra fondet kan benyttes i gjennomføringen. Det kan redusere transaksjonskostnadene ytterligere. Banken trekker også frem at den i årene etter finanskrisen har erfart at det er blitt mer utfordrende å gjennomføre større handler uten å påvirke markedsprisene.

I vurderingen av hvordan tilbakevekting kan påvirke forventet avkastning, skriver banken at tilbakevekting gir investeringsstrategien et visst motsyklisk trekk ved at banken kjøper den aktivaklassen hvor avkastningen har vært relativt lav, og selger den aktivaklassen hvor avkastningen har vært relativt høy siden forrige tilbakevekting. Samtidig er realiserte avkastningsforskjeller mellom aksjer og obligasjoner ikke nødvendigvis en god indikator for avkastning fremover. Bankens forslag til tilbakevektingsregler er derfor basert på en avveiing av lave transaksjonskostnader og hensynet til å holde vektene nær den strategiske fordelingen.

3.3.3 Departementets vurderinger

Departementet viser til at tilbakevekting av aksjeandelen i SPU er en del av investeringsstrategien for fondet. Siden gjeldende bestemmelser ble fastsatt i 2012, er det blitt mer krevende å gjennomføre tilbakevekting til lave kostnader. Norges Bank peker på at det er mer utfordrende å handle store beløp uten å påvirke markedsprisene ugunstig, samtidig som beløpene ved tilbakevekting har økt med den sterke veksten i fondets kapital. Mulighetene til å redusere kostnadene ved å justere aksjeandelen med tilførsler og uttak fra fondet er også redusert. Dette tilsier etter departementets vurdering at det er behov for å justere bestemmelsene.

Kostnadene kan reduseres ved å tilbakevekte mer gradvis. Når handlene strekkes ut over tid, reduseres de daglige handelsvolumene og risikoen for å påvirke markedprisene ugunstig. Det gir også bedre muligheter til å justere aksjeandelen ved å bruke de løpende tilførslene til fondet. Det vil samtidig innebære at det kan ta lengre tid å justere aksjeandelen, og avviket mellom referanseindeksen og den strategiske fordelingen øker. Departementet er derfor enig med Norges Bank i at tilbakevektingen bør starte tidligere enn i dag, og foreslår at tilbakevekting skal starte når avviket er to prosentenheter, mot fire prosentenheter i dag. Det gir oftere tilbakevektinger og øker kostnadene noe, men bankens beregninger viser at de samlede transaksjonskostnadene alt i alt reduseres.

På denne bakgrunn legger departementet opp til å endre mandatets §1-6 fjerde ledd om tilbakevekting av aksjeandelen. Endringen innebærer at tilbakevekting skal utløses når aksjeandelen avviker med mer enn to prosentenheter fra den strategiske vekten på 70 pst. Tilbakevekting skal også gjennomføres mer gradvis enn tidligere. De detaljerte bestemmelsene om dette er unntatt offentlighet, jf. ovenfor. Departementet har i den samlede vurderingen lagt mer vekt på kostnader og avvik fra strategisk vekt, enn vurderinger av forventet avkastning. Det må ses i sammenheng med at anslag på forventet avkastning er mer usikre.

3.4 Rammeverk og referanseindeks for aksjer

Departementet har startet et arbeid med å gjennomgå rammeverket og referanseindeksen for aksjeinvesteringene, herunder den geografiske fordelingen av indeksen. Referanseindeksen for aksjer skal ivareta viktige hensyn ved investeringsstrategien, slik som bred spredning av risiko og høsting av risikopremier. Regelmessige gjennomganger av referanseindeksen bidrar til at sammensetningen er tilpasset fondets formål og særtrekk, samt gjenspeiler ny kunnskap og utviklingstrekk i aksjemarkedene.

Finansdepartementet har i brev 6. november 2018 bedt Norges Bank om råd og vurderinger av sammensetningen av fondets referanseindeks for aksjer. Banken er blant annet bedt om å vurdere regionfordelingen i referanseindeksen, redegjøre nærmere for særtrekk ved og risiko- og avkastningsegenskaper i fremvoksende markeder og for fondets erfaringer med investeringer i disse markedene. Det er også åpnet for at banken kan vurdere valg av indeksleverandør.

Som del av arbeidet har departementet videre bedt konsulentselskapet og indeksleverandøren MSCI utarbeide en rapport med analyser av utviklingstrekk i aksjemarkedet og konsekvenser av ulike geografiske sammensetninger for avkastning og risiko.

Med bakgrunn i de pågående vurderingene tas det ikke inn nye markeder i fondets aksjeindeks før det er tatt en beslutning om sammensetningen av denne.

Departementet tar sikte på å legge frem vurderinger av rammeverket for og sammensetningen av aksjeindeksen i meldingen om Statens pensjonsfond våren 2020.

3.5 Innfasing av ny aksjeandel i referanseindeksen

I meldingen om Statens pensjonsfond som ble lagt frem våren 201728, la Regjeringen opp til å øke aksjeandelen i den strategiske referanseindeksen for SPU fra 62,5 pst. til 70 pst. Stortinget sluttet seg til dette, se Innst. 357 S (2016–2017). I Nasjonalbudsjettet 2018 orienterte Finansdepartementet om at det i samråd med Norges Bank er fastsatt en plan for hvordan opptrappingen av høyere aksjeandel skal gjennomføres. Departementet har lagt vekt på at bestemmelsene om innfasing skal være etterprøvbare og at planen kan gjennomføres til lave kostnader. Innfasingsplanen tar hensyn til at den fremtidige utviklingen i finansmarkedene er usikker. Ettersom planen inneholder markedssensitiv informasjon er den unntatt offentlighet. Departementet vil orientere Stortinget nærmere om innfasingen når denne er gjennomført.

3.6 Investeringer i unoterte selskaper som søker børsnotering

Mandatet for forvaltningen av SPU åpner for at Norges Bank kan investere fondets aksjeportefølje i unoterte selskaper hvor styret har uttrykt en intensjon om å søke notering på regulert og anerkjent markedsplass (unoterte selskaper som søker børsnotering).

I fjorårets fondsmelding29 vurderte Finansdepartementet om Norges Bank bør gis anledning til å investere SPU i aksjer i unoterte selskaper på generelt grunnlag. Departementet pekte blant annet på at en generell åpning vil kunne gi banken flere investeringsmuligheter i den aktive forvaltningen, men samtidig at denne typen investeringer vil kunne påvirke fondets omdømme og utfordre sentrale kjennetegn ved dagens forvaltningsmodell, som åpenhet, lave kostnader og vektlegging av systematisk risiko i noterte markeder. Det ble også pekt på at unoterte aksjeinvesteringer generelt er mer komplekse og krever en annen kompetanse enn noterte aksjeinvesteringer, samtidig som det stilles høye krav til styringsstruktur og ansvarslinjer. Etter en samlet vurdering la departementet opp til ikke å åpne for investeringer i unoterte aksjer i SPU på generelt grunnlag. Stortinget sluttet seg til dette, se Innst. 370 S (2017–2018).

Finansdepartementet viste i forbindelse med vurderingen våren 2018 til at en i dialogen med Norges Bank ville følge opp dagens adgang til å investere SPU i unoterte selskaper som søker børsnotering. Slike aksjeinvesteringer er i mandatet fra Finansdepartementet i dag underlagt samme regulering som investeringer i noterte aksjer.

Finansdepartementet har i brev 27. mars 201930 bedt Norges Bank om å gjøre rede for erfaringer med SPUs investeringer i unoterte selskaper som søker børsnotering, samt hvilke rammeverk som er etablert i ulike deler av bankens styringsstruktur for slike investeringer, herunder eventuelle avgrensninger, rammeverk for risikostyring og investeringsgjennomganger. Banken er videre bedt om å gjøre rede for kriterier som legges til grunn for investeringsbeslutninger i unoterte selskaper som søker børsnotering, og hvordan den håndterer situasjoner der selskaper SPU investeres i, eventuelt ikke børsnoteres.

Som ledd i dialogen har Finansdepartementet videre bedt Norges Bank vurdere om dagens regulering av investeringer i unoterte selskaper som søker børsnotering bør endres. Banken er blant annet bedt om å gjøre rede for i hvilken grad SPU i dag deltar i offentlige emisjoner ved nye børsnoteringer og om banken mener adgangen til å investere fondet i selskaper på et tidligere tidspunkt bidrar til en effektiv gjennomføring av forvaltningsoppdraget. Banken er videre bedt om å belyse avkastnings- og risikoegenskaper ved investeringer i unoterte selskaper som søker børsnotering, herunder sammenlignet med deltakelse i offentlige emisjoner.

3.7 Interne referanseindekser

Finansdepartementet har siden 2009 gjennomgått Norges Banks forvaltning av SPU i begynnelsen av hver stortingsperiode, senest i fjorårets fondsmelding31. Målet med slike gjennomganger er å bidra til åpenhet og innsikt i Norges Banks operative gjennomføring av fondets investeringsstrategi og mandatet for forvaltningen som er fastsatt av Finansdepartementet. Som ledd i arbeidet med fjorårets gjennomgang, mottok departementet flere eksterne vurderinger, blant annet fra en ekspertgruppe (Dahlquist og Ødegaard) og Norges Bank. Finansdepartementet skrev i sin vurdering at departementet har merket seg at ekspertgruppen anbefaler mer åpenhet om fastsettelsen og implementering av bankens interne referanseindekser.

I mandatet for forvaltningen av SPU fremgår det at banken skal fastsette prinsipper for verdivurdering, avkastningsmåling og styring, måling og kontroll av risiko som minst oppfyller internasjonalt anerkjente standarder og metoder. Det er videre stilt krav om at det skal være størst mulig åpenhet om forvaltningen innenfor de rammer som settes av en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget, og at den offentlige rapporteringen skal gi en rettvisende og utfyllende oversikt over hvordan banken løser forvaltningsoppdraget, herunder de valg og prioriteringer banken gjør, resultater som oppnås og hvordan rammene gitt i mandatet utnyttes.

Referanseindeksen for SPU som er fastsatt av Finansdepartementet består av en aksjeindeks og en obligasjonsindeks. Norges Bank kan i tillegg til aksjer og obligasjoner investere fondsmidlene i unotert eiendom. Videre benytter banken flere ulike strategier i den operative gjennomføringen av forvaltningen av fondet. Som del av dette, utarbeider banken blant annet egne, interne referanseindekser som brukes som målestokk for avkastning og risiko av strategiene. De interne referanseindeksene brukes også som et utgangspunkt for resultatavhengig godtgjøring av bankens interne og eksterne forvaltere. For eiendomsinvesteringer utarbeider banken en intern referanseindeks (såkalt finansiering) basert på utvalgte aksjer og obligasjoner fra referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet.

Departementet har på denne bakgrunn bedt Norges Banks representantskap om å vurdere en gjennomgang (attestasjonsoppdrag) av bankens rammeverk for fastsettelse og implementering av interne referanseindekser, herunder også finansiering av eiendomsinvesteringer. Departementet mener at gjennomgangen bør belyse prosesser, styringsstruktur og uavhengighet i ansvarsforhold for fastsettelse av de interne referanseindeksene, avkastningsmåling samt styring, måling og kontroll av risiko forbundet med bruk av disse. Gjennomgangen bør også belyse bankens rapportering om de interne referanseindeksene.

3.8 Energiaksjer

Finansdepartementet la 8. mars 2019 frem stortingsmeldingen Energiaksjer i Statens pensjonsfond utland32. Bakgrunnen for departementets vurderinger i meldingen er råd og vurderinger fra Norges Bank og en ekspertgruppe, samt den offentlige høringen av disse.

Norsk økonomi er sårbar for et varig fall i oljeprisen, såkalt oljeprisrisiko. Sammenlignet med en formue plassert utelukkende på den norske kontinentalsokkelen, er det med etableringen av SPU oppnådd betydelig risikospredning ved å omplassere store olje- og gassverdier til en bredt sammensatt finansformue i utlandet. Det finanspolitiske rammeverket innebærer videre at bruken av oljeinntekter er frikoblet fra opptjeningen av dem. Det skjermer finanspolitikken og fastlandsøkonomien fra utviklingen i usikre petroleumsinntekter, og gir høy evne til å bære oljeprisrisikoen i de gjenværende ressursene.

I meldingen pekes det på at å ta energisektoren ut av SPU vil kunne bidra til å redusere oljeprisrisikoen for norsk økonomi ytterligere, men at den økonomiske betydningen fremstår som begrenset. Videre består energisektoren i fondets referanseindeks av mer enn 300 internasjonale energiselskaper, og favner energivirksomhet i bred forstand. Sektoren omfatter blant annet oppstrømsselskaper, integrerte olje- og gasselskaper med virksomhet i hele verdikjeden og rendyrkede selskaper innen infrastruktur for fornybar energi.

I meldingen legges det opp til å ta selskaper indeksleverandøren FTSE Russell klassifiserer som oppstrømsselskaper33 ut av fondets referanseindeks og investeringsunivers. Dette er selskaper som i henhold til indeksleverandørens klassifisering har hoveddelen av sine inntekter fra oppstrøms olje- og gassvirksomhet. Oppstrømsaktiviteter omfatter leting og produksjon av olje og gass. Tiltaket vil bidra til å redusere konsentrasjonsrisikoen knyttet til denne type virksomhet i norsk økonomi. De gjenværende petroleumsressursene består i hovedsak av fremtidige skatteinntekter fra oljeselskapenes virksomhet på norsk sokkel og inntekter fra statens direkte eierskap i olje- og gassfelter. Netto overskuddsbeskatning og feltandeler gjør at statens inntekter i utgangspunktet følger lønnsomhet i oppstrømsvirksomhet.

Norges Bank vil med forslaget ikke lenger kunne investere SPU i disse selskapene. Utfasingen vil skje over tid og etter nærmere regler fastsatt av Finansdepartementet i samråd med banken, etter at Stortinget har behandlet meldingen.

Vurderingen om å ta oppstrømsselskaper ut av SPU gjenspeiler i likhet med Norges Banks råd ikke et bestemt syn på oljepris, fremtidig lønnsomhet eller bærekraft i petroleumssektoren. I meldingen om energiaksjer er det for øvrig lagt opp til å vurdere erfaringene med treffsikkerheten av å ta oppstrømsselskaper ut av fondet for å redusere oljeprisrisiko, basert på utviklingen i sammensetningen av energisektoren over tid.

Klimarisiko er en viktig finansiell risikofaktor for SPU. Klimaendringer, klimapolitikk og virkninger av disse på den teknologiske utviklingen vil på sikt kunne ha betydning for flere av selskapene fondet er investert i, herunder i energisektoren. Klimarisiko må derimot vurderes og håndteres på selskapsnivå. I meldingen om energiaksjer i SPU har departementet lagt opp til å be Norges Bank om å gjennomgå sitt arbeid med klimarisiko i fondet, herunder vurdere klimarisikoen ved alle investeringer i enkeltselskaper – både i aksje- og obligasjonsporteføljen – med sikte på å styrke arbeidet overfor de enkeltselskapene med størst bidrag til klimarisikoen i fondet.

3.9 Styrket styringsstruktur for forvaltningen

I 2015 satte regjeringen ned et utvalg som blant annet skulle gjennomgå styringsstrukturen for Norges Bank. Utvalgets mandat ble senere utvidet til å omfatte en vurdering av alternative styringsmodeller for SPU. Utvalget overleverte i juni 2017 sin utredning34. Utvalget foreslo blant annet å skille ut forvaltningen av SPU fra Norges Bank og legge denne til et eget særlovselskap. Høringsinstansene hadde ulike syn på dette forslaget.

Regjeringen mener det er viktig med god forankring og bred enighet om hvordan Norges Bank og forvaltningen av SPU skal organiseres og styres og la i oktober 2018 derfor frem en egen melding35 for Stortinget. I meldingen la regjeringen opp til at Norges Bank fortsatt skal være operativ forvalter av SPU. Samtidig fulgte regjeringen opp utvalgets forslag om en ny og mer moderne styringsstruktur for banken, hovedsakelig ved at det etableres en komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet. Komiteen skal beslutte styringsrenten og gi råd om blant annet motsyklisk kapitalbuffer. Da kan styrets kapasitet og kompetanse tilpasses bankens øvrige sentralbankoppgaver, særlig forvaltningen av SPU. Regjeringen gikk videre inn for at representantskapet beholdes som Stortingets kontroll- og tilsynsorgan.

Stortingets behandling av meldingen viser at det er bred oppslutning om at forvaltningen av SPU bør forbli i Norges Bank, se Innst. 165 S (2018–2019). Et viktig hensyn det er vist til er at det er bred tillit til banken som institusjon. Det er også bred oppslutning om at det bør opprettes en egen komité for pengepolitikk og finansiell stabilitet. Det er viktig med et godt og stabilt rammeverk for Norges Bank. Den brede oppslutningen i Stortinget legger til rette for dette.

Regjeringen vil komme tilbake til Stortinget våren 2019 med en proposisjon om ny sentralbanklov.

3.10 Organiseringen av investeringene i unotert eiendom

Norges Bank uttalte i brev til Finansdepartementet 15. september 2016 at den ønsker å etablere en holdingstruktur i Norge, og at formålet særlig er å forenkle styring og kontroll av investeringene i unotert eiendom. Banken peker på at etablering av en norsk holdingstruktur vil legge til rette for en god og oversiktlig rapporteringsstruktur internt, og vil være mer i tråd med Norges Banks sentraliserte styringsmodell hvor viktige beslutninger i forvaltningen av SPU tas i Norge.

I forbindelse med Stortingets behandling av fondsmeldingen våren 201836 ble det pekt på viktigheten av at denne prosessen ikke trekker ut, se Innst. 370 S (2017–2018).

Saken reiser komplekse problemstillinger som må utredes før Norges Bank kan beslutte hvordan investeringene i unotert eiendom i SPU skal organiseres. En problemstilling er skatteposisjonen til selskaper som inngår i en norsk holdingstruktur. I forbindelse med Revidert nasjonalbudsjett 2017 vedtok Stortinget skattefritak for passiv avkastning i SPU som blir opptjent i selskap som er heleid direkte eller indirekte av Norges Bank, se Prop. 130 LS (2016–2017). En annen problemstilling er valg av metode for å flytte dagens eierskap til unoterte eiendomsinvesteringer hjem fra utenlandske holdingsselskap til et norsk holdingsselskap. Det pågår et arbeid i EU for å forenkle slike prosesser innen EU-området som vil kunne få betydning også for Norges Banks valg av metode for hjemflytting av selskaper37. Nærings- og fiskeridepartementet følger utviklingen i dette arbeidet i EU og har ansvar for å implementere eventuelle endringer i norsk selskapslovgivning.

Finansdepartementet følger prosessen tett og vil komme tilbake med vurderinger og orientering ved relevant utvikling i saken.