5 Flere analyser av forventede risikopremier

Dette vedlegget supplerer analysen av forventede risikopremier i kapittel 10. Som et bakgrunnsmateriale for anslagene sammenfattet i underavsnitt 10.2.2, gir vi her en bredere gjennomgang av ulike metoder for å anslå de viktigste risikopremiene i aksje- og obligasjonsmarkedene: aksjepremien, terminpremien og kredittpremien.

Vi starter med anslag basert på historisk gjennomsnittsavkastning for hver enkelt risikopremie. Denne metoden er basert på antagelsen om at forventet langsiktig avkastning er konstant over tid. I så fall vil gjennomsnittlig realisert avkastning gi oss et rimelig estimat på forventet fremtidig avkastning. Det er imidlertid godt belegg for å tro at forventet avkastning i aksje- og obligasjonsmarkedene varier over tid. Det er derfor vanlig å basere historiske gjennomsnittsberegninger på datagrunnlag som dekker lange tidsperioder, gjerne 50–100 år der det er mulig. En lang historikk lar oss måle gjennomsnittlig avkastning på tvers av eventuelle sykliske variasjoner i forventet avkastning, og vil i liten grad være preget av dagens økonomiske situasjon.

Vi gir også anslag basert på ulike fremoverskuende modeller for hver enkelt risikopremie. Det finnes flere fremoverskuende modeller for å estimere de ulike risikopremiene i aksje- og obligasjonsmarkedene. Slike modeller tar utgangspunkt i markedspriser og andre underliggende forhold som kan observeres i dag. Videre baserer disse modellene seg på ulike antagelser om sammenhengen mellom dagens pris og fremtidig pris. Anslag basert på denne type modeller reflekterer langsiktige sykler i markedet og vil derfor variere over tid.

5.1 Aksjepremien

Den viktigste risikopremien for fondet er aksjepremien. Aksjepremien er kompensasjonen investorer krever for å investere i aksjer fremfor mer sikre obligasjoner. Aksjepremien vil variere over tid. I dårlige tider, hvor det er stor usikkerhet om den økonomiske situasjonen, er det naturlig å forvente at investorer vil kreve en større kompensasjon for å investere i aksjer, enn i gode tider. Den realiserte aksjepremien måles som avkastningsforskjellen mellom aksjer og ulike statspapirer.

5.1.1 Historisk aksjepremie

Aksjepremien har historisk vært høy. Et mye brukt datagrunnlag for beregninger av historisk realavkastning over en lang historikk er utarbeidet av akademikerne Dimson, Marsh og Staunton. Datasettet dekker utviklingen i aksje- og obligasjonsmarkedene i 32 land fra 1900 frem til i dag. Figur 5.1 viser akkumulert total realavkastning for en global aksjeportefølje sammenliknet med en tilsvarende porteføljer bestående av statssertifikater og statsobligasjoner over perioden 1900–2020. Siden 1900 har gjennomsnittlig årlig realavkastning på en global portefølje som består av aksjer vært 5,3 prosent. Gjennomsnittlig årlig realavkastning på en global portefølje som består av statspapirer med kort løpetid, har i denne perioden vært 0,8 prosent. Tilsvarende realavkastning for en global portefølje av statsobligasjoner har vært 2,1 prosent. Disse avkastningstallene gir en realisert aksjepremie på 4,4 prosentenheter målt mot statssertifikater og 3,1 prosentenheter målt mot statsobligasjoner.

Indeks 1899=1. Avkastning målt i amerikanske dollar. Logaritmisk skala.

Kilde: Dimson, Marsh og Staunton / Morningstar, NBIM.

Aksjepremien har vært nær null målt mot statsobligasjoner de siste 25 årene. Figur 5.2 viser akkumulert total realavkastning for aksjer, statssertifikater og statsobligasjoner som i figur 5.1, men for perioden fra 1995 frem til i dag. Sammenliknet med den lange historikken i figur 5.1, har aksjer – og særlig statsobligasjoner – levert høyere avkastning de siste 25 årene. Gjennomsnittlig årlig realavkastning har vært 5,9 prosent for en global aksjeportefølje, 5,7 prosent for tilsvarende portefølje bestående av statsobligasjoner og 0,1 prosent for statspapirer med kort løpetid. Disse avkastningstallene gir en realisert aksjepremie på 5,8 prosentenheter målt mot statssertifikater og 0,2 prosentenheter målt mot statsobligasjoner. Det er stor forskjell i realisert aksjepremie målt mot statsobligasjoner over perioden 1900–2020 og perioden 1995–2020.

Indeks 1994=1. Avkastning målt i amerikanske dollar.

Kilde: Dimson, Marsh og Staunton / Morningstar, NBIM.

Aksjepremien har variert betydelig over tid. Figur 5.3 viser årlig gjennomsnittlig aksjepremie målt over glidende ti- og tjueårshorisonter for en global aksjeportefølje mot statsobligasjoner over perioden 1900–2020. Selv om premien i snitt har vært positiv over perioden, har det ikke vært uvanlig at den realiserte premien har vært negativ på en tiårshorisont. Den realiserte premien målt over tjueårshorisonter har vært mer stabil, men fortsatt variert til dels mye over tid. Betydelig variasjon i aksjepremien antyder at en bør være varsom med å anta at den realiserte premien vil være et rimelig anslag på fremtidig premie – selv målt over lengre perioder. Den lengste perioden vi har i datagrunnlaget som er brukt her er 1900–2020. Over denne perioden har gjennomsnittlig årlig realisert aksjepremie på en global portefølje vært 3,1 prosentenheter. Dersom en kun skal legge historiske data til grunn, er dette det beste anslaget for forventet aksjepremie på lang sikt.

Avkastning målt i amerikanske dollar.

Kilde: Dimson, Marsh og Staunton / Morningstar, NBIM.

5.1.2 Fremoverskuende aksjepremie

De mest brukte metodene for å beregne fremoverskuende aksjepremie tar utgangspunkt i forventninger om fremtidige utbytter.1 Disse modellene har til felles at de tar utgangspunkt i en såkalt dividendemodell – ofte referert til som en «Dividend Discount Model» (DDM). Dette er en verdsettelsesmodell som baserer seg på selskapenes kontantstrømmer, som oftest målt ved fremtidige utbytter. En dividendemodell uttrykker priser på finansielle aktiva som summen av fremtidige utbytter neddiskontert til dagens verdi (pris = utbytte / diskonteringsrate). Diskonteringsraten består av en risikofrie rente (rf) og forventet aksjepremie.2

Forventet utbyttevekst spiller en sentral rolle i disse modellene. I praksis må en ta hensyn til forventet utbyttevekst når en bruker en slik utbyttemodell. Den enkleste modellen som gjør dette er Gordons vekstmodell. Denne modellen antar en konstant vekstrate som reflekteres i den neddiskonterte verdien av fremtidige utbytter (pris = utbytte / (rf + ERP – vekst)). Gordons vekstmodell kan omskrives som et generelt utrykk for den forventede aksjepremien (ERP = utbytte/pris + vekst – rf). Hvis en antar at utbytter vokser i takt med den risikofrie renten (vekst = rf), så kan forventet aksjepremie estimeres ved utbytteraten alene (ERP = utbytte/pris).

En kan også basere disse modellene på selskapers fremtidige fortjeneste. En annen vanlig modell for å anslå forventet aksjepremie bygger på en antagelse om at reinvestert fortjeneste vokser i takt med diskonteringsraten. Aksjepremien kan i dette tilfellet anslås som ved bruk av bytteforholdet mellom forventet fremtidig fortjeneste og pris fratrukket en risikofri rente (ERP = fortjeneste/pris – rf). Denne modellen er ofte referert til som «the Fed model». En relatert modell bygger på samme utgangspunkt, men tar hensyn til at bedriftenes fortjeneste svinger fra år til år og på sikt påvirkes av den underliggende økonomiske veksten. Modellen tar hensyn til sykliske svingninger i fortjeneste ved å benytte seg av gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening over de siste ti årene (ERP = syklisk justert fortjeneste/pris – rf). Modellen er ofte referert til som «Shiller earnings yield» etter Robert Shillers forskning på såkalte syklisk justerte PE-rater («Cyclically Adjusted Price Earnings ratio», CAPE).

Anslag på aksjepremien basert på utbytter har vært mer stabile enn anslag basert på fortjeneste. Figur 5.4 viser anslag på aksjepremien for amerikanske aksjer basert på disse tre enkle modellene. Gordons vekstmodell (utbytte/pris) har gitt anslag på aksjepremien som har vært mer stabile enn de to andre modellene. Dette skyldes i hovedsak at bedriftenes utbytter har variert mindre enn fortjeneste over tid. I tillegg er anslagene basert på selskapenes fortjeneste fratrukket risikofrie renter som i seg selv var variert betydelig over perioden. Samlet sett har de tre modellene gitt anslag på aksjepremien som har variert fra -2 prosentenheter til 8 prosentenheter over perioden. Ved utgangen av 2021 gir modellene anslag mellom 1 og 5 prosent.

Kilde: Bloomberg, Consensus Economics, NBIM.

Det er vanlig å basere seg på flere alternative modeller som gjør andre antagelser om vekst i fremtidig utbytter. Dette er fordi modellbaserte estimater for aksjepremien er usikre og spesielt følsomme for forutsetningene som legges til grunn for beregningen, særlig om fremtidig utbyttevekst. Det er derfor vanlig å basere seg av flere slike modeller hvor en gjør ulike antagelser om vekst i fremtidig kontantstrømmer. De mest brukte alternativene til Gordons vekstmodell tar utgangspunkt i det generelle uttrykket denne modellen gir for den forventede aksjepremien (ERP = utbytte/pris + vekst – rf). Med dette utgangspunktet kan en basere seg på ulike antagelser om fremtidig utbyttevekst. Vi benytter oss her av fire slike alternative antagelser som gir oss fire ulike anslag for aksjepremien for amerikanske aksjer.

Et mye brukt alternativ er å anta at fremtidig vekst i utbytter vil være lik historisk utbyttevekst målt over lange tidsperioder. Disse modellene antar en konstant utbyttevekst, i likhet med Gordons vekstmodell. Antagelsen i Gordons vekstmodell om at utbytter vokser i takt med den risikofrie renten kan derimot byttes ut med vekstanslag som tar utgangspunkt i gjennomsnittlig utbyttevekst basert på lang historikk. Det finnes naturligvis mange slike historiske anslag. En kan for eksempel beregne historisk vekst i amerikanske bedrifters utbytter justert for inflasjon basert på datagrunnlaget til Robert Shiller. Dette gir en gjennomsnittlig årlig vekst på 1,6 prosent målt over perioden 1871–2021. Ved å justere det samme datagrunnlaget for tilbakekjøp av aksjer, beregner Ibbotson og Strahl (2017) en gjennomsnittlig årlig vekst på 1,67 prosent målt over perioden 1871–2014. Ilmanen (2011) oppgir en historisk vekst i fortjeneste på 1,5% og en utbyttevekst på 1,3% basert på et datagrunnlag som dekker perioden 1950–2009. Som et konservativt anslag antar vi en forventet vekst på 1,5 prosent. Vi benytter oss her av to ulike modeller som begge antar en konstant utbyttevekst på 1,5 prosent. Den første tar utgangspunkt i utbytte/pris og den andre er basert på fortjeneste/pris justert for en historisk utbyttegrad på 50 prosent.3

Et annet vanlig alternativ er modeller basert seg på vekstrater som endrer seg over tid. Disse modellene løsner på antagelsen om konstant utbyttevekst, men er ellers like den generelle utbyttemodellen. Vi benytter oss her av to slike modeller som baserer seg på langsiktige vekstforventninger slik de forekommer i prognosene fra Consensus Economics. I likhet med de to modellene med konstant vekst, inkluderer vi en modell som benytter seg av utbytte/pris og et alternativ basert på fortjeneste/pris justert for utbyttegraden.

De fire modellene har gitt anslag på aksjepremien som har utviklet seg ganske likt over tid. Figur 5.5 viser anslag på aksjepremien for amerikanske aksjer basert på disse fire modellene. Samlet sett har de fire modellene gitt anslag på aksjepremien som har variert fra -2 prosentenheter til rundt 6 prosentenheter over perioden. Det har vært en oppadgående trend i alle estimatene siden 2000. Ved utgangen av andre kvartal 2022 gir modellene anslag rundt 3 prosentenheter. Siden 1995 har aksjepremieanslagene basert på forventet utbyttevekst vært noe høyere enn tilsvarende anslag basert på konstant utbyttevekst. Dette skyldes i hovedsak at langsiktige vekstforventninger har vært i overkant av 2 prosent gjennom hele perioden. Dette er tross alt ikke en stor forskjell fra den antatte veksten på 1,5%, men gir direkte utslag i anslagene. Dette understreker hvor følsomme disse beregningene er for antagelsen om vekst i bedriftenes fremtidige kontantstrømmer.

Kilde: Bloomberg, Consensus Economics, NBIM.

Forventet aksjepremie er høyere i dag enn for 25 år siden på tvers av alle modellene. Figur 5.6 sammenfatter de ulike modellbaserte anslagene for aksjepremien vist i figur 5.4 og 5.5. Estimater basert på hver enkelt modell er gjengitt i figuren sammen med gjennomsnittlig aksjepremie målt på tvers av alle modellene. Dette snittet tegner imidlertid et bilde av en premie som har variert mye over de siste 25 årene. Mens de ulike modellene har gitt anslag på aksjepremien som har variert fra under null til opp mot 10 prosentenheter, har gjennomsnittlig aksjepremie variert fra omtrent -2 prosentenheter til rundt 5 prosentenheter over perioden. Ved utgangen av andre kvartal 2022 gir de fleste modellene en aksjepremie som er høyere enn for 25 år siden. Gjennomsnittet reflekterer dette, og gir et anslag på omtrent 3 prosentenheter ved utgangen av andre kvartal 2022.

Kilde: Bloomberg, Consensus Economics, NBIM.

5.2 Terminpremien

Terminpremien er en viktig risikopremie i obligasjonsmarkedet. Terminpremien er kompensasjonen investorer krever for å holde en obligasjon med lengre løpetid fremfor å kontinuerlig reinvestere i obligasjoner med kortere løpetid. Den realiserte terminpremien måles som avkastningsforskjellen mellom statsobligasjoner med lang løpetid og statspapirer med kort løpetid.

5.2.1 Historisk terminpremie

Realisert terminpremie varierer mye over tid. Vi kan igjen basere oss på datagrunnlaget utarbeidet av Dimson, Marsh og Staunton. Datasettet dekker historisk avkastning på statsobligasjoner og statspapirer med kort løpetid i 32 land fra 1900 frem til i dag. Dette lar oss beregne realisert terminpremie på en global obligasjonsportefølje. Som vist i figur 5.1. har investorer blitt kompensert for å gi lån med lengre løpetid historisk. Denne meravkastningen har derimot ikke vært stabil over tid. Figur 5.7 viser akkumulert terminpremie for en global obligasjonsportefølje over perioden 1900–2020. Siden 1900 har gjennomsnittlig årlig realisert terminpremie vært 1,3 prosentenheter. Mesteparten av denne avkastningen har blitt realisert etter 1985. Gjennomsnittlig terminpremie var faktisk -0,7 prosentenheter over perioden 1900–1985.

Målt som avkastningsforskjellen mellom statsobligasjoner og statssertifikater. Indeks 1899=1. Avkastning målt i amerikanske dollar. Logaritmisk skala.

Kilde: Dimson, Marsh og Staunton / Morningstar, NBIM.

Realisert terminpremie har vært betydelig høyere enn sitt historisk snitt de siste 25 årene. Siden 1995 har gjennomsnittlig årlig realisert terminpremie vært 5,6 prosentenheter – mer enn fire ganger så høy som sitt historiske snitt. Denne meravkastningen skyldes i hovedsak utviklingen i realrenter over samme periode. Figuren illustrerer at terminpremien har variert betydelig over tid. Selv om premien i snitt har vært positiv over perioden, har det ikke vært uvanlig at den realiserte premien har vært negativ over lange perioder. Betydelig variasjon i terminpremien antyder at en bør være varsom med å anta at den realiserte premien vil være et rimelig anslag på fremtidig premie – selv målt over lengre perioder.

5.2.2 Fremoverskuende terminpremie

Forventet fremtidig terminpremie er i dag negativ. En mye brukt modell for å beregne forventet terminpremie er utarbeidet av Adrian, Crump og Moench.4 Figur 5.8 viser anslag basert på denne modellen over de siste 25 årene. Modellen har gitt anslag på terminpremien som har variert fra -1 prosentenheter til i overkant av 3 prosentenheter over perioden. Ved utgangen av andre kvartal 2022 gir modellen et anslag på -15 basispunkter.

Basert på modellen i Adrian, Crump og Moench (2013).

Kilde: Federal Reserve Bank of New York: Federal Reserve Board, NBIM.

5.3 Kredittpremien

Kredittpremien er en annen viktig risikopremie. Kredittpremien er kompensasjonen investorer krever for å holde obligasjoner med større innslag av kredittrisiko fremfor nær risikofrie statsobligasjoner med samme løpetid. Den realiserte kredittpremien måles som avkastningsforskjellen mellom selskapsobligasjoner og statsobligasjoner med samme løpetid.

5.3.1 Historisk kredittpremie

Realisert kredittpremie er positiv, men varier over tid. Vi baserer oss på et kombinert datagrunnlag utarbeidet av Asvanunt og Richardson5 og Bloomberg Indices (tidligere Barclays Indices). Datasettet dekker historisk avkastning på selskapsobligasjoner utstedt i amerikanske dollar fra 1950 frem til i dag. Dette lar oss beregne realisert kredittpremie på en diversifisert obligasjonsportefølje. Figur 5.9 viser akkumulert kredittpremie over perioden 1950–2021. Kredittpremien har vært positiv historisk. Premien har derimot ikke vært stabil over tid. Kredittpremien må kompensere for dårligere likviditet, høyere risiko for mislighold og tendensen til at misligholdssituasjoner ofte oppstår i økonomiske nedgangstider. De to sistnevnte forholdene vil ha mange fellestrekk med risikopremien en investor kan høste i aksjemarkedet.

Målt som avkastningsforskjellen mellom selskapsobligasjoner og statsobligasjoner. Indeks 1949=1. Avkastning målt i amerikanske dollar.

Kilde: Asvanunt og Richardson, Bloomberg Indices, NBIM.

5.3.2 Fremoverskuende kredittpremie

Forventet fremtidig kredittpremie er i dag rundt 1,7 prosentenheter. En kan beregne forventet kredittpremie ved å lese av renteforskjellen mellom selskapsobligasjoner og statsobligasjoner med samme løpetid. Dette rentepåslaget (såkalt «spread» eller «OAS») bør i utgangspunktet justeres for forventet tap ved konkurs og/eller nedgraderinger. Slike hendelser spiller derimot en liten rolle i prisingen av selskapsobligasjoner som anses å ha høy kredittverdighet, såkalt «investment grade» (IG). Fondets referanseindeks inneholder bare denne typen obligasjoner. Forventet kreditttap spiller derimot en betydelig rolle i prisingen av obligasjoner som anses å ha lav kredittverdighet, såkalt «high yield» (HY). Vi baserer oss derfor på en enkel modell for forventet kredittpremie som benytter seg av rentepåslag som kan observeres i obligasjonsmarkedene. Figur 5.10 viser anslag basert på denne modellen over de siste 25 årene. Modellen har gitt anslag på kredittpremien som har variert fra i underkant av 1 prosentenhet til rundt 5 prosentenheter over perioden. Ved utgangen av andre kvartal 2022 gir modellen et anslag på om lag 1,7 prosentenheter.

Kilde: Bloomberg, Barclays.