NOU 2022: 12

Fondet i en brytningstid— Statens pensjonsfond utland og endrede økonomiske og politiske utviklingstrekk

Finansdepartementet

Neste kapittel

Forrige kapittel

Del 2
Analyse av viktige utviklingstrekk

I del I har vi redegjort for fondets historie. I rapportens del II (kapitlene 5–13) vil vi drøfte sentrale utviklingstrekk og risikofaktorer for SPU fremover.

Utviklingen innen verdensøkonomien, geopolitikk og internasjonalt styresett – som i første rekke berører fondet gjennom verdipapirer kjøpt i finansmarkedene – dekkes i kapitlene 5–7. I kapitlene 8 og 9 drøfter vi ulike sider ved selskapenes verdiskaping og obligasjonsutstedernes evne og vilje til å betale investorer. I kapittel 10 ser vi nærmere på markedsplassen hvor utstedere og investorer møtes og kapital prises og fordeles.

I tillegg til virkninger på fondet gjennom eksterne forhold, kan SPUs utvikling også påvirkes av hjemlige forhold. I kapittel 11 peker vi på politiske og økonomiske utviklingstrekk i Norge, som gjennom politiske vedtak kan påvirke fondet. I kapittel 12 ser vi nærmere på faktorer som påvirker SPUs legitimitet, tillit og omdømme både i Norge og i utlandet. Samlet gir dette gir grunnlag for i kapittel 13 å trekke opp noen scenarier som SPU og norske myndigheter bør være forberedt på.

5 Utviklingstrekk i verdensøkonomien

Kapitlene 5, 6 og 7 henger sammen. Drøftingen i dette kapittelet om hvordan utviklingstrekk i verdensøkonomien kan påvirke SPU i årene som kommer henger nært sammen med de to neste kapitlene. Der drøfter vi hvordan og i hvilken grad politiske forhold, som internasjonal politikk og geopolitikk, og deretter styresett og internasjonal orden, påvirker vilkårene for at produktivitetsforbedringer kan finne sted og drive veksten i verdensøkonomien. I tillegg til at internasjonale økonomiske og politiske utviklingstrekk på denne måten kan påvirke verdien av SPUs aktiva gjennom utstedernes verdiskaping og verdipapirenes prising i finansmarkedet, har internasjonale forhold også innvirkning på fondet gjennom ulike former for markedsreguleringer og restriksjoner, og gjennom å påvirke handlingsrommet for norsk politikk (se tankeskjemaet i figur 5.2).

Figur 5.2 Vårt tankeskjema med de viktigste virkningskanalene for kapittel 5–7

Utviklingen i verdensøkonomien er avgjørende for SPUs avkastning

Som påpekt i kapittel 4, har fondet vokst frem i en gunstig periode. Politisk stabilitet, teknologisk fremgang og økonomisk integrasjon har lagt grunnlag for høy verdiskaping og god finansiell avkastning. I dette kapittelet drøfter vi hvordan demografisk utvikling og forskjeller i produktivitetsvekst forskyver det økonomiske tyngdepunktet i verden og gir opphav til politiske spenninger.

Det understrekes også at verden står overfor betydelig natur- og klimarisiko på grunn av et forringet naturgrunnlag og klimaendringer. Videre vil finansielle ubalanser kunne skape grobunn for finanskriser og uro. Deretter tar vi for oss drivkreftene for produktivitet og økonomisk vekst over tid, og peker på teknologisk utvikling og økonomisk integrasjon som de viktigste langsiktige driverne for produktivitetsveksten.

Kapittelet leder frem til en konklusjon om at den økonomiske veksten SPU høster av, kan bli svakere fremover som følge av en mer avdempet globaliseringstakt. Dersom markeder koples fra hverandre langs politiske og ideologiske skillelinjer, vil det ha en høy pris i form av tapte produktivitetsfremmende ringvirkninger som følger av samhandel.

Graden av frakobling kan påvirke omfanget av politisk risiko og innslaget av autoritære styresett i SPUs portefølje. Utvalget legger likevel til grunn at forskyvning av det økonomiske tyngdepunktet i verden gjør at en større del av fondets investeringer vil være plassert i selskaper som opererer i land der politisk risiko er høy og bånd til Norge, politisk og kulturelt, vil være svakere.

5.1 Verdens verdiskaping er grunnlaget for fondets avkastning

Norge har satset på velfungerende internasjonale markeder. Som en liten og åpen økonomi har Norges økonomiske velstand alltid vært avhengig av internasjonal samhandel. Ved plassering av petroleumsformuen i verdipapirer i utlandet har Norge gjennom de siste 25 årene forsterket satsningen på åpne og velfungerende markeder.

Avkastningen på fondet i denne perioden har vært svært god. Valutainntektene fra fondet er nå så store at de overgår inntektene fra andre eksportnæringer på fastlandet. Også i et lengre historisk perspektiv har globale finansmarkeder levert god avkastning.1

Likevel er det utviklingstrekk som peker i retning av at forutsetningene for videre økonomisk vekst og høy avkastning kan være i endring. Som en langsiktig og bredt diversifisert eier vil forhold som påvirker verdens verdiskaping også påvirke fondets avkastning, se boks 5.1.

Befolkningsvekst utvider verdensøkonomien

En større arbeidsfør befolkning kan gi betydelige bidrag til økonomisk vekst, innenfor de rammer som verdens naturgrunnlag gir. Gitt at forholdene ligger til rette for bred deltakelse i arbeidslivet, gir en gunstig demografisk utvikling økonomisk medvind. Det øker omfanget av økonomisk aktivitet og gir flere investeringsmuligheter.

Hvorvidt dette omsettes til en god avkastning på den enkelte investering vil variere med øvrige forhold i økonomien. Motsatt kan stor befolkningsvekst uten godt styresett og arbeidsplasser kunne gi uro, ustabilitet og migrasjonsbølger som legger en demper på økonomisk vekst. Samtidig setter klodens bæreevne grenser for den økonomiske utviklingen. Klima og naturmangfold er under press og vil ha konsekvenser som kan ramme avkastningen SPU skal høste av.

Teknologi og integrasjon driver verdiskapingen

Teknologisk utvikling bidrar til mer effektiv utnyttelse av verdens ressurser. Det øker verdien av hver arbeidstime, hver enhet kapitalutstyr og hver enhet naturressurs anvendt i produksjon. Teknologisk utvikling bidrar også til å knytte markeder tettere sammen. Åpne og sammenvevde markeder sprer idéer, kunnskap og nye løsninger.

Som gjensidig forsterkende drivkrefter utgjør kombinasjonen av teknologisk utvikling og integrasjon av markeder en kraftfull motor for produktivitetsvekst. Dette har drevet frem en velstandsvekst uten historisk sidestykke siden starten av den industrielle revolusjonen på andre halvdel av 1700-tallet og bærer i seg potensialet for videre løft. Politiske valg avgjør i hvilken grad potensialet vil realiseres.

Boks 5.1 Fondets avkastning og verdens verdiskaping

Man sier gjerne at SPU tar del i verdens verdiskaping fordi fondet, som en universell investor, investerer i en bredt diversifisert portefølje av aksjer, obligasjoner og eiendom. Over tid er det grunn til å tro at utsagnet stemmer, men i perioder kan det på ulike måter oppstå avvik mellom verdens samlede verdiskaping og fondets utvikling:

Allokering: SPU er i stor grad investert i børsnoterte selskaper. I USA står børsnoterte selskaper for anslagsvis drøyt 25 prosent av landets verdiskaping.¹ I andre land kan andelen være langt lavere. Det innebærer at mye verdiskaping skjer i private (unoterte) selskaper eller via aktivitet som ikke foregår innenfor en selskapsstruktur, det være seg i offentlig sektor eller i regi av privatpersoner. Dersom det er grunn til å anta at avkastningen på kapital investert utenom børsnoterte selskaper avviker systematisk fra avkastningen på børsnoterte aksjer, eller at den geografiske fordelingen på investeringene avviker fra globale markedsvekter, innebærer det at SPUs avkastning fra selskapsinvesteringene kan avvike fra verdens verdiskaping.
Faktorinntektsfordeling: Avlønningen til hovedinnsatsfaktorene i økonomien, kapital og arbeid, varierer over tid. Alt annet likt, vil avkastningen på kapital (selskapenes inntjening) falle dersom lønnsandelen øker, og omvendt. En annen fordeling av «kaken» mellom lønnstakere og investorer kan finne sted uten at det skjer en endring i verdiskapingen i verden.
Skatt: Endringer i skattegrunnlag og -satser kan gi opphav til endringer i fordelingen av selskapers inntekter mellom investorer og det offentlige, men som ikke nødvendigvis endrer verdens verdiskaping.
Diskontering: Det kan oppstå avvik mellom et selskaps løpende inntjening og aksjekurs fordi aksjekurser bestemmes av fremoverskuende forventninger om inntjening, diskontert til en nåverdi. Både forventninger til fremtidig inntjening og diskonteringsrater varierer mye og gir ofte opphav til større endringer i aksjekurs enn endringer i den faktiske inntjeningen i selskapet alene skulle tilsi.
Rente og økonomisk vekst: En langsiktig likevektsrente oppfattes gjerne å reflektere økonomiens vekstevne, slik at realavkastningen på obligasjoner over tid da bør henge sammen med den økonomiske utviklingen. Men som det fremgår av figur 5.3 B, kan det i perioder være faktorer som gjør at sammenhengen er mindre tydelig.

Figur 5.3 illustrerer at det på lang sikt er en relativt klar sammenheng mellom den verdiskapingen som foregår i internasjonal økonomi og avkastningen på en bredt diversifisert portefølje av verdipapirer, selv om det i perioder har vært betydelige avvik. En slik sammenheng reflekterer at finansmarkedsavkastningen avhenger av verdiskapingen i selskaper og gjeldsbetjeningen til selskaper og myndigheter, som igjen er knyttet til utviklingen i verdensøkonomien.

Figur 5.3 Sammenheng mellom verdiskaping og avkastning

¹ Schlingemann, Frederik P. & René M. Stulz, oktober 2020.

5.2 Hvor skapes verdier i fremtiden?

5.2.1 Demografi flytter det økonomiske tyngdepunktet

En eksplosiv befolkningsvekst globalt

Befolkningsveksten skjøt særlig fart rundt 1950-tallet og har vært historisk høy i de påfølgende tiårene. Til tross for at befolkningsveksten er i ferd med å dempes, skjer den fra et stadig høyere utgangspunkt. Det innebærer at verdens befolkning forventes å nær firedobles fra 1950 til 2050, og kan innen 2100 bli drøyt 10 milliarder mennesker, se figur 5.4 A.

Asias høye bidrag til verdens befolkningsvekst vil avta. Fra 1950 og frem til i dag har godt over halvparten av veksten kommet fra denne verdensdelen. Bidraget forventes fortsatt å være betydelig frem mot 2060, blant annet drevet av utviklingen i India, før folketallet begynner å avta i de påfølgende tiårene. I Japan og Kina er befolkningsveksten allerede snudd til nedgang. Nedgangen i Kina antas å bli særlig bratt og tiltakende i de kommende tiårene.

Befolkningsveksten i dette århundret forventes å skje i Afrika. Demografien i Afrika er i ferd med å skille lag med øvrige verdensdeler. Allerede fra årtusenskiftet og frem til i dag har befolkningsveksten i Afrika utgjort 1/3 av samlet vekst. Fremover forventes landene i Afrika sør for Sahara alene å ville stå for om lag 2/3 av samlet tilvekst. Om disse forventningene viser seg å være i tråd med faktisk utvikling, vil Afrikas befolkningsvekst bli et dominerende demografisk utviklingstrekk ved dette århundret.

I likhet med utviklingen i Japan og Kina, vil også befolkningen i Europa avta fremover, drevet av fall i sør og øst og stagnerende utvikling i vest. Europas andel av verdens befolkning har falt fra godt over 20 prosent i 1950 til 12 prosent ved inngangen til dette årtusenet, og antas å falle videre ned til i underkant av 6 prosent mot utgangen av dette århundret. Samlet anslås Europas og Nord-Amerikas andel av verdens befolkning å utgjøre om lag 10 prosent i 2100. Til sammenlikning anslås befolkningen i Asia og Afrika å utgjøre hhv. i overkant og i underkant av 40 prosent hver.

Aldrende befolkning vil prege dette århundret

Aldringen kommer som en følge av at tiltakende befolkningsvekst er erstattet av avtakende vekst. Historien har vist at en høy andel av befolkningen i arbeidsfør alder kan gi opphav til raskere økonomisk vekst og utjevning av sosiale forskjeller (en såkalt demografisk dividende). Motsatt kan høy forsørgelsesbyrde2 virke dempende på veksten. Et fall i andelen arbeidsføre vil fremfor alt prege høyinntektslandene fremover, men også i andre deler av verden antas andelen å avta.

Fall i befolkningen sår tvil om Kinas tiltakende dominans i verdensøkonomien. I Kina forventes et særlig kraftig fall i arbeidsstyrken, se figur 5.4 B. Mot slutten av dette århundret kan antallet i arbeidsfør alder komme ned mot mellom halvparten og en tredjedel av dagens nivå.

En nedgang i denne størrelsesorden savner trolig sidestykke i historien. Kina vil med det oppleve aldring mens landet fortsatt er på et relativt lavt inntektsnivå. Fra å ha nytt godt av svært lav forsørgelsesbyrde vil Kina over tid kunne stå overfor en byrde som overgår selv den i høyinntektslandene, se figur 5.4 C. En slik demografisk utvikling kan komme til å utgjøre en brems i landets videre økonomiske utvikling. Skal Kina oppnå fortsatt økt levestandard, stiller det høye krav til den videre produktivitetsutviklingen i landets økonomi. Men fremfor alt sår den demografiske utviklingen tvil om Kinas tiltakende dominans i verdensøkonomien kan fortsette.

En raskt voksende arbeidsstyrke kan gi Afrika en tiltakende økonomisk tyngde. I landene sør for Sahara ventes antallet i arbeidsfør alder å bli opp mot fire ganger høyere mot slutten av dette århundret enn i dag. Regionen er alene om en slik vekst (se figur 5.4 B), som samtidig vil bringe forsørgelsesbyrden ned. En demografisk utvikling der arbeidsstyrken i landene sør for Sahara vil utgjøre mer enn 1/3 av den globale arbeidsstyrken i 2100 (se figur 5.4 D), tilsier isolert at regionens andel av verdensøkonomien vil kunne tilta kraftig. Om potensialet i Afrikas humankapital og øvrige ressurser realiseres, og finansmarkedene utvikles i tråd med den økonomiske veksten, kan det åpne betydelige muligheter for å tiltrekke seg internasjonale investorer.

I hvilken grad befolkningsvekst og en gunstig aldersprofil gir vekstimpulser vil avhenge av politiske og institusjonelle forhold, blant annet i hvilken grad det investeres i humankapital og jobbmuligheter. I land der unge mennesker ikke har eller gis tilstrekkelig med muligheter, kan den arbeidsføre befolkningen i stedet være kilde til sosial, politisk og økonomisk uro. Store forskjeller i befolkningsvekst og levekår vil kunne skape et migrasjonspress innad i Afrika og mot blant annet Europa. Migrasjon kan bidra til en gunstigere demografisk profil i de rikere landene. Samtidig vil ulik demografisk utvikling mellom etniske grupper i befolkningen og ulik deltakelse i arbeidsmarkedet kunne forsterke kulturelle spenninger og politisk uro.3

Aldring vil legge press på offentlige budsjetter i Norge. Som i en rekke høyinntektsland med utbygde velferdsordninger står norsk økonomi i en demografisk overgang som vil kreve tøffe prioriteringer i offentlig pengebruk. Aldring tilsier isolert at presset for et større uttak fra fondet vil tilta fremover, på bekostning av hensynet til fremtidige generasjoner, se nærmere drøfting i kapittel 11.

5.2.2 Ulik vekst i produktivitet forskyver tyngdepunktet ytterligere

Fremvoksende markeder antas å vokse raskest

I tillegg til demografiske utviklingstrekk vil høyere produktivitetsvekst i fremvoksende økonomier bidra til å forskyve tyngdepunktet i den økonomiske verdiskapingen mot nye land. OECD anslår at fremvoksende økonomier innen noen tiår kan innta en nesten like dominerende posisjon som det OECD-landene hadde ved inngangen til dette årtusenet, da de utgjorde 2/3 av verdensøkonomien, se figur 5.5 B.4 Anslagene innebærer at i 2060 kan dagens fremvoksende økonomier utgjøre fire av verdens fem største økonomier. USA er i disse fremskrivingene rangert som nummer tre etter Kina og India, men foran Indonesia og Tyrkia.

Usikkerhet om produktivitetsutviklingen

Produktivitetsveksten i fremvoksende økonomier kan bli lavere enn antatt. OECDs vekstbaner innebærer en forventning om høy produktivitetsvekst i fremvoksende økonomier som gradvis konvergerer ned mot nivåene i de mer modne økonomiene. Usikkerheten i slike langsiktige anslag for produktivitetsvekst er naturlig nok høy. Produktivitet avhenger av teknologisk utvikling og sektoromstilling, men også styresett og institusjonelle forhold, blant annet åpenhet for handel og investeringer. En verden der handelsbarrierene heves vil dempe veksten i produktivitet med langsiktige effekter for velferden, se nærmere drøfting i avsnitt 5.6. En utvikling mot en delt verden kan bringe særlig fremvoksende økonomier bort fra den langsiktige vekstbanen antydet over og i figur 5.5 A.

«Middle-income trap» er en utfordring

Gitt at globale markeder fortsetter å være åpne, vil folkerike land lavere på den økonomiske og teknologiske utviklingsstigen kunne realisere store omstillingsgevinster i mange tiår fremover, blant annet i form av teknologiinnhenting og endret sektorsammensetning.

Erfaring indikerer at det for mange land er krevende å gå fra en fase preget av rask innhenting av andres forsprang til en situasjon der økonomien vokser som følge av egen innovasjonstakt og fortsatt diversifisering inn i ny virksomhet. Å oppnå vedvarende produktivitetsvekst fra et høyere utviklingsnivå, vil normalt kreve politiske og økonomiske reformer og et næringsliv som omstilles i takt med utviklingen i internasjonal økonomi. For å få det til kreves gunstige rammebetingelser.

Generelt har man et høyt velstandsnivå i land med høy kvalitet på viktige institusjoner. Blant annet er en velfungerende rettsstat og lav korrupsjon vesentlig. Tilsvarende er det sammenheng mellom et gunstig forretningsklima og et høyt velstandsnivå. Kina og andre autoritære stater har vist at økonomisk vekst, innovasjon og utvikling kan skje uten en medfølgende politisk eller samfunnsmessig liberalisering, og disse liker å fremstå som en alternativ utviklingsmodell. Selv om årsakspiler er vanskelige å trekke, er det likevel grunn til å anta at institusjonelle svakheter legger effektive dempere på økonomisk vekst.

Styresett kan svekke langsiktig vekst

Historisk har demokratiske land med åpne og frie markeder levert mer stabil verdiskaping over tid, se drøfting i kapittel 7 og utfyllende analyse i vedlegg 4. Litteraturen fremhever gjerne institusjonelle styrker ved demokratiske samfunn som legger til rette for en stabil vekst og samfunnsutvikling.

Motsatt har autoritære regimer kjennetegn som truer langsiktig vekstevne, blant annet ved at hyppigere endringer i politikken skaper mer volatile vekstfaser. Autokrati som styreform er i fremvekst. Det innebærer at en større del av verden har styresett der politikken vil kunne variere mye og føre til at faser med høy produktivitetsvekst erstattes av faser med lav og vice versa.

Også i vestlige økonomier kan produktivitetsveksten bli lav

Fra rundt 2005 er produktivitetsveksten i utviklede økonomier kommet ned på et lavere nivå. Det reiser spørsmål om teknologisk utvikling i mindre grad driver produktivitetsvekst. Teknologipessimistene viser til at viktige produktivitetsfremmende innovasjoner er bak oss.

Motsatt argumenterer teknologioptimistene for at fremvoksende teknologier innehar urealisert potensiale som vil gjøre seg gjeldende når teknologiene modnes.

Videre råder det usikkerhet om utviklingen i styresett og institusjonelle forhold, inkludert regulerings- og rapporteringsbyrden, i moderne økonomier. Selv i tradisjonelt velfungerende økonomier ses tegn til demokratisk forvitring, som skaper usikkerhet om hvorvidt vestlige økonomier vil fortsette å levere stabil vekst over tid.

Oppslutningen om statlig inngripen er stigende

I vestlige økonomier er økt sosial og økonomisk ulikhet blant faktorene som har ført til et stemningsskifte i retning av større aksept for statlig inngripen i økonomien. Videre vokser erkjennelsen av at det er behov for raskere endringer mot en grønn, sirkulær økonomi enn det et mindre regulert marked forventes å levere, samt et ønske om å omstille økonomiene bort fra næringer som er dårlig tilpasset et nullutslippssamfunn. Pandemien synes å ha forsterket tendensene til statlig involvering i markedene.

Behovet for å regulere og korrigere markeder er på den politiske dagsorden selv i mange land der markedsorienteringen tradisjonelt har stått sterkt. Tydelige stemmer i det offentlige ordskiftet har også tatt til orde for å styrke statens rolle i å skape markeder.5 En balansert vekst som ivaretar langsiktige hensyn til bærekraft og sosial inkludering innebærer imidlertid nøye politiske avveininger, blant annet fordi en stor del av statlig inngripen tar form av økonomiske subsidier.

Det er vanskelig å skille statlige subsidier som bidrar til en velfungerende økonomi fra dem som forstyrrer markedene og stiller seg i veien for ønskelige utfall. Offentlig finansierte tjenestetilbud og overføringer for å utjevne kjøpekraft har fordelingseffekter og kan legge til rette for en bredere deltakelse i økonomien, mens subsidier som søker å påvirke priser kan svekke markedets evne til å la prisers signaleffekt om knapphet reflekteres i endret tilbud og etterspørsel. Ofte må det grundige økonomiske analyser til for å avgjøre effektene av og de fulle kostnadene ved en subsidie.

Faren er til stede for feilslåtte og kostbare politiske satsninger eller for politisk inngripen som svekker markedenes evne til å signalisere hvordan ressurser kan anvendes effektivt. Nasjonale subsidier gir også opphav til forstyrrelser i internasjonale markeder og gnisninger i internasjonal handel, som igjen utløser bruk av vekstdempende handelsrestriksjoner.

SPUs geografiske eksponering er i endring

Selv om anslag er usikre, tilsier demografi og innhenting av teknologiske gevinster at økonomisk vekst vil fortsette å være høyere i typiske fremvoksende markeder. Det er ikke opplagt at utviklingen i landenes kapitalmarkeder reflekterer utviklingen i deres økonomier, men utviklingen trekker isolert sett i retning av at SPUs investeringer og risikoeksponering ventelig vil øke i de delene av verden der markedene er mindre velfungerende, ideologisk avstand fra Norge er større og der historiske bånd er svakere.

Samtidig kan deler av denne kapitalavkastningen vise seg vanskelig for en investor som SPU å få eksponering overfor. For eksempel kan en lavere andel av selskapene være børsnoterte, eller geopolitiske spenninger kan redusere SPUs mulighet for eller ønske om å være investert.

5.3 Klimarisiko vil påvirke den økonomiske utviklingen

Endringer i klima og naturmangfold er vår tids store utfordring. Menneskelig aktivitet har endret den relative balansen og stabiliteten som har preget naturen siden siste istid. Uten kursjustering vil klimaendringer lede til dramatiske skift og sammenbrudd av viktige økosystemer, og true levekår for livet på jorden.

Klimaendringer og tap av naturmangfold vil bidra til å dempe verdens verdiskaping. Til tross for betydningen klimaendringer og annen naturskade vil ha for den økonomiske utviklingen, er kunnskapen om de økonomiske effektene fortsatt mangelfulle. Modellberegninger for å anslå effektene av global oppvarming på BNP fremstår som relativt beskjedne sammenliknet med en referanse uten klimaendringer, men det er metodiske utfordringer knyttet til anslagene (jf. for eksempel drøftingen i Klimarisikoutvalget, NOU 2018: 17). Mange beregninger baserer seg på få og utdaterte studier om skadevirkninger, og skader på økosystemer er i stor grad utelatt fra beregningene. Særlig er det utfordrende å ta hensyn til kostnadene ved dramatiske utfall som har liten sannsynlighet for å inntreffe, men som ikke kan ses bort fra. Analyser av mulige utfall må derfor ha et bredt perspektiv og kombinere modellberegninger med analyser av scenarioer.

Verden står overfor betydelig klimarisiko

Økende bevissthet om klimaendringer har samtidig ledet til klimapolitiske tiltak for å redusere klimagassutslipp og tilpasse samfunn til et endret klima. Siden vi ikke fullt ut kjenner de ulike konsekvensene av klimaendringer, klimapolitikk og klimarelatert teknologisk utvikling, står vi overfor klimarisiko. Mye usikkerhet i mange ledd gjør at risikoen kan være betydelig. Rapporten Klimarisiko og Oljefondet (2021) har på en god måte drøftet håndtering av risiko knyttet til klimaendringer og det grønne skiftet i forvaltningen av SPU. Håndteringen av naturrisiko er ikke tilsvarende grundig utredet, men det er grunn til å anta at slik risiko i stor grad bør behandles på tilsvarende måter. Vi nøyer oss her med å peke på et par sider ved klimarisiko som er viktige for utviklingen i verdensøkonomien.

Energiomstilling vil skape spenninger

Omstillingene som skal til for å korrigere kurs er store og kan gjennomføres på ulikt vis. Den økonomiske utviklingen vil preges av at klimapolitikk og teknologisk utvikling har satt dekarbonisering som mål. Det vil finne sted en rekke endringer – store og små – i de fleste sektorene av økonomien, men i første omgang er det oppmerksomhet om omstilling av energisektoren.

Bruk av fossile energikilder skal reduseres, og fornybare energikilder skal skaleres raskt opp. Å få til en sømløs overgang vil være svært krevende – spesielt i en fase med geopolitiske spenninger hvor tilbud og etterspørsel etter ulike energibærere brukes som politiske og økonomiske virkemidler i rivaliseringen, ikke minst i den pågående konflikten mellom Russland og Ukraina.

Både myndigheter og investorer har ambisjoner om overgang til et nullutslippssamfunn, men underveis er det risiko for at utfasing av fossile energikilder ikke går i takt med en innfasing av fornybare energikilder – med tilhørende konsekvenser for energipriser, leveringssikkerhet og klimagassutslipp, og derav for økonomisk vekst og fondets avkastning.

Ulikt tempo i omstillingen gir opphav til dragkamper. Forskjeller i ambisjonsnivå og ressurser til å gjennomføre det grønne skiftet vil være en kilde til friksjon internasjonalt. Videre vil det pågå et kappløp om å definere internasjonale standarder og å sikre kontroll med handel av nødvendige råvarer og innsatsvarer. Ulik stramhet i klimapolitikken fører allerede til fremvekst av ulike «klimaklubber» med ambisjoner om å innføre toll på karbonutslipp for å hindre at forurensende produksjon flytter til land med svakere regulering, såkalt karbonlekkasje. Slik toll vil kunne oppfattes som proteksjonistiske handelshindre og utløse mottiltak.

Flere klimasøksmål

Omfanget av klimasøksmål fra aktører som ønsker å få kompensert et oppfattet tap, er økende. Siden midten av 2010-tallet er antallet søksmål langt høyere enn det samlede antallet i den forutgående 30-års perioden.6 Søksmålene rettes blant annet mot et bredere omfang av aktører og med et stadig videre sett av argumenter.

Slike søksmål kan ikke bare forstås som rent rettslige prosesser, men inngår også som ledd i politisk aktivisme. Prosessen rundt søksmålene bidrar til å forme normer, holdninger og omdømme, og kan ha mål om å drive frem politiske og rettslige endringer.

Klimasøksmål kan få økt aktualitet både for selskaper i SPUs portefølje og for den norske stat. Slike søksmål kan også tenkes å påvirke fondets omdømme. Se også nærmere drøfting i avsnitt 5.5 i Klimarisikoutvalgets rapport (NOU 2018: 17) samt en henvisning til ferske rettsavgjørelser i Nederland, Tyskland og Australia i ekspertgrupperapporten Klimarisiko og Oljefondet (2021).

Klimaendringer kan virke destabiliserende

Klimaendringer, tap av naturmangfold og strammere klimapolitikk kan føre til politisk ustabilitet, humanitære katastrofer og utløse voldelige konflikter. I tillegg kan migrasjonsstrømmer, forstyrrelser i matvare- og energiforsyningene og endrede produksjons- og handelsmønstre skape store forstyrrelser i verdensøkonomien.

Slike økonomiske forstyrrelser legger også beslag på politiske beslutningsprosesser og institusjonell kapasitet. I tillegg til å dempe veksten innebærer klimaendringer og et forringet naturmiljø at verdensøkonomien står overfor forhøyet risiko for brå endringer som kan føre til endrede utviklingsløp.

5.4 Teknologisk utvikling endrer forretningsmodeller og markeder

Teknologi og endrede forretningsmodeller påvirker verdensøkonomien. Teknologiske endringer gir opphav til produktivitetsvekst og strukturelle omstillinger i økonomien, men reiser også politikkutfordringer knyttet til for eksempel egnet konkurranse, skattlegging, personvern og geopolitisk teknologidominans.

I den strukturelle omstillingen endres hvordan vi skaper verdi og hvilke verdier som skapes. Også forretningsmodeller, markedsplasser og markedsformer endres. Digitalisering, og ikke minst utbredelsen av Internett fra 1990, har akselerert vår tids teknologiske utvikling. Videre digitalisering, alene og i kombinasjon med brytningsteknologier som kunstig intelligens, blokkjede-teknologi, 5G og nye generasjoner av kommunikasjonsteknologi, kvanteteknologi og bioteknologi har brede bruksområder. Endringene de legger grunnlag for er både dyptgripende og vidtrekkende. Omfanget av nye muligheter og problemstillinger tegner seg derfor gjerne over tid.

Reguleringsutfordringer

Samfunnstilpasninger og kalibrert regulatorisk respons kan bli hengende etter. Raske teknologiske endringer skaper krevende avveininger mellom behovet for avpasset regulering mot behovet for et smidig regelverk som ikke blir et utilsiktet hinder for bruk av ny teknologi. EU, USA og Kina går her i ulike retninger. EUs strategi er mye basert på tverrgående europeisk regulering med vekt på «trygg» og «etisk» teknologiutvikling, som kan hindre fremdriften.

Samtidig utfordres nasjonalstatens evne til å regulere og forme utviklingen av at en økende andel av den økonomiske aktiviteten foregår på tvers av landegrenser. Digitaliseringen av økonomien har særlig bidratt til å gjøre flere problemstillinger globale, og behovet for mellomstatlig samordning av skattlegging og annen regulering tiltar. Reguleringsbyrden kan skape forskjeller mellom store og små stater og mellom store og små selskaper.

Markeder utfordres av markedskonsentrasjon

Historien har vist at fremveksten av nye markeder gir opphav til nye selskaper som kan ta betydelige markedsandeler i en startfase der reguleringer er mangelfulle og konkurrentene få. Innovatører kan opparbeide seg absolutte fortrinn og et forsprang som kan vise seg vanskelig å hente inn. I dagens mer digitaliserte og globale økonomi har slike tidlige etableringer som i utgangspunktet representerte innovasjon og konkurranse, kunnet vokse seg til globale monopolister. Plattformselskaper, med nettverkseffekter og en kostnadsstruktur som har kjennetegn av naturlig monopol, har vist en særlig evne til å konsentrere markedsmakt i digitale markeder. Disse har vært førende i utviklingen av digitale «winner takes all/most»-selskaper og «super star firms», se også kapittel 8. En høy andel av slike selskaper har opphav i USA og Kina.

Betydningen av stordata favoriserer også markedsstørrelse ved at foretak med stort datatilfang om kundenes preferanser og aktivitet får sin konkurranseevne styrket. I kombinasjon med nettverkseffekter og høye utviklingskostnader bidrar det ytterligere til markedsmakt som kan bli til hinder for effektivitet og innovasjon. Videre teknologiutvikling kan trekke i retning av at mer verdiskaping flyttes mot forretningsmodeller som utnytter stordata, maskinlæring og moderne teknologi. Slik kan produksjonen i større grad tilpasses brukeren. Produksjonen og tilpasningene kan skje uten at tilbyder har fysisk tilstedeværelse i det aktuelle markedet.

Internasjonalt pågår initiativ for å regulere grensekryssende foretak med markedsmakt på likere linje med annen aktivitet. I regi av OECD, pågår et større reformarbeid av internasjonale beskatningsregler for å tilpasse grunnleggende og langlivede prinsipper for skattlegging til en global og digitalisert økonomi. Det tas også initiativer for å fremme konkurranse og forbrukeres interesser i digitaliserte næringer, særlig i EU. For SPU kan slike initiativ bidra til lavere marginer i foretakene, se kapittel 8, men over tid må vi likevel anta at risikojustert avkastning for SPU er høyere i en velfungerende økonomi med gunstige betingelser for nyetableringer.

Teknologisk endring kan gi strukturelle skift i finansmarkedene

Finanssektoren spiller en nøkkelrolle i økonomien gjennom formidling og prising av kapital og risiko for andre sektorer. Finanssektoren utgjør i tillegg en stor andel av økonomien, og ustabilitet i denne sektoren har en tendens til å smitte over på realøkonomien, som gjør at store strukturelle skift er av spesiell interesse. Finanssektoren har historisk vært gjenstand for rask digitalisering, og denne utviklingen fortsetter i høyt tempo. Ny finansiell teknologi (fintech) har lagt grunnlag for et bredere spekter av finansielle tjenester og nye forretningsmodeller for eksisterende tjenester, ofte til lavere kostnader, samtidig som det dukker opp problemstillinger knyttet til hvilke nye risikoer som oppstår og hva som er egnet regulering av de nye aktivitetene.

Finansregulering utvikles løpende. Finansmarkedene er preget av mange og komplekse reguleringer, som er ulike for forskjellige aktører og forskjellige jurisdiksjoner. Selv om like tjenester skal reguleres likt, kan det være utfordrende å vurdere hvor likt eller ulikt innholdet i tjenestene er når variasjonen i aktører, teknologier og markedsplasser tiltar.

Teknologisk og regulatorisk umodne markeder gir arbitrasjemuligheter. Fremveksten av nye tjenester øker valgmulighetene både for investorene og for partene som innhenter kapital. Med variasjon følger muligheten for arbitrasjemuligheter, både de som oppstår mellom markeder for nært tilliggende tjenester og de som har sitt opphav i regulatoriske forskjeller. For eksempel har blokkjede-teknologien, som gir en digital og distribuert oversikt over økonomiske transaksjoner uten behov for en tredjepart, skapt finansielle infrastrukturer som er mer desentraliserte enn dem vi kjenner fra tradisjonell finansiell tjenesteyting. Fremveksten av slik desentralisert finans (DeFi) er i en tidlig fase, og usikkerheten er fortsatt stor om teknologiens anvendelse og utbredelse. Gitt at egnet regulering etableres, kan finanssektoren gjennomgå store strukturelle endringer i hvordan både nye og tradisjonelle finanstjenester utføres.

Desentralisert finans har fanget publikums interesse gjennom ulike former for kryptovaluta. I tillegg til å kunne være et betalingsmiddel, har kryptovaluta for enkelte i en periode vært attraktivt som et verdioppbevaringsmiddel som har lite innsyn fra myndigheters side og som er mindre utsatt for konfiskasjon og sanksjoner. Enkelte observatører har anført at kryptovaluta kan vokse frem til å bli en av flere konkurrenter til den amerikanske dollarens rolle som reservevaluta i det internasjonale pengesystemet, men utviklingen gjennom 2022 illustrerer at dette eventuelt ligger et stykke frem i tid.

Et annet spor som har potensial til å skape store endringer i finanssystemet, er hvilke planer sentralbanker velger å forfølge når det gjelder utstedelse av digitale sentralbankpenger. Dette er kanskje spesielt viktig i markeder med en lite fungerende finansiell infrastruktur eller i land hvor sentralbanken kan velge å ta en større rolle i det finansielle økosystemet på bekostning av banker.

Flere investeringsmuligheter kan oppstå utenfor regulert børs. Muligheten for at teknologi og regulatoriske tilpasninger legger til rette for fremveksten av nye aktiva og nye markedsplasser, åpner brede utfallsrom. En teknologisk utvikling som bidrar til at en kritisk masse investeringsmuligheter oppstår utenfor regulerte børser, er blant de mulige utfallene en investor med ønske om bred diversifisering må være forberedt på. Fordeler og ulemper for SPU knyttet til ikke-børsnoterte investeringer er nærmere drøftet i kapitlene 8 og 15.

Digital kriminalitet tiltar

Alvorlige digitale trusler inkluderer sabotasje av kritisk infrastruktur, spionasje og digital kartlegging. Dagens trusselvurdering trekker frem løsepengevirus, phishing og digital spionasje eller ulike typer skadevare i software. Det er også en økt risiko for at ansatte på innsiden av foretak og organisasjoner skal utgjøre en trussel. Finanssektoren er særlige utsatt for hendelser og angrep. Norges Bank og NBIM er intet unntak, men er godt rigget for å motstå angrep (se også nærmere drøfting knyttet til operasjonell risiko og digital kompetanse i boks 6.2).

Et angrep kan føre til svindel, stans i virksomheten eller at informasjon forsvinner eller manipuleres, slik at transaksjoner ikke kan gjennomføres eller at det skjer feil. Det finansielle systemet er integrert, så angrep ett sted kan ramme bredt. Det fremmer behovet for samordning og regulering. EU er i ferd med å utforme regelverk som antas å tas inn som forskrift i norsk regelverk.

Finansmarkedene er ofte kilde til ustabilitet

Som nevnt kan betydelige teknologiske skift gi opphav til store endringer i finansmarkedet i årene som kommer, hvor finansiell ustabilitet i en periode kan vise seg å være én konsekvens. Det andre fenomenet som går igjen i en rekke av verdens finanskriser, er nivået på og sammensetningen av gjeld.

5.5 Finansielle ubalanser skaper sårbarheter

Global gjeld har nådd rekordhøye nivåer. Store deler av verden møter fremtiden med høy akkumulert gjeld. IMF anslår at globalt utgjorde privat og offentlig gjeld om lag to og en halv ganger BNP i 2020, nær en dobling siden midten av 1980-tallet, se figur 5.6 A.

Høy gjeld gjør økonomier sårbare

Høy offentlig gjeld reduserer myndighetenes kapasitet til å møte konjunkturtilbakeslag med stabiliseringspolitikk. Høy gjeld i privat sektor øker faren for at økonomiske tilbakeslag kan virke selvforsterkende og utvikle seg til dypere økonomiske kriser. For verdensøkonomien og finansmarkedene representerer derfor gjeldsutviklingen de siste tiårene en mulig kilde til ustabilitet.

Offentlig gjeld har økt mest. Mens det har vært en generell tendens til høyere gjeld i de fleste land de siste årene, har det vært store forskjeller mellom husholdninger, foretak og offentlig sektor. På aggregert nivå er det offentlig gjeld som skiller seg ut med den sterkeste oppgangen globalt, spesielt i kjølvannet av finanskrisen i 2008 og pandemien i 2020. Raskere vekst i offentlig gjeld har sammenheng med at krisene i internasjonal økonomi er møtt med massiv finanspolitisk og pengepolitisk stimulans.

Lave renter har muliggjort høyere gjeld

Gjeldsveksten har vært understøttet av utradisjonell pengepolitikk. Allerede da dot com-boblen sprakk i 2001 tok den amerikanske sentralbanken i bruk mer utradisjonelle ekspansive virkemidler. Dette ble forsterket da finanskrisen rammet store deler av internasjonal økonomi i 2008. Pengepolitikken ble lagt om i en retning som innebar mangeårig bruk av virkemidler som styringsrenter på nivåer nær null, massive kjøp av verdipapirer og mer signalisering av fremtidig pengepolitikk.

Da koronapandemien rammet i 2020, ble det raskt klart at den også ville utvikle seg til å bli en økonomisk krise. Finanspolitiske virkemidler preget responsen, understøttet av en pengepolitikk der utradisjonelle virkemidler allerede var del av verktøykassen. Manglende erfaring med slike virkemidler innebærer at det er krevende å tilpasse bruken og måle effektene av slik politikk. Virkemiddelbruken i pengepolitikken har også gitt opphav til en bredere debatt om sentralbankers rolle i den økonomiske politikken, og om konsekvenser for markedets prising av risiko og allokering av kapital, se nærmere diskusjon i kapittel 9 og 10.

Gjennom de siste 30 årene har den langsiktige realrenten vært fallende til historisk lave nivåer over store deler av verden. En rekke demografiske og strukturelle forhold har bidratt, blant dem et spareoverskudd i mange av de rikere landene og i Kina. Den ekspansive pengepolitikken internasjonalt bidro inntil nylig til å trekke realrentene ytterligere ned.

Det råder nå usikkerhet om hvorvidt strukturelle forhold vil fortsette å trekke den langsiktige likevektsrenten ned. Det pågående demografiske skiftet, der den aldrende befolkningen kan komme til å realisere investeringer og gjøre bruk av sparingen, kan tilsi at det nedadgående presset på renten vil lette. Deler av nedgangen de siste tiårene er imidlertid uforklart, og forhold man så langt ikke har tatt tilstrekkelig høyde for kan virke inn.

Samtidig fører høy inflasjon i en rekke land til kraftige innstramminger i pengepolitikken. Raske rentehevinger vil gå utover evnen til å betjene høy gjeldsbyrde.

Gjeld kan skape finansiell og politisk ustabilitet

Historien har vist at høy gjeld kan avle kriser. Finanskriser har gjerne fulgt i kjølvannet av perioder med oppbygging av gjeld til høye nivåer.

Verdensbanken har pekt på at verdensøkonomien nå er inne i en fjerde gjeldsbølge på 50 år. Denne siste bølgen har bygget seg opp siden finanskrisen og ble forverret av koronapandemien. De tre foregående utløste finanskriser med langvarige ringvirkninger i internasjonal økonomi.7

Tettere integrasjon i finansmarkedene innebærer at kriser kan komme til å spres enda raskere, dypere og bredere fremover. Fremvoksende markeder er gjerne mer utsatt enn andre. Enn så lenge er fremvoksende økonomier kun i begrenset grad integrert i verdens finansmarkeder, se figur 5.6 B. Potensialet for tettere finansiell integrasjon globalt er derfor stort. Dette kan føre til høyere risiko for at gjeldskriser og andre sjokk i fremvoksende økonomier med mer umodne finansmarkeder får ringvirkninger i globale markeder.

Finansiell og politisk ustabilitet henger sammen. Økonomiske kriser innebærer tap av verdier, arbeidsplasser og muligheter. Tapene kan fordele seg svært ulikt i befolkningen. Mens grupper i den øvre delen av formuesfordelingen er mest eksponert for finansielle tap, kan konsekvenser i realøkonomien i form av nedleggelser og tapte arbeidsplasser ramme bredere og påføre husholdninger med svakest evne til omstilling, størst tap.

Brå svingninger og ujevnt fordelte tap risikerer å skape uro, forsterke polarisering og mistillit som kan svekke institusjoner og endre det politisk-økonomiske bildet. Dersom finansielle ubalanser utløser politiske ubalanser, og slike kriser ikke håndteres på en effektiv og legitim måte, kan det innebære brå skift i markeder der SPU opererer.

Figur 5.6 Risiko for finansielle ubalanser

5.6 Fra mer integrerte til mer segregerte markeder

Lenge har utviklingen trukket i retning av mer åpne og frie markeder. Etterkrigstiden har vært kjennetegnet av en raskt økende globalisering. Denne ble ledet av liberale demokratier og en overbevisning om gjensidige gevinster av å åpne økonomiene for grensekryssende handel og investeringer. Over tid har flere land koplet seg til verdensmarkedene og bidratt til at disse utvides. Det har gitt ny giv til utviklingen av et verdensmarked som er bredere og dypere integrert enn noen gang i historien. For SPU gir utvidede og åpnere markeder muligheter til å spre risiko og høste avkastning.

Åpne markeder har gitt gevinster

Tettere samhandel innebærer at land løpende kan hente ut fordeler av stordrift, konkurranse og utveksling av kunnskap og teknologi. Det fremmer en kontinuerlig omstilling av økonomien i retning av sektorer med høyere produktivitet. Det legger igjen grunnlag for høyere avkastning, både av arbeid og investeringer.

De seneste tiårene er også kjennetegnet av kraftig vekst i grensekryssende kapitalbevegelser som følge av liberaliserte kapital- og finansmarkeder, utforming av et internasjonalt harmonisert regelverk for kapitalbevegelser, teknologisk utvikling og fremvekst av nye finansielle instrumenter. Med tettere integrerte kapitalmarkeder kan kapitalen flyte dit den kaster mest av seg. Liberaliseringen av kapital- og finansmarkedene i årene forut for opprettelsen av SPU gjorde det mulig for Norge å veksle om petroleumsressursene til en stor finansiell utenlandsformue med god risikospredning og høy avkastning.

Integrering er understøttet av internasjonalt samarbeid. Gjennom mange tiår har omfattende internasjonalt samarbeid vært rettet inn mot å bygge ned barrierer mellom land og etablere felles regler og forpliktelser, se nærmere omtale i kapittel 7. Resultatet, et åpent og regelbasert økonomisk system, utgjør et globalt fellesgode. Tuftet på økonomiske plikter og rettigheter har en slik regelbasert verdensorden bidratt til å løfte veksten i integrerte land. Systemet har også gitt små land handlingsrom og en stemme.

Politikk er bestemmende for realisering av økonomiske gevinster

Historien har illustrert at politiske utviklingstrekk og beslutninger er avgjørende for takten i den økonomiske integrasjonen. Nasjonal politikk har vært bestemmende for hvilke land som over tid har koplet seg opp mot verdensmarkedet.

Etter en periode med åpnere økonomisk samkvem og solid velstandsutvikling før første verdenskrig, fikk man en motsatt utvikling i mellomkrigstiden med et spent politisk klima internasjonalt og mistillit som førte til avtakende globalisering og svak utvikling. Likeledes har dagens tendenser til avtakende globaliseringstakt trolig sammenheng med at globaliseringen de seneste tiårene har hatt trekk som forsterker politiske spenninger, nasjonalt og internasjonalt.

Integrasjon av land som er ulike gir kraftigere støt til omstilling

Ved utvidelsen av verdensmarkedene de siste 30 årene har land på relativt lave utviklingsnivå, teknologisk og økonomisk, koplet seg til den globale økonomien. Fremveksten av internasjonale verdikjeder har gjort det mulig for land med svakere utviklet økonomi å kople seg på ledd i produksjonslinjer for gradvis å øke sin deltakelse i global økonomi.8

Avstanden mellom landene som allerede var del av verdensøkonomien og landene som knyttet seg til, var større da Kina og India ble innlemmet på 2000-tallet enn i tidligere globaliseringsperioder, se figur 5.7. Figuren viser at mens Nord-Amerika og utkant-Europa hadde et BNP per innbygger på drøyt 80 prosent av nivået i sentrale land i Vest-Europa i den første globaliseringsfasen, var Kinas og Indias velstandsnivå på kun en drøy tidel av landene som rundt år 2000 var innlemmet i verdensmarkedet. Mange av de nylig integrerte landene er også folkerike. Mens den første globaliseringsfasen utvidet antallet mennesker innlemmet i den globale økonomien med om lag 50 prosent, innebar Kinas og Indias inntreden en drøy tredobling.

I tillegg til økonomisk utviklingsnivå og befolkning, har avstanden i politisk og ideologisk fundament og institusjonelle forhold også vært større i de senere fasene av globaliseringen. Det har lagt grunnlag for fremveksten av land som i større grad gir opphav til omstilling og store bevegelser i den økonomisk-politiske verdensordenen.

Figur 5.7 Forskjeller i befolkning og velstand mellom nye land og land som alt deltok i verdensøkonomien. Sammenlikning av tre globaliseringsperioder

Ulikhet mellom land er redusert

Tettere sammenvevde verdensmarkeder har lagt til rette for en mer effektiv organisering av verdensøkonomien. Dette har gitt kraftige inntektsløft til store deler av verdens befolkning. De økonomiske gevinstene har vært særlig store i landene som har åpnet opp. Kina og India har alene stått for mer enn halvparten av den globale økonomiske veksten de siste par tiårene. Det har ført til at forskjeller i velstandsnivå mellom land er redusert. Samtidig har enkelte uheldige sider ved den teknologiske utviklingen og raske globaliseringen gjort seg mer gjeldende, og presset på klima og natur har tiltatt.

Men det er økt ulikhet internt i mange land

Deler av arbeidsmarkedene i vestlige land har vært preget av det kraftige sjokket i arbeidstilbudet som fulgte av at folkerike land med lave lønninger ble del av verdensøkonomien. I kombinasjon med teknologisk utvikling bidro konkurranse fra arbeidsintensiv industri i lavinntektsland til at påtrykket for omstilling tiltok i enkelte bransjer.

I land med svake mekanismer for omfordeling har en stor del av kostnadene ved omstillingen blitt båret av lavtlønnet arbeidskraft i næringer og geografiske områder særlig eksponert for slik konkurranse.9 Omstilling mellom sektorer tar tid, og perioder med ledighet og press nedover på lønninger har ført til markerte tap av livsinntekt og endret manges opplevelse av verdi, mening og tilhørighet.

Samtidig har et mindretall i de øvre delene av inntektsfordelingen kommet svært godt ut. Fordelingsmessige konsekvenser i denne globaliseringsperioden har bidratt til økende ulikhet internt i en rekke land. Større ulikhet og en opplevelse av «utenforskap» eller ikke å bli hørt eller sett antas å være en sentral årsak til fallende tillit til styrende eliter i mange av de tradisjonelle industrilandene. Mistillit til den sentrale eliten er pekt på som en faktor bak politisk polarisering i land som USA samt bevegelsen som ledet til Storbritannias utmeldelse av EU og antiglobaliseringsbølger i en rekke land.

Vi ser en dypere verdibasert og ideologisk kløft

Integrasjon mellom mer ulike land har også brakt verdibaserte motsetninger inn i kjernen av økonomiske uoverensstemmelser, se nærmere drøfting i kapittel 6 og 7. Slike motsetninger har gjort det vanskeligere å enes om felles kjøreregler i internasjonal økonomi og politikk. Det tilsier at flere handels- og investeringsbarrierer vil reises mellom land som står verdimessig lengre fra hverandre.

Slike handelsbarrierer vil drives frem av argumenter som favner bredere enn snevre økonomiske, blant dem hensynet til arbeidstakerrettigheter, menneskerettigheter, miljøpolitikk, balansen mellom stat og marked, mv. Med fremveksten av nye stormakter der samfunnsmodellen er basert på divergerende ideologiske grunnsyn, er det likevel argumenter om sikkerhet og beredskap som har særlig stort potensiale til å gjøre barrierene uoverstigelige.

Geopolitikk kan splitte verdensøkonomien

Bruk av handels- og investeringspolitiske virkemidler for å ivareta geopolitiske hensyn kan akselerere en frakobling av markeder. Slike tiltak brukes blant annet med et motiv om å avskjære motparten fra vekstfremmende økonomisk integrasjon, til tross for kostnadene det måtte påføre egen økonomi. Mer spente internasjonale relasjoner har også ført til voksende oppslutning om å redusere avhengigheten av forsyningskjeder som involverer land det knyttes politisk og geopolitisk risiko til. Koronapandemien har trolig bidratt til å akselerere slike strømninger.

Det synes å være økende vilje til å spre produksjon over flere markeder, eventuelt lokalisere produksjon i markeder som antas å dele ideologisk ståsted, såkalt friend shoring, se omtale også i kapittel 6. Målet er å redusere internasjonal spesialisering, der viktige innsatsvarer produseres i et fåtall markeder hvor handelshindre eller politisk risiko kan tenkes å tilta.

Deglobalisering har høye kostnader

Mer segregerte markeder betyr i utgangspunktet en dårligere fungerende verdensøkonomi. Barrierer for handel og investeringer forhindrer hvor effektivt ressurser anvendes. Videre dempes konkurranse, teknologiflyt og kunnskapsutveksling – drivkrefter for vedvarende vekst i produktivitet. Tendenser til at globaliseringstakten flater ut gjør dermed at kraftige drivere til økonomisk vekst avtar. Blir tendensen sterk nok, vil oppnådde gevinster av globalisering kunne reverseres.

Allerede fører verdimessige forskjeller og mistillit til at teknologiintensive markeder frakoples langs geopolitiske skillelinjer. Frakoblingen drives av bekymring for å falle akterut i teknologikappløpet, for at andre land skal benytte teknologi i virksomhet som strider mot og undergraver egne interesser og verdier, og for at man kan bli avhengig av komponenter fra land som det ikke lengre er ønskelig eller mulig å gjøre handel med. Politikken synes å bygge oppunder mål om å beholde innovasjon og dens ringvirkninger innenfor egen interessesfære, redusere den andres tilgang og styrke geopolitisk suverenitet.

Flere fremvoksende økonomier, blant dem Kina, er nå så teknologisk avanserte at de kan være i stand til å spre kunnskap og fremme teknologisk utvikling innenfor sin sfære.10 Kunstig intelligens er en teknologi som er spesielt viktig i denne forbindelse. Teknologiutvikling, forskning og innovasjon langs separate løp kan stimulere til skarpere konkurranse mellom blokkene. På den annen side svekkes mulighetene for læring og til å «stå på den andres skuldre».

Restriksjoner kan gi store økonomiske tap. OECD har anslått hvordan en tenkt gjeninnføring av handelsbarrierer til 1990-nivå ville legge en kraftig demper på veksten fremover og redusere globalt velstandsnivå i 2060 med om lag 1/7 (sammenliknet med et forløp uten en slik reversering).11

Velferdstapet er i hovedsak et resultat av produktivitetsvekst som ikke finner sted når markeder blir mer lukket, og effekten gjør seg mer gjeldende over tid. Velstandstapet er særlig stort i land som hever egne handelsbarrierer, men høyere barrierer hos handelspartnere virker også dempende. Skulle det gå så langt at toll eller andre restriksjoner heves til uoverstigelige nivåer mot utvalgte land, ville det anslåtte vekstapet i flere land kunne bli høyere.

Regionale handelsblokker kan bli viktigere

Dersom markeder koples fra hverandre langs ideologiske og politiske skillelinjer, kan det føre til at regional handel tiltar som følge av at handel omdirigeres til nye land. Til tross for at internasjonal handel ikke nødvendigvis avtar med så mye, men i stedet omdirigeres, kan velferdstapene likevel bli høye. Det skjer blant annet ved at høye handelsbarrierer avskjærer mulighetene for å handle der prisen er mest gunstig.12

Land som i dag har lavere produktivitet, og som får kuttet sine bånd til mer avanserte land med høyere innovasjonstakt, har særlig mye å tape, ved at produktivitetsfremmende ringvirkninger faller bort. Regionale handelsblokker kan dermed slå dårligst ut for fremvoksende økonomier.13

Graden av frakopling mellom markeder kan påvirke SPUs mulighet for geografisk diversifisering av investeringsporteføljen. Videre vil frakobling ha betydning for omfanget av politisk risiko i porteføljen, blant annet innslaget av styresett som verdimessig avviker fra de liberale og vestlige styresettene som dominerer i dagens portefølje. (Se også drøftingen i kapittel 13 av et scenario der det modelleres hvordan de-globalisering kan slå ut for SPU.)

Dårligere kår for internasjonalt samarbeid

Verdenssamfunnets mest prekære utfordringer er globale og krever internasjonalt samarbeid. Internasjonalt samarbeid foregår på mange arenaer og innenfor en stadig bredere variasjon av institusjonelle rammer. For eksempel antyder samarbeid innen statlige «klubber» som G7 og G20 at den relative betydningen av samarbeid i etablerte interstatlige organisasjoner som FN, WTO, Verdensbanken og IMF vil variere over tid og eventuelt kan avta.

Selv om oppslutningen om globalt samarbeid fortsatt synes å være høy,14 vil en mer segregert verden svekke evnen til å samles om en felles problemforståelse og konstruktive løsninger på globale utfordringer som klimakrisen. En slik tilstand reduserer også evnen til global krisehåndtering. Historien har vist at gjensidig tillit og vilje til å finne felles løsninger kan lede frem til sporskifter. Trolig kan svekkelse av de samme verdiene gjøre det samme.

6 Internasjonal politikk og geopolitikk

I dette kapittelet drøfter vi hvordan utviklingstrekk i internasjonal politikk kan endre rammevilkårene som fondet opererer innenfor og hva det kan bety for fondets samlede risiko. Vi innleder med noen refleksjoner rundt den dramatiske situasjonen vi står i september 2022. Vi beskriver deretter langsiktige utviklingstrekk og strukturendringer som forskyver tyngdepunktet i internasjonal makt fra vest mot øst, med tiltakende geopolitisk15 rivalisering mellom USA og Kina. Vi diskuterer også hvordan økonomi, handel og finans er i ferd med å bli en del av sikkerhetspolitikken og det internasjonale maktspillet, herunder hvordan økonomiske forbindelser og avhengigheter i økende grad brukes som «våpen» og virkemiddel for å nå geopolitiske målsettinger. Videre omtaler vi hvordan forhold knyttet til den teknologiske utviklingen, spesielt såkalte banebrytende teknologier, i økende grad må forstås i sammenheng med internasjonale maktforhold. Vi drøfter deretter hvordan konflikt og krig, men også terror og hybride trusler endrer det internasjonale risikobildet. Vi avslutter med noen betraktninger om hva disse utviklingstrekkene innebærer for fondet.

I internasjonal politikk er det nå betydelig uro og sterke spenninger

Utviklingen i forholdet mellom stormaktene, og da særlig USA og Kina, vil prege de nærmeste tiårene. Det har i flere år vært særlig anspent i Sør-Kinahavet og rundt Taiwan, og spenningene har gjennom sommeren 2022 tiltatt.

På kinesisk side er det bekymring for at USA er i ferd med å justere sin «ett-Kina-politikk» som har ligget til grunn for et fungerende bilateralt forhold siden den amerikanske anerkjennelsen av folkerepublikken i 1979. På amerikansk side er det tilsvarende bekymring for at Kina er i ferd med å etablere en «ny normal» for militære øvelser rundt Taiwan.

Både i Kina og USA er det krefter som ønsker en mer kraftfull politikk som setter spørsmålet om Taiwans fremtidige status på spissen. Den spente situasjonen kan i verste fall lede til militær konflikt mellom Kina og USA. En slik eventuell konflikt vil få vidtrekkende følger globalt.

Russlands invasjon var et brudd med etterkrigstidens internasjonale orden

Den folkerettsstridige angrepskrigen mot Ukraina pågår i stor skala. En rekke land har innført historisk omfattende sanksjoner mot Russland og Belarus, og et stort antall vestlige selskaper og investorer har trukket seg ut av Russland i etterkant av invasjonen. Russlands opptreden skaper grunnleggende usikkerhet særlig i Europa. Russland bruker energi som pressmiddel og søker å skape splittelse Europa.

Vi står ved et veiskille i internasjonal politikk og må forvente et svært vanskelig forhold mellom vestlige land og Russland i overskuelig fremtid. Kinas politiske og diplomatiske støtte til Russland etter invasjonen vekker bekymring og vil spille inn i vestlige lands vurdering av Kina fremover.

Situasjonen i det globale sør er også dyster

Verden står i september 2022 både i en dyp energikrise og en matvarekrise. Utsiktene til å oppnå de globale bærekraftsmålene (SDG 2030) er redusert, og en langvarig trend i retning av redusert fattigdom er reversert. Klimaendringer kombinert med økt ulikhet og demografiske endringer gjør situasjonen vanskeligere. Mange av de minst utviklede landene og lavinntektslandene har fått store betalings- og gjeldsproblemer og rammes hardt av økte priser på grunnleggende goder. Antall flyktninger og fordrevne øker. Verdens matvareprogram advarte i 2022 om at matvarekrisen kan resultere i sultkatastrofe i kommende år.

Det er godt dokumentert at det er en klar sammenheng mellom økte matvarepriser og sosial uro. Verdensbanken har meldt at forekomsten av sosial uro, opptøyer og protester har økt i en rekke regioner, blant dem Asia, Afrika og Latin-Amerika. Vi kan ikke utelukke at dette også kan skje i Europa og USA. FNs generalsekretær har kalt situasjonen en «perfect storm of crises».

Energi- og teknologiomstillingen vil skape uro

Makt og innflytelse i internasjonal politikk har historisk sett vært knyttet til kontroll over, tilgang til og handel med energi. I den pågående energikrisen benyttes tilgang til olje og gass som våpen og pressmiddel.

På kort sikt er det bekymring for gassmangel i Europa og for manglende tilgang til energi i en rekke land i verden. Samtidig er verden i gang med en storstilt og langvarig overgang til et nytt, fornybart og grønnere energisystem. Investeringene knyttet til energiomstillingen vil prege de neste tiårene. De vil være formidable og ha store sosiale, politiske og økonomiske konsekvenser. Omstillingen vil også reise spørsmål om rettferdig fordeling av byrder og plikter. Land vil bli mindre avhengige av fossil energi, mens nye avhengigheter knyttet til mineraler, patenter, teknologier og verdikjeder vil oppstå. Overgangen vil skape både nye vinnere og nye tapere.

Det er ingen grunn til å tro at det grønne skiftet vil foregå likt eller samtidig i alle land – overgangen vil være ujevn og forbundet med stor risiko. EU, USA, Kina og mange andre ønsker å ha lederskap. Vi ser allerede en intens konkurranse om å vinne kontroll over og ha et forsprang innen fremtidens energi og teknologi blant annet gjennom industri-, handels- og innovasjonspolitikk. Aktører vil velge ulike måter å balansere ulike hensyn i det såkalte energitrilemmaet: sikkerhet, bærekraft og pris.

En grønnere og mer klimavennlig verden vil muligens på sikt bli en fredeligere og bedre verden, men vi må legge til grunn at omstillingen vil være preget av både samarbeid, konkurranse, og rivalisering. Internasjonale maktforhold og geopolitikk vil bidra til å forme retning, innhold og takten på omstillingen. Energiomstillingen vil også endre internasjonale maktforhold.

Den krevende situasjonen vi nå står overfor i internasjonal politikk, henger også sammen med underliggende strukturendringer og maktforskyvninger som har vært underveis i lang tid.

6.1 Maktforskyvning

Det økonomiske og politiske tyngdepunktet i verden er i ferd med å forflytte seg til Asia

Etter europeisk dominans på 1800-tallet og amerikansk dominans på 1900-tallet, er vi inne i det som gjerne kalles «det asiatiske århundret». Vestens relative andel av verdensøkonomien har falt, mens Asias andel øker. Det er særlig Kinas relative fremvekst som er sterk. Europas andel har falt kraftigere enn USAs (se figur 6.2). Det er å forvente at økonomisk makt og tyngde over tid, gjerne med en viss institusjonell treghet, gradvis reflekteres i den internasjonale økonomiske og politiske orden.

USA har sammen med andre vestlige land vært arkitekt og leder for den liberale internasjonale orden som vokste frem etter andre verdenskrig, og som har vært svært viktig for å etablere spillereglene og institusjonene for internasjonalt økonomisk samkvem. Gitt maktforskyvningen er det å forvente at den liberale verdensordenen som ble bygget opp etter andre verdenskrig også vil være under økende press. Se utfyllende drøfting i kapittel 7.

Figur 6.2 Land og regioners andel av globalt BNP

USA er fortsatt den dominerende stormakt

USA er verdens ledende militærmakt. I tillegg har USA mange nære allierte og partnere som landet tradisjonelt makter å mobilisere til felles innsats ved behov. Landet er også verdens ledende handelsnasjon.16 USA har en betydelig økonomi med god innovasjonstakt og globalt ledende finanssentra og kapitalmarkeder. USA har likeledes en betydelig kunnskapssektor med ledende universiteter som fortsatt evner å tiltrekke seg talent globalt.17

Samtidig som verden fortsatt ser til USA for å forsvare og opprettholde den etablerte verdensorden, er det økende debatt internt om hvilken rolle USA kan og bør ha internasjonalt. Debatten tok til under president Obama, skjøt fart under president Trump, og fortsetter under president Biden. Nåværende president har understreket ambisjonen om fortsatt amerikansk lederskap og aktiv utenrikspolitikk, gjerne i samarbeid med allierte.

Det er samtidig betydelige krefter i USA som ønsker å vektlegge sterkere umiddelbare amerikanske interesser, påta seg færre internasjonale forpliktelser og innta en mer transaksjonsbasert tilnærming til resten av verden. De kostbare krigene i Midtøsten og Afghanistan har bidratt til dette skiftet. Det er derfor mer usikkerhet enn før om USAs vilje og evne til å spille en global lederrolle.

Kina inntar en mer dominerende posisjon

Kina er en av verdens to største økonomier og er verdens største handelsnasjon regnet i eksport av varer.18 Investeringene i forskning og innovasjon er store, og Kina har særlig prioritert teknologiområder som anses viktige for fremtiden, som kunstig intelligens, robot-, nano- og bioteknologi, nye materialer, IT, medisinsk utstyr, elektrisk transport mv. Innen flere av disse områdene kan Kina være i ferd med å innta en ledelse.

Kina er i ferd med å omsette sin betydelige økonomiske makt i økt politisk og militær makt og innflytelse. Kina har så langt høstet store gevinster av å bli gradvis integrert i den eksisterende internasjonale orden, men ønsker en sterkere stemme i å forme det internasjonale systemet etter egne interesser. Det er å forvente at økonomisk vekst, investeringer i forskning, utvikling og innovasjon, samt økte investeringer i militærmakt over tid vil bidra til at Kina blir en enda viktigere global aktør med større innflytelse.

Europa er fortsatt både en økonomisk og regulatorisk stormakt

Samlet rangerer EUs økonomi blant verdens tre største. Det indre marked er EUs viktigste virkemiddel for økonomisk vekst og velferd. Unionen er en betydelig handelspartner for og investor i resten av verden, og tilgang til EUs marked er attraktivt for andre. Sammen med USA har Europa vært en pådriver for en internasjonal orden der multilaterale institusjoner og felles spilleregler står sterkt. I tillegg til å skape et felles marked internt, søker EU å forme omverden gjennom blant annet å sette standarder og regler, som for eksempel industri- og varestandarder, miljøregler og arbeidstakerrettigheter.

En rekke kriser innen finans, migrasjon og pandemi, samt brexit, Russlands invasjon av Ukraina og den pågående energikrisen har testet samholdet i EU. Så langt har krisene i all hovedsak bidratt til å utvikle det europeiske samarbeidet og forsterke samholdet. Samtidig ønsker Europa – både EU og land som Storbritannia og Norge – et fortsatt sterkt transatlantisk samarbeid. Det pågår en intern refleksjon over Europas rolle i en tid preget av en krevende energitransisjon og endrede strategiske omgivelser. Over tid må vi forvente at Europa vil måtte ta større ansvar for egen sikkerhet og for å møte internasjonale og regionale utfordringer. Europeiske land vil måtte investere mer i egen sikkerhet og forsvar.

Global makt er samtidig spredt og sammensatt

Makt og innflytelse kan måles på ulike måter, etter folketall og økonomi, militærmakt, allianser, status, diplomatisk kapital, kulturell eller «myk makt» osv.

Mens man under den kalde krigen snakket om en bipolar orden, med USA og Sovjetunionen som de to dominerende maktene, og en unipolar orden etter Sovjetunionens sammenbrudd (der USA dominerte) kan vi igjen være i ferd med å få en bipolar verden dominert av de to store stormaktene USA og Kina.

Samtidig utøver en rekke stater og institusjoner ulike typer internasjonal og regional makt, blant dem Russland, India, Israel, Saudi-Arabia, Tyrkia, Brasil, Mexico, Japan, Korea, Australia, Sør-Afrika, Egypt og Nigeria, for å nevne noen sentrale regionale aktører. I mange sammenhenger gir det mening å beskrive verden som multipolar.

Store multinasjonale selskaper, finansielle aktører, frivillige organisasjoner, teknologiselskaper, kunnskapsmiljøer og medier har også betydelig makt. Internasjonale maktforhold og forbindelser er på flere områder stadig mer komplekse og sammensatte.

6.2 Økende geopolitisk rivalisering

Rivalisering mellom USA og Kina dominerer

Tilliten mellom stormaktene har i løpet av de siste årene falt kraftig og mistroen til den andres intensjoner har økt tilsvarende.19 Forholdet omtales nå som strategisk konkurranse eller rivalisering, med økt spenning som resultat. Denne rivaliseringen vil ventelig prege internasjonal politikk og økonomi de neste tiårene.

Det er i dag bred og tverrpolitisk enighet i USA om at Kina utgjør en grunnleggende og langsiktig utfordring for USA. Samtidig anser Kina på sin side at det er USAs og Vestens dominerende posisjon i verden som er den viktigste begrensningen for landets fremvekst. I begge land utspiller rivaliseringen seg langs flere spor – politisk, militært, økonomisk, ideologisk og teknologisk – og med bred politisk og folkelig oppslutning.

USA, Kina og Europa er tett sammenvevd

Samtidig som de økonomiske relasjonene har blitt stadig sterkere mellom Kina og USA, har de politiske og sikkerhetspolitiske relasjonene mellom landene gradvis utviklet seg til å bli mer anspente og krevende. Dette følger av at den tette integrasjonen gjør landene sårbare for eventuelle forstyrrelser i kommersielle bånd og skaper uønskede avhengigheter. Videre er det et stadig større sprik i visjoner, verdier og styresett. Innebygd i relasjonene mellom de store aktørene finnes det derfor vesentlige ubalanser og spenninger som over tid er kommet tydeligere til syne.

Vestlige land anser i økende grad Kina som en systemisk rival som utfordrer den internasjonale orden. Endringen i ledende vestlige lands syn på Kina kommer klart til uttrykk i USA og i økende grad i Europa. Vestlig politikk har lenge handlet om å legge til rette for gradvis å innlemme Kina i den internasjonale orden, med mål om at Kina over tid ville bli en «responsible stakeholder». Særlig USA anser i dag denne linjen som feilslått, og mener at Kina heller vil søke å endre verdensordenen i tråd med egne visjoner og interesser som autoritær ettpartistat.

Kina viser på sin side til at landet ivaretar sine legitime interesser innenfor rammen av det bestående multilaterale systemet og nettopp opptrer som en ansvarlig interessehaver. Både Kina og Russland beskylder USA og vestlige land for blokk-tenkning og for å ha en «kald krigsmentalitet».

USAs ordbruk overfor Kina er skjerpet

USAs forsvarsstrategi fra 2018 pekte på at den største utfordringen mot amerikansk velferd og sikkerhet er Kina og Russland som «want to shape a world consistent with their authoritarian model—gaining veto authority over other nations’ economic, diplomatic, and security decisions».20

En sikkerhetspolitisk vurdering i 2021 fra Biden-administrasjonen slo fast at «China, in particular, has rapidly become more assertive. It is the only competitor potentially capable of combining its economic, diplomatic, military, and technological power to mount a sustained challenge to a stable and open international system».21

I sin årlige rapport om Kina til Kongressen bygget det amerikanske forsvarsdepartementet dette videre ut med å slå fast at «The PRC is increasingly clear in its ambitions and intentions. Beijing seeks to reshape the international order to better align with its authoritarian system and national interests, as a vital component of its strategy to achieve the «great rejuvenation» of the Chinese nation».22

Kina er blitt tydeligere i sin kritikk av USA og den internasjonale orden

Kina opplever at eget styresett og langsiktige vekstmuligheter er under press fra USA. Det er en forventning i Kina om at forholdet til USA vil være viktig og vanskelig men samtidig håndterbart. Der vestlige land snakker om universelle verdier og internasjonale menneskerettigheter, ser Kina dette som innblanding i indre anliggender, undergraving av statens legitime makt, og et ønske fra vestlige land om å endre Kinas styresett og kultur.

I 2013 tok Kinas president Xi i flere taler og innlegg til orde for at kommunistpartiet (CCP) styrker kontrollen over væpnede styrker for å unngå Sovjetunionens skjebne. Videre la han vekt på behovet for å styrke arbeidet med ideologi og propaganda slik at partiets medlemmer utvikler et riktig tankesett og kan motstå vestlige ideer og innflytelse. Han uttrykte et mål om å gjøre Kina til en «global leder hva gjelder helhetlig nasjonal makt og internasjonal innflytelse ved å styrke systemet for sosialisme med kinesiske karakteristikker».23

Kinas målsetting er ifølge den nasjonale sikkerhetsstrategien av 2019 å sikre «the great rejuvenation of the Chinese nation» innen 2049, noe som også innebærer «gjenforening» med Taiwan, om nødvendig med makt.24 Dette er ytterligere understreket i august 2022.25

I februar 2022, kun uker før Russlands invasjon av Ukraina, utstedte Kina og Russland en omfattende felleserklæring om et partnerskap «uten grenser». Erklæringen kritiserer USA og dets allierte i Asia og Oseania, samt NATO og den europeiske sikkerhetsorden.26

Internasjonalt fremmer kommunistpartiet president Xis visjon for globalt styresett under banneret «building a community of common destiny for mankind». Kina tar en rekke initiativ, herunder innenfor FN, som på vestlig hold oppfattes å ville omdefinere innholdet i sentrale FN-begreper og prinsipper, blant annet på utviklings- og sikkerhetsområdet.

EU har også gradvis endret sitt syn på Kina

I løpet av de siste årene har også EU-landene blitt mer kritiske og koordinerte i sin politikk overfor Kina. EUs Kina-strategi fra 2019 omtaler Kina som «samarbeidspartner», «konkurrent», men også som «systemisk rival».27 Denne tredelte tilnærmingen er opprettholdt i EUs strategiske kompass av mai 2022, men vekten er flyttet mot konkurranse og rivalisering.28

Mer koordinert og kritisk politikk

Til tross for forskjeller mellom Europa og USA i retorikk og politikk, er det en tendens i retning av mer samsvar og koordinering i kritikken av Kina. Vestlig land deler en rekke bekymringer knyttet til kinesisk økonomi og samfunnsmodell. Blant annet pekes det på asymmetri når det gjelder markedsadgang. Mens vestlige markeder er relativt åpne, er deler av det kinesiske markedet vanskelig tilgjengelig for utenlandske selskaper. Videre innebærer kinesisk næringspolitikk betydelige subsidier til utvalgte selskaper og sektorer som leder til overproduksjon og en dominerende stilling i global økonomi.29 I vestlige land har det utløst et behov for å sikre egen konkurransekraft og redusere avhengighet. Vestlige land er i økende grad også bekymret for menneskerettighetssituasjonen i Kina og kritisk til ulike former for økonomisk og diplomatisk press.

Den forhandlede investeringsavtalen mellom EU og Kina er lagt på is. Kinas sanksjoner mot medlemmer av Europaparlamentet samt kinesiske tiltak mot Litauen har ytterligere bidratt til å vanskeliggjøre relasjonen.30

Økt transatlantisk koordinering med hensyn til Kina, også i NATO

I NATOs nye strategiske konsept fra juni 2022 omtales Kina for første gang.31 Landet beskrives som en «strategisk utfordrer» der Kinas ambisjoner og politikk utfordrer NATO-landenes «interesser, sikkerhet og verdier».

For NATO er Russland fortsatt den klart største og viktigste direkte trusselen – større og viktigere enn på lang tid. NATO fremhever imidlertid at Kinas og Russlands stadige og gjensidig forsterkende forsøk på å undergrave en regelbasert internasjonal orden utgjør en trussel mot medlemslandenes verdier og interesser. I tillegg anser NATO at hendelser i indo-stillehavsområdet kan ha betydning for det euro-atlantiske området og omvendt. NATO legger opp til forsterket dialog og samarbeid, blant annet med EU og med partnere i Asia, for å håndtere felles utfordringer.

Dialogen mellom USA og EU om spørsmål som er av betydning for forholdet til Kina styrkes. Et handels- og teknologiråd (US-EU Trade and Technology Council) ble etablert i 2021 for å legge til rette for at demokratiske og markedsbaserte økonomier styrker sin konkurransekraft og fremmer handel og samarbeid om teknologi og innovasjon. Samtidig vil man drøfte hvordan nasjonal sikkerhet best kan ivaretas i utviklingen av økonomiske og teknologiske relasjoner. Håndtering av Kinas fremvekst står også sentralt i dialogen USA har med sine asiatiske partnere, blant annet gjennom sikkerhetssamarbeidet Quad (med Australia, Japan og India) og AUKUS (med Australia og Storbritannia).

Skjerpede advarsler fra etterretningstjenestene

Etterretningstjenesten advarer mot fremmede påvirkningsoperasjoner, industrispionasje og tyveri. Det advares også mot samarbeid som kan forårsake uønsket overføring av sensitiv kunnskap og teknologi samt at aktører kan gi eller selge sensitiv informasjon til ikke-allierte. Ikke minst advares det mot omfattende cyberangrep som i økende grad attribueres til bestemte land.

Myndigheter tar gjerne til orde for mer omfattende og koordinert respons og regulering, men arbeider også for en generell oppvåkning i befolkningen, næringsliv og forskning. Vi kan forvente mer omfattende regelverk og retningslinjer for økonomisk aktivitet og teknologi.

Økt skepsis mot Kina også i andre miljøer

Den økte skepsisen mot Kina gjenfinnes i medier, frivillige organisasjoner, akademiske miljøer og næringsliv. Globale opinionsundersøkelser viser at opinionen i en rekke utviklede land er blitt stadig mer kritisk til Kina.32 I en spørreundersøkelse utført av European Chamber of Commerce i Kina i 2022 oppgir ti prosent av respondentene at det er blitt enklere å drive næringsvirksomhet i Kina, mens hele 60 prosent oppgir at det er blitt vanskeligere.33 Pandemien er en viktig årsak, men tendensen har vedvart over tid.

Flere selskaper vurderer å redusere sin aktivitet i Kina. Mange selskaper oppgir at aktivitet i og utenfor Kina må atskilles. For eksempel må det i økende grad utvikles adskilte verdikjeder, IT-systemer og infrastruktur for datatrafikk og -lagring, der ett sett med systemer gjelder for Kina, mens et annet gjelder for resten av verden.

Motsetningene mellom USA og Kina har beveget seg fra saksspesifikk til systemisk

Motsetningene dreier seg i økende grad om grunnleggende verdier, demokratisk versus autoritært styresett, forholdet mellom privat og offentlig sektor og mellom sivile og militære myndigheter. Begge sider opplever å være i en grunnleggende global konkurranse om politikk, økonomi og teknologi. På noen områder er vi i ferd med å få en oppdeling.34

Det kan skilles mellom ulike typer frakopling: i) i makro – politisk og kulturelt, ii) finansielt – med hensyn til kapitalflyt og investeringer, iii) i handel – med hensyn til verdikjeder og viktige innsatsfaktorer, iv) innen innovasjon, forskning og standarder, og v) digitalt – knyttet til data, nettverksutstyr, lagring og telekommunikasjon.

En nylig studie av europeiske foretak viser at frykten for frakopling i makro er økende. Innenfor det digitale domenet har en frakopling i noe grad startet og det forventes at den vil forsterkes ytterligere.35 Frakopling vil særlig prege høyteknologiske og strategiske sektorer, gitt at både Kina og USA vurderer disse områdene som kritiske og hverandre som en vedvarende utfordring for egen sikkerhet og velferd.

Enhver internasjonal orden vil før eller siden møte press for endring

Historisk sett vet vi at endringer i den internasjonale orden gjerne kommer når legitimiteten til den eksisterende orden utfordres. Det kan skje enten ved at de som leder den eksisterende orden forlater de grunnleggende prinsippene, eller at prinsippene utfordres og svekkes av andre aktører som ønsker en annen rolle og posisjon. En etablert internasjonal orden vil derfor være særlig utsatt dersom indre maktforskyvningener ikke håndteres eller hensyntas. Videre kan fremvoksende makter motsette seg en plass innenfor eksisterende orden, og i stedet velge å utfordre, undergrave eller bygge en alternativ orden. Spenningen mellom Kina og USA er av noen tolket som et moderne eksempel på en klassisk problemstilling – den såkalte Tukydids’ felle – der en ledende makt utfordres av en fremvoksende makt og det antas at det nærmest uunngåelig fører til krig.36 Andre advarer mot en annen kime til ustabilitet – det som kalles en «Kindleberger felle» – nemlig faren som skapes ved at den fremvoksende eller nye ledende makten ikke er i stand til å ivareta og sikre globale fellesgoder.37

6.3 Åpenhet eller kontroll

Tanken om at økonomisk samkvem skaper fred har lenge stått sterkt

Disse liberale ideene har røtter tilbake til filosofen Immanuel Kant, som la vekt på at gjennom å handle i åpne markeder kunne stater få tilgang til ressurser, råvarer og markeder, i stedet for å måtte gå til krig. I tillegg kunne det gjennom samarbeid skapes bånd, forståelser og forpliktelser som bidro til felleskap på tvers av grenser samtidig som de mange båndene ville gjøre prisen for krig og konflikt høyere. Endelig kunne internasjonale institusjoner og regler for handel og samkvem på tvers av landegrenser i seg selv øke tillit, fremme samarbeid og bidra til fredelig tvisteløsning. En selvforsterkende logikk skapte handel, forbindelser og tillit, som førte til mer utviklede institusjoner og tvisteløsningsmekanismer, som igjen bidro til enda mer handel og integrasjon.

Men tiltagende bekymring for sårbarhet

Bekymring for at økonomiske, teknologiske eller ressursmessige avhengigheter skaper sårbarhet er økende. Stater som har kontroll med ressurser eller sentral infrastruktur i den internasjonale økonomien kan utnytte denne til å utgjøre en maktfaktor og et pressmiddel overfor andre land og nærmest «våpenliggjøre» avhengigheter.38 Eksempler kan være å knytte politiske spørsmål til handel eller investeringer, begrense tilgang til finansieringsordninger eller internasjonal betalingsformidling, innføre endringer i visumregimer eller i vilkårene for turisme og studentutveksling, eller å bruke migrasjon som politisk pressmiddel. Finansiering av infrastrukturprosjekter er i utgangspunktet positivt for et lands utvikling, men kan også skape ikke-bærekraftig gjeldsoppbygging og bindinger som kan utnyttes.

Sårbarheter ved tette bånd er i 2022 blitt særlig tydelig hva gjelder europeisk avhengighet av gass fra Russland. Samtidig har bekymringen for avhengigheter av Kina økt betydelig, noe som driver frem en rekke initiativ for å redusere avhengighet og sårbarhet ved å omdirigere handel, verdikjeder og investeringer og spre risiko.

Trenden i vestlige land går mot økt kontroll av hensyn til nasjonal sikkerhet

Trenden er særlig tydelig i USA, men også Europa og andre likesinnede land strammer til. Det liberale dilemma – åpenhet eller kontroll – preger med andre ord politikken der tradisjonelt liberale og åpne økonomier veier gevinstene av åpne markeder opp mot samfunnsberedskap og nasjonale sikkerhetshensyn. NATOs generalsekretær uttalte i mai 2022 under Verdens økonomiske forum i Davos at «frihet er viktigere enn frihandel» og «beskyttelse av våre verdier er viktigere enn profitt».39

I vestlige land er det vedtatt en rekke tiltak for investeringer i teknologi og kunnskap og for å styrke robustheten til internasjonale forsyningskjeder, mens nye er på vei.40 Næringspolitikk har fått sin renessanse. Likeledes er lovgivningen mange steder skjerpet slik at selskaper nå må kunne synliggjøre ulike steg i sine verdikjeder. Det er uklart om den justerte balansen mellom åpenhet og kontroll vil gi ønsket effekt.

Kina ønsker også økt selvstendighet og kontroll

Dette er en naturlig utvikling i takt med økonomisk og teknologisk utvikling. Strategiene «Made in China 2025» og «storstilt fornying av den kinesiske nasjon» innen 2049 innebærer aktiv industri- og forskningspolitikk med klar målsetting om å bli ledende innenfor sivile og militære nøkkelteknologier. President Xi har lansert et initiativ (dual circulation) for å styrke Kinas økonomiske og teknologiske uavhengighet på en rekke områder.

Samtidig styrkes partiets kontroll med samfunnet, herunder med private selskaper og investorer. Det gjennomføres reformer og innføres nye reguleringer innenfor en rekke sektorer, blant annet innen finans, teknologi og eiendom. Enkelte av disse kan gi økt åpenhet, mens andre gir mer nasjonal kontroll.

En mer kontrollerende og statsstyrt økonomi kan hemme innovasjon og forsinke teknologiutviklingen. En oppdeling av verdensøkonomien kan føre til det samme. Det er langt fra gitt at Kina vil makte å nå alle sine mål. Likevel må vi forvente at den kinesiske ambisjonen om økt uavhengighet av Vesten på kritiske områder, vil bestå eller forsterkes.

Økte begrensninger på økonomisk aktivitet

De fleste vestlige land, blant dem Norge, har de siste årene innført en rekke tiltak av hensyn til nasjonal sikkerhet og vi må forvente at denne trenden vil vedvare. Tiltakene griper inn i økonomisk og forskningsmessig samkvem med mål om å forhindre uønsket teknologi- og kunnskapsoverføring som kan bidra til å utvikle andre lands militære evne. Tiltakene i Norge har blant annet bakgrunn i den sikkerhetspolitiske situasjonen, og trusselvurderingene fra Politiets sikkerhetstjeneste (PST), Etterretningstjenesten og Nasjonal sikkerhetsmyndighet (NSM).41

Verktøykassen til ulike myndigheter blir stadig større, og begrensningene som pålegges privat næringsliv og akademia innen teknologi- og kunnskapsoverføring skjerpes. Det er en åpen debatt i vestlige land om hvor langt denne utviklingen bør gå før legitime hensyn til sikkerhet og like spilleregler i markedet bikker over i proteksjonisme og overdreven statlig inngripen i økonomien.

Tiltakene kan kategoriseres etter deres primære hensyn, nemlig i) nasjonal sikkerhet, ii) åpne og velfungerende markeder, iii) miljø, menneskerettigheter og styresett, og iv) tiltak som reaksjon på opptreden som anses i strid med grunnleggende regler og normer for internasjonal atferd. I de følgende avsnittene drøfter vi noen slike tiltak.

6.4 Tiltak av hensyn til nasjonal sikkerhet

I møte med autoritære stater med utydelig eller ikke-eksisterende skille mellom privat næringsliv og statlige aktører, har de fleste industriland skjerpet og utvidet eksportkontrollregelverket.42 I takt med den teknologiske utviklingen er det blitt stadig mer krevende å fastslå at produkter, teknologier og kunnskap kun vil ha anvendelse for sivile formål. Selskaper som ikke tradisjonelt har forholdt seg til dette regelverket kan nå oppleve å være omfattet. En betoning av regelverket til også å gjelde kunnskapsoverføring innenfor kunnskapssektoren, bidrar til å redusere kontakt og utveksling mellom studenter og forskere, særlig innen sensitive teknologier. Koordineringen mellom likesinnede land om eksportkontroll er økt. Temaet står sentralt i samarbeidet mellom USA og EU. Også i Norge styrkes eksportkontrollregelverket i tråd med utviklingen hos våre allierte og partnere.

Oppmerksomhet og kontroll med direkteinvesteringer er økende

Geopolitisk rivalisering medfører økt oppmerksomhet om samfunnssikkerhet og sårbarheten til åpne økonomier i møte med autoritære stater. De siste årene har direkteinvesteringer inn i vestlige land, og særlig oppkjøp av teknologiselskaper, skapt bekymring for uønsket overføring av teknologi og kunnskap til autoritære stater.

En rekke land har derfor innført eller styrket kontroll med innkommende investeringer som anses å utgjøre en trussel mot lands nasjonale sikkerhet. I USA må innkommende investeringer som kan utgjøre en trussel mot nasjonal sikkerhet forhåndsgodkjennes.43 Japan innførte i 2018 krav om forhåndstillatelse for utenlandske kjøp av aksjer over en prosent innenfor visse sektorer. Australia skjerpet sin investeringskontroll i 2020. De fleste europeiske land,44 herunder Norge, skjerper regelverket og styrker oppsettet for investeringskontroll.45

I 2022 har den amerikanske kongressen også behandlet en bestemmelse om at USA skal kunne regulere visse utgående investeringer innen spesielle områder og teknologier (såkalt reverse CFIUS). Slik forslaget ligger vil det ikke skapes et direkte forbud mot investeringer, men det vil skapes en prosedyre for varsling og notifisering av utgående investeringer samt styrket overvåkning og kontroll. På sikt kan slike prosedyrer legge grunnlag for et system som gir muligheter for regulering av og eventuelt forbud mot uønskede utgående investeringer.46

Søkelyset rettes også i økende grad mot finans

Under President Trump ble det et økt politisk press på at føderale pensjonsfond ikke burde investere i Kina. For eksempel, i et brev til det amerikanske føderale pensjonsfondet, Thrift Savings Plan, ba Det Hvite Hus om at fondet ikke investerer i Kina. Det ble anført at det ville innebære en betydelig og unødvendig økonomisk risiko, og at det ville kanalisere amerikanske midler til selskaper som kunne utgjøre en nasjonal sikkerhetsrisiko.47

I 2021 tok US China Economic and Security Review Commission til orde for bedre kontroll med finans og investeringer. Den anbefalte at Kongressen vurderer omfattende tiltak som kan redusere risikoen for amerikanske investorer ved investeringer i kinesiske verdipapirer, blant annet spørsmål om åpenhet knyttet til såkalte Variable Interest Entities (VIE). Kommisjonen anbefalte videre at US Securities and Exchange Commission (SEC) i sin utvikling av retningslinjer også forholder seg til USAs liste med såkalte Chinese Military Industrial Complex Companies.48

Sensommeren 2022 varslet flere kinesiske selskaper at de vil søke om å ikke lengre være børsnotert i USA (NY Stock Exchange). De oppga at dette skyldtes lav omsetning og store administrative kostnader, men beslutningen er trolig også knyttet den til skjerpede regler knyttet til revisjon.

Selskaper revurderer sin tilstedeværelse

Som følge av dette geopolitiske landskapet er stadig flere internasjonale selskaper i ferd med å revurdere mulighetene for å være til stede både i Kina og i vestlige – i første rekke amerikanske – markeder. Et resultat er avnotering av kinesiske selskaper på vestlige børser, og at vestlige selskaper revurderer investerings- og produksjonsstrategier i Kina. Den geopolitiske rivaliseringen skaper usikkerhet som driver frem endret atferd og tilpasning hos selskaper.

6.5 Tiltak av hensyn til åpne og velfungerende markeder

EU innfører krav om «like spilleregler»

EU har lenge hatt regler som skal forhindre konkurransevridende statsstøtte internt i det indre marked. Mange europeiske aktører har samtidig opplevd det som problematisk at andre land har deltatt i konkurransen uten tilstrekkelig klarhet rundt statsstøtte og subsidier. Det er sett fra EUs side ikke ønskelig at selskaper fra tredjeland skal vinne frem basert på ulik og ujevn konkurranse, og dermed risikere å bli dominerende innenfor hele markeder eller industrier. Derfor er krav til like spilleregler også for selskaper fra tredjeland ved offentlige anbud underveis i EU. USA synes ikke å foreløpig å ha sett behovet for denne type instrument blant annet som følge av at USA stiller ulike krav ved offentlige anbud.

Sårbarhet og strategisk avhengighet gjennom robuste forsyningskjeder

USA startet et arbeid på dette i 2018, og har siden videreutviklet kunnskap og verktøy for å fremme forsyningssikkerhet og robuste forsyningskjeder.49 Arbeidet er ikke rettet mot særskilte land, men anses særlig relevant på grunn av Kinas fremvekst, posisjon innenfor flere råvarer og produksjonslinjer, og industrielle og teknologiske ambisjoner.

EU trappet i 2019 opp arbeidet med styrket motstandskraft og forsyningssikkerhet.50 Arbeidet har skutt fart etter pandemien og er tillagt ytterligere vekt etter Russlands invasjon av Ukraina.51 EU arbeider for såkalt åpen strategisk autonomi i verdikjeder for kritiske produkter. En nylig studie drøfter EUs avhengighet av import fra tredjeland innen utvalgte sensitive verdikjeder og finner at Kina står for rundt halvparten av importverdien, mens USA og Russland kun står for tre prosent hver. Hva som regnes som strategisk viktige innsatsvarer er delvis et definisjonsspørsmål, og i denne studien var for eksempel ikke energi omfattet.

Uansett, den politiske oppmerksomheten om robuste forsyningskjeder er høy og økende i vestlige land. Tilsvarende er både Kina og Russland opptatt av å styrke egen robusthet og frigjøre seg fra vestlige innsatsvarer, verdikjeder og teknologier. Det er grunn til å tro at vi er på vei inn i et nytt paradigme for nærings-, forsknings-, og sikkerhetspolitikk. Norge synes ikke foreløpig å ha gjort tilsvarende egne analyser av sårbarheter. Som del av det indre marked inngår Norge i grunnlaget for deler av Kommisjonens arbeid, selv om EØS-avtalen ikke omfatter EUs bestemmelser om unionens sikkerhet eller EUs handelspolitikk med tredjeland.

6.6 Tiltak av hensyn til miljø, menneskerettigheter og styresett

Krav om åpenhet om selskapers forsyningskjeder kommer nå i en rekke land og i EU. Kravene vil pålegge selskaper økt åpenhet og mer rapportering om en rekke forhold langt ned i verdikjedene. Dette kan omhandle brudd på menneskerettighetene, blant annet tvangsarbeid, korrupsjon samt miljø- og klimaavtrykk i leverandørkjedene.

Tilsvarende lovgivning finnes eller kommer i flere land utenfor EU, herunder lovgivning mot tvangsarbeid og moderne slaveri. Slik lovgivning er ikke rettet mot særskilte land, men krav til kunnskap om verdikjedene kan gjøre det mer krevende for vestlige selskaper å produsere i land som Kina.

Den norske åpenhetsloven, som sikter mot det samme, trådte i kraft 1. juli 2022. Denne type lovgivning øker kravene til selskapers oversikt og kontroll over egne verdikjeder. Parallelt innebærer det at internasjonale normer for ansvarlige investeringer endres og at kravene til investorers kunnskap øker, noe som også vil ha betydning for SPU. Norges Bank har flere forventningsdokumenter som er relevante. I 2022 publiserte NBIM et forventingsdokument om forvaltning av humankapital.52

6.7 Straffetiltak som reaksjon på uønsket opptreden

Et forslag mot «økonomisk tvangsdiplomati» er underveis i EU

Forslaget sikter primært mot å avskrekke tredjeland fra forsøk på å bruke økonomiske virkemidler for å sette EU-land eller unionen under press i politiske spørsmål, eksempelvis ved (å true med) å bruke importavgifter eller andre handelshindre, selektive sanitetskrav eller kontroller ved grensepassering, forsinkelser i tillatelser og lisenser, statsorganisert boikott av produkter, eller lignende.53 EU ønsker å avskrekke slik atferd, eventuelt sikre god og koordinert håndtering dersom EU-land skulle komme under press, og i siste instans åpne for straffereaksjoner mot tredjeland. Forslaget er ikke rettet mot særskilte tredjeland, men er aktualisert av Kinas opptreden mot Litauen. Forslaget forventes vedtatt i EU i løpet av 2022. Norge har ikke tilsvarende lovgivning.

Bruken av sanksjoner øker i omfang

Mens FN-sanksjoner kun innføres når FNs Sikkerhetsråd bedømmer at internasjonal fred og sikkerhet er truet54, har særlig USA55 men også EU56 økt bruken av sanksjoner og restriktive tiltak. Norge følger normalt EUs restriktive tiltak, i tillegg til FN-sanksjoner som alle land pålegges å følge. Sanksjonene utgjør en del av den geopolitiske rivaliseringen.

For internasjonale selskaper kan sanksjoner utgjøre en betydelig begrensning, og merkostnadene ved å sikre etterlevelse av sanksjonene kan være høye. Mens USA i 2000 hadde innført drøyt 900 sanksjoner, var antallet ti ganger høyere i 2021.57

Sanksjoner har økt ytterligere i omfang og intensitet etter Russlands angrep på Ukraina. Tiltak er også rettet mot den russiske sentralbanken. Vi ser også at risikoen for sanksjoner kan påvirke selskapers virksomhet og strategier og avskrekke virksomhet i land eller sektorer som står i fare for å bli omfattet av sanksjoner fra USAs eller EUs side.

Samlet sett, er det å forvente økt kontroll og flere begrensninger på grenseoverskridende økonomisk aktivitet. Det kan innebære at globaliseringen i noe grad bremser opp eller at vi går mot økt regionalisering. Globaliseringen har allerede flatet ut det siste tiåret samtidig som det er innført flere handelshemmende tiltak, se figur 6.3 A – D.

Skepsisen til investeringer i strategiske sektorer er tiltakende, i første omgang fra statlige selskaper. De regulatoriske utfordringene er gjerne store. Det kan være vanskelig å bedømme om private selskaper i enkelte land har spesielle former for eierskap eller uønskede forbindelser til sivile eller militære myndigheter. Flere land benytter dessuten kompliserte eierstrukturer for å skjule statlig eierskap og unngå restriksjoner.

Resultat er at reguleringene noen steder blir stadig mer finmasket og mer ressurskrevende både for myndigheter og næringsliv, mens andre steder vil det hefte økt usikkerhet om hvordan mer vage regler og prinsipper tolkes. Utviklingen peker i retning av økte restriksjoner og begrensninger i handel og investeringer med land som er autoritære eller land man ikke har sikkerhetssamarbeid med, og vi kan derfor forvente økt samhandel og investeringer mellom likesinnede land, særlig i strategiske eller sensitive sektorer.

Et større innslag av investeringsrestriksjoner vil også ha konsekvenser for investorer som SPU, se boks 6.1.

Boks 6.1 Statlige fond og investeringsrestriksjoner

Markedsprisene tar raskt inn det meste av relevant informasjon. I et effektivt marked vil prisene på finansielle aktiva raskt tilpasse seg endringer i forventninger om fremtidige kontantstrømmer og dermed reflektere tilgjengelig informasjon.

Dette betyr ikke at prisene reflekterer all relevant informasjon for enhver investor. Dersom det er spesielle forhold knyttet til å være en statlig investor, for eksempel at deler av eller hele markeder ikke er tilgjengelige for kjøp, eller at skattemessige forhold eller søkmålsrisiko varierer fra hva de fleste andre investorer møter, er dette vesentlig informasjon som kan eller må påvirke hvordan investoren setter sammen sin portefølje. Det kan finnes risiko som en stor, statlig investor kan være dårligere – eller bedre – egnet til å bære enn andre investorer.

Fremmede staters eierskap har vært gjenstand for debatt. På midten av 2000-tallet var det en betydelig mistro mot såkalte Sovereign Wealth Funds (SWFs) i USA og flere andre land. Noe av mistroen knyttet seg til manglende transparens og hvorvidt disse fondene hadde implisitte politiske mål med sine investeringer. I et samarbeid mellom OECD, IMF og flere statlige investeringsfond ble det utviklet et sett prinsipper for god styring av slike fond, de såkalte Santiago-prinsippene. Dette arbeidet, kombinert med finanskrisen som inntraff ikke lenge etter, dempet debatten. Gitt veksten i statlige investeringsfond siden den gang er det ikke umulig at slike debatter kan oppstå igjen, med mulige konsekvenser også for SPU. Se også nærmere drøfting i kapittel 12.

Investeringsbegrensninger i sensitive sektorer øker i omfang, delvis som følge av økende geopolitisk rivalisering. I USA legger for eksempel FIRRMA 2018 (Foreign Investment Risk Review Modernization Act) opp til at investeringer av utenlandske investorer i amerikanske eiendeler eller selskaper som kan utgjøre en bekymring for nasjonal sikkerhet skal forhåndsgodkjennes. Dette inkluderer også ikke-kontrollerende andeler, så lenge investeringene er innenfor visse definerte sektorer. Enkelte land som USA ser på som nærstående, som Storbritannia, Canada og Australia, men ikke Norge, er unntatt fra disse reglene. Tilsvarende innførte Japan i 2018 krav om forhåndstillatelse for kjøp av eierandeler over 1 prosent i visse sektorer av utenlandske investorer. Australia innførte screening av investeringer med lav terskel i 2020. Norge har tilsvarende bestemmelser forankret i Sikkerhetsloven.

Investeringsbegrensninger av denne typen kan også treffe fondet. Dersom denne typen forhåndsgodkjenningsregimer fortsetter å øke i omfang, er det naturlig å tro at fondet som en stor, statlig investor vil kunne bli truffet av ulike begrensninger. Det vil derfor være viktig å fortsette å bygge forståelse for fondets innretning og styringsstruktur fremover. I noen sammenhenger, spesielt knyttet til unoterte investeringer, kan fondets eierskap også være en fordel, slik enkelte selskaper med stor statlig eierandel kan ha opplevd i sine utenlandsinvesteringer.

Sanksjoner er en annen investeringsbegrensning som øker i omfang. Sanksjoner kan ta flere former, og være pålagt individuelle investorer, selskaper eller produkter. Denne typen begrensninger har tiltatt i takt med økende spenninger og materialisering av geopolitisk risiko. Sanksjonsregimene som ble innført i forbindelse med Russlands invasjon av Ukraina viser både spennet og kraften i slike virkemidler. Som en global investor må fondet forholde seg til de ulike sanksjonsregimene som til enhver tid er gjeldende. Sanksjonene kan også være noe ulikt definert på tvers av jurisdiksjoner. Eksempelvis er listene til Storbritannia, USA og EU over sanksjonerte individer noe forskjellige. Denne type begrensninger medfører operasjonelt arbeid for å sikre at fondet etterlever disse, slik andre institusjonelle investorer også må. Økende geopolitisk risiko gjør at vi bør forvente flere slike investeringsrestriksjoner fremover.

Figur 6.3 Globalisering og handelstiltak

6.8 Teknologisk utvikling og sårbarheter

Digitalisering skaper nye verdier og sårbarheter

Digitaliseringen er en viktig driver i samfunnsutviklingen og bidrar til velferd, trygghet og verdiskaping. Den teknologiske utviklingen fører imidlertid til nye former for sårbarhet. Store samfunnsverdier legges over i det digitale domenet, og ny teknologi og bruksmønstre skaper muligheter i det digitale rom som uvennlige aktører søker å utnytte. De lange, digitale verdikjedene som dannes, og den svært omfattende innsamlingen av person- og virksomhetsdata som foretas på mange ulike plattformer for å understøtte tjenester og funksjoner i samfunnet, medfører samtidig nye sårbarheter og avhengigheter som uvennlige aktører kan utnytte. Nasjonal sikkerhetsmyndighet slår derfor fast et skjerpet digitalt risikobilde.58

Brytningsteknologier vil gi store samfunnsmessige, økonomiske og militære gevinster

Kunstig intelligens, virtualisering, kryptering, skyteknologi og telekom er fremvoksende teknologier som vil bli sentrale fremover. For flere av brytniningsteknologiene er koblingen mellom privat og militær anvendelse flytende. Kunstig intelligens fremmer for eksempel utviklingen av autonome våpen, mens kvantedatamaskiner kan benyttes til digital krigføring. Teknologisk dominans er derfor viktig for å styrke maktposisjon.

Disse nye teknologiene vil medføre nye sårbarheter som vi enda ikke har full oversikt over. Taiwans sentrale posisjon som produsent av mikrobrikker og bekymringen rundt eventuelle forsyningsbrudd ved en tilspisning av geopolitiske spenninger er et illustrererede eksempel. Både Kina og vestlige land setter enorme ressurser inn på å fremme slik produksjon for å redusere avhengighet av import. Utfordringene med å bygge opp slik industri gir samtidig et bilde på hvor kostbart det er å produsere i eget marked fremfor å importere fra land der kvaliteten kan være høyere og prisen lavere.

Lengre og mer uoversiktlige verdikjeder, sammenkobling av «gammel» og «ny» teknologi og avhengigheter mellom land fører til et mer uoversiktlig risikobilde.

Verdien av data som innsatsfaktor i den digitale økonomien vektlegges i økende grad av ulike lands myndigheter. Store internasjonale skytjenesteleverandører har datasentre i flere ulike land og bruker en rekke underleverandører. Ofte vil data som omfatter én befolkning være samlet inn av et selskap i et annet land som igjen kanskje har data lagret i datasentre i et tredjeland.

Lagringen av enorme mengder data i et annet lands jurisdiksjon og kommunikasjon med datasentre, gjerne gjennom ett eller flere transittland, øker sårbarhetene. Ved eventuelle kriser kan det tenkes at sentrale samfunnsfunksjoner og økonomiske funksjoner settes ut av drift. Dette er viktig for både selskaper og ulike lands nasjonale beredskap. Det er derfor et stigende ønske, ledet an av USA og Kina, om at avansert teknologi og data hentes «hjem» og begrenses til likesinnede land. Oppmerksomheten knyttet til lagring og bruk av persondata er økende og tilnærmingene til henholdsvis EU, USA og Kina er ulike. Det er dialog mellom likesinnede liberale demokratier om standarder og regler for den digitale økonomien.

Teknologisk innovasjon i næringslivet utnyttes i økende grad også militært

E-tjenesten peker i sin siste åpne vurdering på at næringsvirksomhet i Russland og Kina knyttes tettere til stats- og samfunnssikkerhet. Investeringer i kompetansebedrifter, kontrakter i kritisk infrastruktur og innpass i leverandørkjeder utnyttes for å nå sikkerhetspolitiske mål.59 Investeringer i, og utbygging av, digital infrastruktur kan gi tilgang til kommunikasjons- og styringssystemer som kan benyttes til etterretning og påvirkning. Slik digital sårbarhet kan utnyttes i tilspissede situasjoner

Teknologiselskapene vurderes i større grad ut fra nasjonal sikkerhet

Både i vestlige land og i Kina øker reguleringen av teknologiselskapene, blant annet for å motvirke deres evne til å influere samfunnsutviklingen gjennom eksempelvis meningsdanning, og for å beskytte persondata. Kina, men også i økende grad Russland, utvikler såkalt digital suverenitet, der kontakten med omverdenen via internett i prinsippet skal kontrolleres slik staten kontrollerer fysiske passeringer over landegrenser og der reglene for oppbevaring av persondata blir stadig mer nasjonalistiske. Både Kina og Russland har innført krav om at persondata om egne borgere må lagres i datasentre på eget territorium.

Flere snakker derfor om at det åpne internettets tid er over og at vi nå går mot et «splinternett». Det er også bekymring for at et fåtall teknologiselskaper vil kunne få en dominerende posisjon internasjonalt, og utfordre statenes rolle og krenke individers frihet.

Sikkerhet i anskaffelser og personellsikkerhet blir viktigere

Det er risiko for at utstyr og produkter produsert i andre land kan kontrolleres, overvåkes eller settes ut av drift av leverandøren selv etter at materiellet er tatt i bruk. Dette kan få store konsekvenser for nasjonale sikkerhetsinteresser dersom materiellet brukes innenfor viktige samfunnsfunksjoner. Det er økende oppmerksomhet om behovet for oversikt over avhengigheter som går utenfor landets grenser.

Videre er det økende vekt på behovet for å forbeholde en rekke anskaffelser til leverandører fra likesinnede land. Digitalisering har medført at sårbarheter knyttet til nøkkelpersonell har økt fordi store mengder informasjon kan hentes ut fra systemer uten at det blir oppdaget. Økte geopolitiske spenninger innebærer at nøkkelpersonell kan bli mer utsatt og sårbare dersom de ikke er bevisst trusselbildet og at de selv kan være mål for fremmede stater. Dette er også en sårbarhet for fondet.

Smarte samfunn kan øke sårbarheten

«Smarte» produkter samler inn data om brukere og om omgivelsene og innebærer at kompleksiteten i samfunnet øker og dermed også sårbarheten. En digital verdikjede kan angripes der den er svakest. «Tingenes internett»60 er et eksempel på dette. Gjennom sensorer i slike produkter samles det inn store mengder data som kan brukes til å forbedre tjenester og bedre miljø- og klimaavtrykket i samfunnet. Mengden data øker raskt, og teknologien for stordataanalyse og datasyn (computer vision) er i rask utvikling. Sammenstilling og analyse av data fra ulike sensorer danner grunnlaget for autonome systemer, smart infrastruktur mv. Sensorbruk er i liten grad regulert og risikoen for at store mengder informasjon tilfaller uvennlige stater eller andre aktører utgjør en bekymring. I en krise eller konflikt vil tjenestene kunne manipuleres eller falle bort.

6.9 Konflikt og sammensatte trusler

De samlede globale utgiftene til det militære er nå på sitt høyeste siden slutten av den kalde krigen.61 De fem landene som brukte mest på forsvar62 sto for nær 60 prosent av globale forsvarsutgifter. USA bruker klart mest på forsvar, mens Kina har en betydelig vekst og er det eneste landet som systematisk har økt ressursbruken hvert år de siste tiår.

Den militære opprustningen og moderniseringen globalt skjer innen både konvensjonelle våpen og masseødeleggelsesvåpen. Opprustningen involverer også stadig mer avanserte systemer innenfor det digitale domenet, så vel som i verdensrommet, herunder satellitter. Fremdrift i arbeidet for nedrustning og avspenning er samtidig redusert og ytterligere kjølnet etter Russlands invasjon av Ukraina. Nye teknologier, flere aktører og spenning internasjonalt gjør at flere rustningskontrollavtaler er sagt opp eller har løpt ut. Utsiktene til nye avtaler om rustningskontroll og nedrustning i dagens geopolitiske klima er små.

Antallet militære konflikter i verden øker

Antall væpnede konflikter i verden øker. Det pågår nå en omfattende angrepskrig i Europa etter Russlands invasjon av Ukraina. De aller fleste væpnede konflikter i verden skjer imidlertid ikke mellom, men innad i stater, først og fremst i utviklingsland. Stadig flere konflikter er internasjonaliserte, det vil si at tredjeparter er involvert i en eller annen form for stedfortrederkrig. Slik involvering kan øke faren for at konflikter sprer seg. Væpnede konflikter synes også å bli mer langvarige og utstrakte i tid. Det er en trend i retning av at vestlige lands rolle og evne til å intervenere i konfliktene svekkes, samtidig som ulike relevante regionale makters rolle styrkes.63

Krig er ikke uvanlig i et historisk perspektiv

Historien er full av store og små kriger, og noen har gitt opphav til store sosiale, teknologiske, geografiske, økonomiske og politiske omveltninger. Historikeren Margareth MacMillan64 advarer mot at vi nå i økende grad ser krig som et unntak – noe som skjer når fred – normaltilstanden – bryter sammen. I stedet hevder hun at vi bør betrakte krig og krigens effekter som en viktig faktor som har og vil prege historien og samfunnsutviklingen. Vestlige land har lenge vært forskånet for krig på eget territorium, men krig er fortsatt med oss, og vi må forstå krigens årsaker og effekter, herunder hvordan vi kan avslutte dem og aller helst hvordan vi kan unngå dem.

Det er ingen enkel og åpenbar sammenheng mellom aksjemarkedets bevegelser og krig. Finansmarkedene er fremoverskuende, og ofte er det større bevegelser i markedet i forkant av en krig enn etter at krigen har startet. I kriger der det har vært en langsom oppbygging har oppstarten av krigen ofte blitt fulgt av en oppgang i markedene, mens markedet gjerne faller brått ved hendelser som markedet ikke har priset inn. Samtidig er det grunn til å være forsiktig med å konkludere om effektene av kriger på finansmarkedene.

Også terrorangrep kan påvirke markedene

Det mest spektakulære terrorangrepet i historien rammet det globale finansielle sentret direkte. Angrepet 11. september 2001 førte til at børsen i USA var stengt i fire dager og utløste et stort børsfall og en påfølgende kraftig stimulans fra US Federal Reserve. Allerede etter tre uker hadde de amerikanske markedene hentet seg inn, mens fallene ved andre globale markeder viste seg å bli både dypere og mer langvarige, på tross av relativt koordinert respons fra internasjonale sentralbanker.

De fleste terrorhandlinger og kriger foregår i svakt utviklede land, og de store og mer velutviklede landene har i liten grad hatt hverken krig eller større terrorhandlinger på egen jord. De direkte effektene av terrorhendelser for verdenssamfunnet eller internasjonal økonomi har kanskje vært små, men terror kan likevel ha stor betydning for utsyn og holdninger til fremtiden, og har også utløst omfattende regulatoriske reformer.

Skillelinjene mellom krig og fred er mer uklare

Sammensatte (hybride) trusler for å utnytte sårbarheter, skape uro og oppnå bestemte politiske eller strategiske mål tiltar. Virkemidlene kan være både militære og ikke-militære. Eksempler er desinformasjon, propaganda, manipulering, sabotasje, spionasje, eller bruk av ulike grupperinger internt som kan være misfornøyde med eget lands politikk på særskilte områder og dermed sårbare for påvirkning. Slike virkemidler kan kombineres med cyberangrep, økonomiske virkemidler og fordekte militæroperasjoner.

Det brede spekteret av virkemidler gjør det ofte vanskelig å forstå situasjonen og reagere effektivt. Sammensatte trusler utformes nettopp for å skape uklarhet og usikkerhet. Evne til å se enkelthendelser i sammenheng er nødvendig for å forstå den samlede effekten, og håndteringen krever ofte god informasjonsdeling på tvers av sektorer. Forsvarets forskningsinstitutt har anbefalt at norske myndigheter etablerer en strategisk analysekapasitet for å bygge og vedlikeholde situasjonsbilde og beslutningsgrunnlag.65

SPU er et naturlig mål

Gitt fondets betydning for Norge og størrelse i de internasjonale finansmarkedene, er det å forvente at fondet er et mål. Trusler kan komme som cyberangrep, ulike former for kampanjer med desinformasjon om fondet, eller andre former for undergraving.

Effektiv håndtering av slike trusler krever evne til å «lese hele bildet», og det kan være behov for å trekke på ressurser på tvers av statsapparatet. For fondet vil det være særlig viktig å kartlegge hva slags sammensatte trusler fondet kan tenkes å bli utsatt for.

Boks 6.2 peker på hvordan digitale trusler kan øke den operasjonelle risikoen i forvaltningen av SPU. Boks 6.3 minner om at håndtering av krigsfare og geopolitisk risiko ikke er nytt, selv om tema har fått økt aktualitet. Det historiske tilbakeblikket illustrerer at geopolitisk risiko alltid har vært viktig for Norges Bank og formuesforvaltning, og det synliggjør betydningen av å ha situasjonsforståelse, beredskapsplaner og beslutningsevne.

Boks 6.2 Operasjonell risiko og digital kompetanse

Uønskede hendelser kan oppstå i den operative forvaltningen. Til forskjell fra investeringsrisiko, får investorer ikke betalt for å bære risiko for operasjonelle feil i forvaltningen. Men siden det er kostnader forbundet med å redusere eller eliminere operasjonell risiko, vil investorer likevel velge å bære noe slik risiko. Operasjonell risiko favner i prinsippet en rekke mulige uønskede hendelser som kan inntreffe i den operative forvaltningen, som følge av menneskelig svikt, feil i prosesser eller systemer, hendelser som skyldes en tredjepart eller andre eksterne forhold. Krav om å etterleve et stadig mer omfattende sanksjonsregime og ulike investeringsrestriksjoner, kan bidra til å øke den operasjonelle risikoen i forvaltningen av SPU i årene som kommer. Det samme gjelder ulike former for digitale trusler.

Kapitalforvaltning er en digital virksomhet

Handel og transaksjoner foregår digitalt og skjer i stort antall og med stor hastighet. Internett, skyteknologi, digitale plattformer, håndtering av store datamengder og avanserte analysemetoder utgjør kritisk infrastruktur og teknologikomponenter for et fond som SPU, slik det også gjør for Norge som nasjon. Store deler av fondets virksomhet er basert på algoritmer og automatisering. Med dette følger også en endring i kompetansebehovet både for finansnæringen generelt¹ og for fondet.

Digitalisering er en avgjørende suksessfaktor. Utviklingen av ny teknologi, maskinlæring, algoritmer og kryptering foregår i stor fart. Og mange av de tekniske innovasjonene drives frem innen nettopp finanssektoren. Digitalisering er en viktig kime til innovasjon, konkurransekraft og utvikling i arbeidet med å skaffe avkastning

Digitale trusler

Men digitalisering er også en stadig større risikofaktor for SPUs egen virksomhet, for selskapene fondet er investert i og for hele det globale finansielle systemet. I det digitale domenet er det stor sårbarhet for ran, overvåkning, påvirkning, sabotasje eller spionasje. Vår tids Ole Høiland² ville ganske sikkert bruke digitale metoder for å rane Norges Bank.

En fremtidig krig eller konflikt vil trolig innebære at både sivil og militær digital infrastruktur blir angrepet eller slått ut. På samme måte som det var behov for å sikre Norges Banks gullbeholdning under den annen verdenskrig, er det behov for å beskytte SPU mot digitale angrep i dag. Digitale angrep mot SPU kan også tenkes som en konsekvens av at omdømmerisiko for fondet materialiseres. Om aktivistiske hackermiljøer mener at en aktør misbruker sin posisjon eller provoserer, kan aktøren bli gjenstand for cyberangrep (jf. for eksempel da hackermiljøet Anonymous snudde seg mot Russland etter angrepet mot Ukraina i februar 2022).

Blant ulike trusselaktører finnes det både stater og ulike former for kriminelle. Noen ganger kan de operere sammen. Begge typen aktører er ofte kapable, profesjonaliserte og godt organiserte. Kompetansen og ferdighetene til grupperinger som forsøker å trenge seg eller utnytte sårbarheter øker. Strategiene kan være mange, og kan for eksempel involvere å etablere bakdører, finne smutthull, eller forsøke å utnytte menneskelige feil. Noen ganger kan også digitale trusler kombineres med sofistikert bruk av innsidere, og fysiske eller psykiske trusler og press mot ansatte og personell.

Antallet avanserte og vedvarende cyberangrep er høyt. Det rettes stadig angrep direkte mot selskaper, finansinstitusjoner og investorer, men disse berøres også av såkalte global hacks. For eksempel, i 2019 ble SolarWinds Orion, et system for styring- og overvåkning av IT-systemer som også SPU benyttet, infisert. Hackerne hadde utnyttet noen av SolarWinds underleverandører, som igjen ga tilgang til nettverk, systemer og data hos tusenvis av kunder. Gjennom en oppdatering spredde den hackede koden hos brukerne. Først flere måneder senere ble det sofistikerte angrepet oppdaget. Det er ikke offentlig kjent hvilke skader denne hackingen førte til, hvem som står bak, eller om sårbarhetene nå er utbedret. Amerikanske føderale myndigheter hevder at russisk etterretning sto bak, mens Russland på sin side har avvist dette.

Det er viktig, men vanskelig, å beskytte seg mot digitale sårbarheter. Det krever ofte betydelig innsats og investeringer for å bygge kunnskap, gode systemer, en kultur for sikkerhet og varsling, og evne til rask respons. I tråd med god risikostyring må Norges Bank sørge for å ha de beste systemene, herunder tilgang til samarbeid med verdensledende miljøer. Norske myndigheter må også på sin side også sørge for at det finnes tilstrekkelig kapasitet, kompetanse og ressurser for å støtte og bistå fondet på egnet måte. Som et ledd i en slik kompetansebygging er det viktig at Norge som nasjon sørger for gode systemer for forskning og utdannelse av relevant personell.

¹ www.finansnorge.no/arbeidsgiver/statistikk-og-fakta/kompetanse/kompetansesjekken/

² Ole Høiland (1797–1848) var en stortyv mest kjent for sitt innbrudd i Norges Bank i 1835, der han ranet med seg store verdier etter å ubemerket ha laget kopier av nøklene til hvelvet.

Boks 6.3 Ikke nytt at geopolitisk risiko er fremtredende for Norges Bank

Norges Bank hadde forut for andre verdenskrig gjennom flere år forberedt seg på at en mulig konflikt i Europa også kunne ramme Norge, og omfattende tiltak hadde blitt satt i gang. I boken Norges Bank 1816–2016 (Lie et al, 2016) omtales Norges Banks håndtering av risiko i oppløpet til andre verdenskrig. Hvelv var forsterket og nye var bygd på avdelingskontorer. Detaljerte beredskapsplaner var utarbeidet, og et initiativ ble også tatt overfor Forsvaret for å få bygd et hvelv utenfor Oslo.

Allerede i 1938 fryktet man en okkupasjonskrig, og startet med å flytte alle reserver i sikkerhet via skip til det som ble regnet som trygge havner, USA og Canada. Mesteparten av gullet var derfor ute av landet innen krigen kom. Det gullet som utgjorde reserven for den sirkulerende pengemengden kunne ikke sendes ut av landet i forkant, men også dette var pakket i kasser og tønner klargjort til hurtig evakuering. Da tyskerne omringet Norges Bank 11. april, med sikte på å sikre gullbeholdningen for tyske interesser, kom de for sent. Gullet var allerede flyttet.

I Norges Bank hadde man handlet snarrådig allerede morgenen 9. april. Planverket ble fulgt og gullet ble fraktet ut med biler «ledsaget av funksjonærer væpnet med pistoler». Forfatterne omtaler dette som en heroisk solskinnshistorie som «fortelles og gjenfortelles igjen og igjen» og som har blitt viktig i Norges Banks identitet og selvforståelse.

6.10 Fondet og den nye geopolitikken

Vi lever i en overgangstid i internasjonal politikk. Maktforhold forskyves, og vi kan ikke uten videre ta amerikansk lederskap og vestlig samhold for gitt. Rivaliseringen er tiltakende og flere trekk tyder på at vi går i retning av en skarpere deling av verden, der skillet i noe grad går mellom de demokratiske og de autoritære statene. Utvalget legger til grunn at usikkerheten er stor.

Økonomi som utenrikspolitisk instrument

Mens det tidligere var et tydelig skille mellom politikk og økonomi, ser utvalget nå mange trekk som peker i retning av at økonomi, teknologi og finans i større grad brukes som utenrikspolitiske instrumenter og er sentrale elementer i den politiske rivaliseringen. Regulering av handel, finans og teknologi blir i økende grad brukt for å oppnå utenrikspolitiske eller geopolitiske målsettinger. Det etableres flere terskler og hindre for å regulere økonomiske bevegelser, og det utvikles bedre informasjonssystemer for å styre og kontrollere flyten. Denne tendensen skaper også en rekke motreaksjoner, i form av at stater i tur ønsker å redusere sin sårbarhet og styrke sin motstandskraft.

Frakoplingen kan øke ytterligere

Selv om vi nå observerer at en rekke nye instrumenter utvikles og det uttrykkes sterk politisk vilje til å ta disse i bruk, vil utvalget understreke at det fortsatt er uklart hvor langt denne frakoplingen vil gå. Vi må regne med at de utvidede kontrollregimene for eksport, teknologi- og kunnskapsoverføring på områder som er av særlig betydning for samfunnsberedskap og nasjonal sikkerhet vil vedvare og utvides. Vi må også forvente økt diversifisering av forsyningskjeder og en videre bevegelse bort fra «just-in-time» mot «just-in-case». Samlet sett er det sannsynlig at globaliseringen vil fortsette, men i en justert form, kanskje med økt regionalisering av handel og verdikjeder (såkalt friend shoring).

Men det finnes motkrefter

Utvalget registrerer at det er en aktiv diskusjon med argumenter både for mer og mindre frakopling. Enkelte tar til orde for at handel i større grad bør fremmes og foregå mellom likesinnede land. Dette kan ha bakgrunn i verdimessige eller sikkerhetsmessige forhold. Disse røstene ønsker gjerne å bygge ytterligere ned samkvem med autoritære stater for ikke å understøtte disse politisk, økonomisk eller teknologisk.

Andre advarer mot et overdrevent verdi- og sikkerhetsfokus og bruk av blant annet handel og finans som våpen. Årsakene er mange. Det kan dels være av økonomiske grunner, fordi en todelt verden med mindre arbeidsdeling vil svekke produktivitetsvekst, at man fortsatt tror at videre relasjoner på sikt er viktig for å bygge samarbeid og tillit, eller fordi globale utfordringer, som helse, klima, naturmangfold, fattigdom og kontroll med fremtidig teknologi krever internasjonalt samarbeid.

Atter andre peker på at kompleksiteten i de globale forsyningskjedene er så høy at frakopling vil ha uante effekter, og at vestlige land risikerer å avskjære seg selv fra både talent og innovasjonskraft dersom man fortsetter i denne retningen.

Rivaliseringen vil utgjøre en utfordring for Norge og fondet

Utvalget mener at tiltakende spenning mellom stormaktene, langsiktig og dyptgripende rivalisering, og en økende oppdeling av verden gjør at den politiske risikoen blir større og mer uforutsigbar, evnen til å videreutvikle internasjonalt regelverk kan bli svekket, og den økonomiske veksten kan komme til å bli lavere de neste tiårene. Utviklingen innebærer også redusert evne til internasjonal krisehåndtering.

Det kan også komme økt press både fra Norge og utlandet på at fondet begrenser sine investeringer i autoritære land utover det den generelle risikoen skulle tilsi. Samlet sett må fondet og norske myndigheter være beredt på flere vanskelige politiske avveininger, flere situasjoner der fondet eller Norge kan komme under press, og flere kriser i finans- og kapitalmarkedene som håndteres på en mindre enhetlig måte enn det som har vært normen de siste tiårene.

Utvalget kan ikke utelukke at stater og selskaper i større grad må ta stilling til hvilken side de er på og at de i større grad må velge hvor de vil ha aktivitet. Valgene kan være vanskelige og kostbare, også for fondet, men det å være alle steder vil kanskje ikke på samme måte som før bli akseptert.

I dette mer anspente internasjonale klimaet mener utvalget at vi må være beredt på at også fondet kan bli utsatt for investeringsrestriksjoner eller andre handlinger som forringer fondets verdi eller forventet avkastning. Disse kan komme i form av restriksjoner som rammer alle investorer, alle statlige investorer, såkalte SWFs (som har vært omstridt tidligere, se drøfting i boks 6.1 og i kapittel 12), likesinnede land eller SPU særskilt. I utredningens del III vil vi drøfte hvordan Norge og fondet best kan møte disse og andre utfordringer.

7 Styresett, rettsorden og internasjonal orden

En åpen, liberal og stabil rettsorden har hittil gitt gode vilkår for internasjonale investorer og for fondet. I dette kapittelet diskuterer vi hvordan utvikling i styresett, rettsorden og det internasjonale samarbeidssystemet kan påvirke risikobildet for SPU. Vi har lagt særlig vekt på å analysere forhold knyttet til styresett som kan ha betydning for fondets avkastning, mulighetene for ansvarlig eierskap og eiers risikobærende evne. Videre drøfter vi trender innenfor samarbeid om internasjonal økonomi som kan ha betydning for normutvikling, internasjonale regler og kapasiteten til å håndtere globale fellesutfordringer og fremtidige kriser.

I kapittelet beskriver vi en utvikling i retning av økt forekomst av autoritære styresett og samtidig en svekkelse av demokratiet som styreform. Vi drøfter også hvordan ulike typer styresett har betydning for økonomisk vekst, og at de gir ulike vilkår for å drive ansvarlig forvaltning. For fondet er velfungerende internasjonale spilleregler og gode internasjonale rammebetingelser viktig. I siste del av kapittelet beskriver vi noen utviklingstrekk innen internasjonal styring og internasjonale organisasjoner. Analysen peker i retning av at den internasjonale og multinasjonale orden er i ferd med å endres og svekkes.

Utvalget har hentet inn en omfattende og grundig delutredning fra professor Carl Henrik Knutsen om utviklingen i styresett og mulige virkninger for investorer som SPU. Utredningen er basert på en svært omfattende database over den internasjonale faglitteraturen, og den favner et stort antall komparative studier og dekker utviklingen i en rekke land. Utredningen er trykt i sin helhet som vedlegg til denne rapporten. Fremstillingen nedenfor bygger på denne utredningen, men med noen suppleringer. Fulle referanser er gitt i vedlegg 4.

7.1 Styresett i endring

Verden har i løpet av de siste to hundre årene gått igjennom en lang demokratiseringsprosess. Utviklingen har gått i bølger. Svingningene skyldes i hovedsak «smitteeffekter» mellom land, at normer endres eller at ulike teknologiske og økonomiske endringer driver frem eller stimulerer endringer i styresett.

Demokratiseringen har stagnert og i noen grad blitt reversert

I løpet av de siste tiårene har antall stater med et demokratisk styresett blitt færre, mens antall autoritære stater har ligget stabilt eller økt. Samtidig har autoritære stater blitt enda noe mer autoritære, mens relativt demokratiske land har gått i retning av et mer autoritært styresett.

Denne tendensen til nedgang i demokrati i verden er enda sterkere dersom vi ser på et befolkningsvektet gjennomsnitt. Store deler av den demokratiske nedgangen har kommet i relativt store og folkerike land og i land som var svært demokratiske (USA) eller relativt demokratiske (Brasil), og dels som en følge av en autoritær tilstramning i allerede autoritære land (Russland). Utviklingen i retning av mer autokrati synes ikke å være geografisk begrenset og har forekommet i ulike verdensdeler, inkludert i Europa.

Autokratiseringen har flere kjennetegn

Autokratisering innebærer gjerne at ytringsfriheten innskrenkes og at både betingelsene for frie og uavhengige medier og vilkårene for uavhengige organisasjoner i sivilsamfunnet svekkes. I tillegg er det vanlig at også rettsvesenet får en svakere stilling og at domstolene blir gjort mindre uavhengige. Manipulering av valg følger, men gjerne noe senere i prosessen. Et viktig trekk er at prosessen gjerne drives av valgte politiske ledere. Endringene i styresett er ofte ganske subtile og kan være saktegående.

Trendene gjenspeiler seg i markedene SPU investerer i

Figur 7.2 viser gjennomsnittlig skår på V-Dems Polyarchy indeks fra 1975–2021 globalt og for landene der SPU har aksjeinvesteringer. Vi ser at demokratiskåren blant landene SPU investerer i er gjennomgående høyere enn det globale gjennomsnittet, men at skåren også i disse landene flater ut eller trekker ned fra omkring 2010.

Autokratiseringstrenden vil trolig fortsette

Noen av landene i verden som går i retning av et mer autoritært styresett, er store og inntar en stadig mer ledende posisjon økonomisk og teknologisk. De er opptatt av å hegne om sin styringsmodell heller enn å endre den. Deres hevede status og posisjon kan bidra til å forsterke sprednings- og smitteeffekter, og de kan ha større påvirkning på styresett i andre land i eller utenfor egen region. I noen grad bidrar de autoritære landene også mer aktivt til å spre eller fremme sin styreform. At demokrati svekkes eller er i krise i vestlige land, bidrar også til å svekke de demokratiske landenes posisjon som forbilder og modell for godt styresett.

Utviklingen kan reverseres og vi kan ikke utelukke at det over tid igjen kommer en ny demokratisk renessanse. Men på kort og mellomlang sikt synes utviklingen nokså klar.

Verden grupperer seg i «klubber» etter styresett

Samarbeid intensiveres innad i grupperingen av demokratier og tilsvarende innad i grupperingen av autoritære stater, mens motsetningene og spenningene mellom disse grupperingene av land tiltar. Handels- og investeringsrelasjoner for foretak og investorer må likevel gjennomgående forventes å foregå både innad og på tvers av disse grupperingene, og hvis gruppen med autoritære land vokser, må en forvente at en stadig større del av investeringene, også fondets, kan skje i land med mer autoritære styresett.

Bekymringene for demokratiets tilstand i vestlige land har tiltatt

Spesielt ser utvalget med bekymring på utviklingen i USA, som er det viktigste demokratiet, og der også mer enn 40 prosent av SPUs verdier er plassert. Forskere var allerede i lang tid før valget av president Trump bekymret for demokratisk forvitring og tendenser i retning av et dysfunksjonelt politisk system i USA. Det pekes på at en stor andel av de amerikanske borgerne opplever at myndighetene ikke i tilstrekkelig grad reflekterer deres interesser og at det politiske systemet kontrolleres av eliter som de ikke har tillit til.66

Under president Trump tok USA ytterligere steg i retning av forsterket politisk polarisering med økt mistillit til politiske og økonomiske institusjoner. Beleiringen av Kongressen 6. januar 2021, og forløpet til denne hendelsen, har vist seg å ha mange likhetstrekk med et kuppforsøk. I etterkant av valget er det også svært bekymringsfullt ut fra et styresettperspektiv at et flertall blant republikanske velgere oppgir at de tror at valget ble «stjålet».

Polariseringen har ikke avtatt, men snarere blitt enda sterkere. De politiske partiene er også mer splittet. Politiske konflikter sammenfaller videre i økende grad med identitetspolitiske spenninger. Resultatet kan bli en politisk situasjon der handlingslammelse kan vanskeligjøre nødvendige økonomiske og sosiale reformer. Det er å forvente at dette også vil kunne ha betydning for amerikansk utenrikspolitikk. Samtidig, et av de få områdene som det for tiden er bred enighet om i USA, er å holde en kritisk og hard linje overfor Kina, jf. kapittel 6. De indre spenningene og den sterke mistilliten til institusjoner og eliter kan imidlertid medføre at USA ikke har det samholdet som trolig er nødvendig for å kunne være i en langsiktig rivalisering med Kina.67

Politisk polarisering og populisme

Politisk polarisering og demokratikritikk er omfattende i mange land og regioner, herunder i Europa,68 og flere har uttrykt bekymring for utviklingen i land som for eksempel Polen og Ungarn. Også i flere sør-europeiske land er polariseringen sterk.

Populisme har videre preget utviklingen i land som Brasil, Filippinene, India i tillegg til i USA. Populisme kan forstås på ulike måter, men det brukes ofte om karismatiske ledere som hevder de har en slags direkte og unik forståelse for folkets interesser, og som driver systematisk kritikk og undergraving av de etablerte institusjonene, rettstaten og forvaltningen. Populister driver ofte også en politikk som systematisk appellerer til majoritetsbefolkningens eller flertallets interesser, og de undergraver gjerne mindretallets rettigheter.

I en rekke land har oppslutningen om de etablerte brede partiene falt.69 Politiske partier har historisk sett fungert som et effektivt bindeledd mellom den enkelte velgers synspunkter og politiske beslutninger. De har hatt betydning i å skape fellesskap, og de har hatt en integrerende og disiplinerende kraft. I tillegg har partiene stått til ansvar overfor velgerne og balansert og avveid ulike interesser. Sånn sett har de virket politisk formende, men også disiplinerende.

Den senere tiden gir imidlertid mange velgere i stedet sin støtte til nye bevegelser, som ofte er knyttet til enkeltsaker. Lojaliteten til de etablerte partiene er svekket, og velgere skifter mening og mange bestemmer seg gjerne for valg av parti rett før eller på valgdagen. Medlemstallene i partier faller, og deres posisjon som politisk verksted er redusert. Utviklingstrekkene peker i retning av at demokratier står overfor krevende strukturelle utfordringer knyttet til å fornye seg og sikre representasjon.

7.2 Teknologi og styresett

Teknologi og digitalisering kan forsterke autokratiseringen

I tiden etter den kalde krigen, ble digitalisering og internett først sett på som en viktig kime til åpenhet, frihet og demokratisering. Over tid har dette synet endret seg radikalt. Sosiale medier og aktiv manipulering av informasjon kan forsterke polarisering, skape ekkokamre og bidra til ekstremisme, og til spredning av desinformasjon og falske nyheter.70 Det kan på sikt bidra til å undergrave tillit, og følelsen av felleskap og tilhørighet.

Overvåkning og kontroll

Med ny teknologi er det muliggjort å drive en type overvåkning og sosial kontroll som tidligere var helt utenkelig. Vi har fått det som kalles «Digital Dictators».71 Autoritære regimer kan undersøke og overvåke langt flere, og de kan behandle data langt mer effektivt med færre ressurser. Dette gjelder både i det digitale rom, gjennom analyser av digitale spor, men også i økende grad i fysiske rom gjennom overvåkingskamera med avansert ansiktsgjenkjenning og liknende.

Når borgerne kjenner og frykter de kapasitetene myndighetene besitter, velger noen å gå i indre eksil, legge bånd på seg selv eller på andre måter endre sin atferd. Regimer som bruker digital undertrykking har færre protester, og protestene fører sjeldnere til langsiktig mobilisering. De samme regimene synes å opprettholde de tradisjonelle fysiske undertrykkingsmekanismene.

Ulike former for overvåkingsteknologi selges og spres til nye stater, og bidrar trolig til å stimulere en utvikling i retning av mer autoritære regimer.

SPU er en betydelig investor i flere av de store amerikanske og kinesiske teknologiselskapene, herunder i store aktører innen sosiale medier. SPU har også hatt eierandeler i selskaper som utvikler ulike teknologier til bruk for overvåking på internett og i det fysiske rom. I en rekke land ser vi kimen til sterkere protest mot noen av disse selskapenes rolle og posisjon, og et økt ambisjonsnivå knyttet til regulering, standarder og moralsk ansvar.

Så langt har debatten om regulering primært vært knyttet til skatt, men vi ser også forsøk på å regulere innhold på sosiale medier. Etikkrådet anbefalte i 2020 utelukkelse av et kinesisk selskap som leverer overvåkningsteknologi, men Norges Bank hadde da allerede solgt aksjene i selskapet og trengte dermed ikke å ta stilling til rådet. I NOU 2020: 7 Verdier og ansvar ble noen av de etiske problemstillingene knyttet til teknologi drøftet i lys av normutvikling og grunnlag for utelukkelse, uten at det ble tatt inn store endringer i retningslinjene for observasjon og utelukkelse av selskaper fra SPU for å håndtere denne utviklingen. Heller ikke dette utvalget foreslår endringer på dette området nå, men vi finner det ikke usannsynlig at vurderingene vil kunne endre seg med ytterligere teknologiutvikling, normutvikling eller mer problematisk bruk av teknologi.

7.3 Styresett og betydningen for SPU

Styresett har betydning for økonomisk vekst. Sammenhengen er imidlertid hverken entydig eller åpenbar.

Professor Carl Henrik Knutsens utredning for utvalget av de siste tiårs faglitteratur peker i retning av at demokrati i gjennomsnitt har en positiv effekt på økonomisk vekst, men at variasjonen er stor, se vedlegg 4. Mens det er store variasjoner i den økonomiske veksten blant demokratier, er den enda større blant diktaturer, både på tvers av land, innad i land og over tid. Diktaturer er også hyppigere gjenstand for økonomiske kriser. Det synes som om flere diktaturer bevisst og systematisk feilrapporterer både anslag og statistikk for vekst og BNP. Det er dermed en fare for at økonomisk vekst i diktaturer overestimeres.

Demokrati og rettsstat er i prinsippet gunstig for økonomisk vekst

En rettsstat gir rettigheter, har skriftlige regler og sørger for at rettigheter og plikter ivaretas og håndheves. Uavhengige og upartiske domstoler fremmer rettferdighet og åpenhet og sikrer at tvister kan løses på en forutsigbar måte innen rimelig tid.

Autoritære regimer har gjerne svak eller ingen rettsstat. I stedet kjennetegnes de av maktkonsentrasjon, med ledere som er hevet over loven og i liten grad begrenses av institusjoner som uavhengige domstoler og parlamenter. Autoritære ledere henter støtte fra mer begrensede grupper for å beholde makten, og da gjerne ulike elitegrupperinger. Det gjør at politikken innrettes mot å tjene interessene til noen utvalgte snarere enn de brede lag av befolkningen.

Også andre institusjonelle forhold ved demokratier legger til rette for vekst. Gjennom demokratiske prosesser kan forslag og synspunkter komme frem. Ulike innspill, motforestillinger, diskusjon og debatt kan forbedre kvaliteten på vedtakene, og de fattes med større oppslutning. I demokratier er det gjerne også sterkere insentiver til å bruke ressurser på å tilby hele befolkningen utdanning og grunnleggende helsetjenester. Videre er det i åpne samfunn også lettere å stimulere til kritisk forskning, fremme innovasjon og søke utvikling. Demokratiske prosesser legger også til rette for å gjennomskue og eventuelt avsette inkompetente, udugelige eller korrupte ledere.

Samtidig kan det være noen forhold som favoriserer mer autoritære stater. For eksempel gjør maktkonsentrasjon at det er lettere drive gjennom viktige, men upopulære reformer eller investeringer. Det kan også være lettere å legge en lengre tidshorisont til grunn for beslutninger. Ved utvelgelse av leder i et autoritært regime kan det videre legges vekt på andre kriterier enn i et demokrati der et viktig hensyn er å vinne valg. Forestillinger om autoritære regimers vekstfortrinn hviler imidlertid på en grunnleggende forutsetning om at lederen har edle og sunne preferanser, noe som ofte ikke er tilfelle. Forskningen viser ellers at diktaturer styrt av sterke regimepartier gjennomgående har høyere vekst enn diktaturer uten slike partier.

Styresett har betydning for finansiell avkastning

Demokratier har jevnt over mer utviklede finansmarkeder, men det finnes få systematiske empiriske arbeider om sammenhengen mellom styresett og finansiell avkastning. I Knutsens utredning for utvalget vises det likevel til noen arbeider som peker i retning av at demokrati i gjennomsnitt korrelerer med høyere avkastning og med lavere volatilitet i avkastningen.

Styresett påvirker også vilkårene for investorer. På et generelt nivå synes det som om demokratier gir noe mer beskyttelse av eiendomsrettigheter, har mindre korrupsjon og mindre vilkårlig styring av den økonomiske politikken. Få studier finner at demokrati er åpenbart negativt for investorer. Likevel gir forskningen heller ikke på dette spørsmålet entydige svar om hvilket styresett som er «best».

Både autoritære stater og demokratier kan være korrupte, men såkalte semi-demokratiske stater er kanskje de aller mest korrupte. Etablerte demokratier med relativt høy demokratisk kvalitet, har gjerne lavere utbredelse av korrupsjon.

De regulatoriske forholdene kan være sammensatte og komplekse i både demokratier og mer autoritære stater, men generelt later det til at det er noe enklere for bedrifter og investorer å drive økonomisk aktivitet i demokratier. Det har forøvrig fremkommet at noen stater har forsøkt å påvirke og endre klassifisering og egen stats rangering på Verdensbankens «Doing Business»-indeks som måler hvor effektivt og sikkert det er å drive virksomhet i landet. Verdensbanken har erkjent at de ikke hadde tilstrekkelige prosedyrer for å sikre kontroll og kvalitet av indikatoren.72

Vilkår for å drive ansvarlig forvaltning påvirkes av styresett

Det finnes en omfattende faglitteratur om vilkår for ansvarlig forvaltning, men mye av forskningen har sett på hvordan dette utspilles innenfor demokratiske land i OECD-området.

Autoritære regimer skårer gjennomgående lavere på forhold som beskyttelse av menneskerettigheter, inkludert arbeidstakerrettigheter, og tilgangen på lokale kollektive goder, for eksempel knyttet til helse eller miljø. I prinsippet kan man derfor tenke seg at mulighetsrommet for å øke avkastningen og styrke virksomhetenes miljømessige og sosiale bærekraft gjennom et ansvarlig eierskap, er større i diktaturer enn i demokratier, ganske enkelt fordi forbedringspotensialet er større.

Men det finnes også vektige motargumenter mot en slik påstand. Mulighetsrommet for å utøve ansvarlig eierskap kan reduseres ved at det er mer korrupsjon og dårligere eller mer uoversiktlig regulering, samtidig som det kan finnes skranker for tilgang på informasjon, begrenset ytringsfrihet, svakere rettstat og fravær av fri presse. Åpen informasjonstilgang, et pluralistisk og aktivt sivilsamfunn, inkluderende beslutningsprosesser og en velfungerende rettstat gjør det vesentlig lettere å følge opp investeringer og drive med ansvarlig eierskapsutøvelse.

Investorer, også utenlandske, kan utnyttes av autoritære stater

I autoritære stater kan regimets overlevelse gjerne trues både av protester, kupp fra militæret eller andre misfornøyde elitegrupper. Regimer søker derfor gjerne å sikre kontroll ved å kombinere undertrykking med samarbeid med utvalgte eliter som er støttende. Investorer eller foretak som presser på for styrking av rettigheter, økt informasjonsflyt og transparens kan derfor bli ansett som en uønsket trussel mot regimet.

Derimot kan investorer som ikke truer regimet eller elitenes interesser, men for eksempel bidrar med investeringer i kollektive goder eller infrastruktur, være ønsket av regimet. Slike investeringer kan bidra til å redusere grunnlaget for folkelig misnøye og samtidig gi anledning til å allokere ressurser til andre tiltak, herunder til tiltak som gir forsterket grep om makten. Investeringer i visse typer næringer kan bidra til å sementere heller enn å endre styresett.

Det er derfor ikke uvanlig at autoritære regimer søker å styre og avgrense hvilke aktiviteter utenlandske investorer kan og ikke kan være engasjert i. Også i demokratiske land har man i økende grad slike begrensninger, for eksempel knyttet til kritiske samfunnsfunksjoner og infrastruktur. Autoritære regimer kan dessuten bruke eller «utnytte» utenlandske investeringer til å bedre sitt omdømme, legitimere sin politikk eller på ulike måter «vaske» sin profil.

Utviklingen i styresett skaper utfordringer for SPU

Utvalget observerer at autoritære stater får en mer fremtredende rolle i den globale økonomien fremover, se også kapittel 5. Det er videre bekymringsfullt at utviklingen også i demokratiers styresett går i en uheldig retning, herunder i land der SPU har store investeringer. Vi må derfor forvente at SPU, alt annet likt, trolig vil ha stadig større beløp investert i selskaper notert i autoritære stater, og i tillegg at også de selskapene som ikke er notert i autoritære stater vil ha en større del av sin virksomhet i slike regimer.

Utvalget støtter seg på den faglige utredningen i vedlegg 4 og legger til grunn at utviklingen i styresett kan ha negativ betydning for vekst, utvikling og stabilitet. Det kan gjøre vilkårene vanskeligere for investorer, selv om det også finnes autoritære stater med betydelig vekst og der investorer også oppnår beskyttelse. Utvalget forventer at en utvikling i retning av mer autokrati og svakere demokrati gjennomgående vil gjøre det mer krevende for SPU å opptre som en ansvarlig investor, også i lys av ambisjonene og verdiene i hjemlig debatt og opinion.

Sammenheng mellom utvikling og demokratisering?

Diskusjonen over viser at det er mange gode grunner til at investorer bør støtte en utvikling i retning av mer demokrati. Den såkalte moderniseringsteorien argumenterte for at samfunn som gjennomgår økonomisk modernisering, med stigende BNP og tilhørende økning i utdanningsnivå, industrialisering og urbanisering, har bedre sjanser for å demokratiseres og at demokratiske institusjoner opprettholdes og fungerer godt over tid.

Men denne hypotesen har vist seg omstridt. Land med høyere BNP er i gjennomsnitt mer demokratiske. Men det synes som det er adskillig mer usikkerhet knyttet til om rikere land har systematisk høyere sannsynlighet for å demokratiseres enn fattige land.

Det synes i stedet som om at inntektsnivået har effekter på alle typer regimer; regimer som styrer et land som er relativt velstående, varer lenger uansett styreform. Når et regime derimot først bryter sammen, er det større sannsynlighet for at det nye regimet er demokratisk dersom landet er et høyinntektsland enn et fattig land.

Faglitteraturen viser ellers til at økt investeringsvolum går sammen med økt levetid for demokratier som allerede er etablert, men den finner ikke noen robust årsakssammenheng som sier at økte utenlandske investeringer øker sannsynligheten for en påfølgende demokratisering.

Som nevnt ovenfor, kan noen typer investeringer være regimekonserverende. Litteraturen peker blant annet klart i retning av at autoritære regimer i langt mindre grad opplever demokratisering dersom landet har en økonomi der utvinning av naturressurser dominerer. Investeringer som bidrar til å bygge opp disse sektorene kan derfor gjerne ha særlig konserverende eller regimestyrkende effekter i autoritære stater.

7.4 Styresett og internasjonalt samarbeid

Internasjonal orden er viktig

Internasjonal orden er ikke mulig uten at «noen» sørger for at det er regler og normer, at disse faktisk blir håndhevet, samt at det finnes mekanismer for å håndtere tvister eller kriser som kan oppstå.

Den liberale internasjonale orden bygger på ideen om at samarbeid er nyttig og at det øker evnen til å løse problemer og gjøre transnasjonal koordinering lettere. Ikke alle høster de samme gevinstene til enhver tid eller i enhver sak, men det er en bærende idé at over tid drar alle nytte av samarbeidet.

Velfungerende internasjonale finansmarkeder er også helt avgjørende for SPU. Dagens investeringsstrategi, med bred diversifisering i en rekke land, ville ikke vært mulig uten åpenhet, forutsigbare rammer og tilgang til finansmarkedene på samme vilkår som andre.

I de neste avsnittene vil vi se nærmere på de multilaterale institusjonene som er etablert, hvordan de har fungert og hvordan de påvirkes av den geopolitiske utviklingen.

Styresett har betydning for viljen til internasjonalt samarbeid

I faglitteraturen finner man at demokratiske stater er mer positive til internasjonalt samarbeid enn autoritære stater. Demokratiske stater er gjerne mer tilbøyelige til å bli medlemmer i internasjonale organisasjoner og de har også en mer inkluderende samarbeidsstil. Demokratier er videre mer positive til internasjonalt samarbeid for å liberalisere handel, og de er også mer villige til å påta seg internasjonale forpliktelser for eksempel i arbeidet med å respektere menneskerettighetene og til å løse globale fellesgoder.73 Demokratier har lavere sannsynlighet for å havne i væpnet konflikt med andre demokratier, og de har gjerne generelt mindre konfliktfylte og mer velfungerende bilaterale forbindelser. Demokratier har også gjennomgående mer internasjonalt økonomisk samkvem i form av handel og investeringer med andre stater og gjerne også en høyere teknologisk endringstakt.

Internasjonale institusjoner er sårbare

Formell makt, autoritet og myndighet i internasjonale organisasjoner er som oftest delegert fra medlemsstatene. Reformevnen er gjerne svak, fordi enighet blant alle medlemsstatene kan være påkrevd. Knapt noen internasjonale organisasjoner har finansiell autonomi eller mulighet til å generere egne inntekter. De er derfor avhengige av jevnlige tilskudd fra medlemsstatene. De har ofte heller ikke noen selvstendig gjennomføringsapparat eller -kraft, men er avhengige av at medlemsstatene ser verdien av samarbeidet, deltar på møtene og lojalt gjennomfører vedtak og forpliktelsene de på ulike måter har påtatt seg. Sagt på en annen måte; ingen multilateral organisasjon er sterkere enn sine medlemmers vilje, der den som vil minst i realiteten ofte er førende.

Dagens multilaterale institusjoner for finansiell og økonomisk orden ble etablert i kjølvannet av andre verdenskrig. Utgangspunktet var behovet for å håndtere gjenoppbyggingen og gi forutsigbarhet og stabilitet for handel og investeringer og også skape rammer for fredelig sameksistens. Dette inkluderte opprettelsen av Verdensbanken, Det internasjonale pengefondet (IMF) og GATT (senere WTO). Disse dannet grunnmuren i den liberale internasjonale orden på finans- og handelsområdet.

Dette har vært et pragmatisk system som skulle styrke og muliggjøre sikkerhet, velferd og fremgang for liberale demokratier. Grunnprinsippene var åpen handel og diplomati, felles regler, samt en tro på at systemet ville gi demokratier økt sikkerhet og velferd.

I etterkrigstiden har dette systemet vært ansett som en suksess som har oppfylt hensikten om å sikre stabilitet og forutsigbarhet for investorer og handel. Antallet organisasjoner har økt på flere områder, dagsorden for samarbeidet er utvidet, sekretariatene har blitt større og sterkere, og organisasjonene og sekretariatene har flere steder fått en større rolle i å sette og forme dagsordenen.

Systemet har gjennomgått en rekke justeringer og forbedringer underveis. I IMF ble for eksempel systemet med fast valutakurs («gullstandarden») opphevet i 1971. I GATT fant det sted en rekke forhandlingsrunder, som gradvis resulterte i lavere tollsatser og friere handel globalt.

Etter Berlin-murens fall, oppløsningen av Sovjetunionen og den kalde krigens slutt, dominerte optimismen utover på 1990-tallet. Denne bygget på en felles tro på at klare spilleregler, liberal orden, frihandel og forutsigbarhet var til alles gunst. De multilaterale organisasjonene har utvilsomt bidratt og muliggjort investeringer og fri handel mellom land. Det har i sin tur bidratt til vekst og utvikling. Det samme kan sies om beskyttelse av investorer og eiendomsrett, likebehandling og mulighetene for bindende tvisteløsning i WTO.

Internasjonal orden i endring

I de siste årene har vi imidlertid sett en annen utvikling. Mens verdenssamfunnet lenge maktet å reformere, fordype og profesjonalisere det formelle og rettsbaserte systemet i tråd med utviklingen i de globale markedene, stoppet dette nærmest helt opp, spesielt etter 2010. Det sammenfalt tidsmessig med etterspillet etter finanskrisen og Kinas økende betydning i verdensøkonomien.

Det er flere årsaker til dette skiftet, blant annet har det blitt tydeligere at det er manglende enighet og stadig mer ulike syn på legitimitet, representativitet og effektivitet i internasjonale organer. Som nevnt over har økende rivalisering og endringer i styresett, herunder den økende autokratiseringen, også bidratt til å svekke grunnlaget for, og utsiktene til, et forpliktende og organisert internasjonalt samarbeid.

Det etablerte systemet oppfattes ikke som representativt og legitimt av alle

USA er ikke like støttende til det multilaterale systemet og organisasjonene, til tross for at amerikanerne var både arkitekt og en nøkkelaktør ved opprettelsen og siden har kunnet utøve betydelig makt og innflytelse gjennom systemet. USA har historisk sett vært bekymret for suverenitetsavståelse, og denne bekymringen er blitt forsterket. USA er også i økende grad misfornøyd med det som hevdes å være en skjevhet der Kina har profitert på å bli integrert i den globale økonomien, samtidig som landet ikke i tilstrekkelig grad har påtatt seg forpliktelser eller åpnet opp sine egne markeder. USA har tvert imot uttrykt at Kina ikke følger de samme spillereglene som andre, men bedriver valutamanipulasjon, ulovlig subsidiering av egne næringer og tyveri av intellektuell eiendomsrett i stor skala.

USAs misnøye med både det multinasjonale systemet og Kina ble ytterligere tilspisset under president Trump. Han skjerpet tonen og under parolen «America First» truet han med, og til dels gjorde alvor av, å trekke USA ut av multilaterale institusjoner og avtaler. Rivaliseringen mellom USA og Kina ble for alvor en del av striden i de multilaterale organisasjonene, og systemets evne til å ivareta orden og styring ble ytterligere svekket. Viljen til å finansiere institusjonene ble svekket, likeledes ble nødvendige oppnevninger til tvisteløsningsmekanismene ytterligere utsatt.

Et USA som førte en mer nasjonalistisk politikk og vendte seg mot det systemet det selv hadde etablert og dominert, utgjorde en alvorlig trussel mot systemet. Selv om noe av utviklingen delvis er reversert etter at president Biden tok over i 2021, er tonen overfor Kina like tøff – med de konsekvenser det også får multilateralt.

For Kina hadde integreringen i systemet klare fordeler, men også klare ulemper. Fordelene var knyttet til at åpenheten ga stor uttelling i form av økonomisk vekst. Men Kina var likevel misfornøyd fordi landets økende betydning etter dets syn ikke ble tilsvarende hensyntatt i form av innflytelse. For eksempel var Kina underrepresentert i IMF og Verdensbanken, hvor landet ikke fikk stemmerett i tråd med sin størrelse og sitt bidrag. Kina ønsket en større rolle, men også å endre systemet i tråd med sitt syn på verden.

Kina spiller i dag en tvetydig rolle, på den ene siden er de en konstruktiv og stadig mer aktiv aktør i det multilaterale systemet, herunder med å innta ledende posisjoner, øke sitt finansielle bidrag og landet uttrykker dessuten ambisjoner om å være en forsvarer av det eksisterende. Samtidig fremmer kinesiske myndigheter stadig kritikk mot systemet, forsøker å reformere språk, formuleringer og tolkninger, er kritiske og til dels avvisende til internasjonal rett, og signaliserer også at de ønsker en ny modell for internasjonal styring og for relasjonene mellom stormakter.

Manglende evne til fornyelse

Det multilaterale systemet er blitt mindre effektivt den senere tiden fordi det ikke lenger evnet å fornye seg i tråd med utviklingen og behovene. De fleste institusjonene er basert på konsensus, og det blir gradvis vanskeligere å oppnå enstemmighet om nødvendige reformer eller videreutvikling av regelverket.

Utviklingen har kommet til syne flere steder, men kanskje tydeligst i WTO. Her er det etter hvert blitt nær umulig å bli enige om noe som helst – verken tvisteløsning eller utvikling av nytt regelverk, herunder innen nye områder. Etter USAs mening favoriseres Kina grovt i WTO ved at Kina fastholder sin status som utviklingsland og dermed får adgang til å beskytte egne markeder samtidig som de nyter full markedsadgang til blant andre USA og Europa. USA blokkerer dessuten utnevnelsen av nye dommere (ankeorgansmedlemmer) og dermed en avgjørende del av den viktige tvisteløsningsmekanismen som bidrar til forutsigbarhet og likebehandling i handelsspørsmål.

Økende regionalisering

Parallelt har det skjedd en økende regionalisering og fremvekst av ikke-globale løsninger, herunder en serie med bilaterale avtaler. Innen handelsavtaler kan man snakke om en såkalt spagetti-bolle-effekt, der en rekke land er knyttet sammen i en vev av bilaterale og såkalte plurilaterale avtaler og overenskomster. Det har vist seg å være enklere for en gruppe land innen en region å gå foran og fjerne handelshindre raskere enn det som er mulig å gjennomføre i WTO der flere land er representert. Eksempler på slike økonomiske handels- og samarbeidsfora finnes i alle verdensdeler. Tendensen er tydelig: i alle verdensdeler søker grupper av land sammen for å gå raskere frem enn det som er mulig globalt innenfor rammen av eksisterende institusjoner. Alt tyder på at denne utviklingen vil fortsette og trenden kan forsterkes av stormaktsrivaliseringen.

Særlig viktig for Norge har vært tettere integrasjon i Europa og at EU-samarbeidet dekker stadig nye områder. Eurosamarbeidet med felles valuta og pengepolitikk, Schengen-samarbeidet med felles yttergrense og indre reisefrihet, samt samordning innenfor en lang rekke andre felles politikkområder i unionen har ført til at EU nå har det dypeste og mest omfattende mellomstatlige samarbeidet i Europas historie. Opptaket av felles gjeld for å finansiere gjenoppbyggingen i EU etter koronapandemien trakk EUs integrasjon ytterligere i retning av en felles finanspolitikk. Samarbeid om helse, men også energi og klima, intensiveres. Norge er stadig tettere integrert med andre europeiske land gjennom deltakelse i det indre markedet via EØS og andre avtaler om samarbeid.

Fremvekst av uformelle klubber

Et viktig grep for å styrke koordineringen knyttet til internasjonale kriser var å etablere G20, som er en uformell klubb bestående av verdens viktigste økonomier, samt EU. G20 ble etablert i 1999 som et svar på finanskrisen i Asia. Siden den globale finanskrisen i 2008 har det vært avholdt årlige toppmøter i denne gruppen på stats- og regjeringssjefsnivå, samt at det også er bygd opp et stort nettverk av arbeidsgrupper og ekspertgrupper som bidrar med å utvikle forslag som kan bidra til global problemløsning og fellesordninger, også på områder knyttet til finansiell risiko og stabilitet. Slike klubber kan drive frem konsensus og handling, men de kan ikke på samme måte fatte rettslig bindende og forpliktende vedtak.

Alternative, supplerende og til dels konkurrerende institusjoner er også etablert. Den asiatiske infrastruktur og investeringsbanken (AIIB) er et eksempel på fremveksten av et alternativt forum. AIIB ble startet på kinesisk initiativ – blant annet som reaksjon på deres manglende innflytelse i Verdensbanken.

Krigen i Ukraina har innvirkning på det multilaterale finanssystemet

Sanksjonene som ble innført mot russiske interesser kan forsterke oppdelingen av verdensøkonomien. Dette kan skje ved at sanksjonene, ikke minst «frysingen» av sentralbankens valutareserver og aktiva, i sin tur kan gjøre Kina og andre land mer skeptiske til å plassere sine verdier i vestlige markeder av frykt for konfiskering eller frys av midlene. Frykten for utestenging bidrar til å stimulere og fremskynde alternative systemer og kanaler som de enten kan ha kontroll over selv eller i det minste ikke på samme måte er dominert av USA.

Amerikanske dollar har i dag en dominerende stilling i det internasjonale betalingssystemet og som reservevaluta. En endring på dette området kan få stor betydning for det finansielle systemet. Per i dag er det ingen annen valuta som kan overta dollarens rolle. Men dette kan endre seg som konsekvens av at USAs andel av verdensøkonomien er fallende. Kombinert med den politiske rivaliseringen kan dette stille IMF overfor store utfordringer fremover.

7.5 Økt usikkerhet om fremtidig orden

Utviklingen peker i retning av at det internasjonale systemets evne til å styre og holde orden i verden svekkes. Det multilaterale systems evne til å lage reguleringer, produsere normer og håndtere globale fellesutfordringer er redusert. I en sammenvevd verden vil en krise i en del av systemet raskt kunne spre seg til andre deler. Vi så dette under finanskrisen, men også under pandemien, og vi ser det nå i forbindelse med krisene knyttet til energi- og matvarepriser. Historien har vist at kriser kommer med ujevne mellomrom. For å håndtere, stabilisere og komme i balanse igjen kreves gjerne et element av global beredskap, internasjonal samordning, kommunikasjon, tillit og styring. Rivaliseringen mellom stormaktene og svekkelse av internasjonale globale institusjoner kan svekke slik kriseberedskap.

Den ideologiske forankringen av samarbeidet er endret

Lenge fungerte grunntanken om at samarbeid var nyttig og bidro til økt evne til å løse problemer og gjøre transnasjonal koordinering lettere. Mange mente også at internasjonalt samarbeid i seg selv kunne skape tillit og virke konfliktdempende.

I økende grad er det imidlertid blitt klart at systemet også kan være konfliktskapende, fordi det fører til vinnere og tapere i land og regioner. Vi har også sett folkelige protester fra flere hold mot dette systemet, selv om mange av utfordringene for eksempel knyttet til ulikhet og omfordeling i stor grad er styrt av politikken innad i stater og ikke bestemt av internasjonale organisasjoner.74 Dessuten er flere av de multilaterale organisasjonene selv blitt arenaer for strid og konfrontasjon, og de brukes også som verktøy for å hindre eller begrense andres innflytelse.

Usikkerhet om den fremtidige internasjonale arkitekturen

Mens noen tar til orde for at utviklingen peker i retning av en forvitring, en langvarig konfrontasjon eller at vi går mot en verden uten ledelse (en «G Zero»),75 argumenterer andre for at USA og Kina uansett vil måtte finne en måte å dele lederskapet på og behovet for nye reformer understrekes.

Å holde Kina «nede» eller å forvente at landet skal omfavne vestlige verdier vil mange finne lite realistisk. Spørsmålet er derfor hvordan systemet best kan reformeres og hvordan en strategisk avtale om et slags delt lederskap kan se ut. Forslagene til reform er mange.

Fred Bergstein, en amerikansk nestor innen internasjonal økonomisk styring, har for eksempel nylig tatt til orde for å bygge på tanken om et slags «betinget konkurrerende samarbeid», der USA og Kina inngår samarbeid om sentrale økonomiske spørsmål betinget av at de begge oppfyller forpliktelsene de inngår. Det vil innebære tett dialog mellom de to om systemiske spørsmål og globale fellesgoder, samtidig som de gir hverandre noe fleksibilitet. Dette fordrer i noen grad at de evner å skille samarbeid om økonomi fra rivalisering innen nasjonal sikkerhet. Bergstein tar også til orde for mer likevekt i IMF med hensyn til kvoter og stemmemakt, og han mener at USA også bør delta mer i de Kina-ledede institusjonene, og vice versa.76

Andre vil være mer kritiske til at USA og Kina-relasjonen blir for dominerende og at interessene til andre land blir skadelidende. Representanter fra mindre stater med internasjonalt utsyn, legger gjerne særlig stor vekt på behovet for å styrke finansieringen av globale fellesgoder, øke den globale kriseberedskapen, redusere polarisering mellom stormaktene, stimulere til mer pragmatisme, og samtidig sikre velfungerende multilaterale institusjoner.77 Debatten om den fremtidige internasjonale orden forgår derfor i en rekke land, og det er viktig å minne om at perspektivene og holdningene kan være svært ulike i forskjellige faglige og politiske miljøer, og være ganske ulike i land som USA, Japan, Tyskland, India og Kina.

7.6 Økt usikkerhet også for SPU

Norge har alltid vært en bidragsyter og sterk forsvarer av det multilaterale systemet. Grunnene til dette er åpenbare: Norge har, som et lite land med stor utenrikshandel og en betydelig formue som er investert globalt, alt å vinne på like spilleregler for alle, og at disse faktisk blir håndhevet. Små land har ingen andre maktmidler for å forsvare seg mot overkjøring fra store land og den sterkestes rett, enn at det finnes rettsregler og en orden.

En svekkelse av den internasjonale rettsbaserte orden øker usikkerheten for SPU. SPU investerer bare utenfor Norge og er følgelig helt avhengig av reguleringer og en velfungerende internasjonal orden.

En utvikling i retning av flere regionale løsninger, mer problemløsning utenfor de etablerte institusjonene, økende proteksjonisme, også på finansområdet, og større vektlegging av sikkerhetshensyn fremfor frie markeder, trekker alle i samme retning. En slik utvikling vil øke uforutsigbarheten og risikoen ved å investere internasjonalt. Det blir også mer kostbart, uoversiktlig og krevende å forholde seg til ulike norm- og regelregimer i ulike regioner.

For SPU har også internasjonale normer, prinsipper og perspektiver på god selskapsstyring vært normgivende og førende for fondets ansvarlige forvaltning. Det vil kunne bli mer krevende for SPU å basere og forankre disse prinsippene dersom det blir mindre oppslutning og økt strid om hva som er rimelige normer og prinsipper for god selskapsstyring og -skikk. Det som før i noen grad var betraktet som universelle normer, kan i økende grad bli sett på som «vestlige» eller norske normer

Virkningene for SPU vil være særlig store dersom de multilaterale institusjonene innen økonomi, handel og finans svekkes ytterligere. Det kan skje fordi noen land velger å blokkere fremdrift, at rivaliseringen lammer funksjonsdyktigheten, eller at interessemotsetningene i de multilaterale forhandlingene og diskusjonene blir så store at det ikke er mulig å oppnå konsensus. Dette skjer allerede i noe grad i flere organisasjoner.

Samtidig finnes enkelte lyspunkter, som da det i juni 2022 ble oppnådd enighet om å reformere WTO og å etablere nytt regelverk på noen områder.

For SPU er det uheldig at evnen internasjonalt til effektiv global krisehåndtering svekkes. Svekket tillit mellom land og mellom institusjoner, og en redusert evne til å sikre koordinerte responser ved kriser, kan gjøre at fremtidige økonomiske og finansielle kriser kan bli hyppigere, dypere og mer langvarige enn de ellers ville ha vært. I et slikt landskap vil det for eksempel være vanskeligere å sikre samme type internasjonalt koordinerte krisedempende responser og suksessrike tiltak som ble benyttet etter finanskrisen i 2008.

8 Verdiskaping i selskaper

Fondet har siden oppstart hatt en meget god avkastning. I kapittel 4 har vi vist til at dette har skyldtes gode rammevilkår både i økonomien generelt og for selskapene fondet investerer i. I likhet med kapitlene 5 til 7, hvor vi diskuterte nye utviklingstrekk innen internasjonal økonomi, internasjonal politikk og internasjonal orden, forsøker vi i kapitlene 8 til 10 å se nærmere på hvorvidt det er grunn til å forvente at trendene som har bidratt til den gode avkastningen vil fortsette fremover.

Figur 8.2 illustrerer de sentrale årsaksforholdene: Internasjonale økonomiske og politiske utviklingstrekk påvirker verdiutviklingen på SPUs beholdning av aksjer og obligasjoner gjennom selskapers verdiskaping (kapittel 8) og obligasjonsutstederes gjeldsbetjeningsevne (kapittel 9), samt av hvordan utstedernes verdipapirer handles og prises i finansmarkedet (kapittel 10). Politiske utviklingstrekk har også en direkte effekt på finansmarkedet gjennom markedsreguleringer og andre restriksjoner. (Hvordan SPU påvirker og påvirkes av hjemlige forhold diskuteres i kapitlene 11 og 12.)

Figur 8.2 Vårt tankeskjema med de viktigste virkningskanalene for kapittel 8–10

Fondets avkastning avhenger av verdiskapingen i selskaper og gjeldsbetjeningen til selskaper og myndigheter. Det meste av fondet er investert i aksjer. Dette er eierandeler i selskaper. Fondet er også investert i obligasjoner. Dette er lån til myndigheter og selskaper. Aksje- og obligasjonsinvesteringene er fordelt over de fleste vesentlige markeder, land og valutaer for å oppnå bred eksponering mot global vekst og verdiskaping og for å sikre god risikospredning.

I dette kapitlet diskuterer vi aksjeinvesteringer

Aksjer utgjør 70 prosent av fondets referanseindeks. Disse eierandelene utgjør krav på deler av fremtidige kontantstrømmer fra selskapene. Kapitlet tar for seg driverne av verdiskapning i selskapene, som er det som ligger til grunn for de fremtidige kontantstrømmene. Vi undersøker i tillegg hvordan investorer kan dra nytte av denne verdiskapingen – gjennom alt fra passiv forvaltning til unoterte aksjeinvesteringer. Vi diskuterer også hvordan eierskapsutøvelse og selskapsledelse har utviklet seg til å bli mer enn bare å sikre at aksjonærene får størst mulig avkastning på sine investeringer, og hvilke konsekvenser dette kan ha for investorer. I neste kapittel diskuterer vi fondets obligasjonsinvesteringer.

De økonomiske trendene som har bidratt til den høye avkastningen på aksjer og obligasjoner kommer neppe til å vedvare de neste tiårene. Det er umulig å anslå nøyaktig hva den fremtidige avkastningen på fondet kommer til å være. Det kan også være andre drivere av avkastning enn de som diskuteres i dette kapitlet. Det er likevel sannsynlig at fondets fremtidige avkastning kommer til å være lavere enn den har vært de siste ti årene. Dette skyldes blant annet at de globale økonomiske trendene som har ført til høyere verdiskapning og god gjeldsbetjeningsevne trolig ikke kommer til å gjenta seg. Se kapittel 10 for en mer detaljert beskrivelse av forventet avkastning på fondet. Det er verdt å minne om at det vi skriver i dette og det neste kapitlet er offentlig kjent informasjon og er sannsynligvis allerede reflektert i prisingen av finansielle aktiva, se videre diskusjon i kapittel 10.

8.1 En enkel modell for drivere av verdiskaping

For å kunne forstå de økonomiske trendene som har drevet økningen i selskapenes fortjeneste historisk, og sette oss i stand til å spørre oss hvordan disse kan komme til å utvikle seg fremover, er det nyttig å se på en modell for hva som driver verdiskaping.

Aksjeavkastningen er på lang sikt nært knyttet til selskapenes lønnsomhet

Figur 8.3 viser hvordan aksjeprisene og selskapenes overskudd over tid svinger i takt. Overskudd kan bli reinvestert i selskapet for å få selskapet til å vokse raskere, eller bli utbetalt til aksjonærer i form av utbytte og tilbakekjøp av aksjer.

Figur 8.3 Aksjekursindeks og sammensatt resultatindeks for aksjeindeksen S&P500, som består av de 500 største børsnoterte amerikanske selskapene

Én måte å måle lønnsomheten på er egenkapitalavkastning, som viser overskudd som en andel av pengene aksjonærene har investert. Egenkapitalavkastning kan være et nyttig mål for å sammenlikne lønnsomhet på tvers av selskaper, men sammenlikninger kan også være misvisende dersom vi ikke kjenner grunnene til forskjeller mellom ulike selskaper. Av denne grunn utviklet det amerikanske selskapet DuPont Corporation på 1920-tallet en enkel modell for å dekomponere egenkapitalavkastningen i forskjellige elementer.78

Egenkapitalavkastningen kan dekomponeres i fem komponenter

En formel for dette er gitt nedenfor. Den første komponenten er andelen av inntekten som gjenstår etter skatt – én minus denne gir oss skattebyrden. Den andre komponenten er andelen av inntekten som er igjen etter at renter er betalt – én minus denne gir oss rentebyrden. Den tredje komponenten er driftsinntektsmarginen. Dette er et mål på hvor stort overskuddet er som andel av omsetningen (salget). Den fjerde komponenten er forholdet mellom omsetning og totalkapital. Dette er et mål på den totale kapitalens omløpshastighet, altså hvor effektivt selskapet klarer å bruke kapitalen sin til å skape inntekter. Den siste komponenten er aksjemultiplikatoren, som viser totale eiendeler som andel av aksjekapitalen. Denne er et mål på finansiell giring.79^,80

I neste del benytter vi den globale aksjeindeksen MSCI ACWI IMI som utgangspunkt for å gjøre denne dekomponeringen for selskaper i utviklede markeder.81 Vi vekter selskapene etter markedsverdi for å gjenspeile den økende betydningen store selskaper har i indeksen og for å gi en mer fremoverskuende indikator. I tråd med vanlig praksis utelukker vi finansforetak. Vi utelukker også selskaper med svært lav markedsverdi for å unngå problemer med datakvalitet.

8.2 Hva har drevet økt egenkapitalavkastning siste 25 år?

Den gjennomsnittlige egenkapitalavkastningen har økt betydelig siden 1995. Fra januar 1995 til desember 2021 steg trenden for egenkapitalavkastning fra 14,3 til 22,1 prosent, slik vi ser av figur 8.4A. I de neste avsnittene bruker vi DuPont-modellen for å se nærmere på hva som har drevet denne økningen i egenkapitalavkastning.

Figur 8.4 Hva har drevet egenkapitalavkastningen?

Selskapenes skattebyrde er mer enn halvert siden midten av 1990-tallet

Dette fallet driver egenkapitalavkastningen oppover. Skattebyrden for amerikanske selskaper har avtatt gradvis over tid, men falt markant etter at Tax Cuts and Jobs Act ble vedtatt i 2017 og reduserte den nominelle amerikanske satsen for selskapsskatt til 21 prosent. Figur 8.3B viser at skattebyrden har falt fra 39,3 prosent i 1995 til 18 prosent i 2021. Vi ser nærmere på årsakene til den reduserte skattebyrden i avsnitt 8.3.1.

Selskapenes rentebyrde har også falt

Som vi ser i figur 8.4C har det vært nedgang i den gjennomsnittlige andelen av selskapenes inntekt som er brukt til å betjene lånerenter, fra 23,1 til 7,9 prosent i perioden 1995–2021. Den kraftige nedgangen på midten av 1990-tallet ble drevet av rentenedgang i Japan og lavere rentebyrde for selskaper i Asia og Oseania. Siden midten av 2000-tallet har rentebyrden vært omtrent konstant og først nylig falt ytterligere. Noe som er verdt å merke seg med den samlede nedgangen, er at giringen (andelen gjeld) stort sett har holdt seg flat, slik vi ser av figur 8.4F. Dette betyr at det er lavere renter som har drevet de samlede gjeldskostnadene nedover, ikke reduserte gjeldsnivåer hos selskapene.

Marginene har økt, mens omløpshastigheten har falt

Selskapene har bedret driftsresultatsmarginene (figur 8.4D), men omløpshastigheten har gått ned (figur 8.4E). Økningen i driftseffektiviteten er av tilsvarende størrelsesorden som nedgangen i kapitaleffektiviteten, slik at den totale innvirkningen på egenkapitalavkastningen er liten.

Den finansielle giringen har vært volatil, men trenden er omtrent flat, se figur 8.4F. Graden av gjeldsfinansiering ser ut til å følge den økonomiske syklusen tett. Den stiger i nedgangstider, som på slutten av 1990-tallet, 2008 og mer nylig i 2020. Mens giringen har økt både i USA og Europa, har den sunket betydelig i Stillehavsregionen (figur 8.4G). Dette skyldes vekten Japan har i indeksen, og hvordan selskapene restrukturerte og nedbetalte lånene sine under og etter «Japans tapte tiår» fra 1991 til 2001.

Høy avkastning i aksjemarkedet skyldes økt fortjeneste hos selskapene

Dekomponeringen antyder at den økte egenkapitalavkastningen i stor grad er et resultat av lavere skattebyrde, lavere rentebyrde og høyere marginer. Se figur 8.4H som viser at disse størrelsene beveger seg lengst fra utgangspunktet i perioden 1995–2021. Dette samsvarer med nyere litteratur, der sterke resultater i aksjemarkedet skyldes økt fortjeneste i selskapene som følge av nedgang i rente- og skattekostnader.82 I tillegg har selskapenes marginer bidratt positivt. I neste del skal vi se på hva som har drevet denne utviklingen hittil, og hvordan dette kan utvikle seg fremover.

8.3 Drivere av fortjeneste før og fremover

For å kunne si noe om fremtidig fortjeneste må vi forstå de økonomiske trendene som historisk har drevet økningen i selskapenes fortjeneste, og spørre oss hvordan disse kan komme til å utvikle seg fremover. Ved å ta utgangspunkt i DuPont-dekomposisjonen har vi funnet at økt fortjeneste hos selskapene har vært et resultat av lavere renter, lavere skattebyrde og høyere marginer. I dette avsnittet og andre steder i rapporten ser vi nærmere på noen strukturelle endringer i markedene som kan ha bidratt til økningen i selskapenes fortjeneste.

8.3.1 Selskapsskatt

Selskapenes skattebyrde har sunket

En del av forklaringen på redusert skattebyrde er nedgangen i selskapsskattesatsene i G7-landene, se figur 8.5.

Figur 8.5 Kombinerte selskapsskattesatser for G7-landene

Omfanget av skatteflytting har vært stort. Finansiell globalisering, skatteoptimalisering fra finansforetak og ulike skattesatser i forskjellige land førte en stor del av selskapenes overskudd bort fra høyskatteland til lavskatteland. Derfor har ikke bare de lovfestede nominelle satsene for selskapsskattene sunket, men den effektive satsen som selskapene betaler har også sunket i tråd med at selskapene flytter fortjenesten til områder med lav skatt og dermed reduserer skattekostnadene sine globalt.

Tørsløv, Wier og Zucman (2020) finner at nesten 40 prosent av det multinasjonale overskuddet i 2015 – definert som overskudd utenfor morselskapets hjemland – hadde blitt flyttet fra landene der virksomheten finner sted til såkalte skatteparadiser, det vil si land med vesentlig lavere skattenivå. Forfatterne konkluderer videre med at amerikanske selskaper er de viktigste fortjenesteflytterne, og at flytting av fortjeneste er spesielt utbredt i teknologisektoren. Figur 8.6 viser anslag over G7-lands tapte skatteinntekter som følge av at fortjenesten er flyttet bort, angitt som en prosentandel av de innkrevde selskapsskattene i 2018. Ved å flytte fortjenesten reduserer selskapene skatteforpliktelsene sine betydelig. Dette skaper rom for høyere fortjeneste, som igjen kan bli utbetalt til investorene. Selv om fondet forventer at selskapene er åpne om hva de betaler i skatt, og anerkjenner den viktige rollen som selskapsskatt spiller for myndigheter, drar fondet likevel nytte av redusert skattebyrde i investeringene.83

Figur 8.6 Tapte inntekter i selskapsskatt som følge av flyttet fortjeneste (prosent av samlet), 2018

En større skattereform kan redusere selskapenes mulighet til å flytte fortjeneste

Som figur 8.5 viser, har redusert skattebyrde bidratt til å øke egenkapitalavkastningen, men det er lite sannsynlig at selskapenes skattebyrde kommer til å fortsette å falle. I oktober 2021 ferdigstilte OECD en større reform av det internasjonale skattesystemet. 136 land og juristriksjoner, som representerer mer enn 90 prosent av det globale BNP, støttet opp om reformen. Reformen søker å oppnå at multinasjonale selskaper underlegges en skattesats på minst 15 prosent fra 2023. I tillegg blir retten til å kreve inn skatt bestemt på grunnlag av hvor selskapene driver næringsvirksomhet og skaper fortjeneste, uavhengig av selskapets fysiske tilstedestedeværelse. Selv om slike tiltak, dersom de ratifiseres i de enkelte land, ikke eliminerer skattekonkurransen, reduserer de selskapenes mulighet til å flytte fortjeneste.

8.3.2 Fremveksten av markedsmakt

Økt fortjeneste, spesielt i USA, er forbundet med økt markedsmakt

Vi har tidligere forklart at selskapene har fått bedrede salgsmarginer eller økt driftseffektivitet. Dette kan være knyttet til økt markedsmakt.

Markedsmakt kan beregnes på mange måter, for eksempel markedskonsentrasjon. Et standard mål på markedskonsentrasjon er Herfindahl-Hirschman-indeksen (HHI). I henhold til denne indeksen ser det ut til at mange amerikanske bransjer har fått høyere markedskonsentrasjon.84

En annen og mer indirekte måte å beregne markedsmakt på er å se på hvor mye prisingsmakt selskapene har, for eksempel målt ved priser relativt til marginalkostnader. Det er krevende å måle marginalkostnader på selskapsnivå, og anslagene for prispåslag varierer derfor betydelig. Til tross for denne usikkerheten finner flere studier at prispåslagene i USA var mer eller mindre stabile mellom 1955 og 1980, men at de har økt jevnt siden 1980-tallet.85 Disse funnene samsvarer med våre beregninger som viser at netto inntektsmarginer har økt i alle regioner (se figur 8.7).

Figur 8.7 Gjennomsnittlig fortjenestemargin

Økt markedskonsentrasjon

Store teknologiselskap, såkalte super star firms, står for en stadig større andel av økonomisk aktivitet.86 Dette er i samsvar med fordelingen av egenkapitalavkastning i våre data. Vi observerer at de fleste selskapene ikke har hatt en spesielt stor endring i egenkapitalavkastningen, men at noen få store definitivt har hatt det (se figur 8.8). Dette har drevet gjennomsnittet for samlet egenkapitalavkastning oppover. Utbredelsen av «super star firms» innebærer høyere konsentrasjonsrisiko både for markedet som helhet og for enkeltsektorer. Dette kan gjøre en markedsvektet indeks, slik som SPUs referanseindeks, noe mindre diversifisert enn tidligere (se figur 8.9A). Av samme grunn utgjør teknologiaksjer en stadig mer dominerende del av aksjemarkedet (se figur 8.9B) og USA inntar en stadig mer dominerende posisjon (se figur 8.9C).

Figur 8.8 Fordelingen av egenkapitalavkastning

Politiske initiativer søker å dempe markedsmakt

Slike initiativ kan legge press på marginer for de store selskapene fremover. Dette gjelder spesielt reguleringer rettet mot de største teknologiselskapene («Big Tech»), begrunnet også i spørsmål om nasjonal sikkerhet og råderett over personlig informasjon. Omfanget av reguleringer og hvor raskt disse kommer på plass avhenger av det politiske landskapet innad i hvert enkelt land og det internasjonale samarbeidsklimaet. For USA, Europa og Kina har det å bevare like konkurransevilkår i egne markeder blitt høyt prioritert av myndighetene – spesielt med tanke på mulighetene som store teknologiselskaper har til å misbruke sitt teknologiske forsprang til raskt å dominere markedssegmenter og innføre konkurransehemmende praksis.87 Store, lønnsomme bedrifter kan dermed bli ofre for egen suksess, med høyere kostnader knyttet til å overholde reguleringer og til regulatoriske begrensninger på fremtidige utvidelser.

8.3.3 Globalisering

Begrepet «globalisering» dekker flere beslektede, men atskilte fenomener, inkludert handelsliberalisering, økende handelsvolumer, leverandørkjeder på tvers av land, teknologisk integrering og økt bruk av underleverandører og avdelinger i utlandet. Globalisering (se også kapitlene 4 og 5) kan ha bidratt til økningen i selskapenes driftseffektivitet, og da spesielt gjennom lavere kostnader. Globalisering kan blant annet påvirke kostnadene til selskapenes innsatsfaktorer, som arbeidskraft og kapital, og forbedre ressursfordelingen.

Globalisering kan ha en positiv effekt på lønnsomheten

I en gjennomgang av den empiriske litteraturen finner Bernard et al. (2011) at «mer globaliserte» selskaper – altså selskaper som deltar i internasjonal handel – i overveldende grad er større, mer produktive og mer ferdighets- og kapitalintensive enn selskaper som ikke deltar i internasjonal handel. Disse forskjellene tyder på at «mer globaliserte» selskaper trolig vil være mer lønnsomme enn «mindre globaliserte» selskaper. Det er likevel ikke klart om det er den internasjonale aktiviteten som gir økt lønnsomhet og størrelse, eller omvendt.

Globalisering og friere handel kan gi bedre ressursfordeling innenfor bransjer. Handelsliberalisering fører vanligvis til at selskaper med lav produktivitet krymper eller forsvinner, og at selskaper med høy produktivitet utvider og gjør inntog i nye eksportmarkeder. Denne omfordelingen av ressurser innenfor bransjer øker den gjennomsnittlige produktiviteten i bransjen.88 Det har vært en markant nedgang i tollsatser globalt siden midten av 1990-tallet, med en nedgang fra rundt 8 prosent til under 3 prosent i 2017 (se figur 8.10).

Figur 8.10 Effektive tollsatser, vektet middelverdi, alle produkter (i prosent)

Globalisering kan påvirke kostnadene på innsatsfaktorer, som arbeidskraft og kapital, og gjennom dette påvirke selskapets lønnsomhet. Figur 8.11 viser at den relative prisen på kapital målt mot produksjon har falt kraftig siden 1970-tallet. De større trendene knyttet til globalisering – handel, globaliserte leverandørkjeder, produksjon i utlandet, kapitalmobilitet og større digital sammenknytning – har også bidratt til å øke produktiviteten og senke prisene på de ulike produksjonsfaktorene.

Figur 8.11 Relativ prisutvikling på arbeidskraft og kapital kontra produksjonspris for USA

Globaliseringsgraden flatet ut etter finanskrisen

Deler av utflatingen av globaliseringsgraden89 (figur 8.12) skyldes lavere vekst i varedelen av økonomien enn i tjenestedelen, spesielt i Kina. En rekke faktorer, inkludert geopolitiske og strategiske hensyn, økende proteksjonisme og sårbare leverandørkjeder, kan komme til å bremse den globale handelen fremover, noe som igjen kan redusere veksten i overskudd (se også kapitlene 5, 6 og 7). Disse forholdene har om noe blitt forsterket etter koronapandemien. Det finnes heller ingen stor økonomi som venter på å bli integrert i det globale markedet, slik som den kinesiske økonomien på 1990-tallet. Globaliseringsgraden fremover kan derfor komme til å synke fra dagens nivåer.

Figur 8.12 Global handel som andel av BNP (globaliseringsgrad)

8.3.4 Lønnsandel

Samtidig som lønnsomheten til selskapene har økt, har det vært en nedgang i lønnsandelen – andelen av verdiskapningen som går til arbeidstakere. Vi tar igjen et eksempel fra USA, der fallende lønnsandel har vært en trend over lang tid, helt tilbake til 1950-tallet. Lønnsandelen synker vanligvis i nedgangstider (angitt med skraverte områder i figur 8.13) og tar seg deretter opp igjen.

Figur 8.13 Kompensasjon for arbeid som andel av BNP i USA

Flere studier dokumenterer denne utviklingen, selv om forklaringene er ulike. Noen studier ser nedgangen i lønnsandelen i sammenheng med økende bransjekonsentrasjon og økt markedsmakt.90 Andre studier knytter det til globalisering, automatisering91 eller svekkelse i forhandlingskraften hos arbeiderne. Disse forholdene henger tett sammen med hverandre, og det er vanskelig å peke på én bestemt forklaring på hvorfor lønnsandelen har falt.

Noen studier prøver imidlertid å anslå den relative betydningen av variablene. For eksempel anslår Abdih og Danninger (2017) at andelen av inntektene som går til arbeidskraft i USA har gått ned med 3 prosentpoeng siden tidlig på 2000-tallet. Forfatterne anslår at automatisering har bidratt til over halvparten av denne nedgangen. Deretter følger konkurranse fra import. Til slutt kommer en lavere andel fagorganiserte, som svekker makten i lønnsforhandlinger. Det er usikkert hvordan lønnsandelen kommer til å utvikle seg fremover. I demokratiske land er det for tiden en betydelig politisk debatt om rettferdig fordeling og hvor mye selskapenes fortjeneste kan vokse på bekostning av arbeidstakere.

8.3.5 Immateriell kapital

En annen faktor som kan ha bidratt til å øke lønnsomheten, er fremveksten av immateriell kapital. Immateriell kapital i denne sammenhengen er ikke-fysisk kapital som programvare, kapital som dekkes av immaterialrett (for eksempel relatert til forskning og utvikling), merkevarer og forretningsprosesser. Dagens selskaper bruker i økende grad immateriell kapital til å produsere og selge varer og tjenester. Dette er en faktor som også kan gi utslag i de kommende tiårene.

Immateriell kapital påvirker lønnsomhet

For det første er immaterielle eiendeler enkelt skalerbare. La oss ta utgangspunkt i et programvareselskap (for eksempel Microsoft). Dette selskapet vil ha store forhåndsinvesteringer (dvs. irreversible kostnader) knyttet til å utvikle den opprinnelige enheten av programvaren. Men etter dette er hver ekstra enhet praktisk talt gratis å produsere.

Dette er annerledes fra materielle varer som for eksempel biler, der en ekstra enhet alltid krever en viss mengde materialer og arbeidsinnsats. For det andre kan immaterielle eiendeler gi prisingsmakt gjennom juridisk beskyttelse (for eksempel patenter eller opphavsrettigheter), noe som gir selskaper tid til å tjene inn igjen utviklingskostnadene. Hvis vi fortsetter med programvareselskapet som eksempel, beholder selskapet eiendomsrettighetene over den opprinnelige programvaren, og alle selskaper som ønsker å bruke en kopi av programvaren må betale royalties eller lisensavgifter. For det tredje er immaterielle eiendeler mer holdbare enn fysisk kapital brukt i produksjon fordi de ikke slites ut over tid etter gjentatt bruk.

Økt betydning av immateriell kapital har bidratt til å styrke selskapenes lønnsomhet.92 Vi ser at selskaper med en høyere andel immaterielle eiendeler har større prismakt, selv kontrollert for egenskaper ved selskapet som størrelse, alder og giring. Crouzet og Eberly (2019) finner den sterkeste effekten i teknologi- og helsesektorene. Det varierer imidlertid betydelig hvilken rolle immaterielle eiendeler spiller i å forklare lønnsomheten i disse sektorene. I teknologisektoren er immaterielle eiendeler typisk teknologiske forbedringer, noe som forbedrer produktiviteten til selskapet. I helsesektoren har immaterielle eiendeler, som patenter, bidratt til å utelukke konkurranse og dermed øke påslagene i prisen uten en tilsvarende økning i produktivitet. Den pågående overgangen bort fra fysisk kapital og mot immaterielle eiendeler kan føre til at lønnsomheten i selskapene fondet investerer i stiger også i fremtiden.

8.3.6 Oppsummering

Trendene beskrevet i dette avsnittet har gitt grunnlag for høy fortjeneste i selskapene. Det varierer likevel hvordan investorene velger å ta del i fortjenesten. I de neste to delene av kapittelet ser vi på hvordan investorer kan ta del i selskapenes fortjeneste.

8.4 Unoterte selskaper

SPU investerer ikke i unoterte aksjer. Fond som SPU kan sammenliknes med har stadig større allokeringer til aktive eierfond og unoterte selskaper. SPU investerer hverken i aktive eierfond («PE» – private equity) eller direkte i unoterte selskaper. Muligheten som Norges Bank har til å investere fondet i unoterte aksjer er i dag begrenset til unoterte eiendomsselskaper og infrastrukturselskaper for fornybar energi, og selskaper hvor styret har uttrykt en intensjon om å søke børsnotering på en regulert og anerkjent markedsplass.

Finansdepartementet har vurdert om unoterte selskaper på et mer generelt grunnlag bør være en del av fondets investeringsunivers flere ganger (senest i 2018), men har ikke tatt unoterte selskaper inn i SPUs investeringsunivers. Se nærmere omtale i kapittel 3. På grunn av den betydelige utviklingen i markedet for unoterte aksjer de siste 20 årene, og fordi mange andre store fond har store og økende allokeringer til aktive eierfond (se figurene 8.14 og 8.15), er det verdt å se på hvordan dette markedet fungerer, og se på noen argumenter for og imot investeringer i unoterte selskaper.

Figur 8.14 Aktive eierfond som gjennomsnittlig andel av porteføljene til 165 globale fond og 9 fond som likner på SPU

Figur 8.15 Gjennomsnittlig aktivafordeling i institusjonelle investorers porteføljer, 2008–2019

Unoterte aksjer er en begrenset del av markedet

Som andel av det globale kapitalmarkedet tilgjengelig for investorer er omfanget av unoterte aksjeinvesteringer begrenset. På forespørsel fra Finansdepartementet anslo konsulentselskapet MSCI at slike investeringer utgjorde om lag 2 prosent av markedet for investerbar kapital ved utgangen av første halvår av 2015 (vist i blått i figur 8.16).

Figur 8.16 Markedet for globalt investerbar kapital fordelt på aktivaklasser per 30. juni 2015

Det unoterte aksjemarkedet er likevel stort i absolutte termer

Såkalte aktive eierfond (også referert til som «private equity») hadde i 2020 for eksempel rundt 4 500 milliarder dollar til forvaltning (se summen av markedssegmentene i figur 8.17). Vi observerer også at fond som SPU kan sammenliknes med har store allokeringer til aktive eierfond og unoterte aksjer. Det kanadiske pensjonsfondet Canada Pension Plan Investment Board (CPPIB) hadde ved utgangen av mars 2021 26,7 prosent av kapitalen investert i unoterte aksjer, tilsvarende rundt 130 milliarder dollar, mens Singapores statlige investeringsfond GIC ved utgangen av 2020 hadde 18 prosent investert i unoterte aksjer, også tilsvarende rundt 130 milliarder dollar.

Figur 8.17 Sammensetning av markedet for aktive eierfond, første halvdel av 2020 (i milliarder dollar og prosent av total)

Boks 8.1 Aktive eierfond

Tredjepartsinvesteringer i unoterte aksjer blir i hovedsak organisert gjennom aktive eierfond. I aktive eierfond vil en forvalter («General Partner» eller «GP») med spesialisert kompetanse investere og aktivt utøve eierskap i selskaper på vegne av en investorgruppe eller et partnerskap («limited partners» eller «LPs»). Investorene forplikter seg til å tilby en viss mengde kapital, men har begrenset innflytelse utover avtalene som blir inngått ved oppstart. Investorgruppen består hovedsakelig av institusjonelle investorer som pensjonsfond, statlige investeringsfond og forsikringsselskaper, men også velstående enkeltpersoner. Som et alternativ til tredjepartsinvesteringer kan investorer selvsagt investere direkte i unoterte selskaper.

Investeringer i aktive eierfond er ofte klassifisert i tre hovedsegmenter:

Oppkjøpsfond (leveraged buyout funds) er det største segmentet og representerer om lag 60 prosent av markedet for aktive eierfond. Investeringer i dette segmentet er hovedsakelig rettet mot modne selskaper. Selskapene som blir kjøpt er normalt sett lønnsomme, men GP ser et potensial for høyere effektivitet og videre vekst. Den gjennomsnittlige størrelsen på et oppkjøpsfond er om lag 1 milliard dollar.
Oppstartsfond (venture capital funds) utgjør omtrent 20 prosent av markedet for aktive eierfond. Disse fondene tilbyr finansiering til selskaper som trenger startkapital, og til etablerte oppstartsselskaper og selskaper som er i en fase der de ekspanderer. Det disse selskapene har til felles, er at de er på et tidlig stadium og ofte har en negativ kontantstrøm, men et stort vekstpotensial. Den gjennomsnittlige størrelsen på et oppstartsfond er om lag 100 millioner dollar.
Vekstkapitalfond (growth equity funds) utgjør om lag 15 prosent av markedet for aktive eierfond. De investerer i selskaper som er mellom markedssegmentene for oppstartsfond og oppkjøpsfond. Disse selskapene har en tendens til å være lønnsomme og ha et stort vekstpotensial, men de trenger mer kapital for å opprettholde veksten. Den gjennomsnittlige størrelsen på et vekstfond er om lag 300 millioner dollar.

Aktive eierfond har normalt en levetid på om lag ti år, og investeringene i unoterte selskaper blir som regel gjort i løpet av de første seks årene. Målet etter at investeringen er foretatt er å selge seg ut av selskapene, til en høyere verdi. Hvert aktive eierfond investerer normalt i 10–15 unoterte selskaper, men mange tilretteleggere av slike fond samler flere årganger og fond under samme kjerneorganisasjon. En betydelig del av kapitalen kan stamme fra eierne av selve fondsselskapet.

Aktive eierfond er strukturert rundt en felles modell, selv om det finnes forskjeller i hvilke typer selskaper aktive eierfond investerer i, og i hvordan GP tilfører verdi. Aktive eierfond kjøper en stor del av aksjene til de utvalgte selskapene for å oppnå betydelig eller bestemmende innflytelse. Strategien går ut på at GP prøver å øke verdien av selskapene gjennom aktivt eierskap før fondet så selger eierandelene sine igjen. Nærmere bestemt tilfører GP verdi gjennom styring og gjennom finansiell og operasjonell effektivisering. Å utøve kontroll og/eller bidra med nettverk og kompetanse er derfor avgjørende for å kunne tilføre verdi.

Selskapene som blir kjøpt opp kan være børsnotert, privateid, eid av et annet oppkjøpsfond eller del av et annet selskap. Når det aktive eierfondet selger seg ut igjen kan selskapene ende opp på børs, enten gjennom børsnotering eller gjennom salg til et børsnotert selskap. Selskapene kan også forbli unotert, for eksempel hvis de blir solgt til et annet aktivt eierfond eller et annet unotert selskap. Hele prosessen fra fondet kjøper et selskap til det selger det, tar gjerne fra tre til syv år.

Å investere i aktive eierfond er en måte å få eksponering mot unoterte selskaper på, men andre investeringsmodeller blir stadig mer populære. Investorer kan delegere valg av aktive eierfond til en ekstern forvalter, såkalte fond-i-fond. Med en slik modell kan det være mulig å spre risikoen i større grad, siden investoren kan eie en mindre andel av mange aktive eierfond. Samtidig medfører investeringer via et annet fond ekstra kostnader og mindre kontroll over hvilke aktive eierfond det er investert i. Andre investeringsmodeller inkluderer saminvesteringer og direkteinvesteringer. Disse gir investoren større kontroll, men krever også mer kompetanse. Når det gjelder saminvesteringer vil større investorer ofte ha bedre tilgang til å investere sammen med aktive eierfond. Investorer belastes normalt ikke forvaltningskostnader for slike saminvesteringer.

Å vurdere unoterte selskaper er mer krevende

Vurderinger av kostnader, avkastning og risiko er mer utfordrende for unoterte selskaper enn for noterte selskaper. Dette er fordi det er mindre offentlig tilgjengelig informasjon om utviklingen i unoterte selskaper, selv om omfanget av informasjon har økt de siste årene. Unoterte selskaper er ikke gjenstand for løpende prising på en regulert markedsplass, og aksjer i unoterte selskaper er mindre likvide enn investeringer i noterte selskaper. Dette innebærer at de finansielle resultatene ikke er like enkle å følge, og ei heller direkte sammenlignbare med noterte aksjer. Unoterte selskaper er heller ikke underlagt de samme rapporteringskravene som børsnoterte selskaper.

Mindre tilgjengelig offentlig informasjon gjør det mer krevende å kvantifisere fordelene ved unoterte aksjer, men Døskeland og Strömberg (2018) peker på tre grunner til å investere i dem:

Diversifisering: Det kan hende investoren får en bedre diversifisert portefølje fordi tilgangen til investeringsmuligheter er større sammenliknet med kun å investere i børsnoterte aksjer, med tanke på typen selskaper, bransjer og geografi.
Eksponering mot risikofaktorer: Investeringer i unoterte aksjer har over en periode gitt absolutt meravkastning utover avkastningen på børsnoterte aksjer. Dette kommer fra muligheten til å høste forskjellige risikopremier, som trolig ikke kan høstes ved å investere bredt i noterte aksjer. Risikopremier er kompensasjon for å ta mer risiko, og bidrar således ikke til å øke den risikojusterte avkastningen.
Risikojustert meravkastning: Investeringer i unoterte selskaper skiller seg fra de fleste investeringer i børsnoterte selskaper på grunn av muligheten til å tilføre verdi til selskaper ved å utøve kontroll. Meravkastning er dermed ikke bare er et nullsumspill mellom kjøpere og selgere, slik tilfellet er for aktiv forvaltning i noterte markeder. Mye tyder imidlertid på at denne verdiskapingen fanges opp gjennom gebyrene som det aktive eierfondet tar fra investorene, og gjennom oppkjøpspremier i konkurransedyktige markeder for aktive eierfond. En investor kan likevel klare å fange opp noe av denne verdiskapningen ved å redusere gebyrene gjennom strategier for saminvestering og direkteinvestering, ved å tilby likviditet i illikvide markedssegmenter (for eksempel gjennom å kjøpe annenhåndsaksjer) og ved å utvikle kompetanse i seleksjon av fond og forhandlingsstyrke. For at dette skal fungere, må investoren ha, eller kunne utvikle, komparative fortrinn på disse områdene sammenliknet med andre institusjonelle investorer.

Det kan synes som om investorer i aktive eierfond historisk sett har oppnådd høyere markedsjustert avkastning enn i det brede børsnoterte aksjemarkedet, selv etter kostnader.93 Det er imidlertid ikke konsensus i forskningslitteraturen om hvordan resultatene i aktive eierfond skal justeres for risiko. Døskeland og Strömberg (2018) mener at investeringer i aktive eierfond i snitt ikke vil gi investorer risikojustert meravkastning. I stedet er den høyere avkastningen på aktive eierfond sammenliknet med det brede børsnoterte aksjemarkedet en gjenspeiling av høyere risiko (likviditetsrisiko, markedsrisiko og annen ikke-finansiell risiko).

Flere studier indikerer at investorer med større beløp investert i unoterte aksjer har oppnådd høyere avkastning etter kostnader enn investorer med små beløp investert.94 Lavere forvaltningskostnader, som følge av bedre forhandlingsposisjon og større ressurser til å gjennomføre grundige investeringsgjennomganger, løftes frem som mulige forklaringer.

Det er imidlertid også ulemper ved å investere i unoterte aksjer. Slike investeringer kommer for eksempel med betydelig ikke-finansiell risiko, i tillegg til betraktelig høyere forvaltningskostnader enn hva man finner i noterte markeder og mindre muligheter til å selge seg ut (såkalt likviditetsrisiko). Ikke-finansiell risiko inkluderer blant annet politisk risiko, organisatorisk risiko og risiko knyttet til mindre innsikt i, og kanskje også mindre kontroll med, miljø, sosiale forhold og virksomhetsstyring (ESG-risiko). Det er ikke entydig hvorvidt investorene har hatt en høyere risikojustert avkastning etter at kostnader er fratrukket. Det er visse trekk ved SPU som kan gjøre fondet godt egnet til å investere i unoterte aksjer. Disse inkluderer fondets størrelse, forhandlingsstyrke, langsiktig investeringshorisont og begrenset behov for likviditet.

Finansdepartementet konkluderte i 2018 med at investeringer i unoterte aksjer ville utfordre sentrale kjennetegn ved dagens forvaltningsmodell for fondet, spesielt lave kostnader, begrenset omfang av aktiv forvaltning og åpenhet, se også kapittel 3 og 15. Norges Bank har derfor ingen generell adgang til å plassere SPU i unoterte aksjer.

8.5 Aktiv og passiv forvaltning

Aktiv forvaltning innebærer anvendelse av skjønn i valg av investeringer, med sikte på å oppnå et bedre resultat enn en referanseindeks. Såkalt passiv forvaltning er derimot kjennetegnet ved å mer eller mindre automatisk følge en regelbasert indeks, og har derfor betydelig lavere forvaltningskostnader.

Et skifte fra aktiv til passiv

Siden årtusenskiftet har det vært et stort skifte i kapitalforvaltningsbransjen fra aktiv til passiv forvaltning. Skiftet er et av de viktigste utviklingstrekkene innen kapitalforvaltning i denne perioden.

Etter finanskrisen har det blitt tilført mye mer kapital til passive indeksfond enn til aktive fond. Kapitaltilførselen til indeksfond har økt over tid, mens det har forsvunnet betydelige mengder kapital ut av aktive fond. Veksten av passive fond på bekostning av aktive fond har blant annet skyldtes at finansforskningen viser at investorer kan forvente en høyere avkastning etter kostnader ved passiv forvaltning og det økende omfanget av børsomsatte fond (ETFer – exchange-traded funds) – en nyere fondstype for passiv forvaltning. Tilførselen til ETFer har vært høyere enn tilførselen til aktive aksjefond hvert år fra 2009 til 2018.95

Det er ikke enkelt å anslå graden av passiv forvaltning i internasjonale kapitalmarkeder. Mens Blackrock i 2017 anslo at investering i indeksfond totalt representerte mindre enn 20 prosent av det globale aksjemarkedet, indikerer tall fra Bernstein Research at andelen passivt forvaltet, bredere definert, nærmer seg 50 prosent (se figur 8.18). Coles, Heath og Ringgenberg (2022) viser at den høye andelen passiv indeksforvaltning ikke har påvirket hvor informative aksjeprisene er.

Figur 8.18 Andelen passiv forvaltning globalt

Mulig bekymring for eierstyring og selskapsledelse

Den økende andelen passivt forvaltet kapital kan gi grunn til bekymring med tanke på eierstyring og selskapsledelse. Passive investorer kan velge å være aktive eiere, men ifølge Bebchuk og Hirst (2019) har de sterke insentiver til å overlate styringen av selskaper til lederne og styrene i selskapene. At passive fond har lave gebyrer betyr at det er få ressurser og lite kompetanse viet til overvåking av at selskapene styres på en måte som er i aksjonærenes interesse, sammenliknet med aktivt forvaltede fond.

Det viser seg at indeksfondforvaltere i større grad stemmer i tråd med ledelsen i selskapene,96 og at økningen i passivt eierskap øker topplederens makt og innflytelse over selskapet.97 Passiv forvaltning reduserer også omfanget av eiere med betydelige eierandeler i selskapet98 og forverrer det såkalte gratispassasjerproblemet i selskapsstyringen99: En investor som tar en aktiv rolle i eierstyringen tar alle kostnadene ved dette selv, mens samtlige av selskapets aksjonærer drar nytte av fordelene.

Indeksforvaltning går også hånd i hånd med økt konsentrasjon, i den forstand at de samme globale investorene eier en betydelig andel av de fleste børsnoterte selskapene.100 Dette spenningsforholdet mellom insentiver, eierskap og kontroll bringer oss til det siste emnet i dette kapittelet om verdiskaping – nemlig eierskapsutøvelse og aksjonærenes rolle.

8.6 Eierskapsutøvelse og aksjonærenes rolle

SPU er en av de største aksjonærene

Fondet eier i gjennomsnitt 1,5 prosent av selskapene i referanseindeksen, men siden eierskapet i børsnoterte selskaper gjerne er spredt, er fondet likevel ofte blant de største aksjonærene. Fondet er for eksempel en av de ti største eierne i over 80 prosent av de europeiske selskapene det er investert i, se figur 8.19. Fra selskapenes ståsted vil fondets eierskapsutøvelse, som en av de største aksjonærene, være viktig.

Figur 8.19 Fondet er blant de største investorene i mange selskaper

Ansvarlig forvaltning er en integrert del av SPUs forvaltning

Finansdepartementet legger vekt på at Norges Bank skal forvalte fondet på en måte som tar hensyn til miljø, samfunnsforhold og god selskapsstyring. Som et stort, statlig eid fond skal Norges Bank søke å bidra til god selskapsstyring og ansvarlige selskaper gjennom aktiv eierskapsutøvelse.

Fondet står som minoritetsaksjonær overfor styringsutfordringer

Dette oppstår fordi eierskap og kontroll over et selskap er separert. I økonomisk teori refereres det til at en «prinsipal» (en eier) instruerer en «agent» (en ansatt) til å handle på sine vegne. For børsnoterte selskaper er aksjonærer (prinsipalen) representert ved et styre, som oppnevner en leder (agenten) til å ta seg av den daglige driften av selskapet. Utfordringer kan oppstå ettersom insentivene til eierne og ledelsen av selskapet ikke nødvendigvis er sammenfallende, og fordi det ofte er vanskelig for eierne å overvåke ledelsen.101 For eksempel kan lederne i selskapet søke å ta beslutninger som maksimerer egen godtgjørelse i stedet for avkastningen til aksjonærene.

Det finnes mekanismer som bidrar til å sammenstille insentivene og å overvåke prestasjonene til ledelsen. Et velkvalifisert og uavhengig styre som er oppnevnt av aksjonærene, kan bidra til både å samkjøre insentivene og å gi innsyn i ledelsens prestasjoner.

I tillegg til juridisk rammeverk og regler for børsnoterte selskaper, har standarder for eierstyring og selskapsledelse blitt vanlig i mange markeder med stadig strengere krav til sammensetning av styrer og styrets kompetanse. En annen viktig måte å samkjøre insentiver på er gjennom lederlønninger. Langsiktige insentivplaner som knytter lederlønningene til selskapets langsiktige resultater kan bidra til et økende sammenfall mellom det ledelsen er insentivert til å gjøre og det aksjonæren verdsetter. Det kan likevel være vanskelig å sidestille eiernes og ledelsens risiko i slike ordninger.

Eiere med aksjemajoritet kan sikre effektiv overvåking av ledelsen, men det kan også gi opphav til interessekonflikt mellom aksjonærene. Eierkonsentrasjonen er i mange markeder høy. En gjennomgang fra OECD viser at i 28 av 45 markeder eide de tre største aksjonærene i gjennomsnitt mer enn 50 prosent av samlet egenkapital.102 Aksjonærer uten aksjemajoritet står i fare for å bli behandlet på en urettmessig måte. For eksempel kan transaksjoner med nærstående bli strukturert på måter som kommer aksjonærene med aksjemajoritet og/eller ledelsen til gode, i stedet for å komme alle aksjonærer til gode.

Dersom det finnes flere aksjeklasser, der én aksjeklasse gir aksjonærer større stemmerett enn hva som følger av rettigheter til kontantstrømmer, kan det forverre agentproblemet og binde ledelsen. En trend de siste årene har vært at flere børser tillater aksjestrukturer med forskjellige typer aksjer. Dette har gjort det mer attraktivt for grunnleggerne av selskaper å gå på børs, fordi de gjennom å utstede aksjer uten stemmerett kan beholde kontrollen over selskapet, samtidig som selskapet får tilgang på kapital fra investorer.

Norges Bank tar til orde for at alle aksjonærer skal bli behandlet rettferdig. Dette fremgår av NBIMs posisjonsnotater om transaksjoner med nærstående og om flere aksjeklasser.

Aksjonærer har to hovedvirkemidler overfor selskapene de er investert i

Aksjonærenes hovedvirkemidler består i at de kan uttrykke seg eller selge seg ut. Uttrykke seg kan aksjonæren gjøre ved å si sin mening i direkte dialog med styret i selskapet og ved å utøve retten sin til å stemme på selskapets generalforsamling. Et alternativ er å selge seg ut av selskapet. Fremveksten av passiv forvaltning kan svekke mekanismene for eierstyring og selskapsledelse fordi alternativet om å selge seg ut står svakere.

Fondet kan være en aktiv eier uten nødvendigvis å være en aktiv investor. Eierskapsutøvelsen er knyttet til eierandelene fondet har i selskapene. Fondet kan være aktiv i sin oppfølging av selskapene det eier selv om det ikke nødvendigvis tar aktive posisjoner, målt som avvik fra referanseindeksen. Men dersom fondet ikke er en aktiv investor og ikke tar avvik fra referanseindeksen, forsvinner også fondets mulighet til å selge seg ut av selskaper dersom eierskapsarbeidet ikke fører frem. Det er derfor et tett forhold mellom det å være en aktiv eier og det være en aktiv investor. I realiteten er det et tett samarbeid mellom sektorspesialistene på investeringssiden og eierskapsavdelingen i NBIM hva angår oppfølging av selskapene fondet er investert i.

Eierskapsutøvelse dreier seg om hvordan verdi skapes og fordeles

Så langt i dette kapittelet har vi brukt begrepet «verdiskaping» i ganske snever betydning for å snakke om kontantstrømmer som investorer får tilbake fra selskapene de har investert i. I løpet av de siste tiårene, og spesielt etter den globale finanskrisen, har det vært økt oppmerksomhet om verdien og kostnadene selskapene bidrar med i samfunnet.

Fremveksten av ESG viser et skifte i mange investorers preferanser

Såkalte ESG-faktorer, altså faktorer knyttet til miljø (Environment), samfunnsforhold (Social) og virksomhetsstyring (Governance), har vært viktige i forvaltningen av fondet over lang tid. Graver-utvalget (NOU 2003: 22) kom med det første forslaget til etiske retningslinjer for fondet i 2003, og dette rammeverket ble igjen gjennomgått av Mestad-utvalget i 2020 (NOU 2020: 7). En ekspertgruppe ledet av Martin Skancke så på hvordan fondet bør møte klimarisikoen i porteføljen (se rapporten Klimarisiko og Oljefondet, 2021). Norges Bank stiller forventninger til selskaper gjennom forventningsdokumenter og gjør også egne uttrekk av selskaper, basert på risikoanalyser og fra et finansielt utgangspunkt, se nærmere omtale i kapittel 3.

Dersom tilstrekkelig mange investorer bryr seg om «ikke-finansielle» forhold kan det påvirke markedsprisene. En aktiv teoretisk og empirisk forskningslitteratur ser på hvordan prisene på finansielle aktiva påvirkes av at investorer vektlegger «ikke-finansielle» forhold når de setter sammen sine porteføljer. Et generelt teoretisk funn er at dersom et tilstrekkelig antall investorer vektlegger et ikke-finansielt karakteristika, kan en aksje ende opp med å ha en annen forventet avkastning enn en tilsvarende aksje med andre slike karakteristika. Fordi vekten investorer legger på slike ikke-finansielle forhold har økt over tid, vil den realiserte avkastningen på såkalte ESG-aksjer kunne være høyere, mens den fremoverskuende forventede avkastningen vil kunne være lavere. Dette gjør empirisk arbeid innenfor dette feltet komplisert. For flere detaljer angående denne litteraturen, se NBIMs Discussion Note #1/2021.

9 Gjeldsbetjening hos stater og selskaper

I dette kapitlet diskuterer vi obligasjonsinvesteringer, som utgjør 30 prosent av fondets referanseindeks. Fondet investerer i obligasjoner for å oppnå tre formål: redusere svingningene i samlet fondsavkastning, øke likviditeten i porteføljen og oppnå finansiell avkastning gjennom eksponering mot ulike risikofaktorer. For at obligasjonsinvesteringene skal innfri sitt formål, krever det at låntakerne oppfyller gjeldsforpliktelsene sine. Det finnes mange faktorer som kan påvirke låntakerens betalingsevne. Vi diskuterer blant annet utviklingen i gjeldsnivåer, kostnadene ved å betjene gjeld, endringer i kredittverdighet, sentralbankens rolle og hvordan myndighetene tidligere har redusert høy gjeld.

Avkastningen på fondets renteinvesteringer avhenger over tid av selskaper og myndigheters evne og vilje til å betjene gjelden. Fondet låner ut penger til både stater og selskaper. Det finnes mange gode grunner til at en stat eller et selskap bør låne penger. For eksempel kan et selskap bruke gjeld til å skalere opp virksomheten, møte kortsiktige likviditetsbehov eller senke kapitalkostnadene. For mye gjeld utgjør imidlertid en risiko for investorer, fordi det kan hende at selskapet eller staten ikke er i stand til å oppfylle sine gjeldsforpliktelser og dermed misligholder gjelden. Denne risikoen refereres til som kredittrisiko, som i utgangspunktet er priset i markedet slik at investorer blir kompensert for å bære den.

Gjeldsnivået i verden er høyt, både for myndigheter og selskaper, og gjelden har blitt mer risikabel, med lengre løpetid og lavere kvalitet. Nivået på statsgjeld har tidligere i historien blitt redusert på ulike måter, herunder på måter som har gitt tap for obligasjonsinvestorer.

9.1 Gjeldsnivået de siste tiårene

Statsgjelden har økt betydelig

Ifølge Bank for International Settlement (BIS) hadde industrilandene i andre kvartal av 2021 til sammen 62 000 milliarder dollar i statsgjeld (markedsverdi), mens fremvoksende markeder hadde rundt 21 000 milliarder dollar (nominell verdi). En vanlig tilnærming er å se på utviklingen i statsgjeld i forhold til størrelsen på økonomien (se figur 9.2). Mellom andre kvartal 2008 og andre kvartal 2021 steg statsgjelden i industriland som andel av BNP fra 71 prosent til 125 prosent. I fremvoksende markeder steg andelen i samme periode fra 36 prosent til 65 prosent. Gjeldsandelen steg spesielt mye etter den globale finanskrisen og igjen etter pandemien i 2020.

Store, utviklede økonomier har hatt samme økende trend i gjeld, til tross for at de har ulikt gjeldsnivå. Når vi ser nærmere på G7-landene i figur 9.3, kan vi se hvordan statsgjelden i forhold til BNP i de fleste økonomier har økt etter den globale finanskrisen og utbruddet av koronapandemien. I enkelte land har det også vært en økning i perioden mellom 2010 og 2020. Alle G7-landene, med unntak av Tyskland, har nå en gjeldsandel på over 100 prosent av BNP.

Figur 9.3 Statsgjeld som andel av BNP for G7-landene. Markedsverdi

Gjelden til ikke-finansielle selskaper har vokst raskere i fremvoksende økonomier

I industrilandene var forholdet mellom gjeld og BNP for ikke-finansielle selskaper103 konstant på rundt 90 prosent frem til pandemien. Dette står i sterk kontrast til fremvoksende markeder der forholdet nesten doblet seg fra 62 til 115 prosent mellom 2008 og 2021.

Figur 9.4 Gjeld for ikke-finansielle selskaper som andel av BNP

Gjeldsutviklingen for ikke-finansielle selskaper i fremvoksende markeder ser dramatisk ut. Mesteparten av gjeldsveksten stammer fra kinesiske selskaper (se figur 9.5). Gjeldsveksten for ikke-finansielle selskaper i fremvoksende økonomier utenom Kina har vært relativt lav.

Figur 9.5 Gjeld for ikke-finansielle selskaper, 1000 milliarder USD

Flere forhold er viktige for å evaluere endringer i gjeldsnivået

Figur 9.6 viser tre forholdstall for gjelden til amerikanske ikke-finansielle selskaper mellom 1990 og 2020. Gjelden til ikke-finansielle selskaper i forhold til BNP har økt jevnt i denne perioden. Til sammenlikning har gjelden i forhold til nettoverdien av eiendeler holdt seg omtrent konstant, litt under 50 prosent. Gjelden til de samme selskapene i forhold til markedsverdien av selskapene har falt. Dette understreker at hvordan vi måler, er viktig når vi skal sammenlikne endringer i gjeldsnivå.

Figur 9.6 Gjeld i amerikanske ikke-finansielle selskaper som andel av ulike mål

Gjeldsnivået i forhold til BNP er på historisk høye nivåer. Gjeldsgraden ser ut til å stige raskest i nedgangstider. Mens det høye forholdet mellom gjeld og BNP kan skape bekymring, virker det som gjelden sett i forhold til andre mål gir et mindre dramatisk bilde.

9.2 Renteendringer

Fallende renter har muliggjort et høyere gjeldsnivå

I industrilandene har styringsrentene falt betydelig siden midten av 1990-tallet, med spesielt kraftige fall under de tre nedgangstidene i 2001, 2008 og 2020. Styringsrentene er viktige ettersom de fungerer som et ankerfeste for andre lånerenter.

Figur 9.7 Sentralbankenes styringsrente (i prosent)

Rentene på både kortsiktig og langsiktig statsgjeld har falt kraftig siden 1990-tallet. I tillegg til kraftige fall i renten på kortsiktig statsgjeld i nedgangstider, har også lånerenten for den langsiktige statsgjelden falt jevnt og trutt de siste tre tiårene. Rentene har konvergert til rundt null, dog har de steget betydelig i første halvår 2022.

Figur 9.8 Renter på kortsiktig statsgjeld, målt i prosent

Kredittrisiko påvirker rentene

Etter at euroen ble innført, prissatte finansmarkedene gjelden i alle eurosonelandene til å ha tilsvarende kredittrisiko (se de overlappende seriene i figur 9.9). Etter den globale finanskrisen og den påfølgende gjeldskrisen i enkelte av eurolandene, steg forskjellene i rentenivået mellom de ulike landene betydelig. I dag er renteforskjellen mellom de ulike landene lavere, noe som indikerer at frykten for konkurs i enkeltland har avtatt en del siden statsgjeldskrisen.

Figur 9.9 Rente på statsobligasjoner med ti år til forfall

Nedgangen i risikofrie renter har drevet det meste av rentefallet på selskapsobligasjoner. Figur 9.10 viser den gjennomsnittlige nominelle renten på selskapsobligasjoner (den svarte streken) dekomponert i en risikofri rente og en risikopremie. Det meste av rentenedgangen på selskapsobligasjoner kan tilskrives nedgangen i den risikofrie renten. Risikopremien – som omfatter likviditetspremie, kredittpremie osv. – utgjør en begrenset andel av den nominelle renten.

Figur 9.10 Nominell rente på selskapsobligasjoner (svart linje), dekomponert i risikofri rente og risikopremie

Negative realrenter

Forventet avkastning på selskapsobligasjoner i USA og Europa har vært negativ i reelle termer. De svært lave rentene illustrert i figur 9.10 er nominelle renter. Hvis vi tar høyde for langsiktige inflasjonsforventinger,104 ser vi av figur 9.11 at realrenten var negativ i Europa fra 2014 til våren 2022. Dette har også periodevis vært tilfellet i USA. Med andre ord har rentene vært så lave at investorer faktisk har betalt for å låne ut penger til selskaper (og stater) etter at inflasjon er hensyntatt. Dette gjelder også for SPU.

Figur 9.11 Forventet realrente for selskapsobligasjonsindekser for USA og eurosonen

9.3 Endringer i renterisiko

Lengre løpetid

Fra årtusenskiftet har både stater og selskaper utstedt obligasjoner med lengre og lengre løpetid. Dette kan vi betrakte som en overføring av risiko fra utsteder til investor. Den som utsteder gjelden får lavere refinansieringsrisiko. For den som kjøper gjelden betyr lengre løpetid høyere eksponering mot renteendringer. Figur 9.12 viser hvordan gjennomsnittlig løpetid for obligasjoner i den brede obligasjonsindeksen Bloomberg Global Aggregate Index har økt fra under åtte år til litt under ni år siden årtusenskiftet.

Figur 9.12 Gjennomsnittlig løpetid i år for Bloomberg Global Aggregate Index, vektet etter markedsverdi

Høyere kredittrisiko

Kredittrisikoen i standard obligasjonsindekser har økt. Sammensetningen av obligasjonsmarkedet har gradvis endret seg og innslaget av obligasjoner med lavere kredittvurdering har økt. I figur 9.13 ser vi et eksempel fra Bloomberg Global Aggregate Index, en indeks for gjeldsinstrumenter av høy kredittkvalitet. Den krympende lilla delen representerer obligasjoner med den høyeste kredittkvaliteten. Det virker naturlig å anta at den økende kredittrisikoen er reflektert i obligasjonsprisene, men det er likevel nyttig å være klar over at kredittrisikoen i mye brukte obligasjonsindekser er høyere enn den var tidligere. Investorer som investerer i tråd med indeksene har dermed en høyere eksponering mot kredittrisiko.

Figur 9.13 Kredittvurderinger i Bloomberg Global Aggregate Index

9.4 Sentralbankens rolle

Selv om obligasjonsinvestorer står overfor økende rente- og kredittrisiko, har også sentralbankens intervensjoner påvirket prisene. Sentralbankene ønsker å holde obligasjonsmarkedene relativt stabile, fordi vekst i utlån og kreditt er viktige verktøy for å stabilisere økonomien og sysselsettingsnivået.105 Et eksempel er den britiske sentralbankens støttekjøp av britiske selskapsobligasjoner i 2009. Et annet eksempel er den amerikanske sentralbankens etablering av Corporate Credit Facility (CCF) etter utbruddet av koronapandemien. Den amerikanske sentralbanken etablerte to kredittlinjeordninger for å bidra med likviditet til selskaper som utstedte nye obligasjoner og for å kjøpe selskapsobligasjoner i annenhåndsmarkedet. Til sammen hadde disse kredittlinjene en ramme på opptil 750 milliarder dollar. Etter kunngjøringen av disse kredittlinjene 23. mars 2020 gikk lånekostnadene for selskapene drastisk ned, selv før sentralbanken gjennomførte kjøp (se figur 9.14).

Figur 9.14 Den amerikanske sentralbankens beholdning og rente på selskapsobligasjoner

Kvantitative lettelser

Sentralbankene har de siste to tiårene kjøpt obligasjoner gjennom såkalte programmer for kvantitative lettelser. Det var Japan som først prøvde dette i 2001. Den japanske sentralbanken planla å kjøpe statsgjeld fra banksektoren og dermed øke bankenes kontantreserver. Håpet var at dette skulle stimulere til utlånsvekst i resten av økonomien, øke prisene på andre finansielle aktiva og fjerne deflasjonspresset. I kjølvannet av den globale finanskrisen fulgte sentralbankene i USA, euroområdet og Storbritannia Japans eksempel og innførte kvantitative lettelser. Gjennomføringen av de kvantitative lettelsene var riktignok tilpasset til de ulike økonomiene.

Kvantitative lettelser har ført til at sentralbankenes balanse har vokst betydelig. Tendensen er tydelig etter nedgangstidene i 2008 og 2020, da sentralbankene brukte kvantitative lettelser som en del av den pengepolitiske responsen. Vi kan få en indikasjon på omfanget av kvantitative lettelser ved å beregne sentralbankenes balanser i forhold til innenlandsk BNP. Denne størrelsen er spesielt stor for Japan, som var først ute med kvantitative lettelser (se figur 9.15).

Figur 9.15 Sentralbankens balanse som andel av eget lands BNP

Økonomisk politikk kan ha konsekvenser for obligasjonsinvestorer

Sentralbankens intervensjoner fungerte i den forstand at de stabiliserte rentene på et lavt nivå og sikret at obligasjonsmarkedene har fortsatt å fungere. Men politikken er ikke uten problemer. For det første kan den føre til at enkelte stiller spørsmål ved sentralbankenes uavhengighet, dersom sentralbankene jobber for å holde lånekostnadene nede mens staten låner store beløp. Dette kan føre til at investorene tviler på sentralbankens vilje til å sette opp renten for å nå inflasjonsmålet. For det andre kan det gjøre det vanskeligere å prise obligasjoner. Dersom sentralbanken fungerer som en stor kjøper som ikke lar seg påvirke av pris, kan dette redusere hvor informative obligasjonsprisene er, og øke muligheten for en plutselig prisendring.

For å illustrere omfanget av sentralbankens tilstedeværelse i obligasjonsmarkedene viser figur 9.16 størrelsen på nettokjøpene til den amerikanske sentralbanken i markedet for amerikansk statsgjeld siden 2020. De andre markedsaktørene er husholdninger, selskaper, banker, pensjons- og forsikringsselskaper og utenlandske institusjoner. Nettoeffekten av sentralbankens kjøp av statsobligasjoner var større enn nettoeffekten av alle andre markedsaktører til sammen i første og tredje kvartal 2020. Dette har mange likhetstrekk med da den europeiske sentralbanken noen ganger mellom januar 2020 og januar 2021 kjøpte mer statsgjeld enn det som ble utstedt av medlemslandene i eurosonen, jf. figur 9.17.

Figur 9.16 Nettokjøp av statsobligasjoner av den amerikanske sentralbanken

Figur 9.17 Andel statsgjeld kjøpt av den europeiske sentralbanken fra januar 2020 til januar 2021

9.5 Historiske tilnærminger til gjeldsreduksjon

Det finnes flere måter myndighetene kan redusere sin gjeldsbyrde på. Noen av disse avhenger av at obligasjonsinvestorer taper penger. Med tanke på de høye nivåene av statsgjeld som har bygget seg opp siden år 2000, er det naturlig å spørre seg hvordan myndighetene har redusert gjeldsbyrden sin tidligere.

Reinhart og Sbrancia (2011) peker på fem måter som myndighetene kan redusere forholdet mellom gjeld og BNP på. Den første og «minst smertefulle» måten er å øke den økonomiske veksten raskere enn gjeldsveksten. De fleste økonomiske studier tyder imidlertid på at det finnes en negativ korrelasjon mellom økonomisk vekst og gjeld,106 dvs. at høy gjeld går sammen med lavere økonomisk vekst. Gitt dagens høye gjeldsnivå, og også mer generelt, fremstår ikke økt økonomisk vekst som et svært sannsynlig fremtidig scenario.

En annen måte å redusere statsgjelden på er gjennom en betydelig innstramming i offentlige utgifter. Dette fremstår heller ikke som en løsning som er gjennomførbar i praksis, spesielt med tanke på at mange staters økonomiske forpliktelser øker i takt med en aldrende befolkning, og at politisk polarisering gjør det stadig vanskeligere å få gjennomslag for harde prioriteringer.

Alle de tre gjenværende måtene for å redusere gjeldsbyrden innebærer tap for obligasjonsinvestorer. Hvis risikoen for tap er gjenspeilet i prisene på obligasjoner, slik at investorer blir kompensert for den økte tapsrisikoen, er det mindre grunn til bekymring.

Mislighold og restrukturering

Mye av gjelden fra første verdenskrig og de harde 1930-årene ble redusert gjennom mislighold eller restrukturering av både utenlandsgjeld og innenlandsgjeld. Alle allierte stater unntatt Finland misligholdt gjelden sin til USA fra første verdenskrig da de økonomiske forholdene forverret seg utover 1930-tallet. USA fikk aldri tilbakebetaling. Fordi gullstandarden fortsatt var i bruk etter første verdenskrig, var pengepolitikken underlagt en gitt gullparitet, og inflasjon var derfor ikke et alternativ for myndighetene slik den er nå. Eksempler på mislighold av gjeld de siste tiårene finner vi i fremvoksende økonomier, inkludert det russiske misligholdet i 1998 og flere tilfeller der Argentina har misligholdt gjelden sin, senest i 2020.

Uventede inflasjonsutbrudd

Et av de tydeligste eksemplene fra historien er hyperinflasjonen i Weimarrepublikken på 1920-tallet, der tapene for långiverne raskt ble store. Dette skyldes at obligasjoner er priset med faste, nominelle vilkår, og dermed blir realavkastningen på obligasjoner svekket ved inflasjon. Med positive inflasjonssjokk reduseres realverdien av kontantstrømmer fra obligasjoner, mens nominelt BNP justeres.

Men som Calvo (1989) påpeker, kan det hende investorer forventer denne usikkerheten knyttet til inflasjon og øker kompensasjonen de krever for å kjøpe obligasjoner, og dermed også myndighetenes lånekostnader. Dette har ført til at myndigheter i mange land har utstedt inflasjonssikrede obligasjoner som beskytter investorene mot den negative virkningen av inflasjon ved at tilbakebetalingene for obligasjonene er knyttet til anerkjente inflasjonstall. Dette bidrar til lavere usikkerhet for investorer og dermed lavere lånekostnader for myndighetene.

Storbritannia var det første store utviklede markedet som introduserte slike inflasjonssikrede obligasjoner i 1981. Britene ble etterfulgt av Australia, Canada, Mexico og Sverige. I januar 1997 begynte USA å utstede inflasjonssikrede obligasjoner, og det er nå verdens største marked for denne typen obligasjoner. Inflasjonssikret gjeld utgjør per 2021 en betydelig del av gjelden for flere offentlige utstedere, jf. figur 9.18.

Figur 9.18 Inflasjonssikret gjeld som andel av samlet gjeld per september 2021

Finansiell undertrykkelse

Reinhart og Sbrancia (2011) karakteriserer finansiell undertrykkelse som politikk der det finnes øvre grenser for renter, i tillegg til andre tiltak som for eksempel krav til eller direkte eierskap over banker og finansinstitusjoner og reservekrav for finansforetak. Et av hovedmålene med finansiell undertrykkelse er å holde nominelle renter lavere enn de ellers ville vært. Det innebærer i praksis en overføring fra långivere til låntakere.

Slike tiltak var utbredt etter andre verdenskrig da realrentene ble holdt konsekvent lavere enn i periodene med friere kapitalmobilitet før verdenskrigen og etter at reguleringene ble opphevet fra 1950-tallet og utover. Det å ha et tak på rentene på innskudd førte til at de som ville spare innenlands i stedet investerte i statsobligasjoner, eller de ble pålagt å investere i disse (plasseringsplikt for banker og andre). Realrentene på disse statsobligasjonene var konsekvent vesentlig lavere enn realveksten i økonomien.

10 Finansmarkedets funksjonsmåte og risikopremier

Fondets eksponering overfor de ulike risikofaktorene skissert i kapitlene 5 til 7 kommer via verdipapirene fondet kjøper i finansmarkedet. I kapitlene 8 og 9 drøftet vi ulike aspekter ved hvordan utstedernes evne og vilje til å betale investorer kan bli påvirket. Her i kapittel 10 ser vi nærmere på relevante aspekter ved markedsplassen, hvor utstedere og investorer møtes og kapital prises og fordeles.

Markedets prising er fremoverskuende og tar raskt inn over seg ny informasjon

Verdien av en investering avhenger av fremtidige kontantstrømmer og hvordan disse kontantstrømmene blir neddiskontert til dagens verdi. I et effektivt marked vil prisene på finansielle aktiva raskt tilpasse seg endringer i forventninger om fremtidige kontantstrømmer og dermed reflektere tilgjengelig informasjon. Dette inkluderer det meste av informasjonen i denne rapporten og inkluderer i prinsippet også informasjon om geopolitisk risiko, selv om utfallsrommet her er stort og hendelser de siste 20 årene er heller få.

Selv om prisingen i markedet tar innover seg all tilgjengelig, relevant informasjon, betyr ikke dette at kapitaleiere aldri skal foreta porteføljetilpasninger. Det kan for eksempel finnes risiko som en stor, statlig investor er dårligere egnet til å bære enn andre investorer.

I dette kapittelet fokuserer vi på forventet avkastning. I kapittel 8 så vi hvordan selskapenes overskudd er avhengig av omsetning og marginer, og hvordan disse kontantstrømmene har variert over tid. I dette kapitlet skal vi se mer på diskonteringen av disse kontantstrømmene, altså hvilken forventet avkastning markedsaktørene krever for å investere i selskaper med disse kontantstrømmene.

Anslag på forventet avkastning er usikre

Forventet avkastning består av en risikofri rente og en risikopremie. Vi viser i dette kapittelet at det generelle rentenivået har falt dramatisk over de siste 20 årene, dog med en betydelig økning så langt i 2022. I tillegg viser vi at noen av de viktigste risikopremiene i aksje- og obligasjonsmarkedene kan ha økt noe over den samme perioden.

Lavere renter innebærer imidlertid at den totale effekten på forventet avkastning er negativ. Dette forklarer trolig noen av de langsiktige endringene i investeringsmønstrene vi drøftet i kapittel 8, og har også implikasjoner for fondet. Det er betydelig usikkerhet knyttet til å estimere forventet langsiktig avkastning – fra årsslutt 2021 til andre kvartal 2022 har forventet avkastning på fondet, målt med modellene i dette kapitlet, steget med nesten én prosentenhet til nær 3 prosent.

10.1 Finansmarkedets funksjonsmåte

Verdien av en investering kan uttrykkes som den diskonterte verdien (nåverdien) av forventede fremtidige kontantstrømmer. I et effektivt marked vil prisene på finansielle aktiva raskt tilpasse seg endringer i forventninger om fremtidige kontantstrømmer og dermed reflektere tilgjengelig informasjon. Det er derfor naturlig å anta at mange av utviklingstrekkene beskrevet ovenfor i rapporten i stor grad allerede er reflektert i markedsprisene. At markedene reflekterer tilgjengelig informasjon om fremtiden, betyr på ingen måte at markedsprisingen er statisk. Det kommer stadig nyheter om fremtidig utvikling og prisene ender seg ettersom markedsaktørene tilpasser seg den nye informasjonen.

Forventet avkastning i finansielle markeder varierer over tid

Det er åpenbart at den forventede avkastningen på obligasjoner, som varierer direkte med rentenivået, varierer over tid. Den forventede avkastningen på aksjer er ikke direkte observerbar, men rentenivået utgjør en viktig komponent av forventet avkastning også for aksjer. Aksjer har i tillegg levert en positiv meravkastning over rentepapirer historisk. Det er godt belegg for å tro at den såkalte risikopremien ved å investere i aksjer også varierer over tid. Den forventede totalavkastning for aksjer varierer derfor naturlig nok også over tid.

10.2 Forventet avkastning

Forventet avkastning består av en risikofri rente og en risikopremie

En risikofri rente er avkastningen på et tilnærmet sikkert verdipapir over en gitt investeringshorisont. En risikopremie reflekterer den kompensasjonen investorer krever utover risikofri rente for å holde ulike risikable verdipapirer. Forventet avkastning på en investering er summen av den risikofrie renten og relevante risikopremier.

I denne delen gir vi en oversikt over utviklingen i risikofrie renter og risikopremier over tid. Vi starter med utviklingen i risikofrie renter over de siste 25 årene. Deretter setter vi søkelyset på utviklingen i de forskjellige risikopremiene i aksje- og obligasjonsmarkedene over samme periode. Gjennomgangen fokuserer på de største og viktigste markedene i fondets referanseindeks.

10.2.1 Risikofrie renter

Risikofrie renter kan observeres i finansmarkedene

For nominelle obligasjonsinvesteringer med fast kupongrente kjenner investorer de fremtidige kontantstrømmene. Forventet nominell avkastning kan leses direkte ut av den effektive renten på obligasjonen. Handlingsregelen for budsjettpolitikken legger derimot opp til at oljepengebruken skal tilsvare fondets forventede realavkastning over tid. Det er derfor den nominelle renten fratrukket forventet inflasjon – den såkalte realrenten – som er det mest relevante målet på risikofri renter for fondet.

Risikofrie renter varierer over tid. Fremoverskuende realrenter kan grovt sett måles på to forskjellige måter. Det mest direkte målet er gitt ved den til enhver tid gjeldende renten på såkalte realrenteobligasjoner. Et annet mye brukt mål på realrenter er gitt ved renten på nominelle obligasjoner fratrukket langsiktige inflasjonsforventinger.

Figur 10.2 viser realrenter for de største obligasjonsmarkedene i fondets referanseindeks basert på den første metoden. Tilsvarende estimater basert på den andre metoden er vist i figur 10.3.

Realrenter, målt enten ved hjelp av realrenteobligasjoner eller nominelle renter og inflasjonsforventinger, varierer betydelig over tid. Denne tidsvariasjonen består ikke bare av kortsiktige svingninger, men også av en nedadgående trend som er tydelig på tvers av markedene vist i både figur 10.2 og figur 10.3. Slike trender er naturligvis viktige for langsiktige investorer.

Risikofrie renter har falt betydelig

Uavhengig av hvilken av de to metodene en bruker for å beregne realrenter, har risikofrie renter falt med mer enn 3 prosentenheter over de siste 20 årene. Amerikanske realrenter har for eksempel falt fra rundt 4 prosent årlig i år 2000 til 0,5 prosent årlig ved utgangen av andre kvartal 2022. På tross av en betydelig økning i første halvår i 2022, er realrentene fortsatt negative i Storbritannia, Japan og eurosonen. Negative realrenter er ikke en ny utvikling. Figurene viser at anslått realrente falt under null rundt år 2010 i de fleste markedene. I perioden etter finanskrisen har imidlertid realrentene fortsatt å falle, og endt opp betydelig negative, særlig i Storbritannia og eurosonen.

Figur 10.2 Rente på realrenteobligasjoner med 10-års løpetid

Sentralbankene har intervenert kraftig i obligasjonsmarkedene siden finanskrisen i alle utviklede markeder. I den grad slike støttekjøp virker og faktisk endrer langsiktige renter, kan en spørre seg om hvorvidt disse lange statsobligasjonsrentene reflekterer investorers underliggende forventninger om økonomisk utvikling over den samme perioden.

Figur 10.3 Rente på nominelle statsobligasjoner med 10-års løpetid fratrukket langsiktig forventet inflasjon

10.2.2 Risikopremier

Risikopremier er ikke direkte observerbare

Risikopremier fremstår som aggregerte størrelser basert på summen av alle markedsaktørenes individuelle risikopremiekrav. De forskjellige risikopremiene i aksje- og obligasjonsmarkedene må derfor estimeres basert på modeller og ulike antagelser. Det er skrevet mye om hvordan risikopremier kan beregnes. Vi gir her en oversikt over de vanligste metodene for å beregne ulike risikopremier i aksje- og obligasjonsmarkedene, og hvilke anslag disse gir oss i dag.

Historiske erfaringer

Historisk meravkastning er én av flere mulige tilnærminger for å anslå fremtidige risikopremier. Denne metoden er basert på antagelsen om at forventet langsiktig avkastning er konstant over tid. I så fall vil gjennomsnittlig realisert avkastning gi oss et rimelig estimat på forventet fremtidig avkastning. Det er imidlertid godt belegg for å tro at forventet avkastning i aksje- og obligasjonsmarkedene varierer over tid. Det er derfor vanlig å basere historiske gjennomsnittsberegninger på datagrunnlag som dekker lange tidsperioder, gjerne 50–100 år der det er mulig. En lang historikk lar oss måle gjennomsnittlig avkastning på tvers av eventuelle sykliske variasjoner i forventet avkastning, og vil i liten grad være preget av dagens økonomiske situasjon. Alternativet er å bruke fremoverskuende modeller.

Fremoverskuende modeller

Det finnes flere fremoverskuende modeller for å estimere de ulike risikopremiene i aksje- og obligasjonsmarkedene. Slike modeller tar utgangspunkt i markedspriser og andre underliggende forhold som kan observeres i dag. Videre baserer disse modellene seg på ulike antagelser om sammenhengen mellom dagens pris og fremtidig pris. Anslag basert på denne type modeller reflekterer langsiktige sykler i markedet og vil derfor variere over tid.

Dette kapittelet tar utgangspunkt i begge disse fremgangsmåtene. I vedlegg 5 gir vi en utvidet oversikt over ulike anslag basert på både historisk gjennomsnittsavkastning og ulike fremoverskuende modeller. Basert på denne oversikten, sammenfatter vi i dette kapittelet hovedtrekkene på tvers av de mest brukte metodene for å anslå forventede risikopremier i aksje- og obligasjonsmarkedene.

Den viktigste risikopremien er aksjepremien

Aksjepremien er kompensasjonen investorer krever for å investere i aksjer fremfor mer sikre obligasjoner. Aksjepremien vil variere over tid. I dårlige tider, hvor det er stor usikkerhet om den økonomiske situasjonen, er det naturlig å forvente at investorer vil kreve en større kompensasjon for å investere i aksjer enn i gode tider. Den realiserte aksjepremien måles som avkastningsforskjellen mellom aksjer og ulike statspapirer. Beregninger for realisert aksjepremie basert på lang historikk er gitt i vedlegg 5.

Forventninger om fremtidige utbytter er utgangspunkt for de mest brukte metodene for å beregne fremoverskuende aksjepremie. Disse modellene har til felles at de tar utgangspunkt i en såkalt dividendemodell – ofte referert til som en «Dividend Discount Model» (DDM). Dette er en verdsettelsesmodell som baserer seg på selskapenes kontantstrømmer, som oftest målt ved fremtidige utbytter. En dividendemodell uttrykker priser på finansielle aktiva som summen av fremtidige utbytter neddiskontert til dagens verdi. Diskonteringsraten består av en risikofrie rente og forventet aksjepremie.107 Den generelle dividendemodellen kan omskrives som et uttrykk for den forventede aksjepremien basert på ulike antagelser om forventet vekst i fremtidige utbytter.

Det er vanlig å basere seg på flere modeller som gjør ulike antagelser om vekst i fremtidig utbytter. Dette er fordi modellbaserte estimater for aksjepremien er usikre og spesielt følsomme for forutsetningene som legges til grunn for beregningen, særlig om fremtidig utbyttevekst. I vedlegget til dette kapitlet beskrives de ulike antagelsene som er mest brukt ved beregninger av aksjepremien basert på en utbyttemodell, og hvilke anslag disse gir oss i dag. I dette kapittelet baserer vi oss på en gjennomsnittlig aksjepremie målt på tvers av alle beregningene i vedlegg 5. Figur 10.4 viser slike anslag på forventet aksjepremie for de fire største aksjemarkedene i fondets referanseindeks.

Forventet aksjepremie er noe høyere i dag enn for 25 år siden

De modellbaserte estimatene tegner et bilde av en premie som har variert mye over de siste 25 årene. Modellene har gitt anslag på aksjepremien som har variert fra under null til opp mot 10 prosent. Ved utgangen av andre kvartal 2022 gir modellene anslag mellom 3 og 6 prosent for de største aksjemarkedene.

Figur 10.4 Anslag på aksjemarkedspremien

Forventet aksjepremie har utviklet seg likt på tvers av de største markedene. Disse beregningene må ses i sammenheng med utviklingen i realrenter over samme periode. For å si noe om forventet totalavkastning på aksjer, må vi se på summen av realrenter og aksjepremien. Fallet i globale realrenter på mer enn 4 prosentenheter de siste 25 årene er i samme størrelsesorden som økningen i anslått risikopremie. En høyere aksjepremie er derfor ikke ensbetydende med høyere forventet totalavkastning på aksjer, men sier derimot noe om hvor attraktive aksjer er sammenliknet med statsobligasjoner på lang sikt. Dette drøftes nærmere i avsnitt 10.2.3 hvor vi bruker disse anslagene til å beregne forventet avkastning på fondet i sin helhet.

Terminpremien er viktig i obligasjonsmarkedet

Terminpremien er kompensasjonen investorer krever for å holde en obligasjon med lengre løpetid fremfor å kontinuerlig reinvestere i obligasjoner med kortere løpetid. Den realiserte terminpremien måles som avkastningsforskjellen mellom statsobligasjoner med lang løpetid og statspapirer med kort løpetid. Beregninger for realisert terminpremie basert på lang historikk er gitt i vedlegg 5.

Forventet terminpremie er i dag mildt negativ

En mye brukt modell for å beregne forventet terminpremie er utarbeidet av Adrian, Crump og Moench.108 Figur 10.5 viser anslag basert på denne modellen over de siste 25 årene. Modellen har gitt anslag på terminpremien som har variert fra -1 prosent til i overkant av 3 prosent over perioden. Ved utgangen av andre kvartal 2022 gir modellen et anslag på -0,15 prosent (-15 basispunkter).

Figur 10.5 Anslag på terminpremien for amerikanske statsobligasjoner

Kredittpremien er en annen viktig risikopremie

Kredittpremien er kompensasjonen investorer krever for å holde obligasjoner med større risiko for at låntager ikke overholder sine forpliktelser, fremfor nær risikofrie statsobligasjoner109 med samme løpetid. Den realiserte kredittpremien måles som avkastningsforskjellen mellom selskapsobligasjoner og statsobligasjoner med samme løpetid. Beregninger for realisert kredittpremie basert på lang historikk er gitt i vedlegg 5.

Forventet kredittpremie er rundt historisk snitt

De mest brukte metodene for å beregne forventet kredittpremie tar utgangspunkt i renteforskjellen mellom selskapsobligasjoner og statsobligasjoner med samme løpetid. Dette rentepåslaget (såkalt spread eller «OAS») bør justeres for forventet tap ved konkurs og/eller nedgraderinger av kredittverdighet. Slike hendelser spiller derimot en liten rolle i prisingen av selskapsobligasjoner som anses å ha høy kredittverdighet, såkalt investment grade (IG).110 Fondets referanseindeks inneholder bare denne typen obligasjoner. Vi bruker derfor her en enkel modell for forventet kredittpremie med utgangspunkt i rentepåslag som kan observeres i obligasjonsmarkedene. Basert på denne modellen, viser figur 10.6 anslag på forventet kredittpremie for selskapsobligasjoner utstedt i amerikanske dollar og euro over de siste 25 årene.

Modellen har gitt anslag på kredittpremien som har variert fra i underkant av 1 prosent til rundt 5 prosent over perioden. Ved utgangen av andre kvartal 2022 gir modellen et anslag på 1,7 prosent.

Figur 10.6 Anslag på kredittpremien for selskapsobligasjoner

10.2.3 Forventet realavkastning på fondet

Så langt i dette kapittelet har vi vist utviklingen i risikofrie renter og de viktigste risikopremiene i aksje- og obligasjonsmarkedene over de siste 25 årene. Disse byggeklossene danner grunnlaget for å anslå forventet avkastning på hver enkelt aktivaklasse og fondet i sin helhet. For hver enkelt aktivaklasse er forventet avkastning gitt ved summen av risikofri rente og den relevante risikopremien. Forventet avkastning på fondet beregnes ved å vekte sammen anslag for hver enkelt aktivaklasse med vektene i fondets referanseindeks.

SPUs forventede realavkastning kan i dag beregnes til rundt 3 prosent

Figur 10.7 viser forventet avkastning for fondet basert på disse beregningene. Modellen har gitt en forventet realavkastning som har variert omtrentlig fra 2 prosent til 6 prosent over perioden. Ved utgangen av andre kvartal 2022 gir modellen et anslag på rundt 3 prosent realavkastning. Det er verdt å merke seg at dette tallet har økt betydelig over første halvår i 2022 på grunn av de store økningene i realrentene. Det vil si at renteøkningen som bidro til svak avkastning på fondet i begynnelsen av 2022 samtidig har hevet fondets forventede avkastning i årene fremover.

Figur 10.7 Forventet avkastning på fondet

Forventet avkastning har falt siden finanskrisen

Figur 10.8 viser forventet avkastning som i figur 10.7, men for perioden fra 2010 frem til og med andre kvartal 2022. I tillegg viser figuren forventet avkastning på hvert enkelt aktivaklasse – aksjer, statsobligasjoner og selskapsobligasjoner. Figuren viser at forventet avkastning på fondet har falt med rundt én prosentenhet over de siste ti årene (fra nær 4 prosent til nær 3 prosent). Figuren illustrerer også at samtlige aktivaklasser som inngår i fondets referanseindeks (aksjer, statsobligasjoner og selskapsobligasjoner) har bidratt til denne utviklingen. Dette skyldes både fallende realrenter og lavere langsiktige vekstforventninger for fremtidige utbytter over perioden.

Figur 10.8 Forventet avkastning for fondet og hver enkelt aktivaklasse

Det er betydelig usikkerhet knyttet til anslag på forventet avkastning

Makroøkonomiske og finansielle forhold som inflasjon, realrenter og internasjonal handel er viktige drivere av avkastningen på aksjer og obligasjoner. Disse forholdene endrer seg over tid og påvirker dermed den fremtidige avkastningen på samtlige av aksje- og obligasjonsmarkedene i fondets referanseindeks. Endringer i makroøkonomiske forhold kan være midlertidige eller av mer varig karakter. Dersom endringer er av varig karakter, vil de påvirke den langsiktige avkastningen på både aksjer og obligasjoner i større grad.

For å analysere den mulige risikoen rundt hendelser som kan skje, men som ikke har utspilt seg historisk, kan en benytte seg av fremoverskuende scenarioanalyser. Slike analyser gjør det mulig å beregne fondets avkastning under ulike tenkte makroøkonomiske scenarier. Disse scenariene kan bevisst gjøres ekstreme for å illustrere den fulle risikoen knyttet til anslått forventet avkastning på fondet. Vi ser nærmere på slike fremoverskuende scenarioanalyser i kapittel 13.

10.3 Finansiell risiko og samvariasjon

Obligasjonsporteføljen har flere formål. Hovedformålene med fondets investeringer i obligasjoner er å redusere svingningene i samlet fondsavkastning, bidra med likviditet til porteføljen og oppnå finansiell avkastning gjennom å være eksponert mot ulike risikofaktorer som har positiv forventet avkastning.

Obligasjoner reduserer fondets svingninger

Obligasjonsinvesteringene bidrar til å redusere svingningene i den løpende avkastningen ved at obligasjonsavkastningen svinger mindre og typisk i en annen takt enn avkastningen på aksjer, fremfor alt i perioder med fallende aksjekurser (dog ikke i første halvår 2022). Siden begynnelsen av 1990-tallet har svingningene i fondets referanseindeks for obligasjoner målt ved standardavvik vært om lag en tredjedel av standardavviket til aksjeindeksen. Dette forholdet har vært forholdsvis stabilt over tid, og bidrar til å redusere svingningene i den løpende avkastningen på fondet uavhengig av om avkastningen på aksjer og obligasjoner beveger seg i takt eller ikke.

Aksjer og obligasjoner svinger ofte ikke i takt

I hvilken grad avkastningen på aksjer og obligasjoner svinger i takt påvirker forventede svingninger i en portefølje. I perioden fra tidlig på 1960-tallet og frem til slutten av 1990-tallet var denne samvariasjonen positiv. Over de siste 20 årene har denne samvariasjonen derimot stort sett vært negativ (se figur 10.9). Dette har isolert sett bidratt til å dempe kortsiktige svingninger i fondets samlede avkastning over den samme tidsperioden.

Endringen i samvariasjon forklares blant annet med endringer i pengepolitiske regimer og at økonomiske sjokk (overraskelser) i denne perioden i all hovedsak har vært etterspørselsdrevet.111 I perioder med etterspørselssjokk vil inflasjonen være prosyklisk. Inflasjonen stiger når veksten i økonomien er god. Med inflasjonsstyring fra sentralbankene vil nominelle renter stige når inflasjonen stiger. Når nominelle renter stiger, faller obligasjonskursene. Siden aksjekursene også normalt stiger i perioder med god økonomisk vekst, blir samvariasjonen mellom aksje- og obligasjonsavkastningen negativ.

Fortegnet på samvariasjonen mellom avkastningen på aksjer og obligasjoner vil påvirke forventede svingninger i den totale porteføljen. Et viktig spørsmål er derfor om denne samvariasjonen vil fortsette å være negativ i fremtiden eller om avkastningen på aksjer og obligasjoner vil svinge i takt i større grad enn de siste 20 årene.

Figur 10.9 Korrelasjon mellom aksjer og obligasjoner

Stagflasjon kan gjøre at aksjer og obligasjoner svinger i takt

I kjølvannet av finanskrisen og pandemien introduserte samtlige sentralbanker i de største økonomiene i verden omfattende programmer for såkalte kvantitative lettelser, som innebærer at sentralbanker kjøper opp finansielle aktiva i stort omfang. Se nærmere omtale i kapittel 9. Sammen med en ekspansiv penge- og finanspolitikk, fortsatt press på leverandørkjeder og økende geopolitiske spenninger har dette ført til at innhentingen i kjølvannet av pandemien har vært preget av stigende inflasjon. Dette har ført til frykt for såkalt stagflasjon, som beskriver en makroøkonomisk situasjon preget av både høy inflasjon og lav økonomisk vekst.

Et scenario preget av vedvarende høyere inflasjon og lav økonomisk vekst, vil potensielt føre til at avkastningen på aksjer og obligasjoner begynner å svinge i takt i større grad enn de siste 20 årene, slik vi har sett i første halvår av 2022, se figur 10.9. I kapittel 13 bruker vi scenarioanalyse for å se nærmere på hvordan et slikt stagflasjonsscenario vil kunne påvirke fondets portefølje.

Deglobalisering kan gi større diversifikasjonsgevinster

Et annet utviklingstrekk som har gjort seg gjeldende over de siste 20 årene er at samvariasjonen i avkastning på tvers av land har økt (se figur 10.10). Noe av dette skyldes økt korrelasjon i selskapenes fortjeneste, fordi varemarkeder har blitt mer integrerte, men brorparten skyldes at risikopremier har blitt mer korrelerte på tvers av land, fordi finansmarkedene har blitt mer integrerte.112

Figur 10.10 Rullende korrelasjoner av aksjeavkastning på tvers av land

Dersom vi beveger oss mot en mer multipolar verden med kortere verdikjeder, hvor mer produksjon «flagges hjem», er det naturlig å forvente lavere korrelasjoner i selskapenes inntekter på tvers av land og dermed større diversifiseringsgevinster. I kapittel 13 bruker vi scenarioanalyse for å se nærmere på hvordan et slikt deglobaliseringsscenario vil kunne påvirke fondets portefølje.

11 Fondet og norsk politikk

I kapitlene 5–10 har vi identifisert en rekke politiske og økonomiske utviklingstrekk internasjonalt som kan påvirke verdien av SPU. I tillegg til ulike virkninger på fondet gjennom eksterne forhold, kan fondets utvikling også påvirkes av hjemlige forhold. I dette kapittelet peker vi derfor på enkelte politiske og økonomiske utviklingstrekk i Norge som kan tenkes å påvirke politiske myndigheters styring av SPU. Disse utviklingstrekkene er viktige ikke bare for å opprettholde fondets evne til å bidra til finansieringen av statsbudsjettet, men også for fondets legitimitet, tillit og omdømme, som drøftes nærmere i kapittel 12.

Figur 11.2 plasserer disse kapitlene inn i en bredere sammenheng ved å illustrere hvordan vi har tenkt om dette i utredningen – internasjonale politiske og økonomiske utviklingstrekk påvirker verdien av SPU gjennom verdsettelsen av verdipapirene i finansmarkedet, gjennom ulike former for markedsreguleringer og restriksjoner, og gjennom å påvirke handlingsrommet for norsk politikk. Norsk politikk påvirkes også av forhold tilknyttet SPU. Samtidig påvirker norsk politikk utviklingen i fondet gjennom vedtak om uttak fra fondet og gjennom å fastsette fondets investeringsstrategi og rammeverket for ansvarlig forvaltning.

Figur 11.2 Vårt tankeskjema med de viktigste virkningskanalene for kapittel 11–12

Fondskonstruksjonen er en politisk bragd

Det har vært bred oppslutning i Stortinget om hovedlinjene i forvaltningen og om den gradvise utviklingen av modellen. Gitt fondets størrelse og betydning for finansieringen av statens utgifter, har det så langt vært relativt lite debatt og uro knyttet til fondet.

Siden lov om Statens petroleumsfond ble vedtatt i 1990, har ni ulike regjeringer styrt landet. Partier fra hele det politiske spektrumet har i den samme perioden sittet med finansministerposten og bidratt til trygg og konstruktiv styring av fondet. Det politiske systemet har evnet å holde fast ved den langsiktige investeringsstrategien, også i perioder med betydelige svingninger i finansmarkedene. Internasjonalt trekkes Norge frem som et skoleeksempel på god og fornuftig forvaltning av en ikke-fornybar ressurs. Fremsynte politikere og en profesjonell og faglig forankret forvaltning har sørget for at formuen har vokst og at realverdien kan etterlates til kommende generasjoner. Samtidig er den politiske styringen av fondet ingen enkel oppgave.

I dette kapittelet drøfter vi noen utviklingstrekk som kan gjøre seg gjeldende i årene som kommer – herunder mer polarisering av det politiske landskapet i Norge og et mindre finanspolitisk handlingsrom. For å bidra til bevisstgjøring rundt noen krevende politiske problemstillinger, fremføres noen eksempler på hvordan utviklingstrekk også kan legge press på fondskonstruksjonen.

11.1 Politisk oppslutning og polarisering

Sammenliknet med mange andre land er Norge relativt lite politisk og sosialt polarisert. Norge har en tradisjon for bredt politisk samarbeid på tvers av partier, frivilligheten spiller en nokså stor rolle i samfunnet og de økonomiske og sosiale ulikhetene er relativt små. Den store norske velferdsstaten fremmer integrasjon og bidrar til å utjevne ulikhet. Norge har derfor mange særtrekk og institusjonelle mekanismer som bidrar til at politikken forblir relativt lite polarisert.

Bred oppslutning kan likevel ikke tas for gitt

Vi kan ikke utelukke at vi også i Norge på sikt vil kunne få en endret virkelighet med mer politisk konflikt og polarisering. Ikke minst kan det offentlige ordskiftet i større grad la seg inspirere av utviklingstrekk i andre nærstående land.

En rekke faktorer kan tenkes å drive frem politisk polarisering og fragmentering. Faglitteraturen peker gjerne på betydningen av økt økonomisk ulikhet, økte spenninger mellom eliter og «vanlige folk», opplevelse av «utenforskap», økte geografiske og regionale spenninger, endringer i demografi samt økende vektlegging av identitetspolitikk og spesifikke gruppers rettigheter. Polarisering kan også skyldes at man står overfor radikale moralske problemstillinger der det er vanskelig å forene ulike posisjoner. Endringer i medielandskapet og den økte betydningen av sosiale medier og ulike former for «nyhetsbobler», samt ulike mer eller mindre bevisste strategier for manipulering for å skape splid, har også bidratt til å forsterke den politiske polariseringen i flere land.

Erfaringer fra andre land indikerer at politisk polarisering undergraver muligheten for brede samarbeid og svekker oppslutningen om etablerte institusjoner og rammeverk. I en slik situasjon vil det kunne bli mer krevende å videreføre en bred enighet om en langsiktig og stabil strategi for finanspolitikken og for forvaltningen av SPU.

11.2 Endret finanspolitisk handlingsrom

Norge har de siste to tiårene hatt et stort handlingsrom i finanspolitikken.113

Dette har gitt mulighet til å iverksette nye politiske satsinger og dekke demografidrevne kostnader i kommuner og helseforetak, uten å måtte omprioritere penger fra andre formål. Stadig rausere budsjetter har trolig bidratt til smidigere politisk samarbeid og gjort det enklere å løse politiske uenigheter.

Handlingsrommet i statsbudsjettene vil trolig bli betydelig redusert frem mot 2030, blant annet som følge av lavere vekst i skatteinntektene, samtidig som demografiske utviklingstrekk gjør at en økende andel eldre drar opp offentlige utgifter (se figur 11.3). Når handlingsrommet i budsjettene reduseres, vil nye satsinger i større grad måtte finansieres gjennom omprioriteringer innenfor gjeldende budsjetter, effektivisering av ressursbruken eller økte skatter.

Trangere budsjetter kan øke presset mot SPU

Økt press mot SPU ble påpekt allerede av Tempoutvalget, som i sin utredning fra 1983 skrev at «Ut fra de holdninger vi kjenner både i det politiske miljø og generelt i befolkningen, er det vanskelig å tenke seg at hundretalls av milliarder blir plassert som fordringer i utlandet, samtidig som en står overfor udekkede behov innenlands, og kanskje også sviktende sysselsetting som nære og påtrengende problemer». Problemstillingen er neppe mindre aktuell med et fond på tusener av milliarder kroner.

Oppbyggingen av petroleumsinntekter i SPU har imidlertid vist at norske politiske myndigheter så langt har evnet å motstå slike fristelser, trolig hjulpet av at pengerikeligheten har vært stor, jf. kapittel 2. Som nasjon har vi blitt «godt vant». Høye og kanskje økende forventninger til statlig pengebruk vil gjøre det krevende å stramme til når pengerikeligheten går ned. Trangere budsjetter kan også gi opphav til kreative eller mindre synlige måter å bruke fondsmidler på. Det kan for eksempel bli økt press for å finansiere ulike tiltak gjennom forskjellige former for omgåelser av det eksisterende finanspolitiske rammeverket. Videre kan det oppstå ønsker om å tilgodese ulike formål gjennom føringer på SPUs investeringsstrategi.

11.3 Begrenset oppmerksomhet om fondets finansielle risiko

Helt fra starten har det vært et grunnleggende prinsipp at SPU er en finansiell investor. Ved å slå tydelig fast at fondet er en finansiell investor, legges det grunnlag for en klar rolle- og ansvarsdeling. Finansdepartementets og Norges Banks forvaltning kan dermed måles og evalueres, og SPU kan bygge et omdømme som gir grunnlag for investeringsmuligheter internasjonalt med få restriksjoner i vertsland, se nærmere drøfting i kapittel 12.

Finanskomitéen gir føringer for forvaltningen

Ansvaret for forvaltningen av SPU ligger i henhold til lov om Statens pensjonsfond hos Finansdepartementet. Det er likevel vanlig at sentrale spørsmål legges frem for Stortinget før det foretas endringer i investeringsstrategi eller andre rammer for forvaltningen. Flertallsmerknader fra Stortingets finanskomité følges opp av Finansdepartementet og blir i stor grad førende for departementets arbeid og allokering av ressurser.

Utvalget registrerer at finanskomitéens diskusjoner og innstillinger i økende grad gjelder etikk og ikke-finansielle forhold, mens saker om investeringsstrategi og finansiell risiko i større grad «tas til orientering». Dette kan være et uttrykk for at det er konsensus om de finansielle forholdene ved forvaltningen og det faglige grunnlaget.

Det kan imidlertid også reise spørsmål om nok oppmerksomhet, tid og ressurser er satt av til å behandle den finansielle risikoen ved investeringene. Disse sidene av forvaltningen kan fremstå tekniske og involvere nokså kompliserte forhold som kan være krevende å trenge gjennom. Samtidig er det viktig at også disse sidene ved forvaltningen av fondet er tilstrekkelig forstått og forankret i Stortinget. God forankring av den finansielle risikoen er særlig viktig i lys av at fondsverdien i årene som kommer trolig vil kunne variere langt mer fra år til år enn det vi har vært vant til, og til og med falle i flere år på rad. Dette må både det politiske miljøet og befolkningen for øvrig være forberedt på.

Finansiell suksess har gitt rom for andre diskusjoner

I årene vi har bak oss har verdien av fondet økt kraftig. Det har vært få kontroverser knyttet til investeringsstrategien og få bekymringer for finansieringen av offentlige utgifter. Også i perioder med fall i finansmarkedene har fondet økt i verdi, blant annet som følge av store tilførsler til fondet og svekket kronekurs.

Fondets finansielle suksess kan imidlertid ha skapt «fartsblindhet», i den forstand at det tas for gitt at veksten i fondsverdien vil fortsette. Dette kan innebære at man ikke er tilstrekkelig forberedt på mulige store svingninger i verdien av fondet, selv om både Finansdepartement og Norges Bank ved flere anledninger har advart om at dette vil komme. Den gode finansielle utviklingen kan i sin tur også ha gitt større plass til diskusjon av etikk og andre ikke-finansielle forhold ved forvaltningen.

Det er store – og økende – forventninger til fondet innen etikk og ansvarlig forvaltning. Fondet var nokså tidlig ute med etiske retningslinjer og utelukkelsesmekanismer. Rammeverket for ansvarlig forvaltning og de etiske retningslinjene for fondet har over tid blitt utvidet og utviklet. Dette har skjedd i takt med økte forventninger og fremvekst av normer internasjonalt for slik virksomhet. Etikk og ansvarlighet er også viktig for fondets legitimitet i Norge.

Utvalget har gjennomgått finanskomitéens merknader til de årlige meldingene om Statens pensjonsfond.114 Gjennomgangen viser at en høy andel av komitéens merknader omhandler etikk, ansvarlighet, bærekraft, klima eller forslag om investeringsprogrammer for ulike politiske formål. Andelen merknader knyttet til denne type saker har også økt over tid, se figur 11.4. Noen eksempler på slike merknader er gitt i boks 11.1.

Figur 11.4 Andel av finanskomitéens merknader som omhandler etikk, ansvarlig forvaltning, bærekraft, klima, mv.

Det er behov for å gjøre avveiinger

Den store oppmerksomheten om ikke-finansielle sider ved forvaltningen av SPU kan også innebære forslag om innsnevring av fondets investeringsmuligheter. Små innsnevringer i fondets investeringsunivers kan i hvert enkelttilfelle fremstå som uvesentlig. Men enhver begrensning har likevel en kostnad i form av dårligere risikospredning og et endret bytteforhold mellom forventet avkastning og risiko. Over tid kan mange små endringspålegg i realiteten innebære en gradvis omlegging av fondets investeringsstrategi, uten at dette kanskje var tilsiktet eller helhetlig vurdert. Det er viktig at potensielle kostnader synliggjøres og er del av avveiningene i alle beslutninger om fondet.

Boks 11.1 Eksempler på flertallsmerknader til den årlige fondsmeldingen

2021: Komiteen ber på denne bakgrunn regjeringen gjøre rede for hvordan arbeidet med å implementere bærekraftsmålene i de markeder SPU er investert, kan påvirke den langsiktige avkastningen av fondet og fondets arbeid med ansvarlig forvaltning. Komiteen ber også regjeringen vurdere om forvaltningen av SPU er i tråd med ledende praksis og rammeverk for rapportering om bærekraft og ansvarlig forvaltning.

2018: Komiteen ønsker en vurdering av om dagens kriterier for uttrekk fra kullselskaper er tilstrekkelig med tanke på å ekskludere selskaper med en betydelig kullrelatert virksomhet. Komiteen fremmer følgende forslag: «Stortinget ber regjeringen legge frem en vurdering i neste års stortingsmelding om Statens pensjonsfond av om dagens kriterier for uttrekk av kullselskaper fra SPU er tilstrekkelige med tanke på å ekskludere selskaper med en betydelig kullrelatert virksomhet.

2016: Komiteen mener det vil være viktig med mer kunnskap om de forskjellige sider av skattespørsmål i og ved de selskaper Norges Bank investerer i, og fremmer på denne bakgrunn følgende forslag: «Stortinget anmoder regjeringen om å be Norges Bank vurdere å utarbeide et forventningsdokument om skatt for de selskaper de investerer i.»

2015: Komiteen påpeker samtidig at Norges Banks arbeid med ansvarlige investeringer skal skje innenfor deres mandat som finansiell investor. Komiteen fremmer følgende forslag: «Stortinget ber regjeringen be Norges Bank vurdere om det kan igangsettes en utarbeidelse av forventningsdokument for menneskerettigheter, og hvilke områder innen menneskerettigheter det er mulig å inkludere i et slikt dokument.»

2011: Flertallet er opptatt av at Etikkrådet i sitt arbeid bidrar til å identifisere bransjer eller områder hvor risiko for brudd på de etiske retningslinjene er størst, og dermed prioriterer ressursene slik at investeringer i selskaper som bryter de etiske retningslinjene fanges opp på et tidligst mulig tidspunkt.

2007: Flertallet mener det er naturlig at det i forbindelse med evalueringen av de etiske retningslinjene vurderes om Norges Bank bør arbeide for at selskapene legger klare føringer på at det ikke skal tilrettelegges for prostitusjon i forbindelse med bedriftens virksomhet og at ansatte på tjenestereiser ikke skal kjøpe seksuelle tjenester av prostituerte.

11.4 Fondets inntekter

I tråd med lov om Statens pensjonsfond skal statens netto kontantstrøm fra petroleumssektoren i sin helhet overføres til SPU. At alle statens inntekter fra petroleumsvirksomheten blir overført til SPU, er et av kjerneprinsippene som legger til rette for å synliggjøre bruken av fondsmidler over statsbudsjettet og for at petroleumsformuen skal komme også fremtidige generasjoner til gode, jf. kapittel 2.

Mens den politiske kostnaden ved å rokke ved handlingsregelen for bruk av fondsmidler trolig oppleves som høy, fremstår prinsippet om at alle petroleumsinntekter skal gå til fondet kanskje som et noe svakere punkt i fondskonstruksjonen. Fra tid annen fremmes for eksempel forslag om alternative anvendelser av inntektene fra petroleumssektoren fremfor å overføre dem til fondet, herunder å tappe ut deler av inntektene til petroleumsnære formål eller etablere nye fond med andre formål. Følgende avsnitt gir noen eksempler på ulike forslag som kan innebære en uthuling.

Finansiering gjennom petroleumsskatteregimet

En investering på norsk sokkel omfattes av petroleumsskattesystemet dersom den er foretatt av et særskattepliktig petroleumsselskap og inngår i den særskattepliktige virksomheten. Formålet med petroleumsskatten er at fellesskapet skal få en høy andel av petroleumsverdiene. Dagens petroleumsskatt består av ordinær selskapsskatt og særskatt, som til sammen gir en skattesats på 78 prosent. Den høye skattesatsen gjør at det kan være insentiver til å søke å få fradrag for investeringer med marginal eller usikker lønnsomhet innenfor petroleumsskattesystemet, spesielt om de tilhørende inntektene kun står overfor 22 prosent skatt. Det kan også være et insentiv til å få med seg SDØE på eiersiden i slike investeringsprosjekter. Det er for eksempel foreslått av enkelte at utbyggere av havvind skal kunne benytte seg av petroleumsskatteregimets skattefradrag.115

Virkningen av slike forslag ville være at staten dekker det meste av kostnadene gjennom skattefradrag og eventuelt gjennom SDØE. Økte kostnader for staten innebærer at overføringene til SPU reduseres. Dersom kostnadene ikke har noen tilknytning til petroleumsvirksomheten, vil en inkludering av slike investeringer i petroleumsskattesystemet i realiteten innebære økt offentlig pengebruk utenfor det ordinære budsjettet og således representere et brudd på handlingsregelen for finanspolitikken.

Utgifter og prosjekter som reelt sett ikke har noen tilknytning til petroleumsvirksomheten, bør etter utvalgets mening fremdeles holdes utenfor petroleumskatteregimet og finansieres på vanlig måte over statsbudsjettet innenfor handlingsregelen.

Omdirigering av inntekter utenom fondet

Forslag som innebærer at deler av inntektene fra petroleumsvirksomheten sluses utenom SPU til andre formål, er også fremmet flere ganger. En omdirigering av petroleumsinntekter innebærer en lavere fondsverdi og dermed et lavere grunnlag for overføringer til statsbudsjettet. Eksempler inkluderer blant annet forslag om opprettelsen av et solidaritetsfond for Ukraina116 eller forslag om et klimafond eller CO₂-fond, der CO₂-avgiften eller andre fremtidige inntekter fra petroleumsvirksomheten settes av i et (annet) fond.117 Disse, og liknende forslag, forutsetter at deler av inntektene tas ut av kontantstrømmen fra petroleumsvirksomheten, noe som reduserer inntektene til SPU. Staten ville da indirekte finansiere hoveddelen av kostnadene ved for eksempel CO₂-tiltak, uten at dette ble synliggjort som en utgift på statsbudsjettet.

Det er utenfor dette utvalgets mandat å vurdere regler for overføringen til budsjettet eller hvor mye Norge skal bidra med støtte til eller investere i ulike formål. Vi mener imidlertid at all bruk av penger og støtte må gjøres åpent og som del av den ordinære budsjettbehandlingen. Utgifter til alle offentlige tiltak bør prioriteres opp mot hverandre i den ordinære budsjettprosessen. Å skjerme enkelte tiltak fra en helhetlig budsjettprosess, vil undergrave de reelle politiske prioriteringene og statsbudsjettet som finanspolitisk styringsverktøy.

11.5 Fondets formål og investeringsstrategi

Som redegjort for i kapittel 2, skal midlene i SPU plasseres utelukkende i utlandet som en finansiell investering med sikte på høyest mulig avkastning over tid, innenfor en akseptabel risiko. En faglig forankret investeringsstrategi og en profesjonell forvaltning har vært en viktig forutsetning for SPUs vekst så langt.

Bred politisk enighet om finansiell målsetting

Den brede politiske enigheten om at SPU ikke er et virkemiddel for å utøve politikk har ligget til grunn helt siden starten. Til forskjell fra mange andre investorer er SPU statlig eid. Staten har, gjennom direkte innflytelse over lover, rammebetingelser og adgang til arenaer for internasjonalt diplomati og samarbeid, tilgang på virkemidler som en vanlig investor ikke har. Slike virkemidler vil være mer målrettede instrumenter for å oppnå politiske målsetninger enn hva føringer på fondets investeringer vil kunne være.

Samtidig er ikke oppmerksomhet om ESG-forhold og investorers mulighet til å påvirke selskaps- og samfunnsutvikling unikt for SPU. Investorer både i Norge og andre land møter økte forventninger på dette området. SPU er imidlertid ikke egnet til å ivareta alle typer ønsker eller etiske forpliktelser Norge som stat har. Dette ble også påpekt av Graver-utvalget i 2003.118

Helt siden opprettelsen av fondet, har det kommet forslag om å legge føringer på investeringene som ikke er begrunnet i en faglig vurdering av forventet avkastning og risiko. Eksempler inkluderer forslag om å sette av én prosent av fondet til et investeringsfond for sol-, vind- og vannkraft i utviklingsland,119 sette av et bestemt beløp til å investere i veier, telenett og annen infrastruktur i utviklingsland,120 samt å sette spesifikke mål for andelen miljø- og klimarelaterte investeringer.121 I en høringsuttalelse til forslaget om å opprette et eget miljøinvesteringsprogram i SPU skrev daværende sentralbanksjef Svein Gjedrem i 2009 at «hensikten med øremerking av investeringsmidler til særskilte formål vil være å nå andre målsettinger i tillegg til en langsiktig finansiell avkastning. Norges Bank mener slik øremerking av investeringer bør skje gjennom bevilgningsvedtak i de årlige statsbudsjettene».

Et annet eksempel på føringer som har vært lagt på investeringsstrategien er de såkalte miljømandatene. Mandatet for forvaltningen av SPU stilte fra 2012 krav om at Norges Bank skulle etablere et eget program for investeringer i miljøselskaper.122 Miljømandatene har hatt samme krav til avkastning og risiko som de andre investeringene i fondet, men kravet innebærer at det legges politiske føringer på hvordan Norges Bank skal innrette den aktive forvaltningen. Dette bryter med den etablerte arbeidsdelingen mellom Finansdepartementet og Norges Bank, der politiske myndigheter fastsetter overordnede rammer for forvaltningen, men skal holde armlengdes avstand til enkeltinvesteringer og til vurderinger av hva som er gode prioriteringer i den aktive forvaltningen. Kravet om særskilte miljømandater er i 2022 besluttet avviklet.123

Politisk eierskap til en faglig forankret investeringsstrategi kan forvitre

Strammere budsjetter fremover kan tenkes å bidra til økt anerkjennelse av SPUs viktige rolle i finansieringen av den norske velferden. Samtidig kan trangere finanspolitisk handlingsrom øke viljen til å tilgodese politiske formål gjennom tilpasninger i SPUs investeringsstrategi eller sær-allokeringer til formål det er politisk oppmerksomhet om.

Mange av utfordringene som har vært tatt opp i debatten om SPU, som menneskerettigheter, klima og bærekraft, fordrer et møysommelig og tidkrevende internasjonalt samarbeid for å finne gode løsninger. Politiske markeringer via styringen av fondet kan noen ganger fremstå som virkningsfullt. Samtidig kan det å benytte SPU til politiske markeringer feilaktig fremstå som «gratis», fordi kostnadene ikke synliggjøres og erfaringen til nå er at SPU «uansett» stiger i verdi.

Dersom Norge, i likhet med mange andre land, skulle oppleve større grad av politisk fragmentering og mindre samarbeid, kombinert med et kortsiktig og sensasjonspreget mediebilde, kan det bli mer krevende å videreføre et bredt politisk eierskap til en langsiktig investeringsstrategi. Det finnes flere eksempler på at en forvaltning dominert av kortsiktige politiske interesser har ført galt avsted, jf. boks 11.2.

En «langsom utglidning» bør unngås

Det er en fare for at det stilles forventninger og krav til fondet som over tid summerer seg opp til en dreining bort fra fondets vedtatte formål uten at det har funnet sted en grundig og opplyst demokratisk debatt. Dette kan skje dersom det ikke er tilstrekkelig bevissthet om fondets formål, selv om det i utgangspunktet er bred oppslutning om at dette er finansielt. Utvalget viser til at ulike regjeringer og Stortinget over tid har understreket at fondet ikke skal være et politisk virkemiddel. Dette må det etter utvalgets mening holdes fast ved. Dersom SPU kan oppfattes som et politisk virkemiddel, vil det kunne ha konsekvenser for fondet internasjonalt, se blant annet kapittel 12.124

Boks 11.2 Politisk styring av amerikanske pensjonsfond

I en artikkel om politisk representasjon og styring av pensjonsfond fra 2016¹ i Journal of Finance fant forfatterne at amerikanske offentlige pensjonsfond hadde svakere resultater dersom styret var dominert av politisk valgte medlemmer. I artikkelen vises det til at en mulig forklaring var at politikere kan oppleve interessekonflikter som fører til at investeringene ikke allokeres på den måten som ville gitt høyest finansiell avkastning. Eksempler på dette kan være politiske insentiver til å allokere investeringer til selskaper i politikerens hjemstat, eller til aktivaklasser som gir lavere avkastning. Analysen i artikkelen baserte seg på fond som investerer i såkalt private equity.

I en rapport utarbeidet for Finansdepartementet i 2014² om forvaltningen av SPU, nevnes andre eksempler. Ang, Brandt og Denison skrev blant annet:

As the Fund grows in size, there will likely be greater temptation to allocate more capital to non‐investment activities. CalPERS³ is a good example not to emulate: a Columbia Business School case study, «California Dreamin’: The Mess at CalPERS,» points out that «California politicians have historically been more concerned with maintaining a voter‐friendly image of CalPERS rather than letting it focus solely on achieving high risk‐adjusted returns.» The risk is more than the ad‐hoc and inconsistent changes in investment policy induced by political interference. Well‐intentioned mandates directing capital to specific regions, or to spur economic development within local jurisdictions, tend to perform worse, on average, than unconstrained benchmarks. Hochberg and Rauh (2013) show that U.S. public pension funds over‐weight in‐state investments, which perform lower by two to four percentage points than similar out‐of‐state investments and similar in‐state investments made by out‐of‐state investors. Bernstein, Lerner and Schoar (2013) report that, «sovereign wealth funds with greater involvement of political leaders in fund management are associated with investment strategies that seem to favor short‐term economic policy goals in their respective countries at the expense of longer‐term maximization of returns.»

¹ https://www.gsb.stanford.edu/faculty-research/publications/political-representation-governance-evidence-investment-decisions

² https://www0.gsb.columbia.edu/faculty/aang/papers/AngBrandtDenison.pdf

³ CalPERS (California Public Employees’ Retirement System) er det største pensjonsfondet i USA.

11.6 Uttak fra fondet

Overføringene til statsbudsjettet

Handlingsregelen innebærer at uttaket fra fondet over tid skal følge forventet langsiktig realavkastning, anslått til 3 prosent. Handlingsregelen legger til rette for at realverdien av fondet kan opprettholdes, til nytte for nålevende og fremtidige generasjoner. Handlingsregelen er ikke lovfestet, men utgjør en norm som et bredt flertall på Stortinget har sluttet opp om. Handlingsregelen er fleksibel og angir ikke presist hvor stort uttaket skal være i et bestemt år. Likevel må den samlede rammen være ansvarlig i et langsiktig perspektiv og samtidig tilpasset situasjonen i økonomien, i tråd med intensjonen i det finanspolitiske rammeverket.

Selv om retningslinjene for budsjettpolitikken ligger utenfor dette utvalgets mandat, vil utvalget peke på at dersom de årlige uttakene ikke er bærekraftige, vil fondet over tid tappes. Dette kan skje langsomt, ved at vedvarende høyere offentlige utgifter ikke dekkes inn med tilsvarende høyere inntekter. Eller det kan skje brått, i forbindelse med store uttak for å håndtere kriser eller andre eksogene sjokk.

Utvalget merker seg at i tiårene fremover vil andelen eldre i befolkningen øke kraftig. Det vil isolert sett trekke opp utgifter til helse- og omsorgstjenester og pensjoner samt gi lavere sysselsetting og dermed svekke skattegrunnlagene. Veksten i pensjonsutgifter har allerede skutt fart, mens veksten i utgiftene til pleie- og omsorgstjenester først ventes å tilta etter 2030, når andelen av befolkningen over 80 år tar seg markert opp.

Utvalget merker seg også at forventningene til hvilke private byrder og utgifter staten skal kompensere for, trolig har forskjøvet seg med koronapandemien. Handlingsregelen åpner for at det skal kunne brukes mer enn forventet realavkastning dersom situasjonen i norsk økonomi krever det for å opprettholde aktivitet og sysselsetting. Forutsetningen for dette er at det holdes igjen i gode tider. Politisk er det trolig lettere å øke uttakene enn å redusere dem, og man kan fort ende på nivåer som ikke er tilpasset den økonomiske situasjonen. Det er derfor viktig å være på vakt mot at terskelen for hva som anses som «kriser», med tilhørende krav om økonomisk kompensasjon fra staten, senkes.

Ekstra støtte til ulike formål i dag vil kunne gå på bekostning av senere generasjoner. Det kan være svært krevende for norske politikere å håndtere ekstraordinære utgifter gjennom omprioriteringer på statsbudsjettet, samtidig som staten har tusenvis av milliarder i fondet. Hensynet til å bevare SPU for fremtidige generasjoner krever imidlertid at det utvises disiplin i hvor mye som tas ut av fondet i dag. En pengebruk over statsbudsjettet utover det som svarer til realavkastningen av investeringene, vil tære på hovedstolen og tappe fondet.

Finansieringer «under streken»

For at finanspolitikken og handlingsregelen skal fylle sin hensikt må det skilles mellom ordinære utgifter og lånetransaksjoner. Alle statens utgifter skal føres i budsjettet som ordinære utgifter, «over streken», med mindre disse kan regnes som finansielle plasseringer og omplassering av statens formue. For at en bevilgning skal kunne føres som en finansiell plassering og finansieres med lån, «under streken», er prinsippet at forventet avkastning minst skal tilsvare avkastningen på alternative plasseringer.125 Det er lovfestet at staten ikke skal lånefinansiere ordinære utgifter så lenge det finnes midler i SPU, jf. lov om Statens pensjonsfond § 7.

I Granavolden-plattformen til Solberg-regjeringen ble det lansert en idé om at «gjenanskaffelser hvor staten er selvassurandør126bør kunne føres som en såkalt 90-post i statsbudsjettet». Dette innebar et forslag om å vurdere hvorvidt en kunne finansiere et nytt regjeringskvartal og erstatte den forliste fregatten KNM Helge Ingstad «under streken»,127 altså lånefinansiere ordinære utgifter fremfor å prioritere dem innenfor rammen av handlingsregelen. Regjeringens begrunnelse var at dette ikke var «vanlig» pengebruk, men «gjenanskaffelser» av eiendeler staten ikke har forsikret. Idéen fikk mye oppmerksomhet i media og ble også kraftig kritisert for å bryte med god budsjettpraksis.128 Forslaget ble aldri formelt fremmet.

Investeringer innenlands

Det har også vært foreslått å investere deler av fondskapitalen i Norge.129 Slike forslag bryter med prinsippet om at fondskapitalen bare investeres utenfor Norge, jf. kapittel 2. Å investere SPU innenlands, for eksempel i infrastruktur i Norge, vil i realiteten kunne bli et «budsjett nummer to» for tiltak som ikke når opp i den ordinære budsjettprosessen. Det gjør prioriteringene over statsbudsjettet mindre reele og innebærer de samme utfordringene som følger av for høy bruk av midler fra SPU.

Bruk av fondsmidlene utenlands

Det finnes også andre eksempler på forslag som utfordrer prinsippene om bruken av fondsmidlene. Et aktuelt eksempel er forslaget om å donere fondets russiske aksjebeholdning til Ukraina som del av Norges bidrag til gjenoppbygging av landet.130 SPU er del av statens formue og å overføre SPUs aksjer til andre vil kreve en beslutning om å gi bort statens eiendeler. En slik overføring av verdier vil være en politisk prioritering som må synliggjøres over statsbudsjettet og på vanlig måte forankres gjennom bevilgningsvedtak.

12 Fondets legitimitet, tillit og omdømme

Med utgangspunkt i kapittel 11, ser dette kapittelet på ulike utviklingstrekk som påvirker SPUs legitimitet, tillit og omdømme, både i Norge og i utlandet. Vi peker på at fondets legitimitet og omdømme både hjemme og ute er avgjørende for at fondet skal lykkes. Hva som former fondets omdømme hjemme og ute kan være forskjellig. God finansiell avkastning og arbeidet med det etiske rammeverket er viktig for fondets legitimitet i Norge, men også krevende; om forventningene ikke imøtekommes, kan omdømmet svekkes. Det er derfor viktig å ha realistiske ambisjoner om hva som kan oppnås. For SPUs omdømme ute er det viktig at fondet oppfattes å være en finansiell investor og ikke er redskap i utenrikspolitikken.

12.1 Grunnmuren

Legitimitet er en forutsetning

Fondets legitimitet er avgjørende for dets evne til å operere og oppfylle sitt mandat: Å oppnå en høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko, og at midlene forblir tilgjengelige også for fremtidige generasjoner. Fondet skal være en ansvarlig forvalter.

Begrepet legitimitet kan knytte seg til at en organisasjon fungerer i henhold til ønskelige prinsipper og prosedyrer (som for eksempel åpenhet, rettferdighet, effektivitet), eller til et sosiologisk perspektiv om oppfatningen av eller tilliten til en organisasjon. Kilder til legitimitet kan være en organisasjons målsetting, dens prosedyrer og atferd, samt i hvilken grad den oppnår ønskede resultater.

Legitimitet for SPU forutsetter bred aksept for fondets formål og alminnelig anerkjennelse for at fondet oppfyller dette formålet. Fondskonstruksjonen og investeringsstrategien må være demokratisk forankret og forvalterne av fondet må følge gjeldende lover og retningslinjer og nå de mål som er fastsatt. Målene for forvaltningen må være mulig å etterprøve og evaluere, og fondet må holde høye standarder i alle deler av sin virksomhet.

Forvaltningen av fondet bygger på et tillitsforhold. Tilliten gitt fra Stortinget, regjeringen og offentligheten til forvalteren er avgjørende, samtidig bidrar tillit til stabile rammer for forvaltningen. Dersom tilliten svekkes, kan det skape usikkerhet rundt forvaltningen og over tid føre til svekket måloppnåelse. Det krever i sin tur at Norges Bank og Finansdepartementet har høy troverdighet, opptrer tillitsverdig og har god og relevant kompetanse.

Legitimitet og tillit kan ikke tas for gitt; den kan styrkes, men også forvitre over tid, og kan variere og være betinget av spesielle politiske forhold eller enkeltsituasjoner. Fondets legitimitet henger sammen med dets tillit og omdømme.

Omdømme formes kollektivt av hvordan fondets virksomhet oppfattes av omverdenen

Omdømme handler om resultater og prosesser, men også om kommunikasjon og forventninger. Å fastsette et mandat og et mål for forvaltningen som er fornuftig og realistisk å oppnå, og å bidra til forventninger som er i tråd med målet, er derfor viktig i omdømmearbeidet. Fondets legitimitet, tillit og omdømme henger sammen: Legitimiteten springer ut av en folkelig forankring som bygger på tillit, og tilliten er blant annet påvirket av omdømmet.

Tap av omdømme kan ha store ringvirkninger, både nasjonalt og internasjonalt. Et svekket omdømme hjemme kan undergrave samfunnets tillit til fondet og ha konsekvenser for pengebruk og investeringsstrategi. Omdømmesvikt ute kan hemme fondets investeringsmuligheter og øke risikoen for søksmål og beslag. Å ha oppmerksomhet om omdømmerisiko er derfor viktig.

Generelt må SPUs omdømme i dag anses som godt, selv om det har vært hendelser som i ulik grad kan ha medført midlertidige svekkelser. Utvalget er ikke kjent med noen systematiske studier av SPUs omdømme, hverken hjemme eller ute. Verdien av SPUs omdømme lar seg uansett ikke kvantifisere på samme måte som fondets materielle verdier, men er likevel viktig for fondets evne til å fylle sin rolle. Et omdømme er heller ikke statisk; et godt omdømme kan brått svekkes, og tilsvarende kan et svekket omdømme gjenoppbygges, selv om det kan ta mer tid.

Omdømme hjemme og ute henger sammen, men er ikke nødvendigvis sammenfallende

Det kan være et dilemma at noen av tiltakene som kan være egnet til å styrke fondets omdømme hjemme, samtidig kan bidra til å svekke fondets omdømme i utlandet.

For eksempel kan utelukkelse av selskaper fra fondets portefølje som følge av brudd med de etiske retningslinjene styrke fondets legitimitet og omdømme som en ansvarlig investor i Norge. Samtidig kan slike utelukkelser blant enkelte land og selskaper ute oppfattes som politisk motiverte og dermed svekke inntrykket av fondet som en finansiell investor. Andre aktører ute vil kanskje heller ikke ønske enkeltutelukkelser velkomne, og vil kanskje ønske å omtale eller fremheve SPU som en politisk aktør, herunder tillegge fondet intensjoner eller begrunnelser som ikke er reelle. Det er uansett ikke slik at SPU selv kan kontrollere eller fullt ut styre sitt omdømme. Faktorer som påvirker fondets hjemlige omdømme og fondets omdømme i utlandet, kan være mange og ulike.

Ulike aktører har ulike interesser

En diskusjon om SPUs omdømme må ha nyanser som reflekterer at ulike interessenter retter søkelys mot forskjellige forhold knyttet til fondet. SPUs omdømme i Norge kan for eksempel bli formet av at sivilsamfunnsorganisasjoner, mediedekning og den politiske debatten gjerne har oppmerksomhet om temaer knyttet til etikk og ansvarlighet, mens fagmiljøer innen finans kan være særlig opptatt av markedshensyn, risikoen i den aktive forvaltningen og hvorvidt denne skaper verdier. Internasjonalt kan SPUs omdømme ha betydning i forholdet til andre investorer, som søker samarbeid om felles markedsstandarder og eierskapsutøvelse overfor selskaper, og overfor myndighetsorganer som er opptatt av om fondet er en finansiell investor, eller om det kan ligge politiske motiver bak fondets investeringer.

Det kan være vanskelig å skille mellom det hjemlige og det som foregår ute. SPUs omdømme hos internasjonale sivilsamfunnsorganisasjoner kan være viktig i en politisk debatt internasjonalt om et spørsmål relatert til fondet, men aktørene kan også ha en kobling tilbake til Norge gjennom deres forbindelser med norske sivilsamfunnsorganisasjoner. Internasjonale hendelser eller omtale kan også utløse debatter og refleksjoner i Norge.

12.2 Fondets legitimitet og tillit i Norge

Oppmerksomheten og interessen for SPU har økt

Mer eller mindre i takt med at fondet har økt i størrelse, har oppmerksomheten om fondet økt i både inn- og utland. Figur 12.2 viser hvordan antall nyhetssaker om fondet i et utvalg norske aviser har økt over tid.

Figur 12.2 Antall nyhetssaker som omhandler «Oljefondet»

Figur 12.3 Medieoppslag om SPUs finansielle resultater

Avkastning er viktig for SPUs legitimitet

Det oppfattes å være bred folkelig oppslutning om fondskonstruksjonen og handlingsregelen for pengebruk. At fondet har opplevd 25 år med god avkastning, og at periodene med tilbakeslag har vært kortvarige, har vært med å bygge tillit til forvaltningsmodellen. Figur 12.3 illustrerer at det har vært stor medieoppmerksomhet om fondets finansielle resultater, spesielt i perioder med nedgang. Å forberede opinionen på at fondet vil oppleve også mer langvarige perioder med svak avkastning, er et viktig element for å sikre fondets videre legitimitet.

En stor del av interessen rundt fondet er knyttet til ikke-finansielle forhold

I gjennomgangen av medieoppslag om fondet i Norge illustrert i figur 12.2, finner vi at de fleste ikke primært handlet om investeringsstrategiske problemstillinger. Snarere er mediesaker gjerne knyttet til etiske sider ved investeringer i enkeltland og -selskaper, samt til ulike ønsker om å bruke fondets størrelse og innflytelse for å oppnå andre formål utover høyest mulig avkastning, for eksempel innen klima eller bekjempelse av fattigdom. Også andre forhold har fått stor oppmerksomhet; for eksempel skyldes toppen på grafen i 2020 i stor grad oppslag i forbindelse med ansettelsen av ny leder av NBIM. Figur 12.4 illustrerer noen av medieoppslagene knyttet til etiske sider ved fondets investeringer.

Dette tyder på at både enkeltinvesteringer og administrative forhold er særlig viktige for fondets omdømme. Det er også vesentlig hvordan disse forholdene dekkes i media, og hvordan institusjonene i fondets styringsstruktur forholder seg til og responderer på disse sakene. Fondets størrelse, åpenhet og høye ambisjonsnivå innen ansvarlige investeringer er positivt, men virker i noen grad tiltrekkende på sivilsamfunnsorganisasjoner som ønsker oppmerksomhet om sine hjertesaker. Dette er å forvente siden utelukkelse basert på omfattende begrunnelser for etisk kritikkverdige forhold kan bidra til å øke oppmerksomheten om «egen» sak.

Figur 12.4 Medieoppslag om etiske sider ved SPUs investeringer

Kritikkverdige forhold ved forvaltningen kan svekke tilliten til fondet

Selv om det er innført et omfattende etisk regelverk som grunnlag for utelukkelse av selskaper fra fondet, kan enkeltinvesteringer likevel oppfattes som kontroversielle. Det er høy bevissthet i Norge om at SPU er fellesskapets midler. At forvaltere har fornuftige insentivordninger, vil være akseptert så lenge det skjer innenfor rammer som er gjenkjennelige i det norske samfunnet, men administrative forhold knyttet til blant annet avlønning spiller også en viktig rolle. I boks 12.1 er det gjort nærmere rede for en bonusavtale som i 2009 fikk stor oppmerksomhet fordi den ble ansett å være langt utenfor rimelighetens grenser. Denne saken medførte trolig en midlertidig svekkelse av fondets omdømme i Norge. Fondets investering i selskapet Delta Topco, den såkalte «Formel 1-saken», var et annet eksempel på en sak som kan ha svekket fondets omdømme for en periode, se nærmere redegjørelse i boks 12.2.

Boks 12.1 «Bonus-saken»

I 2010 ble det kjent at Norges Bank året før hadde utbetalt en halv milliard kroner i honorar til en ekstern forvalter av et mandat som i utgangspunktet var på 2,8 milliarder kroner. Selv om avkastningen den eksterne forvalteren oppnådde gjorde at fondet totalt sett tjente på denne avtalen, ble bonusutbetalingen sterkt kritisert av Riksrevisjonen, norske politikere og i media. Norges Bank forsvarte i utgangspunktet bonusavtalen som lå til grunn for utbetalingen med at den var lønnsom for fondet. Dette vant lite gehør i offentligheten. Det etterlatte inntrykket var at enkeltpersoner kunne berike seg gjennom store bonusutbetalinger på fondets bekostning, og det ble en uheldig sak for fondets omdømme hjemme. Norges Bank innførte i ettertid et bonustak som hovedregel i nye avtaler med eksterne forvaltere.

Boks 12.2 «Formel 1-saken»

I 2014 fikk den såkalte Formel 1-saken bred medieomtale og politisk oppmerksomhet i kjølvannet av flere oppslag i Dagens Næringsliv. Bakgrunnen var at Norges Bank i 2012 for første gang benyttet muligheten til å investere SPU i unoterte selskaper der styret har utrykt intensjon om børsnotering ved å investere i selskapet Delta Topco, som eide rettighetene til bilsporten Formel 1.

Delta Topco var registret på Jersey, og investeringen utgjorde 1,8 milliarder kroner. Som en del av investeringen, lånte også NBIM 1,1 milliarder kroner til Delta Topco via selskaper i skatteparadiser. SPUs aksjer i Delta Topco var eid gjennom selskapet Juris Ltd på Jersey. Det britiske oppkjøpsfondet CVC Capital Partners var hovedaksjonær i selskapet, og direktør og styreleder i Delta Topco, Bernie Ecclestone, var tiltalt for korrupsjon i forbindelse med salg av Delta Topco-aksjer til CVC Capital.

Den planlagte børsnoteringen av Delta Topco, som var en forutsetning for SPUs investering, ble skrinlagt noen dager etter SPUs oppkjøp. Ettersom korrupsjonsanklagene mot Ecclestone var kjent på det tidspunkt SPU foretok sin investering, ble det reist spørsmål om hvorfor fondet likevel investerte i Delta Topco. Fondets bruk av selskapet på Jersey, med begrenset transparens om eierforhold, ble også kritisert. At Delta Topcos gjeld til SPU ble brukt til å redusere selskapets skattesats til nær null i Storbritannia, ble også gjenstand for kritikk. Konfidensialitetsavtaler gjorde det videre vanskelig for Norges Bank å uttale seg om saken.

Til tross for at investeringen ikke var brudd på regelverk eller medførte et økonomisk tap for SPU, innebar den negative medieomtalen og kritikken åpenbart en kostnad, i form av skadet omdømme. Lederen for NBIM uttalte i ettertid: «Vi kunne tidligere ha spurt om unntak fra konfidensialitetsavtaler, og vi burde lære til neste gang at slike avtaler kan ha en høy kostnad.»

Saken kan være med på å forklare at SPU i ettertid ikke har benyttet muligheten det har til å investere i unoterte selskaper som er på vei til børsnotering. Saken illustrerer også behovet for å gjøre grundige undersøkelser i forkant av denne typen investeringer.

Det etiske rammeverket har blitt mer omfattende

De etiske retningslinjene gjelder for selskapsinvesteringer, det vil si alle fondets investeringer i aksjer og selskapsobligasjoner. Retningslinjene og Etikkrådets løpende overvåkning av selskapene i fondets portefølje er likevel ingen garanti for at alle kritikkverdige forhold til enhver tid blir fanget opp. Etikkrådet må i sitt arbeid utøve stor grad av skjønn. Det vil være ulike oppfatninger av hvor terskelen skal være for utelukkelse av selskaper etter de etiske retningslinjene, selv om det er bred politisk enighet om at den skal være høy.

Da de etiske retningslinjene ble etablert i 2004, var fondet investert i 27 utviklede markeder og det var om lag 3 000 selskaper i fondets portefølje. Ved utgangen av første halvår 2022 var fondet investert i over 9 000 selskaper hjemmehørende i 65 land. Denne økningen, kombinert med økningen i utelukkelseskriterier, har isolert sett gjort arbeidet med det etiske rammeverket mer krevende. I takt med dette har Etikkrådet blitt tilført økte ressurser, Norges Banks arbeid innen ansvarlig forvaltning har blitt mer omfattende, og informasjonsutvekslingen mellom institusjonene har blitt betydelig utviklet og forbedret. Likevel ligger det en fare i at forventningene til hva som kan oppnås av fondets samlede virksomhet under etikk og ansvarlig forvaltning overstiger det som er realistisk.

Det er grenser for hva en investor kan oppnå gjennom ansvarlig forvaltning

Eierandelen er ofte liten og stemmemakt og andre påvirkningsmuligheter er begrenset. Innflytelse kan økes ved å gå sammen med andre investorer eller inngå i sammenslutninger som driver frem visse normendringer.

Vilkårene for å utøve ansvarlig forvaltning kan bli dårligere dersom fondet investerer mer i selskaper hjemmehørende i land med svakere demokratiske institusjoner og vilkår for fri presse og ytringsfrihet, eller i land der det gjerne er tettere sammenveving av stat og foretak, eller av stat og marked. Muligheten til å påvirke selskapers adferd gjennom eierskapsutøvelse vil ofte også være mer begrenset i land hvor selskap og stat er nært forbundet. Informasjonstilgangen vil gjerne kunne være svakere, og det vil være vanskeligere å fremme selskapskritikk uten å samtidig komme med kritikk av den aktuelle staten. Fondet kan i slike tilfeller også lettere oppfattes som noe annet enn en finansiell investor.

I 2018 pekte Etikkrådet på de særskilte problemene med å følge opp de etiske retningslinjene i enkelte stater, og viste til at dette i stor grad er avhengig av informasjonstilgangen om selskapene i fondet. Mestad-utvalget la i NOU 2020: 7 Verdier og ansvar til grunn og anerkjente de utfordringene som rådet pekte på i brevet. Etikkrådet skrev at det erfaringsmessig er generelt mye dårligere informasjonstilgang fra mer lukkede, repressive land, hvor det samtidig er en generell bekymring knyttet til menneskerettighetssituasjonen. Rådet viste videre til at i land som ikke ivaretar menneskerettighetene, er det ofte få eller ingen sivilsamfunnsorganisasjoner, fungerende medier eller fritt akademia.131 Det kan også være slik at arbeidet med ansvarlig forvaltning blir vanskeligst å gjennomføre eller opprettholde i de markedene der forbedringsbehovet er størst.

Åpenhet styrker fondets legitimitet i Norge

Stor grad av åpenhet om alle sider ved forvaltningen av fondet har vært viktig for å ivareta fondets omdømme. Utvalget kjenner ikke til andre fond som det er naturlig å sammenlikne SPU med som praktiserer større grad av åpenhet. Alle viktige beslutninger som Finansdepartementet fatter om fondets forvaltning, er forankret i regjeringen og Stortinget. Det er full åpenhet om forvaltningsmandatet. Det har vært lagt vekt på grundige prosesser med utredninger og forankring før større endringer i fondets forvaltning har vært gjennomført. Hensikten har vært å legge til rette for bred politisk oppslutning om hovedelementene i forvaltningen av fondet.

Rapporteringen om fondet er omfattende

Finansdepartement skriver i de årlige stortingsmeldingene om forvaltningen av fondet utfyllende om hvilke hensyn og vurderinger som ligger til grunn for innrettingen av forvaltningen. I tillegg til årsrapport, rapporterer Norges Bank om den ansvarlige forvaltningen i en separat publikasjon. Bankens forventningsdokumenter er naturligvis offentlige. Banken offentliggjør også sin stemmegivning med begrunnelse, i forkant av generalforsamlinger. Det blir dessuten offentliggjort en årlig beholdningsoversikt som viser fondets innehav i aksjer og obligasjoner ved årets utgang. Mye av den offentlige debatten rundt fondets enkeltinvesteringer skjer på bakgrunn av bankens årlige publisering av detaljerte beholdningsoversikter.

SPU setter standarder også for andre

Ulike sider ved forvaltningen av SPU har vist seg å ha konsekvenser også for andre aktørers atferd. Dette kan dreie seg om andre land som har hentet inspirasjon fra Norges modell for forvaltning av naturressursinntekter, og det kan være andre investorer og foretak som ser hen til Etikkrådets og Norges Banks arbeid med etikk og ansvarlig forvaltning.

Åpenhet reiser imidlertid også noen dilemmaer

Dersom omdømmeutfordringene ute var eneste hensyn, kunne for eksempel nedsalg eller utelukkelse av selskaper uten offentliggjøring kanskje vært å foretrekke. Det kreves ingen begrunnelse for å få SPU som investor, og selskapene har neppe ønske om å se en omfattende, offentlig begrunnelse for at fondet selger seg ut. Beslutninger og vurderinger om landrisiko kan også bli mer krevende og sensitive dersom det er stor grad av åpenhet.

På den annen side gir åpenheten om Etikkrådets anbefalinger legitimitet til arbeidet, og åpenhet om vurderinger og beslutninger kan ha en normdannende virkning utover de konkrete selskapene som anbefalingene gjelder.

12.3 SPUs omdømme ute

At fondet oppfattes å være en ansvarlig, finansiell investor er avgjørende

At fondet er en ansvarlig investor, innebærer at det søker å fremme langsiktig verdiskapning i sine investeringer, samtidig som det reduserer den finansielle risikoen knyttet til miljømessige og sosiale forhold ved selskapene som fondet er investert i. At fondet er en finansiell investor, innebærer at målet med investeringene utelukkende er å oppnå finansiell avkastning. Eksempelvis kan ikke SPU gjøre strategiske oppkjøp for å styrke norsk næringsliv eller tjene andre norske interesser.

Rollen som finansiell investor understøttes av fondets styringsstruktur. Tanken om at et stort, statlig eid fond kan investere uavhengig av statens øvrige politikk og interesser, kan være krevende å formidle, særlig i land hvor statens interesser fremmes nettopp med slike virkemidler. SPUs formelle organisering, hvor politiske myndigheter fastsetter overordnede målsettinger og delegerer investeringsbeslutninger til Norges Bank, er her et viktig premiss. Rammeverket forutsetter armlengdes avstand fra regjeringen og Stortinget ned til enkeltbeslutninger.

Politiske myndigheters kommunikasjon og beslutninger understøtter ytterligere fondets rolle som en finansiell investor. Det må være tydelig for andre at rammeverket etterleves i praksis. SPUs mulighet til å være en finansiell investor avhenger av at det ikke oppfattes å være et redskap for norsk utenrikspolitikk. Dersom det formes et inntrykk av politisk detaljstyring av fondets enkeltinvesteringer eller utelukkelser av enkeltselskaper, kan fondets omdømme som en finansiell investor svekkes. Det kan i sin tur virke negativt inn på fondets investeringsmuligheter. Et inntrykk av SPU som politisk virkemiddel kan også tenkes å påvirke hvordan vertsland behandler øvrige norske selskapers virksomhet. Den omfattende diskusjonen i blant annet USA om statlige investeringsfond i 2008, førte ikke til vesentlige investeringsrestriksjoner, men illustrerte viktigheten av å ha oppmerksomhet om omdømme internasjonalt, se omtale i boks 12.3.

Boks 12.3 Skepsis mot «SWFs»

Såkalte Sovereign Wealth Funds (SWFs) kan karakteriseres som statlige investeringsfond med aktiva i utenlandsk valuta, der den operative forvaltningen utføres separat fra offisielle valutareserver. En del statlige investeringsfond er bygget opp på grunnlag av inntekter fra utvinning av naturressurser, slik som SPU, mens andre fond kan reflektere akkumulasjon av utenlandsk valuta på statens hånd som resultat av valutakurspolitikk.

SWFs kom for alvor i søkelyset fra 2006 da Dubai Ports World forsøkte å kjøpe seks store havner i USA. De opprinnelige amerikanske bekymringene om hensynet til nasjonal sikkerhet ga opphav til en bredere internasjonal diskusjon om statlige investorers rolle, rettigheter og forpliktelser.

Diskusjonen knyttet seg dels til muligheten for at fondene kunne benyttes som instrumenter for å fremme nasjonale interesser i andre lands markeder, gjennom at fondsinvesteringene styres av politiske fremfor forretningsmessige målsettinger. Et annet aspekt som ble fremhevet i debatten var potensialet for negative virkninger på internasjonale finansmarkeder som følge av fondenes størrelse og manglende åpenhet. Proteksjonistiske holdninger var fremtredende i debatten, og ga opphav til bekymring om at enkeltland ville gå langt i retning av å begrense utenlandske statlige investeringer.

SPU ble i den sammenheng ofte omtalt positivt og som et eksempel til etterfølgelse. Nøkkelfaktorene var en utstrakt grad av åpenhet, fondets rolle som finansiell investor med små, ikke-strategiske eierandeler, et mål om å maksimere fondets finansielle avkastning, et åpent og forutsigbart etisk regelverk som bygger på universelle verdier, samt klare ansvarslinjer mellom politiske myndigheter og den operasjonelle forvaltningen. I forbindelse med debatten i USA bidro Norge i arbeidet med å utarbeide de såkalte Santiago-prinsippene i 2008, hvor formålet var å etablere et sett retningslinjer for beste praksis for forvaltning av SWFs. Det såkalte International Forum of Sovereign Wealth Funds (IFSWF) ble etablert i 2009 med formål å fremme Santiago-prinsippene. Norge er ikke med i IFSWF, men støtter prinsippene.

Fondets omdømme ute er tett sammenvevd med Norges omdømme

Norges omdømme i utlandet formes både av hvordan Norge opptrer internasjonalt og av hjemlige forhold. Norge rangerer blant de beste land i verden på ulike indikatorer for demokrati,132 levekår,133 anti-korrupsjon,134 og økonomisk frihet.135 Norge deltar aktivt på en rekke områder for å fremme blant annet fred og sikkerhet, menneskerettigheter, klima- og miljøtiltak, fattigdomsbekjempelse, og andre elementer i bærekraftig utvikling. Norge er en sterk forsvarer av folkeretten og en stor bidragsyter til FN og andre internasjonale organisasjoner, og til forpliktende internasjonalt samarbeid. Alt dette bidrar til å tegne et positivt bilde av Norge, som generelt må kunne sies å ha et godt omdømme i utlandet.

At Norge er et lite land, uten egne globale, strategiske ambisjoner, gjør at Norge heller ikke oppfattes som en økonomisk eller strategisk trussel mot andre staters interesser.

Samtidig er det områder hvor det positive bildet av Norge utfordres, for eksempel innenfor klimaområdet, hvor Norges rolle som en stor olje- og gassprodusent, men samtidig med høye ambisjoner på klimaområdet, kan anses som både motsetningsfullt og dobbeltmoralsk. I forlengelsen av dette kan også SPU anses å være bygget på inntekter fra virksomhet som har skadet klimaet og miljøet. Kriger og konflikter kan være drivere for prisen på olje og gass, og i noens øyne tegne et bilde av Norge og fondet som en urettmessig profitør på andres ulykke.136

SPU stadig viktigere i å forme Norges omdømme

I første rekke er det selve fondskonstruksjonen og handlingsregelen som omtales i utenlandske media, hvor det som regel uttrykkes en beundring for hvordan Norge har håndtert oljeinntektene, og gjennom demokratiske prosesser og tverrpolitisk enighet laget en fondskonstruksjon som har stått seg over tid. I boken Trillion Dollar Baby heter det for eksempel at Norge, i stedet for å sløse bort pengene, har fått på plass en robust og visjonær ramme som er unik.137

Også i internasjonale finansmedia er det interesse for fondet, og endringer i fondets investeringsstrategi gis som regel bred omtale. Når det gjelder fondets enkeltinvesteringer, er det gjerne synlige investeringer innen eiendom som omtales. At fondet eier en liten andel av aksjene i et børsnotert selskap har som regel liten nyhetsverdi, men når fondet kjøper signaleiendommer i Regent Street i London eller på Potzdamer Platz i Berlin, får dette ofte stor oppmerksomhet.

Oppslagene har gjennomgående en positiv vinkling, men det har også vært negative hendelser. For eksempel ble det i etterkant av Greenfell-brannen i London i 2017 satt søkelys på fondets rolle som eier i selskaper som leverte brannfarlige bygningsmaterialer.138

Fondet kommuniserer klare forventninger

Gjennom å offentliggjøre såkalte forventningsdokumenter kommuniserer fondet noen av dets forventninger til selskaper som det er investert i.139 Dette underbygger fondets omdømme som en ansvarlig investor. Forventningsdokumentene beskriver hvordan fondet forventer at selskapene i fondets portefølje håndterer globale utfordringer i sin virksomhet. Forventningsdokumentene danner grunnlag for Norges Banks dialog med selskaper, og banken måler årlig selskapenes virksomhet opp mot forventningene.

Forventningene retter seg først og fremst mot styrene i selskapene der fondet er investert, og bygger gjerne på standarder som FNs Global Compact, UNGP og OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper, og de er i stor grad i samsvar med FNs bærekraftsmål. Banken har siden 2008 utarbeidet forventingsdokumenter på områdene klimaendringer, vannforvaltning, menneskerettigheter, barns rettigheter, skatt og åpenhet, antikorrupsjon, bærekraftig bruk av havet, biologisk mangfold og humankapital. Temaene gjenspeiler i stor grad temaer som er sentrale i de ovennevnte normgrunnlagene.

Forventningsdokumentene gir selskapene informasjon om investors preferanser, og selskapene kan dermed forsøke å møte investors forventinger. Dokumentene peker også mot hva fondet vil stemme ved votering og hva som vil tas opp i dialog med selskapene. Ikke minst bidrar dokumentene også til å signalisere fondets preferanser til andre investorer. En mindretallsaksjonær som SPU kan ikke forvente få gjennomslag for sine posisjoner hvis fondet står alene, men ved å signalisere sine forventinger utad, kan fondet i større grad få gjennomslag ved å legge grunnlag for allianser mellom flere aksjonærer.

Forventningsdokumentene kan påvirkes av hjemlig politisk debatt. Stortinget har flere ganger hatt klare oppfatninger om hvilke forventninger Norges Bank bør kommunisere utad, se eksempler på flertallsmerknader om dette i boks 11.1. Noen observatører kan kanskje mene at forventningsdokumentene ikke utformes utelukkende etter internasjonale normer, helt uavhengig av norsk politikk eller uten et blikk til norsk utenrikspolitikk. En skjønnsom kommunikasjon fra politisk folkevalgte må balansere hensynet til en legitim politisk debatt med hensynet til å bevare fondets omdømme som en finansiell investor.

Utelukkelser fra fondet får særlig oppmerksomhet

Etikkrådets anbefalinger til Norges Bank om observasjon og utelukkelse av selskaper fra fondet offentliggjøres og får tidvis betydelig medieoppmerksomhet. Utgangspunktet for Etikkrådets vurderinger og anvendelse av de etiske retningslinjene er selskapers virksomhet, ikke staters handlinger.

For noen typer saker er det likevel uunngåelig at kritikk av selskaper også oppfattes som kritikk av myndighetene i andre stater. Det vil særlig gjelde i saker hvor selskapenes virksomhet skjer etter godkjennelse fra myndighetene eller til og med på oppdrag for disse, eller i saker som gjelder statskontrollerte selskaper. Etikkrådets anbefalinger om utelukkelse av selskaper er åpne og etterprøvbare, og de får ofte oppmerksomhet i utenlandske media, i markedet og blant myndigheter.

Flyttingen av beslutningsmyndighet i utelukkelsessaker dempet inntrykket av politisk styring. I de første ti årene etter at de etiske retningslinjene var innført, lå også beslutningsmyndigheten i utelukkelsessaker hos Finansdepartementet. Dette var en modell som var egnet til å skape inntrykk av at utelukkelsene kunne være politisk motivert. Etter at beslutningsmyndigheten ble overført til Norges Bank i 2015, er det skapt en større formell distanse mellom beslutningene og den politiske ledelsen, og inntrykket av politisk styring må antas å være redusert.

I den første tiden etter at de etiske retningslinjene var etablert og de første utelukkelsene fra fondet ble offentliggjort, skjedde det ved flere anledninger at staters ambassadører til Norge henvendte seg til Finansdepartementet og Etikkrådet for å argumentere mot beslutningene. Etter at beslutningsmyndigheten i utelukkelsessaker ble overført fra Finansdepartementet til Norges Bank, har denne typen henvendelser ikke forekommet.

Protester forekommer imidlertid fortsatt. Da Norges Bank etter anbefaling fra Etikkrådet besluttet å ekskludere den kinesiske tekstilprodusenten Li Ning Co Ltd i 2022, hevdet pressetalsmannen i kinesisk UD at beslutningen var basert på en løgn skapt av anti-kinesiske krefter, og ikke basert på fakta. Han etterlyste at «relevante aktører skiller mellom rett og galt, for å forhindre at det påføres unødvendige tap for norske interesser.»140

Et helt kategorisk skille mellom SPU og norsk utenrikspolitikk er vanskelig

Noen av sakene som Etikkrådet vurderer, er tematisk innenfor områder som også berører norsk utenrikspolitikk. For eksempel har SPU på Etikkrådets anbefaling utelukket selskaper med virksomhet i tilknytning til israelske bosettinger på Vestbredden, eller marokkansk virksomhet i Vest-Sahara. I slike saker kan det utad fremstå som at SPU er som en forlengelse av norsk utenrikspolitikk, selv om det rent faktisk ikke har vært noen form for koordinering eller dialog mellom Etikkrådet og norske utenriksmyndigheter. Et slikt inntrykk, selv om det sett med norske øyne er feilaktig, kan bidra til å svekke fondets omdømme som en rent finansiell investor.

Både forvaltningen av fondet og utenrikspolitikken tar utgangspunkt i et norsk verdigrunnlag, slik at selv uten koordinering eller formelle føringer må man forvente et visst samsvar i vurderinger.

Fondet påvirker andre lands syn på Norge, og andre lands myndigheter vil generelt knytte fondet til den norske stat. I mange tilfeller er det nærliggende å tenke at andre lands myndigheter vurderer fondet som en forlenget arm av norske myndigheters politikk ute i verden. Selv om SPU ikke er et virkemiddel i norsk utenrikspolitikk, kan fondet likevel ikke operere på en måte som helt bryter med denne.

Et uttrykk for dette er gjennom det såkalte statsobligasjonsunntaket, som er nærmere omtalt i kapittel 3. Denne regelen innebærer at dersom Norge har sluttet seg til sanksjoner mot en stat, kan ikke SPU investere i statsobligasjoner utstedt av den staten. Det samme kan da gjelde andre norske institusjonelle investorer.

I tillegg følger det av fondets etiske retningslinjer at fondet heller ikke skal være investert i selskaper som selger våpen og militært materiell til myndighetene i den aktuelle staten.141 Noen negativ omdømmemessig betydning er vanskelig å se for seg som følge av bestemmelsene nevnt over, i hvert fall ikke i stater som er av betydning for fondets investeringer. Hjemme ville omdømmerisikoen trolig vært større dersom disse bestemmelsene ikke eksisterte, og fondet kjøpte obligasjoner utstedt av stater som Norge for øvrig sanksjonerte. Likevel viser bestemmelsene at rammeverket for forvaltningen av SPU ikke er helt frikoplet fra norsk utenrikspolitikk.

Dette ble særlig tydelig ved Russlands invasjon av Ukraina i februar 2022. Fire dager etter invasjonen besluttet Finansdepartementet å fryse alle fondets investeringer i Russland og ba samtidig Norges Bank lage en plan for å selge fondet helt ut av det russiske markedet. I pressemeldingen fra departementet het det at beslutningen var ment som «et tydelig signal til det russiske lederskapet».142

Isolert sett kan Finansdepartementets beslutning, eller i hvert fall begrunnelsen for beslutningen slik den fremgikk av pressemeldingen, tas til inntekt for at det ikke er et helt kategorisk skille mellom SPU og norsk utenrikspolitikk.

Samtidig må beslutningen ses i sammenheng med at angrepet på Ukraina ble ansett som en ekstrem situasjon, noe som understrekes av at det også utløste ny politikk på flere andre områder. Norges nærhet til konflikten i Ukraina gjør den spesiell for oss og påvirket trolig Finansdepartementets og regjeringens handling.

Dersom det i en verden med økende konfliktnivå skulle bli mer vanlig å enten bruke, eller at andre anser, SPU som et aktivt virkemiddel i norsk utenrikspolitikk, vil det etter hvert bli mer krevende å opprettholde fondets omdømme som en rent finansiell investor. En slik utvikling kan i sin tur føre også føre til ulike type motreaksjoner og muligens også begrensninger i fondets markedstilgang, med potensielle følger for fondets avkastning og risikospredning.

12.4 Avsluttende kommentarer

Oppmerksomhet om ikke-finansiell risiko, knyttet til blant annet etikk, er stor og økende. Det etiske rammeverket for forvaltingen av fondet har siden oppstart vært betydelig videreutviklet og utvidet, og ambisjonene på området er i dag store. Det har trolig også bidratt til å styrke fondets omdømme som en ansvarlig investor.

Men urealistiske høye ambisjoner og forventinger til ansvarlig kan være en invitasjon til skuffelser og bidra til misnøye dersom de ikke kan innfris. Det er derfor viktig at målene for hva som skal oppnås er realistiske og forventningene i tråd med dette.

Det kan i økende grad bli behov for å avveie etiske hensyn mot fondets finansielle formål. Det er her verdt å minne om at det er en selvstendig etisk forpliktelse at fondet også skal komme senere generasjoner til gode. Utvalget mener derfor at det bør tydeliggjøres hva som bør og kan oppnås gjennom Norges Banks eierskapsutøvelse og Etikkrådets arbeid, slik at det ikke dannes urealistiske forventninger.

Fondets omdømme er godt

Et svekket omdømme kan gi svekket legitimitet og dermed gjøre fondskonstruksjonen mindre robust. Fondets størrelse og viktige rolle i Norge tilsier at det alltid vil være gjenstand for oppmerksomhet, diskusjon og kritikk i offentligheten. Dette er både naturlig og ønskelig.

Det er positivt for fondets legitimitet at det forvaltes i tråd med rådende normer og verdier. Dersom fondets omdømme i Norge skulle bli varig svekket, vil det kunne påvirke tilliten i befolkningen og legitimiteten til fondet negativt. Det kan i sin tur føre til at det gjøres endringer som – på kort eller lang sikt – negativt påvirker fondets muligheter for avkastning eller undergraver selve fondskonstruksjonen.

Fondet former også Norges omdømme

Norges rikdom og store formue er kjent i mange land, og det påvirker Norges status og posisjon, men det skaper også økte forventinger til Norge på en rekke områder. Kunnskap om detaljene rundt styring og forvaltning er ofte begrenset, og mange trekker ikke noe skille mellom staten Norges politikk og forpliktelser og aktivitetene til SPU.

Formidling er viktig

Kunnskap om kapitalforvaltning kan bidra til å styrke fondets legitimitet, men det vil ofte være detaljert og vil for mange fremstå som teknisk og spesialisert. Det er derfor et stort behov for enkel og god formidling om de grunnleggende prinsippene for fondet for å forklare og forankre risiko hos fondets eiere.

Det er videre behov for å kommunisere tydelig at ulike ønsker og formål finansieres direkte over statsbudsjettet og oppnås gjennom eksempelvis norsk utenriks-, klima-, eller energipolitikk, og ikke gjennom fondet, og at fondet ikke bør pålegges krav og forventninger som det ikke er mulig å oppnå.

13 Fremtidsscenarioer

Etter at vi i kapitlene 5–12 har drøftet hvordan ulike politiske og økonomiske utviklingstrekk kan påvirke SPU, skal vi i dette kapittelet trekke på en del av disse utviklingstrekkene for å konstruere noen fremtidsscenarioer. Vi presenterer et utvalg kvalitative scenarioer og kvantitative scenarioer.

Formålet er ikke å peke på hva vi tror kommer til å skje, eller å gi et balansert sett med utfallsrom, men heller å spenne ut mulighetsrommet for å undersøke robustheten i SPUs investeringsstrategi og styringssystem, og forberede offentligheten på mulige utviklingstrekk og potensiell risiko. Et viktig hensyn er at investeringsstrategien er formålstjenlig og styringssystemet i stand til å fatte kloke beslutninger, også i pressede situasjoner. Det legger grunnlag for utvalgets vurderinger i kapitlene 14–16 om håndteringen av de ulike risikofaktorene, herunder om rammeverket for SPU bør endres.

13.1 Bakgrunn og formål

Å illustrere ulike utfordringer kan styrke SPU. Basert på erfaring vet vi at det vil utfolde seg krevende situasjoner internasjonalt for SPU og Norge de kommende tiårene – f.eks. finanskrise, politisk uro og væpnet konflikt – men vi vet ikke når, hvor og hvordan. Vi vil bli utsatt for hendelser vi ikke har forutsett. En viktig erkjennelse er at investeringsstrategien og de ulike delene av forvaltningen bør være i stand til å håndtere ulike trender og utfall. Å illustrere forskjellige utviklingstrekk, situasjoner og dilemmaer, med tilhørende konsekvenser for SPU, kan derfor være et nyttig virkemiddel for å bedre forstå risikoen fondet er utsatt for og for å vurdere om forvaltningsmodellen er godt skodd for fremtiden.

SPUs neste 25 år vil bli annerledes

For å illustrere aktuelle utfordringer tegner vi opp noen scenarioer med utgangspunkt i enkelte av utviklingstrekkene som er diskutert i tidligere kapitler:

Det økonomiske tyngdepunktet i verden forskyves fra Vesten mot land som har andre verdigrunnlag og styresett.
Demokratiske verdier og styresett forvitrer i en rekke land, samtidig som geopolitisk rivalisering tiltar og internasjonale regler og normer er under press. Det gjør det mer krevende for verdenssamfunnet å samles om løsninger på felles utfordringer, som f.eks. klimaendringer, handelsreguleringer og økonomisk stabilitet.
Mindre åpne og sammenvevde markeder gir svakere økonomisk vekst, samtidig som teknologisk utvikling legger grunnlag for høyere verdiskaping i flere sektorer, men også en rekke nye problemstillinger av politisk og sikkerhetsmessig art.
Verdens kapitalmarkeder og dermed SPUs investeringsunivers endres. Fremtidig avkastning for SPU med dagens investeringsstrategi blir lavere enn den historiske, og netto uttak fra fondet kan øke.
Utviklingstrekkene globalt påvirker fondets legitimitet og styring hjemme. Økt usikkerhet i verden, store svingninger i fondets verdi, et vanskeligere terreng for den ansvarlige forvaltningen kombinert med utsikter til lavere avkastning, gjør det mer krevende å ta veloverveide beslutninger for fondet og finanspolitikken.

Vi presenterer tre kvalitative fremtidsbilder

Disse inkluderer aktuelle utviklingstrekk som på forskjellige måter kan skape ulike utfordringer. Vi har ikke satt sammen scenarioer for å beskrive det mest sannsynlige utfallsrommet, men bevisst valgt de som er best egnet til å teste slitekraft og robusthet. De favner alle nokså vidt, men for hvert av dem forsøker vi å trekke ut hva som er relevant for SPU. De ulike fremtidsbildene er heller ikke gjensidig utelukkende; vi kan forestille oss at ulike kombinasjoner av fremtidsbilder kan virke sammen.

Vi presenterer også tre kvantitative scenarioer

Noen av de kvalitative fremtidsbildene kan illustreres med kvantitative scenarioer for hvordan SPU kan bli påvirket. Vi bruker historiske simuleringer for å vise hvordan fondet ville ha utviklet seg under tidligere historiske hendelser. I tillegg presenterer vi fremoverskuende scenarioanalyser hvor ulike drivkrefter bak fondets avkastning modelleres, slik at en kan ta hensyn til at fremtidige kriser kan utspille seg annerledes enn det vi har observert i historiske data.

Scenarioene har ikke tallfestede sannsynligheter

Risiko illustreres ofte gjennom en enkel matrise, som plasserer et scenario ut fra en kombinasjon av hvor sannsynlig man mener det er at hendelsen vil inntreffe, og konsekvensen dersom hendelsen finner sted.143 Vi har imidlertid ikke knyttet noen gitt sannsynlighet eller konsekvens til fremtidsscenarioene, og derfor ikke plassert dem inn i en slik matrise. Vårt poeng er at alle scenarioene kan anses som tilstrekkelig plausible de neste 25 årene til at SPUs investeringsstrategi og styringssystem bør være rigget for å kunne håndtere dem.

13.2 Tre kvalitative fremtidsbilder

Vi har som sagt søkt å sette sammen kombinasjoner av utvalgte økonomiske og politiske utviklingstrekk for å skape tre stiliserte og krevende fremtidsbilder som knytter seg til klimakrise, maktkamp og omstilling. Vi håper med det å fange leserens oppmerksomhet og sette fokus på noen viktige risikofaktorer, mekanismer og beslutningsdilemmaer som kan påvirke fondets resultater og forvaltning.

13.2.1 Sorte penger: Fra stolthet til skam

Klimakrise skaper finanskrise og fondets legitimitet kommer under press

Dette scenarioet har to faser – først får klimakrisen anledning til å bygge seg opp, og deretter finner det sted en dramatisk politikkomlegging.144

Internasjonalt samarbeid svikter

I første omgang finner det sted en forsuring av det internasjonale samarbeidsklimaet, hvor sviktende tillit mellom land gjør det vanskelig å enes om en klimapolitikk som er tilstrekkelig ambisiøs til å hindre en vesentlig global oppvarming. Dype innenrikspolitiske politiske splittelser og sosial uro undergraver veksten i amerikansk økonomi og USAs oppmerksomhet om globale forhold. Fravær av USA rundt forhandlingsbordet svekker andre lands incentiver til å påta seg store forpliktelser.

Lav pris på klimagassutslipp og svake reguleringer gir høy etterspørsel etter olje og gass, men dette møtes av kun moderate petroleumsinvesteringer fra energiselskaper på grunn av politisk usikkerhet og liten entusiasme for sektoren fra toneangivende investorer. Det legges dermed grunnlag for en periode med høye petroleumsinntekter for Norge og andre petroleumsprodusenter. Høye energipriser smitter over på matvarepriser og er kime til sosial uro i store deler av verden.

Klimarisiko manifesterer seg

Samtidig tiltar de negative konsekvensene av global oppvarming og klimaendringer – flere deler av kloden begynner etter hvert å bli ubeboelig, havnivåstigning og ekstremvær forårsaker store ødeleggelser av infrastruktur og landbruksarealer, proteksjonistiske tiltak innføres av en rekke land for å sikre tilgang av mat og essensielle varer til egne innbyggere, inflasjonen skyter i været og migrasjonsstrømmer tiltar. Sentralbanker hever renten i frykt for at høye inflasjonsforventninger skal feste seg og undergrave tilliten til pengepolitikken. Kombinert med de underliggende utfordringene for amerikansk økonomi bidrar det til en markert avmatning av veksten i verdensøkonomien.

SPUs legitimitet under press

En periode med høye petroleumsinntekter gjør det vanskelig å skape politisk oppslutning om prioriteringer og reformer som styrker norsk økonomis vekstevne, samtidig som SPU fortsetter å vokse. Fondet blir enda mer synlig, og forventningene om ansvarlig forvaltning øker både hjemme og ute. Større eierandeler i selskaper reiser krav om at SPU som stor aksjonær bør være seg sitt ansvar bevisst og forholde seg mer aktivt til selskapers strategiske beslutninger, som i sin tur skaper omdømmeutfordringer i krevende selskapssituasjoner.

Det kommer sterke innvendinger om at fondet vokser som følge av «umoralske» petroleumsinntekter, og det oppstår økte politiske ambisjoner på hjemmebane om at SPU også skal oppnå ikke-finansielle målsetninger. Oppfatningen av fondet internasjonalt skifter karakter, og det blir vanskelig å hevde at fondet er en finansiell investor uten politisk styrte investeringsbeslutninger.

Fondet mister legitimitet både ute og hjemme fordi det er grunnlagt på oljepenger. Kampanjer mot fondet skaper enormt engasjement, særlig blant ungdom og unge voksne. Ledende internasjonale klimaaktivister ber om at fondet oppløses og betaler for klimaskade, og det er intense diskusjoner i sivilt samfunn og akademia om hva som bør gjøres med «generasjonsfondet» eller «dødens arv».

Det kommer forslag om oppsplitting av SPU i et globalt klimaskadefond og et grønt generasjonsfond. Det kommer krav om at Norge betaler for ødeleggelser etter naturkatastrofer, sikringstiltak mot stigende havnivå, støttefond for lavtliggende øystater mv., krav som en rekke norske institusjoner slutter seg til. Demonstrasjoner og cyberangrep skaper problemer for Norges Bank, Finansdepartementet og Utenriksdepartementet. Boikott av norske varer og selskaper brer om seg. En rekke store selskaper og land erklærer at SPU ikke er ønsket som investor, og fondet opplever problemer med markedsadgang.

Den norske stat blir gjenstand for klimasøksmål fra en rekke nasjoner og andre aktører som hevder at Norge som oljeprodusent har bidratt til klimakrisen, og ønsker å få kompensert et oppfattet tap fra en pengerik enhet, med krav om frys av SPUs midler i påvente av rettslig avklaring. Hjemlig opinion er kritisk til store internasjonale advokathonorarer for å forsvare SPUs interesser. Norge opplever liten støtte fra allierte for sine juridiske utfordringer.

Klimapolitikken strammes dramatisk til

De tiltagende skadevirkningene av global oppvarming og tilhørende politisk uro gjør at politisk beslutningskapasitet internasjonalt er opptatt med «brannslukking». Men på et tidspunkt oppstår det et folkekrav verden over om en dramatisk innstramming av klimapolitikken for å redusere trusselen mot menneskehetens sivilisasjon. I denne fasen innføres brått og uventet svært strenge og grovkornede reguleringer og en høy pris på klimagassutslipp. Norge stenger ned produksjonen av olje og gass på norsk sokkel og petroleumsinntektene faller brått. På kort tid finner det sted en dramatisk økonomisk omstilling verden over. En rekke bedrifter får problemer, arbeidsløsheten stiger, og en langvarig økonomisk nedgangsperiode følger.

Finanskrise utløses

Klimaendringer og brå politikkskift avslører at for en rekke investeringer var lønnsomhetsvurderingene ikke tilstrekkelig robuste overfor klimarisiko. I første fase viser det seg at forutsetningene som var lagt til grunn for flere av beslutningene om «grønne investeringer» var for optimistiske og ga opphav til svak og endog negativ avkastning.

I neste fase svinger pendelen, og det er behov ikke bare for betydelige nedskrivninger av «brune investeringer», men de økonomiske nedgangstidene bringer med seg en generell konkursbølge. Store økonomiske strukturendringer og betydelige tapsgivende investeringer, kombinert med et generelt høyt gjeldsnivå, gir opphav til en langvarig finanskrise.

Etter å ha steget i takt med høye petroleumsinntekter, faller verdien av SPU brått. Denne gangen tar det seg ikke raskt opp igjen, samtidig som petroleumsinntektene har tørket inn. (Se tabell 13.1 for eksempler på hva historiske kriser har betydd for en portefølje som SPU.) Det er en dramatisk og følelsesladet mediedekning om store beløp som er tapt på finansiell akrobatikk i et kasinopreget aksjemarked. Offentlighetens tillit til Finansdepartementets og Norges Banks strategi for forvaltning av fondet svikter. Det er krevende for politiske myndigheter å holde fast ved en langsiktig investeringsstrategi og ikke redusere aksjeeksponeringen.

SPUs forvaltning under press

Myndighetene må foreta smertefulle strukturelle grep for å styrke statsfinansene på sikt om de skal unngå at SPUs verdier fortsetter å forvitre. Men samtidig er det en svak økonomisk utvikling innenlands og behov for å stabilisere økonomien, som taler for en sterk økning i offentlige utgifter.

For å finansiere store uttak fra SPU, samtidig som aksjeandelen holdes konstant, selges det aksjer for betydelige beløp. Dette skjer på samme tid som risikopremiene i aksjemarkedet er høye, og gir opphav til kritikk om at forvaltningsmodellen burde lagt til rette for en motsyklisk i stedet for medsyklisk investeringsstrategi – ved å «selge høns i regnvær» oppnår man ikke den meravkastningen over tid ved å investere i aksjer som ble lagt til grunn ved fastsettelsen av investeringsstrategien.

Det oppstår en krevende politisk situasjon. Myndighetene kritiseres for ikke å ha gjort nok for å tilpasse fondets eksponering mot klimarisiko, og opplever friksjoner i Norges interaksjon med andre land for å sikre markedsadgang for SPU. Svekket oppslutning om investeringsstrategien og fondskonstruksjonen resulterer i politisk uenighet hjemme, omlegging til en mer kortsiktig investeringsstrategi og en mindre ansvarlig finanspolitikk. Det er økende oppslutning om å dele opp SPU i ulike fond med forskjellige formål. Redusert risikotoleranse i fondets aktivaallokering legger grunnlag for svakere avkastning over tid.

13.2.2 Fondet som kasteball: Investeringsuniverset skrumper inn

Maktkamp og en todelt verden gjør forvaltningen vanskelig

Folkerike land lykkes med å modernisere sine økonomier, og tyngdepunktet i verdensøkonomien og finansmarkedet skifter fra Vesten til «resten». SPUs strategi med å fordele fondets investeringer ut fra størrelsen på de noterte aksjemarkedene gjør at eksponeringen øker markert i ikke-vestlige land.

Geopolitisk rivalisering

På den politiske arenaen finner det sted en reversering av den positive utviklingen med demokratisering, internasjonalt samarbeid og økonomisk integrasjon som preget SPUs første 25 år. En tiltakende geopolitisk rivalisering, mellom Vesten (ledet an av USA) på den ene siden og Kina, og i noen grad Russland, på den andre siden, skaper en langt mer bipolar eller multipolar verden hvor relativt integrerte økonomiske systemer koples fra hverandre. Det er vanskeligere å enes om løsninger på globale utfordringer, og den internasjonale rettsorden som er viktig for små åpne økonomier som Norge undergraves.

Evnen til å samarbeide om globale problemer faller – det er slutt på felles løsninger for klima og grønn omstilling, helsesamarbeid, handelspolitikk, fiskeriforvaltning mv. Sikkerhetsrådet er splittet, FNs generalforsamling er delt i tre – USA-ledet blokk, Kina-ledet blokk og en rekke fattige «nøytrale» land. WTO er blokkert og satt ut av funksjon, IMF er politisert, regulering av internett og av verdensrommet har sluttet å fungere.

De to USA- og Kina-ledede blokkene fjerner seg stadig mer fra hverandre verdimessig. Spenningene øker. Internasjonale avtaler om rustningskontroll og åpenhet bryter sammen. Utgiftene til forsvar og sikkerhet galopperer. Fattige land ber om hjelp og investeringer for ikke å havne i Kina-blokken. Nye programmer fra EU, USA og Japan for infrastruktur etableres, hvor Norge bes om å bidra mye i lys av SPUs størrelse.

Våpenliggjøring av økonomi og finans

Økonomi og finansmarkedene brukes i økende grad som virkemidler for å nå geopolitiske mål. Det blir stor grad av økonomisk frakopling og «teknologisk oppdemming». Handel, investeringer, teknologi- og kunnskapsoverføring vokser innenfor blokkene, men faller mellom blokkene. Det blir flere handelsrestriksjoner, økt bruk av sanksjoner, mindre globalisering, dårligere produktivtetsutvikling og svakere lønnsomhetsutvikling for selskapene SPU er investert i.

Lavere global vekst og høyere inflasjon gir svak avkastning på fondets investeringer (se kvantitative illustrasjoner av hva deglobalisering kan innebære i avsnitt 13.3.3).

SPUs forvaltning under press

Norge blir tvunget til å velge side og havner i skvis, med redusert handlingsrom i forvaltningen av SPU og i utenrikspolitikken. Skillet mellom politikk og forvaltning er vanskelig å opprettholde, og det oppstår nye spenninger i norsk utenrikspolitikk med stigende forventninger både ute og hjemme om at SPUs investeringer harmonerer med norske sikkerhets- og utenrikspolitiske interesser. Allierte presser på for at forvaltningen av fondet legges om for å styrke vestlige kapitalmarkeder og for at energipolitikken tilpasses hensynet til vestlig energisikkerhet.

Norge og SPU må navigere en mer komplisert verden med økt fare for sanksjoner og konfiskering av midler, og SPUs portefølje blir mindre diversifisert som følge av geopolitiske eller etiske hensyn. Investeringsuniverset utgjør en stadig mindre del av verdens verdiskapning. Godkjente land og markeder begrenses ved at land ekskluderes og ved at vestlige selskaper presses ut av den Kina-ledede blokken.

Krav om å etterleve et stadig mer omfattende sanksjonsregime gjør det krevende for Norges Bank å holde nivået på operasjonell risiko under kontroll. Prinsippet om at fondet og politikken er adskilt blir snudd helt om. SPU vil måtte be norske politikere om å forhandle politiske avtaler med andre lands myndigheter for å kunne investere. I en mer konfliktfylt verden, hvor både kriminelle og nasjonalstater i økende grad tar i bruk teknologisk avanserte virkemidler for å nå sine mål, er SPU et fristende bytte for svindel og cyberangrep.

Militærkonflikt

I en enda mer alvorlig versjon av dette scenarioet tiltar det geopolitiske spenningsnivået ytterligere. Samtidig som Russland forfølger sine ambisjoner om å dominere sine nærområder med makt, gjør Kina alvor av sine uttrykte trusler om å gjenforene Taiwan med fastlandet med militære maktmidler. USA støtter Taiwans forsvar, og Norge trekkes sammen med andre allierte inn i en storpolitisk militærkonflikt.

Finansmarkedene faller dramatisk, risikopremiene stiger og likviditeten tørker inn. At SPU som et statseid fond skiller seg fra private pensjonsfond kommer tydelig til syne. Mens private pensjonsfond prøver å sitte rolig i båten i håp om at verdien av deres investeringer kan hente seg inn igjen når konflikten er over, oppstår det et sterkt politisk behov for å likvidere fondets investeringer i kinesiske selskaper, koste hva det koste vil. Eksponeringen i Kina hadde økt i takt med markedsutviklingen i årene før militærkonflikten til nær 5 prosent av fondets verdi, og det raske nedsalget gir opphav til negative konsekvenser for fondet av en helt annen størrelsesorden enn i kjølvannet av Russlands invasjon av Ukraina i 2022. Det innføres sanksjoner og frys av motpartens midler på bred front, og Norge blir utsatt for motsanksjoner hvor SPUs aktiva fryses og konfiskeres i motpartens markeder.

Offentlige myndigheter og private bedrifter utsettes for massive cyberangrep som setter vital infrastruktur ut av spill, herunder sentrale finansmarkedsinstitusjoner og -funksjoner. Tilgang til SPUs aktiva også i vennligsinnede markeder hemmes, og muligheten til å anvende SPU for å finansiere staten er sterkt begrenset. Desinformasjon og propaganda sår forvirring og tvil hos sivilbefolkningen.

I etterkant av den akutte konflikten står Norge sammen med allierte overfor et stort gjenoppbyggingsbehov i en rekke områder. Politisk uro og anarki i Russland gir opphav til store flyktningestrømmer. SPU gir handlefrihet for offentlige budsjetter i en vanskelig fase, men fondet reduseres betydelig i verdi og relevansen for fremtidige generasjoner er ikke lenger den samme.

13.2.3 Norskesyken: Fondet tappes

Omstilling ute, frustrasjon, populisme og store udekkede behov hjemme

Internasjonalt samarbeid knirker, men landene finner felles interesse i å løse de mest presserende globale problemene. Klimapolitikken er rimelig forutsigbar og ambisiøs, slik at produsentprisene på olje og gass er lave, samtidig som teknologisk fremgang bidrar til å gjøre fornybare energikilder nær enerådende. Det finner sted en storstilt omstilling globalt av både økonomi og samfunn i tide til å begrense alvorlige klimaendringer. Etterspørselen etter fossil energi faller betydelig, med tilhørende fall i olje- og gassinntekter for SPU.

Teknologisk fremgang

Imponerende teknologisk fremgang legger grunnlag for sterk produktivitetsvekst i utvalgte sektorer, samtidig som internasjonal utveksling av varer, tjenester og kapital lar det økonomiske vekstpotensialet utløses. Selskaper leverer voksende overskudd og finansmarkedsavkastningen er god. Automatisering medfører store endringer i arbeidsmarkedet globalt, med redusert kjøpekraft for store grupper av arbeidstakere. Store og dominerende teknologiselskaper beskyldes for å operere i en etisk gråsone, og blir gjenstand for økende oppmerksomhet fra myndigheter og aktivistiske investorer.

En stadig større andel av verdiskapingen i verdensøkonomien finner sted i unoterte markeder som følge av at store teknologiske, strukturelle og regulatoriske endringer favoriserer ikke-børsnoterte selskaper.

Manglende omstilling i Norge

Norsk næringsliv forblir knyttet til sin etablerte næringsstruktur og klarer ikke fullt ut å omstille seg og dra nytte av et gunstig økonomisk klima internasjonalt. Uten store petroleumsinntekter oppleves samfunnets hverdag som smertefull fordi veksten i fondsverdien blir langt mindre enn før og overføringen fra fondet ikke kan øke så raskt som to siste tiårene. Det oppstår en gjensidig selvforsterkende prosess med økonomisk stagnasjon, folkelig frustrasjon og politisk polarisering. En populistisk feber begynner å prege den hjemlige politiske debatten, med tilsynelatende enkle løsninger på kompliserte saker. Tilliten til «eliter» og styringssystemet forvitrer.

Politisk polarisering

For å bevare SPUs realverdi til senere generasjoner kreves det tøffere prioriteringer i budsjettpolitikken enn man har vært vant til de siste 25 årene. Men politisk polarisering gjør det krevende å skape politisk flertall for reduserte ambisjoner for offentlig pengebruk og en balansert strategi for skattlegging som ikke svekker økonomiens vekstevne unødig. Evnen til å gjennomføre en politikk som legger til rette for omstilling i offentlig og privat sektor svinner hen.

Fondskonstruksjonen undergraves gjennom budsjettdisposisjoner som i realiteten finansierer prioriterte politikkområder med petroleumsinntekter før de kommer inn i fondet. I tillegg finner det sted store uttak fra fondet for å finansiere det som oppfattes som en jevn strøm av innenrikspolitiske kriser. Det etableres en ny finanspolitisk handlingsregel som etterlater mindre penger til senere generasjoner. Fondet reduseres. Ungdommen gjør opprør.

Samtidig oppstår det finansfaglig kritikk for at SPU ikke har lyktes med å fange en representativ del av kapitalavkastningen i verden, og fondets avkastnings- og risikoegenskaper er ikke like gunstige som sammenliknbare pensjonsfond. Referanseindeksen har vært snever og defensiv, og Norges Bank har i liten grad levert meravkastning. Fondet hadde liten eksponering overfor Afrika og unoterte selskaper, hvor vesentlige deler av verdiskapingen knyttet til demografiske endringer og det grønne skiftet har funnet sted.

Tilliten til fondskonstruksjonen svikter

Redusert tillit til forvaltningen av fondet, mindre pengerikelighet over offentlige budsjetter og en generelt krevende politisk situasjon gir økte insentiver for å markere politiske standpunkter gjennom politiske føringer på den operative forvaltningen av SPU. Finansdepartementets faglige vurderinger tilsidesettes, vekslende stortingsflertall tar tidvis rollen som fondets investeringskomité og beslutninger preges mer av kortsiktige politiske hensyn enn faglighet og kompetanse. Fondet blir et virkemiddel politiske myndigheter stadig griper til for å vise handlekraft. Fondet reduseres ytterligere, avkastningen blir svakere og mulighetene for uttak i fremtiden blir mindre.

En historie med brede flertall for hovedlinjene i forvaltningen blir gradvis erstattet av en ny virkelighet, hvor ulike elementer av fondsmodellen blir gjenstand for konkurranse mellom de politiske partiene. Resultatet blir stadige strategiomlegginger, svak avkastning og sviktende omdømme. Det finner sted flere høyprofilerte uttrekk fra omstridte land og selskaper, hvor politiske krav om raske nedsalg påfører fondet økonomiske tap. Prinsippet om bred diversifisering, for å favne kapitalavkastningen i verdensøkonomien til lavest mulig finansiell risiko, blir erstattet med en konsentrert portefølje av selskaper som er politisk populære.

13.3 Noen kvantitative scenarioer

Etter disse kvalitative scenarioene, skal vi se nærmere på noen utvalgte kvantitative scenarioer. Først presenterer vi en «vifte» som rommer en rekke simuleringer av mulige utviklingsbaner for realverdien av SPU, både positive og negative, hvor medianen representerer en forventet realavkastning på 3 prosent (se figur 13.2).

Vi bruker så det samme modellverktøyet for å illustrere at fondets avkastning de siste 25 årene er realisering av et uventet positivt scenario. Deretter viser vi noen historiske simuleringer som viser hvordan en portefølje med liknende egenskaper som SPU ville ha utviklet seg under tidligere historiske hendelser. En svakhet ved historiske simuleringer er at fremtidige kriser kan utspille seg annerledes enn det en har observert i historiske data. Derfor presenterer vi deretter to fremoverskuende scenarioanalyser – deglobalisering og stagflasjon – hvor ulike drivkrefter bak fondets avkastning modelleres.

13.3.1 Scenarioene viser et stort fremtidig utfallsrom

Finansmarkedets prising reflekterer i prinsippet et bredt utvalg scenarioer. Mens vi har valgt et knippe scenarioer for å teste SPU-modellens robusthet under krevende forhold, vil markedets prising ta høyde for også mer positive utfall (jf. drøftingen i kapittel 10 som viser at forventet avkastning på en portefølje som SPU er positiv).

Ved å benytte Finansdepartementets simuleringsmodell for porteføljeutvikling og tilhørende markedsantagelser145 for realavkastning, volatilitet og korrelasjon i globale aksje- og obligasjonsporteføljer, og ved å legge til grunn forventede netto innskudd (eventuelt uttak) gjennom handlingsregelen og tilflyt av ny kapital, simulerer vi en rekke mulige fremtidige utviklingsbaner for realverdien av SPU, se figur 13.2. Mens medianen i en slik vifte representerer en forventet realavkastning på 3 prosent, rommer simuleringene også en rekke andre scenarioer innenfor utfallsrommet, illustrert ved den røde «viften». De scenarioene vi har drøftet tidligere i dette kapittelet kan således tolkes å ligge i nedre del av viften.

Figur 13.2 Simulert utfallsrom («vifte») for realverdien av SPU frem i tid

SPU har realisert et positivt scenario

Utviklingen SPU har opplevd hittil, har vært uventet positiv.146 Figur 13.3 illustrerer et simulert utfallsrom for de to 50-årsperiodene 1899–1949 og 1971–2021 for en global portefølje med liknende egenskaper som SPU (dvs. 70 prosent aksjer og 30 prosent obligasjoner).

Figur 13.3 Realverdi og simulert utfallsrom av portefølje 70/30 globale aksjer/obligasjoner

Vi ser at mens markedsavkastningen i første halvdel av forrige århundre var nær dagens generelle markedsantagelser, illustrert ved at den grønne linjen er nær viftens median, har gjennomsnittlig realavkastning vært vesentlig høyere enn Finansdepartementets markedsantagelser i perioden 1971–2021. Det faktiske utfallet ligger utenfor 90 prosent konfidens-intervallet. Det illustrerer at vi ikke bør legge til grunn at SPUs avkastning de kommende 25 årene blir like god som de foregående årene.

For å understreke dette poenget, har utvalget gjennomført beregninger av to konkrete scenarioer, med sterkt negativ utvikling i fondsverdien (se avsnitt 13.3.3 og 13.3.4). Men først skal vi se nærmere på noen historiske perioder med store markedsutslag.

13.3.2 Stressende perioder historisk

SPU har opplevd flere store verdifall siden oppstart. Tabell 13.1 viser simuleringer av fondets avkastning under hendelser som har fått mye medieoppmerksomhet. Den brede spredningen av investeringene gjør at mange geografisk mer konsentrerte kriser ikke har rammet fondet hardt. Globale kriser og kriser i USA, SPUs desidert største marked, kan imidlertid ha store konsekvenser. Den verste var finanskrisen som startet i 2008 og førte til at fondets verdi falt med mer enn 30 prosent.

Tabell 13.1 Historiske simuleringer av avkastningen av SPU for ulike hendelser

Hendelse	Startdato	Sluttdato	Antall måneder	Avkastningning
Asiakrisen	01.07.1997	31.12.1997	6	7.06	%
Russisk gjeldskrise	01.08.1998	30.09.1998	2	-8.52	%
Dot com-boblen 1	01.09.2000	31.03.2001	7	-7.33	%
9/11	01.09.2001	30.09.2001	1	-8.59	%
Dot com-boblen 2	01.01.2002	30.09.2002	9	-11.96	%
Finanskrisen	01.05.2008	28.02.2009	10	-31.36	%
Gjeldskrisen i eurosonen	01.04.2011	30.11.2011	8	-4.94	%
Renteoppgang	01.05.2013	31.08.2013	4	3.70	%
Oljeprisfall	01.07.2014	31.12.2014	6	5.56	%
Vekstavmating i fremvoksende markeder	01.06.2015	30.09.2015	4	-6.62	%
Folkeavstemningen om brexit	01.06.2016	30.06.2016	1	-0.42	%
Volatilitilitetshopp	01.09.2018	31.12.2018	4	-9.21	%
Koronapandemien	01.02.2020	31.03.2020	2	-14.18	%
Krig, inflasjon og renteoppgang	01.01.2022	30.06.2022	6	-14.4	%

Kilde: NBIM og utvalget.

SPU ville opplevd mange stressende perioder dersom fondet hadde eksistert siden 1900

Av figur 13.3 ser vi at et fond med 70 prosent aksjer og 30 prosent obligasjoner ville hatt lange perioder med god avkastning, men også flere år med negativ avkastning, hvor 1930-tallet var den verste perioden. Flere økonomer mener at verden gikk inn i en periode med deglobalisering ved utbruddet av første verdenskrig, og at denne perioden varte frem til 1950- eller 1960-tallet. Første verdenskrig førte til verditap for både aksjer og obligasjoner, og spente blant annet ben på Statens reservefonds presumptivt sikre investeringer i europeiske statsobligasjoner (jf omtale i boks 2.2). I perioden etter og frem til 1960, var obligasjonsavkastningen svært lav mens aksjeavkastningen ikke var påfallende lav. Dette tyder på at den deglobaliseringen som kan ha funnet sted etter første verdenskrig var av en mildere karakter enn det fremtidsscenarioet som er analysert nedenfor. I stagflasjonsperioden på 1970-tallet, som var preget av både høy inflasjon og lav økonomisk vekst, opplevde både aksjer og obligasjoner fall eller stagnasjon (målt i norske kroner).

Fremoverskuende scenarioanalyser kan ta inn over seg nye hendelser

Dette gjelder også hendelser som kan inntreffe, men som ikke trenger å ha utspilt seg historisk. Slike beregninger lar oss analysere fondets avkastning under ulike hypotetiske makroøkonomiske scenarioer. Vi vurderer to slike scenarioer. I det første scenarioet («deglobalisering») ser vi på effekten av en betydelig reversering i de viktigste driverne bak den økte graden av globalisering de siste tiårene. Det andre scenarioet («stagflasjon») ser på effekten av en kombinasjon av ekstraordinære penge- og finanspolitiske stimulanser som gir vedvarende høyere inflasjon uten å stimulere til vekst.147

Makroøkonomiske forhold er viktige drivere av avkastningen på aksjer og obligasjoner

Noen endringer i makroøkonomiske forhold vil være av mer varig karakter, og vil derfor kunne påvirke langsiktig avkastning i særlig stor grad. For å estimere hvordan fondets portefølje påvirkes i de to fremoverskuende kvantitative scenarioene, bryter vi først ned avkastning på aksjer og obligasjoner i deres underliggende avkastningsdrivere, som kontantstrømmer, inflasjonsforventninger, realrenter og risikopremier.148

Etter å ha estimert hva slags forventninger som er reflektert i dagens markedspriser, oversetter vi de to scenarioene til endringer i disse avkastningsdriverne. Størrelsen og retningen på disse endringene er basert på en kombinasjon av historiske observasjoner og finansteori. Til slutt summerer vi endringene i de ulike avkastningsdriverne opp. Dette lar oss estimere hvordan fondets avkastning påvirkes i de to scenarioene, se tabell 13.2.

Det bør bemerkes at scenarioene vi ser på bevisst er gjort ekstreme for å illustrere mulige utfall for fondets investeringsportefølje i veldig uheldige scenarioer. Det er ikke utvalgets vurdering at disse scenarioene på noen måte utgjør de mest sannsynlige utfallene. Scenarioene antar også at endringene er varige, som medfører større effekter på markedspriser enn dersom de var antatt å være forbigående.

Tabell 13.2 Hypotetiske scenarioer, effekt på SPU, eksponering pr 31.12.21

	Eksponering (Milliarder norske kroner)	Markedsutvikling (Prosent)
	Markedsverdi	Deglobalisering	Deglobalisering (uten risikopremier)	Stagflasjon
Aksjer	8 602	-36%	-41%	-47%
Obligasjoner	3 341	-8%	-5%	-15%
Realaktiva	612	-23%	-27%	-31%
SPUs portefølje	12 556	-28%	-31%	-38%

13.3.3 Et deglobaliseringsscenario

Globaliseringen har avtatt siden finanskrisen og etter hvert flatet ut. Pandemien har bidratt til bekymring for globale leverandørkjeder. Geopolitiske spenninger forsterker disse bekymringene, og det er usikkerhet om globaliseringsgraden fremover.

To særtrekk ved den økte globaliseringen i perioden før finanskrisen var økende internasjonal handel og sterkere grad av finansiell integrering på tvers av land. Noe forenklet kan en si at internasjonal handel hovedsakelig påvirker selskapenes kontantstrømmer og at finansiell integrering hovedsakelig har en effekt på prisingen av disse kontantstrømmene. Vi bruker disse koblingene til å oversette deglobaliseringsscenarioet til endringer i underliggende avkastningsdrivere. Dette gir oss avkastningstallene som er vist i tabell 13.2.

Vi viser to forskjellige versjoner av scenarioet: hovedscenarioet hvor alle avkastningsdrivere brukes («deglobalisering») og et alternativt scenario hvor kun selskapers kontantstrømmer, og ikke risikopremier, påvirkes («deglobalisering uten risikopremier»). Dette scenarioet kan tolkes som en situasjon der internasjonal handel målt mot BNP faller betydelig mer enn ventet, men graden av finansiell integrering forblir mer eller mindre uendret.

Avkastningen på aksjer påvirkes svært negativt

I de to deglobaliseringsscenarioene blir aksjeavkastningen henholdsvis -36 og -41 prosent. Dette skyldes i hovedsak lavere forventet vekst i selskapers kontantstrømmer og utbytter som følge av mindre internasjonal handel. I tillegg vil press på globale leverandørkjeder føre til høyere inflasjonsforventninger. Endringer i både vekst- og inflasjonsforventninger er modellert slik at endringene i avkastningsdriverne er langvarige. Dette gjør at den samlede negative effekten på fondets aksjeportefølje er vesentlig større enn dersom disse endringene var av en mer kortvarig karakter. Såpass store endringer i investorers forventninger pleier ikke å inntreffe umiddelbart, men utspiller seg heller gradvis – gjerne over flere år.

Det er store avkastningsforskjeller på tvers av markeder. Disse forskjellene drives i hovedsak av graden av åpenhet i hver enkelt økonomi. I hovedscenarioet med risikopremier er tapene ujevnt fordelt over aksjemarkeder. Dette skjer fordi økonomier med netto positive investeringer i utlandet vil oppleve at kapital blir hentet hjem, noe som øke prisene og senker risikopremiene på lokale aktiva. Dette positive avkastningsbidraget demper delvis den negative avkastningen fra lavere kontantstrømmer. Dette gjelder spesielt USA og Japan, hvor lokale investorer holder en relativt stor andel av sine investeringer i internasjonal markeder.

Også obligasjoner påvirkes negativt

Dette skyldes i hovedsak økt inflasjonspress som følge av økt press på leverandørkjedene. Videre fører økt usikkerhet rundt fremtidig inflasjon til en høyere terminpremie. Begge disse effektene presser diskonteringsraten på obligasjoner oppover, som igjen fører til negativ avkastning på statsobligasjoner. I en slik makroøkonomisk situasjon vil sentralbanker stramme inn pengepolitikken ved å heve styringsrenten. Dette vil dempe noe av inflasjonspresset, men også føre til høyere realrenter som vil påvirke obligasjonsavkastningen negativt i en overgangsperiode.

13.3.4 Et stagflasjonsscenario

I kjølvannet av finanskrisen og pandemien introduserte samtlige sentralbanker i de største økonomiene i verden omfattende programmer for såkalte kvantitative lettelser, som innebærer at sentralbanker kjøper opp store kvanta av finansielle aktiva, se nærmere omtale i kapittel 9. Sammen med en ekspansiv pengepolitikk, fortsatt press på leverandørkjeder og økende geopolitiske spenninger har dette ført til at innhentingen i kjølvannet av pandemien har vært preget av stigende inflasjon. Dette har ført til frykt for såkalt stagflasjon, som beskriver en makroøkonomisk situasjon preget av både høy inflasjon og lav økonomisk vekst. Vi inkluderer derfor et scenario hvor kombinasjonen av ekstraordinære penge- og finanspolitiske stimulanser gir vedvarende høyere inflasjon uten å stimulere til økonomisk vekst.

Naturlig nok er hovedingrediensene i et stagflasjonsscenario lavere vekstforventninger og økt inflasjonspress. Inflasjonssjokket er modellert slik at den totale effekten er i samme størrelsesorden som inflasjonssjokket verden opplevde etter oljeprissjokket på 1970-tallet.

Langsiktige inflasjonsforventninger endrer seg gradvis over tid og dette var også tilfellet gjennom perioden med høy inflasjon på 70-tallet. Den samlede effekten av økt inflasjonspress i vårt stagflasjonsscenario bør derfor tolkes som en effekt som spiller seg ut over tid, mest sannsynlig over flere år. Endringer i langsiktige inflasjonsforventninger er en særs viktig driver av avkastningen på nominelle statsobligasjoner, særlig med obligasjoner med relativt lang løpetid slik som i fondets referanseindeks. Dette gjør at den samlede negative effekten på fondets obligasjonsportefølje spesielt stor i stagflasjonsscenarioet.

Aksjer påvirkes negativt

Dette skyldes i hovedsak en kombinasjon av lavere forventet vekst i selskapers kontantstrømmer og en høyere risikopremie i aksjemarkedet.

Obligasjonsmarkedet vil også være preget av et noe høyere risikopåslag i et stagflasjonsscenario. Dette skyldes at sentralbankene ikke er i stand til (eller ikke ønsker) å reversere pengepolitiske stimulanser. Under slike omstendigheter mister statsobligasjoner sine risikodempende egenskaper og blir dermed mer risikable for investorer. Likviditeten i finansielle markeder blir lavere.

Sammenliknet med deglobaliseringsscenarioet er avkastningsforskjellene mindre på tvers av markedene i dette scenarioet. Dette gjør at den samlede negative effekten på fondets portefølje er noe større i stagflasjonsscenarioet.

Fotnoter

Jf. drøfting i kapittel 13 om scenarioer. Se også Jordà, Knoll, Kuvshinov, Schularick &Taylor, 2019.

Her definert som andelen av befolkning i alderen 20–69 år mot befolkning i alderen <20 + >69 år. Andre definisjoner gir nokså tilsvarende bilde som beskrevet i figur og tekst.

Se for eksempel en lesverdig artikkel om fall i befolkningen i deler av Europa: Democracy, demography and the East-West Divide in Europe, Group d’études géopolitiques, januar 2022.

Guillemette & Turner, OECD 2018 og 2021.

Se for eksempel Mazzucato, 2013.

Setzer & Higham, juli 2021.

Den latinamerikanske gjeldskrisen på 1980-tallet, Asiakrisen på 1990-tallet og finanskrisen i 2008. Kose, Nagle, Ohnsorge, & Sugawara, 2021.

Baldwin, 2013.

Autor, Dorn & Hanson, 2016.

10.

Allison, Klyman, Barbesino & Yen, desember 2021.

11.

Guillemette & Turner, OECD 2018.

12.

Felbermayr, Mahlkow & Sandkamp, mars 2022.

13.

Bekkers & Góes, mars 2022.

14.

Se for eksempel Scholte, Verhaegen & Tallberg, mai 2021.

15.

Geopolitikk omhandler staters vurdering av trusler mot eget territorium, suverenitet og velferd basert på blant annet geografi, tilgang på ressurser (energi, råstoffer, mineraler og sjeldne jordarter, vann, mat mv.), teknologisk utvikling, demografi og andre strukturelle forhold. I dagligtale brukes gjerne geopolitikk om maktforhold mellom stormakter, ettersom disse relasjonene legger føringer for hvordan andre stater kan opptre.

16.

Medregnet handel i tjenester – se UNCTAD Evolution of the world’s 25 top trading nations: https://unctad.org/topic/trade-analysis/chart-10-may-2021

17.

Se for eksempel en maktindeks fra Lowy Institute – Map – Lowy Institute Asia Power Index eller andre forsøk på å kvantifisere makt, for eksempel Measuring the national power: know the power index of your country: https://www.worldpowerindex.com/data-wpi/

18.

Se UNCTAD – Evolution of the world’s 25 top trading nations: https://unctad.org/topic/trade-analysis/chart-10-may-2021

19.

Lee Hsien Loong, 2020

20.

National Defense Strategy (NDS) 2018 – Summary of the 2018 National Defense Strategy, side 2: https://dod.defense.gov/Portals/1/Documents/pubs/2018-National-Defense-Strategy-Summary.pdf

21.

Interim National Security Strategic Guidance, March 2021, side 8: https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2021/03/NSC-1v2.pdf

22.

Military and Security Developments involving the People’s Republic of China 2021 – Annual Report to Congress – Office of the Secretary of Defence, 2021 CMPR FINAL, side 1: https://media.defense.gov/2021/Nov/03/2002885874/-1/-1/0/2021-CMPR-FINAL.PDF

23.

Om viktigheten av partiets kontroll for å unngå Sovjetunionens skjebne vises til rapporter om tale av Xi Jinping i desember 2012, se f.eks. China Change Beijing Observation: Xi Jinping the Man (https://chinachange.org/2013/01/26/beijing-observation-xi-jinping-the-man-by-gao-yu/) og Vowing Change, China’s Leader Airs Other Message in Private – The New York Times (https://www.nytimes.com/2013/02/15/world/asia/vowing-reform-chinas-leader-xi-jinping-airs-other-message-in-private.html). Om behovet for styrket ideologisk kontroll vises til rapporter om tale av Xi Jinping for «National Propaganda and Ideology Work Conference on 19 August» 19 august 2012, se f.eks. Xi Jinping’s 19 August speech revealed? (https://chinacopyrightandmedia.wordpress.com/2013/11/12/xi-jinpings-19-august-speech-revealed-translation/).

24.

China’s Defensive National Defense Policy in the New Era: http://eng.mod.gov.cn/defense-policy/index.htm

25.

China releases white paper on Taiwan question, reunification in new era (https://english.www.gov.cn/archive/whitepaper/202208/10/content_WS62f34f46c6d02e533532f0ac.html)

26.

Joint Statement of the Russian Federation and the People’s Republic of China on the International Relations Entering a New Era and the Global Sustainable Development, 4. February 2022. Erklæringen kritiserer USA-ledede allianser og forsvarspolitiske samarbeidsinitiativ og sier følgende særskilt om NATO: «The sides oppose further enlargement of NATO and call on the North Atlantic Alliance to abandon its ideologized cold war approaches, to respect the sovereignty, security and interests of other countries…»

27.

European Commission – EU-China: A Strategic Outlook, 12 March 2019.

28.

EUs strategiske kompass 2022: strategic_compass_en3_web.pdf

29.

Se for eksempel «Subsidies | Center for Strategic and International Studies (https://www.csis.org/analysis/subsidies)» av Centre for International Studies, 1 nov 2021

30.

Statement by the President following the EU-China Summit (https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/STATEMENT_22_2221)

31.

NATOs strategiske konsept: «The People’s Republic of China’s (PRC) … challenge our interests, security and values. The PRC employs a broad range of political, economic and military tools to increase its global footprint and project power, while remaining opaque about its strategy, intentions and military build-up. The PRC’s malicious hybrid and cyber operations and its confrontational rhetoric and disinformation target Allies and harm Alliance security. The PRC seeks to control key technological and industrial sectors, critical infrastructure, and strategic materials and supply chains. It uses its economic leverage to create strategic dependencies and enhance its influence. It strives to subvert the rules-based international order, including in the space, cyber and maritime domains. The deepening strategic partnership between the People’s Republic of China and the Russian Federation and their mutually reinforcing attempts to undercut the rules-based international order run counter to our values and interests. … We remain open to constructive engagement with the PRC, including to build reciprocal transparency, with a view to safeguarding the Alliance’s security interests.» (https://www.nato.int/nato_static_fl2014/assets/pdf/2022/6/pdf/290622-strategic-concept.pdf)

32.

Unfavorable Views of China Reach Historic Highs in Many Countries | Pew Research Center: https://www.pewresearch.org/global/2020/10/06/unfavorable-views-of-china-reach-historic-highs-in-many-countries/

33.

European Business in China. Business Confidense Survey 2022: https://europeanchamber.oss-cn-beijing.aliyuncs.com/upload/documents/documents/European_Chamber_Business_Confidence_Survey_2022[1020].pdf

34.

Se for eksempel Allison G, Klyman, Barbasino og Yen (2021), The Great Tech Rivalry: US vs China: https://www.belfercenter.org/sites/default/files/GreatTechRivalry_ChinavsUS_211207.pdf

35.

Se f.eks. European Union Chamber of Commerce in China & Merics – Decoupling – Severed Ties and Patchwork Globalisation – 2021: https://merics.org/en/report/decoupling-severed-ties-and-patchwork-globalisation

36.

Se for eksempel Graham Allison – Destined for War: Can America and China Escape Thucydides’s Trap?

37.

Se Joseph Nye, The Kindleberger Trap, 2017.

38.

Se feks Henry Farrell og Abraham Newman (2019), Weaponized interdependence: How global economic Networks Shape State Coercion» og Mark Leonard (2021) «The Age of Unpeace – How Connectivity Causes Conflict».

39.

Tale til World Economic Forum i Davos 24 mai 2022 av NATOs generalsekretær Jens Stoltenberg.

40.

Et eksempel er USAs «CHIPS and Science Act» vedtatt 9 august 2022, som setter av betydelige midler for å styrke amerikansk produksjon av halvledere samt investere i kunnskaps- og teknologiutvikling, med uttalt målsetting om å møte utfordringen fra Kina. EU og flere andre land arbeider med lignende industri- og forskningspolitiske tiltak.

41.

Nasjonal sikkerhetsmyndighet slår i sin siste vurdering fast at «Globalt har vi sett flere eksempler på maktbruk og påvirkning som bidrar til å tydeliggjøre risikoen innenfor dette området. I denne sammenheng blir blant annet investeringer fra fremmede stater benyttet som et virkemiddel for å oppnå strategiske målsettinger. Summen av disse sårbarhetene og endringene gir et mer komplekst risikobilde i møte med sammensatte trusler i konstant utvikling.»

42.

USA skjerpet eksempelvis lovgivningen gjennom Export Control Reform Act (ECRA) i 2018 og dernest gjennom Export Regulation Administration i 2020 særlig rettet mot Kina, Russland og Venezuela. Tilsvarende tiltak er gjort i en rekke andre land. Koordinering er styrket gjennom Wassenaar-samarbeidet som søker å enes om hvilke teknologier mv. som skal omfattes, men også i mindre fora mellom likesinnede land.

43.

Lovgivningen ble skjerpet gjennom FIRRMA 2018 (Foreign Investment Risk Review Modernization Act) og oppdateres stadig i skjerpende retning. FIRRMA innebar en oppgradering av oppsettet for å gjennomføre investeringskontroll i regi av CFIUS (The Committee on Foreign Investments in the United States).

44.

EU har innført mekanismer for styrket koordinering mellom medlemslandene av investeringskontroll som også inneholder anbefalinger til medlemslandenes systemer på dette feltet, mens ansvaret for investeringskontroll ligger i medlemslandene.

45.

Se Andersen, Giske, Sverdrup, (2021).

46.

For en omtale av forslaget slik det var i juli 2022 se f.eks. National Law Review 8. juli 2022.

47.

Brevet ble først omtalt av Fox News, og i artikkelen finner man også en kopi av brevet som ble sendt. https://www.foxbusiness.com/markets/trump-orders-federal-retirement-money-invested-in-chinese-equities-to-be-pulled

48.

U.S.-China Economic and Security Review Commission. 2021 Annual Report to Congress: https://www.uscc.gov/annual-report/2021-annual-report-congress

49.

Assessing and Strengthening the Manufacturing and Defense Industrial Base and Supply Chain Resiliency of the United States – Report to President Donald J. Trump by the Interagency Task Force in Fulfillment of Executive Order 13806 September 2018, og Building resilient supply chains, revitalizing American manufacturing, and fostering broad-based growth – 100-Day Reviews under Executive Order 14017 June 2021 A Report by The White House

50.

COM (2020) 474 final Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions – Critical Raw Materials Resilience: Charting a Path towards greater Security and Sustainability – 03.09.2020

51.

European Commission Staff Working Document (SWD (2021) 352 final 05.05.2021 – Strategic Dependencies and capacities – Updating the 2020 New Industrial Strategy: Building a Stronger Single Market for Europe’s Recovery

52.

https://www.nbim.no/contentassets/78ec354cdd1944d8bc4a4ff5cf0285ec/human-capital-management.pdf

53.

Anti-Coercion Instrument (ACI), se EU strengthens protection against economic coercion (https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_21_6642), eller Q&A: Commission proposal for an Anti-Coercion Instrument (https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/qanda_21_6643)og Commission proposal for an anti-coercion instrument (https://trade.ec.europa.eu/doclib/docs/2021/december/tradoc_159958.pdf)

54.

Sanctions | United Nations Security Council: https://www.un.org/securitycouncil/sanctions/information

55.

Om USAs sanksjoner se Office of Foreign Assets Control – Sanctions Programs and Information | U.S. Department of the Treasury (https://home.treasury.gov/policy-issues/office-of-foreign-assets-control-sanctions-programs-and-information), eller Sanctions by the Numbers: 2021 Year in Review | Center for a New American Security (https://www.cnas.org/publications/reports/sanctions-by-the-numbers-2021-year-in-review)

56.

Om EUs restriktive tiltak se Restrictive measures (sanctions) | European Commission (https://finance.ec.europa.eu/eu-and-world/sanctions-restrictive-measures_en) og EU Sanctions Map og EU imposes further sanctions over serious violations of human rights around the world – Consilium (https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2021/03/22/eu-imposes-further-sanctions-over-serious-violations-of-human-rights-around-the-world/)

57.

Se Office for Foreign Assets Control – The Treasury 2021 Sanctions Review: https://home.treasury.gov/system/files/136/Treasury-2021-sanctions-review.pdf

58.

NSM_Risiko_2021_web_enkeltside_1203.pdf

59.

Fokus 22 – Forsvaret: https://www.forsvaret.no/aktuelt-og-presse/publikasjoner/fokus/fokus-2022

60.

Tingenes internett (Internet of Things – IoT) beskriver et stort antall fysiske enheter som kommuniserer med hverandre og med internett. Enhetene i tingenes internett er typisk batteridrevet og koplet sammen med trådløs kommunikasjon. Dette kan for eksempel være biler, klokker, overvåkningsutstyr, joggesko eller kjøleskap.

61.

SIPRI, World military expenditure: https://sipri.org/media/press-release/2022/world-military-expenditure-passes-2-trillion-first-time

62.

I rangert rekkefølge: USA, Kina, India, Russland, og Storbritannia.

63.

Se Armed Conflict Survey 2021, The Armed Conflict Survey 2021 (https://www.iiss.org/publications/armed-conflict-survey/2021/armed-conflict-survey-2021)

64.

Margareth MacMillan (2020)

65.

Forsvarets forskningsinstitutt (FFI): «Situasjonsforståelse ved sammensatte trusler – et konseptgrunnlag» Rapportnr 21/00246, Stein Malerud, Alf Christian Hennum,Narve Toverød Situasjonsforståelse ved sammensatte trusler – et konseptgrunnlag (ffi.no)

66.

Francis Fukuyama, America in Decay – The Sources of Political Dysfunction. https://www.foreignaffairs.com/articles/united-states/2014-08-18/america-decay

67.

Odd Arne Westad (2019), The Sources of Chinese Conduct – Are Washington and Beijing Fighting a New Cold War, https://www.foreignaffairs.com/articles/china/2019-08-12/sources-chinese-conduct

68.

Levi Boxell, Matthew Gentzkow, Jesse M. Shapiro; Cross-Country Trends in Affective Polarization. The Review of Economics and Statistics 2022; doi: https://doi.org/10.1162/rest_a_01160

69.

Peter Mair (2013).

70.

For omtale om Facebooks rolle, se artikkelen om varsleren Frances Haugens vitnemålet til Kongressen, https://www.theatlantic.com/ideas/archive/2021/10/facebook-papers-democracy-election-zuckerberg/620478/

71.

Andrea Kendall-Taylor, Erica Frantz og Joseph Wright (2020).

72.

Verdensbanken besluttet høsten 2021 å ikke videreføre «Doing Business» indeksen. Se granskningsrapporten: https://thedocs.worldbank.org/en/doc/84a922cc9273b7b120d49ad3b9e9d3f9-0090012021/original/DB-Investigation-Findings-and-Report-to-the-Board-of-Executive-Directors-September-15-2021.pdf

73.

Se Ginsburg, T. (2021). 7

74.

For eksempel bevegelsen «Occupy Wall Street».

75.

Ian Bremner (2021).

76.

Fred Bergstein (2021).

77.

For eksempel Singapores seniorminister Tharman Shanmugaratan (2022), Confronting a perfect long storm (imf.org)

78.

Egenkapitalandelen kan variere på tvers av sektorer på grunn av regnskapsmessige forhold. En medvirkende årsak til sterk egenkapitalavkastning i en del teknologiselskaper kan være at de har utgiftsført fremfor å aktivere teknologiinvesteringer i tidligfasen, blant annet av skattehensyn.

79.

Finansiell giring refererer til hvor stor del av selskapets kapital som kommer fra henholdsvis gjeld og egenkapital.

80.

81.

SPUs referanseindeks er basert på FTSE Global All Cap, et konkurrerende indeksprodukt til MSCI ACWI IMI som vi benytter til analysen her. For temaene vi ser på i dette kapitlet er forskjellene mellom disse indeksene så små at det er naturlig å anta at vurderingene i det vesentlige også vil gjelde for FTSE Global All Cap.

82.

Kuvshinov og Zimmermann (2021).

83.

Norges Bank Investment Management (2021).

84.

Gutiérrez og Philippon (2017).

85.

De Loecker, Eeckhout og Unger (2020).

86.

Autor et al. (2020).

87.

Crisanto et al. (2021).

88.

Melitz (2003).

89.

Målt som global handelsaktivitet i forhold til globalt BNP

90.

Se for eksempel De Loecker, Eeckhout og Unger (2020), Autor et al. (2020) og Díez, Leigh og Tambunlertchai (2018).

91.

Martinez (2018).

92.

Se for eksempel Alexander og Eberly (2018).

93.

Se litteraturgjennomgang og utfyllende diskusjon i kapittel 4 i Døskeland og Strömberg (2018) eller Brown, Harris, Jenkinson, Kaplan og Robinson (2020).

94.

Se Dyck og Pomorski (2016) og Da Rin og Phalippou (2017).

95.

Bebchuk og Hirst (2019).

96.

Heath et al. (2020).

97.

Schmidt og Fahlenbrach (2017).

98.

Bennett, Stulz og Wang (2020).

Edmans (2009).

Coates (2018).

Ross (1973).

OECD (2021).

Med ikke-finansielle selskaper menes her selskaper som ikke er sentralbanker, banker eller på en annen måte en del av finanssektoren.

104.

Vi bruker inflasjonsforventninger fem år frem i tid fra Consensus Economics her.

105.

Singh (2020).

106.

Se de Rugy og Salmon, 2020

107.

Dette lar oss skrive følgende uttrykk for pris basert på utbytte, risikofrie rente (rf) og forventet aksjepremie (ERP): pris = utbytte / (rf + ERP).

108.

Se Adrian, Crump og Moench (2013) og Adrian, Crump, Mills og Moench (2014).

109.

Selskapsobligasjoner innebærer et innslag av kredittrisiko, fordi selskaper kan gå konkurs dermed misligholde gjelden. Statsobligasjoner utsted av stabile økonomier ansees gjerne å ha lavere kredittrisiko, og i noen tilfeller være «risikofrie». Dette er blant annet fordi stater kan øke skattene eller i siste instans trykke flere penger for å tilbakebetale gjelden, i motsetning til selskaper som i større grad er avhengige av den økonomiske utviklingen (omsetning, kostnader) for å kunne betjene gjelden sin. Det finnes internasjonale byråer som vurderer og rater kredittverdigheten til både selskaper og stater. Jo høyere kredittrating, jo mindre sannsynlig er det at gjelden misligholdes.

110.

Forventet kredittap spiller derimot en betydelig rolle i prisingen av obligasjoner som anses å ha lav kredittverdighet, såkalt high yield (HY).

111.

For mer informasjon, se NBIMs Discussion Note #2/2016.

112.

Se for eksempel NBIMs Discussion Note #1/2017 eller Viceira og Wang (2021).

113.

Handlingsrommet er definert som den årlige veksten i skatteinntekter og inntekter fra fondet, fratrukket økninger i utgifter til folketrygden. Se nærmere omtale for eksempel i avsnitt 1.7 i Perspektivmeldingen 2021 (Meld. St. 14 (2020–2021))

114.

Under behandlingen av stortingsmeldinger i komitéen dannes det flertall og mindretall ved uenighet. Synspunkter på sakene som behandles, blir skrevet som merknader i innstillingen. Komitéens tilrådning er de forslagene som støttes av et flertall. Ikke alle merknader danner grunnlag for forslag til vedtak, men de er likevel viktige politiske signaler til regjeringen og offentligheten.

115.

Finansdepartementet fratar Norge muligheten til å ta en posisjon på havvindteknologi: https://www.tu.no/artikler/finansdepartementet-fratar-norge-muligheten-til-a-ta-en-posisjon-pa-havvindteknologi/222899.

116.

Se Representantforslag 194 S (2021–2022) og Solidaritetsfond for Ukraina – Miljøpartiet De Grønne: https://www.mdg.no/solidaritetsfond_for_ukraina

117.

Skriftlig spørsmål – Stortinget: https://www.stortinget.no/no/Saker-og-publikasjoner/Sporsmal/Skriftlige-sporsmal-og-svar/Skriftlig-sporsmal/?qid=48609

118.

NOU 2003: 22 Forvaltning for fremtiden

119.

Opposisjonen vil investere mer av Oljefondet i utviklingsland: https://www.aftenposten.no/okonomi/i/na1En/opposisjonen-vil-investere-mer-av-oljefondet-i-utviklingsland

120.

Bill Gates: Bruk Oljefondet i u-land: https://www.aftenposten.no/norge/i/7la03/bill-gates-bruk-oljefondet-i-u-land og Vil den nye regjeringen holde hva de har lovet? https://www.dagsavisen.no/kultur/2014/02/10/vil-den-nye-regjeringen-holde-hva-de-har-lovet/

121.

Skeptisk til Halvorsens miljøfond: https://www.nettavisen.no/artikkel/skeptisk-til-halvorsens-miljofond/s/12-95-2597451

122.

Markedsverdien av miljømandatene skulle normalt være i intervallet 30–120 milliarder kroner. Da mandatskravet ble introdusert i 2012, utgjorde intervallet 20–30 milliarder kroner. Intervallet ble senere økt i flere omganger, til 30–50 milliarder kroner i 2014, til 30–60 milliarder i 2015, og til 30–120 milliarder i 2019.

123.

Forslaget om å avvikle miljømandatene ble fremmet i Meld. St. 9 (2021–2022) Statens pensjonsfond 2022. Finanskomiteens flertall stilte seg bak forslaget, se Innst. 443 S (2021–2022).

124.

Et ferskt eksempel var oppmerksomheten etter et intervju statsminister Jonas Gahr Støre i oktober 2021 ga til Financial Times i forbindelse med klimatoppmøtet i Glasgow. «Store told the FT that the fund was «political», a statement that marks a shift in a country where politicians have strived to say that it is not a tool of Norway’s foreign policy. He stressed that it was run by professional managers, whose goal was to make «high returns within acceptable risk». But he added it was «the property of the Norwegian people, and it is up to the Norwegian government and parliament to set the framework. That makes it political, in my sense.» However, the government was «clearly not picking winners or directing the details», he said. Officials at the fund have long thought its biggest risk is being seen abroad as an arm of the Norwegian state. They have sought to counteract that by stressing that its responsible investment framework — which includes bans on producers of tobacco, nuclear weapons and coal from the fund – is based on widely accepted international principles. Store said that as the fund was owned by the Norwegian people and structured to «last for eternity», «we would like to see the objectives and values of Norway reflected in the management of the fund» (Financial Times, 25. oktober 2021)

125.

Med avkastning på alternative plasseringer menes finansiell avkastning som svarer til risikoen ved plasseringen.

126.

At staten er selvassurandør innebærer at staten som hovedregel ikke tegner forsikring, men håndterer tap og skader når de oppstår. Begrunnelsen er at staten er en stor aktør med bredt diversifisert risiko, samtidig som staten har høy evne til å bære forsikringsrelatert risiko. Kostnadene ved selvassuranse vil derfor over tid være lavere enn om staten skulle søke å tegne forsikring i det private markedet. Selvassurandørprinsippet innebærer at hendelser som medfører store, uforutsette utgifter i budsjettåret, håndteres i budsjettprosessen.

127.

Spørretimespørsmål – stortinget.no: https://www.stortinget.no/no/Saker-og-publikasjoner/Sporsmal/Sporretimesporsmal/et-sporretimesporsmal/?qid=75010

128.

Regjeringen får kritikk for mulig budsjettfinte: https://www.nrk.no/norge/regjeringen-far-kritikk-for-mulig-budsjettfinte-1.14397894

129.

Se for eksempel følgende representantforslag om å åpne for at deler av SPU skulle kunne benyttes som er nasjonalt grønt industrifond: Dokument 8:103 S (2018–2019)

130.

Kronikk: Oljefondet bør gi de russiske aksjene til Ukraina. Dagens Næringsliv (18.03.2022)

131.

Brev fra Etikkrådet til Finansdepartementet, 13. nov. 2018: https://www.regjeringen.no/contentassets/7fb88d969ba34ea6a0cd9225b28711a9/oppfolging_meldingen_spu2018.pdf

132.

EIA Democracy Index: https://www.eiu.com/n/campaigns/democracy-index-2020/

133.

UNDP Human Development Reports: https://hdr.undp.org/en

134.

Transparency International Corruption Perception Index: https://www.transparency.org/en/cpi/2021

135.

Heritage Foundation Index of Economic Freedom: https://www.heritage.org/index/ranking/

136.

Norge bør dele av overskuddet de får av olje- og gasseksporten på grunn av krigen Putin startet, sier Polens statsminister, NRK 22. mai 2022: https://www.nrk.no/urix/polens-statsminister_-norge-bor-dele-oljeinntektene-1.15975821 Norway is profiting embarassingly from war in Europe, The Economist 8. september 2022: https://www.economist.com/europe/2022/09/08/norway-is-profiting-embarrassingly-from-war-in-europe

137.

Paul Cleary (2017) Trillion Dollar baby: How Norway Beat the Oil Giants and Won a Lasting Fortune, Biteback publishing.

138.

BBC 17. januar 2022, «Cladding Crisis: Norwegian wealth fund urged to pressure firms and builders», https://www.bbc.com/news/business-60018459

139.

https://www.nbim.no/no/publikasjoner/forventningsdokumenter/

140.

Kinesisk utenriksdepartement, Utenrikspolitisk pressetalsmann Zhao Lijian 9. mars 2022. https://www.fmprc.gov.cn/mfa_eng/xwfw_665399/s2510_665401/2511_665403/202203/t20220309_10650266.html

141.

Retningslinjer for observasjon og utelukkelse av selskaper fra Statens pensjonsfond utland, § 4 bokstav d.

142.

Finansdepartementet, pressemelding 28. feb. 2022: https://www.regjeringen.no/no/aktuelt/statens-pensjonsfond-utland-skal-ut-av-russland/id2902556/

143.

Styrken på kunnskapsgrunnlaget som ligger til grunn for vurderingen av sannsynlighet og konsekvens bør også inngå som en del av risikoanalysen, men må håndteres på siden av en slik matrise.

144.

Dette forløpet har fellestrekk med et scenario trukket opp av Klimarisikoutvalget i NOU 2018: 17.

145.

Finansdepartementets simuleringsmodell og markedsantakelser er beskrevet i en rekke meldinger til Stortinget om Statens pensjonsfond og i det årlige nasjonalbudsjettet, senest i Nasjonalbudsjettet 2022 (Meld. St. 1 (2021–2022)). Simulert utfallsrom vist i figur 13.2 er det samme som i Nasjonalbudsjettet 2022, med unntak av tidshorisonten, som strekker seg lengre frem i tid (til 2051).

146.

I tillegg til god avkastning, har store inntekter fra petroleumsvirksomheten på norsk sokkel bidratt til verdioppbyggingen i fondet.

147.

Stagflasjonsscenarioet er det samme som det som er brukt i NBIM «stress testing»-rapport, som ble publisert sammen med NBIMs årsrapport for 2021.

148.

Avkastningsdriverne er basert på NBIMs Discussion Note #2/2021 og Discussion Note #3/2021, tilgjengelige på www.nbim.no.

Neste kapittel

Forrige kapittel

Neste kapittel

Forrige kapittel

Til forsiden

Til toppen

NOU 2022: 12

Fondet i en brytningstid— Statens pensjonsfond utland og endrede økonomiske og politiske utviklingstrekk

Del 2 Analyse av viktige utviklingstrekk

5 Utviklingstrekk i verdensøkonomien

Utviklingen i verdensøkonomien er avgjørende for SPUs avkastning

5.1 Verdens verdiskaping er grunnlaget for fondets avkastning

Befolkningsvekst utvider verdensøkonomien

Teknologi og integrasjon driver verdiskapingen

Boks 5.1 Fondets avkastning og verdens verdiskaping

5.2 Hvor skapes verdier i fremtiden?

5.2.1 Demografi flytter det økonomiske tyngdepunktet

En eksplosiv befolkningsvekst globalt

Aldrende befolkning vil prege dette århundret

5.2.2 Ulik vekst i produktivitet forskyver tyngdepunktet ytterligere

Fremvoksende markeder antas å vokse raskest

Usikkerhet om produktivitetsutviklingen

«Middle-income trap» er en utfordring

Styresett kan svekke langsiktig vekst

Også i vestlige økonomier kan produktivitetsveksten bli lav

Oppslutningen om statlig inngripen er stigende

SPUs geografiske eksponering er i endring

5.3 Klimarisiko vil påvirke den økonomiske utviklingen

Verden står overfor betydelig klimarisiko

Energiomstilling vil skape spenninger

Flere klimasøksmål

Klimaendringer kan virke destabiliserende

5.4 Teknologisk utvikling endrer forretningsmodeller og markeder

Reguleringsutfordringer

Markeder utfordres av markedskonsentrasjon

Teknologisk endring kan gi strukturelle skift i finansmarkedene

Digital kriminalitet tiltar

Finansmarkedene er ofte kilde til ustabilitet

5.5 Finansielle ubalanser skaper sårbarheter

Høy gjeld gjør økonomier sårbare

Lave renter har muliggjort høyere gjeld

Gjeld kan skape finansiell og politisk ustabilitet

5.6 Fra mer integrerte til mer segregerte markeder

Åpne markeder har gitt gevinster

Politikk er bestemmende for realisering av økonomiske gevinster

Integrasjon av land som er ulike gir kraftigere støt til omstilling

Ulikhet mellom land er redusert

Men det er økt ulikhet internt i mange land

Vi ser en dypere verdibasert og ideologisk kløft

Geopolitikk kan splitte verdensøkonomien

Deglobalisering har høye kostnader

Regionale handelsblokker kan bli viktigere

Dårligere kår for internasjonalt samarbeid

6 Internasjonal politikk og geopolitikk

I internasjonal politikk er det nå betydelig uro og sterke spenninger

Russlands invasjon var et brudd med etterkrigstidens internasjonale orden

Situasjonen i det globale sør er også dyster

Energi- og teknologiomstillingen vil skape uro

6.1 Maktforskyvning

Det økonomiske og politiske tyngdepunktet i verden er i ferd med å forflytte seg til Asia

USA er fortsatt den dominerende stormakt

Kina inntar en mer dominerende posisjon

Europa er fortsatt både en økonomisk og regulatorisk stormakt

Global makt er samtidig spredt og sammensatt

6.2 Økende geopolitisk rivalisering

Rivalisering mellom USA og Kina dominerer

USA, Kina og Europa er tett sammenvevd

USAs ordbruk overfor Kina er skjerpet

Kina er blitt tydeligere i sin kritikk av USA og den internasjonale orden

EU har også gradvis endret sitt syn på Kina

Mer koordinert og kritisk politikk

Økt transatlantisk koordinering med hensyn til Kina, også i NATO

Skjerpede advarsler fra etterretningstjenestene

Økt skepsis mot Kina også i andre miljøer

Motsetningene mellom USA og Kina har beveget seg fra saksspesifikk til systemisk

Enhver internasjonal orden vil før eller siden møte press for endring

6.3 Åpenhet eller kontroll

Tanken om at økonomisk samkvem skaper fred har lenge stått sterkt

Men tiltagende bekymring for sårbarhet

Trenden i vestlige land går mot økt kontroll av hensyn til nasjonal sikkerhet

Kina ønsker også økt selvstendighet og kontroll

Økte begrensninger på økonomisk aktivitet

6.4 Tiltak av hensyn til nasjonal sikkerhet

Oppmerksomhet og kontroll med direkteinvesteringer er økende

Søkelyset rettes også i økende grad mot finans

Selskaper revurderer sin tilstedeværelse

Del 2
Analyse av viktige utviklingstrekk