Del 3
Håndtering av et nytt risikobilde

I del I Historie og del II Analyse har vi identifisert utviklingstrekk og risikofaktorer som kan påvirke SPUs mulighet til å nå sitt mål om å oppnå en høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko og at midlene forblir tilgjengelige også for fremtidige generasjoner. Med det bakteppet skal vi nå i del III diskutere noen mulige strategier for å håndtere nye utfordringer som kan komme.

Først gir vi noen overordnede vurderinger i kapittel 14 om hva analysene i rapportens del II kan bety for håndtering av risiko for SPU, herunder fondets evne til å bære ulike former for risiko. Utvalgets overordnede vurdering er at fondets innretning gir et godt utgangspunkt for å møte de nye utfordringene vi identifiserer. Samtidig anbefaler vi at enkelte sider ved forvaltningen bør justeres for å styrke fondets evne til å møte ulike strukturelle endringer og kriser i verden. I kapittel 15 drøfter vi sentrale sider ved SPUs investeringsstrategi og i kapittel 16 vurderes fondets styringssystem. En oppsummering av våre anbefalinger er gitt mot slutten av hvert kapittel. Våre vurderinger og anbefalinger er i hovedsak på et overordnet nivå som kan legge grunnlag for videre oppfølging, slik utvalgets mandat legger opp til.

14 Risikohåndtering og risikotoleranse

Forstørr bilde

Figur 14.2 illustrerer hvordan vi i denne rapporten har analysert faktorer som kan ha konsekvenser for SPUs utvikling: Internasjonale økonomiske og politiske utviklingstrekk påvirker verdien av SPUs aktiva gjennom utstedernes verdiskaping og verdipapirenes prising i finansmarkedet, gjennom ulike former for markedsreguleringer og restriksjoner, og gjennom å påvirke handlingsrommet for norsk politikk (blå piler). Norsk politikk både påvirker og påvirkes av forhold tilknyttet SPU. Politiske myndigheter fatter beslutninger om uttak fra og styring av fondet (rød pil), investeringsstrategi og ansvarlig forvaltning (grønne og lilla piler). Utenrikspolitikken spiller også inn på fondets globale omgivelser (gul pil).

Forstørr bilde

Kilde: Utvalget.

I dette kapittelet oppsummerer vi først viktige utviklingstrekk og utfordringer som er drøftet i tidligere kapitler. Deretter ser vi på hvordan de ulike risikofaktorene kan påvirke fondets evne til å levere løpende tilskudd til offentlige budsjetter og bidrag til fremtidige generasjoner.

I møte med dette nye risikobildet er det utvalgets vurdering at hovedprinsippene i SPUs forvaltningsmodell fortsatt er det beste utgangspunktet, men vi understreker at man bør være forberedt på at forvaltningen kan bli mer krevende. Vi foreslår ikke konkrete endringer i forvaltningsmodellen, men diskuterer noen mulige strategier for å møte nye utfordringer som kan komme, og hvilke avveininger politiske myndigheter og Norges Bank vil måtte gjøre ved senere korsveier. Vi skisserer noen tiltak som kan gjøre fondet i enda bedre stand til å møte ulike strukturelle endringer og kriser, og trekker opp et sett prinsipper for håndtering av geopolitisk risiko. Til slutt drøfter vi ulike sider ved fondets risikotoleranse. Dette legger grunnlag for å vurdere SPUs investeringsstrategi og styringssystem i de påfølgende kapitlene.

14.1 Nye utviklingstrekk og utfordringer

Utvalget har i foregående kapitler pekt på at usikkerheten om utviklingen fremover er betydelig, og at i en tett sammenvevd verden er det «ingen steder å gjemme seg» for et fond på størrelse med SPU. Utsiktene til fremtidig vekst i SPU er lavere enn vi har vært vant til og de fremtidige svingningene i fondsverdien kan bli større. Forventet avkastning i selskapene kan bli lavere og tilførslene til fondet fra petroleumssektoren vil over tid gå ned. Resultatet er at de årlige overføringene fra fondet til statsbudsjettet neppe kan fortsette å øke i samme takt uten at realverdien av fondet tappes. Samtidig må fondet være forberedt på å kunne finansiere store overføringer til statsbudsjettet i ekstraordinære situasjoner.

Bakgrunnen for dette risikobildet er blant annet følgende utviklingstrekk:

• Viktige drivere av selskapsoverskudd kan få redusert betydning. Flere av siste tids strukturelle tendenser – som styrket markedsmakt, økt andel av overskudd som går til aksjonærene, globalisering, lavere rentebyrde, høyere verdsettelse av fremtidige kontantstrømmer, skattekonkurranse og økt betydning av immateriell kapital – vil neppe vedvare i samme monn. I tillegg er gjeldsnivået hos både selskaper og stater høyt.

• Vi lever i en tid med store strukturelle omveltninger i internasjonal politikk og økonomi. Geopolitisk rivalisering, klimautfordringer og det grønne skiftet, demografiske endringer og brytningsteknologier vil representere store utfordringer.

• Det økonomiske tyngdepunktet i verden forskyves fra Vesten mot fremvoksende land særlig i Asia, men på lengre sikt også i Afrika. De demografiske endringene vil bli store, og tyngdepunktet vil flyttes mot sør og øst. I flere av de fremvoksende landene er styringsmodellen og forholdet mellom politikk og marked annerledes og mer sammenblandet enn i Vesten.

• Utviklingen i styresett går i en autoritær retning. Antallet stater med autoritære styringssystemer øker. Flere av de store landene som gradvis blir viktigere i verdensøkonomien har autoritære trekk. I tillegg ser vi at det også i vestlige land er tendenser til at demokratiske verdier og styresett forvitres; i flere land ser vi økt polarisering, svakere rettsvern og begrensninger i ytrings- og pressefriheten. Det er grunn til å tro at en større del av fondets investeringer vil være plassert i selskaper som opererer i land der politisk risiko er høy og båndene til Norge, politisk og kulturelt, er svakere.

• Internasjonale normer og institusjoner, som er viktige rammebetingelser for Norge og SPU, er under press. Flere utviklingstrekk peker i retning av svakere evne til samordnet internasjonal håndtering av globale fellesutfordringer. Konfliktnivået øker, antall militære konflikter stiger, og tillit på tvers av landegrenser svekkes.

• Økt internasjonal rivalisering leder til økt oppdeling. Handel, teknologi og kunnskap, tilgang til ressurser og råmaterialer, økonomi og finans brukes i økende grad som virkemidler i den geopolitiske rivaliseringen. Vi ser at avhengigheter, verdikjeder og forbindelser «våpenliggjøres», og en rekke aktører ønsker å gjøre seg mindre sårbare. Globalisering av økonomien, som har vært et viktig grunnlag for vekst og økt lønnsomhet, kan være i ferd med å endre karakter, flate ut, reverseres eller regionaliseres. Økt vektlegging av sikkerhet, klima og naturmangfold, kombinert med sterkere politisk protest mot ulikhet og eliter, trekker i samme retning. Dersom markeder koples fra hverandre langs politiske og ideologiske skillelinjer, og produktivitetsfremmende ringvirkninger av samhandel går tapt, vil det gi en svakere økonomisk vekst for SPU å høste av, og muligheten til å spre risiko geografisk svekkes.

• Ulike typer begrensninger på hvilke aktiva det er tillatt å kjøpe kan i økende grad bli aktuelt for en stor, statlig og global investor som SPU. I tillegg til krav om å etterleve det som kan bli et stadig mer omfattende sanksjonsregime og ulike investeringsrestriksjoner, vil ulike former for digitale trusler kunne utfordre Norges Banks operasjonelle forvaltning.

• Den ansvarlige forvaltningen vil være viktigere, men også mer krevende. Det er økende forventninger til hva som kan og bør oppnås gjennom den ansvarlige forvaltningen, og ofte også et ønske om å være blant de som leder an i verden på dette området. Krav og forventninger til ansvarlig forvaltning er blitt mer omfattende, i bredde, dybde og i gjennomføring. Samtidig kan vilkårene for å drive ansvarlig forvaltning bli mer krevende ved at en stadig større del av fondet er investert i stater med mindre demokrati, åpenhet og fri presse, samt mindre appetitt på investeringer fra fond som kan oppfattes som regimekritiske.

• Fondet er stort og vekker oppmerksomhet både ute og hjemme. Fondet er i økende grad med på å forme Norges omdømme i verden. Vi må forvente at det kan bli vanskeligere å opprettholde skillet mellom fondet på den ene siden, og norsk politikk og utenrikspolitikk på den andre siden. I Norge kan det komme økte forventninger, om at selskaper fondet er investert i skal opptre i tråd med «våre verdier», og samtidig kan aktører ute også endre sitt syn og sine forventninger om fondets forhold til norsk politikk og utenrikspolitikk.

• Utfordringene globalt kan påvirke fondets legitimitet og styring hjemme. Hjemlig tillit til fondet synes stor. Men tilliten kan utfordres av økt usikkerhet og risiko i verden, lavere forventet avkastning, store svingninger i fondets verdi og et vanskeligere terreng for den ansvarlige forvaltningen. Svekket tillit kan i verste fall føre til forhastede og lite gjennomtenkte beslutninger for fondet hvor langsiktige hensyn blir tillagt for liten vekt.

• Selv små justeringer i kapitalforvaltningen kan bli viktigere. SPUs størrelse gjør at selv en marginal økning i forventet avkastning betyr store nominelle beløp. Det tilsier en jevnlig vurdering av om fondets investeringsstrategi er innrettet slik at den faktisk leverer høyest mulig forventet avkastning med en risiko som er akseptabel for eier.

Nye og ukjente utfordringer

Vi må regne med at investeringsstrategien og styringssystemet i fremtiden vil bli testet også på måter vi ikke har opplevd eller klarer å forutse i dag. Scenarioene i kapittel 13 inneholder hypotetiske situasjoner som vil være utfordrende for Norge og SPU, og som vil kreve disiplin fra politiske myndigheter. Disse illustrerer blant annet viktigheten av:

• Bred politisk forankring av forvaltningsmodellen, med vekt på en finansiell målsetting for investeringene, et troverdig etisk rammeverk og en forvaltning preget av kompetanse og klokskap.

• En aktiva-allokering som er kalibrert mot eiers risikotoleranse, både finansiell og ikke-finansiell, og et kontinuerlig arbeid for å sikre best mulig at eier er innforstått med investeringsrisikoen som er tatt.

• Oppmerksomhet om den geografiske fordelingen av fondets investeringer.

• Å avdekke om det er utviklingstrekk i markedene som gjør at de børsnoterte selskapene SPU er investert i, ikke i tilstrekkelig grad vil fange kapitalavkastningen i verdensøkonomien.

• Å ha stor oppmerksomhet om ulike sider ved økt operasjonell risiko i forvaltningen, herunder cyberrisiko, samt forankre hos eier en høvelig toleranse også for operasjonell risiko.

• Å forankre et realistisk ambisjonsnivå for det etiske rammeverket, og at det etiske hensynet om å sørge for god avkastning for kommende generasjoner er skjønnsomt veiet mot andre etiske hensyn.

• Å være åpen og ærlig om at fondet står overfor noen vanskelige dilemmaer og krevende avveininger.

14.2 Fondets prinsipper står seg godt

SPUs forvaltningsmodell har tjent Norge vel

Fondet er kjennetegnet av et sterkt politisk eierskap til de fleste sider av forvaltningen. Forvaltningsstrategien er i hovedsak preget av passiv forvaltning med en høy andel aksjer spredt på noterte markeder globalt, hvor utviklingen i fondet over tid i stor grad vil reflektere utviklingen i verdensøkonomien og den avkastningen andre investorer i snitt oppnår. Åpenhet, ansvarlighet og et etisk rammeverk er viktige elementer for å bygge tillit til forvaltningen.

Utvalget finner at denne forvaltningsmodellen er det beste utgangspunktet også for en fremtid med de utviklingstrekkene og utfordringene vi har skissert. Vi har ikke funnet grunnlag for å anbefale fundamentale endringer i fondets investeringsstrategi eller styringssystem.

Men forvaltningen vil utfordres på nye måter

Utvalget vil samtidig understreke at man bør være forberedt på at forvaltningen kan bli mer krevende, og at videreutvikling av forvaltningsmodellen fortsatt er nødvendig. En svakere verdiutvikling og høyere finansiell og ikke-finansiell risiko kan utfordre prinsippene som ligger til grunn for SPUs forvaltningsmodell i sterkere grad og på ulike måter enn vi har vært vant til hittil:

• Prinsippet om at fondets realverdi skal bevares for senere generasjoner, slik handlingsregelen for finanspolitikken legger opp til, vil bli mer krevende å slå ring om. Det er grunn til å være forberedt på at avkastningen fremover kan bli lavere enn hva den har vært historisk. Mindre pengerikelighet stiller ikke bare strengere krav til politiske prioriteringer, men kan også gjøre det krevende å bevare en bred politisk oppslutning om øvrige elementer i fondskonstruksjonen.

• En av hjørnestenene i fondskonstruksjonen som kan bli gjenstand for politisk debatt, er prinsippet om at forvaltningen kun skal innrettes mot et finansielt formål, og at det skal være armlengdes avstand mellom politiske myndigheter og fondets operative investeringsbeslutninger. I tillegg til å være avgjørende for fondets finansielle resultater, vil utvalget peke på at dette prinsippet også er sentralt for fondets legitimitet og omdømme, både hjemme og ute.

  Fondet er imidlertid blitt mer synlig politisk, både i Norge og i utlandet, og samtidig er investeringer og finans generelt i større grad enn tidligere ansett som et politisk verktøy internasjonalt, både for å fremme globale fellesgoder, men også som et sentralt virkemiddel i den geopolitiske rivaliseringen. Utvalget mener det er både klokt og svært viktig at fondet ikke er et politisk verktøy, men vi må forvente at det blir stadig mer krevende å styre forventningene og videreføre en slik posisjon.

• De etiske retningslinjene og den ansvarlige forvaltningen er sentrale kjennetegn ved rammeverket og viktig for å sikre legitimitet og tillit til fondet og til strategien. Vi må legge til grunn at stigende forventninger innen etikk og ansvarlighet både hjemme og ute kan bli krevende å kalibrere opp mot hva fondet realistisk sett kan oppnå som en stor, men likevel prosentvis liten, eier i foretak, og i en verden hvor styresett, normer og verdier er mer omstridt og mindre omforent.

• Prinsippet om at fondet skal investeres bredest mulig, for å høste bedrifters verdiskaping i hele verden, bør det holdes fast ved. Diversifisering er en god måte å spre risiko på.

• Men det er samtidig å forvente at målet om diversifisering i økende grad vil kunne komme i konflikt med andre politiske hensyn, for eksempel dersom det av ulike grunner skulle være markeder norske myndigheter ikke ønsker at fondet er investert i. Å avgrense investeringene mot land og selskaper, helt eller delvis, kan være ønskelig ut fra visse etiske, sikkerhetsmessige eller politiske kriterier, men det kan også ha en kostnad i form av lavere forventet avkastning og/eller høyere risiko i porteføljen. Utvalget anbefaler ikke i dag å utelukke flere jurisdiksjoner eller selskaper, og vi anbefaler heller ikke å endre på rammeverket for å kunne foreta slike avgrensninger. Vi gjennomgår de ulike handlingsmulighetene som foreligger og peker på at det fremover i større grad enn tidligere vil kunne bli aktuelt å benytte de prosedyrer og den fleksibiliteten som er innebygget i dagens rammeverk for å håndtere krevende situasjoner som kan oppstå. Det er et mål i seg selv at fondet har klare regler og at det er høy grad av forutberegnelighet, men samtidig kan det være behov for at system og tankesett er tilstrekkelig fleksibelt til å kunne håndtere internasjonal omskiftelighet.

• Tradisjonen med en gradvis videreutvikling av investeringsstrategien, basert på grundige utredninger og forutsigbare rammer for forvaltningen, vil fortsatt være viktig.

• Utvalget mener at utgangspunktet fortsatt bør være at fondet har en langsiktig investeringshorisont. Fondet har åpenbart en høy evne til å bære finansiell risiko, men det kan bli økende behov for å tenke gjennom, balansere og forankre fondets generelle evne til å håndtere ulike typer ikke-finansiell risiko, herunder politisk risiko.

• Åpenhet om alle sider av fondsforvaltningen er viktig for å sikre folkets tillit. Samtidig kan vi ikke utelukke at utstrakt åpenhet, der alle krevende avveininger gjøres offentlig kjent, vil kunne utløse negative reaksjoner i en mer krevende geopolitisk situasjon, som vil kunne gjøre det særlig vanskelig for et statseid fond å holde fast ved en langsiktig strategi med en ansvarlig kapitalforvaltning. Høy grad av åpenhet bør naturligvis fortsatt prege forvaltningen, men utvalget anbefaler at det ses nærmere på om det er nødvendig med supplerende mekanismer for at sensitive vurderinger og beslutninger om fondet kan gjøres i lukket format. Det gjelder også forankringen i Stortinget.

Behov for videreutvikling

Utvalget foreslår ikke konkrete endringer i fondets mandat eller investeringsstrategi. Dette er i tråd med oppdraget vi har fått. Vi peker i stedet på behovet for å videreutvikle og utvide kompetansen, ha god beredskap, samt at det foretas jevnlige og helhetlige gjennomganger av investeringsstrategien. Disse tiltakene gir grunnlag for en bred forståelse av endringer i fondets komplekse risikobilde og eiers risikotoleranse, som igjen kan gi opphav til andre avveininger i sammensetningen av fondets investeringsstrategi.

Fondets investeringsstrategi og styring balanserer flere hensyn. Avveiningene har endret seg de siste 25 årene og gitt opphav til gradvise endringer i forvaltningen, slik som økt risikonivå, bredere risikospredning, mer aktiv eierskapsutøvelse og høyere ambisjoner innen etikk og ansvarlig forvaltning.

Det er naturlig å vente at forvaltningen vil fortsette å utvikle seg i møte med nye utviklingstrekk og utfordringer. To avveininger som er relevante for Finansdepartementets senere vurderinger av de forhold denne rapporten belyser, er forholdet mellom behovet for faste regler og tilstrekkelig fleksibilitet, og forholdet mellom passiv og aktiv forvaltning.

Faste regler og tilstrekkelig fleksibilitet

SPUs forvaltningsmodell legger til grunn relativt velfungerende finansmarkeder, hvor sterk konkurranse bidrar til at relevant informasjon om nåværende og fremtidige utviklingstrekk raskt reflekteres i prisene slik at markedet ikke systematisk feilpriser risiko.

Denne forutsetningen har en solid faglig forankring og gir samtidig eieren mulighet til å frigjøre seg fra en rekke vanskelige beslutninger: Man kan la eksterne indeksleverandører definere referanseindeksen og investorfellesskapet bestemme hva som er riktig prising. Man kan videre ha som utgangspunkt at fondets fordeling av investeringene bør følge markedets fordeling, hvor «krittstreken» for å vurdere om et investeringsvalg er forbundet med ekstra risiko for fondet blir om valget representerer et avvik fra markedsvekten.

Men å blindt følge et slikt spor, hvor de fleste vesentlige risikobeslutninger indirekte fattes av andre aktører, kan samtidig gjøre at man ikke er seg tilstrekkelig bevisst SPUs underliggende risikoeksponering og hvordan den endres over tid. Dette kan være uheldig dersom SPUs risikotoleranse på noen områder avviker fra gjennomsnittsinvestorens.

På den annen side kan det være krevende å etablere alternative prinsipper og rutiner for å fatte viktige risikobeslutninger på selvstendig grunnlag som ikke påfører SPU annen risiko av politisk eller omdømmemessig karakter. For eksempel dersom en indeksleverandør endrer sammensetningen av sine indekser, følger SPU normalt disse justeringene slik andre investorer gjør. Dersom Finansdepartementet skal gjøre disse valgene helt selv, ville det være krevende å lage prosedyrer for godkjenning, og vi kan ikke utelukke at det kunne ha blitt ansett som at norske politiske hensyn, og ikke finansielle hensyn, var styrende.

Rammeverkets vektlegging av forutberegnelighet og regelbaserte prosesser er forankret i akademisk og praktisk innsikt, og bidrar til armlengdes avstand mellom politiske beslutninger og investeringsbeslutninger. Å binde seg til regelstyrt atferd på denne måten har både fordeler og ulemper. Avveiningene mellom ulike hensyn kan imidlertid endres over tid, spesielt i møte med nye risikofaktorer som reglene i utgangspunktet ikke var satt opp for å håndtere.

Regler kan bli for rigide, mens for mye fleksibilitet kan gi lite forutberegnelighet og høyere forvaltningskostnader uten tilsvarende økning i forventet avkastning; utfordringen er å sikre en best mulig balanse.

Man kan søke å håndtere dette ved å sikre tilstrekkelig rom for skjønn og frihetsgrader, og ha regler med ulike type sikkerhetsventiler. Videre kan man bidra med kunnskap og en felles plattform for å forstå hva det er riktig og rimelig at et norsk, statlig fond bør gjøre i en krise.

Det følger også av dette at dersom man ikke ønsker fleksibilitet, står man dårligere rustet til å møte ikke-finansiell risiko i en omskiftelig fremtid. Å ha svært rigide regler i en omskiftelig verden, med uklar eller uforstått risiko og usikker risikobærende evne, er neppe å foretrekke.

I lys av et mer omskiftelig risikobilde, vil utvalget derfor generelt peke på fordelen for fondets omdømme og politiske legitimitet av en viss fleksibilitet i forvaltningen. Det kan for eksempel være at risikobildet kan tilsi at Finansdepartementet beslutter at referanseindeksen ikke automatisk følger beslutningene til indeksleverandøren, eller at Norges Bank velger å investere annerledes enn referanseindeksen (eksempelvis nedsalg basert på risikoanalyser med et finansielt utgangspunkt).

Passiv eller aktiv forvaltning

Forutsetningen om relativt velfungerende finansmarkeder preger også forvaltningsmandatet gitt til Norges Bank. Beslutningsmyndigheten som er delegert til Norges Bank er begrenset, og bankens investeringsvalg er kjennetegnet ved at SPU kun har mulighet til små avvik fra referanseindeksen.

Slik passiv forvaltning har en rekke fordeler: Den er lett å forankre og forklare, den er forbundet med lite omdømmerisiko, har lave forvaltningskostnader (og dermed høyere forventet avkastning etter kostnader), færre styringsutfordringer, og den er i tråd med akademiske innsikter om at finansmarkedene er relativt velfungerende og at det er sjelden man finner forvaltere som konsistent slår markedsavkastningen vesentlig over tid uten å ta høyere risiko. Passiv forvaltning gir også eier mulighet til å låne ut aksjer mot betaling, noe som fondet har tjent på historisk. Et ønske fra eier om redusert eksponering for noen typer risiko eller økt risikospredning, kan i stor grad skje gjennom tilpasninger av referanseindeksen.

Men det er også argumenter for å ha et visst innslag av aktive investeringsvalg, hvor porteføljen avviker fra referanseindeksen: Det passive alternativet passer kanskje ikke alltid; det kan for eksempel knytte seg til et ønske om redusert eksponering for noen typer finansiell eller ikke-finansiell risiko, bedre risikospredning enn en referanseindeks som ikke dekker hele markedet, en langsom tilpasning av selskaper som går inn i og ut av referanseindeksen, eller en høyere eksponering overfor aktiva som ikke har en egnet referanseindeks (slik som unoterte investeringer). Det kan også være argumenter for at ren passiv forvaltning kan gi opphav til intellektuell latskap og hemme omstilling, det kan være markeder som temporært ikke er velfungerende, og at investor kan ha komparative fortrinn sammenliknet med andre investorer.

Oppfatningen om hva som er et egnet omfang av aktive investeringsvalg i noterte og unoterte markeder, herunder hvordan slik aktivitet rammes inn og stimuleres, er en aktuell problemstilling for alle kapitaleiere. Også i møte med nye former for risiko kan vurderingen av hva som er den egnede balansen mellom passiv og aktiv forvaltning, endres. Det er imidlertid viktig å minne om den generelle innsikten at avvik fra markedsvekter i gjennomsnitt ikke leder til høyere forventet avkastning, men gir høyere forvaltningskostnader og medfører en risiko for tilliten til forvaltningen hvis slike investeringsvalg gir svakere avkastning enn markedet.

14.3 Styrke grunnlaget for å møte nye utfordringer

Utvalget mener som nevnt at Norge og fondet i prinsippet er godt rustet til å møte en usikker fremtid, men at svingningene i fondsverdien kan bli store og forvaltningen mer krevende. På et overordnet nivå vil vi derfor peke på at det kan bygges mer robusthet for å møte ulike strukturelle endringer og kriser. Dette kan gjøres ved å:

• Styrke situasjonsforståelsen.

• Øke evnen til å styre klar av noen kriser.

• Ha gode systemer for håndtering av de kriser som inntreffer.

• Styrke evnen til å lære av kriser og erfaring.

Styrke situasjonsforståelsen

Dette handler om at man på en systematisk måte trekker til seg enda mer informasjon, råd og kunnskap om emner som internasjonal politikk, økonomi og teknologi. Det kan skje ved at Finansdepartementet og Norges Bank i større grad overvåker geopolitisk risiko, for eksempel ved å kategorisere ulike indikatorer og gjennomføre jevnlige stresstester av land der rammevilkårene brått kan endres.

Videre er det nødvendig med god kjennskap til eiers «øvre og nedre» smertegrense for ulike typer finansiell og ikke-finansiell risiko. Mer oppmerksomhet og ærlighet om at fondet oppfattes annerledes ute enn hjemme, er viktig for situasjonsforståelsen. Det er også sentralt å øke bevisstheten om at man står overfor krevende avveininger og dilemmaer, hvor et ønske om enkle regler og konsistens mellom ulike områder må kompletteres med en viss fleksibilitet og evne til å tilpasse seg en komplisert virkelighet.

Øke evnen til å styre klar av noen kriser

Å unngå alle kriser er urealistisk, men det kan være mulig å styre klar av noen vanskelige situasjoner. I første omgang er det da viktig å øke forestillingsevnen om hvilke kriser og vanskelige situasjoner som kan inntreffe og som kan være spesielt krevende for SPU. Dernest handler det om å evne å håndtere ulike typer finansiell og ikke-finansiell risiko.

Det krever at ulike typer risiko må forstås og hensyntas, og at disse balanseres opp mot hensynet til eiers risikotoleranse og målet om en høyest mulig risikojustert avkastning. At det er ulike avveininger mellom forskjellige former for risiko, er en del av dette bildet.

Samlet innebærer det et behov for høy og relevant kompetanse i styringen og forvaltningen av fondet, herunder at organisasjonsutvikling, investeringsstrategi og risikotaking utvikles i tråd med SPUs overordnede interesser.

Jevnlige og systematiske vurderinger av de ulike elementene i investeringsstrategien kan gi grunnlag for noe mer dynamiske tilpasninger i fondets investeringer langs ulike dimensjoner i møte med endringer i risikobildet og i tråd med eiers risikopreferanse.

Slike gjennomganger kan blant annet knyttes til vurderinger av investeringsuniverset og referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet, utformingen av mandatet som gis til Norges Bank for gjennomføring av forvaltningsoppdraget, og til Norges Banks beslutninger om landgodkjenning og avvik fra referanseindeksen. Risikobaserte nedsalg med et finansielt utgangspunkt kan være et virkemiddel som støtter opp om fondets legitimitet, tillit og omdømme.

Et annet viktig spor er arbeid for å styre klar av noen vansker og kriser som kan oppstå hjemme. Kontinuerlig politisk forankring av forvaltningsmodellen er viktig, blant annet for å opprettholde nødvendig legitimitet, tillit og omdømme i utformingen av SPUs investeringsstrategi og Norges Banks forvaltning. Å ha realistiske forventninger og kunnskap om hva som er mulig å oppnå gjennom en ansvarlig forvaltning av SPU er en del av dette bildet.

Fortsatt innsats for å påvirke forventninger og rammebetingelsene i markedene der fondet er investert, slik at de blir gunstigere for økonomisk aktivitet og fondets investeringsvirksomhet, er også viktig, blant annet gjennom dialog som henholdsvis Norges Bank, Finansdepartementet og Utenriksdepartementet innenfor sine respektive ansvarsområder har med relevante aktører og i internasjonale organisasjoner.

Gode systemer for håndtering av kriser som inntreffer

Kriser av ulik karakter og alvorlighet inntreffer med ujevne mellomrom. Det gir en usikkerhet som er med på å legge grunnlag for noen av de risikopremiene forvaltningen av SPU er ment å høste. En god håndtering av kriser må derfor være en integrert del av forvaltningen, både for å støtte opp under en egnet investeringsstrategi over tid og at styringssystemet fungerer godt også under press.

Å styrke kompetansen innen analyse og håndtering av finansiell og ikke-finansiell risiko bør gis oppmerksomhet i alle ledd av forvaltningsmodellen, dvs. i Norges Bank, Finansdepartementet og Stortinget, men også i media og i brede lag av folket.

Å sørge for en bred og dyp forankring av SPUs forvaltningsmodell, slik at den er rigget for krevende situasjoner, er viktig. Å redusere de negative effektene av at kriser inntreffer, er verdifullt. Å unngå en ugjennomtenkt omlegging av investeringsstrategien når det stormer, er avgjørende.

En god håndtering av kriser fordrer god beredskap, kompetanse og jevnlig trening, hvor de ulike aktørene har en klar rolle- og ansvarsfordeling.

Styrke evnen til å lære av kriser og erfaring

Hva man lærer av kriser – både egnes og andres – påvirker organisasjoners videre veivalg. For eksempel var finanskrisen i 2008 en skjellsettende opplevelse, både realøkonomisk og finansielt. Den satte varige spor hos mange. Krisen testet til en viss grad også tilliten til forvaltningen av SPU, og har preget etterfølgende diskusjoner om politisk forankring, investeringsvalg og risikostyring. I kapittel 12 peker vi også på andre episoder som har utfordret tilliten til SPU, men som var mer av politisk karakter.

Organisasjoners evne til å lære av kriser fordrer en ærlighet om at kriser kan være ulike og treffe ulikt. Det er avgjørende å lære av de rette erfaringene, systematisk og ikke anekdotisk.

14.4 Prinsipper for håndtering av geopolitisk risiko

I utredningen peker vi på at geopolitisk risiko kan bli mer fremtredende i årene fremover og noe som investorer må ta hensyn til ved utforming av rammeverk og operativ forvaltning. Slik risiko kan være spesielt viktig for et statseid fond som SPU. Geopolitisk risiko bør derfor inngå, sammen med andre typer risiko, i Finansdepartementets og Norges Bank vurderings- og beslutningsgrunnlag i forvaltningen av fondet.

Håndtering av geopolitisk risiko har fellestrekk med annen risikohåndtering og bør inngå som del av en helhetlig risikostyring. Som en illustrasjon har utvalget utarbeidet et sett prinsipper for håndtering av geopolitisk risiko for SPU, jf. boks 14.1.1

Slike prinsipper kan etablere noen viktige hensyn som kan stå seg over tid og sikre at den løpende politikken er forankret i et felles utgangspunkt. For geopolitisk risiko innebærer dette særlig vekt på økt situasjonsforståelse og analysekapasitet, samt å evne å overføre dette til hvilke konsekvenser det vil ha for fondet.

Med utgangspunkt i disse overordnede betraktningene om å gjøre fondet enda bedre i stand til å møte nye utfordringer fremover, er neste steg å se nærmere på SPUs risikotoleranse, før vi vurderer konsekvenser for SPUs investeringsstrategi og styringssystem i kapitlene 15 og 16.

14.5 Eiers risikotoleranse og fondets risikobærende evne

Risiko kan påvirke SPUs måloppnåelse. Utredningen identifiserer utviklingstrekk og risikofaktorer som kan påvirke SPUs mulighet til å nå målet om en høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko, og at midlene forblir tilgjengelige også for fremtidige generasjoner.

De fleste former for aktivitet innebærer risiko

Utfordringen blir følgelig å finne den rette balansen mellom hensynet til å skape verdier ved å ta risiko på den ene siden, og hensynet til å beskytte verdier på den andre siden.

SPUs risiko må analyseres, vurderes og håndteres. Etter at en risikoanalyse er gjennomført, må risikoen vurderes opp mot eiers risikotoleranse. Deretter må det besluttes hvordan de identifiserte risikoene skal håndteres.2

Eiers risikotoleranse er et nøkkelelement i fondsforvaltning. Den risikobærende evnen er avgjørende for hva slags investeringsstrategi som bør velges. Dersom det ikke er samsvar mellom den risiko som tas og eiers risikotoleranse, kan det svekke fondets legitimitet og gi innenrikspolitisk press mot konstruksjonen.

I forvaltningen av SPU er den sentrale mekanismen for å håndtere risiko å fordele investeringene gjennom en referanseindeks med en høy andel noterte aksjer spredt ut til mange land og selskaper globalt. Videre skal fondet forvaltes ansvarlig.

Finansmarkedet har historisk gitt god kompensasjon for å ta risiko

Vi mennesker har ofte en tendens til å huske fortiden som bedre enn den var, og anse fremtiden som mer usikker og truende. Det kan da være nyttig å minne om at markedets prising er fremoverskuende, tar raskt innover seg ny informasjon og at investorer historisk har fått en god kompensasjon for å ta risiko.

De historiske simuleringene som det er vist til i boks 3.3, illustrerer dette. Simuleringene viser at realavkastningen på en global portefølje med liknende egenskaper som SPU, ville hatt en gjennomsnittlig årlig realavkastning på over 5 prosent over perioden 1899 til 2021 sett under ett. Simuleringene viser også at det innimellom har vært lange perioder med svak eller negativ avkastning, blant annet knyttet til flere store strukturelle skift og dramatiske økonomiske kriser og geopolitiske hendelser.

Simuleringene får frem to sentrale lærdommer for SPU:

• Det er klokt å være bredt investert.

• Det er viktig å etablere en velegnet investeringsstrategi som samsvarer med eiers risikotoleranse, slik at man klarer å holde fast ved strategien også i perioder med nedgang.

SPUs risiko har ulike dimensjoner

Risikoen kan grovt grupperes som finansiell og ikke-finansiell risiko. Den finansielle risikoen er normalt nokså kurant å kvantifisere og formidle utad som grunnlag for en informert diskusjon og vurdering av hvor høy finansiell risiko eier er villig å ta for å oppnå høy avkastning.

Men for et statseid fond som SPU med stor offentlig oppmerksomhet, er også ikke-finansiell risiko (som hensynet til legitimitet og tillit i Norge eller politisk risiko eller omdømmerisiko ute) viktig å forstå ved valg av investeringsstrategi og styringssystem. Slik ikke-finansiell risiko er ofte vanskeligere å kvantifisere. Det kan medføre at slike former for risiko får mindre betydning i den daglige risikostyringen i kvantitativt anlagte organisasjoner enn de strengt tatt burde ha.

SPUs særtrekk påvirker risikotoleransen

SPUs særtrekk – eierskap, størrelse og tidshorisont – er viktige for fondets risikotoleranse. SPU har likhetstrekk med andre fond, men samtidig også noen særtrekk som må tas hensyn til og som kan gjøre det naturlig å velge en noe annen risikoeksponering enn gjennomsnittsinvestoren:

• Statlig eierskap og forankring av investeringsstrategi og forvaltning hos de folkevalgte. Dette er særegent for SPU og har trolig medvirket til at det legges særlig stor vekt på åpenhet og transparens, at Norges Banks ramme for aktiv forvaltning er forholdsvis liten, at det er forholdsvis omfattende krav til etikk og ansvarlig forvaltning, samt at det er relativt lite innslag av unoterte investeringer. Dersom det er spesielle forhold knyttet til å være en statlig investor, for eksempel at deler av markeder ikke er tilgjengelige for kjøp, eller at skattemessige forhold eller søkmålsrisiko skiller seg fra hva de fleste andre investorer møter, kan det påvirke hvordan SPU bør sette sammen sin portefølje. Staten har også andre roller enn som eier av fondet; den må hensynta en rekke andre mål, interesser, verdier, forbindelser og allianser. Selv om rollen som eier av fondet ikke skal brukes til å ivareta disse andre hensynene, vil det kunne være krevende om staten i en eierrolle opptrer på en måte som er i en sterk motsetning til slike andre hensyn. En viss form for samhørighet og samstemthet er derfor å forvente.

• Fondet har fått en svært stor betydning for statsfinansene; selv små prosentvise endringer i fondsverdien utgjør store beløp, samtidig som fondet må være beredt på å overføre store beløp til statsbudsjettet for å dekke ordinære og ekstraordinære utgifter. Fondet er sånn sett også blitt et bufferfond, og rammene for forvaltningen og bruken av fondet påvirker den makroøkonomiske stabiliteten i Norge.

• Fondet er stort og synlig. Fondet er stort, det er etter hvert blitt en ganske vesentlig eier i en rekke foretak, og det er en ikke ubetydelig global finansiell aktør. Beslutninger i forvaltningen av SPU kan vekke stor oppmerksomhet både ute og hjemme. Noen kan finne det vanskelig å forstå eller akseptere at fondet er helt uavhengig av norsk utenrikspolitikk, og fondet er derfor med på å forme Norges omdømme internasjonalt. Størrelse og synlighet kan påvirke hva som er en ønsket investeringsstrategi. Statlig eierskap kan også medvirke til at fondet kan møte investeringsrestriksjoner i enkelte land, slik vi har sett i diskusjonene om at noen land ønsker å redusere omfanget av investeringer fra såkalte Sovereign Wealth Funds i egen økonomi. De fleste land har restriksjoner på utenlandsk eierskap, spesielt i enkelte bransjer; og også vestlige land – inkludert Norge – har begynt å undergi eierskap i strategiske virksomheter en sikkerhetspolitisk vurdering.

• Fondet har en lang tidshorisont. Det gir i utgangspunktet muligheter til å ta mer finansiell risiko og derved høste høyere avkastning. Samtidig setter det statlige eierskapet noen rammer for hvordan dette kan utnyttes, herunder en erkjennelse av at tidshorisonten til politiske myndigheter normalt vil være kortere enn fondets. Fondet forvaltes også på vegne av fremtidige generasjoner. Vi kjenner ikke deres preferanser, og et fornuftig utgangspunkt er derfor å ikke begrense fremtidige valgmuligheter.

Eier har ulik toleranse for finansiell og ikke-finansiell risiko

Siden det ikke finnes én enkelt definisjon av risiko, eller ett enkelt risikomål som fanger opp alle relevante risikofaktorer, må det legges til grunn en nyansert og sammensatt vurdering av hva som er SPUs samlede risikobærende evne.

SPU kan anses å ha en relativt høy evne til å bære finansiell risiko sammenliknet med andre investorer, jf. at Norge er et veldrevet land med en produktiv og omstillingsdyktig befolkning og med en stor, netto finansformue forvaltet med et generasjonsperspektiv. Men kanskje har SPU likevel en mindre evne til å bære eller være eksponert for visse typer ikke-finansiell risiko enn gjennomsnittsinvestoren. Dersom forholdet mellom finansiell og ikke-finansiell risiko er i endring, kan dette ha betydning for investeringsstrategien.

Ulike typer risiko må balanseres mot hverandre

I rapporten har vi synliggjort hvordan de ulike typene risiko må hensyntas og balanseres (jf. også figur 14.3). Vurdering av politisk risiko eller omdømmerisiko ute, eller hensynet til legitimitet og tillit i Norge, kan for eksempel påvirke hva slags og hvor mye finansiell risiko som tas ved sammensetningen av fondets portefølje.

At ulike typer risiko kan påvirke hverandre og må balanseres, forsøker vi å illustrere i scenarioene i kapittel 13. Vi viser der mulige konsekvenser for fondet når ulike typer risiko manifesterer seg. For eksempel at fondets omdømme skifter fra «helt» til «skurk» samtidig som finansiell risiko materialiserer seg i 13.2.1, at politisk risiko internasjonalt og nasjonalt gjør fondet til kasteball i 13.2.2., og at fondet tappes i kjølvannet av uventet politisk populisme i avsnitt 13.2.3.

Kilde: Utvalget

Etiske og politiske hensyn påvirker SPUs risikotoleranse

Som nevnt i kapittel 1 er det to politiske hensyn som er særlig viktige for Norge. For det første er det hensynet til hva hjemlig opinion ønsker, som i tillegg til god avkastning kan synes å falle inn under SPUs ansvarlige forvaltning og etiske rammeverk. I tillegg kommer nok i økende grad hensynet til andres forventninger ute i verden, for eksempel forventninger og forpliktelser som Norge har som følger av å være en alliert eller å inngå i de mange utenrikspolitiske felleskapene vi står i.

Endringer i det internasjonale bildet påvirker forventningene til fondets rolle som finansiell investor og eiers toleranse for ikke-finansiell risiko.

Som vi har beskrevet, synes det å være en tendens i retning av sterkere rivalisering, konkurranse og sterkere sammenblanding mellom politikk og økonomi. Politikk, og i noen grad sikkerhetspolitikk, blir noe mer dominerende og gis oftere forrang. Økonomi, handel og investeringer blir i større grad sett på som virkemidler eller del av storpolitikken, slik vi ser det blant annet med økt omfang av restriksjoner og sanksjoner. Det er også en tendens i retning av disiplinering og samkjøring innad blant vestlige land, for eksempel mer forventninger om samhold mellom USA og Europa i ulike sider av politikken overfor Kina.

Dersom denne trenden fortsetter, må vi forvente at det blir krevende å formidle SPUs budskap om at fondet ikke har noen politiske overtoner. Forventningsstyring og forklaring blir derfor ventelig både viktigere og vanskeligere.

Risikotoleransen kan også endre seg over tid

Det er en rekke forhold som påvirker enkeltindividers og samfunns holdning til risiko, og holdningene er sjelden konstante. For vårt formål er det særlig to forhold ved eiers risikotoleranse knyttet til forvaltningen av SPU som er viktige:

• Risikotoleranse har en tendens til å være prosyklisk. I gode tider kan risikotoleransen fremstå som høy, for så å falle markant under kriser. Særlig i oppgangstider som har vart en stund, kan risikoen for nedgang og kriser fort være noe man ikke forholder seg til i tilstrekkelig grad. Dette kan også skje ved at nye generasjoner kanskje ikke har opplevd dårlige tider, store svingninger eller strukturelle skifter.

• Gjennom kunnskap og læring kan risikotoleransen utvikles og risikoen bli bedre forstått, erkjent og kan utvikles over tid. En slik læringsprosess kan kanskje gjelde finansiell risiko i større grad enn ikke-finansiell risiko. Men vi kan heller ikke utelukke at enkelthendelser knyttet til ikke-finansiell risiko gir erfaringsbasert læring og får langvarige effekter.

Toleransen for et stort verdifall eller en politisk krise er spesielt viktig

Hvis risikoen ved forvaltningen av fondet ikke er godt forstått hos fondets reelle eiere – Stortinget og folket – kan oppslutningen om fondet forvitre dersom fondets verdi blir betydelig redusert (for eksempel under markedsuro) eller det oppstår en politisk krise knyttet til fondets plasseringer. Manglende tillit til fondets forvaltning kan da gi seg utslag i omlegging til en mer kortsiktig investeringsstrategi og dermed lavere forventet avkastning. Det er derfor en tett sammenheng mellom fondets risikotoleranse, tilliten til fondet og evnen til å holde fast ved en langsiktig investeringsstrategi.

Risikotoleransen er kanskje ikke ordentlig testet

Fondet har stort sett utelukkende økt i verdi år for år, til tross for at det har funnet sted episoder med uro og kriser i finansmarkedene. Markedene har imidlertid gjerne kommet raskt tilbake etter de kriser man har erfart, og den ikke-finansielle risikoen har også vært håndterbar.

Dette innebærer at man ikke har fått en virkelig test på om den samlede risikoen for fondet virkelig er forstått, akseptert og tolerert. Det er derfor vedvarende usikkerhet om hvordan nye kriser vil kunne slå ut, for eksempel ved et stort og mer langvarig fall i markedene eller ved at en virkelig krevende politisk situasjon skulle inntreffe. Usikkerheten om den reelle risikobærende evnen har konsekvenser for vurderinger av fondets investeringsstrategi.

SPUs risikoeksponering fordrer bred forankring. Endringer i fondets risikoprofil bør ikke være impulspregede, men skje på en veloverveid måte. Om risikoen ikke er godt forstått og akseptert av eier, og materialisering av ulike former for risiko gir opphav til kritikk, mistillit og brå omlegginger av strategien, er det stor fare for at de finansielle resultatene blir svakere enn opprinnelig lagt grunn (gjennom at man i realiteten kjøper aktiva dyrt og selger billig hvis man reduserer fondets finansielle risiko og derved den forventede avkastningen på et uheldig tidspunkt).

Drøftingen i kapittel 11 tyder på at finanskomitéens oppmerksomhet om SPU i mindre grad er rettet mot fondets finansielle risiko enn mot etikk og ansvarlig forvaltning. Det kan bety at finansiell risiko er godt forstått og akseptert, men det kan også reise spørsmålet om nok tid er satt av til at den er tilstrekkelig erkjent og forankret. Tilsvarende, når komitéen synes å bruke relativt mye mer tid på ulike spørsmål om etikk og ansvarlig forvaltning, peker det i retning av at risiko rundt ikke-finansielle forhold fremstår som særlig viktig for komitéen.

For SPU må det derfor legges mye arbeid i å forstå og utvikle eiers kompetanse og kunnskapsbaserte risikotoleranse, la denne bli reflektert i investeringsstrategien og formidle hva risikoen knyttet til investeringsstrategien kan innebære.

Det er behov for jevnlige vurderinger av risikobildet og dets implikasjoner for fondets risikotoleranse og forvaltning. De utviklingstrekkene denne utredningen trekker opp, kan etter utvalgets oppfatning tilsi en nærmere gjennomgang med fondets interessenter for å bevisstgjøre deltakerne om endringer i SPUs risikobilde, med sikte på å kartlegge, utvikle og avveie fondets toleranse for ulike typer risiko.

Utredningen peker på at endringer i risikobildet SPU står overfor i økende grad kan bli knyttet til ulike former for finansiell og ikke-finansiell risiko fondet i lys av sine særtrekk kanskje ikke er godt egnet til å være eksponert overfor. Finansdepartementet og Norges Bank må balansere ulike typer risiko mot hverandre og ha god evne til å overvåke endringer i risikobildet og tilpasse fondets risikoeksponering i tråd med risikotoleransen.

Etter disse overordnede vurderingene av SPUs risikohåndtering og risikotoleranse, vil vi i de to neste kapitlene se nærmere på videreutvikling av fondets investeringsstrategi og styringssystem.

15 Fondets investeringsstrategi

Forstørr bilde

Vi ser i dette kapittelet nærmere på i hvilken grad analysene i utredningens del II og vurderingene i kapittel 14 kan tilsi at fondets investeringsstrategi bør endres. I tillegg til de generelle anbefalingene om å øke evnen til å styre klar av noen kriser og vanskelige situasjoner, og å ha gode systemer for å håndtere de kriser som inntreffer, som er relevante både for fondets investeringsstrategi og styring, er det også verdt å vurdere fondets investeringsstrategi siden selv en marginal bedring i forventet avkastning utgjør store beløp. Utvalget anbefaler derfor å formalisere jevnlige gjennomganger av investeringsstrategien, se kapittel 16 der styring og organisering av SPU er omtalt.

Når vi i dette kapittelet vurderer fondets investeringsstrategi, er drøftingen organisert i tre deler: geografisk diversifisering, forventet avkastning og risiko, samt ansvarlig forvaltning og etikk. Vurderinger av disse tre temaene kan være relevante for flere nivåer i styringssystemet:

• Finansdepartementets strategiske beslutninger om aktivaallokering og investeringsunivers (slik som aksjeandel, aksjeindeksens sammensetning og landfordeling, obligasjonsindeksens sammensetning og landfordeling samt unoterte aktiva).

• Finansdepartementets mandat for Norges Banks forvaltning (slik som rammene for den operative forvaltningen, bestemmelsene om etikk og ansvarlig forvaltning, samt insentiver og rammer som motiverer omfang og innretting av aktiv forvaltning).

• Norges Banks operative forvaltning (bankens prioriteringer i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget, slik som oppmerksomhet om SPUs samlede interesser eller bankens relative resultater, og oppmerksomhet om ulike risikofaktorer som geopolitiske utviklingstrekk).

En styrke ved den norske forvaltningsmodellen er et sterkt politisk eierskap, tydelige regler og retningslinjer og armlengdes avstand mellom politiske myndigheter og enkeltinvesteringene. Dette styringssystemet har lagt grunnlag for tillit til og stabilitet for investeringsstrategien, også gjennom perioder med markedsuro. Tillit og stabilitet er nødvendige forutsetninger for å nå målet om høyest mulig avkastning til akseptabel risiko over tid.

Men modellen er også kjennetegnet av relativt lite delegering til forvalter og nokså lange beslutningsprosesser. I lys av en usikker fremtid, økonomisk og politisk, er det et viktig å stille spørsmål om systemet er tilstrekkelig fleksibelt til å håndtere situasjoner som kan oppstå, og om kompetansen i de ulike leddene i styringssystemet blir utnyttet best mulig.

15.1 Fondets geografiske utbredelse

Utgangspunktet er at det er norske myndigheter som beslutter fondets investeringsunivers, referanseindeks og sammensetning. Det er ikke en rettighet for selskaper eller land å ha SPU som investor, og det er heller ingen plikt for SPU å investere i alle land eller selskaper. Det må derfor være norske beslutningstakere som bestemmer de prosedyrer som skal gjelde for systemet for landgodkjenning, og det må være norske beslutningstakere som fatter beslutninger om eksponeringen SPU har overfor de enkelte land og selskaper.

Bred diversifisering er et godt utgangspunkt

Utvalget mener det er fornuftig å spre investeringene mellom ulike aktivaklasser, land, sektorer og enkeltselskaper for å redusere finansiell risiko. En bred geografisk spredning av investeringene gjør fondet mindre sårbart for utviklingen i enkeltland. Fondets utvikling vil da i store trekk gjenspeile verdiskapingen til børsnoterte selskaper globalt, og avkastningen vil tilsvare den avkastningen som det generelle investorfellesskapet oppnår. De historiske simuleringene i boks 3.3 viser at en bred diversifisering ville ha bidratt positivt til at et fond som SPU ville klart seg gjennom de siste 100 årene, til tross for flere perioder med alvorlige økonomiske kriser og geopolitiske hendelser.

Andre hensyn kan også spille inn

Geopolitisk risiko kan påvirke hvordan vi tenker om SPUs geografiske spredning. Økt proteksjonisme kan spille over på markedsadgangen for investorer som SPU. Det kan heller ikke utelukkes at risikoen for konfiskering av midler kan øke i land eller regioner, eller at SPUs midler er investert i land som viser seg å true Norges sikkerhet eller de fellesskap Norge inngår i. I en mer todelt verdensorden kan det heller ikke utelukkes at Norge vil kunne pålegges politiske forventinger eller at det kan komme et press fra for eksempel allierte eller andre om hvor og hvordan SPU plasserer investeringene. Endringer i styresett, styreform og normer for hva som er akseptabelt kan også få betydning. Som investeringene SPU hadde i Russland illustrerte, kan alvorlige hendelser, som invasjon eller krig, skje raskt, og de kan utløse tilsvarende raske endringer i forståelsen av hvor det er akseptabelt å være investert.

En sammenflettet verden

Samtidig er global økonomi sammenvevd på tvers av landegrenser. Vurderinger av fondets risiko kan i mange sammenhenger ikke avgrenses til hvilke land og markeder fondet investerer i. Fondet investerer i selskaper som ofte har aktivitet eller er avhengig av utviklingen langt ut over egen sektor og det markedet eller den jurisdiksjonen selskapet er notert i, blant annet gjennom verdikjeder de er del av, leverandørnett og kunder mv. SPU var ved utgangen av første halvår 2022 investert i selskaper i 65 land, og disse selskapene har samlet sett egen virksomhet, inntekter eller leverandører i de aller fleste land i verden.3 Å vurdere landrisiko og jurisdiksjoner der et selskap er notert, er derfor kun en del av sakskomplekset knyttet til den geografiske utbredelsen av fondets investeringer.

Selskapenes inntekter er globaliserte. Børsnoterte selskaper har i økende grad blitt flernasjonale, jf. omtale i avsnitt 3.2.2. Det betyr at et fond som SPU uansett vil være eksponert mot de fremvoksende markedene som inngår i indeksen, selv om fondet ikke investerer direkte på selve markedsplassen i disse landene. Selskapenes inntekter og verdiutvikling generelt vil først og fremst bestemmes av verdiskapingen der selskapene har aktivitet, ikke hvor de er notert.

Indeksen er viktig for SPUs risikospredning

Spredningen av aksjeinvesteringene i SPU følger stort sett verdien av selskapene i markedene som inngår i referanseindeksen. Med så mye som halvparten av fondet investert i selskaper notert i USA og Canada, er markedskonsentrasjonen i disse markedene høy (selv om dette er litt lavere enn det rene markedsvekter skulle tilsi). Mellom 7 og 8 prosent er investert i fremvoksende markeder, som på flere områder skiller seg fra utviklede markeder. Fremvoksende markeder er en sammensatt gruppe land som gjennomgående kjennetegnes av svakere institusjoner, mindre åpenhet og svakere beskyttelse av minoritetsaksjonærenes interesser. Slike forhold kan blant annet innebære at det er mer utfordrende å ivareta rollen som ansvarlig investor på en tilstrekkelig god måte.

Den geografiske fordelingen av SPUs investeringer besluttes på flere nivåer. Finansdepartementet fastsetter rammene for fondets investeringsunivers og referanseindeks, se nærmere beskrivelse i avsnitt 3.2. Referanseindeksen følger i vesentlig grad indeksleverandørens kategorisering av hvilke markeder som skal inngå. I tillegg skal Norges Bank godkjenne alle markeder før det investeres i dem, både de som er i og utenfor referanseindeksen.

Utvalget merker seg at den geografiske fordelingen for fondets referanseindeks for aksjer ble vurdert så sent som i 2019 og 2020, mens sammensetningen av fremvoksende markeder i indeksen ble vurdert i 2021. I den sistnevnte gjennomgangen ble også bestemmelsen i mandatet om Norges Banks markedsgodkjenning vurdert og justert, se avsnitt 3.2 og boks 3.5. Referanseindeksen for obligasjoner ble vurdert i 2019. Finansdepartementet bygget vurderingene på analyser fra både ekstern ekspertise og Norges Bank.

Geografisk fordeling må vurderes jevnlig

Utvalgets vurderinger i de foregående kapitlene rokker i utgangspunktet ikke ved vurderingene som ligger til grunn for rammeverket for fondet i dag. Vi peker imidlertid på at spenningene i verden har økt og at utsiktene fremover er mer usikre. Det er økt rivalisering og det er tegn på en begynnende deling av verdensøkonomien. Tyngdepunktet i verdensøkonomien og finansmarkedene skifter fra Vesten til land som kan ha andre verdier og styresett, samtidig som det er økt oppmerksomhet om at SPU på enkelte områder kanskje ikke vil ha samme toleranse for ikke-finansiell risiko som gjennomsnittsinvestoren. Avhengig av hvilken retning utviklingen i verden tar, vil de vurderingene som ligger til grunn for dagens strategi måtte vurderes på nytt senere, se også utvalgets anbefalinger i kapittel 16. Man kan ikke ta for gitt at dagens spilleregler for en global investor som SPU vil gjelde også i fremtiden.

Referanseindeksen er viktig for fondets utbredelse. Utvalget mener det er fordeler ved å basere referanseindeksen på vurderingene til anerkjente, globale indeksleverandører, som FTSE Russell. Referanseindeksen bør i størst mulig grad være regelstyrt, etterprøvbar og transparent. Samtidig gjenspeiler dette gjerne referanseindeksen til en gjennomsnittsinvestor, og markeder vurderes gjerne ut fra et begrenset sett med parametere.

SPUs særtrekk kan spille inn

Det kan være at SPU må ivareta hensyn som ikke i like stor grad vil gjelde for gjennomsnittsinvestoren, jf. drøftingen i avsnitt 14.5 og Finansdepartementets beslutning i 2021 om ikke å inkludere flere markeder i SPUs referanseindeks, selv om de inkluderes i FTSE Russells indekser. Beslutningen i 2021 illustrerte at det ikke nødvendigvis er konsistent med eiers preferanser slavisk å følge en indeksleverandør. Utvalget antar at det for eksempel kan bli aktuelt at departementet også i fremtiden kontrollerer og eventuelt justerer farten på en eventuell innfasing, eller gir enkeltsektorer eller -markeder lavere vekt enn de fulle markedsvektene dersom risikobildet skulle tilsi det, slik det også er blitt gjort tidligere, selv om dette forventes å gi lavere forventet risikojustert avkastning. Det bør heller ikke utelukkes at det senere vil kunne bli aktuelt å vurdere en noe mer skreddersydd indeks for SPU. Utvalget antar at en da vil måtte definere noen kriterier for markeder som skal godkjennes for SPU i tillegg til indeksleverandørens generelle kriterier.

Avgrensning mot enkeltstater er vanskelig

Utvalget støtter Mestad-utvalgets vurderinger i NOU 2020: 7 om at avgrensninger av fondets investeringer mot enkeltland på et etisk grunnlag ville være vanskelig å gjennomføre, se også kapittel 3. Tilgjengelige indikatorer er lite treffsikre og lite egnet som grunnlag for en regelstyrt tilnærming i en slik sammenheng, og mye ville derfor blitt overlatt til diskresjonært skjønn. Treffsikkerheten ved å avgrense mot land reduseres også fordi mange av selskapene SPU er investert i, har produksjon også utenfor det landet hvor selskapet er notert. Det er derfor riktig at de etiske retningslinjene for fondet fortsatt rettes mot selskaper, og ikke utvides til å være rettet mot land.

Ulike indikatorer for landrisiko kan likevel bidra med nyttig informasjon til Etikkrådets arbeid og Norges Banks operative forvaltning. Utvalget tror i denne sammenhengen det også kan være nyttig informasjon å hente i utredningen som professor Carl Henrik Knutsen har utarbeidet for utvalget (se vedlegg 4).

En regelstyrt avgrensning mot land vil være krevende også ut fra andre hensyn enn de etiske. Mestad-utvalget vurderte indikatorer som forsøker å måle graden av demokrati, kvaliteten på institusjonene, korrupsjon, menneskerettighetssituasjonen og tilgangen på informasjon i ulike land. De sier noe om kvaliteten på landenes institusjoner langs sentrale dimensjoner.4 Dette er hver for seg viktige hensyn, men det er likevel usikkert om de på en treffsikker og presis måte vil ivareta det som vil være de helhetlige hensyn som skal sikres med en eventuell avgrensning mot enkeltland, som for eksempel å redusere den geopolitiske risikoen.

Selv om gode datasett knyttet til for eksempel styresett finnes, mener utvalget likevel det vil være krevende å lage en regelstyrt avgrensning mot land basert på slike indikatorer alene. Avgrensinger mot enkeltland på et politisk grunnlag vil i stor grad måtte baseres på en god del skjønn, der slike indikatorer kunne inngå som én del av vurderingsgrunnlaget. Grensen opp til utenrikspolitikk, eller hva som ville oppfattes som utenrikspolitikk, ville da kunne være kort.

Et alternativ ville kunne være å avgrense mot grupper av markeder, som for eksempel alle fremvoksende markeder, eller å avgrense investeringsuniverset til bare OECD-området. Slike avgrensninger ville redusere den geopolitiske risikoen, men samtidig gjøre referanseindeksen vesentlig smalere med tilhørende kostnader i form av et endret bytteforhold mellom forventet avkastning og risiko. Fondet ville blitt mindre diversifisert og gått glipp av en voksende del av verdens verdiskaping. Det vil også kunne innebære en omdømmekostnad ved å uten videre begrense investeringene til den rikeste delen av verden. På denne bakgrunn, og i dagens situasjon, anbefaler dette utvalget ikke en slik tilnærming.

Men å utelukke stater kan bli aktuelt

Som det fremgår av denne rapporten, er det politiske klimaet internasjonalt i endring, og hvordan det internasjonale bildet vil se ut om noen år er i dag nær umulig å spå, se også kapittel 6 og 7. Utviklingen vil påvirke både fondet og norsk utenrikspolitikk. Avhengig av hva som skjer, kan det derfor heller ikke utelukkes at det senere vil kunne vurderes som hensiktsmessig og nødvendig å avskjære fondets investeringer mot land basert på egne, mer politiske og skjønnsmessige vurderinger.

Utvalget mener derfor det er viktig at det finnes prosedyrer og prinsipper som skal gjelde for en slik beslutningssituasjon, herunder at det etableres terskler og skranker som sikrer at utelukkelser er veloverveide, se også drøfting nedenfor om utelukkelsen av fondets investeringer i Russland. Det kan også være at Norge ikke vil ønske å stå alene om slike beslutninger, men lene seg på sanksjoner eller andre former for tiltak som vi tar del i sammen med andre samarbeidspartnere eller allierte. Det er uansett viktig at man følger tett de utviklingene som skjer i indeksselskapene rundt kriterier for godkjenning, klassifisering og innfasing av land og markeder.

Også Norges Banks aktive forvaltning og godkjenning av markeder spiller en rolle

I tillegg til referanseindeksens sammensetning, påvirkes SPUs geografiske utbredelse også av Norges Banks beslutninger om å investere annerledes enn referanseindeksen. Slike beslutninger kan relatere seg til et ønske om å oppnå bedre avkastning enn indeksen, eller til at banken ikke tillater investeringer som inngår i indeksen av andre grunner.

Før fondets midler investeres i nye instrumenter og markeder, skal banken ifølge mandatet ha rutiner for godkjenning og jevnlige vurderinger av allerede godkjente markeder, hvor det er en forutsetning at godkjenningen «bidrar til en effektiv gjennomføring av forvaltningsoppdraget, og at banken kan sikre en helhetlig styring, kontroll og oppfølging av all relevant investeringsrisiko og operasjonell risiko, herunder landrisiko».

Bankens selvstendige vurdering av de markedene som er i referanseindeksen, fungerer som en form for dobbeltsjekk av indeksleverandørens vurderinger. Landrisiko inngår som en del av de kriteriene banken skal tillegge vekt. Utvalget antar at høy risiko for eksempel for krig, terror og svake institusjoner vil påvirke Norges Banks vurderinger om markedene er forsvarlige å investere i. Utvalget legger i denne sammenhengen til grunn at skår på de nevnte indikatorene som måler graden av demokrati, korrupsjon, kvaliteten på institusjonene, menneskerettighetssituasjonen mv. også kan påvirke hvor forsvarlig det er å investere i landet og dermed også inngår som del av vurderingsgrunnlaget for Norges Banks markedsgodkjenning. Norges Bank bør imidlertid ikke pålegges å vurdere mer enn det som støtter opp om det finansielle målet for forvaltningen.

Banken har en rådgivningsplikt

Bankens muligheter til å ikke godta markeder som er med i referanseindeksen, er likevel begrenset av bankens risikoramme for å drive aktiv forvaltning. Å underkjenne et marked av en viss størrelse, ville innebære overskridelse av risikorammen. Noen markeder, som for eksempel Kina, er så store at en eventuell utelukkelse ville gå utover gjeldende risikoramme.

En slik situasjon illustrerer at det potensielt kan være en spenning mellom de kravene som Norges Bank er pålagt og det handlingsrommet banken har til å oppfylle kravene. Det bør være mekanismer på plass som hensyntar behovet for fleksibilitet i ulike typer situasjoner, og utvalget peker på at Norges Bank i mandatet har en rådgivningsplikt og en uttalelsesrett overfor Finansdepartementet hvis banken mener det er behov for å endre mandatet eller referanseindeksen.

Utvalget vil understreke at det er viktig at det er systemer på plass som gjør at departementet, avhengig av situasjon og hastegrad, kan håndtere slike råd effektivt. Utvalget har inntrykk av at dette er blitt håndtert hensiktsmessig frem til nå. Generelt er det grunn til å tro at politikere vil være avholdne med å gå mot et råd fra Norges Bank om at det er behov for å ta ned risikoen i fondet i et marked. Hvis det likevel skulle vise seg at det er unødig treghet i systemet, bør det vurderes om det bør være en ventil i rammeverket der banken i kritiske situasjoner temporært kan avvike fra risikorammen grunnet geopolitiske hensyn.

Russlands angrep har endret det politiske klimaet

Utvalgets vurderinger er naturlig nok preget av Russlands krig mot Ukraina og fondets utelukkelse av Russland. Krigen begynte den 24. februar 2022, altså etter departementets siste vurdering av den geografiske fordelingen for SPU. Krigen gjorde utvalgets mandat enda mer aktuelt og relevant og illustrerte til fulle den økte risikoen som preger verden. Krigen har endret det politiske klimaet globalt, og det er usikkert hvordan den videre utviklingen vil være. De omfattende økonomiske sanksjonene i kjølvannet av krigen er uten historisk sidestykke. Tiltakene endrer spillereglene på en måte vi ikke har sett tidligere, og konsekvensene er foreløpig ikke mulig å overskue.

Beslutninger om eventuelle utelukkelser av land bør rammes inn i fondets mandat

Beslutningen om å ta Russland ut av fondets referanseindeks var et brudd med tidligere praksis og et resultat av en ekstraordinær situasjon. Begrunnelsen om å utelukke russiske investeringer var politisk. Det var en instruks fra regjeringen som var løsrevet fra mandatet til banken. Det kan ikke sees bort fra at det i fremtiden vil bli behov for lignede beslutninger. Utvalget mener derfor det er hensiktsmessig at dette rammes inn i en bestemmelse i forvaltningsmandatet. En slik bestemmelse bør understreke at terskelen for slike beslutninger skal være høy og kun fattes i helt spesielle situasjoner.

Det såkalte statsobligasjonsunntaket i forvaltningsmandatet kan brukes som modell. Utelukkelsen av Russland kan sies å ha likheter med statsobligasjonsunntaket, der departementet kan avskjære fondet fra å investere i statsobligasjoner utstedt av stater det er vedtatt særlig omfattende FN-sanksjoner eller andre omfattende tiltak mot, og der Norge har sluttet opp om tiltakene, se kapittel 3. Det var varslet at det ville komme omfattende sanksjoner mot Russland da regjeringen besluttet å utelukke landet, selv om de ikke var vedtatt og gjennomført i lovverk. Sanksjonene hadde bred støtte internasjonalt og indeksleverandørene har tatt Russland ut av den globale markedsindeksen.

Ble Russland utelukket fordi SPU er statlig?

Beslutningen signaliserte tydelig at fondet ikke er løsrevet fra hjemlig politikk og norsk utenrikspolitikk. I den sammenheng er det av betydning at det er den samlede regjeringen, og ikke Finansdepartementet, som fattet beslutningen, utenfor det vedtatte mandat, og at det i meddelelsen ble lagt vekt på at hensikten var å sende et «tydelig signal til det russiske lederskapet», fordi dette var «viktig for legitimiteten til både Norge og fondet».

Samtidig, selv om beslutningen ble tatt tidlig, kom mange virksomheter fra vestlige land etter og annonserte at de ville trekke seg ut av Russland. Dersom regjeringen ikke hadde besluttet nedsalget, ville Russland som nevnt uansett blitt tatt ut av referanseindeksen få dager etter. Indeksleverandøren viste blant annet til de internasjonale sanksjonene mot Russland og at Russland selv hadde innført handelsrestriksjoner overfor utenlandske investorer. Dette kan i ettertid tilsi at SPU ikke har skilt seg vesentlig fra andre vestlige økonomiske aktørers faktiske agering i denne saken.

Generelt vil nasjonale og internasjonale investeringssanksjoner formodentlig gjelde også for kommersielle fondsforvaltere og andre aktører, i tillegg til statlige fond som SPU. Som et stort, statlig fond, vil SPU imidlertid uansett alltid være knyttet til den norske stat. Bare fremtiden vil vise om beslutningen vil føre til at fondet i større grad enn tidligere blir ansett som en utenrikspolitisk arm for norske myndigheter, og ikke som en ren finansiell investor.

Russlands invasjon av Ukraina representerer uansett et tidsskille i europeisk sikkerhet og global politikk, og avstedkom også store politikkomlegginger på mange områder både i Norge og i en rekke nærstående land. Utvalget ser saken som et eksempel på hvordan håndteringen av ulike kriser kan utfordre grensen mellom fondet og utenrikspolitikken, og at valget av virkemidler kan få betydning for hvorvidt fondets fremstilling som kun en finansiell investor i verden, kan opprettholdes.

Nye og andre kriser vil trolig komme

Både krigen og sanksjonene vil ha store og langsiktige politiske og økonomiske konsekvenser i verden. Spenningene mellom Kina og USA har også økt betydelig i senere tid, ikke minst knyttet til Taiwan, og den spente situasjonen vil trolig være langvarig. Utvalget legger til grunn at dette også påvirker risikobildet og risikotoleransen for globale investorer som SPU. Nye kriser i verden vil før eller senere komme, men det er naturligvis vanskelig å si hva de vil gå ut på og hvor de vil skje. I møte med det ukjente, mener utvalget en bred diversifisering fortsatt er en hensiktsmessig tilnærming for fondet.

I den nye geopolitikken vil ikke SPU alltid være som en gjennomsnittsinvestor

Et forhold som skiller SPU fra mange andre fond, er at fondets eiere, representert ved regjeringen og Stortinget, kan ha tilgang til annen informasjon enn andre i markedet, eller mindre toleranse for kritikk enn andre investorer. Som et stort statlig fond kan det heller ikke sees bort fra at SPU er mer eksponert for geopolitisk risiko enn andre fond i enkelte deler av verden. Vi kan derfor ikke utelukke at risikoen noen ganger til og med kan være høyere for at SPUs midler kan bli frosset eller konfiskert enn risikoen for at tilsvarende skal skje med andre, private midler.

Ulike former for økonomisk press eller mottiltak kan være en del av den politiske rivaliseringen. Kina har for eksempel innført ulike former for økonomiske sanksjoner mot Litauen som mottiltak etter politiske beslutninger der. Investeringsmulighetene for SPU ble trolig også påvirket av motreaksjonene etter Den Norske Nobelkomités beslutning om å tildele fredsprisen til en kinesisk dissident. Russland forskjellsbehandler økonomiske aktører basert på om de er såkalte «vennlige» eller «uvennlige» land, og det har vært fremsatt trusler om nasjonalisering av investeringer til selskaper fra NATO-land. Andre stater kan følge etter og gjøre det samme. Beholdningen til den russiske sentralbanken ble frosset i en rekke land, og vi kan ikke utelukke at andre land kan bruke liknende tiltak.

Dersom det er en slik sammenblanding mellom et lands politikk og investorers rammevilkår, vil ikke prisingen av risiko selv i velfungerende markeder nødvendigvis gjenspeile hva som er en riktig pris for SPU. Situasjonen i dag gir ikke holdepunkter for å si at dette er et gjennomgående fenomen, men dette bør være en naturlig del av vurderingsgrunnlaget ved senere vurderinger av investeringsstrategien for fondet. I en verden som kan gå mot et stadig tøffere storpolitisk klima, må regjeringen og Stortinget være forberedt på å stå i og tåle kritikk mot at fondet er investert i stater som kan opptre på måter vi ikke selv liker eller som til og med kan være i konflikt med Norge eller våre allierte.

I kapittel 16 anbefaler utvalget at Finansdepartementet foretar jevnlige gjennomganger av investeringsstrategien. Disse bør omfatte den geografiske utbredelsen av fondets investeringer. Risikoen bør utredes grundig, og mulige konsekvenser av ulike valg må komme klart frem i saksfremlegget til Stortinget. På samme måte som for fondets finansielle risiko, er det nødvendig at risiko langs også andre dimensjoner er godt forstått og forankret. Det gjelder også selv om det foreslås å videreføre gjeldende system.

15.2 Investeringsstrategi og aktivaklasser

Forventet avkastning

Fondet ble opprettet som et finanspolitisk styringsverktøy og er forblitt en integrert del av statsbudsjettet, jf. kapittel 2. Handlingsregelen tar utgangspunkt i at det årlige budsjettunderskuddet som finansieres ved overføringer fra fondet, over tid skal følge forventet realavkastning av fondet. Etter hvert som fondet har vokst i størrelse, har også overføringene til statsbudsjettet vokst betydelig og utgjorde i 2019, siste «normalår» før koronapandemien, rundt 20 prosent av statsbudsjettet. Under pandemien utgjorde andelen finansiert av fondet enda mer. Fondets avkastning er derfor svært viktig for norsk økonomi.

Forventet realavkastning ble ved introduksjonen av handlingsregelen i 2001 estimert til 4 prosent, og i 2017 ble dette anslaget nedjustert til 3 prosent. Anslagene baseres både på historiske avkastningsserier og på modeller som ser fremover. Den viktigste grunnen for nedjusteringen i 2017, var at rentene hadde falt markert over flere år.

I kapittel 10 i denne utredningen er det beregninger som viser at forventet realavkastning nå er i underkant av 3 prosent. Det er knyttet stor usikkerhet til slike anslag, og de kan være preget av nåsituasjonen. Beregninger og anslag på forventet avkastning bør gjøres jevnlig for å bidra til realistiske forventninger om bidragene til fremtidige budsjetter.

Et spørsmål i denne sammenhengen er hvorvidt analysene i utredningen og forventningene til realavkastning med dagens sammensetning, tilsier at investeringsstrategien bør justeres.

Aksjeandel og risiko

Strategien til fondet bygger på at en må ta risiko for å oppnå en tilfredsstillende avkastning over tid. Valg av aksjeandel er den beslutningen som i størst grad bestemmer samlet risiko. Høyere aksjeandel gir høyere forventet avkastning, men innebærer også at en må forvente større svingninger i verdien av investeringene og større sannsynlighet for tap.

Fondets aksjeandel er blitt satt opp over tid, sist til 70 prosent i 2017. Dette ble gjort samtidig med at estimatet for forventet realavkastning ble nedjustert. I stortingsmeldingen om fondet som ble lagt frem samme år, står det at uten en økt aksjeandel ville anslaget for forventet realavkastning måtte reduseres enda mer. Økningen i aksjeandelen var basert blant annet på en anbefaling fra flertallet i Mork-utvalget.

Siden aksjeandelen er den viktigste beslutningen for fondets avkastning og risiko, bør den også prioriteres i Norges Banks og Finansdepartementets arbeid med investeringsstrategien. Departementet bør jevnlig vurdere om forutsetningene som lå til grunn for beslutningen, fortsatt står seg.

I fremtidige gjennomganger av aksjeandelen kan det også være nyttig å belyse hvordan fondet vil bli brukt til å finansiere overføringer til statsbudsjettet og hvordan disse betalingsforpliktelsene samvarierer med verdien av fondets investeringer, jf. også drøfting nedenfor om tidsvarierende risikopremier.

Obligasjonsporteføljens rolle og sammensetning

Drøftingen i kapittel 9 viser at kredittverdigheten til en rekke statlige obligasjonsutstedere er svekket over tid, og at man ikke lenger automatisk bør legge til grunn at statsobligasjoners kredittverdighet er høyere enn selskapsobligasjoners. Ved en fremtidig vurdering av obligasjonsporteføljens rolle og sammensetning, antar vi at implikasjonene av denne utviklingen kan egne seg for en nærmere analyse.

I den sammenhengen kan det samtidig være naturlig å vurdere nærmere om den gjennomsnittlige løpetiden (durasjonen) på obligasjonene i referanseindeksen fortsatt bør følge markedets utvikling, eller om obligasjonenes rolle i porteføljen tilsier at man fatter en selvstendig beslutning om ønsket løpetid.

Unoterte aksjer

SPU kan investere inntil 7 prosent av fondets verdi i unotert eiendom og inntil 2 prosent i unotert infrastruktur for fornybar energi. En stor del av bankens risikobudsjett for aktiv forvaltning går til investeringene i unotert eiendom, da denne aktivaklassen ikke er en del av referanseindeksen. Fondet har generelt ikke adgang til å investere i unoterte aksjer.5

SPU har en lav andel i unoterte aktiva, som særlig skyldes at fondet ikke er investert i unoterte aksjer. Det skiller SPU vesentlig fra mange andre fond (jf. omtale i kapittel 3 og 8). Finansdepartementet besluttet i 2018 å ikke åpne for at SPU skulle kunne investere i unoterte aksjer på generelt grunnlag, jf. punkt 3.2.5.

Studier av avkastningen fra investeringer i aktive eierfond (på engelsk referert til som private equity) tyder på at disse investorene har oppnådd høyere absolutt avkastning enn i det børsnoterte aksjemarkedet, selv etter kostnader. Det er imidlertid usikkert om den gjennomsnittlige investoren har blitt tilstrekkelig kompensert for den høyere markedsrisikoen og den lavere likviditeten slike investeringer har, dvs. om slike investeringer har høyere risikojustert avkastning.

I vurderingene som tidligere er gjort av dette spørsmålet, er det blitt vist til visse trekk ved SPU som kan tale for at Norges Bank bør ha muligheten til å kunne investere i unoterte aksjer. Disse inkluderer spesielt fondets langsiktige investeringshorisont og begrensede behov for likviditet, men også at fondets størrelse kan gi stordriftsfordeler. Det kan gjøre det lettere å bygge opp intern spesialkompetanse og få tilgang til gode investeringsmuligheter.

Andre sammenliknbare fond investerer i hovedsak indirekte i unoterte aksjer gjennom aktive eierfond, men mange investerer også direkte i selskapene, ofte sammen med de aktive eierfondene. Dette er aktiv forvaltning – det eksisterer ingen egnede referanseindekser som grunnlag for passiv forvaltning av unoterte aksjer. Det er også vanlig med høye eierandeler og aktivt eierskap.

Denne typen forvaltning er langt mer kostnadskrevende enn aktiv forvaltning av noterte aksjer, og det er vanlig at de aktive eierfondene får høye honorarer. Det er stor forskjell i avkastningen mellom forvaltere slik at avkastning og risiko i slike papirer ville avhenge av Norges Banks valg av forvaltere og selskaper.

Ved tidligere vurderinger av unoterte aksjer er det blitt vist til at slike unoterte investeringer vil utfordre sentrale hensyn ved dagens forvaltningsmodell: Kostnadene ville øke, den aktive forvaltningen ville få et større omfang og Norges Bank vil enten direkte eller indirekte gjennom aktive eierfond ha store og ofte kontrollerende eierandeler i selskaper.

Åpenhet overfor omverdenen om detaljer knyttet til investeringene kan være vanskeligere. Det er heller ikke uvanlig at eierstyringen av unoterte selskaper blir gjenstand for kritikk i media, av fagforeninger og av myndighetsorganer. En grunn til dette er at en del av forretningsmodellen til aktive eierfond er basert på å endre og kanskje nedbemanne selskaper man går inn i. Erfaringer har vist at negativ medieomtale, slik en har sett ved høye utbetalinger til eksterne forvaltere (jf. omtale i kapittel 12), kan svekke legitimiteten til SPU. Fondet kan bli anklaget for å være ansvarlig for ulykker eller produktfeil, og nedsiden i form av omdømmerisiko ved et slikt ansvar, kan være stor.

En problemstilling som det er pekt på, er om en stadig større andel av verdiskapingen skjer utenfor de noterte markedene eller i sektorer i unoterte markeder hvor en tilsvarende eksponering er vanskelig å skaffe seg i de noterte markedene. Utvalget har ikke sett studier som viser at det er tilfellet, men dette er en utviklingsdimensjon som bør følges nøye. Skulle en betydelig andel av verdens verdiskaping flyttes ut av noterte markeder, må det vurderes om ikke det bør få betydning for SPUs investeringsstrategi.

Utvalget peker i kapittel 14 på at endringer i det ikke-finansielle risikobildet, herunder geopolitiske forhold, kan tilsi at et fond som SPU bør være forberedt på å kunne justere porteføljen relativt raskt. Unoterte aktiva er generelt mindre likvide enn børsnoterte verdipapirer. Det tilsier at det bør stilles strengere krav til vurdering og håndtering av ikke-finansiell risiko før det investeres i unoterte aktiva enn i noterte.

Utvalget anbefaler ikke i denne utredningen å øke fondets investeringer i unoterte aksjer. Vi legger imidlertid til grunn at også unoterte aksjer vil være del av vurderingsgrunnlaget når investeringsstrategien gjennomgås fremover, jf. utvalgets anbefaling i kapittel 16.

15.3 Tidsvarierende risikopremier

Risikopremier, dvs. den ekstra avkastningen en investor forventes å oppnå ved å påta seg risiko kontra å investere i en risikofri plassering, har en tendens til å variere over tid (jf. drøfting i kapittel 10). Forklaringer som trekkes frem om årsaken til slike sykliske bevegelser, kan være knyttet til atferdsmessige faktorer (overoptimisme, panikk mv.) og tekniske forhold (refinansiering og marginkrav knyttet til gjeldsfinansierte investeringer). En medsyklisk investeringsatferd hvor porteføljens risikoeksponering reduseres når risikopremiene er høye, vil gi lavere avkastning enn man i utgangspunktet la opp til. En motsyklisk investeringsatferd kan derimot dra nytte av at risikopremiene varierer over tid.

Medsykliske investeringer bør unngås

SPU har hatt en viss motsyklisk atferd på grunn av regelen om å rebalansere referanseindeksen tilbake til sine strategiske vekter etter store markedsbevegelser, som under markedsuro har betydd at fondet har solgt obligasjoner som har steget i verdi og kjøpt aksjer som har falt i verdi.6

Et sentralt hensyn også i årene som kommer bør være å sikre at fondets investeringsstrategi ikke blir medsyklisk. En utvikling hvor investeringsatferden blir medsyklisk, gir lavere forventet avkastning og er en lite gunstig egenskap for investorer. Det viktigste elementet for å unngå dette er at politiske myndigheter klarer å holde fast ved en langsiktig investeringsstrategi med en høy aksjeandel også i krevende perioder med markedsuro og store verdifall.

Store uttak påvirker investeringsstrategien

Men i tillegg kan det være grunn til å vurdere scenarioer hvor uttakene fra fondet kan gi opphav til medsyklisk atferd. Dersom uttakene øker når konjunkturene og aksjemarkedet faller, kan det bety at staten må selge SPUs aktiva i perioder hvor den forventede avkastningen er høyere enn normalt dersom petroleumsinntektene og den løpende fondsavkastningen er utilstrekkelig.

Valg av uttaksregel og hvordan denne faktisk følges kan derfor ha betydning for fondets investeringshorisont, risikobærende evne, investeringsstrategi og forventede avkastning. Et mulig – men ikke veldig sannsynlig – scenario er at man får en konstellasjon av høye risikopremier og så store uttak fra fondet at man får nettosalg av aksjer, selv i en periode med rebalansering (jf. scenarioet med finanskrise i avsnitt 13.2.1).7

Etter utvalgets syn kan det være grunn til å vurdere nærmere om denne problemstillingen bør tillegges mer vekt i arbeidet med å forstå statens risikotoleranse og å utforme SPUs investerings- og uttaksstrategi.8 I denne sammenhengen vil utvalget også vise til vurderingene av den langsiktige bærekraften i statsfinansene fra Rådgivende utvalg for finanspolitiske analyser 3. februar 2022, hvor det foreslås en utredning av handlingsregelen.9

15.4 Norges Banks egne investeringsvalg

Et visst rom for aktiv forvaltning er en del av rammeverket for fondet. Dette innebærer at Norges Bank har frihet til å avvike fra den referanseindeksen Finansdepartementet har satt, innenfor rammer fastsatt i mandatet, for å oppfylle målsettingen om å oppnå høyest mulig avkastning etter kostnader. Denne friheten er viktig for at banken skal kunne gjennomføre indeksforvaltningen på en effektiv måte. Dersom Norges Bank mener markedet undervurderer eller overvurderer ulike trusler eller muligheter, er det også rom for banken å dra nytte av slike investeringsmuligheter og i et begrenset omfang avvike fra referanseindeksen. Norges Banks beslutninger om avvik fra referanseindeksen kan også være motivert av hensynet til fondets legitimitet og tillit.

Finansdepartementet har samtidig lagt opp til at rammene for den aktive forvaltningen vurderes hvert fjerde år i forbindelse med at resultatene og strategiene vurderes av uavhengige eksterne eksperter.

En viss fleksibilitet i forvaltningen er viktig

Utvalget har ikke tatt stilling til om utviklingstrekkene vi har belyst tilsier en endret ramme for Norges Banks tillatte avvik fra referanseindeksen eller en avviksadgang i spesielle situasjoner etter fastsatte kriterier. Dersom Norges Bank kan demonstrere at håndtering av ulike former for risiko som er belyst i denne utredningen er et viktig element i forvaltningen, legger vi til grunn at slik informasjon tas med i Finansdepartementets regelmessige vurderinger av hva som er en egnet ramme for en ansvarlig aktiv forvaltning. Men vurderinger av rammen for den aktive forvaltningen må være basert på en bredere vurdering av kostnader, oppnådde resultater og risikoen for at et dårlig finansielt resultat i den aktive forvaltningen skader tilliten til fondets forvaltning.

Fondet forvaltes indeksnært, slik at variasjonen i avkastningen er svært lik variasjonen i avkastningen av referanseindeksen. Indeksnær forvaltning kan gjøres til lave kostnader og finanslitteraturen og empiri gir god støtte til denne typen forvaltning i markeder med høy konkurranse. En stadig høyere andel av verdens kapital forvaltes passivt, se omtale i kapittel 8.

Samtidig er det gode grunner for at Norges Bank skal kunne ha et visst rom for aktiv forvaltning, slik at banken kan ta hensyn til fondets særtrekk og fortrinn til å oppnå meravkastning over tid, bedre forholdet mellom avkastning og risiko, og sikre en kostnadseffektiv tilpasning til indeksendringer. Utover dette vil et visst omfang av aktiv forvaltning kunne ha positive vekselvirkninger med øvrige deler av forvaltningen, blant annet i bankens arbeid med strategiske råd til Finansdepartementet og i den ansvarlige forvaltningen, gjennom økt innsikt i og forståelse av selskapene fondet er investert i.

En anledning til å selge seg ned i selskaper banken mener ikke har en bærekraftig forretningsmodell, kan gi mer styrke til bankens eierskapsdialog med selskaper. Dersom banken som følge av risikobaserte nedsalg har en lavere eksponering i selskaper som ender opp i sentrum av en finansiell eller politisk krise, kan det redusere faren for at Norges Bank og fondet får redusert legitimitet i offentligheten. Samtidig kan avvik fra referanseindeksen medføre svakere avkastning, som i sin tur kan skade tilliten til forvaltningen. Såfremt man ikke har tilgang til bedre informasjon enn andre investorer, kan man ikke forvente en risikojustert meravkastning.

Vurdering av geopolitisk risiko bør inngå i den aktive forvaltningen

I utredningen peker vi på årsaker til at geopolitisk risiko er relevant for investorer, at geopolitisk risiko kan bli en viktigere risikofaktor i årene som kommer og at geopolitisk risiko kan være spesielt viktig for et statseid fond som SPU. Det tilsier at vurderinger av geopolitisk risiko, sammen med andre typer risiko, bør inngå i grunnlaget for Norges Banks investeringsbeslutninger og råd til Finansdepartementet om endringer i mandatet.

I avsnitt 14.5 pekes det på at fondet skiller seg fra andre investorer og at dette kan ha betydning for vurderinger av fondets evne til å bære ulike typer finansiell og ikke-finansiell risiko. Risikovurderinger skal gjøres i alle deler av bankens aktive forvaltning, inkludert i markedsgodkjenning, risikobaserte nedsalg og den eksterne forvaltningen i fremvoksende markeder.

Det er i utgangspunktet ikke grunn til å regne med at geopolitisk risiko er en faktor som gjør at Norges Bank vil oppnå høyere avkastning enn markedet. Men en vellykket aktiv forvaltning kan gjøre fondet bedre egnet til å styre klar av noen kriser eller tap knyttet til geopolitisk risiko. I tillegg kan den aktive forvaltningen gi banken spesialkompetanse og nærhet til finansmarkedene som vil være en styrke i arbeidet med å gi råd til Finansdepartementet om en sammensetning av referanseindeksen som harmonerer med SPUs risikotoleranse.

Norges Banks bidrag til fondets avkastning kan bli enda viktigere fremover

Utvalget peker på at den forventede avkastningen fremover er lavere enn den historiske. Den viktigste beslutningen som påvirker fondets forventede avkastning, er valg av aksjeandel. Norges Banks investeringsbeslutninger har på sin side resultert i at SPUs avkastning siden 1996 i snitt har vært 0,32 prosentenheter høyere enn fondets referanseindeks.

Selv om det ikke er statistisk grunnlag for å fastslå at dette skyldes forvalters dyktighet, fremstår det etter omstendighetene som forsvarlig å fortsette å utvise tillit til at Norges Bank har en viss handlefrihet til å foreta aktive forvaltningsbeslutninger. Utvalget har som nevnt ikke tatt stilling til en endring av rammen for aktiv forvaltning, men registrerer at rammen for avvik har vært langt fra fullt utnyttet (jf. drøfting i avsnitt 3.2). Samtidig som banken skal drive en indeksnær forvaltning, bør mandatet stimulere banken til også å strekke seg for å oppnå best mulig resultater etter kostnader innenfor mandatets rammer (se nærmere drøfting i avsnitt 16.3.4).

En vellykket aktiv forvaltning fordrer tillit

For at Norges Banks aktive forvaltning skal ha stabile og gode rammevilkår, er det nødvendig at bankens forvaltning nyter bred tillit hos politikerne og i den norske befolkningen generelt. Å opparbeide seg og vedlikeholde denne tilliten, fordrer både gode resultater og at forvaltningen står på et solid fundament som er godt kommunisert til omverdenen.

Sammenliknbare fond utrykker som regel et sett investeringsantakelser («investment beliefs») basert på vurderinger av fondets fortrinn og ulemper, finansforskning og fondets egne erfaringer fra forvaltningen.10 Antakelsene legger føringer for investeringsstrategiene, den operasjonelle forvaltningen og organisasjonskulturen. Sammen med utfyllende strategiplaner legger de et godt grunnlag for å kunne kommunisere og forankre investeringsvalgene både internt og eksternt.

Det er viktig at risikotakingen og tilhørende mer- eller mindreavkastning fra den aktive forvaltningen er i tråd med den kommuniserte strategien og ikke overrasker omverdenen. Utvalget mener at en slik investeringsprosess er spesielt viktig for et stort statlig eid fond som SPU. Tillit til forvaltningen gjør at Norges Bank kan legge til grunn en større forutberegnelighet for å kunne ta investeringsrisiko.

15.5 Etikk og ansvarlig forvaltning

Fondet var nokså tidlig ute sammenliknet med andre fond med å ta hensyn til etikk og ansvarlig forvaltning. Både rammeverket og praktiseringen er blitt betydelig videreutviklet siden innføringen i 2004. Dette har skjedd i takt med at forventninger og normer internasjonalt for slik virksomhet også har økt betraktelig. Ifølge Mestad-utvalgets utredning NOU 2020: 7 er SPU fortsatt langt fremme på dette området. Utviklingen på feltet skjer imidlertid raskt.

Klima er et særlig viktig område fremover

Utvalget mener ekspertgrupperapporten Oljefondet og Klimarisiko (Finansdepartementet, 2021) og den videre oppfølgingen danner et godt rammeverk for arbeidet (se Meld. St. 9 (2021–2022) Statens pensjonsfond 2022). Ekspertgrupperapporten foreslo blant annet et sett prinsipper for håndtering av SPUs klimarisiko, at Norges Banks ansvarlige forvaltning får et overordnet langsiktig mål om nullutslipp fra selskapene fondet har investert i (i tråd med Paris-avtalen), en videreutvikling av Norges Banks eierskapsarbeid for å påvirke selskapers atferd og styrke markedets funksjonsmåte gjennom bedre klimarisikorapportering, samt egne bestemmelser om måling, styring og rapportering av klimarisiko.

Den ansvarlige forvaltningen kan imidlertid bli mer krevende

Det er økende forventninger til ambisjonsnivået på dette området, samtidig som vilkårene for å drive ansvarlig forvaltning kan svekkes dersom en stadig større del av markedet finnes i stater med mindre demokrati, åpenhet og fri presse. Forventninger, ambisjoner og krav må ses i lys av denne virkeligheten, og det er et spørsmål om ytterligere utvidelser av det etiske rammeverket er hensiktsmessig. I et mer krevende etisk og politisk landskap i verden og for fondet fremover, kan de etiske avveiningene trolig bli vanskelige, og de kan i større grad bli opplevd som uttrykk for norsk utenrikspolitikk.

Høye forventninger som ikke kan innfris, skaper fallhøyde. Dersom det oppstår et for stort gap mellom forventningene til hva det etiske rammeverket kan oppnå og hva det faktisk er mulig å levere, kan dette bidra til å svekke fondets legitimitet. Lave ambisjoner kan skape mistillit, men det kan også høye ambisjoner som ikke innfris. Det etiske hensynet om å sørge for god avkastning for kommende generasjoner, bør være skjønnsomt veiet mot andre etiske hensyn.

Etikk og ansvarlighet er viktig for fondets legitimitet i Norge

Både i Stortinget og befolkningen er engasjementet stort på dette området og det er en virksomhet som vies mye oppmerksomhet. Som vist til i tidligere kapitler er dette samtidig et område som fort kan utfordre og vekke oppmerksomhet ute i verden, spesielt fordi det er strenge krav til offentlig rapportering om Norges Banks og Etikkrådets arbeid. Etikkrådets tilrådinger om å trekke fondet ut av enkeltselskaper offentliggjøres. Det kan noen ganger fremstå som kontroversielt å si at selskaper i andre land opptrer uetisk, og det kan oppfattes som kritikk også av myndighetene i landet. Dette kan særlig være en utfordring i selskaper med stort innslag av statlig eierskap, eller i land med et annet verdigrunnlag og et annet styresett enn det vi har. Når tyngdepunktet i verden skyves mot slike land, vil ikke denne utfordringen bli mindre.

Mestad-utvalget pekte på disse utfordringene i sin gjennomgang av rammeverket i 2020. Det understreket at Norges Bank og Etikkrådet bør unngå å kritisere myndighetene i sine begrunnelser for eventuelle utelukkelser av selskaper. Dette utvalget støtter disse vurderingene. Vi støtter også at grunnlaget for praktiseringen i størst mulig grad bør bygge på internasjonale konvensjoner og anerkjente standarder utarbeidet av blant annet OECD og FN. Det vil gjøre praktiseringen lettere å begrunne og forstå internasjonalt. Samtidig er det å forvente at med økt spenning i internasjonal politikk, vil det også bli mindre konsensus om hva som er gode og universelle internasjonale standarder, og det kan bli vanskeligere å både enes om og håndheve slike standarder.

Kostnadene ved utelukkelser bør fremkomme

Norges Bank rapporterer årlig om de finansielle implikasjonene av utelukkelser av selskaper. Frem til utgangen av 2021 hadde de produktbaserte utelukkelsene (produsenter av enkelte typer våpen, tobakk eller termisk kull) redusert den akkumulerte avkastningen av aksjereferansen med 1,1 prosentenheter (om lag 0,02 prosentenheter årlig), mens de atferdsbaserte utelukkelsene på den annen side hadde økt avkastningen med 0,9 prosentenheter (rundt 0,02 prosentenheter årlig).

Ved utgangen av 2021 var 104 selskaper med en markedsverdi på til sammen 188 milliarder kroner utelukket etter produktbaserte kriterier, og 48 selskaper med en markedsverdi på til sammen 45 milliarder kroner utelukket etter atferdsbaserte kriterier.

Utvalget merker seg at de finansielle implikasjonene av utelukkelser i dag ikke fremstår som veldig store, men det forhindrer ikke at nye etiske krav eller forventinger kan ha konsekvenser i form av lavere avkastning eller høyere risiko. Ettersom fondet er stort, kan beløpene bli store dersom utelukkelsene blir mange. Terskelen for utelukkelser bør derfor fortsatt være høy, og kostnadene ved utelukkelser bør formidles.

Norges Banks ansvarlige forvaltning bør være hovedvirkemiddelet

En hovedhensikt med ansvarlig forvaltning bør være å bidra til at selskaper følger internasjonale normer for ansvarlighet, som angitt blant annet i UNGP og OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper. Dette gjør banken gjennom sin ansvarlige forvaltning, blant annet via arbeid opp mot standardsettere, publisering av forventningsdokumenter, stemmegivning på generalforsamlinger og gjennom dialog med selskaper. Ved å søke å løfte standardene i alle selskaper, kan banken også over tid bidra til at færre selskaper har en virksomhet som bryter med de etiske retningslinjene.

Også bankens risikobaserte nedsalg av selskaper som ikke har en bærekraftig forretningsmodell, fremstår etter utvalgets mening som hensiktsmessig så lenge dette ikke rokker ved forvaltningens finansielle målsetting. Kravene til rapportering av slike nedsalg er ikke like strenge som ved utelukkelser etter de etiske retningslinjene, og utfordringene pekt på over er dermed mindre. Risikobaserte nedsalg er ikke etisk begrunnet, men inngår i Norges Banks samlede risikostyring. Det er likevel betydelig overlapp i begrunnelsen for hvorfor de to virkemidlene benyttes. Bruken av dem støtter dermed opp om hverandre, og bidrar sammen til å styrke fondets legitimitet.

16 Styring og organisering av SPU

Forstørr bilde

I dette kapittelet ser utvalget på styringen av fondet. Er det behov for å gjøre noe med styringen eller kompetansen i forvaltningen i lys av risikofaktorene vi har identifisert i kapitlene 5–13?

Når loven og mandatet sier at målet for forvaltningen er å oppnå høyest mulig avkastning til en akseptabel risiko, forutsettes det at risikoen som fondet er eksponert mot, er godt forstått. Det bør være systemer på plass for å sikre at Stortinget, regjeringen og Norges Bank har løpende innsikt i hvordan fondets omgivelser utvikler seg, og denne innsikten bør være del av avveiningene ved beslutninger om investeringsstrategien. I tillegg bør det være systemer på plass for varsling og handling dersom risikoen øker eller for å begrense skadene når først noe treffer oss. Er vi tilstrekkelig forberedt på det uventede?

Usikkerhet kan påvirke fondets legitimitet. I avsnitt 16.1 vurderes først tiltak for å styrke fondets rammeverk i møte med en mer usikker verden. Usikkerhet ute kan spille over på den hjemlige politikken, men uro rundt styringen av fondet kan også ha hjemlige røtter. I avsnitt 16.2 vurderer vi derfor også sider ved selve fondskonstruksjonen som vi mener kan bidra til å bevare fondet for senere generasjoner. Spørsmål rundt åpenhet og kommunikasjon vurderes i avsnitt 16.3, mens en oppsummering av utvalgets anbefalinger i dette kapittelet følger til slutt i boks 16.1.

Fondets forvaltningsmodell vurderes å være rimelig godt egnet for å møte en usikker og krevende fremtid. Utvalget peker i dette kapittelet likevel på enkelte tiltak som kan styrke beslutningssystemets evne til å møte fremtidige utfordringer i lys av det risikobildet som vi mener kan prege verden fremover.

16.1 Anbefalinger i en mer usikker verden

16.1.1 Jevnlige gjennomganger av rammeverk og investeringsstrategi

Utviklingen av fondet bør fortsette. Som beskrevet i kapitlene 2 og 3, har forvaltningsmodellen i realiteten endret seg mye siden oppstarten. Dette har skjedd i takt med ny innsikt og læring om fondet og fondsforvaltning, men også som følge av tilpasninger til nye utviklingstrekk i fondets omgivelser. Utvalget legger til grunn at fondet stadig tilpasses og utvikles videre i takt med ny læring, faglig innsikt, og nye utviklingstrekk i verden. Det er sunt med en konservativ tilnærming, men lærings- og tilpasningsevne vil også forbli en kritisk suksessfaktor.

Investeringsstrategien bør gjennomgås jevnlig

De utfordringene utvalget peker på i kapitlene 5–13, er basert på den forståelsen og de vurderingene vi gjør i dag. Bildet vil imidlertid trolig se annerledes ut om bare kort tid. Nye utfordringer vil dukke opp, mens andre ikke lenger vil fremstå som like aktuelle.

Utvalget mener Finansdepartementet bør formalisere prosedyrer for jevnlige gjennomganger av investeringsstrategien, både i lys av risikobildet fondet til enhver tid står overfor og eierens risikotoleranse, jf. også finanskomitéens merknad som det er vist til i utvalgets mandat. Et slikt opplegg for regelmessige gjennomganger er ikke uvanlig i andre fond.

Det er Finansdepartementets valg av investeringsstrategi som har klart størst betydning for fondets avkastning og risiko. Regelmessige gjennomganger vil innebære en systematisering av strategiarbeidet, der blant annet de risikofaktorene og problemstillingene som utvalget har pekt på i tidligere kapitler bør være tema, sammen med nye problemstillinger som senere blir identifisert. Gjennomgangen bør involvere ulike fagmiljøer for å speile den komplekse samfunnsutviklingen fondet skal navigere i.

Slike gjennomganger kan for eksempel gjøres hvert fjerde eller femte år. Gjennomgangene bør være faglige og bygge på det lovfestede målet for fondet. Det bør også tas hensyn til at langsiktig strategiarbeid skal se bort fra sykliske svingninger.

Det kan selvsagt ikke gjøres dypdykk i alle sider ved strategien i hver runde, men det kan legges planer for slike gjennomganger på enkeltområder basert på et oppdatert bilde av hvilke utfordringer og muligheter som kan ligge foran oss. Dette vil etter utvalgets mening gi et opplegg som systematiserer kunnskap og erfaringer om økonomiske og andre relevante utviklingstrekk, og som bygger tillit til at Finansdepartementet hensyntar ny innsikt.

Gjennomgangene bør koples opp mot jevnlige tilbakeskuende evalueringer av investeringsstrategien. I dag foretas det hvert fjerde år en evaluering av Norges Banks aktive forvaltning. Finansdepartementets beslutninger om investeringsstrategien og referanseindeksen er imidlertid langt viktigere for fondets avkastning og risiko og bør derfor også evalueres og etterprøves.

I evalueringene bør Finansdepartementet vurdere hvordan strategien står seg sett opp mot målet for forvaltningen. Sammensetningen av referanseindeksen for fondet, forventet avkastning og risiko, samt ansvarlig forvaltning og etikk er temaer som bør inngå i vurderingene. Det bør i denne sammenhengen ses hen til relevante markedsindekser, erfaringer fra andre sammenliknbare fond og om antakelsene som ligger til grunn for investeringsstrategien fortsatt er gyldige og relevante. Tilbakeskuende evalueringer vil da danne et nyttig grunnlag for de jevnlige fremoverskuende gjennomgangene av investeringsstrategien vi foreslår.

Stabilitet og forutsigbarhet er fortsatt viktig

Et argument mot et opplegg som skisseres her, er at slike gjennomganger kan gi inntrykk av at strategien hele tiden er i spill og vil være gjenstand for hyppige endringer. Stabilitet, langsiktighet og forutsigbarhet er sentralt for en forvalter og har vist seg som en styrke for fondets resultater. Dette er viktige hensyn også fremover, og slike gjennomganger skal ikke nødvendigvis føre til hyppige endringer i strategien. De bør derfor heller ikke knyttes for tett til politiske sykler og stortingsvalg der nye politikeres ønsker vil kunne medføre en annen investeringsstrategi.

Å videreføre en strategi på et bredt og oppdatert vurderingsgrunnlag, vil være en styrke. Jevnlige og helhetlige gjennomganger må uansett ikke gå på bekostning av kontinuerlig læring og nødvendige tilpasninger i investeringsstrategien som må skje løpende i tiden mellom gjennomgangene. Finansdepartementet bør her trekke på Norges Bank og relevant ekspertise etter behov.

16.1.2 Beslutninger må bygge på tilgjengelig og relevant kunnskap

Økt usikkerhet i verden understreker behovet for høy og relevant kompetanse i fondet. Det er etter utvalgets vurdering betydelig kompetanse i dagens system, men vi kan ikke uten videre ta for gitt at det forblir slik. Det er derfor viktig at det er systemer på plass som støtter opp om at relevant kompetanse tiltrekkes, utvikles og er godt tilpasset, både i Norges Bank og Finansdepartementet.

Selv om mål og intensjoner er gode, kan det gjøres gale beslutninger dersom de bygger på vurderinger som er svakt faglig fundert. Beslutninger må baseres på oppdaterte og grundige analyser av omkringliggende rammebetingelser, utfordringer og muligheter. På enkelte områder kan det etter utvalgets mening være rom for å styrke de rutiner og systemer som praktiseres i dag, som omtalt nedenfor.

Kompetansen må speile behovene

Kompetansebehovene kan endres i lys av nye utviklingstrekk og utfordringer. Utvalget legger til grunn at kompetansen det er behov for, favner bredere enn finans og kapitalforvaltning. Vi viser i denne sammenhengen til problemstillinger innen blant annet geopolitikk, sikkerhetsspørsmål, teknologi, IKT, maskinlæring, etikk mv. som er belyst i denne utredningen. Det blir viktig å rekruttere de dyktigste medarbeiderne, i en periode som preges av kamp om talentene. Samtidig må man sikre at det er en god forståelse for fondets plass og rolle i den norske politiske virkeligheten og det norske samfunn.

Kompetansen må tilpasses de ulike institusjonenes ansvar. Behovet for kompetanse i Finansdepartementet vil i noen grad overlappe med behovet i Norges Banks hovedstyre og NBIM. Samtidig er det forskjeller i organisasjonenes ansvar og oppgaver. Både Finansdepartementet og Norges Bank må ha dyp og bred kunnskap for å utforme den best mulige investeringsstrategien for fondet, men departementet skal ikke gå ned i den operative forvaltningen.

Ved oppnevning av medlemmer til hovedstyret i Norges Bank, er det svært viktig at bankens oppgave med å forvalte SPU tillegges tilstrekkelig vekt, og at styret er faglig godt skodd for det tunge ansvaret som er gitt til banken. Det er hovedstyret som ansetter daglig leder for NBIM og som står til ansvar overfor departementet for forvaltningen. I tillegg til å ha den nødvendige kompetansen, må antallet medarbeidere og kapasiteten i både Finansdepartementet og Norges Bank være tilpasset ansvaret.

Ekspertise bør utnyttes best mulig

Utvalget legger til grunn at det er kontakt på tvers av departementer og etater om risikovurderinger som kan være relevante for SPU. Både når Finansdepartementet beslutter fondets referanseindeks og eventuelle avgrensninger i investeringsuniverset, og når Norges Bank skal godkjenne markeder fondet kan investere i og sette sammen fondets investeringsportefølje, vil det i noen tilfeller kunne kreve landkunnskap og sikkerhetspolitisk kunnskap som andre deler av statsforvaltningen kan ha.

Det bør derfor være systemer på plass som sikrer at relevant og rettidig innsikt i land og markeder fra relevante deler av statsforvaltningen blir tilgjengelig som del av det samlede vurderingsgrunnlaget ved denne type beslutninger. Dette vil både bidra til å forebygge risiko fondet kan utsettes for og være viktig i en beredskapssituasjon. Samtidig understreker utvalget at det er Finansdepartement som i henhold til lov om Statens pensjonsfond har det formelle ansvaret for fondet og at det er her beslutningskompetanse i slike saker om fondet må ligge.

Eksterne eksperter bør også benyttes

Eksterne utredninger kan gi bedre beslutningsgrunnlag for departementet og styrker tilliten til systemet. Råd fra eksterne bør blant annet innhentes i forbindelse med de jevnlige gjennomgangene av investeringsstrategien som utvalget foreslår. For å få tilgang til de beste rådene, bør både norske og utenlandske akademikere og praktikere benyttes. Også problemstillinger som utvalget drøfter i denne utredningen, bør være aktuelle å få utredet av eksterne miljøer. Bruk av norske ekspertmiljøer vil i tillegg til å styrke Finansdepartementets beslutningsgrunnlag, også bidra til nødvendig langsiktig utvikling av forsknings- og kunnskapsmiljøer i Norge om ulike sider ved risiko, avkastning, forvaltning og styring av SPU.

Etablering av et eksternt råd

Utvalget anbefaler at Finansdepartementet vurderer å etablere et eksternt råd med faste, rullerende medlemmer. En slik ekspertgruppe kan overvåke, utrede og vurdere ulike sider ved fondet, herunder geopolitiske problemstillinger som vi drøfter i denne utredningen, og anbefale tiltak overfor Finansdepartementet knyttet til håndtering av SPUs risikobilde.

Analyser og utredninger, utført av et kompetent miljø, vil også kunne berede grunnen for at vanskelige temaer kommer inn i den offentlige debatten og slik bidra til å danne grunnlag for eventuelle tilpasninger i forvaltningen av SPU.

Modeller det kan ses hen til, er dagens Etikkråd, det tidligere Strategirådet for fondet som var i virksomhet for noen år siden (men ble nedlagt), eller Rådgivende utvalg for finanspolitiske analyser.11 Det kan også være at det bør tenkes nytt om egnede formater. Utvalget vil understreke at medlemmer til slike utvalg må oppnevnes på bakgrunn av sine faglige kvalifikasjoner.

Informasjon og formidling står sentralt

Stortinget og folket må opplyses godt om kunnskapsgrunnlaget for vurderingene om fondet. Utvalget håper at vår rapport vil bidra til ytterligere innsikt og engasjement i folket og hos de folkevalgte for de komplekse problemstillingene som møter fondet, og som må møtes med en god investeringsstrategi.

Det bør være et mål at de folkevalgte er gode eiere. Finansdepartementet må sørge for at de folkevalgte utvikler sin kunnskap løpende, slik at de er i en best mulig posisjon til å sette seg inn i komplekse finansielle spørsmål og gjøre kloke valg som bidrar til utvikling og forbedring. Spørsmål om investeringsstrategi, forventet avkastning, risiko mv. kan ofte omfatte nokså tekniske problemstillinger, og det er viktig å gjøre fremstillingen forståelig.

Dette gjelder også for Norges Banks rapportering. Et mål bør være at rapportene når ut til flest mulig. Dette jobbes det allerede mye med, men her kan man aldri bli god nok. De skriftlige omtalene i stortingsmeldingene bør derfor suppleres med andre former for formidling og kommunikasjon, som kurs, seminarer og høringer, interaktive simuleringsverktøy og stresstester, undervisningsopplegg for videregående skole mv., se også omtale i avsnitt 16.3.5. Dette er avgjørende for at Stortinget og folket skal få en god forståelse for hvilken risiko fondet er eksponert mot, og at risikoen er i samsvar med Stortingets risikotoleranse.

Er styringsstrukturen smidig nok?

En grundig saksbehandling, med utredninger i Finansdepartementet og Norges Bank før beslutninger fattes, tar tid. Forankring i Stortinget krever ytterligere tid før saker besluttes. Saksgangen kan fremstå som noe rigid, tungrodd og tidkrevende.

Samtidig bygger forvaltningsmodellen på at markedene er rimelig velfungerende og at beslutninger om den langsiktige investeringsstrategien derfor ikke avhenger av den aktuelle markedsprisingen. Det tilsier at det i utgangspunktet ikke nødvendigvis er et problem å bruke noe tid når vesentlige endringer i investeringsstrategien skal vurderes og besluttes. Norges Bank skal videre i henhold til mandatet gi råd til departementet dersom banken ser behov for endringer.

Utvalgets inntrykk er at dette systemet har fungert til nå. Men det er likevel viktig å spørre om det fremover kan tenkes å oppstå situasjoner der det er behov for mer fleksibilitet og større evne til å snu seg raskere enn dagens modell gir rom for. Slike avveininger bør etter utvalgets mening være del av de formaliserte, jevnlige gjennomgangene og evalueringene av rammeverket for fondet, eller hyppigere hvis risikobildet tilsier det, se også omtale i avsnitt 16.1.3 om beredskap og 16.2.4 om utformingen av departementets mandat til banken.

16.1.3 Beredskap

Det må være beredskap for å håndtere kriser. I tillegg til gode systemer for å forebygge risiko, må det være beredskap for å håndtere utfordrende situasjoner som kommer. Det eneste vi med rimelig sikkerhet kan slå fast om fremtiden, er at kriser vil komme, i en eller annen form. Den neste krisen er som regel forskjellig fra den forrige. Noen kriser kan ramme fondets verdi, mens andre kan ramme omdømmet. Det kan skje via cyberangrep, mislighold, eller at fondet og ansatte utsettes for desinformasjonskampanjer mv.

Det er viktig med systemer for tidligvarsling

Det kan skje brå og markerte endringer i risikobildet, herunder at det vokser frem en økende ikke-finansiell risiko som eier ikke ønsker å være eksponert for, og som må håndteres i forvaltningen av fondet.

Utvalget legger til grunn at både departementet og Norges Bank følger utviklingen i de markedene fondet er investert i nøye. Dersom det er behov for tiltak som er utenfor bankens mandat, skal banken gi råd til departementet.

Det er i denne sammenhengen også viktig at Finansdepartementet har tilgang til relevant informasjon fra relevante deler av statsforvaltningen, slik vi også peker på i avsnitt 16.1.2.

Som pekt på i kapittel 15, er det generelt grunn til å tro at politikere vil være avholdne med å gå mot et råd fra Norges Bank om behov for å ta ned fondets risiko i et marked. Hvis det likevel skulle vise seg at det er unødig treghet i systemet, bør det vurderes om det bør være en ventil i rammeverket der banken i kritiske situasjoner temporært kan avvike fra risikorammen. Behovet for å kunne snu seg raskt kan også ha betydning for hvilke aktiva fondet skal investeres i.

Det må avholdes beredskapsøvelser

Dette gjelder både i Finansdepartementet og Norges Bank, samt i fellesskap og gjerne også med andre deler av myndighetsapparatet. Utvalget er kjent med at det avholdes slike øvelser. Vi er også innforstått med at det gjøres sikkerhets- og beredskapsarbeid som ikke er, og ikke kan gjøres, offentlig kjent.

Utvalget legger til grunn at slike øvelser blant annet omhandler hvordan ulike former for hendelser, for eksempel sikkerhetspolitiske kriser eller digitale angrep, skal håndteres. Å evaluere de potensielle konsekvensene av ulike valg under krisehåndteringer er en del av dette bildet.

Det er et ledelsesansvar at organisasjonen har en god kultur for kriseberedskap, og beredskapsøvelser og sikkerhetsarbeid vil støtte opp under dette. Det er samtidig en balansegang som må gjøres, slik at organisasjonene ikke blir fullstendig risikoaverse.

Stortinget bør kunne involveres på en effektiv og hensiktsmessig måte hvis nødvendig. Regjeringen hadde møte med den utvidede utenriks- og forsvarskomiteen på Stortinget kvelden før det ble besluttet å trekke fondet ut av Russland i februar 2022. Saker om SPU behandles vanligvis av finanskomitéen. I lys av erfaringene med Russland-utelukkelsen og det risikobildet vi står overfor, legger utvalget til grunn at det er systemer på plass for en effektiv kommunikasjon mellom regjeringen og relevant(e) komité(er) på Stortinget dersom det blir behov for det.

Forankring gir bedre beredskap

Drøftingen i kapittel 11 kan tyde på at finanskomitéens oppmerksomhet om arbeidet med etikk og ansvarlighet er stor. Det er viktig at også den finansielle risikoen får oppmerksomhet, er godt forankret og forstått slik at det politiske miljøet er beredt til å håndtere krevende situasjoner. Utvalget legger til grunn at Finansdepartementet legger til rette for at Stortinget blir godt informert om ulike sider ved fondets samlede risiko, og at Stortinget tilegner seg relevant informasjon for å være i stand til å støtte opp under fondets rolle som en langsiktig investor.

16.1.4 Styrke fondets fundament ute

Fondets interesser internasjonalt må ivaretas. Myndighetene skal føre en utenrikspolitikk som fremmer og forsvarer norske interesser. Å sikre Norges økonomiske interesser inkluderer også at man ivaretar og fremmer SPUs interesser.

Utenriksdepartementet og andre deler av forvaltningen må bidra til at det er tilstrekkelig kompetanse om fondet i internasjonale organisasjoner og myndighetsorganer. Norge bør også utnytte de mulighetene som ligger i blant annet WTO, IMF, Verdensbanken og OECD, samt i mer uformelle klubber som G20 og G7.

Det er viktig med en god forståelse av hva fondet er og ikke er. Fondets interesser må ivaretas i forhandlinger om internasjonalt rammeverk, blant annet ved inngåelse av skatteavtaler, og i forhandlinger om tjeneste- og investeringsavtaler er det viktig at norske myndigheter er bevisst på Norges rolle som en stor finansiell investor.

Likeledes må norske myndigheter følge nøye med på utviklingen i ulike jurisdiksjoner rundt deres nasjonale regulering av utenlandsk eide statlige fond og statseide selskaper, samt relevant regulering i ulike internasjonale avtaler og i retningslinjer fra OECD. Alle utestasjoner må kjenne godt til SPU og rammeverket for fondet.

Fondet er ikke et redskap i utenrikspolitikken

Fondets størrelse gjør at det legges merke til, og som statlig eiet vil fondet i mange sammenhenger kunne bli oppfattet som norske myndigheters forlengede arm ute i verden, se også drøfting i kapittel 12.

Etter utvalgets vurdering har utenrikspolitikken andre kanaler som er mer egnet til å fremme norske politiske interesser i utlandet. Å pålegge fondet en rolle som et politisk virkemiddel i relasjonene med andre lands myndigheter, vil komplisere både utenrikspolitikken og forvaltningen av fondet, med stor sannsynlighet for at begge områdene vil svekkes.

Det er derfor viktig å være tydelig her hjemme og overfor andre land om hva som er fondets formål og at fondet ikke er et virkemiddel i utenrikspolitikken. Fondet er og skal være en finansiell investor, men må i likhet med andre norske finansielle investorer akseptere rammebetingelser som norske myndigheter setter, for eksempel i forbindelse med sanksjoner eller rapporteringsplikt.

Man må samtidig være ærlig på at det kan bli stadig mer krevende å holde fondet adskilt fra utenrikspolitikken. Fondet har endret Norges forhold til omverdenen. Fordi SPU er stort, spiller fondet en stadig viktigere rolle i å forme Norges posisjon, omdømme og internasjonale «fotavtrykk». Fondet endrer sånn sett Norges internasjonale forbindelser.

Selv om vi i Norge kan operere med et klart skille mellom utenrikspolitikken og SPUs investeringer, kan dette være vanskelig for andre land å forstå og akseptere. Vi vet for eksempel at kinesiske myndigheter i en periode fant det vanskelig å akseptere at det var et skille mellom Den Norske Nobelkomité og norske myndigheter, og det er nærliggende å tro at det kan være enda vanskeligere å forstå eller akseptere at det er et skille mellom SPU og den norske utenrikspolitikken.

Sammensatte sammenkoblinger

For eksempel, det er ikke utenkelig at utenrikspolitiske beslutninger kan få betydning for SPUs investeringsmuligheter, der noen markeder kan åpnes, mens andre kan lukkes. Også andre sider ved forvaltningen vil kunne påvirkes, som fondets immunitet, skatteposisjon mv. Og vi kan heller ikke utelukke at andre land i fremtiden – allierte eller ikke-allierte – av ulike grunner vil forvente at SPU investerer i eller trekker seg ut av noen markeder eller foretak.

I motsatt retning vil beslutninger om SPU, eller beslutninger som tas av fondet, kunne få betydning for utenrikspolitikken, selv om disse er motivert ut fra hensyn til SPU som en finansiell og ansvarlig investor. For eksempel kan man ikke utelukke at konsekvensene av et fremtidig nedsalg i et foretak basert på etiske hensyn, kan føre til økte vansker på utenrikspolitiske eller -økonomiske områder. Selv om fondet ikke er et utenrikspolitisk virkemiddel, kan fondet på denne måten likevel ha en betydelig utenrikspolitisk virkning.

16.2 Anbefalinger for å styrke fondets fundament hjemme

16.2.1 Fondet er integrert i finanspolitikken

Fondet er ikke et mål i seg selv, men et finanspolitisk intrument for en best mulig forvaltning av formuen skapt av inntektene fra petroleumsressursene på norsk sokkel. Disse inntektene har vært store, samtidig som de en dag vil ta slutt. Skiftende regjeringer og storting har hatt som mål at ressursene på en best mulig måte skal bidra til å finansiere norsk velferd i dag og for senere generasjoner.

Fondet gjør det mulig å skille bruken av inntektene fra den løpende inntektsstrømmen. Staten kan da spare deler av inntektene og bruke så mye som den til enhver tid vurderes å være hensiktsmessig.

Det finanspolitiske rammeverket ligger utenfor dette utvalgets mandat, og vurderes av andre utvalg. Utvalget har derfor ikke gått inn på hvor mye eller hvordan man skal bruke av inntektene. Utvalgets mandat omhandler i første rekke å vurdere hvordan rammeverket for fondet bør innrettes i møte med nye utfordringer i en usikker verden. En robust fondskonstruksjon og forvaltningsmodell som står seg i møte med nye utfordringer, vil gi det beste grunnlaget for finansieringen av velferd i dag og i fremtiden, uavhengig av utformingen av det finanspolitiske rammeverket.

Fondet er en integrert del av statsbudsjettet. Alle inntektene fra petroleumssektoren går inn i fondet, mens uttak gjøres i form av en overføring fra fondet til statsbudsjettet etter vedtak i Stortinget. Både størrelsen på uttaket og hvordan midlene benyttes, skal begrunnes og gjøres på en transparent måte i forbindelse med behandlingen av statsbudsjettene.

Selv om det finanspolitiske rammeverket ligger utenfor utvalgets mandat, mener vi det er sterke hensyn som taler for å videreføre en regel som understøtter bærekraftige uttak der fondet ikke tappes. Da vil også senere generasjoner få glede av inntektene og fondet.

16.2.2 Fondskonstruksjonen må hegnes om

Økt usikkerhet kan svekke fondets legitimitet. Hvis fondet blir satt under press internasjonalt, vil det kunne påvirke diskusjoner om fondet her hjemme. Verditap i forvaltningen vil kunne lede til diskusjoner om enkeltsider ved investeringsstrategien, men også til de mer grunnleggende elementene i selve fondskonstruksjonen.

Fondets legitimitet kan også svekkes med en «ny normal» fremover med store svingninger i fondsverdien. Fondet har frem til nå økt i verdi i alle år bortsett fra ett, men dette vil høyst sannsynlig ikke fortsette. Inntektene fra petroleumssektoren vil på sikt gå ned, og avkastningen i finansmarkedene vil svinge mye fra år til år. Det må også forventes at fondet vil kunne falle i verdi flere år på rad. Selv moderate prosentvise svingninger, for eksempel som følge av fall i aksjemarkedene eller at kronen styrker seg, vil innebære store beløp. Det vil også kunne merkes på handlingsrommet på budsjettet.

For å bevare fondet, må de sentrale elementene i fondskonstruksjonen hegnes om. Mens fondet har vokst raskere enn man så for seg på veien oppover, kan fondet også tappes raskere enn vi ønsker å tro er mulig. De enkle, men viktige prinsippene som ble knesatt da loven for fondet ble etablert i 1990, må etter utvalgets mening vernes og videreføres:

• Alle statens nettoinntekter fra petroleumsvirksomheten skal overføres til fondet, og fondet skal integreres i statens budsjetter og regnskap.

• Overføringen fra fondet til statsbudsjettet skal skje som ett beløp, uten noen form for øremerking, og skal finansiere statens underskudd utenom olje.12

• Staten skal ikke kunne låne penger for å dekke underskudd så lenge det er penger i fondet. Det å lånefinansiere utgifter samtidig som man sparer i SPU, vil blåse opp statens balanse og gi et feilaktig bilde av statens finansielle posisjon.

• Alle fondsmidlene skal plasseres i utlandet, blant annet for at Stortingets kompetanse til å prioritere mellom ulike formål på statsbudsjettet ikke undergraves. Fondet skal ikke være et «budsjett nummer to» til investeringer i Norge som ikke når opp i den ordinære budsjettbehandlingen.

• Målet for forvaltningen er å oppnå høyest mulig avkastning til en akseptabel risiko.

• En handlingsregel som bidrar som rettesnor for bærekraftige overføringer fra fondet til budsjettet.

Enkelte av disse punktene er utdypet under. Se også kapittel 11 og 12 for en omtale av faren ved å omgå de hensyn som fondskonstruksjonen og disse prinsippene skal ivareta. Slik omgåelse vil i seg selv bidra til å svekke fondets legitimitet.

16.2.3 Fondets formål må ikke vannes ut

Lov om Statens pensjonsfond legger vekt på langsiktighet. Formålet med fondet er ifølge § 1 «å støtte opp under finansieringen av folketrygdens pensjonsutgifter. Sparingen skal ivareta langsiktige hensyn ved anvendelse av statens petroleumsinntekter slik at petroleumsformuen kommer både dagens og fremtidige generasjoner til gode.»13

Målet med investeringene er ifølge § 2 «å oppnå høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko. Innenfor denne rammen skal fondet forvaltes ansvarlig.» Fondets formål og mål legger grunnlaget både for overføringene til statsbudsjettet og for at også fremtidige generasjoner skal få glede av fondet, og er etter utvalgets mening viktig å holde fast ved.

Fondet skal komme senere generasjoner til gode

Utvalget legger stor vekt på at vi som lever i dag, har forpliktelser overfor de som kommer etter oss. Dagens generasjon forvalter fondet også på vegne av senere generasjoner. Det er derfor på sin plass at dette er tatt inn som en etisk forpliktelse for forvaltningen av fondet. Dette hensynet bør veie tungt i alle beslutninger som fattes, både om bruken av penger og om forvaltningsstrategien. Avveiningene mellom det beste for våre etterkommere og gode formål i dag, vil alltid innebære spenninger. Da må vi være ekstra påpasselige slik at hensynet til de som ikke kan rope ut i dag, blir ivaretatt.

Grunnlaget for den brede oppslutningen om fondets formål må holdes ved like. Fondet har i årenes løp blitt utsatt for et visst press for å oppfylle også andre mål, for eksempel innen nærings-, distrikts-, bistands- eller klima- og miljøpolitikken. Slike hensyn har i det alt vesentligste blitt avvist, og utvalget vil også advare mot å gå i retning av å tillegge fondet andre mål enn finansiell avkastning.

Samtidig understreker utvalget at god politikk for andre formål som bidrar til en bærekraftig og fremtidsrettet samfunnsutvikling, vil være avgjørende også for fondets muligheter til en positiv utvikling. Men politikken for, og prioriteringene mellom slike formål, må foretas løpende av Stortinget og finansieres over statsbudsjettet. Fondet ville være et lite treffsikkert virkemiddel for å oppnå politiske mål, det ville være vanskelig å avgrense og avveie mellom ulike formål, samtidig som kostnadene for samfunnet ville kunne bli betydelige gjennom en lavere avkastning over tid. Det bør jevnlig minnes om dette og andre grunnleggende prinsipper for fondskonstruksjonen, slik at fundamentet for fondet er godt kjent.

Gode formål kan støttes over statsbudsjettet

Handlingsregelen legger til rette for at politiske mål innen blant annet nærings-, distrikts-, bistands- og miljøpolitikken kan følges opp gjennom bruken av de midler som overføres fra fondet til statsbudsjettet hvert år, se også avsnitt 16.2.1. Satsinger innen de ulike områdene blir bevilget over statsbudsjettet og prioriteres i en samlet budsjettbehandling. Da er det full åpenhet om pengebruken. Det er etter utvalgets mening viktig at dette systemet fastholdes og at uttakene er på et bærekraftig nivå.

Omgåelser av dette systemet bør unngås. Det finnes mange eksempler på hvordan systemet for både inntektene til og utgiftene fra fondet kan utfordres, se nærmere omtale i kapittel 11. Inntektene til fondet kan reduseres for eksempel dersom skattegrunnlaget for petroleumsskattene uthules. Videre finnes det eksempler på at handlingsregelen er forsøkt omgått. Utvalget minner om at slike fremstøt kan undergrave de langsiktige hensynene og muligheten for at fondet skal komme fremtidige generasjoner til gode.

16.2.4 Styringsstruktur og delegering av oppgaver

Den operative gjennomføringen av forvaltningen er delegert til Norges Bank. For å komme rundt kortsiktige, politiske sykler, blir det på enkelte områder i statsforvaltningen delegert oppgaver fra departementene til direktorater og etater, og samtidig blir adgangen for statsråden til å instruere etatene i slike tilfeller avskåret i lovgiving. Når instruksjonsadgangen er avskåret, har statsråden heller ikke ansvar for etatens løpende politikkutøvelse. Dette gjelder blant annet for tilsynsorganer, SSBs statistikkproduksjon, klagenemder mv.

Også sentralbankens uavhengighet i utøvelsen av pengepolitikken er et eksempel på at politikerne kan «binde seg til masten» for å sikre faglighet og oppfylle langsiktige mål. I sentralbankvirksomheten kan derfor ikke Norges Bank instrueres i bruken av sine virkemidler «unntatt i ekstraordinære situasjoner», jf. § 1-4 i sentralbankloven.

Norges Banks oppgave med å forvalte SPU følger imidlertid ikke av sentralbankloven, men av ordinær forvaltningsrettslig delegering fra Finansdepartementet i henhold til lov om Statens pensjonsfond. For disse oppgavene gjelder alminnelige forvaltningsrettslige regler om instruksjon, dvs. at det ikke er juridiske hindre for å instruere banken.

Armlengdes avstand

I mandatets § 1-3 heter det at banken skal «foreta investeringsbeslutninger og utøve eierrettigheter uavhengig av departementet». Det skal dermed være armlengdes avstand mellom departementet og regjeringen og enkeltinvesteringene i fondet.

Dette er etter utvalgets mening en viktig bestemmelse.

Begrenset adgang til å instruere

Det er sedvane og en politisk forventning fra Stortinget om at regjeringen forankrer alle vesentlige endringer i mandatet i Stortinget før de iverksettes. Dette avskjærer i praksis departementet fra å instruere banken i vesentlige spørsmål uten først å gå veien om Stortinget. Departementet kan imidlertid også instruere banken utenom mandatet, slik som da det ble besluttet å trekke fondets investeringer ut av Russland. Også denne beslutningen ble forankret i Stortinget i forkant.14

Styringsstrukturen må gi klare ansvarslinjer og legge til rette for en god virksomhetsstyring

Lov og mandat må avspeile ansvarsdelingen mellom Stortinget, Finansdepartementet og Norges Bank. Klare ansvarslinjer må gå sammen med klokskap og god rolleforståelse i alle institusjonene.

Mandatet bør angi bankens oppgaver tilstrekkelig presist, og samtidig gi riktige styringssignaler og en frihet som er avstemt med ansvaret. Fondets eierskap kan tilsi at forvaltningen styres mer detaljert enn mange andre fond, men det kan her likevel være en balanse som departementet må være oppmerksom på når investeringsstrategien vurderes med jevne mellomrom.

Dagens mandat er mindre prinsippbasert og gir mer detaljerte instruksjoner til Norges Banks hovedstyre enn det man kjenner fra ordinær selskapsstyring. Det kan være gode grunner for at styringen av SPU er annerledes enn ordinær selskapsstyring. Men det er viktig å være oppmerksom på faren for at et relativt detaljert mandat får som konsekvens at oppmerksomheten til Norges Banks hovedstyre forskyves, og at hovedstyret i for stor grad blir et kontrollorgan som påser at mandatets krav etterleves, og i mindre grad bidrar til å utvikle organisasjonens strategi, kompetanse, organisasjon, systemer og risikotaking i tråd med SPUs overordnede interesser.

Utvalget mener departementet bør gå gjennom mandatet med dette for øyet og vurdere om et noe mer overordnet og prinsippbasert mandat kan være hensiktsmessig. Et mandat som formidler hovedtrekkene i forvaltningsmodellen på en tilgjengelig måte for interesserte borgere, kan også være et positivt bidrag til å styrke åpenheten og kommunikasjonen om fondet (jf. avsnitt 16.4).

Viktig med en god rolleforståelse hos aktørene

Ved siden av at det er klare formelle strukturer på plass, må både departementet og Norges Bank forstå sine roller og sitt ansvar. Som henholdsvis prinsipal og agent, er det naturlig med en viss spenning mellom dem. Samtidig drar de to institusjonene lasset sammen. En formell delegering må suppleres med en form for gjensidig tilpasning, der de må lytte og ta signaler fra hverandre, ha dialog og bidra konstruktivt og med kløkt til å finne gode løsninger innenfor de formelle strukturene som er lagt, uten at roller samtidig sammenblandes.

Dette stiller krav til en god virksomhetsstyring og en god organisasjonskultur både i banken og i departementet. Det er et ledelsesansvar å sørge for at institusjonene utvikler en slik kultur, og de formelle rammene må gi rom for at det lar seg gjøre.

Dette samvirket synes i det alt vesentlige å ha fungert godt så langt, men vi kan ikke uten videre ta for gitt at det vil forbli slik i fremtiden. Det kan være krevende å kombinere og balansere tankesettet og form i et politisk-byråkratisk system med tankesettet hos en mer markedsorientert forvalter som har som oppdrag å skape høyest mulig avkastning.

Utvalget har ikke vurdert plasseringen av SPU

Utvalget ble opprinnelig også bedt om å «vurdere om dagens plassering av SPU i Norges Bank vil være den mest hensiktsmessige fremover, eller om nye utfordringer trekker i retning av utskilling». Etter regjeringsskiftet høsten 2021 ble dette punktet tatt ut av mandatet, og utvalget har derfor ikke vurdert spørsmålet nærmere.

I denne utredningen understreker vi behovet for kompetanse og kapasitet, både i Finansdepartementet, Norges Banks hovedstyre og i forvalterorganisasjonen NBIM. Utvalgets vinkling er særlig rettet inn mot kompetanse som dekker nye utfordringer og risikoer i en mer krevende verden fremover. Utvalget legger til grunn at organiseringen av forvaltningen, uansett modell, vil gjøre det mulig å imøtekomme dette på en tilfredsstillende måte, både i departementet, Norges Banks hovedstyre og NBIM. Utvalget har ikke gått nærmere inn på spørsmål om immunitet, skatteposisjon eller andre spørsmål som ble tillagt vekt da spørsmålet om plassering og organisering ble behandlet i 2019.

16.2.5 Nærmere om fondets formelle grunnlag

Trenger fondet ytterligere beskyttelse for å sikre en langsiktig forvaltning? Politiske myndigheter kan ha en kortere tidshorisont enn SPU. Den kan være preget av at det er valg hvert fjerde år, og forpliktelsen overfor dagens generasjon og velgere kan føles særlig sterk. Et spørsmål er derfor om hensynet til langsiktighet tillegges tilstrekkelig vekt i rammene for fondet.

Bør departementets adgang til å instruere banken avskjæres i loven?

Bør for eksempel § 1-3 i mandatet om at banken skal foreta investeringsbeslutninger og utøve eierrettigheter uavhengig av departementet, tas inn i loven? En slik endring kunne bidra som et forsterket signal utad om at fondet ikke er et politisk instrument. Bestemmelsen i mandatet er på den annen side blitt respektert av skiftende regjeringer, og aldri så vidt utvalget kjenner til blitt satt på prøve.

I lys av økt geopolitisk risiko og mer sammensatte risikofaktorer, kan det også være forhold som tilsier at departementet, som en sikkerhetsventil, ikke bør fratas muligheten til å instruere. Dette bør primært skje innenfor rammer som er regulert i mandatet, der mandatet er forankret i Stortinget. Utvalget foreslår i avsnitt 15.1 at det tas inn en bestemmelse i mandatet som regulerer muligheten for en instruksjon i lys av utelukkelsen av Russland.

Bør handlingsregelen tas inn i Grunnloven?

For å bevare fondet for fremtiden, må uttakene være bærekraftige. Handlingsregelen skal sikre dette. Handlingsregelen er ikke lovfestet, men utgjør en norm som et bredt flertall på Stortinget har sluttet opp om. Dersom for eksempel et flertall blant de folkevalgte skulle ønske å tømme fondet eller endre fondskonstruksjonen radikalt, ville handlingsregelen raskt kunne endres eller bli neglisjert. Dersom handlingsregelen var lovfestet, ville uansett loven kunne endres med simpelt flertall. Grunnlovfesting vil være det rettslig sett eneste middelet det politiske systemet kan bruke for å innskrenke handlefriheten til fremtidige flertall, slik enkelte også har tatt til orde for å gjøre.15

En begrunnelse for et slikt grep kunne være at fondet har utgangspunkt i en ikke-fornybar ressurs som også tilhører fremtidige generasjoner, og at deres andel i denne formuen trenger et vern mot at vi som lever i dag skal bruke av også deres del eller forvalte denne dårlig.

Det er likevel et spørsmål om grunnlovfesting ville være et hensiktsmessig grep.16 Å sette detaljerte regler for en budsjettregel eller forvaltningen av fondet i en grunnlov, synes lite aktuelt. Å skrive en overordnet og prinsippbasert bestemmelse om for eksempel å ta tilbørlig hensyn til fremtidige generasjoner, kunne ha en normdannende og politisk virkning, men kunne være krevende å håndheve og enkel å omgå. I tillegg, også en grunnlovsbestemmelse kan endres, men det vil bare kreve noe mer tid. Utvalget har ikke gått nærmere inn på dette spørsmålet.

Viktigheten av politisk oppslutning om en bærekraftig politikk

Utvalget mener at viktigere enn å grunnlovfeste fondet eller handlingsregelen, vil være å videreutvikle normer og systemer som støtter opp om fondets og handlingsregelens oppslutning i Stortinget og i befolkningen.

Kortsiktige, populistiske eller panikkartete strømninger kan komme også i Norge. Vi har sett slike strømninger i andre land, og det kan ikke utelukkes at de vil oppstå her, jf. kapittel 11. Utvalget vil understreke at fondsmodellen i stor grad hviler på tillit og at denne lett kan endres eller forvitre. Sterk politisk polarisering eller en populistisk feber i Norge ville fort kunne føre oss på avveie. Samtidig er det ikke enkelt å skape et institusjonelt rammeverk som reduserer konsekvensene av en slik risiko uten at det skapes uønsket rigiditet.

En bærekraftig politikk vil avhenge av en bred politisk oppslutning. Hvis ikke det er tilstrekkelig politisk vilje og pliktfølelse om å verne fondet, vil det trolig ha lite for seg å lovfeste eller grunnlovfeste handlingsregelen. Er støtten i Stortinget liten og ønskene om å bruke mer penger sterke nok, er sannsynligheten stor for at pengene uansett finner veien gjennom en eller annen kanal.

Det viktigste vil derfor uansett være å kontinuerlig vedlikeholde oppslutningen om en god forvaltning og bærekraftig bruk av penger over budsjettene. Det gjøres etter utvalgets mening best gjennom å understøtte en sterkest mulig forståelse og opplyst diskusjon om fondets og handlingsregelens rolle i møte med utfordringer og muligheter i samfunnet. Dette stiller store krav til blant annet Finansdepartementet og Norges Bank om at det formidles godt om fondet og statsfinansene, både til Stortinget og til befolkningen ellers. Og, ikke minst, det stiller krav til ansvarlighet på Stortinget.

Plattformer for informasjon bør videreutvikles

For å forberede oss for fremtiden, bør det opplyses bredt om relevante sider ved fondets avkastning og risiko, ansvarlige forvaltning og sentrale utviklingstrekk i verden som har betydning for fondet. Økt vekt på formidling og diskusjon i høringer og seminarer vil styrke grunnlaget for Stortingets syn på risikotoleransen i forvaltningen, og bidra til realistiske forventninger om fondets resultater.

Slik kunnskap bør også spres ut til brede lag av folket. Stortingsmeldinger har en begrenset leserskare, og formidling om fondet bør derfor også gjøres på andre måter. Her bør en rekke formidlingskanaler være aktuelle, som foredrag, undervisning, tradisjonelle og sosiale medier. Man kunne også vurdert formaliserte kursopplegg om ulike sider ved SPU, for eksempel etter modell av Forsvarets informasjonskurs eller andre etablerte plattformer.

Utvalget konkretiserer ikke dette nærmere, men her bør både Finansdepartementet og Norges Bank ha et ansvar. Jo flere i samfunnet og i statsforvaltningen som har innsikt i sentrale sider ved fondet og statsfinansene, herunder de mange dilemma som følger av formuen, jo bedre.

16.3 Åpenhet og kommunikasjon

Åpenhet er viktig for fondets legitimitet. Det praktiseres stor grad av åpenhet i dag i forvaltningen av SPU. Åpenhet og god kommunikasjon om strategi og forvaltning er viktig for tilliten til styringsmodellen og forvaltningen. Åpenhet, der aktørene blir sett i kortene, bidrar til ansvarliggjøring og stimulerer til at de ansvarlige gjør en best mulig jobb. Hensynet til åpenhet og transparens må derfor tillegges stor vekt når investeringsstrategien vurderes. Sammenhenger mellom avkastning og risiko mv. må formidles på en måte som er mest mulig forståelig for mottaker.

Klar kommunikasjon om hvem som er ansvarlig for hva

Den faktiske ansvarsdelingen er etter utvalgets mening klar, og det er viktig at denne kommuniseres på en tydelig måte utad. Hvis det oppstår tap, skyldes det beslutninger i Finansdepartementet eller Norges Bank?

Det er i realiteten ofte NBIMs leder som presenterer tallene og som fungerer som fondets ansikt utad. Det kan bidra til å gi et inntrykk i befolkningen av at Norges Bank er ansvarlig for mer enn den er, både når det svinger opp og ned. Overfor Stortinget er det likevel alltid statsråden som står til ansvar. En klar kommunikasjon utad om hvem som er ansvarlig for hva, bør etterstrebes.

Kommunikasjon rettet mot andre land er viktig

Det bør også legges vekt på å informere klart til andre lands myndigheter og media om hva fondet er og hva det ikke er. Dette kan blant annet være viktig for å forhindre at SPU blir slått i hartkorn med andre statlige investeringsfond som kan ha andre strategier, mål og muligens også politiske motiver, og dermed rammes av restriksjoner myntet på slike fond.

Det bør vurderes om det kan være hensiktsmessig å ha en noe mer offensiv strategi for å forme fondets omdømme i andre land ved å bedre forankre en god forståelse for hva som er fondets formål og rammer. Det vil være viktig å fortsette å bygge forståelse for fondets innretning som et statlig pensjonsfond, som utelukkende tar finansielle investeringsbeslutninger og som styres med armlengdes avstand fra norske politikere.

Det kan være grenser for åpenheten

Det gjelder blant annet hvor åpne man kan være av hensyn til andre land, for eksempel i Etikkrådets begrunnelser om menneskerettighetsbrudd i enkelte stater og i Norges Banks begrunnelser ved godkjenning av markeder og land. Både Etikkrådet og Norges Bank bør være varsomme med å gi uttrykk for noe som kan oppfattes som kritikk mot andre lands myndigheter og dermed berøre utenrikspolitikken. Dette hensynet må også Finansdepartementet og Stortinget ivareta i møte med blant annet sivilsamfunnsorganisasjoner, som kanskje kan ønske at fondet blir en politisk aktør. Forvaltningen av SPU skal ikke være et virkemiddel i utenrikspolitikken eller et instrument for ulike interesseorganisasjoner, og den må vokte seg for å bli oppfattet slik. Dette må også Etikkrådet og Norges Bank ta hensyn til.

Kjært barn har mange navn

Fondet ble gitt navnet Statens petroleumsfond da loven ble vedtatt i 1990, og omdøpt til Statens pensjonsfond utland i 2006 for å henlede oppmerksomheten mot fremtiden. Også fondets engelske navn (Government Pension Fund Global) kan understøtte at dette er et fond med kun finansielle formål. Noen vil mene at dagens formelle navn er langt og ikke klinger så godt, og at det dessuten er misvisende all den tid fondet ikke er et pensjonsfond i tradisjonell forstand.

I dagligtale kalles ofte fondet «Oljefondet». Men det er heller ikke helt korrekt, siden inntektene i fondet kommer fra salg av både olje og gass, og dessuten i økende grad fra avkastning på investeringene.

Samtidig har kritikken mot olje- og gassproduksjon økt etter hvert som klimakrisen er blitt mer synlig. Å omtale fondet som «Oljefondet» vil trolig i økende grad kunne virke provoserende og bringe med seg tiltakende omdømmerisiko.

Utvalget har ikke tatt stilling til hva som kunne være et mer egnet navn, men vil peke på at det er viktig for myndighetene å ha et bevisst forhold til bruk av navn og kallenavn.17