Del 3
Gjennomføring av direktivet om overtakelsestilbud mv. i norsk rett

24 Generelt om gjennomføringen av direktivet om overtakelsestilbud mv. i norsk rett

Beskyttelse av minoritetsaksjeeiere og likebehandling av aksjeeiere er de bærende hensynene bak regler om overtakelsestilbud, jf. nærmere omtale i Ot.prp. nr. 29 (1996-97).

Direktivet om overtakelsestilbud skal skape felles rammer for overtakelsestilbud for selskaper som er opptatt til notering på regulert marked i EØS-området. Direktivet skal bl.a. skal sikre et felles minimumsnivå for beskyttelse av minoritetsaksjeeiere på tvers av EØS-området ved vesentlige endringer i eierforholdene i selskapene. Direktivet er nærmere omtalt i punkt 2.4.

En viktig forskjell mellom direktivet og norsk rett (både mht forhold som allerede er regulert i norsk rett og nye forhold) er at direktivet oppstiller et rammeverk for overtakelsestilbud som består av prinsipper og et begrenset antall generelle bestemmelser, mens norsk rett inneholder mer spesifikke bestemmelser og krav.

Direktivet åpner imidlertid for at det kan fastsettes mer detaljerte regler i nasjonal rett, jf. direktivets fortale punkt 26. Videre er flere av direktivets bestemmelser valgfrie, i den forstand at den enkelte medlemsstat kan velge om de ønsker å gjennomføre direktivbestemmelsene eller ikke. I tillegg er enkelte av direktivets bestemmelser utformet slik at de inneholder minimumsregler sett i forhold til gjeldende norsk rett.

Det legges opp til å videreføre det norske systemet med den mer presise og detaljerte reguleringen av overtakelsestilbud. Det anses ikke hensiktsmessig å endre det norske regelsystemet til et prinsippbasert system. Etter departementets syn vil et system basert på presise og detaljerte regler legge til rette for økt forutberegnlighet for markedsaktørene i forhold til et mer prinsippbasert system.

En regulering av oppkjøpssituasjoner vil generelt sett bidra til å legge til rette for å skape den tilliten som anses nødvendig for et velfungerende verdipapirmarked. Utformingen av regulering av overtakelsessituasjoner må nødvendigvis balanseres mellom hensyn av til dels ulik karakter. De sentrale hensynene bak regler om tilbudsplikt er som nevnt å sikre minoritetsaksjeeiere i målselskapet en viss beskyttelse og å sikre likebehandling av aksjeeiere. Disse hensynene må vurderes opp imot behovet for samfunnsnyttige strukturendringer i næringslivet.

Ved overtakelsestilbud skjer et kontrollskifte i selskapet. Hensynet til beskyttelse av minoritetsaksjeeierne tilsier at disse ikke skal lide økonomisk tap som følge av overtakelsen, og skal gis en mulighet til å trekke seg ut av selskapet til en akseptabel pris i form av tilbud om overtakelse av aksjer som fremsettes av oppkjøper. Aksjeeierne bør sikres tilstrekkelig tid og informasjon til å kunne foreta en vurdering av tilbudet. I en overtakelsessituasjon kan oppkjøper være villig til å betale en overkurs for aksjer i selskapet for å skaffe seg kontroll. De aksjeeierne som selger til overkurs, vil motta en situasjonsbestemt fordel som de øvrige aksjeeierne ikke får. Hensyn til likebehandling av aksjeeiere tilsier at også øvrige aksjeeiere bør ha rett på å bli løst ut av selskapet til en tilsvarende premie. Dette vil sikre aksjeeierne en pris for aksjene som gir dem del i kontrollpremien som oppkjøper betaler for å oppnå ønsket posisjon i målselskapet.

Samtidig er det viktig at reguleringen av overtakelsestilbud ikke utformes på en slik måte at de gjennom uforutsigbarhet for oppkjøper og økonomiske byrder forhindrer eller vanskeliggjør oppkjøp og strukturendringer av samfunnsnyttig karakter.

Disse hensyn er søkt balansert mot hverandre i departementets vurdering av de enkeltspørsmål som drøftes i det følgende.

25 Virkeområde og sentrale definisjoner

25.1 Saklig virkeområde

25.1.1 Norsk rett

Norske regler om tilbudsplikt og frivillige oppkjøp fremgår av verdipapirhandelloven kapittel 4. Reglene gjelder aksjer som er notert på «norsk børs». Begrepet «norsk børs» forstås i tråd med definisjonen av «børs» i børsloven § 1-3 annet ledd. Reglene om overtakelsestilbud omfatter både pliktige og visse frivillige tilbud. Frivillige tilbud er nærmere omtalt i proposisjonen kapittel 27.

Det følger av vphl. § 4-1 første ledd at tilbudspliktreglene gjelder for «norsk selskap hvis aksjer er notert på norsk børs (børsnotert selskap)». Ifølge børsforskriften § 2-1 kan børsen kun ta opp aksjer utstedt av allmennaksjeselskap til notering, slik at reglene om overtakelsestilbud derfor bare er anvendelige overfor aksjer utstedt av allmennaksjeselskaper.

25.1.2 EØS-rett

Direktivets saklige og stedlige virkeområde er angitt i art. 1. Direktivet får anvendelse på alle overtakelsestilbud som er rettet mot et selskap (målselskap) hvis verdipapirer er notert på et regulert marked i en EØS-stat, jf. art. 1(1). Direktivet viser til definisjonen av regulert marked i ISD (direktiv 93/22/EØF) art. 1(13).

Begrepet «overtakelsestilbud» («takeover bids») er definert i art. 2(1) bokstav (a). Begrepene «overtakelsestilbud» og «tilbud» («bids») skal forstås som:

«a public offer (other than by the offeree company itself) made to the holders of the securities of a company to acquire all or some of those securities, whether mandatory or voluntary, which follows or has as its objective the acquisition of control of the offeree company in accordance with national law.»

Direktivet omfatter både offentlige tilbud som er fremsatt etter at kontroll er oppnådd (tilbudsgrensen passert) og offentlige tilbud fremsatt for å oppnå kontroll. Videre gjelder direktivet både ved pliktige og frivillige tilbud.

Direktivet gjelder for noterte «verdipapirer» («securities»). Uttrykket «verdipapirer» er i art. 2 bokstav (e) definert som «omsettelige verdipapirer med stemmerett». Uttrykket «omsettelige verdipapirer» er ikke nærmere definert i direktivet, se imidlertid ovenfor i pkt. 4.5 om definisjonen av dette begrepet i MiFID. Etter fortalen pkt. 11 gjelder ikke tilbudsplikten ved erverv av omsettelige verdipapirer som ikke gir rett til å stemme på ordinær generalforsamling for aksjeeiere.

Direktivet art. 1(2) unntar uttrykkelig fra direktivets virkeområde «securities issued by companies, the object of which is the collective investment of capital provided by the public», dvs. andeler i selskaper hvis formål er kollektiv investering av kapital innhentet fra allmennheten.

Etter art. 1(3) gjelder ikke direktivet overtakelsestilbud rettet mot omsettelige verdipapirer utstedt av medlemsstatenes sentralbanker. Unntaket anses ikke aktuelt for norske forhold.

25.1.3 Utvalgets forslag

For å bringe virkeområdet for de norske reglene om overtakelsestilbud i overensstemmelse med direktivet, foreslår utvalget at ordet «børs», i tråd med ISD art. 1 (3), erstattes med «regulert marked», jf. endringer foreslått gjennomgående i forslag til vphl. kapittel 4.

Når det gjelder forholdet til MiFID (direktiv 2004/39/EF), uttaler utvalget at MiFID art. 69 bestemmer at referanser i andre EU-direktiver til begreper i ISD, skal forstås som referanser til tilsvarende begreper i direktiv 2004/39/EF fra datoen for opphevelse av ISD, 30. april 2006. Henvisningen omfatter bl.a. begrepet «regulated market» som fra denne datoen skal forstås i henhold til direktiv 2004/39/EF (MiFID) art. 4(14), jf. nærmere om dette i kapittel 9.

Utvalget legger til grunn unntaket i direktivet art. 1(2) om verdipapirfond gjelder erverv av kontroll i det som etter norsk rett tilsvarer verdipapirfondet og ikke erverv av kontroll av forvaltningsselskapet, og at dette unntaket derfor er uten aktuell betydning for norske forhold.

I forhold til norske selskaper viser utvalget til at direktivet får anvendelse på aksjer i allmennaksjeselskaper, jf. vphl. § 4-1 første ledd og børsforskriften § 2-1. Utvalget legger til grunn at grunnfondsbevis ikke omfattes av direktivet. Videre antar utvalget at obligasjoner og sertifikater faller utenfor direktivet, i og med at papirene ikke gir stemmerett. Utvalget legger til grunn at norsk rett oppfyller direktivets krav med hensyn til type instrumenter utstedt av selskaper med forretningskontor i Norge.

Når det gjelder andre omsettelige verdipapirer som kan likestilles med aksjer, bemerker utvalget at slike instrumenter i dag ikke er notert på Oslo Børs. Det har imidlertid vært notert såkalte depotbevis på Oslo Børs. Direktivet stiller krav om at norske regler om overtakelsestilbud omfatter andre omsettelige verdipapirer som kan likestilles med aksjer. Utvalget antar at slike andre omsettelige verdipapirer kan være notert på regulerte markeder i andre EØS-stater, og at de i fremtiden vil kunne bli notert på norsk regulert marked. Utvalget foreslår en bestemmelse som uttrykkelig fastsetter at også utenlandske omsettelige verdipapirer som kan likestilles med aksjer, omfattes av reglene i vphl. kapittel 4, jf. utkast til vphl. ny § 4-22 første ledd nr. 1.

25.1.4 Høringsinstansenes merknader

Sparebankforeningen slutter seg til at grunnfondsbevis ikke er omfattet av direktivet fordi grunnfondsbeviseierne kun har begrenset innflytelse i sparebankenes øverste organ, forstanderskapet. Sparebankforeningen viser til at det gjennom grunnfondsbevis ikke kan oppnås slik «kontroll» som forutsatt i direktivets art. 1 a, og til fortalens punkt 11 hvor det fremgår at direktivet ikke retter seg mot oppkjøp av instrumenter som ikke har stemmerett på en ordinær generalforsamling for aksjonærer. Sparebankforeningen uttaler også at en tilbudspliktgrense på 1/3 (evt. 30 %) ikke kunne gis direkte anvendelse for grunnfondsbevis, ut ifra at begrunnelsen om at kontroll foreligger på dette nivå, ikke vil passe for grunnfondsbevis. Det foreligger i dag heller ingen tilbudspliktregler for grunnfondsbevis, og etter Sparebankforeningens vurdering bør en plikt i tilfelle vurderes i lys av grunnfondsbevisforskriften dersom det skulle vise seg å bli behov for det.

Ingen andre høringsinstanser har hatt særlige merknader på dette punktet.

25.1.5 Departementets vurdering

Regler om overtakelsestilbud foreslås inntatt i ny verdipapirhandellov kapittel 6.

Departementet slutter seg til forslaget om å erstatte «børs» med «regulert marked», jf. lovforslaget § 6-1 første ledd, § 6-17 femte ledd samt § 6-23 første ledd nr. 1, nr. 2 og tredje ledd. Dette vil bringe virkeområdet for de norske reglene om overtakelsestilbud i overensstemmelse med direktivet.

Departementet legger til grunn at direktivet vil få anvendelse på aksjer i allmennaksjeselskaper. Departementet legger i likhet med utvalget til grunn at grunnfondsbevis ikke omfattes av direktivet, siden slike instrumenter ikke har stemmerett. Departementet legger i tråd med utvalgets vurdering til grunn at også obligasjoner og sertifikater faller utenfor direktivet av samme grunn. Ut i fra dette oppfyller norsk rett direktivets krav i forhold til instrumenter utstedt av selskaper med forretningskontor i Norge.

Departementet slutter seg for øvrig til utvalgets forslag om å uttrykkelig fastsette at utenlandske omsettelige verdipapirer som kan likestilles med aksjer omfattes av reglene i vphl. kapittel 6. Slike andre omsettelige verdipapirer kan være notert på regulerte markeder i andre EØS-stater og vil i fremtiden kunne bli notert på norsk regulert marked. Det vises til lovforslaget § 6-23 første ledd nr. 1.

25.2 Stedlig virkeområde

25.2.1 Overtakelsestilbud rettet mot selskap med tilknytning til andre EØS-stater

Norsk rett

Vphl. kapittel 4 gjelder for norske selskaper notert på norsk børs. Norske tilbudspliktregler gjelder ikke selskaper som enten har forretningssted eller kun er notert i annen EØS-stat. Vphl. kapittel 4 får imidlertid i utgangspunktet anvendelse på norske selskaper notert på utenlandsk børs, dersom selskapet samtidig er notert på norsk børs. I sistnevnte tilfeller kan børsen gjøre unntak fra reglene i kapittel 4, jf. vphl. § 4-4.

EØS-rett

Det følger av direktivet art. 1(1) sammenholdt med art. 4 at direktivet gjelder overtakelsestilbud rettet mot selskaper som har forretningskontor i og er notert på et regulert marked i en EØS-stat. Direktivet omfatter både tilfeller der selskapets forretningskontor og det regulerte markedet befinner seg i samme EØS-stat, og tilfeller der selskapets forretningskontor og det regulerte markedet befinner seg i ulike EØS-stater.

Direktivet art. 4(2) inneholder regler om direktivets anvendelse for selskap med tilknytning til flere EØS-stater, og hvilken tilbudsmyndighet som skal ha ansvaret i forhold til overtakelsestilbud med tilknytning til flere medlemsstater, samt regler om lovvalg i slike tilfeller. Etter art. 4(2) a) er kompetent myndighet som hovedregel tilbudsmyndigheten i den medlemsstaten der målselskapet har sitt forretningskontor («registrered office»), dersom selskapet er notert på et regulert marked i denne medlemsstaten. Dette innebærer at for norsk selskap notert på regulert marked i Norge, avgjør norske tilbudsmyndigheter. Art. 4(2) b) til d) gir nærmere regler om kompetent myndighet i forhold til overtakelsestilbud rettet mot selskap som bare er notert i på regulert marked i en annen EØS-stat enn der det har sitt forretningskontor.

Direktivbestemmelsen er nærmere omtalt nedenfor i punkt 31.1.

Utvalgets forslag

Utvalget foreslår at det stedlige virkeområdet for vphl. kapittel 4 utvides ved at bestemmelsene skal gjelde for selskap med forretningskontor i annen EØS-stat, hvis aksjer ikke er notert på regulert marked i den stat hvor selskapet har sitt forretningskontor, men er notert på norsk regulert marked. Det foreslås også at reglene skal gjelde for selskap med forretningskontor i Norge, hvis aksjer kun er notert på regulert marked i annen EØS-stat. Reglene er foreslått inntatt i ny vphl. § 4-22 første ledd nr. 1 og 2.

For å ta hensyn til at direktivet art. 4(2) og (3) gjør modifikasjoner i anvendelsen av nasjonale regler for overtakelsestilbud rettet mot selskap som er notert i annen EØS-stat enn det har sitt forretningskontor, foreslår utvalget at departementet skal kunne fastsette nærmere regler i forskrift. Hjemmelen foreslås inntatt i ny vphl. § 4-22 annet ledd, jf. utredningen pkt. 14.1.2. Selskap med forretningskontor i Norge, med aksjer notert på regulert marked både i Norge og annen EØS-stat, er omfattet av vphl. § 4-1 første ledd.

Høringsinstansenes merknader

Finansnæringens Hovedorganisasjon støtter forslaget til endringer i stedlig virkeområde.

Departementets vurdering

Etter gjeldende norsk rett gjelder tilbudsplikt­reglene for norske selskaper hvis aksjer er notert på norsk børs, samt for norske selskaper notert på utenlandsk børs, dersom selskapet samtidig er notert på norsk børs, med mindre børsen har gjort unntak.

Departementet slutter seg på bakgrunn av direktivet og utvalgets vurdering til forslaget om at det stedlige virkeområdet for vphl. kapittel 6 utvides, ved at kapittelet skal gjelde tilsvarende for selskap med forretningskontor i annen EØS-stat, hvis aksjer ikke er notert på regulert marked i den stat hvor selskapet har sitt forretningskontor, men kun på norsk regulert marked. Departementet slutter seg også til forslaget om at reglene i vphl. kapittel 6 også skal gjelde for selskap med forretningskontor i Norge, hvis aksjer kun er notert på regulert marked i annen EØS-stat. Nevnte regler foreslås tatt inn i en ny bestemmelse om overtakelsestilbud med tilknytning til flere stater. Det vises til lovforslaget § 6-23 første ledd.

Utvidelsen av tilbudspliktreglenes område nødvendiggjør en vurdering av tilsyns- og lovvalgs­regler i grenseoverskridende tilfeller. Gjennom­føringen av direktivet art. 4(2) og (3) tilsier en vurdering av anvendelsen av nasjonale regler for overtakelsestilbud rettet mot selskap som er notert i annen EØS-stat enn det har sitt forretningskontor. Dette er vurdert nærmere nedenfor i kapittel 31.

25.2.2 Overtakelsestilbud rettet mot selskap med tilknytning til stat utenfor EØS

Norsk rett

Vphl. kapittel 4 gjelder som nevnt ovenfor i utgangspunktet for norske selskaper som er notert på utenlandsk børs, dersom selskapet samtidig er notert på norsk børs. Det følger av vphl. § 4-4 at børsen kan gjøre unntak fra reglene om tilbudsplikt i vphl. kapittel 4 for hvis selskapets aksjer er notert på flere børser.

EØS-rett

Direktivet inneholder ikke krav til medlemsstatenes regulering av overtakelsestilbud rettet mot selskap som enten har forretningskontor utenfor EØS eller er notert i stat utenfor EØS.

Utvalgets forslag

Utvalget kan ikke se at det er behov for at norske regler om overtakelsestilbud gis anvendelse på selskap med forretningskontor i Norge med aksjer som bare er notert på regulert marked i stat utenfor EØS. I slike tilfeller må det antas at eventuelle regler om overtakelsestilbud i den stat hvor selskapet er notert, kommer til anvendelse. Uansett har tilfellet liten tilknytning til norske forhold. Utvalget viser til at den svenske betenkningen som er omtalt nærmere i NOU 2005: 17 punkt 4.3.2.

Utvalget bemerker at selskap med forretningskontor i Norge, med aksjer notert på regulert marked i både Norge og stat utenfor EØS, i utgangspunktet er omfattet av vphl. § 4-1 første ledd. Det foreslås ingen endringer på dette punktet.

Utvalget foreslår videre at norske regler om overtakelsestilbud får anvendelse for selskap med forretningskontor i stat utenfor EØS, når aksjene er notert på norsk regulert marked. I likhet med svenske forslaget, mener utvalget dette bare bør gjelde for selskap som ikke er notert på regulert marked i den stat selskapet har sitt forretningskontor. Dersom selskapet også er notert på regulert marked i hjemlandet, antar utvalget at overtakelsestilbud bør reguleres av hjemlandets rett. Det vises til utvalgets utkast til vphl. § 4-22 første ledd

Utvalget foreslår at tilbudsmyndigheten bør ha adgang til helt eller delvis å gi dispensasjon fra reglene om tilbudsplikt overfor selskap med forretningskontor i stat utenfor EØS, jf. utvalgets utkast til vphl. § 4-22 tredje ledd annet punktum.

Utvalget foreslår å videreføre gjeldende regel om at børsen kan gjøre unntak fra reglene i vphl. kapittel 4 for å unngå regelverkskonflikter (vphl. § 4-4) med enkelte justeringer, jf. utvalgets utkast § 4-22 tredje ledd første punktum.

Høringsinstansenes merknader

Ingen høringsinstanser har gitt merknader til utvalgets forslag på dette punktet.

Departementets vurdering

Departementet mener i likhet med utvalget at det ikke er behov for at norske regler om overtakelsestilbud gis anvendelse på selskap med forretningskontor i Norge med aksjer som bare er notert på regulert marked i stat utenfor EØS. Selskap med forretningskontor i Norge, med aksjer notert på regulert marked i både Norge og stat utenfor EØS, er imidlertid omfattet av vphl. § 4-1 første ledd.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å videreføre at norske regler om overtakelsestilbud gjelder for selskap med forretningskontor i stat utenfor EØS, når aksjene er notert på norsk regulert marked, jf. lovforslaget § 6-23 første ledd nr. 1.

Departementet foreslår i likhet med utvalget å videreføre gjeldende regel om at børsen kan gjøre unntak fra reglene i gjeldende lovs kapittel 4 for å unngå regelverkskonflikter (jf. gjeldende vphl. § 4-4) med enkelte justeringer, jf. lovforslaget 6-23 tredje ledd første punktum. Det vises også til omtale nedenfor i kapittel 30.

25.3 Sentrale definisjoner mv.

25.3.1 Erverv og indirekte erverv

Norsk rett

Erverv

Etter vphl. § 4-1 første ledd inntrer tilbudsplikt for den som gjennom erverv blir eier av aksjer som representerer mer enn 40 prosent av stemmene i et norsk notert selskap.

Vphl. § 4-1 gjelder også når erververen tidligere har fremsatt frivillig tilbud, med mindre det frivillige tilbudet var fremsatt i samsvar med reglene om pliktige tilbud og dette var opplyst i tilbudsdokumentet.

I vphl. § 4-2 første ledd er det fastsatt enkelte unntak fra tilbudsplikt der tilbudspliktgrensen overskrides ved visse særskilte former for erverv. Unntakene gjelder erverv i form av arv, gave, vederlag ved skifte og vederlag ved fusjon eller fisjon av aksje- eller allmennaksjeselskap.

Børsen kan i særlige tilfeller pålegge tilbudsplikt ved slike erverv, jf. vphl. § 4-2 tredje ledd.

I vphl. § 4-3 er det fastsatt unntak fra tilbudsplikt for visse institusjoner. Tilbudsplikt etter § 4-1 inntrer ikke når en finansinstitusjon erverver aksjer i et selskap for å unngå eller begrense tap på engasjement, dersom institusjonen straks gir melding om det til børsen. Børsen kan pålegge institusjonen plikt til innen en fastsatt frist å fremsette tilbud som nevnt i § 4-1 eller å avhende aksjer slik at tilbudsplikten bortfaller.

Videre er Statens Bankinvesteringsfond unntatt fra tilbudspliktsreglene, jf. vphl. § 4-3 annet ledd.

Indirekte erverv

Etter vphl. § 4-1 annet ledd utløses tilbudsplikt ved visse former for indirekte erverv. Dette gjelder erverv av aksjer som representerer mer enn 50 prosent av stemmene i et aksjeselskap hvis vesentligste virksomhet består i å eie aksjer i målselskapet, jf. annet ledd nr. 1, og andel i ansvarlig selskap som eier aksjer i selskap som nevnt i første ledd, der andelshaverne bare er nærstående som nevnt i § 1-4, jf. annet ledd nr. 2.

Det følger av vphl. § 4-1 fjerde ledd at dersom erverv av rett til å bli eier av aksjer må anses som reelt erverv av aksjene, kan børsen pålegge tilbudsplikt for den som gjennom slikt erverv får rett til å bli eier av aksjer som sammen med vedkommendes øvrige aksjer representerer mer enn 40 prosent av stemmene i et børsnotert selskap.

EØS-rett

Art. 5(1) stiller krav om nasjonale regler om tilbuds­plikt for den som ved erverv «direkte eller indirekte» oppnår en angitt prosentandel av stemmene i et selskap notert på regulert marked som gir vedkommende kontroll over et selskap.

Utvalgets forslag

Erverv

Utvalget viser til at art. 5(1) oppstiller en helt generell bestemmelse om krav til tilbudsplikt, og det er derfor nødvendig med visse presiseringer og unntak ved den nasjonale gjennomføringen av bestemmelsen. Utvalget foreslår at de særskilte bestemmelsene for visse typer erverv i vphl. § 4-2 første og tredje ledd, samt unntaket for finansinstitusjoners erverv av aksjer for å unngå eller begrense tap på engasjement etter vphl. § 4-3, videreføres. Utvalget uttaler til dette (NOU 2005: 17 punkt 5.2):

«De nevnte unntak innebærer ingen vesentlig begrensning av tilbudspliktreglenes nedslagsfelt, og må anses for å være i overensstemmelse med direktivets prinsipp om likebehandling av aksjeeiere, jf. art. 3(1) bokstav a). Utvalget vil samtidig understreke at tilbudsmyndigheten ved praktiseringen av reglene må sikre at direktivets prinsipper overholdes.»

Utvalget legger til grunn regelen om at børsen kan pålegge tilbudsplikt for erverv som i utgangspunktet er unntatt fra tilbudsplikt, jf. vphl. § 4-1 fjerde ledd, samt tolkningen og praktiseringen av bestemmelsen, kan videreføres. Utvalget uttaler til dette (NOU 2005: 17 punkt 5.2):

«Det kan stilles spørsmål om direktivets vilkår i art. 5(1) om «acquisition» og «securitites» omfatter erverv av opsjoner, konvertible obligasjoner, tegningsrettigheter og lignende rettigheter til aksjer. Dette har betydning i forhold til vphl. § 4-1 fjerde ledd hvoretter børsen kan pålegge tilbudsplikt dersom erverv av rett til å bli eier av aksjer må anses som reelt erverv. Et slikt reelt erverv vil i henhold til forarbeidene og praksis foreligge der avtalen reelt og økonomisk sett må regnes som et erverv av aksjene. Utvalget har ikke registrert behov for å endre gjeldende regler. Under henvisning til det som er sagt foran mht. adgangen til å gjøre presiseringer i forhold til direktivets bestemmelser, antar utvalget at vphl. § 4-1 fjerde ledd samt tolkningen og praktiseringen av bestemmelsen kan videreføres.»

Under henvisning til at Statens Bankinvesteringsfond er lagt ned, foreslår utvalget å oppheve unntaket fra tilbudsplikt for fondet, jf. vphl. § 4-3 annet ledd.

Indirekte erverv

Utvalget forstår direktivet art. 5(1) slik at direktivet ikke er til hinder for at gjeldende regler om indirekte erverv i vphl. kapittel 4 videreføres, jf. NOU 2005: 17 punkt 5.3. Utvalget legger således til grunn at bestemmelsen i vphl. § 4-1 annet ledd om indirekte erverv kan opprettholdes.

Utvalget drøfter videre om det bør innføres regler om indirekte erverv som går lenger enn det som kreves etter direktivet.

Utvalget foreslår at reglene i vphl. § 4-1 annet ledd nr. 2 skal gjelde for kommandittselskaper. Utvalget uttaler (NOU 2005:17 punkt 5.3):

«Utvalget har vurdert hvorvidt reglene om indirekte erverv bør utvides til også å omfatte andeler i andre mellomliggende selskaper enn aksjeselskap og ansvarlig selskap. Utvalget viser særlig til at eierandeler i selskaper notert på regulert marked vil kunne eies indirekte gjennom kommandittselskaper. Både formålet bak tilbudspliktreglene, og hensynet til å unngå omgåelse, taler for at erverv gjennom et mellomliggende kommandittselskap bør omfattes av reglene om tilbudsplikt ved indirekte erverv. De likhetstrekk som foreligger mellom kommandittselskaper og ansvarlige selskaper mht. stemmerett og krav til enstemmighet tilsier at indirekte erverv gjennom kommandittselskap bør følge samme regel som indirekte erverv gjennom ansvarlig selskap.»

Utvalget viser til at indirekte erverv kan skje gjennom ulike utenlandske foretaksformer. Utvalget foreslås at det i lovteksten klargjøres at utenlandske mellomliggende foretak omfattes av reglene om indirekte erverv. For aksje- og allmennaksjeselskaper, ansvarlige selskaper og kommandittselskaper foreslår utvalget at dette gjøres ved at bestemmelsene i vphl. § 4-1 annet ledd nr. 1 og 2 gis anvendelse for tilsvarende utenlandske selskap.

Utvalget peker videre på at det vil kunne finnes andre utenlandske foretaksformer som bør omfattes av reglene om indirekte erverv. Det vil ikke være mulig å angi uttømmende i loven hvilke foretaksformer som omfattes. Utvalget foreslår på denne bakgrunn at det regulerte markedet gis myndighet til å beslutte at også erverv gjennom andre mellomliggende utenlandske foretak skal regnes som indirekte erverv etter § 4-1 annet ledd, jf. utkast til vphl. § 4-1 annet ledd ny nr. 3.

Høringsinstansenes merknader

Ingen høringsinstanser har merknader til utvalgets forslag på dette punktet.

Departementets forslag

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at de særskilte bestemmelsene for visse typer erverv i gjeldende vphl. § 4-2 første og tredje ledd, samt unntaket for finansinstitusjoners erverv av aksjer for å unngå eller begrense tap på engasjement etter gjeldende vphl. § 4-3, videreføres. Bestemmelsene inntas i lovforslaget hhv. § 6-2 og § 6-3. Departementet foreslår også en hjemmel i § 6-1 fjerde ledd til å fastsette forskrift som pålegger tilbudsplikt ved erverv av rettigheter eller andre interesser knyttet til aksjer, jf. nærmere omtale i spesialmerknaden til § 6-1.

Departementet er enig i å videreføre regelen om at tilbudsmyndigheten kan pålegge tilbudsplikt for erverv som i utgangspunktet er unntatt fra tilbudsplikt. Det vises til utvalgets vurderinger, som departementet slutter seg til, jf. forslaget § 6-2 annet ledd.

Når det gjelder indirekte erverv, slutter departementet seg til forslaget om at erverv gjennom kommandittselskaper skal omfattes av reglene i lovforslaget § 6-1. Det vises i likhet med utvalget til formålet bak tilbudspliktreglene, og hensynet til å unngå omgåelse.

Departementet slutter seg videre til utvalgets forslag om å klargjøre i lovteksten at utenlandske mellomliggende foretak omfattes av reglene om indirekte erverv, ved at reglene gis anvendelse for tilsvarende utenlandske selskap som aksje- og allmennaksjeselskaper, ansvarlige selskaper og kommandittselskaper, se lovforslaget § 6-1 annet ledd.

Departementet viser i den forbindelse til at det kan tenkes andre utenlandske foretaksformer som faller utenfor disse reglene, og at det vil være umulig å angi uttømmende hvilke foretaksformer som bør omfattes. På denne bakgrunn slutter departementet seg til forslaget om at tilbudsmyndigheten gis myndighet til å beslutte at også erverv gjennom andre mellomliggende utenlandske foretak skal regnes som indirekte erverv etter § 4-1 annet ledd, jf. lovforslaget § 6-1 annet ledd nr. 3.

Departementet slutter seg videre til forslaget om å oppheve unntaket fra tilbudsplikt for Statens Bankinvesteringsfond, da det nå er lagt ned. Forslaget innebærer opphevelse av gjeldende vphl. § 4-3 annet ledd.

25.3.2 Konsolidering

Norsk rett

Det er gitt regler om konsolidering i vphl. § 4-5. I forhold til reglene om tilbudsplikt regnes like med en aksjeeiers egne aksjer, aksjer som eies eller erverves av nærstående som nevnt i § 1-4, jf. § 4-5 første ledd. Ifølge annet ledd avgjør børsen om det skal foretas identifikasjon etter første ledd. Børsens vedtak skal meddeles deltakerne i den identifiserte gruppen.

Som noens nærstående menes etter vphl. § 1-4

1. ektefelle eller en person som vedkommende bor sammen med i ekteskapslignende forhold,

2. mindreårige barn til vedkommende selv, samt mindreårige barn til en person som nevnt i nr. 1 som vedkommende bor sammen med,

3. selskap innen samme konsern som vedkommende,

4. selskap hvor vedkommende selv eller noen som er nevnt i nr. 1, 2 eller 5, har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven og allmennaksjeloven § 1-3 annet ledd eller selskapsloven § 1-2 annet ledd,

5. noen som det må antas at vedkommende har forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som eier av et finansielt instrument.

Ifølge vphl. § 4-2 annet ledd inntrer tilbudsplikt etter § 4-1 ikke ved erverv fra en vedkommende er identifisert med etter § 4-5, med mindre erververen alene eller sammen med en eller flere av de nærstående passerer tilbudspliktgrensen som følge av ervervet.

EØS-rett

Det følger av direktivet art. 5(1) at det ved vurderingen av om grensen for tilbudsplikt er nådd, skal erververens stemmeandel legges sammen med en eventuell stemmeandel til fysiske og juridiske personer som erververen handler i forståelse med («persons acting in concert»). Uttrykket «persons acting in concert» er nærmere definert i art. 2(1) bokstav (d):

««persons acting in concert» shall mean natural or legal persons who cooperate with the offeror or the offeree company on the basis of an agreement, either express or tactic, either oral or written, aimed either at acquiring control of the offeree company or at frustrating the successful outcome of a bid»

I direktivet art. 2(2) er det gitt en særlig bestemmelse om konsolidering av organisatoriske nærstående. Selskap som kontrolleres av en fysisk eller juridisk person i henhold til direktiv 2001/34/EF om opptak til offisiell notering mv. (opptaksdirektivet) art. 87, skal alltid konsolideres i forhold til direktivets tilbudspliktregler. Art. 87 i opptaksdirektivet er en ordrett videreføring av art. 8 i rådsdirektiv 88/627/EØF om krav til hvilke opplysninger som skal offentliggjøres ved erverv eller avhendelse av en betydelig eierandel i et notert selskap (flaggedirektivet).

Det vises til utvalgets nærmere omtale i NOU 2005: 17 punkt 5.4.

Utvalgets forslag

Utvalget foretar i NOU 2005: 17 punkt 5.4 en nærmere gjennomgang av hvorvidt direktivets regler om konsolidering anses for gjennomførte i norsk rett.

Utvalget foreslår å videreføre reglene i vphl. § 1-4 nr. 1 og 2 om at visse personlige nærstående til erververen, herunder ektefeller og mindreårige barn, konsolideres med erververen uavhengig av om disse handler i forståelse med erververen.

Utvalget foreslår også å videreføre reglene i vphl. § 1-4 nr. 3 og 4 om konsolidering av visse organisatorisk nærstående.

Utvalget foreslår at det presiseres i verdipapirhandelloven at tilbudsplikt inntrer uavhengig av om ervervet foretas av vedkommende selv eller av vedkommendes nærstående som angitt i vphl. § 1-4, jf. utkast til vphl. § 4-5 første ledd nytt annet punktum. Utvalget uttaler bl.a. følgende om dette (NOU 2005: 17 punkt 5.4):

«Verdipapirhandelloven § 1-4 nr. 2 og 4 gir isolert sett ikke anvisning på konsolidering ved erverv som foretas av mindreårige etter nr. 2 eller noen som er kontrollert i henhold til nr. 4. I henhold til begge disse bestemmelsenes ordlyd går konsolideringen bare en vei – fra en aksjeeier til den mindreårige eller kontrollerte. Etter ordlyden er det altså slik at barnet er nærstående til aksjeeieren, mens mor og far ikke er nærstående av sine barn. Tilsvarende er den kontrollerende personlige eier, stiftelse eller staten (som fordi det ikke er selskap ikke omfattes av konserndefinisjonen) ikke nærstående av den kontrollerte. Siden konsolidering i seg selv ikke utløser tilbudsplikt er det etter vphl. § 1-4 uklart om erverv som foretas av den mindreårige eller den kontrollerte alene utløser tilbudsplikt. I forhold til reglene om tilbudsplikt regnes som like med en aksjeeiers egne aksjer, «aksjer som eies eller erverves av nærstående», jf. vphl. § 4-5 første ledd. Dette tilsier at også den mindreårige og den kontrollerte skal konsolideres med vedkommende aksjeeier.»

Utvalget viser til at deres forståelse har støtte i NOU 1996: 2 s. 115. Utvalget uttaler videre (NOU 2005: 17 punkt 5.4):

«Ordlyden i vphl. § 4-5 første ledd er imidlertid ikke helt treffende, og en hjemmel for konsolidering vil derfor måtte bygge på en utvidende tolkning basert på forarbeider og reelle hensyn. Oslo Børs har i uttalelse i brev av 7. mars og 22. mars 2000, inntatt i Oslo Børs’ Vedtak og uttalelser 2000 s. 87 flg., lagt tilsvarende rettsoppfatning til grunn. Utvalget foreslår at det presiseres i verdipapirhandelloven at tilbudsplikt inntrer uavhengig av om ervervet foretas av vedkommende selv eller av vedkommendes nærstående som angitt i vphl. § 1-4. Når det gjelder spørsmålet om den nærmere plasseringen av bestemmelsen, viser utvalget til at nærståendedefinisjonen i vphl. § 1-4 også gjelder i forhold til reglene om ansattes egenhandel, jf. vphl. § 2a-6 og reglene om flagging, jf. vphl. § 3-2. Utvalgets mandat omfatter ikke egenhandelsreglene, mens flaggereglene skal behandles av utvalget i separat utredning. Utvalget foreslår på denne bakgrunn at nevnte presisering av konsolideringsreglene plasseres i vphl. § 4-5 første ledd og at en eventuell vurdering i forhold til flaggereglene foretas i utvalgets kommende utredning.»

Utvalget forslår å videreføre bestemmelsen i vphl. § 4-2 om at tilbudsplikten ikke inntrer ved erverv fra noen som erververen er identifisert med etter vphl. § 4-5, med mindre erververen alene eller sammen med flere av de nærstående passerer tilbudsplikten som følge av ervervet. Bestemmelsen foreslås imidlertid flyttet til § 4-1 nytt sjette ledd.

Utvalget drøfter også om det er behov for endringer mht. unntaket i § 4-2 annet ledd om overføringer innenfor konsolidert gruppe. Utvalget uttaler bl.a.:

«Utvalget viser til at tilbudspliktreglene ikke bør forhindre hensiktsmessig restrukturering av selskaper. På den annen side er utvalget bekymret for å lage unntaksregler som innebærer en uthuling av tilbudsplikten gjennom unntak som reelt åpner for kontrollskifte uten tilbudsplikt ved enkeltstående overdragelser eller overdragelser som ledd i en kjede av transaksjoner.

Når det gjelder overdragelser innenfor konsern, er utvalget av den oppfatning at tilbudsplikt normalt ikke bør inntre ved overføring av aksjer til et heleid datterselskap opprettet for dette formål. Det kan også tenkes tilfeller der det bør kunne gjøres unntak fra tilbudsplikt også ved andre overdragelser innen konsolidert gruppe etter vphl. § 1-4 nr. 3 og 4. Det er for det første et spørsmål om man i tråd med børsens uttalelse referert ovenfor bør kunne unnta overdragelser til heleid datterselskap hvis vesentlige virksomhet er en annen enn å eie de noterte aksjene, samt overføringer til datterselskaper kontrollert gjennom lavere eierandeler enn 100 prosent og mellom konsernselskap med slik tilknytning.

De hensyn som kan begrunne unntak fra tilbudsplikten ved overdragelser innen konsern, vil sjelden være like sterke ved overdragelser innen grupper som er konsolidert på grunnlag av forpliktende samarbeid. Mulighetene for at slike overdragelser utgjør omgåelser av tilbudsplikten er også sterkere. Utvalget antar derfor at unntak fra tilbudsplikten i slike tilfeller sjelden vil være aktuelt. Ovennevnte vedtak av børsstyret viser imidlertid at også interne overdragelser innen gruppe som er konsolidert på annet grunnlag enn etter vphl. § 1-4 nr. 3 og 4, i enkelte tilfeller bør kunne unntas fra tilbudsplikt.»

Utvalget foreslår at tilbudsmyndigheten gis hjemmel til å gjøre unntak fra tilbudsplikten ved overdragelser innen konsoliderte grupper, jf. forslag til vphl. § 4-2 nytt tredje ledd. I forhold til tilbudsmyndighetens avgjørelse, uttaler utvalget (NOU 2005: 17 punkt 5.4):

«Skjønnstemaet vil være om overdragelsen utgjør et kontrollskifte, eller kan utgjøre et ledd i en kjede transaksjoner som kan utgjøre et kontrollskifte. Tilbudsmyndigheten kan i tråd med alminnelige forvaltningsrettslige regler sette vilkår for slikt unntak, for eksempel om at tilbudsplikten utløses av en senere overdragelse av aksjene i det mellomliggende selskap eller annen senere transaksjon som gir dette karakter av kontrollskifte. Utvalget vil presisere at unntaksadgangen vil være snevrere ved konsolidering på bakgrunn av personlig nærstående eller forpliktende samarbeid enn ved overdragelser innen konsoliderte grupper etter vphl. § 1-4 nr. 3 og 4, fordi de hensyn som tilsier at det gjøres unntak i mindre grad vil være til stede når konsolidering skjer på bakgrunn av personlig nærstående eller forpliktende samarbeid.»

Høringsinstansenes merknader

Ingen høringsinstanser har merknader.

Departementets forslag

Departementet er enig i utvalgets vurdering for så vidt gjelder forslag om å videreføre reglene i vphl. § 1-4 nr. 1 og 2 om at visse personlige nærstående til erververen, herunder ektefeller og mindreårige barn, konsolideres med erververen uavhengig av om disse handler i forståelse med erververen. Videre er departementet enig i utvalgets forslag om å videreføre reglene i vphl. § 1-4 nr. 3 og 4 om konsolidering av visse organisatorisk nærstående.

Et særlig spørsmål er om bestemmelsen i nr. 4 også omfatter særlovselskaper opprettet med hjemmel i egen lov. Etter lovens ordlyd er det krav om «innflytelse som nevnt i aksjeloven og allmennaksjeloven § 1-3 annet ledd eller selskapsloven § 1-2 annet ledd». Konsolideringsbestemmelsen i nr. 4 forutsetter etter departementets vurdering at den bestemmende innflytelse utøves på grunnlag av den eierinnflytelse som følger av de aktuelle lover (eller tilsvarende utenlandske lover). Bestemmelsen omfatter således selskaper som er opprettet og organisert etter aksjeloven, allmennaksjeloven og selskapsloven, og ikke særlovselskaper.

Når det gjelder bestemmelsen i vphl. § 1-4 nr. 5 om konsolidering mellom aksjeeier og «noen som det må antas at vedkommende har forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som eier av et finansielt instrument», foreslår utvalget ingen endring i gjeldende rett. Etter direktivet art. 5(1) skal det konsolideres i tilfeller erverver opptrer i forståelse med («persons acting in concert»). Dette begrepet er definert i direktivets art. 2 (1) bokstav (d):

««persons acting in concert» shall mean natural or legal persons who cooperate with the offeror or offeree company on the basis of an agreement, either express or tacit, either oral or written, aimed either at acquiring control of the offeree company or at frustrating a bid».

Etter departementets vurdering er vphl. § 1-4 nr. 5 i overensstemmelse med direktivet, men ordlyden i verdipapirhandelloven er noe annerledes enn direktivets ordlyd. For å klargjøre bestemmelsens rekkevidde, foreslås det derfor å gjennomføre direktivets art. 2 (1) bokstav (d), jf. art. 5 (1), særskilt i norsk rett.

Det kan reises spørsmål om hvordan nevnte bestemmelse mest hensiktsmessig bør presiseres i lovteksten. Et alternativ er å gjennomføre art. 2 (1) bokstav (d) i konsolideringsbestemmelsen i lovens kapittel om tilbudsplikt og frivillige tilbud ved oppkjøp (dagens § 4-5). En innvending mot denne tilnærmingen er at bestemmelsen ikke inneholder de nærmere vilkårene for konsolidering, dvs. kravene til når to eller flere personers eierandeler skal ses som en. For å unngå gjentagelse av de nærmere vilkårene for konsolidering, anses det derfor som mer hensiktsmessig å utdype den generelle definisjonen av «forpliktende samarbeid». En ulempe her er at dagens vphl. § 1-4 nr. 5 gjelder generelt, dvs. også i forhold til f. eks lovens melde- og flaggepliktsbestemmelser. Dette bør likevel ikke være en vesentlig innvending, jf. nedenfor.

Departementet foreslår at direktivets art. 2 (1) bokstav (d) gjennomføres ved følgende tillegg i lovforslaget § 2-5 (endringer i forhold til gjeldende bestemmelse i kursiv):

«...noen som det må antas at vedkommende har forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som eier av et finansielt instrument, herunder samarbeid der et tilbud vanskeliggjøres eller hindres .»

Henvisningen til «tilbud» bør gjøre det klart at presiseringen av hva et samarbeid kan gå ut på, kun er aktuell der det er snakk om erverv av en kontrollerende del av et målselskap. Etter direktivet er det kun et vilkår at samarbeidet er «aimed… at frustrating the successful outcome of a bid», dvs. at samarbeidet kun behøver å ha til hensikt å forhindre et konkurrerende bud. Det antas imidlertid ikke å være nødvendig å gjennomføre art. 2 (1) bokstav (d) ord for ord. Direktivet vil her som ellers være en vektig faktor når den norske gjennomføringsbestemmelsen skal forstås og anvendes. For øvrig benyttes «lægge hindringer i vejen for tilbudet» i den danske direktivversjonen, men «vanskeliggjøres eller hindres» antas å være mer dekkende for verdipapirhandellovens del.

Departementet slutter seg for øvrig til forslaget om å presisere i verdipapirhandelloven at tilbudsplikt inntrer uavhengig av om ervervet foretas av vedkommende selv eller av vedkommendes nærstående som angitt i vphl. § 2-5, jf. forslag til vphl. § 6-5 første ledd nytt annet punktum. Det vises til utvalgets vurderinger, som departementet i hovedsak slutter seg til.

Departementet slutter seg til forslaget om at tilbudsmyndigheten gis hjemmel til å gjøre unntak fra tilbudsplikten ved overdragelser innen konsoliderte grupper, jf. forslag til vphl. § 6-2 tredje ledd.

25.3.3 Tvangsinnløsningsreglenes stedlige virkeområde

Norsk rett

Det er gitt regler om tvangsinnløsning av og innløsningsrett for minoritetsaksjonærer i allmennaksjeloven § 4-25. Retten til å kreve innløsning gjelder generelt, uavhengig av om det skjer i tilknytning til et offentlig tilbud av selskapets aksjer. Etter asal. § 1-1 gjelder allmennaksjeloven ethvert selskap som er registrert som allmennaksjeselskap i Foretaksregisteret. Regler om tvangsinnløsning i selskap med forretningskontor i annet land vil følge av vedkommende lands selskapsrettslige regler.

EØS-rett

Etter direktivet art. 15 kreves at medlemsstatene har regler om tvangsinnløsning. Dersom selskapet har forretningskontor i annen EØS-stat enn det er notert, følger det av direktivet art. 4(2) bokstav (e) at spørsmål knyttet til selskapsrett skal behandles i henhold til reglene i den stat der målselskapet har forretningskontor.

Utvalgets forslag

Utvalget ser ikke behov for å endre anvendelsesområdet for norske regler om tvangsinnløsning av og innløsningsrett for minoritetsaksjeeiere.

Høringsinstansenes merknader

Ingen høringsinstanser har gitt merknader.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at det ut i fra gjennomføring av direktivet om overtakelsestilbud ikke er behov for å endre anvendelsesområdet vedrørende stedlig virkeområde for norske regler om tvangsinnløsning av og innløsningsrett for minoritetsaksjeeiere. Det vises for øvrig til omtale i kapittel 30.

26 Pliktige tilbud

26.1 Tilbudspliktgrensen

26.1.1 Norsk rett

Det følger av vphl. § 4-1 første ledd at tilbudsplikt inntrer for den som gjennom erverv blir eier av aksjer som representerer mer enn 40 prosent av stemmene i et norsk selskap som er notert på norsk børs. I vphl. § 4-1 annet ledd slås nærmere fast hva som menes med «erverv». Det er gitt enkelte unntak fra tilbudsplikten for visse typer erverv, jf. vphl. § 4-2, og for visse typer institusjoner, jf. vphl. § 4-3. Børsen er gitt hjemmel til å gjøre unntak fra tilbudspliktreglene i vphl. kapittel 4 der selskapets aksjer er notert på flere børser, jf. vphl. § 4-4.

26.1.2 EØS-rett

Etter art. 5(1) skal medlemsstatene ha regler om tilbudsplikt for den som ved erverv oppnår kontroll over et selskap notert på et regulert marked. Det skal fastsettes en terskel for når kontroll anses oppnådd, uttrykt som prosentvis andel av stemmene i målselskapet (tilbudspliktgrensen). Medlemsstatene fastsetter selv tilbudspliktgrensen og metoder for beregning av denne, jf. art. 5(3).

Det fremgår av art. 5(6) at medlemsstatene kan fastsette ytterligere tiltak og bestemmelser for beskyttelse av aksjeeierne i målselskapet så lenge slike tiltak og bestemmelser ikke forhindrer et normalt forløp av et tilbud.

I NOU 2005: 17 kapittel 6.3 gjør utvalget rede for nasjonal rett i Storbritannia, Sverige, Danmark, Finland og enkelte andre EØS-land.

26.1.3 Utvalgets forslag

Utvalget legger til grunn at direktivets krav til særskilt tilbudspliktgrense og regler for beregning av grensen allerede er gjennomført i norsk rett ved at slike regler er fastsatt i vphl. kapittel 4. I tråd med sitt mandat vurderer utvalget om det uavhengig av direktivet er behov for endringer i de norske reglene om tilbudsplikt. Når det gjelder bakgrunnen for tilbudspliktregler, uttaler utvalget bl.a. (NOU 2005: 17 punkt 6.4.1):

«Hovedhensynet bak regler om tilbudsplikt er beskyttelse av minoritetsaksjeeierne i målselskapet, særlig ved at disse skal gis muligheten til å selge sine aksjer når kontrollen i selskapet endres til en pris som sikrer dem en del av den kontrollpremien tilbyder har betalt for sin posisjon i målselskapet. Samtidig skal tilbudspliktregler hensynta behovet for strukturendringer i næringslivet.

I tillegg til den endring av maktforholdene i målselskapet et kontrollskifte medfører, kan kontrollskiftet medføre en svekkelse av aksjenes likviditet ved at en betydelig andel av aksjene besittes av én aksjeeier. Svekkelse av aksjenes likviditet vil igjen kunne medføre lavere aksjekurs.

Tilbudspliktsregler innebærer en kostnadsmessig og administrasjonsmessig ulempe for den aksjeeier som overtar kontrollen i et selskap. Det er derfor viktig at tilbudspliktreglene utformes slik at det ikke påløper unødvendige kostnader knyttet til strukturendringer i næringslivet.»

Som utgangspunkt for sin vurdering uttaler utvalget:

«Utvalget viser til at tilbudspliktgrensen og andre tiltak må fastsettes etter en helhetsvurdering hvor hensynet til samtlige berørte interesser blir ivaretatt i tilstrekkelig grad. Utvalget finner det hensiktsmessig å bygge på det gjeldende system for tilbudsplikt som fremgår av vphl. kapittel 4, men vil søke å finne frem til regler som antas å gi økt treffsikkerhet for situasjoner som innebærer et kontrollskifte i selskapet.»

Utvalget gjør rede for sine generelle betraktninger mht. tilbudspliktgrensen, jf. i NOU 2005: 17 punkt 6.4.1. Etter utvalgets oppfatning er det norske markedet for noterte aksjer fremdeles relativt lite i europeisk sammenheng. Utvalget viser til at aksjeeierstrukturen er preget av relativt høy eierkonsentrasjon. Videre viser utvalget til at andelen utenlandske eiere har økt betydelig siden 1995. Utvalget anfører at utnyttelse av adgangen til å eie egne aksjer innebærer at den praktiske tilbudspliktsgrensen heves, samt at faktisk fremmøte på generalforsamling vil få betydning for når kontroll foreligger. Etter utvalgets syn gir tolkningen av aksjelovgivningens og konkurranserettens regler om bestemmende innflytelse liten veiledning mht. fastsettelsen av tilbudspliktgrensen, som må fastsettes ut i fra verdipapirrettslige hensyn.

Når det gjelder den norske tilbudspliktgrensen sett i forhold til andre land, uttaler utvalget (NOU 2005:17 punkt 6.4.2):

«Den norske tilbudspliktgrensen på 40 prosent ligger høyere enn hva som er foreslått eller gjelder i de andre nordiske landene, bortsett fra Island. Videre har bl.a. også Storbritannia, Tyskland og Frankrike en lavere tilbudspliktgrense. Utvalget viser til utredningen pkt. 6.3 over hvor gjeldende og foreslåtte regler om overtakelsestilbud i utvalgte EØS-stater er beskrevet. Etter utvalgets vurdering er det særlig grunn til å ta hensyn til reglene for overtakelsestilbud i de nordiske markedene og det toneangivende markedet i Storbritannia. Tendensen i Europa de senere år har vært at terskelen for tilbudsplikten senkes. Utvalget viser særlig til at man i Sverige senket grensen fra 40 prosent til 30 prosent i 2003, og at et lovutvalg i Finland har foreslått å sette tilbudspliktgrensen til 30 prosent.

Utvalget er av den oppfatning at harmonisering av eller en tilnærming mot den tilbudspliktgrense som gjelder i øvrige nordiske land samt Storbritannia har betydelig egenverdi. Med økt internasjonalisering og integrerte finansmarkeder vil det være en fordel at tilbudspliktgrensen er noenlunde i samsvar med grensen i nevnte land. Utvalget nevner også at integreringen av finansmarkedene de senere år i økende grad medfører at de nordiske børsene oppfattes som ett felles marked. Stor andel utenlandske investorer i det norske markedet, tilsier også at harmonisering av regelverket er viktig for at det norske markedet fortsatt skal oppfattes som attraktivt for utenlandske investorer. En senkning av tilbudspliktgrensen vil kunne ha gunstige samfunnsmessige virkninger i form av økt tillit til det norske verdipapirmarkedet.»

Etter en samlet vurdering tilrår utvalget at tilbudspliktgrensen senkes.

Utvalget er imidlertid delt mht. hvor mye grensen bør senkes.

Utvalgets flertall (Sæbo, Bjørland, Broch Mathisen, Harto, Espolin Johnson og Økland) anbefaler at grensen senkes til 1/3 av stemmene. Flertallet viser bl.a. til følgende:

«Tilbudspliktgrensen vil da sammenfalle med grensen for negativ kontroll. En andel på 1/3 av stemmene gir aksjeeieren muligheten til å blokkere viktige selskapsavgjørelser, som beslutning om forhøyelse av aksjekapitalen og beslutning om fusjon. En grense på 1/3 av stemmene medfører også en noe mer forsiktig endring, samtidig som man nærmer seg det nivå som gjelder i de andre nordiske landene og Storbritannia.»

Utvalgets mindretall (Degré, Thrane og Vihovde) viser til at 30 prosent synes å være den grensen flere av de nevnte land har valgt eller kommer til å velge, og at harmoniseringshensyn taler for at denne grensen også velges i norsk rett. Mindretallet viser til at det er faktisk kontroll og ikke negativ kontroll som søkes regulert. Det vises dessuten til at en aksjeeier med 30 prosent normalt også vil ha negativ kontroll på generalforsamlingen.

26.1.4 Høringsinstansenes merknader

Flertallets forslag om at grensen senkes til 1/3 av stemmene, støttes av Handels- og Servicenæringens Hovedorganisasjon (HSH) , Kredittilsynet, Lands­organisasjonen i Norge (LO) , Norges Fondsmeglerforbund og Næringslivets Hovedorganisasjon (NHO) .

Norges Fondsmeglerforbund uttaler at en grense på 1/3 er den mest treffende ut fra norske forhold, og uttaler videre:

«Sammenlignet med andre land, for eksempel Sverige, er norske selskaper gjennomgående små og med et nokså lite innslag av privatpersoner som aksjonærer. Eierstrukturen i norske selskaper er således normalt ikke så spredt at kontrollskifte skjer på et lavt nivå. Vi mener derfor at det ut fra hensynet til aksjonærene i norske selskaper, ikke er nødvendig å senke tilbudspliktsgrensen ned til 30 pst. slik grensen er i Sverige og England. Vi mener at det er riktig å gå gradvis og skrittvis frem og at det er den beste løsningen å vinne noen års erfaring med en 1/3 grense før eventuell ytterligere reduksjon vurderes.»

NHO gir uttrykk for støtte til flertallets vurdering og avveining av de ulike hensyn som taler i ulik retning i forhold til hvor lavt man skal sette en tilbudspliktsterskel, og uttaler:

«Både størrelsen på det noterte marked, eierkonsentrasjon, andre selskapsrettslige og verdipapirhandelsrettslige forhold, ulike terskler for «kontroll» i selskapsrettslig sammenheng, risiko for manglende forsøk på overtakelse ved for lav tilbudspliktsterskel samt muligheten til å unndra minoritetsaksjonærenes berettigede kontrollpremie, konkurranserettslige forhold, samt et eventuelt harmoniseringsbehov mot andre land, er vurdert.

Utvalgets flertall har etter denne samlede vurdering anbefalt at tilbudspliktsterskelen senkes til en tredjedel av stemmene, og legger avgjørende vekt på sammenfall med grensen for negativ kontroll. Som nevnt ovenfor, slutter NHO seg til forslaget og begrunnelsen. NHO er dermed ikke enig med utvalgets mindretall som synes å legge avgjørende vekt på harmoniseringshensynet når de foreslår å redusere terskelen til 30 prosent ut fra at denne grensen skal være valgt av flere land det er naturlig å sammenligne seg med (Sverige, Finland og Storbritannia). Selv om harmoniseringshensyn er viktig, er det i denne sammenheng ikke så viktig at man ikke kan legge seg noe høyere enn i disse land. NHO nevner at man i Danmark har en annen regel, og det vil således uansett ikke være rettsenhet i Norden ved at Norge legger seg på 30%.»

HSH fremhever at flertallets forslag er den mest naturlige for norske forhold, og at grensen er sammenfallende med grensen for negativ kontroll i et selskap, samt at en slik grense samsvarer best med grensen i Storbritannia og øvrige nordiske land.

Kredittilsynet støtter også som nevnt flertallets forslag om å senke tilbudspliktgrensen til 1/3. Kredittilsynet uttaler at det ved denne vurderingen er det lagt vekt på en noe mer forsiktig endring enn mindretallet, som foreslår en 30 prosent grense. Dette vil også ta hensyn til at aksjeeierstrukturen i norske selskaper fremdeles er preget av relativ høy eierkonsentrasjon av profesjonelle investorer, og at en tilnærming til de øvrige nordiske landene og Storbritannia har en egenverdi. Kredittilsynet bemerker at de i likhet med utvalget er noe i tvil om hvor fruktbar en analyse av den gjeldende kontrollsituasjonen i aktuelle selskaper vil være, og er derfor enig med utvalget i at vurderingen må kunne knyttes til generelle forhold og utviklingstrekk.

Mindretallets forslag om å senke tilbudspliktgrensen til 30 prosent støttes i høringsrunden av Finansnæringens Hovedorganisasjon (FNH), Folketrygdfondet, Handelshøyskolen BI, Justisdepartemente t, Norges Bank, Norske Finansanalytikeres Forening, Sparebankforeningen, Aksjonærforeningen og Oslo Børs.

Justisdepartementet uttaler bl.a.:

«For det første er vi enige i mindretallets standpunkt om at direktivet regulerer faktisk kontroll og ikke negativ kontroll. En grense på 1/3 vil i utgangspunktet være å foretrekke dersom dette etter norske forhold må antas å gi faktisk kontroll. Dette vurderes i utredningen s. 31-34, men vi kan ikke se at utvalget trekker noen klar konklusjon i denne retning. For det andre synes vi det er vanskelig å underbygge forslaget med en tilnærming til de øvrige nordiske land, så lenge disse faktisk ikke har en tilsvarende grense. Som det fremgår av utredningen s. 29-30 legger både Sverige, Finland og Storbritannia til grunn en grense på 30 %, mens Danmark i stedet oppstiller en rekke ulike forhold som gir presumsjon for kontroll. Dette ble bekreftet på gjennomføringsmøtet i Brussel 21. oktober 2005,hvor det kom frem at blant annet Italia, Nederland, Irland og Tyskland også vil oppstille en grense på 30 %.»

Folketrygdfondet viser bl.a. til at reell kontroll i et selskap i de fleste tilfeller oppnås på et lavere nivå enn 33,3 prosent.

Oslo Børs uttaler at de tiltrer mindretallets begrunnelse. Oslo Børs viser til den begrunnelsen som mindretallet har gitt i utredningen.

FNH uttaler:

«Når det gjelder spørsmålet om hvor langt grensen bør senkes, legger FNH mest vekt på å etablere en grense som faller sammen med det andre toneangivende land enten har valgt eller vil velge. Fremmøteprosenten på generalforsamlinger kan erfaringsmessig gjerne være lav, og vi tror at ofte vil den faktiske kontrollen oppnås ved at man erverver aksjer som tilsvarer 30 prosent av stemmene i et selskap. Tilbudspliktgrensen bør ideelt sett avspeile grensen for den faktiske kontrollen over (mål)selskapet. På denne bakgrunn støtter FNH mindretallets forslag om 30 prosent som tilbudspliktgrense.»

Sparebankforeningen slutter seg til mindretallets henvisning til harmoniseringshensyn.

Handelshøyskolen BI mener det bør foretas en nærmere empirisk undersøkelse av norske børsnoterte selskaper som nærmere grunnlag for hvilken grense som er best egnet for tilbudsplikt etter norske forhold. Handelshøyskolen BI synes for øvrig å støtte mindretallets løsning ut i fra utvalgets vurderinger.

Aksjonærforeningen bemerker at flertallets forslag vil gi bedre beskyttelse av minoritetsaksjonærene enn dagens regler hvor tilbudsplikt utløses ved 40,0 %, og støtter derfor forslaget. Aksjonærforeningen gir samtidig uttrykk for at reell kontroll i et selskap oppnås på et lavere nivå enn negativ kontroll, og at tilbudsgrensen derfor bør settes til 30 % på linje med nivået i Storbritannia og Sverige.

Nærings- og Handelsdepartementet (NHD) ber Finansdepartementet foreta en nærmere vurdering, herunder av konsekvenser av forslaget om senking av tilbudspliktgrensen knyttet opp til Stortingets kompetanse til å fastsette fullmakter for ønsket statlig eierandel. Videre uttaler NHD at overgangsreglene og forholdet til tilbudsplikt ved etterfølgende erverv bør utredes og konsekvensvurderes før Nærings- og handelsdepartementet kan ta stilling til om det vil støtte utvalgets tilrådninger om å senke tilbudspliktgrensen fra 40 % til 1/3.

NHD ber også om en vurdering av en generell bestemmelse knyttet til fusjoner som gjør det mulig for en aksjonær å foreta en etterfølgende justering av sin eierandel opp til det nivået den var før fusjonen, innefor et nærmere angitt tidsrom uten at tilbudsplikt oppstår (uavhengig av om opprinnelig eierandel var i overtagende selskap eller ikke). NHD uttaler bl.a.:

«Det er ikke utenkelig at flere selskaper hvor det er knyttet forutsetninger til negativ kontroll/majoritet for staten i fremtiden vil kunne være tjent med å inngå i industrielle løsninger. Tilsvarende forutsetninger om absolutte eierandeler finnes normalt ikke i andre selskaper. For Staten som eier vil det kunne være vanskelig å akseptere ellers rasjonelle fusjoner fordi utvanning kombinert med etterfølgende statlige aksjekjøp vil kunne utløse uønsket tilbudsplikt. Selskaper med statlig eierandel får dermed en konkurranseulempe mht muligheten til å etablere industrielle løsninger. Statens medaksjonærer kan tenkes å være bedre tjent med at staten er unntatt fra tilbudsplikt, fremfor at staten motsetter seg verdiskapende og gode industrielle løsninger.»

Oslo Børs har i sin høringsuttalelse kommentert NHDs uttalelser vedrørende problemstillinger som nye tilbudspliktregler skaper for statlige eierskap og Stortingets mulighet til å beslutte endringer i eierandeler for selskaper der staten eier aksjer. Oslo Børs uttaler følgende om dette:

«Oslo Børs vil for det første understreke betydningen av Næringsdepartementets prinsipielle syn slik det er kommet til uttrykk også i eierskapsmeldingen, og at det følges i praksis. Den tillit det internasjonale kapitalmarked har til statens håndtering av sitt eierskap i disse selskapene er avgjørende for internasjonale investorers ønske og vilje til å investere i disse selskapene. Med den betydning delvis statseide selskaper har på Oslo Børs, smitter denne tilliten over på det internasjonale kapitalmarkeds interesse for øvrige selskaper notert på børsen. Med dagens internasjonale konkurranse om risikokapital, er interesse fra utenlandske aksjonærer svært viktig for likviditeten og verdsettelse av selskaper, som igjen har avgjørende betydning for den pris norsk næringsliv må betale for sin egenkapital. Det er vårt inntrykk at det nå er en høy tillit til statens forvaltning av sitt eierskap i børsnoterte selskaper, og at dette sammen med interessante selskaper har bidratt til den store interessen for norske verdipapirer. Oslo Børs er i henhold til statistikk for 2005 den børs i Norden som i 2005 har høyest likviditet - et viktig målekriterium for et markeds effektivitet.

De utfordringer Næringsdepartementet ser at tilbudspliktreglene gir for statlig eierskap er de samme som andre store aksjonærer møter. Dette er heller ikke nytt med de nye reglene. Staten har også valgt å redusere sin aksjeandel i flere selskaper fra et nivå over den eksisterende tilbudspliktgrensen til et nivå under. Eksempelet som nevnes i høringsbrevet, at Stortinget skulle ønske igjen å komme i majoritet i Norsk Hydro ASA, vil staten også få tilbudsplikt under de eksisterende regler, og Stortinget vil da måtte gi fullmakt til erverv som oppfyller tilbudsplikten. Vi antar at dersom de øvrige aksjonærene fortsatt ønsker å være medeier i et selskap med så stor statlig eierandel, vil de unnlate å akseptere et tilbud som f.eks kan være til gjeldende markedskurs. Dersom de skulle ønske å selge under tilbudet, vil det være en god indikator på at hensynet bak tilbudsplikten tilsier at aksjonærene bør gis denne beskyttelsen.

Næringsdepartementet har i særdeleshet uttrykt bekymring for den foreslåtte overgangsregelen hvoretter alle som eier aksjer i intervallet mellom den foreslåtte tilbudspliktgrensen og 40 prosent, får tilbudsplikt dersom de gjennom erverv øker sin eierandel. Næringsdepartementet har foreslått at det gis en overgangsperiode på noen år slik at aksjonærer som har innrettet seg etter 40-prosentgrensen kan tilpasse seg den nye grensen. Oslo Børs har forståelse for dette behovet, men vil understreke at en slik overgangsregel vil redusere tilbudspliktreglenes effektivitet i forhold til kontrollerende aksjonærer - også de med mindre demokratisk forankring enn staten. At vi i de senere år har vi sett flere eksempler på at 40- prosentgrensen kan være utilstrekkelig i forhold til formålet og at de fleste sammenlignbare land har en lavere grense, kan tyde på at innføring av en lavere grense allerede kommer i seneste laget. Vi viser også til at den av utvalget foreslåtte overgangsregel tilsvarer den gjeldende overgangsregel fra 45 til 40 prosent uten at dette har medført vesentlige problemer. Oslo Børs er derfor negativ til en slik overgangs­regel.

Næringsdepartementet har også tatt til orde for en bestemmelse for fusjonstilfeller som gjør det mulig for en aksjonær å foreta en etterfølgende justering av sin eierandel opp til nivået før fusjonen. Børsen viser til at tilbudsplikt etter forslaget utløses ved erverv som øker eierandelen. Dersom hovedaksjonæren samtidig med kapitalforhøyelse erverver aksjer for å redusere utvanningseffekten, blir det altså ingen tilbudsplikt. Bestemmelsen må antas å gjelde både ved fusjoner og andre kapitalforhøyelser. Siden rettede emisjoner mot enkeltaksjonærer i seg selv kan utgjøre en uheldig og undertiden ulovlig forskjellsbehandling, vil vi støtte Næringsdepartementets forslag om en mulighet til at aksjonærer innen en frist kan erverve aksjer i annenhåndsmarkedet inntil den opprinnelige eierandel. Et relevant tilleggsvilkår kan være at hovedaksjonær uttrykkelig har forbeholdt seg en slik rett innen selskapets fusjonsbeslutning treffes.»

Ingen av de andre høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag.

26.1.5 Departementets vurdering

Det sentrale hensynet bak regler om tilbudsplikt er beskyttelse av minoritets­aksjeeierne i målselskapet, særlig ved at disse skal gis muligheten til å selge sine aksjer når kontrollen i selskapet endres, og til en pris som sikrer dem en del av den kontrollpremien tilbyder har betalt for sin posisjon i målselskapet. Departementet legger til grunn at direktivets krav til særskilt tilbudspliktgrense og regler for beregning av grensen allerede er gjennomført i norsk rett, jf. ovenfor om gjeldende rett.

Utvalget har i tråd med sitt mandat vurdert om det uavhengig av direktivet er behov for endringer i de norske reglene om tilbudsplikt. Utvalget foreslår at grensen for når tilbudsplikt skal inntre bør senkes, men er delt mht. hvor mye den skal senkes.

Høringsinstansene er enige i utvalgets forslag om å senke tilbudspliktgrensen, men er som utvalget delt i sitt syn på hvor mye den skal senkes. Enkelte støtter flertallets forslag, andre støtter mindretallets forslag.

Departementet legger vekt på at tilbudspliktgrensen bør ha en sammenheng med overtakelse av faktisk kontroll. Det norske markedet kan karakteriseres ved små norske selskaper med en eierstruktur som består av relativt få private aksjeeiere. I mange selskaper er eierstrukturen såpass lite spredt at kontrollskifte skjer på et lavt nivå, mens i andre skjer den på et høyere nivå. Videre må det tas i betraktning at en for lav grense kunne medføre at samfunnsøkonomisk gunstige restruktureringer ikke gjennomføres. Departementet mener ut i fra dette at en bør gå trinnvis frem mht. senking av tilbudspliktgrensen, og slutter seg etter en helhetsvurdering til flertallets forslag om at grensen settes til 1/3. Dette innebærer at reguleringen nærmer seg det nivået som gjelder i de andre nordiske landene og Storbritannia. Samtidig kan det høstes erfaring med denne nye lavere grensen, før det senere kan vurderes om det er behov for en ytterligere reduksjon. Det vises til lovforslaget § 6-1.

Når det gjelder NHDs uttalelse i forhold til statlig eierskap, bemerkes at statlige eiere i noterte selskaper i utgangspunktet vil være underlagt samme regler som øvrige aksjeeiere. Det synes ikke som om tilbudspliktreglene medfører problemstillinger av en annen art eller omfang enn hva reglene innebærer for andre store aksjeeiere. Etter departementets syn foreligger heller ingen særlige hensyn som skulle tilsi avvikende regler for statlig eierskap, verken i forhold til tilbudspliktgrensene, overgangsregler eller i fusjonstilfellene, jf. Oslo Børs høringsuttalelse om sistnevnte situasjon. Når det gjelder forholdet til overgangs­reglene, vises til lovforslaget § 18-2 og omtale i spesialmerknadene av denne bestemmelsen.

26.2 Gjentatt tilbudsplikt

26.2.1 Norsk rett

En generell tilbudspliktgrense vil ikke i ethvert tilfelle være sammenfallende med grensen for oppnåelse av kontroll. For de tilfeller hvor det reelle kontrollskiftet skjer ved erverv av en høyere andel av stemmene enn tilbudspliktgrensen, vil minoritetsbeskyttelsen kunne styrkes ved regler om gjentatt tilbudsplikt. Med gjentatt tilbudsplikt menes plikt til å inngi et nytt tilbud dersom aksjeeieren oppnår en gitt høyere andel av stemmene i selskapet, eksempelvis ved 40 eller 50 prosent.

Det er ikke fastsatt regler om gjentatt tilbudsplikt i norsk rett.

26.2.2 EØS-rett

Direktivet krever ikke at det innføres regler om gjentatt tilbudsplikt i nasjonale regler. Det følger imidlertid av art. 5(6) at medlemsstatene kan fastsette ytterligere tiltak og bestemmelser for å beskytte aksjeeierne i målselskapet så lenge slike tiltak og bestemmelser ikke forhindrer et normalt forløp av et tilbud.

26.2.3 Utvalgets forslag

Utvalget går enstemmig inn for å foreslå regler om gjentatt tilbudsplikt. Utvalget er imidlertid delt med hensyn til om det bør være gjentatt tilbudsplikt ved ethvert erverv mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent, eller bare ved 50 prosent. Med gjentatt tilbudsplikt mener utvalget plikt til å inngi et nytt tilbud dersom aksjeeieren oppnår en gitt høyere andel av stemmene i selskapet, eller for ethvert aksjekjøp i et gitt intervall. Når det gjelder fordeler ved gjentatt tilbudsplikt, uttaler utvalget (NOU 2005: 17 punkt 6.4.3.2):

«Regler om gjentatt tilbudsplikt styrker minoritetsaksjeeiernes interesser og vil særlig kunne avhjelpe tilfeller hvor kontrollskifte først inntrer ved erverv av høyere eierandel enn tilbudspliktgrensen på 1/3 eller 30 prosent. Gjentatt tilbudsplikt sikrer at aksjeeierne får mulighet til å vurdere situasjonen på nytt og kan bidra til å reparere følgene av såkalte krypende overtakelser, der tilbyderen kjøper seg gradvis opp i målselskapet og passerer tilbudspliktgrensen på et lavt kursnivå. En regel om gjentatt tilbudsplikt vil videre kunne medføre høyere tilbudspris i de tilfeller hvor tilbyder faktisk ønsker å oppnå kontroll fordi tilbyderen vil få incitament til å fremme tilbud som gir så høy tilslutning at gjentatt tilbudsplikt ikke blir aktuelt.»

Gjentatt tilbudsplikt kan imidlertid medføre enkelte ulemper, og utvalget beskriver disse slik (NOU 2005: 17 punkt 6.4.3.2):

«På den annen side vil en regel om gjentatt tilbudsplikt påføre majoritetsaksjeeiere økte byrder. Majoritetsaksjeeier blir tvunget til å inngi et nytt tilbud på samtlige aksjer, selv om vedkommende har oppnådd ønsket kontroll og ser seg tjent med at andre aksjeeiere bidrar finansielt og for øvrig har minoritetsrettigheter. Dette vil medføre dyrere oppkjøp ved at erverver blir påført en finansiell tilleggsbelastning, og vil kunne redusere antall overdragelser og dermed redusere incentiver til samfunnsnyttig restrukturering.»

Utvalgets flertall (Sæbø, Bjørland, Broch Mathisen, Harto, Espolin Johnson, Thrane, Vihovde og Økland) foreslår gjentatt tilbudsplikt for den som oppnår mer enn 50 prosent av stemmene, jf. utvalgets utkast til ny vphl. § 4-6 nytt første ledd. Flertallet mener forslaget gir minoritetsaksjeeierne et tilstrekkelig vern, samt at gjentatt tilbudsplikt ved ethvert erverv mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent vil medføre en for stor tilleggsbelastning for majoritetsaksjeeieren. Videre viser flertallet til at ved en overskridelse av denne terskelgrense settes aksjeeieren i en formelt ny selskapsrettslig situasjon; aksjeeieren har både formelt og reelt flertallet av stemmene, med den innflytelse dette gir. Forslaget fremgår av utkast til nytt første ledd i § 4-6.

Utvalgets mindretall (Degré) foreslår at tilbudsplikt bør utløses ved ethvert erverv mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent som øker stemmeandelen. Mindretallet begrunner sitt forslag slik (NOU 2005:17 punkt 6.4.2):

«Dette er nødvendig for at tilbudsplikten skal være et effektivt virkemiddel for likebehandling av aksjeeiere i selskaper hvor det nivå det oppnås kontroll på, ligger mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent. Som et tiltak mot krypende overtakelser vil tilbudsplikt på fikserte prosentandeler bare nå sitt formål hvor kontroll oppnås på et av disse nivåene. En regel om gjentatt tilbudsplikt på 50 prosent vil altså gi like store tilpasningsmuligheter som i dag for majoritetsaksjeeier som vil unngå å tilby en eventuell kontrollpremie til alle aksjeeiere, men tilpasningen vil være i intervallet mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent. Variasjonene mellom selskapene er svært stor både i størrelse og eierkonsentrasjon. Det innebærer at kontroll oppnås på ulike nivåer, som regel et eller annet sted mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent, og antagelig med et tyngdepunkt mellom 35 og 40 prosent.

Muligheten for såkalte krypende overtakelser der en majoritetseier oppnår kontroll og betaler kontrollpremie på kjøp av aksjer uten at denne fordelen gis øvrige aksjeeiere, reduserer attraktiviteten i aksjemarkedet. Eksempelvis vil en aksjeeier i et selskap der kontroll oppnås i intervallet mellom 35 og 40 prosent kunne erverve de første 1/3 (eventuelt 30 prosent) prosentene uten å betale noen kontrollpremie, og fremme et pliktig tilbud uten noen slik premie. Et slikt tilbud uten kontrollpremie vil neppe få noen stor tilslutning blant de øvrige aksjeeierne som kan selge aksjer til samme pris i markedet. Deretter vil majoritetsaksjeeieren kanskje måtte betale kontrollpremie for å få kjøpt de neste 10 prosentene. En regel om gjentatt tilbudsplikt ved ethvert etterfølgende erverv vil sikre at de øvrige aksjeeierne gis et tilbud basert på den høyeste prisen.

Investorhensyn taler for at regelverket søkes harmonisert med internasjonal regulering, primært reguleringen i de andre nordiske land. Når det viser seg at det innenfor Norden velges ulike løsninger i alle land, er dette lite veiledende. Den foreslåtte løsningen er i samsvar med tilbudspliktregelen i Storbritannias City Code on Takeovers and Mergers, og må således være en løsning som internasjonale og norske investorer er vant med.

Den foreslåtte regel vil etter mindretallets oppfatning neppe utgjøre noen slik byrde på større eiere at det unødig vil fordyre selskapsovertakelser og legge en demper på samfunnsøkonomisk gunstig restrukturering. Det vises til at norsk finanslovgivning har inneholdt eierbegrensningsregler som har medført et praktisk forbud mot å eie mellom 10 og 90 prosent av aksjene i finansinstitusjoner uten at det kan sies å ha lagt noen demper på selskapsovertakelser eller restrukturering av bransjen. Også dagens regler om eierkontroll i finansinstitusjoner innebærer at aksjeeiere normalt ikke vil anses egnet som eier dersom de eier mellom 25 prosent og 67 prosent av aksjene i en finansinstitusjon. Majoritetsaksjeeierne velger selv om de vil erverve små poster i intervallet, og kan derfor selv velge om og når de skal fremme et tilbud. Innebærer tilbudet at det betales en kontrollpremie utover markedskurs vil det typisk bli akseptert av så vidt mange at 50 prosent grensen passeres. Skulle aksjeeieren uforvarende komme til å erverve et fåtall aksjer har han alltid muligheten til å selge seg ned til det gamle nivået innen fire uker.

Regelen foreslås utformet slik at det bare er erverv som øker stemmeandelen som utløser tilbudsplikt. Det innebærer at en majoritetseier kan delta i emisjoner i forhold til sin eierandel uten at det utløser tilbudsplikt. Det vises til mindretallets forslag til vphl. § 4-6 nytt første ledd (boks 17.2).

Et spørsmål er om majoritetsaksjeeier som eier aksjer i intervallet og som har solgt seg ned, kan erverve aksjer opp til det opprinnelige nivået uten tilbudsplikt. Verdipapirhandelloven § 4-6 utløser tilbudsplikt ved et hvert etterfølgende erverv uten noen slik mulighet. Det foreslås at det samme skal gjelde ved gjentatt tilbudsplikt. Det foreslås videre at gjentatt tilbudsplikt, i likhet med bestemmelsen om etterfølgende erverv, jf. vphl. § 4-6, inntrer ved erverv av noen som vedkommende aksjeeier er identifisert med.»

26.2.4 Høringsinstansenes merknader

FNH, Norges Fondsmeglerforbund, HSH, Justisdepartementet, LO, NHO, Norges Bank og Sparebankforeningen støtter forslaget fra utvalgets flertall om gjentatt tilbudsplikt dersom en aksjonær som eier mer enn 1/3 av stemmene som følge av et tidligere tilbud kjøper seg ytterligere opp og passerer 50 pst av stemmene.

Justisdepartementet uttaler:

«Vi støtter flertallets forslag til § 4-6 nytt første ledd om at gjentatt tilbudsplikt inntrer når en aksjeeier blir eier av aksjer som representerer mer enn 50 % av stemmene i selskapet . Vi antar det kan føre for langt å oppstille ny tilbudsplikt ved hvert nytt erverv etter at tilbudspliktgrensen er passert, slik mindretallet foreslår. På gjennomføringsmøtet 21. oktober 2005 var det for øvrig bare Storbritannia som nevnte å ha en slik ordning. Vi støtter her flertallets begrunnelse slik denne fremkommer på s. 76-77. At ny tilbudsplikt bør inntre ved ethvert etterfølgende erverv i de tilfeller forslaget til § 4-6 annet ledd nevner, er vi derimot enige i.»

FNH uttaler at de slutter seg til utvalgets vurderinger.

Fondsmeglerforbundet uttaler:

«Ved passering av 50 pst går kontrollen definitivt over på majoritetsaksjonærens hånd, og minoritetsaksjonærene får en ny mulighet til å vurdere situasjonen på nytt. Bestemmelsen om gjentatt tilbudsplikt kan også få som virkning at oppkjøper i første omgang fremmer et så vidt godt tilbud slik at risikoen for å måtte fremme et nytt tilbud blir liten. Således vil gjentatt tilbudsplikt øke minoritetsaksjonærenes mulighet for å få andel av den «reelle» kontrollpremien allerede ved det første tilbudet.»

NHO mener flertallets forslag vil gi minoritetseiere i norske selskaper betydelig bedre vern enn det som finnes etter dagens regler, og uttaler videre:

«Når en eier overtar mer enn 50 prosent av aksjene i et selskap, settes denne både selskapsrettslig og regnskapsmessig i en ny situasjon, både i forhold til konsolideringsbestemmelser og i forhold til formell kontroll rettslig gjennom aksjerettslige bestemmelser.

NHO har i likhet med utvalgets flertall funnet at en tilbudspliktsbestemmelse som medfører at ethvert nytt erverv over første tilbudspliktsterskel skulle utløse gjentatt tilbudsplikt opp til kontroll (50 prosent), vil være å gå altfor langt i forhold til en stor aksjonær og være en for stor hemsko for oppkjøp og overtakelser i næringslivet.

NHO kan derfor ikke støtte mindretallets forslag om å etablere en gjentatt tilbudsplikt i Norge etter engelsk mønster (gjentatt tilbudsplikt ved ethvert nytt kjøp), og vil i tillegg vise til at man heller ikke har slike bestemmelser i de øvrige nordiske land.»

Folketrygdfondet og Norske Finansanalytikeres Forening går inn for at det bør være flere nivåer for fornyet tilbudsplikt over 30 prosent for å gi bedre beskyttelse av minoritetsaksjonærene, og foreslår fornyet tilbudsplikt ved hver 5 prosentpoengs økning i eierandel fra 30 prosent og opp til 90 prosent.

Oslo Børs og Handelshøyskolen BI støtter mindretallets forslag om at tilbudsplikt bør utløses ved ethvert erverv mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent som øker stemmeandelen.

Handelshøyskolen BI uttaler videre at det ikke fremgår klart av utkastet til ny § 4-6 første ledd hvorvidt gjentatt tilbudsplikt også inntrer når tilbyder i det første pliktige tilbudet får aksept fra tilstrekkelig antall aksjonærer til å bringe han over 50 prosent av stemmene i selskapet, og antar at bestemmelsen ikke er ment å utløse slik gjentatt tilbudsplikt.

Aksjonærforeningen uttaler at det bør utredes nøyere konsekvensene av fornyet tilbudsplikt for hver 5 % økning i eierandel fra 30 % til 90 %. Aksjonærforeningen mener en slik tilbudsplikt vil kunne gi bedre beskyttelse av minoritetsaksjonærene i forhold til krypende overtagelser.

Kredittilsynet er enig i at det bør fastsettes regler om gjentatt tilbudsplikt. Kredittilsynet mener det som en mellomløsning mellom flertallets og mindretallets forslag kan være hensiktsmessig å vurdere gjentatt tilbudsplikt ved ulike terskler (slik som for flaggeplikt), for eksempel også ved 40 prosent eierandeler, ut i fra at en slik løsning i en større grad vil kunne fange opp det forhold at faktisk kontroll oppnås på ulike nivåer for ulike selskaper.

Nærings- og Handelsdepartementet (NHD) tar ikke uttrykkelig stilling til forslaget, men etterlyser en vurdering og vekting av hensyn for og mot ordningen. NHD synes å gå imot mindretallets forslag, med den begrunnelse at forslaget vil innebære en for omfattende og byråkratisk ordning, og at det ikke er tilstrekkelig konsekvensutredet.

26.2.5 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at det skal innføres regler om gjentatt tilbudsplikt. Slike regler vil sikre at aksjeeierne får mulighet til å vurdere sin situasjon på nytt, og kan bidra til å redusere negative følger av såkalte krypende overtakelser.

Utvalget er delt i sitt syn på grensene for når gjentatt tilbudsplikt skal inntreffe. Flertallet foreslår gjentatt tilbudsplikt for den som oppnår mer enn 50 prosent av stemmene. Flertallet mener dette gir minoritetsaksjeeier et tilstrekkelig vern.

Mindretallet foreslår gjentatt tilbudsplikt for ethvert erverv mellom 1/3 og 50 prosent som øker stemmeandelen. Mindretallet har i det vesentligste vist til at dette er nødvendig for at tilbudsplikten skal være et effektivt virkemiddel for likebehandling av aksjeeiere i selskaper hvor nivået det oppnås kontroll på ligger mellom 1/3 og 50 prosent.

Høringsinstansene har ulikt syn på forslagene. Enkelte støtter flertallets forslag, andre mindretallets forslag, imens enkelte fremsetter nye forslag.

Etter en helhetsvurdering finner departementet det hensiktsmessig å foreslå en mellomløsning, slik at det pålegges gjentatt tilbudsplikt ved ulike terskler, jf. Kredittilsynets høringsuttalelse. Dette vil etter departementets syn gi minoritetsaksjeeierne et bedre vern enn hva som følger av flertallets forslag. Videre vil det i større grad fange opp det forhold at faktisk kontroll oppnås på ulike nivåer i ulike selskaper. Samtidig antas at dette neppe vil pålegge aksjeerverver noen slik byrde at det vil kunne forhindre samfunnsøkonomisk gunstige restruktureringer.

Det foreslås at aksjeeier som eier aksjer som representerer mer enn 1/3 av stemmene i et notert selskap, plikter å gi tilbud om kjøp av de øvrige aksjene i selskapet (gjentatt tilbudsplikt) ved erverv av aksjer som øker stemmerettsandelen i selskapet ved 40 prosent eller mer og 50 prosent eller mer. Forslaget er inntatt i nytt første ledd i vphl. § 6-6.

Gjentatt tilbudsplikt vil gjelde uavhengig av om det tidligere er fremsatt pliktig tilbud etter § 6-1, § 6-2 eller § 6-6. Passering av grensene på 40 og 50 prosent vil alltid utløse tilbudsplikt. Forslaget innebærer at aksjeeier som har mellom 40 og 50 prosent ved lovens ikrafttredelse vil kunne få tilbudsplikt ved passering av 50-prosentgrensen, jf. nærmere om overgangsbestemmelsene i spesialmerknaden til § 18-2. Ved gjentatt tilbudsplikt gjelder de alminnelige regler etter lovforslaget kapittel 6.

26.3 Betingete tilbud

26.3.1 Norsk rett

Etter gjeldende rett kan pliktig tilbud ikke gjøres betinget, jf. vphl. § 4-10 tredje ledd. Frivillige tilbud kan imidlertid inneholde visse betingelser, jf. vphl. § 4-18. Frivillige tilbud er nærmere omtalt i kapittel 27.

26.3.2 EØS-rett

Etter art. 13 bokstav (e) skal medlemsstatene fastsette nærmere regler vedrørende adgangen til å oppstille betingelser ved tilbud. Direktivet inneholder imidlertid ikke nærmere krav til hvordan slike regler skal utformes.

26.3.3 Utvalgets forslag

Utvalgets flertall (alle medlemmene unntatt Broch Mathisen og Espolin Johnson) foreslår at tilbyder ved pliktige tilbud kan innta i tilbudsdokumentet et forbehold om at konsesjon blir gitt eller et forbehold for at myndigheten ikke griper inn med forbud mot gjennomføring av ervervet. Det foreslås ikke at tilbyder kan ta forbehold mht. eventuelle vilkår for myndighetenes godkjennelse. Flertallet viser til at tilbudspliktgrensen foreslås senket til 1/3 av stemmene, og at dette innebærer at tilbyder får økt behov for å sikre seg mot den risiko det medfører for ham at konsesjon ikke oppnås. Flertallet viser til at rettsvirkningen av at konsesjon ikke oppnås eller at inngrep ikke foretas, er at tilbyder ikke lenger er bundet av tilbudsplikten, og således slipper å kjøpe de øvrige aksjene i selskapet. Tilbyder må ifølge forslaget likevel selge seg ned til under grensen for tilbudsplikt. Det vises til omtale i NOU 2005:17 punkt 6.4.3.3 og lovutkastet § 4-10 tredje ledd.

Flertallet finner ikke tilstrekkelig grunn til å foreslå at det kan inntas andre forbehold enn forebehold om myndighetsgodkjennelse ved pliktige tilbud, og uttaler (NOU 2005: 17 punkt 6.4.3.3):

«Flertallet viser til at betingelser vil kunne skape betydelig usikkerhet for minoritetsaksjeeierne, særlig i tilfelle hvor forbeholdet ikke knytter seg til objektivt konstaterbare forhold, men også ellers. Forbeholdet kan også føre til uheldig innelåsning av aksjeeiere i tilbudsperioden. Flertallet antar at hensynet til tilbyder er tilstrekkelig ivaretatt ved den adgang tilbyder har til å ta andre forbehold i et frivillig tilbud. Dersom tilbyder ønsker en akseptgrad over et visst nivå, bør tilbyder sørge for at tilbudet er tilstrekkelig attraktivt, eventuelt inngi nytt tilbud dersom akseptgraden ikke er akseptabel. Flertallet finner det ikke rimelig at minoritetsaksjeeierne skal måtte ta risikoen for at tilbudet ikke er attraktivt nok. På denne bakgrunn foreslår flertallet at det bare kan tas forbehold om myndighetsgodkjennelse ved pliktige tilbud.»

Utvalgets flertall viser til at det vil kunne ta tid å få avklart om myndighets­godkjennelse vil foreligge, og at aksjeeiere som i dette tidsrommet har akseptert tilbudet, ikke vil ha mulighet til å selge aksjene til andre, samtidig som det er uklart om de får selge til tilbyder. Utvalgets flertall mener en hensiktsmessig løsning vil være å oppstille en frist for når myndighetsgodkjennelsen må være avklart. Flertallet viser til at en rekke lover selv fastsetter frist for myndighetene til å avgjøre konsesjonsspørsmålet. I forhold til regler som ikke innehar slike frister, foreslår utvalgets flertall en frist på 6 måneder etter tidspunktet for tilbudspliktens inntreden, med mindre samtlige aksjeeiere samtykker i at fristen forlenges, jf. vphl. § 4-10 tredje ledd.

Utvalgets mindretall (Broch Mathisen og Espolin Johnson) viser til at vurderingen av om det bør være adgang til å stille betingelser om myndighetsgodkjennelse ved pliktige tilbud, langt på vei blir et spørsmål om å ta stilling til om det er tilbyderen eller minoritetsaksjeeierne som skal ha risikoen for at betingelsene oppfylles. Mindretallet uttaler videre bl.a. (NOU 2005:17 punkt 6.4.3.3):

«Det forhold at tilbyder selv har kontroll med hvorvidt tilbudsplikten inntrer, taler for at tilbyder alene bør bære risikoen for at betingelsene oppfylles, og at det dermed – som etter gjeldende rett ­- ikke bør være adgang til å stille slike vilkår i det pliktige tilbudet. Mindretallet viser til at tilbyder gjennom reglene om frivillige tilbud står fritt til å stille nødvendige vilkår, og kan ikke se at tilbyders behov ved pliktige tilbud bør gå foran de øvrige aksjeeieres behov for forutsigbarhet.»

26.3.4 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet, Justisdepartementet, HSH, Handelshøyskolen BI, NHO, Norges Bank og Sparebankforeningen støtter flertallets forslag om at pliktige tilbud kan gjøres betinget av at det gis nødvendig myndighetsgodkjenning eller at myndighetene ikke griper inn og forbyr gjennomføring av ervervet, og slutter seg til flertallets begrunnelse.

Også FNH synes å støtte flertallets forslag om at det kan stilles visse vilkår for pliktige tilbud. FNH uttaler videre:

«FNH er inneforstått med at det kan være behov for å stille visse vilkår i forbindelse med avgivelsen av et pliktig offentlig tilbud, og at det gis regler for dette.»

Sparebankforeningen og FNH uttaler støtte til at det ikke foreslås å innføre begrensninger i adgangen til å knytte vilkår til frivillige tilbud.

Norges Fondsmeglerforbund går imot flertallets forslag om at pliktige tilbud kan gjøres betinget av at konsesjon blir gitt. Fondsmeglerforbundet uttaler følgende i tilknytning til flertallets begrunnelse:

«Etter vår oppfatning er denne argumentasjonen ikke tilstrekkelig sterk i forhold til de øvrige aksjonærenes behov for forutsigbarhet når oppkjøper har kjøpt seg over tilbudspliktsgrensen. Ved fastsettelse av tilbudspliktsgrensen bygger man på den presumsjon at kontrollen over et selskap normalt går over på oppkjøper ved passering av 33 pst av stemmene i selskapet. Overtakelse av kontrollen over et selskapet, innebærer etter vår oppfatning at oppkjøper må bære ansvaret for selskapets viktige beslutninger og utvikling, herunder forholdet til offentlig myndighet. Dersom oppkjøper er usikker på om konsesjon vil bli gitt og ikke vil bære risikoen for dette, har han mulighet til å fremsette et frivillig tilbud før han overtar kontrollen med selskapet.

Vi mener at aksjonærenes behov for forutsigbarhet i en oppkjøpssituasjon bør veie tyngre enn oppkjøpers behov for redusert risiko. Når en aksjonær aksepterer et tilbud, vil han i praksis være uten mulighet til å selge aksjene før konsesjonsspørsmålet er avklart. Dette kan ta nærmere ett år inkludert klagebehandling, jf behandlingsfrister hos Konkurransetilsynet. Den viktigste begrunnelse for tilbudspliktsreglene er at minoritetsaksjonærer skal ha mulighet til å komme seg ut av et selskap når et kontrollskifte har skjedd. I de tilfelle hvor oppkjøpet krever myndighetsgodkjennelse, oppnås ikke denne mulighet umiddelbart dersom oppkjøper får adgang til å ta et slikt forbehold. Vi mener at det er oppkjøper som må bære risikoen for myndighetsgodkjennelse, ikke minoritetsaksjonærene. Dersom oppkjøper ikke ønsker å ta risikoen for en myndighetsgodkjennelse, kan han fremsette et frivillig tilbud med forbehold før kontroll over selskapet er oppnådd. For øvrig vil vi legge til at oppkjøpers risiko uansett ikke vil avhjelpes fullt ut ved retten til å ta forbehold fordi oppkjøper må se bort fra betingelser som myndighetene måtte stille for konsesjon.»

26.3.5 Departementets vurdering

Etter gjeldende rett er det ikke adgang til å stille betingelser i pliktige tilbud. Ut ifra at tilbudspliktsgrensen nå foreslås senket til 33 prosent, jf. punkt 26.1 ovenfor, har utvalget vurdert adgangen til å stille betingelser i pliktige tilbud på nytt.

Betingelser i pliktige tilbud vil kunne skape betydelig usikkerhet for minoritetsaksjeeierne. Utvalget foreslår likevel at tilbyder ved pliktige tilbud kan innta i tilbudsdokumentet et forbehold om at konsesjon blir gitt eller et forbehold for at myndighetene ikke griper inn med forbud mot gjennomføring av ervervet.

Slik departementet ser det, vil det neppe være særlig mange oppkjøpssituasjoner hvor det vil være aktuelt å stille betingelser om myndighetsgodkjennelse i tilknytning til pliktige tilbud. Oppkjøper vil ofte fremsette et frivillig tilbud tidlig i prosessen, og i et slikt tilbud kan det tas forbehold om konsesjon mv. Ofte vil myndighetsgodkjennelser foreligge før det blir aktuelt å gå videre med et pliktig tilbud. Det vises også til at konsesjonsplikt i mange tilfeller utløses ved erverv av lavere andel enn 33 prosent av stemmene. Konsesjon vil også av denne grunnen foreligge før erverv som utløser tilbudsplikt. Videre vises til myndighetenes adgang til å stille vilkår for konsesjonen. Slike vilkår vil i gitte tilfeller kunne være like avgjørende for oppkjøpssituasjonen som selve konsesjonen. Utvalgets forslag omfatter imidlertid ikke slike vilkår. Som nevnt vil betingelser i pliktige tilbud svekke minoritetsaksjeeiernes vern og innebære en usikkerhet for minoritetsaksjeeierne. En aksjeeier som har akseptert et pliktig tilbud, vil i praksis være uten mulighet til å selge aksjene før konsesjons­spørsmålet er avklart. Dette reiser spørsmål om hvem - tilbyder eller øvrige aksjeeiere - som skal ha risikoen for myndighetsgodkjennelse. Ut i fra at behovet for å stille forbehold om myndighetsgodkjennelse i pliktige tilbud i realiteten vil være begrenset, og at et slikt forbehold eventuelt vil svekke minoritetsaksjeeierne, velger departementet å ikke foreslå å innføre en adgang til å sette betingelser for pliktige tilbud. Gjeldende vphl. § 4-10 tredje ledd om at tilbud ikke kan gjøres betinget foreslås derfor videreført, jf. lovforslaget § 6-10 tredje ledd.

26.4 Erverv av aksjer etter at pliktig tilbud er gjennomført (kompensasjon)

26.4.1 Norsk rett

Norsk rett inneholder ikke regler om kompensasjon for etterfølgende erverv til høyere pris enn tilbudsprisen.

26.4.2 EØS-rett

Direktivet krever ikke at det innføres regler om erverv av aksjer etter at pliktig tilbud er gjennomført (kompensasjon) i nasjonale regler. Det følger imidlertid av art. 5(6) at medlemsstatene kan fastsette ytterligere tiltak og bestemmelser for å beskytte aksjeeierne i målselskapet så lenge slike tiltak og bestemmelser ikke forhindrer et normal forløp av et tilbud

26.4.3 Utvalgets forslag

Utvalget drøfter om det bør innføres en generell regel mht. kompensasjon for ethvert etterfølgende erverv av aksjer til høyere pris enn tilbudsprisen. Utvalget uttaler bl.a. (NOU 2005: 17 punkt 6.4.3):

«Gjeldende rett er ikke til hinder for at en tilbyder, etter gjennomført pliktig tilbud, straks kan erverve aksjer til høyere kurser. Dette kan hevdes å bryte med de likebehandlingshensyn tilbudsplikten skal ivareta, særlig dersom det pliktige tilbudet ikke innebærer utbetaling av noen kontrollpremie av betydning fordi tilbudspliktgrensen ikke sammenfaller med når kontrollskiftet faktisk skjer. I Storbritannia kan tilbyder som eier mer enn 50 prosent, i en periode på 6 måneder etter gjennomført tilbud ikke erverve aksjer i selskapet til bedre vilkår. Til sammenligning er regelen i Sverige at en tilbyder i en periode på 9 måneder etter gjennomført tilbud ikke kan erverve aksjer i selskapet til bedre vilkår enn i tilbudet uten at de som aksepterte tilbudet betales prisdifferansen.

Etter gjeldende rett kan en aksjeeier som passerer tilbudspliktgrensen etter omstendighetene fremsette et mindre attraktivt tilbud og forvente lav tilslutning. Etter tilbudsperiodens utløp kan tilbyderen kjøpe aksjer i markedet fra enkeltaksjeeiere til en høyere pris og oppnå ønsket antall stemmer uten å betale kontrollpremie for alle de resterende aksjene i selskapet. En slik høyere pris betalt i etterkant kan hevdes å burde betraktes som kontrollpremie for å oppnå den ønskede innflytelse. Særlig gjelder dette når referanseperioden, for fastsettelsen av tilbudsprisen for pliktig tilbud, er den korteste i det intervall direktivet fastsetter, se utredningen kapittel 7. De gjenværende aksjeeiere som ikke er i forhandlingsposisjon vil således gå glipp av denne kontrollpremien. Et forbud mot etterfølgende erverv til høyere pris enn tilbudsprisen vil kunne medføre at kontrollpremien kommer samtlige aksjeeiere til gode i de tilfeller hvor tilbyder faktisk ønsker å oppnå kontroll, fordi tilbyderen vil sikre seg nødvendig antall stemmer gjennom det pliktige tilbudet. Også en regel om at tilbyder er forpliktet til å betale prisdifferansen i tilfelle med etterfølgende erverv av aksjer til bedre vilkår enn i tilbudet, vil etter utvalgets oppfatning kunne styrke effekten av tilbudsplikten ved at den bidrar til å avhjelpe konsekvensene av at tilbudspliktgrensen ikke sammenfaller med grensen for oppnåelse av kontroll i det konkrete tilfellet.

Kontrollpremiesynspunktet er imidlertid ikke dekkende i tilfelle hvor kursstigning i etterkant av et tilbud skyldes etterfølgende, ikke-selskapsspesifikke omstendigheter. I slike tilfelle er det gjerne ikke rimelig å begrense overtakerens alminnelige adgang til å kjøpe aksjer i selskapet. Det vil imidlertid være vanskelig å skille slike tilfeller fra tilfeller hvor ervervet innebærer betaling av kontrollpremie. Bevis- og rettstekniske hensyn taler for at det innføres en generell bestemmelse som omfatter ethvert etterfølgende erverv.»

Utvalgets flertall (Bjørland, Degré, Espolin Johnson, Thrane, Vihovde og Økland) foreslår at en tilbyder som kjøper eller avtaler kjøp til høyere pris enn tilbudsprisen innen seks måneder etter utløpet av tilbudsperioden, skal betale differansen mellom høyeste betalte eller avtalte pris og tilbudsprisen til aksjeeiere som har akseptert tilbudet, jf. forslag til vphl. § 4-6 nytt fjerde ledd og omtale i NOU 2005: 17 punkt 6.4.3.4. Flertallet foreslår at en slik regel ikke skal gjelde dersom andre enn tilbyder fremsetter et pliktig eller frivillig tilbud på selskapet etter reglene i dette kapittel.

Utvalgets mindretall (Sæbø, Broch Mathisen og Harto) mener ikke det bør innføres en slik regel om etterfølgende erverv som flertallet foreslår. Mindretallet mener minoritetsaksjeeierne vil bli tilstrekkelig tilgodesett ved at tilbudspliktgrensen senkes og at det innføres gjentatt tilbudsplikt, og viser til den økte byrde en regel om etterfølgende erverv vil innebære for tilbydere. Mindretallet mener tilbyder bør ha samme adgang som andre til å kjøpe aksjer til markedskurs, i alle fall når og så langt stigning i markedskurs skyldes etterfølgende ikke-selskapsspesifikke omstendigheter. Det vises til omtale i NOU 2005: 17 punkt 6.4.3.4.

26.4.4 Høringsinstansenes merknader

FNH, Kredittilsynet og Oslo Børs støtter flertallets forslag om kompensasjon for etterfølgende erverv. Oslo Børs slutter seg til den begrunnelsen som flertallet har gitt for forslaget.

Norges Fondsmeglerforbund, NHO, HSH, Handelshøyskolen BI og Norges Bank er enig med mindretallet, og går i mot forslaget om å innføre en plikt for tilbyder til å betale en eventuelt høyere pris enn tilbudsprisen til aksjeeier som aksepterte tilbudet, dersom tilbyder innen 6 måneder etter tilbudsperioden kjøper eller avtaler kjøp til høyere pris enn tilbudsprisen.

Både Fondsmeglerforbundet, NHO og HSH uttaler at de anser dette som en unødig byrdefull regel for tilbyder. Fondsmeglerforbundet uttaler videre:

«Vi legger til grunn at de fleste oppkjøpstilbud fremsettes med det formål å oppnå kontroll i selskapet. Det normale vil da være at tilbyder byr en pris som ligger over markedskurs og hvor kontrollpremien er reflektert i den tilbudte pris. Dersom tilbyder i ettertid (de neste 6 måneder) velger å kjøpe flere aksjer i markedet til markedskurs, så bør han ha adgang til dette uten å måtte kompensere tidligere aksjonærer dersom kursen har gått opp. At kursen har gått opp etter at tilbudet er gjennomført betyr ikke at de aksjonærene som aksepterte tilbudet, har fått en for lav pris på tidspunktet for gjennomføringen av tilbudet. Markedsforholdene kan forandre seg sterkt i løpet av få måneder og det bør ikke bli en byrde for hovedaksjonæren som ønsker å kjøpe seg ytterligere opp i et selskap. Bestemmelsen kan dessuten lett føre til spekulasjon fra tidligere aksjonærer. De kan presse opp kursene ved egne kjøp av aksjer i markedet hvis de skjønner at hovedaksjonæren har planer om ytterligere aksjekjøp i selskapet. At hovedaksjonæren må kompensere tidligere akseptanter av tilbudet som i ettertid har presset aksjeprisen oppover ved egne aksjekjøp, finner vi lite rimelig.»

NHO gir i stor grad uttrykk for tilsvarende synspunkter som Norges Fondsmeglerforbund når det gjelder utvalgets forslag. NHO viser til at klausuler om «top up» er utbredt ved omsetning av aksjer. NHO ser det slik at loven ikke bør begrense muligheten til å anvende slike tilbud for transaksjoner som kan medføre tilbudsplikt, og at det bør være adgang til å fremsette tilbud hvor deler av vederlaget utgjøres av et betinget kontant tilleggsvederlag, hvor slikt tilleggsvederlag er avtalt for det ervervet som utløser (eller inngår i verdiberegningen for) det pliktige tilbudet. NHO mener det bør innføres en deklaratorisk regel som åpner for tilleggsvederlag ved pliktige tilbud.

Handelshøyskolen BI ser det slik at flertallets forslag går langt i å forsøke å oppnå likebehandling av aksjonærene på bekostning av oppkjøpers handlefrihet i oppkjøpsprosessen.

Justisdepartementet synes ikke å gå imot forslaget, men etterlyser en mer utførlig begrunnelse for forslaget og en vurdering av hvor reelt problemet er. Justisdepartementet uttaler:

«I utkastet § 4-6 nytt fjerde ledd foreslår flertallet at en tilbyder som kjøper eller avtaler kjøp til høyere pris enn tilbudsprisen innen seks måneder etter utløpet av tilbudsperioden, skal betale differansen mellom høyeste betalte eller avtalte pris og tilbudsprisen til aksjeeiere som har akseptert tilbudet. Dette er et nokså vidtgående forslag, og vi savner en mer utførlig begrunnelse. På s. 38-39 i utredningen vises det til at tilbyderen kan tilby en lav pris og dermed forvente lav tilslutning, for etter tilbudsperiodens utløp å tilby en høyere pris for å oppnå den ønskede eierandelen uten å risikere å måtte betale en kontrollpremie for resten av aksjene i selskapet. Vi ser at dette hensynet kan ha en viss vekt, og vil derfor ikke gå mot forslaget som sådant. Vi savner imidlertid en vurdering av hvor reelt dette problemet er. Etter § 4-10 fjerde ledd skal tilbudsprisen være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt eller avtalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte. Det må da være en formodning for at tilbudsprisen tilsvarer markedspris for aksjene. Selv om en slik formodning ikke alltid vil slå til, er vi ikke overbevist om at det er behov for å oppstille en lite fleksibel og muligens byrdefull regel ut fra en formodning om det motsatte, nemlig at tilbudsprisen er satt for lavt. Selv om det er opplyst at Sverige har en liknende regel som den som er foreslått, bør det kreves nokså sterke grunner av lovgiver for å oppstille en slik regel. Vi viser til mindretallets argumentasjon om at tilbyderen bør ha samme adgang som andre til å kjøpe aksjer til markedskurs. Vi mener også at dersom tilbudsprisen tilsvarer markedskursen, er det vanskelig å se noen god begrunnelse for at en senere kursstigning skal innebære en slik økt byrde for tilbyderen ved senere aksjeerverv. Dette vil også kunne innebære en nokså tilfeldig fordel for dem som har solgt aksjene i tilbudsperioden. Når man har solgt sine aksjer til markedskurs, er det vanskelig å se at man har noen berettiget forventning om å kunne nyte godt av kursstigning også de neste seks måneder. Dersom Finansdepartementet følger opp flertallets forslag, bør det også vurderes nærmere om en slik regel er forenlig med direktivet. Artikkel 5 nr. 4 bestemmer at tilbudsprisen skal fastsettes etter likeartede regler som § 4-10 fjerde ledd, uten å si noe om en høyere tilbudspris ut fra en situasjon som oppstår etter tilbudsperioden. Derimot heter det at hvis tilbyderen «after the bid has been made public and before the offer closes for acceptance» (vår utheving) erverver aksjer til en høyere pris, skal tilbudsprisen økes tilsvarende. Det bør vurderes om flertallets forslag er problematisk i forhold til dette.»

Også Handelshøyskolen BI bemerker at det må vurderes om direktivet begrenser den enkelte stats mulighet til å oppstille regel om kompensasjon, sett i forhold til direktivet art. 5 nr. 4, og om det utelukker lovbestemmelser om at tilbudsprisen i realiteten skal forhøyes ved markedskjøp i en etterfølgende periode.

Ingen av de øvrige høringsinstanser har merknader til utvalgets forslag.

26.4.5 Departementets vurdering

Utvalget er delt i sitt syn på om det bør innføres regler hvoretter tilbyder ikke kan erverve aksjer uten å betale kompensasjon for dette. Utvalgets flertall foreslår at tilbyder skal betale differansen mellom høyeste betalte eller avtalte pris og tilbudsprisen til aksjeeiere som har akseptert tilbudet, dersom tilbyder kjøper eller avtaler kjøp til høyere pris enn tilbudsprisen innen seks måneder etter utløpet av tilbudsperioden. Mindretallet går imot forslaget.

Høringsinstansene er også delt i sitt syn på utvalgets vurderinger.

Departementet viser til at utvalgets forslag etter omstendighetene vil kunne innebære en til dels betydelig omfordeling av kursrisiko mellom selger som har akseptert et pliktig tilbud og kjøper som fremsatte tilbudet. Forslaget innebærer at kjøper vil måtte kompensere tidligere kjøpere av aksjer for eventuell kursstigning i de påfølgende seks måneder, dersom kjøper erverver ytterligere aksjer til en høyere pris. Normalt er det imidlertid slik at det er selger av et formuesgode som selv må bære risikoen for at verdien av dette formuesgodet endrer seg i etterkant av salget. Etter departementets syn er det ikke påvist hensyn av en tilstrekkelig tyngde som skulle tilsi at en avviker dette utgangspunktet i denne situasjonen. Tilbudsprisen skal være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt eller avtalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte, og det må normalt da kunne legges til grunn at tilbudsprisen reflekterer markedsprisen for aksjene. Selv om det kan tenkes avvik fra dette utgangspunktet, er ikke dette i seg selv tilstrekkelig begrunnelse for å innføre en regel som fraviker etablerte avtaleprinsipper på vesentlige punkter, jf. tilsvarende i Justisdepartementets høringsuttalelse som departementet slutter seg til. Det vises også til at minoritetsaksjonærenes interesser allerede er styrket på vesentlige punkter, jf. forslagene om senking av tilbudspliktsgrensen og gjentatt tilbudsplikt. Etter departementets syn reduserer disse forslagene behovet for en regel om etterfølgende kompenasjon. For øvrig vises til at det gjelder avtalefrihet på dette området, jf. NHOs høringsuttalelse om dette. Ved behov kan derfor partene avtaleregulere en eventuell etterfølgende kompensasjon.

26.5 Endringer i reglene om etter­følgende erverv

26.5.1 Norsk rett

Det er gitt regler om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv i vphl. § 4-6 første ledd. Bestemmelsen gjelder for det første den aksjeeier som representerer mer enn 40 prosent av stemmene, men som ikke har gitt tilbud i samsvar med bestemmelsene om pliktige tilbud fordi passeringen av tilbudspliktgrensen ikke utløste tilbudsplikt. Dette kan for eksempel skyldes at passeringen av tilbudspliktgrensen skjer ved konsolidering uten erverv eller ved ervervsform som er unntatt fra tilbudsplikt etter vphl. § 4-2 første ledd (arv, gave, vederlag ved skifte, fisjon eller fusjon) eller vphl. § 4-3 første ledd (finansinstitusjoners erverv for å begrense eller unngå tap på engasjement). For det andre gjelder bestemmelsen aksjeeiere som ved lovens ikrafttredelse (1. desember 1997) representerte mellom 40 og 45 prosent av stemmene og som ikke er omfattet av tilbudsplikt etter hovedregelen i vphl. § 4-1 fordi tilbudspliktgrensen ikke passeres (med mindre det skjer et nedsalg til under 40 prosent og tilbudspliktgrensen passeres ved senere erverv).

26.5.2 EØS-rett

Gjennomføringen av direktivet tilsier ikke endringer i regler om etterfølgende erverv. Det følger imidlertid av art. 5(6) at medlemsstatene kan fastsette ytterligere tiltak og bestemmelser for å beskytte aksjeeierne i målselskapet så lenge slike tiltak og bestemmelser ikke forhindrer et normal forløp av et tilbud

26.5.3 Utvalgets forslag

Som en konsekvens av at tilbudspliktgrensen foreslås senket til 1/3 (ev. 30 prosent) av stemmene i selskapet, foreslår utvalget at reglene om etterfølgende erverv endres i tråd med den nye tilbudspliktgrensen. Utvalget uttaler (NOU 2005: 17 punkt 6.4.4)

«Utvalget presiserer at aksjeeiere som representerer mellom 1/3 og 40 prosent av stemmene etter ikrafttredelse av utvalgets forslag, ikke vil være underlagt tilbudsplikt etter hovedregelen i vphl. § 4-1 fordi den nye tilbudspliktgrensen ikke passeres. Disse vil derimot være underlagt tilbudsplikt ved ethvert senere erverv etter utvalgets forslag til vphl. § 4-6 nytt annet ledd og forslag til presisering i overgangsregler romertall IV nr. 2 bokstav a. Utvalget bemerker for øvrig at tilbyder kan unngå tilbudsplikt ved nedsalg etter vphl. § 4-8, jf. § 4-9, jf. henvisningen til bestemmelsene i forslaget til § 4-6 nytt tredje ledd.»

Utvalget foreslår at regelen plasseres som et nytt annet ledd i § 4-6.

Utvalget foreslår videre å presisere at reglene om etterfølgende erverv ikke gjelder erverv ved tegning i emisjon hvor vedkommende aksjeeiers stemmeandel synker (utvanning) fordi han ikke tegner seg fullt ut for sin forholdsmessige andel, jf. forslag til vphl. § 4-6 nytt annet ledd.

Utvalget foreslår også å presisere i lovteksten at etterfølgende erverv som foretas av finansinstitusjoner for å begrense eller unngå tap på engasjement i henhold til vphl. § 4-3, ikke utløser tilbudsplikt ved etterfølgende erverv, jf. utkastet § 4-3 første ledd.

Utvalget foreslår videre enkelte språklige endringer som følge av at uttrykket «børs» erstattes gjennomgående i vphl. kapittel 4 med «regulert marked».

26.5.4 Høringsinstansenes merknader

Ingen høringsinstanser har gitt merknader til utvalgets forslag på dette punktet.

26.5.5 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å endre reglene om etterfølgende erverv i tråd med den nye tilbudspliktgrensen og nye regler om gjentatt tilbudsplikt. Det vises til omtale ovenfor i hhv. punkt 26.1 og 26.2. Etter endringen vil aksjeeier som har passert grensen for tilbudsplikt eller grensene for gjentatt tilbudsplikt på en måte som ikke utløser tilbudsplikt, og derfor ikke har fremsatt pliktig tilbud, ved ethvert etterfølgende erverv som øker stemmeandelen ha plikt å gi tilbud om kjøp av de øvrige aksjene i selskapet, jf. lovforslaget § 6-6 annet ledd.

Departementet slutter seg videre til utvalgets forslag om å presisere at reglene om etterfølgende erverv ikke gjelder erverv ved tegning i emisjon hvor vedkommende aksjeeiers stemmeandel synker (utvanning) fordi han ikke tegner seg fullt ut for sin forholdsmessige andel, jf. lovforslaget § 6-6 annet ledd.

Videre foreslår departementet i tråd med utvalgets forslag å innta en presisering om at tilbudsplikt ikke inntrer når en finansinstitusjon erverver aksjer i et selskap for å unngå eller begrense tap på engasjement, jf. lovforslaget § 6-3.

26.6 Tilbudspris og vederlag ved pliktige tilbud

26.6.1 Norsk rett

Det er gitt regler om tilbudspris og vederlag ved pliktig tilbud i vphl. § 4-10. Ifølge vphl. § 4-10 annet ledd skal et pliktig tilbud omfatte alle selskapets aksjer, herunder aksjer med begrenset stemmevekt eller uten stemmerett. Etter vphl. § 4-10 fjerde ledd skal tilbudsprisen være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt eller avtalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte. Dersom det er klart at markedskursen når tilbudsplikten inntrer er høyere enn den pris som følger av første punktum, skal tilbudsprisen være minst like høy som markedskursen. Har tilbyderen etter at tilbudsplikten inntrådte og før utløpet av tilbudsperioden betalt eller avtalt høyere vederlag enn tilbudsprisen, skal nytt tilbud anses fremsatt med en tilbudspris som svarer til det høyere vederlag. Etter vphl. § 4-5 vil den prisen nærstående betaler eller avtaler måtte medregnes.

Det følger av vphl. § 4-10 sjette ledd at oppgjør i henhold til tilbudet skal skje i penger. Et tilbud kan likevel gi aksjeeierne rett til å velge annet oppgjør.

Oppgjøret skal garanteres av finansinstitusjon som er gitt adgang til å drive virksomhet i Norge etter nærmere regler fastsatt av børsen, og oppgjøret skal finne sted snarest og senest innen 14 dager etter tilbudsperiodens utløp, jf. vphl. § 4-10 syvende og åttende ledd.

26.6.2 EØS-rett

Direktivet art. 5 inneholder særskilte krav til bl.a. tilbudsprisen og vederlaget ved fremsettelse av pliktige tilbud. Etter art. 5(1) skal det ved inntreden av tilbudsplikt rettes et tilbud til samtlige aksjeeiere som omfatter alle deres eierandeler i selskapet. Prisen skal være «the equitable price as defined in paragraph 4». Ifølge art. 5(4) første ledd anses «equitable price» å være:

«The highest price paid for the same securities by the offeror, or person acting in concert with him/her, over a period, to be determined by the Member States, of not less than six months and not more than12 before the bid...»

Etter art. 5(4) annet ledd kan medlemsstatene, under forutsetning av at de generelle prinsipper for minoritetsbeskyttelse er overholdt, gi tilsynsmyndigheten anledning til å justere prisen i forhåndsdefinerte tilfeller og i henhold til klart definerte kriterier.

Vederlaget som tilbys kan etter art. 5(5) første ledd være «securities, cash or a combination of both». I den grad aksjeeierne ikke tilbys likvide omsettelige verdipapirer notert på et regulert marked, skal tilbudet ha et kontantalternativ, jf. art. 5(5) annet ledd. Dersom tilbyder, eller noen denne skal konsolideres med mot vederlag i kontanter, har ervervet aksjer som representerer mer enn 5 prosent av stemmene i målselskapet i løpet av perioden fastsatt i henhold til art. 5(4) første ledd, skal tilbudet inneholde et alternativ om vederlag i kontanter, jf. art. 5(5) tredje ledd. Medlemslandene er etter art. 5(5) fjerde ledd gitt anledning til å kreve at tilbudet inneholder et kontantvederlag i alle tilfeller.

26.6.3 Utvalgets forslag

Utvalget legger til grunn at gjeldende norske regler oppfyller de minimumskrav som følger av direktivet når det gjelder krav til tilbudspris og vederlag ved pliktige tilbud, og finner det ikke nødvendig å foreslå materielle endringer på dette punkt, jf. NOU 2005: 17 punkt 7.3.

26.6.4 Høringsinstansenes merknader

NHO viser til direktivet art. 5 som gir regler om tilbudspris og vederlag ved pliktig tilbud. NHO mener det bør vurderes om verdipapirhandelloven fortsatt skal kreve at tilbudet inneholder et kontantalternativ i alle tilfeller, eller om det bør innføres regler som åpner for å akseptere tilbud med helt eller delvis oppgjør i likvide verdipapirer, slik direktivet art. 5(5) åpner for.

Når det gjelder tilbudsprisens størrelse, ber NHO om at bestemmelsen i vphl. § 4-10 om pålegg om å oppjustere tilbudsprisen på basis av et generelt kriterium (markedsprisen) bør vurderes erstattet med en hjemmel til myndighetene til å fastsette justeringsbestemmelse i overensstemmelse med direktivet. NHO uttaler til dette:

«Når det gjelder tilbudsprisens størrelse, gir vphl § 4-10 (4) annet punktum pålegg om å oppjustere tilbudsprisen (fastsatt i samsvar med første punktum) på basis av et generelt kriterium – «markedskursen». Etter NHOs mening kan det reises spørsmål om bestemmelsen er i overensstemmelse med direktivets krav til prosedyre og kriterier for slik justering. Direktivet artikkel 5 (4) andre og tredje ledd fastsetter at medlemsstatene «may authorise their supervisory authorities to adjust the price»...«in circumstances and in accordance with criteria that are clearly determined». Etter NHOs mening kan det reises spørsmål ved om dette ikke innebærer at det skal fattes en beslutning om justering i den enkelte sak. Bestemmelsen i § 4-10 bør derfor vurderes erstattet med en hjemmel til myndighetene til å fastsette justeringsbestemmelse i overensstemmelse med direktivet.»

Ingen av de øvrige høringsinstanser har merknader til utvalgets forslag.

26.6.5 Departementets vurdering

Departementet legger i likhet med utvalget til grunn at gjeldende norske regler oppfyller de minimumskrav som følger av direktivet når det gjelder krav til tilbudspris og vederlag ved pliktige tilbud. Etter departementets syn foreligger det ikke tilstrekkelige grunner til å endre gjeldende regler om at tilbudet i alle tilfeller skal inneholde et kontantalternativ. Allerede etter gjeldende rett kan tilbyder gi aksjeeierne rett til å velge annet oppgjør. Departementet mener her hensynet til at minoritetsaksjeeierne gis rett til å velge en oppgjørsform, veier tyngre enn et eventuelt behov for tilbyder å gjøre opp med annet enn penger. Det legges opp til å videreføre gjeldende rett på dette punktet.

Departementet foreslår i tråd med utvalgets forslag redaksjonelle endringer i § 6-10 syvende ledd, slik at det fremgår at oppgjøret skal garanteres av finansinstitusjon med tillatelse til å stille slik garanti i Norge. I annet punktum foreslås i tråd med utvalgets forslag at kompetansen til å gi nærmere forskrifter om garanti som nevnt i første punktum tillegges tilbudsmyndigheten. Det vises til forslag til vphl. § 6-10 syvende ledd annet punktum.

27 Frivillige tilbud

27.1 Norsk rett

Det følger av vphl. § 4-18 første ledd at bestemmelsene i § 4-10 siste ledd og §§ 4-13 til 4-16 får tilsvarende anvendelse ved frivillige tilbud som innebærer at tilbudsplikt etter § 4-1 inntrer hvis tilbudet aksepteres av de som kan benytte det. Vphl. § 4-10 siste ledd krever at tilbyder ikke skal forskjellsbehandle aksjeeiere ved fremsettelse av tilbud, § 4-13 gjelder krav til tilbudsdokumentet, § 4-14 omhandler godkjennelse og offentliggjøring av tilbudet, § 4-15 gjelder dekning av utgifter til slik godkjennelse og offentliggjøring, og § 4-16 gjelder selskapets uttalelse om tilbudet.

Bestemmelsen gjelder ikke ved tilbud som rettes særskilt til enkelte aksjeeiere, med mindre tilbudet fremsettes samtidig eller i sammenheng og har samme innhold, jf. annet ledd i § 4-18.

Det er således viktige forskjeller mellom kravene til frivillige og pliktige tilbud. For eksempel gjelder kravene til tilbudspris og vederlagsform ikke ved frivillige tilbud. Videre står tilbyder ved et frivillig tilbud fritt til å stille betingelser eller ta forbehold i tilbudet, mens det ikke er adgang til dette ved pliktige tilbud, jf. § 4-10 tredje ledd.

Dersom et frivillig tilbud fører til at grensen for tilbudsplikt overskrides, må det som hovedregel fremsettes et pliktig tilbud etter reglene i vphl. § 4-1 flg.

I vphl. § 4-1 femte ledd gjøres unntak fra tilbudsplikt dersom det frivillige tilbudet var fremsatt (i) i samsvar med reglene om pliktige tilbud, og (ii) dette var opplyst i tilbudsdokumentet.

27.2 EØS-rett

Direktivet gjelder ifølge art. 1(1) for alle overtakelsestilbud uavhengig av om tilbudet er pliktig eller frivillig, med enkelte unntak. I art. 2 (1) bokstav a) er det definert hva som menes med frivillige tilbud:

«’takeover bid’ or ’bid’ shall mean a public offer (other than by the offeree company itself) made to the holders of the securities of a company to acquire all or some of those securities, whether mandatory or voluntary, which follows or has as its objective the acquisition of control of the offeree company in accordance with national law».

Utvalget drøfter hvilke tilbud som skal anses som frivillige tilbud etter direktivet, jf. art. 2(1) bokstav a). Utvalget legger til grunn at direktivet ikke omfatter frivillige tilbud som fremsettes etter at kontroll er oppnådd og pliktig tilbud fremmet. Dersom et tilbud omfattes av reglene, må tilbudet fremsettes i tråd med direktivets minimumskrav så langt de passer, se NOU 2005: 17 punkt 8.2.1. Reglene om krav til informasjon i direktivet art. 6, om tilbudsperiode i art. 7, og offentliggjøring i art. 13 vil gjelde.

Ifølge direktivet art. 5 (2) kan det gjøres unntak fra tilbudsplikt dersom det er fremsatt et frivillig tilbud i overensstemmelse med direktivets regler om pliktig tilbud. Utvalget legger til grunn at medlemsstatene har adgang til å ha strengere krav for unntak fra tilbudsplikt, jf. art. 3 (2) bokstav a). Utvalget legger videre til grunn at det ikke er adgang til å gjøre unntak fra tilbudsplikt for frivillige tilbud som ikke oppfyller kravene i art. 5 (2), jf. art. 3 (2) bokstav a).

27.3 Utvalgets forslag

Utvalget har vurdert gjeldende norsk regel om frivillige tilbud i vphl. § 4-18. Utvalget foreslår å videreføre gjeldende rett, og uttaler (NOU 2005: 17 punkt 8.4.1):

«Utvalget finner grunn til å bemerke at vurderingen av om tilbudet er et frivillig tilbud etter vphl. § 4-18 vil være skjønnsmessig. Etter omstendighetene vil et tilbud som rettes til så få som to aksjeeiere kunne anses som et frivillig tilbud etter vphl. § 4-18.

Det bemerkes ellers at de betingede (begrensede) tilbud som nevnt i sitatet ovenfor, og som faller utenfor reglene om frivillig tilbud, likevel vil være gjenstand for alminnelig kjøps- og avtalerettslig regulering. I tillegg vil forbudet mot å benytte urimelige forretningsmetoder ved handel i finansielle instrumenter etter vphl. § 2-5 (§ 2-9 fra 1. september 2005), samt kravet om at god forretningsskikk skal iakttas ved henvendelser som rettes til allmennheten eller til enkeltpersoner med tilbud om kjøp av finansielle instrumenter, gjelde også for slike tilbud. Kravet til god forretningsskikk vil bl.a. innebære visse forpliktelser med hensyn til likebehandling av aksjeeierne, forholdsmessig avkorting av aksepter mv., se nærmere NOU 1996: 2 s. 127 annen spalte nederst.»

Utvalget foreslår etter en nærmere vurdering ikke endringer i gjeldende adgang til å stille betingelser for oppfyllelsen av et frivillig tilbud. Utvalget uttaler bl.a. følgende om dette (NOU 2005: 17 punkt 8.4.1):

«Etter gjeldende rett står tilbyder i utgangspunkt helt fritt til å stille betingelser for oppfyllelsen av et frivillig tilbud. Dette er også en adgang som benyttes i stor grad i praksis, og også med skjønnsmessige og generelt utformede forbehold, hvilket medfører at tilbyder har en stor grad av frihet mht. om han skal oppfylle tilbudet eller ikke. Den fleksibilitet dette gir for tilbyder, gjør at selskapsovertakelser gjerne gjennomføres i form av frivillige tilbud i stedet for pliktige tilbud der det ikke er anledning til å sette vilkår. Den forutsigbarhet tilbudspliktreglene gir minoritetsaksjeeierne vil derfor ofte først bli aktuell etter at selskapsover­tagelsen gjennom det frivillige tilbudet er skjedd. Eksempelvis kan et tilbud være betinget av en viss tilslutning fra aksjeeierne, myndighetsgodkjennelser, tilfredsstillende selskapsgjennomgang (due diligence) og fremtidige resultater. Den fleksibilitet dette gir tilbyder i strukturering av tilbudet overfører risikoen for at betingelsene oppfylles fra tilbyder til de aksjeeiere som aksepterer tilbudet.

I britiske City Code on Takeovers and Mergers rule 13 heter det at et tilbud normalt ikke kan ha betingelser som bare beror på tilbyders subjektive vurderinger. Etter de svenske reglene kan tilbyder bare trekke tilbake et frivillig tilbud dersom det er klart at han ikke oppnår en betinget tilslutning fra aksjeeierne, at det er offentliggjort et for aksjeeierne bedre tilbud, eller at det er klart at det er oppstilt andre vilkår som er av vesentlig betydning for tilbyders erverv av målselskapet, og som det er klart at ikke oppfylles.

Utvalget vil bemerke at selv om tilbyder som et utgangspunkt bør ha adgang til å stille betingelser ved fremsettelse av frivillige tilbud, kunne hensynet til aksjeeiernes behov for forutberegnelighet tale for at denne adgang ikke burde være helt ubegrenset. Det vil imidlertid etter utvalgets vurdering være vanskelig å utforme en rettsteknisk god regel som på en fornuftig måte trekker grensen mellom akseptable og ikke akseptable vilkår, hvilket illustreres av de til dels skjønnspregede begrensningene som følger av de britiske og svenske reglene. Det forhold at gjeldende regler ikke ser ut til å ha skapt særlige problemer i praksis, taler også for at det ikke er tilstrekkelig grunn til å endre gjeldende rett på dette punkt. Utvalget har på denne bakgrunn kommet frem til at det ikke vil foreslå innskrenkninger i adgangen til å stille betingelser for oppfyllelsen av frivillige tilbud.»

Utvalget foreslår å videreføre adgangen til unntak fra tilbudsplikt dersom det frivillige tilbudet var fremsatt (i) i samsvar med reglene om pliktige tilbud, og (ii) dette var opplyst i tilbudsdokumentet, jf. vphl. § 4-1 femte ledd.

For å avklare eventuell tolkningstvil med hensyn til dagens vphl. § 4-1 femte ledd, dvs. regelen om at tilbudsplikt også inntrer når erververen tidligere har fremsatt frivillig tilbud, med mindre det frivillige tilbudet var fremsatt i samsvar med reglene om pliktige tilbud og dette var opplyst i tilbudsdokumentet, foreslår utvalget at det presiseres i loven at det må opplyses om at det frivillige tilbudet medfører at det ikke vil inntre tilbudsplikt ved overskridelse av grensen for dette. Etter utvalgets syn er denne opplysningen av sentral betydning for aksjeeiernes vurdering av det frivillige tilbudet.

Utvalget foreslår videre å presisere i § 4-1 femte ledd i tråd med direktivet art. 5 (2) at unntaket gjelder når det er oppnådd kontroll som følge av det frivillige tilbudet. Utvalget viser til at det må fremsettes pliktig tilbud også etter frivillige tilbud etter vphl. § 4-1 femte ledd, dersom det frivillige tilbudet ikke har medført at grensen for pliktig tilbud er passert, men grensen senere passeres. Det samme vil gjelde dersom det etter et frivillig tilbud foretas et nedsalg som passerer grensen ovenfra, og påfølgende erverv fører til at tilbudspliktgrensen på nytt passeres nedenfra. Tilsvarende vil gjelde i forhold til bestemmelsen om gjentatt tilbudsplikt etter forslaget til vphl. § 4-6 nytt første ledd.

Det vises for øvrig til at utvalget foreslår at enkelte nærmere regler om tilbud og tilbudsdokumentet skal gjelde for frivillige tilbud, jf. omtale nedenfor i kapittel 28.

27.4 Høringsinstansenes merknader

Oslo Børs støtter for så vidt forslaget, men gir uttrykk for at det burde innføres flere ufravikelige krav for frivillige tilbud. Børsen uttaler:

«Det er gjennom frivillige tilbud den faktiske overtagelsen typisk gjøres og eventuelle budkamper skjer under reglene for frivillige tilbud. Utvalget har en kort diskusjon av dette på slutten av kap 8.4.1 hvor det blant annet henvises til svenske og engelske regler som begrenser tilbyders mulighet til å sette ensidige eller skjønnsmessige betingelser for tilbudet. Oslo Børs mener slike regler med hell kunne vært innført også i norsk rett. Utvalget synes å være av samme oppfatning, men har funnet det vanskelig å utforme en rettsteknisk god regel. Børsen ser dette problemet, men antar at dette kan løses ved at noe større skjønn tillegges tilbudsmyndigheten slik det er gjort i Sverige og England.»

Oslo Børs peker videre på at finansieringsforbehold er et eksempel på betingelser i frivillige tilbud som synes regulert i direktivet, uten at dette er hensyntatt i utvalgets forslag. Art. 3 (1) (e) i direktivet krever at myndighetene skal påse at "an offeror must announce a bid only after ensuring that he/she can fulfil in full any cash consideration if such is offered ...". Oslo Børs er usikre på om dette pålegger myndighetene å fastsette begrensninger i muligheten til å ta slike forbehold. Børsen viser til at forslaget ikke inneholder begrensninger på dette punkt, og gir uttrykk for at det kan være grunn til å implementere bestemmelsen, for eksempel ved en tilføyelse i § 4-18.

Handelshøyskolen BI slutter seg til forslaget til endring av vphl. § 4-18 om frivillige tilbud.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har hatt merknader til utvalgets forslag på dette punktet.

27.5 Departementets vurdering

I likhet med utvalget, foreslår departementet å videreføre hovedtrekkene i gjeldende regler for frivillige tilbud, jf. vphl. § 6-19 og § 6-5 første ledd. Det vises til utvalgets generelle vurderinger som departementet slutter seg til.

Departementet slutter seg også til utvalgets forslag om å presisere i loven at det må opplyses om at det frivillige tilbudet medfører at det ikke vil inntre tilbudsplikt ved overskridelse av grensen for dette, jf. forslag til endring i vphl. § 6-1 femte ledd. En slik presisering vil bidra til å avklare en eventuell tolkningstvil mht. gjeldende rett.

Departementet slutter seg videre til utvalgets forslag om å presisere i vphl. § 6-1 femte ledd i tråd med direktivet art. 5(2) at unntaket gjelder når det er oppnådd kontroll som følge av det frivillige tilbudet.

Når det gjelder høringsmerknadene fra Oslo Børs, bemerker departementet at direktivet ikke synes å kreve at det innføres ytterligere krav til frivillige tilbud enn hva som følger av gjeldende rett med presiseringer som foreslått av utvalget. Etter departementets vurdering er det på nåværende tidspunkt heller ikke hensiktsmessig å innføre vesentlige nye krav til frivillige tilbud. Det vises til utvalgets drøftelse på dette punkt som departementet i hovedsak slutter seg til.

28 Nærmere regler om tilbudet og tilbudsdokumentet

28.1 Melding om tilbud og offentlig­gjøring av tilbudsdokument

28.1.1 Norsk rett

Det følger av vphl. § 4-8 første ledd at når tilbudsplikt inntrer etter §§ 4-1 til 4-6, skal den som har tilbudsplikt «straks» gi melding om dette til børsen og til selskapet. I meldingen skal det angis om det vil bli fremsatt tilbud om kjøp av de øvrige aksjer i selskapet eller om det vil foretas salg i henhold til § 4-9. Børsen skal offentliggjøre meldingen. Det er ikke fastsatt en tilsvarende meldeplikt knyttet til beslutning om fremsettelse av frivillige tilbud. Dersom tilbyder er notert kan imidlertid en slik plikt tenkes å følge av børsforskriften § 5-2, jf. børsloven § 5-7, hvoretter et børsnotert selskap uoppfordret og umiddelbart skal offentliggjøre innsideinformasjon som direkte angår selskapet.

Det følger av vphl. § 4-10 første ledd at et pliktig tilbud skal fremsettes «uten ugrunnet opphold» og senest innen fire uker etter at tilbudsplikten inntrådte.

Tilbudet og tilbudsdokumentet skal godkjennes av børsen før tilbudet fremsettes eller offentliggjøres, jf. vphl. § 4-14 første ledd.

Etter at tilbudet er godkjent skal den tilbudspliktige sende det til alle aksjeeiere med kjent oppholdssted og gjøre det kjent for ansatte i selskapet. Selskapet plikter å medvirke til at utsendelse kan finne sted, jf. § 4-14 annet ledd.

Bestemmelsene nevnt ovenfor i i § 4-14 gjelder tilsvarende ved frivillige tilbud som innebærer at tilbudsplikt etter § 4-1 inntrer hvis tilbudet aksepteres av de som kan benytte det, jf. vphl. § 4-18 første ledd.

28.1.2 EØS-rett

Direktivet art. 6 til 8 stiller bl.a. krav til offentliggjøring av melding om at tilbud vil bli fremsatt, krav til utarbeidelse og offentliggjøring av et tilbudsdokument, minstekrav til innholdet i tilbudsdokumentet og regler om tilbudsperiodens lengde.

Ifølge direktivet art. 6(1) skal medlemsstatene sikre at beslutning om å fremme et offentlig tilbud offentliggjøres uten forsinkelser («without delay»), og at tilsynsmyndigheten blir informert om at det vil bli fremsatt et tilbud. Medlemsstatene kan kreve at tilsynsmyndigheten informeres før slik beslutning offentliggjøres.

Styret i henholdsvis målselskapet og tilbyderselskapet skal umiddelbart etter at meldingen om beslutningen er offentliggjort, informere de ansattes representanter. Dersom selskapet ikke har noen representant for de ansatte, skal informasjon gis direkte til de ansatte.

Etter art. 6(2) første ledd skal medlemsstatene sikre at tilbyder utarbeider og i god tid («in good time») offentliggjør et tilbudsdokument som inneholder de opplysninger som er nødvendige for at aksjeeierne i målselskapet kan ta stilling til tilbudet på et velinformert grunnlag. Pliktige tilbud skal fremmes så snart som mulig («at the earliest opportunity») etter at tilbudsplikten inntrådte, jf. art. 5 (1).

Tilbudsdokumentet skal oversendes tilsynsmyndigheten før det offentliggjøres, jf. art. 6(2) første ledd. Når tilbudsdokumentet offentliggjøres skal målselskapet og tilbyder informere de ansattes representanter om tilbudet. Dersom selskapet ikke har noen representant for de ansatte, skal informasjon gis direkte til de ansatte.

Direktivet art. 6(2) annet ledd bestemmer at dersom tilbudsdokumentet er gjenstand for forutgående godkjennelse av tilsynsmyndigheten, jf. første ledd, og tilbudsdokumentet har blitt godkjent, skal det, med forbehold om et eventuelt krav om oversettelse, anerkjennes i enhver annen medlemsstat der målselskapets aksjer er opptatt til notering på et regulert marked, uten at det skal være nødvendig med noen godkjennelse fra tilsynsmyndigheten i vedkommende medlemsstat.

Direktivet stiller ikke noe direkte vilkår om forhåndsgodkjennelse fra tilsynsmyndigheten, men synes å forutsette at medlemsstatene kan kreve dette.

Bestemmelsen innfører et «single passport» for tilbudsdokument som er forhåndsgodkjent av tilsynsmyndigheten i vedkommende medlemsstat.

Tilsynsmyndighetene i andre medlemsstater der målselskapets aksjer er opptatt til notering, kan bare kreve at det i tilbudsdokumentet inntas ytterligere opplysninger dersom det er tale om spesifikke opplysninger for det aktuelle regulerte marked, og som gjelder formalitetene som må oppfylles ved aksept av tilbudet og mottakelse av det vederlag som skal betales, samt de skatteordninger som gjelder for det vederlag som tilbys aksjeeierne.

Etter art. 8(1) skal medlemsstatene sikre at et tilbud offentliggjøres på en slik måte at det sikres åpenhet i markedet og innsyn med hensyn til aksjene i målselskapet, tilbyder og ethvert annet selskap som påvirkes av tilbudet, særlig for å forhindre at det offentliggjøres eller spres uriktige eller villedende opplysninger.

Det følger av art. 8(2) at medlemsstatene skal sikre at alle opplysninger og dokumenter som kreves etter art. 6 offentliggjøres på et slikt vis at de blir lett og raskt tilgjengelige for aksjeeierne, i det minste i de medlemsstatene hvor målselskapet er opptatt til notering på et regulert marked, og for ansatte eller representanter for de ansatte i målselskapet og tilbyderselskapet.

28.1.3 Utvalgets forslag

Utvalget har drøftet krav til melding om tilbud og offentliggjøring av tilbud i NOU 2005: 17 punkt 9.2. Når det gjelder tidspunktet for offentliggjøring av tilbud, har utvalget uavhengig av direktivet vurdert om plikt til å gi melding bør inntre allerede «ved inngåelse av avtale om erverv som utløser tilbudsplikt», m.a.o. noe tidligere enn gjeldende regel som oppstiller meldeplikt først ved ervervstidspunktet. Utvalget uttaler (NOU 2005: 14 punkt 9.2.3):

«Hensynet til å sikre at aksjeeierne og markedet blir informert om situasjonen tidligst mulig, taler for at melding om tilbudet burde offentliggjøres allerede på avtaletidspunktet. Utvalget peker på at dette forhold kan søkes avhjulpet ved at terskelgrensene for flaggeplikt harmoniseres med grensen for tilbudsplikt, jf. vphl. § 3-2 femte ledd, som fastslår at flaggemelding skal gis «straks avtale om erverv eller avhendelse er inngått». En slik løsning vil innebære at melding vil bli offentliggjort både ved avtaletidspunktet og ved ervervstidspunktet. Utvalget viser i denne sammenheng til at direktiv 2004/109/EF om løpende og periodisk rapportering åpner for at medlemsstatene kan velge mellom en flaggegrense på 1/3 og 30 prosent, slik at harmonisering mellom de to regelsett på dette punkt vil kunne gjennomføres uavhengig av hvor man beslutter å legge tilbudspliktgrensen.»

Utvalget foreslår å videreføre gjeldende regler om at den som har tilbudsplikt straks skal gi melding om dette til børsen og til selskapet, jf. vphl. § 4-8 første ledd første punktum.

Utvalget forslår videre at den tilbudspliktige og selskapet umiddelbart etter at meldingen er offentliggjort skal informere sine ansatte, jf. utkastet § 4-8 nytt annet ledd.

Utvalget foreslår i tråd med direktivet å innføre en regel om at den som har fattet en beslutning om å fremme et frivillig tilbud «straks» skal gi melding om dette, jf. forslag til vphl. § 4-18 nytt tredje ledd.

Utvalget legger til grunn at direktivet ikke er til hinder for at melding om fremsettelse av tilbud offentliggjøres ved at melding gis til tilbudsmyndigheten som deretter legger meldingen inn i sitt informasjonssystem, og utvalget ser dette som hensiktsmessig måte å offentliggjøre slik melding på.

Utvalget peker på at direktiv 2004/109/EF om løpende og periodisk rapportering åpner for større valgfrihet for selskapene vedrørende hvilket medium som benyttes til offentliggjøring av opplysninger. Utvalget mener en bør avvente en nærmere vurdering av dette spørsmål til man har sett hvorledes slike alternative former for offentliggjøring fungerer i forhold til reglene om periodisk og løpende rapportering.

Utvalget foreslår å videreføre gjeldende krav om at pliktige tilbud skal fremsettes «uten ugrunnet opphold» etter at tilbudsplikten inntrådte, jf. vphl. § 4-10..

I tråd med direktivet, foreslår utvalget at det innføres tilsvarende krav for frivillige tilbud. Utvalget foreslår at den som har fattet en beslutning om fremsettelse av frivillig tilbud som omhandlet i første ledd, straks skal gi melding til tilbudsmyndigheten og til selskapet.

Det legges opp til at tilbudsmyndigheten skal offentliggjøre meldingen, samt at tilbyder og selskapet skal umiddelbart etter at meldingen er offentliggjort informere sine ansatte. Slike frivillige tilbud skal fremsettes innen rimelig tid etter at beslutning om fremsettelse av frivillig tilbud er fattet, jf. forslaget § 4-18 fjerde ledd.

Utvalget foreslår i tråd med direktivets regler visse tilføyelser i vphl. §§ 4-8, 4-14 og 4-18 vedrørende tilbyderselskapets og målselskapets plikt til å informere sine ansatte om tilbudet, jf. vphl. § 4-8 nytt annet ledd og § 4-14 nytt tredje ledd og 4-18 nytt tredje ledd annet punktum.

Utvalget foreslår videre at en «single passport» regel for offentlige tilbud som er forhåndsgodkjent av tilsynsmyndigheten i en annen medlemsstat, inntas som et nytt fjerde ledd i vphl. § 4-14.

28.1.4 Høringsinstansenes merknader

Oslo Børs forslår at melding om tilbudsplikt skal gis «straks», og uttaler:

«Etter forslagets § 4-8 første ledd oppstår den tilbudspliktiges plikt til å offentliggjøre budet (gjennom børsen) «når tilbudsplikt inntrer». Tilbudsplikten inntrer etter § 4-1 første ledd for «den som gjennom erverv blir eier». Dette er i praksis forstått slik at det vesentligste av eierrettighetene er gått over på eier. Således vil avtale om erverv som regel ikke være tilstrekkelig. I forarbeider og praksis er det lagt til grunn at tilbudsplikten normalt oppstår når de utløsende aksjene er registrert på erververs VPS-konto. Dette innebærer at det fra avtaletidspunktet til meldeplikten etter § 4-8 inntrer vil være et tidsrom der det foreligger ikke-utlignet innsideinformasjon. Aksjer kjøpt over børs vil eksempelvis først være på erververs konto tre dager etter handelsdagen. Problemstillingen er hensyntatt i forhold til flaggeplikten som oppstår «straks avtale om erverv eller avhendelse er inngått». Direktivets fortale (12) omhandler også problemstillingen: "To reduce the scope for insider dealing, an offeror should be required to announce his/her decision to launch a bid as soon as possible and to inform the supervisory authority of the bid». På denne bakgrunn foreslås at § 4-8 første ledd bør lyde:

«Når avtale om erverv som vil utløse tilbudsplikt etter § 4-1 til 4- 6 er inngått skal den som har eller vil få tilbudsplikt straks gi melding....»

Det er naturlig at meldeplikten reserveres for ubetingede avtaler, men dette vil være naturlig å henvise til tolkning evt nærmere omtale i forarbeidene.»

Ingen andre høringsinstanser har uttalt seg om utvalgets forslag på dette punktet.

28.1.5 Departementets vurdering

Etter gjeldende rett inntrer tilbudsplikt ved erverv som utløser tilbudsplikt. Dette er forstått slik at det vesentligste av eierrettighetene må ha gått over før tilbudsplikt utløses. Den som har tilbudsplikten skal da varsle dette ved å sende melding til børsen og selskapet, jf. gjeldende vphl. § 4-8 første ledd. Børsen offentliggjør deretter tilbudet.

Oslo Børs uttaler at melding om tilbud bør offentliggjøres på et tidligere tidspunkt enn hva som følger av gjeldende rett, ved at tilbudsplikten bør inntre ved inngåelse av avtale om erverv. Oslo Børs peker på at det kan oppstå problemer mht. innsideinformasjon i perioden fra avtale om erverv er inngått til melding om tilbud offentliggjøres.

For å forebygge slike problemer, er det etter departementets oppfatning hensiktsmessig å endre reglene om offentliggjøring av melding om tilbudsplikt i tråd med børsens forslag. Etter departementets oppfatning foreligger ikke gode grunner for en plikt til å offentliggjøre tilbudet både på avtaletidspunktet og ervervstidspunktet. Departementet foreslår derfor at melding skal sendes når avtale om erverv som vil utløse tilbudsplikt etter § 6-1 til 6-6 er inngått, jf. lovforslaget § 6-8 første ledd, og at tilbudsmyndigheten deretter skal offentliggjøre tilbudet, jf. nedenfor. Departementet slutter seg videre til forslaget fra utvalget om å erstatte «børs» med «tilbudsmyndighet» i vphl. § 6-8, jf. nærmere omtale i punkt 31.1.5.

Når det gjelder frivillige tilbud, forslår departementet i tråd med direktivet og utvalgets forslag å innføre en regel om at den som har fattet en beslutning om å fremme et frivillig tilbud «straks» skal gi melding om dette, jf. forslag til vphl. § 6-19 nytt tredje ledd. Slike frivillige tilbud skal fremsettes innen rimelig tid etter at beslutning om fremsettelse av frivillig tilbud er fattet, jf. lovforslaget § 6-19 fjerde ledd.

Departementet slutter seg på bakgrunn av direktivet til utvalgets forslag om visse tilføyelser i verdipapirhandelloven vedrørende tilbyderselskapets og målselskapets plikt til å informere sine ansatte om tilbudet.

Når det gjelder pliktige tilbud, slutter departementet seg til utvalgets forslag om å videreføre kravet i gjeldende rett om at tilbud skal fremsettes uten ugrunnet opphold og senest innen fire uker etter at tilbudsplikten inntrådte, jf. vphl. § 6-10 første ledd.

For å bringe norske regler i samsvar med direktivforpliktelser, foreslås i tråd med utvalgets forslag å innføre et «single passport» for tilbuds­dokument som på forhånd er blitt godkjent av tilsynsmyndigheten i enhver annen medlemsstat, jf. lovforslaget § 6-14 fjerde ledd. Reglene bygger på direktivet art. 6(2). Etter forslaget skal et tilbudsdokument som er godkjent av tilsynsmyndigheten i en annen EØS-stat, anses godkjent fra det tidspunkt det foreligger melding fra EØS-staten om at tilbudsdokumentet er utarbeidet i samsvar med EØS-regler som svarer til tilbudspliktsdirektivet og som er godkjent av tilsynsmyndigheten i vedkommende EØS-stat. Tilbudsmyndigheten i andre medlemsstater enn der tilbudsdokumentet er blitt godkjent, kan kun kreve at det i tilbudsdokumentet inntas ytterligere opplysninger som er spesifikke for det aktuelle regulerte markedet og som gjelder formalitetene som må oppfylles ved aksept av tilbudet og mottak av vederlag som skal betales samt skatteordninger som gjelder for det vederlag som tilbys aksjeeierne, jf. art. 6(2) annet ledd. Tilbudsmyndigheten kan i alle tilfelle stille krav om at tilbudsdokumentet oversettes.

28.2 Krav til tilbudsdokumentets ­innhold

28.2.1 Norsk rett

Det følger av vphl. § 4-13 første ledd at den som har tilbudsplikt skal utarbeide et tilbudsdokument som gjengir tilbudet og gir riktige og fullstendige opplysninger om forhold av betydning ved vurderingen av tilbudet. Bestemmelsen gjelder pliktige tilbud og frivillige tilbud. Etter vphl. § 4-13 annet ledd skal tilbudsdokumentet særskilt angi følgende forhold:

1. tilbyders navn og adresse, samt organisasjonsform og organisasjonsnummer dersom tilbyder er et foretak,

2. opplysninger om nærstående som nevnt i § 4-5, herunder grunnlaget for identifikasjon og eventuelle aksjeeieravtaler,

3. hvilke aksjer og lån som nevnt i aksjeloven § 11-1 og allmennaksjeloven § 11-1 i det børsnoterte selskapet som eies av tilbyder eller noen som nevnt i § 4-5,

4. tilbudspris, oppgjørsfrist og oppgjørsform, samt hvilke garantier som stilles for oppfyllelse av tilbyders forpliktelser,

5. prinsippene som er lagt til grunn for verdsettelsen av formuesgjenstander som tilbys som oppgjør, herunder opplysninger om forhold som må tillegges vekt ved bedømmelsen av spørsmålet om å tegne eller erverve verdipapirer,

6. frist for aksept av tilbudet og hvordan tilbudet skal aksepteres,

7. hvordan kjøpet av aksjene skal finansieres,

8. særlige fordeler som etter avtale tilstås medlemmer av ledelsen eller styrende organer i selskapet eller som noen av disse er stilt i utsikt,

9. hvilken kontakt tilbyderen har hatt med ledelsen eller styrende organer i selskapet før fremsettelsen av tilbudet,

10. formålet med å overta kontrollen i selskapet og planer for videre drift, reorganisering m.v. av selskapet og det konsern som dette inngår i,

11. den betydning gjennomføringen av tilbudet vil få for de ansatte, herunder de rettslige og økonomiske og arbeidsmessige virkninger, og

12. juridiske og skattemessige konsekvenser av tilbudet.

13. Tilbudsdokumentet skal undertegnes av den tilbudspliktige, jf. vphl. § 4-13 siste ledd.

28.2.2 EØS-rett

Ifølge direktivet art. 6(3) skal tilbudsdokumentet minst («at least») inneholde opplysninger om:

1. tilbudets vilkår,

2. tilbyderens identitet og, dersom tilbyder er et selskap, selskapsform, navn, og selskapets forretningskontor («registered office»),

3. de aksjer eller aksjeklasser som tilbudet gjelder,

4. vederlaget per aksje eller aksjeklasse, og ved pliktige tilbud, den metode som er brukt for å fastsette vederlaget, samt opplysninger om hvorledes vederlaget skal gis,

5. erstatning som tilbys for rettigheter som kan bli tilsidesatt som følge av gjennombruddsregelen i direktivets art. 11(4) med nærmere opplysninger om hvilken metode som er brukt for å fastsette vederlaget, samt opplysninger om hvorledes erstatningen skal gis,

6. den største og minste andel av aksjer som tilbyder forplikter seg til å erverve,

7. opplysninger om tilbyders eksisterende eierandeler i målselskapet, og personer som tilbyder har forpliktende samarbeid med («persons acting in concert with him/her»),

8. alle betingelser og forbehold tilbudet er underlagt,

9. tilbyderens planer vedrørende den framtidige virksomheten i målselskapet og, i den grad det påvirkes, tilbyderselskapet selv, deres ansatte og ledelse, inkludert enhver vesentlig forandring i ansettelsesvilkår, og særlig målselskapets strategiske planer for selskapet og hvilken virkning disse kan forventes å få på sysselsetting og lokaliseringen til selskapets virksomhet,

10. fristen for å akseptere tilbudet,

11. dersom det vederlaget som tilbys omfatter verdipapir av noe slag; opplysninger om disse verdipapirene,

12. opplysninger om finansieringen av oppkjøpet,

13. identiteten til person som har inngått forpliktende samarbeid («acting in concert») med tilbyder eller målselskapet, og når det gjelder selskaper, selskapsform, navn og forretningskontor, samt deres forhold til tilbyder, og dersom det lar seg gjøre, til målselskapet,

14. hvilken nasjonal lovgivning som vil gjelde for de avtaler som inngås mellom tilbyder og aksjeeierne som følge av tilbudet, samt verneting for avgjørelse av tvister.

28.2.3 Utvalgets forslag

Utvalget omhandler krav til tilbudsdokumentets innhold i NOU 2005: 17 punkt 9.3. Utvalget legger til grunn at det i stor grad er samsvar mellom gjeldende vphl. § 4-13 og de krav til innholdet i tilbudsdokumentet som følger av direktivets art. 6(3). Utvalget foreslår imidlertid enkelte endringer og tilføyelser i bestemmelsen, i samsvar med direktivets krav. Utvalget foreslår at det i ny nr. 2 stilles krav om at det i tilbuds­dokumentet må opplyses om hvilke aksjer eller aksjeklasser tilbudet gjelder. Utvalget foreslår også at det i nr. 5 (nåværende nr. 4) stilles krav om at tilbuds­dokumentet må opplyse hvilken metode som er brukt for å fastsette tilbudsprisen, jf. direktivet art. 6(3) bokstav (d). Det foreslås videre inntatt en ny nr. 14 om at tilbuds­dokumentet skal inneholde opplysninger om den største og minste andel aksjer som tilbyder forplikter seg til å erverve. Bestemmelsen vil imidlertid kun være aktuell ved fremsettelse av frivillige tilbud, fordi pliktige tilbud må fremsettes som et tilbud om erverv av samtlige av målselskapets aksjer, og det er heller ikke adgang til å ta forbehold om oppnåelse av en bestemt akseptgrad ved fremsettelse av pliktige tilbud. Utvalget foreslår også en ny nr. 15 om krav til opplysninger om erstatning ved oppkjøp av selskaper som har vedtektsfestet en «gjennombruddsregel» som angitt i direktivet art. 11(4), etter mønster av direktivet art. 6(3) bokstav (e). Videre foreslås en nr. 16 om plikt til å opplyse om lovvalg og verneting vedrørende tvister som måtte oppstå i forbindelse med inngåtte avtaler mellom tilbyder og aksjeeierne, etter mønster av direktivet art. 6(3) bokstav (n).

28.2.4 Høringsinstansenes merknader

Ingen høringsinstanser har gitt merknader til utvalgets forslag på dette punktet.

28.2.5 Departementets vurdering

Bestemmelser om tilbudsdokumentets innhold er i gjeldende rett gitt i vphl. § 4-13. For å bringe norske regler i samsvar med direktivets krav til innhold i tilbuds­dokumentet, forslås i tråd med utvalgets forslag enkelte endringer og tilføyelser til gjeldende regler, som foreslås inntatt i § 6-13. Det forslås at ny nr. 2 krever at det i tilbudsdokumentet gis opplysninger om hvilke aksjer eller aksjeklasser tilbudet gjelder. Som en konsekvens av dette blir gjeldende § 6-13 annet ledd nåværende nr. 2 til 12 blir nr. 3 til 13. Videre foreslås at det i nr. 5 (nåværende nr. 4) stilles krav om at tilbudsdokumentet må opplyse hvilken metode som er brukt for å fastsette tilbudsprisen. Det foreslås videre ny nr. 14 om at tilbudsdokumentet skal inneholde opplysninger om den største og minste andel aksjer som tilbyder forplikter seg til å erverve, som kun vil gjelde ved frivillige tilbud. Det forslås også en ny nr. 15 om krav til opplysninger om erstatning ved oppkjøp av selskaper som har vedtektsfestet en «gjennombruddsregel». Endelig foreslås ny nr. 16 om plikt til å opplyse om lovvalg og verneting vedrørende tvister som måtte oppstå i forbindelse med inngåtte avtaler mellom tilbyder og aksjeeierne.

28.3 Frist for å akseptere tilbud

28.3.1 Norsk rett

Det følger av vphl. § 4-11 at det pliktige tilbudet skal angi en frist for aksjeeier til å akseptere tilbudet (tilbudsperiode). Fristen kan ikke settes kortere enn 4 uker og ikke lengre enn 6 uker. Dersom tilbyder innen utløpet av tilbudsperioden fremsetter et nytt tilbud, forlenges tilbudsperioden slik at det gjenstår minst 2 uker til fristens utløp, jf. § 4-12 annet ledd.

Det er ikke fastsatt regler med tilsvarende krav til frivillige tilbud.

28.3.2 EØS-rett

Ifølge direktivet art. 7(1) skal aksjeeierne sikres en frist for å akseptere tilbudet som minst er på to uker, og ikke mer enn ti uker, regnet fra det tidspunkt tilbudsdokumentet ble offentliggjort.

Medlemsstatene kan likevel tillate at tilbudsperioden strekker seg ut over 10 uker, forutsatt at tilbyder gir minst to ukers varsel om når akseptfristen utløper, og at slik forlenget tilbudsperiode ikke vil være unødig til hinder for målselskapets alminnelige utøvelse av sin virksomhet, jf. art. 3(1) bokstav (f).

Det følger videre av art. 7(2) at medlemsstatene kan gi regler om avvikende frister i nærmere spesifiserte tilfeller. Medlemsstatene kan også tillate at tilsynsmyndigheten kan innvilge at tilbudsfristen som angitt i art. 7(1) fravikes av hensyn til å gi målselskapet anledning til å innkalle aksjeeierne til generalforsamling for å vurdere tilbudet.

28.3.3 Utvalgets forslag

Utvalget drøfter frist for å akseptere tilbud i NOU 2005: 17 punkt 9.4. Når det gjelder pliktige tilbud, foreslår utvalget å videreføre gjeldende regel i vphl. § 4-11 om forbud mot kortere akseptfrist enn fire uker. For frivillige tilbud foreslår utvalget en fristbestemmelse i samsvar med direktivets minimumskrav på to uker.

Når det gjelder spørsmålet om tilbudsperiodens maksimumslengde, foreslår utvalget at gjeldende maksimumsperiode på seks uker for pliktige tilbud opprettholdes, jf. vphl. § 4-12. Ved frivillige tilbud foreslås at fristen ikke kan settes lenger enn ti uker, jf. direktivets krav. Forslagene er inntatt i vphl. § 4-18 nytt femte ledd første punktum.

Utvalget foreslår videre at bestemmelsen i vphl. § 4-12 annet ledd om forlengelse av tilbudsperioden med minst to uker ved fremsettelse av nytt tilbud gis anvendelse også for frivillige tilbud.

Utvalget foreslår også at departementet gis hjemmel til i forskrift å gi nærmere bestemmelser om adgang til å fravike lovens alminnelige krav til lengste tillatte tilbudsperiode. Det vises til forslag til vphl. 4-11 nytt annet ledd og § 4-18 nytt femte ledd annet punktum.

28.3.4 Høringsinstansenes merknader

Oslo Børs mener det kan være behov for en dispensasjonsmulighet som nevnt i direktivet art. 7 (2), i tillegg til at departementet kan fastsette regler om forlengelse av tilbud utover de angitte 10 uker. Oslo Børs viser til at en slik skjønnsmessig adgang for tilbudsmyndigheten vil måtte veie hensyn for og mot forlengelse. Oslo Børs antar at slik myndighet kan gis i forskrift.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har gitt merknader til utvalgets forslag på dette punktet.

28.3.5 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag og vurdering av å videreføre regler om forbud mot kortere akseptfrist enn 4 uker for så vidt gjelder pliktige tilbud. Videre foreslår departementet i tråd med utvalgets forslag å videreføre gjeldende regel om at tilbudsperiodens maksimumslengde er seks uker for pliktige tilbud. Bestemmelsen foreslås inntatt i lovforslaget § 6-11.

For frivillige tilbud foreslår departementet i tråd med utvalgets forslag en fristbestemmelse i samsvar med direktivets minimumskrav på to uker, jf. forslag til § 6-19 femte ledd. Departementet slutter seg til utvalgets vurdering. I tråd med direktivet og utvalgets forslag foreslås at fristen ikke kan settes lenger enn ti uker, jf. forslag til vphl. § 6-19 nytt femte ledd første punktum.

Departementet foreslår videre at regelen i vphl. § 4-12 annet ledd om forlengelse av tilbudsperioden med minst to uker ved fremsettelse av nytt tilbud gis anvendelse også for frivillige tilbud, jf. lovforslaget § 6-12 annet ledd.

Departementet foreslår i tråd med utvalgets forslag at det fastsettes en forskriftshjemmel slik at det kan gis nærmere bestemmelser om adgang til å fravike lovens alminnelige krav til lengste tillatte tilbudsperiode. Dette gjelder både ved pliktig og frivillige tilbud. Det vises til lovforslaget 6-11 annet ledd og § 6-19 femte ledd annet punktum. Det legges til grunn at et eventuelt behov for en dispensasjonsmulighet i tillegg til at departementet kan fastsette regler om forlengelse av tilbud utover de angitte 10 uker kan vurderes i forbindelse med forskriftsarbeidet, jf. høringsmerknaden fra Oslo Børs.

28.4 Øvrige regler for tilbud

28.4.1 Norsk rett

Verdipapirhandelloven kapittel 4 har ingen uttrykkelig bestemmelse om bortfall av tilbud.

Det følger av vphl. 4-12 at tilbyder kan fremsette et nytt tilbud før tilbudsperiodens utløp, dersom tilbudet blir godkjent av børsen. Selskapets aksjeeiere har rett til å velge mellom tilbudene. Dersom det fremsettes et nytt tilbud, skal tilbudsperioden forlenges slik at det gjenstår minst to uker til fristens utløp. Vphl. § 4-10 femte ledd bestemmer at dersom tilbyderen etter at tilbudsplikten inntrådte og før utløpet av tilbudsperioden har betalt eller avtalt høyere vederlag enn tilbudsprisen, skal nytt tilbud anses fremsatt med en tilbudspris som svarer til det høyere vederlag. Tilbudsperioden forlenges på samme måte som etter vphl. § 4-12 annet punktum.

I motsetning til pliktige tilbud, kan frivillige tilbud gjøres betinget. Gjennom betingelser for frivillige tilbud kan tilbyder forbeholde seg retten til å endre eller trekke tilbake tilbudet innenfor rammene av alminnelige avtalerettslige regler. Bestemmelsen i vphl. § 4-12 om nytt tilbud får ikke anvendelse for frivillige tilbud. Det innebærer blant annet at tilbyder kan fremme et nytt frivillig tilbud uten å være bundet av det tidligere tilbudet, dersom det er tatt forbehold om slik endring i det første tilbudet.

Verdipapirhandelloven kapittel 4 inneholder ingen uttrykkelige regler om konkurrerende tilbud.

Verdipapirhandelloven kapittel 4 inneholder ingen regler om offentliggjøring av fremsatte tilbud. Slike krav kan imidlertid forutsetningsvis følge av børsforskriften § 5-2 som inneholder krav til at utsteder av aksjer uoppfordret og umiddelbart skal gi børsen opplysninger som antas å være av betydning for kursen på selskapets aksjer.

28.4.2 EØS-rett

Direktivet art. 13 stiller nærmere minimumskrav til enkelte forhold ved overtakelses­tilbud. Utvalget har lagt til grunn at art. 13 bokstav (a) omfatter regler om tilbudets bortfall, bokstav (b) om endring av tilbud og bokstav (e) om tilbudets ugjenkallelige karakter samt betingelser. Bokstav (c) stiller krav til at medlemsstatene har regler om konkurrerende bud, mens bokstav (d) stiller krav til regler om offentliggjøring av resultatet av overtakelsestilbud. Art. 13 gjelder både pliktige og frivillige tilbud. Bestemmelsen oppstiller ingen nærmere krav til innholdet av slike regler.

28.4.3 Utvalgets forslag

Utvalget drøfter i NOU 2005: 17 punkt 12.3 gjennomføringen av kravene til overtakelsestilbud som fremgår av art. 13. Utvalget legger i det vesentligste til grunn at art. 13 er gjennomført i norsk rett.

Utvalget foreslår at det innføres en generell regel om at tilbyder straks må offentliggjøre resultatet av et tilbud. Utvalget foreslår i tråd med direktivet at bestemmelsen skal omfatte både pliktige og frivillige tilbud. Det vises til forslag til vphl. ny § 4-17 a.

28.4.4 Høringsinstansenes merknader

Offentliggjøring av resultat av fremsatte tilbud

FNH og NHO støtter forslaget om å inneføre plikt for tilbyder til å straks offentliggjøre resultatet av ethvert fremsatt tilbud, jf. utvalgets forslag til ny § 4-17a. NHO støtter også at dette skal gjelde både pliktige og frivillige tilbud.

Tilbaketrekning av tilbud

Oslo Børs viser til at er ifølge direktivet art 13 a) skal nasjonale regler inneholde regulering av «the irrevocablity of bids and the conditions permitted». Etter Oslo Børs` vurdering gir henvisningen til generell avtalerett noe svak veiledning i forhold til risikoen for at et annonsert tilbud trekkes. Oslo Børs viser til at avtalerettens lære om bristende forutsetning ikke alltid gir åpenbare og lett forutberegnelige svar i forhold til annonserte tilbud. Oslo Børs anbefaler at det gis en forskriftshjemmel som i hvert fall dekker muligheten til å frafalle et annonsert eller gitt tilbud.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har uttalt seg om utvalgets forslag på dette punktet.

28.4.5 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til forslaget om å innføre en plikt for tilbyder til straks å offentliggjøre resultatet av ethvert fremsatt tilbud, jf. lovforslaget § 6-18. Bestemmelsen vil gjelde både pliktige og frivillige tilbud. Det vises til utvalgets vurdering som departementet slutter seg til. Bestemmelsen vil gjennomføre direktivet art. 13 bokstav d).

Departementet ser for øvrig ingen grunn til å foreslå en forskriftshjemmel om tilbaketrekning av tilbud, jf. Oslo Børs høringsuttalelse.

29 Oppkjøpsvern

29.1 Begrensninger og plikter for styret i målselskapet

29.1.1 Norsk rett

Vphl. § 4-17 fastsetter begrensninger i målselskapets handlefrihet. Bestemmelsen gjelder kun ved pliktige tilbud, jf. vphl. § 4-18. Etter at selskapet er underrettet om at tilbud skal fremsettes etter § 4-1, § 4-2 tredje ledd eller § 4-6 og inntil tilbudsperioden er utløpt og resultatet klart, kan styret eller daglig leder ikke treffe vedtak om

1. utstedelse av aksjer eller andre finansielle instrumenter av selskapet eller av et datterselskap,

2. fusjon av selskapet eller datterselskap,

3. salg eller kjøp av vesentlige virksomhetsområder i selskapet eller dets datterselskaper, eller andre disposisjoner av vesentlig betydning for arten eller omfanget av virksomheten, eller

4. kjøp eller salg av selskapets aksjer.

De nevnte begrensningene gjelder ifølge vphl. § 4-17 annet ledd ikke disposisjoner som er en del av selskapets normale løpende forretningsdrift, eller tilfeller der generalforsamlingen har gitt styret eller daglig leder fullmakt til å treffe de aktuelle vedtak med sikte på oppkjøpssituasjoner.

Det er gitt ytterligere regler om begrensninger i styrets handlefrihet i en overtagelsessituasjon i børsloven § 5-15. Styret i et børsnotert allmennaksjeselskap som befinner seg i en overtagelsessituasjon, kan ikke foreta en rettet emisjon til en eller flere bestemt angitte personer eller foretak på grunnlag av en fullmakt fra generalforsamlingen etter reglene i allmennaksjeloven § 10-14, med mindre fullmakten går ut på dette.

Ifølge børsloven § 5-15 siste ledd kan Kongen fastsette nærmere regler om når et allmennaksjeselskap skal anses for å være i en overtagelsessituasjon etter denne bestemmelse. Kompetansen er delegert til Finansdepartementet, og er hittil ikke benyttet.

29.1.2 EØS-rett

Direktivet art. 9(2) og 9(3) oppstiller begrensninger i styrets handlefrihet fra det tidspunkt målselskapet mottar opplysninger som nevnt i art. 6(1), dvs. melding om det offentlige tilbudet. Begrensningene varer frem til resultatet av tilbudet er offentliggjort eller tilbudet bortfaller. Begrensningene gjelder både ved pliktige og frivillige tilbud. Etter art. 9(2) kan styret i denne perioden ikke uten generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse foreta seg noe som kan være til hinder for tilbudet, særlig ikke utstede aksjer for å forhindre at tilbyderen overtar kontrollen i målselskapet. Kapitalforhøyelser, utstedelse av konvertible obligasjoner, salg eller heftelse av målselskapets eiendeler, tilbakekjøp av egne aksjer, og salg av selskapets egne aksjer til personer eller selskaper som står ledelsen i målselskapet nær mm. omfattes av bestemmelsen (jf. «any action»). Styret gis imidlertid adgang til å innhente konkurrerende bud fra andre, uten at forhåndsgodkjennelse fra generalforsamlingen er nødvendig.

Direktivet art. 9(3) stiller videre krav om generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse av visse beslutninger som er fattet av styret før det er gitt melding om det offentlige tilbudet, men som helt eller delvis ikke er gjennomført. Forhåndsgodkjennelse kreves for gjennomføring av enhver slik beslutning som ikke er en del av selskapets normale forretningsdrift, og som vil kunne være til hinder for gjennomføringen av oppkjøpet.

Det følger av art. 9(4) at det for å ta stilling til forsvarstiltak som angitt i art. 9(2) og 9(3) kan innkalles til generalforsamling med kort varsel, men ikke kortere enn to uker.

Medlemsstatene står imidlertid fritt mht. om de vil gjennomføre direktivet art. 9(2) og 9(3) i nasjonal lovgivning, slik at gjennomføringen av disse bestemmelsene er frivillig.

Det er i art. 12(2) gitt regler om at medlemsstater som velger å ikke gjennomføre de nevnte direktivbestemmelsene i nasjonal rett, skal gi selskaper som har sitt forretningskontor på deres område anledning til å beslutte å ha regler som åpner for generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse av forsvarstiltak. Slik beslutning skal etter art. 12(2) annet ledd fattes av generalforsamlingen i samsvar med lovgivningen i den medlemsstat der selskapet har sitt forretningskontor, og i henhold til reglene om endringer av vedtekter. Generalforsamlingens beslutning skal formidles til tilsynsmyndigheten i vedkommende medlemsstat, samt til tilsynsmyndighetene i andre medlemsstater der verdipapirene er opptatt til notering, eller der det er søkt om opptak til notering på et regulert marked.

29.1.3 Utvalgets forslag

Utvalget peker på at direktivet art. 9(2) har en mer konkret angivelse av hvilke disposisjoner styret og ledelsen er forhindret fra å foreta enn hva som følger av gjeldende § 4-17, samt at medlemsstatene står fritt i å velge gjennomføring av direktivets regler om forsvarstiltak, forutsatt at selskapene gis mulighet til å gjennomføre tilsvarende regler gjennom vedtektsendring.

Utvalget foreslår etter en nærmere vurdering å ikke endre vphl. § 4-17 i overensstemmelse med art. 9(2) og 9(3). Utvalget uttaler (NOU 2005: 17 punkt 10.1.3):

«Utvalget har vurdert hvorvidt vphl. § 4-17 bør gis en mer generell utforming etter mønster av direktivet. Utvalget vil bemerke at en bestemmelse som stiller krav om generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse av ethvert tiltak som vil kunne være til hinder for gjennomføringen av tilbudet, vil kunne favne meget vidt. Direktivet gjør heller ikke unntak for disposisjoner som er en del av selskapets normale løpende forretningsdrift, bortsett fra når det gjelder gjennomføring av beslutninger styret har fattet før melding er gitt om tilbudet. Selv om det vil kunne være enkelte fordeler med en mer generelt utformet forbudsbestemmelse, taler hensynet til forutberegnelighet og klarhet i forhold til hvilke disposisjoner som etter loven krever generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse til fordel for en mest mulig konkret utformet regulering. Hensynet til at målselskapets alminnelige virksomhetsutøvelse bør kunne forløpe mest mulig uforstyrret av tilbudet, taler også for at styret og ledelsens handlefrihet ikke bør innskrenkes mer enn nødvendig. Utvalget viser for øvrig til den norske anbefaling om eierstyring og selskapsledelse av 7. desember 2004 pkt. 13 første ledd der det heter at styret ikke uten særlige grunner bør søke å forhindre eller vanskeliggjøre at noen fremsetter tilbud på selskapets virksomhet eller aksjer. Selv om anbefalingen ikke er rettslig bindende, må anbefalingen forventes å bli tillagt betydelig vekt når styrer i noterte selskaper vurderer hvilke disposisjoner de kan og bør foreta i en overtakelsessituasjon uten først å innhente generalforsamlingens godkjennelse. Dersom styret iverksetter forsvarstiltak til skade for aksjeeierfellesskapets interesser vil dette også kunne medføre erstatningsansvar for styret, selv om disposisjonene ikke skulle falle inn under oppregningen i vphl. § 4-17. Utvalget viser videre til at vphl. § 4-17 dekker de mest sentrale disposisjoner som styret kan tenkes å iverksette i en oppkjøpssituasjon, og har på bakgrunn av en samlet vurdering av de ovenfor nevnte forhold kommet fram til at det ikke er behov for å gi vphl. § 4-17 en mer generell utforming.»

Når det gjelder reguleringen i direktivet av selskapets handlefrihet gjennom vedtektsendring, jf. art. 12(2) og art. 9, viser utvalget til at norske allmennaksjeselskaper står fritt til å innføre krav til generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse av styrets iverksettelse av forsvarstiltak gjennom de alminnelige reglene om vedtektsendringer i allmennaksjeloven § 5-18.

Utvalget legger imidlertid til grunn at det som følge av direktivet art. 12(2) må innføres en bestemmelse i vphl. § 4-17, som uttrykkelig fastslår selskapenes rett til å gi art. 9 i direktivet anvendelse gjennom reglene om vedtektsendring.

Utvalget legger videre til grunn at det som følge av direktivet art. 12(2) annet ledd må kreves at selskaper som velger å innføre art. 9 gjennom reglene om vedtektsendring, må melde dette til de relevante tilsynsmyndigheter. Utvalget foreslår at det inntas en bestemmelse om slik meldeplikt i vphl. § 4-17, jf. forslag i vphl § 4-17 om nytt tredje og femte ledd.

Utvalget peker videre på at vphl. § 4-17 og børsloven § 5-15 til dels er overlappende bestemmelser. En sentral forskjell mellom de to bestemmelsene slik de i dag er utformet er at vphl. § 4-17 er begrenset til å gjelde ved fremsettelse av pliktige tilbud, mens børsloven § 5-15 også gjelder ved fremsettelse av frivillige tilbud. Utvalget legger til grunn at forbudet mot å foreta rettede emisjoner fortsatt bør gjelde både ved frivillige og pliktige tilbud.

Utvalget har i forlengelsen av dette vurdert om også de øvrige begrensninger i ledelsens handlefrihet i vphl. § 4-17 bør gis anvendelse på frivillige overtakelsestilbud, og foreslår at anvendelsesområdet til vphl. § 4-17 utvides til også å omfatte frivillige tilbud.

Utvalget uttaler bl.a. følgende om dette (NOU 2005: 17 punkt 10.1.3)

«Utvalget viser til at en betydelig andel selskapsovertakelser skjer gjennom fremsettelse av frivillige overtakelsestilbud. Selv om det forhold at tilbyder ved frivillige tilbud står fritt mht. tilbudspris, forbehold om akseptgrad, vilkår om at det ikke inntrer vesentlige endringer i målselskapets virksomhet i tilbudsperioden mv. innebærer at tilbyder ikke vil ha like sterkt behov for å vernes mot målselskapets forsvarstiltak i disse tilfellene, gjør på den annen side hensynet til å sikre at målselskapets styre og ledelse ikke legger hindringer i veien for en selskapsovertakelse uten at et tilstrekkelig flertall aksjeeiere ønsker det, seg gjeldende i like stor grad ved frivillige tilbud. Etter utvalgets vurdering bør hensynet til aksjeeierne tillegges avgjørende vekt (...).»

Forslaget foreslås inntatt i endring av vphl. § 4-18 første ledd. Utvalget foreslår videre at børsloven § 5-15 oppheves på bakgrunn av at rettede emisjoner også vil omfattes av vphl. § 4-17.

29.1.4 Høringsinstansenes merknader

Sparebankforeningen, FNH og NHD uttaler at de støtter utvalgets forslag til regler om oppkjøpsvern.

Justisdepartementet støtter forslaget om at anvendelse av direktivets art. 9 (2) og (3) og art. 11 gjøres valgfritt for selskapet, jf. vphl. § 4-17 tredje og fjerde ledd. Justisdepartementet bemerker at det kan være grunn til å avvente utviklingen i noen flere land før det tas endelig standpunkt i Norge.

Norges Bank gir uttrykk for at de mener den presise opplistingen av tiltak som ikke kan iverksettes i dagens § 4-17 er å foretrekke fremfor en generell bestemmelse «som i verste fall kan ødelegge verdier fordi styret i målselskapet ikke tør gjennomføre naturlige markedstiltak»

Handelshøyskolen BI støtter forslaget om at vphl. § 4-17 også gis anvendelse for frivillige tilbud som omfattes av vphl. § 4-18.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har uttalt seg om utvalgets vurdering på dette punktet.

29.1.5 Departementets vurdering

Departementet viser til at direktivets regler i art. 9(2) og (3) om begrensninger i styrets handlefrihet i perioden fra målselskapet mottar melding om offentlig tilbud til resultatet er offentliggjort eller tilbudet bortfaller er valgfrie å gjennomføre i norsk rett, jf. art. 12, forutsatt at selskapene gis anledning til å innføre tilsvarende regler gjennom vedtektene.

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av å videreføre gjeldende regler om begrensninger i målselskapets handlefrihet i tilbudsperioden.

Norske allmennaksjeselskaper står etter departementets vurdering fritt til å innføre krav til generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse av styrets iverksettelse av forsvarstiltak gjennom alminnelige regler om vedtektsendringer i allmennaksjeloven § 5-18. For å fastslå uttrykkelig at selskapenes rett til å gi direktivets bestemmelser om begrensninger i målselskapets handlefrihet anvendelse, jf. art. 9, foreslås å presisere dette i lovteksten. Samtidig foreslås krav om at selskaper som velger å innføre art. 9 gjennom reglene om vedtektsendring, må melde dette til de relevante tilsynsmyndigheter. Det vises til lovforslaget § 6-17 tredje og femte ledd.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å gi regler om begrensninger i ledelsens handlefrihet anvendelse for frivillige overtakelsestilbud, jf. endring i lovforslaget § 6-19. Det vises til utvalgets begrunnelse, som departementet slutter seg til.

29.2 Målselskapets uttalelse om tilbudet

29.2.1 Norsk rett

Det følger av vphl. § 4-16 første ledd at når det fremsettes et tilbud etter reglene om tilbudsplikt, skal selskapets styre avgi en uttalelse om tilbudet som bl.a. gir opplysning om de ansattes syn og andre forhold av betydning for vurderingen av om tilbudet bør aksepteres av aksjeeierne. Det kreves ikke at styrets uttalelse inneholder noen anbefaling til aksjeeierne om hvordan disse bør forholde seg, jf. NOU 1996: 2 s. 125, og Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 81. Dersom styremedlemmer eller daglig leder selv eier aksjer i selskapet skal det imidlertid opplyses om vedkommendes eventuelle standpunkt til tilbudet i egenskap av aksjeeiere. Styrets uttalelse skal foreligge senest en uke før tilbudsperiodens utløp. Uttalelsen skal sendes børsen og gjøres kjent for aksjeeierne og de ansatte. Dersom tilbudet er fremsatt av noen som er medlem av styret i selskapet, eller tilbudet er fremsatt i forståelse med selskapets styre, avgjør børsen hvem som skal avgi uttalelse på vegne av selskapet.

29.2.2 EØS-rett

Det følger av direktivet art. 9(5) at styret i målselskapet skal utarbeide og offentliggjøre et dokument som inneholder styrets begrunnede vurdering av tilbudet. Styrets uttalelse skal omfatte styrets vurdering av konsekvensene av gjennomføringen av tilbudet for alle selskapets interesser, særlig i forhold til sysselsetting, samt styrets vurdering av tilbudsgivers strategiske planer for målselskapet og hvilken effekt disse vil kunne få på sysselsettingen og lokaliseringen av selskapets virksomhet som omhandlet i tilbudsdokumentet, jf. direktivet art. 6(3) bokstav (i). Styret i målselskapet skal samtidig formidle sin vurdering av tilbudet til de ansattes representant, eller i mangel av sådan, direkte til de ansatte. Dersom målselskapets styre innen rimelig tid mottar en særskilt uttalelse fra de ansattes representant om tilbudets innvirkning på sysselsettingen, skal denne vedlegges dokumentet.

29.2.3 Utvalgets forslag

Utvalget peker innledningsvis på at direktivet art. 9(5) stiller til dels mer presise krav til innholdet i styrets uttalelse enn gjeldende vphl. § 4-16 første ledd, og foreslår derfor visse endringer i vphl. § 4-16. Utvalget foreslår at det i loven presiseres at styrets uttalelse skal inneholde en begrunnet vurdering av tilbudet, jf. forslag til endringer i vphl. § 4-16 første ledd nytt første punktum. Styret må vurdere tilbudets konsekvenser i forhold til selskapets interesser, herunder hvilken effekt tilbudsgivers strategiske planer som angitt i tilbudsdokumentet vil kunne få for de ansatte og for lokaliseringen av selskapets virksomhet. Utvalget uttaler i NOU 2005: 17 punkt 10.2.3:

«Styret sitter i en helt sentral posisjon i forhold til å kunne gjøre seg opp en oppfatning om tilbudet, bl.a. på bakgrunn av den innsikt styret må kunne forventes å ha i forhold til selskapets finansielle stilling, fremtidsutsikter mv. Særlig for eiere av mindre aksjeposter som ikke har de nødvendige forutsetninger, ressurser og grunnlagsmateriale til å foreta en velfundert vurdering av tilbudet på egen hånd vil styrets uttalelse være av betydning. Utvalget vil på denne bakgrunn understreke at styrets vurdering i rimelig utstrekning må være utformet på en slik måte at det fremgår hvilke faktiske forhold, beregninger og prognoser vedrørende selskapets finansielle stilling, fremtidsutsikter mv. som vurderingen er basert på, jf. kravet om at styrets vurdering skal være begrunnet. At styret må underbygge sitt syn nærmere vil samtidig bidra til å sikre at styrets uttalelse er basert på en mest mulig objektiv vurdering av de relevante forhold, og ikke preget av et ønske om å sikre sine egne eller enkeltaksjeeieres interesser. Helt generelle uttalelser, som for eksempel om at styret vurderer tilbudet som dårlig eller at styret ikke har tro på tilbyders strategiske planer med selskapet, uten at det gis en nærmere redegjørelse for hva som danner grunnlaget for styrets oppfatning, vil ikke være tilstrekkelig.»

Utvalget foreslår i samsvar med direktivet at det i loven presiseres at en særskilt uttalelse fra de ansatte om deres syn på tilbudet skal vedlegges uttalelsen, dersom målselskapets styre innen rimelig tid mottar en slik uttalelse, jf. forslag til endring i vphl. § 4-16 første ledd. Kravet om at uttalelsen fra styret skal foreligge senest en uke før tilbudsperiodens utløp foreslås opprettholdt. Videre foreslår utvalget at vphl. § 4-16 tredje og fjerde ledd opprettholdes i sin nåværende form (med unntak av henvisningen til «tilbudsmyndigheten»). Utvalget uttaler nærmere om dette i NOU 2005: 17 punkt 10.2.3:

«Vphl. § 4-16 krever ikke at styrets uttalelse inneholder noen uttrykkelig anbefaling til aksjeeierne om hvordan disse bør forholde seg. I NOU 1996: 2 s. 125 begrunnes dette med at styret ikke bør tvinges til å ta standpunkt i en situasjon der forskjellige aksjeeiergrupperinger, de ansatte, kreditorene mv. kan ha forskjellige interesser og at spørsmålet derfor kan være dårlig egnet for styrevedtak. Utvalget kan ikke se at direktivet stiller krav til at styret må gi en anbefaling til aksjeeierne om hvorvidt de bør akseptere tilbudet eller ikke, og utvalget vil heller ikke foreslå at det innføres en ubetinget plikt for styret til å gi en slik anbefaling. Utvalget foreslår imidlertid en bestemmelse om at dersom styret ikke finner å kunne gi en anbefaling til aksjeeierne om hvorvidt de bør akseptere tilbudet eller ikke, skal det redegjøres nærmere for bakgrunnen for dette. Det vises for øvrig til uttalelsene i den norske anbefalingen for eierstyring og selskapsledelse s. 23 flg. der det fremheves at det for

«aksjeeierne vil (...) være av særlig interesse at styret bruker sin innsikt om selskapets fremtid til å gjøre estimater av nåverdien av den forventede verdiskapning i selskapet og sammenligner denne med det fremsatte tilbud».

Utvalget vil imidlertid ikke foreslå noen plikt for styret til å gjøre slike estimater, men anser det tilstrekkelig at det stilles krav om at de synspunkter som kommer til uttrykk i styrets uttalelse må begrunnes nærmere.»

29.2.4 Høringsinstansenes merknader

FNH støtter forslaget til regler om oppkjøpsvern.

LO støtter forslaget om at styrets uttalelse skal inneholde en begrunnet vurdering av tilbudets konsekvenser i forhold til selskapets interesser, og at det presiseres at dette skal inkludere hvilken effekt tilbudsgivers strategiske planer vil kunne få for de ansatte og for lokalisering av selskapet. LO mener det er positivt at utvalget gjennom sitt forslag gir de ansatte mulighet til «innen rimelig tid» å uttale seg om tilbudets virkninger på sysselsettingen. LO forutsetter at den tiden de ansatte får til disposisjon for å uttale seg står i forhold til den enkelte saks kompleksitet.

Ingen øvrige høringsinstanser har uttalt seg til utvalgets forslag på dette punktet.

29.2.5 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å presisere i loven at styrets uttalelse skal inneholde en begrunnet vurdering av tilbudet, jf. lovforslaget § 6-16 første ledd. Videre forslås i samsvar med direktivet og utvalgets forslag at det i loven presiseres at en særskilt uttalelse fra de ansatte om deres syn på tilbudet skal vedlegges uttalelsen, dersom målselskapets styre innen rimelig tid mottar en slik uttalelse, jf. lovforslaget § 6-16 første ledd. Kravet om at uttalelsen fra styret skal foreligge senest en uke før tilbudsperiodens utløp foreslås opprettholdt. Det vises til utvalgets vurderinger, som departementet i hovedsak slutter seg til.

29.3 Tilsidesettelse av omsetnings- og stemmerettsbegrensninger mv.

29.3.1 Norsk rett

Norsk rett åpner for vedtektsfastsatte og avtalebaserte omsetnings- og stemmeretts­begrensninger. Etter allmennaksjeloven § 4-1 kan et selskap ha flere aksjeklasser, men en stemmesvak aksjeklasse kan ikke uten departementets samtykke utgjøre mer enn halvparten av aksjekapitalen, jf. allmennaksjeloven § 5-4 første ledd annet og tredje pkt.

Ifølge børsforskriften § 2-4 skal noterte aksjer i prinsippet være fritt omsettelige. Dersom selskapet i henhold til vedtekter, lov eller forskrift gitt i medhold av lov er gitt skjønnsmessig adgang til å nekte samtykke til et aksjeerverv eller anvende andre omsetningsbegrensninger, kan adgangen bare benyttes hvis det foreligger skjellig grunn til å nekte samtykke eller til å anvende andre omsetningsbegrensninger, og anvendelsen ikke skaper forstyrrelser i markedet.

29.3.2 EØS-rett

Direktivet art. 11 inneholder regler som åpner for tilsidesettelse av omsetnings- og stemmeretts­begrensninger i målselskapet i tilbudsperioden. Reglene i art. 11 er ikke obligatoriske, jf. art. 12.

Etter art. 11(2) tilsidesettes vedtektsfastsatte omsetningsbegrensninger i målselskapets verdipapirer «vis-à-vis the offeror» under tilbudsperioden, samt omsetningsbegrensninger som følger av avtale mellom målselskapet og dets aksjeeiere, eller mellom aksjeeierne. Bestemmelsen gjelder bare overfor avtaler som er inngått etter vedtakelsen av direktivet.

Ifølge art. 11(3) skal stemmerettsbegrensninger som følger av målselskapets vedtekter ikke komme til anvendelse på generalforsamling der aksjeeierne skal ta stilling til forsvarstiltak i henhold til art. 9. Som for omsetningsbegrensninger, tilsidesettes også begrensninger i stemmeretten som følge av avtale mellom selskapet og dets aksjeeiere eller avtale mellom aksjeeierne. Verdipapirer med ekstrastemmer («multiple-vote securites») skal etter art. 11(3) tredje ledd kun ha én stemme på generalforsamlinger der det stemmes over forsvarstiltak som angitt i art. 9.

Dersom tilbyder som følge av et oppkjøpstilbud blir eier av 75 prosent eller mer av målselskapets verdipapirer, tilsidesettes omsetnings- og stemmerettsbegrensingene som nevnt i art. 11(2) og 11(3), jf. art. 11(4). Videre tilsidesettes særlige rettig­heter til å utpeke og fjerne styremedlemmer. Verdipapirer med ekstrastemmer («multiple-vote securites») skal kun ha én stemme på første generalforsamling etter utløpet av tilbudsperioden, hvor tilbyderen innkaller for å endre vedtektene eller utnevne eller skifte ut styremedlemmer i målselskapet. Tilbyderen skal ha rett til å innkalle til slik generalforsamling på kort varsel, såfremt fristen ikke settes kortere enn to uker.

I den grad en aksjeeier i målselskapet lider et økonomisk tap som følge av omsetnings- eller stemmerettsbegrensninger, skal det gis en rimelig («equitable») kompensasjon. De nærmere vilkårene for slik erstatning skal fastsettes av medlemsstatene, jf. art. 11(5).

Etter art. 11(6) skal bestemmelsene i (3) og (4) ikke gjelde verdipapirer hvor stemmerettsbegrensninger er særskilt kompensert («compensated for by specific pecuniary advantages»).

Art. 11 om såkalte gjennombrudd gjelder ikke for selskaper der en medlemsstat eier verdipapirer med særlige rettigheter, så fremt disse rettighetene er i samsvar med EU-traktaten, jf. art. 11(7). Det samme gjelder for andre «special rights» som følger av nasjonal rett (ikke begrenset til medlemslandene).

Selv om medlemsstaten velger å ikke la direktivet art. 11 komme til anvendelse generelt, skal selskaper tillates å velge la bestemmelsen gjelde, med forbehold for art. 11(7). En beslutning om å la bestemmelsen gjelde skal være reversibel. Beslutningen skal treffes av generalforsamlingen etter reglene for vedtektsendring i medlemsstaten hvor selskapet har sitt forretningskontor. En slik beslutning skal meddeles kompetent myndighet i vedkommende medlemsstat og kompetente myndigheter i andre medlemsstater hvor verdipapirene er notert på et regulert marked eller hvor det er anmodet om slik notering.

Etter art. 12(3) kan medlemsstaten bestemme at selskaper som har valgt å la art. 11 (og/eller art. 9(2) og 9(3)) komme til anvendelse, ikke skal være bundet av bestemmelsene likevel, dersom tilbyder selv ikke er underlagt tilsvarende regulering. Tilsvarende gjelder dersom tilbyder er kontrollert av et selskap som omhandlet i direktiv 83/349/EØF om konsoliderte regnskaper art. 1 som ikke selv er underlagt tilsvarende regulering. Selskapenes bestemmelser som nevnt må offentliggjøres uten forsinkelse, jf. art. 12(4).

Etter art. 12(5) må en beslutning om ikke å være bundet av art. 11 overfor selskap som ikke selv er underlagt tilsvarende regulering være godkjent av generalforsamlingen ikke tidligere enn 18 måneder før offentliggjøring av budet.

29.3.3 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår ikke at det innføres en obligatorisk regel om tilsidesettelse av omsetnings- og stemmerettsbegrensninger etter mønster av direktivet art. 11. Utvalget peker i hovedsak på følgende (NOU 2005: 17 punkt 10.3.3)

«For det første er vedtektsbestemmelser som reduserer omsettelighet og stemmerett lite utbredt i Norge. Det ligger allerede en vesentlig beskyttelse av markedets effektivitet og aksjeeiere uten stemmerett i børs- og selskapsretten. Etter at antallet selskaper med flere aksjeklasser med ulik stemmevekt har vært sterkt redusert de senere årene, er det nå (pr. 02.06.05) bare tre noterte selskaper som har flere aksjeklasser med ulik stemmevekt. Gjennomskjæringsreglene i art. 11 inneholder også prinsipielt vanskelige rettslige spørsmål blant annet i forhold til erstatning som kan vise seg vanskelig å regulere på en måte som også beskytter de aksjeeierne som gjennom en høyere markedspris har betalt for stemmesterke aksjer. Når man heller ikke kan forvente at andre land innfører art. 11, jf. bl.a. SOU 2005:58 s. 129, ville det vært uforholdsmessig å pålegge norske selskaper dette. Det kan også være at selskaper har grunner som også i forhold til oppkjøpssituasjoner må anses som legitime for å ha vedtektsbestemte omsetnings- og stemmerettsbegrensninger.»

Etter utvalgets oppfatning og forslag vil det være opp til generalforsamlingen selv å ta stilling til hvorvidt slike omsetnings- og stemmeretts­begrensninger også skal gjelde i oppkjøpssituasjoner.

Som følge av at selskapene skal kunne velge å anvende reglene i direktivet art. 11, jf. art. 12(2) andre ledd, foreslår utvalget at en bestemmelse i verdipapirhandelloven som fastslår selskapenes rett til selv gjennom vedtektene å innføre direktivet art. 11, jf. forslag til vphl. § 4-17 nytt fjerde ledd første punktum.

Når det gjelder kravet på rimelig kompensasjon for ethvert tap som påføres innehavere av rettig­heter som følge av bortfall i henhold til art. 11(2), (3) eller (4), jf. art. 11(5), foreslår utvalget at målselskapets generalforsamling, i et eventuelt vedtak i henhold til art. 12(2), må fastsette de nærmere betingelser for beregning og utbetaling av slik kompensasjon, jf. forslag til vphl. § 4-17 nytt fjerde ledd annet punktum.

Utvalget foreslår videre at det for å oppfylle de krav som følger av direktivet art. 12(2) annet ledd, innføres en bestemmelse om at selskaper som velger å innføre slike bestemmelser gjennom vedtektsregulering, må melde dette til de relevante tilsynsmyndigheter, jf. forslag til vphl. § 4-17 nytt femte ledd.

Utvalget vil ikke foreslå at det innføres en unntaksmulighet overfor enkelte tilbydere som angitt i direktivet art. 12(3), dersom selskapet først har besluttet å ha slike bestemmelser om tilsidesettelse.

29.3.4 Høringsinstansenes merknader

Handelshøyskolen BI synes å mene at utvalget verken har vurdert eller foreslått å implementere «breakthrough»-reglene i direktivet art. 11.

Ingen av de øvrige høringsinstanser har uttalt seg om utvalgets forslag på dette punktet.

29.3.5 Departementets vurdering

Departementet viser til at direktivets regler i art. 11 om tilsidesettelse av omsetnings- og stemmerettsbegrensninger i målselskapet er valgfrie å gjennomføre i norsk rett, jf. art. 12. Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at direktivets bestemmelse på dette punktet ikke gjennomføres. Det vises til at gjeldende rett allerede inneholder regler som åpner for vedtektsfastsette og avtale­baserte omsetnings- og stemmerettsbegrensninger, som det anses hensiktsmessige å videreføre. For å presisere at selskapet kan velge å anvende reglene om omsetningsbegrensninger mv som fremgår i direktivet art. 11, foreslås i tråd med utvalgets forslag å presisere denne retten i lov, jf. forslag til vphl. § 6-17 nytt fjerde ledd første punktum.

Departementet slutter seg videre til utvalgets forslag om at selskapets generalforsamling i et slikt eventuelt vedtak skal fastsette de nærmere betingelser for beregning og utbetaling av erstatning i henhold til art. 11(5) i direktivet, jf. forslag til vphl. § 6-17 nytt fjerde ledd annet punktum.

Departementet slutter seg også til utvalgets forslag om at selskaper velger å innføre slike begrensninger gjennom vedtektene, skal melde dette til tilbudsmyndigheten, samt til de kompetente myndigheter i andre medlemsstater der selskapet er opptatt til notering på et regulert marked, eller hvor det er anmodet om slik notering, jf. forslag til vphl. § 6-17 nytt femte ledd.

Når det gjelder Handelshøyskolen BIs kommentar, viser departementet til utvalgets drøftelse i NOU 2005: 17 punkt 10.3.

29.4 Selskapenes informasjon om oppkjøpsvernsregler mm.

29.4.1 Norsk rett

Det er gitt regler med krav til innhold i årsberetningen for regnskapspliktige som ikke er små foretak i regnskapsloven § 3-3a. I årsberetningen skal det gis en rettvisende oversikt over utviklingen og resultatet av den regnskapspliktiges virksomhet og av dens stilling, sammen med en beskrivelse av de mest sentrale risikoer og usikkerhetsfaktorer den regnskapspliktige står overfor. Videre skal analysen i årsberetningen, der det passer, inneholde henvisninger og tilleggsforklaringer til beløp oppført i årsregnskapet. Det skal også gis opplysninger om finansiell risiko som er av betydning for å bedømme foretakets eiendeler, gjeld, finansiell stilling og resultat. Det skal redegjøres for foretakets eksponering mot markedsrisiko, kredittrisiko og likviditetsrisiko. Årsberetningen skal også inneholde forslag til anvendelse av overskudd eller dekning av tap dersom dette ikke framgår av årsregnskapet. For regnskapspliktig som utarbeider konsernregnskap, skal årsberetningen også dekke virksomheten i konsernet.

I regnskapsloven § 7-26 er det fastsatt nærmere krav til hva aksjeselskap og allmennaksjeselskap skal opplyse om i årsregnskapet mht. aksjekapitalen og aksjenes pålydende fordelt på hver aksjeklasse, vedtektsbestemmelser om stemmerett, selskapets 20 største aksjeeiere og deres eierandeler mv.

Selskaper som skal avgi regnskap i henhold til IFRS (International Financial Reporting Standards), jf. forordning (EF) nr. 1606/2002 om anvendelse av internasjonale regnskapsstandarder med tilpasninger til EØS-avtalen, jf. regnskaps­loven § 3-9, vil i tillegg være underlagt omfattende opplysningskrav i henhold til dette regelsett. Kravene i regnskapsloven § 7-26 vil imidlertid også gjelde for disse selskapene, jf. regnskapsloven § 3-1 siste ledd.

29.4.2 EØS-rett

Etter art. 10 skal medlemsstatene sikre at de selskaper som omfattes av direktivet offentliggjør detaljerte opplysninger om nærmere bestemte forhold som må antas å være relevant for en tilbyder. Opplysningene skal offentliggjøres gjennom selskapets årsberetning, jf. art. 10(2). Etter art. 10(1) bokstav (a)-(k) skal det gis detaljerte opplysninger om følgende forhold:

1. kapitalstrukturen, herunder opplysninger om verdipapirer som ikke er opptatt til handel på et regulert marked i en medlemsstat, angivelse av eventuelle aksjeklasser med opplysninger om de rettigheter og forpliktelser som knytter seg til hver aksjeklasse, og den prosentdel av aksjekapitalen som den utgjør,

2. enhver begrensning i retten til å overdra aksjer eller andre verdipapirer, herunder begrensninger i retten til å eie verdipapirer, eller krav om samtykke til overdragelse fra selskapet eller de øvrige aksjeeiere,

3. vesentlige direkte eller indirekte aksjebesittelser (for eksempel på tvers av vertikale strukturer eller krysseierskap av aksjer) som omhandlet i art. 85 i direktiv 2001/34/EF,

4. innehavere av verdipapirer med særlige kontrollrettigheter og en beskrivelse av disse rettigheter

5. kontrollsystemer i forbindelse med eventuelle ansatteaksjeordninger, når stemmeretten ikke utøves direkte av ansatteaksjeeierne,

6. stemmerettsbegrensninger, herunder stemmerettsbegrensninger for aksjeeiere med en nærmere bestemt andel av aksjekapitalen eller stemmene, frister for utøvelse av stemmerettigheter, eller ordninger der de finansielle rettigheter som knytter seg til aksjene i samarbeid med selskapet atskilles fra eierskapet av aksjene,

7. aksjeeieravtaler, som er kjent av selskapet og kan medføre begrensninger i mulighetene for å overdra aksjer og/eller stemmeretter som omhandlet i direktiv 2001/34/EF,

8. gjeldende regler for utpeking og utskifting av medlemmer av selskapets ledelse samt endring av dets vedtekter,

9. ledelsens fullmakter, særlig hva angår muligheten for å utstede eller kjøpe tilbake aksjer,

10. vesentlige avtaler, som selskapet har inngått, og som får virkning, endres eller utløper, hvis kontrollen med selskapet endres som følge av et overtakelsestilbud og virkningene, med mindre de er av en slik art at offentliggjørelse vil være til alvorlig skade for selskapet; dette unntaket får ikke anvendelse når selskapet uttrykkelig er forpliktet til å offentliggjøre slike opplysninger i henhold til andre krav i lovgivningen,

11. avtaler mellom selskapet og dets ledelse eller ansatte som medfører at disse mottar kompensasjon hvis de fratrer eller avskjediges uten grunn eller hvis deres stilling nedlegges som følge av et overtakelsestilbud.

I tillegg til at opplysninger om de ovenfor nevnte forhold skal fremgå av selskapets årsberetning, skal medlemsstatene sikre at selskapets styre avgir en redegjørelse om de samme forhold på selskapets årlige generalforsamling, jf. direktivet art. 10(3).

29.4.3 Utvalgets forslag

Utvalget drøfter selskapenes informasjonsplikt om oppkjøpsvernregler mv. i NOU 2005: 17 kapittel 11.

Utvalget bemerker at en rekke av de opplysninger som omhandlet i direktivet art. 10 allerede er underlagt offentliggjørings- og opplysningskrav i henhold til gjeldende norske regler om krav til årsberetning og årsregnskap, i tillegg til at flere av opplysningene vil fremkomme av selskapets vedtekter i henhold til allmenn­aksjeloven, eller være offentliggjort i henhold til børsregelverket.

Utvalget viser videre til at direktivet art. 10 stiller krav om at samtlige av de angitte forhold må fremgå av selskapets årsberetning, i tillegg til at selskapets styre skal gi en redegjørelse om de samme forhold på selskapets årlige generalforsamling. Når det gjelder redegjørelsen som skal avgis av selskapets styre, bemerker utvalget at direktivet ikke gir noen nærmere veiledning i forhold til hvilke krav som stilles i så henseende. Utvalget uttaler at det antakelig må kunne legges til grunn at det vil være tilstrekkelig at det gis en muntlig redegjørelse for de omhandlede forhold.

Utvalget foreslår at det inntas en bestemmelse i børsforskriften som pålegger selskaper som er opptatt til notering på et regulert marked å innta detaljerte opplysninger som angitt i direktivet art. 10(1) i årsberetningen, i tillegg til at selskapets styre må gi en redegjørelse om de samme forhold på selskapets årlige generalforsamling.

29.4.4 Høringsinstansenes merknader

Ingen høringsinstanser har gitt merknader.

29.4.5 Departementets vurdering

Departementet foreslår i tråd med utvalgets forslag at det gis hjemmel til å gi forskrift som pålegger selskaper som er opptatt til notering på et regulert marked å innta detaljerte opplysninger som angitt i direktivet art. 10(1) i årsberetningen. Det samme gjelder krav om at selskapets styre må gi en redegjørelse om de samme forhold på selskapets årlige generalforsamling. Utvalget har ikke drøftet hjemmelsgrunnlaget for en slik forskrift. Departementet legger til grunn at slik forskrift kan gis med hjemmel i forslag ny lov om regulerte markeder § 24 åttende ledd.

30 Tvangsinnløsning av og innløsningsrett for minoritetsaksjeeiere

30.1 Norsk rett

Det er gitt regler om tvungen overføring av aksjer i datterselskap mv. i allmennaksjeloven § 4-25. Etter bestemmelsen kan en aksjeeier som eier mer enn ni tideler av aksjene i et allmennaksjeselskap og har en tilsvarende del av de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen, overta de øvrige aksjene, jf. første og sjette ledd, forutsatt at hovedaksjeeieren eier samme andel av selskapets aksjekapital. Retten til å kreve tvangsinnløsning gjelder generelt, ikke bare i tilknytning til tilbud til samtlige aksjeeiere.

Løsningssummen fastsettes, i mangel av minnelig overenskomst eller aksept av tilbud etter asal. § 4-25 tredje ledd, ved skjønn som normalt vil være på hovedaksjeeierens kostnad. I henhold til rettspraksis, jf. bl.a. Rt. 2003 s. 713 (Norway Seafoods ASA) skal aksjenes virkelige verdi legges til grunn ved beregning av innløsningssummen.

Hver av de øvrige aksjeeierne har under nevnte vilkår rett til å kreve at aksjeeier med mer enn ni tideler av aksjene i et allmennaksjeselskap og en tilsvarende del av de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen overtar aksjene, jf. asal. § 4-25 første ledd annet punktum, jf. sjette ledd.

Det er gitt en mer utførlig beskrivelse av gjeldende rett i NOU 2005: 17 punkt 13.2.

30.2 EØS-rett

Direktivet art. 15 og 16 har regler om tvangsinnløsning («the right of squeeze-out») av og innløsningsrett («the right of sell out») for minoritetsaksjeeiere. Reglene om tvangsinnløsning og innløsningsrett gjelder i etterkant av tilbud til samtlige aksjeeiere i et selskap for samtlige av deres aksjer, jf. art. 15(1) og 16(1). Det følger av direktivets fortale pkt. 24 at medlemsstatene kan videreføre nasjonale bestemmelser om tvangsinnløsning og innløsningsrett i andre sammenhenger.

En tilbyder skal etter art. 15(2) kunne kreve innløsning av gjenværende aksjeeiere til en rimelig pris («fair price»). Medlemsstatene kan bestemme at tvangs­innløsnings­retten inntrer etter art. 15(2) (a) når tilbyder eier aksjer som representerer ikke mindre enn 90 prosent av aksjekapitalen med stemmerett og 90 prosent av stemme­rettighetene til målselskapet. Alternativt kan medlemsstatene etter bokstav (b) bestemme at tvangsinnløsningsretten inntrer når tilbyder, etter aksept av tilbudet, har ervervet eller fått klart tilsagn til å erverve ikke mindre enn 90 prosent av aksje­kapitalen med stemmerett og 90 prosent av stemmerettighetene til målselskapet. For alternativ (a) kan medlemsstatene sette en høyere terskel, men ikke høyere enn 95 prosent av aksjekapitalen med stemmerett og 95 prosent av stemmerettighetene til målselskapet. Dersom målselskapet har mer en enn aksjeklasse kan medlemsstatene fastsette at tilbyderen kun kan utøve tvangsinnløsning for den aksjeklasse der tilbyderen har nådd terskelgrensen, jf. art. 15(3) annet ledd.

Medlemsstatene skal påse at det finnes regler for beregning av når tersklene er nådd, jf. art. 15(3) første ledd. Direktivet stiller ingen nærmere krav til form eller innhold av slike regler.

Tvangsinnløsningsretten må benyttes innen tre måneder etter utløpet av tilbudsfristen som fremgår av art. 7, jf. art. 15(4).

Medlemsstatene skal sikre at tvangsinnløsning skjer til rimelig pris, jf. art. 15(5) første ledd. Vederlaget skal ha samme form som vederlaget i det forutgående tilbudet eller bestå av kontanter, jf. art. 15(5) første ledd. Medlemsstatene kan bestemme at kontanter skal tilbys som et alternativ.

Art. 15(5) annet ledd oppstiller en særlig regel for beregning av innløsningssummen. Etter et fri­villig tilbud skal vederlaget i tilbudet betraktes som rimelig, når tilbyderen ved aksept av tilbudet har ervervet ikke mindre enn 90 prosent av den stemmeberettigede kapital som var omfattet av tilbudet. Etter et pliktig tilbud betraktes vederlaget i til­budet som rimelig pris, jf. art. 15(5) tredje ledd.

Etter art. 16 har gjenværende aksjeeiere etter et tvungent eller frivillig tilbud til samtlige aksje­eiere i målselskapet vedrørende samtlige av deres aksjer tilsvarende rett til å kreve innløsning av sine aksjer. Gjenværende aksjeeiere skal ha mulighet til å kreve at tilbyderen kjøper aksjene til en rimelig pris. Art. 15(3) (om krav til regler om beregning av terskler og aksjeklasser), art. 15(4) (tre måneders frist) og art. 15(5) (om rimelig pris) gjelder tilsvarende for gjenværende aksjeeieres innløsningsrett.

30.3 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår ny bestemmelse, jf. § 4-21, om tvangsinnløsning og innløsningsrett ved erverv gjennom frivillig eller pliktig tilbud av mer enn ni tideler av de stemmeberettigede aksjene og de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen. Det vises til nærmere omtale i NOU 2005: 17 kapittel 13.

Hvis tvangsinnløsning finner sted innen tre måneder etter utløpet av tilbudsfristen, foreslår utvalget at tilbudsprisen skal legges til grunn ved fastsettelsen av løsningssummen hvis ikke særlige grunner tilsier en annen pris. Har tilbyder oppnådd eierandel som nevnt gjennom et frivillig tilbud, kan tilbyder etter forslaget på nærmere vilkår gjennomføre tvungen overføring av aksjer uten at det først er fremsatt et pliktig tilbud. Utvalget uttaler bl.a. følgende om dette (NOU 2005: 17 punkt 13.3.):

«Utvalget antar at den norske løsningen om at innløsningssummen skal svare til aksjenes virkelige verdi, er i samsvar med direktivets krav til «fair price».

Direktivets presumsjonsregel om at tilbudsprisen normalt skal anses som «fair price» må i hovedsak antas å være i tråd med allmennaksjelovens regel. Det vises til at overtakelsestilbud etter vphl. kapittel 4 som medfører så stor oppslutning at grensen på 90 prosent passeres normalt må anses å være kjøp til minst markedspris. Dette faller sammen med det som i Norway Seafoods skjønnet, jf. Rt. 2003 s. 713, er betegnet som «take-over»-situasjon og hvor markedsprisen vil være en god indikator på virkelig verdi. Etter gjeldende svensk rett skal løsningssummen tilsvare det tilbudte vederlag om ikke særlige grunner tilsier annet, for situasjoner der innløser har ervervet størstedelen av sine aksjer gjennom oppkjøpstilbud.

Utvalget foreslår at presumsjonsregelen innføres i norsk rett på samme vilkår som etter direktivet. Det vil si at det for selskaper notert på regulert marked vil være en spesialregel for tvungen innløsning innen tre måneder etter akseptperiodens utløp etter et pliktig tilbud og etter frivillig tilbud der tilbyderen ved aksept av tilbudet har ervervet mer enn 90 prosent av de stemmeberettigede aksjene i selskapet og har en tilsvarende del av de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen. Med frivillig tilbud siktes her til tilbud i henhold til verdipapirhandelloven § 4-18, dvs. tilbud som dersom det aksepteres av de som kan benytte det, fører til at tilbudspliktgrensen passeres. Dette vil også være en videreføring av hensynet til likebehandling som gjelder etter reglene om overtakelsestilbud. Utvalget presiserer at EØS-forpliktelsene ikke innebærer at forslaget til ny § 4-21 må gjøres gjeldende også for gjentatt tilbudsplikt og tilbudsplikt ved etterfølgende erverv, jf. § 4-6. Utvalget har likevel etter en helhetsvurdering kommet til at det ikke bør gjelde ulike regler for tilbudsplikt etter henholdsvis § 4-1, § 4-2 annet ledd (nåværende tredje ledd) og § 4-6 på dette punktet.

Utvalget understreker at det er tale om en presumsjonsregel i den forstand at den gjelder med mindre særlige grunner tilsier noe annet. Eksempel på forhold som kan tilsi at tilbudsprisen fravikes, kan være at det har skjedd vesentlige endringer i perioden fra tilbudet ble gjennomført til tvungen innløsning ble erklært. Det kan også forekomme at overtakelsestilbudet ikke vil kunne anses som en reell «take-over»-situasjon f.eks. fordi de fleste aksjeeiere som aksepterte tilbudet var nærstående av tilbyder, eller fordi overtakelsestilbudet ikke utgjorde kontrollskifte fordi tilbudsgrensen var passert tidligere på en måte som ikke utløste tilbudsplikt ved passering av tilbudspliktgrensen, men først ved etterfølgende erverv, jf. vphl. § 4-6. Dersom presumsjonen avbevises, vil verdsettelsesprinsippene følge alminnelige regler. Utvalget antar imidlertid at presumsjonsregelen vil gi noe klarere forutberegnelighet for aksjeeierne og således redusere behovet for omstendelige skjønnsprosedyrer. Utvalget bemerker at presumsjonsregelen kan påberopes både av tvangsinnløser og av aksjeeierne.»

Utvalget peker videre på at presumsjonsregelen vil kunne få betydning for saksomkostningsspørsmålet, og uttaler videre til dette:

«Utgangspunktet etter asal § 4-25 (2) er at tvangsinnløser dekker saksomkostningene ved skjønnet. Dersom særlige grunner taler for det, kan det imidlertid bestemmes at utgiftene helt eller delvis skal dekkes av den annen part. Utvalget legger til grunn at det forhold at man har nektet å akseptere tvangsinnløsning til en kurs tilsvarende tilbudsprisen, etter omstendighetene vil kunne være en slik særlig grunn som medfører at de tvangsinnløste aksjeeiere helt eller delvis må dekke saksomkostningene ved skjønnet.»

Utvalget foreslår å presisere i allmennaksjeloven § 4-25 nytt syvende ledd at det ved tvungen innløsning i forbindelse med tilbudsplikt og frivillig tilbud etter verdipapirhandelloven kapittel 4 gjelder særlige regler i verdipapirhandelloven § 4-21.

30.4 Høringsinstansenes merknader

Generelt

Norges Bank støtter forslaget til ny bestemmelse i § 4-21 om tvungen overføring av aksjer i forbindelse med tilbudsplikt og frivillige tilbud. Norges Bank mener forslagene vil legge til rette for ryddige prosesser i slike situasjoner. Norges Bank uttaler at det bør fastsettes en presis frist for fremsetting av tilbud i § 4-18 nytt fjerde ledd fremfor forslaget om «innen rimelig tid».

Handelshøyskolen BI uttaler at de støtter forslaget i § 4-21 tredje ledd om å åpne for at en oppkjøper på visse betingelser etter et frivillig tilbud kan tvangsinnløse minoritetsaksjene uten først å fremsette pliktige tilbud.

NHO uttaler at de støtter utvalgets forslag om å innta enkelte særskilte regler i verdipapirhandelloven om tvangsinnløsning og innløsningsrett i forbindelse med slike frivillige eller pliktige tilbud, og videreføre reglene om tvangsinnløsning i andre tilfeller i allmennaksjeloven uendret. NHO støtter videreføring av ordlyden i ASA-loven § 4-25 uendret, selv om direktivet opererer med «minst» 90 prosent av stemmene.

Også Sparebankforeningen synes å støtte utvalgets forslag, ut ifra at de uttaler å ikke ha innvendinger.

Justisdepartementet har ingen innvendinger til nytt syvende ledd i allmennaksjeloven § 4-25, som presiserer at det ved tvungen innløsning i forbindelse med tilbudsplikt og frivillig tilbud etter verdipapirhandelloven kapittel 4 gjelder særlige regler i verdipapirhandelloven § 4-21. Justisdepartementet bemerker at bestemmelsen strengt tatt vil være overflødig, men kan ha en informativ funksjon for brukerne av loven.

Presumsjonsregel om pris

Oslo Børs viser til at presumsjonsregelen i § 4-21 første ledd gjelder for tilbyder som har «fremsatt pliktig eller frivillig tilbud», og bemerker at begrepet «frivillig tilbud» språklig sett har et videre område enn § 4-18. Oslo Børs viser eksempelvis til at aksjonær som eier 70 prosent og som fremsetter tilbud om kjøp av de resterende aksjene i selskapet vil fremsette et frivillig tilbud etter alminnelig språklig forståelse, men ikke etter § 4-18, og bemerker at hensynet bak presumsjonsregelen slår heller ikke til i førstnevnte situasjon. Oslo Børs foreslår derfor at § 4-21 første ledd viser til «frivillig tilbud iht § 4-18».

NHO støtter utvalgets forslag om å innføre en presumpsjonsregel om at en tilbudspris, etter et forutgående pliktig eller frivillig tilbud, normalt skal anses som «fair price» i norsk rett på samme vilkår som etter direktivet, jf. forslaget til § 4-21. NHO peker på at det for selskaper notert på regulert marked (børs) vil da gjelde en spesialregel ved tvungen innløsning innen tre måneder etter akseptperiodens utløp / erverv av mer enn 90 prosent av de stemmeberettigede aksjer, slik at tilbudsprisen da normalt vil anses som markedspris. Etter NHOs oppfatning er det en fordel at man får en klarere regulering av slike situasjoner enn det som er tilfellet etter gjeldende rett.

NHO viser til at utvalget har foreslått at presumsjonsregelen, med mindre særlige grunner tilsier noe annet, skal gjelde forhold som kan tilsi at tilbudsprisen fravikes kan være at det har skjedd vesentlige endringer i perioden fra tilbudet ble gjennomført eller tvungen innløsning ble erklært, eller fordi det ikke foreligger en reell takeover-situasjon. Etter NHOs oppfatning bør departementet vurdere hvorvidt det er nødvendig med et slikt forbehold knyttet til presumsjonsregelen, og peker på at en presumsjonsregel uten slik modifikasjon, vil gi en klarere og mer forutsigbar situasjon som reduserer behovet for omstendelige og kostbare skjønnsprosedyrer. NHO viser også til at dette vil fjerne det incitament som ligger i dagens regel for aksjonærer til å forsøksvis presse opp en innløsningspris for at det overtakende selskap skal slippe slike skjønnsprosedyrer.

FNH viser til at presumsjonsregelen følger av direktivet og må implementeres, og uttaler at de samtidig er inneforstått med at tilbudsprisen i de tilfeller man oppnår en så høy tilslutning, normalt kan anses for å være en fornuftig og rimelig løsningspris å betale de gjenværende aksjonærene. FNH peker også på at det vil være en prosessbesparende regel.

Folketrygdfondet bemerker at forslaget om å følge direktivets presumsjonsregel om at tilbudsprisen normalt skal anses som en «fair price» synes å innebære en konflikt med gjeldende rett. Folketrygdfondet mener det vil gi en bedre beskyttelse av minoritets­aksjonærenes interesser dersom dagens rettspraksis om at aksjenes virkelige verdi skal legges til grunn videreføres. Folketrygdfondet uttaler:

«Erfaringene fra rettslige skjønn viser også at innløsningsprisen ofte settes høyere enn tilbudet når virkelig verdi legges til grunn. Når utvalget synes å prioritere forutberegneligheten, så innebærer dette i realiteten at hensynet til forutberegneligheten prioriteres høyere enn minoritetsaksjonærenes økonomiske interesser».

Folketrygdfondet peker også på at minoritetsaksjonærene nylig vant en prinsipiell viktig seier i Norway Seafoods skjønnet i Høyesterett, og at utvalgets forslag til presumsjonsregel i betydelig grad svekker betydningen av dommen.

Folketrygfondet bemerker videre følgende om dekning av saksomkostninger:

«Utvalget omtaler også dekning av saksomkostninger på en måte som synes å svekke minoritetsaksjonærenes interesser i tilfeller hvor disse nekter å akseptere tvangsinnløsning til en kurs svarende til tilbudsprisen. Folketrygdfondet mener at et slikt standpunkt er egnet til å avskrekke minoritetsaksjonærer fra å nekte tvangsinnløsning dersom de mener tilbudt pris avviker fra aksjens virkelige verdi. Videre påpekes av minoritetsaksjonærenes stilling ved rettslige skjønn allerede etter gjeldende lovgivning er svakere enn f.eks. ekspropriasjonsskjønn. Retten til dekning av saksomkostninger bør derfor ikke svekkes ytterligere.»

30.5 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å fastsette en ny bestemmelse i verdipapirhandelloven som regulerer spørsmålet om tvangsinnløsning og innløsningsrett i noterte selskaper, jf. lovforslaget § 6-22. I likhet med utvalget antar departementet at en slik regel vil gjennomføre våre EØS-forpliktelser. Reglene vil supplere de alminnelige regler om tvangsinnløsning og innløsningsrett som gjelder for allmennaksjeselskaper som ikke er notert på regulert marked, jf. asal. § 4-25.

Det foreslås at reglene om tvangsinnløsning og innløsningsrett i noterte selskaper kommer til anvendelse ved erverv gjennom frivillig eller pliktig tilbud av mer enn ni tideler av de stemmeberettigede aksjene og de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen, jf. forslag til vphl. § 6-22 første ledd. Bestemmelsen bygger i stor grad på allmennaksjeloven § 4-25. En nyanseforskjell er forslagets kumulative krav om ni tideler av stemmene og den stemmeberettigede aksjekapitalen. Forslaget gjelder også for gjentatt tilbudsplikt og for tilbudsplikt ved etterfølgende erverv, jf. lovforslaget § 6-6. Forslaget til ny § 6-22 omfatter som nevnt også frivillige tilbud etter reglene om pliktige tilbud og frivillige tilbud som nevnt i § 6-19.

Når det gjelder utvalgets presumsjonsregel om pris, slutter departementet seg til utvalgets forslag om å innføre en spesialregel for innløsningspris hvis tvangsinnløsning finner sted innen tre måneder etter utløpet av tilbudsfristen. I tråd med utvalgets forslag foreslås at tilbudsprisen skal legges til grunn ved fastsettelsen av løsningssummen hvis ikke særlige grunner tilsier en annen pris. Når det gjelder aktuelle grunner, vises til utvalgets vurdering som departementet i hovedsak slutter seg til. Utover dette vil etablerte prinsipper for beregning av det aktuelle selskapets verdi ligge til grunn for verdivurderingen.

Videre slutter departementet seg til utvalgets forslag om at tilbyder på nærmere vilkår kan gjennomføre tvungen overføring av aksjer uten at det først er fremsatt et pliktig tilbud dersom tilbyder har oppnådd eierandel som nevnt gjennom et frivillig tilbud. Det vises til forslag til vphl. § 6-22 annet ledd.

Når det gjelder spørsmål knyttet til saksomkostninger, bemerkes at allmennaksjeloven § 4-25 (2) forstås slik at bestemmelsen kun regulerer de «lovbestemte» utgiftene ved et skjønn. Dette vil bl.a. omfatte rettsgebyr og godtgjørelse til skjønnsmenn. Utover dette avgjøres saksomkostningsspørsmål etter skjønnsloven. Departementet kan ikke se at forslaget endrer dette.

Departementet forslår i tråd med utvalgets forslag et nytt syvende ledd i allmennaksjeloven, der det fremgår at det ved tvungen innløsning i forbindelse med tilbudsplikt og frivillig tilbud etter verdipapirhandelloven kapittel 6 gjelder særlige regler i verdipapirhandelloven § 6-22.

31 Tilbudsmyndighet, lovvalg og sanksjoner

31.1 Tilbudsmyndighet og lovvalg

31.1.1 Norsk rett

Oslo Børs er tilsynsmyndighet mht. overtakelsestilbud etter vphl. kapittel 4. Departementet kan fastsette at kompetansen som er tillagt børsen etter kapittel 4, skal tillegges Kredittilsynet, jf. vphl. § 1-6 annet ledd.

Det er gitt regler om taushetsplikt for ansatte ved regulerte markeder i børsloven § 3-6. Tillitsvalgte, ansatte og revisor ved børsen skal hindre at noen får adgang eller kjennskap til det som de i sitt arbeid får vite om andres forretningsmessige eller personlige forhold hvis ikke annet følger av lov. Taushetsplikten gjelder også etter at vedkommende har sluttet i tjenesten eller vervet.

Ifølge kredittilsynsloven § 7 har Kredittilsynets styremedlemmer og tjenestemenn taushetsplikt overfor uvedkommende om det som de får kjennskap til i sitt arbeid om en kundes forhold. For personer knyttet til Kredittilsynet gjelder også forvaltningslovens regler om taushetsplikt, jf. § 13 første ledd (1) om personlige forhold og (2) om forretningshemmeligheter. Etter forvaltningsloven § 13 siste ledd gjelder taushetsplikten også etter at vedkommende har avsluttet tjenesten eller arbeidet.

31.1.2 EØS-rett

Tilsynsmyndighet

Ifølge direktivet art. 4 (1) skal medlemsstatene utpeke en eller flere tilsynsmyndigheter, «competent authorities», som skal overvåke og eventuelt treffe avgjørelser mht. overtakelsestilbud. Tilsynsmyndigheten kan være offentlig myndighet, organisasjon eller privat organ. Kompetansen til tilsynsmyndigheten skal være fastsatt ved lov, og medlemsstatene skal sikre at dens utøvelse av virksomhet skal være uavhengig og upartisk. Medlemsstatene skal varsle Kommisjonen om hvem som er tilsynsmyndighet. For Norge skal det varsles til EFTAs overvåkningsorgan (ESA) og EFTA-sekretariatet.

Særlig om grensekryssende tilfeller og lovvalg

Direktivet art. 4 (2) gir regler om hvilken tilbudsmyndighet som skal ha ansvaret i forhold til overtakelsestilbud med tilknytning til flere medlemsstater, og om lovvalg i slike tilfeller.

Etter art. 4 (2) a) er kompetent myndighet som hovedregel tilbudsmyndigheten i den medlemsstaten der målselskapet har sitt forretningskontor («registrered office»), dersom selskapet er notert på et regulert marked i denne medlemsstaten. Dette innebærer at for norsk selskap notert på regulert marked i Norge avgjør norske tilbudsmyndigheter.

Art. 4 (2) b) til d) gir nærmere regler om kompetent myndighet i forhold til overtakelsestilbud rettet mot selskap som bare er notert i på regulert marked i en annen EØS-stat enn der det har sitt forretningskontor. Utvalget gir følgende beskrivelse av art. 4 (2) b) til d) (NOU 2005: 17 punkt 14.1.2):

«Etter art. 4(2) bokstav (b) første ledd er utgangspunktet at kompetent myndighet i slike tilfeller er tilbudsmyndigheten i den EØS-staten hvor det regulerte markedet befinner seg. For norsk selskap notert på regulert marked i Storbritannia, vil tilbudsmyndigheten i Storbritannia være kompetent myndighet i forhold til overtakelsestilbudet. Hvis selskapet er notert på regulerte markeder i flere medlemsstater, er kompetent myndighet i forhold til overtakelsestilbudet tilbudsmyndigheten i den EØS-staten hvor det regulerte markedet som selskapet først ble notert på, befinner seg, jf. art. 4(2) bokstav (b) annet ledd. For norsk selskap notert på regulert marked i Storbritannia og Frankrike, vil kompetent myndighet i forhold til overtakelsestilbudet være tilbudsmyndigheten i den stat selskapet først ble notert.

Hvis målselskapet noteres for første gang samtidig på regulerte markeder i flere medlemsstater, skal målselskapet bestemme, hvilken av disse medlemsstatenes tilbudsmyndigheter som har kompetanse til å føre tilsyn med overtakelsestilbudet, og underrette vedkommende regulerte markeder og deres tilsynsmyndigheter om dette på den første handelsdag, jf. art. 4(2) bokstav (c). Bestemmelsen oppstiller en særskilt regel for selskap som er notert på regulerte markeder i flere medlemsstater før fristen for gjennomføring av direktivet, 20. mai 2006. I slike tilfeller skal de aktuelle tilbudsmyndigheter gjennom avtale fastsette hvem som er kompetent tilsynsmyndighet i forhold til overtakelsestilbudet. Etter bokstav (d) skal beslutningene nevnt i bokstav (c) offentliggjøres.»

Direktivet art. 4 (2) e) gir regler om lovvalg for grensekryssende tilfeller. Det må skilles mellom børs- og verdipapirrettslige regler, og selskaps- og arbeidsrettslige regler. Bestemmelsen lyder:

«In the cases referred to in (b) and (c), matters relating to the consideration offered in the case of a bid, in particular the price, and matters relating to the bid procedure, in particular the information on the offeror"s decision to make a bid, the contents of the offer document and the disclosure of the bid, shall be dealt with in accordance with the rules of the Member State of the competent authority. In matters relating to the information to be provided to the employees of the offeree company and in matters relating to company law, in particular the percentage of voting rights which confers control and any derogation from the obligation to launch a bid, as well as the conditions under which the board of the offeree company may undertake any action which might result in the frustration of the bid, the applicable rules and the competent authority shall be those of the Member State in which the offeree company has its registered office.»

Nærmere regler om tilbudsmyndigheten

Direktivet art. 4 (3) til (5) gir nærmere regler om tilbudsmyndighetens taushetsplikt, krav om samarbeid med andre tilsynsmyndigheter og dens kompetanse.

Taushetsplikt

Ifølge art. 4 (3) skal alle personer som er eller har vært ansatt hos tilbudsmyndigheten, være underlagt taushetsplikt, formodentlig om opplysninger som gjelder forhold som faller inn under direktivets virkeområde. Taushetsplikten skal gjelde overfor enhver, herunder andre myndigheter, med mindre annet er fastsatt i lov.

Samarbeid

Art. 4 (4) stiller krav til samarbeid, herunder utveksling av informasjon mellom tilbudsmyndigheter og kompetente myndigheter etter investeringstjenestedirektivet, 93/22/EØF (erstattes av MiFID, direktiv 2004/39/EF), opptaksdirektivet, 2001/34/EF, markedsmisbruksdirektivet, 2003/6/EF og prospektdirektivet, 2003/71/EF innen vedkommende EØS-stat og EØS-stater i mellom når det gjelder spørsmål knyttet til direktivet om overtakelsestilbud. Utvekslet informasjon skal være underlagt taushetsplikt.

Tilbudsmyndighetens kompetanse

Art. 4 (5) første ledd stiller krav til at kompetent myndighet har tilstrekkelig kompetanse og håndhevelsesmidler («powers») til å føre tilsyn og herunder sikre at partene i et overtakelsestilbud overholder reglene fastsatt i direktivet.

31.1.3 Utvalgets forslag

Om valg av tilbudsmyndighet

Utvalget finner det hensiktsmessig å videreføre gjeldende ordning med ett tilsynsorgan for samtlige spørsmål knyttet til overtakelsestilbud.

Utvalget mener det er nødvendig å vurdere plassering av kompetansen i forhold til reglene om overtakelsestilbud på nytt, da direktivet om overtakelsestilbud har et bredere myndighetsområde enn hva som følger av gjeldende norsk rett.

Når det gjelder spørsmålet om hvilket organ som skal utføre denne oppgaven, foreslår utvalget å videreføre gjeldende ordning med at det regulerte markedet (i praksis Oslo Børs) er kompetent myndighet til å føre tilsyn med overtakelsestilbud rettet mot selskaper notert på vedkommende regulerte marked. Det vises til nærmere omtale i NOU 2005: 17 punkt 14.1.1. Uvalget viser der bl.a. til tidligere vurderinger av spørsmålet om tilbudsmyndighet, tilsyn og kontroll, som ble foretatt i forbindelse med ny børslov og gjennomføring av prospektdirektivet. Samtidig foreslås det å videreføre adgangen for departementet til å i forskrift bestemme at hele eller deler av tilbudsmyndighetens kompetanse skal utøves av Kredittilsynet.

Når det gjelder det særlige spørsmålet om det regulerte markedets rolle i forhold til eventuell notering av dets holdingsselskap på vedkommende regulerte marked, uttaler utvalget bl.a. (NOU 2005: 17 punkt 14.1.1):

«Det kan hevdes å være lite forenlig med krav til det regulerte markedets uavhengighet, integritet og tillit, at det regulerte markedet selv skulle være tilsynsmyndighet i forhold til overtakelsestilbud rettet mot det regulerte markedets holdingselskap. På den annen side kan tilsvarende interessekonflikter oppstå også i forhold til børsens andre oppgaver, herunder notering og godkjennelse av prospekt, dersom holdingselskapet til et regulert marked blir notert på vedkommende regulerte marked. Noterings- og prospektbestemmelsene oppstiller ikke noe absolutt forbud mot at det regulerte markedets holdingselskap opptas til handel. Børslovutvalget antok derimot i NOU 1999: 3 s. 193 at interessekonflikter knyttet til notering av børsens holdingsselskap langt på vei kunne avhjelpes ved at Kredittilsynet ble gitt en særskilt oppgave til å overvåke beslutning om opptak, godkjennelse av prospekt mv., samt vedrørende eierselskapets oppfølgning av plikter som følger av selskapets status som notert selskap.

Utvalget er på denne bakgrunn av den oppfatning at de særskilte utfordringer knyttet til grensekryssende spørsmål og overtakelsestilbud rettet mot notert holdingsselskap til et regulert marked kan avhjelpes. I tillegg vises det til at problemer knyttet til ulik praktisering av regelverket ved etablering av flere regulerte markeder vil kunne avhjelpes gjennom at Kredittilsynet kan gis hel eller delvis kompetanse i forhold til overtakelsestilbud. Utvalget har ikke registrert vesentlige problemer knyttet til dagens ordning med børsen som tilbudsmyndighet. Det vises blant annet til at departementet ikke har funnet det nødvendig å fastsette at Kredittilsynet skal tillegges kompetansen etter vphl. kapittel 4.»

Utvalget foreslår, etter mønster av betegnelsen på kompetent myndighet for prospektkontroll - prospektmyndigheten - at den kompetente myndigheten for overtakelsestilbud i loven omtales som tilbudsmyndigheten. Utvalget uttaler at ved å benytte et nøytralt uttrykk på myndigheten, så kan loven åpne for at det kan eksistere flere kompetente myndigheter. Utvalgets forslag medfører også at det regulerte markedet er kompetent myndighet i grensekryssende spørsmål selv om vedkommende selskap ikke har noen tilknytning til det regulerte markedet. Utvalgets forslag er inntatt i utkast til endringer vphl. § 4-4 første ledd og gjennomgående endringer vphl. kapittel 4.

Utvalget bemerker at det ikke foreslås å gi tilbudsmyndigheten særskilt kompetanse i forhold til tvangsinnløsning etter asal. § 4-25.

Lovvalgsregler i grensekryssende tilfeller

Utvalget viser til at direktivet har bestemmelser om kompetent myndighet og lovvalg for tilfeller der selskapet har forretningskontor i annen EØS-stat enn der hvor det regulerte markedet befinner seg, og hvor selskapets aksjer er notert. Utvalget foreslår at nærmere bestemmelser om anvendelsen av bestemmelser i vphl. kapittel 4, lovvalg og fordeling av kompetansen mellom norsk tilbudsmyndighet og tilsynsmyndigheter fra andre EØS-stater mest hensiktsmessig fastsettes i forskrift, og foreslår hjemmel for slik forskrift, jf. utkastet § 4-22 annet ledd.

Taushetsplikt

Utvalget legger til grunn at bestemmelsene om taushetsplikt for ansatte og tillitsvalgte hos Kredittilsynet og børsen samt revisorer for børsen oppfyller kravene i direktivet om at tilsynsmyndighetens ansatte skal være underlagt taushetsplikt.

Utvalget forstår direktivet art. 4 (3) slik at det inneholder en begrensning om at taushetsplikten bare omfatter forhold som det rimeligvis kan forventes at tilsynsmyndighetene bevarer taushet om. Utvalget antar derfor at det er i samsvar med direktivet at taushetsplikten omfatter noens personlige forhold og forretningshemmeligheter.

Samarbeid mellom tilsynsmyndigheter

Utvalget viser til at norsk rett inneholder visse bestemmelser om plikt til samarbeid mellom børsen og Kredittilsynet, jf. bl.a. meldeplikten for børser og autoriserte markedsplasser til Kredittilsynet etter vphl. § 12-1 tredje ledd. Videre har Kredittilsynet og Oslo Børs inngått en samarbeidsavtale om tilsynet med verdipapirhandelen. Utvalget bemerker at det ikke er gitt lovregler om at tilbudsmyndigheten skal samarbeide, herunder kunne utveksle informasjon, med utenlandske myndigheter. Utvalget foreslår på denne bakgrunn en bestemmelse som fastslår en slik plikt, jf. utkastet til vphl. § 4-4 nytt annet ledd, hvoretter tilbudsmyndigheten skal samarbeide og utveksle informasjon med tilsvarende utenlandske myndigheter i spørsmål som omfattes av dette kapittel.

Tilsynsmyndighetens kompetanse

Når det gjelder tilsynsmyndighetens kompetanse til å føre tilsyn med og sikre at partene i et overtakelsestilbud overholder reglene i direktivet, drøfter utvalget de norske regler om opplysningsplikt overfor børsen. Utvalget uttaler bl.a. (NOU 2005: 17 punkt 14.1.3):

«Utvalget viser i den forbindelse til gjeldende regler om opplysningsplikt overfor børsen. Etter børsloven §§ 5-4 femte ledd og 5-7 annet ledd kan børsen kreve at børsmedlemmer og utstedere samt deres tillitsvalgte og ansatte uten hinder av taushetsplikt gir børsen de opplysninger som er nødvendige for at børsen skal kunne oppfylle sine lovbestemte plikter. Opplysningsplikten går her foran lovbestemt taushetsplikt.

Overfor andre gjelder vphl. § 12-6 om at børsen kan kreve opplysninger fra verdipapirforetak, selskap og personer som kan ha betydning for spørsmål om tilbudsplikt. Det fremgår verken av lov eller forarbeider hvorvidt opplysningsplikten etter denne bestemmelsen går foran lovbestemt taushetsplikt. Utvalget antar at fysiske og juridiske personer som er underlagt lovbestemt taushetsplikt ikke vil ha opplysningsplikt etter vphl. § 12-6. Utvalget viser herunder til at tillitsmenn og ansatte i spare- og forretningsbanker er underlagt lovbestemt taushetsplikt etter hhv. sparebankloven § 21 og forretningsbankloven § 18. Tilsvarende er advokater underlagt lovbestemt taushetsplikt, jf. straffeloven § 144, og revisorer iht. revisorloven § 6-1. Opplysningsplikten i vphl. § 12-6 vil imidlertid ikke stå tilbake for kontraktfestet taushetsplikt. De fleste investorer vil heller ikke være underlagt lovbestemt taushetsplikt. Videre vil verdipapirforetakene, som normalt har en sentral posisjon som mellommenn ved overtakelsestilbud være omfattet av opplysningsplikten i vphl. § 12-6. Behovet for å gi opplysningsplikten etter vphl. § 12-6 større gjennomslag overfor taushetspliktregler synes uansett ikke være like presserende i forhold til tilbudsplikt som eksempelvis i forhold til innsidehandel og kursmanipulering.»

Utvalget foreslår etter dette ingen endring av gjeldende rett på dette punkt. Utvalget antar imidlertid at det kan være behov for å presisere i loven at opplysingsplikten også gjelder i saker om frivillige tilbud, og foreslår en slik presisering inntatt i vphl. § 12-6.

Utvalget viser til direktivet art. 4(5) første ledd som oppstiller et generelt krav til tilsynsmyndighetens kompetanse og håndhevelsesmidler. Direktivet oppstiller ingen konkrete krav i så måte. Utvalget legger til grunn at det ikke følger andre krav av bestemmelsen enn at tilsynsmyndigheten fungerer tilfredsstillende. Utvalget viser til at tilsynsmyndigheten er og foreslås tillagt kompetanse til å avgjøre en rekke spørsmål som oppstår i forbindelse med overtakelsestilbud, herunder godkjennelse av tilbudsdokumentet samt avgjørelse av spørsmål om tilbudsplikt foreligger på konsolidert grunnlag. Videre vil tilsynsmyndigheten kunne pålegge sanksjoner i form av daglig mulkt overfor enhver, og tvangssalg av aksjer. Utvalget legger til grunn at norsk rett er i overensstemmelse med direktivet på dette punkt.

Etter art. 4 (6) berører ikke direktivet medlemsstatenes adgang til å utpeke rettslige eller andre myndigheter som skal ha til oppgave dels å behandle tvister, dels å ta stilling til eventuelle uregelmessigheter i forbindelse med tilbudene, likesom direktivet heller ikke berører medlemsstatenes adgang til å fastsette regler om hvorvidt og under hvilke omstendigheter partene i et tilbud har rett til å igangsette administrative eller rettslige prosesser. Det nevnes særskilt at direktivet ikke berører den kompetanse som rettsinstansene i en medlemsstat måtte ha til å avvise en sak og til å ta stilling til om en slik sak kan påvirke utfallet av tilbudet. Direktivet berører heller ikke medlemsstatenes adgang til å avgjøre rettsstillingen i forbindelse med tilbudsmyndighetenes ansvar eller rettstvister mellom partene i et tilbud. Utvalget legger til grunn at norsk rett er i samsvar med direktivet på dette punkt.

31.1.4 Høringsinstansenes merknader

FNH og NHO gir uttrykk for støtte til at det regulerte markedet, dvs. Oslo Børs, er kompetent tilsynsmyndighet på området.

Norges Bank støtter forslaget om bruk av det nøytrale ordet «tilbudsmyndighet» som betegnelse på instansen for kontroll og sanksjon, sett ut i fra at det vil være uheldig om loven skulle bestemme at en privat aktør som Oslo Børs i utgangspunktet har fullmaktene. Videre uttaler Norges Bank:

«Den økte internasjonaliseringa innebærer at internasjonal tillit til tilbudsmyndigheten er sentralt slik at en unngår tillitsproblemer ved myndighetsutøvelse ved grensekryssende tilbud. Dette er klargjort gjennom forslaget til andre ledd. Den uheldige nor­mal­regelen kan unngås ved å sløyfe § 4-4 første punktum, og ta ut den særlige henvisningen til Kredittilsynet i annet punktum. Det vil innebære at departe­mentet fastsetter hvem som er tilbudsmyndighet, og at det kan fastsettes ulik myndighet for ulike deler av regelverket. Norges Bank har også merket seg at gjeldende system i praksis hittil har fungert godt, og kan ikke se bort fra at det vil være hensiktsmessig å legge tilsynsmyndigheten til Oslo Børs i utgangspunktet. Om første ledd sløyfes, har en bedre juridisk fleksibilitet om det på et seinere tidspunkt skulle oppstå tvil om hva som bør være den rette instans, og om hvordan en legger best til rette for nødvendig internasjonal informasjons­utveksling.»

Sparebankforeningen mener tilsynsoppgaven bør legges til et offentlig organ, og uttaler:

«Sparebankforeningen er prinsipielt av den oppfatning at kontroll og tilsyn med oppfølging av offentligrettslige regler bør tilligge et offentlig tilsynsorgan. Sparebankforeningen mener på denne bakgrunn at utgangspunktet bør være at for eksempel Kredittilsynet også er tilsynsorgan for tilbudspliktreglene. Dette vil også være i samsvar med reglene for prospektkontroll i ny verdipapirhandellov § 5-8. For prospektkontrollen er det videre bestemt at Kredittilsynets myndighet skal delegeres til en børs, i dag Oslo Børs. Sparebankforeningen mener samme modell bør benyttes for tilbudsmyndigheten. Dette vil ivareta det prinsipielle utgangspunkt, bedre sammenhengen mellom reglene, og også sikre at Oslo Børs, eller annet regulert marked i samsvar med gjeldende praksis, forstsatt kan være tilbudsmyndighet.»

Ingen av de øvrige høringsinstansene har uttalt seg om utvalgets forslag på dette punktet.

31.1.5 Departementets vurdering

Etter direktivet om overtakelsestilbud skal det utpekes en eller flere tilsynsmyndigheter, som skal overvåke og eventuelt treffe avgjørelser mht. overtakelsestilbud. Tilsynsmyndigheten kan være offentlig myndighet, organisasjon eller privat organ.

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at det er hensiktsmessig å videreføre gjeldende ordning med ett tilsynsorgan for samtlige spørsmål knyttet til overtakelsestilbud. Departementet slutter seg videre til utvalgets forslag om å benevne tilsynsmyndigheten på dette området som «tilbudsmyndigheten» i lovteksten. Det vises til forslag til vphl. § 6-4.

Etter departementets oppfatning taler gode grunner for å nå videreføre gjeldende ordning med at det regulerte markedet tillegges tilsynsfunksjonen. Oslo Børs har frem til i dag hatt tilsyns- og kontrolloppgaver mht. overtakelsestilbud, og har derfor opparbeidet seg kompetanse i utførelsen av slike oppgaver. Direktivet åpner for at tilsynsoppgaven kan legges til et privat organ. Det anses videre ikke hensiktsmessig å bygge opp en ny enhet på dette området.

Departementet slutter seg etter dette til utvalgets forslag om å videreføre gjeldende ordning med at det regulerte markedet er kompetent myndighet til å føre tilsyn med overtakelsestilbud rettet mot selskaper notert på vedkommende regulerte marked. Dette innebærer i praksis at kompetansen fortsatt skal ligge hos Oslo Børs. Samtidig foreslås å videreføre adgangen for departementet til å fastsette at hele eller deler av tilsynsfunksjonen mht. overtakelsestilbud skal utføres av Kredittilsynet. Det vises til utvalgets begrunnelse som departementet i hovedsak slutter seg til.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at nærmere bestemmelser om anvendelsen av tilbudspliktsreglene, lovvalg og fordeling av kompetansen mellom norsk tilbudsmyndighet og tilsynsmyndigheter fra andre EØS-stater gis i forskrift. Det vises til forslag til vphl. § 6-23 annet ledd.

Når det gjelder regler om taushetsplikt for ansatte og tillitsvalgte hos Kredittilsynet og børsen samt revisorer for børsen, legger departementet i likhet med utvalget til grunn at norsk rett oppfyller kravene i direktivet om at tilsynsmyndighetens ansatte skal være underlagt taushetsplikt.

Utvalget viser til at norsk rett inneholder visse bestemmelser om plikt til samarbeid mellom børsen og Kredittilsynet, jf. bl.a. meldeplikten for børser og autoriserte markedsplasser til Kredittilsynet etter gjeldende vphl. § 12-1 tredje ledd. Videre har Kredittilsynet og Oslo Børs inngått en samarbeidsavtale om tilsynet med verdipapirhandelen. Direktivets regler om dette anses derfor å være gjennomført i norsk rett.

Departementet foreslår i tråd med utvalgets forslag å lovfeste en plikt for tilsynsmyndigheten om å utveksle informasjon med utenlandske myndigheter for så vidt gjelder spørsmål som omfattes av lovens kapittel om overtakelsestilbud. Det vises til forslag til vphl. § 6-4 nytt annet ledd.

Ut i fra den opplysningsplikten som gjeldende regler stiller til det regulerte markedet, finner departementet i likhet med utvalget ikke grunn til å foreslå endringer. Det foreslås imidlertid å presisere i loven at opplysingsplikten også gjelder i saker om frivillige tilbud. Det vises til forslag til endring i vphl. § 15-4.

Når det gjelder direktivets generelle krav i forhold til tilsynsmyndighetens kompetanse og håndhevelsesmidler, legger departementet i likhet med utvalget til grunn at gjennomføringen av direktivet ikke nødvendiggjør endringer i gjeldende rett.

31.2 Sanksjoner

31.2.1 Norsk rett

Etter vphl. § 4-19 kan aksjeeiere som forsømmer sin tilbudsplikt etter § 4-1, § 4-2 tredje ledd eller § 4-6, mens tilbudsplikten foreligger, ikke utøve andre rettigheter i selskapet enn retten til utbytte og til fortrinnsrett ved kapitalforhøyelse, uten samtykke fra et flertall av de øvrige aksjeeierne. Dersom det ikke fremmes et tilbud etter vphl. § 4-1, § 4-2 tredje ledd eller § 4-6 og fristen for salg etter § 4-9 overskrides, kan børsen selge aksjene etter reglene om tvangssalg så langt de passer, jf. vphl. § 4-20. Børsen kan kreve opplysninger fra verdipapirforetak, selskap eller personer som kan ha betydning for spørsmål om tilbudsplikt, jf. vphl. § 12-6. Ved tilsidesettelse av opplysningsplikt gjelder § 14-1.

Etter vphl. § 14-1 kan børsen ilegge foretak eller personer som forsømmer sine plikter etter kapittel 4 en daglig mulkt som påløper inntil forholdet er rettet.

Den som er underlagt plikter som tilbyder etter vphl. kapittel 4 vil normalt benytte seg av et verdipapirforetak ved fremsettelse av offentlige tilbud og tilbud til enkeltaksjeeiere. For verdipapirforetak gjelder de generelle kravene vphl. § 9-2 om god forretningsskikk. Etter bestemmelsens første ledd skal verdipapirforetak utøve sin virksomhet i samsvar med de vilkår som er satt for tillatelsen, øvrige bestemmelser som gjelder for utøvelsen av dets virksomhet samt god forretningsskikk. Det vises til nærmere omtale av reglene i proposisjonens kapittel 7.

31.2.2 EØS-rett

Etter direktivet art. 17 skal medlemsstatene selv fastsette hvilke sanksjoner som skal kunne pålegges ved overtredelse av nasjonale regler som gjennomfører direktivet. Sanksjonene skal være effektive, stå i rimelig forhold til overtredelsen (forholdsmessighet) og ha preventiv virkning. Direktivet oppstiller ingen nærmere krav til hvilke typer sanksjoner som skal innføres, men overlater til medlemsstatene å avgjøre dette. Det fremgår av fortalen pkt. 27 at det må foreligge sanksjonsmuligheter for enhver overtredelse av nasjonale bestemmelser som gjennomfører direktivet.

31.2.3 Utvalgets forslag

Utvalget viser til at direktivet stiller krav til at medlemsstatene innfører effektive, forholdsmessige og preventive sanksjoner overfor enhver overtredelse av nasjonale bestemmelser som gjennomfører direktivet. Utvalget utaler (NOU 2005: 17 punkt 14.2):

«Av de ovennevnte bestemmelser om sanksjoner for overtredelse av bestemmelsene i vphl. kapittel 4 er det bare bestemmelsen om daglig mulkt som gjelder generelt. Utvalget viser til at daglig mulkt etter vphl. § 14-1 kan ilegges ethvert foretak og enhver person for enhver overtredelse av vphl. kapittel 4. Bestemmelsene om tilsidesettelse av aksjeeierbeføyelser og tvangssalg gjelder kun ved tilsidesettelse av tilbudsplikten. Utvalget finner at en generell adgang til å ilegge daglig mulkt ved overtredelser av regelverket om overtakelsestilbud fremstår som den mest hensiktsmessige sanksjonsformen. Etter hva utvalget er kjent med er adgangen til å ilegge daglig mulkt ikke benyttet. Utvalget er imidlertid kjent med at Oslo Børs har informert tilbydere og tilbudspliktige om at daglig mulkt vil ilegges dersom forholdet ikke rettes.

Utvalget legger til grunn at sanksjonsreglene i vphl. § 4-19, § 4-20 og § 14-1 også gjelder i forhold til utenlandske aksjeeiere, foretak og personer.»

Utvalget legger således til grunn at gjeldende regler om daglig mulkt videreføres. Utvalget foreslår å erstatte ordet «børs» med «tilbudsmyndighet» i vphl. § 4-20, § 12-6 og § 14-1.

31.2.4 Høringsinstansenes merknader

Ingen høringsinstanser har hatt merknader.

31.2.5 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at en generell adgang til å ilegge daglig mulkt ved overtredelser av regelverket om overtakelsestilbud, fremstår som den mest hensiktsmessige sanksjonsformen, i tråd med gjeldende rett. Kompetansen ligger i dag hos børsen. Det foreslås at kompetansen legges til tilbudsmyndigheten, jf. vurdering i proposisjonen punkt 31.1. Uttrykket «børs» erstattes ut ifra dette med «tilbudsmyndighet» i vphl. § 6-21, § 15-4 og § 17-1.

Det foreslås å videreføre bestemmelsen om tvangssalg i gjeldende vphl. § 4-20, jf. lovforslaget § 6-21. Uttrykket «børsen» foreslås erstattet med «tilbudsmyndigheten» i første og annet ledd.

Departementet viser for øvrig til at det er foretatt en nærmere gjennomgang av sanksjons­reglene på verdipapirhandelområdet, jf. proposisjonens kapittel 12.